社會服務行業新消費研究之咖啡系列報告八：“來勢洶洶”的庫迪vs穩步向前的瑞幸-230426（32頁）.pdf

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1、證券研究報告證券研究報告新消費研究之咖啡系列報告八：新消費研究之咖啡系列報告八：“來勢洶洶”的庫迪“來勢洶洶”的庫迪vs穩步向前的瑞幸穩步向前的瑞幸2023年年04月月26日日證券分析師證券分析師易永堅易永堅投資咨詢資格編號投資咨詢資格編號:S1060520050001:S1060520050001電子郵箱電子郵箱:YIYONGJIAN:YIYONGJIAN研究助理研究助理李華熠李華熠一般證券業務一般證券業務:S1060122070022:S1060122070022電子郵箱電子郵箱:LIHUAYI:LIHUAYI行業評級行業評級社會服務社會服務強于大市（維持）強于大市（維持）核心觀點核心觀點

2、庫迪客觀現狀如何？庫迪客觀現狀如何？1）門店：創立5個月門店數破1000！目前門店超1400家，開店持續釋放中。2）價格：抖音8.8元/9.9元狂發券，券后價格很便宜！3）懂營銷推廣：以有流量紅利的抖音平臺作為核心陣營，現階段主打價格優勢切中消費者心里，同時“瑞幸創始人”聲量+低進入門檻&“虧損補貼”的加盟政策對聯營商吸引力強。庫迪的單店模型如何？庫迪的單店模型如何？1）模式：跳過自營門店的模型打磨階段，主打聯營合伙制，快速“切入”咖啡賽道。2）單店初始投入：第一年總投入40-60萬，與其他小店模式咖啡、茶飲品牌投入沒有太大差異。3）單店模型：目前抖音主打8.8元/9.9元券，窄門餐眼顯示AS

3、P11.58元，實際ASP目前6-9元；現階段大力度優惠營銷下，價格、杯量這兩個核心假設條件均為非穩態，因此后續穩態的門店利潤及整體合理回收期測算還需要動態跟蹤。但從我們的調研和跟蹤數據來看，3月份實際盈利的門店比例不高，且以微利為主。二季度是旺季，也是庫迪門店的第一個旺季，也是重大考驗期。為什么要“關心”庫迪？為什么要“關心”庫迪？1）庫迪希望趕上“咖啡行業高增+社會資本溢出+抖音渠道流量”的行業紅利，借力社會資金&資源，以相對“輕”的聯營合伙模式+低價格帶，短期實現全國范圍內的快速擴張。2）庫迪咖啡的管理團隊經歷了瑞幸早期的運營發展階段，對瑞幸相對熟悉。庫迪需要關注的幾個問題：庫迪需要關注

4、的幾個問題：1）庫迪目前已經是第三次大規模8.8元抖音卷活動，未來穩態價格到底提升至多少？提價后穩態杯量到底能夠穩定在多少？2）目前庫迪仍處于早期虧損的階段，盡管其核心管理團隊此前有一定財富積累，發展也借力了社會資金&資源，但后續是否有融資開展需要重點關注。3）庫迪飛速擴張下問題不可避免，但其更深層次的挑戰在于其產品力和管理能力需要得到市場驗證。瑞幸怎么應對？瑞幸怎么應對？瑞幸目前在按自己的方向、節奏穩步前進：1）產品：每周產品/主題營銷持續更新，3月推出季節爆品碧螺之春拿鐵首周銷售447萬杯，4月推出年度爆品冰吸生椰拿鐵首周銷售666萬杯。2）拓店：進一步加速，Q1新開店1000+。3）同時

5、加碼優惠券力度，不排除會價格“反擊”，如在抖音銷售13.5元券，4月在部分門店發放9.9元券。但我們認為咖啡市場空間足夠大，一個不可否認的客觀事實是市場仍有空白需求&點位尚未被瑞幸完全滲透。我們堅定看好瑞幸的發展空間和巨大的領先力。庫迪后續怎么跟蹤、演繹？庫迪后續怎么跟蹤、演繹？1）跟蹤：開店跟蹤+價格跟蹤+二季度門店盈利情況+融資開展情況，庫迪門店能否經歷住考驗，在第一個旺季（2023年Q2）會有基本結論。2）N種不確定+1個確定：我們認為唯一確定的是瑞幸的數據引領行業高增，其經營數據的“剛性”才是決定估值水平的根本。風險提示：風險提示：1）轉板不及預期；2）管理層變動；3）政策風險；4）行

6、業競爭加劇不可避免；5）食品安全風險；6）原材料成本大幅上漲影響盈利。2 2OXhVjWVYhVlYoNsRnPbRcM8OmOqQtRpMeRrRqMjMnPpQ6MnMnNvPoOsNuOpOzR目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S庫迪的幾個客觀現狀庫迪的幾個客觀現狀3 3庫迪的單店模型如何？庫迪的單店模型如何？為什么要“關心”庫迪？為什么要“關心”庫迪？瑞幸怎么應對？瑞幸怎么應對？庫迪后續怎么跟蹤、演繹？庫迪后續怎么跟蹤、演繹？庫迪的問題也暴露在陽光下庫迪的問題也暴露在陽光下庫迪咖啡的客觀現狀庫迪咖啡的客觀現狀-店已開，店已開，5 5個月開店破個月開店破10

7、001000家！家！資料來源：庫迪公眾號，庫迪抖音賬號，瑞幸公眾號，極海品牌監測，窄門餐眼，平安證券研究所開店提速開店提速+加盟商熱度高漲，庫迪下一輪千家店可能很快：加盟商熱度高漲，庫迪下一輪千家店可能很快：據庫迪微信公眾號數據，月度開店持續提速，首400家門店歷時4個月，而門店破千后，從1000家-1400家門店歷時1月不足。目前全國各地加盟熱情高漲，各主力咖啡茶飲品牌門店數持續攀升，公司2023年的新開門店規模預計比較大，庫迪下一輪門店破千家的速度可能會很快。庫迪咖啡門店賺錢能力不是現階段最重要的關注點，核心是為什么咖啡新品牌能這么快開出這么多門店？而且還這么多資金愿意聯營加盟？還是市場沒

8、有被滿足，被庫迪抓住了機會？庫迪庫迪2023.03.252023.03.25門店破千門店破千截至截至2023.04.172023.04.17庫迪門店達庫迪門店達14001400余家余家自自20222022年年1111月以來庫迪開店節奏月以來庫迪開店節奏VSVS競品品牌競品品牌27721622753034911551994211664423441962658510549555537281159282710932192921224123384059524001002003004005006002022.112022.122023.012023.022023.032023.04庫迪瑞幸幸運咖Noww

9、aTimsManner星巴克2022.11-2023.4期期間新開數間新開數13301727700186133164252注：4月開店統計時間截至4月17日；庫迪及瑞幸開店數據來源公眾號，其他品牌來源極海及窄門；庫迪非定期披露數據，存在如部分3月門店統計遞延至4月統計誤差。庫迪咖啡的客觀現狀庫迪咖啡的客觀現狀-券后價格很便宜！券后價格很便宜！資料來源：瑞幸微信小程序，庫迪微信小程序，抖音，平安證券研究所5 5目前庫迪主要優惠包括：抖音目前庫迪主要優惠包括：抖音8.8/9.9元券，新人介紹元券，新人介紹0元券等。元券等。同平臺對比瑞幸和庫迪存在同平臺對比瑞幸和庫迪存在3-4元價差，但元價差，但4

10、月瑞幸咖啡優惠活動顯著增加，在庫迪周邊門店發放月瑞幸咖啡優惠活動顯著增加，在庫迪周邊門店發放9.9元券。元券。微信小程序：微信小程序：以生椰拿鐵為例，庫迪直接下單價格為11.9元（非新人，小程序未發放優惠券）VS瑞幸標價18元，但老客戶日常券后下單15元，二者實付差異3.1元左右。抖音：抖音：依舊以生椰拿鐵為例，庫迪可購買8.8元券，亦有新品9.9元券VS瑞幸生椰13.5元券，及新品14.5元券。二者生椰及新品差異在4元左右。COTTILuckin4月瑞幸優惠活動增加，部月瑞幸優惠活動增加，部分庫迪周邊門店分庫迪周邊門店9.9元全場元全場飲品飲品。庫迪咖啡的客觀現狀庫迪咖啡的客觀現狀-營銷推廣

11、能力比較強營銷推廣能力比較強資料來源：抖音，小紅書，庫迪公眾號，平安證券研究所6 6抖音本地生活抖音本地生活抖音達人直播抖音達人直播抖音小達人抖音小達人小紅書種草小紅書種草庫迪團隊營銷推廣能力較強：庫迪團隊營銷推廣能力較強：1）方式方法上：以有流量紅利的抖音為核心陣營，輔之以小紅書、微博、微信自媒體等渠道。2）洞察消費者：切中消費者“便宜是硬道理，產品不難喝”的心態；3）營銷：以世界杯阿根廷國家足球隊中國區贊助商，王者榮耀IP聯名等提升曝光。4）模式對加盟商有吸引力：以瑞幸創始人為切入點“聲量”足夠大，加盟門檻不高資金可控，推出托管模式減輕加盟商管理壓力，并且打出“虧損補貼”等較為激進的加盟政

12、策。目前聯營加盟商多以“陪跑”心理經營門店，短期盈利有難度，期待旺季到來實現門店盈利。庫迪聯名世界杯阿根廷隊及王者榮耀，提升曝光庫迪聯名世界杯阿根廷隊及王者榮耀，提升曝光庫迪以有流量紅利的抖音為核心陣營，輔之以小紅書等自媒體渠道庫迪以有流量紅利的抖音為核心陣營，輔之以小紅書等自媒體渠道王者榮耀聯名王者榮耀聯名阿根廷系列產品阿根廷系列產品目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S庫迪的幾個客觀現狀庫迪的幾個客觀現狀7 7庫迪的單店模型如何？庫迪的單店模型如何？為什么要“關心”庫迪？為什么要“關心”庫迪？瑞幸怎么應對？瑞幸怎么應對？庫迪后續怎么跟蹤、演繹？庫迪后續怎么跟蹤、

13、演繹？庫迪的問題也暴露在陽光下庫迪的問題也暴露在陽光下庫迪庫迪UEUE模型試解模型試解-聯營加盟模式主導聯營加盟模式主導資料來源：庫迪咖啡“夢想家計劃”，瑞幸財報，平安證券研究所8 8定位聯營加盟：定位聯營加盟：1）跳過自營門店的模型打磨階段，參考瑞幸的聯營加盟模式；2）2023年是Reopen第一年，各品牌紛紛加碼開店，這種模式便于新品牌快速“切入”咖啡賽道。從我們實際跟蹤研究來看，庫迪在部分一二線城市有少量自營店，以樣板店為主；但是從我們實際跟蹤研究來看，庫迪在部分一二線城市有少量自營店，以樣板店為主；但是90%以上都是聯營加盟店。以上都是聯營加盟店。目前瑞幸門店自營店占69%（2022財

14、報口徑），且部分新加盟店有3年后回收計劃；瑞幸的聯營加盟模型2021年下半年才逐步恢復并提速。庫迪咖啡的模式定位庫迪咖啡的模式定位庫迪咖啡的業務模式庫迪咖啡的業務模式庫迪庫迪UEUE模型試解模型試解-單店投入單店投入資料來源：庫迪咖啡“夢想家計劃”，各品牌官網加盟頁，平安證券研究所9 9前期固定投入前期固定投入20-30萬：萬：咖啡機、柜體、裝修為固定投入，投入規模差異在于門店大小帶來的設備數量和裝修費差異。加上租金、人工、原材料、品牌定金和其它費用，第一年的總投入基本在加上租金、人工、原材料、品牌定金和其它費用，第一年的總投入基本在40-60萬之萬之間：間：由于城市級別、選址的原因，租金和人

15、工的差異度較大。庫迪單店的前期投入規模跟瑞幸、挪瓦或者其它線下茶飲業態其實沒有太大的差異。庫迪單店的前期投入規模跟瑞幸、挪瓦或者其它線下茶飲業態其實沒有太大的差異。庫迪咖啡單店投資招商測算（單位：元）庫迪咖啡單店投資招商測算（單位：元）主要咖啡、茶飲加盟固定投入均在主要咖啡、茶飲加盟固定投入均在2020-3030萬之間萬之間品牌品牌前期固定投入前期固定投入（設備、裝修、保證金、服務費等；不含租金、人工、首批物料等）詳細項目詳細項目瑞幸咖啡瑞幸咖啡43萬裝修18萬左右（80左右），設備20萬左右，保證金5萬左右。Nowwa咖啡咖啡24萬起綜合服務費5萬，設備10萬，運營費3.5萬，門頭吧臺預收款

16、5萬，保證金0.5萬。幸運咖幸運咖21萬起加盟費1萬/年，設備8萬，裝修10萬左右，保證金1萬，管理費0.5萬/年，培訓費0.48萬。茶百道茶百道24萬起品牌授權費3萬，開業綜合服務費4萬，培訓費0.5萬/人，綜合運營服務費1萬/年，保證金1.5萬，外賣平臺相關0.4萬/年，設備13-15萬。古茗古茗23萬起裝修10萬，設備10萬，品牌合作費1.88萬（分期），運營服務費3萬（分期），培訓費2.5萬（分期），開店服務費2.5萬（分期），保證金0.5萬，開業營銷費0.8萬。蜜雪冰城蜜雪冰城20萬+保證金2萬，運營管理費&咨詢費等0.68萬/年，設備8萬，裝修8萬左右（考慮首批物料6萬及房租和轉讓

17、費10萬起，預計37萬起）。加上租金（含轉讓費、入場費等）10萬起，首批物料2-6萬，人工等，第一年主要咖啡、茶飲加盟總投入一般在40-60萬。庫迪庫迪UEUE模型試解模型試解-單店模型及單店模型及VSVS瑞幸單店瑞幸單店資料來源：庫迪咖啡“夢想家計劃”，窄門餐眼，平安證券研究所測算1010庫迪招商宣傳單杯成本測算（假設單店日均庫迪招商宣傳單杯成本測算（假設單店日均400400杯）杯）庫迪招商宣傳投資回收期庫迪招商宣傳投資回收期&盈利分析盈利分析庫迪單杯成本庫迪單杯成本9-10元：元：1）按照庫迪招商數據測算為9.55元/杯；2）實際調研跟蹤結果與招商測算數據相差不大，部分快取小店成本略低。兩

18、個核心假設條件需要持續跟蹤：兩個核心假設條件需要持續跟蹤：1）穩態杯量能否如公司招商宣傳一樣達400杯，目前抖音等優惠活動期間的杯量為非穩態；2）庫迪最終穩態ASP是多少，現階段抖音優惠券是8.8/9.9元，據窄門數據ASP為11.58元，目前小程序門店價格升至11-14元/杯。需要特別注意：需要特別注意：1）目前可跟蹤利潤為門店層面的利潤測算，不包括總部費用、營銷費用；）目前可跟蹤利潤為門店層面的利潤測算，不包括總部費用、營銷費用；2）庫迪咖啡聯營加盟模式具有合規成本優勢，比如稅）庫迪咖啡聯營加盟模式具有合規成本優勢，比如稅率、五險一金等。率、五險一金等。庫迪的成本回收期：庫迪的成本回收期：

19、1）招商宣傳是6個月左右；2）從調研和跟蹤數據來看，3月份實際盈利的門店比例不高，且微利為主。整體合理成本回收期測算還需要動態跟蹤。目前瑞幸單店目前瑞幸單店OPM20%30%是否真的偏高？是否真的偏高？1）瑞幸的中后臺較重，較普通餐飲品牌的費用更高，在此情況下最好季度22Q3營業利潤15%左右；2）站在聯營加盟商的角度來說，我們測算扣除員工工資、租金水電等后的實際凈利率預計在20%左右。瑞幸直營單杯模型測算（財報口瑞幸直營單杯模型測算（財報口徑）徑）注：月銷售額、月毛利、門店成本、服務費、營業利潤單位為元。注：為測算數據與門店披露OPM有誤差，詳見我們的咖啡系列報告六：瑞幸咖啡核心十五問。FY

20、21FY2222Q222Q3日均杯量(杯)日均杯量(杯)300364385421ASP(元元)14.815.5515.115.3單杯成本(元)5.155.214.354.33租金(元)1.511.37人工(元)2.552.41水電及其他(元)0.470.52折舊攤銷(元)1.030.60.580.53攤至單件配送成本(元)1.281.211.131.21開店前費用及其他(元)0.040.050.050.05單杯利潤(元)單杯利潤(元)2.774.175.035.14單杯利潤率單杯利潤率18.70%26.80%33.30%33.60%3.973.9目錄目錄C CO N T E N T SO N

21、T E N T S庫迪的幾個客觀現狀庫迪的幾個客觀現狀1111庫迪的單店模型如何？庫迪的單店模型如何？為什么要“關心”庫迪？為什么要“關心”庫迪？瑞幸怎么應對？瑞幸怎么應對？庫迪后續怎么跟蹤、演繹？庫迪后續怎么跟蹤、演繹？庫迪的問題也暴露在陽光下庫迪的問題也暴露在陽光下咖啡行業需求有紅利有咖啡行業需求有紅利有資料來源：“咖啡系列研究”、德勤，極海，平安證券研究所1212咖啡好品類咖啡好品類&目前成長最好的消費賽道：目前成長最好的消費賽道：1）咖啡是越喝越多的“上癮品”；2）國內人均咖啡因攝入量或者咖啡杯量低（滲透率低，對標成熟咖啡消費國家提升空間大）；3）咖啡行業是可比擬如包裝水等日銷品的大賽

22、道。核心人群從奶茶逐步向咖啡過度：核心人群從奶茶逐步向咖啡過度：V型消費結構及頻次下咖啡消費具備潛力（詳見我們的咖啡系列報告三：咖啡VS茶飲，再議瑞幸未來）。瑞幸財報所“展示”的高成長數據“令人羨慕”，是客觀事實，也激發了市場競爭。不只是庫迪咖啡，瑞幸、星巴克、不只是庫迪咖啡，瑞幸、星巴克、manner、挪瓦、幸運咖等都在拓店增長。、挪瓦、幸運咖等都在拓店增長。消費者對于現制飲品消費者對于現制飲品V V字型消費結構及頻次字型消費結構及頻次消費者年齡消費者年齡消消費費頻頻次次茶飲（奶茶為代表）負斜率茶飲（奶茶為代表）負斜率隨著年齡增加，健康因素等隨著年齡增加，健康因素等考慮，茶飲消費頻次呈降低考

23、慮，茶飲消費頻次呈降低趨勢趨勢咖啡消費正斜率咖啡消費正斜率隨著飲用習慣培養及咖啡隨著飲用習慣培養及咖啡消費時間的增加，咖啡消消費時間的增加，咖啡消費頻次有望逐步提升費頻次有望逐步提升進入進入職場職場前后前后咖啡飲用時間越久，消費頻次越高咖啡飲用時間越久，消費頻次越高326261928032936705010015020025030035040023%12%9%7%41%42%34%30%18%24%27%27%18%22%30%36%0%20%40%60%80%100%超過五年三到五年一到三年一年內每天多杯每天一杯每周3-5杯每周1-2杯243267308370平均每年攝入杯數20212021

24、年各國年各國/地區人均咖啡消費量對比（單位：杯地區人均咖啡消費量對比（單位：杯/年）年）各咖啡品牌都在拓店增長各咖啡品牌都在拓店增長注：數據截至2023年4月18日飲品甜品,21.7%面包烘焙,4.4%咖啡店,1.6%其他,72.3%2021年中國餐飲公開轉讓門店品類分布社會資本涌入咖啡行業社會資本涌入咖啡行業+庫迪巧加“杠桿”庫迪巧加“杠桿”資料來源：Wind，NCBD，平安證券研究所1313疫情以來全國社零增速乏力疫情以來全國社零增速乏力社會資本向“賺錢”行業溢出：社會資本向“賺錢”行業溢出：全國社零增速相對乏力，前些年茶飲、中介、地產等行業的“資金”都在尋找新方向；咖啡行業的高增及目前瑞

25、幸的賺錢效應對社會資本形成一定吸引力。庫迪巧加“杠桿”：庫迪巧加“杠桿”：1）庫迪定位聯營合伙模式，避開自營模式的重資本投入（總部費用不可避免）；2）全國范圍內聯營商“出錢還出力”：全國選址，借助加盟商的資金、本地資源等；3）總部統一管控店流水，借力社會資本。（邏輯圖詳見下頁）根據我們的調研，因無法加盟瑞幸而選擇如庫迪、幸運咖等咖啡品牌的加盟商較為常見。茶飲行業門轉讓比例相對較高，需要尋找新方向茶飲行業門轉讓比例相對較高，需要尋找新方向注：NCBD整理，共統計十個城市的500多家門店，統計日期為2021年9月13日。社會資本涌入咖啡行業社會資本涌入咖啡行業+庫迪巧加“杠桿”庫迪巧加“杠桿”資料

26、來源：庫迪咖啡“夢想家計劃”，平安證券研究所1414吸引社會資本吸引社會資本關注關注(加盟商加盟商)降低門檻降低門檻庫迪巧加杠桿庫迪巧加杠桿虧損補貼虧損補貼結果：借力社結果：借力社會資金會資金&資源資源咖啡賽道咖啡賽道瑞幸創始人瑞幸創始人咖啡行業高增咖啡行業高增+瑞幸賺錢效應瑞幸賺錢效應有背景有背景+提升曝光提升曝光營銷運營力強營銷運營力強抖音渠道抖音渠道+聯名玩法聯名玩法聯營模式聯營模式托管模式托管模式單杯補貼單杯補貼設備回收設備回收不收加盟費僅利潤分享不收加盟費僅利潤分享第一年投入第一年投入4040-6060萬萬單店前期單店前期2020萬資金占用萬資金占用原材料原材料總部收款總部收款但加盟

27、商可實時監測賬面流水但加盟商可實時監測賬面流水加價加價供應商賬期供應商賬期保證金保證金5 5萬萬設備設備1010萬萬+抖音券單杯補貼提抖音券單杯補貼提升至升至9.59.5元元承諾從公司采購設備可回收承諾從公司采購設備可回收滿足部分加盟商“甩手滿足部分加盟商“甩手掌柜”訴求掌柜”訴求投入門檻相對投入門檻相對不高不高加盟商選址加盟商選址全國遍地開花，借力加盟商當地資源全國遍地開花，借力加盟商當地資源抖音流量有紅利，庫迪比較懂營銷抖音流量有紅利，庫迪比較懂營銷注：上圖表格數據代表每個平臺旗下APP（對應下方柱狀圖）在2022年6月份月活同比增長率。151520212021年中國網民主要通過短視頻平臺

28、獲取網紅餐廳信息年中國網民主要通過短視頻平臺獲取網紅餐廳信息抖音流量紅利：抖音流量紅利：早期瑞幸充分享受了微信、外賣平臺的流量紅利；抖音目前仍處流量紅利期，從實際觀察來看，庫迪已經發現并且在“挖掘”抖音流量。同理，瑞幸在抖音等渠道的運營也非常成功（瑞幸位于抖音卡券充值店鋪榜第2名，第一名為麥當勞，庫迪尚未進入Top40）。餐飲優惠券是達人偏好的帶貨品種：餐飲優惠券是達人偏好的帶貨品種：1）消費者角度，低價優惠券“吸引力”大；2）餐飲到店核銷率相對較高，而達人抽傭20%（抖音規定），達人們帶貨的動力強。61.7%57.5%51.1%44.2%44.2%11.7%1.4%0%10%20%30%40

29、%50%60%70%抖音抖音美團美團美食2.5%4-5%住宿4.5%7-8%游玩2.0%4-5%休閑娛樂3.5%5-8%麗人3.5%5-8%結婚8.0%10-18%親子4.5%4-6%教育培訓4.5%8%其他3.5%3-5%抖音、美團到店傭金率對比抖音、美團到店傭金率對比資料來源：Questmobile，艾媒咨詢，2022年生活服務軟件服務費標準說明，平安證券研究所咖啡價格帶存在市場空缺？咖啡價格帶存在市場空缺？資料來源：窄門餐眼（ASP統計日期為2023年4月19日），茶顏悅色公眾號，茶百道，平安證券研究所161612元左右咖啡價格帶目前來看似乎空缺：元左右咖啡價格帶目前來看似乎空缺：據窄門

30、數據，奶茶沒有12元價格帶產品，咖啡現在穩態模型中也沒有。該價格帶是不成立還是暫時未跑通，目前尚無定論：該價格帶是不成立還是暫時未跑通，目前尚無定論：1）奶茶是高度同質化&低門檻&高成熟度的行業，擴店和漲價是目前行業獲利的主要方式，持續極致低價難以抵抗成本壓力（租金和人力成本長期來看持續上升，原料價格近兩年也有上漲），12元價格帶奶茶品牌空缺；2）咖啡12元是否成立？我們跟蹤研究下來，部分下沉市場似乎可以微利跑通，但大范圍我們仍不確定。未來庫迪咖啡的價格帶穩定在什么水平同樣需要驗證。茶飲品牌茶飲品牌ASP（元）（元）奈雪的茶23.92喜茶21.72茶顏悅色17.15古茗15.34悸動燒仙草14

31、.95一點點14.88滬上阿姨14.86CoCo14.01書亦燒仙草13.17益禾堂9.73甜啦啦8.8蜜雪冰城7.94茶飲品牌茶飲品牌1212元價格帶目前空缺元價格帶目前空缺咖啡品牌咖啡品牌ASP（元）（元）%Arabica43.72M Stand41.06星巴克39.31costa38.34seesaw34.94Tims33-35MaCafe24.75Manner22.42瑞幸咖啡19.2（平均訂單包含1.4個商品左右，單杯14-15元）Nowwa17.43庫迪咖啡11.58幸運咖8.36目前咖啡除了庫迪外暫無目前咖啡除了庫迪外暫無1212元價格帶品牌元價格帶品牌2022年年1月月5日茶顏

32、悅色官方公日茶顏悅色官方公眾號宣布漲價眾號宣布漲價成本上升壓力大，提價成為茶飲品牌抵御成本壓力的重要手段成本上升壓力大，提價成為茶飲品牌抵御成本壓力的重要手段2021年茶百道宣布漲價年茶百道宣布漲價注：庫迪為目前階段性價格，非穩態。庫迪咖啡的管理團隊對早期瑞幸相對熟悉庫迪咖啡的管理團隊對早期瑞幸相對熟悉資料來源：瑞幸及庫迪微信小程序，平安證券研究所1717庫迪有較強早期瑞幸產品、模式基因：庫迪有較強早期瑞幸產品、模式基因：客觀上來講，庫迪目前的管理團隊經歷了瑞幸早期的運營發展階段，熟悉“爆雷”前的瑞幸模式。庫迪的底層邏輯：庫迪的底層邏輯：1）產品力方面盡量向瑞幸靠攏；2）運營方面選擇更快更便捷

33、的聯營加盟，借此快速擴張；3）借力抖音推廣，并且強調虧損補貼；4）充分運用Reopen后的經濟大環境，且在旺季前開出第一批千店。形成一個核心問題：“差不多的產品模式入局咖啡市場，會產生什么影響？”。瑞幸小程序首頁瑞幸小程序首頁VSVS庫迪小程序首頁庫迪小程序首頁瑞幸小程序點單瑞幸小程序點單VSVS庫迪小程序點單庫迪小程序點單目前其它競品現狀目前其它競品現狀&主要挑戰主要挑戰資料來源：窄門餐眼，平安證券研究所1818品牌品牌標志標志現狀現狀&主要挑戰主要挑戰星巴克中國1）產品、研發、決策依賴北美總部，管理鏈條長；2）30元價格帶&主打第三空間；前二十年咖啡市場本質上是大城市模型，星巴克在消費群體

34、中適用度高；但現在的咖啡市場成為普適性的全國大市場，對產品力、價格體系的需求也出現了變化，星巴克只能覆蓋部分市場需求；3）星巴克品牌力、第三空間優勢毋庸置疑，但傳統優勢局限了模型的適用度及滲透空間，因為消費者難以拒絕1/3-1/2的星巴克價格去喝一杯更適合中國人口感的咖啡。Tims中國1）咖啡+暖食，差異化特色顯著；2）股東實力背景強；3）開店節奏穩步提升；4）目前門店模型逐步打磨優化，關注成本效率改善。Manner1）上海發家勢能相對更強（高線打低線城市模型更容易），曾有很好的發展窗口期；2）管理層定位Manner的基因為精品化；3）精品咖啡&小資化的產品全國“普適性”相對有限；4）ASP為

35、22.4元，價格優勢相對有限；5）全國范圍線下連鎖管理的能力有待驗證。NOWWA咖啡1）曾經有很好的發展時間窗口；2）產品、模型、管理能力目前仍處打磨優化階段。幸運咖1）優勢：蜜雪的管理、供應鏈和加盟商基礎；2）目前觀察來看，產品力&門店的盈利目前仍處于打磨優化階段。M Stand%ArabicaseesawPeetsLAVAZZA價格高&精品化，受眾面相對有限；高線城市面臨與星巴克的競爭，下沉做全國模型難度大；差異度相對有限。麥咖啡（MaCafe）便利店咖啡等屬于搭售邏輯；目前國內咖啡市場供給充足&多樣化，搭售邏輯下相對有限的SKU難以滿足消費者多元化訴求。茶飲品牌咖啡咖啡與茶飲在產品、用戶

36、畫像、管理運營各方面都有明顯差異，大規?？缃鐫B透難度高。詳細分析可見我們此前系列咖啡報告！詳細分析可見我們此前系列咖啡報告！目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S庫迪的幾個客觀現狀庫迪的幾個客觀現狀1919庫迪的單店模型如何？庫迪的單店模型如何？為什么要“關心”庫迪？為什么要“關心”庫迪？瑞幸怎么應對？瑞幸怎么應對？庫迪后續怎么跟蹤、演繹？庫迪后續怎么跟蹤、演繹？庫迪的問題也暴露在陽光下庫迪的問題也暴露在陽光下庫迪穩態的價格庫迪穩態的價格&杯量到底是多少？穩態單店模型？杯量到底是多少？穩態單店模型？資料來源：瑞幸公司公告，窄門餐眼，周天財經，咖門，億邦動力，北京商報

37、，平安證券研究所2020庫迪近況：庫迪近況：持續低價優惠中：持續低價優惠中：目前是第三次大規模8.8元抖音券活動。新店開張期：新店開張期：有網紅屬性。核心點核心點：1）穩態價格到底升至多少？2）ASP提升之后，杯量穩定在多少？這對公司選址/產品/管理等能力都是考驗?？偨Y：總結：目前庫迪單店模型處于動態調整變化過程，好的一方面是逐步進入暑期飲品消費旺季，不好的一面是價格上提帶來的不確定性。窄門餐眼上顯示，庫迪目前窄門餐眼上顯示，庫迪目前ASP11.58ASP11.58元元參考瑞幸自營門店歷史的ASP、杯量及門店OPM成長數據：年度年度季度季度FY18FY19FY20FY21FY2220Q320Q

38、421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4ASP（價格）（價格）9.37 10.37 11.87 14.80 15.55 12.70 12.83 13.78 14.71 15.25 15.07 15.15 15.10 15.30 16.54 直營單店日均杯量直營單店日均杯量239 245 206 300 364 224 268 227 310 343 340 300 385 421 347 自營門店自營門店OP-90.1%-39.0%-12.5%20.2%26.4%-0.2%8.7%6.2%23.1%25.2%20.9%20.3%30.6%29.2%23.6%注：1）計

39、算瑞幸日均杯量暫不考慮疫情臨時關店導致門店數攤薄影響，據我們測算，如考慮臨時關店2022年單店日均杯量達380杯左右（全國直營店平均水平）。2）22Q1開始，瑞幸季度ASP為測算數據。3）瑞幸自營門店OP考慮折舊攤銷。據第三方媒體報道，目前庫迪門店杯量分化據第三方媒體報道，目前庫迪門店杯量分化3月月29日新聞，來源周天財經，門店位于東北地區日新聞，來源周天財經，門店位于東北地區4月月11日媒體文章，來源咖門（接右圖）日媒體文章，來源咖門（接右圖）3月月15日媒體文章，來源億邦動力日媒體文章，來源億邦動力2022年年11月新聞文章，來源北京商報月新聞文章，來源北京商報庫迪加盟模型敏感度分析庫迪加

40、盟模型敏感度分析資料來源：庫迪咖啡“夢想家計劃”，平安證券研究所測算2121單店日均杯量（杯）單店日均杯量（杯）200400200300400200300400200300400200300400400ASP（元）元）101011111112121213131314141415月收入（元）600001200006600099000132000720001080001440007800011700015600084000126000168000180000單杯原料成本（元）5.45.45.45.45.45.45.45.45.45.45.45.45.45.45.4月度毛利（元）2760055200

41、3360050400672003960059400792004560068400912005160077400103200115200服務費(自管，模式1，元）760554015404580794024406380103403620818013300482099801630019300人力成本（元）240002400024000240002400024000240002400024000240002400024000240002400024000租金（元）1200012000120001200012000120001200012000120001200012000120001200012000

42、12000水電成本（元）180036001800270036001800270036001800270036001800270036003600配送成本（元）7200144007200108001440072001080014400720010800144007200108001440014400EBITDA利潤-18160-4340-12940-36805260-7840352014860-302010720239001780179203290041900EBITDA利潤率利潤率-30.27%-3.62%-19.61%-3.72%3.98%-10.89%3.26%10.32%-3.87%9.

43、16%15.32%2.12%14.22%19.58%23.28%開店投入（萬）505050505050505050505050505050投資回收期(月）95 142 34 47 21 281 28 15 12 庫迪加盟模型敏感度分析庫迪加盟模型敏感度分析8.8元元/9.9元券公司補貼元券公司補貼ASP瑞幸暑期經營杯量瑞幸暑期經營杯量&ASP水平水平 我們測算了不同我們測算了不同ASP，杯量變化導致的門店利潤情況，測算邏輯，杯量變化導致的門店利潤情況，測算邏輯&假設如下：假設如下：1）測算基于平均水平，暫不考慮因選址導致日杯量400+，700+及低租金等情況；2）單杯成本按庫迪咖啡“夢想家計劃

44、”宣稱4.5元測算，服務費（利潤抽成）我們假設按照自管模式模式1測算；3）人工按1個店長+3個店員+多個地推測算；租金按平均月1.2萬測算；4）水電按庫迪咖啡“夢想家計劃”中披露0.3元/杯測算；5）配送費用我們按照瑞幸直營模型分攤至單杯1.2元測算。6）以上測算暫未考慮門店營銷物料、維修等其他經營雜費。庫迪服務費收成模式（庫迪服務費收成模式（20232023年年4 4月）月）參考瑞幸早期虧損，目前庫迪加盟商尚需“陪跑”參考瑞幸早期虧損，目前庫迪加盟商尚需“陪跑”資料來源：企查查，平安證券研究所2222庫迪啟動到現在的資金開銷：庫迪啟動到現在的資金開銷：1）人員費用；2）中后臺系統建設；3）營

45、銷推廣費用；3）設備、原材料采購費用；4）杯均補貼支出，但是現在聯營商賬面如果有結余也多直接用于抵扣原材料費用，加盟商提現比例應該不大。資金來源：資金來源：1）暫時未跟蹤到資本助力；2）根據工商信息和公司公告，法人錢治亞等高管此前有一定財富積累；3）來自聯營加盟商的“杠桿資金”。結論：結論：1）站在品牌角度，整體是資金流出狀態，但是體量大小無法判斷；2）一級市場的融資開展需要進一步跟蹤。庫迪目前公司治理（所有信息均來源企查查）庫迪目前公司治理（所有信息均來源企查查）庫迪（北庫迪（北京）京）庫迪（天庫迪（天津）津）庫迪股權治理庫迪股權治理海外控股平臺（海外控股平臺（20212021年年6 6月）

46、月）周瑩（財務負責人）周瑩（財務負責人）20222022年年5 5月成立，比庫迪（北京）成立早月成立，比庫迪（北京）成立早5 5個月個月神州神州管理層管理層錢治亞（法人錢治亞（法人&執行董執行董事）事）徐博（監事）徐博（監事）庫迪科技（運庫迪科技（運營）營）庫迪供應鏈庫迪供應鏈陸正耀（未顯示）陸正耀（未顯示）各地分公司各地分公司司法被執行人有關司法被執行人有關寶沃汽車寶沃汽車飛速擴張下問題不可避免，庫迪深層次挑戰在于產品力、管理等飛速擴張下問題不可避免，庫迪深層次挑戰在于產品力、管理等資料來源：瑞幸公司公告，平安證券研究所2323我們跟蹤下來認為庫迪未來將要面臨幾個深層次挑戰：我們跟蹤下來認為

47、庫迪未來將要面臨幾個深層次挑戰：快速擴張下人員管理的挑戰：快速擴張下人員管理的挑戰：1）快速招聘大量人員后如何管理；2）人員管理也涉及到產品品控、食品安全。供應鏈管理挑戰：供應鏈管理挑戰：配送效率、原料供應、庫存等問題。產品力：產品力：1）現在多款人氣產品與瑞幸高度相似（生椰、生酪等），以后是否會持續以跟隨策略為主？2）提價后，產品吸引力需要觀察。嚴肅的討論：嚴肅的討論：經過5年以上的產品、門店打磨，行業領軍者瑞幸盡管自營門店利潤率能達30%（旺季22Q3），但公司整體凈利率并不高；庫迪作為新入局者是否能夠實現盈利？快速擴店真有這么好管理？在瑞幸不犯錯的背景下，模仿策略能夠做多大？但不可否認的

48、事實：但不可否認的事實：在咖啡這一增量市場中，庫迪短期既無法被證偽，也不能被證實，我們認為當下保持動態跟蹤才是合理心態。庫迪管理層曾多次創業，歷經商場浮沉，無法輕易下定論。庫迪目前仍處于快速發展的早期階段，有問題是必然；但有些數據、行業客觀事實不能完全否認。目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S庫迪的幾個客觀現狀庫迪的幾個客觀現狀2424庫迪的單店模型如何？庫迪的單店模型如何？為什么要“關心”庫迪？為什么要“關心”庫迪？瑞幸怎么應對？瑞幸怎么應對？庫迪后續怎么跟蹤、演繹？庫迪后續怎么跟蹤、演繹？庫迪的問題也暴露在陽光下庫迪的問題也暴露在陽光下庫迪現在對瑞幸產生了哪些

49、影響？庫迪現在對瑞幸產生了哪些影響？資料來源：極海品牌監測，平安證券研究所2525消費者消費者加盟商加盟商庫迪對瑞幸的影響庫迪對瑞幸的影響投資人投資人對外對外被營銷，多了一個咖啡品牌選項被營銷，多了一個咖啡品牌選項可能距離更近可能距離更近&價格更優惠（短期）價格更優惠（短期）部分消費者可能被分流部分消費者可能被分流少部分人員流失少部分人員流失門檻低被吸引門檻低被吸引對瑞幸有一定影響對瑞幸有一定影響但影響相相對有限但影響相相對有限瑞幸已經警覺瑞幸已經警覺瑞幸瑞幸4 4月在庫迪周邊門店發放月在庫迪周邊門店發放9.99.9元券，但重視程度我們尚不確定元券，但重視程度我們尚不確定情緒影響，獲利了結情緒

50、影響，獲利了結引發“開店熱”引發“開店熱”對內（對瑞對內（對瑞幸）幸）多了一個競對多了一個競對警示效應警示效應總結總結瑞幸在做的事：按自己的方向穩步走，產品持續推新瑞幸在做的事：按自己的方向穩步走，產品持續推新&擴招加盟伙伴擴招加盟伙伴資料來源：瑞幸公眾號，瑞幸官方微博，平安證券研究所2626持續推新，保持周度上新持續推新，保持周度上新/主題宣傳節奏：主題宣傳節奏：1）2022年10月推出生酪拿鐵；2）2023年2月推出情人節系列&線條小狗聯名，很多門店上市僅兩天貼紙短缺斷貨；3）2023年春季推出茶咖系列產品，其中碧螺之春拿鐵成為周度爆品，首周銷量447萬杯；4）2023年4月10日上新年度

51、重磅冰吸生椰拿鐵，并實現首周銷量突破666萬杯。聯名貼紙火爆斷貨聯名貼紙火爆斷貨20232023年初至今，瑞幸推出季節爆品碧螺春，年度爆品冰吸生椰拿鐵年初至今，瑞幸推出季節爆品碧螺春，年度爆品冰吸生椰拿鐵瑞幸按自己節奏穩步走，今年一季度每周產品瑞幸按自己節奏穩步走，今年一季度每周產品/主題營銷持續更新主題營銷持續更新開啟新一輪合作伙伴招募：開啟新一輪合作伙伴招募：2023年1月30日起，瑞幸開啟2023年新一輪合作伙伴招募，招募城市覆蓋15省80個城市，較上一輪加盟（2022年12月5日）9省41個城市相比進一步擴大，本次加盟城市除上一輪加盟區域鞏固之外，進一步新增廣西、四川、云南、貴州省份及

52、湖南湖北省部分下沉城市。20232023年開啟新一輪加盟年開啟新一輪加盟注：統計區間為2023年初至4月10日時間時間產品產品主題主題代言人/聯名/宣傳代言人/聯名/宣傳2023.4.10上新：冰吸生椰拿鐵4月生椰季年度重磅多啦A夢2023.4.32023.3.27橙C美式全國上新（原為區域產品）2023.3.20推新：杏花烏龍拿鐵2023.3.13回歸：茉莉花香拿鐵系列2023.3.6推新：碧螺知春拿鐵2023.2.27回歸：珞珈櫻花拿鐵2023.2.20小黑杯系列尋豆計劃世界冠軍咖啡大師團2023.2.13推新：帶刺玫瑰&相思紅豆拿鐵2023.2.6推新：帶刺玫瑰&相思紅豆拿鐵2023.1

53、.30推新：金伯爵絲絨拿鐵2023.1.9推新：前兔似錦&大展宏兔拿鐵2023.1.3回歸：SOE花魁生椰兩周年陸仙人情人節何廣智&線條小狗春節福娃之父韓美林&大展宏兔春日季（茶咖）瑞幸在做的事瑞幸在做的事:加速拓店加速拓店+優惠券加碼優惠券加碼資料來源：瑞幸公眾號，瑞幸App，抖音，平安證券研究所2727高速開店中：高速開店中：1）據瑞幸公眾號，一季度新開1000+家店；2）目前每周維持110家左右的開店速度。優惠券加碼：優惠券加碼：1）優惠券發放力度加大，包括4月每周全場飲品9.9券（據我們觀察僅適用于周邊有庫迪的瑞幸門店）、抖音9.9元限時秒殺/13.5元券、抖音直播間囤券消費等；2）全

54、國大面積降價舉措目前未知。不可忽略的客觀事實：咖啡市場空間足夠大，仍有空白需求&點位尚未被瑞幸滲透。我們堅定看好瑞幸的發展空間和巨大的領先力。小程序小程序/APP9.9/APP9.9元券元券&抖音直播抖音直播13.513.5元券元券瑞幸一季度開店明顯提速瑞幸一季度開店明顯提速187 120 83 142 153 226 330 251 332 240 106 127 159 175 260 226 202 225 265 153 269 313 51 131 174 124 142 138 191 213 153 158 274 153 167 132 189 233 240 218 221

55、171 155 199 421 166 442 050100150200250300350400450500201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108

56、202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303月度新開（不含瑞即購）2023Q1開店明顯提速開店明顯提速經營整合破產重組注：月度數據由公眾號周數據加總取得，跟蹤數據暫未考慮關店情況。目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S庫迪的幾個客觀現狀庫迪的幾個客觀現狀2828庫迪的單店模型如何？庫迪的單店模型如何？為什么要“關心”庫迪？為什么要“關心”庫迪？瑞幸怎么應對？瑞幸怎么應對？庫迪后續怎么跟

57、蹤、演繹？庫迪后續怎么跟蹤、演繹？庫迪的問題也暴露在陽光下庫迪的問題也暴露在陽光下庫迪可能會怎么演繹？庫迪可能會怎么演繹？N N種不確定種不確定+一個確定一個確定2929庫迪可能會怎么演繹？庫迪可能會怎么演繹？庫迪現狀：庫迪現狀：狂加盟；狂發券；杯量短期逐步上升，但門店之間也出現分化；門店能否盈利目前尚不確定：產品、模型、價格目前都非穩態；管理、加盟商與品牌利益劃分等都有很大挑戰。庫迪的研究結論：庫迪的研究結論：靜態來看，行業紅利期，短期難以證偽，特別是有些地區門店確實能盈利；二三季度基本見分曉，有結論；中長期仍有極大不確定性。對瑞幸的影響：對瑞幸的影響：情緒上會演繹，畢竟目前不能證偽，結論需

58、要動態跟蹤。唯一比較確定的事：唯一比較確定的事：瑞幸的數據在引領全行業高增，它的經營數據“剛性”本質上才決定了估值水平。另外，從目前跟蹤來看，瑞幸沒有做錯事，節奏、方向都沒問題。成長性賽道，多個品牌成長共存的局面可能是大概率。怎么跟蹤庫迪？怎么跟蹤庫迪？開店：開店：1）庫迪公眾號；2）第三方平臺。價格跟蹤：價格跟蹤：1）8.8/9.9元券跟蹤；2）穩態價格。二季度門店盈利情況二季度門店盈利情況。融資開展情況。融資開展情況。資料來源：平安證券研究所風險提示風險提示3030 轉板不及預期：轉板不及預期：瑞幸轉板符合股東、管理層、投資者等各方利益，但目前最大的風險在于不能重回主板，或者低價私有化。管

59、理層變動：管理層變動：瑞幸現有管理層持股比例較低，高速增長的企業與激勵機制不相適應。政策風險：政策風險：中美審計監管合作取得積極成效，PCAOB已撤銷2021年作出的無法檢查或調查中概股會計師事務所的裁定，但審計監管仍在持續進行，風險仍存；其他政策風險。行業競爭加劇不可避免：行業競爭加劇不可避免：2023年是防疫政策優化后的第一年，各品牌紛紛加碼拓店，行業競爭加劇不可避免。食品安全風險：食品安全風險：食品安全問題及負面新聞，對品牌、客流產生嚴重負面影響。原材料成本大幅上漲影響盈利風險：原材料成本大幅上漲影響盈利風險：上游咖啡豆等原材料價格大幅上漲會擠壓企業的利潤空間。相關研究報告相關研究報告3

60、131 新消費研究之咖啡系列報告一：歷經變遷終迎花開，觀咖啡市場風起云涌20211221 新消費研究之咖啡系列報告二：瑞幸咖啡重估20220419 新消費研究之咖啡系列報告三：咖啡VS茶飲，再議瑞幸未來20220728 新消費研究之咖啡系列報告四：復盤星巴克中國,VS瑞幸和Manner20220930 新消費研究之咖啡系列報告五：Tims中國，蓄勢待發20221116 新消費研究之咖啡系列報告六：瑞幸咖啡核心十五問20230111 新消費研究之咖啡系列報告七：從“碧螺知春拿鐵”看瑞幸咖啡的爆品推新邏輯20230315股票投資評級股票投資評級:強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于市場表現20%以

61、上）推薦（預計6個月內，股價表現強于市場表現10%至20%之間）中性（預計6個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回避（預計6個月內，股價表現弱于市場表現10%以上）行業投資評級行業投資評級:強于大市（預計6個月內，行業指數表現強于市場表現5%以上）中性（預計6個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計6個月內，行業指數表現弱于市場表現5%以上）公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時

62、提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證

63、券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司2023版權所有。保留一切權利。