創夢天地-港股公司首次覆蓋報告：稀缺私域粉絲圈運營平臺打造游戲泛產業鏈生態-230504（26頁）.pdf

《創夢天地-港股公司首次覆蓋報告：稀缺私域粉絲圈運營平臺打造游戲泛產業鏈生態-230504（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《創夢天地-港股公司首次覆蓋報告：稀缺私域粉絲圈運營平臺打造游戲泛產業鏈生態-230504（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 Table_Stock 創夢天地創夢天地（01119）證券研究報告證券研究報告 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）稀缺私域粉絲圈運營平臺，打造游戲泛稀缺私域粉絲圈運營平臺，打造游戲泛產業鏈生態產業鏈生態 創夢天地首次覆蓋報告創夢天地首次覆蓋報告 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 Fanbook直接對標中國版直接對標中國版Discord，To Community有望打開私域流有望打開私域流量變現空間。量變現空間。我們認為Fanbook屬于To Community的私域圈運營平臺，包括同好社交圈、粉絲/IP運營圈等（如品牌圈、游

2、戲圈、明星圈）。Fanbook作為去中心化社區平臺具備明顯的網絡效應，粉絲圈數量及用戶數量需達到規模閾值才有望顯示出強大的社交裂變能力。我們認為Fanbook已度過較困難的冷啟動期，根據公司年報，2022年Fanbook用戶數突破1000萬，日活突破100萬，已出現多組百萬級用戶數的粉絲圈社區。（1）強大的社交裂變能力：）強大的社交裂變能力：Fanbook粉絲圈采用用戶邀請制，用戶僅可通過邀請鏈接或二維碼的方式加入粉絲圈，基于非開放式的社交生態，Fanbook可幫助識別核心用戶群體，有助于放大私域流量變現價值。（2）獨特的私域變現模式：）獨特的私域變現模式：Fanbook可以提供豐富私域用戶運

3、營能力，支持文字、語音、直播、私密、圈子頻道（公開&私密）等功能，并已接入AI工具能力（如各類智能機器人）。我們認為Fanbook變現模式有望圍繞各垂類私域圈內圈內（如銷售分成、提供增值服務）及各垂類私域圈間圈間（如積分通兌）進行，有望真正打通私域變現模式。私域變現模式在用戶活躍度及粘性、ARPU值、裂變度等方面相比公域變現具有明顯優勢，且具備較大的稀缺性。（3）顯著的業務協同能力：）顯著的業務協同能力：圍繞Fanbook構建游戲泛產業鏈布局，自研及代理游戲有望借助Fanbook實現超預期增長。代理游戲方面：代理游戲方面：2022年公司游戲流水主要來自長線運營的代理游戲地鐵跑酷、夢幻花園、夢幻

4、家園、神廟逃亡等，有望持續貢獻穩定的現金流。其中老游戲地鐵跑酷利用Fanbook粉絲圈運營及玩家間的內容二創迅速實現破圈，2022年地鐵跑酷IOS下載榜連續霸榜33天；2023年春節期間日均活躍用戶數破2000萬，單月活躍用戶破億；2023年1月社交互動超8.7億次，對戰總次數超12.5億次。根據七麥App，截至2023年4月23日，地鐵跑酷在IOS游戲免費榜、冒險類游戲免費榜分列第13名、第1名，顯示出Fanbook強大的社交裂變能力。自研新游方面：自研新游方面：2023年公司有望上線卡拉比丘、二之國：交錯世界，游戲業務具備較高彈性。其中卡拉比丘已于2023年3月獲得游戲版號，截至2023年

5、4月23日Bilibili平臺評分達9.2分，預約用戶數達66萬；二之國：交錯世界國服已于3月28日已經開啟全平臺預約，海外版上線11天流水即破1億美元。AIGC方面方面：目前公司已與微軟合作，通過Microsoft Azure及Open AI的大模型能力助力游戲產品研發、Fanbook AI生態建設等多個領域。2023年2月20日，公司宣布成為百度文心一言首批生態合作伙伴，將智能對話技術成果應用在精品游戲體驗及Fanbook社區閉環運營，優先獲得領先AI技術的加持，標志著對話式語言模型技術在游戲領域及國內大規模社區用戶管理場景的首次著陸。Table_Industry 行業行業:傳媒傳媒 日期

6、日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:陳旻陳旻 Tel:021-53686134 E-mail: SAC 編號編號:S0870522020001 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（港元）3.61 12mth 港股價格區間（港元）2.09-5.80 總股本（百萬股）1,410.40 流通股/總股本 0.00%流通市值（億港元）50.92 Table_QuotePic 最最近近一年股票一年股票與與恒生指數恒生指數比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：-49%-38%-26%-15%-4%8%19%30%41%04

7、/2207/2209/2211/2202/2304/23創夢天地恒生指數2023年05月04日2023年05月04日港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）投資建議投資建議 公司代理游戲貢獻穩定現金流，同時自研游戲有望打開業績空間，并擁有稀缺的私域粉絲圈運營平臺 Fanbook，具備較強的業績確定性及平臺稀缺性。我們預計公司 2023-2025 年分別實現凈利潤 2.01 億元（yoy+108.1%）、3.17億 元（yoy+58.0%）、4.01億 元（yoy+26.4%），對應 EPS 分別為 0.14 元、0.22 元、0.28 元，當前股價對應估值 23 倍、15 倍、12 倍，首次覆

8、蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 行業監管趨嚴風險、行業競爭加劇風險、版號發放不及預期風險、流水不及預期風險、新業務拓展不及預期風險。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元人民幣人民幣 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 2734 3220 3960 4279 年增長率 3.7%17.8%23.0%8.0%歸屬于母公司的凈利潤-2492 201 317 401 年增長率-1482.6%108.1%58.0%26.4%每股收益（元）-1.77 0.14 0.22 0.28 市盈率（X）-1.92 23.43 14.84 11.7

9、4 市凈率（X）2.95 2.58 2.20 1.85 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2023年年04月月17日日收盤價）收盤價）FZlY1WjZdU4WiXZYkWfWaQcM8OtRrRpNnOiNnNnQfQoOmR7NqRtRuOrRoMvPrRqR港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1 國內領先數字娛樂龍頭國內領先數字娛樂龍頭，Fanbook 社區煥發新活力社區煥發新活力.5 1.1 數十年磨一劍，從游戲代理發行商到數字娛樂平臺.5 1.2 打通自研代理游戲生態，Fanbook 憑借社

10、區生態出圈.6 1.3 品類聚焦實現高質量增長，降本增效費控方面良好.7 2 游戲三大品類基本盤穩定，新品儲備豐富靜待花開游戲三大品類基本盤穩定，新品儲備豐富靜待花開.9 2.1 國民游戲推手，戰略聚焦三大游戲品類.9 2.2 國內游戲版號發放回暖，新品儲備豐富靜待花開.11 3 向社區主導型增長轉型，向社區主導型增長轉型，Fanbook 積極擁抱積極擁抱 AIGC 揚帆起航揚帆起航.14 3.1 基于服務器+頻道運營，Fanbook 助力游戲長效增長.14 3.2 對標海外版 Discord，私域社區屬性重構用戶關系.17 3.3 積極探索商業化想象空間，AI 技術賦能助力創作升級.18 4

11、 盈利預測盈利預測及投資建議及投資建議.20 5 風險提示風險提示.22 圖圖 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖圖 2：公司股權架構（截至公司股權架構（截至 2022 年年 12 月）月）.6 圖圖 3：公司主營業務兩大板塊公司主營業務兩大板塊.7 圖圖 4：公司公司 2018-2022 年總營收及同比增長年總營收及同比增長.8 圖圖 5：公司公司 2018-2022 年分項業務營收情況年分項業務營收情況.8 圖圖 6：公司公司 2018-2022 年毛利率情況年毛利率情況.9 圖圖 7：2018-2022 年公司各項費用率情況年公司各項費用率情況.9 圖圖 8：公司公司聚焦聚焦三

12、大核心游戲品類三大核心游戲品類.9 圖圖 9：神廟逃亡神廟逃亡 2敦煌版本敦煌版本.10 圖圖 10：2023 年年 3 月月 23 日日地鐵跑酷地鐵跑酷新版本上線新版本上線.10 圖圖 11：夢幻花園夢幻花園.11 圖圖 12：夢幻家園夢幻家園.11 圖圖 13：榮耀全明星榮耀全明星.11 圖圖 14：黑色沙漠黑色沙漠.11 圖圖 15：卡拉彼丘登錄界面：卡拉彼丘登錄界面.13 圖圖 16：卡拉彼卡拉彼丘丘Bilibili 預約數達預約數達 66 萬（截至萬（截至 23 年年 4 月月24 日）日）.13 圖圖 17：二之國：交錯世界二之國：交錯世界官網宣傳動畫官網宣傳動畫.14 圖圖 18

13、：Fanbook 官方宣傳圖官方宣傳圖.15 圖圖 19：Fanbook 邀請制加入社區邀請制加入社區.15 圖圖 20：Fanbook 主要功能主要功能.16 圖圖 21：2022 年年 4 月月-2023 年年 4 月月 Fanbook iPhone 下載量下載量變化趨勢變化趨勢.16 圖圖 22：Discord 操作界面展示操作界面展示.17 圖圖 23：Fanbook（左）與（左）與 Discord（右）應用界面（右）應用界面.17 圖圖 24：創夢天地發行的創作者：創夢天地發行的創作者 NFT.19 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明

14、 4 圖圖 25：Fanbook 使用使用 ChatGPT 訓練卡拉彼丘的訓練卡拉彼丘的 AI 客客服服.20 表表 表表 1：近三年游戲行業政策梳理近三年游戲行業政策梳理.12 表表 2：公司分業務業績拆分（單位：億元人民幣）：公司分業務業績拆分（單位：億元人民幣）.22 表表 3：資產負債表：資產負債表（單位：百萬元人民幣）（單位：百萬元人民幣）.24 表表 4：現金流量表：現金流量表（單位：百萬元人民幣）（單位：百萬元人民幣）.24 表表 5：利潤表：利潤表（單位：百萬元人民幣）（單位：百萬元人民幣）.25 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要

15、聲明 5 1 國內領先數字娛樂龍頭國內領先數字娛樂龍頭，Fanbook 社區煥發新社區煥發新活力活力 1.1 數十年磨一劍數十年磨一劍，從游戲代理發行商到數字娛樂平臺從游戲代理發行商到數字娛樂平臺 深耕游戲領域十余載深耕游戲領域十余載，從游戲發行商發展成為國內領先數字從游戲發行商發展成為國內領先數字娛樂平臺娛樂平臺。創夢天地成立于 2009 年，總部位于深圳，通過抓住移動互聯網興起的時機，迅速搶占手游發行市場。di年公司發行水果忍者，2012 年發行全球經典跑酷手游神廟逃亡，2013 年發行地鐵跑酷并獲得騰訊投資，2014 年登陸納斯克成為納斯達克史上最年輕上市公司，2016 年成功實現私有化

16、從納斯達克退市自研。2017 年憑借與騰訊合作的首家騰訊視頻“好時光一起玩”線下店在深圳開業，正式進軍線下娛樂業。2018 年公司在港交所正式掛牌上市，2020 年開始逐漸向自研轉型，成功發行自研 RTS手游全球行動，并逐步成長為中國領先的數字娛樂平臺。2021 年公司自研游戲榮耀全明星、小動物之星上線。2023 年兩款自研游戲卡拉彼丘、二之國：交錯世界預計年內上線。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：資料來源：2022年全年業績投資者演示稿年全年業績投資者演示稿，上海證券研究所，上海證券研究所 公司股權結構穩定公司股權結構穩定，獲騰訊獲騰訊、京東京東、索尼基石投資者出資索尼基石投

17、資者出資，資源互補戰略協同資源互補戰略協同。公司股權結構相對穩定，實際控制人和第一大股東為創始人陳湘宇先生，直接持股和通過 Brilliant Seed 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 Limited 間接持股共 18.37%；第二大股東騰訊持有公司 17.65%股份，與公司在戰略方面協同、資源方面互補，并為公司提供 IP 授權等業務支持。此外，公司另外兩位高管關嵩先生、高煉惇先生分別持有公司 2.35%、0.99%的股份。圖圖 2：公司股權架構公司股權架構（截至截至 2022 年年 12 月月）資料來源：資料來源：公司年報公司年報，上

18、海證券研究所，上海證券研究所 1.2 打通自研代理游戲生態打通自研代理游戲生態，Fanbook 憑借社區生態出憑借社區生態出圈圈 公司主營業務分為游戲業務和 Fanbook 業務兩大類，其中游戲業務包括代理游戲和自研游戲，Fanbook 為公司游戲社區運營工具。1）游戲業務游戲業務：樂逗游戲由游戲發行成長為研運一體樂逗游戲由游戲發行成長為研運一體，擁有多擁有多款頭部精品游戲款頭部精品游戲。樂逗游戲被稱為國民游戲推手，其產品歷經多年仍然大受歡迎。樂逗游戲由游戲發行發展為研運一體，推出了夢幻花園、夢幻家園、小動物之星、全球行動、榮耀全明星、地鐵跑酷、神廟逃亡 2、紀念碑谷等精品游戲。2）Fanbo

19、ok業務業務：Fanbook是公司是公司于于 2021年年 7月正式推出月正式推出的一款基于的一款基于“服務器服務器+頻道頻道”的用戶社區運營工具。的用戶社區運營工具。目前市場上大多數的用戶流量都被大平臺把持，維持和增長自己可連接的用戶是每個產品的生命線，而 Fanbook 作為一款大規模用戶管理工具，能夠幫助商家直達用戶（Direct Access），實現更好的用戶激活和洞察。據公司年報披露，2022年Fanbook用戶數突破1000萬，港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 日活突破100萬，已出現多個百萬級用戶數的服務器，且產生了穩定增長

20、的收入。圖圖 3：公司主營業務兩大板塊公司主營業務兩大板塊 資料來源：資料來源：2022年全年業績投資者演示稿年全年業績投資者演示稿，上海證券研究所，上海證券研究所 1.3 品類聚焦實現高質量增長品類聚焦實現高質量增長，降本增效費控方面良好降本增效費控方面良好 公司營收整體穩定公司營收整體穩定，其中游戲貢獻主要營收其中游戲貢獻主要營收。公司 2018-2022 年總營收由 23.6 億元增長至 27.3 億元，排除 2021 年疫情困擾等宏觀波動因素影響，整體呈穩定波動態勢，2022 年公司營收同比上升 3.7%。公司在信息披露方面分為游戲及信息服務業務、IP 衍生品業務兩個報告分部，分別貢獻

21、收入 94.9%、5.1%。1）游戲業務方面游戲業務方面：該部分貢獻收入由 2021 年的 23.0 億元增長至 2022年的 25.3億元，為公司主要收入引擎，主要得益于公司核心運營游戲的穩健表現。2）信息服務信息服務業務業務方面方面：該部分收益主要來源于廣告服務，該部分貢獻收入由 2021 年的 2.9 億元減少至 2022 年的 0.5 億元，主要由于為進一步提升游戲內用戶體驗，公司主動減少甚至關閉了部分開屏和插屏廣告，同時受疫情及整體經濟環境影響，廣告主動投放預算明顯下滑。3）IP 衍生品業務方面衍生品業務方面：該部分收益主要來自于游戲主機體驗和零售、潮流產品銷售等，該部分貢獻營收從

22、2021 年的 0.4 億元增長至 2022 年的 1.4 億元，同比上漲 281.4%，主要是由于QQfamily 門店數量的不斷增加及其他銷售渠道的持續拓展。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 圖圖 4：公司公司 2018-2022 年總營收及同比增長年總營收及同比增長 圖圖 5：公司公司 2018-2022 年分項業務營收情況年分項業務營收情況 資料來源：公司年報，上海證券研究所資料來源：公司年報，上海證券研究所 資料來源：公司年報，上海證券研究所資料來源：公司年報，上海證券研究所 盈利能力相對穩定盈利能力相對穩定，游戲品類聚焦持續優

23、化游戲品類聚焦持續優化。2018-2021 年公司毛利率穩定在 43%左右，2022 年降低至 15.4%，主要系公司將預付分成金減值計入營業成本。一方面公司對錯過最佳上線時間窗口的儲備游戲賬面余額進行減值準備，另一方面，公司將核心戰略重點聚焦精品游戲發行及自研，逐步終止不再符合本集團游戲業務戰略的產品，對此計提減值約 5.3 億元，剔除此影響，公司 2022 年度游戲及信息服務業務毛利率約 36%。隨著自研產品逐步上線以及 Fanbook 用戶運營持續深入帶來游戲流水提升，2023年公司毛利率有望得到明顯提升。重點產品推廣重點產品推廣致致銷售費用波動銷售費用波動，降本增效管理及研發費控良降本

24、增效管理及研發費控良好好。1）銷售及營銷費用率銷售及營銷費用率：2022 年公司銷售及營銷費用率從2021 年度的 19.3%增長至 2022 年的 41.6%，主要系公司對榮耀全明星、地鐵跑酷等重點產品進行多種策略的推廣，特別是以明星代言及 IP 互動等方式進行的品牌營銷，以及在各大流量平臺和其他渠道進行的效果營銷，對銷售費用率產生階段性影響。2）管理費用率管理費用率：由于不斷優化公司內部經營結構，增加前端業務聚焦度，同時提升組織管理效能，達到了科學的降本增效。3）研發費用率研發費用率：研發開支近兩年基本持平，主要為公司在核心自研游戲以及數字化工具的研發投入。23.6 28.0 32.1 2

25、6.4 27.3 18.5%14.6%-17.9%3.7%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0510152025303520182019202020212022總營收（億元，左軸）同比（右軸）20.9 24.5 28.1 23.0 25.3 2.7 3.3 3.9 2.9 0.5 0.0 0.1 0.1 0.4 1.4 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0510152025303520182019202020212022游戲收益（億元）信息服務收益（億元）IP衍生品收益（億元）其他收益（億元）港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必

26、閱讀尾頁重要聲明 9 圖圖 6：公司公司 2018-2022 年毛利率情況年毛利率情況 圖圖 7：2018-2022 年公司各項費用率情況年公司各項費用率情況 資料來源：公司年報，上海證券研究所資料來源：公司年報，上海證券研究所 資料來源：東方財富網，上海證券研究所資料來源：東方財富網，上海證券研究所 2 游戲三大品類基本盤穩定，游戲三大品類基本盤穩定，新新品儲備豐富靜待品儲備豐富靜待花開花開 2.1 國民游戲推手國民游戲推手，戰略聚焦三大游戲品類戰略聚焦三大游戲品類 公司深耕游戲業務公司深耕游戲業務，聚焦于競技聚焦于競技、消除消除、RPG 三大賽道三大賽道，持持續提升運營和自研能力續提升運營

27、和自研能力，戰略停運部分與核心戰略不符的游戲戰略停運部分與核心戰略不符的游戲。圖圖 8：公司公司聚焦聚焦三大核心游戲品類三大核心游戲品類 資料來源：資料來源：2022年全年業績投資者演示稿年全年業績投資者演示稿，上海證券研究所，上海證券研究所 競技類游戲方面競技類游戲方面：公司當前在運營游戲為公司當前在運營游戲為神廟逃亡神廟逃亡、地鐵跑酷地鐵跑酷、全球行動全球行動等等。2022 年，地鐵跑酷經過多43.9%43.9%41.6%41.8%15.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018201920202021202212.8%10.5%10.6%19.3%41.6

28、%12.0%9.0%11.5%9.5%4.5%4.2%6.8%10.1%12.3%11.8%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 次優化改版，提升了玩家體驗，同時借助 Fanbook 發起的夏日共創活動，讓這款 10 歲的跑酷手游重回巔峰，在 IOS 下載排行榜上連續霸榜 33天，創造了國內手游歷史上罕見的成績。2023年春節期間，地鐵跑酷在激烈競爭中最高單日活躍用戶突破千萬，單月活躍用戶破億，在此基礎上其社交屬性也發揮出重要優勢。202

29、3 年 1 月份地鐵跑酷游戲內發送對話和表情的總人數超過30%，發送次數超過 8.7 億次，對戰總次數超 12.5 億次。高社交屬性的游戲代表用戶有社交資產在游戲或產品內沉淀，沉沒成本更高，流失可能性變小。配合 Fanbook 社區運營帶來更多傳播與裂變的可能性，地鐵跑酷未來仍具備一定的增長空間。圖圖 9：神廟逃亡神廟逃亡 2敦煌版本敦煌版本 圖圖 10：2023 年年 3 月月 23 日日地鐵跑酷地鐵跑酷新版本上線新版本上線 資料來源：資料來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 消除類游戲方面消除類游戲方面

30、：公司當前在營游戲為公司當前在營游戲為夢幻花園夢幻花園、夢夢幻家園幻家園和和傳說中的合合島傳說中的合合島等等。夢幻花園和夢幻家園保持著良好的玩家認同度，2022 年繼續為公司帶來穩中有升的盈利貢獻。對于夢幻系列，公司通過在 Fanbook 與核心用戶保持高頻互動近距離的聯動，使得產品迭代方向更加靈敏和準確。期間推出了諸如長草顏粽子、莫奈花園等優質更新內容，精準滿足女性用戶更深層次的情感體驗訴求，全年日均活躍用戶付費貢獻再創新高。2023 年春節期間，夢幻農場輕度社交功能上線后，用戶日均在線時長和日均登陸次數環比提升超過 10%，日均在線時長突破 90 分鐘，用戶黏性進一步提高。港股研究（公司深

31、度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 圖圖 11：夢幻花園夢幻花園 圖圖 12：夢幻家園夢幻家園 資料來源：公司官網，上海證券研究所資料來源：公司官網，上海證券研究所 資料來源：公司官網，上海證券研究所資料來源：公司官網，上海證券研究所 RPG 類游戲方面類游戲方面：公司當前在營游戲為公司當前在營游戲為榮耀全明星、榮耀全明星、黑色沙漠、小心火燭黑色沙漠、小心火燭等等。榮耀全明星是公司在 2021年 8 月上線的一款獨立自研的游戲，2022 年為公司貢獻了超 10 億元的流水，在橫版動作格斗類 RPG 游戲品類中排名第一。上線一年半后，這款有長線運營價值及強

32、內容的產品持續保持著很好的用戶數和收入曲線。這一效果主要來自于精準匹配用戶興趣點，開展基于明星和 IP 聯動的深度內容合作，推出諸如周杰倫代言、SNK 聯動和斗羅大陸等多個版本。在產品體系和方法論上，公司注重將版本、宣發和社區多方面打通呼應，給予用戶更深度和立體的內容體驗，未來也將繼續聚焦創造和運營具有長生命周期的內容。圖圖 13：榮耀全明星榮耀全明星 圖圖 14：黑色沙漠黑色沙漠 資料來源：資料來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 2.2 國內游戲版號發放回暖國內游戲版號發放回暖，新品儲備豐富靜待花開新品

33、儲備豐富靜待花開 重點游戲版號有序獲批重點游戲版號有序獲批，行業迎來政策面復蘇拐點行業迎來政策面復蘇拐點。2023 年3 月 23日，國家新聞出版署公布了 2023 年 3 月份國產網絡游戲審港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 批信息版號名單。本次共有 86 款游戲過審，包括卡拉彼丘、重返未來：1999硬核機甲（Switch）、巴別號漫游指南（Switch）、戀與深空、逆光潛入、少女前線 2：追放、大富翁 11等游戲。其中公司自研游戲卡拉彼丘在此次版號獲批之列，并計劃于 2023 年下半年上線。堅持獨立研發高品質游戲堅持獨立研發高品質游戲

34、，自研游戲迎來收獲期自研游戲迎來收獲期，驅動新增驅動新增長長。在繼續運營公司的優勢產品外，獨立研發高品質游戲也是創夢天地近年來努力突破的方向，2023 年該公司兩款重點自研游戲卡拉彼丘和二之國：交錯世界將先后上線?？ɡ饲鹂ɡ饲鹗腔谑腔?UE4 引擎開發的二次元競技向引擎開發的二次元競技向 TPS 射擊射擊游戲游戲。游戲的核心體驗圍繞“弦化”玩法展開，玩家操縱的角色可以在 2D 和 3D 狀態下自由切換，進行貼墻、飄飛、側身等操作，達到改變戰術的目的。出色的獨創性讓產品受到用戶的喜愛和認表表 1：近三年游戲行業政策梳理近三年游戲行業政策梳理 政策類型政策類型 政策名稱政策名稱 頒布時間頒

35、布時間 政策要點政策要點 游戲行業發展細則與指導 游戲審查評分細則 2021.3 從 2021 年 4 月 1 日起，游戲送審試行全新的評分審查制度。低分游戲將被打回，無法進入版號審批的排隊流程?！笆奈濉睌底纸洕l展規劃 2022.1 加強超高清電視普及應用，發展互動視頻、沉浸式視頻、云游戲等新業態?！笆奈濉眹覒斌w系規劃 2022.2 實施應急科普精品工程，利用傳統媒體、網站和新媒體平臺等載體，面向不同社會群體開發推廣應急科普教材、讀物、動漫、游戲、影視劇、短視頻等系列產品。關于推動文化產業賦能鄉村振興的意見 2022.4 鼓勵數字文化企業發揮平臺和技術優勢，充分運用動漫、游戲、數字藝

36、術、知識服務、網絡文字、網絡表演、網絡視頻等產業形態，挖掘活化鄉村優秀傳統文化資源，打造獨具當地特色的主題形象，帶動地域宣傳推廣，文創產品開發、農產品品牌形象塑造。網絡游戲賭博的監管和措施及防未成年沉迷 網絡游戲適齡提示 2020.12 明確中國游戲分級標準，以及標識符的下載渠道、展示市場、尺寸比例和更行頻率等。關于進一步嚴格管理，切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知 2021.8 所有網絡游戲企業僅可在周五、周六、周日和法定節假日每日的 20時至 21時向未成年人提供一小時服務。中國兒童發展綱要（2021-2030年）2021.9 實施國家統一的未成年人網絡游戲電子身份認證，完善游戲產品分類、

37、內容審核、時長限制等措施。加強兒童個人信息和隱私保護。關于推進兒童友好城市建設的指導意見 2021.10 加強網絡環境保護，聚焦網絡直播、網絡游戲等兒童上網重點環節和應用，及時發現處置危害兒童身心健康的不良信息，嚴厲查處違法違規行為。資料來源：各政府網站資料來源：各政府網站，上海證券研究所上海證券研究所 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 同，在近期的測試中獲得了職業 TPS 玩家和二次元玩家的雙重好評，測試期間在 Bilibili 新游預約榜單連續霸榜 TOP1。在立項之初，項目組在 Fanbook 建立了用研社群，開發過程中始終保持階

38、段成果分享、設計探討，和用戶緊密互動、協同共建，不斷積累核心用戶的規模，為產品上線蓄力。目前卡拉彼丘已授權騰訊在中國大陸地區發行手游及端游版本，公司計劃自己發行和運營海外市場。圖圖 15：卡拉：卡拉彼丘登錄界面彼丘登錄界面 資料來源：資料來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 卡拉彼丘深受用戶期待，具備爆款潛質?？ɡ饲鹕钍苡脩羝诖?，具備爆款潛質。2023 年 1 月 11日，卡拉彼丘開啟了名為玻色 1.0的測試，測試期間，由于游戲在關注玩家操作體驗的同時，又兼具操作和策略的深度，因此在各大平臺都取得較好的口碑。截至 2023 年 4 月 24 日，嗶哩嗶哩平臺預約數已達 66

39、 萬，基于優異的內容熱度反饋，卡拉彼丘具備爆款潛質。圖圖 16：卡拉彼丘卡拉彼丘Bilibili 預約數達預約數達 66 萬萬（截至截至 23 年年 4 月月 24 日日）資料來源：資料來源：Bilibili，上海證券研究所，上海證券研究所 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 另一款二之國：交錯世界是一款吉卜力畫風的異世界奇另一款二之國：交錯世界是一款吉卜力畫風的異世界奇幻冒險幻冒險 RPG 手游手游。具有極具風格化的頂級音畫品質，囊括了冒險戰斗、角色養成、休閑經營、家園 DIY、自由探索等多元玩法。其海外版本由LEVEL-5、吉卜力工作

40、室、Netmarble聯合開發，游戲音樂由久石讓及宮崎駿兩位大師合作制作。二之國：交錯世界于 3 月 28 日已經開啟國服預約。海外上線之初，日韓港澳臺五個地區的下載量超千萬次，11 天流水突破 1 億美元。目前國服版本由騰訊與創夢天地聯合研發，公司將針對海外服的問題進行優化，并且新增大量的國服專屬內容，預計將會在 2023 年第二季度上線測試。圖圖 17：二之國：交錯世界二之國：交錯世界官網宣傳動畫官網宣傳動畫 資料來源：資料來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 3 向社區主導型增長轉型向社區主導型增長轉型，Fanbook 積極擁抱積極擁抱AIGC 揚帆起航揚帆起航 3.1

41、 基于服務器基于服務器+頻道運營頻道運營，Fanbook 助力游戲長效增長助力游戲長效增長 Fanbook是公司在是公司在2021年年7月正式推出的社群類應用月正式推出的社群類應用，是一是一款基于服務器款基于服務器（Server）+頻道頻道（Channel）的用戶社區運營工具的用戶社區運營工具。一站式粉絲服務工具，致力于讓品牌讀懂粉絲，讓粉絲共筑品牌。Fanbook 采用用戶邀請制采用用戶邀請制，用戶私密性及黏性相對公域流量用戶私密性及黏性相對公域流量平臺更高平臺更高。APP 內部沒有設置搜索等功能，用戶在平臺上注冊服務器后，只能通過邀請鏈接、二維碼等方式邀請玩家加入服務器。從而進入對應社區。

42、除了一些圍繞具體產品的服務器，Fanbook港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 還提供了圍繞寶可夢等主題的玩家自建服務器。這將使得用戶的私密性提高，粘性更大。圖圖 18：Fanbook 官方宣傳圖官方宣傳圖 圖圖 19：Fanbook 邀請制加入社區邀請制加入社區 資料來源：資料來源：Fanbook官網，上海證券研究所官網，上海證券研究所 資料來源：資料來源：Fanbook App，上海證券研究所，上海證券研究所 不止步為普通玩家社區不止步為普通玩家社區，內容的生產分發方式及所形成的社內容的生產分發方式及所形成的社交資本激發用戶的交易意愿

43、交資本激發用戶的交易意愿。官方對于 Fanbook 的定位并不是普通的玩家社區，而是用技術手段來提升企業中客戶和產品之間的協同。核心在于內容的生產和分發方式，以及基于這些內容形成的社交網絡和社交資本，進而激發用戶的交易意愿，形成以用戶為中心的交易場景。Fanbook 實現用戶數突破實現用戶數突破 1000 萬萬，日活突破日活突破 100 萬萬，已出已出現多個百萬級用戶數的服務器現多個百萬級用戶數的服務器。目前，市場上大多數的用戶流量都被大平臺把持，維持和增長自己可連接的用戶是每個產品的生命線。Fanbook 是一款幫助商家直達用戶（Direct Access）的大規模用戶管理工具，同時實現更好

44、的用戶激活和洞察。根據公司年報披露，2022 年 Fanbook 實現用戶數突破 1000 萬，日活突破100 萬，已出現多個百萬級用戶數的服務器，且產生了穩定增長的收入。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 圖圖 20：Fanbook 主要功能主要功能 資料來源：資料來源：Fanbook APP，上海證券研究所，上海證券研究所 社區主導型增長社區主導型增長（community-led growth）運運營邏輯為品牌營邏輯為品牌轉場私域提供有效杠桿力轉場私域提供有效杠桿力。在當前流量失去增長紅利的環境下，服務存量用戶尤為重要。區別于傳統的銷

45、售主導型（sales-led growth），社區主導型增長（community-led growth）正在被更多品牌所關注和實踐，這一新的運營邏輯也為品牌轉場私域流量提供了有效杠桿力。通過精細化運營通過精細化運營，提高存量用戶的粘性提高存量用戶的粘性，從而使產品從根本從而使產品從根本上具有長生命周期的能力上具有長生命周期的能力。以地鐵跑酷為例，公司將游戲內容創作者的大本營建立在 Fanbook 中，以 Fanbook 社區中的核心創作者為“飛輪”起點，官方鼓勵玩家創作一些大開腦洞的視頻，然后在各大流量平臺上助推。目前包括黑色沙漠、光與夜之戀、球球大作戰和迷你世界等知名游戲，都已經在Fanbo

46、ok 上開設了自己的用戶社區。圖圖 21：2022 年年 4 月月-2023 年年 4 月月 Fanbook iPhone 下載量變化趨勢下載量變化趨勢 資料來源：七麥數據，上海證券研究所資料來源：七麥數據，上海證券研究所 助力助力地鐵跑酷地鐵跑酷突破突破 DAU 10 倍增長倍增長，新增好友開黑玩法實新增好友開黑玩法實現社交裂變現社交裂變。得益于其近千萬的 Fanbook 社區玩家，2022 年地港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 鐵跑酷DAU再次突破 10 倍增長。Fanbook 通過玩家對平臺上二創內容在各個短視頻平臺的分享，來實現

47、用戶新增。同時，結合此前更新的好友開黑玩法，實現地鐵跑酷的社交裂變。此外，Fanbook 通過與核心用戶的實時溝通，從而實現游戲設計想法與用戶反饋的協同發展，以此來提高用戶對產品迭代的期待度與認可度。3.2 對標海外版對標海外版 Discord，私域社區屬性重構用戶關系私域社區屬性重構用戶關系 Discord 是一個是一個 VoIP 客戶端和游戲分發平臺，擁有超過客戶端和游戲分發平臺，擁有超過 2 億億用戶。用戶。Discord 是一款免費的多功能語音、文字和視頻聊天軟件，它被廣泛用于電子游戲社區，也可用于教育、音樂、藝術和商務等領域。用戶可以在 Discord 上創建和加入各種類型的服務器，

48、與其他用戶進行實時的聊天和交流。此外，Discord 還支持跨平臺使用，用戶可以在不同的設備上使用 Discord，包括電腦、手機和平板電腦等。從游戲社區平臺成長為多元化社交圈流行選擇從游戲社區平臺成長為多元化社交圈流行選擇，Discord涵蓋涵蓋不同頻道和品牌的服務器不同頻道和品牌的服務器。Discord 將玩家分組的最大單位是服務器。官方可以在 Discord 上創建服務器，并在其下設置各種不同主題的頻道。玩家可以在不同的頻道中進行聊天、分享、語音連麥、結交新友等活動。在服務器之外，玩家可以進行一對一的私聊。此外，新用戶可以簡單地利用官方的搜索工具搜索并加入一個公開服務器。圖圖 22：Di

49、scord 操作界面展示操作界面展示 圖圖 23：Fanbook（左）與（左）與 Discord（右）應用界面（右）應用界面 資料來源：資料來源：36氪氪，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：Gamelook，上海證券研究所，上海證券研究所 Fanbook 作為用戶型社區，以作為用戶型社區，以 To Community 為核心構建社為核心構建社群，重構社交邏輯群，重構社交邏輯。從簡單的 To C、To B 到 To Community，Fanbook 通過構建社群的方式重構社交邏輯提升 C 端的話語權以及 B 端服務的針對性。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾

50、頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 Fanbook 以建立用戶型社區“工具”為發展方向，支持社區以建立用戶型社區“工具”為發展方向，支持社區的定制化建設，并堅持“工具”的易用性的特征的定制化建設，并堅持“工具”的易用性的特征。Fanbook 堅持定位于建立用戶型社區的“工具”，而非中心化的“平臺”。同時，Fanbook 將社區管理的權利完全交由品牌和用戶，而Fanbook 自身以隱形的工具型存在，支持社區的定制化建設。此外，Fanbook 通過堅持“用戶開箱即用”理念，來實現其作為“工具”的易用性這一特征。3.3 積極探索商業化想象空間積極探索商業化想象空間，AI 技術賦能助力創作升級技術

51、賦能助力創作升級 逐步打通游戲道具及周邊銷售業務鏈，逐步打通游戲道具及周邊銷售業務鏈，降低獲客成本拉高留降低獲客成本拉高留存存，助力游戲廠商提高利潤率。助力游戲廠商提高利潤率。Fanbook 的存在是為了降低獲客成本、拉高用戶留存、提升商業化，確保產研、時間投入能夠獲得穩定回報。創夢旗下產品如球球大作戰迷你世界等游戲均已在 Fanbook 內搭建了游戲社區。由于社區用戶數量已經頗具規模，很多游戲的官方賽事活動都會直接在 Fanbook 舉行。商業化層面，2022 年部分游戲已經在 Fanbook 內跑通游戲道具、周邊的銷售業務鏈，總交易額突破億元人民幣?？紤]到外部環境呈復蘇態勢，重磅產品也將上

52、線，創夢也對 Fanbook 的商業化有著較高期待。非游戲服務器不斷增加，應用場景多元化發展。非游戲服務器不斷增加，應用場景多元化發展。目前，Fanbook 的社區類別已經擴展到金融投資、體育運動、美術、區塊鏈等多個領域?；趯τ螒虻睦斫?，Fanbook 也在構建自己的元宇宙基礎設施，并依賴創夢天地的馳援優勢，將其延展至 NFT、DAO 等領域。NFT是 IP保護和運營非常重要的手段，在 Web3上開始做NFT是Fanbook的第一步。2022年春節期間，創夢天地推出 9 款“虎年”主題限量 NFT+實物藏品，共計 2600 份，隨后數分鐘售罄。除了在平臺和區塊鏈技術上實現技術突破外，Fanb

53、ook還將產權歸還給創作者，同時保留平臺自身的流量、用戶和用戶行為數據，通過基于用戶歸屬權的直接聯系，為創作者提供技術上的變現機會。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 積極擁抱積極擁抱 AIGC 技術，技術，Fanbook+AI 提升企業提升企業創作生產力創作生產力。目前 Fanbook 已經接通了微軟、Open AI 的能力，并搭建了服務框架，涵蓋圖文內容創作、社區內容總結與提煉、AI 游戲客服等場景。AI客服領域，創夢正在用ChatGPT訓練卡拉彼丘的AI客服，后續效果不錯就可以幫助每家公司都訓練一個 AI 客服。AI 繪畫領域，創夢

54、也在和 Stable Diffusion 合作，開始嘗試二次元的 AI繪畫。最近，Fanbook 里建立了一個 AIGC 的交流服務器，有ChatGPT 對話、AI 繪畫等多個場景。未來創夢也將重點圍繞卡拉彼丘挖掘Fanbook的可能性，希望能夠借助AIGC的傳播力，與國內外更多優秀的 AI 企業或產品合作，形成更廣泛的應用產品落地，通過 Fanbook+AI 提升企業的生產力和生產效率。圖圖 24：創夢天地發行的創作者創夢天地發行的創作者 NFT 資料來源：新華網，上海證券研究所資料來源：新華網，上海證券研究所 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要

55、聲明 20 Fanbook 與深圳萬里通簽訂合作協議與深圳萬里通簽訂合作協議，以積分制兌換游戲道以積分制兌換游戲道具具，進一步探索進一步探索 B 端商業化空間端商業化空間。2022 年 12 月 19 日，Fanbook與深圳萬里通簽訂合作協議，以在 Fanbook 社區里開展萬里通積分兌換活動。萬里通積分與 Fanbook 社區積分打通，萬里通積分用戶可在 Fanbook 社區兌換游戲道具等虛擬商品及寶物商品。作為公司重點研發的效率協同及客戶運營工具，與深圳萬里通訂立業務合作協議將有助于提升 Fanbook 社區的用戶獲新、活躍及留存，進一步打造 Fanbook 積分消費生態。4 盈利預測盈

56、利預測及投資建議及投資建議 我們將創夢天地業務拆分成游戲業務、信息服務業務、IP 衍生品業務三大類，并預計 2023-2025 年公司業務仍具備增長空間及潛力。游戲業務方面，公司游戲業務聚焦三大核心品類：消除類、競技類、RPG 類，為公司核心收益來源。由于公司核心運營游戲表現相對穩健，自研游戲榮耀全明星自上線以來流水穩健提升，貢獻穩定營收；十年老游地鐵跑酷在去年暑期重回巔峰，流水遠超預期；夢幻花園、夢幻家園自 2022 年 3 月發行以來流水增長強勁。2023 年隨著游戲行業逐漸復蘇，版號發放常態化，預計此前發行的主力產品仍然貢獻穩健營收。儲備游戲方面，公司的兩款重磅自研游戲卡拉彼丘、二之國：

57、交錯世界均已拿到版號，預計今年下半年上線，屆時將釋放業績。由于公司持續投入增強游戲研發能力，自研游戲占比進一步增加帶圖圖 25：Fanbook 使用使用 ChatGPT 訓練卡拉彼丘的訓練卡拉彼丘的 AI 客服客服 資料來源：游戲葡萄，上海證券研究所資料來源：游戲葡萄，上海證券研究所 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 21 來營業成本的下降，因此我們認為公司游戲業務將迎來收入端的增長和成本端的下降。我們預計 2023-2025 年公司游戲業務收入分別為 30.22 億元、37.67 億元、40.89 億元。而公司進一步優化游戲板塊布局，自研游

58、戲比重的增加將帶來游戲業務板塊毛利率提升，因此我們預計2023-2025年毛利率分別為43.00%、44.00%、45.00%。信息服務業務方面，收益主要來源于廣告服務。為進一步提升游戲內用戶體驗，公司主動減少甚至關閉了部分開屏和插屏廣告；同時受去年疫情及整體經濟環境的影響，廣告主投放預算明顯下滑，同比下降 83.10%。隨著宏觀經濟復蘇，廣告投入下滑趨勢將有所減緩，我們預計 2023-2025 年公司信息服務業務收入分別為 0.44 億元、0.40 億元、0.36 億元。IP 衍生品業務方面，收益主要來自于游戲主機體驗和零售、潮流產品銷售等。2022年QQfamily門店數量不斷增加，公司加

59、強大灣區核心商圈覆蓋，同時布局華中、西南、長三角等區域。由于公司 2023 年 2 月已將此版塊拆分出來，以便聚焦游戲業務，因此我們預計 2023-2025 年公司該板塊業務收入保持 1.40 億元水平。公司將以更穩健的方式走上低成本、高效率、規?；耐卣孤肪€，我們預計 2023-2025 年毛利率為 40%、40%、40%。創夢天地作為國內領先的數字娛樂平臺，始終將“科技賦能、協同共生”作為把握存量用戶，煥新企業發展新動能的的核心戰略。未來公司將繼續堅守精品內容，創新迭代游戲技術，將優質IP 內容延伸至更多場景和平臺，構建更多元的用戶體驗，進而實現業績反彈。結合以上分業務盈利預測，我們預計

60、2023-2025 年公司實現歸母凈利潤 2.01 億元（yoy+108.1%）、3.17 億元（yoy+58.0%）、4.01 億元（yoy+26.4%），對應 EPS 分別為0.14 元、0.22 元、0.28 元，當前股價對應估值 23 倍、15 倍、12倍，首次覆蓋給予“買入”評級。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 表表 2：公司分業務業績拆分（單位：億元人民幣）：公司分業務業績拆分（單位：億元人民幣）2022A 2023E 2024E 2025E 合計 營業收入 27.34 32.20 39.60 42.79 yoy 3.64

61、%17.78%22.99%8.04%營業成本 23.13 18.41 22.26 23.63 毛利率 15.41%42.82%43.80%44.78%毛利潤 4.21 13.79 17.35 19.16 游戲收益 營業收入 25.31 30.22 37.67 40.89 yoy 10.14%19.40%24.65%8.56%營業成本 17.22 21.09 22.49 毛利率 43.00%44.00%45.00%毛利潤 12.99 16.57 18.40 信息服務收益 營業收入 0.49 0.44 0.40 0.36 yoy-83.10%-10.00%-10.00%-10.00%營業成本 0.

62、26 0.24 0.21 毛利率 40.00%40.00%40.00%毛利潤 0.18 0.16 0.14 IP 衍生品收益 營業收入 1.40 1.40 1.40 1.40 yoy 278.38%0.00%0.00%0.00%營業成本 1.19 0.84 0.84 0.84 毛利率 14.86%40.00%40.00%40.00%毛利潤 0.21 0.56 0.56 0.56 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 5 風險提示風險提示 行業監管趨嚴風險：隨著防沉迷、未成年人保護法等相關政策和法律法規相繼出臺，游戲行業監管趨嚴。若公司在經營策略上未能及時適應行業政策的變

63、化，將對公司經營產生不利影響。行業競爭加劇風險：游戲行業競爭激烈，市場集中度在不斷提升，市場對游戲產品的質量與運營均提出更高要求，公司面臨游戲行業競爭日益加劇風險。版號發放不及預期風險：國內游戲版號發放逐步恢復常態，但仍存在獲批進度不如預期的風險，從而造成公司業績承壓。流水不及預期風險：公司收入增長的核心驅動來自游戲業務，游戲上線后的實際流水情況和高峰期流水的持續性存在較大不確定性。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 23 新業務拓展不及預期風險：QQfamily 線下門店存在銷售不及預期的風險，另外公司積極拓展 Fanbook 業務，也存在新

64、業務拓展不及預期的風險。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 24 表表 3：資產負債表：資產負債表（單位：百萬元人民幣）（單位：百萬元人民幣）項目項目 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2118 1383 1712 2128 現金 91 1171 1500 1916 應收賬款及票據 725 0 0 0 存貨 21 0 0 0 其他 1281 212 212 212 非流動資產非流動資產 2206 2206 2206 2206 固定資產 108 108 108 108 無形資產 1190 1190 1190 119

65、0 其他 908 908 908 908 資產總計資產總計 4324 3589 3918 4334 流動負債流動負債 2447 1504 1504 1504 短期借款 1504 1504 1504 1504 應付賬款及票據 443 0 0 0 其他 500 0 0 0 非流動負債非流動負債 82 82 82 82 長期債務 0 0 0 0 其他 82 82 82 82 負債合計負債合計 2529 1586 1586 1586 普通股股本 3292 3292 3292 3292 儲備-1672-1471-1154-753 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1620 1821 2138 253

66、8 少數股東權益 174 182 194 210 股東權益合計股東權益合計 1795 2003 2332 2749 負債和股東權益 4324 3589 3918 4334 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 表表 4：現金流量表：現金流量表（單位：百萬元人民幣）（單位：百萬元人民幣）項目項目 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 0 1251 501 588 凈利潤-2492 201 317 401 少數股東權益-98 8 12 16 折舊攤銷 0 0 0 0 營運資金變動及其他 2590 1043 171 171 投資活動現金

67、流投資活動現金流 0-117-117-117 資本支出 0 0 0 0 其他投資 0-117-117-117 籌資活動現金流籌資活動現金流 0-55-55-55 借款增加-248 0 0 0 普通股增加 0 0 0 0 已付股利 0-55-55-55 其他 248 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 0 1080 329 416 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 25 表表 5：利潤表：利潤表（單位：百萬元人民幣）（單位：百萬元人民幣）項目項目 2022A 2023E 2024E

68、 2025E 營業收入營業收入 2734 3220 3960 4279 其他收入 0 0 0 0 營業成本營業成本 2313 1841 2226 2363 銷售費用 1139 483 594 642 管理費用 122 129 158 171 研發費用 323 368 469 500 財務費用 176 53 34 29 除稅前溢利除稅前溢利-2577 229 362 457 所得稅 13 21 33 41 凈利潤凈利潤-2590 208 329 416 少數股東損益-98 8 12 16 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-2492 201 317 401 EBIT-1163 399 513 60

69、3 EBITDA-1163 399 513 603 EPS（元）-1.77 0.14 0.22 0.28 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 26 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說

70、明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史

71、基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取

72、比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何

73、保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。