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1、請務必閱讀末頁的免責條款和聲明2023年年8月月18日日能源化工行業新能源材料專題系列之五能源化工行業新能源材料專題系列之五快充技術發展下的相關材料升級與快充技術發展下的相關材料升級與增長機會增長機會王喆王喆/袁健聰袁健聰/李超李超/劉易劉易中信證券研究部中信證券研究部 能源化工組能源化工組/新能源汽車組新能源汽車組/新材料組新材料組/主題策略組主題策略組 2核心觀點核心觀點快充路線為未來成為電車發展的主流趨勢快充路線為未來成為電車發展的主流趨勢，驅動驅動“快充快充”材料的高速發展材料的高速發展。與燃油車相比,續航問題是電車的重要弱點，隨著大容量電池高能量密度的電池實裝，電池容量問題得以解決。

2、解決大容量電池的補能速度問題以實現短時“再續航”的手段就是快充技術?？斐浼夹g對于電池材料的性能提出了新的需求，適配于快充體系的新型材料用量有望獲得增長，具備技術先發優勢的企業有望從中獲益。高性能導電炭黑為快充電池必須導電劑高性能導電炭黑為快充電池必須導電劑，國產替代正在進行中國產替代正在進行中?？斐浼夹g對電池自身溫度控制提出了更高的要求，需要更低的電池內阻，因而會提升導電劑的需求，利好導電劑企業。此外，傳統的高性能導電炭黑在最新的快充體系中難以滿足需求。國外廠商最新型導電炭黑的價格昂貴，目前國內具備快充炭黑生產能力的廠家數量還較少，該材料具備較大的國產替代空間。此外，快充體系高性能炭黑單位價值

3、量更高，有能力開發并批量生產高性能導電炭黑的廠商有望從快充電池滲透率上升中獲益。LiFSI 作為電解液溶質鋰鹽性能優異作為電解液溶質鋰鹽性能優異，快充加速其滲透率提升快充加速其滲透率提升。LiFSI具有高導電率、高化學穩定性、高熱穩定性的優點，可以部分替代 LiPF6以提升電解液性能從而提升電池快充性能。受限于價格因素以及有限的工藝成熟度，目前LiFSI在市場極少作為鋰鹽，而普遍用作添加劑改善電解液導電性，添加量較低。經過近 10 年的工藝探索，目前全球頭部供應商對 LiFSI 的工藝路線選擇已漸進尾聲。在下游動力電池快充需求快速提升的形勢下，預計溶質鋰鹽的需求將大幅擴張，其在鋰離子當中的滲透

4、率將加速上升?？斐潆姵刎摌O包覆材料單耗較高快充電池負極包覆材料單耗較高，帶動高性能包覆材料需求量提升帶動高性能包覆材料需求量提升。包覆材料用于負極材料制備過程中的造粒階段和碳包覆階段?？斐潆姵貙τ谠炝ｋA段的包覆材料純度有較高的要求，且在兩個階段的用量都高于普通動力電池?？斐錆B透率的上升會提升包覆材料的總體需求量，并提升高性能包覆材料的用量占比。具備高性能包覆材料的廠商有望從中受益。硅負極為實現快充性能的負極材料硅負極為實現快充性能的負極材料，硅烷熱解法碳硅負極的引入帶動高性能活性炭的需求量硅烷熱解法碳硅負極的引入帶動高性能活性炭的需求量。由于硅的晶體結構與碳的差異，硅負極能夠快速實現鋰離子的嵌

5、入-脫離過程，加速充電過程。當前硅負極的多種技術路線中，硅烷熱解法兼具產品性能優異和技術路線開發難度相對友好的優勢，被多家廠商采用，有望成為未來碳硅負極的主流技術。硅烷熱解法的關鍵原材料為作為硅附著基體的高均一性活性炭材料?？斐潆姵貪B透率的提升，有望帶動高性能活性炭用量的提升。具備高性能活性炭生產能力的廠商有望從中受益。投資建議：快充技術正成為動力電池制造商新一輪的競爭焦點投資建議：快充技術正成為動力電池制造商新一輪的競爭焦點，我們預計快充電池的全面滲透將助推相關材料的升級與增長我們預計快充電池的全面滲透將助推相關材料的升級與增長。我們認為快充電池關鍵在于熱管理和離子導電率我們認為快充電池關鍵

6、在于熱管理和離子導電率，建議關注兩條主線：建議關注兩條主線：1）圍繞提升導電率降低熱失控風險，推薦導電炭黑和LiFSI相關標：黑貓股份、天賜材料、新宙邦和多氟多2）圍繞負極改性和性能提升方面，推薦負極包覆材料和硅碳上游原料活性炭相關標：信德新材和元力股份風險提示：風險提示：快充技術滲透率不及預期；快充技術路線變化風險；新能源電池需求不及預期 EZnUrXiWiXfWmOtRoNaQdNaQnPqQsQtQeRnNuMkPoMmN6MrQrRwMsOsNNZoMsQ目錄目錄CONTENTS31.1.快充動力電池將迎來放量元年快充動力電池將迎來放量元年2.2.快充電池關鍵在于熱管理和離子導電率快充

7、電池關鍵在于熱管理和離子導電率3.導電炭黑國產替代正在進行導電炭黑國產替代正在進行4.LiFSI滲透率全面提速滲透率全面提速5.負極包覆材料持續高景氣負極包覆材料持續高景氣6.6.碳硅負極技術迭代驅動活性炭需求擴張碳硅負極技術迭代驅動活性炭需求擴張7.7.投資策略與風險因素投資策略與風險因素 4電動汽車產業步入市場驅動階段電動汽車產業步入市場驅動階段資料來源：Wind，中信證券研究部國內純電動汽車產銷量不斷攀升國內純電動汽車產銷量不斷攀升，自自2022年年11月以來滲透率上升速度逐步放緩月以來滲透率上升速度逐步放緩當前的滲透率在30%左右行業市場驅動行業市場驅動，穩定成長趨勢已經明確穩定成長趨

8、勢已經明確當前電動汽車產業鏈逐步由滲透率提升驅動轉向單車高質量發展驅動資料來源：中信證券研究部繪制國內電動車銷量與滲透率（截止國內電動車銷量與滲透率（截止2023.06）新能源汽車行業新能源汽車行業Gartner模型模型0%5%10%15%20%25%30%35%40%01000002000003000004000005000006000007000008000009000002014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-

9、092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06電動汽車出貨量（輛）滲透率 5鋰電池能量密度已達發展瓶頸鋰電池能量密度已達發展瓶頸鋰離子電池的發展經過了半個世紀鋰離子電池的發展經過了半個世紀，鋰離子動力電池被大規模商用也已經有鋰離子動力電池被大規模商用也已經有10余年的歷史余年的歷史。鋰電池能量密度可能已經達到極限鋰電池能量密度可能已經達到極限，除非實現半固態和固態電池的技術

10、突破除非實現半固態和固態電池的技術突破，否則未來鋰電池能量密度再出現大幅增加否則未來鋰電池能量密度再出現大幅增加的機會很小的機會很小。國內免征車輛購置稅的新能源汽車車型目錄中推薦購置的純電車能量密度在2019年后幾乎不再上升。資料來源：鋰離子動力電池能量密度特性研究進展（楊續來，袁帥帥，楊文靜）鋰電池發展歷史重大事件鋰電池發展歷史重大事件免征車輛購置稅的新能源汽車車型目錄免征車輛購置稅的新能源汽車車型目錄推薦車型平均能量密度推薦車型平均能量密度資料來源：鋰離子動力電池能量密度特性研究進展（楊續來，袁帥帥，楊文靜）6有效補能為重要關注點，有助緩解充電樁擁擠問題有效補能為重要關注點，有助緩解充電樁

11、擁擠問題資料來源：Wind，中信證券研究部存在公共充電樁不足的結構性問題存在公共充電樁不足的結構性問題，公共補能仍存在較大缺口公共補能仍存在較大缺口2022年，我國車樁比為2.51：1，公共車樁比為7.29：1近年來我國新能源汽車保有量持續增長，然而公共車樁比例未見明顯增加趨勢各大高速公路服務區的搶樁大戰等，一定程度揭露了新能源車仍存在一定的補能焦慮國內公共充電樁保有量（截止國內公共充電樁保有量（截止2023.06）國內公共車樁比情況國內公共車樁比情況資料來源：Wind，公安部，中信證券研究部050000010000001500000200000025000002015-122016-0320

12、16-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06中國:保有量:公共充電樁:總計02040608010012014016018002004006008001000120014002016201720182019202020212022我國新能源車保

13、有量（萬量）公共車樁比（左軸）7電動車充電樁支持政策強勁，布局大范圍高質量充電體系電動車充電樁支持政策強勁，布局大范圍高質量充電體系資料來源：wind，中信證券研究部補能設施的建設政策早就不斷加碼補能設施的建設政策早就不斷加碼，為發展快充解決里程焦慮問題提供了契機為發展快充解決里程焦慮問題提供了契機量：注重覆蓋范圍，解決絕大部分地區的充電樁覆蓋問題質：建立功能完善的高質量充電基礎設施體系，在高速公路服務區建設超快充、大功率電動汽車充電基礎設施頒布時間頒布時間政策名稱政策名稱制定部門制定部門主要相關內容主要相關內容2023 年 6 月國務院辦公廳關于進一步構建高質量充電基礎設施體系的指導意見國務

14、院辦公廳到 2030 年，基本建成覆蓋廣泛、規模適度、結構合理、功能完善的高質量充電基礎設施體系功能完善的高質量充電基礎設施體系，有力支撐新能源汽車產業發展，有效滿足人民群眾出行充電需求。2023 年 5 月國家發展改革委 國家能源局關于加快推進充電基礎設施建設 更好支持新能源汽車下鄉和鄉村振興的實施意見發展改革委、能源局創新農村地區充電基礎設施建設運營維護模式、支持農村地區購買使用新能源汽車、強化農村地區新能源汽車宣傳服務管理2023 年 2 月工業和信息化部等八部門關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區試點工作的通知工業和信息化部、交通運輸部等八部門建成適度超前、布局均衡、智能高效的充換

15、電基礎設施體系，服務保障能力顯著提升，新增公共充電樁（標準樁）與公共領域新能源汽車推廣數量（標準車）比例力爭達到 1：1，高速公路服務區充電設施車位占比預期不低于小型停車位的 10%，形成一批典型的綜合能源服務示范站。2022 年 10 月關于加快建設國家綜合立體交通網主骨架的意見交通運輸部、國家鐵路局等四部門推進鐵路電氣化和機場運行電動化，加快高速公路快充網絡有效覆蓋。2022 年 8 月加快推進公路沿線充電基礎設施建設行動方案交通運輸部、能源局等加強高速公路服務區充電基礎設施建設，每個服務區建設的充電基礎設施或預留建設安裝條件的車位原則上不低于小型客車停車位的 10%；加強普通公路沿線充電

16、基礎設施建設；推動城市群周邊等高速公路服務區建設超快充、大功率電動汽車充電基礎設施，提升充電效率。2022 年 8 月國務院常務會議國務院免征新能源汽車購置稅政策至 2023 年年底；大力推進充電樁建設，納入政策性開發性金融工具支持范圍。2022 年 7 月“十四五”全國城市基礎設施建設規劃發改委、住房和城鄉建設部加強新能源汽車充換電、加氣、加氫等設施建設，加快形成快充為主的城市新能源汽車公共充電網絡。開展新能源汽車充換電基礎設施信息服務，完善充換電、加氣、加氫基礎設施信息互聯互通網絡。重點推進城市公交樞紐、公共停車場充電設施設備的規劃與建設。2022 年 7 月商務部等 17 部門關于搞活汽

17、車流通，擴大汽車消費若干措施的通知商務部等 17 部門積極支持充電設施建設，加快推進居住社區、停車場、加油站、高速公路服務區、客貨運樞紐等充電設施建設，引導充電樁運營企業適當下調充電服務費。2022 年 5 月國務院關于印發扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知國務院優化新能源汽車充電樁（站）投資建設運營模式，逐步實現所有小區和經營性停車場充電設施全覆蓋，加快推進高速公路服務區、客運樞紐等區域充電樁（站）建設。國內公共充電樁相關政策國內公共充電樁相關政策 8各電車企業加速布局快充車型各電車企業加速布局快充車型資料來源：各公司官網，懂車帝，中信證券研究部注：汽車價格源自懂車帝電動車廠加速布局電動車廠加

18、速布局400V/800V快充車型快充車型，造車新勢力們均已入場造車新勢力們均已入場，有助于快充滲透率的進一步提升有助于快充滲透率的進一步提升快充車型由高端車下放至普通車型快充車型由高端車下放至普通車型，或將成為普通車型的競爭點之一或將成為普通車型的競爭點之一全球車企快充布局情況全球車企快充布局情況車企車企發布時間發布時間布局形式布局形式峰值電壓峰值電壓峰值功率峰值功率峰值電流峰值電流價格價格續航表現續航表現保時捷2018.6車型/充電樁800V350kW/50-100萬元15分鐘充電至80%特斯拉2019.3車型/充電樁400V250kW/50-100萬元5分鐘續航120公里現代2020.12

19、平臺800V/14分鐘充電至80%比亞迪2021.4平臺800V/5分鐘續航150公里吉利2021.4平臺/車型400V/800V/30分鐘充電至80%極狐2021.4車型/充電樁800V180kW/20-50萬元10分鐘續航196公里長安2021.8平臺800V300kW/10分鐘續航200公里極氪2021.9車型/充電樁800V360kW/5分鐘續航120公里長城2021.11車型800V400kW600A20-50萬元10分鐘續航401公里廣汽埃安2021.8車型/充電樁1000V480kW600A93%93%77%循環壽命一般較好較差安全性較好較好一般倍率性一般一般較好成本較低較低較高

20、優點能量密度高、加工性能好膨脹低，循環性能好能量密度高缺點電解液相容性較差，膨脹較大能量密度低，加工性能差膨脹大、首次效率低、循環性能差資料來源：貝特瑞年度報告，中信證券研究部不同類型負極材料主要性能對比不同類型負極材料主要性能對比硅負極與鋰理解的結合過程硅負極與鋰理解的結合過程資料來源：Unraveling the Reaction Mechanisms of SiO Anodes for Li-IonBatteries by Combining in Situ7Li and ex Situ7Li/29Si Solid-State NMR Spectroscopy（Keitaro Kitad

21、a,Oliver Pecher,Pieter C.M.M.Magusin,等）目錄目錄CONTENTS181.1.快充動力電池將迎來放量元年快充動力電池將迎來放量元年2.2.快充電池關鍵在于熱管理和離子導電率快充電池關鍵在于熱管理和離子導電率3.3.導電炭黑國產替代正在進行導電炭黑國產替代正在進行4.LiFSI滲透率全面提速滲透率全面提速5.負極包覆材料持續高景氣負極包覆材料持續高景氣6.6.碳硅負極技術迭代驅動活性炭需求擴張碳硅負極技術迭代驅動活性炭需求擴張7.7.投資策略投資策略 19導電劑分為炭黑和新型導電劑兩類導電劑分為炭黑和新型導電劑兩類導電劑對于電池不算活性物質導電劑對于電池不算活

22、性物質，所以導電劑的選擇關鍵點在于導電率和成本所以導電劑的選擇關鍵點在于導電率和成本需要選擇導電性能較好的導電劑，從而減少導電劑的添加量不同導電劑價格差異較大，低價格的導電劑有助于控制成本（導電劑的添加量占整個電池的成本量2%）經典的導電劑為導電炭黑經典的導電劑為導電炭黑，新型導電劑包括碳納米管新型導電劑包括碳納米管、石墨烯兩類石墨烯兩類SP碳黑的灰份和揮發物（雜質）較乙炔黑少一些，此外乙炔黑分散性不及SP炭黑，乙炔黑屬于中低端導電炭黑新型導電劑（碳納米管為主）的導電性能占優，但容易導致混合不均勻，而且價格較高導電劑的分類與優缺點對比導電劑的分類與優缺點對比類型類型導電炭黑導電炭黑導電石墨導電

23、石墨碳納米管碳納米管石墨烯石墨烯SP科琴黑科琴黑乙炔黑乙炔黑導電劑與活性物質的接觸方式優點價格便宜，經濟性高添加量較小，適用于高倍率、高容量型鋰電池吸液性較好，有助提升循環壽命顆粒度較大，有利于提升極片壓實性能導電性能優異，添加量小，提升電池能量密度，提升電池循環壽命性能導電性優異，比表面積大，可提升極片壓實性能缺點導電性能相對較差，添加量大，降低正極活性物質占比，主要依賴進口價格貴，分散難、全依賴進口價格較貴，影響極片壓實性能，主要依賴進口添加量較大，主要依賴進口需要預分散，價格較高分散性能較差，需要復合使用，使用相對局限（主要用于磷酸鐵鋰電池）資料來源：三順納米招股說明書，中信證券研究部動

24、力電池各部分成本占比情況動力電池各部分成本占比情況41%6%7%6%2%16%9%4%9%正極負極電解液隔膜導電劑人工和制造成本結構件其它材料銅箔資料來源：GGII，Wind，中信證券研究部注：數據以三元電池為例 20炭黑生產工藝炭黑生產工藝資料來源：炭黑應用手冊（吳立峰和丁麗萍），中信證券研究部爐法炭黑生產示意圖爐法炭黑生產示意圖炭黑的生產工藝可以分為炭黑的生產工藝可以分為“不完全燃燒法不完全燃燒法”和和“熱裂解法熱裂解法”兩類兩類。不完全燃燒法不完全燃燒法（熱氧化分解法熱氧化分解法）包括油爐法包括油爐法、氣爐法氣爐法、噴霧法噴霧法、燈煙法燈煙法、槽法槽法、滾筒法滾筒法、混混氣法氣法。熱裂解

25、法包括熱裂法熱裂解法包括熱裂法、乙炔法和等離子法乙炔法和等離子法。類別生產工藝主要原料不完全燃燒法（熱氧化分解法）油爐法液態烴氣爐法氣態烴噴霧法頁巖原油槽法天然氣燈煙法芳烴重油滾筒法 混氣法芳烴重油、焦爐煤氣或煤層氣熱裂解法熱裂法天然氣、焦爐氣或重質液態烴乙炔法乙炔等離子法氣態烴、液態烴或固態烴生產工藝對比生產工藝對比熱裂法炭黑生產示意圖熱裂法炭黑生產示意圖資料來源：Carbon Materials Science and Applications（Deborah D.L.Chung）資料來源：Carbon Materials Science and Applications（Deborah

26、D.L.Chung）21乙炔法為我國生產導電炭黑的主流方法乙炔法為我國生產導電炭黑的主流方法目前熱裂解法以乙炔法為主目前熱裂解法以乙炔法為主，乙炔法所生產的導電炭黑為乙炔黑乙炔法所生產的導電炭黑為乙炔黑乙炔黑主要可用于乙炔黑主要可用于1C-2C動力電池及儲能電池等相對較為低端的領域動力電池及儲能電池等相對較為低端的領域乙炔法的主要原料為乙炔乙炔法的主要原料為乙炔資料來源：一種油爐法硬質反應爐生產軟質炭黑的工藝（文杰方）乙炔法制備導電炭黑工藝流程圖乙炔法制備導電炭黑工藝流程圖乙炔法制備導電炭黑設備示意圖乙炔法制備導電炭黑設備示意圖資料來源：Chemicalbook，中信證券研究部繪制石灰石（石灰

27、石（CaO）工業裂解氣工業裂解氣乙炔氣（乙炔氣（C2H2）乙炔黑乙炔黑高溫熱分解高溫熱分解電石（電石（CaC）水（水（H2O）22油爐法為制備高性能導電炭黑的主流方法油爐法為制備高性能導電炭黑的主流方法資料來源：一種油爐法硬質反應爐生產軟質炭黑的工藝（文杰方）油爐法制備導電炭黑工藝流程圖油爐法制備導電炭黑工藝流程圖目前的主流高端導電炭黑品種中的目前的主流高端導電炭黑品種中的SP、科琴黑均是通過油爐法生產科琴黑均是通過油爐法生產油爐法生產的高端導電炭黑可以用于普通動力電池和高端快充電池油爐法生產的高端導電炭黑可以用于普通動力電池和高端快充電池煤焦油為爐法炭黑的主要原料煤焦油為爐法炭黑的主要原料油

28、爐法制備導電炭黑設備示意圖油爐法制備導電炭黑設備示意圖資料來源：黑貓股份環境影響評價報告（內蒙古煤焦化工新材料研究院有限公司年產 2 萬噸特種炭黑項目）23導電劑行業趨勢：從單一化到多元化導電劑行業趨勢：從單一化到多元化資料來源：天奈科技招股說明書，中信證券研究部不同導電劑的導電性能不同導電劑的導電性能/分散性能的差異很大分散性能的差異很大，混配方式可以兼具分散性和導電性能的優勢混配方式可以兼具分散性和導電性能的優勢炭黑與活性物質點對點接觸，呈鏈狀結構；碳納米管與活性物質呈線與點接觸，相較于傳統炭黑，增大了接觸面積，提高了電導率導電劑經歷多代發展導電劑經歷多代發展，目前主流的方法為導電炭黑目前

29、主流的方法為導電炭黑+碳納米管碳納米管，但以導電炭黑為主但以導電炭黑為主根據國軒高科的環境影響評價，其正極材料中，炭黑SP和碳納米管相對比例約為6：4未來導電劑體系將逐步從單一化走向多元復合化未來導電劑體系將逐步從單一化走向多元復合化因為不同的導電劑在成本、導電性、吸液性能等方面各有優勢，差異化組合更適合不同場景的電池使用不同導電劑的阻抗對比（不同導電劑的阻抗對比（）87.549.4286.255.343.222.850.4050100150200250300350國內導電劑的發展歷程國內導電劑的發展歷程資料來源：中信證券研究部繪制第一階段第一階段第二階段第二階段第三階段（未來）第三階段（未來

30、）采取采取SPSP炭黑為主流炭黑為主流導電劑導電劑SPSP炭黑依賴進口炭黑依賴進口采取導電炭黑采取導電炭黑+新新型導電劑混配的型導電劑混配的方式方式SPSP炭黑依賴進口炭黑依賴進口碳納米管實現國碳納米管實現國產化，新型導電產化，新型導電劑加速滲透劑加速滲透導電劑由單一化導電劑由單一化走向多元化走向多元化快充高速發展，快充高速發展，對于導電炭黑提對于導電炭黑提出新的性能要求出新的性能要求SPSP炭黑開始國產炭黑開始國產替代替代 24快充發展加速導電炭黑需求增長和高性能導電炭黑的市場導入快充發展加速導電炭黑需求增長和高性能導電炭黑的市場導入我們預計我們預計2025年全球所有導電炭黑需求為年全球所有

31、導電炭黑需求為11.3W噸噸，約為約為2022年需求的年需求的3.1倍倍我們預計我們預計2025年高性能導電炭黑需求為年高性能導電炭黑需求為2.8W噸噸，約占全部炭黑需求的約占全部炭黑需求的25%核心假設：核心假設：動力電池快充發展拉動快充電池在所有鋰電池體系里的滲透率提升正負極導電劑炭黑添加比例增大 快充下電流增大，電池內阻過高會加劇發熱，因此導電劑添加比例需要進一步提升降低發熱高性能導電炭黑會逐步切入市場（主要針對三元快充）傳統SP炭黑的導電性有限，添加比例過高，與碳納米管復配后的導電劑性價比不高硅基負極逐步添加至負極體系中用以提升石墨負極的快充性能 硅基負極導電性較差，需要炭黑以提升導電

32、性集流體涂炭量增加 快充下，新增銅集流體需要涂炭處理 鋁或復合鋁箔集流體在快充和普通情況下均需要涂炭處理 25快充發展加速導電炭黑需求增長和高性能導電炭黑的市場導入快充發展加速導電炭黑需求增長和高性能導電炭黑的市場導入炭黑及高性能導電炭黑需求炭黑及高性能導電炭黑需求資料來源：GGII，唐山市政府網站，中商產業研究院，中信證券研究部預測單位單位201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E全球鋰電池GWh117 174 213 250 452 803 1178 1637 2132 快充比例（

33、針對全部電池體系）%4%7%16%19%19%12%13%18%24%快充電池GWh5 13 35 48 86 98 149 287 508 YoY%0%145%171%39%78%14%52%93%77%正極磷酸鐵鋰電池占比%20%15%16%21%33%45%48%55%60%三元電池占比%80%85%84%79%67%55%52%45%40%磷酸鐵鋰正極單耗噸/GWh2400 2400 2400 2400 2400 2400 2400 2400 2400 三元正極單耗噸/GWh1700 1700 1700 1700 1700 1700 1700 1700 1700 磷酸鐵鋰體系普通%1.

34、0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%快充%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%炭黑添加量%1.0%1.1%1.2%1.2%1.2%1.1%1.1%1.2%1.2%三元體系普通%0.5%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%快充%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%炭黑添加量%0.5%0.8%0.8%0.9%0.9%0.8%0.8%0.8%0.9%負極石墨負極單耗噸/GWh100010001000100010001000100010001000硅碳負極添加占比（在快充

35、）%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%1.7%1.7%2.0%消費電池中硅碳添加比例%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%動力電池中硅碳添加比例%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.0%1.5%2.0%硅碳負極單耗（在快充）噸/GWh20 20 20 20 20 20 17 17 20 石墨負極體系普通%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%快充%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%炭黑添加量%0.7%0.7%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0

36、.8%硅碳體系（快充）炭黑添加量%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%集流體鋁箔單位涂炭t/GWh171717171717171717銅箔單位涂炭t/GWh171717171717171717綜合涂炭量t/GWh18 18 20 20 20 19 19 20 21 整體炭黑單耗t/GWh37 41 44 46 47 46 47 50 53 導電劑需求炭黑（總需求）噸5581 8875 9250 11625 20500 37134 55227 81636 113418 炭黑（高性能）噸347 867 2339 3207 5421 5868 8809 16517

37、 28543 26高端導電炭黑行業整體供不應求，國產替代正在進行高端導電炭黑行業整體供不應求，國產替代正在進行我國導電劑發展較晚我國導電劑發展較晚，國產化導電劑主要包括乙炔黑和碳納米管國產化導電劑主要包括乙炔黑和碳納米管乙炔黑供應商：焦作和興、無錫東恒等；碳納米管供應商：天奈科技、三順納米、青島昊鑫等主流主流SP炭黑依賴進口炭黑依賴進口，行業整體供不應求行業整體供不應求，國產替代正在進行國產替代正在進行目前市場上主流SP炭黑生產商為法國益瑞石，益瑞石在國內尚未設廠，導電炭黑基本由位于比利時的工廠提供2021年，由于新能源快速發展，SP炭黑供不應求，價格步入上行通道。同期，乙炔黑因為價格低于SP

38、炭黑，大量流入市場2022年末以來，我國企業黑貓股份突破SP炭黑技術加之產能逐步釋放，SP炭黑供給側增多，價格逐步回落024681012141618導電劑乙炔炭黑鋰電池級市場均價,萬元/噸導電劑碳納米管粉體市場均價,萬元/噸鋰電池輔料sp導電劑市場均價,萬元/噸導電劑的價格情況導電劑的價格情況資料來源：百川資訊，中信證券研究部5718 7267 6451 10659 10760 6316 020004000600080001000012000201820192020202120222023H1比利時進口炭黑情況比利時進口炭黑情況資料來源：中國海關，中信證券研究部 27高端導電炭黑行業整體供不應

39、求，國產替代正在進行高端導電炭黑行業整體供不應求，國產替代正在進行資料來源：各公司公告，各公司官網，中信證券研究部全球主流廠家的導電炭黑產品布局情況全球主流廠家的導電炭黑產品布局情況公司名稱公司名稱乙炔黑乙炔黑SP 科琴黑科琴黑具體情況具體情況法國益瑞石-幾乎壟斷 SP 市場，新建一條導電炭黑生產線美國卡博特-22 年收購日本東海炭素天津工廠，24 年投產 1.5 萬噸，擬新建3.52萬噸導電炭黑生產線日本獅王-獨自研發制造科琴黑日本電化-乙炔黑主要廠家之一黑貓股份 -在內蒙古、江西分別規劃 5 萬噸、2 萬噸導電炭黑項目焦作和興-年產能 2.4 萬噸，計劃再擴建 1.9 萬噸永東股份-擁有導

40、電炭黑產能4萬噸/年，并計劃新增8000噸/年產能無錫東恒-22 年獲寧德時代投資入股；四川規劃 4.8 萬噸導電炭黑產線高端導電炭黑供應商集中在海外企業高端導電炭黑供應商集中在海外企業根據各公司官網產品目錄，目前能規?；aSP炭黑和對標炭黑的企業只有益瑞石和卡博特海外產能擴張有限海外產能擴張有限，高端導電炭黑國產替代進程加速高端導電炭黑國產替代進程加速益瑞石擬在比利時新建一條導電炭黑生產線，該產線計劃于2023年四季度運營卡博特擬新建3.52萬噸導電炭黑生產線，一期鋰電用導電炭黑產能約1.5萬噸，預計2023年12月竣工投產黑貓股份現有技改線1萬噸導電炭黑產線，后續擬建設6萬噸導電炭黑20

41、23 年中國導電炭黑行業市場格局（按產能）年中國導電炭黑行業市場格局（按產能）資料來源：各公司公告，各公司官網，中信證券研究部00.511.522.533.544.5卡博特益瑞石黑貓股份焦作和興無錫東恒永東股份 目錄目錄CONTENTS281.1.快充動力電池將迎來放量元年快充動力電池將迎來放量元年2.2.快充電池關鍵在于熱管理和離子導電率快充電池關鍵在于熱管理和離子導電率3.導電炭黑國產替代正在進行導電炭黑國產替代正在進行4.4.LiFSILiFSI滲透率全面提速滲透率全面提速5.負極包覆材料持續高景氣負極包覆材料持續高景氣6.6.碳硅負極技術迭代驅動活性炭需求擴張碳硅負極技術迭代驅動活性炭

42、需求擴張7.7.投資策略與風險因素投資策略與風險因素 29添加添加LiFSI是提升電解液能力的有效措施是提升電解液能力的有效措施溶質鋰鹽的選擇在很大程度上也決定著鋰電池的容量溶質鋰鹽的選擇在很大程度上也決定著鋰電池的容量、工作溫度工作溫度、循環性能循環性能、功率密度功率密度、能量密度及安全性等性能能量密度及安全性等性能。溶質鋰鹽在鋰電池中負責提供自由穿梭的離子和承擔電池內部傳輸離子的作用溶質鋰鹽需與電極材料作用形成固體電解液膜（SEI）溶質鋰鹽在電解液質量占比僅約13%，但在電解液制造成本占比約為62%LiFSILiFSI 作為電解液溶質鋰鹽具有高導電率作為電解液溶質鋰鹽具有高導電率、高化學穩

43、定性高化學穩定性、高熱穩定性的優點高熱穩定性的優點快充發展下快充發展下，LiFSILiFSI滲透率將加速上升滲透率將加速上升資料來源：Nonaqueous Liquid Electrolytes for Lithtum-Based Rechargeable Batteries(Kang Xu)，中信證券研究部繪制電解質分類及組成電解質分類及組成電解液成本組成電解液成本組成62%19%9%8%3%鋰鹽有機溶劑添加劑制造費用直接人工資料來源：天賜材料環評，百川盈孚，中信證券研究部測算 30LiFSI合成工藝主體確定，細節多樣化合成工藝主體確定，細節多樣化目前已注冊專利的目前已注冊專利的LiFS合成

44、工藝匯總合成工藝匯總氯化亞砜氯化亞砜（SOClSOCl2 2）氯磺酸氯磺酸C ClOSOlOSO3 3H H氨基磺酸氨基磺酸（NHNH2 2SOSO3 3H H）二氯磺酸亞胺二氯磺酸亞胺NH(SONH(SO2 2C Cl l)2 2氯磺酰異氰酸酯氯磺酰異氰酸酯CNClOCNClO3 3S S硫酰氟硫酰氟SOSO2 2F F2 2六甲基二硅氮烷六甲基二硅氮烷C C6 6H H1919NSiNSi2 2氮化鋰氮化鋰LiLi3 3N N二氟磺酸亞胺二氟磺酸亞胺NH(SONH(SO2 2C Cl l)2 2氟化銨氟化銨+氟化氫氟化氫NHNH4 4F+HFF+HF氟化氫氣體氟化氫氣體HFHF氟氣氟氣F

45、F2 2或或鹽酸鹽酸(副產副產)HCHCl l或或氟化鹽氟化鹽（KFKF、Z ZnFnF2 2等）等）或或二氟磺酸亞胺鋰二氟磺酸亞胺鋰L Li iN(SON(SO2 2C Cl l)2 2堿性鋰堿性鋰（L LiOHiOH、L Li i2 2COCO3 3等）等）鹵化鋰鹵化鋰（L LiCliCl、L LiBriBr等）等）羧酸鋰羧酸鋰（丙酸鋰、苯甲酸鋰（丙酸鋰、苯甲酸鋰等）等）或或或或氟化鋰氟化鋰（L Li iF F）或或氨基化鋰氨基化鋰（L Li iNHNH2 2）或或氫化鋰氫化鋰（L LiHiH）或或金屬鋰金屬鋰（L Li i）或或HYHY(副產副產)（HFHF或者或者HCHCl l等）等）

46、雙氯磺酸亞胺合成環節氟化環節鋰化環節硫酰氟法氯磺酸法9090-1501501010-2525h h120120-1401402020-3030h h-2020-60602424h h3030-1101102 2-1010h h全程反應氮氣保護全程反應氮氣保護催化劑（可選）催化劑（可選）（SbClSbCl5 5或或SnClSnCl4 4等等）5050-80801010-1616h h室溫室溫77h h4040-1501501 1-6 6h h606044h h2020-25251616h h2525-35351515h h0 0-5 544h h404088h h1010-20205 5-202

47、0h h1010-20205 5-2020h h0 0-20205 5-2020h h脫水劑（可選）脫水劑（可選）（氯化亞砜，配堿性（氯化亞砜，配堿性鋰）鋰）資料來源：WIPO，USPTO，JPO，EPO，KPO，多氟多、天賜材料、新宙邦、康鵬科技、永太科技、江蘇華盛、氟特電池、日本觸媒、法國阿科馬和韓國天寶相關專利文件（轉引自國家知識產權局），中信證券研究部繪制目前目前已注冊的已注冊的LiFSILiFSI的工藝路線主的工藝路線主要包括氯磺酸法和硫酰氟法要包括氯磺酸法和硫酰氟法，合合成過程可分為三個環節成過程可分為三個環節目前國內企業多采用氯磺酸法目前國內企業多采用氯磺酸法-直直接氟化法接氟化

48、法-堿性鋰堿性鋰（碳酸鋰碳酸鋰）法工法工藝路線藝路線LiFSI目前目前工藝工藝現階段逐步成熟現階段逐步成熟，制造成本制造成本大幅下降大幅下降，經濟性逐步經濟性逐步顯現顯現（基于康鵬科技招股說明書基于康鵬科技招股說明書）制造費用降本，2016-2022H1降約13萬/噸，下降幅度59%原料費用降本，2016-2022H1降約18萬/噸，下降幅度57%31LiFSI需求有望呈現快速增長態勢需求有望呈現快速增長態勢LiFSILiFSI的需求在未來幾年會以逐年倍增的速度增長，我們預測的需求在未來幾年會以逐年倍增的速度增長，我們預測20252025年為年為10.310.3萬噸，約相當于萬噸，約相當于20

49、222022年的年的8 8倍倍核心假設：核心假設：電解液單耗小幅下降，鐵鋰對三元比例逐步提升目前LiFSI在市場極少作為鋰鹽，而普遍用作添加劑改善電解液導電性，在電解液中的滲透率量約為10%，市場需求約為小千噸級。LiFSI制造成本的下降和快充電池放量將加速LiFSI在鋰鹽領域的滲透鋰電池需求高擴張拉動電解液鋰鹽剛性增長單位單位2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E全球鋰電池GWh250 452 803 1178 1637 2132 三元及消費電池占比%79%67%55%52%45%40%三元及消費電池GWh199 303

50、445 611 736 854 LFP占比%21%33%45%48%55%60%LFP鋰電池GWh51 149 358 567 901 1277 電解液萬噸30.62 56.42 101.87 149.06 208.25 271.38 溶質鋰鹽萬噸3.86 7.11 12.84 18.78 26.24 34.19 LiFSI鋰鹽市場滲透率%1%5%10%16%23%30%LiFSI需求萬噸0.04 0.36 1.28 3.01 6.04 10.26 LiFSI市場需求測算市場需求測算資料來源：GGII，中信證券研究部預測 32不同企業不同企業LiFSI合成工藝專利布局各有側重合成工藝專利布局各

51、有側重目前主要企業在目前主要企業在LiFSI合成領域的專利布局合成領域的專利布局工藝原料工藝原料天賜天賜多氟多多氟多新宙邦新宙邦康鵬康鵬永太永太華盛華盛氟特氟特日本觸媒日本觸媒法國阿科法國阿科馬馬韓國天寶韓國天寶雙氯(氟)磺酸亞胺合成環節氯磺酸+氯化亞砜+氨基磺酸氯磺酸+氯磺酰異氰酸酯氯磺酸+三氧化硫+三聚氰氯硫酰氟+六甲基二硅氮烷硫酰氟+氮化鋰氟化環節氟化銨+氟化氫氟化氫氟氣氟化鹽(氟化鉀、氟化鋅等)鋰化環節堿性鋰(氫氧化鋰、碳酸鋰等)鹵化鋰(氯化鋰、溴化鋰等)羧酸鋰(丙酸鋰、苯甲酸鋰等)氟化鋰氨基化鋰氫化鋰金屬鋰多氟多和天賜材料不僅掌握氯磺酸法多氟多和天賜材料不僅掌握氯磺酸法，還布局了硫酰

52、氟法還布局了硫酰氟法，更注重全面進行更注重全面進行LiFSI合成領域專利布局合成領域專利布局，可以有效降低可以有效降低技術更迭的掉隊風險技術更迭的掉隊風險。日本觸媒和康鵬科技專利布局傾向以氯磺酸法為基礎日本觸媒和康鵬科技專利布局傾向以氯磺酸法為基礎，進一步優化氟化或鋰化的原料選擇進一步優化氟化或鋰化的原料選擇，專精氯磺酸法專精氯磺酸法LiFSI合成合成。雖然不同企業在雖然不同企業在LiFSI合成專利布局方面各有側重合成專利布局方面各有側重，但大部分企業都以氯化亞砜氯磺酸法為導向做了不同層次但大部分企業都以氯化亞砜氯磺酸法為導向做了不同層次、不同不同細分環節的專利布局細分環節的專利布局，表明企業

53、對該方法有極高的認可度表明企業對該方法有極高的認可度。資料來源：WIPO，USPTO，JPO，EPO，KPO，多氟多、天賜材料、新宙邦、康鵬科技、永太科技、江蘇華盛、氟特電池、日本觸媒、法國阿科馬和韓國天寶相關專利文件（轉引自國家知識產權局），中信證券研究部 33企業加碼布局，產業鏈積極應對企業加碼布局，產業鏈積極應對LiFSI需求爆發需求爆發主要企業主要企業LiFSI產能情況（噸）產能情況（噸）202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E天賜材料2000630010300303006200082000永太科技100500200070

54、001500022000新宙邦200500140028001200022000多氟多8001600160096001260012600康鵬科技170017001700170042006700浙江盛美0050050015003000石大勝華000010001000氟特電池30030030030010001000龍巖思康000100020005000研一（江山）000200030005000國內產能合計5100109001780055200114300160300韓國天寶740740740740740740日本觸媒300300300330033003300海外合計10401040104040404

55、0404040全球合計產能合計6140119401884059240118340164340LiFSI需求386 3554 12836 30050 60352 102581 我們預計我們預計2025年年LiFSI規劃產能將達到規劃產能將達到16.4萬噸萬噸，產能規模為產能規模為2022年的年的9倍倍，其中規劃新增產能中其中規劃新增產能中98%來自我國企業來自我國企業未來未來LiFSI市占率趨勢料將兩級分化市占率趨勢料將兩級分化2020年全球年全球LiFSI產能結構產能結構32%13%2%3%28%5%12%5%天賜材料多氟多永太科技新宙邦康鵬科技氟特電池韓國天寶日本觸媒2025年全球年全球Li

56、FSI產能結構產能結構43%15%15%8%6%2%1%1%3%3%1%2%天賜材料永太科技新宙邦多氟多康鵬科技浙江盛美石大勝華氟特電池龍巖思康研一（江山）韓國天寶日本觸媒資料來源：相關公司公告、相關政府機構網站，中信證券研究部預測注：2021-2023年產能為根據現有公告測算，2023年之后產能規劃披露較少，為中信證券研究部結合各家技術儲備、電解液及鋰鹽行業過往市占率情況預測資料來源：相關公司公告、相關政府機構網站，中信證券研究部預測資料來源：相關公司公告、相關政府機構網站，中信證券研究部測算 目錄目錄CONTENTS341.1.快充動力電池將迎來放量元年快充動力電池將迎來放量元年2.2.快

57、充電池關鍵在于熱管理和離子導電率快充電池關鍵在于熱管理和離子導電率3.導電炭黑國產替代正在進行導電炭黑國產替代正在進行4.4.LiFSILiFSI滲透率全面提速滲透率全面提速5.5.負極包覆材料持續高景氣負極包覆材料持續高景氣6.6.碳硅負極技術迭代驅動活性炭需求擴張碳硅負極技術迭代驅動活性炭需求擴張7.7.投資策略與風險因素投資策略與風險因素 35負極包覆材料是負極的表面改性材料負極包覆材料是負極的表面改性材料負極石墨材料由于其結構天然瑕疵以及在電池充放電中會形成負極石墨材料由于其結構天然瑕疵以及在電池充放電中會形成 SEI 膜導致負極的循環性能膜導致負極的循環性能、倍率性能下降倍率性能下降

58、。負極包覆材料實際上是一種由瀝青和樹脂混煉成的負極包覆材料實際上是一種由瀝青和樹脂混煉成的“特殊瀝青特殊瀝青”。原料主要為瀝青和古馬隆樹脂原料主要為瀝青和古馬隆樹脂。包覆材料在包覆時能夠極大改善合成石墨包覆材料在包覆時能夠極大改善合成石墨（炭黑炭黑）材料表面的不均勻結構材料表面的不均勻結構，因此能夠顯著提升其倍率性能及循環性能因此能夠顯著提升其倍率性能及循環性能，是是提升電池性能的必備材料提升電池性能的必備材料。負極包覆材料包覆前后的炭黑表面形貌變化負極包覆材料包覆前后的炭黑表面形貌變化資料來源：瀝青包覆對天然石墨性能影響研究（周友元，李新海，郭華軍等）資料來源：翔豐華招股說明書，中信證券研究

59、部繪制進料檢驗原料投入粗碎精碎分級整形篩分高溫處理打散混合篩分磁選造粒表面改性包裝入庫需添加負極包覆材料需添加負極包覆材料需添加負極包覆材料需添加負極包覆材料人造石墨負極材料制備過程工藝流程圖人造石墨負極材料制備過程工藝流程圖 36原材料對負極包覆材料影響較大原材料對負極包覆材料影響較大負極包覆材料制備的工藝流程圖負極包覆材料制備的工藝流程圖資料來源：信德新材招股說明書，中信證券研究部繪制原材料成本對負極包覆材料制造成本影響較大原材料成本對負極包覆材料制造成本影響較大原材料成本占比約為70%-85%古馬隆樹脂或其上游乙烯焦油為負極包覆材料原材料成本的主要構成部分古馬隆樹脂或其上游乙烯焦油為負極

60、包覆材料原材料成本的主要構成部分原料供應商地域集中在遼寧、黑龍江和新疆等地乙烯焦油較古馬隆樹脂更為大宗，供給波動性更小4411 5314 5172 4736 5732 0200040006000800020172018201920202021直接材料委托加工費直接人工制造費用運費信德新材負極包覆材料單位成本情況（元信德新材負極包覆材料單位成本情況（元/噸）噸）資料來源：信德新材招股說明書，中信證券研究部古馬龍樹脂負極包覆材料生產車間經過抽提縮聚等一系列反應包覆材料和碳纖維可紡瀝青產品副產品：橡膠增塑劑叉車送入計量成型乙烯重油重油裝置一分離+二分離+聚合負極包覆材料生產車間經過抽提縮聚等一系列反

61、應同原反應副產品2：橡膠增塑劑調配普通輸送計量包覆材料和碳纖維可紡瀝青產品成型副產品1：裂解萘餾分募募投項目產能工藝投項目產能工藝現有產能工藝現有產能工藝 37快充滲透率上升驅動負極包覆材料持續高景氣快充滲透率上升驅動負極包覆材料持續高景氣我們預計我們預計2025年全球所有負極包覆材料需求為年全球所有負極包覆材料需求為38.7W噸噸，約為約為2022年需求的年需求的2.8倍倍核心假設：核心假設：動力電池快充發展拉動快充電池在所有鋰電池體系里的滲透率提升快充負極主要為人造負極快充下負極性能要求提升，人造負極造粒和包覆階段的包覆材料質量和添加量硅基負極逐步添加至負極體系中用以提升石墨負極的快充性能

62、負極生產中存在11%的損耗率 38快充滲透率上升驅動負極包覆材料持續高景氣快充滲透率上升驅動負極包覆材料持續高景氣負極包覆材料需求測算負極包覆材料需求測算單位單位201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E全球鋰電池GWh117 174 213 250 452 803 1178 1637 2132 快充比例（針對全部電池體系）%4%7%16%19%19%12%13%18%24%快充電池GWh5 13 35 48 86 98 149 287 508 YoY%0%145%171%39%78%

63、14%52%93%77%負極體系石墨負極單耗噸/GWh100010001000100010001000100010001000硅碳負極添加占比（在快充）%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%1.7%1.7%2.0%消費電池中硅碳添加比例%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%動力電池中硅碳添加比例%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.0%1.5%2.0%硅碳負極單耗（在快充）噸/GWh20 20 20 20 20 20 17 17 20 石墨類負極占比情況人造石墨%73%74%81%84%84%85%85%86%86%天然石墨%27

64、%26%19%16%16%15%15%14%14%負極包覆材料石墨體系普通石墨體系人造石墨添加比例%15%15%15%15%15%15%15%15%15%天然石墨添加比例%11%11%11%11%11%11%11%11%11%快充石墨體系人造石墨添加比例%23%23%23%23%23%23%23%23%23%硅碳體系硅碳添加比例%30%30%30%30%30%30%30%30%30%損耗率%11%11%11%11%11%11%11%11%11%整體負極包覆材料單耗t/GWh159 162 173 177 176 171 171 176 182 負極包覆材料（總需求）萬t1.85 2.82 3.

65、68 4.42 7.98 13.71 20.15 28.79 38.73 資料來源：GGII，唐山市政府網站，CIAPS，信德新材招股說明書，中信證券研究部預測 39負極包覆材料行業競爭加劇負極包覆材料行業競爭加劇公司名稱公司名稱低溫負極包低溫負極包覆材料覆材料中溫負極包覆中溫負極包覆材料材料中高溫負極包中高溫負極包覆材料覆材料高溫負極包高溫負極包覆材料覆材料軟化點軟化點軟化點軟化點軟化點軟化點軟化點軟化點110110-170170170170-220220220220-270270270270-280280信德新材大連明強化工材料有限公司遼寧奧億達新材料有限公司德國呂特格遼寧潤興新材料有限公

66、司遼寧鴻宇碳素石墨材料有限公司新疆中碳新材料科技有限責任公司烏海寶化萬辰煤化工有限責任公司未披露未披露未披露未披露濟寧碳素集團有限公司高溫負極包覆材料技術壁壘較高高溫負極包覆材料技術壁壘較高，核心在于工藝和設備核心在于工藝和設備信德新材、遼寧鴻宇等少數企業具有充足的負極包覆材料相關專利儲備，實現了主流軟化點的負極包覆材料全覆蓋負極包覆材料行業中低端產品同質化競爭嚴重負極包覆材料行業中低端產品同質化競爭嚴重，產能整體過剩產能整體過?；舅胁糠制髽I都只掌握中低端產品，競爭壓力較大行業內各企業負極包覆材料產品軟化點覆蓋情況行業內各企業負極包覆材料產品軟化點覆蓋情況資料來源：各公司官網，隆眾資訊，信

67、德新材招股說明書，中信證券研究部企業成立時間注冊資本（萬元）現有產能（噸）信德新材2000年11月510055000大連明強2005年9月10005000遼寧奧億達2011年1月300020000遼寧潤興2019年1月100005000遼寧鴻宇2019年7月30002400-3600新疆中碳1998年10月3487.410000德國呂特格5000行業內各企業負極包覆材料產能情況行業內各企業負極包覆材料產能情況資料來源：信德新材招股說明書，中信證券研究部 目錄目錄CONTENTS401.1.快充動力電池將迎來放量元年快充動力電池將迎來放量元年2.2.快充電池關鍵在于熱管理和離子導電率快充電池關鍵

68、在于熱管理和離子導電率3.導電炭黑國產替代正在進行導電炭黑國產替代正在進行4.4.LiFSILiFSI滲透率全面提速滲透率全面提速5.5.負極包覆材料持續高景氣負極包覆材料持續高景氣6.6.碳硅負極技術迭代驅動活性炭需求擴張碳硅負極技術迭代驅動活性炭需求擴張7.7.投資策略與風險因素投資策略與風險因素 41兩類硅負極存在共性缺陷，通常與碳負極材料摻雜使用兩類硅負極存在共性缺陷，通常與碳負極材料摻雜使用類型類型硅氧負極硅氧負極硅碳負極硅碳負極優勢1、可逆容量高，能夠達到1700-1800mAh/g，接近理論容量2、循環性能和倍率性能相比與碳硅材料有優勢3、工藝更加成熟1、克容量高2、首次充放電效

69、率更高劣勢1、首次庫倫效率極低（71.4%），需要進行預鋰化或預鎂化過程2、增加預處理過程后成本大大增加1、循環效率和庫倫效率較低2、電極膨脹率更高主要運用領域消費電池、動力電池動力電池目前主流的硅負極可以分為硅氧負極和硅碳負極兩類目前主流的硅負極可以分為硅氧負極和硅碳負極兩類。硅氧負極的主要優點在于具有較高的可逆容量硅氧負極的主要優點在于具有較高的可逆容量，循環性能和倍率性能；同時發展時間較長循環性能和倍率性能；同時發展時間較長，工藝路線較為穩定工藝路線較為穩定。其主要其主要問題是首次庫倫效率過低問題是首次庫倫效率過低。硅碳負極的克容量更高硅碳負極的克容量更高，首次充放電的效率更高；但是其電

70、極的庫倫效率和循環效率仍舊低于碳負極材料首次充放電的效率更高；但是其電極的庫倫效率和循環效率仍舊低于碳負極材料。硅負極共同存在的主要共性缺陷在于膨脹率遠大于碳負極硅負極共同存在的主要共性缺陷在于膨脹率遠大于碳負極。這是在嵌鋰這是在嵌鋰-失鋰過程中失鋰過程中，含硅晶體結構出現缺陷所導致的含硅晶體結構出現缺陷所導致的，是硅負極要和碳負極混合摻雜使用或采取預處理的重要原因是硅負極要和碳負極混合摻雜使用或采取預處理的重要原因。硅氧負極與硅碳負極的優缺點差異硅氧負極與硅碳負極的優缺點差異資料來源：凱金能源公告，中信證券研究部硅負極的膨脹失效過程示意圖硅負極的膨脹失效過程示意圖資料來源：硅基負極材料的可控

71、制備及儲鋰行為研究（安永靈，馮金奎）42硅氧負極材料的技術門檻相對較低硅氧負極材料的技術門檻相對較低資料來源：翔豐華招股說明書，中信證券研究部繪制硅氧負極材料制備流程硅氧負極材料制備流程硅氧負極的技術路線較為統一硅氧負極的技術路線較為統一，都是以二氧化硅和硅為原材料都是以二氧化硅和硅為原材料，形成硅氧比約為形成硅氧比約為1：1的的SiO前驅體后前驅體后，再通過包覆材料再通過包覆材料進行包覆過程形成硅氧負極材料進行包覆過程形成硅氧負極材料。由于硅氧負極材料摻雜會導致電池的首次效率大幅下降由于硅氧負極材料摻雜會導致電池的首次效率大幅下降，預鋰化預鋰化、預鎂化過程是提升其首次效率的方法預鎂化過程是提

72、升其首次效率的方法。硅氧負極材料的技術門檻相對較低硅氧負極材料的技術門檻相對較低，制備流程的精確程度要求較低制備流程的精確程度要求較低，因此大部分硅負極企業都有參與因此大部分硅負極企業都有參與。硅氧負極材料預鋰化預鎂化預鋰化硅氧材料預鋰化硅氧材料二氧化硅硅粉外購出售壓粉包覆材料研磨硅氧前驅體包覆預鋰化過程示意圖及其前后的負極材料形貌變化預鋰化過程示意圖及其前后的負極材料形貌變化資料來源：Controlled Prelithiation of Silicon Monoxide for High Performance Lithium-Ion Rechargeable Full Cells（Hye

73、 Jin Kim,Sunghun Choi,Seung Jong Lee等）43硅碳負極的制備工藝已經經歷三代演變硅碳負極的制備工藝已經經歷三代演變三代碳硅負極制備方法的差異性三代碳硅負極制備方法的差異性砂磨法為第一代碳硅負極的制備方法砂磨法為第一代碳硅負極的制備方法，使用的是固體硅源使用的是固體硅源（硅粉硅粉），研磨法的最大問題是硅粉的最終粒度較大研磨法的最大問題是硅粉的最終粒度較大，性能受性能受限限。硅烷裂解法為第二代碳硅負極的制備方法硅烷裂解法為第二代碳硅負極的制備方法，是外加熱源將硅烷分解產生硅粒子并附著在在活性炭上形成碳是外加熱源將硅烷分解產生硅粒子并附著在在活性炭上形成碳-硅復合材

74、料硅復合材料。PVD（物理氣相沉積物理氣相沉積）法為第三代方法法為第三代方法，是通過等離子熱源將硅氣化成氣態原子是通過等離子熱源將硅氣化成氣態原子，再讓其冷凝凝結為百納米級硅粒子再讓其冷凝凝結為百納米級硅粒子，之后再進行碳包覆之后再進行碳包覆。方法類型缺點優點研磨法研磨法產品硅粒子的粒徑較大（100nm-200nm）；產品純度低；成本最高技術發展成熟CVD法法加工成本略高；技術難度較高產品粒徑?。?00nm）；均勻性較好；設備簡單PVD法法工藝重復性不好；技術難度過于苛刻產品粒徑?。?00nm）；成分均勻；成本極低現有碳硅負極產品的性能差異現有碳硅負極產品的性能差異資料來源：各公司官網，中信證

75、券研究部資料來源：各公司官網，中信證券研究部整理 注：博遷新材產品數據為未混合碳負極前的純碳-硅負極材料的性能，所有產品的粒徑參數指團聚后的粒徑而不是原始硅團簇的粒徑所屬公司所屬公司牌號牌號制備方法制備方法粒徑粒徑D50(m)比表面積比表面積(m2/g)振實密度振實密度(g/cm3)比容量比容量(mAh/g)首次效率首次效率貝特瑞DXA5砂磨法13.02.03.00.9450589.0貝特瑞DXB5砂磨法16.02.03.00.8450593.0杉杉股份SG43硅烷熱解法10-153.00.9-1.143093.51杉杉股份SG45硅烷熱解法10-153.00.9-1.145092.51杉杉股

76、份SG50硅烷熱解法10-153.00.9-1.150091.51璞泰來Si/C-1400/翔豐華SCX-1砂磨法12-17/450-460/博遷新材Si-GB0031PVD法/70-1100.21320088%博遷新材Si-GB0051PVD法/45-650.21320087%博遷新材Si-GB0081PVD法/26-400.22320085%博遷新材Si-GB0121PVD法/18-250.25320085%44砂磨法曾為主流的制備方法，但性能上限較低砂磨法曾為主流的制備方法，但性能上限較低砂磨法為第一代發展出碳砂磨法為第一代發展出碳-硅負極制備方法硅負極制備方法。砂磨法的主要過程為利用鋯

77、珠將硅研磨為粉末砂磨法的主要過程為利用鋯珠將硅研磨為粉末，之后再進行碳包覆之后再進行碳包覆，既形成硅既形成硅-碳負極材料碳負極材料。砂磨的主要劣勢在于硅粉內會有較多的鋯雜質；最小的硅粉末粒徑也很難低于砂磨的主要劣勢在于硅粉內會有較多的鋯雜質；最小的硅粉末粒徑也很難低于100nm，且研磨過程帶來了較高的能耗且研磨過程帶來了較高的能耗。砂磨法生產流程圖砂磨法生產流程圖鋯珠硅外購出售硅粉碳負極材料混配硅碳負極材料包覆材料研磨外購或自產包覆資料來源：翔豐華招股說明書，貝特瑞年報，中信證券研究部繪制砂磨過程示意圖砂磨過程示意圖資料來源：機械法原位包覆制備納米硅及其電性能研究（王毅杰，謝平波，胡鑫），車用

78、動力離子電池納米硅/碳負極材料的制備技術與發展（趙立敏，王惠亞、解啟飛等）45硅烷裂解法為當前制備的主流方法硅烷裂解法為當前制備的主流方法硅烷裂解法為第二代的的硅碳負極制備方法硅烷裂解法為第二代的的硅碳負極制備方法，通過高溫熱解將硅附著到活性炭孔洞中通過高溫熱解將硅附著到活性炭孔洞中，并完成包覆后制備出并完成包覆后制備出。硅烷裂解法的關鍵材料為高純度硅烷裂解法的關鍵材料為高純度、高均勻性的活性炭材料高均勻性的活性炭材料。相比于供應廠家較多的硅烷相比于供應廠家較多的硅烷，高品質活性炭的供應相對稀缺高品質活性炭的供應相對稀缺。高溫高壓裂解反應的反應過程為關鍵的技術步驟高溫高壓裂解反應的反應過程為關

79、鍵的技術步驟，碳碳-硅結合的硅結合的硅烷裂解法生產流程圖硅烷裂解法生產流程圖活性炭硅烷外購出售碳-硅復合物副產物：氫氣碳負極材料混配碳-硅負極材料包覆材料高溫高壓裂解反應外購或自產包覆出售或作為燃料資料來源：蘭溪致德相關專利文件（轉引自國家知識產權局），中信證券研究部高溫裂解反應裝置示意圖高溫裂解反應裝置示意圖資料來源：流化床-化學氣相沉積技術的應用及研究進展（劉榮正，劉馬林，邵友林等）46PVD法門檻極高，分為沉積法門檻極高，分為沉積-包覆和共沉積兩條工藝路線包覆和共沉積兩條工藝路線PVD法為第三代碳硅電池的生產方法法為第三代碳硅電池的生產方法，主要過程是利用瞬間高溫將硅汽化為蒸汽后再利用低

80、溫將其冷卻為硅納米團簇主要過程是利用瞬間高溫將硅汽化為蒸汽后再利用低溫將其冷卻為硅納米團簇。PVD法的技術門檻極高法的技術門檻極高，目前國內只有博遷新材目前國內只有博遷新材、載馳科技兩家公司可以實現生產載馳科技兩家公司可以實現生產PVD沉積沉積-包覆法目前均一性差于硅烷熱解法包覆法目前均一性差于硅烷熱解法。相關企業研發的碳相關企業研發的碳-硅共沉積方法能夠解決均一性的問題硅共沉積方法能夠解決均一性的問題，目前仍在技術目前仍在技術研發過程中研發過程中。資料來源：博遷新材相關專利文件（轉引自國家知識產權局），中信證券研究部繪制硅外購硅蒸汽包覆硅納米粒子包覆材料瞬時高溫瞬時冷卻硅碳負極材料出售碳負極

81、材料外購或自產混配PVD過程過程硅外購硅/碳混合蒸汽硅碳負極材料瞬時高溫設備瞬時冷卻設備出售碳負極材料外購或自產混配PVD過程過程碳黑PVD共沉積生產流程圖共沉積生產流程圖PVD沉積沉積-包覆法生產流程圖包覆法生產流程圖資料來源：博遷新材相關專利文件（轉引自國家知識產權局），中信證券研究部繪制 47硅負極技術布局加速，硅碳路線加速追趕硅負極技術布局加速，硅碳路線加速追趕大部分企業都對于碳硅和碳氧兩套技術路線有所布局大部分企業都對于碳硅和碳氧兩套技術路線有所布局硅負極的參與者既有之前在碳負極領域深耕多年的負極企業硅負極的參與者既有之前在碳負極領域深耕多年的負極企業，也有負極下游的電池企業和新進入

82、者也有負極下游的電池企業和新進入者，格局較為分散格局較為分散硅碳技術正處于加速發展階段硅碳技術正處于加速發展階段，但但PVD法工藝難度大法工藝難度大，布局者礁沙歐布局者礁沙歐部分企業各硅負極技術路線相關專利部分企業各硅負極技術路線相關專利資料來源：國家知識產權局，中信證券研究部所屬公司所屬公司技術路線技術路線專利名稱專利名稱專利號專利號貝特瑞砂磨法鋰離子電池硅碳復合負極材料及其制備方法CN102651476B貝特瑞砂磨法一種負極活性物質、負極極片及其制備方法和鋰離子電池CN104638234B 貝特瑞硅氧一種復合物、其制備方法及采用該復合物制備的負極和鋰離子電池CN106356508B 貝特瑞

83、硅氧（預補鋰）一種復合物、其制備方法及在鋰離子二次電池中的用途CN106816594B 蘭溪致德硅氧高電導率硅氧負極材料及其應用CN111048756A蘭溪致德硅氧（預補鋰）鋰離子電池正負極材料cvd補鋰的裝置與方法CN110438469B蘭溪致德硅氧（預補鎂）一種絨毛結構的硅負極材料及其制備方法CN111525121B蘭溪致德硅烷熱解法一種低膨脹硅負極材料CN114792782A璞泰來硅氧一種硅基負極材料的制備方法、負極材料和電池CN105789576B璞泰來硅氧一種硅負極復合材料及其制備方法CN103904306B璞泰來硅烷熱解法一種高倍率硅基復合材料的制備方法、負極材料和鋰電池CN105

84、680023B博遷新材PVD法納米硅粉的生產方法CN102910630B 載馳科技PVD法一種硅碳負極材料及其制備方法CN113394386A載馳科技硅氧一種鋰離子電池用氧化亞硅負極材料的制備方法CN108946744A 寧德時代硅氧二次電池及電池包CN206727177U 寧德時代硅氧一種負極極片及二次電池CN110867560B 48快充驅動硅負極市場空間高速擴張快充驅動硅負極市場空間高速擴張我們預計我們預計2025年全球所有硅基負極需求為年全球所有硅基負極需求為10154噸噸，其中硅氧為其中硅氧為8123噸噸，硅碳為硅碳為2031噸噸，對應活性炭需求為對應活性炭需求為1015噸噸。我們預

85、計我們預計2025年硅碳和對應活性炭需求為年硅碳和對應活性炭需求為2022年的年的41.6倍倍核心假設：核心假設：動力電池快充發展拉動快充電池在所有鋰電池體系里的滲透率提升負極主體成分依然是石墨硅基負極逐步添加至負極體系中用以提升石墨負極的快充性能硅氧技術更為成熟，但硅碳性能更好，所以硅碳會逐步取代硅氧硅碳中活性炭和硅的質量占比各為50%49快充驅動硅負極市場空間高速擴張快充驅動硅負極市場空間高速擴張資料來源：GGII，唐山市政府網站，CIAPS，蘭溪致德相關專利，中信證券研究部預測單位單位2017201720182018201920192020202020212021202220222023

86、20232024E2024E2025E2025E全球鋰電池GWh117 174 213 250 452 803 1178 1637 2132 快充比例（針對全部電池體系）%4%7%16%19%19%12%13%18%24%快充電池GWh5 13 35 48 86 98 149 287 508 YoY%0%145%171%39%78%14%52%93%77%負極體系石墨負極單耗噸/GWh100010001000100010001000100010001000硅碳負極添加占比（在快充）%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%1.7%1.7%2.0%消費電池中硅碳添加比例%2.0%2.0%

87、2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%動力電池中硅碳添加比例%0000000.010.0150.02硅碳負極單耗（在快充）噸/GWh20 20 20 20 20 20 17 17 20 硅基負極占比硅氧%100%100%100%99%99%98%95%90%80%硅碳%0%0%0%1%2%3%5%10%20%硅基負極需求硅氧需求噸105 257 695 958 1693 1903 2444 4423 8123 硅碳需求噸0 0 0 10 26 49 129 491 2031 活性炭需求噸0 0 0 5 13 24 64 246 1015 硅碳負極及活性炭需求測算硅碳負極及活性

88、炭需求測算 目錄目錄CONTENTS501.1.快充動力電池將迎來放量元年快充動力電池將迎來放量元年2.2.快充電池關鍵在于熱管理和離子導電率快充電池關鍵在于熱管理和離子導電率3.導電炭黑國產替代正在進行導電炭黑國產替代正在進行4.4.LiFSILiFSI滲透率全面提速滲透率全面提速5.5.負極包覆材料持續高景氣負極包覆材料持續高景氣6.6.碳硅負極技術迭代驅動活性炭需求擴張碳硅負極技術迭代驅動活性炭需求擴張7.7.投資策略與風險因素投資策略與風險因素 51投資策略投資策略快充概念相關重點跟蹤公司盈利預測快充概念相關重點跟蹤公司盈利預測簡稱簡稱代碼代碼收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）

89、PE評級評級22A23E24E22A23E24E黑貓股份002068.SZ13.150.010.290.461,3154529買入信德新材301349.SZ55.912.714.516.2921129買入元力股份300174.SZ18.180.620.710.94292619買入天賜材料002709.SZ35.912.972.323.19121511買入新宙邦300037.SZ47.162.362.073.16202315買入多氟多002407.SZ17.433.805.066.33533買入資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為2023年08月15日收盤價投資建議：快充技術也正成

90、為動力電池制造商新一輪的競爭焦點投資建議：快充技術也正成為動力電池制造商新一輪的競爭焦點，我們預計快充電池的全面滲透將助推相關材料的升級我們預計快充電池的全面滲透將助推相關材料的升級與增長與增長。我們認為快充電池關鍵在于熱管理和離子導電率我們認為快充電池關鍵在于熱管理和離子導電率，建議關注兩條主線：建議關注兩條主線：1）圍繞提升導電率降低熱失控風險，推薦導電炭黑和LiFSI相關標：黑貓股份、天賜材料、新宙邦和多氟多2）圍繞負極改性和性能提升方面，推薦負極包覆材料和硅碳上游原料活性炭相關標：信德新材和元力股份風險因素：風險因素：快充技術滲透率不及預期；快充技術路線變化風險；新能源電池需求不及預期

91、 感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANK YOU52王喆（周期產業首席分析師）王喆（周期產業首席分析師）執業證書編號：執業證書編號：S1010513110001劉易（主題策略首席分析師）劉易（主題策略首席分析師）執業證書編號：執業證書編號：S1010520090002袁健聰（新能源汽車行業首席分析師）袁健聰（新能源汽車行業首席分析師）執業證書編號：執業證書編號：S1010517080005李超（新材料行業首席分析師）李超（新材料行業首席分析師）執業證書編號：執業證書編號：S1010520010001 免責聲明免責聲明53分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析

92、師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroup of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本

93、研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資

94、者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基

95、于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發

96、布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指

97、數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上證券研究報告：2023年8月18日 免責聲明免責聲明54特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ Limited

98、（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發；在英國由CLSA（UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：8/F,Dalamal House

99、,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CL

100、SA Securities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由CLSA Limited分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA客戶應聯系CLSA Limited的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研

101、究報告在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則界定且CLSA Americas,LLC提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務

102、顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守財務顧問法（第110章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中

103、證券交易服務C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由CLSA（UK

104、）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事

105、先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券2023版權所有，保留一切權利。版權所有，保留一切權利。