新消費行業研究之咖啡系列報告：咖啡研究的年度復盤及探討何時進入穩態？-240509（27頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 新消費研究之咖啡系列報告 咖啡研究的年度復盤及探討：何時進入穩態？2024 年 05 月 09 日 本篇咖啡系列深度報告，我們對連鎖咖啡行業 2023 年的發展變化進行復盤總結，并嘗試對行業的競爭發展進行探討：2023 年連鎖咖啡行業發生了什么變化？1）開店成為貫穿連鎖咖啡 2023 年的主題：2023 年瑞幸門店增速達到 97.8%，主流 13 家咖啡品牌 2023 年門店增速達 83.01%。2）價格競爭激烈，行業進入“9.9 元時代”：2023 年 2 月庫迪發起“百城千店咖啡狂歡節”，打響咖啡“9.9 元”第

2、一槍，隨后瑞幸 6 月上線“萬店同慶，每周 9.9 元活動”，行業價格競爭激烈，優惠券發放頻次顯著提升。3）開店與關店并行，中小咖啡店出清在持續：截至 2023 年末，我國擁有咖啡門店數量達到 18.3 萬家，2023 年行業門店凈增長約 34.4%（低于主流 13 家咖啡品牌 83.01%的增速）；截至 2024 年 4 月 8 日，近一年新開咖啡店 8.9 萬家，但關店約 3.8 萬家，中小咖啡店也在激烈的競爭中被淘汰。4）一級市場融資熱度依舊不低，以新品牌為主，融資細分化趨勢明顯，但融資規模相對有限。5）2023年是中國連鎖咖啡品牌出?！霸辍埃?023 年 4 月，瑞幸開出海外新加坡首

3、店，庫迪在 2023 年 8 月開出海外首店。6）茶飲&快餐公司也進一步加碼咖啡，布局旗下獨立咖啡品牌或門店。競爭格局有哪些變化？各品牌發展現狀如何？2023 年行業競爭格局發生的最大變化就是瑞幸超越星巴克成為中國市占率第一的連鎖咖啡品牌（門店規模&營收口徑），而“鯰魚”庫迪的發展動態也成為加速 2023 咖啡行業競爭的最大變量。目前，庫迪在國內門店的擴張進入了“瓶頸期”，我們認為其 UE 能否跑通以及現金流周轉、融資關系到其后續的門店存量。從瑞幸的競爭應對來看，2023 年6 月以來，瑞幸一方面“加速拓店+優惠券加碼”，另一方面“夯實產品&供應鏈基礎”，但高速開店及大量優惠券發放的影響也在

4、23Q4 以來的淡季逐步顯現，23Q4 及 24Q1 兩個季度直營門店經營利潤率下滑至 13.5%及 7.0%。2023 年星巴克保持依舊平穩略升的開店節奏，客單價較 2019 年略有下降，但在低價競爭的背景下訂單量受到明顯沖擊，23Q1-24Q1 中國可比店訂單量僅恢復至 2019年 70-80%的水平。未來競爭格局可能會怎么演繹？目前咖啡市場需求仍然不成熟，而短期供給過快增加導致行業擁擠度提升&供給前置，對存量門店帶來一定的稀釋；我們認為，高質量的行業供給增加是趨勢，但短期低質量供給將繼續出清。而對于是否會出現大的新進入者，我們認為在相似的模式模型下與已有公司競爭需要“燒錢開店&促銷”，新

5、進入者需要擁有較為雄厚的資本基礎，或拿到量級大的融資；而以“差異化”的模型進入市場，滿足市場的空白需求，或將占據“一席之地”。投資建議：在目前需求端人口數量及飲料攝入量增長相對有限的背景下，供給的快速增加導致短期供給相對前置；我們認為，高質量的行業供給增加是趨勢，但短期低質量供給將繼續出清。對于咖啡龍頭瑞幸我們 24Q2 持謹慎觀望態度，去年同期為高基數，當時門店數僅 1 萬家出頭，且公司正處于發展的“蜜月期”，不僅門店杯量較高，價格也處于較高水平；截止目前瑞幸門店數近乎翻倍，門店大幅增加對單店表現形成了一定的分流，我們認為，Q2 為反映瑞幸高速開店后的第一個旺季，也是重點的觀察窗口期，我們建

6、議觀察門店經營表現&優惠券減少對消費者的消費頻次的影響。風險提示：1）餐飲消費環境不及預期風險；2）行業競爭加劇風險；3）食品安全風險；4）咖啡行業在國內滲透速度不及預期，拓店不及預期風險；5）原材料成本大幅上漲影響盈利風險；6）粉單市場交易風險。分析師 易永堅 執業證書：S0100523070002 郵箱： 研究助理 李華熠 執業證書：S0100123090003 郵箱： 相關研究 1.咖啡行業點評：瑞幸咖啡（LKNCY）發布 2024 年 Q1 業績，加速開店&優惠影響延續，盈利能力環比下滑-2024/05/02 2.咖啡行業點評：瑞幸咖啡（LKNCY）發布 2023 年 Q4 業績，淡季

7、加速開店疊加優惠活動影響，利潤有所承壓-2024/02/25 3.新消費研究之咖啡系列報告：蜜雪/古茗招股，咖啡和現制茶飲的對比研究-2024/01/17 4.新消費研究之咖啡系列報告：復盤咖啡歷史發展，溯源產業鏈上游-2023/11/11 5.咖啡行業點評：瑞幸咖啡（LKNCY）發布 2023 年 Q3 業績-優惠活動影響經營指標，下半年加速擴張-2023/11/03 6.新消費研究之咖啡系列報告：瑞幸咖啡核心十四問-2023/09/04 7.新消費研究之咖啡系列報告：中國現磨咖啡市場有多大&瑞幸的天花板在哪？-2023/08/08 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

8、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 2023 年，連鎖咖啡行業發生了什么變化？.3 1.1“開店”成為貫穿連鎖咖啡 2023 年的主題.3 1.2 價格競爭激烈，行業進入“9.9 元時代”.4 1.3 開店與關店并行，中小單體咖啡店出清也在持續.5 1.4 一級市場融資熱度依舊不低，規模相對不高，以新品牌為主.6 1.5 2023 年是中國連鎖咖啡品牌的出?！霸辍?7 1.6 2023 茶飲&快餐公司進一步加碼咖啡，布局旗下獨立咖啡品牌/門店.8 2 競爭格局有哪些變化？各品牌現狀如何？.9 2.1 瑞幸 2023 年成為市占率第一.9 2.2“鯰魚”庫迪怎么樣了？.10

9、2.3 瑞幸如何應對更激烈的市場競爭？.12 2.4 其他品牌 2023 年有什么變化？.15 3 未來競爭格局可能會怎么演繹？.18 3.1 需求端：咖啡需求仍需要時間培養.18 3.2 供給端：餐飲供給大幅增加，茶飲品牌降低加盟門檻，咖啡亦受到沖擊.19 3.3 咖啡行業還會有大的新進入者嗎？.22 3.4 現階段瑞幸主要關注什么？.22 4 投資建議.24 5 風險提示.25 插圖目錄.26 表格目錄.26 bUbUfVfVeZeZaYfVbR9R8OnPnNnPsOiNqQrMfQmNmNaQpOqRvPnPnMwMsOtQ海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

10、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 2023 年，連鎖咖啡行業發生了什么變化？1.1“開店”成為貫穿連鎖咖啡 2023 年的主題 2023 年初及上半年，部分連鎖品牌宣布加速擴張計劃。2023 年是自 2020年后營商環境逐步正?；牡谝荒?，現磨咖啡作為依賴線下門店及選址的生意，門店規模是代表市占率、顧客觸達的決定性因素，因此，星巴克、Tims 等咖啡品牌也紛紛宣布了 2023 年的加速擴張計劃，“開店”成為 2023 年連鎖咖啡品牌的最重要主題。表1：2023 年部分連鎖品牌宣布加速開店計劃 咖啡品牌 開店計劃 星巴克 2022 年投資者日（2022.9.14），宣布 2025 年中

11、國門店數量達到 9000 家，與當時門店數量相比要增加接近一半。Tims 中國 在 23Q1 財報披露，2023 底將實現 1,000 家門店的規模。Nowwa 咖啡 在 2023 年 4 月接受咖門采訪中稱“2023 年簽約門店突破 2000 家，以每個月 200300 家門店速度拓展，預計 2023 年底門店數突破 3000 家”。資料來源：星巴克投資者日 PPT，Tims 中國財報，咖門，民生證券研究院 頭部連鎖咖啡品牌在 2023 年依舊實現了高速擴張。據公司財報及極海、壹覽等第三方數據，瑞幸、星巴克等頭部品牌均實現了較高的門店增速，2023 年瑞幸凈增門店 8034 家，門店增速達到

12、 97.8%，門店數近乎翻倍；星巴克 2023 全年（自然年）凈增門店 885 家，達到了歷史開店的最高節奏；庫迪咖啡 2023 年門店增長達到 6375 家；2023 年，13 家主要咖啡品牌門店凈增數達 1.69 萬家，門店增速合計達 83.01%。表2：主流 13 家咖啡品牌門店數量及增速 品牌 2023 門店數 2023 門店凈增 2023 門店增速 2022 門店數 2022 門店凈增 2022 門店增速 瑞幸咖啡 16,248 8,034 97.8%8,214 2,190 36.4%星巴克 6,975 885 14.5%6,090 533 9.6%庫迪咖啡 6483 6375 59

13、02.8%108 108/幸運咖 2839 1034 57.3%1805 1336 284.9%Nowwa 挪瓦咖啡 1127-573-33.7%1700/Manner 1075 508 89.6%567 267 89.0%Tims 咖啡（中國）905 288 46.7%617 227 58.2%M Stand 513 207 67.6%306 168 121.7%COSTA COFFEE 413 29 7.6%384 10 2.7%Peets Coffee 209 89 74.2%120 49 69.0%Seesaw Coffee 170 6 3.7%164 77 88.5%LAVAZZA

14、122 37 43.5%85 27 46.6%太平洋咖啡 117-48-29.1%165-89-35.0%主流 13 家咖啡品牌2023 年門店凈增數 37,196 16,871 83.01%20,325/資料來源：瑞幸/星巴克/Tims 中國/百勝中國財報，極海品牌監測，壹覽商業，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 價格競爭激烈，行業進入“9.9 元時代”庫迪打響咖啡“9.9 元第一槍”，瑞幸緊隨其后，行業價格競爭激烈。2023 年2 月庫迪發起“百城千店咖啡狂歡節”，打響咖啡“9.9 元“第一槍，隨后

15、瑞幸 6 月上線“萬店同慶，每周 9.9 元活動”，瑞幸&庫迪兩大咖啡品牌也在抖音&美團等線上平臺發起團購，“8.8 元、9.9 元”團購咖啡成為常態，并延續至今。伴隨中端價格帶品牌的價格競爭，整個行業的降價成為趨勢，星巴克 23Q4 及 24Q1（自然季度）可比店客單價分別下降 9%及 8%，而原價格帶就在 10 元以下的幸運咖也開啟了“拿鐵 6.9 元”、“美式 4.9 元”、部分新品“兩杯 9.9 元”的價格促銷。在連鎖品牌的價格壓力下，眾多中小品牌&獨立咖啡館為了獲客，也推出“9.9 元”等價格產品，價格競爭成為 2023 年現磨咖啡行業另一主題。圖1：庫迪入局低價促銷 圖2：瑞幸 6

16、 月上線“萬店同慶，每周 9.9 元”活動 資料來源：庫迪咖啡公眾號，民生證券研究院 資料來源：瑞幸公眾號，瑞幸小程序，民生證券研究院 圖3：美團&抖音上瑞幸/庫迪團購優惠以 8-12 元為主 圖4：星巴克中國 2023 年以來客單價呈下降趨勢（自然季）資料來源：美團團購，抖音，民生證券研究院 資料來源：星巴克財報，民生證券研究院（注：此處星巴克 23Q1-24Q1 指自然季度，對應財季為 23Q2-24Q2。）-1%-1%-3%-9%-8%-10%-8%-6%-4%-2%0%23Q123Q223Q323Q424Q1星巴克中國可比店客單價變化海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資

17、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.3 開店與關店并行，中小單體咖啡店出清也在持續 行業門店凈增速遠低于頭部連鎖品牌凈增速。據窄門餐眼數據，截至 2023 年9 月，近一年新開咖啡門店 7.7 萬家，但近一年咖啡凈增長的門店數只有 4.3 萬家，關店約 3.5 萬家；截至 2024 年 4 月 8 日，近一年新開咖啡店 8.9 萬家，凈增5.1 萬家，關店約 3.8 萬家；截至 2023 年末，我國擁有咖啡門店數量達到 18.3 萬家，如果按照 2023 年全年凈增門店 4.7 萬家測算（截至 2023 年 9 月及 2024 年4 月凈增數取平均），行業門店凈增長約 34.

18、4%，這一數字遠低于 13 家主要咖啡品牌門店 83.01%的門店凈增速（詳見 1.1）。圖5：現磨咖啡行業 2023-2024 年 4 月開店及關店情況 資料來源：窄門餐眼，民生證券研究院 關店與淘汰也在持續進行，中小&獨立咖啡店面臨更大競爭壓力。在頭部品牌“價格戰”以及加速開店的環境下，很多中小品牌或獨立咖啡店同時門面臨“杯量稀釋”及“價格承壓”的雙重影響，且這些品牌沒有足夠的規模優勢及采購議價能力，即往往面臨“降價試圖抵消杯量滑坡但不賺錢”、“不降價杯量嚴重稀釋”、甚至是“量價齊跌”的壓力，行業的出清與淘汰也在持續進行。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

19、后一頁免責聲明 證券研究報告 6 1.4 一級市場融資熱度依舊不低，規模相對不高，以新品牌為主 2023 年咖啡融資多為新品牌，主要是 A 輪及 A 輪以前，規模相對不高，且細分化趨勢明顯。據咖門不完全統計，2023 年咖啡賽道共發生 26 起融資，累計金額接近 20 億元，除了 M Stand 以外，以新品牌居多，融資階段大多停留在 A輪及 A 輪以前。同時，融資公司細分化趨勢明顯，往往聚焦某一特定場景，如 Au Cafe 做花果香咖啡、奢啡定位功能咖啡、虎聞咖啡&輕卡鹿則定位“咖啡+烘焙”組合；融資以千萬級別居多，披露融資金額過億元人民幣的有 9 起。表3：2023 年咖啡市場融資情況 品

20、牌 融資時間 融資輪次 融資金額 投資方 主營業務 幸貓咖啡 2023.2 A 輪 1500 萬美元 Bit Origin 咖啡品牌 Ao Tiger 虎聞咖啡 2023.2 天使輪 未透露 梅花創投 咖啡連鎖 雷力咖啡 2023.2 A 輪 3000 萬人民幣 昕晟基金 手作咖啡 奢啡 CEPHEI 2023.2 A 輪 數千萬人民幣 金沙江創投 時尚咖啡 CLOVES COFFEE 四葉咖 2023.3 天使輪 數千萬人民幣 天圖投資、內向基金 云南精品咖啡品牌 悠小咖 UPLAYER 2023.3 A 輪 1500 萬人民幣 森信基金 谷物咖啡連鎖 嗨罐咖啡 2023.3 天使輪 未透露

21、 初芽創投 云南咖啡產品 DEAR BOX 盲盒咖啡 2023.3 A+輪 未透露 Adrenalin 盲盒咖啡系列 隅田川咖啡 2023.3 C 輪 數億元人民幣 忻景資本、建德國控、不二資本、啟明創投 快消咖啡產品 布魯熊咖啡 2023.3 天使輪 未透露 藝領基金 森系咖啡連鎖 小咖主 2023.3 A 輪 1 億人民幣 星米資本、賽馬系列 AD-VC 基金 非洲咖啡連鎖 一口一十 2023.3 天使輪 5000 萬人民幣 歐若拉投資 咖啡及面點烘培 輕卡鹿 2023.3 天使輪 未透露 黑石集團 Blackstone 咖啡、吐司連鎖 Au Cafe 2023.3 種子輪 未透露 嘉州金

22、控 深圳咖啡連鎖 星茵咖啡 2023.4-5 天使輪/A 輪 200 萬美元/2500 萬美元 香港宇邦投資有限公司/中天資本 咖啡品牌運營商 小咖咖啡 2023.6 B 輪 4.48 億人民幣 清望資本 連鎖咖啡品牌 M Stand 2023.6 B+輪 數億元人民幣 小紅書 連鎖咖啡品牌 默咖咖啡 2023.7 天使輪 5000 萬人民幣 HashKey Captital（HashKey Group）意式連鎖咖啡品牌 咖途咖啡 2023.7 戰略融資 2500 萬美元 未披露 咖啡供應鏈管理服務商 魔豆司咖啡 2023.8 天使輪 未透露 黑蟻資本 咖啡品牌運營商 咖行家 2023.9 A

23、 輪 1500 萬人民幣 良品鋪子 本土咖啡連鎖品牌 幸典咖啡 2023.10 A 輪 1 億元人民幣 瑞信基金 連鎖咖啡品牌 茶愿說 2023.11 A 輪 未透露 BARBIEGO 盲盒咖啡品牌 弄咖咖啡 2023.11 A 輪 1.2 億元人民幣 堅果創投、諸葛基金 連鎖咖啡品牌 奢啡 CEPHEI 2023.11 A+輪 數千萬人民幣 頂立開發實業股份有限公司 功能性咖啡品牌 十八客咖啡 2023.11 天使輪 3000 萬人民幣 未透露 咖啡品牌 資料來源：咖門，壹覽商業，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

24、 7 融資熱度依舊不減，融資事件數量處于歷史較高水平。在現磨咖啡行業快速發展，瑞幸 2023 年前三季度整體盈利強勁的背景下，一級市場對于咖啡賽道依舊有較高的熱度，2023 年融資事件數量依舊處于歷史較高水平，達到 26 起。圖6：2013-2023 年咖啡市場融資事件及披露融資金額（不完全統計）資料來源：企查查，紅餐大數據，新消費 Daily，咖門，民生證券研究院 1.5 2023 年是中國連鎖咖啡品牌的出?！霸辍北M管國內市場依舊處于培養期，但中國連鎖咖啡品牌已經開啟出海試水。2023年 4 月，瑞幸開出海外新加坡首店，截至 2023 年末瑞幸海外新加坡門店數量已經達到 30 家。2023

25、 年 8 月，庫迪開出海外首店，隨后在印尼、日本、加拿大、泰國、越南、美國等多個國家開店。盡管國內咖啡市場仍然處于教育階段，但中國連鎖咖啡品牌已經開啟出?！霸囁?。圖7：瑞幸咖啡海外開店情況 表4：庫迪咖啡進駐海外市場首店時間 國家 城市 時間 韓國 首爾 2023.8.8 印度尼西亞 雅加達 2023.8.15 日本 東京 2023.8.26 加拿大 多倫多 2023.9.16 中國 香港 2023.10.30 泰國 曼谷 2023.12.8 越南 胡志明市 2023.12.11 馬來西亞 新山 2023.12.17 菲律賓 馬尼拉 2023.12.20 新加坡 中區 2023.12.28

26、澳大利亞 悉尼 2024.1.31 阿聯酋 迪拜 2024.3.6 美國 夏威夷 2024.4.7 資料來源：瑞幸公眾號，瑞幸財報會 PPT，民生證券研究院 資料來源：庫迪咖啡官方微博，壹覽商業，民生證券研究院 121420222314132528260.010.10.651.182.0131.7148.322.064512.70102030405060051015202530融資事件（起，左軸）披露融資金額（億元，右軸）接近20億元海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 1.6 2023 茶飲&快餐公司進一步加碼咖啡，布局旗下獨立

27、咖啡品牌/門店 2022 年高速增長的現磨咖啡行業，吸引快餐&茶飲品牌布局。據灼識咨詢數據，2022 年現磨咖啡增速高達 26.2%；據2023 中國城市咖啡發展報告，2020.04-2023.03 期間線上咖啡外賣市場年復合增長率則達到 133%，高速增長的市場，吸引快餐&茶飲品牌涌入賽道。2023 年肯德基布局 K COFFEE 肯悅咖啡獨立門店?？系禄畛踉诓蛷d吧臺擺放咖啡機售賣現磨咖啡，隨后嘗試 K COFFEE TO GO 窗、咖啡車等多種銷售模式，并在 2023 年 4 月以“肩并肩”模式（即與肯德基比鄰而開）開出第一批獨立的肯德基 K COFFEE 門店。截止 2024 年 3

28、月 29 日，K COFFEE 肯悅咖啡宣布，門店已達 100 家，同時開啟百店同慶活動，全場咖啡天天 9.9 元。麥咖啡盡管仍主要以覆蓋麥當勞門店的形式擴張，但預計 2023 年新增約1000 家門店。早在 2020 年，麥咖啡曾宣布未來 3 年將投資 25 億元，加速布局中國內地咖啡市場；2022 年 9 月，麥咖啡門店數量達 2500 家，并推出基于中國消費者咖啡口味的全新奶咖類產品“奶鐵”，并全面下架拿鐵。麥咖啡也預計 2023年新增約 1000 家門店，多數在三線城市，進一步加碼中國咖啡市場。除了蜜雪冰城等較早布局咖啡的茶飲品牌，截止 2023 年末及 2024 年初，多數茶飲頭部公

29、司基本完成了在咖啡領域的“試水”。據極海，蜜雪冰城旗下子品牌幸運咖 2023 年凈增 1034 家。茶顏悅色 2022 年 8 月推出咖啡品牌鴛央咖啡截至 2024 年 4 月 2 日門店數量達到 94 家（窄門餐眼數據）。滬上阿姨于 2024年 4 月以“店中店”形式試水咖啡，而喜茶及茶百道分別于 2023 年底以喜鵲咖、咖灰品牌試水咖啡賽道；而奈雪的茶、古茗則以推出“咖啡系列產品”的方式跨界咖啡業務。表5：茶飲品牌旗下咖啡品牌（不完全統計）茶飲品牌 旗下咖啡子品牌 首店開業時間 客單價 蜜雪冰城 幸運咖 20017 年 9 月 8.03 元 茶顏悅色 鴛央咖啡 2022 年 8 月 21.

30、37 元 7 分甜 輕醒咖啡 2022 年 10 月 18.05 元 滬上阿姨 滬咖 2023 年 4 月 22.55 元 喜茶 喜鵲咖 2023 年 11 月 飲品 9-24 元 茶百道 咖灰 2023 年 12 月 飲品 13-25 元 資料來源：贏商網，窄門餐眼，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 競爭格局有哪些變化？各品牌現狀如何？2.1 瑞幸 2023 年成為市占率第一 2023 年，瑞幸咖啡營收首次超越星巴克中國，成為行業市占率第一的連鎖咖啡品牌。從營業收入的口徑來看，瑞幸咖啡在 23Q2 首次超

31、越星巴克中國區營收，成為營收口徑規模最大的連鎖咖啡品牌。從市占口徑來看，據灼識咨詢數據，2023年前 9 個月按零售額口徑計算，瑞幸咖啡以 19.5%的市占率位于行業第一，第二名為星巴克中國，市占率達 16.3%。從門店數量維度來看，2023 年瑞幸也以超過1.6 萬家的門店數量遠超過行業其他品牌門店數。2023 年龍頭企業加速擴張，CR2市占率達到 35.8%，遠超第三及其他品牌的門店數量及市占規模。圖8：23Q2 瑞幸營收開始超過星巴克中國區 圖9：以零售額統計的現磨咖啡品牌市占率（2023 年前9 個月）資料來源：瑞幸/星巴克財報，民生證券研究院 資料來源：灼識咨詢，民生證券研究院 圖1

32、0：2020-2023 年主要咖啡品牌門店規模 資料來源：瑞幸/星巴克/Tims 咖啡中國/蜜雪冰城公告，極海品牌監測，窄門餐眼，民生證券研究院 19.5%16.3%3.3%1.5%1.3%58.1%瑞幸咖啡星巴克中國庫迪咖啡Manner幸運咖其他咖啡品牌48036024821416248486355576090697558300567107514246918052839137390617905108648305000100001500020000單位：家瑞幸咖啡星巴克中國Manner幸運咖Tims咖啡（中國）庫迪咖啡海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

33、責聲明 證券研究報告 10 2.2“鯰魚”庫迪怎么樣了？庫迪競爭疲態顯現，開店陷入瓶頸。庫迪咖啡實現首個 1000 家門店用時 4 個月左右，而 1000-6000 家門店數量僅用時 7 個月左右，加盟模式下，庫迪利用民間資本杠桿實現了迅猛的開店。但自 2023 年 10 月以來，庫迪開店陷入瓶頸，一方面在于行業進入淡季，新開門店往往面臨 23Q4 及 24Q1 兩個淡季較弱的賺錢效應；另一方面，2023 年 Q1-Q2 庫迪加盟商開店意愿一定程度上參考瑞幸 2022全年直營店 24.3%的門店經營利潤率，而 Q3 及往后加盟商是否選擇開店會參考“已開庫迪門店的盈利情況”，因此，我們認為庫迪整

34、體 UE 模型的表現是導致庫迪開店陷入瓶頸的重要因素。圖11：庫迪咖啡發展歷程 資料來源：愛企查，庫迪咖啡官方微博/公眾號，證券日報，fooddaily 每日食品，澎湃新聞，36 氪未來消費，財經涂鴉，財聯社，極海品牌監測，飲品家，橡實觀察，民生證券研究院 UE 能否跑通及公司現金流周轉、融資，關系到庫迪后續門店的存量。1）庫迪加盟門店仍需大量補貼。據我們測算，門店效率較高且規模效應更大的瑞幸 2023 年單杯成本（含房租，人工等）在 10 元上下，在門店杯量受到稀釋的 24Q1 單杯成本更超過 12 元（分攤至單杯固定成本更高）。在產品相似度較高的情況下，盡管以加盟模式為主的庫迪可能在單店人

35、工、房租等成本絕對值上存在一定優勢，但鑒于規模效應差距，我們認為庫迪單杯成本不及瑞幸更優，在目前“9.9/8.8 元”及的價格水平下，總部需要對加盟商進行大量補貼。據每日經濟新聞報道，庫迪在 2024 年 2月起為期 3 個月的“全場不限品、不限量 9.9 元”的活動預計總補貼金額將達 23 億。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 表6：瑞幸單件成本測算（單位：元/件）單杯成本測算 23Q1 23Q2 23Q3（每周9.9 元活動）23Q4（每周9.9 元活動）2023 年 24Q1（每周9.9 元活動）單杯價格 15.61

36、14.53 13.03 13.01 13.79 13.28 原材料：5.10 4.81 4.85 5.71 5.14 5.45 租金及運營費用(含人工）4.21 3.54 3.46 4.18 3.81 5.10 折舊攤銷 0.51 0.39 0.39 0.51 0.45 0.72 分攤至單杯配送費 1.09 0.92 0.75 0.65 0.81 0.63 開店前費用及其他 0.07 0.06 0.07 0.11 0.08 0.08 其他測算 gap（含傭金）0.68 0.59 0.49 0.10 0.43 0.37 單杯成本合計 11.67 10.30 10.02 11.26 10.73 1

37、2.35 單杯利潤 3.93 4.23 3.01 1.76 3.06 0.93 利潤率 25.20%29.10%23.10%13.50%22.20%7.00%資料來源：瑞幸咖啡財報，民生證券研究院測算（注：基于財報口徑做出單件成本拆分測算，考慮到公司產品以現制飲品為主，我們認為單杯成本與單件成本相近，此處以單件成本作為參考，與實際單杯成本存在一定誤差。）2）目前 UE 的跑通與否仍需觀察，是決定后續門店存量的關鍵。我們對庫迪的 UE 模型進行敏感度測試，即便是單杯價格補貼至 11 元，門店杯量要達到 300杯左右的水平才能做到盈利，而目前庫迪多數門店日均杯量不足 200 杯，UE 模型能否跑通

38、仍尚待觀察。據極海品牌監測，截止 2024 年 4 月 24 日，庫迪咖啡累計關店數量為 707 家，我們認為，庫迪 UE 模型的跑通與否是決定著后續庫迪門店存量水平的關鍵。表7：庫迪咖啡敏感度測算 單店日均杯量（杯）200 400 200 300 400 200 300 400 200 300 400 200 300 杯單價（元）10 10 11 11 11 12 12 12 13 13 13 14 14 月收入（元）60000 120000 66000 99000 132000 72000 108000 144000 78000 117000 156000 84000 126000 單杯原

39、料成本（元）5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 月度毛利（元）27600 55200 33600 50400 67200 39600 59400 79200 45600 68400 91200 51600 77400 服務費（元）760 5540 1540 4580 7940 2440 6380 10340 3620 8180 13300 4820 9980 人力成本（元）20000 20000 20000 20000 20000 20000 20000 20000 20000 20000 20000 20000 20000

40、租金（元）12000 12000 12000 12000 12000 12000 12000 12000 12000 12000 12000 12000 12000 水電成本（元）1800 3600 1800 2700 3600 1800 2700 3600 1800 2700 3600 1800 2700 配送成本（元）4860 9720 4860 7290 9720 4860 7290 9720 4860 7290 9720 4860 7290 EBITDA 利潤-11820 4340-6600 3830 13940-1500 11030 23540 3320 18230 32580 81

41、20 25430 EBITDA利潤率-19.70%3.62%-10.00%3.87%10.56%-2.08%10.21%16.35%4.26%15.58%20.88%9.67%20.18%資料來源：庫迪咖啡“夢想家計劃”，民生證券研究院測算 注：單杯成本按庫迪咖啡招商文件“夢想家計劃”披露 5.4 元測算（庫迪實際成本未知）；利潤抽成我們按照自管，毛利 2 萬以下不抽成，2-3 萬抽成 10%，3-4 萬抽成 15%。4-8 萬抽成 20%，8 萬以上部分抽成 25%計算；租金參考瑞幸所有直營店平均水平適當下調（瑞幸直營店多位于 1-2 線城市）；人工按照瑞幸2020 及 2021 年水平，按

42、每月 2 萬假設；門店配送費用我們參照瑞幸 2023 年平均單杯配送費 0.81 元。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 3）庫迪現金流的周轉、融資對于后續門店數量也有較大影響。庫迪開店進入瓶頸期后，于 2024 年 1 月 3 日推出茶飲品牌茶貓；據紅星新聞報道，2023 年12 月底，有庫迪聯營商在社交媒體上發帖稱庫迪咖啡存在“強迫賣酒”，推出“人機協作”戰略“現金流緊張”等情況；據每日經濟新聞報道，庫迪在供應鏈上存在拖欠貨款的現象。據天眼查，4 月 7 日，庫迪咖啡創始人陸正耀等人新增被執行18.9 億元的案件，加上歷史

43、上其他三條被執行信息，陸正耀目前已被執行近 30 億元。盡管，目前庫迪咖啡法人代表并非陸正耀，庫迪也回應：“目前庫迪咖啡運營不受到影響”，但我們認為：i）庫迪創始人被執行信息的負面新聞對加盟商開店意愿有著負面輿論影響；ii）單店杯量更高的瑞幸 24Q1 仍面臨經營壓力，我們認為在同樣的大環境下庫迪經營仍需大量現金支撐，目前庫迪并未有公開融資消息，現金流周轉、融資對庫迪后續的門店存量、增量有著較大的影響。2.3 瑞幸如何應對更激烈的市場競爭？面對行業競爭，2023 年瑞幸一方面“加速拓店+優惠券加碼”，另一方面“夯實產品&供應鏈基礎”。1）加速拓店搶占市場?，F磨咖啡行業競爭加劇，瑞幸加速開店搶占

44、點位&市場，2023 全年開店 8034 家，門店數量近乎翻倍。在加盟方面，2023 年以來瑞幸推出眾多政策，以“2023 新一輪加盟”、“帶店加盟”、“定向點位加盟”等方式搶占優質點位并滲透下沉市場。圖12：瑞幸月度新開門店數量（單位：家）圖13：瑞幸季度&年度凈增門店 資料來源：瑞幸公眾號，民生證券研究院 資料來源：瑞幸財報，民生證券研究院 14830841235355661565136811371485243729752342141221219080340200040006000800010000單位：家門店凈增海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

45、責聲明 證券研究報告 13 圖14：2019-2024Q1 年瑞幸門店規模 資料來源：瑞幸財報，民生證券研究院 表8：瑞幸咖啡加盟政策變化梳理 時間 加盟政策 加盟政策變化/細節 2019Q4 開啟加盟模式，財報開始披露加盟店 -2021.1.18 財務造假事件后，首次重啟加盟 -2022.8.22 暫停新合作伙伴招募 各種“山寨”、“偽加盟”現象層出不窮，且愈演愈烈，官方宣布現階段已暫停合作伙伴招募，開放時間以官方通告為準。2022.12.5 新一輪合作伙伴招募 本輪加盟覆蓋 9 省 41 個城市。2023.1.30 2023 新一輪合作伙伴招募 招募城市覆蓋 15 省 80 個城市，較上一

46、輪加盟（2022 年 12 月 5 日）進一步擴大。本次加盟城市除上一輪加盟區域鞏固之外，進一步新增廣西、四川、云南、貴州省份及湖南湖北省部分下沉城市。2023.5.29 帶店加盟模式正式開啟 以聯營合作模式為基礎，面向租賃合同期內正在經營的店鋪，或自有產權商鋪的投資者，推出的新聯營合作方式。2024.1.1 定向點位加盟模式 針對具體開店場景的點位:如工作、學習、休閑、醫療交通樞紐、景區等場景的合作方式。資料來源：瑞幸公眾號，民生證券研究院 2）優惠券加碼，回應“9.9 元”價格競爭，ASP（平均每件銷售價格）下探至 13 元上下，但疊加加速開店及淡季等因素影響，23Q4 及 24Q1 門店

47、盈利能力下滑。瑞幸在 2023 年 6 月 5 日，上線“萬店同慶，每周 9.9 元活動”，在 APP/小程序/抖音/美團等多渠道發放優惠券及團購應對價格挑戰，ASP 也下探至 13 元上下。優惠券發放致毛利率下降，高速開店對單店杯量的稀釋進一步顯現，淡季以來門店盈利承壓，瑞幸 23Q4 直營門店經營利潤率下降至 13.5%，24Q1 直營門店經營利潤率進一步環比下滑至 7.0%。47894803602482141624818,59005000100001500020000單位：家門店數量海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖

48、15：瑞幸 UE 模型變化 資料來源：瑞幸咖啡財報，民生證券研究院測算 3）繼續推出新產品教育市場。瑞幸持續推出產品教育市場，2023 年全年推出 102 款產品，目前已有 8 個 SKU 推出后銷售過億杯，更在 2023 年 9 月聯名貴州茅臺推出具有代表性的現象級產品醬香拿鐵。4）夯實供應鏈基礎。供應鏈是保證萬店原料供給&品質的基石，瑞幸也基于門店數量的擴張不斷夯實供應鏈基礎，其屏南烘焙基地早在 2021 年 4 月投產，2024 年 3 月瑞幸云南寶山鮮果處理加工廠開始試運營，2024 年 4 月瑞幸昆山烘焙基地也正式投產，截止目前瑞幸烘焙產能合計大到 4.5 萬噸。圖16：瑞幸 202

49、3 年在產品上持續推新&創新 表9：瑞幸供應鏈布局 供應鏈項目 動工時間 投產時間 主要信息 瑞幸咖啡屏南烘焙基地 2019 年 7月 2021 年 4月 18 日 總投資 2.1 億元，占地面積 4.5 萬，年產能1.5 萬噸。瑞 幸 咖 啡（江蘇）烘焙基地 2022 年 12月 16 日 2023 年 4月 20 日 總投資 1.2 億美元，項目用地 5.3 萬，年產能 3 萬噸。瑞幸云南保山鮮果處理加工廠-2023 年 3月 采用巴西、哥倫比亞的微水鮮果處理生產線，年鮮果處理量可達到5000 噸。資料來源：瑞幸財報 PPT，民生證券研究院 資料來源：瑞幸公眾號，福州新聞網，民生證券研究院

50、 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2.4 其他品牌 2023 年有什么變化？星巴克：開店穩中有升，客單價穩中有降，但訂單量受明顯沖擊。星巴克 2023年的門店凈速較過往穩中有升，2023 年末門店數達 6975 家（自然年），但可比店恢復情況存在壓力。從價格方面來看，盡管星巴克也派發“39.9 兩杯”、“49.9 兩杯”的優惠券，在抖音平臺推出“106 元、103 元/5 杯”等團購，但除了 23Q4以來客單價出現明顯的下降，23Q1-Q3 整體價格變化相對穩定。從量的方面來看，餐飲等高頻消費如今進入價格下行趨勢，在其他咖

51、啡品牌紛紛大幅降價的背景下，星巴克可比店訂單量受到一定沖擊，23Q1-24Q1 可比店訂單量僅恢復至 2019 年70-80%的水平。圖17：星巴克季度凈增門店數量（自然季度）圖18：星巴克可比店恢復情況（自然季度）資料來源：星巴克財報，民生證券研究院（財季較自然季度提前一季）資料來源：星巴克財報，民生證券研究院測算（財季較自然季度提前一季）注：恢復率=1*（1+2020 變化率）*（1+2021 年變化率）*（1+2022 年變化率）*（1+2023 年變化率）*（1+2024 年變化率）Tims 咖啡中國（天好咖啡）：1）加大促銷。2023 年以來 Tims 咖啡推出新品限時買一送一，周三

52、會員日半價套餐/第二件半價，9 月 Tims 推出“9.9 元發楓券，鮮萃貝果節”等活動，2023年季度客單價下降至 30 元以下，23Q3-Q4 客單價進一步下降至 25 元左右。市場競爭激烈，Tims 咖啡 23Q3-Q4 的同店表現略有壓力。圖19：22Q1-23Q4Tims 咖啡中國客單價 圖20：21Q1-23Q4Tims 咖啡中國自營同店增長 資料來源：Tims 咖啡中國財報/財報會 PPT，民生證券研究院測算（注：客單價=直營店銷售收入/直營店訂單數量）資料來源：Tims 咖啡中國財報，民生證券研究院 112 146 140 162 105 133 203 167 59 96 2

53、59 157 110 162 225 197 97 107 260 69 153 237 326 169 118 0100200300400單位：家門店凈增35.17 37.39 31.18 30.97 28.48 29.72 25.38 25.30 01020304022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4單位：元客單價40.3%25.5%6.6%8.8%5.5%-5.3%7.5%-7.1%8.0%20.4%-0.4%2.5%-20%0%20%40%60%自營同店增長海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16

54、 2）UE 模型仍有較大優化空間，借力 KA&小店加盟模型進一步擴張。2023年全年 Tims 咖啡中國直營門店經調整 EBITDA 利潤率為 4.9%，門店 UE 仍有較大提升空間。相比于過往以直營為主的擴張模式，2023 年 Tims 一方面與易捷、21世紀不動產等KA合作，通過“Tims Express”店中店模式進一步擴張；同時2023年 9 月 19 日，Tims 在北京及上海以 Tims Go 小店的形式面向個體加盟商開放加盟；加盟店成為 2023 年 Tims 在中國發展的主力。圖21：Tims 中國直營店 UE 模型仍有較大優化空間 圖22：Tims 咖啡與易捷、21 世紀不動

55、產等 KA 合作 資料來源：Tims 咖啡中國財報，民生證券研究院 資料來源：Tims 咖啡中國財報會 PPT，民生證券研究院 圖23：Tims 咖啡中國門店存量 圖24：2023 年 Tims 中國門店凈增以加盟為主 資料來源：Tims 咖啡中國財報，民生證券研究院 資料來源：Tims 咖啡中國財報，民生證券研究院 其他主要咖啡品牌：1）平價精品咖啡 Manner：不降價、不下沉、門店破千家。主打平價精品咖啡品牌的 Manner 并未顯著降價，據極海數據，目前 Manner 客單價仍維持在 22元，一二線城市門店占比達到 99%。門店數量方面，Manner 在 2023 年 10 月 30日

56、門店數量突破 1000 家，截止 2024 年 4 月 27 日門店數進一步提升至 1200 余家（極海數據）。2）高價格精品咖啡品牌有分化：Seesaw 大幅關店，調整運營；而 M Stand獲數億元融資。在 35 元以上的精品咖啡品牌中，Seesaw Coffee 在 2023 年 7-12 月陸續閉店，閉店區域包含上海、北京、深圳、杭州、重慶、武漢等地，創始-1.8%5.8%3.0%4.1%-11.9%-26.6%5.3%4.7%1.9%5.0%7.5%4.6%-30%-20%-10%0%10%經調整門店EBITDA利潤率海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

57、最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 人也回應稱在新的階段需要做出戰略調整。而 M stand 在 2023 年 6 月獲得了小紅書領投的數億元 B+輪投資，2023 年門店數超 500 家。3）幸運咖：低價優勢被削弱，開店速度較 2022 年有所下降。2023 年以前，幸運咖憑借 10 元以下價格帶成為平價主流品牌，但 2023 年“9.9 元”價格競爭削弱幸運咖價格優勢，開店速度也較 2022 年有所下降，據極海 2023 年幸運咖凈增門店 1034 家，而 2022 年凈增數為 1805 家。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

58、 18 3 未來競爭格局可能會怎么演繹？3.1 需求端：咖啡需求仍需要時間培養 茶飲門店數為咖啡門店數二倍，頭部茶飲品牌門店數遠超頭部咖啡品牌門店數的背景下，頭部茶飲品牌單店日杯量仍與頭部咖啡品牌相當，說明現磨咖啡市場遠不及茶飲成熟。從市場規模來看，據灼識咨詢預測，2023 年中國現磨咖啡市場規模為 1715 億元，而茶飲市場規模更高達到 2588 億元；從門店數量來看，據窄門餐眼截止 2024 年 4 月 8 日，茶飲門店數達到 41.31 萬家，每十萬人門店數為29.25 家，而現磨咖啡門店數為 19.30 萬家，每十萬人門店數為 13.66 家。從頭部品牌表現來看，瑞幸在 2023 年的

59、單店日杯量水平和頭部茶飲品牌相當，但Top13 茶飲品牌門店數達到了 9.88 萬家的規模，而主流 13 家咖啡品牌的門店數僅為 3.72 萬家，說明咖啡市場遠不及茶飲市場成熟。圖25：咖啡行業市場規模 VS 茶飲行業市場規模 圖26：咖啡門店數 VS 茶飲門店數 資料來源：灼識咨詢，民生證券研究院 資料來源：窄門餐眼（截至 2024 年 4 月 8 日），民生證券研究院 圖27：主流 13 家咖啡品牌門店數 VSTop13 茶飲品牌門店數 圖28：主要品牌單店日杯量及杯單價對比 資料來源：瑞幸/星巴克/Tims 中國/百勝中國財報，極海品牌監測，壹覽商業，民生證券研究院（注：13 個品牌詳見

60、表 2。）資料來源：瑞幸咖啡財報，茶百道/蜜雪/古茗招股書，民生證券研究院測算 19.30 13.66 41.31 29.25 01020304050門店數（萬家）每十萬人門店數（家）咖啡茶飲3.72 9.88 024681012主流13家咖啡品牌門店數Top13家茶飲品牌門店數（萬家）海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 咖啡門店增長帶來了咖啡市場的教育。據窄門餐眼數據，截至 2024 年 4 月 8日的一年中，咖啡行業的門店增速達到 36.1%，門店供給的增加教育了市場，據2024 中國城市咖啡發展報告數據，2023 年人均

61、年咖啡飲用數達 16.74 杯，較 2016 年人均年飲用數 9 杯顯著增長。但在供給快速增加的背景下，24Q1 瑞幸、星巴克門店表現都面臨了一定的壓力；我們認為咖啡需求進一步培養還需要時間，短期供給存在一定水平的前置。供給快速增加，單店稀釋明顯，頭部咖啡品牌面臨了一定的壓力，24Q1 瑞幸同店增長為-20.3%，平均單店營收較 23Q4 環比下滑 23.6%；24Q1 自然季度星巴克可比店增長-11%。我們認為，盡管有季節性&節假日的等因素影響，但無論是頭部品牌 24Q1 表現的承壓，還是我們在 1.3 中提及的咖啡行業同時也存在大量的關店（需求增加不足以支持降價），都在一定程度上反映出目前

62、供給前置，行業需求進一步培養還需要一定的時間。圖29：2023 年人均年咖啡飲用數達 16.74 杯 圖30：23Q1-24Q1 瑞幸直營店單店季度營收 資料來源：上海交通大學文化創新與青年發展研究院、餓了么、美團聯合發布2024 中國城市咖啡發展報告，民生證券研究院 資料來源：瑞幸財報，民生證券研究院測算（直營單店季度營收=直營店收入/(期初直營店數+期末直營店數）/2)3.2 供給端：餐飲供給大幅增加，茶飲品牌降低加盟門檻，咖啡亦受到沖擊 餐飲行業供給大幅增加，開店潮與閉店潮同現。餐飲賽道進入門檻相對較低，且部分頭部加盟品牌盈利能力可觀，因此在當下背景下地產、外貿等行業的眾多資金及人才涌入

63、餐飲，帶來短期內供給的快速增加，據企查查數據 2023 年餐飲企業注冊數量達410.11萬家，yoy+24.24%。行業擁擠度激增下開店潮與閉店潮齊現，據企查查數據，2024 年 Q1 國內餐飲相關企業新注冊數量達到 73.1 萬家，但注銷吊銷量達到 45.9 萬家；而 2023 年 Q1 同期注銷吊銷數量不足 14 萬家；同比2023 年，2024 年一季度新增縮減 23.4%，而吊銷注銷擴大 232.6%。916.7405101520單位：杯人均年咖啡飲用杯數海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖31：2014-2023

64、年餐飲相關企業注冊量&增速 資料來源：企查查，民生證券研究院 行業擁擠度日益提升下，餐飲降價成為主題；而茶飲更是紛紛降低加盟門檻，以搶占加盟商。如今消費者更加趨于理性，主流餐飲品牌 2023 年以來價格顯著下降。而茶飲賽道在行業擁擠度日益提升，拓店效應邊際遞減的情況下，品牌方通過進一步降低加盟門檻搶占加盟商。而咖啡品牌來看，Nowwa 挪瓦咖啡也提出了千萬級補貼，2024 宣布再開 1000 家店。圖32：星巴克/肯德基/必勝客 23Q1-24Q1 同店價格變化 圖33：主流餐飲品牌 2023 年客單價變化 資料來源：星巴克/百勝中國財報，民生證券研究院 資料來源：各公司財報，民生證券研究院測

65、算（注：古茗按 GMV/杯量測算價格，各品牌 2023 年價格變化為根據客單價的計算值。）55.6399.63137.9186.66212.67241.46245.3320.93330.08410.110%20%40%60%80%100%0100200300400500注冊量（萬家）yoy-1%-1%-3%-9%-8%2%-5%-5%-11%-6%-5%-11%-9%-8%-12%-15%-10%-5%0%5%星巴克肯德基必勝客-4.2%-2.9%-13.7%-7.3%-3.8%-5.5%5.5%-2.6%-11.7%-15%-10%-5%0%5%10%海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投

66、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 表10：主流茶飲品牌紛紛降低加盟門檻進一步拓店 品牌 2024 新加盟政策 奈雪的茶 2 月底公布了 2024 年的新加盟政策，下調了單店投資預算，從 98 萬降到 58 萬元；鼓勵意向加盟商在上半年完成簽約，“享受 6萬元的營銷補貼”。茶百道 2024 年實施簽約減免措施，新加盟伙伴開店，總計減免 4-27 萬；老加盟伙伴開店，總計減免 9-18 萬；還開啟“點位減免政策”、“物料返點政策”、“高租金返點政策”等多個政策。書 亦 燒 仙草 直接推出“0 加盟費、0 服務費、0 合作費”政策，3 萬元的品牌使用費和 1.5 萬元的

67、綜合服務費全部限免。此外，原本 1 萬元的保證金也降低至 0.5 萬元。古茗 自 2024 年 3 月 29 日起，為緩解加盟商開店初期壓力，公司在簽約首年實行“0 加盟費”政策，及加盟費延期首付，支持分攤三年的規則。樂樂茶 布全面實施門店加速計劃，35 萬可“兜底”開設一家不超過 50 平米的門店。喜茶 推出合伙人 2024 年最新優惠政策，Q1 簽約的新店合作費全免。資料來源：餐企老板內參，FoodTalks 食品資訊，民生證券研究院 咖啡作為餐飲的子賽道，在咖啡門店&茶飲門店等供給大幅度增加的背景下，單一品牌門店經營進一步受到分流，但我們認為高質量的行業供給增加是趨勢，低質量供給將繼續出

68、清。目前，咖啡因攝入的功能性需求依舊是咖啡消費的主要場景（據艾媒數據，學習或工作場景占 70.2%），高線城市需求相對剛性，而在三線及以下城市咖啡攝入更多是飲料的獲取，這也是目前咖啡品牌紛紛推出“飲料化咖啡”降低用戶口味門檻并加速下沉的重要原因。在飲料攝入的消費場景中，咖啡不僅面臨同賽道的競爭，也面臨一定程度上與茶飲品牌的競爭。我們認為，人口數量及飲料攝入量在短期內相對固定，在需求端短期不會出現大幅增長的背景下，供給端無論是咖啡門店還是茶飲門店的大幅擴張會對咖啡單店造成分流與稀釋，從而單一品牌門店經營短期受到分流影響。但高質量的行業供給增加是趨勢，而低質量供給將繼續出清。圖34：功能性需求依舊

69、是咖啡消費的主要場景 圖35：提神仍然是消費者攝入咖啡的重要因素 資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 3.3 咖啡行業還會有大的新進入者嗎？目前咖啡行業的競爭格局中，已經形成了大店綜合模式下星巴克&小店自提模式下瑞幸的龍頭地位，以及精品咖啡品牌中 Manner、“咖啡+暖食”中 Tims 領先的情況。我們認為，目前對于競爭格局的變化的主要影響因素包含：1）“鯰魚”庫迪的發展走向；2）對于行業是否可能出現大的新進入者的探討。1）對于庫迪的發展走向：正如我們在

70、 2.2 中的探討，取決于庫迪 UE 模型的跑通情況，以及其現金流的周轉、融資。2）是否會出現大的新進入者：現磨咖啡行業進入門檻相對低，不可避免會持續有中小從業者進入行業，但短期是否有“來勢洶洶”的大進入者取決于：行業是否有極高的增長或者較大的發展潛力，以及頭部企業是否有超越餐飲行業平均的盈利能力作為“示范效應”。各個價格帶&品類中都已有頭部或領先企業，新進入者如果要在短期實現快速開店&市占率提升，在相似的模式下需要“燒錢開店&促銷”，參考瑞幸 2023 年 6 月以來做優惠促銷&加速搶市場以來賬面現金的持續減少，新的大進入者需要擁有較為雄厚的資本基礎，或者在如今一級市場融資環境下拿到量級較大

71、的融資；另外，新進入者以“差異化”的模型進入市場，滿足空白需求，或將在市場占據“一席之地”。圖36：瑞幸 20Q3-24Q1 期末賬面現金及現金等價物 資料來源：瑞幸財報，民生證券研究院 3.4 現階段瑞幸主要關注什么？Q2 是重點觀察窗口期，重點觀察優惠券減少后對消費量的影響及門店表現。瑞幸 24Q1 在業務淡季，高速開店、優惠活動等影響延續的情況下，盈利能力環比進一步承壓。瑞幸去年同期門店數僅 1 萬家出頭，公司正處于發展的“蜜月期”，51.44 49.39 48.78 51.41 51.12 65.55 50.21 44.74 39.93 35.78 41.36 47.13 41.41

72、30.39 18.24 010203040506070單位：億元期末現金及現金等價物海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 不僅門店杯量較高，且去年 4-5 月尚未開啟大幅度優惠券發放，價格也處于較高水平。而展望 24Q2，瑞幸門店數量較去年同期近乎翻倍，門店大幅增加疊加行業供給增加對單店表現形成了一定的分流，因此我們認為，接下來應該重點關注：1）目前開店節奏已經放緩，24Q2 是反映高速開店滯后效應的第一個旺季，Q2 的門店表現情況將對公司后續擴張及發展節奏有著重要的影響。2）目前優惠券的發放范圍&節奏已經有所減少；觀察在主流餐

73、飲降價的背景下，優惠券減少對消費者的消費量的影響。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4 投資建議 2023 年盡管咖啡行業高速增長，但供給快速增加，導致大幅度的關店也在持續進行，行業價格競爭極為激烈。我們認為在目前需求端人口數量及飲料攝入量增長相對有限的背景下，供給端的大幅增加對單一品牌門店經營有分流影響。但高質量的行業供給增加是趨勢，而低質量供給將繼續出清。對于咖啡龍頭瑞幸我們 24Q2 持謹慎觀望態度：23Q2 瑞幸門店數僅 1 萬家出頭，且公司正處于發展的“蜜月期”，不僅門店杯量較高，價格也處于較高水平；而目前瑞幸門店

74、數量較去年同期近乎翻倍，門店大幅增加對單店表現形成了一定的壓力，因此，我們認為 Q2 是瑞幸的重點觀察窗口期，我們建議觀察:1）門店經營表現；2）優惠券減少對消費者的消費頻次的影響。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 5 風險提示 1）餐飲消費環境不及預期風險：餐飲消費環境若不及預期，或將對咖啡行業及企業經營表現產生負面影響。2）行業競爭加?。喝粜袠I持續有新的進入者，行業競爭加劇將對頭部企業盈利能力產生一定的負面影響。3）食品安全風險：食品安全問題及負面新聞，對公司品牌、客流產生嚴重負面影響。4）咖啡行業在國內滲透速度不及預期

75、，拓店不及預期風險：若咖啡行業在國內滲透速度低于預期，導致門店擴張及發展如低于預期，可能對公司營收及利潤增長產生較大負面影響。5）原材料成本大幅上漲影響盈利風險：上游咖啡豆等原材料價格大幅上漲會擠壓企業的利潤空間。6）粉單市場交易風險：粉單市場交易量及流動性相對弱勢，粉單市場籌碼分布可能導致額外交易風險。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 插圖目錄 圖 1：庫迪入局低價促銷.4 圖 2：瑞幸 6 月上線“萬店同慶，每周 9.9 元”活動.4 圖 3：美團&抖音上瑞幸/庫迪團購優惠以 8-12 元為主.4 圖 4：星巴克中國 2

76、023 年以來客單價呈下降趨勢（自然季）.4 圖 5：現磨咖啡行業 2023-2024 年 4 月開店及關店情況.5 圖 6：2013-2023 年咖啡市場融資事件及披露融資金額（不完全統計）.7 圖 7：瑞幸咖啡海外開店情況.7 圖 8：23Q2 瑞幸營收開始超過星巴克中國區.9 圖 9：以零售額統計的現磨咖啡品牌市占率（2023 年前 9 個月）.9 圖 10：2020-2023 年主要咖啡品牌門店規模.9 圖 11：庫迪咖啡發展歷程.10 圖 12：瑞幸月度新開門店數量（單位：家）.12 圖 13：瑞幸季度&年度凈增門店.12 圖 14：2019-2024Q1 年瑞幸門店規模.13 圖

77、15：瑞幸 UE 模型變化.14 圖 16：瑞幸 2023 年在產品上持續推新&創新.14 圖 17：星巴克季度凈增門店數量（自然季度）.15 圖 18：星巴克可比店恢復情況（自然季度）.15 圖 19：22Q1-23Q4Tims 咖啡中國客單價.15 圖 20：21Q1-23Q4Tims 咖啡中國自營同店增長.15 圖 21：Tims 中國直營店 UE 模型仍有較大優化空間.16 圖 22：Tims 咖啡與易捷、21 世紀不動產等 KA 合作.16 圖 23：Tims 咖啡中國門店存量.16 圖 24：2023 年 Tims 中國門店凈增以加盟為主.16 圖 25：咖啡行業市場規模 VS 茶

78、飲行業市場規模.18 圖 26：咖啡門店數 VS 茶飲門店數.18 圖 27：主流 13 家咖啡品牌門店數 VSTop13 茶飲品牌門店數.18 圖 28：主要品牌單店日杯量及杯單價對比.18 圖 29：2023 年人均年咖啡飲用數達 16.74 杯.19 圖 30：23Q1-24Q1 瑞幸直營店單店季度營收.19 圖 31：2014-2023 年餐飲相關企業注冊量&增速.20 圖 32：星巴克/肯德基/必勝客 23Q1-24Q1 同店價格變化.20 圖 33：主流餐飲品牌 2023 年客單價變化.20 圖 34：功能性需求依舊是咖啡消費的主要場景.21 圖 35：提神仍然是消費者攝入咖啡的重

79、要因素.21 圖 36：瑞幸 20Q3-24Q1 期末賬面現金及現金等價物.22 表格目錄 表 1：2023 年部分連鎖品牌宣布加速開店計劃.3 表 2：主流 13 家咖啡品牌門店數量及增速.3 表 3：2023 年咖啡市場融資情況.6 表 4：庫迪咖啡進駐海外市場首店時間.7 表 5：茶飲品牌旗下咖啡品牌（不完全統計）.8 表 6：瑞幸單件成本測算（單位：元/件）.11 表 7：庫迪咖啡敏感度測算.11 表 8：瑞幸咖啡加盟政策變化梳理.13 表 9：瑞幸供應鏈布局.14 表 10：主流茶飲品牌紛紛降低加盟門檻進一步拓店.21 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

80、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三

81、板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券

82、、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報

83、告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026