天地科技-公司研究報告-天瑪智控擬分拆上市煤機龍頭迎來新周期-230209（39頁）.pdf

《天地科技-公司研究報告-天瑪智控擬分拆上市煤機龍頭迎來新周期-230209（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《天地科技-公司研究報告-天瑪智控擬分拆上市煤機龍頭迎來新周期-230209（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0202月月0909日日增持增持天地科技（天地科技（600582.SH600582.SH）天瑪智控擬分拆上市，煤機龍頭迎來新周期天瑪智控擬分拆上市，煤機龍頭迎來新周期核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告煤炭煤炭煤炭開采煤炭開采證券分析師：樊金璐證券分析師：樊金璐010-S0980522070002基礎數據投資評級增持(首次覆蓋)合理估值6.00-6.44 元收盤價5.38 元總市值/流通市值22266/22266 百萬元52 周最高價/最低價5.72/3.90 元近 3 個月日均成交額116.

2、24 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理公司板塊齊全公司板塊齊全，服務于煤炭全生命周期服務于煤炭全生命周期。公司是科研院所轉制企業上市平臺，產品服務于煤炭行業全生命周期，在煤機行業市占率第一，集團公司目標發展成為具有全球競爭力的世界一流科技創新型企業。公司經營情況持續改善公司經營情況持續改善。2016-2021年，營收持續增長。2018 年后，公司歸母凈利潤增長顯著。2022 年前三季度，公司營業收入同比增長18.82%，歸母凈利潤同比增長39.80%，增速顯著加快，主要受益于智能化和煤價上漲。堅守科技創新堅守科技創新，深耕智能開采深耕智能開采。公司研發支出穩步上升，從2

3、008 年0.23 億元增長到2021 年14.88 億元，研發支出占比提升至2021年6.31%，長期看，科研經費持續增長將助力公司形成煤礦智能化開采技術核心競爭力。公司煤礦是先進技術的示范基地。公司煤礦是先進技術的示范基地。公司擁有天地王坡煤業（產能300 萬噸/年）50.66%的股權。王坡煤業設備工藝技術先進，是天地科技對先進技術進行示范的基地，打造了智能礦山一體化監管平臺“智慧大腦”。同時煤價受供暖、煤化工需求支撐，市場價格位居高位，帶來較好的業績支撐。托底能源安全托底能源安全，智慧礦山建設迎來新周期智慧礦山建設迎來新周期。預計在能源保供背景下，國家將加快煤礦新產能建設，煤礦投資增速將

4、維持高位。2020-2022 年，全國煤礦智能化采掘工作面由494 個增加到1019 個，智能化煤礦由242處增加到572處、產能由8.5 億噸/年增加到19.4 億噸/年，井下用工數量大幅下降，勞動效率、安全水平大幅提升，智慧礦山現在仍處于初級階段，發展前景廣闊。子公司天瑪智控擬在科創板上市，引領智能開采。子公司天瑪智控擬在科創板上市，引領智能開采。天瑪智控是天地科技智能化板塊的核心子公司。2021 年，天瑪智控營收 15.53 億元，凈利潤3.71 億元，凈利率 23.90%，高于同期天地科技 6.87%的凈利率。天瑪產品涵蓋 SAM 型綜采自動化控制系統、SAC 型液壓支架電液控制系統、

5、SAP 型智能集成供液系統等三大系統，市占率分別居第一、第二、第二位。未來天瑪智控繼續聚焦做強煤礦無人化智能開采主業，積極拓展非煤產業。盈利預測與估值盈利預測與估值：預計公司 22-24 年收入為 257.3/272.3/287.1 億元，歸屬 母 公 司 凈 利 潤 22.0/23.1/25.0 億 元，利 潤 年 增 速 分 別 為35.9%/4.9%/8.1%。每股收益分別為 0.53/0.56/0.60 元。通過多角度估值，預計公司股票合理估值區間在 6.00-6.44 元之間，相對于公司目前股價有 11.5%-19.7%溢價空間?？紤]煤礦智能化還處于初級階段，公司作為煤礦智能化龍頭，

6、具有較好的成長性，同時天地瑪珂擬在科創板分拆上市，公司智能化業務有望加速，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示：經濟放緩導致煤炭需求下降、固定資產投資放緩、安全生產事故影響、應收賬款不能及時回款的風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)20,55223,57125,72927,23328,706(+/-%)6.0%14.7%9.2%5.8%5.4%凈利潤(百萬元)13641620220123092498(+/-%)23.2%18.7%35.9%4.9%8.1%每股收益（元）0.

7、330.390.530.560.60EBITMargin8.8%9.8%11.8%11.0%11.1%凈資產收益率（ROE）7.6%8.5%10.9%10.9%11.1%市盈率（PE）16.313.710.19.68.9EV/EBITDA16.513.512.512.712.3市凈率（PB）1.231.171.111.050.99資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.5 5公司是央企上市平臺.5公司經營情況持續改善.6堅守科技創新，深耕智能開采堅守科技創新

8、，深耕智能開采.7 7人才隊伍結構合理.7科研經費持續增長.7持續創新，多企業獲“專精特新”稱號.8公司是傳統煤機龍頭，在智能化方面一體化發展.9公司煤礦是先進技術的示范基地公司煤礦是先進技術的示范基地.1010天地王坡煤業在智能化方面優先示范.10天地王坡煤業受益無煙煤價格中樞抬升.11托底能源安全托底能源安全，智慧礦山智慧礦山建設迎建設迎來來新周期新周期.1212能源安全需要煤炭進行托底保障.12建設五大煤炭供應保障基地.12投資增速加快，智能化建設市場空間廣闊.13首批智能化示范項目推進.15煤礦智能化建設面臨挑戰，是長期趨勢.17天瑪智控擬在科創板上市，引領天瑪智控擬在科創板上市，引領

9、智能開采智能開采.1818天瑪智控發展歷程.18天瑪智控主要產品.20天瑪智控主要產品市場規模、行業競爭格局.23天瑪智控募投項目及未來規劃.28盈利預測盈利預測.3030未來 3 年業績預測簡表.31盈利預測的敏感性分析.32估值與投資建議估值與投資建議.3333絕對估值：6.00-6.55 元.33相對估值：5.88-6.44 元.34投資建議.35風險提示風險提示.3535財務預測與估值財務預測與估值.3737kUlYtVsUlVcV8XbWvYeX9PdNbRpNmMoMoNiNpPmOeRrQnNaQqQyRuOrQmMMYtOsN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

10、報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：股權結構.5圖2：歷史沿革.5圖3：天地科技控股股東發展戰略.6圖4：2016 年以來公司營業收入持續增長.6圖5：2022 前三季度公司凈利潤增速有所加快.6圖6：公司研發投入以及占比持續提升.8圖7：化工煤周度消耗數據（萬噸）.11圖8：原油進口占原油消費量比例快速提升.12圖9：天然氣對外依存度快速上升（%）.12圖10：2022 年煤炭開采和洗選業固定資產投資情況（單位：%）.13圖11：2022 年相對 2020 年智能化發展迅速.15圖12：智能開采技術發展路線圖.18圖13：天瑪智控發展歷程.19圖14：無人化智能開采控制系統解決方案.20

11、圖15：SAM 型綜采自動化控制系統.21圖16：SAC 型液壓支架電液控制系統.21圖17：SAP 型智能集成供液系統.22圖18：主營業務收入的主要構成（億元）.23圖19：市場規模及發展預測（單位：億元）.24圖20：天瑪智控毛利率略有回落，仍處高位.24圖21：中國綜采自動化控制系統市場規模及發展預測.25圖22：2019-2021 年綜采自動化控制系統競爭格局（億元）.25圖23：2021 年綜采自動化控制系統競爭格局（億元）.25圖24：中國液壓支架電液控制系統市場規模及發展預測.26圖25：2019-2021 年液壓支架電液控制系統競爭格局（億元）.26圖26：2021 年液壓支

12、架電液控制系統競爭格局（億元）.26圖27：2018-2025 年中國智能集成供液系統整體市場規模及發展趨勢.27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：集團及公司“專精特新”子公司.8表2：2021 年度中國煤炭機械工業 10 強.9表3：各個子公司各有分工，一體發展.10表4：2022 年煤炭價格同比變化（元/噸）.11表5：重點企業智能化進展.16表6：2019-2021 年智能集成供液系統市場競爭格局（億元）.27表7：2021 年智能集成供液系統市場競爭格局（億元）.28表8：募集資金投資項目基本情況（萬元）.28表9：公司業績預測（百萬元）.30

13、表10：未來 3 年盈利預測表（百萬元）.31表11：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.32表12：公司盈利預測假設條件（%）.33表13：資本成本假設.33表14：天地科技 FCFF 估值表.33表15：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.34表16：同類公司估值比較.34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況公司是公司是央企央企上市平臺上市平臺天地科技股份有限公司（以下簡稱“公司”）隸屬中國煤炭科工集團有限公司（以下簡稱“中國煤科”或“集團”），是 2000 年 3 月由煤炭科學研究總院作為主發起人設立的股份有限公司。公司 A 股股

14、票于 2002 年 5 月在上海證券交易所掛牌上市。中國煤炭科工集團有限公司是經國務院批準，由中煤國際工程設計研究總院（成立于 1952 年）、煤炭科學研究總院（成立于 1957 年）于 2008 年 6 月合并組建，是國務院國有資產監督管理委員會直接監管的中央科技型企業。中煤國際是中國煤炭工程行業規模最大、市場占有率最高的工程公司，煤科總院是煤炭行業唯一的綜合性科學研究院，主營煤炭工程技術研發、服務與煤機裝備、安全技術裝備研發和制造等業務。2008 年 12 月 31 日，經國務院國有資產監督管理委員會批準，煤炭科學研究總院所持天地公司股份無償劃轉到中國煤炭科工集團有限公司。2014 年 1

15、2 月，西安研究院、重慶研究院以及北京華宇資產注入天地科技；2015年 12 月，上海煤科和北京研究院資產注入天地科技。根據國務院國資委關于無償劃轉中國煤炭科工集團有限公司所持天地科技股份有限公司部分股份的通知國資產權20171285 號），中國煤炭科工集團將其所持公司 361,712,669 股、206,515,586 股股份分別劃轉給北京誠通金控投資有限公司和國新投資有限公司。截止 2022 年 9 月 30 日，中國煤炭科工集團有限公司持有公司 55.54%的股權。圖1：股權結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖2：歷史沿革公司是科研院所轉制企業上市平臺，背靠央企，產品服務于地

16、質勘探-煤礦建設-采煤-運輸-清潔用煤全生命周期。受益于煤炭價格的上漲以及行業智能化的發展，公司經營情況持續改善。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理圖3：天地科技控股股東發展戰略資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理公司經營情況持續改善公司經營情況持續改善公司從 2016 年至 2021 年的營業收入分別是 129.37、153.79、179.39、193.84、205.52、235.71 億元，營業收入持續增長。從 2016 年至 2021 年，公司歸母凈利潤分別為 9.32、9.42、9.

17、62、11.07、13.64、16.20 億元，特別是 2018 年以后，公司歸母凈利潤增長顯著。2022 年前三季度，公司營業收入同比增長 18.82%，歸母凈利潤同比增長 39.80%，增速顯著加快，主要受益于煤炭價格的上漲以及行業智能化的發展。圖4：2016 年以來公司營業收入持續增長圖5：2022 前三季度公司凈利潤增速有所加快請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理堅守科技創新，深耕智能開采堅守科技創新，深耕智能開采公司作為煤炭行業科技創新的國家隊和主力軍，堅持把科技自立

18、自強放在企業、行業和國家發展的戰略支撐地位，把煤炭開發利用重大基礎理論、應用基礎、關鍵核心技術和“卡脖子”難題清單轉化為科研任務清單進行布局，明確發展思路和發展路徑，不斷提升自主創新意識和能力，聚焦核心技術和優勢資源，增強科技引領力和競爭力，支撐企業發展，推動行業進步，服務國家戰略。公司形成了較為完善人才隊伍和科技創新體系，取得的一大批重大科技創新成果，積極示范推廣并引領市場需求。同時，公司完整科學的業務鏈條、集成配套的煤礦裝備、專業高效的技術服務，支撐了公司“一體化”發展理念，促進了我國煤炭工業的科技進步，并為客戶提供全套的解決方案。人才隊伍結構合理人才隊伍結構合理公司深入實施人才強企戰略，

19、堅持“以創新者為先，以奮斗者為本，尊重價值創造，激發人才活力”的人才理念，加快完善市場化選人用人機制，推動實施三項制度改革，著力加強企業家、科學家、營銷人員、技能人才隊伍建設，同時聚焦關鍵核心技術，構建高層次科技人才體系。在職人員中，有 3 名中國工程院院士、6 名“萬人計劃”專家、18 名國家百千萬人才工程國家級人選、39 名享受國務院政府特殊津貼專家等國家級專業技術人才，另有全國勘察設計大師 1 人、行業設計大師 4 人、首席科學家 50 人，逐步打造了一支規模精干、素質優良、結構合理、富有活力的人才隊伍，為實現公司高質量發展、建設具有全球競爭力的世界一流科技創新型企業提供堅實的人才保證。

20、煤炭智能化無人開采創新團隊：根據科技部關于公布 2017 年創新人才推進計劃入選名單的通知（國科發政【2018】186 號），“煤炭智能化無人開采創新團隊”成功入選“國家創新人才推進計劃重點領域創新團隊”。煤礦智能化領軍人：煤礦智能化領軍人：王國法，中國工程院院士，中國煤炭科工集團首席科學家，煤礦智能化創新聯盟理事長?？蒲薪涃M持續增長科研經費持續增長堅守科技創新，深耕智能開采。人才隊伍和科技創新體系完善，科研經費持續投入，取得一大批重大科技創新成果；同時借助集團公司科研和產業力量，形成“產學研一體化”研究機制。公司深耕智能化開采，在智能化業務方面一體化發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

21、所有內容證券研究報告證券研究報告8公司成立以來，研發支出穩步上升，從 2008 年的 0.23 億元增長到 2021 年的 14.88億元。從研發支出占營業收入比例來看，2014 年以后，一直維持在 4%左右，2021年公司研發投入占比達到 6.31%，可見公司在研發投入方面持續提高。長期看，科研經費持續增長將助力公司形成煤礦智能化開采技術核心競爭力。圖6：公司研發投入以及占比持續提升資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理持續創新，持續創新，多企業獲多企業獲“專精特新專精特新”稱號稱號“十三五”以來，公司堅定不移實施“創新驅動、聚焦主業”戰略，提升科技資源配置水平，加大科技投入和

22、激勵力度，引進培養了一大批高端人才和高層次科技創新團隊，圍繞煤炭開發利用重大科技需求，集中優勢資源開展應用基礎研究、關鍵核心技術、前沿引領技術、戰略新興技術、重大產業技術等攻堅，在智能煤礦建設、礦區生態環境整治、煤礦災害防控等領域形成了技術裝備的領先優勢，實現了重大裝備的國產化。研制的世界首臺 9 米大采高智能化采煤機，創采煤機裝機功率與開采高度的世界之最；研制的國內首套掘支運一體化智能成套快速掘進裝備，創月進尺 3088 米世界紀錄；研發的大功率定向鉆進技術及裝備，創造了井下順煤層定向鉆進孔深 3353 米的世界紀錄。公司多個子公司獲得公司多個子公司獲得“專精特新專精特新”企業稱號。天瑪智控

23、榮獲北京市企業稱號。天瑪智控榮獲北京市“專精特新專精特新”企業稱號企業稱號：天瑪智控作為專業從事液壓支架電液控制系統、智能集成供液系統、綜采自動化控制系統等技術和裝備的研究開發、生產、銷售和技術服務等業務的高科技創新型企業，一直致力于以科技創新實現煤的安全、高效、綠色開采，基于領先的技術優勢，創新形成了“智能+遠程干預”的采煤新模式，實現了基于透明工作面的“無人巡視，自主割煤”的智能化開采；通過數字化車間建設，實現了生產自動化水平和產品質量雙提升，被北京市授予“北京市智能制造標桿企業”。表1：集團及公司“專精特新”子公司序號智能產品單位名稱1中國煤科天地融創國家級專精特新“小巨人”企業2重慶科

24、聚孚新材料有限責任公司國家級專精特新“小巨人”企業請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告93中國煤科煤科潔能國家級專精特新“小巨人”企業4平頂山中選自控系統有限公司國家級專精特新“小巨人”企業5中煤科工集團唐山研究院有限公司國家級專精特新“小巨人”企業6中國煤科沈陽研究院國家級專精特新“小巨人”稱號7中國煤科常州研究院國家級專精特新“小巨人”稱號8中國煤科開采研究院北京市“專精特新”中小企業9中國煤科安標國家中心北京市“專精特新”中小企業10科工國際北京市“專精特新”中小企業11北京中煤北京市“專精特新”中小企業12天地華泰北京市“專精特新”中小企業13科工節能北

25、京市“專精特新”中小企業14天瑪智控北京市“專精特新”企業稱號資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司公司是傳統煤機龍頭，是傳統煤機龍頭，在智能化方面一體化發展在智能化方面一體化發展傳統煤機行業格局整體穩定，天地科技位居煤機 50 強第一位，科技創新是業績的核心支撐。公司內部分工明確，各個子公司具有專業化優勢，分擔不同的研發任務，產品也各有側重。比如天瑪智控生產電液控制系統，上海采掘生產采煤機，天地奔牛生產刮板輸送機等等。智能化開采要求整合內外部資源，加大科研與設計、制造與運營、產品與服務的對接力度，不斷提升業務協同能力，為客戶提供一攬子解決方案。表2：2021 年度中國煤炭機械工業 1

26、0 強序號公司煤機銷售收入(萬元)1天地科技股份有限公司14105942山東能源重型裝備制造集團有限公司11834603中國煤礦機械裝備有限責任公司11627094鄭州煤礦機械集團股份有限公司9247105晉能控股裝備制造集團有限公司7205316三一重型裝備有限公司5715297平煤神馬機械裝備集團有限公司4757628中煤張家口煤礦機械有限責任公司4547629西安重工裝備制造集團有限公司341726請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1010中煤北京煤礦機械有限責任公司319812資料來源：中國煤炭工業協會，國信證券經濟研究所整理表3：各個子公司各有分工，

27、一體發展序號序號智能產品智能產品單位名稱單位名稱所處行業所處行業主要產品或服務主要產品或服務1底層設備智能化天瑪智控其他通用設備制造電液控制系統上海采掘礦山機械制造采煤機天地奔牛礦山機械制造刮板輸送機轉載機山西煤機礦山機械制造掘進機無軌膠輪車天地支護礦山機械制造液壓支架煤科院公司節能環保產品制造工程和技術研究和實驗發展2井下物聯網與人員定位常州股份電子工業專用設備制造監控系統、人員定位3工程設計北京華宇建筑施工BIM 智慧礦山設計4大數據集團大數據研究院計算機大數據平臺、邊緣計算資料來源：集團官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：大數據研究院在集團公司公司煤礦是先進技術的示范基地公司煤礦

28、是先進技術的示范基地天地王坡煤業在智能化方面優先示范天地王坡煤業在智能化方面優先示范天地科技持有天地王坡煤業（產能 300 萬噸/年）50.66%的股權。王坡煤業位于煤炭資源儲量豐富的山西省晉城市澤州縣境內，是山西省、晉城市“九五”期間的重點工程項目之一。礦井原井田面積為 13.2581 平方公里，年設計規模為 150 萬噸，經對礦井資源兼并重組并進行技術改造后，井田面積擴展為 25.353 平方公里，生產能力提升到 300 萬噸/年。公司煤種為無煙煤，下游主要供應化工、建材等，以市場煤為主。王坡煤業設備工藝技術先進，采用綜合機械化放頂煤采煤工藝、綜合機械化掘進錨網支護技術，擁有 3.87 公

29、里的鐵路專用線和年洗選能力為 300 萬噸的現代化選煤廠，選煤廠自動化程度和全重介、全入洗等工藝達到國內一流水平。天地王坡煤業先后被授予“山西省一級安全質量標準化礦井”、“煤炭工業一級安全高效礦井”、“生態示范礦井”、“綠色礦山”、“和諧企業”、“山西省模范勞動關系和諧企業”等榮譽稱號。2021 年，公司生產商品煤 274 萬噸。王坡煤業也是天地科技對先進技術進行示范的基地，包括煤礦智能化在內的先進技術優先在王坡煤業進行示范，支持公司技術不斷完善并走向成熟，逐步向市場推廣應用。天地王坡遵循“頂層設計、基礎先行、重點突破、全面融合”原則，全面推進智能化建設，打造了基于“MineCloud 煤科云

30、”智能礦山一體化監管平臺的“智慧大腦”，構建了以一個平臺、一個中心、一個標準、一張圖、一張網加一系列智能化子系統為主要內容的“六個一”智能化體系，實現采掘自動化、平臺智能化、運營信息化，為同等條件下智能化煤礦建設提供了示范。公司擁有無煙煤煤礦（產能 300 萬噸/年）50.66%的股權。王坡煤業設備工藝技術先進，是天地科技先進技 術 進 行 示 范 的 基地。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11天地王坡煤業受益無煙煤價格中樞抬升天地王坡煤業受益無煙煤價格中樞抬升無煙煤主要用于化工、冶金和民用，塊煤是優質的民用煤和化工煤，一般煤礦的成塊率在 20%-40%；末

31、煤可用于冶金噴吹。2022 年以來，國際油價處于高位且國內經濟復蘇預期下，煤化工盈利能力逐漸改善，化工煤需求旺盛。2022 年以來，從 1-12 月煤炭平均價格看，各煤種均上漲，2022 年前 12 月，動力煤（廣州港）、煉焦煤（京唐港）、無煙煤（永城）價格均值分別為 1405.8、2684.5、2073.3 元/噸，同比分別上漲 211.3、322.5、543.3 元/噸，同比分別變化 17.7%、13.7%、35.5%。表4：2022 年煤炭價格同比變化（元/噸）動力煤2022 年2021 年同比變化同比變化幅度1-12 月1405.81194.5211.317.7%12 月1432.51

32、296.5136.010.5%煉焦煤2022 年2021 年同比變化1-12 月2684.52362.0322.513.7%12 月2500.02700.0-200.0-7.4%無煙煤2022 年2021 年同比變化1-12 月2073.31530.0543.335.5%12 月2147.82135.212.60.6%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖7：化工煤周度消耗數據（萬噸）資料來源：中國煤炭市場網，國信證券經濟研究所整理國家提出建設山西、蒙西、蒙東、陜北、新疆五大煤炭供應保障基地，夯實煤炭煤電兜底保障基礎。相請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

33、12托底能源安全托底能源安全，智慧礦山智慧礦山建設迎建設迎來來新周期新周期能源安全需要煤炭進行托底保障能源安全需要煤炭進行托底保障能源轉型過程中電力與煤炭區域性、時段性緊張風險凸顯，極端條件下能源供應保障不確定因素增加。隨著碳達峰、碳中和行動加快實施，全球能源結構低碳化進程明顯加速，煤炭消費比重將進一步降低。但立足我國經濟發展階段以及富煤、貧油、少氣的能源資源稟賦特點，從能源安全角度出發，在替代能源發展成熟之前，煤炭仍將是我國主體能源，發揮重要基礎保障作用，是極端情況下最可靠的能源安全保障。根據謝和平院士團隊研究，按照新能源最大能力發展的最理想情景設計，新能源在能源結構中占比提升到接近 30%

34、，樂觀估計需要 10 年；由 30%提高到 50%，還需要 20 年左右；再由 50%提高到 80%以上，估計還得需要 10-20 年。在全力發展新能源達成規模和穩定供應的 30-50 年的窗口期，仍需要、也只能依靠煤炭能源來支撐保障。2021 年底召開的中央經濟工作會議提出，“傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上。要立足以煤為主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用，增加新能源消納能力，推動煤炭和新能源優化組合?！边@是“雙碳”目標確立后，中央層面首次對傳統能源的退出明確了要求。建設五大煤炭供應保障基地建設五大煤炭供應保障基地2022 年底召開的中央經濟工作會議提出，提出加強重要能源、

35、礦產資源國內勘探開發和增儲上產。黨的二十大指出，增強維護國家安全能力，確保糧食、能源資源、重要產業鏈供應鏈安全。2022 年 11 月 14 日，國家能源局召開四季度網上新聞發布會，煤炭司副司長劉濤指出：今年以來，面對嚴峻復雜的國際能源形勢和較大的國內能源保供壓力，國家能源局堅決貫徹黨中央、國務院決策部署，強化責任擔當，加強調度協調做好“六穩”“六?！惫ぷ?，優化調整煤礦產能置換政策，加快實施“十四五”煤炭規劃，全力以赴保障煤炭安全穩定供應。加快煤礦先進產能加快建設。累計核準(含調整建設規模)煤礦項目 14 處、新增產能 6200 萬噸/年以上，推動進入聯合試運轉試生產煤礦產能約 9000 萬噸

36、/年，進一步夯實了煤炭增產保供的產能基礎。國家發展改革委 2022 年 9 月 26 日召開新聞發布會介紹重大基礎設施建設有關情況，提出提出建設山西建設山西、蒙西蒙西、蒙東蒙東、陜北陜北、新疆五大煤炭供應保障基地新疆五大煤炭供應保障基地，夯實煤炭夯實煤炭煤電兜底保障基礎。煤電兜底保障基礎。圖8：原油進口占原油消費量比例快速提升圖9：天然氣對外依存度快速上升（%）關部門出臺智能化發展政策，投資增速加快，市場空間廣闊。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理投資增速加快，智能化建設投

37、資增速加快，智能化建設市場空間廣闊市場空間廣闊投資增速加快投資增速加快。2021 年煤炭開采和洗選行業固定資產投資較快增長，同比增長11.1%。2022 年 1-12 月投資增速加快，同比增長 24.4%。產能儲備建設加快產能儲備建設加快。2010 年，國家發改委便提出加快煤炭應急儲備工作，2011年國家發改委、財政部聯合下發國家煤炭應急儲備管理暫行辦法，明確儲備點布局、承儲企業及管理等內容。受之后幾年煤炭產量縮減、煤價長期處于下行通道、儲煤成本高等因素影響，其執行效果并不理想。2021 年 7 月，國家發改委發布消息，國家正在推進煤炭儲備能力建設，總的目標是在全國形成，相當于年煤炭消費量 1

38、5%、約 6 億噸的煤炭儲備能力，其中政府可調度煤炭儲備不少于 2 億噸，接受國家和地方政府直接調度，另外 4 億噸是企業庫存，通過最低最高庫存制度進行調節。2022 年 6 月 15 日，中共中央政治局常委、國務院副總理韓正出席迎峰度夏能源保供工作電視電話會議并講話。會議提出：積極推動新增產能落地，加強煤炭儲備能力建設，促進國內能源市場平穩運行。國務院新聞辦公室于 2023 年 1 月 13 日舉行新聞發布會，提到“煤炭儲備能力建設大幅提升，政府可調度煤炭儲備 5000 萬噸，全國統調電廠存煤保持在 1.75 億噸的高位?！鳖A計在能源對外依存度較高、加強能源安全保障的情況下，為了減少海外供應

39、波動對國內生產生活的影響，國家將加快煤礦新產能的建設，煤礦投資增速將維持高位。圖10：2022 年煤炭開采和洗選業固定資產投資情況（單位：%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理關于加快煤礦智能化發展的指導意見關于加快煤礦智能化發展的指導意見支持智能化發展支持智能化發展。2020 年 3 月 2 日，國家發改委等 8 部委聯合發布了關于加快煤礦智能化發展的指導意見（以下簡稱意見），推動智能化技術與煤炭產業融合發展，提升煤礦智能化水平。意見提出，鼓勵金融機構加大對智能化煤礦的支持力度。鼓勵企業發起設立相關市場化基金，形

40、成支持煤礦智能化發展的長效機制。意見提出，到 2021 年建成多種類型、不同模式的智能化示范煤礦，初步形成煤礦開拓設計、地質保障、生產、安全等主要環節的信息化傳輸、自動化運行技術體系，基本實現掘進工作面減人提效、綜采工作面內少人或無人操作、井下和露天煤礦固定崗位的無人值守與遠程監控。到 2025 年，大型煤礦和災害嚴重煤礦基本實現智能化，形成煤礦智能化建設技術規范與標準體系，實現開拓設計、地質保障、采掘(剝)、運輸、通風、洗選物流等系統的智能化決策和自動化協同運行，井下重點崗位機器人作業，露天煤礦實現智能連續作業和無人化運輸。到 2035年，各類煤礦基本實現智能化，構建多產業鏈、多系統集成的煤

41、礦智能化系統，建成智能感知、智能決策、自動執行的煤礦智能化體系。意見提出，各部門要加快智能工廠和數字化車間建設，推進大型煤機裝備、煤礦機器人研發及產業化應用，實施機械化換人、自動化減人專項行動，提高智能裝備的成套化和國產化水平。要加快工業互聯網和車聯網、新一代通信技術、云計算、大數據、人工智能、虛擬現實等現代信息技術在煤炭工業領域的推廣應用。要打造煤礦智能裝備和煤礦機器人研發制造新產業，建設具有影響力的智能裝備和機器人產業基地。智能化建設智能化建設取得顯著進展。取得顯著進展。近年來，各地、各相關部門和企業將智能化建設擺上重要日程。內蒙古計劃到 2023 年生產礦井全部實現智能化，山東 2025

42、 年將全面完成礦山智能化改造，山西提出到 2025 年大型煤礦、災害嚴重煤礦全部實現智能化、機械化、自動化，陜西將智能化建設納入煤礦安全專項整治三年行動考核。2022 年，國家能源集團基本實現煤礦智能化技術及建設 100%全覆蓋、采煤作業面100%智能化、掘進工作面 100%智能化、選煤廠 100%智能化、固定崗位 100%無人值守“五個 100%”的目標。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15同時，國家發改委、應急管理部、國家礦山安監局等部門協同聯動，加大政策支持力度。截至目前，25 個省份出臺了財稅等支持保障措施，全國智能化煤礦建設投資累計達 1000 億

43、元以上，提前實現了煤礦安全專項整治三年行動建設 1000 個智能化采掘工作面的目標。新版煤礦安全規程增加了積極推廣煤礦自動化、智能化開采的相關要求，有關方面先后頒布國家標準 3 項、行業標準 25 項、團體標準 70 項。一批核心技術裝備研發應用實現了重大突破，超大采高國產成套智能采煤裝備、快速掘進成套裝備等達到國際領先水平。各類型重載作業機器人、智能感知機器人相繼研發成功。煤礦井下機器人由 19 種已經增加到 31 種，擁有自主知識產權的專用操作系統，5G 專網等前沿技術得到推廣應用。建設智慧礦山蘊含了廣闊市場空間。建設智慧礦山蘊含了廣闊市場空間。根據安永研究報告智慧賦能煤炭產業新萬億市場（

44、2020 年 12 月），依據標準體系框架并結合煤礦實際升級改造案例，估算單礦投資改造費用，在煤礦種類方面，劃分為新建礦井及生產礦井兩種類型，在年產能方面，以 120 萬噸和 500 萬噸為線，劃分為三種產能等級。經測算，已有生產型礦井單礦智能化改造升級費用約在 1.49 億元人民幣至 2.63 億元人民幣之間，而新建型礦井單礦改造費用約在 1.95 億元人民幣至 3.85 億元人民幣之間。根據國家能源局于 2019 年發布的全國煤礦生產能力情況統計，排除產能過低和已經整改關停的煤礦后，全國煤礦數量近 4500 座，發展前景廣闊。首批智能化示范項目推進首批智能化示范項目推進從 2020 年到

45、2022 年，全國煤礦智能化采掘工作面的 494 個增加到 1019 個，智能化煤礦由 242 處增加到 572 處、產能由 8.5 億噸增加到 19.4 億噸，井下用工數量大幅下降，勞動效率、安全水平大幅提升。從煤礦數量看，智能化煤礦數量還相對較低，但從產能看，智能化產能已經超過 40%，也說明了當前智能化技術主要在大型礦井應用，平均產能 340 萬噸/年。從技術水平看，當前我國煤礦智能化還處于初級階段。圖11：2022 年相對 2020 年智能化發展迅速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16資料來源：中國煤炭工業協會，國信證券經濟研究所整理表5：重點企業智

46、能化進展序號序號企業企業智能化情況1國家能源集團生產及基建煤礦 79 處。截止 2022 年 3 月，已建成 65 處智能采煤工作面、45 處智能掘進工作面、18 處智能選煤廠，固定崗位已實現 55%無人值守。按照平均一處礦井配備兩處智能采煤工作面估算，已實現智能采煤工作面占比 41.14%。2山東能源集團生產及基建煤礦 105 處。大力推進“智慧礦山”建設，累計投入裝備建設資金 48.6 億元，截止 2022 年 4 月，建成自動化、智能化工作面 70 個；按照平均一處礦井配備兩處智能采煤工作面估算，已實現智能采煤工作面占比 33.33%。3陜煤集團生產及基建煤礦 38 處。堅持“創新、安全

47、、高效、綠色、和諧”發展理念，快速推進煤炭開采智能化，截止 2021 年底，陜煤集團已建成首批 50 個智能采煤工作面，智能化產能進一步提升。按照平均一處礦井配備兩處智能采煤工作面估算，已實現智能采煤工作面占比65.79%。4中煤集團生產及基建煤礦 70 余處。積極推動新一代信息技術與煤炭產業深度融合，全面加快煤礦智能化建設。截止 2022 年 7 月，中煤集團已建成 6 處國家首批智能化示范煤礦、86 個智能化采掘工作面、9 座智能化選煤廠。5整體情況國家首批智能化示范煤礦、86 個智能化采煤工作面，按照平均一處礦井配備兩處智能采煤工作面估算，已實現智能采煤工作面占比61.43%。資料來源：

48、公司公告，國信證券經濟研究所整理根據礦山智能化建設的挑戰與思考，國家首批 70 處智能化示范煤礦已超過30 處通過驗收，大部分是類和類煤礦，多數煤礦的驗收結果達到中級智能化水平，這基本反映了我國煤礦智能化建設的現狀。首批 70 處智能化煤礦建設示范企業是走在全國煤礦智能化建設的第一方隊，驗收過程中發現智能化建設任務中的“送分題”基本已經完成，但關鍵共性難題仍未解決，“加分題（難題）”啃不下來。通過驗收的智能化建設示范煤礦要繼續開展上水平、提質量的建設工作，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17攻克關鍵共性難題，啃下“加分題”，應充分總結示范煤礦建設經驗，形成可

49、復制、可推廣的技術經驗加快推廣。建議開展第二批智能化示范煤礦建設，擴大示范范圍和影響力，帶動全國煤礦加快智能化發展。持續開展技術創新、管理創新和頂層推進，激發企業的內生動力。2022 年 9 月 2 日，國家能源局綜合司關于組織開展煤礦智能化建設先進典型案例征集工作的通知，“通過推薦征集煤礦智能化建設先進案例，梳理匯總形成不同類型煤礦典型建設范式，系統總結成熟經驗做法，有助于運用先進科技手段和管理方式，推廣安全智能清潔高效的設計、建設、生產、運行模式，推動煤礦智能化建設在全國范圍迅速展開，進一步夯實煤炭安全穩定供應保障基礎?！泵旱V智能化建設面臨挑戰，是長期趨勢煤礦智能化建設面臨挑戰，是長期趨勢

50、1.1.煤礦智能化是一個迭代發展進步的過程煤礦智能化是一個迭代發展進步的過程，不是一次性工程不是一次性工程。煤礦智能化建設不是點、線的建設，而是一個復雜的系統工程，應大力推進礦山智能化建設由單個系統智能化向全面智能化、全生命周期、全產業鏈智能化邁進，推進系統智能與人文智慧的融合。2.2.煤礦井下地質條件復雜多變煤礦井下地質條件復雜多變，智能化技術的適應性需要加強智能化技術的適應性需要加強。煤礦智能化技術及裝備是實現智能化系統建設及高質量發展的前提和基礎。針對薄及中厚煤層、大采高煤層、復雜條件煤層及特厚煤層等不同煤層條件，研發了智能耦合人工協同高效開采、智能化操控與人工干預輔助放煤、機械化智能化

51、開采等不同的開采模式。工作面實現了可視化遠程干預開采，掘進實現了掘、支、錨、運一體化自動連續作業，輔運實現了井下車輛的智能調度管理等。然而，煤礦井下地質條件復雜多變，裝備受到多種外部持續性漸變擾動或突變擾動，真正做到自主感知、決策和執行的智能生產還有很多短板和瓶頸。3.3.不少煤礦不少煤礦投入智能化投入智能化卻沒有明顯地提高單產水平和效益卻沒有明顯地提高單產水平和效益。煤礦智能化的直接目標是減人、增安、提效，減人是增安的重要條件，也是提效的重要途徑。從企業生產角度更關注智能化采掘工作面建設能否提高單產水平。目前，一些智能化示范煤礦建設取得很好的綜合效果，不斷刷新各種采掘效率水平，形成了顯著的比

52、較優勢，促進了生產力的進步。但是，也有不少煤礦雖然裝備了智能化采掘工作面，卻沒有明顯地提高單產水平和效益，因此認為智能化不能提高效率和效益，成為影響智能化建設積極性的主要因素。的確，由于目前煤礦智能化的一些關鍵技術裝備短板和瓶頸尚未突破，例如綜采全時空作業環境和作業狀態的感知、隨動空間重載精準控制、采掘工作面超前探測、井下導航拒止空間定位導航、掘支平衡作業裝備等，導致采掘系統尚無法在復雜多變煤層條件下形成連續穩定的智能化作業，仍需較多的人工介入和干預，整體智能化能力得不到有效發揮，使一些自適應決策控制時間節拍加長，效率甚至低于人工操作。這是智能化發展轉變過程中必然經歷的正常階段和正?，F象，正如

53、煤礦綜合機械化發展初期出現的質疑綜合機械化效率的情況一樣，隨著采掘智能化短板的不斷補齊，采掘智能化的效能提升才會全面顯現。由于我國不同區域煤層賦存條件存在較大差異，受制于現階段煤礦智能化技術與裝備發展水平，不同煤炭生產企業的智能化建設基礎、理念、技術路徑等均不相同，導致我國煤礦智能化發展不平衡問題凸顯。4.4.煤礦智能化存在區域、企業、子系統、軟硬件之間不平衡煤礦智能化存在區域、企業、子系統、軟硬件之間不平衡。煤礦智能化區域發展不平衡煤礦智能化區域發展不平衡。西部晉陜蒙大型煤炭基地煤層賦存條件較好，礦井經濟效益好，煤礦智能化投入較大，智能化開采技術與裝備相對成熟，智能化建設標準高、效果也較好；

54、西南云貴川礦區的煤層賦存條件復雜，礦井產量低，智請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18能化開采技術與裝備適應性較差，高端技術人才匱乏，智能化建設基礎薄弱，建設效果與西部地區相比存在差距。煤礦生產各系統之間智能化水平發展不平衡煤礦生產各系統之間智能化水平發展不平衡。由于綜采工作面是煤礦生產系統的主要組成部分，各煤礦普遍重視綜采工作面的智能化建設，巷道掘進的智能化水平較低，部分礦井巷道掘進尚未實現機械化，大部分礦井巷道掘進沒有實現快速掘進，不同系統之間的智能化水平存在較大差異；普遍重視單個系統的自動化、智能化建設，不同系統之間尚未實現互聯、互通，導致礦井的整體智能

55、化水平較低。智能化技術需求與技術裝備保障能力不平衡智能化技術需求與技術裝備保障能力不平衡?，F有煤礦智能化技術與裝備主要適用于煤層賦存條件簡單的礦井，使用效果較好；但煤層賦存條件復雜、災害嚴重的礦井，更需要采用自動化、智能化技術，實現減人提效、安全智能開采，目前適用于復雜條件的智能化技術與裝備發展速度較慢，難以滿足工程實際需求。硬件與軟件投入不平衡硬件與軟件投入不平衡。為提高煤礦智能化水平，決策層更傾向于采購高性能計算機、布設萬兆以太網環網、購置進口采掘裝備等硬件設施，但對智能化相關軟件的開發、大數據中心建設、智能化綜合管控平臺建設等投入相對不足，導致軟件開發速度明顯滯后于硬件功能的實現，造成設

56、備性能難以發揮、計算資源與網絡資源浪費等，制約了煤礦智能化發展。圖12：智能開采技術發展路線圖資料來源：煤炭科學研究總院，國信證券經濟研究所整理天瑪智控擬在科創板上市，引領天瑪智控擬在科創板上市，引領智能開采智能開采目前，公司持有天瑪智控（以下簡稱“天瑪”）68.00%的股權，為天瑪智控控股股東。2021 年 11 月 6 日，公司公告擬分拆其控股子公司天瑪智控至科創板上市。2022 年 11 月 24 日，公司發布天瑪智控首次公開發行股票并在科創板上市申請通過上市委審議的公告。2021 年，天瑪智控營業收入 15.53 億元，凈利潤 3.71 億元，凈利率為 23.90%；同期天地科技營業收

57、入為 235.71 億元，凈利潤 16.20 億元，凈利率為 6.87%。天瑪智控是天地科技智能化板塊的核心子公司。天瑪智控發展歷程天瑪智控發展歷程請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19天瑪智控成立于 2001 年，以研發、生產和銷售液壓支架電液控制系統為起點，致力于煤炭安全綠色智能開采技術研究。經過多年自主研發及科技創新，已成長為專業從事采煤工作面無人化智能開采控制技術和裝備的研發、生產、銷售和服務于一體的高新技術企業。天瑪以自動化控制系統為核心，產品涵蓋 SAM 型綜采自動化控制系統、SAC 型液壓支架電液控制系統、SAP 型智能集成供液系統等三大系統，已

58、成為為煤礦用戶提供機、電、液、軟深度融合的無人化智能開采控制系統解決方案提供商。圖13：天瑪智控發展歷程資料來源：天瑪智控公告，國信證券經濟研究所整理初創探索時期：初創探索時期：2001 年至 2006 年，天瑪在引進電液控產品的同時積極探索自主研發。天瑪成立的初衷是以市場換技術，推進我國綜采控制技術的發展，改變液壓支架電液控制系統長期依賴進口的局面。2005 年，天瑪廣納人才破解高端核心技術匱乏被“卡脖子”的難題。在此階段，天瑪開始進行 Rabbit 架構控制器、電液控換向閥、輔助閥等一系列重點產品的攻堅研發，并于 2005 年成功完成400L/min 整體式主閥研制，實現了電液控制系統的部

59、分關鍵核心產品的國產化替代，促進了我國煤礦采煤技術的發展。創新開拓時期：創新開拓時期：2007 年至 2014 年，天瑪堅持自主創新，全產業協同發展，引領煤機裝備升級。天瑪主要產品由 SAC 逐步向 SAM 及 SAP 擴展，確立了采煤工作面無人化智能開采的發展方向。2008 年，首次研制成功具有完全自主知識產權的 SAC型液壓支架電液控制系統，填補了國內空白，整體達到國際先進水平，部分達到國際領先水平，并獲得首批高新技術企業認證；2011 年，成功研制 SAP 型智能集成供液系統并投入使用；2014 年，無人化智能開采技術在陜煤集團黃陵一號煤礦應用，開創了我國較薄煤層國產裝備無人化開采的先河

60、，引領了我國煤礦無人化智能開采技術的發展方向。平臺穩固時期：平臺穩固時期：2015 年至 2017 年，天瑪充分發揮采煤工作面無人化智能開采技術發展的引領作用，深化產業融合，打造綜采高端智能裝備，進一步完善 SAC、SAP、SAM 三大產品線融合發展，打造高端裝備，助力煤礦無人化智能快速穩健發展。2015 年，天瑪技術中心成為國家認定企業技術中心，獲國家發改委批復建立請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20“煤炭智能化無人開采技術研發中心”。2017 年，天瑪成功研制國內首套630L/min、40MPa、具有電控、液控雙卸荷功能的高端大流量乳化液泵，并在神東煤炭

61、集團年產千萬噸礦井示范應用，開創了專業化服務的市場新局面?？焖侔l展時期快速發展時期：2018 年至今，抓住行業機遇，深耕無人化智能開采控制技術，深化數字化轉型，專注于產品體系的自動化、智能化轉型升級，同時致力于構建用智能制造的方式為用戶提供智能產品的“雙智”企業，主營業務實現迅速擴張，駛入發展快車道。2018 年，首套純水介質 SAC、SAP 型產品在神東煤炭集團示范應用，開創了煤礦綠色智能開采的新局面。獲國家工信部授予的“國家技術創新示范企業”稱號，順義創新孵化基地投產啟用；2019 年，天瑪獲“北京市智能制造標桿企業”榮譽稱號。2020 年，獲北京市“專精特新”中小企業、國家制造業單項冠軍

62、產品（SAC）等榮譽稱號。依托自主研發的 SAC、SAM、SAP 型三大產品體系，完成網絡型控制系統、巡檢裝置、超大流量泵站等新一代產品研發及布局應用。2021 年，800L/min 乳化液泵在神東煤炭集團商業應用，首套 1250L/min 乳化液泵成功在神東煤炭集團布爾臺煤礦應用，同時完成了數字液壓閥系統和高端智能制造核心技術攻關及產業化布局。2021 年，獲得北京市第一批“隱形冠軍”企業稱號。天瑪智控主要產品天瑪智控主要產品天瑪智控專注于煤礦無人化智能開采控制技術、產品與服務，提供以 SAM 型綜采自動化控制系統、SAC 型液壓支架電液控制系統、SAP 型智能集成供液系統為支撐的無人化智能

63、開采控制系統整體解決方案，主要產品及服務包括 SAM 系統、SAC系統、SAP 系統及其備件的銷售和運維服務。圖14：無人化智能開采控制系統解決方案資料來源：天瑪智控公告，國信證券經濟研究所整理（1 1）SAMSAM 型綜采自動化控制系統（型綜采自動化控制系統（SystemSystem ofof AutomaticAutomatic MiningMining）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21天瑪智控聚焦智能開采控制技術，研發 SAM 型綜采自動化控制系統，根據煤層賦存條件、工作面設計參數、產能指標等要求，依托無人化開采工藝、智能感知導航定位及工作面裝備協

64、同連續開采控制等專利技術，在綜采工作面單機設備自動化基礎上，通過工業以太網、現場總線，將人的視覺、聽覺延伸到工作面，形成集感知、決策、執行、控制為一體的集中控制系統。該系統可適應薄煤層、中厚煤層、大采高、放頂煤等各種采煤工作面。圖15：SAM 型綜采自動化控制系統資料來源：天瑪智控公告，國信證券經濟研究所整理（2 2）SACSAC 型液壓支架電液控制系統（型液壓支架電液控制系統（SystemSystem ofof ShieldShield AutomaticAutomatic ControllingControlling）液壓支架電液控制系統使采煤技術實現了從機械化向自動化的變革，是無人化智能

65、開采的基礎系統。該系統控制液壓支架形成采煤工作面的安全操作空間，控制液壓支架協同采煤機、刮板運輸機移動，實現采煤工作面液壓支架自動化控制。SAC 型液壓支架電液控制系統能夠滿足薄煤層、中厚煤層、大采高及放頂煤等不同類型工作面的應用需求，滿足不同支架類型和支架控制動作功能的要求，具有針對性的完整解決方案。圖16：SAC 型液壓支架電液控制系統請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22資料來源：天瑪智控公告，國信證券經濟研究所整理（3 3）SAPSAP 型智能集成供液系統（型智能集成供液系統（SystemSystem ofof AutomaticAutomatic P

66、umpingPumping）智能集成供液系統是一套高壓清潔動力介質供給與保障系統，是為煤礦智能開采工作面液壓支架提供工作介質的電液動力裝備，是工作面液壓系統的“心臟”，是實現無人化智能開采必不可少的基礎系統。SAP 型智能集成供液系統能夠滿足薄煤層、中厚煤層、大采高及放頂煤等不同類型工作面的應用需求，滿足工作面各類液壓支架動作用液需求，具有針對性的完整解決方案。圖17：SAP 型智能集成供液系統資料來源：天瑪智控公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖18：主營業務收入的主要構成（億元）資料來源：天瑪智控公告，國信證券經濟研究所整理

67、天瑪智控主要產品市場規模、行業競爭格局天瑪智控主要產品市場規模、行業競爭格局根據天瑪智控招股說明書，2018 年至 2025 年，綜采自動化控制系統、液壓支架電液控制系統、智能集成供液系統產品市場規模持續增長。20212021 年天瑪主要產品市場規模達到年天瑪主要產品市場規模達到 56.656.6 億元。億元。隨著煤礦智能化的加速發展，綜采自動化控制系統、液壓支架電液控制系統、智能集成供液系統市場規模不斷增長，2021 年市場規模達到 56.6 億元，其中綜采自動化控制系統、液壓支架電液控制系統、智能集成供液系統分別為 12.3 億元、28.6 億元、15.7 億元，占比分別為 21.7%、5

68、0.5%、27.7%。在綜采自動化控制系統與液壓支架電液控制系統市場，總體呈現雙寡頭競爭態勢，天瑪智控穩居第一集團；在智能集成供液系統市場，呈現多家企業充分競爭局面。天瑪智控聚焦頭部大型煤炭集團和高端裝備市場，發揮技術和產品優勢，引領無人化智能開采持續發展。從增速來看，2018-2021 年天瑪智控主營產品市場整體增速都在 10%以上?！笆濉逼陂g是智能化煤礦培育及高速發展時期，為了提高生產安全性，減少井下工作人員，各大型煤礦企業對綜采自動化控制系統、液壓支架電液控制系統、智能集成供液系統的采購意愿在逐漸上升。根據業內專家評估，為完成“十四五”末建成 1,000 個智能化煤礦的目標（對應約

69、2,000 個智能化工作面），預計未來 5年市場的復合增長率仍將保持在 5%左右，預計到 2025 年綜采自動化控制系統、液壓支架電液控制系統、智能集成供液系統市場規模將達到 67.3 億元，其中占比分別為 20.7%、43.8%、35.5%。2019 年、2020 年、2021 年、2022 年上半年，天瑪毛利率分別為 52.64%、55.21%、51.76%和 47.87%，反映出天瑪智控產品在市場中具有較強的競爭力。2020 年下半年開始，天瑪采取銷售價格調整策略以應對市場競爭，天瑪毛利率略有下降，但整體仍保持較高水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

70、24圖19：市場規模及發展預測（單位：億元）資料來源：天瑪智控公告，國信證券經濟研究所整理圖20：天瑪智控毛利率略有回落，仍處高位資料來源：天瑪智控公告，國信證券經濟研究所整理（1 1）綜采自動化控制系統市場分析及競爭格局）綜采自動化控制系統市場分析及競爭格局2020 年綜采自動化控制系統市場規模為 8.9 億元，同比增長 16.2%；2021 年市場規模為 12.3 億元，同比增長 38.0%。綜采自動化控制系統 2015 年前后在國內開始推廣，逐漸被煤礦客戶所接受，尤其在 2019 年、2020 年市場需求邁上一個臺階，超過 200 臺套，2021 年進一步增加至超過 300 臺套。隨著煤

71、礦開采智能化工作面的逐漸增加，市場應用的綜采自動化控制系統的基數不斷擴大，將為市場帶來新的增長動能。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25從 2019-2021 年累計市場來看，綜采自動化控制系統市場頭部效應明顯，天瑪智控市場占有率保持第一，占據大型煤炭企業的主要市場。鄭煤機依靠主機廠資源優勢取得了較大市場，排名第二。2021 年，天瑪智控 SAM 綜采自動化控制系統市場占有率保持第一。圖21：中國綜采自動化控制系統市場規模及發展預測資料來源：天瑪智控公告，國信證券經濟研究所整理圖22：2019-2021 年綜采自動化控制系統競爭格局（億元）圖23：2021

72、年綜采自動化控制系統競爭格局（億元）資料來源：天瑪智控公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：天瑪智控公告，國信證券經濟研究所整理（2 2）液壓支架電液控制系統市場分析及競爭格局）液壓支架電液控制系統市場分析及競爭格局2021 年液壓支架電液控制系統市場規模為 28.6 億元，同比增長 18.9%；2021 年液壓支架電液控制系統市場銷量為 448 套，同比增長 18.8%，增速主要來自于山西、陜西、內蒙古、河南、安徽等區域煤礦企業客戶的需求增加。但隨著煤炭開采智能化政策的逐漸落地，液壓支架電液控制系統在晉陜蒙等國內主要的大型煤礦企業客戶的普及率已經較高，未來空白市場的增長率將放緩；從區域市場看

73、，大型煤礦的滲透率較高，但仍存在一些空白市場，如云貴川、東北等地區煤礦的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26滲透率遠低于晉陜蒙地區?？紤]到液壓支架電液控制系統的產品壽命 5-8 年，存量市場仍會為帶來穩定的采購與需求，預期 2021-2025 年的復合增長率仍將保持在 2%左右，到 2025 年市場規模將達到 29.5 億元。從 2019-2021 年累計市場來看，天瑪智控排名第二，其產品在行業內應用時間久，質量可靠，深受大型煤炭企業客戶信賴。2021 年液壓支架電液控制系統市場頭部企業的優勢逐步擴大，前兩名的市場占有率差距縮小。圖24：中國液壓支架電液控制

74、系統市場規模及發展預測資料來源：天瑪智控公告，國信證券經濟研究所整理圖25：2019-2021 年液壓支架電液控制系統競爭格局（億元）圖26：2021 年液壓支架電液控制系統競爭格局（億元）資料來源：天瑪智控公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：天瑪智控公告，國信證券經濟研究所整理（3 3）智能集成供液系統市場分析）智能集成供液系統市場分析2015 年前，國內大型礦井所使用的智能集成供液系統（包括控制系統、乳化液泵等）多從國外引進，產品價格較高，智能集成供液系統在國內市場發展相對緩慢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27在“十三五”期間（2015-2020）

75、，中國煤礦的智能化發展開始提速，國內供應商逐步實現從國外引進到自主研發，國內大型煤炭集團加快智能集成供液系統的采購應用，年采購量達到 10 億元以上。2021 年后，在政策及智能化建設目標的共同推動下，預計智能集成供液系統采購將迅速升溫，2024 年銷量將突破 20 億元。智能集成供液系統主要由智能集成供液控制系統、乳化液泵、噴霧泵以及其他配套設備組成。2021 年智能集成供液控制系統、乳化液泵、噴霧泵在整體市場中所占比例為 36%、51%、13%。乳化液泵是核心需求部分，呈現單價高，需求數量多等特點。智能集成供液系統市場競爭激烈，從市場應用來看，無論是乳化液泵、噴霧泵還是控制系統，市場均以國

76、產品牌為主。以浙江中煤、天瑪智控、山東名盾、無錫威順、南京六合以及無錫煤機這六家企業為代表的國內廠商占據 90%左右的市場份額。其中浙江中煤處于龍頭地位，天瑪智控聚焦高端大流量泵站市場，排名第二。隨著煤礦機械的自動化水平提升，煤炭的生產力不斷提高，大流量泵的需求將會越來越大，630L/min 及以上智能集成供液系統市場潛力巨大。圖27：2018-2025 年中國智能集成供液系統整體市場規模及發展趨勢資料來源：天瑪智控公告，國信證券經濟研究所整理：注 1：僅統計 400L/min 及以上的系統與泵站；注 2：整體市場規模按智能集成供液系統軟件、乳化液泵和噴霧泵合計計算表6：2019-2021 年

77、智能集成供液系統市場競爭格局（億元）企業名稱整體銷售業績控制系統乳化液泵噴霧泵浙江中煤12.05.16.10.9天瑪智控5.63.61.70.3山東名盾5.12.12.40.6無錫威順4.91.92.60.4南京六合4.70.82.81.0無錫煤機4.30.73.00.6其他5.70.92.81.9總計42.315.221.45.7資料來源：天瑪智控公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28表7：2021 年智能集成供液系統市場競爭格局（億元）企業名稱整體銷售業績控制系統乳化液泵噴霧泵浙江中煤4.42.12.10.3天瑪智控2.01.2

78、0.70.1山東名盾1.90.90.80.2無錫威順1.70.70.90.1南京六合1.70.21.00.4無錫煤機1.60.31.00.3其他2.40.31.50.6總計15.75.78.02.0資料來源：天瑪智控公告，國信證券經濟研究所整理天瑪智控募投項目及未來規劃天瑪智控募投項目及未來規劃募投項目：募投項目：天瑪智控募集資金投資項目投向均屬于科技創新領域，有助于進一步持續提升科技創新能力，強化其科技創新型企業屬性。1.新一代智能化無人采煤控制系統研發項目主要將天瑪目前的 SAC 系統、SAP 系統、SAM 系統三大主要產品線的控制系統進行高度整合，全面攻克無人化智能開采關鍵技術，研發基于

79、工業互聯網的無人采煤網絡平臺、控制系統硬件平臺和一系列智能傳感器、智能型控制器、高精度液壓執行機構及裝置，打造工作面一體化智能解決方案，繼續引領智能開采的技術發展方向；2.智能化無人采煤控制裝備智能工廠建設項目主要研究和建設以先導閥體智能加工工藝、智能去毛刺及清洗生產工藝、零件精密全自動車削中心智能生產線和加工中心柔性制造系統為代表的數字化智能工廠制造體系，以智能制造保障天瑪高質量發展；3.數字液壓閥及系統研發與產業化項目重點研發總線型數字液壓控制元件、各流量規格液壓控制閥及多功能液壓機械臂等系統產品，攻克多物理量融合控制技術、集成傳感檢測技術、自適應閉環控制算法、高精度零件加工工藝，實現產業

80、化應用，引領數字液壓閥基礎零部件技術；4.高壓高效柱塞泵及其智能控制系統研發與產業化項目主要圍繞裝備智能化發展方向，攻克數字液壓驅動、故障診斷及預警等關鍵技術，實現機、電、液一體化智能化裝備研制。表8：募集資金投資項目基本情況（萬元）序號序號項目名稱項目名稱投資總額投資總額擬投募集資金擬投募集資金建設期建設期備案情況備案情況項目經濟效益項目經濟效益1新一代智能化無人采煤控制系統研發項目51,641.8451,641.844 年固定資產投資項目2201-110000-07-05-847284 京順經信局備20222 號本項目根據公司戰略發展需要而設立，目的是為適應煤炭行業智能化發展和數字化變革的

81、需要而研發的新一代無人化智能開采控制系統，提高公司的核心競爭力，持續引領行業科技發展方向，為公司高質量發展奠定基礎。2智能化無人采煤控制裝備智能工廠建設項目36,224.5736,224.572 年固定資產投資項目2201-110000-07-02-998042 京順經信局備20223 號項目完全達產后預計可實現年均營業收入 80,734.51 萬元，年均凈利潤12,568.33 萬元。項目內部收益率為24.82%（稅后），總投資回收期為 5.57請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29年（稅后，含建設期）。3數字液壓閥及系統研發與產業化項目21,689.212

82、1,689.213 年固定資產投資項目2201-110000-07-05-597352 京順經信局備20224 號本項目完全達產后預計可實現年均營業收入 28,300.00 萬元，年均凈利潤5,242.83 萬元。項目內部收益率為15.38%（稅后），總投資回收期為 8.63年（稅后，含建設期）。4高壓高效柱塞泵及其智能控制系統研發與產業化項目62,146.2562,146.253 年固定資產投資項目2201-110000-07-01-912216 京順經信局備20226 號本項目完全達產后預計可實現年均營業收入 109,679.00 萬元，年均凈利潤17,300.36 萬元。項目內部收益率為

83、18.52%（稅后），總投資回收期為 7.29年（稅后，含建設期），項目具有較好的經濟效益。5補充流動資金28,298.1328,298.13-合計200,000.00200,000.00200,000.00200,000.00-資料來源：天瑪智控公告，國信證券經濟研究所整理發展戰略發展戰略：天瑪智控將物聯網、大數據、人工智能、工業互聯網等技術與綜采工作面無人化控制技術深度融合，堅持“做專、做強、做優、做大”的發展路線，堅持聚焦做強煤礦無人化智能開采控制技術及裝備主業，開展與天瑪技術和產品相關的價值增值服務業務，按技術相關原則積極拓展非煤產業，按照兩個“一以貫之”的方針，進一步加強現代企業制度

84、建設，加強對標世界一流管理能力提升，堅持以人才為本、以奮斗者為本，全面深化改革、強化管理，以質量第一、效益優先為原則推動高質量發展，建成產品卓越、品牌卓著、創新領先、治理現代的世界一流企業。一是支架電液控制系統產業。一是支架電液控制系統產業。該產業對應天瑪現有的液壓支架控制系統產品，將完善網絡型電液控制系統，迭代發展 5G+智能型電液控制系統，打造產品技術高可靠性和代際先發優勢。二是無人化智能開采工作面系統集成產業。二是無人化智能開采工作面系統集成產業。該產業對應天瑪現有的綜采自動化控制系統產品，將發展機器視覺感知、多源信息耦合、多機裝備協同、工藝自適應、遠程干預輔助的工作面無人化智能開采控制

85、系統集成，形成專有智能開采控制技術體系。三是高壓高效柱塞泵及智能控制系統產業。三是高壓高效柱塞泵及智能控制系統產業。該產業對應天瑪現有的智能集成供液系統產品，將強化大流量、高可靠性柱塞泵技術優勢，發展智能變頻聯動控制系統，由集成供液系統拓展至其他行業領域工業泵系統。四是數字液壓閥系統產業。四是數字液壓閥系統產業。該產業相關產品是在天瑪現已積累的液壓技術及產品的基礎上進行技術相關多元化拓展；同時，基于負載敏感比例多路閥研制及其產業化，向主機智能化電液控系統產業鏈延伸，并向工程機械等非煤領域拓展應用。五是智能制造產業。五是智能制造產業。該產業系依托天瑪智控現有智能制造和智能工廠建設的經驗與技術積累

86、，既能進一步提升天瑪自身的智能制造水平，也可以精密零部件自動化裝配、檢測生產線及專機開發為基礎業務，逐步發展成為智能工廠整體解決方案供應商。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30盈利預測盈利預測核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測我們的盈利預測基于以下假設條件：公司業務主要有礦山自動化與機械化裝備、安全技術與裝備、煤炭生產與銷售、礦井生產技術服務與經營、節能環保產品等五大主要業務。礦山自動化與機械化裝備礦山自動化與機械化裝備：根據行業發展趨勢，存量煤礦增產逐步轉向新建產能，預計 2022-2024 年，公司礦山自動化與機械化裝備營收增速為 8%、6%、4%，毛

87、利率維持 34%的水平。安全技術與裝備：安全技術與裝備：根據行業發展趨勢，預計 2022-2024 年，公司安全技術與裝備營收增速為 17%、15%、12%，毛利率維持 29%的水平。煤炭生產與銷售：煤炭生產與銷售：根據公司產量與產能情況，預計 2022-2024 年，煤炭產量維持不變，2023 年煤炭價格中樞回到 2021 年的水平，2024 年煤價中樞同比不變，公司煤炭生產與銷售板塊營收同比變化為 8%、-8%、0%，22-24 年煤炭業務毛利率為47%/40%/40%。礦井生產技術服務與經營：礦井生產技術服務與經營：礦井生產技術服務與經營業務占比較小，預計2022-2024 年，公司礦井

88、生產技術服務與經營業務增速為 5%、5%、5%，毛利率維持 22%的水平。節能環保產品：節能環保產品：節能環保產品業務占比較小，預計 2022-2024 年，該板塊業務營業收入維持不變，毛利率維持 23%的水平。其他業務：其他業務：公司其他業務占比較小，我們預測 2022-2024 年，公司其他業務增速為 10%、5%、5%，毛利率維持 18%的水平。公司各項業務增速及毛利率假設如表 9 所示：表9：公司業績預測（百萬元）業務業務類別類別2020202020202 21 120202 22 2E E20202 23 3E E2022024 4E E礦山自動化礦山自動化、機械化裝備機械化裝備銷售

89、收入銷售收入9,358.729,358.7210,283.6810,283.6811,106.3811,106.3811,772.7611,772.7612,243.6712,243.67成本成本6,236.856,236.856,782.866,782.867,330.217,330.217,770.027,770.028,080.828,080.82銷售收入增長率銷售收入增長率6.82%6.82%9.88%9.88%8.00%8.00%6.00%6.00%4.00%4.00%毛利率毛利率33.36%33.36%34.04%34.04%34.00%34.00%34.00%34.00%34.0

90、0%34.00%安全技術與安全技術與裝備裝備銷售收入銷售收入4,070.774,070.774,568.684,568.685,345.365,345.366,147.166,147.166,884.826,884.82成本成本2,971.962,971.963,199.123,199.123,795.213,795.214,364.494,364.494,888.224,888.22銷售收入增長率銷售收入增長率7.53%7.53%12.23%12.23%17.00%17.00%15.00%15.00%12.00%12.00%毛利率毛利率26.99%26.99%29.98%29.98%29.0

91、0%29.00%29.00%29.00%29.00%29.00%煤炭生產與煤炭生產與銷售銷售銷售收入銷售收入2,176.822,176.822,503.492,503.492,703.772,703.772,487.472,487.472,487.472,487.47成本成本1,534.611,534.611,605.271,605.271,433.001,433.001,492.481,492.481,492.481,492.48銷售收入增長率銷售收入增長率35.33%35.33%15.01%15.01%8.00%8.00%-8.00%-8.00%0.00%0.00%毛利率毛利率29.50%

92、29.50%35.88%35.88%47.00%47.00%40.00%40.00%40.00%40.00%礦井生產技礦井生產技術服務與經術服務與經銷售收入銷售收入1,849.701,849.702,169.032,169.032,277.482,277.482,391.352,391.352,510.922,510.92成本成本1,376.461,376.461,705.611,705.611,776.431,776.431,865.251,865.251,958.521,958.52按假設前提，我們預計公司 22-24 年收入分別為257.3/272.3/287.1億元，歸屬母公司凈利潤

93、22.0/23.1/25.1億元，每股收益分別為 0.53/0.56/0.60元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31營營銷售收入增長率銷售收入增長率4.01%4.01%17.26%17.26%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%毛利率毛利率25.58%25.58%21.37%21.37%22.00%22.00%22.00%22.00%22.00%22.00%節能環保產節能環保產品品銷售收入銷售收入1,415.731,415.731,539.511,539.511,539.511,539.511,539.511,539.511,539

94、.511,539.51成本成本1,155.121,155.121,172.641,172.641,185.421,185.421,185.421,185.421,185.421,185.42銷售收入增長率銷售收入增長率-5.03%-5.03%8.74%8.74%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%毛利率毛利率18.41%18.41%23.83%23.83%23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%其他其他銷售收入銷售收入1,680.651,680.652,506.322,506.322,756.952,756.952,894.802,894

95、.803,039.543,039.54成本成本1,351.551,351.552,056.352,056.352,260.702,260.702,373.732,373.732,492.422,492.42銷售收入增長率銷售收入增長率-14.21%-14.21%49.13%49.13%10.00%10.00%5.00%5.00%5.00%5.00%毛利率毛利率19.58%19.58%17.95%17.95%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%合計合計營業收入營業收入20,552.4020,552.4023,570.7123,570.7125,729.4525

96、,729.4527,233.0527,233.0528,705.9328,705.93同比增長率同比增長率6.03%6.03%14.69%14.69%9.16%9.16%5.84%5.84%5.41%5.41%營業成本營業成本14,626.5514,626.5516,521.8416,521.8417,780.9717,780.9719,051.4019,051.4020,097.8920,097.89毛利率毛利率28.83%28.83%29.91%29.91%30.89%30.89%30.04%30.04%29.99%29.99%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理及預測綜 上 所 述

97、，預 計 未 來 3 年 營 收 257.3/272.3/287.1 億 元，同 比+9.16%/+5.84%/+5.41%，毛利率 30.9%/30.0%/30.0%，毛利 79.5/81.8/86.1 億元，同比+12.8%/+2.9%/+5.2%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測簡表簡表表10：未來 3 年盈利預測表（百萬元）20212022E2023E2024E營業收入營業收入23571257292723328706營業成本營業成本16522177811905120098銷售費用銷售費用9079269801033管理費用管理費用1976210622252341財務費用財務費用-7

98、3-232-263-305營業利潤營業利潤1943228131883345利潤總額利潤總額2332318833453566歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1620220123092498EPSEPS0.390.530.560.60ROEROE8.53%10.95%10.87%11.10%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測我們預測未來三年在營業收入整體增長的情況下，相關費用率略有下降，但整體費用處于增長態勢，增速略低于營收增速。按上述假設條件，我們得到公司 22-24年收入分別為257.3/272.3/287.1億元，歸屬母公司凈利潤22.0/23.1/25.0億元，利潤年增速

99、分別為 35.9%/4.9%/8.1%。每股收益 22-24 年分別為 0.53/0.56/0.60元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析表11：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202020212022E2023E2024E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)20,55223,57125,94527,61329,256(+/-%)(+/-%)6.0%14.7%10.1%6.4%5.9%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)13641620387541184464(+/-%)(+/-%)23.2%18.7%139.2%6

100、.3%8.4%攤薄攤薄 EPSEPS0.330.390.941.001.08中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)20,55223,57125,72927,23328,706(+/-%)(+/-%)6.0%14.7%9.2%5.8%5.4%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)13641620220123092498(+/-%)(+/-%)23.2%18.7%35.9%4.9%8.1%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.330.390.530.560.60悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)20,55223,57125,51426,85528,163(+/-%)(+/-%)6.

101、0%14.7%8.2%5.3%4.9%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)13641620624621672(+/-%)(+/-%)23.2%18.7%-61.5%-0.6%8.3%攤薄攤薄 EPSEPS0.330.390.150.150.16總股本（百萬股）總股本（百萬股）4,1394,1394,1394,1394,139資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：6.006.00-6.556.55 元元

102、隨著新產能建設放緩，2024 年后行業增速放緩，未來 10 年估值假設條件見下表：表13：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.20T16.00%無風險利率無風險利率3.00%Ka10.80%股票風險溢價股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta1.26公司股價（元）公司股價（元）5.38Ke11.21%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）4139E/(D+E)94.17%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)22266D/(D+E)5.83%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)1378WACC10.81%KdKd5.30%永續增長率（10 年后）0.5%資料來源：國信證券經

103、濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間 6.00-6.55 元。表14：天地科技 FCFF 估值表2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026EEBITEBIT3,025.33,002.33,181.23,201.23,217.6所得稅稅率所得稅稅率16.00%16.00%15.00%15.00%15.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)2,541.22,521.92,704.02,721.02,735.0折舊與攤銷折舊與攤銷415.2431.1446.3460.8474.8營運

104、資金的凈變動營運資金的凈變動(494.9)(217.4)(335.4)(44.7)(42.8)資本性投資資本性投資(300.0)(300.0)(300.0)(300.0)(300.0)FCFFFCFF2,161.52,435.72,514.92,837.22,867.0PV(FCFF)PV(FCFF)1,950.61,983.51,848.31,881.71,715.9核心企業價值核心企業價值26,395.0減：凈債務減：凈債務477.2股票價值股票價值25,917.8每股價值每股價值6.26資料來源:國信證券經濟研究所預測公司股票合理估值區間在6.00-6.44元，首次覆蓋給予增持評級。表1

105、2：公司盈利預測假設條件（%）2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E營業收入增長率營業收入增長率9.16%5.84%5.41%0.50%0.50%0.50%0.50%0.50%0.50%0.50%營業成本營業成本/營業收入營業收入69.11%69.96%70.01%70.00%70.00%70.00%70.00%70.00%70.00%70.00%管理費用管理費用/營業收入營業收入7.90%7.90%7.90%7.90%7.90%7.90%7.90%7.90%7.90%7.90%研發費用研發費用/營業收入營業收入5.80%5.70%

106、5.60%5.60%5.60%5.60%5.60%5.60%5.60%5.60%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入3.60%3.60%3.60%3.60%3.60%3.60%3.60%3.60%3.60%3.60%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入1.55%1.55%1.55%1.55%1.55%1.55%1.55%1.55%1.55%1.55%所得稅稅率所得稅稅率16.00%16.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%股利分配比率股利分配比率50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%50.0

107、0%50.00%50.00%50.00%資料來源:國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表15：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化10.9%11.2%11.46%11.8%12.1%永續永續增長增長率變率變化化1.4%6.996.756.536.326.121.1%6.886.656.436.236.040.8%6.776.556.356.155.970.5%6.676.466.266.075

108、.900.2%6.586.386.186.005.83-0.1%6.496.306.115.935.77-0.4%6.416.226.045.875.71資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：5.88-6.445.88-6.44 元元我們預計天地科技 2022-2024 年 EPS 分別為 0.53/0.56/0.60 元，考慮到公司是煤機裝備龍頭、煤礦智能化引領者。因此我們重點選取與公司同行業的煤機公司、煤礦智能化公司進行比較，分別為鄭煤機、三一國際、科達自控。1）鄭煤機：公司是一家煤機研發制造和汽車零部件制造雙主業融合發展的國際化企業，在液壓支架業務國內領先?？紤]天地科技煤炭

109、行業全產業鏈技術服務和智能化整體優勢，我們認為可以給予天地科技一定的估值溢價。2）三一國際：公司專業從事煤炭掘進、采煤、運輸成套設備及港口機械、海上重型機械研發、制造及銷售的大型裝備制造企業，是中國領先的煤炭采掘成套設備供貨商?？紤]天地科技煤炭行業全產業鏈技術服務和裝備的優勢，我們認為天地科技的估值水平可與三一國際相當。3）科達自控：公司主要產品應用在礦山數據監測與自動控制系統，產品已覆蓋礦山生產領域的采、掘、運、提、排、通、選等各個關鍵環節。天地科技和科達自控均是智慧礦山整體方案提供商?？紤]天地科技軟硬件均有布局，我們認為科達自控相對天地科技存在一定的估值溢價。上述可比公司 2023 年 P

110、E 平均值為 11.0，綜合考慮，我們預計天地科技 2023 年合理 PE 水平應為 10.5-11.5，對應公司股票合理估值區間為 5.88-6.44 元。表16：同類公司估值比較公司公司公司公司投資投資收盤收盤價價總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元）（億元）2022022 2E E2022023 3E E2022022 2E E2022023 3E E601717.SH601717.SH鄭煤機鄭煤機無評級無評級13.3913.39238.64238.641.441.441.751.759.289.287.647.640631.hk0631.hk三一國

111、際三一國際無評級無評級7.627.62245.46245.460.530.530.690.6914.3814.3811.0411.04831832.BJ831832.BJ科達自控科達自控無評級無評級12.4312.439.549.540.680.680.890.8918.3418.3414.0214.02平均值平均值14.1214.1210.9910.99600582.SH600582.SH天地科技天地科技增持增持5.385.38222.66222.660.530.530.560.5610.1510.159.619.61資料來源:WIND，國信證券經濟研究所預測（天地科技外的可比公司的 eps

112、 均采用 wind 一致預測）;收盤日期為 2 月 8 日請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35投資建議投資建議綜合上述估值，我們認為公司股票合理估值區間在 6.00-6.44 元之間，相對于公司目前股價有 11.5%-19.7%溢價空間?？紤]煤礦智能化還處于初級階段，公司作為煤礦智能化龍頭，具有較好的成長性，同時天地瑪珂擬在科創板分拆上市，公司智能化業務有望加速，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在6.00-6.44 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是

113、對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 3%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 0.5%，公司所處行業可能在未來 10 年后發

114、生較大的不利變化，公司持續成長性實際更低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的鄭煤機、三一國際、科達自控等的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2023 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的龍頭地位和成長性，在行業平均動態 PE 的基礎上給予11.5%-19.7%的溢價，最終給予公司 23 年 10.5-11.5 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 9.2%/5.8%/5.4%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風

115、險。我們預計公司未來 3 年毛利分別為 30.1%/30.0%/30.0%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。公司盈利受政策影響較大，如果煤炭產能出現過剩，保供政策出現變化或者智能化投入不及預期，從而導致未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。經濟放緩導致煤炭需求下降經濟放緩導致煤炭需求下降受宏觀形勢因素影響，可能出現區域經濟放緩，煤炭消費端電力、鋼鐵、建材、化工等用煤需求下降，公司煤炭銷量或價格受到影響。公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預

116、測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36固定資產投資放緩固定資產投資放緩受宏觀形勢因素影響，可能出現煤炭消費端電力、鋼鐵、建材、化工等用煤需求低迷導致煤炭消費量出現大幅下降，新能源發電量提高替代部分煤炭需求，導致煤炭產能過剩，固定資產投資放緩。安全生產事故的影響安全生產事故的影響公司機械制造、煤炭生產和技術服務等如果發生安全事故，可能會對業務正常開展帶來影響。應收賬款不能及時回款的風險應收賬款不能及時回款的風險一些落后產能退出后，公司可能存在部分應收賬款難以收回的問題，或煤炭行業利潤下降帶來新的應收賬款問題的風險。請務必閱讀正文

117、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物688210001120001242213749營業收入營業收入20552205522357123571257292572927233272332870628706應收款項971910168110991174812383營業成本14627165

118、22177811905120098存貨凈額46534451488652365525營業稅金及附加282375399422445其他流動資產64666658726876938109銷售費用7899079269801033流動資產合計流動資產合計27782277823136431364353443534437189371893985639856管理費用18681976210622252341固定資產65306649644863896316研發費用11841488149215521608無形資產及其他19381830175616831610財務費用(32)(73)(232)(263)(305)投資性

119、房地產13901505150515051505投資收益79107808080長期股權投資689811811811811資產減值及公允價值變動(283)(118)(150)00資產總計資產總計38329383294215842158458644586447578475785009850098其他收入(871)(1572)(1492)(1552)(1608)短期借款及交易性金融負債4554021296400400營業利潤19432281318833453566應付款項685980788868950310028營業外凈收支(36)51000其他流動負債58467489817287429223利潤總額

120、利潤總額1906190623322332318831883345334535663566流動負債合計流動負債合計13160131601596915969183371833718646186461965019650所得稅費用249363510535535長期借款及應付債券11282828282少數股東損益292349477500533其他長期負債24582486248624862486歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1364136416201620220122012309230924982498長期負債合計長期負債合計2570257025672567256725672567256725672

121、567現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計15730157301853718537209042090421213212132221822218凈利潤凈利潤13641620220123092498少數股東權益45704621485951095376資產減值準備(90)(164)(2)1(0)股東權益1803019000201012125622504折舊攤銷495721415431446負債和股東權益總計負債和股東權益總計3832938329421584215845864458644757

122、8475785009850098公允價值變動損失28311815000財務費用(32)(73)(232)(263)(305)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動5612161(495)(217)(335)每股收益0.330.390.530.560.60其它263341240249267每股紅利0.140.190.270.280.30經營活動現金流經營活動現金流2876287647964796251025102773277328752875每股凈資產4.364.594.865.145.44資本

123、開支0(475)(300)(300)(300)ROIC7.50%9.06%11%11%12%其它投資現金流(6)(23)(4)00ROE7.57%8.53%10.95%10.87%11.10%投資活動現金流投資活動現金流(78)(78)(620)(620)(304)(304)(300)(300)(300)(300)毛利率29%30%31%30%30%權益性融資(2)20000EBIT Margin9%10%12%11%11%負債凈變化1(30)000EBITDAMargin11%13%13%13%13%支付股利、利息(559)(799)(1100)(1155)(1249)收入增長6%15%9%

124、6%5%其它融資現金流(225)581894(896)0凈利潤增長率23%19%36%5%8%融資活動現金流融資活動現金流(1342)(1342)(1057)(1057)(206)(206)(2051)(2051)(1249)(1249)資產負債率53%55%56%55%55%現金凈變動現金凈變動14551455311931191999199942242213261326股息率2.5%3.6%4.9%5.2%5.6%貨幣資金的期初余額54276882100011200012422P/E16.313.710.19.68.9貨幣資金的期末余額688210001120001242213749P/B1

125、.21.21.11.01.0企業自由現金流04351216124362515EV/EBITDA16.513.512.512.712.3權益自由現金流04902325117602774資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評

126、級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報

127、告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管

128、理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人

129、員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032