消費行業新消費研究之咖啡系列報告：中國現磨咖啡市場有多大&瑞幸的天花板在哪？-230808（25頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 新消費研究之咖啡系列報告：中國現磨咖啡市場有多大&瑞幸的天花板在哪？2023 年 08 月 08 日 本篇報告主要聚焦分析上海這一國內咖啡消費最為領先的城市，通過分析上?？Х认M量、主要連鎖咖啡品牌在上海的布局情況、門店連鎖化率等特征，為全國現磨咖啡市場的未來發展可能嘗試進行探討。多維度剖析上?，F磨咖啡市場現狀。1）上海是我國咖啡消費最為領先的城市，上海人均咖啡消費杯量超全國平均水平 1 倍+。據美團數據，截至 2023 年3 月，上海擁有 8530 家咖啡館，每萬人擁有咖啡館數達到 3.45 家，位列全球第一。據我

2、們測算，目前國內咖啡年人均消費杯量在 10-12 杯左右，而上海年人均咖啡消費杯量超 20 杯，高于國內平均水平 1 倍+。2）與全國相比上?？Х冗B鎖化趨勢更明顯；品牌上來看，星巴克上海門店最多，瑞幸其次，且外資&精品連鎖咖啡品牌更偏好選址上海。據極海數據，截至 2023 年 6 月 13 日，星巴克上海門店數最多達 1063 家，其次是瑞幸 749 家，門店市占率分別僅為 12.46%和8.78%；而 Top40 品牌在上海的門店規模合計占比為 37.0%；從門店的分布來看，外資&精品連鎖咖啡品牌的上海門店占比更高，Manner、Seesaw 等上海門店占比超 50%，而瑞幸上海門店僅占其總

3、門店數的 7.4%。3）上?？Х认M者畫像：上海的飲咖人群年齡分布相對均衡，營養、潮流、放松成為上海飲咖人群的消費動因，而現磨咖啡、咖啡豆等咖啡消費類型更受上海飲咖者關注。上?？Х仁袌錾星椅闯墒?，國內咖啡市場有更大潛力。即使是國內咖啡消費最為領先的城市，上海人均年均咖啡消費與美國、韓國等成熟飲咖市場（年均超300 杯水平）是 10 倍以上的差距。上?？Х瑞^數量仍在增長，瑞幸等主力品牌仍在加密上海，因此我們認為上?？Х仁袌鲆琅f尚未成熟，這也意味著發展階段相對滯后的國內咖啡市場未來有著更大的發展潛力。國內 MAT2023 二線及以下城市在線咖啡門店數 yoy 均在 50%以上，且國內咖啡市場的口味

4、目前尚無定論，我們認為適合“國人口味”的咖啡將為中國咖啡市場發展提速帶來更多可能。國內現磨咖啡門店空間依舊廣闊，瑞幸等頭部品牌有望迎來更大市場份額。價格優惠&供給增加&“國人口味”咖啡的不斷推出，有望加速培養消費者飲咖習慣。據我們測算，如果國內核心咖啡消費人群能夠實現每周 1-2 杯的現磨咖啡消費，這部分需求將帶來 15-25 萬家有效門店的潛在空間。但目前仍存在大量非有效咖啡門店（日杯量不足 200-300 杯），隨著行業競爭加劇，中小單體咖啡店或將受到沖擊，在行業在向更成熟的方向發展過程中，連鎖化率提升是趨勢，瑞幸等產品、品牌、渠道、供應鏈有優勢的頭部企業有望獲得更大的市場份額。投資建議：

5、我們持續看好咖啡行業，建議關注：1）瑞幸咖啡：高貝塔行業內的龍頭，公司正處于高速成長期，產品-價格-渠道-品牌-供應鏈持續強勢。2）Tims 中國（THCH）：主打“咖啡+暖食”差異化模型，管理團隊背景優異；目前處于拓店成長期。3）星巴克：全球知名咖啡品牌，大店模式下龍頭企業。風險提示：1）瑞幸轉板不及預期風險；2）政策風險；3）管理層變動風險；4）行業競爭加劇風險；5）食品安全風險；6）原材料成本大幅上漲影響盈利風險；7）拓店不及預期風險?？Х刃袠I重點關注個股 代碼 簡稱 股價(CNY)EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E LKNCY

6、瑞幸咖啡 219.47 0.19 0.86 1.33 79.57 31.84 20.56 SBUX 星巴克 719.04 18.56 24.89 29.27 38.74 28.89 24.57 資料來源：Wind，Bloomberg，民生證券研究院(注釋:股價為 2023 年 8 月 4 日收盤價；瑞幸數據取自Wind 一致預期；星巴克數據取自 Bloomberg 一致預期。報告當日 1USD=7.1898CNY。)（注：股價為 202X 年 XX 月 XX 日收盤價；未覆蓋公司數據采用 wind 一致預期）分析師 易永堅 執業證書：S0100523070002 郵箱： 行業深度研究/海外 本

7、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 多維度剖析上?，F磨咖啡市場現狀.3 1.1 為什么分析上海？國內咖啡消費最領先的城市.3 1.2 上?？Х认M量現狀超國內平均水平 1 倍+.4 1.3 上?？Х瑞^現狀連鎖化率趨勢高于全國，頭部品牌規模優勢突出.6 1.4 上?？Х认M者畫像年齡分布相對均衡，偏好現磨&咖啡豆等消費類型.10 2 以上海為基點，試解國內現磨連鎖咖啡的發展.12 2.1 上?？Х仁袌錾星椅闯墒?，國內咖啡市場更大有可為.12 2.2 以上海消費頻次為基點，試解國內咖啡需求的門店空間.14 2.3 競爭加劇下，非有效門店或將迎來出清

8、，頭部品牌有望迎來更大市場份額.18 3 投資建議.21 4 風險提示.22 插圖目錄.23 表格目錄.23 EZmVsYhVhUdUtRtRtQbRdN7NpNnNpNsRfQnNuMiNrRwPaQmNrRvPoPrMuOmPqO行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 多維度剖析上?，F磨咖啡市場現狀 1.1 為什么分析上海？國內咖啡消費最領先的城市 上海是全球咖啡館數量最多的城市。早在 2021 年開始上海便成為全球每萬人擁有咖啡館門店數量最多的城市；據美團數據，MAT2023 上?？Х瑞^數更是達到8530 家，每萬人擁有 3.

9、45 家咖啡館，平均每平方公里擁有咖啡館 1.35 家，也是國內咖啡館數量最多的城市。圖1：上海是全球咖啡館數量最多的城市（2021 年）圖2：MAT2023 上?？Х瑞^相關數據情況 資料來源：大眾點評，OpenStreetMap，新一線城市商業數據庫，民生證券研究院（注：統計時間截至 2021 年 1 月。）資料來源：美團，民生證券研究院（注：MAT 指月滾動年份，MAT2023=2022.04-2023.03，后文同。）歷史沿革等原因使得上?？Х任幕趪鴥茸顬轭I先，經濟水平&相對領先的咖啡文化使得上海成為眾多外資咖啡品牌入華首站，并孕育眾多本土咖啡連鎖品牌。1843 年上海開埠后，大量外國

10、人進入上海并帶來一種叫“磕肥”的飲料，也就是咖啡；19 世紀 80 年代上海第一家獨立經營的咖啡館在虹口地區開張；上海開放的文化為咖啡發展提供肥沃土壤，至今上?？Х任幕延邪倌?。相對濃郁的咖啡文化使得上海成為眾多外資品牌進入中國市場的選址首站，如 Tims Hortons、Peets coffee、Lavazza 等均選擇上海作為首店所在城市，星巴克也選擇在上海開設烘焙工坊；同時在上海也孕育出 Manner、Seesaw、M Stand、Nowwa 等目前初具規模的本土咖啡品牌。表1：上海成為眾多外資咖啡品牌入華首站，并孕育眾多本土咖啡連鎖品牌 背景 品牌 時間 事件 外資品牌 Starbuc

11、ks 星巴克 2017 年 星巴克烘焙工坊在南京西路開業。Peets Coffee 皮爺咖啡 2017 年 中國首店開在上海東湖路，也是其海外第一家門店。Tim Hortons 中國 2019 年 中國首店開在上海人民廣場。Lavazza 2020 年 意大利之外的首個咖啡旗艦店在上海開業。本土品牌 Manner 2015 年 成立于上海本土的連鎖咖啡品牌。Seesaw 2012 年 M Stand 2017 年 Nowwa 2019 年 資料來源：民生證券研究院整理 行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 我們認為上海作為國內咖啡市場

12、發展最為領先的城市，或將能夠反映出中國咖啡市場更高階段的部分特點，通過分析上?？Х仁袌?，或許能夠為分析國內咖啡市場的發展提供一些借鑒與參考。1.2 上?？Х认M量現狀超國內平均水平 1 倍+1.2.1 中國咖啡消費量現狀人均年消費杯量在 10 杯左右 在分析上海年人均咖啡消費量之前，首先，我們嘗試對中國大陸人均年咖啡消費量進行粗略測算，測算邏輯如表 2。表2：2022 年中國人均咖啡消費量測算 項目 數量 備注/資料來源 國內咖啡生豆產量（萬噸）14.46 數據來源：中國農墾 進口生豆量（萬噸）10.83 數據來源：海關總署 進口熟豆量（萬噸）1.64 進口濃縮汁（萬噸）1.23 進口咖啡制品

13、（萬噸）3.84 出口生豆量（萬噸）4.38 出口熟豆量（萬噸）0.32 出口濃縮汁（萬噸）0.42 出口咖啡制品（萬噸）0.47 國內生豆消耗量（萬噸）20.90 國內消耗量=國內產量+進口量-出口量 國內熟豆消耗量（萬噸）1.31 國內咖啡濃縮汁&制品消耗量（萬噸）4.17 2022 年國內人口（萬人）141175 數據來源：國家統計局 人均年咖啡消費量（克）163 按照生豆烘焙后減重 16%，熟豆&咖啡制品直接消耗，除以國內人口數。單杯克數假設（單位 g）：14 16 人均年咖啡消費杯數（杯）12 10 資料來源：海關總署，國家統計局，中國農墾，民生證券研究院測算（注：進口生豆=未焙炒未

14、浸除咖啡堿的咖啡+未焙炒已浸除咖啡堿的咖啡，進口熟豆=已焙炒未浸除咖啡堿的咖啡+已焙炒已浸除咖啡堿的咖啡；出口同理。）據我們測算，2022 年中國人均咖啡消費杯量達 10-12 杯，即基本接近每月 1杯（含速溶、即飲等各種形式，以杯量來體現）。這一數據與星巴克在 2022 投資者日發布的星巴克中國發展規劃中披露的預測數據基本接近。圖3：星巴克預計 2022 年中國人均咖啡消費杯量為 12 杯 資料來源：星巴克中國發展規劃，民生證券研究院 進一步，為了解中國實際咖啡消費者的消費量情況，我們嘗試測算：1）以城鎮人口為基數（咖啡因需求人群&目前現磨咖啡店觸達人群）；2）以主力咖啡消行業深度研究/海外

15、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 費人群為基數，這兩個口徑下的人均咖啡消費杯量，測算邏輯如表 3 和表 4：表3：2022 年城鎮人口人均咖啡消費量測算 項目 數量 備注/資料來源 2022 年國內城鎮人口（萬人）92071 數據來源：國家統計局 城鎮人均年咖啡消費量（克）250 按照生豆烘焙后減重 16%，熟豆&咖啡制品直接消耗，除以國內城鎮人口數。單杯克數假設（單位 g）：14 16 城鎮人均年咖啡消費杯數（杯）18 16 資料來源：海關總署，國家統計局，中國農墾，民生證券研究院測算（注：國內生豆、熟豆、咖啡濃縮汁&制品消費量同表 2 測算邏輯

16、一致。）表4：2022 年主力咖啡消費人群人均咖啡消費量測算 項目 數量 備注/資料來源 2022 年咖啡消費者規模（萬人）37500 數據來源：NCBD 咖啡消費者人均年咖啡消費量（克）615 按照生豆烘焙后減重 16%，熟豆&咖啡制品直接消耗，除以咖啡用戶規模。單杯克數假設（單位 g）：14 16 主力咖啡消費人群人均年咖啡消費杯數（杯）44 38 資料來源：海關總署，國家統計局，中國農墾，民生證券研究院測算（注：國內生豆、熟豆、咖啡濃縮汁&制品消費量同表 2 測算邏輯一致。）據我們測算，2022年以城鎮人口為基數測算人均咖啡消費杯量達16-18 杯，而以主力咖啡消費人群為基數測算人均咖啡

17、消費杯量更是高達 38-44 杯?？紤]到城鎮化帶來的腦力勞動者增加&清醒需求，以及目前現磨咖啡店觸達性，如果以城鎮人口為基數，我們測算出 2022 年國內城鎮人口人均年咖啡消費杯量為 16-18杯，即每月 1-2 杯。據 NCBD 測算，2022 年我國咖啡市場消費者規?；蜻_到 3.75億人，如果進一步以這一數據為基礎，則咖啡消費人群年消費杯數將達到 38-44杯，即每月消費 3-4 次，每 1-2 周消費 1 杯。1.2.2 上?？Х认M現狀人均年消費杯量超 20 杯 回到對上海人均現磨咖啡年消費杯量進行分析（此處暫未考慮速溶&即飲等），嘗試對上海人均年咖啡消費杯量進行粗略測算，測算邏輯如表

18、 5：表5：2022 年上?，F磨咖啡人均消費量測算 項目 數量 備注/資料來源 假設：單店平均日杯量（杯）200 250 據我們測算目前瑞幸單店全國日均 400+水平，上?？Х认M相對領先，但多數連鎖咖啡店&單體咖啡店日均單量相對較低，按平均 200-250 杯假設。上?？Х瑞^數量（家）8530 來源：美團數據 MAT2023 上?？Х鹊耆毡浚ū?706000 2132500 日均杯量*咖啡館數量 2022 年上海常住人口（萬）2475.89 來源：上海統計局 上海人均日杯量（杯）0.069 0.086 上海人均年杯量（杯）25 31 為人均日杯量*365 資料來源：美團，上海市統計局，民

19、生證券研究院測算 行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 據我們測算，上海年人均現磨咖啡消費杯量達到 25-31 杯，即月飲用 2-3 次（暫未考慮速溶&即飲等），如果考慮現磨、即飲等消費業態，人均年咖啡消費杯量將達到更高水平。同時，上海市人民政府轉引解放日報新聞披露，目前上海年人均咖啡消費超過 20 杯，這一指標高于國內咖啡消費水平 1 倍+，與我們的測算結論有一定的一致性。進一步，我們嘗試將人口范圍限制在上海常住人口中的青壯年咖啡主力消費人群（即扣除青少年人群&60 歲以上老年人群），嘗試測算上海主力咖啡消費人群的實際咖啡消費情況，

20、測算邏輯如表 6：表6：2022 年上海主力咖啡消費人群年人均現磨消費量測算 項目 數量 備注/資料來源 2022 年上海青壯年人口（萬）1614.28 資料來源：上海統計局（測算方式為：上海常住人口*（1-青少年人群占比-60 歲以上老年人占比）人均日杯量（杯）0.106 0.132 人均年杯量（杯）39 48 為人均日杯量*365 資料來源：美團，上海市統計局，民生證券研究院測算（注：上海主力咖啡消費人群人均日杯量同表 5 測算邏輯一致。）據我們測算，主要咖啡消費人群的現磨消費杯量達到 39-48 杯，即接近每周1 杯左右。在上文上?？Х认M測算中，尚未考慮掛耳、即飲咖啡等模式，因此即便是

21、按主力咖啡消費人群，上海人均咖啡消費量仍高于全國平均水平。表7：上海&全國人均咖啡消費量測算結果匯總 全國咖啡消費量（現磨&速溶、掛耳、即飲等其他形式）上?？Х认M量（現磨）測算口徑 所有人口 城鎮人口 主力咖啡消費人群 所有人口 主力咖啡消費人群 年平均消費量（杯）1012 1618 3844 2531 3948 資料來源：民生證券研究院測算 1.3 上?？Х瑞^現狀連鎖化率趨勢高于全國，頭部品牌規模優勢突出 1.3.1 上?，F磨咖啡較全國相比連鎖化率趨勢更明顯，星巴克、瑞幸等頭部品牌門店規模優勢突出 上?？Х冗B鎖化趨勢更明顯，Top40 咖啡品牌上海門店市占率達 37.0%。據美團數據，20

22、22 年咖啡連鎖化率僅為 28.6%，低于茶飲 26.7pct，大量獨立精品咖啡館占據一定市場。目前中國咖啡消費滲透率仍處于持續提升階段，上海作為咖啡消費更為領先&連鎖咖啡品牌重點布局的城市，連鎖化趨勢更為明顯，全國門店數Top40品牌在上海門店口徑的市占率為37.0%，高于中國大陸整體14.4pct。行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖4：2022 年茶飲連鎖化率遠高于咖啡 資料來源：美團，民生證券研究院 表8：目前全國 Top40 門店品牌在上海市占率為 37.0%2023 年 上海 中國大陸 Top40 家連鎖咖啡館數量（家

23、）3157 30084 咖啡館門店數（家）8530 132833 Top40 品牌門店市占率（門店口徑）37.0%22.6%資料來源：美團，極海品牌監測，民生證券研究院（注：中國大陸咖啡館門店數取自美團（截至 2023 年 03月），Top40 家連鎖咖啡館（80 家）門店數取自極海品牌監測（截至 2023 年 6 月 13 日），Top40 品牌門店市占率Top40 家連鎖咖啡館數/中國大陸咖啡館門店數。）頭部品牌規模優勢明顯，上海門店數Top4咖啡品牌門店口徑市占率達28.6%，Top2 星巴克、瑞幸，合計市占率達 21.3%。據極海，截至 2023 年 6 月 13 日，連鎖咖啡品牌中，

24、星巴克在上海的門店數量最多，達到 1063 家，上海門店口徑市占率達 12.5%；其次是瑞幸，門店數量達 749 家，上海門店口徑市占率達 8.8%。Top2品牌上海門店累計市占率達21.3%，Top4品牌上海門店累計占率達28.6%，盡管上海眾多單體咖啡店的存在使市場格局依舊分散，但星巴克、瑞幸憑借品牌、產品取得上海市場份額的優勢明顯。圖5：上海門店數 Top4 咖啡品牌門店口徑市占率高達 28.6%資料來源：美團，極海品牌監測，民生證券研究院（注：各品牌門店數取自極海（截至 2023 年 6 月 13 日），上?？Х鹊陻等∽悦缊F；上海門店口徑市占率=該品牌上海門店數/上?？Х瑞^總數，門店口

25、徑市占率以獨立門店為準，不包含店中店。其中 Nowwa 咖啡括號內 116 家為含店中店的總門店數。）行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 1.3.2 主要品牌門店分布&選址分析：外資&精品連鎖咖啡品牌上海店占比更高；上海瑞幸寫字樓占比最高，星巴克穩居商圈寶座 精品連鎖咖啡&外資品牌上海門店占總門店比例高，多在 20%-50%+；星巴克/瑞幸門店滲透全國，因此上海門店占比相對有限分別為 16.6%/7.4%。外資咖啡品牌多為國外標準化產品，往往選擇咖啡文化相對領先的上海作為首站并重點發展；精品咖啡品牌口味特點&價格帶（往往 ASP40

26、+）決定目前上海是咖啡發展的主陣地。星巴克因較早進入中國，強大的品牌勢能使其能夠滲透至國內 3-4 線城市，因此即便上海門店數量高達 1063 家，也僅占所有門店的 16.6%。而瑞幸憑借口味的普適性&價格的穿透力，門店覆蓋全國（甚至縣區），上海門店數僅占總門店數的 7.4%。表9：精品連鎖咖啡&外資品牌上海門店占總門店比例高，在 20%以上 全國門店數 全國市占率(門店口徑）上海門店數 上海市占率(門店口徑)上海門店占總門店比 Manner 731 0.6%419 4.9%57.3%Seesaw 160 0.1%84 1.0%52.5%Lavazza 102 0.1%46 0.5%45.1%

27、Peets Coffee 皮爺咖啡 144 0.1%54 0.6%37.5%M Stand 350 0.3%114 1.3%32.6%Tims 中國 668 0.5%203 2.4%30.4%Costa 381 0.3%108 1.3%28.3%Arabica Coffee 83 0.1%19 0.2%22.9%星巴克 6410 4.8%1063 12.5%16.6%太平洋咖啡 167 0.1%17 0.2%10.2%瑞幸咖啡 10120 7.6%749 8.8%7.4%Nowwa（不含店中店）513 0.4%18 0.2%3.5%庫迪 3292 2.5%63 0.7%1.9%幸運咖 2706

28、 2.0%5 0.1%0.2%資料來源：美團，極海品牌監測，民生證券研究院（注：門店數取自極海（截至 2023 年 6 月 13 日），中國大陸咖啡館門店數取自美團（截至 2023 年 03 月）。）具體品牌的選址來看，瑞幸寫字樓門店占比最高，星巴克在上海五大核心商圈中門店數量多。與其他品牌相比，瑞幸寫字樓選址特征尤為突出，據極海數據，各品牌中瑞幸寫字樓門店占比最高超 60%，而商圈門店占比相對較低，僅為 18.7%。同時，商圈等購物場所為各大主力咖啡品牌的選址要地，據贏商大數據，截至 2023年 3 月 1 日，上海五大商圈中，淮海中路商圈、陸家嘴張楊路商圈、南京西路商圈平均每家商場引進的咖

29、啡門店均在 4 家及以上；星巴克門店數穩居商圈寶座，在上海五大核心商圈的門店數達到 45 家，Manner 緊隨其后達 31 家，之后是 M Stand、Seesaw、Peets Coffee 分別為 21、13、11 家，其他連鎖品牌在五大商圈中門店數量合計不足 10 家。行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖6：主要連鎖咖啡品牌上海門店選址分布 圖7：上海五大商圈連鎖咖啡品牌門店數 Top5 資料來源：極海品牌監測（截至 2023 年 6 月 13 日），民生證券研究院 資料來源：贏商大數據（截至 2023 年 3 月 1 日）

30、，民生證券研究院 表10：上海五大商圈咖啡店數量及各商圈 Top3 品牌門店數量情況 統計商場數 引進咖啡品牌數 咖啡店數 門店數 Top1 品牌 門店數 Top2 品牌 門店數 Top3 品牌 淮海中路商圈 14 31 61 Manner（11 家）星巴克（9 家）M stand（6 家）陸家嘴張楊路商圈 13 22 53 星巴克（12 家）Manner（8 家）M stand/seesaw Coffee（5家）徐家匯商圈 10 24 35 星巴克（5 家）Manner（4 家）M stand/瑞幸咖啡/Tims 中國/Peets Coffee（2 家）南京東路商圈 14 21 37 星巴克

31、（10 家）瑞幸咖啡（4 家）M stand（3 家）南京西路商圈 13 23 52 星巴克（9 家）Manner（2 家）M stand（5 家）資料來源：贏商大數據，民生證券研究院（注：上海五大商圈主要指南京西路商圈（潮奢商業聚集地）、南京東路商圈（客流量極高）、淮海中路商圈（稀缺首店聚集區）、徐家匯商圈（高端商業&百貨）、陸家嘴張楊路商圈（浦東核心商業區）；數據截至時間 2023 年 3 月 1 日，圖 7 同。）上海主要連鎖咖啡品牌門店重合度分析：庫迪往往“緊貼瑞幸”或者“遠離瑞幸”，且庫迪與星巴克的門店選址差異性最大。在上文中我們提及，星巴克穩居核心商圈寶座，而瑞幸在主要連鎖品牌的門

32、店分布中寫字樓店占比最高，鑒于這兩個品牌的選址特征及門店體量，我們分別以星巴克和瑞幸為中心，對主要連鎖咖啡品牌的門店重合度進行分析。據騰訊地圖，庫迪與星巴克的門店選址差異性最大，庫迪50.0%的門店均位于星巴克1000m以外；而瑞幸與星巴克門店以100m及 300m 為臨界點，有 13.7%的瑞幸門店位于星巴克 0-100m，是幾個統計品牌中最高的，而 82.4%的瑞幸門店在星巴克 300m 以外區域，我們認為出現這一結果主要是由于核心人流區域兩個品牌均有布局所以部分門店距離較近，但在其他門店的選址上瑞幸的門店往往盡可能會與星巴克“保持距離”。當以瑞幸為選址核心進行分析時，我們發現庫迪往往“緊

33、貼瑞幸”或者“遠離瑞幸”，其選址位于瑞幸 0-100m 及1000m 的門店數合計達到 57.6%。64.8%38.6%46.15%54.5%48.1%48.3%50.8%58.2%35.9%40.0%29.3%46.15%18.7%43.2%30.77%28.5%26.9%31.7%25.4%30.9%52.8%35.0%53.7%30.77%10.7%18.2%7.69%15.7%20.1%12.5%14.3%10.9%9.4%25.0%14.6%15.38%0%20%40%60%80%100%瑞幸庫迪NowwaManner星巴克Tims中國CostaSeesawM StandLavazz

34、aPeets咖啡%Arabica辦公場所購物場所住宅學校交通樞紐醫療保健453121131101020304050單位：家行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖8：主要咖啡品牌距星巴克門店距離分布（以星巴克為核心）資料來源：騰訊地圖，民生證券研究院 圖9：主要咖啡品牌距瑞幸門店距離分布（以瑞幸為核心）資料來源：騰訊地圖，民生證券研究院 1.4 上?？Х认M者畫像年齡分布相對均衡，偏好現磨&咖啡豆等消費類型 上?？Х认M者年齡分布相對均衡，女性消費者占比相對較高。目前瑞幸等眾多咖啡品牌將門店開進大學，消費者從大學開始逐步接觸并培養咖

35、啡消費習慣；同時上?？Х任幕鄬夂?，較早接觸咖啡的人群飲咖習慣得以保留，因此上?？Х认M者的年齡分布較為均衡，據美團數據，20 歲以上咖啡消費者，各個年齡階段均占據 15%及以上的比例。同時上?？Х认M者中女性相對突出，據美團2023 年上?？Х认M者中女性占比達 65%；且月收入萬元以上相對突出。7.5%10.0%5.0%6.3%21.3%50.0%13.0%6.8%6.0%20.3%20.0%34.0%13.7%1.9%1.9%19.4%34.0%29.1%10.0%8.9%6.1%16.7%25.0%33.3%12.5%10.0%14.2%19.2%30.0%14.2%0%10%20%

36、30%40%50%60%0-100m100-200m200-300m300-500m500-1000m大于1000m%代表該品牌條件門店占上海門店數比例庫迪Manner瑞幸TimsMstand16.3%8.8%11.3%10.0%12.5%41.3%10.0%14.5%9.8%10.0%17.5%38.3%10.6%9.4%10.0%13.3%25.6%31.1%12.5%16.7%13.3%20.8%24.2%12.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0-100m100-200m200-300m300-500m500-1000m大于1000m%代表該品牌條件門店占上海

37、門店數比例庫迪MannerTimsMstand行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖10：上?？Х认M者年齡分布（2023 年）圖11：上?？Х认M者性別分布（2023 年）資料來源：美團，民生證券研究院 資料來源：美團，民生證券研究院 提神依舊是主要場景，但上海飲咖消費動因更關注營養、潮流、放松，且現磨咖啡、咖啡豆等咖啡消費類型更受上海飲咖者關注。據 CBNData，相比于中國咖啡消費者將提神醒腦作為飲咖的 Top2 動因，上海飲咖者的咖啡消費逐步滲透生活，其 Top3 消費動機為營養、潮流和放松；除了熬夜，逛街&散步也是上海飲

38、咖者的偏好消費場景。上海眾多的精品咖啡館使得上海飲咖者更偏好現磨咖啡、咖啡豆等消費類型，相比于成都（偏好速溶咖啡）、北京（偏好速溶、凍干、咖啡液、掛耳）、廣州（偏好現磨、凍干、咖啡液、掛耳）等城市，對咖啡豆的品質追求更高，消費習慣也更為成熟。圖12：上海飲咖者消費動因以營養、潮流、放松為主 圖13：上?？Х认M者消費場景偏好&偏好咖類型 資料來源：CBNData，民生證券研究院（注：TGI=該人群選擇該項比例/整體比例，100 代表占比相對整體較高。）資料來源：CBNData，民生證券研究院 圖14：中國咖啡消費者消費動因更關注放松舒緩及提神功能 資料來源：CBNData，民生證券研究院 0%

39、5%10%15%20%25%30%0-20歲20-25歲25-30歲30-35歲35-40歲40歲以上96%以上都是辦公室白領65%35%女性男性1351341080100200營養潮流放松上?？Х认M者突出消費動機（TGI）60%58%49%28%24%23%21%21%20%16%16%12%0%20%40%60%80%中國咖啡消費者飲咖主要原因行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2 以上海為基點，試解國內現磨連鎖咖啡的發展 2.1 上?？Х仁袌錾星椅闯墒?，國內咖啡市場更大有可為 上?？Х仁袌錾星椅闯墒焐虾Ｄ耆司Х认M杯量遠

40、低于成熟咖啡市場，且上?？Х鹊陻盗咳栽诔掷m增加。目前上海年人均咖啡消費杯量（年超過 20 杯）盡管超全國市場 1 倍+，但僅為美、日、韓等成熟咖啡消費市場消費水平的一成左右；同時，上?？Х鹊陻盗咳栽诔掷m增長，以瑞幸為代表的連鎖咖啡品牌仍在上海持續開店加盟。圖15：上海及中國大陸對比美日韓人均年咖啡消費量 圖16：上?？Х瑞^數量持續增長 資料來源：德勤，解放日報，民生證券研究院（注：中國大陸及美、日、韓數據為 2021 年。）資料來源：美團，民生證券研究院 圖17：2023 年以來瑞幸在上海持續加密 資料來源：瑞幸公眾號，民生證券研究院 咖啡市場發展階段相對滯后于上海的國內咖啡市場仍有大潛力。供

41、需端共振促進國內咖啡市場持續擴容，MAT2021-2023 大陸咖啡館數量 CAGR 達 14.4%，且各線級城市 MAT2023 咖啡在線店數&店均年交易額均持續增長，其中二線及以下城市在線咖啡門店數 yoy 均在 50%以上。超過20杯9280329367050100150200250300350400單位：杯/年69137780785785300200040006000800010000單位：家+673家25101916630010203040單位：家2023年瑞幸上海門店新開數量行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖18：

42、MAT2021-23 中國大陸咖啡館數量 圖19：MAT2023 不同線級城市咖啡在線門店/店均交易額增長情況 資料來源：美團，民生證券研究院 資料來源：美團，民生證券研究院 國內咖啡市場口味尚無定論，“中國口味”咖啡為市場發展帶來更多可能。1）早期中國現磨咖啡菜單由以星巴克為代表的外資品牌定義，國人口味接受度有限：星巴克以北美成熟的咖啡商業模式&菜單結構定義了早期中國現磨咖啡業態，“美式+拿鐵+經典風味拿鐵”的菜單結構成為過往絕大多數國內大中小咖啡店的“標準菜單”。2）瑞幸打破原有“星巴克模式”，原創生椰拿鐵、生酪拿鐵等產品不斷探索中國咖啡市場的口味邊界，為未來咖啡市場發展帶來更多可能：瑞幸

43、以“大拿鐵”路線為基礎，以大爆品+系列化打法推出生椰家族、生酪家族系列產品矩陣，以不斷的產品推新探索中國咖啡消費者能夠接受的菜單邊界，在教育國內咖啡消費市場的同時，也為中國咖啡市場的未來發展帶來更多可能。3）目前飲咖人群對新式現磨咖啡嘗試意愿高，適合“國人口味”產品的持續推出有望加速提升人均咖啡消費杯量。據 CBNData 調研數據，“生椰”、“茶咖”、“花香”等產品均獲得一部分飲咖人群青睞；90%的飲咖人群愿意嘗試新式現磨咖啡；同時以 00 后為代表的飲咖人群最愛嘗鮮，說明中國咖啡消費者的口味接受度尚未固定，適合“國人口味”產品的持續推出有望加速提升人均咖啡消費杯量。圖20：瑞幸原創生椰拿鐵

44、、生酪拿鐵、茶咖系列等產品不斷探索中國咖啡市場的口味邊界 圖21：飲咖人群對新式現磨咖啡嘗試意愿高 資料來源：瑞幸公眾號，民生證券研究院 資料來源：CBNData，民生證券研究院 10.15 11.58 13.28 051015單位：萬家37%49%50%78%74%65%35%41%46%28%51%47%0%20%40%60%80%100%在線門店數yoy店均年交易額yoy行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖22：咖啡產品口味持續創新 圖23：花香、生椰等“中國口味”咖啡獲得消費者偏好 資料來源：CBNData，民生證券研究

45、院 資料來源：CBNData，民生證券研究院 2.2 以上海消費頻次為基點，試解國內咖啡需求的門店空間 2.2.1 關于測算前提假設的分析 在進行測算之前，我們先來回答一個有關前提假設的問題，即國內其他城市能否達到目前上?？Х鹊南M水平？我們認為，影響國內其他城市咖啡消費的主要因素在于兩個方面：1）消費力水平；2）消費習慣。我們將分別進行分析：1）消費力水平角度來看）參考奶茶價格帶，咖啡滲透潛力大。我們選取門店突破 1000 家，且處于 13-18 元價格帶奶茶 Top10 品牌，這些品牌門店合計數量高達 4.23萬家，其中三線及以下城市門店數為 1.81 萬家，占比達 42.8%，說明13-

46、18 元價格帶咖啡的價格滲透力是可行的。表11：13-18 元價格帶 Top10 茶飲品牌下沉門店數達 1.81 萬家 門店總數破千且價格帶位于 13-18 元品牌 書亦燒仙草 古茗 茶百道 滬上阿姨 coco 一點點 悸動燒仙草 霸王茶姬 牧場能量 Linlee 手打檸檬茶 合計 總門數 8035 7805 6599 6314 4045 3227 2175 1909 1179 1059 42347 三線及以下城市門店數 4334 3789 2560 3098 1186 536 839 717 800 275 18134 數據來源：極海品牌監測（截至 2023 年 7 月 6 日），民生證券研

47、究院）“小鎮青年”，消費潛力不容小覷。據黑蟻資本 2022 年縣域市場中青年消費需求趨勢研究顯示，縣域青年住房壓力相對小，自有住房人群占比高，僅有 6%青年有租房需求，且自有住房全款購買比例高達 58%，不高的住房壓力帶來更高的消費意愿。據國務院研究中心數據，盡管 2019 年小鎮青年的實際可支出水平為 3730 元，低于一二線城市青年的 5410 元，但一二線城市青年支出壓力大甚至“入不敷出”，小鎮青年消費意愿不可小覷。同時據表 13，我們假設每月消費 3 次現磨咖啡，按消費額占可支配收入比例進行測算，從消費價格&消費力角度來看，15 元咖啡價格在小鎮青年群體中，有著匹敵 30 元咖啡價格在

48、一二線城市青年中的滲透能力。行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖24：調研縣城居民住房情況（2022H1）圖25：調研縣城居民自有房產購買方式（2022H1）資料來源：黑蟻資本 2022 年縣域市場中青年消費需求趨勢研究，民生證券研究院 資料來源：黑蟻資本 2022 年縣域市場中青年消費需求趨勢研究，民生證券研究院 表12：一二線城市青年可能“入不敷出”，小鎮青年消費能力不容小覷（2019 年）小鎮青年 一二線城市青年 平均每月可支配收入（元）3730 5410 平均每月總支出（元）3091 6230 與父母子女同吃住比例（%）

49、70 47 資料來源：國務院研究中心，民生證券研究院 表13：咖啡消費金額占收入比測算 我們假設每月消費 3 次現磨咖啡（前文測算目前上海人均現磨咖啡消費頻率）小鎮青年 一二線城市青年 30 元咖啡價格占每月可支配收入比例（占 2019 年水平）2.4%1.7%15 元咖啡價格占每月可支配收入比例（占 2019 年水平）1.2%0.8%資料來源：國務院研究中心，民生證券研究院測算 2）消費習慣角度來看）城鎮化率持續提升&工作時長增加帶來咖啡因需求：我國城鎮化率持續提升，2022 年城鎮化率達到 65.22%，持續提升的城鎮化率帶來生活節奏加快&腦力勞動者增多；同時，我國自 2015 年以來，全

50、國企業就業人員的平均工作時間一直呈現出上行趨勢，這一指標在 2022 年達到了 47.9 小時，工作時長的提升對“提神醒腦”的需求愈發強烈。圖26：我國城鎮化率持續提高，2022 年達 65.22%圖27：2015 年以來全國企業就業人員周平均工作時間持續提升 資料來源：Wind，國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 60%5%30%6%0%20%40%60%80%有自有住房有兩套房住在父母房產有租房需求58%43%0%20%40%60%80%全款購買父母出資購房、建房65.22%0%20%40%60%80%城鎮人口比重(城鎮化率)47.9 444546474849

51、單位：小時全國企業就業人員周平均工作時間行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 ）傳播媒介的變化導致高線城市與下沉市場的消費“信息差”逐步抹平。短視頻、微博、小紅書等媒體興起，通過內容傳播的方式擺脫了傳統依靠門店的獲客和宣傳，也將不同城市之間消費的“信息差”抹平。據騰訊 2019 小鎮新青年研究報告 正在消失的壁壘，53%受訪的小鎮青年認為所在縣域消費娛樂較為“單調”，期待有更好的餐館、書店、咖啡廳等。而需求端的變化也帶來供給端品牌方的下沉，2022 年 10 月美國輕奢品牌 Coach 將新門店選址至陜西寶雞，這是其進入黑龍江大慶市

52、后，在四線城市開設的第二家門店。2023 年以來，星巴克也新進入了 10 座三線以下新城市，品牌方的下沉也使全國城市之間的消費潮流及習慣愈發“趨同”。圖28：小鎮青年期待改善的線下娛樂設施（2019 年）資料來源：騰訊 2019 小鎮新青年研究報告正在消失的壁壘，民生證券研究院 因此我們認為，全國現磨咖啡平均消費水平提升至目前上海的現磨咖啡消費水平是有可能的。接下來，我們進行試解國內咖啡需求的門店空間。2.2.2 以上海消費頻次為基點，在“高校學生+白領”人群維度測算咖啡需求空間“高校學生+白領”是咖啡主力消費人群，瑞幸對目前這部分核心人群的滲透率僅為 23.5%。如今，咖啡門店開進校園，消費

53、者從大學開始飲用現磨咖啡并培養咖啡消費習慣，隨著工作后生活節奏的加快&咖啡成癮性下這一習慣有望得以保持，因此我們認為大學生群體&白領，是目前咖啡的主要受眾人群。據教育部數據，2021 年高校在校生人數達到 4430 萬人；據灼識咨詢數據，2021 年我國白領人數達到 1.68 億人；這兩類群體人群合計約 2.13 億人，而目前瑞幸僅滲透至 5000萬人（6 月活動期間的初步滲透），滲透率達 23.5%左右。24%18%21%9%0%5%10%15%20%25%30%外地/異域美食知名連鎖餐飲書店/咖啡廳網紅茶飲店行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

54、券研究報告 17 圖29：2021 年我國在校生數量 圖30：2021 年我國白領人數達到 1.68 億人 資料來源：教育部，民生證券研究院 資料來源：灼識咨詢，民生證券研究院 以目前上海核心咖啡用戶每年 43 杯現磨咖啡的消費頻次為基點，“學生+白領”人群需求或將由 8.3-12.5 萬家咖啡門店承接。我們假設“白領群體+高校在校生”能夠實現全部咖啡滲透，并達到上海核心咖啡用戶每年 43 杯現磨咖啡的消費頻次，則這部分群體每年將消費咖啡 91.4 億杯，假設每家咖啡店每天出杯量為200-300 杯（有效門店），則這部分群體的咖啡需求將由 8.3-12.5 萬家咖啡店承接。2.2.3 以上海消

55、費頻次為基點，在“18-35 歲城鎮人口”人群維度測算咖啡需求空間 18-35 歲城鎮人口主要為學生&青壯年群體，以目前上海核心咖啡用戶每年43 杯現磨咖啡的消費頻次為基點，這部分人群需求將由 10.0-15.0 萬家咖啡店承接。學習&工作壓力使得 18-35 歲學生&青壯年群體有較大的咖啡因攝入需求，我們選取1988-2005年出生人口數*青年人口城鎮化率作為“18-35歲城鎮人口”，并假設達到目前上海核心咖啡用戶每年 43 杯現磨咖啡的消費頻次，測算出“18-35歲城鎮人口”每年潛在消費咖啡達到 109.2 億杯，假設每家咖啡店每天出杯量為200-300 杯（有效門店），則這部分群體的咖啡

56、需求將由 10.0-15.0 萬家咖啡店承接。圖31：1988-2005 年出生人口數達 3.57 億人 圖32：2020 年中國青年常駐人口城鎮化率達 71.1%資料來源：國家統計局，Wind，民生證券研究院 資料來源：國務院新聞辦公室，民生證券研究院 4430高等教育高中階段義務教育學前教育05000100001500020000單位：萬人3.96 1.68 0.12 藍領白領金領012345單位：億人050010001500200025003000中國:出生人數(萬人）行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表14：從“高校學生

57、+白領”及“18-35 歲城鎮人口”覆蓋人群角度測算咖啡需求空間 人群規模 瑞幸滲透率（6 月活動期間）年消費杯量 年消費杯量（億杯）單店日出杯200-300 杯（有效門店）支撐門店數 高校在校生+白領 2.13 億（0.44 億高校在校生+1.68 億白領）23.5%25(每 2 周飲用一次，上海目前人均水平）53.2 4.9-7.3 萬家 43（每月 3-4 次，上海目前核心咖啡消費群體現磨水平/全國核心飲咖用戶水平（含速溶等）91.4 8.3-12.5 萬家 52（每周一次）110.6 10.1-15.1 萬家 72（每周 1-2 次）153.1 14.0-21.0 萬家 18-35 歲

58、城鎮人口 2.54 億（18-35 歲出生人群 3.57 億*71.1%青年群體城鎮化率）19.7%25(每 2 周飲用一次，上海目前人均水平）63.5 5.8-8.7 萬家 43（每月 3-4 次，上海目前核心咖啡消費群體現磨水平/全國核心飲咖用戶水平（含速溶等）109.2 10.0-15.0 萬家 52（每周一次）132.1 12.1-18.1 萬家 72（每周 1-2 次）182.9 16.7-25.1 萬家 資料來源：國務院新聞辦公室，教育部，國家統計局，瑞幸公眾號，灼識咨詢，民生證券研究院測算 2.3 競爭加劇下，非有效門店或將迎來出清，頭部品牌有望迎來更大市場份額 我們在 2.2.

59、2 及 2.2.3 中，以 200-300 杯的有效出杯量作為測算門店的基礎，得出主流消費人群現磨年消費杯量達到目前上海核心消費群體的現磨咖啡消費水平/全國核心咖啡消費用戶的咖啡消費水平（含速溶等），即 43 杯/年，供給端需要 8.3-15.0 萬家咖啡店承載；但截至 2023 年 3 月美團數據顯示，國內咖啡館門店數已經達到 13.28 萬家，我們認為出現這一結果的主要原因可能在于：1）眾多咖啡門店的單日出杯數無法達到 200-300 杯的有效杯量，即存在大量非有效門店；2）咖啡茶飲等融合型門店拉高了咖啡店數。行業競爭加劇下，非有效門店或將迎來出清。開店投資可控&社會資本涌入，2023 年

60、以來眾多玩家涌入現磨咖啡行業，門店數量迎來激增，據美團，MAT2023年咖啡店數增加約 1.7 萬。然而行業競爭加劇，在如“瑞幸萬店同慶每周 9.9 元”、“庫迪 8.8 元/9.9 元券”等連鎖品牌的大力活動下，眾多獨立中小咖啡店缺乏品牌、營銷受到明顯沖擊。我們認為，在如今行業競爭激烈，活動折扣力度大的背景下，部分無效咖啡店或將迎來出清。行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖33：行業競爭加劇，中小單體咖啡店受到沖擊 圖34：小紅書上大量中小單體咖啡店轉讓信息 資料來源：Foodaily，民生證券研究院 資料來源：小紅書，民生證

61、券研究院 隨著主要連鎖品牌加速擴張&行業成熟度的逐步提升，咖啡行業連鎖化率提升是趨勢。盡管咖啡是餐飲中標準化程度較高的賽道，但因為行業發展遠未成熟（參考上海，成熟度高的市場連鎖化趨勢更明顯），目前連鎖化率遠低于茶飲（2022年咖啡連鎖化率僅為 28.6%，低于茶飲 26.7pct）。頭部連鎖咖啡品牌紛紛加速開店并下沉，瑞幸開店速度達到歷史高位，星巴克、Tims 中國、Lavazza 等均提出發展目標；伴隨無效門店受到行業競爭加劇的沖擊，我們認為行業連鎖化率提升是咖啡行業的發展趨勢，頭部連鎖品牌有望受益。表15：主要連鎖咖啡品牌加速擴張 品牌 開店計劃/開店里程碑 瑞幸咖啡 6 月門店數達到萬家

62、 星巴克 強調2025年中國門店數量達到9000家的目標不變 Tims 中國 今年底將實現 1000 家門店的規模 Lavazza 2025 年 1000 家門店的開業計劃不變 資料來源：各品牌財報/公告/公眾號，民生證券研究院整理 圖35：瑞幸開店速度達到歷史高位 資料來源：瑞幸公眾號，民生證券研究院 010020030040050060070020180420180620180820181020181220190220190420190620190820191020191220200220200420200620200820201020201220210220210420210620210

63、8202110202112202202202204202206202208202210202212202302202304202306單位：家月度新開（不含瑞即購）經營整合破產重組行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 咖啡市場空間廣闊，瑞幸等頭部品牌憑借品牌力&產品力有望獲得更大的市場份額。價格優惠&供給增加&“國人口味”咖啡的不斷推出，有望加速培養消費者飲咖習慣，在表 14 的測算中，如果國內核心咖啡消費人群能夠實現每周 1-2 杯的現磨咖啡消費，國內現磨咖啡門店規模有著 15-25 萬家有效門店的潛在空間。瑞幸等品牌力、產品、渠

64、道、供應鏈能力優異的公司有望憑借較高的開店速度獲得更廣大的市場份額。行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 3 投資建議 咖啡行業具有紅利，據歐睿預測（轉引自星巴克中國發展規劃）2022E-2025E現磨咖啡將保持CAGR23%的增速。我們持續看好咖啡行業，建議關注：1）瑞幸咖啡：高貝塔行業內的龍頭，公司正處于高速成長期，產品-價格-渠道-品牌-供應鏈持續強勢。2）Tims中國（THCH）：主打“咖啡+暖食”差異化模型，管理團隊背景優異；目前處于拓店成長期，計劃到年底全系統門店超過1,000家。3）星巴克：全球知名咖啡品牌，大店模式下

65、龍頭企業。表16：咖啡行業重點關注個股 證券代碼 證券簡稱 股價（CNY）EPS(元)PE（倍）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E LKNCY 瑞幸咖啡 219.47 0.19 0.86 1.33 79.57 31.84 20.56 SBUX 星巴克 719.04 18.56 24.89 29.27 38.74 28.89 24.57 資料來源：Wind，Bloomberg，民生證券研究院(注釋:股價為 2023 年 8 月 4 日收盤價；瑞幸數據取自 Wind 一致預期；星巴克數據取自 Bloomberg 一致預期。報告當日 1USD=7.1898CNY。

66、)行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 4 風險提示 1）瑞幸轉板不及預期風險：轉板符合股東、管理層、投資者等各方利益，但目前最大的風險在于不能重回主板，或者低價私有化。2）政策風險：中美審計監管合作取得積極成效，PCAOB 已撤銷 2021 年做出的無法檢查或調查中概股會計師事務所的裁定，但審計監管仍在持續進行，風險仍存；其他政策風險。3）管理層變動風險：現有管理層持股比例較低，高速增長的企業與激勵機制不相適應。4）行業競爭加?。嘿Y本和新品牌方紛紛布局，主要品牌均發布高速擴店計劃，行業競爭加劇。5）食品安全風險：食品安全問題及負面

67、新聞，對公司品牌、客流產生嚴重負面影響。6）原材料成本大幅上漲影響盈利風險：上游咖啡豆等原材料價格大幅上漲會擠壓企業的利潤空間。7）拓店不及預期風險：門店擴張及發展如低于預期，可能對公司營收及利潤增長產生較大負面影響。行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 插圖目錄 圖 1：上海是全球咖啡館數量最多的城市（2021 年）.3 圖 2：MAT2023 上?？Х瑞^相關數據情況.3 圖 3：星巴克預計 2022 年中國人均咖啡消費杯量為 12 杯.4 圖 4：2022 年茶飲連鎖化率遠高于咖啡.7 圖 5：上海門店數 Top4 咖啡品牌門店

68、口徑市占率高達 28.6%.7 圖 6：主要連鎖咖啡品牌上海門店選址分布.9 圖 7：上海五大商圈連鎖咖啡品牌門店數 Top5.9 圖 8：主要咖啡品牌距星巴克門店距離分布（以星巴克為核心）.10 圖 9：主要咖啡品牌距瑞幸門店距離分布（以瑞幸為核心）.10 圖 10：上?？Х认M者年齡分布（2023 年）.11 圖 11：上?？Х认M者性別分布（2023 年）.11 圖 12：上海飲咖者消費動因以營養、潮流、放松為主.11 圖 13：上?？Х认M者消費場景偏好&偏好咖類型.11 圖 14：中國咖啡消費者消費動因更關注放松舒緩及提神功能.11 圖 15：上海及中國大陸對比美日韓人均年咖啡消費量

69、.12 圖 16：上?？Х瑞^數量持續增長.12 圖 17：2023 年以來瑞幸在上海持續加密.12 圖 18：MAT2021-23 中國大陸咖啡館數量.13 圖 19：MAT2023 不同線級城市咖啡在線門店/店均交易額增長情況.13 圖 20：瑞幸原創生椰拿鐵、生酪拿鐵、茶咖系列等產品不斷探索中國咖啡市場的口味邊界.13 圖 21：飲咖人群對新式現磨咖啡嘗試意愿高.13 圖 22：咖啡產品口味持續創新.14 圖 23：花香、生椰等“中國口味”咖啡獲得消費者偏好.14 圖 24：調研縣城居民住房情況（2022H1）.15 圖 25：調研縣城居民自有房產購買方式（2022H1）.15 圖 26：

70、我國城鎮化率持續提高，2022 年達 65.22%.15 圖 27：2015 年以來全國企業就業人員周平均工作時間持續提升.15 圖 28：小鎮青年期待改善的線下娛樂設施（2019 年）.16 圖 29：2021 年我國在校生數量.17 圖 30：2021 年我國白領人數達到 1.68 億人.17 圖 31：1988-2005 年出生人口數達 3.57 億人.17 圖 32：2020 年中國青年常駐人口城鎮化率達 71.1%.17 圖 33：行業競爭加劇，中小單體咖啡店受到沖擊.19 圖 34：小紅書上大量中小單體咖啡店轉讓信息.19 圖 35：瑞幸開店速度達到歷史高位.19 表格目錄 咖啡行

71、業重點關注個股.1 表 1：上海成為眾多外資咖啡品牌入華首站，并孕育眾多本土咖啡連鎖品牌.3 表 2：2022 年中國人均咖啡消費量測算.4 表 3：2022 年城鎮人口人均咖啡消費量測算.5 表 4：2022 年主力咖啡消費人群人均咖啡消費量測算.5 表 5：2022 年上?，F磨咖啡人均消費量測算.5 表 6：2022 年上海主力咖啡消費人群年人均現磨消費量測算.6 表 7：上海&全國人均咖啡消費量測算結果匯總.6 表 8：目前全國 Top40 門店品牌在上海市占率為 37.0%.7 表 9：精品連鎖咖啡&外資品牌上海門店占總門店比例高，在 20%以上.8 表 10：上海五大商圈咖啡店數量及

72、各商圈 Top3 品牌門店數量情況.9 行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表 11：13-18 元價格帶 Top10 茶飲品牌下沉門店數達 1.81 萬家.14 表 12：一二線城市青年可能“入不敷出”，小鎮青年消費能力不容小覷（2019 年）.15 表 13：咖啡消費金額占收入比測算.15 表 14：從“高校學生+白領”及“18-35 歲城鎮人口”覆蓋人群角度測算咖啡需求空間.18 表 15：主要連鎖咖啡品牌加速擴張.19 表 16：咖啡行業重點關注個股.21 行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

73、一頁免責聲明 證券研究報告 25 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指

74、數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融

75、工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提

76、及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026