中礦資源-公司研究報告-Bikita兩次增儲地勘礦投實力護航-230426（26頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 04 月 26 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）Bikita 兩次增儲兩次增儲 地勘礦投實力護航地勘礦投實力護航 周期/金屬及材料 當前股價：70.95 元 公司以地勘礦投起家，銣銫鹽業務壟斷資源鞏固龍頭地位、充當現金奶牛保障公司以地勘礦投起家，銣銫鹽業務壟斷資源鞏固龍頭地位、充當現金奶牛保障利潤；鋰電新能源業務加碼資源端布局，鋰采選冶齊頭并進，隨著產能釋放，利潤；鋰電新能源業務加碼資源端布局，鋰采選冶齊頭并進，隨著產能釋放，鋰自給率逐步提升，業績增長在行業中較為突出。鋰自給率逐步提升，業績增長在行業中較為突出。Bikit

2、a 再增儲，彰顯公司地勘礦投優勢：再增儲，彰顯公司地勘礦投優勢：2022 年 2 月起，公司逐步完成位于非洲津巴布韋的 Bikita 鋰礦 100%股權收購，Bikita 礦山西區保有鋰礦產資源量折合 84.96 萬噸 LCE。2022 年 10 日，公告東區探獲鋰礦產資源量 71.09 萬噸 LCE。近日，西區補充及加密勘查，西區保有鋰礦產資源量提升到 112.69 萬噸 LCE。兩次增儲之后，Bikita 鋰礦累計 184 萬噸 LCE，較收購之初增 116%。公司深耕海外地勘市場 20 余年，依托自身豐富的礦產勘查經驗和技術優勢，承擔多個重大礦業項目。通過 2018 年收購東鵬新材、20

3、19 年收購 Cabot 特殊流體事業部，公司進軍稀有輕金屬和鋰電新能源優質賽道。地勘礦投的積淀給予公司尋找優質礦產資源并以合理價格并購的優勢。這為公司在鋰銣銫鹽資源布局提供有力的加持。鋰資源冶煉并駕齊驅，礦自給率快速提升：鋰資源冶煉并駕齊驅，礦自給率快速提升：公司擁有兩個鋰礦的 100%權益。加拿大 Tanco 礦山 18 萬噸采選線在產，折算年產 0.4 萬噸 LCE 鋰輝石產能。2023 年 2 月，決定投資建設 100 萬噸/年采選項目。津巴布韋 Bitika 鋰礦，70 萬噸/年選礦廠在產。Bikita 鋰礦兩個 200 萬噸項目在建，達產后，年產鋰精礦合計約 7 萬噸 LCE。公司

4、目前擁有 2.5 萬噸電池級碳酸鋰和氫氧化鋰產能，以及 0.6 萬噸電池級氫氟酸產能在產，3.5 萬噸高純鋰鹽的生產線在建，預計 2023 年底前投產，屆時鋰鹽產能將達 6.6 萬噸/年。我們估算公司 2023/2024 年自產礦量 2.6/6 萬噸，自給率 82%/100%，鋰鹽新貴，資源冶煉并駕齊驅。銣銫龍頭，業績增長有持續性：銣銫龍頭，業績增長有持續性：銣銫應用前景廣泛但資源稀缺且集中，公司通過控制 Tanco 礦山、Bikita 礦山、包銷 Sinclair 礦區，從而占據全球已探明銫榴石礦產資源保有量 80%以上，對高品質銫礦資源擁有絕對優勢的控制。公司現有銣銫鹽產能達 1500 噸

5、/年，銫鹽產品銷量復合增長率達 24.3%，全球銫市場占有率超過 50%，對整個銫鹽產業鏈的全球定價具有明顯的話語權。公司擁有上游資源強議價能力+高技術壁壘，疊加未來環保政策加持，預測未來每年的銣銫鹽業務有環比 30%以上的增長。利潤和估值。利潤和估值。測算 2023 年、2024 年公司凈利潤 43、69.6 億元，對應市盈率8 倍、5 倍?？碧皆鰞δ芰屯夂＿\營管理能力是礦業公司走向一流國際礦業的核心競爭力。公司作為中國有色金屬行業首批成規?！白叱鋈ァ钡纳虡I性綜合地質勘查技術服務公司，經過多年發展和積累，公司在經驗、管理、技術、人才、客戶、機制等方面形成了較強的綜合性競爭優勢。公司在海內外

6、 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）50895 已上市流通股（萬股）43420 總市值（億元）361 流通市值（億元）308 每股凈資產（MRQ）12.2 ROE（TTM）37.3 資產負債率 38.0%主要股東 中色礦業集團有限公司 主要股東持股比例 14.3%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 5-14 42 相對表現 6-23 43 資料來源：公司數據、招商證券 相關報告相關報告 劉文平劉文平 S1090517030002 劉偉潔劉偉潔 S1090519040002 賈宏坤賈宏坤 S1090522090001 賴如川賴如川 研究助理 -50050100150Apr/22Aug/

7、22Dec/22Mar/23(%)中礦資源滬深300中礦資源（中礦資源（002738.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 擁有參控股子公司 20 多家。一個優質礦權的發掘需要專業團隊數年甚至數十年的潛心工作和大量的資金投入才能取得成果或轉化成利潤。隨著 Tanco 和 Bikita 兩個礦的擴建項目落地，公司鋰礦自給率快速提升，公司今年明年利潤增速有望超過可比公司。公司的地勘積淀和海外運營管理的經驗是獲取關鍵礦種資源儲備、海外項目順利落地及公司的長遠發展的保障。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示：項目產能釋放不及預期等、貿易保護、社會沖突和外商投資政策風險提示：項目產能釋放不

8、及預期等、貿易保護、社會沖突和外商投資政策變化等海外風險、匯率波動風險等。變化等海外風險、匯率波動風險等。財務數據與估值財務數據與估值 會計年度 會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)1276 2394 7612 7741 12951 同比增長 10%88%218%2%67%營業利潤(百萬元)190 695 4143 5007 8119 同比增長 18%265%496%21%62%歸母凈利潤(百萬元)174 558 3554 4295 6964 同比增長 24%220%537%21%62%每股收益(元)0.34 1.10 6.98 8.44 13

9、.68 PE 207.2 64.7 10.2 8.4 5.2 PB 11.4 8.9 4.8 3.3 2.2 資料來源：公司數據、招商證券 RUiWiXUZgUiXoNpMmOaQ9R7NpNnNmOoNkPpPsOkPnPpQ8OoPqQMYrQnOvPnPvM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文目錄正文目錄 一、中礦資源：地勘礦投轉型稀有輕金屬.6 1、公司簡介.6 2、發展歷程.6 3、股權結構.7 4、地勘轉型新能源，業績快速提升.8 二、銣銫龍頭，業績有望持續增長.10 1、銣銫應用領域廣泛，戰略地位愈發凸顯.10 2、收購躋身全球龍頭，現金奶牛保障利潤.10（1）資源優

10、勢.11（2）技術優勢.12（3）產能優勢.13 三、鋰資源冶煉并駕齊驅.13 1、公司鋰電業務發展歷程.13 2、資源端縱橫布局，保障鋰鹽原料供應.14（1）加拿大 Tanco 礦山：鋰銫共生 全球儲量最大的銫榴石礦山.14（2）津巴布韋 Bitika 鋰礦，體現公司地勘增儲實力.16（3）擬投資 URT 鋰礦項目，保障鋰鹽多渠道供應.18 3、鋰鹽產能穩步擴張，原料自給率逐步提升.19 四、地勘礦投，未來資源擴張的核心競爭力.19 1、深耕領域多年，技術經驗保障領先地位.19 2、發揮地勘優勢，保障鋰銣銫鹽資源儲備.20 五、利潤測算和投資建議.21 六、風險提示.23 圖表目錄圖表目錄

11、圖 1：中礦資源發展歷程.7 圖 2：中礦資源股權結構.8 圖 3：公司營業收入及同比增速.8 圖 4：公司歸母凈利潤及同比增速.8 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 5 收入結構（億元）.9 圖 6 毛利潤結構（億元）.9 圖 7 毛利率（%）.9 圖 8 經營活動現金流量凈額（億元）.9 圖 9 公司資產負債率穩定.9 圖 10：公司銫銣板塊全產業鏈布局.11 圖 11：2020 年全球銫資源儲量（單位：萬噸）.11 圖 12：2020 年全球銣資源儲量（單位：萬噸）.11 圖 13：公司銣銫資源布局.12 圖 14：公司甲酸銫生態運營系統.13 圖 15：公司銣銫鹽產量情況（

12、單位：噸）.13 圖 16：公司銣銫鹽業務收入情況.13 圖 17：公司通過收購布局電池級鋰鹽產業.14 圖 18 Tanco 礦山礦區.15 圖 19 Tanco 礦山礦區.15 圖 20 Bikita 礦山兩次增儲（萬噸 LCE）.17 圖 21 Bikita 鋰礦項目地理位置.18 圖 22 Bikita 鋰礦礦區.18 圖 23：公司電池級氟化鋰工藝流程.19 圖 24：公司地勘礦投業務營收及增速（單位：億元）.21 圖 25：公司地勘礦投業務毛利及增速（單位：億元）.21 圖 26：中礦資源歷史 PE Band.23 圖 27：中礦資源歷史 PB Band.23 表 1：銣銫產品應用

13、領域.10 表 2：銣銫在世界各國的戰略性地位.10 表 3：子公司東鵬新材銣銫鹽領域已授權專利.12 表 4：公司兩個主要鋰礦.14 表 5：Tanco 礦山銫礦產資源量情況.15 表 6：Tanco 礦山鋰礦產資源量情況.15 表 7：Tanco 礦山鉭礦產資源量情況.15 表 8：Bikita 礦山西區 SQI6+SHAFT 地段保有資源量表(截止至 2022 年 2 月 8 日).16 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 9：Bikita 礦山東區保有資源量表.16 表 10：Bikita 礦山西區 SQI6+SHAFT 地段保有資源量表(截止至 2022 年 12 月 31

14、 日).17 表 11：Bikita 礦山保有資源量表(截止至 2022 年 12 月 31 日).17 表 12：津巴布韋 Bikita 鋰礦 200 萬噸/年改擴建工程前后對比.18 表 13：公司鋰鹽項目產能統計（萬噸）.19 表 14：公司地勘項目情況.20 表 15：礦權分布情況.20 表 16：公司礦權開發業務主要資源量/儲量情況.20 表 17：主產品產量假設（萬噸）.22 表 18：公司收入利潤測算（億元、%）.22 表 19：可比公司對比.23 附：財務預測表.25 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、中礦資源：地勘礦投轉型稀有輕金屬一、中礦資源：地勘礦投轉型稀有輕

15、金屬 1、公司簡介、公司簡介 中礦資源集團股份有限公司中礦資源集團股份有限公司（簡稱“中礦資源”）成立于 1999 年，前身北京凱富源地質勘查有限公司源自原中國有色金屬工業總公司。公司 2008 年完成股份制改造，2014 年于深交所上市，持續打造以鋰電新能源材料生產與供應、稀有輕金屬資源開發與利用、地質勘查技術服務和礦權開發為核心業務的國際化礦業集團企業。公司業務遍布亞洲、非洲、歐洲、美洲、大洋洲的 40 余個國家和地區，在中國、加拿大、美國、英國、挪威、贊比亞、剛果（金）、津巴布韋、烏干達等國家設有分支機構。鋰電新能源業務方面，公司生產的電池級氫氧化鋰、電池級碳酸鋰具有品質穩定、雜質低等特

16、點，自 2021 年 9 月投放市場以來，迅速獲得下游客戶認證和普遍認可。并且，在行業內率先批量采用透鋰長石生產電池級氫氧化鋰、電池級碳酸鋰，為行業開拓出新的原料來源渠道。公司生產的電池級氟化鋰采用的工藝為行業首家發明，并取得了發明專利，該工藝具有回收率高、成本低、產品粒徑粗、粒度均一、純度高且易于烘干等特點。公司憑借先進的加工工藝和領先的技術，生產出的氟化鋰產品以品質高、性能穩定的優勢在市場上享有較高的聲譽，占據了較高比例的市場份額，并成功進入特斯拉供應鏈體系。稀有輕金屬資源（銫、銣、鈹等）開發與利用業務方面，公司銫資源占有率世界第一、銫銣產品市場占有率領先世界，是世界最大銫銣產品生產商與供

17、應商，同時也是全球甲酸銫生產和銷售的寡頭。固體礦產勘查技術服務和礦權開發方面，公司擁有豐富的礦產勘查經驗和技術優勢，是海外固體礦產地質勘查技術服務的重要供應商。2、發展歷程、發展歷程 1999 年年-2018 年，深耕地勘礦投業務。年，深耕地勘礦投業務。公司深耕海外地質勘查市場二十余年，依托自身豐富的礦產勘查經驗和技術優勢，為眾多中國大型礦業企業“走出去”的項目提供了地質勘查技術服務，業務遍布非洲、東南亞、中亞、南歐等二十余個國家和地區。2018 年，轉型稀有輕金屬（鋰、銫、銣）領域。年，轉型稀有輕金屬（鋰、銫、銣）領域。東鵬新材擁有成熟銣銫鹽加工工藝以及充足的銣銫鹽產能，是國內鋰離子電解質六

18、氟磷酸鋰關鍵原料氟化鋰的主要供應商，在銣銫鹽細分市場國內市場占有率已達到 75%。2018 年 8月，公司通過收購東鵬新材 100%股權正式轉型稀有輕金屬領域，打通了從資源控制到采選冶煉最后到產品加工的礦業開發產業鏈，提高了公司的市場競爭力和持續盈利能力。2019 年，加碼銫銣與鋰礦資源端布局。年，加碼銫銣與鋰礦資源端布局。2019 年 7 月，公司收購 Cabot 特殊流體事業部 CSF 100%股權，擁有全世界儲量巨大的銫榴石礦山，礦山保有可利用儲量折合氧化銫（Cs2O）含量約 2.9 萬噸，且開發成熟、穩定在產；同時并伴有待開發的約 128 萬噸礦石量的鋰輝石（以 2.5%Li2O 為邊

19、界品位，平均含 Li2O 為 3.12%）。通過此次收購，公司得以控制上游稀缺銫礦資源，為自身的鋰鹽、銫鹽產品生產加工業務提供穩定的供應渠道，充分發揮了協同效應。為了增加公司的鋰礦礦產資源儲備，提高公司鋰鹽業務原料自給率，2022 年 1 月，中礦資源通過旗下全資子公司香港中礦稀有以18,000萬美元收購位于非洲津巴布韋的Bikita鋰礦。Bikita鋰礦項目處于生產階段，主要產品為品位高、雜質低的技術級透鋰長石精礦和銫榴石精礦。根據 IRES 出具的資源量估算報告，Bikita 鋰礦區累計探獲的保有鋰礦產資源量為 2,941.40 萬噸礦石量，Li2O 平均品位 1.17%，Li2O 金屬含

20、量 34.40 萬噸，折合 84.96 萬噸 Li2CO3。公司所屬津巴布韋 Bikita 礦山現有 70 萬噸/年選礦能力，公司自收購管理礦山后充分釋放其已有生產能力，截止 2022年三季度報告期內，Bikita 礦山共生產了 31,806 噸透鋰長石精礦。公司持續打造以稀有輕金屬資源開發與利用、鋰電新能源材料生產與供應、地質勘查技術服務和礦權開發為核心業務的國際化礦業集團企業。2022 年 9 月，公司市值突破 500 億元人民幣，充分體現了公司的技術優勢、豐富的資源布局和發展潛力。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 1：中礦資源發展歷程：中礦資源發展歷程 資料來源：公司公告、

21、招商證券 3、股權結構、股權結構 中礦資源第一大股東為中色礦業集團有限公司，持股比例為 14.30%。劉新國、歐學鋼、陳海舟、王平衛、魏云峰、吳志華、汪芳淼 7 人，合計持有中色礦業集團有限公司 94.75%股份，7 人于 2014 年、2018 年簽署了協議成為一致行動人，共同控制中色礦業集團有限公司。同時，7 人直接持有中礦資源 1.77%股份。公司實際控制人均具備豐富的專業知識和管理經驗：王平衛博士為中礦資源公司董事長兼總裁，同時是教授級高級工程師、中南大學特聘教授、商務部研究院行業導師，國家級“勘察大師”。從業 30 余年，具備豐富的專業知識和管理經驗。劉新國為現任中色礦業董事長，曾任

22、本公司董事長，畢業于中南礦冶學院地質系，曾在中國有色金屬工業總公司地質勘查總局工作十余年，具備豐富的地質勘查經驗和相關知識。汪芳淼畢業于河北地質學院，曾在在中國有色金屬工業總公司歷任地質勘查總局計劃處、企業發展處任職?，F任本公司董事，中色礦業集團有限公司副總經理，北京金地超硬材料公司法定代表人。歐學鋼，高級會計師，具有中國注冊會計師和評估師資格。曾任中色礦業集團有限公司財務部經理(財務負責人)，北京金地超硬材料公司法定代表人?，F任本公司董事、中色礦業集團有限公司總經理、長沙中庭物業管理有限責任公司董事長。陳海舟為現任中色礦業集團有限公司副總經理，曾任浙江有色地質勘查局計劃財務處處長、經營管理處

23、處長、辦公室主任、副局長、局黨委書記。魏云峰，曾任本公司監事會主席，現任本公司董事、中色礦業集團有限公司副總經理。吳志華，曾任中色礦業集團有限公司總經理助理，現任中色礦業集團有限公司董事、副總經理。2018 年，公司收購江西東鵬新材，向原股東孫梅春等發行股份。目前，孫梅春持有 4.73%公司股份，為第二大股東，同時也是公司副董事長兼東鵬新材董事長。此外，香港中央結算有限公司持有 2.42%股份。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 2：中礦資源股權結構：中礦資源股權結構 資料來源：公司公告、招商證券 4、地勘轉型新能源，業績快速提升、地勘轉型新能源，業績快速提升 收入端：業務轉型以來

24、營收大幅增長，稀有輕金屬板塊持續發力。收入端：業務轉型以來營收大幅增長，稀有輕金屬板塊持續發力。公司分別于 2018 年、2019 年收購東鵬新材、Cabot 特殊流體業務事業部，正式進軍稀有輕金屬業務，營業收入和歸母凈利潤穩步提升。公司 2018-2021 年分別實現營業收入 8.7、11.7、12.8、23.9 億元，同比增長 60%、34%、10%、88%；歸母凈利潤 1.1、1.4、1.7、5.6 億元，同比增長 102%、26%、24%、220%。2022 年公司前三季度實現營業收入 54.9 億元，同比增長 294%、歸母凈利潤20.5 億元，同比增長 579%。主要系公司鋰電新能

25、源原料開發與利用業務收入增加。利潤端：稀有輕金屬及鋰電新能源業務占比逐漸增大，毛利潤和毛利率持續提升。利潤端：稀有輕金屬及鋰電新能源業務占比逐漸增大，毛利潤和毛利率持續提升。受益于鋰銣銫鹽業務毛利率遠高于固體礦產勘查、國際貿易、建筑工程等業務，自收購東鵬新材、Cabot 特殊流體業務事業部以來，公司 2018-2021年綜合毛利率分別為 31%、36%、42%和 49%，呈逐年增長趨勢。2022 年前三季度綜合毛利率達到 50%。2021 年、2022 年 H1 鋰電新能源原料開發與利用毛利潤占比達到 41%、80%。圖圖 3：公司營業收入及同比增速：公司營業收入及同比增速 圖圖 4：公司歸母

26、凈利潤及同比增速：公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 0501001502002503003500102030405060201720182019202020212022Q1-3營業收入（億元）同比增速（%）01002003004005006007000510152025201720182019202020212022Q1-3歸母凈利潤（億元）同比增速（%）敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 5 收入結構（億元）收入結構（億元）圖圖 6 毛利潤結構（億元）毛利潤結構（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券

27、圖圖 7 毛利率（毛利率（%）資料來源：公司公告、招商證券 現金流持續增長，資產負債結構穩定?，F金流持續增長，資產負債結構穩定。2018 年至今，公司經營活動現金流持續增長。2021 年，公司現金流實現大幅增長，增至 6.54 億元，同比增長 181.9%。2022 年前三季度，公司現金流幾乎實現倍增，高達 11.31 億元。公司資產負債結構較為穩定，穩定在 33%-36%的水平。近期資產負債率略有提升，主要系公司海外收購及擴建活動，不影響公司資產負債結構長期穩定性。圖圖 8 經營活動現金流量凈額（億元）經營活動現金流量凈額（億元）圖圖 9 公司資產負債率穩定公司資產負債率穩定 資料來源：公司

28、公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 0.0050.00201720182019202020212022H1鋰電新能源原料開發與利用稀有輕金屬(銫、銣)資源開發與利用固體礦產勘查和礦權開發貿易（主要透鋰長石貿易及加油站業務）國際工程其他業務收入0.0010.0020.00201720182019202020212022H1鋰電新能源原料開發與利用稀有輕金屬(銫、銣)資源開發與利用固體礦產勘查和礦權開發貿易（主要透鋰長石貿易及加油站業務）國際工程其他業務收入-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0201720182019202020212022H1綜合毛利率鋰

29、電新能源原料開發與利用稀有輕金屬(銫、銣)資源開發與利用固體礦產勘查和礦權開發貿易（主要透鋰長石貿易及加油站業務）國際工程其他業務收入02468101220182019202020212022Q310.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%20182019202020212022Q3 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 二、銣銫龍頭，業績有望持續增長二、銣銫龍頭，業績有望持續增長 1、銣銫應用領域廣泛，戰略地位愈發凸顯、銣銫應用領域廣泛，戰略地位愈發凸顯 銣銫應用領域廣泛，被譽為空間時代金屬。銣銫應用領域廣泛，被譽為空間時

30、代金屬。銣銫金屬及其各種鹽類化合物具有其他物質不可替代的極為優異的光電效應，廣泛應用于能源、電子器件、特種玻璃等傳統領域，同時也是制造光電管、電光源的最佳材料；銣銫較容易電離，銣被廣泛應用于醫療醫藥、催化劑以及磁流體發電等高科技領域；此外，由于銣銫輻射頻率具有長時間穩定性，能夠制造準確度極高的原子鐘，被應用于航空航天、國防軍工、5G 通訊等領域。甲酸銫則主要應用于油氣勘探，作為完井液、鉆井液、頁巖鉆井、測井液等使用，在生態保護、油層保護、抑制地層以及抗高溫抗污染方面都有明顯的優勢。隨著我國科學技術的進步和對相關領域高品質需求的提升，銫、銣鹽產品的應用空間將進一步打開，市場前景廣闊。表表 1：銣

31、銫產品應用領域：銣銫產品應用領域 應用領域應用領域 具體應用具體應用 國防軍工 夜視成像、特種玻璃、放射性報警器、光電管、無線電電子管、軍用紅外信號燈 航空航天 原子鐘、離子推動發動機 通訊 5通訊、離子云通訊、光纖通訊 新興能源 磁流體發電材料、熱離子轉化發電 醫藥 安眠藥、鎮靜劑及醫治癲癇病等藥劑、合成堿性溶劑 特種玻璃 可降低玻璃導電率、增加玻璃使用壽命和穩定性等 工業催化劑 廣泛應用于氨合成、硫酸合成、氫化、氧化、聚合等催化合成反應中 電子器件 光電池、光電發射管、電視攝像管和光電倍增管等光電轉換的重要材料；輻射探測設備、醫學影像設備和夜視設備等紅外技術的必需材料 油氣勘探 鉆井液、完

32、井液 資料來源：公司公告、招商證券 銣銫具備重要戰略價值，已被多個國家列為關鍵礦產。銣銫具備重要戰略價值，已被多個國家列為關鍵礦產。隨著新能源、新材料、新一代信息技術等戰略性新興產業的快速崛起，銫日益受到世界各國的重視，先后被美國列為關鍵礦種、日本列為戰略性礦產、中國列為特色資源、加拿大列為關鍵礦產。2020 年 9 月，國家發展和改革委員會等四部門聯合印發了關于擴大戰略性新興產業投資，培育壯大新增長點增長極的指導意見，提升鋰、銣銫等特色資源在開采、冶煉、深加工等環節的技術水平的要求，為構建銫銣產業成為國家戰略性新興產業提供有力政策支持。表表 2：銣銫在世界各國的戰略性地位：銣銫在世界各國的戰

33、略性地位 國家國家 文件文件 時間時間 加拿大 關鍵礦產清單 2021 年 3 月 中國 關于擴大戰略性新興產業投資，培育壯大新增長點增長極的指導意見 2020 年 9 月 美國 美國關鍵礦產 2019 年 12 月 日本 稀有金屬保障戰略 2009 年 7 月 資料來源：各國政府官網、招商證券 2、收購躋身全球龍頭，現金奶牛保障利潤、收購躋身全球龍頭，現金奶牛保障利潤 公司通過兩次收購實現戰略轉型，在銣銫領域建立競爭優勢。公司通過兩次收購實現戰略轉型，在銣銫領域建立競爭優勢。2018 年公司收購東鵬新材，擁有成熟的銫鹽加工工藝以及充足的銫鹽產能。2019 年公司收購 Cabot 特殊流體事業

34、部，控制上游稀缺銫礦資源，為自身的鋰鹽、銫鹽產品 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 生產加工業務提供穩定的供應渠道。至此，公司形成了完備的銫業務產業鏈，業務涵蓋銫榴石礦開采、加工、精細化工和終端消費市場。銫鹽產品種類豐富、品種齊全，主要包括碳酸銫、硫酸銫、硝酸銫、氫氧化銫、碘化銫和甲酸銫等，在全球范圍內擁有眾多優質客戶資源。憑借擁有世界主要高品質銫資源（加拿大 Tanco 礦山、津巴布韋 Bikita 礦山）、全球兩大生產基地（加拿大溫尼伯、中國江西省新余市）和甲酸銫回收基地（英國阿伯丁和挪威卑爾根），公司在銣銫領域建立了資源、技術和產能優勢，成為銫銣鹽精細化工領域的龍頭企業。圖圖

35、10：公司銫銣板塊全產業鏈布局：公司銫銣板塊全產業鏈布局 資料來源：公司公告、招商證券（1）資源優勢）資源優勢 全球銣銫資源稀缺，且資源集中度較高。全球銣銫資源稀缺，且資源集中度較高。根據 USGS 數據，2020 年全球偉晶巖型銫礦產資源儲量為 21.71 萬噸，其中加拿大 12 萬噸，津巴布韋 6 萬噸，納米比亞 3 萬噸，澳大利亞 0.71 萬噸。2021 年，全球沒有新增銫銣資源儲量。目前可規?；_采銫榴石資源集中于津巴布韋 Bikita 礦區、澳大利亞 Sinclair 礦區和加拿大 Tanco 礦區。其中，Bikita礦山經過數十年的開發已宣布面臨銫礦石資源枯竭；Sinclair

36、礦山于 2019 年完成了第一階段采礦作業，目前正在就進行第二階段的采探礦過程；Tanco 礦山是現階段全球唯一可供開采的以銫榴石為主礦石的礦山，同時也是世界儲量最大的礦山。圖圖 11：2020 年全球銫資源儲量（單位：萬噸）年全球銫資源儲量（單位：萬噸）圖圖 12：2020 年全球銣資源儲量（單位：萬噸）年全球銣資源儲量（單位：萬噸）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司控制高品質銫礦資源，銫榴石資源保有量占全球公司控制高品質銫礦資源，銫榴石資源保有量占全球 80%以上。以上。2019 年，公司通過收購 Cabot 特殊流體事業部 100%股權，從而控制 Tanco

37、 礦山。根據最新報告，Tanco 礦山保有未開采銫礦石資源量 11.64 萬噸，其中氧化銫含量為1.61 萬噸；銫尾礦石資源量約為 352.22 萬噸，其中氧化銫金屬資源量約為 2.6 萬噸，合計保有氧化銫金屬資源量為4.21 萬噸。同時，Sinclair 礦區的銫榴石也由公司 100%包銷。公司占據全球已探明銫榴石礦產資源保有量 80%以上，對高品質銫礦資源擁有絕對優勢的控制，這奠定了公司在銫鹽業務領域的顯著資源優勢，對整個銫鹽產業鏈的全球定價具有明顯的話語權。加拿大55%津巴布韋27%納米比亞14%澳大利亞3%其他1%納米比亞49%津巴布韋29%加拿大12%其他10%敬請閱讀末頁的重要說明

38、 12 公司深度報告 圖圖 13：公司銣銫資源布局：公司銣銫資源布局 資料來源：公司公告、招商證券（2）技術優勢）技術優勢 公司具備成熟的銫鹽加工工藝。公司具備成熟的銫鹽加工工藝。公司子公司東鵬新材深耕銫銣艷行業多年，具有豐富的質量控制、產品研發、生產管理經驗，是硫酸銫、甲酸銫、硝酸銣、金屬銫等 8 個產品的國家行業標準制定者。在多年生產實踐中，公司重視技術研發，積極推動各項技術改造項目，通過工藝流程的改良、生產設備的改造等方式，提高了生產工藝的可靠性和產品質量的穩定性。公司設立的江西省銣銫資源綜合利用及材料工程研究中心是目前我國唯一一家省級銣銫資源研究中心。表表 3：子公司東鵬新材銣銫鹽領域

39、已授權專利：子公司東鵬新材銣銫鹽領域已授權專利 名稱名稱 專利類型專利類型 專利號專利號 授權日期授權日期 一種生產氫氧化銫的新方法 發明專利 ZL201710310555.X 2019-03-01 金屬銣銫生產設備 實用新型 ZL201822185101.7 2019-08-20 一種甲酸銣銫生產工藝 發明專利 ZL201611189257.1 2018-05-08 一種新型銣銫釬劑 發明專利 ZL201410796669.6 2017-12-29 一種生產氟化銫的方法 發明專利 ZL201610149831.4 2017-05-03 一種銫榴石酸浸壓濾機 實用新型 ZL2016204928

40、06.1 2016-12-07 一種銫礬轉化反應釜 實用新型 ZL201620491957.5 2016-12-07 從提銫廢酸中回收硝酸銣的方法 發明專利 ZL201310134773.4 2015-02-04 從提鋰廢渣中回收銣和銫的方法 發明專利 ZL201210351674.7 2014-03-26 資料來源：公司公告、招商證券 公司是全球甲酸銫的唯一生產商和供應商。公司是全球甲酸銫的唯一生產商和供應商。甲酸銫主要用于石油天然氣行業，相比傳統鉆井液、完井液，甲酸銫不僅能大幅度提高產油率和鉆進效率、減小摩擦系數、降低卡鉆風險，還具有不易引起金屬腐蝕、綠色環保等優勢，具有廣闊的應用前景。公

41、司采用生產、租賃+技術服務、回收和提純的甲酸銫生態運營系統，在有效利用銫資源的同時降低了運營成本，為眾多世界級石油公司提供了甲酸銫產品和技術服務。未來隨著國內環保政策實施力度加大以及油氣公司的增儲，甲酸銫在國內油氣領域的應用將逐步擴大，公司專程在深圳鹽田港保稅區儲存了 7862 桶（bbl）、密度2.3 g/cm的甲酸銫產品，為國內使用提前布局。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 14：公司甲酸銫生態運營系統：公司甲酸銫生態運營系統 資料來源：公司公告、招商證券（3）產能優勢）產能優勢 國內少數大規模量產銣銫鹽的公司之一，擁有優質客戶資源。國內少數大規模量產銣銫鹽的公司之一，擁有

42、優質客戶資源。由于銣銫資源稀缺且存在技術壁壘，只有制作工藝成熟、能夠大規模量產、產品質量穩定的企業才能獲得下游客戶的認可，在市場競爭中占據優勢地位。公司憑借其擁有的世界主要高品質銫資源（加拿大 Tanco 礦山、津巴布韋 Bikita 礦山）、全球兩大生產基地（加拿大溫尼伯、中國江西省新余市），以銫榴石為原料加工基礎銣銫鹽和高附加值產品，在全球范圍內擁有眾多優質客戶資源，如美國杜邦、西格瑪，德國的巴斯夫、邦泰，日本巖谷、韓國 LG 等全球知名化工企業，業務遍布歐洲、東南亞、北美等多個國家和地區。公司銣銫鹽銷量攀升，未來業績有望持續增長。公司銣銫鹽銷量攀升，未來業績有望持續增長。目前公司銣銫鹽產

43、能達 1500 噸/年，銣銫鹽產品銷量復合增長率達24%，全球銣銫鹽市場占有率超過 50%，對整個銣銫鹽產業鏈的全球定價具有明顯的話語權。與此同時，基于公司的行業地位和競爭優勢，銣銫鹽產品近三年的毛利率一直較高，始終保持在 60%以上。2019 到 2021 年稀有輕金屬(銫、銣)資源開發與利用收入和毛利潤復合增速 75%、91%。公司擁有上游資源強議價能力+高技術壁壘，疊加未來環保政策加持，保守預測未來五年銣銫鹽業務有 24%以上的年增速。圖圖 15：公司銣銫鹽產量情況（單位：噸）：公司銣銫鹽產量情況（單位：噸）圖圖 16：公司銣銫鹽業務收入情況：公司銣銫鹽業務收入情況 資料來源：公司公告、

44、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 三、鋰資源冶煉并駕齊驅三、鋰資源冶煉并駕齊驅 1、公司鋰電業務發展歷程、公司鋰電業務發展歷程 以收購進軍鋰電池原料生產，技術產能雙面開花。以收購進軍鋰電池原料生產，技術產能雙面開花。2018 年，中國新能源汽車市場高速增長的背景下，中礦資源通過收購東鵬新材開始布局鋰鹽產業。東鵬新材擁有電池級氟化鋰產能 6000 噸，是中國電池級氟化鋰產能最大的企業，中國市場占有率超過 40%，是美國特斯拉汽車體系電池級氟化鋰的主要供應商。此外，東鵬新材具有產品和人才技術優勢，其生產的電池級氟化鋰采用的工藝方法為公司首家發明，并取得了發明專利。東鵬新材公司董事長孫梅春先生

45、曾任原江西鋰廠廠長，是國內鋰銫銣產業的第一批開拓者和踐行者，有從業十余年積累的研發、生產經驗。02004006008001000120020172018201920202021 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 新能源風口下鋰產品需求迎來爆發期，擴產增加電池級鋰鹽產能。新能源風口下鋰產品需求迎來爆發期，擴產增加電池級鋰鹽產能。根據中汽協公告，2022 年我國新能源汽車持續爆發式增長，產銷分別完成 705.8 萬輛和 688.7 萬輛，同比分別增長 96.9%和 93.4%，連續 8 年保持全球第一，新能源汽車行業的高速擴張大幅拉動了動力鋰電池需求的增長。公司鋰鹽業務主要包括氟化鋰、碳

46、酸鋰、氫氧化鋰等產品，是制備鋰離子電池的重要原料。近年來，公司一方面收購加拿大、津巴布韋等地多座鋰礦，提升鋰資源自有率；另一方面提出多次擴產計劃增加電池級氟化鋰、碳酸鋰、氫氧化鋰產能。圖圖 17：公司通過收購布局電池級鋰鹽產業：公司通過收購布局電池級鋰鹽產業 資料來源：公司公告、招商證券 2、資源端縱橫布局，保障鋰鹽原料供應、資源端縱橫布局，保障鋰鹽原料供應 截至目前，公司擁有 Tanco、Bikita 等上游資源儲備。未來公司將不斷進行資源勘探、同時考慮將資源進行多樣化補充，從而提高公司鋰鹽業務的原料自給率，保障鋰鹽業務中長期原料穩定供應。表表 4：公司兩個主要鋰礦：公司兩個主要鋰礦 礦山礦

47、山 地址地址 權益權益 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）品位品位 Li2O 資源量資源量 LCE（萬噸）（萬噸）Tanco 加拿大 100%460 2.44%28 Bikita 津巴布韋 100%5451 1.16%156 合計 5911 184 資料來源：公司公告、招商證券（1）加拿大）加拿大 Tanco 礦山：鋰銫共生礦山：鋰銫共生 全球儲量最大的銫榴石礦山全球儲量最大的銫榴石礦山 銫榴石品位高、具有較高的經濟開采價值。銫榴石品位高、具有較高的經濟開采價值。Tanco 礦山位于加拿大馬尼托巴省伯尼克湖，是全球現有在產的唯一以銫榴石為主礦石的礦山，也是世界上儲量最大的銫榴石礦山，其生產的銫榴石品

48、位高、具有較高的經濟開采價值。2019年，中礦資源通過收購 Cabot 特殊流體事業部控制加拿大 Tanco 礦山。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 18 Tanco 礦山礦區礦山礦區 圖圖 19 Tanco 礦山礦區礦山礦區 資料來源：Tanco Mine,招商證券 資料來源：Tanco Mine,招商證券 加拿大 Tanco 礦山保有銫礦產資源量 11.64 萬噸，其中 Cs2O 金屬資源量為 1.61 萬噸；銫尾礦礦石資源量約為 352 萬噸，其中 Cs2O 金屬資源量約為 2.6 萬噸,合計 Tanco 礦山保有 Cs2O 金屬資源量 4.21 萬噸。表表 5：Tanc

49、o 礦山銫礦產資源量情況礦山銫礦產資源量情況 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）Cs2O（萬噸）（萬噸）礦山保有銫礦產資源量 11.64 1.61 銫尾礦礦石資源量 352.22 2.6 合計 363.86 4.21 資料來源：公司公告，招商證券 Tanco 礦山具有鋰礦石資源量約 435 萬噸，其中 194 萬噸礦石氧化鋰平均品位 3.15%，241 萬噸礦石氧化鋰平均品位 1.85%，折合約 22 萬噸 LCE，平均品位 2.4%以上。目前公司正積極推進 Tanco 礦區的露天開采方案，Tanco 礦區在露采方案的條件下保有鋰礦產資源量將會大幅度增加。表表 6：Tanco 礦山鋰礦產資源量情況礦

50、山鋰礦產資源量情況 礦石類型礦石類型 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）品位品位 折合氧化鋰（萬噸）折合氧化鋰（萬噸）194 萬噸高品位（3.15%）鋰礦石資源 331 類 148.132 3.16%4.68 332 類 42.238 3.10%1.31 333 類 3.855 3.32%0.13 合計合計 194.225 3.15%6.12 241萬噸礦石氧化鋰平均品位 1.85%331 類 176.285 1.87%3.30 332 類 59.047 1.82%1.07 333 類 5.583 1.73%0.1 合計合計 240.915 1.85%4.47 總計總計 435.14 2.42%10

51、.52 資料來源：公司公告、招商證券 Tanco 礦山保有鉭礦石資源量為 370.957 萬噸，Ta2O5金屬量 4,037.52 噸，Ta2O5平均品位 0.109%。表表 7：Tanco 礦山鉭礦產資源量情況礦山鉭礦產資源量情況 礦石類型礦石類型 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）Ta2O5 平均品位平均品位 Ta2O5 金屬量（噸）金屬量（噸）331 296.583 0.112%-332 67.639 0.096%-333 6.735 0.079%-合計 370.957 0.109%4037.52 資料來源：公司公告，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 Tanco 礦山曾于

52、1987 年至 2009 年從事鋰礦石采選運營，生產 Li2O7.0%的鋰輝石精礦產品。Tanco 礦山 12 萬噸鋰輝石采選產能于 2021 年 10 月正式復產，并于 2021 底完成了 2,000 噸鋰輝石精礦的生產和運往國內。同時，公司啟動了 12 萬噸/年的鋰輝石采選生產線改擴建至 18 萬噸/年的項目。2022 年第三季度完成了 18 萬噸礦石/年生產線改擴建。2023 年 2 月，公司發布公告，同意 Tanco 投資建設 100 萬噸/年采選項目，總投資額約為 1.76 億加元。主產品為鋰輝石精礦、磷鋁鋰石精礦和銫榴石精礦，項目建設期為 2023-2024 年。本次投資將進一步完

53、善 Tanco 在北美地區的供應鏈體系，為公司供應北美新能源市場奠定基礎。與與 Grid 簽署了諒解備忘錄，簽署了諒解備忘錄，就就 Donner 湖鋰礦探討合作開發事宜湖鋰礦探討合作開發事宜。為了進一步拓展鋰電新能源原料的礦源供應來源，公司全資所屬公司 Tanco 與加拿大上市公司 Grid 簽署了諒解備忘錄，雙方旨在就加拿大 Donner 湖鋰礦合作開發的可行性進行積極探討，并就潛在合作達成共識。Donner 湖鋰礦主偉晶巖體及西北偉晶巖體合計已探獲鋰礦產資源量 350 萬噸礦石量，Li2O 平均品位 1.28%。目前 Grid 正在按照 NI43-101 規范的要求，進行新一輪鉆探及資源量

54、估算工作。本次合作有利于公司繼續擴大礦產資源優勢，增強 Tanco 礦山新建選礦廠的資源保障能力，增加公司的盈利能力。（2）津巴布韋）津巴布韋 Bitika 鋰礦，體現公司地勘增儲實力鋰礦，體現公司地勘增儲實力 2022 年 2 月，中礦資源通過旗下全資子公司香港中礦稀有以 18,000 萬美元收購位于非洲津巴布韋的 Bikita 鋰礦。該鋰礦資源稟賦優越，收購 Bikita 股權之前，IRES 編制提交了符合 NI43-101 規范的 Bikita 西區資源量報告。Bikita 礦山西區的 SQI6 礦體和 Shaft 礦體累計原保有鋰礦產資源量為 2,941.4 萬噸礦石量，Li2O 平均

55、品位 1.17%，氧化鋰金屬含量 34.4 萬噸，折合 84.96 萬噸 LCE。表表 8：Bikita 礦山西區礦山西區 SQI6+SHAFT 地段保有資源量表地段保有資源量表(截止至截止至 2022 年年 2 月月 8 日日)資源類別資源類別 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）平均品位平均品位 Li2O（%）Li2O 金屬量（萬噸）金屬量（萬噸）LCE（萬噸）（萬噸）探明的資源量 312 1.82 5.7-控制的資源量 2543 1.1 28.0-推斷的資源量 86 0.86 0.7-合計 2941 1.17 34.4 84.96 資料來源：公司公告，招商證券 2022 年 10 月 13 日公

56、司宣告增儲，對未提交過資源量估算報告的 Bikita 礦山東區偉晶巖體進行了地質建模及資源量估算，共計探獲鋰礦產資源量 2510.1 萬噸礦石量，平均 Li2O 品位 1.15%，Li2O 金屬含量 28.78 萬噸，折合 71.09萬噸碳酸鋰當量(LCE)。故目前 Bikita 礦山鋰礦產資源量接近翻倍達到 5451.5 萬噸礦石量，折合 156.05 萬噸碳酸鋰當量(LCE)。表表 9：Bikita 礦山東區保有資源量表礦山東區保有資源量表 資源類別資源類別 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）平均品位平均品位 Li2O（%）Li2O 金屬量（萬噸）金屬量（萬噸）LCE（萬噸）（萬噸）探明的資源量

57、 1206.34 1.29 15.59 38.51 控制的資源量 885.17 1.09 9.68 23.91 推斷的資源量 418.59 0.84 3.51 8.67 合計 2510.1 1.15 28.78 71.09 資料來源：公司公告、招商證券 2023 年 4 月 21 日，公司發布公告，依據 2022 年度 Bikita 礦山西區補充及加密勘查工作成果，對西區 SQI6+Shaft 地段重新進行了鋰礦產資源量的估算工作，共計探獲（探明+控制+推斷類別）鋰礦產資源量由 2941.4 萬噸礦石量增加至 4031.8 萬噸礦石量，平均 Li2O 品位 1.13%，Li2O 金屬含量由 3

58、4.40 萬噸增加至 45.62 萬噸，折合碳酸鋰當量(LCE)由 84.96 萬噸增加至 112.69 萬噸。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 截至 2022 年 12 月 31 日，Bikita 礦區東區與西區累計探獲(探明+控制+推斷類別)鋰礦產資源量達 6541.93 萬噸礦石量，折合 183.78 萬噸碳酸鋰當量(LCE)。表表 10：Bikita 礦山西區礦山西區 SQI6+SHAFT 地段保有資源量表地段保有資源量表(截止至截止至 2022 年年 12 月月 31 日日)礦體礦體 資源量類型資源量類型 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）平均品位（平均品位（%Li2O)Li2O

59、 含量（萬噸）含量（萬噸）LCE（萬噸）（萬噸）Shaft 礦體 探明 481.2 1.38 6.6 16.4 控制 92.4 1.18 1.1 2.69 推斷 222.3 1.16 2.6 6.37 小計 795.9 1.3 10.3 25.46 SQI6 礦體 探明 1691.1 1.11 18.8 46.37 控制 1156.8 1.08 12.5 30.86 推斷 387.9 1.03 4 9.87 小計 3235.8 1.09 35.3 87.1 Shaft+SQI6 探明 2172.4 1.17 25.4 62.78 控制 1249.2 1.09 13.6 33.63 推斷 610

60、.2 1.08 6.6 16.28 合計 4031.8 1.13 45.6 112.69 資料來源：公司公告，招商證券 表表 11：Bikita 礦山保有資源量表礦山保有資源量表(截止至截止至 2022 年年 12 月月 31 日日)礦石量礦石量(萬噸萬噸)平均品位（平均品位（%Li2O)氧化鋰含量氧化鋰含量(萬噸萬噸)氧化鋰含量折合氧化鋰含量折合 LCE(萬噸萬噸)西區 4,032 1.13 45.6 113 東區 2510 1.15 28.8 71 合計 6542 1.14 74.3 184 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 20 Bikita 礦山兩次增儲（萬噸礦山兩次增儲（萬噸 LC

61、E）資料來源：公司公告，招商證券 Bikita 鋰礦項目位于津巴布韋馬旬戈省，距離首都哈拉雷 325 公里。項目與首都、馬旬戈省首府以及南非德班港、莫桑比克貝拉港均有高速公路、鐵路連接，交通便利，基礎設施較為完善。Bikita 礦山礦區面積 164,460,863 平方英尺（約 15.28 平方公里），近年主要產品為品位高、雜質低的技術級透鋰長石精礦。0204060801001201401601802002022年2月2022年10月2023年4月 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 21 Bikita 鋰礦項目地理位置鋰礦項目地理位置 圖圖 22 Bikita 鋰礦礦區鋰礦礦區

62、 資料來源：Bikita Minerals，招商證券 資料來源：Bikita Minerals，招商證券 Bikita 現有選礦能力 70 萬噸/年，2022 年 6 月公司啟動 120 萬噸/年選礦廠的改擴建工程和 200 萬噸/年選礦廠的建設工程項目，總建設周期預計為 12 個月。達產后，公司化工級透鋰長石精礦產能擴至 18 萬噸/年，以及混合精礦約 6.7 萬噸/年；鋰輝石精礦約 30 萬噸/年、鋰云母精礦 9 萬噸/年、鉭精礦 0.03 萬噸/年。近日，公司公告，計劃利用自有資金將現有 Bikita 鋰礦 120 萬噸/年改擴建工程的生產能力增加至 200 萬噸/年。這將在原投資額 3

63、.6 億元的基礎上使用自有資金增加投資 3 億元，項目總投資額增加至 6.6 億元。此次 Bikita 200 萬噸/年改擴建工程達產后，預計年產鋰精礦 41.20 萬噸（其中透鋰長石精礦 30 萬噸，含鋰輝石-鋰云母-鋰霞石等混合鋰精礦 11.20 萬噸）。較原 120 萬噸/年方案，生產規模增加 80 萬噸/年，產品增加 16.5 萬噸/年（其中透鋰長石精礦增加 12 萬噸/年，鋰云母-鋰輝石-鋰霞石等混合鋰精礦增加 4.5 萬噸/年）。根據公司公告，Bikita 鋰礦兩個 200 萬噸項目，分別對應透鋰長石精礦（Li2O 4.3%）30 萬噸、混合精礦（鋰輝石、鋰霞石等，Li2O 4.3

64、%）11.2 萬噸；鋰輝石精礦（Li2O 5.5%）約 30 萬噸，鋰云母精礦（Li2O 2.5%）9 萬噸，鉭精礦 0.03 萬噸。我們據此測算，Bikita 鋰礦達產后，年產鋰精礦合計約 7 萬噸 LCE。表表 12：津巴布韋：津巴布韋 Bikita 鋰礦鋰礦 200 萬噸萬噸/年改擴建工程前后對比年改擴建工程前后對比 項目名稱項目名稱 生產規模生產規模（萬噸）（萬噸）生產規模較原選廠生產規模較原選廠增加（萬噸）增加（萬噸）產品產品（萬噸萬噸）透鋰長石精礦 混合精礦 合計 原選廠 70-9-9 120 萬噸方案 120 50 18 6.7 24.7 200 萬噸方案 200 130 30

65、11.2 41.2 200 萬噸較 120 萬噸增加 80-12 4.5 16.5 資料來源：公司公告、招商證券（3）擬投資）擬投資 URT 鋰礦項目，保障鋰鹽多渠道供應鋰礦項目，保障鋰鹽多渠道供應 擬投資擬投資 URT 鋰礦項目，保障鋰鹽多渠道供應。鋰礦項目，保障鋰鹽多渠道供應。2023 年 2 月，公司與世紀鋰業簽署投資性框架協議，擬出資 2,000萬美元通過收購和增資取得 URT 鋰礦項目 51%權益。URT 鋰礦位于蒙古國 Tuv 省，項目探礦權面積為 332.02 公頃。經公司專業地質團隊對于初級勘查結果進行核實，URT 鋰礦項目截止于 2023 年 2 月 1 日的資源量估算結果：

66、控制+推斷類別鋰礦產資源量 174.3 萬噸礦石量，氧化鋰(Li2O)平均品位約為 0.9%(未經第三方機構評審認定)。目前勘查區域占探礦權范圍的 10.5%，其余區域經地球物理勘查工作及地表槽探揭露，已證實地表露頭及淺部的云英巖化花崗偉晶巖含鋰在 0.1-0.8%之間，表明礦區已探獲資源量之外的區域仍具有較大的找礦潛力。若本次收購順利完成，公司礦產資源優勢及鋰鹽業務原料自給率將進一步提升。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 3、鋰鹽產能穩步擴張，原料自給率逐步提升、鋰鹽產能穩步擴張，原料自給率逐步提升 公司是氟化鋰行業龍頭，下游具備眾多優質客戶資源。公司是氟化鋰行業龍頭，下游具備眾多

67、優質客戶資源。氟化鋰生產技術難度較高且存在一定危險性，公司通過將工業級碳酸鋰提純至高純碳酸鋰后，再用氟化氫轉型成電池級氟化鋰。公司生產的電池級氟化鋰采用的工藝為行業首家發明，并取得了發明專利。該工藝具有回收率高、成本低、產品粒徑粗、粒度均一、純度高且易于烘干等特點。目前公司是電池級氟化鋰行業標準的制定者，氟化鋰市場占有率超過 38%，位居行業第一。同時因為產品質量高、品質穩定，不僅向杉杉股份、新泰材等國內六氟磷酸鋰和電解液企業提供產品，還通過日本森田化工進入特斯拉供應鏈，整體產業鏈為：氟化鋰（東鵬新材）-六氟磷酸鋰（日本森田）-電解液（三菱）-動力鋰電池（松下）-特斯拉。圖圖 23：公司電池級

68、氟化鋰工藝流程：公司電池級氟化鋰工藝流程 資料來源：公司公告、招商證券 “產能擴張“產能擴張+客戶資源”雙重發力，進一步鞏固市場龍頭地位?？蛻糍Y源”雙重發力，進一步鞏固市場龍頭地位。2018 年，中礦資源通過收購東鵬新材獲得氟化鋰產能3000 噸/年。2021 年，公司通過技改工程將產能擴張至 6000 噸/年。氟化鋰市占率有望超過 50%，在行業內形成壟斷性優勢，為公司帶來較大的利潤增量。碳酸鋰和氫氧化鋰在產和在建合計碳酸鋰和氫氧化鋰在產和在建合計 6 萬噸產能。萬噸產能。東鵬新材東鵬新材 2.5 萬噸電池級鋰鹽項目：萬噸電池級鋰鹽項目：2019 年，公司在原有 3000 噸碳酸鋰產能基礎上

69、，投資建設 1.5 萬噸電池級氫氧化鋰、年產 1 萬噸電池級碳酸鋰柔性生產線項目。該項目于 2021 年 8 月份點火，11 月達產。春鵬鋰業年產春鵬鋰業年產 3.5 萬噸高純鋰鹽項目：萬噸高純鋰鹽項目：2022 年 2 月，公司啟動在江西新余投資 10 億元建設規模為 3.5 萬噸高純鋰鹽的柔性生產線，主產品為電池級碳酸鋰、電池級氫氧化鋰（可互相切換），副產品為無水硫酸鈉。公司預計 2023 年四季度能夠建成投產。表表 13：公司鋰鹽項目產能統計（萬噸）：公司鋰鹽項目產能統計（萬噸）子公司子公司 產品產品 權益權益 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 東鵬新材 氟

70、化鋰 100%0.3 0.3 0.6 0.6 0.6 0.6 東鵬新材 電池級氫氧化鋰 100%0.5 0.5 1.5 1.5 1.5 1.5 東鵬新材 電池級碳酸鋰 100%1 1 1 1 春鵬鋰業 高純鋰鹽 100%3.5 3.5 合計 0.8 0.8 3.1 3.1 6.6 6.6 資料來源：公司公告、招商證券 四、地勘礦投，未來資源擴張的核心競爭力四、地勘礦投，未來資源擴張的核心競爭力 1、深耕領域多年，技術經驗保障領先地位、深耕領域多年，技術經驗保障領先地位 首批“走出去”地勘服務企業，具備較大的先發優勢。首批“走出去”地勘服務企業，具備較大的先發優勢。公司作為中國首批成規?！白叱鋈?/p>

71、”的商業性綜合地質勘查技術服務公司，在經驗、管理、技術、人才、客戶、機制等方面形成了較強的綜合性競爭優勢，尤其是在“走出去”的市場經驗、品牌、中高端客戶資源等方面具有較強的先發優勢。公司在海內外擁有參控股子公司 20 多家，已經形成良好的市場聲譽，在中國有色金屬勘查技術服務海外細分市場的占有率名列前茅。隨著全球勘查行業的調整，競爭 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 力較弱的同行企業將難以維持，市場集中度將進一步提升，公司的行業優勢地位進一步穩固。公司是海外固體礦產地質勘查技術服務的重要供應商。公司是海外固體礦產地質勘查技術服務的重要供應商。公司深耕海外地勘市場二十余年，依托自身豐富的

72、礦產勘查經驗和技術優勢，為礦業項目投資決策、資源儲量核實、地質找礦、生產探礦等各個環節提供了專業的資源評價和技術支撐，業務遍布非洲、東南亞、中亞、南歐等二十余個國家和地區。公司承擔多個重大礦業項目，如中國有色贊比亞謙比希銅礦、中冶集團瑞木鎳鈷礦、紫金礦業剛果金卡莫阿銅礦等等。表表 14：公司地勘項目情況：公司地勘項目情況 項目位置項目位置 項目名稱項目名稱 項目客戶項目客戶 贊比亞 謙比希銅礦 中國有色 巴布亞新幾內亞 瑞木鎳鈷礦 中冶集團 阿富汗 艾娜克銅礦 中冶集團、江西銅業 津巴布韋 韋鉑鈀礦 北方工業 剛果（金）柯米卡銅鈷礦 北方工業 剛果（金）卡莫阿銅礦 紫金礦業 資料來源：公司公告

73、、招商證券 2、發揮地勘優勢，保障鋰銣銫鹽資源儲備、發揮地勘優勢，保障鋰銣銫鹽資源儲備 公司通過礦權投資業務獲得多處海外礦權。公司通過礦權投資業務獲得多處海外礦權。截至 2022 年上半年，公司及所屬子公司共計擁有各類礦業權 104 處，其中采礦權 47 處、探礦權 44 處、地表租約 13 處。礦權的分布情況為：加拿大境內現有 56 處礦權，其中采礦權 3 處、探礦權 40 處、地表租約 13 處；贊比亞境內現有礦權 7 個，其中采礦權 3 個、探礦權 4 個；津巴布韋境內現有 41 個礦權，均為采礦權。其中，加拿大 Tanco 礦山、津巴布韋 Bikita 礦山、贊比亞西北省希富瑪銅礦和贊

74、比亞卡希希銅礦處于開發階段。表表 15：礦權分布情況：礦權分布情況 國家國家 采礦權采礦權 探礦權探礦權 地表租約地表租約 加拿大 3 40 13 贊比亞 3 4 0 津巴布韋 41 0 0 資料來源：公司公告，招商證券 目前主要礦山包括：津巴布韋 Bikita 礦區、加拿大 Tanco 礦山、贊比亞西北省希富瑪銅礦、贊比亞西北省卡馬提克鐵礦。表表 16：公司礦權開發業務主要資源量：公司礦權開發業務主要資源量/儲量情況儲量情況 礦山礦山 地理位置地理位置 主要品種主要品種 礦石資源量礦石資源量 狀態狀態 Tanco 礦山 加拿大 鋰鉭 Tanco 礦山保有 Cs2O 金屬資源量 4.21 萬噸

75、，Li2O平均品位 1.85-3.115%，折合 26 萬噸 LCE，Ta2O5金屬量 4,038 噸 在產+擴建 津巴布韋 Bitika 礦 津巴布韋 鋰銫鉭 Li2O 平均品位 1.14%，折合 184 萬噸 LCE。SQI6 礦體伴生鉭礦產 Ta2O5 金屬量 840 萬磅，平均品位186ppm 在產+擴建 希富瑪銅礦 贊比亞 銅銀鋅鈷 銅金屬量 22.27 萬噸，平均品位 0.73%在產 卡瑪提克鐵礦 贊比亞 鐵 鐵礦石資源量 3.48 億噸，TFe 平均品位為 46.38%勘探 津巴布韋鉻鐵礦 津巴布韋 鉻 鉻資源礦石量（333）類為 673 萬噸 勘探 贊比亞卡布韋銅礦 贊比亞 銅

76、 銅金屬量 15.46 萬噸，平均品位 1.4%勘探 贊比亞卡希希銅礦 贊比亞 銅 平均含銅 2.17%，銅金屬量 7 萬噸 在產 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 礦山礦山 地理位置地理位置 主要品種主要品種 礦石資源量礦石資源量 狀態狀態 贊比亞孔布瓦（Nkombwa）稀土礦 贊比亞 稀土 礦石量 278 萬噸，TREO 平均品位 2.76 萬噸 勘探 資料來源：公司公告、招商證券 公司通過地勘探尋優質礦產資源，保障公司鋰銣銫鹽的資源儲備。公司通過地勘探尋優質礦產資源，保障公司鋰銣銫鹽的資源儲備。地勘業務原是公司主要收入來源，2018-2021 年該板塊營業收入分別為 6.57、

77、5.85、5.70、6.35 億元，毛利潤分別為 1.78、1.58、1.35、1.49 億元。2021 年公司對該板塊進行戰略調整，未來將以經營為主，服務于稀有輕金屬板塊的資源開發與保障。公司將依托自身豐富的礦產勘查經驗和先進技術，充分發揮尋找優質礦產資源并以合理價格并購的優勢，進一步為公司鋰銣銫鹽加工冶煉業務提供原料儲備，完善上下游產業鏈。公司與盛新鋰能設立合資公司，強強聯合，繼續在津巴布韋尋找鋰礦項目。公司與盛新鋰能設立合資公司，強強聯合，繼續在津巴布韋尋找鋰礦項目。2022 年 5 月，公司與盛新鋰能擬在津巴布韋設立合資公司，合資公司的注冊資本為 500 萬美元，雙方對合資公司的持股比

78、例均為 50%。合資公司在津巴布韋繼續尋找其他鋰礦項目，并加快推動雙方在津巴布韋的中早期鋰礦礦權項目的開發。本次合作有利于公司加快中早期鋰礦礦權開發，提升公司在鋰電新能源領域的競爭力。公司將與寧波韻升展開非洲稀土項目的合作，其合資設立子公司中韻礦業獲公司將與寧波韻升展開非洲稀土項目的合作，其合資設立子公司中韻礦業獲 Nkombwa 稀土探礦權。稀土探礦權。2022 年 8 月 31 日，公司與寧波韻升股份有限公司（以下簡稱“寧波韻升”）簽署了投資合作協議書，雙方擬設立合資公司，在非洲收購合適的稀土項目并通過項目公司進行稀土礦的勘探、開發、礦權投資。合資公司的注冊資本為 5,500 萬元人民幣，

79、其中，本公司持股比例為 55%，寧波韻升的持股比例為 45%。該合作預計將進一步提升公司固定礦產與礦權開發板塊營收。為充分發揮合資優勢，增加稀土資源礦產儲備，公司與寧波韻升合資設立的子公司中韻礦業于2022 年 11 月 11 日與香港中礦簽署股權轉讓協議，中韻礦業以 500 萬美元收購標的公司持有的雄獅礦業 99%股權，標的公司主要資產為贊比亞 Nkombwa 稀土礦探礦權。本次交易是公司礦權投資與礦業開發業務的成果轉化，合資公司集合了固體礦產勘查和稀土應用的雙重優勢，由中韻礦業繼續開發贊比亞孔布瓦（Nkombwa）稀土礦探礦權，將加快該礦權的勘查和開發利用進度，符合公司主營業務發展方向。圖

80、圖 24：公司地勘礦投業務營收及增速（單位：億元）：公司地勘礦投業務營收及增速（單位：億元）圖圖 25：公司地勘礦投業務毛利及增速（單位：億元）：公司地勘礦投業務毛利及增速（單位：億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 五、利潤測算和投資建議五、利潤測算和投資建議 假設：假設：（1）假設春鵬鋰業 3.5 萬噸項目 2023 年投產順利，公司 2023、2024 年碳酸鋰和氫氧化鋰合計產量分別 3.1/6 萬噸，氟化鋰產量分別 0.4/0.5 萬噸。（2）假設 2023/2024 年 Tanco 和 Bikita 兩個礦山的自產礦合計運輸到國內并冶煉的量分別 2.6/6

81、 萬噸。（3）2022 年上半年開始公司鋰電新能源原料開發與利用的毛利潤貢獻超過銣銫鹽，占比達到 80%，成為收入和利潤貢獻主力。未來公司鋰礦和鋰鹽產量增幅較大，鋰價對公司利潤的影響較大。參考寧德時代“鋰礦共享計劃”中碳 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 酸鋰價格設定 20 萬元/噸作為參考依據，我們假設 2024 年碳酸鋰和氫氧化鋰均價為 20 萬元/噸?？紤] 2023 年年初至報告日碳酸鋰和氫氧化鋰均價分別 35 萬元/噸、39 萬元/噸，當前價格 18.2 萬元/噸、20.2 萬元/噸，且觸底反彈趨勢，因此我們保守假設 2023 年碳酸鋰和氫氧化鋰均價為 25 萬元/噸。（4）

82、假設稀有輕金屬(銫、銣)資源開發與利用 2023、2024 年收入增速 24%。其他版塊的收入盈利穩定。表表 17：主產品產量假設（萬噸）：主產品產量假設（萬噸）2021 2022E 2023E 2024E 氟化鋰 0.27 0.31 0.4 0.5 碳酸鋰+氫氧化鋰 0.5 2.2 3.1 6.0 自產礦 0.0 0.5 2.6 6.0 資料來源：公司公告、招商證券 在以上假設下，我們測算 2023/2024 年公司凈利潤 43、69.6 億元，對應市盈率 8 倍、5 倍?？碧皆鰞δ芰屯夂＿\營管理能力是礦業公司走向一流國際礦業的核心競爭力。紫金礦業是我國較為成功的國際化礦業龍頭，愿景到 2

83、030 年實現“綠色高技術一流國際礦業集團”目標。也由此可見，技術在紫金礦業重要性。根據紫金礦業的公告，黃金、銅資源超過 46%，鋅鉛超過 80%為自主勘探獲得。公司作為中國有色金屬行業首批成規?！白叱鋈ァ钡纳虡I性綜合地質勘查技術服務公司，經過多年發展和積累，公司在經驗、管理、技術、人才、客戶、機制等方面形成了較強的綜合性競爭優勢。公司在海內外擁有參控股子公司 20多家。一個優質礦權的發掘需要專業團隊數年甚至數十年的潛心工作和大量的資金投入才能取得成果或轉化成利潤。2022 年 2 月公司收購 Bikita 股權，Bikita 礦保有鋰礦產資源量 84.96 萬噸 LCE。同年 10 月增儲

84、71.09 萬噸 LCE。近日，Bikita 再增儲 28 萬噸 LCE 達到 184 萬噸 LCE，較收購之初增 116%。隨著 Tanco 和 Bikita 兩個礦的擴建項目落地，公司鋰礦自給率快速提升，公司今年明年利潤增速有望超過可比公司。公司的地勘積淀和海外運營管理的經驗是獲取關鍵礦種資源儲備、海外項目順利落地及公司的長遠發展的保障。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。表表 18：公司收入利潤測算（億元、：公司收入利潤測算（億元、%）2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 23.94 76.1 77.4 129.5 1、鋰電新能源原料開發與利用 9.42 61.

85、6 60.9 110.6 2、稀有輕金屬(銫、銣)資源開發與利用 8.11 8.11 10.06 12.47 3、固體礦產勘查和礦權開發 1.59 1.59 1.59 1.59 4、貿易（主要透鋰長石貿易及加油站業務）4.06 4.06 4.06 4.06 5、國際工程 0.70 0.70 0.70 0.70 6、其他業務收入 0.06 0.06 0.06 0.06 營業成本營業成本 12.3 29.3 22.4 40.7 1、鋰電新能源原料開發與利用 4.70 21.65 14.14 31.65 2、稀有輕金屬(銫、銣)資源開發與利用 2.74 2.74 3.40 4.21 3、固體礦產勘查

86、 和礦權開發 1.25 1.25 1.25 1.25 4、貿易 2.73 2.73 2.73 2.73 5、國際工程 0.88 0.88 0.88 0.88 6、其他業務收入 0.02 0.02 0.02 0.02 毛利潤毛利潤 11.62 46.85 55.00 88.77 1、鋰電新能源原料開發與利用 4.71 39.94 46.81 78.97 2、稀有輕金屬(銫、銣)資源開發與利用 5.37 5.37 6.66 8.26 3、固體礦產勘查 和礦權開發 0.33 0.33 0.33 0.33 4、貿易 1.33 1.33 1.33 1.33 5、國際工程-0.18 -0.18 -0.18

87、 -0.18 6、其他業務 0.04 0.04 0.04 0.04 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率毛利率 48.5 61.5 71.0 68.5 1、鋰電新能源原 料開發與利用 50.0 64.8 76.8 71.4 2、稀有輕金屬（銫、銣）資源 開發與利用 66.3 66.3 66.3 66.3 3、固體礦產勘查 和礦權開發 21.0 21.0 21.0 21.0 4、貿易 32.8 32.8 32.8 32.8 5、國際工程-25.4 -25.4 -25.4 -25.4 6、其他業務收入 71.8 71.8 71.8 71.

88、8 資料來源：公司公告、招商證券 表表 19：可比公司對比：可比公司對比 EPS 盈利增長率盈利增長率 PE PB ROE 市值市值 公司名稱公司名稱 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E(MRQ)(TTM)（億元）（億元）贛鋒鋰業 10.2 8.3 9.2 292%-18%11%6 7 7 2.8 47 1,252 天齊鋰業 14.7 12.2 11.3 1060%-17%-7%5 6 6 2.4 50 1,150 紫金礦業 0.8 1.0 1.1 28%25%19%17 13 11 3.8 23 3,391 中礦資源 6

89、.9 8.4 13.7 526%23%62%10 8 5 5.8 37 361 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 26：中礦資源歷史：中礦資源歷史 PE Band 圖圖 27：中礦資源歷史：中礦資源歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 六、風險提示六、風險提示 鋰價大幅下跌鋰價大幅下跌 2022 年上半年，鋰產品相關貢獻了公司 80%的毛利潤。鋰產品是未來公司重點擴大規模的產業，鋰金屬價格下跌對中礦資源未來利潤預期產生影響。全球電動車產銷不及預期全球電動車產銷不及預期 電動車是鋰最大的下游消費板塊，也是未來增幅潛力最大的板塊。電動車產銷或不及預期，

90、鋰金屬行業下游面臨的需求不確定性，或對公司主營業務收入的增長帶來挑戰。項目產能釋放不及預期風險項目產能釋放不及預期風險 公司有較多在建項目，加拿大和津巴布韋兩個礦山的采選擴建項目，江西新余建設年產 3.5 萬噸高純鋰鹽項目等，新擴建項目進度和產能釋放不及預期，可能拖累盈利兌現。貿易保護、社會沖突和外商投資政策變化等海外風險貿易保護、社會沖突和外商投資政策變化等海外風險 公司固體礦產勘查業務實施地點均在海外，公司稀有輕金屬業務客戶也以海外為主，我國與海外業務所在國存在的不確定因素，如：發生貿易保護事件，雙邊關系發生變化，海外業務所在國國內發生政治動蕩、軍事沖突等突發性事件，5x10 x15x20

91、 x25x020406080100120140Apr/20Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22(元)4.7x5.9x7.2x8.4x9.7x020406080100120140160Apr/20Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 或者海外業務所在國的外商投資政策發生重大變化，將影響公司海外業務的資產安全和盈利水平。匯率波動風險匯率波動風險 公司營業收入部分來源于海外，并以外幣進行結算。匯率的變動受到國內外政治經濟形勢變化等多種因素的影響，人民幣與外幣的匯率變化或外幣間的匯率變化都可能使公司產生匯兌

92、損益，使公司以人民幣計價的資產和業務收入受到影響。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2277 3107 5244 8107 14017 現金 1214 1752 1722 5045 8665 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 110 0 2 2 3 應收款項 393 260 767 780 1305 其它應收款 15 53 169 172 287 存貨 489 718 1687 1292 2348 其他 55 323 898 817 14

93、09 非流動資產非流動資產 2643 3039 4364 4573 4760 長期股權投資 5 5 5 5 5 固定資產 343 861 2325 2658 2957 無形資產商譽 1327 1376 1238 1114 1003 其他 969 797 796 796 796 資產總計資產總計 4920 6145 9609 12680 18777 流動負債流動負債 647 1140 1082 924 1346 短期借款 208 406 0 0 0 應付賬款 144 187 444 340 618 預收賬款 15 90 213 163 296 其他 280 457 425 421 432 長期負

94、債長期負債 1101 934 934 934 934 長期借款 596 604 604 604 604 其他 504 330 330 330 330 負債合計負債合計 1747 2074 2017 1859 2281 股本 306 325 325 325 325 資本公積金 2403 2685 2685 2685 2685 留存收益 457 1061 4582 7811 13486 少數股東權益 7 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 3166 4070 7592 10821 16496 負債及權益合計負債及權益合計 4920 6145 9609 12680 18777

95、 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 232 654 2059 4970 5462 凈利潤 171 556 3554 4295 6964 折舊攤銷 57 67 228 367 389 財務費用 30 21 37 10(17)投資收益(0)3(11)(11)(11)營運資金變動(10)(9)(1827)306(1920)其它(15)16 78 3 58 投資活動現金流投資活動現金流(507)(192)(1571)(571)(571)資本支出(176)(296)(1582)(582)(582)其他投資(330)1

96、04 11 11 11 籌資活動現金流籌資活動現金流 682 122(517)(1077)(1271)借款變動(80)49(448)0 0 普通股增加 28 19 0 0 0 資本公積增加 428 282 0 0 0 股利分配(14)(15)(33)(1066)(1288)其他 319(213)(37)(10)17 現金凈增加額現金凈增加額 407 584(30)3323 3620 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 1276 2394 7612 7741 12951 營業成本 739 1232 2927 2241 4074

97、 營業稅金及附加 9 10 53 54 90 營業費用 47 50 47 48 80 管理費用 195 238 233 237 396 研發費用 31 58 167 155 220 財務費用 35 19 37 10(17)資產減值損失(55)(103)(15)0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 25 14 14 14 14 投資收益 0(3)(3)(3)(3)營業利潤營業利潤 190 695 4143 5007 8119 營業外收入 2 1 1 1 1 營業外支出 1 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 192 695 4144 5008 8119 所得稅 21

98、 139 590 713 1156 少數股東損益(3)(2)0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 174 558 3554 4295 6964 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 10%88%218%2%67%營業利潤 18%265%496%21%62%歸母凈利潤 24%220%537%21%62%獲利能力獲利能力 毛利率 42.1%48.5%61.5%71.0%68.5%凈利率 13.7%23.3%46.7%55.5%53.8%ROE 5.9%15.4%60.9%46.7%

99、51.0%ROIC 5.5%12.5%53.8%43.9%48.7%償債能力償債能力 資產負債率 35.5%33.8%21.0%14.7%12.1%凈負債比率 16.7%17.1%6.3%4.8%3.2%流動比率 3.5 2.7 4.8 8.8 10.4 速動比率 2.8 2.1 3.3 7.4 8.7 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.3 0.4 1.0 0.7 0.8 存貨周轉率 1.4 2.0 2.4 1.5 2.2 應收賬款周轉率 2.5 6.3 14.8 10.0 12.4 應付賬款周轉率 5.9 7.4 9.3 5.7 8.5 每股資料每股資料(元元)EPS 0.34 1.10

100、6.98 8.44 13.68 每股經營凈現金 0.46 1.29 4.04 9.77 10.73 每股凈資產 6.22 8.00 14.92 21.26 32.41 每股股利 0.03 0.06 2.09 2.53 4.10 估值比率估值比率 PE 207.2 64.7 10.2 8.4 5.2 PB 11.4 8.9 4.8 3.3 2.2 EV/EBITDA 85.9 30.1 5.3 4.3 2.8 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本

101、人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。劉文平：劉文平：招商證券有色金屬首席分析師。中科院理學碩士，中南大學本科。10 年有色金屬和新材料研究和投資經驗。曾獲金牛最佳分析師、水晶球最佳分析師、金翼分析師、同花順最具影響力分析師、wind 最具影響力分析等。劉偉潔：劉偉潔：招商證券有色研究員。中南大學碩士，11 年有色金屬行業研究經驗。2017 年加入招商證券。賴如川：賴如川：招商證券有色研究員。中國人民大學金融碩士、理學學士，曾就職于中國銀行總行。2021 年加入招商證券。賈宏坤：賈宏坤：招商證券有色研究員。同濟大學碩士，CFA，FRM，曾就

102、職于天風證券。2021 年加入招商證券。評級說明評級說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數

103、中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要聲明重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。