《寶豐能源-公司研究報告-煤化工領先企業一體化發展構筑低成本護城河儲備項目可觀成長空間廣闊-230804（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《寶豐能源-公司研究報告-煤化工領先企業一體化發展構筑低成本護城河儲備項目可觀成長空間廣闊-230804（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 煤化工煤化工 investSuggestion 買入買入(維持維持 ）marketData 市場數據市場數據 市場數據日期 2023-08-03 收盤價（元）14.08 總股本（百萬股）7333.36 流通股本（百萬股）7333.36 凈資產（百萬元）35071.29 總資產（百萬元）62115.51 每股凈資產(元)4.78 來源：WIND，興業證券經濟與金融 研究院整 理 relatedReport 相關

2、報告相關報告【興 證 化 工】寶 豐 能 源（600989）2023 年一季報點評：成本壓力減輕及需求回暖助力業績改善，未來成長空間廣闊2023-04-25【興 證 化 工】寶 豐 能 源（600989）2022 年年報點評：需求走弱、煤價高位致盈利短暫承壓，多項目推進成長可期 2023-03-13【興 證 化 工】寶 豐 能 源（600989）事件點評：內蒙項目環評獲生態環境部批復，充沛新項目儲備保障成長空間2022-11-25 emailAuthor 分析師：分析師：張志揚張志揚 S0190520010003 劉梓涵劉梓涵 S0190523070006 assAuthor 投資要點投資要點

3、 summary 寶豐能源是我國寶豐能源是我國煤化工行業的標桿企業煤化工行業的標桿企業之一之一。公司扎根煤化工產業鏈，近年來不斷拓展自身產業鏈廣度與厚度：公司當前擁有自產原煤產能 820 萬噸/年、焦炭產能 700 萬噸/年、聚烯烴產能 120 萬噸/年，已成功構建了焦化產品、烯烴產品、精細化工產品三大產業鏈。近年隨項目不斷投產帶來的產銷規模擴張，公司營收、盈利規模持續擴大。產業鏈一體化與降本增效持續推進，公司產品盈利能力行業領先產業鏈一體化與降本增效持續推進，公司產品盈利能力行業領先。公司沿產業鏈持續進行上下游產能擴張：其一其一，通過自建、收購股份不斷拓展上游原煤產能，鎖定全產業鏈利潤，緩解

4、煤價大幅波動對公司盈利所造成的影響；其二其二，對生產過程中的副產物料加以充分利用，以其作為其他環節的原材料或動力來源，充分發揮全產業鏈優勢；其三其三，公司持續精進項目管理、成本管控及生產成本能耗控制：新增產能單噸投資額總體呈下降趨勢，煤焦比、煤醇比、醇烯比等物耗指標中樞持續下移，低成本優勢不斷夯實。多方面努力下公司構建了深厚的低成本護城河，盈利能力在行業處領先水平。內蒙項目內蒙項目穩步推進穩步推進，項目儲備充沛，成長空間可觀。，項目儲備充沛，成長空間可觀。當前公司于內蒙鄂爾多斯烏審旗推進建設內蒙古寶豐綠氫與煤化工耦合碳減排創新示范項目，項目烯烴總產能達 300 萬噸/年，未來隨其投產有望帶動公

5、司業績實現跨越式增長；寧夏基地三期 100 萬噸/年烯烴項目、苯乙烯項目、針狀焦項目、醋酸乙烯項目、綠氫制綠氨項目、寧東四期項目等持續推進，全產業鏈發力擴張，未來成長空間可觀。維持維持“買入買入”投資評級。投資評級。寶豐能源是國內煤化工行業領先企業，以煤為原料打造一體化高端煤基新材料循環經濟產業集群。公司產業鏈一體化配套程度高、裝置投資額低，成本處行業內領先地位。當前公司已形成自產原煤 820萬噸/年、焦炭 700 萬噸/年、甲醇 590 萬噸/年、PE/PP 各 60 萬噸/年為主干的產業鏈版圖，具有產業鏈一體化優勢以及規模優勢。未來公司增量項目儲備充沛，成長性可觀：當前苯乙烯項目、寧東三期

6、項目投產放量在即，年內即有望貢獻產銷及業績增量；后續來看，產業鏈各環節穩步擴張，上游原煤自有/權益產能規模均有望擴增，下游內蒙項目、針狀焦項目、綠氫制綠氨項目、醋酸乙烯項目、寧東四期項目等漸次鋪開保障未來成長空間。隨新建項目不斷推進投產，公司業績有望實現持續增長。我們維持公司 2023-2025 年 EPS預測分別為 1.05 元、1.46 元、2.32 元，維持“買入”的投資評級。風險提示：風險提示：全球宏觀經濟不及預期的風險，新項目進展不及預期風險，原油價格大幅回落的風險，產品價格大幅波動的風險。主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2

7、025E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)28430 32215 42072 62587 同比增長同比增長 22.0%13.3%30.6%48.8%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)6303 7714 10739 17023 同比增長同比增長-10.9%22.4%39.2%58.5%毛利率毛利率 32.9%36.4%37.9%39.0%ROE 18.6%19.0%22.1%26.0%每股收益每股收益(元元)0.86 1.05 1.46 2.32 市盈率市盈率 16.4 13.4 9.6 6.1 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 dyCompany 寶豐能源寶豐能源 （600989

8、 ）600989 title 煤化工領先企業一體化發展構筑低成本護城河，煤化工領先企業一體化發展構筑低成本護城河，儲備項目可觀成長空間廣闊儲備項目可觀成長空間廣闊 createTime1 2023 年年 08 月月 04 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、寶豐能源：國內煤化工行業的領先企業之一.-4-1.1、寶豐能源是行業領先的現代煤化工企業.-4-1.2、扎根煤化工產業鏈持續擴張，公司規模不斷成長.-5-2、焦炭行業：供給端優化或將持續，需求端有望逐步修復.-8-2.1、需求端：修復空間仍存.-

9、8-2.2、供給端：政策推動落后產能出清，行業供給優化有望持續.-9-3、煤制烯烴行業：當前油價背景下煤頭路線優勢仍存.-10-3.1、煤制烯烴路線是我國主要聚烯烴工藝路線之一.-10-3.2、原料端：當前公司煤制烯烴相較油頭或仍具成本優勢.-12-3.3、中期維度油價有望維持相對高位，支撐聚烯烴產品價格.-13-3.4、供給端：新增產能仍存，價差底部區域無需過于擔心.-15-3.5、需求端：預期修復有望帶動需求回暖.-16-4、降本增效能力持續精進，全產業鏈一體化發展構建低成本護城河.-18-4.1、上下游一體化配套，有效鎖定全產業鏈利潤，增強盈利穩定性.-18-4.2、產業鏈有效聯動，積極

10、搭建物料利用鏈路.-20-4.3、降本增效持續精進，不斷夯實低成本護城河.-20-4.4、多方齊發力，產品成本優勢顯著，盈利能力突出.-21-5、內蒙項目獲批有望貢獻顯著增量，多項目儲備保障成長空間.-22-5.1、融合綠氫新建大體量煤制烯烴項目，有望貢獻顯著業績增量.-22-5.2、新技術疊加區位優化，成本優勢有望進一步擴大.-23-5.3、綠色發展，打造新型現代煤化工標桿企業.-26-5.4、寧夏、內蒙雙基地齊頭并進，未來成長空間可觀.-26-6、盈利預測與估值.-27-圖目錄圖目錄 圖 1、公司發展歷程.-4-圖 2、公司股權結構清晰（截至 2022 年年報）.-4-圖 3、公司近年產能

11、不斷擴張.-5-圖 4、公司產量穩步增長.-5-圖 5、公司銷售規模不斷擴大.-5-圖 6、公司焦炭及聚烯烴近年產能利用率均超 100%.-5-圖 7、公司當前產業鏈情況.-6-圖 8、公司近年營收規模持續提升.-7-圖 9、公司近年盈利規模穩步擴大.-7-圖 10、公司 2022 年營收結構.-7-圖 11、公司 2022 年毛利貢獻結構.-7-圖 12、公司近年毛利率、凈利率情況.-7-圖 13、公司 ROE、ROA 情況.-7-圖 14、公司期間費用率情況.-8-圖 15、公司近年資產負債水平控制良好.-8-圖 16、國內焦炭行業下游應用結構.-9-圖 17、國內焦炭行業表觀消費量及增速

12、.-9-圖 18、近年我國鋼鐵制品產量維持相對穩定.-9-圖 19、當前國內高爐開工率仍處同期低位.-9-圖 20、國內焦炭行業產能、產量及開工率.-10-0WpY2WRZgYyX6McM6MtRnNmOnOiNpPvNfQqQsN7NoOwOuOnRrQNZmNtN 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-深度研究報告深度研究報告 圖 21、焦炭價格及價差.-10-圖 22、國內聚乙烯原料結構.-11-圖 23、國內聚丙烯原料結構.-11-圖 24、不同烯烴路線成本組成情況.-11-圖 25、我國資源稟賦呈現富煤、貧油、少氣的特征.-12-圖 26

13、、我國油氣對外依存度仍較高.-12-圖 27、近期國際油價呈現相對高位震蕩走勢.-14-圖 28、穆迪預計 2023 年上游資本開支增速在 10%-15%區間.-14-圖 29、近年全球中上游勘探開采支出增速或將相對有限.-14-圖 30、國內 PE 行業產能及增速.-15-圖 31、國內 PP 行業產能及增速.-15-圖 32、油頭聚烯烴價差情況.-16-圖 33、國內聚乙烯下游應用結構.-16-圖 34、國內聚乙烯表觀消費量及增速.-16-圖 35、國內聚丙烯下游應用結構.-17-圖 36、國內聚丙烯表觀消費量及增速.-17-圖 37、我國橡膠和塑料制品業營收及同比.-17-圖 38、國內

14、 CTO、MTO 價差.-18-圖 39、不同原料配套程度生產焦煤價差情況.-19-圖 40、公司焦炭毛利率水平行業領先.-21-圖 41、公司煤制烯烴毛利率水平行業領先.-21-圖 42、內蒙項目流程示意圖.-23-圖 43、內蒙基地原料供給有望更加便利.-25-圖 44、內蒙基地相較寧東基地更靠近聚烯烴下游.-25-圖 45、不同碳排放配額要求下能耗控制水平領先企業均能獲得更大優勢.-26-圖 46、PE-Band.-28-圖 47、PB-Band.-28-表目錄表目錄 表 1、公司主要產品/原料產能及組成情況.-6-表 2、各部門陸續出臺政策推動焦化行業供給優化.-9-表 3、主要烯烴制

15、備技術概況.-11-表 4、國家政策推動煤化工行業健康發展.-12-表 5、不同國際油價背景下不同工藝路線烯烴完全成本對比.-13-表 6、2020 年、2021 年我國 CTO 路線相較 PDH 及石腦油裂解具有成本優勢.-13-表 7、三大機構均預計 2023 年全球石油需求將增長（單位：萬桶/日）.-15-表 8、公司自有煤礦情況.-18-表 9、公司積極進行物料充分利用.-20-表 10、公司持續精進管理細節推進降本增效.-20-表 11、公司主要煤/甲醇制烯烴項目投資額情況.-21-表 12、內蒙項目補充電解氫、電解氧及外購甲醇計劃表.-22-表 13、DMTO 三代技術單耗具備優勢

16、.-23-表 14、公司內蒙項目能耗、水耗控制水平行業領先.-24-表 15、公司煤制烯烴投資額低于同業.-24-表 16、公司寧東基地部分新增/參股項目情況.-27-表 17、附表.-29-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、寶豐能源：國內煤化工行業的寶豐能源：國內煤化工行業的領先企業之一領先企業之一 1.1、寶豐能源寶豐能源是行業領先的現代煤化工企業是行業領先的現代煤化工企業 寧夏寶豐能源集團股份有限公司是最早入駐寧東能源化工基地的骨干企業之一，歷經十余年的不斷努力發展，公司以現代煤化工為核心，

17、發展出了“原煤-精煤-焦炭、焦爐氣與下游精細化工品”以及“焦爐氣/煤氣化-甲醇-烯烴”為主干的煤化工產業鏈版圖，形成了較為完整的煤化工循環經濟產業鏈。公司股權結構清晰，黨彥寶為公司實控人。公司股權結構清晰，黨彥寶為公司實控人。公司控股股東為寧夏寶豐集團有限公司，持有公司 35.57%的股份，第二大股東為東毅國際集團有限公司，持股 27.27%。董事長黨彥寶先生為公司實際控制人，直接持有公司股份 7.53%，持有控股股東寶豐集團股份 95.59%；持有東毅國際集團有限公司股份 51.22%。圖圖1、公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：招股說明書、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖2、公

18、司股權結構公司股權結構清晰（截至清晰（截至 2022 年年報）年年報）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-深度研究報告深度研究報告 1.2、扎根煤化工產業鏈持續擴張，公司規模不斷成長、扎根煤化工產業鏈持續擴張，公司規模不斷成長 現代煤化工現代煤化工領先領先企業，扎根煤化工產業穩步一體化擴張。企業，扎根煤化工產業穩步一體化擴張。多年來，公司穩健擴張：主要產品焦炭、聚烯烴產能及產銷量穩步提升，上游配套原煤產能亦有不斷增長。且得益于公司優異的管理能力，相關產能在投產爬坡后近年來均以 110%左右產能利用率運行，裝置潛力得到充分挖掘。發展至今，公司當前具

19、有自產原煤總產能 820 萬噸/年、焦炭 700 萬噸/年、甲醇590 萬噸/年、聚乙烯、聚丙烯各 60 萬噸/年的主要產品產能規模。此外，公司于2022 年 12 月 19 日晚間發布 關于購買寧夏紅墩子煤業有限公司 40%股權等資產的公告，紅墩子煤業旗下紅一煤礦總產能 240 萬噸/年，公司對應權益產能約 96萬噸/年，股權交割完成后原煤總權益產能規模有望進一步擴大。未來來看，公司資料來源：Wind、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖3、公司近年產能不斷擴張公司近年產能不斷擴張 圖圖4、公司產量穩步增長公司產量穩步增長 資料來源：招股說明書、公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理

20、 注：原煤產能不包含紅墩子煤業權益產能；寧東三期 EVA 產能計入聚烯烴總產能 資料來源：招股說明書、公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖5、公司銷售規模不斷擴大公司銷售規模不斷擴大 圖圖6、公司焦炭及聚烯烴近年產能利用率均超公司焦炭及聚烯烴近年產能利用率均超100%資料來源：招股說明書、公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書、公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：公司二期烯烴項目于 2019 年 10 月投產，300 萬噸/年焦炭多聯產項目于 2022 年 6 月投產；2019 年聚烯烴產能利用率、2022 年焦炭產能利用率計算基數以公司當年年報披露為準

21、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-深度研究報告深度研究報告 當前仍有原煤（自產及權益）、聚烯烴（及中間原料甲醇）產能的可觀增量儲備，產銷規模有望進一步增長。表表1、公司主要產品公司主要產品/原料產能及組成情況原料產能及組成情況 產品產品 總產能總產能（萬噸（萬噸/年）年）對應項目對應項目/主體主體 產能產能（萬噸（萬噸/年）年）規劃規劃/在建產能在建產能（萬噸（萬噸/年）年）原煤 820（紅墩子煤業股權交割完成后權益 916）馬蓮臺煤礦 400 186（90 自產+96 權益）四股泉煤礦 120 紅四煤礦 300 紅墩子煤業-紅一煤礦 240（

22、權益 96，尚未公告交割）焦炭 700 200 萬噸/年焦化工程 200 200 萬噸/年焦化工程（二期）200 300 萬噸煤焦化多聯產項目 300 甲醇 550 焦化廢氣綜合利用制烯烴 60（焦爐氣）+120（煤）741.5（折純）焦炭/煤氣化制甲醇 220 焦化項目焦爐氣聯產 40 寧東三期 150 聚乙烯 60 焦化廢氣綜合利用制烯烴項目 30 200.51+25（EVA）焦炭氣化 60 萬噸/年烯烴項目 30 聚丙烯 60 焦化廢氣綜合利用制烯烴項目 30 187.12 焦炭氣化 60 萬噸/年烯烴項目 30 資料來源：公司公告、環評公告，興業證券經濟與金融研究院整理 產業鏈布局上，

23、公司由起初的焦炭業務逐步延伸拓展，先后拓展至焦爐氣制甲醇、焦炭/煤制甲醇及下游烯烴產能，并尋求充分挖掘焦化副產品產業鏈潛力，不斷豐富下游產品品類。發展至今，公司已經搭建了煤基化工新材料循環產業鏈，其中主要包括焦化、煤制烯烴、精細化工等產品。圖圖7、公司當前產業鏈情況公司當前產業鏈情況 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-深度研究報告深度研究報告 扎根扎根煤化工產業煤化工產業持續發展，營收、盈利規模穩步擴增。持續發展，營收、盈利規模穩步擴增。隨著公司不斷并購及新建項目落地，近年來公司營收及盈利規模中

24、樞顯著上移。結構上看，2022 年內，焦炭板塊貢獻營收 46%，烯烴板塊貢獻 41%；而毛利貢獻方面，焦炭板塊貢獻比例相對更大，或主要系公司焦炭產品原材料配套程度相對更高，可更有效抵御產品價格及原料價格波動而對盈利造成的沖擊。單位盈利能力上看，公司當前毛利率、凈利率中樞相較早年均有顯著提升，而受益于產業鏈一體化程度提升，波動亦有所減小。圖圖8、公司近年營收規模持續提升公司近年營收規模持續提升 圖圖9、公司近年盈利規模穩步擴大公司近年盈利規模穩步擴大 資料來源：Wind、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖10、公司公司 202

25、2 年營收結構年營收結構 圖圖11、公司公司 2022 年毛利貢獻結構年毛利貢獻結構 資料來源：Wind、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖12、公司近年毛利率、凈利率情況公司近年毛利率、凈利率情況 圖圖13、公司公司 ROE、ROA 情況情況 資料來源：Wind、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-深度研究報告深度研究報告 期間費用率期間費用率中樞下移中樞下移，資產負債率控制良

26、好資產負債率控制良好。公司近年來精進管理，2017-2020 年間期間費用率呈不斷下降趨勢。2021 年根據證監會新頒布的 監管規則使用指引的明確要求，調整配送產生的運輸費、裝卸費至營業成本中后，期間費用率大幅同比下降 4.63 pcts，2021 年來總期間費用維持在約 5%水平，控制水平優異。資產負債率方面，公司上市前持續擴張，資產負債率相對較高，但隨投建項目逐步投產，資產負債率中樞不斷下移。2019 年公司成功上市，資產負債率大幅降低至約30%，并一直維持在較低水平；2022 年，新項目推進籌建背景下，公司資產負債率略有提升，但仍維持在約 40%左右的健康水平?？傮w而言，公司近年規?？焖?/p>

27、增長，期間費用控制良好，資產負債率亦維持在較為健康區間，體現出較為優秀的管理水平。2、焦炭、焦炭行業行業：供給端優化或將持續，需求端有望逐步修復：供給端優化或將持續，需求端有望逐步修復 2.1、需求端：、需求端：修復空間仍存修復空間仍存 鋼鐵為我國焦炭行業主要下游，近年消費量維持相對穩定。鋼鐵為我國焦炭行業主要下游，近年消費量維持相對穩定。焦炭是固體燃料的一種，由煤在約 1000的高溫條件下經干餾而獲得，其主要用于高爐煉鐵和有色金屬的鼓風爐冶煉，起還原劑、發熱劑和料柱骨架作用，也可用于制造電石、水煤氣或者作為化學工業原料。據卓創資訊數據，我國 2022 年焦炭行業下游應用約88%為鋼鐵行業，而

28、鐵合金、電石及其他約占 8%，為第二大下游應用領域。從消費體量上看，我國近年行業表觀消費量維持相對穩定，2019 年-2022 年間體量總體維持在約 4.5-4.7 億噸水平區間。圖圖14、公司公司期間費用率情況期間費用率情況 圖圖15、公司公司近年資產負債水平控制良好近年資產負債水平控制良好 資料來源：Wind、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-深度研究報告深度研究報告 下游下游高爐高爐開工開工仍處同期低位仍處同期低位，后續后續需求需求有望回暖

29、有望回暖改善。改善。前期來看，在終端需求相對弱勢背景下，焦炭下游高爐開工率仍處于 2020 年來同期低位，或導致焦炭產品需求不振而盈利承壓。后續來看，下游開工仍有望向歷史同期水平修復，從而帶動產品盈利改善。2.2、供給端：政策推動落后產能出清，行業供給優化有望持續、供給端：政策推動落后產能出清，行業供給優化有望持續 政策持續推動落后產能出清政策持續推動落后產能出清，新增產能亦相對有限，行業開工率逐年提升，新增產能亦相對有限，行業開工率逐年提升。焦炭為高耗能、高污染行業。在產業升級轉型，推進環境保護、節能減排的背景下，近年來，政策陸續出臺推動行業產能升級，一方面加大落后產能淘汰力度，另一方面嚴格

30、限制新增產能。據百川資訊數據，2021 年、2022 年間行業出清產能規模分別為 1449 萬噸/年、1226 萬噸/年。而同時新增產能審批亦較為嚴格，相對而言產能過剩程度略有緩解，開工率有所回升。表表2、各部門陸續出臺政策推動焦化行業供給優化各部門陸續出臺政策推動焦化行業供給優化 時間時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 重點內容重點內容 2022 年 1 月 國務院“十四五”節能減排綜合工作方案 推進鋼鐵、水泥、焦化行業及燃煤鍋爐超低排放改造，到 2025 年，完成 5.3 億噸鋼鐵產能超低排放改造，大氣污染防治重點區域燃煤鍋爐全面實現超低排放 2021 年 11 月 中 共 中 央

31、關于深入打好污染防重點區域嚴禁新增鋼鐵、焦化、水泥熟料、平板玻璃、電解鋁、氧圖圖16、國內焦炭行業下游應用結構國內焦炭行業下游應用結構 圖圖17、國內焦炭行業表觀消費量及增速國內焦炭行業表觀消費量及增速 資料來源：卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖18、近年我國鋼鐵制品產量維持相對穩定近年我國鋼鐵制品產量維持相對穩定 圖圖19、當前國內當前國內高爐高爐開工率開工率仍處同期低位仍處同期低位 資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：百川資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 鋼鐵行業88%鐵合金、電石及其他8%有色金屬冶

32、煉鑄造行業1%02468101214162013201420152016201720182019202020212022x 10000億噸億噸全國粗鋼產量全國生鐵產量全國鋼材產量 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-深度研究報告深度研究報告 國務院 治攻堅戰的意見 化鋁、煤化工產能，合理控制煤制油氣產能規模，嚴控新增煉油產能。2021 年 10 月 國務院 2030 年前碳達峰行動方案 優化產能規模和布局，加大落后產能淘汰力度，有效化解結構性過剩矛盾。嚴格項目準入，合理安排建設時序，嚴控新增煉油和傳統煤化工生產能力，穩妥有序發展現代煤化工。引導

33、企業轉變用能方式，鼓勵以電力、天然氣等替代煤炭。2021 年 9 月 中 共 中 央 國務院 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 堅決遏制高耗能高排放項目盲目發展。新建、擴建鋼鐵、水泥、平板玻璃、電解鋁等高耗能高排放項目嚴格落實產能等量或減量置換，出臺煤電、石化、煤化工等產能控制政策。2021 年 1 月 中國煉焦行業協會 焦化行業“十四五”發展規劃綱要 提高全要素生產效率；深化供給側結構性改革；轉換增長動力，依靠創新推進產業轉型升級發展；進一步加強行業關鍵技術、工藝、裝備研發和推廣應用；推進安全生產標準化建設；持續推進“兩化”融合；以先進標準促進企業實現高質量發展；加快

34、人才隊伍建設 2020 年 1 月 發改委 產業結構調整指導目錄（2019 年本）獨立焦化企業未同步配套建設裝煤、推焦除塵裝置的煉焦項目、頂裝焦爐炭化室高度6.0 米、搗固焦爐炭化室高度5.5 米，100 萬噸/年以下焦化項目屬于限制類。資料來源：各部門官網，興業證券經濟與金融研究院整理 未來來看，在相關政策的不斷推動下，焦炭行業供給側結構性改革將持續進行，落后產能有望持續淘汰出清，行業格局有望改善。綜合來看，當前供給端新增產能或相對有限，而需求端則有望向歷史同期水平修復回歸，焦炭產品價差有望修復。在產業回暖過程中，公司較大的產能規?；驅楣緲I績帶來可觀彈性。3、煤制烯烴行業煤制烯烴行業：當

35、前油價背景下當前油價背景下煤頭路線優勢仍存煤頭路線優勢仍存 3.1、煤制烯烴路線是我國主要、煤制烯烴路線是我國主要聚聚烯烴烯烴工藝工藝路線之一路線之一 根據烯烴單體制備原料不同，聚乙烯、聚丙烯可主要分為油頭、氣頭（聚丙烯為PDH，聚乙烯為乙烷裂解）、煤頭三種路線。從原料來源看，無論是聚乙烯亦或是聚丙烯，當前均以油頭（石腦油）為主。圖圖20、國內焦炭行業國內焦炭行業產能、產能、產量及開工率產量及開工率 圖圖21、焦炭價格及價差焦炭價格及價差 資料來源：國家統計局、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：隆眾資訊、百川資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 62%64%66%68%70%72

36、%74%76%78%80%01234567201320142015201620172018201920202021億噸億噸焦炭產能焦炭產量產能利用率（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-深度研究報告深度研究報告 三三種路線對比來看種路線對比來看，煤制烯烴具有原料價格相對較低、供應穩定、轉化率高、技，煤制烯烴具有原料價格相對較低、供應穩定、轉化率高、技術成熟、烯烴收率高等優點。術成熟、烯烴收率高等優點。但相比之下，其工藝相對復雜，投資額相對較高。從生產成本組成角度來看，煤制烯烴固定成本占比顯著高于其他路線，而燃料及公用工程占比也在同類路線中

37、處于相對較高水平。表表3、主要烯烴制備技術概況主要烯烴制備技術概況 技術技術/工藝名稱工藝名稱 技術技術/工藝簡介工藝簡介 技術技術/工藝特點工藝特點 代表企業代表企業 石腦油蒸汽裂解制烯烴石腦油蒸汽裂解制烯烴 水蒸氣在高溫下破壞石腦油分子鏈，石腦油發生分子斷裂和脫氫反應，聯產低碳烯烴 完全依賴于原油，技術成熟、產量大，純單體雜質少，丙烯收率低，能耗高，需要定期清焦停產 中石油、中石化 乙烷裂解制乙烯乙烷裂解制乙烯 將乙烷在高溫裂解爐中發生脫氫反應生成乙烯，并副產氫氣 乙烯綜合收率高，裝置相對投資較低，綜合能耗相對較低，但原料依賴進口且供應鏈具有一定壁壘 衛星化學 丙烷脫氫制烯烴丙烷脫氫制烯烴

38、 丙烷原料通入反應器，在催化劑作用下發生脫氫反應生產丙烯 丙烯轉化率、選擇率高，投資規模適中，催化劑處理成本高，原料來源過度依賴進口 東華能源、天津渤化 煤經甲醇制烯烴煤經甲醇制烯烴 煤炭加壓氣化制得合成氣，合成氣制造甲醇，甲醇脫氫生成二甲醚，混合物在分子篩催化劑作用下生產乙烯、丙烯 原料價格較低、供應穩定、轉化率高，技術成熟，烯烴收率高，工藝較復雜，投資額高，消耗水量較大 神華包頭，寶豐能源 資料來源：招股說明書、環評報告、公司官網、乙烷裂解制乙烯的工藝研究進展、國內乙烷裂解制乙烯項目應關注問題探討，興業證券經濟與金融研究院整理 資源稟賦決定我國煤頭烯烴發展具有重要意義。資源稟賦決定我國煤頭

39、烯烴發展具有重要意義。我國能源稟賦呈現“富煤、貧油、圖圖22、國內聚國內聚乙烯乙烯原料原料結構結構 圖圖23、國內國內聚聚丙丙烯烯原料原料結構結構 資料來源：百川資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：百川資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖24、不同不同烯烴烯烴路線成本組成情況路線成本組成情況 資料來源：招股說明書、烯烴原料輕質化分析，興業證券經濟與金融研究院整理 石腦油裂解56%外采丙烯4%PDH16%CTO19%MTO5%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-深度研究報告深度研究報告 少氣”的特征，原油、天然氣對外依存度較高。據海

40、關總署、中國能源統計年鑒以及 Wind 數據，2021 年我國二者對外依存度分別約為 71%、45%，處于相對高位。從能源安全角度出發，發展現代煤化工是保障能源供應安全、保障產業鏈供應安全的重要舉措。近年來我國有關部門亦持續出臺相關政策強調供應鏈穩定的重要性，推動煤化工行業健康發展。表表4、國家政策國家政策推動推動煤化工煤化工行業健康行業健康發展發展 時間時間 部門部門 政策政策/文件文件 內容內容 2022 年 10 月 國家發改委、國家統計局 關于進一步做好原料用能不納入能源消費總量控制有關工作的通知 用于生產非能源用途的烯烴、芳烴等產品的煤炭、石油、天然氣及其制品等，屬于原料用能范疇”，

41、“在國家開展十四五省級人民政府節能目標責任評價考核中，將原料用能消費量從各地區能源消費總量中扣除，據此核算各地區能耗強度降低指標。2022 年 4 月 工信部等六部委 關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見 促進煤化工產業高端化、多元化、低碳化發展，按照生態優先、以水定產、總量控制、集聚發展的要求，穩妥有序發展現代煤化工。推動現代煤化工產業示范區轉型升級，穩妥推進煤制油氣戰略基地建設，推進煉化、煤化工與“綠電”、“綠氫”等產業耦合示范。2022 年 3 月 國務院 政府工作報告 推動能源革命,確保能源供應,立足資源稟賦,堅持先立后破、通盤謀劃,推進能源低碳轉型。加強煤炭清潔高效利用

42、,有序減量替代,推動煤電節能降碳改造、靈活性改造、供熱改造。促進工業經濟平穩運行,加強原材料、關鍵零部件等供給保障,實施龍頭企業保鏈穩鏈工程,維護產業鏈供應鏈安全穩定。2021 年 3 月 國家發改委“十四五”規劃和 2035年遠景目標綱要 推動煤炭等化石能源清潔高效利用。完善產供儲銷體系，增強能源持續穩定供應和風險管控能力，實現煤炭供應安全兜底、油氣核心需求依靠自保、電力供應穩定可靠。資料來源：各部門官網，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2、原料端：原料端：當前當前公司公司煤制烯烴相較油頭煤制烯烴相較油頭或或仍具成本優勢仍具成本優勢 當前油頭、煤頭理論測算當前油頭、煤頭理論測算行業平均行業

43、平均成本成本或或較為接近較為接近，但綜合考量下公司或仍具成但綜合考量下公司或仍具成本優勢本優勢。就當下時點來看，在前期煤價大幅沖高后回落后當前 CTO 行業完全成本或與油頭路線成本相近，但公司或仍具優勢：截至 2023 年 7 月 28 日，煙煤(Q5500,山西優混，秦皇島)脫稅價格約為 757 元/噸，而同日 Brent 油價錄得約 85 美元/桶，以相關文獻所測算出的下表對照來看，煤制烯烴成本或接近于石腦油裂解。但但對對公司而言，一方面公司區位靠近煤炭主產地，公司而言，一方面公司區位靠近煤炭主產地，相較于相較于上述上述跟蹤口徑或有一定運費跟蹤口徑或有一定運費優勢，另一方面優勢，另一方面當

44、前公司有當前公司有 100 萬噸萬噸/年甲醇來自于焦化副產焦爐氣年甲醇來自于焦化副產焦爐氣，取材于公司，取材于公司其他生產環節的副產物將帶來該部分原材料相較于外采原料的成本優勢。其他生產環節的副產物將帶來該部分原材料相較于外采原料的成本優勢。故而我圖圖25、我國資源稟賦呈現富煤、貧油、少氣的特征我國資源稟賦呈現富煤、貧油、少氣的特征 圖圖26、我國油氣對外依存度仍較高我國油氣對外依存度仍較高 資料來源：BP，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：海關總署、中國能源統計年鑒、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0%2%4%6%8%10%12%14%煤炭儲量占全球總比天然氣儲量占全球總比原油

45、儲量占全球總比10%20%30%40%50%55%65%75%85%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021原油進口依存度天然氣進口依存度（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-深度研究報告深度研究報告 們預計即便在當前油、煤價格下，僅考慮原材料端（即以文獻中行業加工成本水平代表公司加工成本）公司相較于油頭烯烴或仍具優勢。未來若煤價進一步回落而油價在 OPEC+減產挺價等因素支撐下維持當前相對高位，則行業維度上看，公司原料成本優勢或有望進一步鞏固。表表5、不同國際

46、油價背景下不同工藝路線烯烴不同國際油價背景下不同工藝路線烯烴完全完全成本對比成本對比 石腦油蒸汽裂解 進口乙烷裂解對應美國乙烷價格（MB，美元/噸）MTO 對應甲醇價格（元/噸）煤制烯烴對應煤炭價格（元/噸）國際油價（Brent，美元/桶）烯烴現金成本（不含稅，元/噸）30 3042 95 957-91 40 3858 199 1333 73 50 4651 301 1698 233 60 5467 405 2074 397 70 6258 506 2438 556 80 7076 611 2815 721 90 7867 712 3179 880 100 8685 817 3555 1045

47、 資料來源：對我國乙烯原料路線多元化發展現狀及趨勢探討，興業證券經濟與金融研究院整理 歷史數據歷史數據來看，來看，我國我國 CTO 行業行業在在 2020 年、年、2021 年年對對油頭及油頭及 PDH 路線路線均具有均具有成成本優勢。本優勢。據公司披露數據，2020 年全年，即便油價彼時處于相對低位，我國 CTO路線依舊對石腦油路線及 PDH 路線仍具有顯著優勢；2021 年內，即便 Q3 煤價大幅上行，我國 CTO 路線相較于 PDH 及石腦油裂解制烯烴依然分別具有 826 元/噸、1116 元/噸的成本優勢。表表6、2020 年、年、2021 年年我國我國 CTO 路線相較路線相較 PD

48、H 及石腦油裂解具有成本優勢及石腦油裂解具有成本優勢 項目（均值）項目（均值）2020 年年 2021 年年 同比增長（同比增長（%）煤制烯烴（CTO）（元/噸）4,548.00 6,381.00 40.3 丙烷脫氫制烯烴（PDH）（元/噸）5,148.00 7,207.00 40 石腦油裂解制烯烴（元/噸）5,213.00 7,497.00 43.8 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3、中期維度油價有望維持、中期維度油價有望維持相對相對高位，支撐高位，支撐聚烯烴聚烯烴產品價格產品價格 OPEC+挺價意愿較為明確、油氣公司資本開支相對有限、挺價意愿較為明確、油氣公司資本開

49、支相對有限、需求端美國通脹壓需求端美國通脹壓力緩解力緩解，中短期油價有望維持相對高位。，中短期油價有望維持相對高位。國際油價當前在近年相對高位區間不斷震蕩。國際油價當前在近年相對高位區間不斷震蕩。自 2020 年 5 月至 2022 年 Q1，原油價格總體呈單邊上行態勢，其背后的基本面因素為 OPEC嚴格限產，需求不斷修復，表觀上體現為OECD國家商業庫存不斷下降。在供不應求的基本面背景下，烏俄地緣政治事件、OPEC 閑置產能不足預期、“雙碳”背景下油氣資本支出縮減預期綜合作用致使前期油價快速沖高。而后，隨美國以及 IEA 領銜部分國家開啟大規模釋儲計劃、歐美經濟體為抑制通脹開啟加息周期等因素

50、不斷演繹，國際油價有所回落，但仍處于近年來相對高位。進入到 2023 年以來，油價則圍繞供給端OPEC+挺價意愿、美聯儲加息節奏等因素呈現震蕩走勢。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-深度研究報告深度研究報告 圖圖27、近期國際油價呈現相對高位震蕩走勢近期國際油價呈現相對高位震蕩走勢 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 展望后續，展望后續，短期短期 OEPC+挺價意愿較為明確不斷付諸實踐挺價意愿較為明確不斷付諸實踐，中期上游資本開支增中期上游資本開支增速相對有限，油價中期維度內有望維持相對高位。速相對有限，油價中期維度內有望維持相

51、對高位。4 月 2 日，據萬得通訊社、路透社等消息，歐佩克+多國宣布實施自愿石油減產計劃。在俄羅斯、沙特阿拉伯領銜下，規模超過 160 萬桶，疊加前期 2022 年 10 月公布的自次月開始減產 200 萬桶的計劃，OPEC+減產總規模將超 360 萬桶/日。6 月 4 日 OPEC+第 35 次部長級會議聲明，不僅 OPEC+會在 2024 年全年實施近 140 萬桶/日的減產，其中 9 個產油國從今年上半年開始實施的 166 萬桶/日自愿減產還將延長到 2024 年年底；同時沙特宣布在 7 月份進行 100 萬桶/日的自愿減產。7 月 3 日，據沙特阿拉伯通訊社援引沙特能源部的消息來源報道

52、，沙特將把從 7 月開始的日均 100 萬桶的自愿減產石油措施延長一個月至8月底，即沙特8月份石油日產量將在900萬桶左右，且到期后可能再度延長。同日，俄羅斯也宣布為保證市場平衡，將于 8 月對全球市場削減 50 萬桶石油日出口量。8 月 3 日，沙特再度宣布延長 100 萬桶/日減產計劃至 9 月底；同日俄羅斯亦宣布將在 9 月減少出口量 30 萬桶/日。綜合來看，OPEC+當前維持油價意愿仍較為強烈且不斷通過限產、控制出口量等方式挺價。而中期維度來看，在而中期維度來看，在全球碳中和、全球碳中和、能源革命等背景下，當前全球油氣公司資本開能源革命等背景下，當前全球油氣公司資本開支相對有限，較為

53、克制，未來全球新增上游產能或相對有限支相對有限，較為克制，未來全球新增上游產能或相對有限。圖圖28、穆迪預計穆迪預計 2023 年上游資本開支增速在年上游資本開支增速在10%-15%區間區間 圖圖29、近年全球中上游勘探開采支出增速或將相對有限近年全球中上游勘探開采支出增速或將相對有限 資料來源：Moody，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Rystad Energy，興業證券經濟與金融研究院整理 -5005010015010/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0

54、118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07美元/桶期貨結算價(連續):布倫特原油期貨結算價(連續):WTI原油 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-深度研究報告深度研究報告 需求端來看，需求端來看，當前美國通脹壓力緩解當前美國通脹壓力緩解，同時同時三大機構均預期三大機構均預期 2023 年、年、2024 年全年全球石油需求維持增長，同樣有望對國際油價形成支撐。球石油需求維持增長，同樣有望對國際油價形成支撐。7 月 12 日，美國勞工部公布數據顯示，美國物價漲幅整體回落，6 月

55、消費者價格指數（CPI）同比漲幅降至2021 年 3 月以來最低水平。數據顯示，今年 6 月美國 CPI 同比和環比分別上漲 3%和 0.2%，而 5 月份同比和環比漲幅分別為 4%和 0.1%。剔除波動較大的食品和能源價格后，6 月核心 CPI 同比上漲 4.8%，環比上漲 0.2%。而從具體需求角度來看，根據 EIA、IEA、OPEC 三大機構預測，2023 年全球石油需求仍將維持增長。原油消費需求端亦有支撐。表表7、三大機構均預計三大機構均預計 2023 年全球石油需求將增長（單位：萬桶年全球石油需求將增長（單位：萬桶/日）日）預測機構預測機構 2022 年總量年總量 2023 年總量預

56、測年總量預測 2023 年增速預測年增速預測 IEA 9990 10210 2.20%EIA 9940 10116 1.77%OPEC 9957 10191 2.35%資料來源：IEA、EIA、OPEC，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據取自三大機構 7 月月報 綜合來看，當前供給、需求端對油價均有支撐，前期不確定性逐步消除后，后續中短期維度內，原油價格有望維持相對高位，從而對聚烯烴產品價格從成本端形成支撐。3.4、供給端：新增產能仍存、供給端：新增產能仍存，價差底部區域無需過于擔心價差底部區域無需過于擔心 近年近年新增產能新增產能快速快速投放帶動產品供給依存度逐步下降。投放帶動產品供給依

57、存度逐步下降。歷史上我國 PP、PE 曾對外依賴程度相對較高。近年來，在國內民營煉化投產及 PDH、MTO、乙烷路線發展下，國內聚烯烴產能產量逐步提升，進口依存度總體呈下降趨勢：PE、PP 進口依存度分別從 2018 年的 48%、19%下降至 2022 年的 37%、14%。供給端來看，根據百川資訊等數據源，供給端來看，根據百川資訊等數據源，PP 及及 PE 行業產能行業產能 2023 年年或仍將快速擴或仍將快速擴張張，但公司自身亦有增量產能，但公司自身亦有增量產能。PP 方面，2023 年內，以主營煉廠為代表的油頭、以福建中景及東華能源等為代表的氣頭、以公司為代表的煤頭均有一定體量新增產能

58、即將投產，2023 年年化增速約為 26%；PE 方面，部分主營煉廠擴能項目投產，疊加以公司為代表的部分煤制烯烴企業產能投放，綜合來看 2023 年年化增速約為 12%。圖圖30、國內國內 PE 行業產能及增速行業產能及增速 圖圖31、國內國內 PP 行業產能及增速行業產能及增速 資料來源：百川資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：百川資訊、上市公司公告、卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-深度研究報告深度研究報告 油頭路線油頭路線價差仍處底部區域，未來價差仍處底部區域，未來聚烯烴聚烯烴盈利無需過

59、于盈利無需過于擔憂擔憂。當前來看，油頭路線對應價差聚乙烯-石腦油價差、聚丙烯-石腦油價差分別處于 20.3%、7.3%的歷史分位（2016 年至今，時間分位法）?？紤]行業當前供給端仍以油頭路線為主，我們預計當前產品價格價差支撐仍存，即便后續供給或仍有產能投放，但價差進一步向下空間或較為有限，未來產品盈利無需過于擔憂。3.5、需求端：預期修復有望帶動需求回暖、需求端：預期修復有望帶動需求回暖 聚乙烯、聚丙烯下游應用廣泛。聚乙烯、聚丙烯下游應用廣泛。PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）是五大通用塑料中需求量最大的兩種。以國內相關統計來看，二者主要應用于包裝、注塑、拉絲等領域，對應下游消費、農業、建筑、汽

60、車等多個領域，應用廣泛。2022 年全年來看，國內 PE、PP 表觀消費量分別為 3686 萬噸、3234 萬噸，增速分別為3.1%、5.7%。圖圖32、油頭聚烯烴價差情況油頭聚烯烴價差情況 資料來源：百川資訊、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：其中價差為不含增值稅口徑，產品價格為包含增值稅口徑 圖圖33、國內國內聚聚乙烯下游應用結構乙烯下游應用結構 圖圖34、國內國內聚乙烯聚乙烯表觀消費量及增速表觀消費量及增速 資料來源：百川資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：百川資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 包裝膜48%中空10%管材13%注塑5%拉絲4%EVA6%茂金屬1%專用

61、料6%其他7%-10%-5%0%5%10%15%01000200030004000500020182019202020212022表觀消費量表觀消費增速(右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-深度研究報告深度研究報告 下游制品盈利同比轉正或表明產業鏈正逐步回暖下游制品盈利同比轉正或表明產業鏈正逐步回暖，修復空間仍存。，修復空間仍存。歷史數據來看，聚丙烯、聚乙烯直接下游橡膠和塑料制品業累計利潤總額自 4 月起同比轉正為+1.4%，且 6 月累計同比增幅進一步擴大為 11%，終端制品盈利好轉或表明產業鏈需求正穩步回升，后續有望帶動聚乙烯、聚丙烯

62、產品盈利逐步修復。前期國內前期國內煤制烯烴煤制烯烴價差曾在需求端及原料端兩方面因素主導下出現過大幅波動，價差曾在需求端及原料端兩方面因素主導下出現過大幅波動，當前正處于前期煤價高位疊加需求走弱雙重因素擠壓下觸底當前正處于前期煤價高位疊加需求走弱雙重因素擠壓下觸底后的后的回升過程中?；厣^程中。近期隨煤價沖高回落疊加需求端下游需求或有所好轉，CTO 價差持續修復。后續來看，行業需求端有望改善，雖行業供給或仍有增量，但公司有望憑借自身較為充足的成本優勢以及產業鏈一體化優勢保持行業領先的盈利能力，同時疊加自身新產能投放有望實現營收與盈利的不斷增長。圖圖35、國內國內聚聚丙烯下游應用結構丙烯下游應用結

63、構 圖圖36、國內國內聚丙烯聚丙烯表觀消費量及增速表觀消費量及增速 資料來源：百川資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：百川資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖37、我國橡膠和塑料制品業營收及同比我國橡膠和塑料制品業營收及同比 資料來源：Wind、國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050010001500200025003000350020182019202020212022萬噸萬噸表觀消費量增速（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-深度研究報告深度研究報告 4、降本增

64、效能力持續精進，全產業鏈一體化發展構建低成本、降本增效能力持續精進，全產業鏈一體化發展構建低成本護城河護城河 對比來看，公司相較同業公司具有顯著成本優勢，盈利能力突出，我們認為主要源自以下三個方面：其一，其一，通過原料自給配套可以鎖定全環節利潤；其二，產業通過原料自給配套可以鎖定全環節利潤；其二，產業鏈鏈相互連通進行相互連通進行物料綜合利用對成本進行進一步攤??；其三，物料綜合利用對成本進行進一步攤??；其三，不斷降本增效，于不斷降本增效，于生產流程中通過各類細節不斷降低原料與公用工程消耗生產流程中通過各類細節不斷降低原料與公用工程消耗，同時依托經驗積累不斷，同時依托經驗積累不斷降低新建項目單噸投

65、資額進一步降低加工折舊成本降低新建項目單噸投資額進一步降低加工折舊成本。4.1、上下游上下游一體化配套，有效鎖定全產業鏈利潤，增強盈利穩定性一體化配套，有效鎖定全產業鏈利潤，增強盈利穩定性 上游持續推進布局，原煤上游持續推進布局，原煤產能穩步擴增產能穩步擴增。歷經多年布局經營，公司上游自產原煤規模不斷擴大，當前已發展至 820 萬噸。同時，公司亦通過收購寧夏紅墩子煤業40%股權擴充權益產能規模，其中紅一煤礦已經于 2022 年 9 月投入聯合試運轉，設計生產能力 240 萬噸/年，對應公司權益產能為 96 萬噸/年。結合自有 820 萬噸/年原煤產能，待股權交割完成后，公司權益總產能達到 91

66、6 萬噸/年。表表8、公司自有煤礦情況公司自有煤礦情況 煤礦煤礦 設計產能設計產能（萬噸（萬噸/年）年）煤種煤種 投運投運/核準核準/收購收購年份年份 馬蓮臺煤礦 400 氣肥煤、1/3 焦煤 2006 年寶豐投資將馬蓮臺煤礦首采區采礦權轉讓給寶豐有限；2014 年由原設計能力 240 萬噸/年重新核定為 360 萬噸/年并于 2015 年完成變更；2023 年 5 月 31日核定為 400 萬噸/年 四股泉煤礦 120 1/3 焦煤 2015 年收購 紅四煤礦 300 氣肥煤 2020 年 10 月份投入聯合試運轉；2023年 5 月 31 日核增至 300 萬噸/年 丁家梁煤礦（甜水河井田

67、并入開發）90 氣肥煤、1/3 焦煤 2024 年（預計）紅墩子-紅一煤礦 240（權益 96）焦煤 2022 年 9 月投入聯合試運轉 圖圖38、國內國內 CTO、MTO 價差價差 資料來源：隆眾資訊、百川資訊、公司投資者問答，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-深度研究報告深度研究報告 紅墩子-紅二煤礦 240（權益 96）預計 2023 年投產 資料來源：招股說明書、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 自有煤礦產能自有煤礦產能及權益產能及權益產能建設持續推進，未來煤炭配套自給率有望進一步提升。建設持續推進

68、，未來煤炭配套自給率有望進一步提升。公司自身來看，當前丁家梁煤礦（甜水河井田并入一同開發）產能建設持續推進，預計將于 2024 年投產，屆時公司將新增 90 萬噸/年原煤產能；參股層面來看，紅墩子煤業紅二煤礦預計將于 2023 年投產，屆時將新增 240 萬噸/年產能，折合公司權益產能 96 萬噸/年。綜合來看，截至 2024 年公司原煤總產能有望達到 1102萬噸/年。配套原煤配套原煤助力鎖定產業鏈利潤，有效抑制盈利波動。助力鎖定產業鏈利潤，有效抑制盈利波動。對比來看，從原煤開采環節開始生產焦炭，對比無論是外采原煤自行進行洗煤亦或是外采焦精煤進行煉焦，價差水平均有顯著提升，且價差的波動性大幅

69、降低。實質上公司通過原煤部分自給可實現鎖定全產業鏈利潤，對沖原煤/焦精煤上漲對單純焦炭-焦精煤/焦精煤-原煤環節價差的沖擊。對外采原料煤而言，公司長協對外采原料煤而言，公司長協+新渠道新渠道+嚴控流程齊發力，保障供應成本穩定。嚴控流程齊發力，保障供應成本穩定。據公司 2022 年年報披露，公司年內加強長協合作，充分利用價格政策降低采購成本，供應商中央企、國企共 24 家，供應煤量占比達 77%。同時，公司積極開拓新供應渠道，新開發新疆、內蒙、陜西等多地煤炭資源供應商，實現中卡煤綜合到廠價較同期內蒙煤炭綜合到廠價降低 110 元/噸。此外，公司強化運輸過程監控，年內原料煤綜合到場水分同比下降 1

70、.63 pcts，動力煤火車運輸噸損失 1.08 元/噸，較上年同期相比減少損失 5.12 元/噸。對原料采購的渠道維護拓展以及流程監控保障公司原料成本有望進一步下降。圖圖39、不同原料配套程度生產焦煤價差情況不同原料配套程度生產焦煤價差情況 資料來源：Wind、百川資訊、招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 注：公司原煤生產成本以招股說明書中披露 2018 年上半年成本計；產品及原料價格不含增值稅 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-深度研究報告深度研究報告 4.2、產業鏈有效聯動，積極搭建物料利用鏈路、產業鏈有效聯動，積極搭建物料利用鏈

71、路 焦爐煤氣焦爐煤氣、C2-C5 組分組分等中間原料等中間原料充分充分利用，發掘產業鏈潛力。利用，發掘產業鏈潛力。公司當前充分發揮產業鏈布局優勢，盡可能提升物料的利用效率。將原煤洗選過程生產的中煤、煤泥、矸石等成分作為動力來源，可一定程度降低燃料煤采購成本；通過煤制烯烴環節布局，充分利用焦炭生產過程中所生成焦爐煤氣，可實現原材料的充分利用，有效攤薄原料成本；建設 C2-C5 及混合烴類增值利用項目，對生產中生成的副產組分進行集中利用，有助于進一步挖掘產業鏈價值，提升產品附加值。此外，公司亦通過各類改進措施提升原料抽提、回收效率，提升物料利用率，從而實現成本降低。表表9、公司積極進行物料公司積極

72、進行物料充分充分利用利用 物料物料/副產物副產物 生成環節生成環節 利用環節利用環節 中煤、煤泥、矸石 原煤洗選 動力系統生產蒸汽與動力 焦爐氣 精煤焦化 焦爐氣制甲醇 丙烷 MTO 抽提后直接外售 C2-C5 組分 MTO、廠區各個裝置 建設 C2-C5 及混合烴類增值利用項目 資料來源：公司公告、環評報告，興業證券經濟與金融研究院整理 4.3、降本增效持續精進，不斷夯實低成本護城河降本增效持續精進，不斷夯實低成本護城河 公司多年來持續精進降本增效能力，公司多年來持續精進降本增效能力，助力助力構建低成本護城河。構建低成本護城河。公司多年來持續進行全方位立體式進行降本增效：焦炭、甲醇、烯烴、公

73、用工程各個環節齊發力，推動煤焦比、煤醇比、醇烯比不斷下降，產物利用率不斷提升，加工能耗逐步降低。同時，通過增加回收裝置、推進技改等措施提升產物回收利用水平，增加經營效益。表表10、公司持續精進管理細節推進降本增效公司持續精進管理細節推進降本增效 資料來源 具體措施具體措施&成效成效 低溫甲醇洗裝置運行中存在的問題及解決措施（2019）甲醇環節：甲醇環節：通過增加活性炭脫硫槽、增加丙烯深冷卻，降低貧甲醇溫度等措施，使得甲醇洗環節中尾氣醇含量從改造前的 015%降低至 003%，每年節約甲醇量 2057 t(尾氣量按 15 萬 Nm3/h 核算)?；て髽I節能減排與發展循環經濟（2015）公用工程

74、：公用工程：通過將蒸汽冷凝液并網返回動力公司鍋爐給水管網，不僅減少了水資源的浪費，同時為烯烴廠創造了一定的經濟效益；烯烴環節：烯烴環節：通過技改將 MTO 廢氣中的丙烷抽提，作為民用液化氣進行銷售，每年增加效益 5000 余萬元；通過技改新建一套尾氣回收裝置，將聚乙烯尾氣中的乙烯、丁烯及以上組分進行回收，該技改項目投資約 500 萬元，年產生經濟效益約為 600 萬元，同時降低廢氣排放。2019 年年報 焦炭環節：焦炭環節：煤焦比同比下降 3.26%，相當于節約煉焦精煤 20.35 萬噸；烯烴環節：烯烴環節：總體醇烯比同比下降 4.06%，相當于節約甲醇 9.08 萬噸；雙烯收率同比增加 4.

75、26%，相當于多產雙烯 2.96 萬噸；烯烴裝置單位加工費同比下降 13.27%；甲醇環節：甲醇環節：總體煤醇比同比下降 5.96%，相當于節約原料煤 16.43 萬噸；甲醇裝置單位加工費同比下降6.15%。2020 年年報 烯烴環節：烯烴環節：烯烴二廠甲醇單耗降低至 2.885，創國內行業最低，雙烯收率 34.66%，較 2019 年提升 0.81%。2021 年年報 烯烴環節：烯烴環節：烯烴二廠甲醇單耗 2.852，同比降低 0.033；甲醇環節：甲醇環節：甲醇一場煤醇比 1.41，二廠煤醇比 1.37，同比降低 0.07；其他環節：其他環節：完成脫甲烷尾氣回收改造，丙烷收率由 0.29%

76、提升至 0.53%。2022 年半年報 烯烴環節：烯烴環節：烯烴一廠烯醇比 2.894，同比降低 0.008；甲醇環節：甲醇環節：甲醇二廠煤醇比單耗 1.3727，同比降低 0.0015；其他環節：其他環節：烯烴二廠實現利用地勢差輸送甲醇至甲醇一廠，月節電 11 萬噸；對 MTO 裝置富裕主風綜合利用，月節電約 15 萬度。2022 年年報 烯烴環節：烯烴環節：烯烴一廠通過對余熱鍋爐改造，4.0MPa 蒸汽產量較改造前增加 3.1 噸/小時，投運后累計增加蒸汽產量 17,128 噸，節能 1,665 噸標準煤；實施 MTO 主風機性能改造，電耗下降 14.8%。烯烴二廠產品綜合能耗同比下降 2

77、.6 千克標準煤/噸聚烯烴，創歷史新低；請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-深度研究報告深度研究報告 甲醇環節：甲醇環節：甲醇二廠煤醇比較上年降低 0.015 噸/噸，全年減少原料煤消耗 4 萬噸；轉化氣中技改配入非變換氣補碳，焦爐氣單耗從 2000 標準立方米/噸甲醇下降至 1890 標準立方米/噸甲醇，甲醇二廠攻克了氣化爐三通頻繁磨損運行周期短、空分產氧量不足、轉化換熱器及廢鍋泄漏問題，甲醇日產量提升近 200 噸。資料來源：公司公告、低溫甲醇洗裝置運行中存在的問題和解決措施、化工企業節能減排與發展循環經濟，興業證券經濟與金融研究院整理 不

78、斷積累經驗，不斷積累經驗，近年近年新建項目單噸投資額新建項目單噸投資額降低降低。如前文所述，作為烯烴項目的主要成本組成部分，裝置投資額下降有助于帶動煤制烯烴加工成本降低。我們對比了公司歷期烯烴項目的單噸投資額情況，發現相較于早年的寧東一期以及寧東二期而言，當前正在推進中的寧東三期煤制烯烴環節在包含更多高附加值產品 EVA背景下，仍實現萬噸投資額相較二期的下降；而內蒙項目則在規模效應及技術進步等因素加持下單噸投資額大幅降低。未來隨在建烯烴項目陸續投產公司煤制烯烴加工成本有望進一步下降，成本優勢有望進一步鞏固。表表11、公司主要公司主要煤煤/甲醇制甲醇制烯烴項目投資額情況烯烴項目投資額情況 項目項

79、目 規模（萬噸）規模（萬噸）總投資額（億元總投資額（億元）萬噸投資額（億元）萬噸投資額（億元）焦化廢氣綜合利用制烯烴 60 142 2.36 焦炭氣化制 60 萬噸/年烯烴項目 60 153 2.55 原 50 萬噸/年煤制烯烴項目(現部分裝置調入 C2-C5 及混合烴類增值利用項目）55（含 25 萬噸/年EVA）130 2.36 寶豐內蒙綠氫與煤化工耦合碳減排創新示范項目 300 478（可研投資額）1.59 資料來源：環評報告、政府官網、16 寶豐 01 債券募集說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 4.4、多方齊發力多方齊發力，產品成本優勢顯著，盈利能力突出，產品成本優勢顯著，盈利能力

80、突出 通過上述三方面不懈努力，公司構建起了深厚的低成本護城河，盈利能力行業領先。焦炭方面，我們選取七家同業公司進行對比，數據顯示自 2017 年起，公司即顯著領先行業平均毛利水平。煤制烯烴方面，我們選取三家同業公司的煤制烯烴業務或 PP/PE 產品毛利率進行比對，發現公司同樣在毛利率上大幅領先。展望展望來看，隨公司未來新增項目投產，盈利能力有望進一步增強，相對優勢有望來看，隨公司未來新增項目投產，盈利能力有望進一步增強，相對優勢有望維持或進一步擴大維持或進一步擴大。一方面，內蒙項目投產后規模效應有望進一步顯現，且其區位、工藝、裝置折舊等方面優勢顯著，有望帶動公司煤制烯烴產品成本總體降低；另一方

81、面，C2-C5 及混合烴類增值利用項目屬于對生產流程中副產物的進一步加工利用，副產物附加值提升有望帶動公司總體盈利能力增強；此外，公司當前新圖圖40、公司焦炭毛利率水平行業領先公司焦炭毛利率水平行業領先 圖圖41、公司煤制烯烴毛利率水平行業領先公司煤制烯烴毛利率水平行業領先 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-深度研究報告深度研究報告 增共計 186 萬噸/年原煤產能處于持續推進中，未來隨相關產能投產，有望進一步降低外采原煤量而提高自給率，進一步

82、增強焦炭產品盈利能力。5、內蒙項目獲批、內蒙項目獲批有望有望貢獻顯著增量，多項目儲備保障成長空貢獻顯著增量，多項目儲備保障成長空間間 5.1、融合綠氫融合綠氫新建大體量煤制烯烴項目新建大體量煤制烯烴項目，有望貢獻顯著，有望貢獻顯著業績增量業績增量 公司當前于內蒙鄂爾多斯烏審旗積極推進綠氫與煤化工耦合碳減排創新示范項公司當前于內蒙鄂爾多斯烏審旗積極推進綠氫與煤化工耦合碳減排創新示范項目。目。據公司 2022 年報披露，項目已經于 2023 年 3 月開工建設，預計于 2024 年投產。根據環評報告書，項目以原有 260 萬噸/年煤制烯烴為基礎，由配套電解水制氫項目逐年補充電解氫、電解氧，補入氫氣

83、直接進入甲醇合成裝置，減少變換及熱回收裝置變換部分的負荷，從而減少工藝系統 CO2排放量；補充氧氣作為企劃用氧氣?；诖?，項目在原料煤消耗不變的情況下，通過綠氫、綠氧的逐年補充（第一年電解氫/氧規模分別為 2.515/1.2575*108 Nm3/年，至第十年電解氫/氧規模分別達到為 2.515/1.2575*109 Nm3/年，可完全滿足下游甲醇至烯烴需求），逐年減少外購 MTO 級甲醇量（由第一年 105.10 萬噸/年減少至 0），實現 CO2逐年減排。依靠綠氫/綠氧的補充，項目設計煤制烯烴規模由原 260 萬噸/年擴增至 300 萬噸/年。表表12、內蒙項目補充電解氫、電解氧及外購甲醇

84、計劃表內蒙項目補充電解氫、電解氧及外購甲醇計劃表 資料來源：項目環評報告，興業證券經濟與金融研究院整理 具體來看，項目主要消耗原料煤原料煤 829.22 萬噸萬噸/年，燃料煤年，燃料煤 177.3 萬噸萬噸/年；生產聚乙年；生產聚乙烯烯 160.51 萬噸萬噸/年、聚丙烯年、聚丙烯 137.12 萬噸萬噸/年年，副產硫磺 9.23 萬噸/年、重 C4 產品2.69 萬噸/年、C5+產品 6.95 萬噸/年、MTBE 產品 1.97 萬噸/年、燃料油產品 1.23萬噸/年。建設內容包括 3*220 萬噸/年甲醇裝置（含 7110000 Nm3/h 氧氣的空分，356.2 萬 Nm3/h 有效氣（

85、CO+H2）的氣化、變換及熱回收和凈化，36.5 萬噸/年硫磺回收）、3100 萬噸/年甲醇制烯烴裝置（含烯烴分離）、350 萬噸/年聚丙烯裝置、355 萬噸/年聚乙烯裝置、25 萬噸/年 C4制 1-丁烯裝置、29 萬噸/年蒸汽裂解裝置?；A基礎第一年第一年第二年第二年第三年第三年第四年第四年第五年第五年第六年第六年第七年第七年第八年第八年第九年第九年第十年第十年1電解氫電解氫02.5155.037.54510.0612.57515.0917.60520.1222.63525.152電解氧電解氧01.25752.5153.77255.036.28757.5458.802510.0611.31

86、7512.575基礎基礎第一年第一年第二年第二年第三年第三年第四年第四年第五年第五年第六年第六年第七年第七年第八年第八年第九年第九年第十年第十年1自產自產 MTO 級甲醇級甲醇624.75636.4648.05659.7671.35683694.65706.3718.05729.8741.52外購外購 MTO 級甲醇級甲醇116.75105.193.4581.870.1558.546.8535.223.4511.70741.5741.5741.5741.5741.5741.5741.5741.5741.5741.5741.5MTO 級甲醇消耗合計級甲醇消耗合計序號序號名稱名稱原料電解氫和電解氧

87、補充計劃表原料電解氫和電解氧補充計劃表碳減排期間補充計劃（碳減排期間補充計劃（108Nm3/a）原料原料 MTO 級外購及消耗情況一覽表級外購及消耗情況一覽表碳減排期間消耗量（碳減排期間消耗量（折純甲醇計，折純甲醇計，萬噸萬噸/年）年）名稱名稱序號序號 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-深度研究報告深度研究報告 圖圖42、內蒙內蒙項目流程示意圖項目流程示意圖 資料來源：項目環評報告，興業證券經濟與金融研究院整理 5.2、新技術疊加區位優化，成本優勢有望進一步擴大、新技術疊加區位優化，成本優勢有望進一步擴大 公司內蒙項目擬采用大連化物所第三代公

88、司內蒙項目擬采用大連化物所第三代 DMTO 工藝技術（亦是國內首套采用該工藝技術（亦是國內首套采用該技術的單位），有望進一步擴大成本優勢。技術的單位），有望進一步擴大成本優勢。對比來看，公司當前采用 DMTO 前兩代技術的寧夏一期、二期煤制烯烴項目在雙烯單耗、雙烯收率方面相較其他同類技術路線即具有相對顯著優勢。而相較 DMTO 前兩代工藝技術，第三代 DMTO在規模、單耗水平控制上均有提升。未來隨內蒙項目投產，公司煤制烯烴環節單耗有望進一步下降，成本優勢有望進一步強化。表表13、DMTO 三代技術單耗三代技術單耗具備優勢具備優勢 工藝名稱工藝名稱 所屬單位所屬單位 雙烯單耗（甲醇）雙烯單耗（甲

89、醇）/噸噸 雙烯收率雙烯收率 甲醇轉化率甲醇轉化率 MTO UOP/Hydro 3 80%99%DMTO 大連化物所大連化物所 2.89 86%99%DMTO-II 大連化物所大連化物所 2.67 95%99.97%DMTO-III 大連化物所大連化物所 2.65（本項目）（本項目）-SHMTO 神華集團 2.89 81%99%MTP Lurgi 3.22-2.52 65%-71%99%FMTP 清華大學 3.36 68%99.50%資料來源：我國煤制烯烴技術發展現狀與趨勢分析、環評報告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：DMTO-III 技術數據取自內蒙古寶豐煤基新材料有限公司綠氫與煤化工耦

90、合碳減排創新示范項目環境影響報告書，DMTO-III 取噸烯烴/噸甲醇數據對比 深耕多年，煤制烯烴物耗能耗控制水平行業領先。深耕多年，煤制烯烴物耗能耗控制水平行業領先。此外，結合公司多年在煤制烯烴領域的耕耘積累，共同助力項目單位綜合能耗、水耗、能源轉化效率在國內同期同類項目中均處于領先水平，且相較公司當前寧夏產能有顯著提升。未來若順利建成投產，將有效降低公司生產物耗能耗，擴大產品成本優勢，提升公司綜合盈利能力。結合最新的先進技術與裝備，據公司 ESG 報告披露，該項目全部建成 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-深度研究報告深度研究報告 后的能

91、源轉化效率將達到 47.54%、單位產品水耗 9.16 噸/噸烯烴、單位產品能源消耗 1.71 噸標煤/噸烯烴，各項能效指標均優于行業當前標桿水平，推動公司的烯烴產品成本優勢持續領先同行業。表表14、公司內蒙項目能耗、水耗控制水平行業領先公司內蒙項目能耗、水耗控制水平行業領先 項目名稱項目名稱 規模規模 單位產品綜合能耗單位產品綜合能耗（噸標煤（噸標煤/噸烯烴）噸烯烴）單位烯烴水耗單位烯烴水耗（噸（噸/噸）噸）能源轉化效率能源轉化效率 內蒙古寶豐綠氫與煤化工耦合碳減排創新示范項目 260 萬噸/年+40 萬噸/年 1.95 10.86 45.03%同業 K 項目 70 萬噸/年 2.22 9.

92、47 45.16%同業 L 項目+M 項目 70 萬噸/年+60 萬噸/年 2.62 15.63 42.6%同業 N 項目 68 萬噸/年 2.745 19.42 39.2%同業 O 項目 360 萬噸/年 2.6 14.5 42.8%寧夏寶豐能源 60 萬噸/年 2.8/同業 P 項目 70 萬噸/年 2.07 13.2 噸/噸 44.38%資料來源：內蒙項目環評報告，興業證券經濟與金融研究院整理 項目管理項目管理經驗豐富，產能單噸投資額控制水平行業領先奠定加工成本優勢基石。經驗豐富，產能單噸投資額控制水平行業領先奠定加工成本優勢基石。多年持續積累及精進下，公司具有較強的項目管理與成本管控能

93、力。投資強度方面，公司 50 萬噸/煤制烯烴項目（現部分裝置并入 C2-C5 及混合烴類增值利用項目）萬噸投資額約 2.36 億元，低于同業平均水平；而內蒙項目萬噸投資額則進一步顯著下降至 1.59 億元。較低的單噸投資額奠定了公司較低加工成本的基石。如前文所述，對煤制烯烴路線而言，其設備折舊費用占成本的主要組成部分，公司針對成本中最主要部分針對性進行鉆研優化，有效把握主要矛盾，構筑起了公司成本優勢基石。表表15、公司煤制烯烴投資額低于同業公司煤制烯烴投資額低于同業 項目項目 規模規模（萬噸）（萬噸）總投資額總投資額（億元）（億元）萬噸投資額萬噸投資額（億元）（億元）寶豐內蒙綠氫與煤化工耦合碳

94、減排創新示范項目 300 478（可研投資額）1.59 寧夏寶豐能源 50 萬噸/年煤制烯烴項目(現部分裝置并入 C2-C5 及混合烴類增值利用項目）55 130 2.36 同業 Q 項目 70 172 2.45 同業 R 項目 80 238 2.98 同業 S 項目 70 220 3.14 同業 T 項目 137 約 600 約 4.38 資料來源：生態環境部官網、中化新網、鄂爾多斯市政府官網、九原區政府官網，興業證券經濟與金融研究院整理 地處地處原料煤產地，原料運輸成本有望進一步下降。原料煤產地，原料運輸成本有望進一步下降。據項目環評報告披露，內蒙項目地處內蒙古自治區鄂爾多斯市烏審旗蘇里格

95、經濟開發區圖克工業區內。據烏審旗官網 2023 年 4 月披露，彼時蘇里格開發區內原煤、甲醇、烯烴、尿素、液化天然氣產能分別已達 4600 萬噸、745 萬噸、197 萬噸、255 萬噸、70 萬噸。而據項目環評披露，項目原料煤原料煤、燃料煤、燃料煤擬來自于同在烏審旗內擬來自于同在烏審旗內，屬于呼吉爾特礦區，屬于呼吉爾特礦區的的葫蘆素煤礦葫蘆素煤礦。對比公司當前披露采購來源，相較寧東基地原有煤制烯烴產能而言，內蒙項目原料煤及燃料煤采購運輸成本有望進一步下降，項目成本競爭優勢有望進一步增強。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-深度研究報告深度研究

96、報告 圖圖43、內蒙基地原料供給有望更加便利內蒙基地原料供給有望更加便利 資料來源：準格爾旗政府官網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：據內蒙古寶豐煤基新材料有限公司綠氫與煤化工耦合碳減排創新示范項目環境影響報告書，從行政區劃角度來看，項目位于烏審旗圖克鎮 相較寧夏基地更為靠近產業鏈下游聚集地，內蒙項目產品運輸成本有望進一步下相較寧夏基地更為靠近產業鏈下游聚集地，內蒙項目產品運輸成本有望進一步下降。降。據國家統計局數據，我國聚烯烴下游環節塑料制品產能主要集中于華東與華南地區（以 2022 年全年產量口徑計）；而據公司公告，公司下游產品主要銷往華東、華北地區。對比來看，內蒙基地距下游市場更近，有

97、望降低產品運輸成本。公司 2022 年報中亦提及：“內蒙子公司更加靠近華北、華東等主要產品銷售區域，物流運輸發達便利，運輸成本更低”。圖圖44、內蒙基地相較寧東基地更靠近聚烯烴下游內蒙基地相較寧東基地更靠近聚烯烴下游 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-深度研究報告深度研究報告 5.3、綠色發展，打造新型現代煤化工、綠色發展，打造新型現代煤化工標桿標桿企業企業 據公司據公司 ESG 報告披露，公司內蒙報告披露，公司內蒙項目是全球唯一規?；镁G氫替代化石能源生項目是全球唯一規?；镁G氫替代化石能源

98、生產高端化工產品的項目。產高端化工產品的項目。40 萬噸/年烯烴以綠氫替代煤炭進行生產，是全球單廠規模最大的“綠氫+”煤制烯烴產業基地，產能規模和技術水平兩方面同時創下全球煤制烯烴項目的新標桿。同時，公司 2022 年實施節能降碳項目 28 項，截至 2022年年報披露已完成 15 項，累計實現二氧化碳減排 7.4 萬噸/年。公司前期亦曾披露計劃自 2022 年起，規劃每年增加綠氫產能 3 億標方，力爭用 10 年完成企業 50%碳減排，用 20 年率先實現企業“碳中和”，積極為實現國家“雙碳”目標、實現綠色高質量發展貢獻力量?！半p碳雙碳”目標有望強化由先前供給側改革、安環規范化帶來的強者恒強

99、行業格局優目標有望強化由先前供給側改革、安環規范化帶來的強者恒強行業格局優化趨勢：化趨勢：目前全球主要減少碳排放的工具大致可以分為命令型（政策法律等強制要求）、財稅型（對碳排放征收碳稅、對可再生能源進行補貼等）、市場型（碳排放權交易體系等），其中以市場化機制為內核的碳排放權交易體系（以下簡稱“碳交易”）是最重要的工具之一。碳中和背景下，無論行業總體能耗水平與政策給予配額相對關系如何，領先企業的低能耗、低單耗所體現的成本優勢都將得到放大，行業成本曲線有望進一步陡峭化，加速強者恒強的行業格局確立。以此來看，公公司先前所積累的低能耗生產優勢有望與綠氫耦合一同進一步擴大公司生產成本司先前所積累的低能耗

100、生產優勢有望與綠氫耦合一同進一步擴大公司生產成本優勢。優勢。圖圖45、不同碳排放配額不同碳排放配額要求下能耗控制水平領先企業均能獲得要求下能耗控制水平領先企業均能獲得更大更大優勢優勢 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 5.4、寧夏、內蒙雙基地寧夏、內蒙雙基地齊頭并進，未來成長齊頭并進，未來成長空間可觀空間可觀 除內蒙基地外，公司于寧夏基地亦穩步推進上中下游各環節產能建設：上游上游配套原煤配套原煤方面，方面，自有丁家梁煤礦項目 90 萬噸原煤產能建設持續推進，預計 2024 年投產；參股紅墩子煤業紅二煤礦據其母公司披露，預計于 2023 年 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀

101、正文之后的信息披露和重要聲明 -27-深度研究報告深度研究報告 投產，交割完成后公司將進一步增加 96 萬噸/年權益煤礦產能。煤制烯烴方面，煤制烯烴方面，公司除內蒙基地 300 萬噸/年產能穩步推進外，寧東三期 100萬噸/年烯烴項目甲醇工段已完工投產，烯烴裝置 2023 年 8 月內將投產，EVA產能預計 10 月底建成；50 萬噸/年煤制烯烴規模（含 25 萬噸/年 EVA）的四期項目當前正在辦理相關前期手續。下游深加工精細化工品方面下游深加工精細化工品方面，公司 20 萬噸苯乙烯項目當前已經處于投料試車階段；10 萬噸/年針狀焦項目預計今年年底投產；10 萬噸/年綠氫制綠氨項目、10 萬

102、噸/年醋酸乙烯項目均預計于明年上半年建成投產?？傮w來看，公司儲備項目豐富，全產業鏈持續擴張，有望實現產銷規模及盈利水平的跨越式增長，未來成長可期。表表16、公司寧東基地部分公司寧東基地部分新增新增/參股參股項目情況項目情況 類別類別 項目名項目名 產品方案產品方案 披露進展節點披露進展節點 上游原料煤 丁家梁煤礦項目 原煤 90 萬噸/年 預計 2024 年投產 紅墩子煤業紅二煤礦 原煤 240 萬噸/年（權益 96 萬噸/年）預計 2023 年投產 煤制烯烴 寧東三期 100 萬噸/年烯烴項目 25 萬噸/年 EVA、40 萬噸/年聚乙烯、50 萬噸/年聚丙烯及其他副產品等 煤制烯烴配套15

103、0萬噸/年甲醇產能已于一季度末投產；8 月 3 日投資者互動平臺披露，由于苯乙烯項目正在投料試車，為錯開兩個大項目同時開車，因此烯烴三期選擇延后數日開車，本月內可以兌現；EVA 產能預計 10 月底建成投產 寧東四期 50 萬噸/年煤制烯烴項目 50 萬噸/年煤制烯烴（含 25 萬噸/年EVA）5 月 11 日投資者互動平臺披露：正在辦理相關的前期手續,其中項目備案已經完成,節能評價、安全預評價、水土保持等手續已經辦理完畢,環評手續正在申報 下游深加工精細化工品/配套原料項目 20 萬噸/年苯乙烯項目 20 萬噸/年苯乙烯 8 月 3 日投資者互動平臺披露：目前已經投料開車 10 萬噸/年針狀

104、焦項目 10 萬噸/年針狀焦 8 月 3 日投資者互動平臺披露：預計今年年底投產 10 萬噸/年綠氫制綠氨項目 50 萬噸/年 20wt/%氨水，10 萬噸/年液氨（全部用于氨水制備）8 月 3 日投資者互動平臺披露：預計明年上半年建成投產 10 萬噸/年醋酸乙烯項目 10 萬噸/年醋酸乙烯 8 月 3 日投資者互動平臺披露：預計明年上半年建成投產 資料來源：公司公告、投資者問答平臺，興業證券經濟與金融研究院整理 6、盈利預測與估值盈利預測與估值 維持維持“買入買入”投資評級。投資評級。寶豐能源是國內煤化工行業領先企業，以煤為原料打造一體化高端煤基新材料循環經濟產業集群。公司產業鏈一體化配套程

105、度高、裝置投資額低，成本處行業內領先地位；同時公司積極改善產品結構，提升產品盈利能力。當前公司已形成自產原煤 820 萬噸/年、焦炭 700 萬噸/年、甲醇 590 萬噸/年、PE/PP 各 60 萬噸/年為主干的產業鏈版圖，具有產業鏈一體化優勢以及規模優勢。未來公司增量項目儲備充沛，成長性可觀：短期來看，當前苯乙烯項目、寧東三期項目投產放量在即，年內即有望貢獻產銷及業績增量；后續來看，公司產業鏈各環節穩步擴張，上游原煤自有/權益產能規模均有望持續擴增提升原煤自給程度，下游內蒙項目、針狀焦項目、綠氫制綠氨項目、醋酸乙烯項目、寧東四期項 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的

106、信息披露和重要聲明 -28-深度研究報告深度研究報告 目等漸次鋪開保障未來成長空間。隨新建項目不斷推進投產，公司業績有望實現持續增長。我們維持公司 2023-2025 年 EPS 預測分別為 1.05 元、1.46 元、2.32元，維持“買入”的投資評級。風險提示：風險提示：全球宏觀經濟不及預期的風險，新項目進展不及預期風險，原油價格大幅回落的風險，產品價格大幅波動的風險。圖圖46、PE-Band 圖圖47、PB-Band 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要

107、聲明 -29-深度研究報告深度研究報告 表表17、附表附表 gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4497 4855 6085 23033 營業收入營業收入 28430 32215 42072 62587 貨幣資金 2158 2300 2976 18735 營業成本 19084 20499 26132 38180 交易性金融資產 0 0 0 0 稅金及附加 412 467 610 908 應收票據及

108、應收賬款 71 64 83 124 銷售費用 72 81 105 156 預付款項 299 410 523 764 管理費用 676 918 1199 1783 存貨 1348 1435 1829 2673 研發費用 151 193 273 438 其他 621 647 673 737 財務費用 234 718 887 964 非流動資產非流動資產 53082 66087 78111 85361 其他收益 20 23 22 22 長期股權投資 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 固定資產 26412 44028 58159 67293 公允價值變動收益 0 0 0 0 在建工程 1658

109、9 11295 8647 6324 信用減值損失-0 0 0 0 無形資產 4664 4934 5155 5336 資產減值損失 0 0 0 0 商譽 1124 1124 1124 1124 資產處置收益-102 -65 -72 -75 長期待攤費用 63 55 47 39 營業利潤營業利潤 7720 9298 12815 20106 其他 4230 4652 4978 5246 營業外收入 6 21 20 18 資產總計資產總計 57578 70943 84196 108393 營業外支出 419 375 384 387 流動負債流動負債 11518 14537 15830 19140 利潤

110、總額利潤總額 7307 8944 12451 19736 短期借款 0 1824 800 1000 所得稅 1005 1230 1712 2714 應付票據及應付賬款 1678 1567 2019 2970 凈利潤 6303 7714 10739 17023 其他 9840 11146 13011 15171 少數股東損益 0 0 0 0 非流動負債非流動負債 12186 15832 19669 23882 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6303 7714 10739 17023 長期借款 10912 14420 18306 22510 EPS(EPS(元元)0.86 1.05 1.46

111、2.32 其他 1274 1412 1363 1372 負債合計負債合計 23704 30369 35499 43022 主要財務比率主要財務比率 股本 7333 7333 7333 7333 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 資本公積 7268 7268 7268 7268 成長性成長性 未分配利潤 16896 23043 30413 45899 營業收入增長率 22.0%13.3%30.6%48.8%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤增長率-8.3%20.4%37.8%56.9%股東權益合計股東權益合計 33875 40573 48697 65371 歸母

112、凈利潤增長率-10.9%22.4%39.2%58.5%負債及權益合計負債及權益合計 57578 70943 84196 108393 盈利能力盈利能力 毛利率 32.9%36.4%37.9%39.0%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 歸母凈利率 22.2%23.9%25.5%27.2%會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 18.6%19.0%22.1%26.0%歸母凈利潤 6303 7714 10739 17023 償債能力償債能力 折舊和攤銷 1454 1812 2655 3336 資產負債率 41.2%42.8%42.2%39.7%資產減值準備 0 1

113、0 0 流動比率 0.39 0.33 0.38 1.20 資產處置損失 102 65 72 75 速動比率 0.27 0.24 0.27 1.06 公允價值變動損失 0 0 0 0 營運能力營運能力 財務費用 256 718 887 964 資產周轉率 55.8%50.1%54.2%65.0%投資損失 0 0 0 0 應收賬款周轉率 51883%47621%56634%59801%少數股東損益 0 0 0 0 存貨周轉率 1668%1473%1601%1696%營運資金的變動-1793 929 1383 1587 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流經營活動產生現金流量量 6626 10

114、979 15476 22723 每股收益 0.86 1.05 1.46 2.32 投資活動產生現金流投資活動產生現金流量量 -11177 -14573 -14459 -10371 每股經營現金 0.90 1.50 2.11 3.10 融資活動產生現金流融資活動產生現金流量量 4469 3736 -341 3406 每股凈資產 4.62 5.53 6.64 8.91 現金凈變動-81 142 676 15759 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 1324 2158 2300 2976 PE 16.4 13.4 9.6 6.1 現金的期末余額 1243 2300 2976 18735 PB

115、3.0 2.5 2.1 1.6 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公

116、司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性

117、指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無

118、效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任

119、何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。

120、任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（

121、1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：