能源化工行業導熱材料專題：導熱材料AI發展推動產業升級國產替代崛起-230426（43頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 43 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 導熱材料：導熱材料：AI 發展推動發展推動產業升級，國產替代產業升級，國產替代崛起崛起 能源化工行業導熱材料專題2023.4.26 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 能源與材料產業 首席分析師 S1010513110001 李鴻釗李鴻釗 能源化工分析師 S1010520110003 AI 領域對算力的需求不斷提高，推動了以領域對算力的需求不斷提高，推動了以 Chiplet 為代表的先進封裝技術的快為代表的先進封裝技術的快速發展，速發展，提升提升高性能導熱

2、材料高性能導熱材料需求需求來滿足散熱需求；下游終端應用領域的發展來滿足散熱需求；下游終端應用領域的發展也帶動了導熱材料的需求增加。由于國產替代的空間廣闊，國內企業有望在這也帶動了導熱材料的需求增加。由于國產替代的空間廣闊，國內企業有望在這一領域實現技術突破和產業升級，成為全球市場的競爭者。一領域實現技術突破和產業升級，成為全球市場的競爭者。在在 AI 智能疊加新消智能疊加新消費領域產業升級帶來的導熱材料革新背景下費領域產業升級帶來的導熱材料革新背景下,建議關注兩條投資主線：建議關注兩條投資主線：1）先進）先進散熱材料主賽道領域，建議關注具有技術和先發優勢的公司德邦科技、中石科散熱材料主賽道領域

3、，建議關注具有技術和先發優勢的公司德邦科技、中石科技、蘇州天脈、富烯科技等。技、蘇州天脈、富烯科技等。2）目前目前散熱材料核心材仍然大量依靠進口，建散熱材料核心材仍然大量依靠進口，建議關注突破核心技術，實現國產替代的聯瑞新材和瑞華泰等。議關注突破核心技術，實現國產替代的聯瑞新材和瑞華泰等。AI 算力賦能疊加下游終端應用升級，預計算力賦能疊加下游終端應用升級，預計 2030 年年全球導熱材料全球導熱材料市場空間將達市場空間將達到到 361 億元。億元。AI 領域對于算力的需求不斷提高，當前以 Chiplet 為代表的先進封裝技術高速發展，成為提升芯片性能的重要途徑。高性能封裝會帶來散熱新需求，高

4、性能導熱材料成為剛需；5G 的發展帶動了 5G 手機單機導熱材料價值的提升和 5G 基站的導熱材料需求；同時，在新能源汽車領域，電機/電控系統和動力電池系統也帶來了導熱材料的新需求。我們預計 2025 和 2030 年全球導熱材料市場規模分別會達到 290 和 361 億元，2022-2025/2022-2030 年 CAGR 分別為10.2%和 7.6%。應用端導熱材料使用選擇呈現差異化，導熱材料使用趨于復合化。應用端導熱材料使用選擇呈現差異化，導熱材料使用趨于復合化。由于各領域的導熱材料性能側重點差異很大，半導體、消費電子、汽車領域所選用的導熱材料會有所不同。在半導體領域，導熱材料需要具有

5、高的導熱性能和穩定性以保證芯片在高溫環境下的正常工作；在消費電子領域，導熱材料需要具有良好的導熱性能、耐熱性和化學穩定性以保證設備的正常運行；在汽車領域，導熱材料需要具有高的導熱性能、機械強度和耐腐蝕性以應對復雜的工況環境。單一的導熱材料往往無法滿足復雜的應用需求。綜合應用需求和材料特性，通過將不同的導熱材料復合起來，可以在保持高導熱性能的同時兼顧其他性能要求，是導熱材料的應用趨勢。導熱材料技術快速迭代，高導熱性和安全性是發展方向。導熱材料技術快速迭代，高導熱性和安全性是發展方向。終端應用的不斷更新和變化要求導熱材料具有更高的導熱性能、更好的可靠性、更高的安全性等多重要求，推動著導熱材料技術的

6、不斷升級和更新?，F階段，提高導熱材料的導熱性能的常見方法為改進材料結構和添加合適的填充劑等。安全性方面的提升實則需要兼顧其他性能要求，如機械強度、耐腐蝕性、耐熱性等，因此需要綜合考慮不同材料的特性，采用復合等方法實現多種性能的兼顧。海外企業掌握核心技術海外企業掌握核心技術，高端導熱材料機遇與挑戰并存。，高端導熱材料機遇與挑戰并存。我國外導熱材料發展較晚，石墨膜和 TIM 材料的核心原材料我國技術欠缺，核心原材料絕大部分得依靠進口，亟待國產替代。產品端，得益于國內手機廠商的高速發展，目前國內已經成為合成石墨膜的重要生產基地，全球主流的消費電子廠商的合成石墨膜均有來自國內的供貨商的。目前 TIM

7、材料的國產化率依然不足，大部分的高端 TIM依賴進口，但已經有國內廠商逐步切入這一領域，部分產能已經開動，同時還有相關產能正在建設中。風險因素：風險因素：數據中心需求低于預期；宏觀經濟變化導致市場需求下滑的風險；行業競爭加劇的風險；高端導熱材料滲透率不及預期；新技術繼續迭代的風險；國際貿易的風險。投資投資策略：策略：AI 領域對算力的需求不斷提高，推動了以 Chiplet 為代表的先進封裝 能源化工能源化工行業行業 評級評級 強于大市（首次）強于大市（首次）能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 技術的快速發展，需要高性能導熱

8、材料來滿足散熱需求；下游終端應用領域的發展也帶動了導熱材料的需求增加。隨著各領域對高性能導熱材料需求的增加，導熱材料技術正處于快速發展中。由于國產替代的空間廣闊，國內企業有望在這一領域實現技術突破和產業升級，成為全球市場的競爭者。在 AI 智能疊加新消費領域產業升級帶來的導熱材料革新背景下,建議關注兩條投資主線：1）先進散熱材料主賽道領域，建議關注具有技術和先發優勢的公司德邦科技、中石科技、蘇州天脈、富烯科技等。2）目前散熱材料核心材仍然大量依靠進口，建議關注突破核心技術，實現國產替代的聯瑞新材和瑞華泰等。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收

9、盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評級 22A 23E 24E 22A 23E 24E 德邦科技 688035.SH 68.1 0.86 1.77 2.60 60 38 26 中石科技 300684.SZ 19.0 0.68*0.94 1.31 28 20 14 聯瑞新材 688300.SH 77.3 1.51 1.91 2.41 51 40 32 買入 瑞華泰 688323.SH 24.5 0.22 0.45 0.79 111 54 31 買入 蘇州天脈 A22171.SZ 富烯科技 A23043.SH 0.33 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023

10、年 4 月 19 日收盤價；除瑞聯新材和瑞華泰外均采用 Wind 一致預期；中石科技 2022 年 EPS 為 Wind 一致預期 VYkYiXQVgUhUtQmPoM9PaOaQoMmMpNtQeRqQtPjMsQrObRpOrRMYnNoOuOtRnN 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 導熱材料市場增長迅速，未來可期導熱材料市場增長迅速，未來可期.6 熱管理是“后摩爾”時代電子技術發展的重大挑戰之一.6 算力需求提升，導熱材料需求有望放量.8 預計 2030 年全球導熱材料市場規模達到 361 億元.13

11、導熱材料趨于復合化使用導熱材料趨于復合化使用.15 芯片的導熱材料.15 消費電子熱管理所涉及的導熱材料.17 汽車電池熱管理所涉及的導熱材料.18 下游產品發展驅動導熱材料技術更迭下游產品發展驅動導熱材料技術更迭.19 石墨膜系均熱材料的機遇及挑戰.19 超薄熱管及均熱板是未來趨勢.24 TIM 材料組分多元化發展.26 導熱相變材料復合化提升性能.28 導熱材料國產替代空間廣闊導熱材料國產替代空間廣闊.29 導熱材料發展初期集中在海外.29 核心原料技術仍面臨供給不確定性.29 國內企業在石墨膜等材料發展迅速.31 TIM 材料仍以國際巨頭為主流.36 國內企業加速導熱材料布局.37 風險

12、因素風險因素.39 投資建議投資建議.40 插圖目錄插圖目錄 圖 1：英特爾公司的硅基 CPU 芯片的工作溫度分布圖.6 圖 2：器件失效率與溫度的關系.6 圖 3：均熱示意圖.6 圖 4：導熱示意圖.6 圖 5：石墨均勻散熱示意圖.7 圖 6：未采用和采用導熱界面材料的散熱效果圖.7 圖 7：主要導熱材料分類.7 圖 8：導熱行業產業鏈.8 圖 9：時間推移下最先進的 NLP 模型大小的趨勢.8 圖 10：我國算力規模及增速（EFlops）.9 圖 11：3D Chiplet 較 2D SoC 的優勢.9 圖 12：Chiplet 芯片示意圖.10 圖 13：Chiplet 芯片制造過程示意

13、圖.10 圖 14：歷代英特爾旗艦 CPU 最大睿頻.10 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 圖 15：歷代英偉達旗艦顯卡的功耗.10 圖 16：全球 Chiplet 市場增長勢頭強勁.11 圖 17：2017-2022 年我國數據中心機架規模及其變化.11 圖 18：算力和帶寬高速發展趨勢.11 圖 19：我國人均基站數.12 圖 20：全球 5G 基站建設量.12 圖 21：蘋果手機厚度變化.13 圖 22：華為手機快充發展趨勢.13 圖 23：國內新能源汽車月度產銷量.13 圖 24：國內新能源汽車年度產銷量.13

14、 圖 25：典型芯片中的導熱材料分布.15 圖 26：典型的功率模塊封裝結構.16 圖 27：連接、基板封裝材料和技術的發展趨勢.16 圖 28：倒裝芯片底部灌膠示意圖.16 圖 29：頂部包封示意圖.16 圖 30：底部填充膠示意圖.17 圖 31：使用無機相變材料的 CPU.17 圖 32：使用導熱硅脂的 CPU.17 圖 33：騰訊 ROG 游戲手機散熱架構.18 圖 34：浪潮信息的邊緣服務器三明治散熱架構.18 圖 35：電池組內導熱材料分布情況.18 圖 36：動力電池組中的導熱硅膠片.19 圖 37：石墨散熱片使用示意圖.19 圖 38：天然石墨制備工藝.20 圖 38：我國天然

15、石墨產量.20 圖 39：我國天然石墨進出口量.20 圖 41：合成石墨膜工藝路線.21 圖 42：思泉新材石墨膜多層產品占比情況.22 圖 43：氧化還原法制備石墨烯導熱膜工藝流程（富烯科技）.23 圖 44：CVD 法制備石墨烯膜的流程.24 圖 45：熱管的工作原理.24 圖 46：環路熱管構造.24 圖 47：熱管在顯卡中的應用.25 圖 48：超薄環路熱管應用于手機時的使用場景圖.25 圖 49：兩種典型超薄均熱板的傳熱工作原理.25 圖 50：遺傳算法尋找最佳導熱系數的過程示意圖.26 圖 51：兩種典型超薄均熱板的傳熱工作原理.27 圖 52：廣東力王 8300 系列導熱相變材料

16、.28 圖 53：導熱材料發展歷史.29 圖 54：2020 年全球 PI 薄膜產能企業分布（全球產能約 26.2kt）.30 圖 56：國內主要合成石墨膜廠商的全球市占率（以收入計）.33 圖 56：各主要企業石墨膜業務毛利率.33 圖 57：各主要企業石墨膜產量情況.34 圖 58：國內 TIM 廠商 TIM 業務營業收入.37 圖 59：國內 TIM 廠商 TIM 業務毛利率.37 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：使用 Chiplet 技術的產品.11 表 2：中興華為 5G/4G 基站

17、功耗對比.12 表 3：導熱材料市場規模預測.14 表 4：金屬基板與陶瓷基板性能對比.16 表 5：天然和人工石墨膜對比.21 表 6：單層與多層和復合型石墨膜對比.21 表 7：不同聚酰亞胺薄膜熱處理過程的微晶參數.22 表 8：使用石墨烯膜的手機.22 表 9：石墨烯制備方法對比.23 表 10：常見添加粉體的導熱系數.26 表 11：不同粒子在有機硅導熱膠粘劑中的導熱協同作用.27 表 12：有機硅油揮發的潛在風險.27 表 13：復合相變材料的熱導率情況.28 表 14：思泉新材石墨膜成本構成.29 表 9：深圳壘石石墨膜原材料成本情況.30 表 16：TIM 材料組分情況.30 表

18、 17：日本 ccl 廠家應用硅微分品種、牌號及生產廠家.31 表 18：全球合成石墨膜主要廠商.32 表 19：國內主要合成石墨膜廠商的下游客戶.32 表 20：各手機品牌商代表性機型的散熱方案.33 表 21：國內合成石墨膜企業產銷量情況.34 表 22：石墨膜下游企業.35 表 23：國內外的主要 TIM 公司.36 表 24：國內 TIM 廠商下游客戶.37 表 25：TIM 產品性能對比.37 表 26：相關產業政策.38 表 27：國內導熱材料新增項目情況.39 表 28：導熱材料相關重點跟蹤公司盈利預測.40 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請

19、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 導熱材料市場增長迅速，未來可期導熱材料市場增長迅速，未來可期 熱管理是“后摩爾”時代電子技術發展的重大挑戰之一熱管理是“后摩爾”時代電子技術發展的重大挑戰之一 熱物理定律的限制和產品熱失效機制特征熱物理定律的限制和產品熱失效機制特征使得使得熱管理正變得日益重要熱管理正變得日益重要。在現代電子系統中，受電子器件自身效率的限制，輸入電子器件的近 80%電功率耗散會變成廢熱。美國空軍航空電子整體研究項目的研究結果表明，55%的器件失效是由溫度因素導致的。通過熱管理，可確保高功率系統或設備有效地控制和管理產生的熱量，以確保系統設備運行時保持在可接受的溫度水平，最終

20、保障系統的可靠性、性能和壽命。圖 1：英特爾公司的硅基 CPU 芯片的工作溫度分布圖 圖 2：器件失效率與溫度的關系 資料來源：英特爾官網 資料來源：華為官網 電子產品內部工作產生的電子產品內部工作產生的熱量主要熱量主要通過均熱（橫向傳遞）和導熱（縱向傳遞）傳遞至通過均熱（橫向傳遞）和導熱（縱向傳遞）傳遞至外部。外部。均熱是指熱量會自動從高溫區域流向低溫區域，直到整個物體的溫度達到均勻狀態；兩個溫度不同的物體接觸時，高溫物體會向低溫物體傳遞熱量，直到兩者溫度達到平衡狀態。均熱主要關注物體內部的熱量分布，而導熱更多地關注物體之間的熱量傳遞。圖 3：均熱示意圖 圖 4：導熱示意圖 資料來源：松下電

21、器官網，中信證券研究部 資料來源：松下電器官網，中信證券研究部 導熱材料主要提升熱傳導中的導熱和均熱效率。導熱材料主要提升熱傳導中的導熱和均熱效率。元器件沿其材料表面的兩個方向的均勻導熱性能通常有限，所以需要使用水平方向上具有較高導熱率的材料將局部高溫向四周擴散。而不同元器件之間，由于界面之間直接接觸存在凹凸不平的空隙，會產生熱阻（空 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 氣的導熱效率非常低），因此需要使用導熱界面材料填充空隙，以便于熱量更快地在不同界面間傳導。圖 5：石墨均勻散熱示意圖 圖 6：未采用和采用導熱界面材料的散

22、熱效果圖 資料來源：碳元科技招股說明書 資料來源：飛榮達招股說明書 導熱材料分類繁多導熱材料分類繁多，不同的導熱材料有不同的特點和應用場景不同的導熱材料有不同的特點和應用場景。目前廣泛應用的導熱材料有合成石墨材料、均熱板（VC）、導熱填隙材料、導熱凝膠、導熱硅脂、相變材料等。其中合成石墨類主要是用于均熱；導熱填隙材料、導熱凝膠、導熱硅脂和相變材料主要用作提升導熱能力；VC 可以同時起到均熱和導熱作用。圖 7：主要導熱材料分類 資料來源：中石科技招股書，中信證券研究部 導熱材料行業具有較高的技術和供應商認證壁壘。導熱材料行業具有較高的技術和供應商認證壁壘。由于導熱材料的工作空間主要集中在凹凸不平

23、的縫隙中，需要具有一定的可塑性和柔軟性，所以上游所涉及的原材料主要集中在高分子樹脂、硅膠塊、金屬材料及布料等。下游方面，導熱材料通常需要與一些器件結合，二次開發形成導熱器件并最終應用于消費電池、通信基站、動力電池等領域。由于導熱材料在終端的中的成本占比并不高，但其扮演的角色非常重要，因而供應商業績穩定性好、獲利能力穩定。導熱材料導熱材料合成石墨材料合成石墨材料/VC/VC導熱填隙材料（導熱填隙材料（TIMTIM）導熱凝膠導熱凝膠各向異性和均熱性良各向異性和均熱性良好，平面方向的導熱好，平面方向的導熱系數較高系數較高變相材料變相材料導熱系數范圍廣；高導熱系數范圍廣；高粘性表面，減少接觸粘性表面，

24、減少接觸抗阻；長時間工作導抗阻；長時間工作導熱穩定度好；柔軟，熱穩定度好；柔軟，并由優秀的電絕緣性并由優秀的電絕緣性能能質軟且對器件反作用質軟且對器件反作用力小低熱阻，優異的力小低熱阻，優異的電絕緣性電絕緣性高導熱系數，低熱阻，高導熱系數，低熱阻，優良的表面濕潤性能優良的表面濕潤性能導熱硅脂導熱硅脂低總熱阻，具有自粘低總熱阻，具有自粘性、高可靠、固態狀性、高可靠、固態狀易于處理易于處理 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 8：導熱行業產業鏈 資料來源：深圳芯酷科技官網，中信證券研究部 算力需求提升，算力需求提升，導熱材

25、料導熱材料需求有望放量需求有望放量 最先進的最先進的 NLP 模型中參數的數量呈指數級增長模型中參數的數量呈指數級增長。近年來，自然語言處理（NLP）中的基于 Transformer 的語言模型借助于大規模計算、海量數據以及先進的算法和軟件取得快速進展。擁有大量參數、更多數據和更長訓練時間的語言模型可以獲得更加豐富、更加細致的語言理解能力。因此，從 2018 年開始，NLP 模型參數以每年近乎一個數量級的速度在增長。圖 9：時間推移下最先進的 NLP 模型大小的趨勢 資料來源：微軟官網 上游基礎材料導熱材料導熱器件下游應用高分子樹脂硅膠塊金屬材料布料及其它導熱塑料玻銅導熱界面材料導熱石墨膜導電

26、塑料導電布及其它導熱器件通訊設備計算機手機終端汽車電子家用電器國防軍工其他領域 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 AI 大模型的持續推出大模型的持續推出帶動算力需求放量。帶動算力需求放量。ChatGPT-3 模型版本擁有 1750 億個參數，而此前的 GPT-2 只有 1.5 億個參數。由于參數數量的增加，ChatGPT-3 的訓練時間和算力需求也大幅增加。為了訓練 GPT-3 模型，OpenAI 需要使用超過 285,000 個 CPU 核心和 10,000 多個 GPU。訓練 ChatGPT-3 模型的總計算量大約相

27、當于在普通筆記本電腦上運行 175 億年的計算量，大約是 GPT-2 的數百倍（數據源自 OpenAI 官網）。而且，在推理過程中，ChatGPT 也需要大量的算力來生成連貫、準確的文本。以中國近年算力規?？?，2016-2021 年算力規模 CAGR 為 47%（數據源自中國信通院）。隨著 AI 大模型等對參數需求大幅提升，全球對于算力的需求預計將呈現爆發式的增加。圖 10：我國算力規模及增速（EFlops）資料來源：中國信通院，中信證券研究部 面對算力缺口，面對算力缺口，Chiplet 或成或成 AI 芯片“破局”之路。芯片“破局”之路。ChatGPT 等 AI 應用蓬勃發展，對上游 AI

28、芯片算力提出了更高的要求，頭部廠商通過不斷提升制程工藝和擴大芯片面積推出更高算力的芯片產品。然而在后摩爾時代，制程升級和芯片面積擴大帶來的經濟效益銳減，架構創新如 Chiplet 或將成為提升芯片算力的重要途徑。Chiplet 技術除了成本和良率端的優勢，還能夠在最大程度上提升芯片的算力以滿足不同應用的需求。圖 11：3D Chiplet 較 2D SoC 的優勢 資料來源：智能時代，Chiplet 如何助力高性能計算突破算力瓶頸（上海奇異摩爾）Chiplet 技術是提升芯片集成度的全新方法。技術是提升芯片集成度的全新方法。Chiplet 指的是將芯片的不同芯粒分開制備后再通過互聯封裝形成一個

29、完整芯片。Chiplet 較小的硅片面積不太容易產生制造缺陷，因此可以避免大算力芯片良率太低的問題。芯?？梢圆捎貌煌に囘M行分離制造，可以顯0%20%40%60%80%100%050100150200250201620172018201920202021基礎算力智能算力超算算力YoY 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 著降低成本。此外，Chiplet 技術帶來高速的 Die to Die 互連，使得芯片設計廠商得以將多顆計算芯粒集成在一顆芯片中，以實現算力的大幅提升。圖 12：Chiplet 芯片示意圖 圖 13：Ch

30、iplet 芯片制造過程示意圖 資料來源：Semiconductor engineering 資料來源：OC3D news 芯片算力提升對導熱材料的要求不斷提升。芯片算力提升對導熱材料的要求不斷提升。Chiplet 技術的核心思路在于盡可能多在物理距離短的范圍內堆疊大量芯片，以使得芯片間的信息傳輸速度足夠快。隨著更多芯片的堆疊，不斷提高封裝密度已經成為一種趨勢。隨著封裝密度的提高，單位電路的功率也不斷増大以減小電路延遲，提高運行速度；同時，芯片和封裝模組的熱通量也不斷増大，顯著提高導熱材料需求。圖 14：歷代英特爾旗艦 CPU 最大睿頻 圖 15：歷代英偉達旗艦顯卡的功耗 資料來源：英特爾官網

31、，中信證券研究部 資料來源：英偉達官網，中信證券研究部 全球全球 Chiplet 市場增長強勢。市場增長強勢。隨著下游人工智能（AI）、虛擬現實（MR）、物聯網（IoT）的不斷發展，高算力的要求成為的未來趨勢，Chiplet 技術或成為未來的主流芯片制造方案。據 Omida 測算，全球 Chiplet 市場規模將從 2018 年的 6.45 億美元逐步攀升至 2024 年的24 億美元，CAGR 為 44.2%。近年，全球頭部導體公司都已經開始布局 Chiplet，已經有商業化設備公布。01234567最大睿頻(GHz)050100150200250300350400450500 GTX980

32、Ti GTX1080Ti RTX2080Ti RTX3080 Ti RTX3090RTX4090最大功耗(W)能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 16：全球 Chiplet 市場增長勢頭強勁 資料來源：Omida(含預測)，中信證券研究部 表 1：使用 Chiplet 技術的產品 廠商廠商 產品產品名稱名稱 用途用途 公布時間公布時間 商業化情況商業化情況 蘋果 M1 Ultra 消費電子 2022.3 已商業化 Intel Sapphire Rapids 計算中心 2023.1 未公布 AMD Instinct M

33、I300 計算中心 2023.1 2023 年下半年開始出售 AMD Genoa 計算中心 2022.11 已商業化 資料來源：電子工程專輯，中信證券研究部 數據中心的算力需求與日俱增數據中心的算力需求與日俱增，導熱材料需求會提升。，導熱材料需求會提升。根據中國信通院發布的中國數據中心能耗現狀白皮書，2021 年，散熱的能耗占數據中心總能耗的 43%，提高散熱能力最為緊迫。隨著 AI 帶動數據中心產業進一步發展，數據中心單機柜功率將越來越大，疊加數據中心機架數的增多，驅動導熱材料需求有望快速增長。圖 17：2017-2022 年我國數據中心機架規模及其變化 圖 18：算力和帶寬高速發展趨勢 資

34、料來源：綠色高能效數據中心散熱冷卻技術研究現狀及發展趨勢（陳心拓，周黎旸，張程賓等），中信證券研究部 資料來源：華為官網 5G 通信基站相比于通信基站相比于 4G 基站功耗更大，對于熱管理的要求更高?；竟母?，對于熱管理的要求更高。根據廣州 4G/5G 基站功耗的實際測試結果，5G 基站的有源天線單元（Active Antenna Unit，AAU）或遠端射頻單元（Radio Remote Unit，RRU）的能耗相比于 4G 基站高出 3-5 倍，基帶處理單元（Base Band Unit，BUU）的功耗也比 4G 基站高出 30%-50%。綜合來看，5G 基站能耗大約為01002003

35、00400500600201820192020E2021E2022E2023E2024E2035EChiplet市場規模（億美元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700800201720182019202020212022機架數（萬架）YoY 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 4G 基站的 3-4 倍。能耗的提升對導熱材料提出更高要求，因此 5G 基站中多采用高效導熱的 TIM 材料以應對高能耗帶來的高熱負載。表 2：中興華為 5G/4G 基站功耗對比 設備

36、分類設備分類 業務負荷業務負荷 中興中興 華為華為 AAU/RRU 平均功耗平均功耗(W)BBU 平均功耗（平均功耗（W）AAU/RRU 平均功耗平均功耗(W)BBU 平均功耗（平均功耗（W）5G 100%1127.28 293.012 1175.4 325.8 50%892.32 293.012 956.8 325.8 30%762.42 292.537 856.9 319 20%733.92 293.233 797.5 319 10%699.36 293.416 738.6 319 空載 633 293.568 663 330 4G 100%289.68 175.68 50%273.58

37、174.32 30%259.1 171.92 空載 222.59 169.44 236.7 286.26 資料來源：電腦報，中信證券研究部 未來未來 5G 全球建設會為全球建設會為導熱材料導熱材料帶來新增量帶來新增量。截止 2022 年 12 月，我國完成的 5G 基站數超過 230 萬個，占全球基站的超過 60%。當前我國的萬人人均 5G 基站數已經達到了16.3 個，遠遠大于全球平均水平。伴隨著未來全球的 5G 基站逐步建設，對導熱材料的需求預計將持續存在。圖 19：我國人均基站數 圖 20：全球 5G 基站建設量 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：中商產業研究院，中信證券研究

38、部（注：數據截止 2021年）消費電子在實現智能化的同時逐步向輕薄化、高性能和多功能方向發展。消費電子在實現智能化的同時逐步向輕薄化、高性能和多功能方向發展。隨著集成電路芯片和電子元器件體積不斷縮小，手機機身厚度越來越薄，但由于功能件數量增多，手機功率密度和發熱量快速增加。此外，無線充電和快充技術的普及也加大了散熱的需求和難度。簡而言之，電子產品的性能越來越強大，而集成度和組裝密度不斷提高，導致其工作功耗和發熱量的急劇增大，提高散熱需求。0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02019202020212022我國人均5G基站數(個/萬人)73%5%10%3%3%3

39、%中國美國韓國日本德國其它 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 21：蘋果手機厚度變化（mm）圖 22：華為手機快充發展趨勢（W）資料來源：蘋果官網，中信證券研究部 資料來源：華為官網，中信證券研究部 新能源車產銷量不斷提升，帶動導熱材料需求。新能源車產銷量不斷提升，帶動導熱材料需求。2017-2022 年我國新能源汽車產銷量迅速攀升。據中國汽車工業協會披露，2022 年國內新能源汽車銷量為 688.7 萬輛，同比增加 96%，產量為 705.8 萬輛，同比增加 99%。由于新能源車單車導熱材料的價值高于傳統燃油車，

40、新能源車滲透率的上升將帶動導熱材料的需求上漲。圖 23：國內新能源汽車月度產銷量 圖 24：國內新能源汽車年度產銷量 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 預計預計 2030 年全年全球導熱材料球導熱材料市場市場規模規模達到達到 361 億元億元（1）AI 算力缺口加速算力缺口加速數據中心建設數據中心建設，料將料將帶動導熱材料的需求帶動導熱材料的需求。數據中心的運行會產生大量的熱量，需要使用高效的散熱系統來保證其正常運行。假設單位耗電量下的數據中心與個人電腦（PC）中的導熱材料價值量相似，則數據中心導熱材料價值量約為 14 萬元/架。未來隨著 AI 等領域的發

41、展將會持續刺激數據量的增長，進而推動數據中心建設，因此我們預計未來數據中心新建數量仍能維持雙位數增長，2023-2025 年對應導熱材料市場規模為 4.1、5.5、7.1 億元。（2）5G 基站的持續建設會為導熱材料的增長帶來持續的需求?；镜某掷m建設會為導熱材料的增長帶來持續的需求。目前我國的 5G 建設速度較快，居于全球領先地位。根據工信部“十四五”信息通信行業發展規劃及通信業統計公報，2022 年每萬人擁有 5G 基站數為 16.4，距離 2025 年每萬人擁有 5G 基012345678910iPhone 4iPhone 5iPhone 6iPhone 7iPhone 8iPhone

42、XiPhone 11iPhone 12iPhone 13iPhone 142010 2012 2014 2016 2017 2017 2019 2020 2021 20220102030405060Mate20 ProP30ProMate30Mate30 ProP40Mate40Mate50 ProMate40Pro+01020304050607080902019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01月銷

43、量(萬輛)月產量(萬輛)-50%0%50%100%150%200%01002003004005006007008002017-122018-122019-122020-122021-122022-12銷量(萬輛)產量(萬輛)銷量YoY產量YoY 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 站數達到 26 個的目標存在一定差距，因此未來預計我國還需追加建設大量 5G 基站。同時未來全球 5G 基站的建設會提升導熱材料的需求。根據工信部通信業統計公報披露的我國歷年基站新建設數量以及其中提及的全球約 60%5G 基站分布于我國，我們預

44、測2023-2025 年全球 5G 基站建設數量分別為 185、213、223 萬座。根據我國臺灣地區電氣電子工業同業公會調研結果，5G 基站散熱材料價值量約為 2000 元/臺，對應基站導熱材料全球市場規模為 37、43、45 億元。（3）消費電子技術迭代）消費電子技術迭代、性能提升帶動高端導熱材料需求性能提升帶動高端導熱材料需求及及單機單機導熱材料導熱材料價價格格上升。上升?？紤]到 5G 在手機領域的滲透率已經接近 50%，后續滲透率提升速度或會逐步放緩，我們預計 2023-2025 年，5G 手機的滲透率為 54.4%/59.4%/64.4%。由于 5G 手機會帶來更大的發熱量，對于熱管

45、理提出更高的要求，帶動單機所需要的導熱材料價值不斷上升。我們預計智能手機中石墨烯膜和 VC 等高端導熱材料的滲透率將不斷上升，我們假設 VC、石墨烯膜滲透率為 25%/30%/35%和 10%/15%/20%；PC 中的 VC滲透率為 2.0%/3.0%/4.0%。此外，我們認為隨著熱管、石墨烯的散熱材料技術成熟度的不斷提升，平均單機價值量會逐步下降（如下表格所示）。綜合考慮下，我們預測 2023/24/25 年消費電子導熱材料市場規模將達到 135、143、152 億。（4）新能源汽車滲透率上升，帶動汽車導熱材料市場規模的提升。）新能源汽車滲透率上升，帶動汽車導熱材料市場規模的提升。當前汽車

46、導熱材料市場規模的提升來源于新能源汽車滲透率的上升?；谖覀冋{研，我們對新能源汽車中動力電池、電機/電控以及燃油車 ECM 系統中的導熱材料的單車需求用量做出如下假設（表中所示）。根據中信證券研究部新能源汽車行業電驅動行業系列專題聚焦 3000 億市場，技術迭代推動降本增效（外發日期：2023 年 03 月 08 日），我們預計 2023-2025 年全球新能源車滲透率為 16.7%/20.7%/24.7%。在此基礎上，對應汽車導熱材料的市場規模將達到 46/55/64 億元。表 3：導熱材料市場規模預測 項目項目 單位單位 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 20

47、25E 2030E 服務器熱管理市場規模 億元 45.7 49.4 61.6 61.8 68.3 75.0 81.8 119.9 數據中心機架數量 萬架 1050 1337 1733 2233 3127 4221 5487 14223 數據中心導熱材料價值量 萬元 13 13 13 13 13 13 13 13 數據中心材料價值量 億元 1.4 1.7 2.3 2.9 4.1 5.5 7.1 18.5 5G 基站新建數量 萬個 41.7 103.5 109.0 147.8 184.8 212.5 223.1 234.5 基站導熱材料價值量 萬元 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20

48、 0.20 0.20 0.20 基站導熱材料市場規模 億元 8.3 20.7 21.8 29.6 37.0 42.5 44.6 46.9 數據中心及基站導熱材料市場規模 億元 9.7 22.4 24.1 32.5 41.0 48.0 51.8 65.4 智能手機產量 億臺 13.71 12.92 13.55 12.06 12.28 12.51 12.75 13.99 5G 滲透率 1.4%19.7%39.8%49.4%54.4%59.4%64.4%89.4%5G 中 VC 滲透率/5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%55.0%智能手機中 VC 價值量 元 16.

49、0 14.4 13.0 11.7 10.5 9.4 8.5 7.7 5G 中石墨烯膜滲透率/0.0%0.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%15.0%平均單部手機導熱材料價值量 元 3.3 3.8 4.5 5.1 5.5 5.9 6.4 8.5 手機導熱材料市場規模 億元 45.7 49.2 61.2 61.3 67.8 74.4 81.1 119.0 平板電腦產量 億臺 1.13 1.63 1.69 1.63 1.63 1.63 1.63 1.63 平均單臺平板導熱材料價值量 元 9.88 9.88 9.88 9.88 9.88 9.88 9.88 9.88 平板電腦導熱材料市

50、場規模 億元 11.2 16.1 16.7 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 PC 產量 億臺 2.67 2.97 3.41 2.85 3.02 3.08 3.15 3.51 VC 滲透率/0.0%0.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%10.0%PC 中 VC 的價值量 元 20.0 18.0 16.2 14.6 13.1 11.8 10.6 9.6 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 項目項目 單位單位 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2030E 平

51、均單臺 PC 熱管理熱材料成本 元 16.4 16.4 16.4 16.6 16.7 16.8 16.8 17.4 PC 熱管理市場規模 億元 43.9 48.8 56.0 47.2 50.4 51.7 53.1 60.9 消費電子熱管理市場規模 億元 100.8 114.1 133.9 124.7 134.2 142.2 150.3 196.0 全球汽車出貨量 億輛 0.92 0.78 0.80 0.85 0.85 0.86 0.86 0.89 新能源汽車滲透率/2.4%4.1%8.2%12.7%16.7%20.7%24.7%44.7%新能源車出貨量 億輛 0.0220 0.0315 0.0

52、7 0.11 0.14 0.18 0.21 0.25 動力電池系統導熱材料單車價格 元/輛 154.5 154.5 154.5 154.5 154.5 154.5 154.5 154.5 電機/電控導熱材料量單車價格 元/輛 104.5 104.5 104.5 104.5 104.5 104.5 104.5 104.5 ECM 系統導熱材料單車價格 元/輛 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 汽車車導熱材料市場規模 億元 17.8 18.2 27.1 38.1 46.0 54.7 63.4 72.4 其他導熱材料市場 億元 20.0 20.0 21.

53、0 21.0 22.0 23.0 24.0 27.0 導熱材料全球市場 億元 148.3 174.8 206.0 216.2 243.2 267.9 289.5 360.8 資料來源：Prismark，2019-2022 年通信業統計公報，國家統計局，中石科技年報，中石科技招股書，富烯科技招股書，中信證券研究部預測 注：假設我國 5G 基站的新建數量為全球的 60%導熱材料趨于導熱材料趨于復合化復合化使用使用 芯片的導熱材料芯片的導熱材料 芯片中的芯片中的導熱材料導熱材料主要包括芯片內部主要包括芯片內部導熱材料導熱材料和芯片外部熱管理兩部分。和芯片外部熱管理兩部分。內部和外部區別主要在于導熱材

54、料是否封裝在芯片內部。芯片的內部導熱材料主要包括封裝基板、底填材料和 TIM 材料。芯片外部的導熱材料則根據使用不同芯片的設備而有所不同，一般以被動散熱為主的智能手機和平板電腦中以石墨系材料（主要為合成石墨膜）和 VC 為主，配備主動散熱組件（風冷、水冷器件）的 PC 和服務器等則以熱管、VC 為主。圖 25：典型芯片中的導熱材料分布 資料來源：微電子封裝中的熱界面材料綜述（楊宇軍，李逵，石鈺林等）芯片內部的基板除了連接電路外芯片內部的基板除了連接電路外，還起到導熱的作用，導熱效率可通過基板材料和連還起到導熱的作用，導熱效率可通過基板材料和連接方式提升。接方式提升?；迨且粋€“金屬導電層-絕緣

55、層-金屬導電層”的三明治結構，上下兩層金屬導電層分別用于芯片和底板的互連。實際芯片封裝使用的基板必須同時具備導電部分和絕緣部分，通常為陶瓷材料和底板材料復合而成。陶瓷材料主要用作基板中的絕緣層，金屬材料主要用作金屬導電層底板。目前工藝經過多次迭代，基板材料及結構已經較為復雜。能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 26：典型的功率模塊封裝結構 圖 27：連接、基板封裝材料和技術的發展趨勢 資料來源：功率電子封裝關鍵材料和結構設計的研究進展（王美玉;胡偉波;孫曉冬等）資料來源：功率電子封裝關鍵材料和結構設計的研究進展（王美

56、玉;胡偉波;孫曉冬等）表 4：金屬基板與陶瓷基板性能對比 項目項目 陶瓷基板（氧化鋁、氮化鋁）陶瓷基板（氧化鋁、氮化鋁）金屬基板（鋁，銅及其合金）金屬基板（鋁，銅及其合金）熱導率(W/mK)2,3-41/150-170 230-450 絕緣性 好 差,需配合絕緣鍍層使用 導電性 無,電路連接需要金屬連線/鍍膜/打孔連接 好 熱穩定性 好 一般 自身輻射能力 強 一般 資料來源：國家材料腐蝕與防護科學數據中心，中信證券研究部 芯片內部的導熱材料分為頂部連接和底部連接部分。芯片內部的導熱材料分為頂部連接和底部連接部分。芯片底部需要與基板相連接，頂部需要與封裝殼相連接。在整個芯片封裝過程中，這些縫隙

57、位置出現的空氣都可能會導致傳熱性能的急劇下降，因此頂部和底部都需要合適的 TIM 材料以滿足芯片-封裝蓋和芯片-基板-PCB 板的兩部分傳熱需求。圖 28：倒裝芯片底部灌膠示意圖 圖 29：頂部包封示意圖 資料來源：上海拜高公司官網 資料來源：上海拜高公司官網 底部連接材料目前以環氧樹脂基材料為主。底部連接材料目前以環氧樹脂基材料為主。底部填充材料一般為了填充芯片和基板連接的焊球間的縫隙（芯片用焊球與基板相連）。在其它各類 TIM 材料中，硅樹脂是主流的基體，在芯片的底部填充用的底部填充膠中，主流工藝為二氧化硅填充的環氧樹脂。選用環氧樹脂基填充膠的原因主要是環氧樹脂的熱固性，生產過程方便。能源

58、化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 30：底部填充膠示意圖 資料來源：功率電子封裝關鍵材料和結構設計的研究進展（王美玉;胡偉波;孫曉冬等）常用的頂部連接材料為硅脂和無機相變金屬材料（常用的頂部連接材料為硅脂和無機相變金屬材料（銦銦居多）。居多）。頂部導熱一般是為了填充芯片與封裝所用的封裝外殼之間的空隙部分。芯片中所使用的灌封膠和頂部包封膠包括聚氨酯、環氧樹脂和硅橡膠或凝膠等。目前芯片中所使用的頂部填充大多數為硅脂。硅脂的優點在于使用簡便，只要將其涂膜在裸芯片的頂部，并且安置上封裝外殼即可。目前，在一些高端 PC 的 CP

59、U 中也有使用無機相變材料作為頂部連接材料。圖 31：使用無機相變材料的 CPU 圖 32：使用導熱硅脂的 CPU 資料來源：電手 IT 資料來源：電手 IT 芯片外部的導熱材料主要為均熱材料和芯片外部的導熱材料主要為均熱材料和 TIM 材料，不同用途的芯片所采用的散熱途徑材料，不同用途的芯片所采用的散熱途徑各不相同。各不相同。產熱量較大的設備多采用被動傳熱+主動散熱的模式，所使用的均熱材料主要為熱管、均熱板，TIM 材料一般選用硅脂或相變金屬。產熱量較小的設備一般不配備主動散熱裝置，所使用的均熱材料多為石墨系材料與均熱板，TIM 材料一般選用硅脂或硅膠片。消費電子消費電子熱管理熱管理所涉及的

60、導熱材料所涉及的導熱材料 智能手機、平板電腦等無主動散熱的設備中，多使用石墨系材料智能手機、平板電腦等無主動散熱的設備中，多使用石墨系材料/均熱板均熱板+硅脂硅脂/硅膠片硅膠片的組合。的組合。目前大部分的主流安卓智能手機和平板中使用均熱板作為散熱元件，均熱板和芯片元件中的空隙用硅脂填充。蘋果公司的手機和平板產品由于軟硬件構架適配性較高，目前最新產品仍舊使用合成石膜+硅脂作為芯片外導熱結構，尚未使用均熱板。能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 33：騰訊 ROG 游戲手機散熱架構 圖 34：浪潮信息的邊緣服務器三明治散熱

61、架構 資料來源：ASUS 官網 資料來源：浪潮官網 PC、服務器、計算中心和服務器、計算中心和基站等能耗基站等能耗較大較大需要進行主動散熱的設備中，熱管需要進行主動散熱的設備中，熱管+硅脂硅脂是是首選的芯片外首選的芯片外導熱材料導熱材料。由于這些設備的性能要求較高，往往配備了風冷/水冷等散熱模塊，均熱/導熱段的主要作用是將熱傳導至散熱模塊處，由熱風/熱水將熱量帶出。因此 5G 基站需要導熱材料的導熱系數需要接近 10W/m.K，計算中心和基站則可能更高。在這樣的需求驅動下，大部分需要主動散熱的設備都選擇熱管實現熱量的定向傳導，并以硅脂填充縫隙。少部分高端 PC 和最新型的基站也有選用 VC/相

62、變金屬作為導熱材料。汽車電池汽車電池熱管理熱管理所涉及的導熱材料所涉及的導熱材料 電池系統中的導熱材料主要為聚氨酯導熱結構膠。電池系統中的導熱材料主要為聚氨酯導熱結構膠。動力電池行業所選的導熱膠不僅需要導熱性能符合需求，還需要對再粘接性能、輕量化、低成本甚至揮發性等方面進行綜合考量，因此其導熱性能往往維持在 1.2-2.0 W/m.K 范圍內。電池廠商在導熱膠需求量大且不斷降本的趨勢下，無法選擇高導熱（3.0W/m.K）的有機硅產品，因此粘接強度、經濟成本具有優勢的聚氨酯導熱結構膠成為了眾多電池廠的選擇。圖 35：電池組內導熱材料分布情況 資料來源：萬華化學官網 能源化工能源化工行業行業導熱材

63、料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 導熱硅膠為片狀固體，導熱硅膠為片狀固體，一般用于發熱量較小的電子零件和芯片表面一般用于發熱量較小的電子零件和芯片表面，也廣泛用于動力，也廣泛用于動力電池組。電池組。導熱硅膠可涂覆于各種電子產品，電器設備中的發熱體與散熱設施（散熱片、散熱條、殼體等）之間的接觸面，起傳熱媒介作用和防潮、防塵、防腐蝕、防震等性能。目前的導熱硅膠的增量主要是在動力電池的電芯中，用于連接電池組。圖 36：動力電池組中的導熱硅膠片 資料來源：NFION 下游產品發展驅動導熱材料技術更迭下游產品發展驅動導熱材料技術更迭 石墨膜系均熱材料石墨膜系

64、均熱材料的機遇及挑戰的機遇及挑戰 石墨膜系均熱材料是被廣泛使用的均熱材料，現存的石墨石墨膜系均熱材料是被廣泛使用的均熱材料，現存的石墨膜膜系均熱材料主要包括天然系均熱材料主要包括天然石墨膜、合成石墨膜和石墨烯。石墨膜、合成石墨膜和石墨烯。石墨可以被作為均熱材料是由其獨特的片層結構決定。層片結構帶來的極高的橫向導熱能力，能夠迅速讓點熱源釋放出的熱量沿著碳原子層傳導，達到使熱量均勻分布在整個平面上的目的。由于膜的尺寸可以自由裁剪，較為靈活。圖 37：石墨散熱片使用示意圖 資料來源：日本松下官網 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

65、20 天然石墨膜是成本較低的常用均熱材料。天然石墨膜是成本較低的常用均熱材料。天然石墨膜是第一種“石墨系均熱材料”，也是最早被使用的均熱材料。天然石墨膜是將高碳鱗片石墨經過化學處理、高溫膨脹軋制而成。由于天然石墨所用的原材料成本極低，所以成本上優于合成石墨等材料。圖 38：天然石墨制備工藝 資料來源：賽瑞研究，中信證券研究部 我國天然石墨存量豐富，天然石墨技術和成本優勢顯著。截止 2020 年末，我國探明天然石墨儲量約 7000 萬噸，為世界第二，僅次于土耳其的 9000 萬噸。且我國天然石墨產地主要分布在黑龍江、四川和山東等地，石墨類型多為鱗片狀晶質石墨，具有易開采、易選等特點，使用價值大。

66、天然石墨主要通過開采石墨礦獲得，所以不存在斷供等風險。中國石墨深加工技術走在世界前列，高溫提純、石墨烯生產等加工產品在國際市場具有優勢。圖 39：我國天然石墨產量 圖 40：我國天然石墨進出口量 資料來源：中商產業研究院，中信證券研究部 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 天然石墨的主要問題在于天然石墨的主要問題在于結構易出現缺陷結構易出現缺陷且橫向導熱能力相比人造材料不夠突出。且橫向導熱能力相比人造材料不夠突出。由于天然石墨是天然產品，相比于合成石墨或石墨烯膜，片層容易出現缺陷，從而可能影響局部均熱性能。其次，盡管天然石墨的橫向導熱能力已經遠強過絕大部分材料，但對比通過化學合成方法提升結構

67、完整度的人造石墨和石墨烯，性能上仍處于劣勢。由于導熱性不好，天然石墨主要應用于低端領域。合成石墨膜是工藝最為成熟的主流石墨類均熱材料。合成石墨膜是工藝最為成熟的主流石墨類均熱材料。為了解決天然石墨的厚度和縱向導熱的問題，合成石墨應運而生。合成石墨是人工合成的超厚型或多層復合的石墨散熱膜。依托于石墨片層的高導熱系數，通過增加厚度或設計多層結構疊合，提高整體或者局部厚天然石墨提純天然石墨提純酸化酸化除雜質除雜質膨化膨化水洗水洗壓延成片壓延成片石墨化石墨化碳化碳化-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0102030405060708090天然石墨產量(萬噸)YoY-150%

68、-100%-50%0%50%100%150%200%250%05101520253035402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021進口量(萬噸)出口量(萬噸)進口YoY出口YoY 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 度，大幅度加大熱量傳遞方向的熱通量，具有縱向導熱性強、易于加工等特性，能夠滿足電子產品的需求，目前合成石墨正在逐漸替代天然石墨均熱材料。表 5：天然和人工石墨膜對比 天然石墨膜天然石墨膜 合成合成石墨膜石墨膜 散熱性能 導熱系數 800-1200w/m.k，厚度達 0.

69、1mm 導熱系數 1500-2000w/m.k，厚度達 0.01mm 現狀 容易獲得、生產成本低 價格處于下降階段 價格 0.6 元/手機 2.5 元/手機 資料來源：熱管理網，中信證券研究部 合成石墨膜生產流程工藝主要由碳化、石墨化、壓延和模切構成。合成石墨膜生產流程工藝主要由碳化、石墨化、壓延和模切構成?，F階段，國內各企業石墨膜的基本工藝路線基本相同，均采用聚酰亞胺（PI）膜作為原材料。由于合成石墨膜對于石墨化程度要求較高，通常溫度要求在 3000 攝氏度以上。圖 41：合成石墨膜工藝路線 資料來源：各公司招股說明書，中信證券研究部 隨著消費電子產品功耗的增加，高導熱石墨膜逐漸由傳統單層或

70、薄的石墨膜向復合型隨著消費電子產品功耗的增加，高導熱石墨膜逐漸由傳統單層或薄的石墨膜向復合型或超厚型石墨膜發展?；虺裥褪ぐl展。PI 膜燒制成高導熱石墨膜的關鍵特性為導熱性。單層或薄的石墨膜受制于其本身的結構和尺寸，導熱性能有一定的上限，因此在一些需要更高導熱性能的應用場合，需要更厚的多層石墨膜來實現，多層石墨膜的市場占比也是在逐步上升。其次，厚型石墨膜的厚度和多層薄層的石墨膜厚度一致，但單層厚型石墨可減少粘的層數，增強熱通量實現更好的導熱性能。表 6：單層與多層和復合型石墨膜對比 單層導熱石墨膜單層導熱石墨膜 多層導熱石墨膜多層導熱石墨膜 復合型導熱石墨膜復合型導熱石墨膜 主要結構 一片

71、石墨膜，厚度可達 0.01mm 多片輕薄的石墨膜疊加復合 石墨膜與金屬片、導熱凝膠等材料復合 單機價值 較低 較高 較高 主要作用 導熱性能優越 高導熱性、具備儲熱性能 導熱、儲熱、屏蔽輻射材料 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 中石科技膜裁切碳化處理石墨化處理石墨壓延模切碳化石墨化壓延貼合模切原材料膜裁切碳化處理石墨化處理壓延模切碳元科技深圳壘石思泉新材蘇州天脈碳化石墨化壓延貼合模切PI 膜預處理碳化處理石墨化處理壓延貼合模切 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 42：思泉新材石墨膜多層產品占比情況 資料來

72、源：思泉新材招股說明書，中信證券研究部 厚厚型型石墨膜加工難度較大石墨膜加工難度較大。厚度也直接影響薄膜性能，厚度越大，薄膜的石墨化程度越低，性能也越差，石墨膜本身的物理性能限制了石墨厚度。目前，有關研究（聚酰亞胺基石墨膜材料研究進展（蔡云飛，陳子豪，張騰飛等）發現預拉伸、調整石墨膜燒結中的加熱溫度速率和對 PI 膜改性是提高薄膜石墨化性能的有效手段，可用于厚石墨膜的制備。目前，厚型石墨做到 100m 以上就具有一定挑戰性。表 7：不同聚酰亞胺薄膜熱處理過程的微晶參數 樣品樣品 2002/()d002/nm Lc/nm 石墨化度石墨化度/%杜邦原料膜 25.94 0.343 2.03-杜邦 1

73、000-50m 24.37 0.365 3.06 10 杜邦 2400-50m 26.44 0.338 39.83 70 杜邦 2800-50m 26.5 0.337 50.95 82 杜邦 3000-50m 26.56 0.336 65.94 93 杜邦 3000-100m 26.33 0.338 49.71 70 達勝 3000-50m 26.22 0.340 12.42 47 達勝 3000-225m 26.01 0.342 5.63 23 理論單晶石墨 26.58 0.335-100 資料來源：聚酰亞胺基石墨膜材料研究進展（蔡云飛，陳子豪，張騰飛等），中信證券研究部 石墨烯是新型均熱材

74、料，具有最強的橫向導熱性和柔性，應用前景廣闊。石墨烯是新型均熱材料，具有最強的橫向導熱性和柔性，應用前景廣闊。石墨烯是指單層的碳原子層，其理論導熱系數高達 5300W/mK，是迄今為止導熱系數最高的物質之一。隨著手機性能的不斷增強，越來越高的均熱需求帶動了石墨烯膜的使用。除了強導熱性外，石墨烯膜的柔性也是其重要性能指標。天然石墨和合成石墨都具有較高的剛度，無法實現折疊過程。目前三星、華為等廠商推出的折疊屏手機幾乎都選用石墨烯導熱膜為其核心均熱組件。表 8：使用石墨烯膜的手機 手機手機 發行時間發行時間 廠家廠家 華為 Mate 20 X 2018 年 10 月 華為 榮耀 Magic 2 20

75、18 年 10 月 榮耀 小米 10 系列 2020 年 2 月 小米 榮耀 X10 2020 年 5 月 榮耀 華碩 ROG 游戲手機 5s 2021 年 8 月 華碩 Samsung Galaxy Z Fold3 5G 2021 年 8 月 三星 小米 12X 2021 年 12 月 小米 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年度2020年度2021年度1層2層3層4層及以上 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 手機手機 發行時間發行時間 廠家廠家 OPPO Find N 202

76、1 年 12 月 OPPO 榮耀 Magic 3 2021 年 8 月 榮耀 榮耀 Magic 4 2022 年 2 月 榮耀 努比亞 Z40 Pro 2022 年 2 月 努比亞 Redmi Note11E Pro 2022 年 3 月 小米 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 石墨烯制造工藝包括機械剝離法、化學氣相沉積法（石墨烯制造工藝包括機械剝離法、化學氣相沉積法（CVD）、外延生長法與氧化還原）、外延生長法與氧化還原法法?，F階段，石墨烯散熱膜的工業化制備主要基于氧化還原法和 CVD 法。石墨烯氧化還原法主要材料為天然石墨，而 CVD 法制備石墨烯涉及的材料包括含碳氣體與銅箔。CVD法

77、生產石墨烯所需要的 CVD 設備目前已基本實現國產化。中國石墨烯產業鏈材料、設備與制造等多環節已較為成熟。表 9：石墨烯制備方法對比 方法方法 主要原材料主要原材料 批量化生產難度批量化生產難度 產品質量產品質量 氧化還原法 天然石墨 適合大規模生產 容易產生缺陷 CVD 法 銅箔與含碳氣體 適合大規模生產 結構完整，質量最好 SiC 分解法 SiC 基板 適合小規模生產 石墨烯不易與基體分離，易產生缺陷 機械剝離法 天然石墨 不適合批量生產 分子結構較為完整，產品尺寸小 資料來源：石墨烯制備方法的研究進展（曾洪亮，王秋香，溫業成等），中信證券研究部 石墨烯膜的生產工藝具有差異性，國內已經出現

78、了一批具有石墨烯膜供貨能力的廠商。石墨烯膜的生產工藝具有差異性，國內已經出現了一批具有石墨烯膜供貨能力的廠商。目前，國內具有石墨烯膜生產能力的廠商包括中石科技、富烯科技、深瑞墨烯（貝特瑞子公司）、斯迪克等。圖 43：氧化還原法制備石墨烯導熱膜工藝流程（富烯科技）資料來源：富烯科技招股書 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 44：CVD 法制備石墨烯膜的流程 資料來源：電子發燒友（博主：倩倩）超薄熱管及均熱板是未來趨勢超薄熱管及均熱板是未來趨勢 熱管熱管是一種具有快速均溫特性的特殊是一種具有快速均溫特性的特殊組件，由外

79、部的空心金屬管和內部的可相變液體組件，由外部的空心金屬管和內部的可相變液體組成。組成。熱管的工作原理是借由空心金屬管腔內持續循環的液汽二相變化過程使管體表面快速均溫。熱管最早期運用于航天領域，現早已普及運用于各式熱交換器、冷卻器等，擔任起快速熱傳導的角色，是現今電子產品散熱裝置中最普遍高效的導熱元件。熱管的形狀一般較為細長，均熱的同時也起到將熱量沿管傳導到散熱組件附近的作用。圖 45：熱管的工作原理 圖 46：環路熱管構造 資料來源：上海威特力官網 資料來源：日本富士通官網 熱管設計靈活，是個人電腦（熱管設計靈活，是個人電腦（PC）均熱的首選組件，智能手機中也有少部分使用。）均熱的首選組件，智

80、能手機中也有少部分使用。由于 PC 是通過主板/CPU/顯卡/內存等多個組件組合而成，內部空間結構較為復雜，且不同廠商的設計模式多樣性較高。因此目前市面上絕大部分的 PC 使用的都是可以靈活排布的熱管。目前智能手機中也有部分使用熱管，由于厚度要遠低于 PC 中的熱管，智能手機中的熱管一般稱為超薄熱管。能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 47：熱管在顯卡中的應用 圖 48：超薄環路熱管應用于手機時的使用場景圖 資料來源：驅動之家 資料來源：日本富士通官網 均熱板（均熱板（VC）屬于高端均熱器件，主要應用場景為厚度或重量

81、敏感設備。）屬于高端均熱器件，主要應用場景為厚度或重量敏感設備。均熱板通常由外層的銅和內部的可發生相變的冷凝液組成，結構和均熱原理上與熱管較為相似，主要的區別在于均熱板呈現出二維的“板”狀。透過傳導、蒸發、對流、凝固四個步驟，將點熱源釋放的熱量均勻分布在整個平面上。VC 單板就能達到整個平面均熱的效果，效果相比石墨系材料更強，且 VC 相比熱管質量更加輕薄，更適用于手機。因此在高性能發熱量較大的手機上具有天然的優勢，得到了廣泛的應用。除了手機外，目前也有少部分高端筆記本電腦采用均熱板工藝。圖 49：兩種典型超薄均熱板的傳熱工作原理 資料來源：超薄均熱板的研究現狀及發展趨勢（陳恭，湯勇，張仕偉等

82、）VC 厚度降低是發展趨勢。厚度降低是發展趨勢。相比于厚重的熱管，均熱板的重要優點之一就是輕薄。早期 PC 和智能機中使用的均熱板厚度一般在 2-5mm 甚至更厚，厚度低于 2mm 的均熱板就被稱為超薄均熱板。為了進一步降低重量，均熱板主流廠商不斷研發，目前厚度已經達到0.5mm 以下。發布于 2022 年 Samsung S22 手機已經開始使用 0.4mm 的均熱板。能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 TIM 材料組分多元化發展材料組分多元化發展 TIM 一般由基體材料和填充物兩部分組成。一般由基體材料和填充物兩部分

83、組成?；闹饕糜诒ＷC TIM 能盡可能遍及所有有空氣縫隙的位置，主要選用具有一定流動性的高分子聚合物，例如：硅油、聚烯烴、丙烯酸樹脂，石蠟油等。填充物則選用各類高導熱系數的材料，如：ZnO、Ag、AlNl、Al、Fe、碳納米管等，主要起到的是增加傳熱效率的作用。提高導熱率主要提高導熱率主要可通過改變添加的可通過改變添加的粉體粉體材料實現材料實現。對導熱高分子材料來說，提高材料的導熱性能是關鍵。目前，生產導熱高分子材料最簡單有效的辦法是添加導熱填料，此方法能夠有效提高導熱高分子材料的熱導率，且工藝簡單，利于工業化生產。表 10：常見添加粉體的導熱系數 填料填料 導熱系數導熱系數/W/W(m(m

84、K)K)-1 1 填料填料 導熱系數導熱系數/W/W(m(mK)K)-1 1 Ag 417 BeO 219 Al 190 MgO 36 Ca 380 Al2O3 30 Mg 103 CaO 15 Fe 63 SiO2 515 Cu 398 NiO 12 Au 315 AIN 36320 石墨 100400(面方向)SiC 80120 炭黑 6174 BN(立方)1309 碳納米管 20006000 BN(六方)40120 資料來源：粉體網，中信證券研究部 減小粉體尺寸提高填充率從而提升導熱性能。減小粉體尺寸提高填充率從而提升導熱性能。增加導熱功能填料在樹脂基體中的填充量仍然是提高導熱性的有效手

85、段，但不科學地增加填充比例會破壞復合材料的流變性能和機械性能，而合理的粒徑匹配填充方法可以在一定的顆粒體積填充分數下沿傳熱方向形成更多的導熱路徑，對提高導熱性能有很大的幫助。圖 50：遺傳算法尋找最佳導熱系數的過程示意圖 資料來源：高性能導熱膠粘劑熱界面材料：機理、現狀與趨勢（許永倫，龐云嵩，任琳琳等）導熱功能粒子的混雜填充更能提升導熱功能粒子的混雜填充更能提升 TIM 材料的材料的導導熱效率。熱效率。不同粒徑填料混合填充效果必然優于單一粒徑填充。而在不同粒徑配比下，復合材料的粘度和導熱系數隨兩個填料相 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免

86、責條款和聲明 27 對含量的變化情況也是不同的。采用粒徑大小不同的粒子混合填充可以提高填充量，小粒子填充大粒子形成的空隙，大小粒徑緊密堆積，形成更加良好的導熱通路。圖 51：兩種典型超薄均熱板的傳熱工作原理 資料來源：Exceptionally high thermal conductivity of thermal grease:Synergistic effects of graphene and alumina（Wei Y,Huaqing Xie,Luqiao Yin 等）表 11：不同粒子在有機硅導熱膠粘劑中的導熱協同作用 粒子類型粒子類型 填充率填充率/%平均粒徑平均粒徑/nm 形貌

87、形貌 熱導率熱導率/W/W(m(mK)K)-1 1 鋁鋁 石墨石墨 鋁鋁 石墨石墨 鋁鋁 石墨石墨 鋁/石墨 60 10 8 000 100 球狀 片狀 1.306 氮化鋁/石墨 60 10 5 000 100 不規則 片狀 1.152 氧化鋅/石墨 55 10 500 100 圓柱狀 片狀 0.942 鋁/氧化鋅 75 10 8 000 500 球狀 圓柱狀 2.232 鋁/碳化硅 75 10 8 000 500 球狀 不規則 2.073 鋁/氮化鋁 75 10 8 000 5 000 球狀 不規則 1.982 氮化鋁/氧化鋅 75 10 5 000 500 不規則 圓柱狀 1.873 氮化

88、鋁/碳化硅 75 10 5 000 500 不規則 不規則 1.66 資料來源：Exceptionally high thermal conductivity of thermal grease:Synergistic effects of graphene and alumina（Wei Y,Huaqing Xie,Luqiao Yin 等），中信證券研究部 高導熱、低遷移的導熱界面材料高導熱、低遷移的導熱界面材料將是未來趨勢。將是未來趨勢。絕大多數 TIM 材料都是采用有機硅樹脂體系，因為有機硅聚合物具有優異的化學穩定性，另外它的物理特性隨溫度變化不明顯，例如粘度，模量等。但是有機硅油存在

89、氣相和液相遷移等潛在問題，通過氣態揮發或液態溢出，TIM 材料的性能會大幅下降乃至失效，導致元器件受到一定程度的負面影響。表 12：有機硅油揮發的潛在風險 市場市場 用途用途 有機硅有機硅 TIM 風險風險 無硅無硅 TIM 風險風險 有機硅風險緩解有機硅風險緩解 氣相揮發風險 汽車電子 艙內電子設備 OEM 硅氧烷標準/開路繼電器鈍化/硬盤故障 幾乎無風險 低揮發型有機硅 照明 LED 凝霧 凝霧 低揮發型有機硅 電信/數據/通信 光通訊 凝霧 凝霧 低揮發型有機硅 汽車/工業 有刷電機 鈍化相關的故障 幾乎無風險 低揮發型有機硅 消費品 硬盤驅動器 灰塵吸附 灰塵吸附 低揮發型有機硅 消費

90、品 固態硬盤 共享 HDD 制造設施 共享 HDD 制造設施 低揮發型有機硅 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 市場市場 用途用途 有機硅有機硅 TIM 風險風險 無硅無硅 TIM 風險風險 有機硅風險緩解有機硅風險緩解 工業控制 一般用途 OEM 要求附著力降低 幾乎無風險 低揮發型有機硅 液相溢出風險 所有市場 所有用途 可見滲漏引起的外觀缺陷 由于表面張力較高，風險較低 分子量更高(更高的交聯度，可能導致更高的黏度/模量)所有市場 所有用途 排出物可能污染機油，并可能導致電氣故障 由于表面張力較高，風險較低 分子

91、量更高(更高的交聯度，可能導致更高的黏度/模量)照明 照明 附近的元件可能會受到影響 風險較低，但有可能 分子量更高(更高的交聯度，可能導致更高的黏度/模量)通信設備 光學元件 附近的元件可能會受到影響 風險較低，但有可能 分子量更高(更高的交聯度，可能導致更高的黏度/模量)資料來源：導熱界面材料的有機硅遷移問題-漢高電子（Sanjay Misra），中信證券研究部 導熱相變材料復合化提升性能導熱相變材料復合化提升性能 導熱導熱相變材料主要用于要求熱阻小相變材料主要用于要求熱阻小、熱傳導效率高的高性能器件熱傳導效率高的高性能器件，具有高安全性。，具有高安全性。導熱相變材料主要是利用其相變過程進

92、行導熱。當溫度達到相變點時，導熱相材料會發生相變，由固態變為流動態，在壓力效果下流進并填充發熱體和散熱器之間的不規則空隙，擠走空氣，降低接觸面熱阻。同時相變過程能夠將熱量吸收，起到控溫的效果。導熱相變材料一般在室溫下具有天然黏性，無需黏合膠粘，液化后熱阻降低，能夠極大提升電子元件的安全性與可靠性。圖 52：廣東力王 8300 系列導熱相變材料 資料來源：廣東力王新材料官網 導熱導熱相變材料主要有有機相變材料（例如石蠟、脂肪醇等）和無機相變材料（例如相變材料主要有有機相變材料（例如石蠟、脂肪醇等）和無機相變材料（例如低低熔點金屬熔點金屬等）兩類。等）兩類。有機相變材料具有化學穩定性好、相變熱大等

93、特點，但導熱性較差，常與高導熱填料（如石墨、碳納米管等）復合使用以提高導熱性能。無機相變材料則具有較好的導熱性能和更高的相變溫度，但可能存在相對較低的化學穩定性和相變熱。相變材料自身熱導率有限，提高導熱相變材料將是未來趨勢。相變材料自身熱導率有限，提高導熱相變材料將是未來趨勢。相變材料的優勢在于固態狀態具有更高的安全性，但其熱導率普遍在 1W/（m.K）以下。通過與高導熱材料復配可以提升顯著提高導熱率。復合相變材料可以兼顧高安全性和高導熱性，復合配方將是未來發展重點。表 13：復合相變材料的熱導率情況 相變材料相變材料 熱導率熱導率/(W/(m.K)高熱導率材料高熱導率材料 復合相變材料熱導率

94、復合相變材料熱導率/(W/(m.K)石蠟 0.25 泡沫鋁 2.48 石蠟 0.25 納米 Fe3O 0.4 棕櫚酸-納米 TiO 0.35 硬脂酸 0.26 膨脹石墨 0.750-3.560 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 相變材料相變材料 熱導率熱導率/(W/(m.K)高熱導率材料高熱導率材料 復合相變材料熱導率復合相變材料熱導率/(W/(m.K)Ca(NO3)-NaNO 0.681 膨脹石墨 5.66 LiNO3-KCl 0.93 膨脹石墨 5.59 LiNO3-NaCI 0.8 膨脹石墨 4.71 NaCl-

95、CaCl2-MgCl2 1.174 膨脹石墨 2.084 資料來源：相變儲能材料開發與封裝技術研究進展（李國儉），中信證券研究部 導熱材料國產替代空間廣闊導熱材料國產替代空間廣闊 導熱材料發展初期集中在海外導熱材料發展初期集中在海外 應用場景應用場景的拓展的拓展和導熱材料的選擇不斷推動導熱材料產業的發展。和導熱材料的選擇不斷推動導熱材料產業的發展。導熱材料產業的發展歷程十分悠久，其商業化歷程可以追溯到上世紀 50 年代，當時主要使用金屬鋁和銅作為導熱材料；60-80 年代，硅膠和氧化鋁等開始作為導熱材料被用于電子設備和汽車等領域；90 年代，熱塑性高分子材料和石墨烯等新型導熱材料開始應用。21

96、 世紀以來，隨著人工智能、5G 等新興技術的發展，更多具有高導熱效率的新型材料被開發以滿足市場需求。圖 53：導熱材料發展歷史 資料來源：Thermal Computations for Electronics:Conductive,Radiative,and Convective Air Cooling（Ellison,Gordon N），Thermal Management for LED Applications.（Lasance,Clemens J.M.;Poppe,Andrs.）中信證券研究部繪制 核心原料技術仍面臨供給不確定性核心原料技術仍面臨供給不確定性 PI 膜膜為合成石墨膜的

97、核心原材料為合成石墨膜的核心原材料。成本中原材料成和制造費用占據合成石墨膜大部分制造成本，原材料成本占比約 78%；制造費用占比約 12%。原材料主要包含 PI 膜、膠帶、硅膠保護膜和離型膜，其中 PI 膜對成本影響最大，約占總成本的 36%。表 14：思泉新材石墨膜成本構成 項目項目（元（元/平）平）2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 單位材料 84.73 77.65%69.67 78.86%65.95 79.17%單位制費 13.02 11.93%10.78 12.20%11.38 13.66%銅、鋁為主要

98、導熱材料。以硅膠為基體的導熱材料開始出現。20世紀50年代硅脂、硅膠片等有機硅材料迅速發展，主要用于電子和汽車設備等領域。熱管出現。5G、動力電池等導熱新需求的出現。石墨烯、導熱相變材料、均熱板等新型熱管理材料不斷發展。2010年代以后20世紀60年代到70年代石墨材料發展加速，石墨和有機硅類產品被大規模運用到LED、計算機中。20世紀90年代-21世紀初石墨材料開始被大規模運用到智能手機上。個人電腦的發展帶動了熱管的用量。20世紀70年代末到80年代 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 項目項目（元（元/平）平）201

99、9 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 單位人工 5.08 4.66%3.28 3.71%5.11 6.13%單位外協 6.28 5.76%4.62 5.23%0.85 1.02%單位成本合計 109.12 100.00%88.35 100.00%83.3 100.00%資料來源：思泉新材招股說明書，中信證券研究部 表 15：深圳壘石石墨膜原材料成本情況 材料類別材料類別(單位：元單位：元/平方平方米米)2018 2019 2020 2021H1 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比

100、占比 PI 膜 28.86 33.89%28.46 36.87%29.8 38.58%28.11 38.54%膠帶 12.68 14.89%14.55 18.85%14.24 18.43%13.04 17.88%硅膠保護膜 9.62 11.30%7.3 9.46%6.44 8.34%6.56 8.99%離型膜 7.11 8.35%6.47 8.38%5.99 7.75%5.99 8.21%單位總成本 85.17 100.00%77.18 100.00%77.25 100.00%72.93 100.00%資料來源：深圳壘石問詢函回復，深圳壘石招股說明書，中信證券研究部 合成石墨膜的原料是合成石墨

101、膜的原料是聚酰亞胺聚酰亞胺（PI）膜，）膜，美日韓企業壟斷全球美日韓企業壟斷全球 PI 市場。市場。合成石墨膜原材料主要為聚酰亞胺（PI）膜，PI 膜生產具有極高的技術壁壘。PI 膜行業中國大陸起步晚，還處于追趕階段，多數生產商以生產電工級產品為主，低端電絕緣 PI 薄膜市場基本已實現自給，但高性能電子領域的產品仍然高度依賴進口（2020 年，進口率 85%以上，日本、韓國和中國臺灣省是最主要的進口來源地）。目前的主流高端 PI 膜廠商包括：韓國 SKC Kolon PI、日本鐘淵化學、日本東麗、美國杜邦等。圖 54：2020 年全球 PI 薄膜產能企業分布（全球產能約 26.2kt）資料來源

102、：聚酰亞胺發展概況與應用展望（董玥，董霄，朱德兆等），中信證券研究部 填充物填充物是是 TIM 材料材料的的關鍵關鍵。導熱粉體是導熱界面材料導熱性能的最核心來源。根據相關專利可知，熱界面材料中，導熱粉體填料占比普遍在 70-90%，最高可達 95%。表 16：TIM 材料組分情況 專利名稱專利名稱 專利號專利號 導熱粉體填料質量分數導熱粉體填料質量分數 導熱硅橡膠復合材料及其制作方法 CN101942197B 70-95%一種導熱硅脂組合物 CN102634212B 50%-70%一種導熱硅脂及其制備方法 CN111849169B 90%一種碳納米管/導熱硅脂復合材料及其制備方法 CN1065

103、66481A 70%-80%15%14%10%8%7%6%5%4%3%3%25%SKC,Kolon PI鐘淵化學東麗-杜邦達邁科技杜邦宇部興產桂林電器科學研究院寶應精工絕緣材料山東萬達微電子材料 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 專利名稱專利名稱 專利號專利號 導熱粉體填料質量分數導熱粉體填料質量分數 一種高導熱硅脂界面材料及其制備方法 CN108624056B 60%-95%資料來源：國家專利局，中信證券研究部 功能性粉體填充材料國產化能力較弱功能性粉體填充材料國產化能力較弱。填料的體積決定了 TIM 材料中的填充度

104、，因此通常填料顆粒越小，導熱性能就越好，但我國在微米和納米級填料方面較海外企業仍然不小差距。以硅球為例，2019 年電化株式會社、日本龍森公司和日本新日鐵公司合計占據了全球球形硅微粉 70%的市場份額，而日本雅都瑪公司則壟斷了 1 微米以下的球形硅微粉市場（數據源自聯瑞新材招股說明書）。表 17：日本 ccl 廠家應用硅微分品種、牌號及生產廠家 生產廠家生產廠家 品種品種 商品名商品名 平均粒徑采用或實驗用的平均粒徑采用或實驗用的 CCL 廠家廠家 龍森 球形 MSR-04 約 4.1m 松下電工 熔融 FLB-1 1.1m 日立化成 結晶型 RD-120 30.0m 松下電工 電器化學工業

105、球形 FB-1 SD 1.5m 松下電工 球形 SFP-10X 0.3m 住友電木 球形 SFP-30M 0.3m 松下電工 球形 FB-5SDX 4.4m 住友電木 球形 FB-1SDX 0.5m 日立化成 Admatechs 熔融 SE1050 京瓷化學 球形 S0-25H 0.5m 日立化成 球形 S0-C2 0.5m 松下電工 球形 S0-C3 0.8m 三菱瓦斯化學 松下電工 球形 S0-25R 0.5m 住友電木 球形 S0-32R 1.5m 住友電木 TOKUYAM 濕法結晶 3.0m 日立化成 合成 日立化成 東燃 合成 日立化成 結晶型 5.0m 日立化成(粉碎型)資料來源：

106、粉體網，中信證券研究部 國內企業在石墨膜等材料發展迅速國內企業在石墨膜等材料發展迅速 人工合成石墨導熱材料的興起源于消費電子產品的快速發展人工合成石墨導熱材料的興起源于消費電子產品的快速發展。2011 年，人工合成石墨散熱膜開始大規模應用于智能手機，隨后在平板電腦、筆記本電腦等領域得到拓展。發達國家人工合成石墨導熱材料產業起步較早，擁有豐富技術積累及應用推廣經驗。人工合成石墨導熱材料在消費電子行業應用之初，市場主要由 Panasonic、美國 Graftech、日本 Kaneka 等知名生產廠商占據，形成寡頭壟斷的競爭格局。能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請

107、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 表 18：全球合成石墨膜主要廠商 公司公司 國家國家 簡介簡介 松下 日本 Panasonic Corporation，是一家總部位于日本的跨國電子公司，成立于 1918 年，前身為松下電器公司，是世界上最大的電子產品制造商之一，主要業務涉及消費電子、工業設備、電力電子、住宅建筑、汽車及 B2B 解決方案等領域。生產合成石墨膜的為其子公司松下工業。GrafTech 美國 GrafTech International Ltd.是生產電弧爐鋼和其他黑色金屬和有色金屬所必需的高質量石墨電極產品的領先制造商。該公司成立于 1886 年，在石墨和碳基解決方案的研發

108、方面擁有超過 125 年的經驗，其知識產權組合廣泛。該公司的客戶包括 EMEA，美洲和亞太地區的主要鋼鐵生產商和其他黑色金屬和有色金屬生產商，其產品銷售到汽車，建筑，家電，機械，設備和運輸行業。Kaneka 日本 Kaneka 公司是一家日本化學工業公司，成立于 1949 年，總部位于東京都中央區。公司擁有涉及化學品、塑料、樹脂、食品、藥品、電子材料等多個領域的業務。中石科技 中國 公司簡介公司是一家致力于使用自主研發的導熱/導電功能高分子技術和電源濾波技術提高電子設備可靠性的專業化企業。產品涵蓋導熱材料、人工合成石墨材料、電磁屏蔽及 IP 密封材料、EMI 濾波器、信號濾波器、EMI/EMC

109、設計咨詢和整改等眾多業務領域，并具備服務于智能終端、通訊設備、新能源汽車、電子電力、機械制造、軌道交通等行業的產品優勢，可持續為客戶提供有競爭力的熱管理及電磁兼容全面解決方案。碳元科技 中國 公司是一家專注于高散熱石墨膜等相關產品的技術研發與生產的高新技術企業。碳元科技是江蘇省優秀民營企業、江蘇省科技小巨人以及常州市明星企業。公司建有江蘇省高導熱石墨膜工程技術研究中心，擁有完全自主知識產權及完備生產工藝。公司先后通過 ISO14001 環境管理體系認證、ISO9001 質量管理體系認證，OHSAS18001 職業健康安全管理體系認證等。資料來源：各公司官網，中信證券研究部 國產廠商已經國產廠商

110、已經切切入手機巨頭供應鏈，合成石墨膜已經基本實現國產替代，目前中國為入手機巨頭供應鏈，合成石墨膜已經基本實現國產替代，目前中國為全球重要的導熱石墨膜供應基地全球重要的導熱石墨膜供應基地之一之一。導熱石墨膜最主要的應用是在智能手機上，由于國內智能手機廠商的高速發展，當前全球部分的導熱石墨膜產能已經由國內龍頭導熱材料廠商供應，國外的手機巨頭蘋果、三星等也大量采用國內供貨商的導熱石墨膜。以中石科技、碳元科技、思泉新材等為代表的國內企業在人工合成石墨導熱材料領域實現技術突破，憑借價格、區位及服務優勢開始對海外龍頭企業形成沖擊，行業競爭格局從壟斷競爭向市場化競爭轉變。表 19：國內主要合成石墨膜廠商的下

111、游客戶 企業企業 下游主要客戶下游主要客戶 中石科技 蘋果 碳元科技 三星、魅族、華為、OPPO、VIVO 深圳壘石 華為、vivo、華為、小米、OPPO 思泉新材 三星、小米、vivo、某北美大客戶 蘇州天脈 OPPO、vivo、聯想、魅族、中興、捷邦科技 資料來源：各公司招股書，中信證券研究部 國內合成石墨膜呈現“國內合成石墨膜呈現“一超多強一超多強”競爭格局?！备偁幐窬?。國內廠家中，中石科技的導熱石墨膜產量最大，2021 年報披露導熱石墨膜產量達到 932 萬平方米，收入為 11.27 億元。其它各廠家如深圳壘石、思泉新材、蘇州天脈、碳元科技也有一定的市占率。根據 Global Info

112、 Research 數據，2021 年全球導熱石墨膜市場約為 72.5 億元，以收入計，中石科技市占率為 15.53%，國內主要企業的市占率合計約 30%。能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 圖 55：國內主要合成石墨膜廠商的全球市占率（以收入計）資料來源：GIR，各公司公告，中信證券研究部 石墨膜毛利率工藝路線和下游客戶類型密切相關，不同企業間有差異。石墨膜毛利率工藝路線和下游客戶類型密切相關，不同企業間有差異。由于合成石墨膜的下游多為智能手機廠商，不同下游廠商收購石墨膜時的價格各不相同。例如，蘋果公司的大部分的合成石

113、墨膜都由中石科技供貨，整體毛利率表現較好。碳元科技則是安卓系三星、華為等合成石墨膜的供貨商，毛利率表現較低。盡管下游的客戶較為穩定，但由于合成石墨膜的制備門檻并不高，且下游的手機巨頭們通常都具有較高的議價權，主流廠商產品的毛利率總體呈現逐年下降的趨勢。圖 56：各主要企業石墨膜業務毛利率 資料來源：各公司公告，深圳壘石招股說明書，思泉新材招股說明書，蘇州天脈招股說明書，中信證券研究部 不同企業合成石墨膜業務的增長效率與自身下游客戶的需求和產品產量密切相關。不同企業合成石墨膜業務的增長效率與自身下游客戶的需求和產品產量密切相關。蘋果手機在產品迭代中依然采用石墨膜作為導熱材料，且在使用量方面還在進

114、一步提升。中石科技作為蘋果產品體系核心供應商，石墨膜出貨量也不斷增加。安卓系列的手機中，由于不斷采用 VC、石墨烯等導熱材料，石墨膜的滲透率受到影響，導致安卓系手機石墨膜供應商增速不及蘋果系供應商。表 20：各手機品牌商代表性機型的散熱方案 品牌品牌 機型機型 上市時間上市時間 散熱方案散熱方案 三星 GalaxyS10 5G 2019 年 均溫板+石墨+導熱界面材料 GalaxyS20 5G 2020 年 均溫板+石墨膜+導熱界面材料 15.53%3.79%5.61%0.59%3.54%70.94%中石科技深圳壘石思泉新材蘇州天脈碳元科技其它0510152025303540452018201

115、9202020212022中石科技(%)深圳壘石(%)思泉新材(%)蘇州天脈(%)碳元科技(%)能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 品牌品牌 機型機型 上市時間上市時間 散熱方案散熱方案 A52 2021 年 熱管+石墨膜+導熱界面材料 GalaxyS22 Ultra 2022 年 均溫板+石墨膜+導熱界面材料 華為 Mate30pro 5G 2019 年 熱管+石墨+石墨烯+導熱界面材料 P40Pro 2020 年 均溫板+石墨烯+導熱界面材料 P50Pro 2021 年 均溫板+石墨烯+導熱界面材料 Nova10Pr

116、o 2022 年 均溫板+石墨烯+導熱界面材料 vivo APEX2019 2019 年 均溫板+石墨烯+導熱界面材料 NEX3s 5G 2020 年 均溫板為主的多方位散熱系統 x70pro+2021 年 均溫板+石墨膜+導熱界面材料 X80 2022 年 均溫板+石墨膜+導熱界面材料 OPPO Reno3Pro 2019 年 熱管+石墨膜+導熱界面材料 FindX2 2020 年 均溫板+石墨膜+導熱界面材料 FindX3 2021 年 均溫板+石墨膜+導熱界面材料 K10 2022 年 均溫板+石墨膜+導熱界面材料 小米 10 系列 2020 年 均溫板+石墨膜+石墨烯+導熱界面材料 1

117、2 系列 2021 年 均溫板+石墨膜+石墨烯+導熱界面材料 資料來源：蘇州天脈招股說明書，中信證券研究部 圖 57：各主要企業石墨膜產量情況（萬平）資料來源：各公司公告，深圳壘石招股說明書，思泉新材招股說明書，蘇州天脈招股說明書，中信證券研究部 表 21：國內合成石墨膜企業產銷量情況 公司公司 2018 2019 2020 2021 2022E 中石科技 產能（萬平米）產量（萬平米）510.31 514.69 842.22 932.28 1379.77 銷量（萬平米）487.97 530.19 830.21 915.28 1354.61 深圳壘石 產能（萬平米）276.13 371.64 3

118、40.67 349.62 產量（萬平米）200.03 369.79 284.67 274.92 銷量（萬平米）206.61 351.09 307.45 274.92 思泉新材 產能（萬平米）167.95 239.94 513.84 526.35 產量（萬平米）164.74 189.11 479.20 415.03 銷量（萬平米）200.74 260.87 460.24 413.42 蘇州天脈 產能（萬平米）31.05 31.05 31.05 34.78 01002003004005006007008009001000中石科技深圳壘石思泉新材蘇州天脈碳元科技2018201920202021 能源

119、化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 公司公司 2018 2019 2020 2021 2022E 產量（萬平米）30.62 16.76 28.61 46.04 銷量（萬平米）41.50 24.70 26.34 42.42 碳元科技 產能（萬平米）產量（萬平米）310.32 278.67 263.30 113.07 36.57 銷量（萬平米）295.04 274.49 258.48 139.80 49.05 資料來源：各公司公告，深圳壘石招股說明書，思泉新材招股說明書，蘇州天脈招股說明書，中信證券研究部 注：2022 年數據除

120、思泉新材來自思泉新材招股說明書，均由中信證券研究部采用利潤和產量線性外推預測 供應鏈相對穩定，先發認證優勢明顯。供應鏈相對穩定，先發認證優勢明顯。不同合成石墨膜企業的下游客戶存在顯著差異，且合作關系穩定。以合成石墨膜業務產量、收入均為最高的中石科技為例，從 2014 進入北美大客戶供應商名單后，合作關系已經穩定至今。下游客戶的需求量上升帶動上游石墨膜供貨商的盈利上升。表 22：石墨膜下游企業 中石科技 2015 2016 2017 年年 1-9 月月 客戶 銷售額 客戶 銷售額 客戶 銷售額 邁銳（終端為蘋果）4744.20 愛立信 2297.62 寶德（終端為蘋果）6514.63 愛立信 4

121、196.93 捷普 2160.79 邁銳（終端為蘋果）5145.50 捷普 2703.45 鴻富錦（終端為蘋果）2066.36 鴻富錦（終端為蘋果）3090.59 碳元科技 2014 2015 2016 客戶 銷售額 客戶 銷售額 客戶 銷售額 SEOWON INTECH CO.，LTD（終端為三星）6261.14 華為終端有限公司 8559.80 華為終端（東莞）有限公司 7545.55 上海宇為電子科技 6086.87 上海宇為電子科技 5481.98 上海宇為電子科技 6792.25 歐珀移動通信有限公司 4659.57 歐珀移動通信有限公司 5153.39 三星電機（泰國）有限公司 4

122、712.44 思泉新材 2019 2020 2021 客戶 銷售額 客戶 銷售額 客戶 銷售額 德倉科技 2539.50 隆利科技 2439.07 vivo 3818.07 欣旺達 2477.25 欣旺達 1977.06 JWORLD 3412.22 通達集團 2229.76 通達集團 1574.92 通達集團 2829.61 蘇州天脈 2020 2021 2022 年年 1-6 月月 客戶 銷售額 客戶 銷售額 客戶 銷售額 vivo 5049.89 vivo 11329.70 三星 3840.04 比亞迪 4032.10 OPPO 7642.68 vivo 3246.22 ?？低?247

123、4.52 領益智造 3447.41 ELENTEC 3002.61 深圳壘石 2019 2020 2021 年年 1-6 月月 客戶 銷售額 客戶 銷售額 客戶 銷售額 廣達集團 8626.15 廣達集團 6553.35 廣達集團 1869.62 客戶 1（終端為華為）4429.29 通達科技 5556.91 通達科技 1609.22 比亞迪供應鏈管理有限公司 3827.73 客戶 1（終端為華為）4306.31 領益智造 1534.27 資料來源：中石科技招股說明書，碳元科技招股說明書，深圳壘石招股說明書，思泉新材招股說明書，蘇州天脈招股說明書，中信證券研究部 能源化工能源化工行業行業導熱材

124、料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 TIM 材料仍以國際巨頭為主流材料仍以國際巨頭為主流 TIM 材料在消費電子、芯片封裝過程中均有廣泛的應用，目前材料在消費電子、芯片封裝過程中均有廣泛的應用，目前市場供應市場供應仍以境外老牌仍以境外老牌材料廠商為主。材料廠商為主。TIM 核心技術的掌握依賴于長期的研發投入和技術沉淀，中高端產品領域技術壁壘較高。境外企業起步較早，掌握研發的核心技術且并具有豐富的材料性能數據儲備，品牌知名度高，市場占有率高，具備較大的先發優勢。其中，中高端市場多由萊爾德、漢高、貝格斯、3M、信越化學等少數境外公司壟斷。國內市場絕大多數

125、企業產品種類較少，同質性強，經營規模普遍較小。表 23：國內外的主要 TIM 公司 公司公司 國家國家 介紹介紹 主要主要 TIM 產品產品 漢高 德國 漢高公司（德語：Henkel KGaA）是一家德國公司，成立于 1876 年，總部在德國杜塞爾多夫，主營化工產品，包括洗滌劑和清潔劑、化妝品和護膚品、連接劑和密封膠等。Bergquist 系列、LOCTITE系列、TECHNOMELT 系列熱熔膠 3M 美國 3M 公司創建于 1902 年，全球總部位于美國明尼蘇達州的圣保羅市。100 多年以來，3M 開發了六萬多種產品，從家庭用品到醫療產品，從運輸、建筑到商業、教育和電子、通信等各個領域。3

126、M Thermally Conductive Interface Tapes 系列、3M Thermal Gap Filler系列、3M Thermal Grease 系列 信越化學 日本 信越化學于 1926 年 9 月 16 日由小坂順造創立。是世界最大的晶圓基片制造企業、世界最大聚氯乙烯制造企業。X-23 系列、G-771 系列、G-765 系列 富士高分子工業 日本 富士高分子工業株式會社是一家全球領先的熱界面材料廠商，其熱界面材料注冊商標為 Sarcon，公司產品廣泛應用于各類電子電器、汽車電子、儀器儀表、電腦、電源模塊，網絡及通信設備等領域。Sarcon 系列、Gap Filler

127、 Pad系列、Ultra Thin Film 系列 Parker Chomerics 美國 Parker Chomerics 是美國 Parker Hannifin Corporation 旗下的一家公司，成立于 1952 年，總部位于美國馬薩諸塞州，是一家專業從事電磁干擾（EMI）和電熱管理解決方案的公司。THERM-A-GAP 系列、CHO-THERM 系列、CHO-THERM 系列 萊爾德 英國 Laird Technologies 是一家總部位于英國的跨國科技公司，成立于 1991 年，主要從事電子和通信領域的設計、制造和銷售服務。該公司的產品和服務范圍包括電磁干擾（EMI）屏蔽材料、

128、熱管理解決方案、無線通信技術、智能手機和平板電腦配件等。Tgard 系列、GAP PAD 系列、Tflex 系列 貝格斯 美國 Bergquist Company 是一家總部位于美國明尼蘇達州切薩皮克的電子材料制造商，目前已經被漢高收購。飛榮達 中國 深圳市飛榮達科技股份有限公司，1993 年創立于深圳，國家高新技術企業（GR202144203175），主要產品為電磁屏蔽材料及器件、導熱材料及器件和其他電子器件，是中國領先的、創新型專業電磁屏蔽及導熱解決方案服務商。Therm-Pad 系列、Therm-Gap 系列 傲川科技 中國 深圳市傲川科技有限公司成立于 2004 年，是國內專業從事電子

129、導熱材料的研發、生產和銷售的高新技術企業，也是一家老品牌導熱材料廠家。UTP 系列、TP 系列、TF/TG系列 蘇州天脈 中國 蘇州天脈導熱科技股份有限公司成立于 2007 年，公司主營業務為導熱散熱材料及元器件的研發、生產及銷售，主要產品包括熱管、均溫板、導熱界面材料、石墨膜等，產品廣泛應用于智能手機、筆記本電腦等消費電子以及安防監控設備、汽車電子、通信設備等領域。TMA 系列、TMG 系列 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 目前已經有少部分國內廠商可以生產目前已經有少部分國內廠商可以生產 TIM 材料，但產品類別和營收仍然較少，全球市材料，但產品類別和營收仍然較少，全球市占率較低。占率

130、較低。根據富士經濟報告，2021 全球 TIM 材料市場容量約 60-70 億元。據德邦科技招股說明書，德邦科技業務中集成電路封裝材料子項中包括了電子級 TIM 材料，德邦科技2019-2021 年度此項目的營收分別為 0.30、0.39、0.83 億元。以 2021 年營收計算，全球市占率約 1.3%。據蘇州天脈招股書，蘇州天脈 2021 收入為 1.52 億元，全球市占率約 2.4%。能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 圖 58：國內 TIM 廠商 TIM 業務營業收入（億元）圖 59：國內 TIM 廠商 TIM 業

131、務毛利率（%）資料來源：蘇州天脈招股書，德邦科技招股書，中信證券研究部 注：德邦科技的營業收入取集成電路封裝材料業務 資料來源：蘇州天脈招股書，德邦科技招股書，中信證券研究部 注：德邦科技的毛利率取集成電路封裝材料業務 國內國內 TIM 業務目前仍然以業務目前仍然以種低端產品為主，高端市場尚待突破。種低端產品為主，高端市場尚待突破。目前，大部分國內TIM 廠商的體量還較小，且主要針對是手機等能耗較低，散熱需求小的廠家。下游客戶中不包括 Intel、AMD、英偉達等 CPU、GPU、計算中心制造廠商（CPU/GPU 等芯片內部散熱實際上需要用到電子級高端 TIM）。表 24：國內 TIM 廠商下

132、游客戶 公司公司 客戶客戶 蘇州天脈 聯想、華為、谷歌、努比亞、美圖、vivo、?？低?、捷邦科技、寧德時代、上汽集團、小米、吉利汽車、聯動天翼、江淮汽車、國軒高科 德邦科技 華天科技、通富微電、長電科技、矽德半導體、日月新、鉅研材料、海爾智家、立訊精密、歌爾股份、華勤技術、小米科技、瑞聲光電、ATL、通威股份、寧德時代、阿特斯、晶科能源、隆基股份、中航鋰電 傲川科技 寧德時代、比亞迪、國軒高科 飛榮達 業華為、中興、諾基亞、聯想、微軟、阿爾卡特-朗訊、思科、富士康、和碩、新美亞、捷普、偉創力 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 最高端產品性能對比上，國內廠家仍有劣勢。最高端產品性能對比上，

133、國內廠家仍有劣勢。以蘇州天脈招股書中的產品性能對比為例，萊爾德、富士高分子、貝格斯三家外企分別在導熱片、導熱凝膠、導熱膏三類產品的最高導熱率上有優勢?？紤]到這些已經打入客戶供應鏈的老牌外企已經占據了高端 TIM 材料的市場先發地位，目前國內廠家仍舊存在不小的競爭劣勢。表 25：TIM 產品性能對比 產品名稱產品名稱 蘇州天脈蘇州天脈 萊爾德萊爾德 富士高分子富士高分子 貝格斯貝格斯 飛榮達飛榮達 傲川科技傲川科技 導熱片 1.2-14.0 1.2-7.8 0.9-17 0.8-5.0 1.0-10.0 1.0-8.0 導熱凝膠 2.1-6.0 2.3-9.0 2.1-7.0 1.0-4.0 3

134、.5-6.0 1.5-3.5 導熱膏 1.5-3.5 1.2-3.8 0.75-4.2 1.0-4.0 2.0-3.3 1.0-5.0 測試方法 ASTMD5470 ASTM D5470 或hot disk 熱線法或以 ASTM D5470為基礎改良的方法 ASTMD5470 ASTMD5470 ASTMD5470 資料來源：蘇州天脈招股書，中信證券研究部 注：數據為導熱系數，單位為 W/mK 國內企業加速導熱材料布局國內企業加速導熱材料布局 導熱材料關鍵技術仍然處于導熱材料關鍵技術仍然處于空缺狀態，空缺狀態，國家鼓勵行業發展。國家鼓勵行業發展。導熱材料是提高電子產品運行可靠性的關鍵元件，其核

135、心環節的確實可能對未來電子產品行業發展形成不確定因素。0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802019202020212022德邦科技蘇州天脈010203040506020182019202020212022蘇州天脈德邦科技 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 近年來，國務院、發改委及各主管部門相繼出臺的一系列行業發展政策、規劃、指導意見，給予電子行業及其上下游產業的支持。表 26：相關產業政策 政策名稱政策名稱 發文單位發文單位 發文時間發文時間 相關內容相關內容 工業和信息化部

136、等六部門關于印發工業能效提升行動計劃的通知 工信部、發改委、財政部、生態環境部、國務院國資委、市場監管總局 2022 年 推進硬件節能技術應用，采用高制程芯片、利用氮化鎵功放等提升設備整體能效。逐步引入液體冷卻、自然冷源等新型散熱技術。推動 5G、云計算、邊緣計算、物聯網、大數據、人工智能等數字技術在節能提效領域的研發應用，積極構建面向能效管理的數字孿生系統。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 國務院 2021 年 聚焦新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等戰略性新興產業。實施產業基礎再造工程，加

137、快補齊基礎零部件及元器件、基礎軟件、基礎材料、基礎工藝和產業技術基礎等瓶頸短板?！笆奈濉毙畔⒒凸I化深度融合發展規劃 工信部 2021 年 推動人工智能、5G、先進傳感等技術的融合應用，培育工業級智能硬件、智能機器人、智能網聯汽車、智能船舶、無人機、智能可穿戴設備、智能家居等新型智能產品。通過融合應用帶動技術進步，建設產學研用一體化平臺和共性技術公共服務平臺，開展人工智能、區塊鏈、數字孿生等前沿關鍵技術攻關，突破核心電子元器件、基礎軟件等核心技術瓶頸，加快數字產業化進程。六部門關于加快培育發展制造業優質企業的指導意見 工信部、科技部、財政部、商務部、國資委、證監會 2021 年 依托優質企

138、業組建創新聯合體或技術創新戰略聯盟，開展協同創新，加大基礎零部件、基礎電子元器件、基礎軟件、基礎材料、基礎工藝、高端儀器設備、集成電路、網絡安全等領域關鍵核心技術、產品、裝備攻關和示范應用?；A電子元器件產業發展行動計劃（2021-2023 年）工信部 2021 年 到 2023 年，優勢產品競爭力進一步增強，產業鏈安全供應水平顯著提升，面向智能終端、5G、工業互聯網等重要行業，推動基礎電子元器件實現突破，增強關鍵材料、設備儀器等供應鏈保障能力，提升產業鏈供應鏈現代化水平；實施重點市場應用推廣行動，在智能終端、5G、工業互聯網和數據中心、智能網聯汽車等重點行業推動電子元器件差異化應用，加速產品

139、吸引社會資源，迭代升級。關于推動 5G 加快發展的通知 工信部 2020 年 鼓勵地方政府將 5G 網絡建設所需站址等配套設施納入各級國土空間規劃，并在控制性詳細規劃中嚴格落實；在新建、改擴建公共交通、公共場所、園區、建筑物等工程時，統籌考慮 5G 站址部署需求；加快開放共享電力、交通、公安、市政、教育、醫療等公共設施和社會站址資源。對于支持力度大的地區，基礎電信企業要加大投資，優先開展 5G 建設。產業結構調整指導目錄（2019 年本）發改委 2019 年 鼓勵新型電子元器件制造；智能移動終端產品及關鍵零部件的技術開發和制造；半導體照明襯底、外延、芯片、封裝及材料（含高效散熱覆銅板、導熱膠、

140、導熱硅膠片）等。推動重點消費品更新升級暢通資源循環利用實施方案（2019-2020 年）發改委、生態環境部、商務部 2019 年 聚焦汽車、家電、消費電子產品領域，進一步鞏固產業升級勢頭，增強市場消費活力，提升消費支撐能力，暢通資源循環利用，促進形成強大國內市場，實現產業高質量發展；加快推進 5G 手機商業應用。鼓勵 5G 手機研制和上市銷售。擴大和升級信息消費三年行動計劃（2018-2020 年）工信部、發改委 2018 年 提升消費電子產品供給創新水平。利用物聯網、大數據、云計算、人工智能等技術推動電子產品智能化升級，提升手機、計算機、彩色電視機、音響等各類終端產品的中高端供給體系質量，推

141、進智能可穿戴設備、虛擬/增強現實、超高清終端設備、消費類無人機等產品的研發及產業化，加快超高清視頻在社會各行業應用普及。資料來源：發改委、工信部、國務院政府機構官網，中信證券研究部 國產替代空間廣闊，國內企業加速發力。國產替代空間廣闊，國內企業加速發力。由于早期我國消費電子代加工發展迅速，帶動了石墨膜等材料的發展，目前全球石墨膜中較大比重產自中國。TIM 材料方面，我國導熱材料企業產品主要應用于動力電池等相對產品要求較低的領域，但在半導體領域的主要參與企業仍舊以國際巨頭為主?？紤]到導熱材料技術仍然處于快速更迭中，我國企業有望實現彎道超車。目前，國內企業正在積極布局導熱材料相關產能，國產替代將是

142、未來導熱材料行業發展趨勢。能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 表 27：國內導熱材料新增項目情況 產品類別產品類別 備注備注 德邦材料 TIM 擬用 38,733.48 萬元于昆山市千燈鎮建設“高端電子專用材料生產”項目，實現產能如下：年產封裝材料 8,800.00 噸動力電池封裝材料、200 噸智能終端封裝材料、350.00 萬平方米集成電路封裝材料、2,000.00 卷導熱材料，其中各類封裝材料中包括 TIM 材料。天賜材料 TIM 公司于 2022 年 11 月以 3.83 億元收購東莞騰威 85%股份切入 TIM

143、 賽道，東莞騰威的主營業務包括動力電池用導熱膠、集成電路灌封膠等產品?；靥煨虏?TIM 公司于 2022 年 11 月發布公告，擬用 3900 萬元于湖北省襄陽市高新技術產業開發區建設“鋰電池用雙組分聚氨酯膠”項目，年產約 1 萬噸鋰電池用雙組分聚氨酯膠。用 2100 萬元于湖北省襄陽市高新技術產業開發區建設“光伏單組分有機硅密封膠”項目，年產約 3 萬噸光伏單組分有機硅密封膠。聯瑞新材 TIM 材料上游 公司 2022 年公告，全資子公司電子級新型功能性材料項目產線順利運行、年產 15000 噸芯片封裝用球形粉體生產線建設項目于 2022 年四季度順利調試。中石科技 石墨膜、TIM、VC 碳

144、元科技 石墨膜、TIM、VC 蘇州天脈 石墨膜、TIM、VC 擬用 29470.91 萬元于蘇州市吳中區甪直鎮建設“散熱產品生產基地建設”項目，產品產能包括：1,000 噸導熱界面材料、1,200 萬套散熱模組和 6,000 萬只均溫板（VC）的生產能力。預計建設時間為 2 年。思泉新材 石墨膜、TIM、VC 擬用 26997.81 萬元于廣東省東莞市企石鎮建設“高性能導熱散熱產品建設項目（一期）”項目，主要產品為導熱石墨膜，預計達產后產生每年 48,417.73 萬元收入、7,131.63 萬元利潤。深圳壘石 石墨膜、熱管、VC 擬用 50825.70 萬元于江蘇省南京市江寧濱江開發區建設“

145、壘石散熱模組研發、生產基地一期”項目，擬形成 450.00 萬平方米的石墨散熱膜、1407 萬套的散熱模組以及 400 萬顆散熱風扇的產能。富烯科技 石墨烯膜 擬用 16993.83 萬元于江蘇武進經濟開發區建設超高導熱石墨烯膜擴產項目。設計產能 156 萬/年的石墨烯膜。資料來源：各公司公告，富烯科技招股說明書，深圳壘石招股說明書，思泉新材招股說明書，蘇州天脈招股說明書，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）數據中心需求低于預期。）數據中心需求低于預期。AI 預訓練大模型對算力的需求將帶動數據中心建設的進一步發展。如果未來 AI 發展放緩，數據中心的建設增速不確定性增大，可能導致對應導熱材料

146、的需求不及預期。2）宏觀經濟變化導致市場需求下滑的風險宏觀經濟變化導致市場需求下滑的風險。導熱材料的下游電子行業如消費電子行業和新能源汽車行業的需求與宏觀經濟和我國居民可支配收入密切相關，如果宏觀經濟出現周期性波動導致下游市場需求未達到預期，可能會拖累導熱材料的市場表現。3）行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險。伴隨消費電子、汽車電子為代表的電子行業的快速發展，我國已逐步發展成為全球電子產品重要的消費國和生產國，作為上游的導熱散熱行業也得到迅速發展。隨著行業需求的擴大，行業內既有廠商規模的擴張又有行業新進入者的加入。如果行業產能同質化產能擴張過快，可能使行業競爭態勢進一步加劇。4）高端高端導熱

147、材料導熱材料滲透率不及預期滲透率不及預期。高端的導熱材料是解決高性能電子產品放熱的其中一條路徑，主要是在熱產生后將其轉移釋放。目前，業內標桿蘋果公司還尚未在各產品線中大規模使用石墨烯膜、VC、相變金屬等導熱系數更高的高端導熱材料。原因是其獨特的芯片設計使得產品擁有極高的能效比，能夠在兼具高性能的同時降低放熱量，從源頭控制熱量的產生，僅用低成本的石墨膜就可滿足散熱需求。若其它消費電子或汽車電子廠商有類似的核心工藝突破，可能會導致高端導熱材料的滲透率不及預期。5）新技術繼續迭代的風險。）新技術繼續迭代的風險。由于下游應用領域的散熱要求提升，導熱材料技術也處 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱

148、材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 于快速發展中。如果散熱領域開發出全新的散熱材料，在成本、結構、性能等方面優于現有材料，或者消費電子產品內部結構、元器件出現重大技術變革，使得散熱需求大幅降低，勢必會對現有的產業結構和行業格局帶來較大影響。6）國際貿易的風險。）國際貿易的風險。目前全球經濟仍然處于周期性波動當中，國際競爭環境日益復雜，以美國為代表的國家、地區、經濟貿易組織在國際貿易、進出口政策等方面，表現出明顯的貿易保護主義傾向，使得國際貿易出現諸多的不穩定因素。投資建議投資建議 AI領域對算力的需求不斷提高，推動了以Chiplet為代表的先進封裝技術的快速發

149、展，需要高性能導熱材料來滿足散熱需求；下游終端應用領域的發展也帶動了對導熱材料的需求增加。隨著各領域對高性能導熱材料需求的增加，導熱材料技術正處于快速發展中。由于國產替代的空間廣闊，國內企業有望在這一領域實現技術突破和產業升級，成為全球市場的競爭者。在 AI 智能疊加新消費領域產業升級帶來的導熱材料革新背景下,建議關注兩條投資主線：1）先進散熱材料主賽道領域，建議關注具有技術和先發優勢的公司德邦科德邦科技、中石科技、蘇州天脈、富烯科技技、中石科技、蘇州天脈、富烯科技等。2）當前散熱材料核心材仍然大量依靠進口，建議關注突破核心技術，實現國產替代的聯瑞新材聯瑞新材和瑞華泰瑞華泰等。表 28：導熱材

150、料相關重點跟蹤公司盈利預測 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評級 22A 23E 24E 22A 23E 24E 德邦科技 688035.SH 68.1 0.86 1.77 2.60 60 38 26 中石科技 300684.SZ 19.0 0.68*0.94 1.31 28 20 14 聯瑞新材 688300.SH 77.3 1.51 1.91 2.41 51 40 32 買入 瑞華泰 688323.SH 24.5 0.22 0.45 0.79 111 54 31 買入 蘇州天脈 A22171.SZ 富烯科技 A23043.SH 0.33 資料來源：W

151、ind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 04 月 19 日收盤價；除瑞聯新材和瑞華泰外均采用 Wind 一致預期；中石科技 2022 年 EPS 為預測值 能源化工能源化工行業行業導熱材料專題導熱材料專題2023.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 相關研究相關研究 能源化工行業周度基本面聚焦 20230416看好利潤修復主線，關注導熱、新能源材料(2023-04-17)能源化工行業導熱材料景氣度盤點專題算力需求快速提升，導熱材料需求放量(2023-04-11)能源化工行業周度基本面聚焦 20230409看好內需復蘇趨勢，關注散熱導熱材料(2023-04-10)能

152、源化工行業周度基本面聚焦 20230212看好煤化工修復預期，關注材料技術迭代(2023-02-13)能源化工行業周度基本面聚焦 20230205持續推薦內需復蘇、技術迭代雙主線(2023-02-06)能源化工行業周度基本面聚焦 20230130看好節后內需復蘇，關注賽道技術迭代(2023-01-30)能源化工行業 2023 年投資展望順內需復蘇之勢，乘技術迭代之風(2023-01-10)能源化工行業近期觀點梳理重視能源安全，把握技術迭代(2022-11-07)42 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每

153、位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、

154、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升

155、。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整

156、體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：

157、以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性

158、指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 43 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（

159、香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司

160、注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA S

161、ecurities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期

162、貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與

163、CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416

164、 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立

165、性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty

166、Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品

167、。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。