國城礦業-公司研究報告-布局國內大型優質鋰礦有色資源礦企蓄勢待發-230515（33頁）.pdf

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1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：有色金屬|公司深度報告 2023 年 5 月 15 日 N NN N 股票股票投資評級投資評級 買入買入|首次覆蓋首次覆蓋 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）16.51 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）11.18/11.18 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）185/185 52 周內最高周內最高/最低價最低價 22.13/14.78 資產負債率資產負債率(%)58.4%市盈率市盈率 97.58 第一大股東第一大股東 甘肅

2、建新實業集團有限公司 持股比例持股比例(%)41.7%研究所研究所 分析師:李帥華 SAC 登記編號:S1340522060001 Email: 國城礦業國城礦業(000688000688)布局布局國內大型國內大型優質優質鋰礦，鋰礦，有色有色資源資源礦企蓄勢待發礦企蓄勢待發 投資要點投資要點 國內鉛鋅領先企業，國內鉛鋅領先企業，收購金鑫進軍鋰礦行業。收購金鑫進軍鋰礦行業。國城礦業為國內鉛鋅礦領先企業，主要產品為鉛鋅等精礦、白銀、硫酸等。2022 年 9 月公司啟動收購海南國城常青 100%份額，收購后公司通過國城常青間接持有馬爾康金鑫礦業 48%股權。根據評估報告，金鑫礦業擁有的黨壩鋰輝石礦的

3、累計查明氧化鋰資源量為 68 萬噸，平均品位 1.33%，為國內非常優質的大型鋰礦。金鑫建設金鑫建設 120120 萬噸采選產能，打開國城盈利空間。萬噸采選產能，打開國城盈利空間。2022 年 2 月國城集團與眾和達成戰略合作，共同推進眾和股份司法重整進程，恢復公司經營能力。3 月眾和股份、金鑫礦業與中融信托和解，此前債務問題得到解決。10 月眾和股份公告金鑫礦業對原有產線進行技改擴建，擴產后采選產能約 120 萬噸/年，并同步推進礦證規模擴容更新。2023 年 4 月法院批準眾和重整方案，國城集團子公司國城綠能計劃持有 44.77%眾和股權。隨著金鑫礦業的經營逐步理順，鋰礦項目確定性高，未來

4、隨著金鑫礦業的放量，國城礦業未來可期。海外不確定因素加劇，國內鋰資源自主可控重要性凸顯。海外不確定因素加劇，國內鋰資源自主可控重要性凸顯。我們預計 2025 年全球鋰資源處于緊平衡狀態。目前海外政策不確定性加劇，加拿大要求中資企業剝離在加的鋰礦資產，阿根廷、玻利維亞和智利正在考慮建立“鋰業 OPEC”。我國鋰資源嚴重依賴進口，為維護鋰資源自主可控，需加大國內資源的開發力度，讓國內鋰企業擔當定海神針的作用。公司涉及的鉛鋅、鈦白粉、白銀業務均在快速擴張。公司涉及的鉛鋅、鈦白粉、白銀業務均在快速擴張。2022 年公司實現營收 15.47 億元，同比下降 9.5%，主要原因是貿易業務相關收入下降。（1

5、）鉛鋅：東升廟礦業現有鉛鋅采選規模為 200 萬噸/年，目前正在提供開展技改，將規模提升至 350 萬噸/年。（2）鈦白粉：公司計劃建設年產 20 萬噸鈦白粉、100 萬噸硫酸、110 萬噸次鐵精礦規模的資源循環綜合利用項目，預計 2023 年年內建成投產。（3）白銀：宇邦礦業已恢復生產，采礦許可證生產規模已從 60 萬噸/年提升至825 萬噸/年。盈利預測盈利預測 預計2023/2024/2025年公司歸母凈利潤為7.4/14.7/21.0億元，對應 EPS 為 0.66/1.31/1.88 元，對應 PE 為 25.0/12.6/8.8 倍?？紤]到公司此前業務是傳統鉛鋅銅業務，加之金鑫鋰礦

6、、白銀、鈦白粉等擴產項目逐步投產，預計公司業績有望較快增長。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：項目進展不及預期，鋰價大幅波動，下游需求不及預期。-3%2%7%12%17%22%27%32%37%42%2022-052022-072022-102022-122023-022023-05國城礦業有色金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）1547 2774 6096 7872 增長率(%)-9.50 79.28 119

7、.77 29.13 EBITDA（百萬元）375 594 766 1022 歸屬母公司凈利潤（百萬元）185 737 1465 2100 增長率(%)297.69 98.67 43.37 297.69 EPS(元/股)0.17 0.66 1.31 1.88 市盈率（P/E）99.53 25.03 12.60 8.79 市凈率（P/B）6.47 5.14 3.65 2.58 EV/EBITDA 52.35 33.81 21.66 15.92 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 AUkZZYnVcVFZiX0XiY8Z6M9R7NnPmMsQtQjMrRrMkPoPrP9PmNpPxNtRoNMY

8、oNtP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 國內鉛鋅龍頭，持股金鑫進軍鋰礦國內鉛鋅龍頭，持股金鑫進軍鋰礦 .6 6 1.1 1.1 四大業務全力推進，發展步入快車道四大業務全力推進，發展步入快車道 .6 6 1.2 1.2 有色營收穩步有色營收穩步增長，持股計劃堅定發展信心增長，持股計劃堅定發展信心 .8 8 2 2 國城進駐，國內頂尖鋰礦重獲新生國城進駐，國內頂尖鋰礦重獲新生 .1010 2.1 2.1 黨壩鋰礦是國內大型鋰礦，存在較大增儲空間黨壩鋰礦是國內大型鋰礦，存在較大增儲空間 .1010 2.2 2.2 金鑫復產穩步推進，規劃金鑫復產穩步推進，規劃 120120

9、 萬噸萬噸/年的技改擴產年的技改擴產 .1414 3 3 全球鋰資源緊平衡，海外不確定性加劇全球鋰資源緊平衡，海外不確定性加劇 .1818 3.1 3.1 全球鋰供應持續放量，海外不利政策增多全球鋰供應持續放量，海外不利政策增多 .1818 3.2 3.2 新能源汽車快速發展，長期鋰資源仍供不應求新能源汽車快速發展，長期鋰資源仍供不應求 .2121 4 4 三大項目快速推進，公司業績基本盤穩固三大項目快速推進，公司業績基本盤穩固 .2525 4.1 4.1 東升廟礦業：位居國內前列的鉛鋅礦，產能增長東升廟礦業：位居國內前列的鉛鋅礦，產能增長 59%59%.2525 4.4.2 2 宇邦礦業：亞

10、洲最大白銀礦復產，采礦證載規模擴大至宇邦礦業：亞洲最大白銀礦復產，采礦證載規模擴大至 825825 萬萬 .2626 4.3 4.3 國城資源：成本優勢明顯，打造礦產資源循環綜合利用國城資源：成本優勢明顯，打造礦產資源循環綜合利用 .2727 5 5 盈利預測及估值盈利預測及估值 .2828 5.1 5.1 分業務盈利拆分分業務盈利拆分 .2828 5.2 5.2 盈利預測盈利預測 .3030 6 6 風險提示風險提示 .3030 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司的發展歷史公司的發展歷史 .6 6 圖表圖表 2 2：公司的股權結構（截至公司的股權結

11、構（截至 20222022 年年 1212 月月 3131 日）日）.7 7 圖表圖表 3 3：公司的旗下主要子公司情況公司的旗下主要子公司情況 .7 7 圖表圖表 4 4：公司控股持股項目的規劃情況（萬噸）公司控股持股項目的規劃情況（萬噸）.8 8 圖表圖表 5 5：公司年度營收及同比情況（億元）公司年度營收及同比情況（億元）.8 8 圖表圖表 6 6：公司年度歸母凈利潤及同比情況（億元）公司年度歸母凈利潤及同比情況（億元）.8 8 圖表圖表 7 7：公司分業務營收情況（億元）公司分業務營收情況（億元）.9 9 圖表圖表 8 8：公司分業務毛利率情況公司分業務毛利率情況 .9 9 圖表圖表

12、9 9：公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況 .9 9 圖表圖表 1010：公司期間費用率情況公司期間費用率情況 .9 9 圖表圖表 1111：公司員工持股計劃中預計公司員工持股計劃中預計 20232023-20252025 年凈利潤情況（億元）年凈利潤情況（億元）.1010 圖表圖表 1212：我國主要鋰礦床分布圖我國主要鋰礦床分布圖(審圖號審圖號:GS(2019)3323:GS(2019)3323 號號).1010 圖表圖表 1313：可爾因地區構造位置圖可爾因地區構造位置圖 .1111 圖表圖表 1414：我國川西等地區鋰礦規模及品位情況我國川西等地區鋰礦規模及品位情況 .111

13、1 圖表圖表 1515：黨壩鋰礦位于可爾因巖體東部黨壩鋰礦位于可爾因巖體東部 .1212 圖表圖表 1616：全球鋰礦石資源分布、品位、儲量情況全球鋰礦石資源分布、品位、儲量情況 .1313 圖表圖表 1717：四川四川黨壩鋰輝石礦區平面圖黨壩鋰輝石礦區平面圖 .1414 圖表圖表 1818：馬爾康黨壩鋰輝石礦區位置、交通馬爾康黨壩鋰輝石礦區位置、交通 .1414 圖表圖表 1919：20042004-20202020 金鑫礦業的發展歷史金鑫礦業的發展歷史 .1515 圖表圖表 2020：20142014-20172017 年黨壩鋰精粉產量（噸）年黨壩鋰精粉產量（噸）.1616 圖表圖表 21

14、21：金鑫礦業股權結構圖金鑫礦業股權結構圖 .1717 圖表圖表 2222：20222022 年國城介入以來金鑫礦業發展情況年國城介入以來金鑫礦業發展情況 .1717 圖表圖表 2323：GreenbushesGreenbushes 鋰輝石擴產情況（千噸鋰輝石擴產情況（千噸/年）年）.1818 圖表圖表 2424：GreenbushesGreenbushes 季度鋰輝石生產情況（千噸）季度鋰輝石生產情況（千噸）.1818 圖表圖表 2525：LiventLivent 未來鋰鹽產能擴產情況（千噸未來鋰鹽產能擴產情況（千噸/年）年）.1919 圖表圖表 2626：SQMSQM 未來鋰鹽產能擴產情況

15、（噸未來鋰鹽產能擴產情況（噸/年）年）.2020 圖表圖表 2727：PLSPLS 未來鋰輝石擴產情況（千噸未來鋰輝石擴產情況（千噸/年）年）.2121 圖表圖表 2828：20212021 年鋰資源下游用量占比情況年鋰資源下游用量占比情況 .2222 圖表圖表 2929：20212021 年電池分領域用量占比情況年電池分領域用量占比情況 .2222 圖表圖表 3030：國內新能源汽車銷量情況（萬輛）國內新能源汽車銷量情況（萬輛）.2222 圖表圖表 3131：IGOIGO 預計全球新能源汽車銷量（百萬輛）預計全球新能源汽車銷量（百萬輛）.2323 圖表圖表 3232：國內磷酸鐵鋰月度產量（實

16、物噸）國內磷酸鐵鋰月度產量（實物噸）.2323 圖表圖表 3333：國內三元前驅體月度產量（實物噸）國內三元前驅體月度產量（實物噸）.2323 圖表圖表 3434：全球儲能電池裝機量（全球儲能電池裝機量（GWhGWh）.2424 圖表圖表 3535：長期全球長期全球鋰資源仍供不應求（鋰資源仍供不應求（LCELCE 千噸）千噸）.2424 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表 3636：國內分企業鋅精礦產能情況（金屬噸）國內分企業鋅精礦產能情況（金屬噸）.2525 圖表圖表 3737：公司鋅精礦產銷情況（金屬噸）公司鋅精礦產銷情況（金屬噸）.2626 圖表圖表 3838：2019201

17、9 年全球全球主要白銀礦山情況年全球全球主要白銀礦山情況 .2626 圖表圖表 3939：宇邦礦業宇邦礦業 20122012-20162016 年白銀生產情況年白銀生產情況 .2727 圖表圖表 4040：硫酸法生產鈦白粉工藝硫酸法生產鈦白粉工藝 .2727 圖表圖表 4141：國內各硫酸生產工藝的產能情況（噸）國內各硫酸生產工藝的產能情況（噸）.2828 圖表圖表 4242：硫酸下游應用領域占比情況硫酸下游應用領域占比情況 .2828 圖表圖表 4343：公司分業務拆分情況（萬元）公司分業務拆分情況（萬元）.2929 圖表圖表 4444：行業內同類公司的估值比較（行業內同類公司的估值比較（i

18、FindiFind 一致預期，截至一致預期，截至 2023/5/152023/5/15）.3030 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 1 1 國內鉛鋅龍頭，持股金鑫進軍鋰礦國內鉛鋅龍頭，持股金鑫進軍鋰礦 1.1 1.1 四大業務四大業務全力全力推進，發展推進，發展步步入快車入快車道道 國城礦業為國內鉛鋅礦領先企業，業務覆蓋：鉛鋅、鈦白粉、白銀、鋰礦。國城礦業為國內鉛鋅礦領先企業，業務覆蓋：鉛鋅、鈦白粉、白銀、鋰礦。國城礦業主要業務為有色金屬采選業務、工業硫酸業務及相關產品貿易業務，主要產品為鋅精礦、鉛精礦、銅精礦、硫精礦、硫鐵粉、工業硫酸、次鐵精礦等，目前主要業績來源于有色金屬采選。公司前

19、身為建新礦業，2009 年建新集團收購原上市公司朝華科技 25.88%股權，成為控股股東。2013 年建新礦業收購東升廟礦業 100%股權，將主營業務確立為鉛鋅礦采選及相關產品生產、經營業務。2016 年 10 月建新礦業控股股東建新集團因無法清償到期債務，申請破產重組。2018 年 7月國城控股因作為重整方參與建新集團破產重整，通過執行法院裁定及要約收購方式直接和間接持有公司 73.98%股份，公司控股股東由建新集團變更為國城控股，公司更名國城礦業。圖表圖表1 1：公司的發展歷史公司的發展歷史 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 公司公司控股股東為國城集團控股股東為國城集團。截止到 2022

20、 年 12 月 31 日，國城集團持有建新集團 100%的股權，直接持有本公司 28.46%的股權，國城集團直接加間接合計持有本公司 70.17%的股權，系本公司控股股東。國城集團是一家以礦業、化工、貿易、投資等業務為主體的大型企業集團，注冊資本 50 億元，管理總部位于北京，國城集團旗下擁有 50 余家全資及控股公司，致力于打造集地質勘探、資源開發、礦山運營、大宗礦產品商貿物流、礦業金融于一體的大型國際化礦產資源領域的產業鏈企業集群。業務遍及北京、天津、內蒙古、甘肅、新疆、西藏、四川、重慶、安徽、浙江、福建、廣東、海南等省市自治區。1988年，公司改制為涪陵建筑陶瓷股份有限公司1997年，公

21、司于深交所掛牌上市2001年，公司更名為朝華科技，主營軟件開發、陶瓷生產2009年，朝華科技集團破產重組，建新收購25.88%股權2013年，公司更名建新礦業，并完成東升廟礦業100%股權注入2018年，建新集團破產重整，國城控股成為控股股東，公司更名為國城礦業2021年，國城礦業完成宇邦礦業65%股權收購，宇邦礦業擁有亞洲儲量最大銀礦2020年，國城發行可轉債，募金8.5億元用于建設硫鈦鐵資源循環綜合利用項目2022H1，東礦已取得350萬噸/年的采礦證，宇邦礦業采礦權證規模已更新至825萬噸/年。2022年9月，公司啟動收購國城常青，間接持有金鑫礦業，布局鋰礦資源 請務必閱讀正文之后的免責

22、條款部分 7 圖表圖表2 2：公司的股權結構（截至公司的股權結構（截至 20222022 年年 1212 月月 3 31 1 日）日）資料來源：公司公告，中郵證券研究所 圖表圖表3 3：公司的旗下公司的旗下主要主要子公司情況子公司情況 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 公司涉及的鉛鋅、白銀、鋰礦公司涉及的鉛鋅、白銀、鋰礦、鈦白粉、鈦白粉業務均在快速擴張。業務均在快速擴張。（1 1）鉛鋅：）鉛鋅：東升廟礦業現有鉛鋅采選規模為 200 多萬噸/年，已于 2021 年底取得 350 萬噸/年的采礦證，目前正在技改將規模提升至 350 萬噸/年。（2 2）白銀：）白銀：2020 年公司收購宇邦礦業，

23、宇邦礦業銀金屬儲量排名亞洲第一、全球第七，并且該礦礦床規模大，具有較大探礦增儲潛力。2022 年 8 月宇邦礦業采礦許可證生產規模從60 萬噸/年提升至 825 萬噸/年。（3 3）鋰礦：）鋰礦：2022 年 9 月公司啟動收購海南國城常青投資合伙企業 100%份額，完成后間接持有馬爾康金鑫礦業有限公司 48%股權，馬爾康黨壩鋰輝石礦氧化鋰儲量 67.76 萬噸，鋰資金鑫礦業甘肅建新實業集團國城控股集團有限公司19.35%41.71%28.47%100%拉薩迪德投資北京寶潤吳城吳城57.65%23.00%83.33%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 源優勢明顯。目前馬爾康黨壩鋰礦正在技改擴

24、建至 5000 噸/天，如果按照一年 240 天選礦時間，折合約 120 萬噸/年的產能。（4 4）鈦白粉：）鈦白粉：2018 年 11 月公司與與巴彥淖爾市人民政府簽訂了硫鐵鈦資源綜合循環利用項目合作協議，計劃建設年產 20 萬噸鈦白粉、100 萬噸硫酸、110 萬噸鐵精粉規模的資源循環綜合利用項目，目前正在加緊建設，預計 2023 年年內建成。圖表圖表4 4：公司控股持股項目的規劃情況（萬噸）公司控股持股項目的規劃情況（萬噸）資料來源：公司公告，眾和公告，中郵證券研究所 1.2 1.2 有色有色營收穩步增長，營收穩步增長，持股計劃持股計劃堅定發展信心堅定發展信心 公司公司有色主營穩步增長有

25、色主營穩步增長，各項產能擴產迅速。，各項產能擴產迅速。2022 年公司實現營收 15.47 億元，同比下降 9.5%，主要原因是貿易業務相關收入下降，歸母凈利潤為 1.85 億元，同比下降 10.7%。目前東礦已取得 350 萬噸/年的采礦證，宇邦礦業采礦權證規模已更新至 825 萬噸/年。公司將不斷推進東礦及宇邦礦業的礦山開發建設。此外國城資源正加快建設硫鈦鐵資源循環綜合利用項目，打造“含硫含鐵尾渣-硫酸-鈦白粉”的循環經濟產業鏈，建成后將擁有鈦白粉產能規模為 20 萬噸/年。圖表圖表5 5：公司年度營收及同比情況（億元）公司年度營收及同比情況（億元）圖表圖表6 6：公司年度歸母凈利潤及同比

26、情況（億元）公司年度歸母凈利潤及同比情況（億元）資料來源：中郵證券研究所 資料來源：中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 得益于得益于鉛鉛鋅鋅價格上漲價格上漲，公司公司鉛鉛鋅精礦鋅精礦收入收入大增大增。2022 公司鋅精礦貢獻了主要營業收入：公司鋅精礦業務盈利能力有所提升，實現營收 8.35 億元，同比增長 21.5%，毛利率為 39.5%，同比增加 2pct。鉛精礦業務營收 1.33 億元，同步增長 42.3%，毛利率為 33.6%。圖表圖表7 7：公司分業務營收情況（億元）公司分業務營收情況（億元）圖表圖表8 8：公司分業務公司分業務毛利率毛利率情況情況 資料來源：iFin

27、d，中郵證券研究所 資料來源：iFind，中郵證券研究所 圖表圖表9 9：公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況 圖表圖表1010：公司期間費用率情況公司期間費用率情況 資料來源：iFind，中郵證券研究所 資料來源：iFind，中郵證券研究所 員工持股員工持股解鎖條件亮眼，充分體現公司管理層信心十足。解鎖條件亮眼，充分體現公司管理層信心十足。2022 年 9 月公司發布員工持股計劃，涉及股票規模不超過 2,208.00 萬股，占目前公司股本總額的 1.94%，解鎖條件為 2023-2025 年公司凈利潤分別不低于 6/12/18 億元。公司預計東礦 2023-2025 年可每年實現凈利

28、潤3.37 億元，預計國城資源 2023-2025 年可分別實現凈利潤 3.48 億元、6.01 億元、8.68 億元，預計宇邦礦業 2023-2025 年可每年實現凈利潤 0.68 億元、1.73 億元、1.95 億元。此外，公司還將通過挖掘優質資產外延并購提升公司盈利能力及增厚公司利潤，預計 2024-2025 年這部分將實現凈利潤 2 億元、5 億元，此次員工持股解鎖的凈利潤增速非常亮眼，截止 2022 年 11 月 4 日此次員工持股計劃非交易過戶完成，充分彰顯管理層和骨干對公司未來的發展信心十足，公司業績有望長期持續增長。0246810121416182018201920202021

29、2022鋅精礦貿易鉛精礦硫鐵粉其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖表圖表1111：公司公司員工持股計劃員工持股計劃中預計中預計 20232023-20252025 年凈利潤情況（億元）年凈利潤情況（億元）資料來源：公司公告，中郵證券研究所 2 2 國城進駐，國內頂尖鋰礦重獲新生國城進駐，國內頂尖鋰礦重獲新生 2.1 2.1 黨壩鋰礦是國內大型鋰礦，存在較大增儲空間黨壩鋰礦是國內大型鋰礦，存在較大增儲空間 中國的鋰礦資源較為豐富,礦床分布相對集中，且數量多、規模大。我國的偉晶巖型鋰礦主要分布在阿爾泰、阿爾金、西昆侖、川西、喜馬拉雅、東秦嶺和南嶺等區域。圖表圖表1212：我國主要鋰礦床

30、分布圖我國主要鋰礦床分布圖(審圖號審圖號:GS(2019)3323:GS(2019)3323 號號)資料來源：中國鋰資源的主要類型、分布和開發利用現狀:評述和展望，中郵證券研究所 3.37 3.37 3.37 3.48 6.01 8.68 0.68 1.73 1.95 2.00 5.00 024681012141618202023E2024E2025E東礦國城資源宇邦外延并購 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 川西一帶的偉晶巖型鋰礦主要包括甲基卡、馬爾康、可爾因、黨壩、扎烏龍等礦床,可劃分為石渠扎烏龍、康定雅江（甲基卡礦田）、馬爾康金川（可爾因礦田）以及九龍等四個稀有金屬成礦區?？蔂栆虻?/p>

31、區位于中國青藏高原東緣的松潘甘孜造山帶中部造山帶主體的馬爾康被動陸緣中央褶皺推覆帶，北側以昆侖阿尼瑪卿縫合線與華北陸塊相隔，西側通過甘孜理塘縫合帶和金沙江縫合帶與義敦陸塊和羌塘昌都陸塊毗鄰，東南緣與龍門山斷裂帶與揚子陸塊相連。圖表圖表1313：可爾因地區構造位置圖可爾因地區構造位置圖 資料來源：川西可爾因地區偉晶巖型鋰礦地球化學指標定位礦體的方法，中郵證券研究所 圖表圖表1414：我國川西等地區鋰礦規模及品我國川西等地區鋰礦規模及品位位情況情況 資料來源：中國鋰資源的主要類型、分布和開發利用現狀:評述和展望，中郵證券研究所 地區地區代表礦床名稱代表礦床名稱(別名別名)規模規模Li2O資源資源量

32、量(萬噸萬噸)平均品位平均品位Li2O(%)類型類型/主要含鋰礦物主要含鋰礦物青海玉樹市草隴Li-Be-Nb-Ta礦點偉晶巖型/鋰輝石四川石渠縣扎烏龍Li-Be-Nb-Ta中型偉晶巖型/鋰輝石四川壤塘縣斯約武Li-Be-Nb-Ta中型偉晶巖型/鋰輝石可爾因礦田觀音橋Li-Be-Nb-Ta中型偉晶巖型/鋰輝石四川金川縣可爾因礦田業隆溝(507)大型11.151.3偉晶巖型/鋰輝石可爾因礦田李家溝Li-Be-Nb-Ta超大型51.21.25細晶-偉晶巖型/鋰輝石可爾因礦田斯則木足地區 Li-Be-Nb-Ta超大型51.95偉晶巖型/鋰輝石磨子溝Li-Be-Nb-Ta中型偉晶巖型/鋰輝石可爾因礦田高

33、壤小型偉晶巖型/鋰輝石可爾因礦田黨壩可爾因礦田黨壩Li-Be-Nb-Ta超大型超大型67.761.33偉晶巖型偉晶巖型/鋰輝石鋰輝石可爾因礦田黨壩(505)Li-Be-Nb-Ta中型偉晶巖型/鋰輝石可爾因礦田黨壩阿拉伯(503)Li-Be-Nb-Ta中型2偉晶巖型/鋰輝石可爾因礦田根扎(503南段,505北段)Li-Be-Nb-Ta中型偉晶巖型/鋰輝石可爾因礦田黨壩地拉秋 Li-Be-Nb-Ta中型0.81-2.21偉晶巖型/鋰輝石可爾因礦田黨壩喇嘛礦段Li-Be-Nb-Ta小型偉晶巖型/鋰輝石可爾因礦田熱足(原4511礦區)Li-Be-Nb-Ta小型偉晶巖型/鋰輝石可爾因礦田雀洛Li-Be-

34、Nb-Ta中型偉晶巖型/鋰輝石可爾因礦田白灣鄉 Li-Be-Nb-Ta小型偉晶巖型/鋰輝石可爾因偉晶巖田東北部密集區Li中型4.63偉晶巖型/鋰輝石甲基卡礦田新三號脈(X03)Li-Be-Nb-Ta超大型88.551.46偉晶巖型/鋰輝石甲基卡礦田N.134脈 Li-Be-Nb-Ta大型48.631.38偉晶巖型/鋰輝石甲基卡南JN3 Li-Be-Nb-Ta中型5.071.11偉晶巖型/鋰輝石甲基卡礦區No.104 Li-Be-Nb-Ta小型0.821.02偉晶巖型/鋰輝石甲基卡礦田木絨Li-Be-Nb-Ta大型641.63偉晶巖型/鋰輝石甲基卡礦田措拉Li-Be-Nb-Ta大型25.571.

35、3偉晶巖型/鋰輝石甲基卡礦田德扯弄巴Li-Be-Nb-Ta大型21.321.34偉晶巖型/鋰輝石甲基卡礦田燒炭溝Li-Be-Nb-Ta超大型70偉晶巖型/鋰輝石四川道孚縣容須卡Li-Be-Nb-Ta中型0.71-1.93偉晶巖型/鋰輝石三岔河Li-Be-Nb-Ta中型1.06偉晶巖型/鋰輝石打槍溝Li-Be-Nb-Ta中型8.91偉晶巖型/鋰輝石四川雅江縣四川九龍縣四川金川縣四川馬爾康縣 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 黨壩鋰礦位于可爾因東部。黨壩鋰礦位于可爾因東部。黨壩鋰礦位于可爾因巖體東部，可爾因稀有金屬偉晶巖脈東南密集區北側，已查明資源儲量達超大型鋰礦床規模 Li2O 品位 1.

36、00%-1.52%，平均 1.33%。礦石具有微晶-巨晶結構、交替結構和壓碎結構，塊狀構造、條帶狀構造、斑雜狀構造和浸染狀構造。礦石礦物主要為鋰輝石，其次為鋰云母；脈石礦物主要有石英、微斜長石、鈉-更長石。鋰輝石常呈他形或半自形狀晶體產出，鋰輝石在礦石中與石英、長石緊密相嵌，相互交錯，鋰輝石長軸方向沿礦體厚度方向定向排列特征明顯。伴生有益組分及平均含量分別為：Nb2O5（0.009%）、Ta2O5（0.004%）、BeO（0.04%）、Rb2O（0.11%）、Sn（0.04%）。圖表圖表1515：黨壩鋰礦位于可爾因巖體東部黨壩鋰礦位于可爾因巖體東部 資料來源：川西可爾因地區偉晶巖型鋰礦地球化學

37、指標定位礦體的方法，中郵證券研究所 金鑫黨壩鋰礦的主體是高爾達金鑫黨壩鋰礦的主體是高爾達 VIIIVIII 號脈，此外還有很多其他礦脈。號脈，此外還有很多其他礦脈。是黨壩礦區及其鄰近地段已發現花崗偉晶巖脈有 2 條，已知鋰礦化的有 37 條，經過勘查的有 VI、VII、VIII、IX、X、XI 等 6 條偉晶巖脈，其中高爾達 VIII 號含鋰輝石花崗偉晶巖脈為礦區最主要的礦脈，具工業價值的鋰輝石偉晶巖脈規模大。2015 年黨壩礦區通過補充詳查及資源儲量核實，查明 VIII 號礦脈 Li2O 資源總量達到 64.6 萬噸，是原可爾因花崗偉晶巖礦床東南部密集區 20 條脈查明資源總量的 6 倍，由

38、于探礦工程主要集中 VIII 號礦脈上，導致其地質找礦取得的突破性進展，可為該礦區其他礦脈開展地質找礦及其工程部署提供參考與借鑒。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 雖然黨壩礦區已探明的資源儲量達到了超大型規模，但受各種因素的制約，目前僅勘查了 VIII 號礦脈的高爾達礦段，其北西段及礦區喇叭廟礦段、地拉秋礦段的 XII、XIII、XIV、XV等礦體尚未開展工程控制，地質勘查工作程度低，其遠景資源量可觀。圖表圖表1616：全球鋰礦石資源分布、品位、儲量情況全球鋰礦石資源分布、品位、儲量情況 資料來源：各公司公告，中郵證券研究所 黨壩鋰礦黨壩鋰礦保有保有 LiLi2 2O O 資源量資源量

39、6 67.767.76 萬噸萬噸，折合碳酸鋰，折合碳酸鋰 1 16767 萬噸萬噸。根據四川省礦產資源儲量評審中心出具的礦產資源儲量評審意見書：（一）采礦權內：（一）采礦權內：保有資源量礦石量合計 5091.4 萬噸（其中：探明 1431.4 萬噸，控制 2689.5 萬噸，推斷970.5 萬噸）、含 Li2O 677562 噸（其中：探明 200251 噸，控制 368800 噸，推斷 108511 噸），平均品位 1.33%；動用探明資源量礦石量 21.0 萬噸、含 Li2O 3156 噸，平均品位 1.50%；累計查明資源量礦石量 5112.4 萬噸（其中：探明 1452.4 萬噸，控制

40、 2689.5 萬噸，推斷 970.5 萬噸）、含 Li2O 680718 噸（其中：探明 203407 噸，控制 368800 噸，推斷 108511 噸），平均品位 1.33%。保有儲量礦石量合計 3367.7 萬噸（其中：證實 1169.8 萬噸，可信 2197.9 萬噸）、含 Li2O 465037 噸（其中：證實 163648 噸，可信 301389 噸），平均品位 1.38%；動用證實儲量礦石量17.2 萬噸、含 Li2O 2579 噸，平均品位 1.50%；動用與保有儲量礦石量合計 3384.9 萬噸（其中：證實 1187.0 萬噸，可信 2197.9 萬噸）、含 Li2O 46

41、7616 噸（其中：證實 166227 噸，可信301389 噸），平均品位 1.38%。礦床礦床國家國家平均品位平均品位(Li2O%)礦石資源量礦石資源量(百萬噸）百萬噸）LCE(萬噸萬噸)Greenbushes鋰輝石澳大利亞2.10178.5878.0Earl Grey 鋰輝石澳大利亞1.50189.0701.0Wodgina鋰輝石澳大利亞1.21233.9700.0Pilgangoora 鋰輝石澳大利亞1.32213.3696.0Mt Marion鋰輝石澳大利亞1.3771.3241.6Altura-Pilgangoora鋰輝石澳大利亞1.0150.5126.2Bald Hill鋰輝石澳

42、大利亞0.9626.562.9Mt cattlin鋰輝石澳大利亞1.2816.752.9James bay 鋰輝石加拿大1.4040.3139.6Whabouchi鋰輝石加拿大1.4844.0146.6La Corne鋰輝石加拿大1.1947.0136.0Rose鋰輝石加拿大0.9537.287.4Authier鋰輝石加拿大1.0120.952.2Cinovec鋰錫礦(鐵鋰云母)捷克0.42695.9717.0Bikita透鋰長石津巴布韋1.4010.8400.9Goulamina鋰輝石馬里1.34103.2342.0Thacker Pass鋰蒙脫石黏土美國0.63385.3598.2Sono

43、ra鋰蒙脫石黏土墨西哥0.64559.0882.0Jadar Valley鋰硼礦塞爾維亞1.86135.0625.6Jiajika甲基卡鋰輝石中國1.44131.1252.0Dangba黨壩鋰輝石黨壩鋰輝石中國中國1.3350.9167.2Lijiagou李家溝鋰輝石中國1.2740.4126.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14（二）采礦權平面內、標高外（二）采礦權平面內、標高外 探明資源量礦石量 38.0 萬噸、含 Li2O 5350 噸；控制資源量礦石量 245.5 萬噸、含 Li2O 34724 噸；推斷資源量礦石量 55.4 萬噸、含 Li2O 7000 噸，共計礦石量 338

44、.9 萬噸、含 Li2O 47092 噸，平均品位 1.39%。圖表圖表1717：四川黨壩鋰輝石礦區四川黨壩鋰輝石礦區平面圖平面圖 圖表圖表1818：馬爾康黨壩鋰輝石礦區位置、交通馬爾康黨壩鋰輝石礦區位置、交通 資料來源：四川阿壩州黨壩超大型鋰輝石礦床成礦規律及深部和外圍找礦方向，中郵證券研究所 資料來源：眾和公告，中郵證券研究所 2.2 2.2 金鑫復產穩步推進，規劃金鑫復產穩步推進，規劃 120120 萬噸萬噸/年的年的技改技改擴產擴產 金鑫的發展主要分為三個階段：金鑫的發展主要分為三個階段：階段一（階段一（20042004-20122012）：金鑫早期勘探和建設階段）：金鑫早期勘探和建設

45、階段 （1 1）20042004-20082008 年金鑫礦業對黨壩鋰礦進行勘探。年金鑫礦業對黨壩鋰礦進行勘探。2004 年 1 月，金鑫礦業首次取得經四川省國土資源廳頒發的馬爾康黨壩鋰輝石礦探礦權證，標志著金鑫礦業開始介入黨壩鋰礦。2008 年金鑫礦業出讓取得阿壩州國土資源局頒發的采礦權，許可開采規模：5 萬噸/年（原礦石量），有效期至 2023 年 12 月。同年四川省地質礦產勘查開發局報告預計號礦體高爾達礦段 Li2O 資源量 29.561 萬噸，平均品位 1.34%。（2 2）20092009-20122012 年金鑫礦業開始建設黨壩鋰礦采選，規劃產能年金鑫礦業開始建設黨壩鋰礦采選，規

46、劃產能 1010 萬噸鋰精礦。萬噸鋰精礦。2009 年金鑫礦業對黨壩鋰礦開始建設年產 10 萬噸鋰精礦及 1 萬噸氫氧化鋰、碳酸鋰的項目，其中地拉秋選礦廠 2 萬噸、高爾達村選礦廠 5 萬噸、喇嘛廟村選礦廠 3 萬噸。2011 年金鑫礦業規劃的項目中只有一個地拉秋選礦廠建設完工并投入生產，設計規模為 350 噸/天設計年原礦石處理 能 力 10 萬 噸，年 生 產 鋰 精 礦 約 1.6 萬 噸。2009-2011 年 金 鑫 礦 業 分 別 生 產3301.47/8458.77/8045.79 噸鋰精粉。2012 年金鑫礦業陸續新建高爾達以及 6 號脈（位于地拉秋選礦廠附近，在采礦權證許可開

47、采區域）2 個選礦廠。由于金鑫礦業擴建項目達產后，設計生產能力達 70 萬噸/年（原礦石 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 量），超過采礦許可證的許可開采量（5 萬噸/年）。所以當時金鑫礦業正在申請開采許可證資源儲量、開采規模擴大審批手續。圖表圖表1919：20042004-20202020 金鑫礦業的發展歷史金鑫礦業的發展歷史 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 階段二（階段二（20122012-20222022）：眾和接手，加快建設到負債停產。）：眾和接手，加快建設到負債停產。（1 1）20122012-20162016 年，眾和接手金鑫礦業，采礦規模和鋰資源儲量大幅提升。年，眾和接

48、手金鑫礦業，采礦規模和鋰資源儲量大幅提升。2012 年眾和股份通過轉讓、增資等形式逐漸控制阿壩州閩鋒鋰業有限公司，從而完全控制馬爾康金鑫礦業有限公司。2013 年金鑫礦業的黨壩鋰輝石礦 VIII 號礦體和 VII-1 礦體 Li2O 控控制和推斷的氧化鋰資源總量由原來的 29.56 萬噸增至 48.59 萬噸。報告中還稱礦脈向南東和北西方向繼續延長，其資源遠量還可繼續擴大。2014 年金鑫礦業采選鋰輝石礦年產 85 萬噸項目主體工程基本完工，并且在 2014 年下半年開始陸續小量試產出礦，同年其探明鋰資源儲量已從 2013 年的 48.59 萬噸增長至約 66 萬噸。2015 年公司計劃資建設

49、金鑫礦業鋰輝石礦 160 萬 t/a 采選工程擴建項目，項目建設投產后金鑫礦業年采選鋰輝石礦規模達到 160 萬噸，擴建工程基建期為兩年。2014 年-2017 年黨壩鋰精粉的產量分別為 5349.52/19619.98/21595.44/5729.79 噸。（2 2）20172017-20222022 年金鑫礦業負債停產。年金鑫礦業負債停產。2015 年金鑫礦業向中融國際信托貸款 2 億元，主要用于礦山建設及補充流動資金，這筆借款到 2016 年 2 月到期。由于債務違約，2016 年 5 月四川省江油人民法院將眾和股份及金鑫礦業列為失信被執行人，并凍結、扣劃相關存款。2017 年 3 月四

50、川省江油人民法院準備將金鑫礦業采礦權進行司法拍賣。2019 年眾和股票終止上市并摘牌。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖表圖表2020：20142014-20172017 年黨壩鋰精粉產量（噸）年黨壩鋰精粉產量（噸）資料來源：眾和公告，中郵證券研究所 階段三（階段三（20222022-至今）：國城進駐，黨壩鋰礦重獲新生。至今）：國城進駐，黨壩鋰礦重獲新生。國城集團進駐，通過控股子公司持有金鑫國城集團進駐，通過控股子公司持有金鑫 50%50%股權。股權。2022 年 2 月國城集團與眾和股份簽署戰略合作，旨在發揮各自在資本、資源等方面的優勢，建立戰略友好合作關系，共同推進公司司法重整進程

51、，化解公司債務危機，恢復公司經營能力。同時國城集團控股子公司國城常青、國城德遠向金鑫礦業增資共 4.288 億元，增資后各方股權比例阿壩新能源持股 50%、國城常青持股 48%、國城德遠持股 2%。與中融國際信托的債務問題得到解決。2022 年 4 月眾和股份、金鑫礦業和中融國際信托簽署和解協議，國城控股集團為金鑫礦業的支付款項等義務提供連帶責任保證。此后金鑫礦業向中融信托支付 5 億元，結清了全部債務，雙方不再有任何其他爭議和糾紛。金鑫礦業已經辦理完結采礦權抵押解除手續及相關資產查封凍結解除手續。國城礦業接手，間接持有金鑫礦業國城礦業接手，間接持有金鑫礦業 48%48%股權。股權。2022

52、年 9 月國城礦業啟動收購國城德遠、國城控股集團合計持有的海南國城常青 100%份額。通過本次收購，公司通過國城合融、國城嘉華合計持有國城常青 100%份額，進而通過國城常青間接持有馬爾康金鑫礦業 48%股權，工商過戶變更已于同年 10 月完成。眾和重整方案已經確眾和重整方案已經確定，國城體系定，國城體系鎖定鎖定 4 44.77%4.77%股權。股權。2023 年 3 月 30 日，眾和股份等四家公司、管理人與福建國城綠能投資有限公司、國城控股集團有限公司簽署了重整投資協議。各方確認，本次投資交易系國城綠能通過支付重整投資款 26.50 億元、股東贈予款約 5.49 億元等方式對甲方進行重整投

53、資，國城綠能有條件受讓眾和股份以資本公積金轉增方式形成的股票，并最終取得轉增后眾和股份總股本約 44.77%的股份。20232023 年年 4 4 月月 2424 日，莆田中院日，莆田中院裁裁定批準重整計劃，眾和重整方案定批準重整計劃，眾和重整方案塵埃落定，國城體系合計塵埃落定，國城體系合計將將持有金鑫礦業超過持有金鑫礦業超過 7 70%0%股權。股權。05,00010,00015,00020,00025,0002014201520162017 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖表圖表2121：金鑫礦業股權結構圖金鑫礦業股權結構圖 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 眾和公告規劃眾和公

54、告規劃技改技改擴產至擴產至 120120 萬噸采選產能。萬噸采選產能。2022 年眾和公告計劃進行“馬爾康黨壩鋰輝石礦馬桑溝尾礦庫”固定資產投資項目和“馬爾康黨壩鋰輝石礦選礦廠改擴建”技術改造投資項目。項目總投資額 9.1 億元，項目完成后產能將提升 5000 噸/天（破碎系統、磨礦系統、浮選系統、濃密、充填等系統），如果按照一年 240 天選礦時間，折合約 120 萬噸/年的產能。同時金鑫礦業還在同步開展礦證規模擴容更新。此外，尾礦庫總壩高為 166 米，總庫容為3368.7410m3，設計規模遠超在建選礦廠技改產能規模。圖表圖表2222：20222022 年國城介入以來金鑫礦業發展情況年國

55、城介入以來金鑫礦業發展情況 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 2022.22022.3眾和、金鑫與中融信托達成和解協議，國城集團國城集團為金鑫礦業提供連帶責任保證。金鑫礦業向中融信托共支付5億元，和解協議達成。金鑫礦業金鑫礦業引入投資人 國城常青、國城德遠。阿壩新能源持股50%、國城常青持股48%、國城德遠持股2%2022.9國城礦業國城礦業啟動收購國城常青100%份額，通過國城常青間接持有金鑫礦業48%股權。2022.10眾和股份眾和股份擬投資3.4億元，建設庫容為3368.74104m3的尾礦庫；擬投資5.7億元，計劃對黨壩鋰礦選礦廠改擴建至5000噸/天。兩個項目預計于2024年10月

56、建成。2023.4法院批準國城集團國城集團子公司國城綠能取得眾和股份總股本約44.77%的股份，眾和重整方案塵埃落定。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 3 3 全球鋰資源緊平衡，海外不確定性加劇全球鋰資源緊平衡，海外不確定性加劇 3.1 3.1 全球鋰供應全球鋰供應持續持續放量放量，海外不利政策增多，海外不利政策增多 得益于鋰行業高景氣度，海外鋰礦紛紛擴產。得益于鋰行業高景氣度，海外鋰礦紛紛擴產。鋰礦石主要分布在澳大利亞、加拿大、剛果、美國、中國等，其中澳大利亞鋰礦石產量最大，擁有 Greenbushes、Wodgina、Pilgangoora、MT Cattlin、Marion、Bal

57、d hill 等礦山。（1）Greenbushes 目前產能在 168 萬噸，根據 IGO 公告，預計 2023 財年產量指引為 135-145 萬噸，三期 52 萬噸化學級鋰精礦擴產項目預計 2024 年底完成。（2）PLS-Pligangoora 目前已經完成從 33 萬擴產至 68 萬噸,P680 10 萬噸的廢渣設施調試是在 2023Q3，預計 Q4 滿產,P1000 預計在 2025Q3 全面投產，資本開支為 5.6 億美元。（3）Wodgina 2023Q1 鋰精礦產量為 4.4 萬噸，環比增長 19%，預計 FY23 鋰精礦產量指引仍在 15-17 萬噸（40%股權）。（4）中礦

58、資源 2022 年收購 Bikita 礦山，現有 70 萬噸/年選廠，正在新建 200 萬噸/年鋰輝石精礦選礦工程和 200 萬噸/年透鋰長石精礦選礦改擴建工程，計劃于 2023 年陸續建成投產。（5）Mt Marion：2023Q1 鋰精礦產量為 6 萬噸，同比增長 15%，環比下降 1%，主要原因是品位的下降。預計 FY2023 鋰精礦產量指引為 16 萬噸左右，為此前 16-18 萬噸的低點（50%股權）。（6）Mt Cattlin 2023Q1 鋰精礦(SC5.3)產量為 3.89 萬噸，環比增長 137%，銷量 2.16 萬噸，環比增長 37%，主要原因在于采礦品位提升，回收率從 3

59、7%提升至 60%。預計 Mt Cattlin 2023H1 鋰精礦產量為 8-9 萬噸，FY23 的產量為 11.4-12.4 萬噸。（7）得益于行業的高景氣度，Kathleen valley、Goulamina、Finniss、Manono、Grota do Cirilo 等也在紛紛建設新產線。圖表圖表2323：G Greenbushereenbushes s 鋰輝石鋰輝石擴產擴產情況（情況（千噸千噸/年年）圖表圖表2424：GreenbushesGreenbushes 季度季度鋰輝石鋰輝石生產生產情況（千噸情況（千噸）資料來源：IGO 財報，中郵證券研究所 資料來源：IGO 財報，中郵證

60、券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 鋰鹽湖：海外鹽湖持續擴產，產能釋放主要集中在鋰鹽湖：海外鹽湖持續擴產，產能釋放主要集中在 20232023 年。年。根據 USGS 統計鹵水鋰礦探明資源儲量占總鋰礦探明資源量的 60%。全球鹵水鋰資源主要分布在南美西部安第斯高原、北美西部高原以及中國青藏高原，其中 70%以上的資源主要集中在智利、阿根廷、玻利維亞地區。目前南美鋰各鹽湖均在穩步擴產中：（1）SQM：預計 2022-2024 年的鋰產能為 18/21/29 萬噸，年復合增長率為 34%。預計 2023年中國四川 3 萬噸氫氧化鋰工廠開始生產，2024 年澳洲和 KDR 合資的 Kw

61、inana 5 萬噸氫氧化鋰工廠開始生產.（2）Livent：目前碳酸鋰產能 4 萬噸，預計到 2030 年底，達到 10 萬噸。目前電池極氫氧化鋰產能是 3 萬噸，中國 1.5 萬噸，美國 1.5 萬噸，到 2025 年底，氫氧化鋰產能達到 8.9萬噸。（3）Allkem 2023Q1 碳酸鋰產量為 4102 噸，環比下降 4%，同步增長 38%；銷量為 2904噸，環比-7%，同比-8%。Olaroz 2 已經在試生產，預計 Q2 投產。Sal de Vida 一期 1.5 萬噸電池級碳酸鋰預計在 2024 年中投產。圖表圖表2525：L Liventivent 未來未來鋰鹽鋰鹽產能產能擴

62、產擴產情況情況（千噸千噸/年年）資料來源：Livent 財報，中郵證券研究所 鋰輝石：國內甲基卡、業隆溝、李家溝礦山不斷擴產中。鋰輝石：國內甲基卡、業隆溝、李家溝礦山不斷擴產中。（1）李家溝鋰輝石礦年產約 17萬噸以上鋰精礦采選項目，目前道路已修通、巷道已打通，正在進行選礦廠建設。（2）眾和馬爾康金鑫鋰礦目前公司鋰礦原礦產能 5 萬噸，2022 年 10 月公司計劃建設 5000 噸/天（約 120萬噸/天的采選產能），計劃于 2024 年 10 月建成。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 鋰云母：技術突破，云母提鋰迎來快速增長。鋰云母：技術突破，云母提鋰迎來快速增長。我國鋰云母主要分布在

63、江西宜春，宜春被譽為“亞洲鋰都”，坐擁全球最大的多金屬伴生鋰云母礦，宜春市及其下屬管轄地擁有探明可利用氧化鋰儲量逾 258 萬噸，折碳酸鋰當量約 636 萬噸，氧化鋰的可開采量占全國的 31%、世界的 12%。2019 年永興材料等研發出了復合鹽低溫焙燒技術+固氟技術+隧道窯技術，大大降低了云母提鋰的成本，目前永興材料、江特電機、江西鎢業等紛紛擴產。寧德時代也與永興材料合資建設年產 5 萬噸碳酸鋰產能項目。國軒高科與與宜春礦業設立合資公司，計劃建成年產 5 萬噸電池級碳酸鋰項目和年產 750 萬噸鋰礦石采選項目，預計一期將在 2023 年 5 月投產，二期將在 2025 年投產。圖表圖表262

64、6：S SQMQM 未來未來鋰鹽鋰鹽產能產能擴產擴產情況（情況（噸噸/年年）資料來源：SQM 財報，中郵證券研究所 鋰鹽湖：技術優勢彌補資源稟賦，鋰鹽湖：技術優勢彌補資源稟賦，產能產能不斷不斷擴張擴張。青海、西藏鹽湖鋰儲量占到我國鋰儲量的 80%。雖然中國鹽湖的品質相比于智利等鹽湖較差，但國內鹽湖提鋰技術無論是吸附法、膜法、萃取法，要更為先進。目前國內青海和西藏鹽湖也是在不斷擴產中：（1）西藏礦業：藏區鹽湖難度較大，公司在大股東寶武集團的賦能下，逐步打通權益金、能源、環保、技術等問題，扎布耶二期按計劃于 2022 年 6 月開工，規劃 1.2 萬噸碳酸鋰產線（9600 噸電碳+2400 噸工碳

65、），預計 2023 年建成試車，遠期規劃 4 萬噸 LCE 鋰鹽產能。（2）鹽湖股份：2022 年 5 月，鹽湖股份計劃投資 70.8 億元，新建 4 萬噸/年基礎鋰鹽一體化項目，其中電池級碳酸鋰 2 萬噸，氯化鋰 2 萬噸，預計 2024 年投產。公司在現有 3 萬噸/年碳酸鋰生產能力的基礎上再擴能建設，有助于鞏固鹽湖提鋰的行業龍頭地位，加快成為新能源的“護航者”。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 圖表圖表2727：P PLSLS 未來未來鋰輝石鋰輝石擴產擴產情況（情況（千噸千噸/年年）資料來源：各公司年報，中郵證券研究所 加拿大收緊鋰礦投資，全球鋰礦開發進展或受到打擊。加拿大收緊鋰礦

66、投資，全球鋰礦開發進展或受到打擊。2 2022022 年年 11 月 2 日加拿大創新、科技和經濟發展部通告：（1）中礦資源全資子公司香港中礦稀有放棄 PWM 5.72%股權以及包銷協議；（2）藏格礦業全資子公司藏格投資放棄 Ultra Lithium 的股權投資；（3）盛新鋰能全資孫公司盛澤國際放棄智利鋰業 19.35%股權。當前鋰鹽價格高企，中資企業以其先進的技術、充足的資金，正積極開發全球鋰資源，緩解當前鋰資源短缺。加拿大政府這一舉措限制了先進技術和資金進入，給全球鋰資源開發帶來了諸多不確定性。自主可控重要性凸顯，國內鋰資源開發有望加速。自主可控重要性凸顯，國內鋰資源開發有望加速。無獨有

67、偶，前期南美的鋰三角阿根廷、玻利維亞和智利正在考慮建立“鋰業 OPEC”，津巴布韋計劃針對鋰礦等關鍵資源征收出口稅等，海外鋰資源開發不確定性增加。我國鋰資源嚴重依賴進口，為維護鋰資源自主可控，需加快國內資源的開發，讓國內鋰企業擔當定海神針的作用，因此我們持續看好國內鋰鹽湖、鋰云母、四川鋰礦等企業，看好未來的成長。3.2 3.2 新能源汽車快速發展，新能源汽車快速發展，長期長期鋰資源鋰資源仍仍供不應求供不應求 動力電池為未來鋰需求主要驅動。動力電池為未來鋰需求主要驅動。根據高工鋰電統計，2021 年全球電池領域中用鋰量占比為 74%，其中動力電池又占到電池領域用鋰量的 68%，新能源汽車帶動的動

68、力電池增長成為未來鋰的主要需求驅動力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 圖表圖表2828：20212021 年鋰資源下游用量占比情況年鋰資源下游用量占比情況 圖表圖表2929：20212021 年電池分領域用量占比情況年電池分領域用量占比情況 資料來源：搜狐四象，中郵證券研究所 資料來源：中商情報網，中郵證券研究所 新能源汽車產量新能源汽車產量繼續繼續高速增長高速增長。中國汽車工業協會最新統計顯示，2022 年我國新能源汽車持續爆發式增長，產銷分別完成 705.8 萬輛和 688.7 萬輛，同比分別增長 96.7%和 93.4%，連續 8 年保持全球第一。中國汽車工業協會發布的數據顯示，

69、2023 年前 4 個月我國新能源汽車產銷量分別達 229.1萬輛和 222.2 萬輛，同比均增長 42.8%。中汽協預測，2023 年我國新能源汽車總銷量有望超過900 萬輛，同比增長 35%，滲透率將達到 32.6%。按照工信部的預測，2023 年我國新能源汽車產銷規模將在 2022 年的規模上繼續實現高增長的態勢。圖表圖表3030：國內新能源汽車銷量情況（萬輛）國內新能源汽車銷量情況（萬輛）資料來源：中汽協，Marklines，中郵證券研究所 20252025 年全球新能源汽車產量預計突破年全球新能源汽車產量預計突破 2 24 40000 萬輛。萬輛。為了推動碳中和，各國紛紛推出新能源汽

70、車補貼政策，鼓勵新能源汽車發展。美國加州計劃 2035 年起禁止傳統燃油車上市銷售，德國也規定 2030 年后禁售傳統汽車，計劃上路 700 萬至 1000 萬輛電動汽車。據 TrendForce 集邦咨詢統計數據，2022 年全球新能源車（包含純電動車、插電混合式電動車、氫燃料電池車）銷售量約 1065 萬輛，年增長 63.6%。我們預計全球新能源汽車銷量將由 2022 年的 1065 萬輛增長至 2025 年的 2300 萬輛。74%14%3%9%電池陶瓷玻璃潤滑劑其他22%68%10%消費電子動力電池儲能電池 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 圖表圖表3131：I IGOGO 預計

71、預計全球新能源汽車銷量全球新能源汽車銷量（百萬百萬輛輛）資料來源：IGO 財報，中郵證券研究所 磷酸鐵鋰憑借成本優勢，產量占比持續提升，三元有望后面發力。磷酸鐵鋰憑借成本優勢，產量占比持續提升，三元有望后面發力。2022 年國內動力電池總產量為 545.9GWh，同比增長 148.5%，同比增長率較上年提升 39.5%。在 2021 年高基數的影響下，2022 年動力電池全年增速較上一年略有放緩，但由于動力電池終端市場需求增長強勁，帶動了國內動力電池產量、銷量和裝機量均實現翻倍增長。按材料劃分來看，2022年磷酸鐵鋰總產量為332.4GWh，占總產量60.9%，同比增長165.1%；三元電池總

72、產量 212.5GWh，占總產量 38.9%，同比增長 126.4%。但進入 2023 年鋰價有所下跌，三元電池成本降低，有望后面發力。圖表圖表3232：國內國內磷酸鐵鋰月度產量磷酸鐵鋰月度產量（實物實物噸噸）圖表圖表3333：國內國內三元前驅體月度產量三元前驅體月度產量（實物噸實物噸）資料來源：SMM，中郵證券研究所 資料來源：SMM，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 預計預計 20252025 年全球儲能裝機量將達到年全球儲能裝機量將達到 488488GWhGWh。在碳中和的驅動下，風電、光伏發電將改變全球未來的電力系統。由于風電、光伏可再生發電具有波動性、間歇性，電

73、力系統將需要更多的儲能。根據咨詢機構 InfoLink 公布 2022 年全球儲能電池出貨情況。2022 年，全球儲能電池出貨量總計 142.7 GWh，同比 2021 年出貨量 46.9 GWh 大幅增長 204.3%。我們預測 2025 年全球儲能裝機量將達到 488GWh。LFP 在儲能領域替代三元，鈉離子電池商業應用加速。雖然目前海外市場多采用三元電池，但是鐵鋰電池相比三元電池擁有更高的循環次數、更低的購置成本與更高的安全性，鐵鋰電池相比三元更適用于儲能領域。鈉離子電池擁有成本優勢且原料充足，預計 2022-2025 年開始實現產業化。圖表圖表3434：全球儲能電池全球儲能電池裝機裝機

74、量量（G GW Wh h）資料來源：Solarpower Europe、IRENA、BNEF，中郵證券研究所 預計預計 2022023 3-20252025 全球鋰資源保持緊平衡。全球鋰資源保持緊平衡。需求方面，新能源汽車、儲能等領域推動著鋰用量不斷上升，預計 2023-2025 全球鋰資源保持緊平衡狀態，而到了 2030 年，全球鋰資源將供不應求。圖表圖表3535：長期長期全球鋰資源全球鋰資源仍供不應求仍供不應求（LCELCE 千千噸）噸）資料來源：Allkem 財報，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 4 4 三大項目快速三大項目快速推進推進，公司業績基本盤穩固，公司業

75、績基本盤穩固 4.1 4.1 東升廟礦業：位居國內前列的鉛鋅礦，產能增長東升廟礦業：位居國內前列的鉛鋅礦，產能增長 59%59%東升廟歷史悠久，位居國內前列的鉛鋅礦。公司全資子公司內蒙古東升廟礦業有限責任公司，位于烏拉特后旗境內，前身為國有企業內蒙古東升廟硫鐵礦。東升廟硫鐵礦區至今已有 45年的開采歷史，礦區硫儲量居全國之冠，鋅儲量在全國居第四位，生產規模由 3.5 萬噸/年發展到 200 多萬噸/年，目前已跨入國內大型現代化礦山行列。主要產品有鉛精礦、鋅精礦、硫精礦、銅精礦、硫精砂和硫鐵粉等。截至 2022 年 12 月 31 日，東礦采礦權內保有的硫鉛鋅礦石量為 11403.90 萬噸，鉛

76、金屬量為 310351.17 噸，鋅金屬量為 1372645.47 噸，銅金屬量為 19514.35 噸。另有菱鐵礦 236.49萬噸，褐鐵礦為 418.82 萬噸。圖表圖表3636：國內分企業鋅精礦產能情況（金屬噸）國內分企業鋅精礦產能情況（金屬噸）資料來源：百川，中郵證券研究所 東礦產能計劃由東礦產能計劃由 2 20 00 0 多多萬噸擴展至萬噸擴展至 20242024 年的年的 350350 萬噸，產能增長萬噸，產能增長 59%59%。2022 年全國鋅精礦產量 370 萬金屬噸，公司產量 5.19 萬金屬噸，占比 1.40%；全國鉛精礦產 149.72 萬金屬噸，公司產量 0.88 萬

77、金屬噸，占比 0.58%。根據百川數據，公司鋅精礦產能為 5.5 萬金屬噸，全國排名第 15，位于行業前列。東礦已于 2021 年底取得 350 萬噸/年的采礦證，目前正在通過技改擴建實現采選處理能力至 350 萬噸/年，保證可持續穩定生產經營能力，使自身在與下游冶煉企業合作中處于更加有利的主導地位，鞏固國城礦業的利潤來源。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 圖表圖表3737：公公司鋅精礦產銷情況（金屬噸）司鋅精礦產銷情況（金屬噸）資料來源：公司公告，中郵

78、證券研究所 4.2 4.2 宇邦礦業：亞洲最大白銀礦復產，采礦宇邦礦業：亞洲最大白銀礦復產，采礦證載證載規模擴大至規模擴大至 825825 萬萬 宇邦礦業擁有亞洲最大的白銀礦。宇邦礦業擁有亞洲最大的白銀礦。宇邦礦業擁有雙尖子山銀鉛礦采礦權和雙尖子山鉛鋅多金屬礦勘探權，銀、鉛、鋅資源豐富，采礦權內保有礦石量為 15731.29 萬噸，銀金屬量17980.90 噸，鉛金屬量為 841860.83 噸，鋅金屬量為 1867496.33 噸。其所擁有的銀多金屬礦為目前國內備案儲量最大的銀礦，該礦銀金屬量排名亞洲第一、全球第七。圖表圖表3838：20192019 年全球全球主要白銀礦山情況年全球全球主要

79、白銀礦山情況 資料來源：全球白銀資源供需格局與價格影響因素分析，中郵證券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002019202020212022銷量產量礦山公司國家礦種2019年產量/t儲量/t資源量/t儲量品位/(g/t)資源量品味(g/t)Huquicamata國家銅業公司智力露天銅銀礦340-Escondida必和必拓公司智力地表銅銀伴生礦249-La Colorada泛美白銀公司墨西哥地下銀礦2322929-395682Antamina必和必拓公司秘魯露天銅鋅銀伴生礦1364893260221112Rudna波蘭銅業集團波蘭地下銅銀

80、伴生礦64124970-60Fresnillo弗雷斯尼洛公司墨西哥地下銀礦369423322657234338Polkowice-Sieroszowice波蘭銅業集團波蘭地下銅銀伴生礦428-20888-56雙尖子山銀鉛礦雙尖子山銀鉛礦赤峰宇邦礦業有限公司赤峰宇邦礦業有限公司中國中國-16624-138Lubin波蘭銅業集團波蘭地下銅銀伴生礦349-16128-55Saucito弗雷斯尼洛公司墨西哥地下銀礦488339314047287296Cannington南方32公司澳大利亞 地下鉛鋅硫化銀礦346384411898173188東山礦區銅鉛錫銀鋅礦興業礦業中國-8823-160江西德興銅

81、礦江西銅業中國-7608-東胡礦區銀鉛鋅多金屬礦興業礦業中國-7019-262San Julian弗雷斯尼洛公司墨西哥地下銀礦36925575659171156Garpenberg布利登公司瑞典地下鋅銀伴生礦258207854129979花敖包特銀鉛礦內蒙古玉龍礦業中國-4231-308Cienega弗雷斯尼洛公司墨西哥地下金銀伴生礦16410943657229221Uchucchacua布埃納文圖拉公司秘魯地下鉛鋅銀伴生礦33521663402233-額仁陶勒蓋礦區盛達資源中國-3139-206Greens Creek赫克拉礦業美國地下銀礦28137112866346332 請務必閱讀正文之

82、后的免責條款部分 27 生產許可證規模從生產許可證規模從 6060 萬噸擴大至萬噸擴大至 825825 萬噸，公司未來空間巨大。萬噸，公司未來空間巨大。2020-2022 年宇邦礦業分別生產 37/32/13 噸白銀。國城礦業于 2021 年 3 月完成宇邦礦業 65%的股權收購，后續實施5000 噸/日選礦廠擴建，現有產能 200 萬噸/年。2022 年 5 月宇邦礦業整改完畢，履行復產手續并恢復生產。2022 年 8 月宇邦礦業采礦許可證生產規模從 60 萬噸/年提升至 825 萬噸/年，此次采礦規模的擴大為進一步提升公司核心競爭力和盈利能力。圖表圖表3939：宇邦礦業宇邦礦業 20122

83、012-20162016 年白銀生產情況年白銀生產情況 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 4.3 4.3 國城資源：國城資源：成本成本優勢明顯，打造優勢明顯，打造礦產資源循環礦產資源循環綜合利用綜合利用 建設建設 2020 萬噸鈦白粉項目，實現資源循環綜合利用。萬噸鈦白粉項目，實現資源循環綜合利用。2020 年 7 月公司發行可轉債，計劃募資 8.5 億元用于建設硫鈦鐵資源循環綜合利用項目。2018 年 11 月公司與巴彥淖爾市人民政府簽訂了硫鐵鈦資源綜合循環利用項目合作協議，決定在烏拉特后旗青山工業園區投資建設硫鈦鐵資源循環綜合利用項目。項目計劃利用尾礦資源新建鈦白粉生產線 1 條，年產金

84、紅石型二氧化鈦 20 萬噸；工業硫酸生產線 3 條，年產工業硫酸 100 萬噸；年產次鐵精礦 110 萬噸。圖表圖表4040：硫酸法生產鈦白粉工藝硫酸法生產鈦白粉工藝 資料來源：百川，中郵證券研究所 PbZnAgPb(%)Zn(%)Ag(g/t)201219.91856217031.30.431.09157.1201342.961761485566.40.411.13154.6201458.882296618291.30.391.05155.1201562.352743667195.80.441.07153.6201664.8933867814100.40.521.21154.7合計合計248

85、.981104327691385.20.441.11154.7金屬量金屬量(t)平均品位平均品位礦石量礦石量(萬萬 t)年度年度 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 目前能實現鈦白粉的產業化生產的主要有兩種方法：硫酸法和氯化法。目前能實現鈦白粉的產業化生產的主要有兩種方法：硫酸法和氯化法。硫酸法自 19 世紀初期開始經過一個多世紀的發展，其生產工藝已經相對成熟，一般采用鈦鐵礦或酸溶性鈦渣為原料，經過酸解、分離、除雜、洗滌、煅燒、表面處理等步驟制得。氯化法則是將原料與氯氣反應得到粗制四氯化鈦，后經蒸餾提純、氣相氧化、脫氯、打漿研磨等步驟制得。目前國內最常用的是硫酸法生產鈦白粉。鈦白粉是硫酸的

86、重要應用領域，硫酸是鈦白粉重要原材料。鈦白粉是硫酸的重要應用領域，硫酸是鈦白粉重要原材料。根據中國硫酸工業協會統計，2021 年我國硫酸總產能 1.28 億噸，同比上升 0.1%。其中硫黃制酸產能 5611 萬噸，同比上升0.2%，占比 43.9%；冶煉煙氣制酸產能 4609 萬噸，同比下降 0.4%，占比 36%；硫鐵礦制酸產能 2324 萬噸，同比上漲 1.1%，占比為 18.2%。我國硫酸下游產品以磷肥為主，其中磷酸一銨、磷酸二銨兩個產品硫酸消耗量占硫酸總消耗量的 39.5%，鈦白粉為硫酸第三大應用領域，占比12.1%。圖表圖表4141：國內各硫酸生產工藝的產能情況（噸）國內各硫酸生產工

87、藝的產能情況（噸）圖表圖表4242：硫酸下游應用領域占比情況硫酸下游應用領域占比情況 資料來源：中國硫酸工業協會，中郵證券研究所 資料來源：中國硫酸工業協會，中郵證券研究所 重要原料來源于東礦的尾礦，成本優勢明顯。重要原料來源于東礦的尾礦，成本優勢明顯。國城資源鈦白粉產品的主要原材料之一硫酸基本來源于公司自制，同時自制硫酸的原材料含硫含鐵尾渣基本來源于東礦公司采選過程中形成的尾礦。東礦公司的含硫含鐵尾渣供應充足，因此可保證硫酸及鈦白粉產品的穩定生產，進而保障募投項目的有效實施。除硫酸外，鈦白粉產品的另一主要原材料鈦精礦來源于外購。國城資源硫鐵資源豐富，硫酸來源有保障。國城資源硫鐵資源豐富，硫酸

88、來源有保障。根據四川省化工設計院 2019 年出具的內蒙古國城資源綜合利用有限公司硫鈦鐵資源循環綜合利用項目可行性研究報告，烏拉特后旗礦產資源豐富，硫儲量為 3.20 億噸，占內蒙古自治區總儲量的 85%。公司在烏拉特后旗擁有以鉛鋅為主的有色金屬資源儲量，在采選過程中，會產出大量含硫含鐵尾渣。尾渣所含的硫、鐵元素都是我國目前較為缺乏的資源，對外依存度較高。5 5 盈利預測及估值盈利預測及估值 5.1 5.1 分業務盈利拆分分業務盈利拆分 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201620172018201920202021硫磺制酸冶煉煙氣制酸硫鐵礦制酸其

89、他21.5%18.0%12.1%6.7%4.6%4.6%4.9%3.1%24.5%磷酸一銨磷酸二銨硫酸法鈦白粉氫氟酸磷酸氫鈣己內酰胺S-NPKP-NPK其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 20232023 年公司年公司給出產量指引：給出產量指引：計劃生產鋅、鉛、銅合計計劃生產鋅、鉛、銅合計 6.406.40 萬金屬噸，銀萬金屬噸，銀 100.00100.00 金屬噸，金屬噸，硫精礦硫精礦 40.7040.70 萬噸，硫鐵粉萬噸，硫鐵粉 39.0039.00 萬噸，硫酸萬噸，硫酸 14.7014.70 萬噸，次鐵精礦萬噸，次鐵精礦 12.5012.50 萬噸。萬噸。假設：（1）銅鉛鋅：

90、預計 2023-2025 年鋅價為 2.2/2.2/2.2 萬元/噸，鉛價為 1.5 萬元/噸，銅價為 6.8/6.5/6.5 萬元/噸。（2）白銀：預計 2022-2025 年白銀價格為 5400 元/千克。（3）鈦白粉：預計公司鈦白粉項目 2023 年底投產，預計 2024-2025 年價格為 1.5 萬元/噸。（4）鋰礦：預計 2023-2025 年碳酸鋰的均價為 28/23/20 萬元/噸。圖表圖表4343：公司分業務拆分情況（萬元）公司分業務拆分情況（萬元）資料來源：公司公告，中郵證券研究所 202120222023E2024E2025E鋅精礦鋅精礦營收687138353379381

91、95257111133營業成本4296050501546256555076475毛利2575333032247562970734658毛利率(%)37.48%39.54%31.19%31.19%31.19%鉛精礦鉛精礦營收937513345129651389116206營業成本610388688639925610799毛利32734477432646355407毛利率(%)34.91%33.55%33.36%33.36%33.36%銅精礦銅精礦營收7011616587411048912237營業成本484769713855998毛利652753968028963311239毛利率(%)93.1

92、0%87.53%91.85%91.85%91.85%銀精礦銀精礦營收55000165000220000營業成本40000120000150000毛利150004500070000毛利率(%)27.27%27.27%31.82%鈦白粉鈦白粉營收15000210000300000營業成本13500189000270000毛利15002100030000毛利率(%)25.00%25.00%25.00%其他其他營收8584751664106274114929127584營業成本68239379838597891323100669毛利1760813681202962360626915毛利率(%)20.5

93、1%26.48%19.10%20.54%21.10%合計合計營收營收170947154707277360609565787160營業成本營業成本11778698121203455475985608941毛利毛利531615658673905133580178219毛利率(%)毛利率(%)31.10%36.58%26.65%21.91%22.64%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 5.2 5.2 盈利盈利預測預測 預計 2023/2024/2025 年公司歸母凈利潤為 7.4/14.7/21.0 億元，對應 EPS 為0.66/1.31/1.88 元，對應 PE 為 25.0/12.6/8

94、.8 倍?？紤]到公司此前業務是傳統鉛鋅銅業務，加之金鑫鋰礦、白銀、鈦白粉等擴產項目逐步投產，預計公司業績有望較快增長。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表4444：行業內同類公司的估值比較（行業內同類公司的估值比較（iFindiFind 一致預期，截至一致預期，截至 2022023 3/5 5/1 15 5）資料來源：iFind，中郵證券研究所 6 6 風險提示風險提示 項目進展不及預期，鋰價大幅波動，下游需求不及預期。TTM20222023E2024E贛鋒鋰業6.76.89.89.1中礦資源11.09.310.77.8融捷股份7.610.47.56.1天齊鋰業4.85.47.07.7西藏礦業

95、24.625.315.38.6盛達資源27.523.820.417.2興業礦業113.564.311.07.3馳宏鋅鍺39.038.513.111.8115.499.525.012.647.538.214.210.2國城礦業國城礦業平均值平均值公司公司市盈率市盈率PE鋰鉛鋅白銀行業行業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表 成長能力成長能力

96、 營業收入營業收入 1547 2774 6096 7872 營業收入-9.5%79.3%119.8%29.1%營業成本 981 2035 4760 6089 營業利潤-30.2%68.6%29.1%43.4%稅金及附加 96 139 305 394 歸屬于母公司凈利潤-10.7%297.7%98.7%43.4%銷售費用 4 6 12 16 獲利能力獲利能力 管理費用 274 277 610 787 毛利率 36.6%26.6%21.9%22.6%研發費用 0 0 0 0 凈利率 12.0%26.6%24.0%26.7%財務費用 27 2 2 2 ROE 6.5%20.5%29.0%29.3%資

97、產減值損失-1 0 0 0 ROIC 3.6%5.5%6.6%8.7%營業利潤營業利潤 187 315 407 583 償債能力償債能力 營業外收入 1 0 0 0 資產負債率 58.4%58.5%69.6%67.2%營業外支出 18 0 0 0 流動比率 0.14 0.18 0.63 0.67 利潤總額利潤總額 170 315 407 583 營運能力營運能力 所得稅 15 32 41 58 應收賬款周轉率 42.84 45.00 45.00 45.00 凈利潤凈利潤 155 284 366 525 存貨周轉率 30.54 27.27 25.61 25.85 歸母凈利潤歸母凈利潤 185 7

98、37 1465 2100 總資產周轉率 0.23 0.34 0.57 0.60 每股收益（元）每股收益（元）0.17 0.66 1.31 1.88 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.17 0.66 1.31 1.88 貨幣資金 146 50 3546 3859 每股凈資產 2.55 3.21 4.52 6.40 交易性金融資產 1 1 1 1 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 24 100 171 179 PE 99.53 25.03 12.60 8.79 預付款項 11 24 57 73 PB 6.47 5.14 3.65 2.58 存貨 49 154 32

99、2 287 流動資產合計流動資產合計 353 523 4383 4703 現金流量表現金流量表 固定資產 939 1463 1906 2270 凈利潤 155 284 366 525 在建工程 2474 2474 2474 2474 折舊和攤銷 183 276 356 436 無形資產 2718 2718 2718 2718 營運資本變動 405 144 3574 152 非流動資產合計非流動資產合計 7404 7928 8371 8735 其他-34 2 2 2 資產總計資產總計 7757 8450 12754 13438 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 708 706 4299 11

100、15 短期借款 120 120 120 120 資本開支-1100-800-800-800 應付票據及應付賬款 700 1425 3546 2814 其他-496 0 0 0 其他流動負債 1742 1427 3243 4134 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-1597-800-800-800 流動負債合計流動負債合計 2562 2972 6909 7068 股權融資 0 0 0 0 其他 1968 1968 1968 1968 債務融資 572 0 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 1968 1968 1968 1968 其他 283-2-2-2 負債合計負債合計 4530 494

101、0 8877 9036 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 855-2-2-2 股本 1118 1118 1118 1118 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額-33-96 3496 313 資本公積金 233 233 233 233 未分配利潤 1112 1738 2983 4768 少數股東權益 373-81-1180-2754 其他 392 503 722 1037 所有者權益合計所有者權益合計 3227 3510 3877 4402 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 7757 8450 12754 13438 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之

102、后的免責條款部分 32 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性

103、預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利

104、害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任

105、何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關

106、注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公

107、司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 電話：010-67017788 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 電話：18717767929 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 電話：15800181922 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048