華恒生物-公司研究報告-業績創歷史新高拓展品類加速成長-230427（20頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 業績創歷史新高，拓展品類加速成長 主要觀點：主要觀點：事件描述事件描述 4 月 26 日晚，公司發布 2022 年年度報告及 2023 年一季度報告，2022 年實現營收 14.19 億元，同比增長 48.69%；實現歸母凈利潤 3.20 億元，同比增長 90.23%；實現扣非歸母凈利潤 3.04 億元，同比增長 108.95%；實現基本每股收益 2.95 元/股。2023 年一季度實現營業收入 4.00 億元，同比增加 48.02%；實現歸母凈利潤0.81 億元，同比增長 47.03%；實現扣非歸母凈利潤 0.78 億元，同比增加 45.97%

2、。2022 年業績超預期，公司產能釋放毛利改善年業績超預期，公司產能釋放毛利改善 公司氨基酸生產基地持續擴產推動業績高增。公司氨基酸生產基地持續擴產推動業績高增。2022 年實現營收14.19億元，同比增長 48.69%；實現歸母凈利潤 3.20億元，同比增長 90.23%；實現扣非歸母凈利潤 3.04 億元，同比增長 108.95%。其中 2022Q4 實現營收 4.35 億元，同比增長 30.62%，環比增長22.55%；實現歸母凈利潤 1.03 億元，同比增長 55.69%，環比增長16.98%。2023 年一季度實現營業收入 4.00 億元，同比增加48.02%；實現歸母凈利潤 0.8

3、1 億元，同比增長 47.03%。公司業績保持高質量增速主要由于巴彥淖爾 2.5 萬噸/年交替生產丙氨酸、纈氨酸項目和秦皇島發酵法 5000 噸/年丙氨酸技改項目產能陸續釋放，纈氨酸及丙氨酸產品產銷量增加所致。產能爬坡期間公司毛利率水平受限，2022 年產能順利擴張后公司銷售毛利率小幅修復，2022 年公司銷售毛利率為 38.66%，同比+6.33pct?！氨彼帷氨彼?纈氨酸”雙輪驅動，氨基酸板塊業績持續增長纈氨酸”雙輪驅動，氨基酸板塊業績持續增長 公司是全球丙氨酸系列產品的龍頭企業。公司是全球丙氨酸系列產品的龍頭企業。公司氨基酸類主營產品包含 L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸、L-纈氨

4、酸。公司擁有酶法和生物發酵法兩大生產平臺，目前已實現酶法工藝生產 L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸、L-纈氨酸；發酵法工藝生產 L-丙氨酸。其中，公司的 L-丙氨酸厭氧發酵工藝全球領先，能夠將生產成本降低50%。2022年公司2.5萬噸交替生產丙氨酸、纈氨酸項目和5000噸丙氨酸技改項目產能順利釋放，進一步強化了丙氨酸產品龍頭地位，打開了纈氨酸產品廣闊市場。此外，公司持續推進巴彥淖爾基地 1.6 萬噸三支鏈氨基酸及衍生物項目和長豐基地 7000 噸 beta 丙氨酸衍生物項目，進一步擴展氨基酸產品布局，提高產業鏈的一體化程度?；诤铣缮飳W技術持續擴展產品圖譜，打造多元成長空間基于合成生物學

5、技術持續擴展產品圖譜，打造多元成長空間 公司自主專利技術積累豐厚，擴展產品管線布局多元賽道。公司自主專利技術積累豐厚，擴展產品管線布局多元賽道。公司堅 Table_StockNameRptType 華恒生物（華恒生物（688639）公司研究/公司點評 投資評級：買入（投資評級：買入（維持維持）報告日期：2023-04-27 Table_BaseData 收盤價（元）152.95 近 12 個月最高/最低（元）184.36/86.25 總股本（百萬股）108.40 流通股本（百萬股）63.46 流通股比例（%）58.54 總市值（億元）165.80 流通市值（億元）99.13 Table_Cha

6、rt 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 聯系人：王強峰聯系人：王強峰 執業證書號：S0010522110002 電話：13621792701 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 1.全年業績大幅增長，持續擴產產品矩陣 2023-01-19 2.Q3業績同比大幅增長，定增推動新產品落地 2022-10-28 3.持續擴充產品矩陣，加速布局合成生物學賽道 2022-09-15 -100%0%100%200%300%8/1710/1712/172/174/176/178/1710/1712/172/174/17華恒生物滬深

7、300Table_CompanyRptType 華恒生物（688639）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/20 證券研究報告 持自身“產學研”模式，與多個高校和科研院所保持合作關系，持續加大研發投入，2022 年公司新增專新增發明專利 17 項，新增實用新型專利 24 項。目前，基于多年的專利積累，公司已經實現了酶法 D-泛酸鈣、酶法-熊果苷以及發酵法-熊果苷的工藝研發和產業化，其工藝技術均為自主研發且領先行業平均水平。同時，2022年公司新增規劃生物法年產5萬噸1,3-丙二醇建設項目、年產5萬噸生物基丁二酸及生物基產品原料生產基地建設項目及年產 5 萬噸生物基蘋果酸生產建設項目，向綠色材料

8、、高端食品添加劑領域落子，發揮公司生物基產業鏈條的優勢，進一步豐富公司的產品品類，實現公司自有技術向產品端的持續轉化，增強公司的成長能力。投資建議投資建議 預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.15、5.36、7.29 億元，同比增速為 29.7%、29.2%、35.9%，當前股價對應 PE分別為 42、32、24 倍。維持“買入”評級。風險提示風險提示（1）項目投產進度不及預期；（2）原材料價格大幅波動風險；（3）市場需求放緩及市場容量有限的風險；（4）客戶過于集中的增長風險。重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E

9、2024E 2025E 營業收入 1419 1742 2152 3110 收入同比（%）48.7%22.8%23.5%44.5%歸屬母公司凈利潤 320 415 536 729 凈利潤同比（%）90.2%29.7%29.2%35.9%毛利率（%）38.7%39.9%41.1%39.5%ROE（%）21.6%12.2%13.6%15.6%每股收益（元）2.95 3.83 4.95 6.72 P/E 52.63 41.62 32.22 23.71 P/B 11.37 5.09 4.39 3.71 EV/EBITDA 43.31 28.32 22.35 16.92 資料來源：iFind，華安證券研究

10、所 EYcZhUnVbVjYvUuVrYbRdN7NsQnNpNoNlOoOrNjMsQvN9PrRzQwMnRsNuOpPwOTable_CompanyRptType1 華恒生物（688639）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/20 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 2022 年業績超預期，公司產能釋放毛利改善年業績超預期，公司產能釋放毛利改善.5 2“丙氨酸丙氨酸+纈氨酸纈氨酸”雙輪驅動，氨基酸板塊業績持續增長雙輪驅動，氨基酸板塊業績持續增長.7 2.1 丙氨酸龍頭地位強化，兩大基地產能有序釋放丙氨酸龍頭地位強化，兩大基地產能有序釋放.7 2.2 L-纈氨酸產品放量助推業績，生產技術持

11、續優化纈氨酸產品放量助推業績，生產技術持續優化.11 3 基于合成生物學技術持續擴展產品圖譜，打造多元成長空間基于合成生物學技術持續擴展產品圖譜，打造多元成長空間.14 3.1 D-泛酸鈣生產工藝領先，產業鏈優勢明顯泛酸鈣生產工藝領先，產業鏈優勢明顯.14 3.2 拓拓展熊果苷產品，落子化妝品賽道展熊果苷產品，落子化妝品賽道.16 3.3 產學研優勢厚積薄發，新項目持續拓展產學研優勢厚積薄發，新項目持續拓展.16 4 風險提示風險提示.18 Table_CompanyRptType1 華恒生物（688639）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/20 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1

12、 公司營業收入持續增長公司營業收入持續增長.5 圖表圖表 2 公司歸母凈利潤持續增長公司歸母凈利潤持續增長.5 圖表圖表 3 公司銷售毛利率、凈利率小幅改善公司銷售毛利率、凈利率小幅改善.6 圖表圖表 4 公司期間費用率稍有增長公司期間費用率稍有增長.6 圖表圖表 5 公司研發費用及研發費率持續增長公司研發費用及研發費率持續增長.6 圖表圖表 6 公司現金流量狀況改善公司現金流量狀況改善.6 圖表圖表 7 公司資產負債率水平維持合理區間公司資產負債率水平維持合理區間.7 圖表圖表 8 公司盈利能力小幅增長公司盈利能力小幅增長.7 圖表圖表 9 公司氨基酸產品板塊近公司氨基酸產品板塊近 2 年新

13、增投資項目（截止年新增投資項目（截止 2023 年年 3 月）月）.7 圖表圖表 10 公司主要丙氨酸產品下游應用主要包括日化、醫藥、食品等公司主要丙氨酸產品下游應用主要包括日化、醫藥、食品等.8 圖表圖表 11 全球丙氨酸需求不斷上升（萬噸）全球丙氨酸需求不斷上升（萬噸）.8 圖表圖表 12 全球全球 MGDA 需求不斷上升（萬噸）需求不斷上升（萬噸）.8 圖表圖表 13 中國洗碗機百戶擁有量低于歐美市場（臺）中國洗碗機百戶擁有量低于歐美市場（臺）.9 圖表圖表 14 中國洗碗機零售量不斷上升（萬臺）中國洗碗機零售量不斷上升（萬臺）.9 圖表圖表 15 丙氨酸生產工藝對比，發酵法優勢明顯丙氨

14、酸生產工藝對比，發酵法優勢明顯.9 圖表圖表 16 L-丙氨酸發酵法生產工藝丙氨酸發酵法生產工藝.10 圖表圖表 17 L-丙氨酸酶法生產工藝丙氨酸酶法生產工藝.10 圖表圖表 18 玉米淀粉價格不斷上升（元玉米淀粉價格不斷上升（元/噸）噸）.11 圖表圖表 19 L-纈氨酸下游應用主要包纈氨酸下游應用主要包括飼料、營養品、醫藥括飼料、營養品、醫藥.11 圖表圖表 20 全球全球 L-纈氨酸需求不斷上升（萬噸）纈氨酸需求不斷上升（萬噸）.12 圖表圖表 21 近年中國玉米、豆粕均價處于高位（元近年中國玉米、豆粕均價處于高位（元/噸）噸）.12 圖表圖表 22 國內纈氨酸主要供應商名義產能（萬噸

15、國內纈氨酸主要供應商名義產能（萬噸/年）年）.12 圖表圖表 23 纈氨酸生產工藝對比，生物發酵法優勢顯著纈氨酸生產工藝對比，生物發酵法優勢顯著.13 圖表圖表 24 公司纈氨酸相關在研項目（公司纈氨酸相關在研項目（2022 年報）年報）.13 圖表圖表 25 2017-2020H1 公司各產品銷售額占比公司各產品銷售額占比.14 圖表圖表 26 2022 公司氨基酸類產品營收占公司氨基酸類產品營收占 96%.14 圖表圖表 27 D-泛酸鈣工藝對比，公司酶法優勢顯著泛酸鈣工藝對比，公司酶法優勢顯著.15 圖表圖表 28 D-泛酸鈣價格（元泛酸鈣價格（元/公斤）公斤）.15 圖表圖表 29-熊

16、果苷工藝對比，公司優勢顯著熊果苷工藝對比，公司優勢顯著.16 圖表圖表 30 2022 新增研發成果新增研發成果.16 圖表圖表 31 2020 PDO 下游主要應用于下游主要應用于 PTT.17 圖表圖表 32 PTT 材料產銷量，開工率較低材料產銷量，開工率較低.17 圖表圖表 33 全球生物塑料產能全球生物塑料產能不斷上升不斷上升(千噸千噸).18 圖表圖表 34 丁二酸及生物基產品基地規劃產能丁二酸及生物基產品基地規劃產能(萬噸）萬噸）.18 Table_CompanyRptType1 華恒生物（688639）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/20 證券研究報告 1 2022 年業績

17、超預期，公司產能釋放毛利改善年業績超預期，公司產能釋放毛利改善 2022 年營收年營收持續持續增長，歸母凈利潤大幅提升。增長，歸母凈利潤大幅提升。2022 年實現營收 14.19 億元，同比增長 48.69%；實現歸母凈利潤 3.20 億元，同比增長 90.23%；實現扣非歸母凈利潤 3.04 億元，同比增長 108.95%。其中 2022Q4 實現營收 4.35 億元，同比增長 30.62%，環比增長 22.55%；實現歸母凈利潤 1.03 億元，同比增長 55.69%，環比增長 16.98%。2023Q1實現營業收入 4.00億元，同比增加 48.02%；實現歸母凈利潤 0.81 億元，同

18、比增長 47.03%。業績大幅增長主要系公司巴彥淖爾交替生產丙氨酸、纈氨酸項目及秦皇島發酵法丙氨酸技改項目產能逐步釋放，纈氨酸及丙氨酸產品產銷量增加所致。圖表圖表 1 公司營業收入公司營業收入持續增長持續增長 圖表圖表 2 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤持續增長持續增長 資料來源：iFinD、華安證券研究所 資料來源：iFinD、華安證券研究所 毛利率小幅改善，期間費用總體保持穩定。毛利率小幅改善，期間費用總體保持穩定。產能爬坡期間公司毛利率受到限制，新項目產能順利釋放后，公司毛利逐步修復。2022 年公司銷售毛利率為 38.66%，同比+6.33pct；銷售凈利率為 22.51%，同比+4.8

19、8pct。2023Q1 公司銷售毛利率為38.84%，環比基本持平；銷售凈利率為20.28%，環比小幅下降。2022年公司整體期間費用率總體稍有增長，其中，2022 年財務費用率小幅下降至-0.47%，主要系受匯率波動影響匯兌凈收益增加所致。銷售費用率小幅上升至 2.07%，主要由于公司擴大丙氨酸、纈氨酸產品銷售規模所引起的員工數增加及平均薪酬上漲所致。管理費用率小幅上升至 7.96%，主要由于員工人數及平均薪酬增長導致薪酬費用增加以及股份支付費用增加。2023Q1 公司銷售費用率、管理費用率分別小幅下降至1.92%、6.82%，財務費用率小幅上升至 0.85%。-30%-10%10%30%5

20、0%70%90%110%02468101214162017201820192020202120222023Q1營業收入（億元）同比（%）-20%80%180%0.00.51.01.52.02.53.03.52017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比（%）Table_CompanyRptType1 華恒生物（688639）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/20 證券研究報告 圖表圖表 3 公司銷售毛利率、凈利率公司銷售毛利率、凈利率小幅改善小幅改善 圖表圖表 4 公司期間費用率公司期間費用率稍有增長稍有增長 資料來源：iFinD、華安證券研究所 資料來源：i

21、FinD、華安證券研究所 研發費用持續增長，現金流量水平健康研發費用持續增長，現金流量水平健康，資產負債率維持合理區間，資產負債率維持合理區間。公司重視技術研發，持續加強研發上的投入。2022 年公司研發費用為 0.79 億元，同比增長48.76%，研發費率為 5.54%，與去年基本持平。2023Q1 研發費用 0.27 億元，研發費率 6.18%。公司圍繞丙氨酸、纈氨酸等主營產品在發酵工藝、菌種構建、脫色結晶技術開發等方面持續攻關，豐富技術積累，實現降本增效。同時，基于較強的生物制造技術工藝升級和迭代能力，公司不斷加大研發投入力度，積極拓展產品管線，現有規劃新增1,3-丙二醇、生物基丁二酸及

22、生物基產品原料項目。2022年度公司新增發明專利 17 項，新增實用新型專利 24 項。2022 年公司現金流量總體狀況改善，凈現比為 1.12，同比增長 96.75%。其中，經營活動現金流量凈額 3.57 億元，同比增長 273.47%，主要系公司丙氨酸、纈氨酸產品銷售量增加，收到現金增加；投資活動現金流凈額-3.42 億元，同比改善；籌資活動現金流凈額 0.06 億元，同比大幅減少，主要系公司上次首次公開發行股份募集資金到賬所致。2023Q1 公司凈現比 1.13，與 22 年基本持平。2022 年公司資產負債率為 26.91%，2023Q1 為28.52%。2022 年公司 ROE 為

23、21.62%，同比+7.4pct，2023Q1 為 5.18%。圖表圖表 5 公司研發費用及研發費率公司研發費用及研發費率持續增長持續增長 圖表圖表 6 公司現金流量公司現金流量狀況改善狀況改善 資料來源：iFinD、華安證券研究所 資料來源：iFinD、華安證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017201820192020202120222023Q1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%2017201820192020202120222023Q1銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）-5%-2%1%4%7%10

24、%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92017201820192020202120222023Q1研發費用（億元）研發費率（%）-1.5-1-0.500.511.52-6-4-2024682017201820192020202120222023Q1籌資活動現金流凈額（億元）投資活動現金流凈額（億元）經營活動現金流凈額（億元）凈現比（倍，右軸)Table_CompanyRptType1 華恒生物（688639）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/20 證券研究報告 圖表圖表 7 公司資產負債率公司資產負債率水平水平維持合理區間維持合理區間 圖表圖表 8 公司公司盈利能力盈

25、利能力小幅小幅增長增長 資料來源：iFinD、華安證券研究所 資料來源：iFinD、華安證券研究所 2“丙氨酸丙氨酸+纈氨酸纈氨酸”雙輪驅動，雙輪驅動，氨基酸板塊業績氨基酸板塊業績持續增長持續增長 公司是全球丙氨酸生產龍頭企業，同時有纈氨酸產品逐步放量。公司是全球丙氨酸生產龍頭企業，同時有纈氨酸產品逐步放量。2005 年公司開始進行 L-丙氨酸酶法生產，2011 年全球首次突破了 L-丙氨酸厭氧發酵工藝。同時，公司陸續開發了 DL-丙氨酸、-丙氨酸生產工藝。2020 年，公司推動了 L-纈氨酸厭氧發酵技術的產業化，次年 L-纈氨酸投產，逐步形成了公司在氨基酸板塊的兩大主營產品的格局。2021

26、年，公司積極新建巴彥淖爾基地三支鏈氨基酸及其衍生物項目及長豐基地-丙氨酸衍生物項目，進一步擴展氨基酸產品布局，打通相關產品上游技術，提高產業鏈的一體化程度，持續增強產品綜合競爭力。圖表圖表 9 公司氨基酸產品板塊近公司氨基酸產品板塊近 2 年新增投資項目（截止年新增投資項目（截止 2023 年年 3 月）月）項目名稱 公告日期 新增產能 備注 巴彥淖爾基地交替生產丙氨酸、纈氨酸項目 2021 年 4 月 L-丙氨酸-1.5 萬噸/年 L-纈氨酸-1 萬噸/年 部分投產 秦皇島發酵法丙氨酸技改擴產項目 2021 年 4 月 L-丙氨酸-5000 噸/年 部分投產 巴彥淖爾基地三支鏈氨基酸及其衍生

27、物項目 2021 年 6 月 三支鏈氨基酸及衍生物-1.6 萬噸/年 長豐基地 beta 丙氨酸衍生物項目 2021 年 8 月 beta 丙氨酸-7000 噸/年 資料來源：公司公告、華安證券研究所 2.1 丙氨酸龍頭地位強化，兩大基地產能有序釋放丙氨酸龍頭地位強化，兩大基地產能有序釋放 丙氨酸下游應用廣泛，丙氨酸下游應用廣泛，MGDA應用推動需求增長。應用推動需求增長。丙氨酸為小品種氨基酸，分為-丙氨酸及-丙氨酸，其中，-丙氨酸又分為 L-丙氨酸、DL-丙氨酸及 D-丙氨酸。L-丙氨酸可以廣泛應用于新型綠色螯合劑（MGDA）、維生素 B6 及食品添加劑；DL-丙氨酸具有一定甜味，主要用于添

28、加劑及日化產品合成；-丙氨酸具備特殊的生物活性，是合成維生素 B5 的重要原材料之一，還可參與維生素泛酸和輔酶 A 的組成，作為抗運動性疲勞補劑。近年來，隨著工業技術的進步，丙氨酸生產成本降0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023Q1資產負債率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023Q1ROE（攤薄，%）Table_CompanyRptType1 華恒生物（688639）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/20 證券研究報告 低，丙氨酸在全球范圍內的下游領域需求持續增

29、長。據中國生物發酵協會，2016年至 2019 年間，丙氨酸全球需求量年復合增長率約 14%，預計未來市場仍將會以約 12%的年復合增長率快速增長，到 2023 年全球市場需求可達 8.1 萬噸。其中，日化領域是L-丙氨酸的主要應用領域，MGDA市場的快速發展是推動L-丙氨酸需求量上漲的重要原因。圖表圖表 10 公司主要丙氨酸產品下游應用公司主要丙氨酸產品下游應用主要包括日化、醫藥、食品等主要包括日化、醫藥、食品等 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 圖表圖表 11 全球丙氨酸需求全球丙氨酸需求不斷上升不斷上升（萬噸）（萬噸）圖表圖表 12 全球全球 MGDA 需求需求不斷上升不斷上升（

30、萬噸）（萬噸）資料來源：中國生物發酵產業協會、華安證券研究所 資料來源：中國生物發酵產業協會、華安證券研究所 MDGA 市場仍存在較大增長空間，公司業績有望持續受益。市場仍存在較大增長空間，公司業績有望持續受益。MGDA 是巴斯夫在 2010 年發現的一種新型綠色螯合劑，廣泛應用于各類洗滌產品中。洗碗機是MGDA 應用的重要場景，2020 年中國百戶洗碗機擁有量僅為 0.8 臺，而同期美國和歐洲百戶洗碗機擁有量已經分別高達75.4、48.9臺，中國洗碗機市場存在著巨大增長空間。隨著居民生活質量和消費水平的不斷提高，2013 年以來中國洗碗機零0%2%4%6%8%10%12%14%16%0123

31、45678920162017201820192020E2021E2022E2023E全球丙氨酸需求(左軸)YoY(右軸)0%10%20%30%40%50%051015202530354045201620172018201920202021E 2022E 2023E市場需求量(左軸)YoY(右軸)Table_CompanyRptType1 華恒生物（688639）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/20 證券研究報告 售量規模不斷提升，2017 年增長率高達 130%。由于 2020 年新冠肺炎疫情對經濟的影響，近年洗碗機零售量增長率有所回落，但隨著疫情影響的逐步減弱，洗碗機市場有望恢復較高增速

32、水平，進而帶動 MDGA 需求量增加。作為生產 MDGA 關鍵原料 L-丙氨酸的龍頭企業，公司產品銷售規模有望進一步提升，助推業績高增長。圖表圖表 13 中國中國洗碗機百戶擁有量洗碗機百戶擁有量低于歐美市場低于歐美市場（臺）（臺）圖表圖表 14 中國洗碗機零售量中國洗碗機零售量不斷上升不斷上升（萬臺）（萬臺）資料來源：嘉世咨詢、華安證券研究所 資料來源：GfK 中怡康測算、華安證券研究所 公司掌握酶法、發酵法兩大工藝，厭氧發酵技術世界領先。公司掌握酶法、發酵法兩大工藝，厭氧發酵技術世界領先。丙氨酸生產工藝經歷了天然提取法、化學合成法、酶法再到發酵法的技術演變。傳統的天然提取法和化學法具有成本高

33、、工藝復雜、環境友好度低的問題，而基于生物制造的酶法、發酵法工藝能夠顯著改善這些問題，實現降本增效減排。目前，公司使用酶法生產 L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸。由于酶對底物的高度專一性和反應的高效性，使得工藝流程更短，產物純度更高，酶法生產的 L-丙氨酸光學純度達 99.9%，DL-丙氨酸光學純度達 99.5%。在生產 L-丙氨酸上，公司在全球范圍內首次實現了厭氧發酵技術的產業化應用，以葡萄糖為原料，通過細胞工廠進行物質轉化進而得到目標產物。與酶法相比，發酵法的主要優勢在于產品成本大幅降低了約 50%，同時由于以可再生性物質代替了傳統的石油基材料，工藝更符合綠色發展的要求。圖表圖表 15

34、丙氨酸生產工藝對比丙氨酸生產工藝對比，發酵法發酵法優勢明顯優勢明顯 項目 天然提取法 化學合成法 生物制造-酶法 生物制造-發酵法 產量 低 高 高 高 產品成本 高 高 較高 低 核心步驟 強酸水解 化學催化 生物酶催化 微生物發酵 技術要求 低 低 高 高 工藝路線 長 長 短 短 產品質量 低 高 高 高 原材料來源 可再生 石油基 石油基 可再生 環境友好度 低 低 較高 高 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 01020304050607080美國歐洲日本韓國中國-10%10%30%50%70%90%110%130%150%050100150200250201320142015

35、201620172018201920202021零售量(左軸)YoY(右軸)Table_CompanyRptType1 華恒生物（688639）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/20 證券研究報告 圖表圖表 16 L-丙氨酸發酵法生產工藝丙氨酸發酵法生產工藝 圖表圖表 17 L-丙氨酸酶法生產工藝丙氨酸酶法生產工藝 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 兩大基地產能釋放，丙氨酸產品毛利改善。兩大基地產能釋放，丙氨酸產品毛利改善。公司募投的巴彥淖爾交替生產丙氨酸、纈氨酸項目和秦皇島發酵法丙氨酸技改項目產能有序釋放，由于從酶法轉向厭氧發酵法的技術升

36、級對平均生產成本的降低作用，公司毛利在 2022 年實現小幅提升。此外，受俄烏戰爭影響，2020 年以來全球糧食價格普遍上漲，公司 L-丙氨酸生產重要原料玉米淀粉價格一度突破3700元/噸，壓縮公司毛利。2022年玉米淀粉價格仍維持高位震蕩，但較近年高點價格略有下降。后續隨著世界局勢的緩和及中國轉基因玉米種植的推廣，玉米淀粉價格有進一步回落的空間。且未來隨著公司“生物基丁二酸及生物基產品原料生產基地項目”中規劃的 42 萬噸/年玉米淀粉產能的逐步落地，有望在原料端進一步控制成本，平抑原料價格波動帶來的業績影響。受益于厭氧發酵項目產能在未來的持續釋放和原料端成本可能的降低，公司毛利率有望進一步提

37、升。Table_CompanyRptType1 華恒生物（688639）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/20 證券研究報告 圖表圖表 18 玉米淀粉價格玉米淀粉價格不斷上升不斷上升（元（元/噸）噸）資料來源：choice、華安證券研究所 2.2 L-纈氨酸纈氨酸產品放量助推業績產品放量助推業績，生產技術持續優化生產技術持續優化 全球全球 L-纈氨酸需求增長迅速，氨基酸飼料打開纈氨酸市場成長空間。纈氨酸需求增長迅速，氨基酸飼料打開纈氨酸市場成長空間。L-纈氨酸是組成蛋白質的 20 種氨基酸之一，其作用是促進蛋白合成、抑制蛋白分解，增強機體的免疫防護作用，可廣泛應用于飼料、食品添加劑、醫藥等

38、領域。近年來，由于飼料原料玉米、豆粕價格走高，環保政策日益趨嚴以及養殖企業對飼養效率的要求不斷提高，氨基酸飼料市場得以迅速發展，推動了 L-纈氨酸的需求持續增加。據中國生物發酵產業協會，2016-2019 年全球 L-纈氨酸復合增長率達 65%，預計20202023 年仍有望保持 24%年復合增長率，其中飼料級纈氨酸 20152020 年復合年增長率為 48%。圖表圖表 19 L-纈氨酸下游應用纈氨酸下游應用主要包括飼料、營養品、醫藥主要包括飼料、營養品、醫藥 應用領域 主要作用 生豬養殖（飼料）具有改善母豬生產性能、提高母豬乳汁質量，提高仔豬的斷奶窩重、提高動物機體免疫力及調節動物體內蛋白質

39、代謝等多種功能。蛋雞養殖（飼料）構成雞血清球蛋白的重要成分，被用作蛋雞的第三限制性氨基酸，添加于玉米-豆粕型基礎飼料當中。營養保健品 營養強化劑，可以用于改善營養不良癥，對嬰幼兒、孕婦、老年人有較高的營養價值。醫藥合成 合成抗高血壓藥物纈沙坦的原料，營養劑和代謝改善劑的復方氨基酸輸液可以用于治療營養不良癥，對外傷、烙傷、手術病人的恢復具有顯著效果。資料來源：觀研天下、華安證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2玉米淀粉現貨價格Table_Compan

40、yRptType1 華恒生物（688639）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/20 證券研究報告 圖表圖表 20 全球全球 L-纈氨酸需求纈氨酸需求不斷上升（萬不斷上升（萬噸噸）圖表圖表 21 近年近年中國玉米、豆粕均價中國玉米、豆粕均價處于高位處于高位（元（元/噸）噸）資料來源：中國生物發酵產業協會、華安證券研究所 資料來源：WIND、華安證券研究所 纈氨酸市場集中度較高，公司產品市占率穩步提升。纈氨酸市場集中度較高，公司產品市占率穩步提升。從全球范圍來看，纈氨酸產能主要集中在中國、歐洲及北美地區，前五大纈氨酸生產企業 Ajinomoto、Kyowa Hakko、Evonik、CJ 以及

41、阜豐集團合計市場占比超過 70%。中國已有大小上百家纈氨酸生產企業，隨著纈氨酸市場需求的不斷擴大，國內產能陸續新增。博亞和訊預計，2022 年國內纈氨酸產能超過 13萬噸/年。國內纈氨酸主要供應商中，韓國希杰（沈陽）名義產能 5 萬噸/年，梅花生物名義產能 11 萬噸/年，伊品生物名義產能 2 萬噸/年。公司巴彥淖爾基地 1 萬噸/年纈氨酸產能在 2022 年有序釋放，使公司逐漸成為國內主要 L-纈氨酸供應商之一。未來隨著下游需求進一步擴大和產能的完全釋放，公司市場占有率有望進一步提升。圖表圖表 22 國內纈氨酸主要供應商名義產能（萬噸國內纈氨酸主要供應商名義產能（萬噸/年）年）資料來源：公司

42、公告、觀研報告網、華安證券研究所 公司掌握公司掌握 L-纈氨酸厭氧發酵工藝，專利技術持續拓展。纈氨酸厭氧發酵工藝，專利技術持續拓展。L-纈氨酸傳統生產方法有蛋白質水解提取法、化學合成法、酶法三種，都普遍存在著效率低下、不適應大規模生產的問題。公司巴彥淖爾基地厭氧發酵生產 L-纈氨酸工藝以葡萄糖為原料，通過使用篩選后特定的菌株可以實現 L-丙氨酸大規模生產，生產成本低、條件溫和、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%012345678920162017201820192020E 2021E 2022E 2023E全球L-纈氨酸需求(左軸)YoY(右軸)01,0002,

43、0003,0004,0005,0006,0002016/3/312017/9/302019/3/312020/9/302022/3/31中國玉米平均價格中國豆粕平均價格0123456韓國希杰（沈陽）伊品生物梅花生物華恒生物名義產能Table_CompanyRptType1 華恒生物（688639）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/20 證券研究報告 產率較高。同時，公司具備較強的生物制造技術工藝升級和迭代能力，在工業菌種創制、發酵過程智能控制、高效后提取、產品應用開發環節形成了完備的技術領先優勢，目前仍持續加大研發投入中。2022 年公司進行纈氨酸生產相關技術研發 10項，其中結題 7 項

44、。圖表圖表 23 纈氨酸生產工藝對比纈氨酸生產工藝對比，生物發酵法生物發酵法優勢顯著優勢顯著 項目 蛋白質水解提取法 化學合成法 酶法 生物發酵法 過程 采用動物血粉、蠶蠅及毛發等原料進行水解，再從水解液中分離纈氨酸 以異丁醛為原料，與氨及氫氰酸作用生成胺腈，水解得 DL-纈氨酸，拆分得 L-纈氨酸 混合型 DL-正纈氨酸為底物，酶催化合成L-正纈氨酸 以淀粉、糖質為主要原料，利用谷氨酸棒桿菌等為菌株，用葡萄糖、尿素、無機鹽等做培養基，經發酵、提取、干燥制成 原材料 動物血粉、蠶蠅、毛發 異丁醛 合成酶 葡萄糖 優點 產量較高，副產物少，提取工藝簡單 生產成本低，生產條件溫和，發酵產率較高 缺

45、點 由于纈氨酸在氨基酸中比例較低，分離成本較高 生產成本高，反應復雜，步驟多，且有許多副產物 原料成本高，酶較易失活，技術難點在篩選高效催化酶 大規模生產 否 否 否 是 資料來源：觀研報告網、華安證券研究所 圖表圖表 24 公司纈氨酸相關在研項目（公司纈氨酸相關在研項目（2022 年報）年報）項目名稱 預計投入總資金（萬元）本期投入金額（萬元）累計投入金額（萬元）階段性進展/成果 擬達到目標 具體應用前景 L-纈氨酸厭氧發酵菌種開發 1200 330.9 1278.7 結題 產業化 新產品研發 發酵法纈氨酸與異亮氨酸一菌雙品核心菌種開發及應用 110 52.5 52.5 研發階段 產業化 新

46、產品研發 發酵法生產 L-纈氨酸工藝開發 150 126 126 結題 產業化 新產品研發 纈氨酸發酵高產結晶工藝開發 225 217.22 217.22 結題 產業化 技術儲備 纈氨酸移動床連續脫色工藝開發 160 140.34 140.34 結題 產業化 技術開發 核心菌種專項-纈氨酸衍生物發酵法技術開發及應用 300 193.5 193.5 研發階段 技術儲備 基礎研究 高純級纈氨酸發酵工藝開發 200 178 178.6 結題 產業化 工藝開發 纈氨酸高效生產菌株的優化改造技術項目 185 160.19 160.19 小試階段 產業化 技術開發 食品級纈氨酸發酵工藝開發 195 203

47、 203 結題 產業化 新產品開發 纈氨酸結晶技術開發 200 225.2 225.2 結題 產業化 工藝開發 資料來源：公司年報、華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 華恒生物（688639）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/20 證券研究報告 3 基于合成生物學技術持續擴展產品圖譜，打造基于合成生物學技術持續擴展產品圖譜，打造多元成長空間多元成長空間 持續豐富產品品類增強公司成長性，削弱單一主產品價格波動不利影響。持續豐富產品品類增強公司成長性，削弱單一主產品價格波動不利影響。公司立足酶法、發酵法兩大工藝，先后實現了熊果苷和 D-泛酸鈣的產業化。從銷售額占比上看，

48、2017-2020H1 期間非氨基酸類產品銷售額的占比明顯增加。2022 年氨基酸類產品銷售額為 11.66 億元，占比 96%，主要由于丙氨酸、纈氨酸項目產能釋放，銷售量大幅增加。但公司并不局限于氨基酸類產品方向的擴張，2022 年公司積極布局年產 5 萬噸生物基丁二酸及生物基產品原料生產基地建設項目及年產 5 萬噸生物基蘋果酸生產建設項目，有助于公司進一步豐富產品品類，削弱單一主營產品原料及銷售價格變動對業績的影響，為公司打開新的成長空間。圖表圖表 25 2017-2020H1 公司各產品銷售額占比公司各產品銷售額占比 圖表圖表 26 2022 公司氨基酸類產品公司氨基酸類產品營收營收占占

49、 96%資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 資料來源：公司年報、華安證券研究所 3.1 D-泛酸鈣生產工藝領先，產業鏈優勢明顯泛酸鈣生產工藝領先，產業鏈優勢明顯 自產自產-丙氨酸制丙氨酸制 D-泛酸鈣，產業鏈優勢凸顯。泛酸鈣，產業鏈優勢凸顯。D-泛酸鈣維生素 B5，廣泛應用于飼料添加劑、醫藥、日化、食品添加劑等領域。生產主要原材料為 D-泛解酸內酯和-丙氨酸。2017 年公司突破了酶法 D-泛酸生產工藝路線，2018 年建設了年產 300 噸 D-泛酸鈣生產線，2019 年公司優化了酶法-丙氨酸工藝后，D-泛酸鈣正式投產并開始銷售。公司制備 D-泛酸鈣的原料 D-泛解酸內酯，采用了創新性

50、的動態動力學拆分工藝，實現了 D-泛解酸內酯的“一鍋法”轉化，相比于傳統方法避免了萃取有機溶劑殘留問題。使用公司自產-丙氨酸原料進一步壓縮了 D-泛酸鈣生產成本，形成了自有業務的上下游產業鏈優勢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020H1丙氨酸系列產品D-泛酸鈣-熊果苷其他產品96%4%氨基酸類產品其他產品Table_CompanyRptType1 華恒生物（688639）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/20 證券研究報告 圖表圖表 27 D-泛酸鈣工藝對比泛酸鈣工藝對比，公司酶法優勢顯著，公司酶法優勢顯著 項目 公司技術 同行

51、業其他技術 綜合比較 原材料-丙氨酸制備技術 酶法 化學合成法 酶法在節約能耗、成本降低等方面更具優勢（1）常溫常壓（2）酶催化（3）以丙烯酸為原料（4）膜分離技術（1）高溫高壓（2）化學催化（3）以丙烯腈為原料 公司技術優勢主要體現在：（1）常溫常壓、降低成本（2）生物質催化劑，環境友好（3）以更廉價易得的丙烯酸為原料，有效降低生產成本 原材料D-泛解酸內酯制備技術“一鍋法”酶轉化 水解酶拆分、化學法消旋 工藝步驟簡單、生產成本降低 生產工藝拆分收率90%生產工藝拆分收率80%公司技術優勢主要體現在：一步獲得D-泛解酸內酯，縮減了反應步驟 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 D-泛酸鈣

52、價格走高助推泛酸鈣價格走高助推 2022 業績增長，公司市占率仍有提升空間。業績增長，公司市占率仍有提升空間。2022 上半年度，受上游原料異丁醛（合成泛解酸內酯重要原料）緊缺以及環保政策的影響，國產 D-泛酸鈣價格走高，高點價格達 410 元/公斤。下半年隨著原材料供應恢復，價格迅速回落，但總體價格水平仍高于 2021 年，提振公司產品利潤。若未來D-泛酸鈣價格再次反彈將對公司業績產生積極影響。據新思界產業研究院，2008-2015 年間我國 D-泛酸鈣產能過剩，供應分散，利潤空間有限。2016 年以來隨著環保政策不斷收緊，市場有向頭部集中的趨勢。目前公司 D-泛酸鈣市場占有率較低，但依托自

53、身獨特的產業鏈上下游優勢以及工藝的綠色環保特性，未來市占率仍有提升空間。圖表圖表 28 D-泛酸鈣價格（元泛酸鈣價格（元/公斤）公斤）資料來源：choice、華安證券研究所 0501001502002503003504004502019/10/112020/10/112021/10/112022/10/11國產泛酸鈣價格Table_CompanyRptType1 華恒生物（688639）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/20 證券研究報告 3.2 拓展熊果苷產品，落子化妝品賽道拓展熊果苷產品，落子化妝品賽道 酶法酶法-熊果苷工藝技術水平領先，發酵法熊果苷工藝技術水平領先，發酵法-熊果苷技術

54、產業化。熊果苷技術產業化。熊果苷是一種高效美白成分，主要添加于美白效果化妝品中。-熊果苷相比于-熊果苷具有更高的美白效果，但同時價格也更貴，主要服務于高端需求市場。公司-熊果苷采用酶法生產工藝，有效解決了傳統工藝普遍存在的酶活性低、提取精制成本高、產品雜質含量高等問題，并在 2017 年實現投產銷售。對比同行業廣東樂爾康生物科技股份有限公司，公司的產酶菌株更具低成本、高質量的優勢。同時，公司也實現了發酵法制-熊果苷的產業化，能夠與-熊果苷形成較好的產品互補，對下游高、中、低端需求市場進行全面覆蓋。雖然目前公司熊果苷占營收比重較低，對整體業績影響較小，但隨著下游美白產品市場需求的增長，熊果苷系列

55、產品銷售規模將有機會擴大。圖表圖表 29-熊果苷工藝對比熊果苷工藝對比，公司優勢顯著，公司優勢顯著 項目 公司技術 同行業其他技術 綜合比較 技術名稱 酶法 酶法 公司在成本降低、產品質量提升等方面更具優勢 工藝步驟（1）含高活性糖基轉移酶的專利菌株；（2）特異分離去除氫醌的提取工藝專利技術；（3）高效糖回收工藝（1）酶添加量較高；（2）采用水相反復重結晶工藝去除氫醌；（3）將殘糖溶液制備成混凝土減水劑 公司技術優勢主要體現在：（1）產酶菌株更加高效，酶活性較高；（2）氫醌去除效果更好，相比之下反復重結晶工藝需要多次重結晶達到低氫醌殘留，生產成本較高；（3）高效糖回收工藝，節約了生產成本，實現

56、資源循環利用 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 3.3 產學研優勢厚積薄發，新項目持續拓展產學研優勢厚積薄發，新項目持續拓展 高度重視技術創新，專利積累深厚。高度重視技術創新，專利積累深厚。公司堅持產學研模式，與中科院天工所、中科院微生物所、北京化工大學、浙江工業大學等高校及科研院所建立了長期的科研合作模式，打造華恒綠色生物制造院士工作站和華恒合成生物技術研究院，提升公司綜合科研實力。公司深耕合成生物學賽道，2022 年公司新增專新增發明專利17 項，新增實用新型專利 24 項。目前，公司已搭建工業菌種創制、發酵過程智能控制、高效分離提取和產品應用開發的全產業鏈，并擁有酶法和發酵法兩大

57、生產平臺。以獨立知識產權的各項技術為核心，公司持續加大研發投入，不僅持續縱深布局氨基酸板塊產品全產業鏈，同時積極開發新的生物基材料，拓展產品管線。圖表圖表 30 2022 新增研發成果新增研發成果 本期新增 累計數量 申請數量 獲得數 申請數 獲得數 發明專利 67 17 188 52 實用新型專利 21 24 68 58 外觀設計專利 0 0 0 0 軟件著作專利 0 0 0 0 合計 120 54 326 148 資料來源：公司年報、華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 華恒生物（688639）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/20 證券研究報告 新增投資：生物法

58、年產新增投資：生物法年產 5 萬噸萬噸 1,3-丙二醇丙二醇（PDO）建設項目建設項目。公司 2022 年12 月 7 日發布投資公告，擬投資不超過 4 億元人民幣，由公司控股子公司天津智合生物科技有限公司（以下簡稱“天津智合”）的全資子公司赤峰智合實施生物法年產 5 萬噸 PDO 建設項目，預計建設期為 24 個月。項目包括廠房及生產設備建設，包含發酵車間、純化精制車間等，總面積約 25,000 平方米，項目建成后，將具備生物法年產 5 萬噸 PDO 的能力。PDO 作為重要的單體和中間體，主要用于制造新型材料 PTT，還可以用于化妝品、醫藥、其他聚酯和防凍液。目前 PTT 性能逐步得到市場

59、認可，但受限于 PDO 供給等因素，PTT 價格較同類產品不占優勢。國內 PTT 開工率低迷，2016-2019 年期間不足 50%。我國 PTT 主要依賴進口，2020 年進口依賴度約 78%，進口產品主要來自杜邦，并由其在中國地區的 PTT 聚酯代工企業加工生產。公司項目擬采用自主研發的生物法生產 PDO 技術工藝，項目投產后有助于解決 PTT 生產過程中的“卡脖子材料”問題，實現國產替代。圖表圖表 31 2020 PDO 下游下游主要應用于主要應用于 PTT 圖表圖表 32 PTT 材料產銷量材料產銷量，開工率開工率較低較低 資料來源：華經產業研究院、華安證券研究所 資料來源：華經產業研

60、究院、華安證券研究所 新增投資：年產新增投資：年產 5 萬噸生物基丁二酸及生物基產品原料生產基地建設項目萬噸生物基丁二酸及生物基產品原料生產基地建設項目及年及年產產 5 萬噸生物基蘋果酸生產建設項目萬噸生物基蘋果酸生產建設項目。公司 2023 年 4 月 4 日發布募股書（申報稿），擬定向增發募集不超過人民幣 172,707.09 萬元用于建設年產 5 萬噸生物基丁二酸及生物基產品原料生產基地項目、年產 5 萬噸生物基蘋果酸生產項目和補充流動資金。其中生物基丁二酸及生物基產品原料生產基地項目投資總額 84,950.55 萬元，擬投入募集資金 75,754 萬元；生物基蘋果酸生產項目投資總額 6

61、8,435.06 萬元，擬投入募集資金 66,953.09 萬元。生物基丁二酸及生物基產品原料生產基地項目：生物基丁二酸及生物基產品原料生產基地項目：丁二酸為重要的有機合成原料與有機合成中間體，可用于生產生物基 PBS、BDO（1,4-丁二醇）、丁二酸酐、丁二酰亞胺及其衍生物等產品，同時也可廣泛應用于食品、醫藥、農業等領域。PBS是一種理想的生物降解材料，隨著環保政策趨嚴其市場將迎來快速增長。據歐洲生物塑料協會，2021 年全球生物塑料產能達到 241.7 萬噸，預計 2026 年將增長至759.3 萬噸，年復合增長率達 25.73%。其中 PBS 全球產能將從 2021 年的 8.5 萬噸增

62、長至 2026 年的 121.5 萬噸，年復合增長率高達 70.93%。公司生產的生物基丁二酸營收業績未來將從下游需求市場的快速擴張中受益。本項目建設完成達產后，將新增生物基丁二酸產能 50,000 噸/年，玉米淀粉產能 420,000 噸/年、葡萄糖80%7%2%11%PTT聚酯化妝品醫藥其他聚酯，防凍液等0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121420122013201420152016201720182019產量（萬噸）消費量（萬噸）開工率（%）Table_CompanyRptType1 華恒生物（688639）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/20 證券研究

63、報告 產能 160,000 噸/年。其中玉米淀粉年產能中的 71,500 噸將用于生產生物基丁二酸產品，172,000 噸將用于生產葡萄糖 160,000 噸，剩余 176,500 噸對外出售；生物基丁二酸產能中 1,500 噸將用于生產六水丁二酸鈉。葡萄糖是公司生產丙氨酸、纈氨酸等產品的重要原料，自產葡萄糖將有助于公司進一步打通產業鏈上下游一體化優勢，降低生產成本，提升利潤空間。圖表圖表 33 全球生物塑料產能全球生物塑料產能不斷上升不斷上升(千噸千噸)圖表圖表 34 丁二酸及生物基產品基地規劃產能丁二酸及生物基產品基地規劃產能(萬噸）萬噸）資料來源：歐洲生物塑料協會、華安證券研究所 資料來

64、源：公司公告、華安證券研究所 生物基蘋果酸生產建設項目：生物基蘋果酸生產建設項目：蘋果酸按分子立體結構分為 L-蘋果酸、DL-蘋果酸和 D-蘋果酸，可應用于食品飲料、醫藥、化工等領域，其中食品飲料領域的需求占比 80%以上。蘋果酸在食品飲料領域主要用途為酸味劑，相比于傳統的檸檬酸、乳酸，其更易于吸收、熱量更低、更能夠迎合綠色健康的食品需求。據IMARC Services Private Limited，2021 年全球檸檬酸的市場規模約為 270 萬噸，由于蘋果酸對檸檬酸的替代作用，未來蘋果酸市場具有充分的增量空間。公司利用合成生物技術，已構建出性能優異的蘋果酸發酵菌株，且蘋果酸發酵生產技術已

65、完成小試，生產工藝流程已經打通。與目前全球大部分蘋果酸廠家所使用的化學合成法相比，公司的生產成本更低且更符合綠色化學的環保要求。據公司公告，預計項目建設完成達產后，將新增生物基蘋果酸產能 50,000 噸/年，其中生物基 L-蘋果酸30,000 噸/年，生物基 DL-蘋果酸 20,000 噸/年。4 風險提示風險提示（1）項目投產進度不及預期；（2）原材料價格大幅波動風險；（3）市場需求放緩及市場容量有限的風險；（4）客戶過于集中的增長風險。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000202020212022E2023E2024E2025E2026E可生物降解生物基

66、不可生物降解051015202530354045生物基丁二酸玉米淀粉葡萄糖Table_CompanyRptType1 華恒生物（688639）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/20 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 863 2105 2285 2771 營業收入營業收入 1419 1742 2152 3110 現金 147 1339 1336 1428 營業成本

67、 870 1048 1267 1881 應收賬款 260 249 386 535 營業稅金及附加 8 13 14 21 其他應收款 14 27 14 47 銷售費用 29 31 40 58 預付賬款 16 33 39 54 管理費用 113 130 162 235 存貨 136 155 188 328 財務費用-7 0 0 0 其他流動資產 290 302 323 379 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 1164 1803 2339 2763 公允價值變動收益-1 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 8 8 11 16 固定資產 763 966 1127 12

68、32 營業利潤營業利潤 342 459 589 799 無形資產 73 88 106 125 營業外收入 6 0 0 0 其他非流動資產 328 749 1106 1406 營業外支出 6 0 0 0 資產總計資產總計 2027 3909 4624 5534 利潤總額利潤總額 343 459 589 799 流動負債流動負債 389 356 535 718 所得稅 24 44 54 71 短期借款 79 97 121 148 凈利潤凈利潤 319 415 536 728 應付賬款 222 153 291 379 少數股東損益-1 0 -1 -1 其他流動負債 88 105 124 190 歸屬

69、母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 320 415 536 729 非流動負債非流動負債 157 157 157 157 EBITDA 387 566 719 945 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）2.95 3.83 4.95 6.72 其他非流動負債 157 157 157 157 負債合計負債合計 545 512 692 874 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 1 1 0 -1 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 108 118 118 118 成長能力成長能力 資本公積 624 2114 2114 2114 營業收入 48.7%22.8%23

70、.5%44.5%留存收益 748 1163 1699 2428 營業利潤 83.6%34.1%28.4%35.6%歸屬母公司股東權 1480 3396 3932 4661 歸屬于母公司凈利 90.2%29.7%29.2%35.9%負債和股東權益負債和股東權益 2027 3909 4624 5534 獲利能力獲利能力 毛利率（%）38.7%39.9%41.1%39.5%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）22.6%23.8%24.9%23.4%會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）21.6%12.2%13.6%15.6%經營活動現金流經營活動現

71、金流 357 420 639 635 ROIC（%）19.6%11.7%13.0%14.8%凈利潤 319 415 536 728 償債能力償債能力 折舊攤銷 59 115 141 163 資產負債率（%）26.9%13.1%15.0%15.8%財務費用 0 0 0 0 凈負債比率（%）36.8%15.1%17.6%18.8%投資損失-8 -8 -11 -16 流動比率 2.22 5.92 4.27 3.86 營運資金變動-26 -102 -27 -239 速動比率 1.77 5.32 3.80 3.30 其他經營現金流 359 517 562 967 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動

72、現金流-342 -747 -665 -571 總資產周轉率 0.81 0.59 0.50 0.61 資本支出-456 -755 -676 -587 應收賬款周轉率 6.50 6.84 6.78 6.76 長期投資 102 0 0 0 應付賬款周轉率 5.41 5.59 5.71 5.62 其他投資現金流 12 8 11 16 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 6 1518 23 28 每股收益 2.95 3.83 4.95 6.72 短期借款 61 18 23 28 每 股 經 營 現 金 流?。?.30 3.87 5.89 5.86 長期借款 0 0 0 0 每股凈資

73、產 13.66 31.32 36.27 42.99 普通股增加 0 10 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 36 1490 0 0 P/E 52.63 41.62 32.22 23.71 其他籌資現金流-91 0 0 0 P/B 11.37 5.09 4.39 3.71 現金凈增加額現金凈增加額 27 1191 -3 92 EV/EBITDA 43.31 28.32 22.35 16.92 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 華恒生物（688639）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/20 證券研究報告 Table_Reputation 重要

74、聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份

75、有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳

76、送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深

77、 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。