中國石油-公司研究報告-全球能源巨頭看好油氣彈性-230503（41頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0505月月0303日日買入買入中國石油（中國石油（601857.SH601857.SH）全球能源巨頭，看好油氣彈性全球能源巨頭，看好油氣彈性核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告石油石化石油石化煉化及貿易煉化及貿易證券分析師：楊林證券分析師：楊林證券分析師：劉子棟證券分析師：劉子棟010-88005379021-S0980520120002S0980521020002基礎數據投資評級買入(首次評級)合理估值9.02-9.73 元收盤價7.89 元總市值/流通市值1444036/1444036

2、百萬元52 周最高價/最低價7.89/4.76 元近 3 個月日均成交額1273.87 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告油氣行業的領導者油氣行業的領導者。中國石油是中國油氣行業占主導地位的油氣生產商和銷售商，是中國銷售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。公司業務覆蓋石化行業的全產業鏈，并且上游業務占比較大，因此油氣業績彈性較大。公司歷史上一直具有優異的分紅表現，2022 年股息率達到最高的 8.5%?？碧介_發勘探開發板塊板塊：油價維持較高區間油價維持較高區間，上游業務利潤有望維持較高水平上游業務利潤有望維持較高水平。公司勘探開發板塊盈利主要取決于

3、桶油成本和油價，2022年在高油價下勘探開發板塊盈利大幅提升。我們預測未來布倫特油價有望維持在80-90 美元/桶的較高區間，成本端隨著公司增儲上產的不斷推動，以及新油田的大力開發，實際桶油成本有望實現下降。整體來看，公司勘探開發板塊未來有望維持較高利潤。煉化板塊煉化板塊：煉油利潤顯著提升煉油利潤顯著提升，化工壓力較為突出化工壓力較為突出。公司成品油產量基本呈現穩定增長的趨勢，在中油價區間下，公司煉化板塊盈利相對較好，利潤相對穩定。2023 年隨著油價的回調以及需求的逐步向好，國內煉油利潤水平也出現了大幅提升，目前已經達到近 5 年來的最高水平。未來在全球煉油供需錯配下，公司煉油高盈利有望持續

4、。銷售板塊銷售板塊：成品油銷售有望回暖成品油銷售有望回暖，非油業務穩步發展非油業務穩步發展。2023年在疫情修復下，隨著國內出行需求的恢復，成品油銷售量將有所提升，并且今年以來，成品油批零價差有所回升，全年有望維持在合理區間。公司非油業務的經營質量和效益持續提升，2022 年收入和利潤增速較快，預計未來將一定程度上帶動銷售板塊的業績提升。天然氣板塊天然氣板塊：經濟復蘇下經濟復蘇下，彈性逐步顯現彈性逐步顯現。公司天然氣產量在國內具有龍頭地位，占比將近60%，預計未來隨著國內天然氣需求的不斷增長，公司天然氣銷量仍將持續提升。我們預計未來天然氣供需處在緊平衡的狀態，氣價每增長0.1元/方，公司天然氣

5、利潤增長200 億元。盈利預測與估值盈利預測與估值：看好公司的油氣彈性，預測公司2023-2025 年歸母凈利潤為1390/1579/1753 億元，每股收益為0.76/0.86/0.96元。通過多角度估值，我們預計公司合理估值9.02-9.73 元，相對目前股價有14%-23%溢價，首次覆蓋，給與“買入”評級。風險提示風險提示：油價大幅波動風險；主要產品價格下滑超預期風險；主要產品產銷不達預期風險；化工新材料競爭加劇風險等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)2,614,3493,2

6、39,1673,052,1133,187,7023,314,140(+/-%)35.2%23.9%-5.8%4.4%4.0%凈利潤(百萬元)92161149375139007157852175287(+/-%)385.0%62.1%-6.9%13.6%11.0%每股收益（元）0.500.820.760.860.96EBITMargin6.7%9.1%8.3%8.8%9.2%凈資產收益率（ROE）7.3%10.9%9.8%10.7%11.6%市盈率（PE）15.79.710.49.18.2EV/EBITDA6.95.25.75.24.7市凈率（PB）1.141.051.010.980.96資料來

7、源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄中國石油：世界一流的能源巨頭中國石油：世界一流的能源巨頭.6 6油氣行業的領導者.6上游貢獻最高盈利，油價彈性大.7現金流強勁，股息率不斷提升.8勘探開發：油價維持較高區間，上游業務利潤有望維持較高水平勘探開發：油價維持較高區間，上游業務利潤有望維持較高水平.9 9油價有望維持在較高區間.10增儲上產保障國家能源安全.15煉化板塊：煉油利潤顯著提升，化工壓力較為突出煉化板塊：煉油利潤顯著提升，化工壓力較為突出.1717原油加工量持續增長，單位

8、利潤相對穩定.17供需錯配下，傳統煉廠利潤有望維持較高水平.19煉油成本端：沙特官價升水回調顯著，VLCC 運費仍處高位.22傳統化工品壓力較為突出.23銷售板塊：成品油銷售有望回暖，非油業務穩步發展銷售板塊：成品油銷售有望回暖，非油業務穩步發展.2525疫情修復下成品油銷售有望回暖.25非油業務快速發展.26天然氣板塊：經濟復蘇下，彈性逐步顯現天然氣板塊：經濟復蘇下，彈性逐步顯現.2727天然氣銷量持續提升，利潤有望回暖.27需求復蘇下，天然氣供需有望維持緊平衡.28盈利預測盈利預測.3131假設前提.31盈利預測的敏感性分析.33估值與投資建議估值與投資建議.3333絕對估值：9.02-9

9、.77 元.33絕對估值的敏感性分析.34相對估值：8.98-9.73 元.34投資建議.35風險提示風險提示.3636附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3939UW9YvVjWkWsQoMsP8OdNbRnPmMoMmPiNmMrMkPoOsP6MqQxOuOqNoRuOrQtO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：中國石油股權結構.6圖2：2022 年中國石油業務情況.7圖3：中國石油與中國石化收入對比（億元）.7圖4：中國石油與中國石油歸母凈利潤對比（億元）.7圖5：中國石化收入結構.8圖6：中國石油收入結構.8圖7：中國石化

10、毛利結構.8圖8：中國石油毛利收入結構.8圖9：中國石油經營性現金流凈額與凈利潤（億元）.9圖10：中國石油資本開支（億元）.9圖11：中國石油分紅情況（億元）.9圖12：中國石油股息率.9圖13：中國石油與中國石化上游板塊盈利對比（億元，元/桶油當量）.10圖14：新建和現有油氣田上游投資（十億美元）.10圖15：全球上游石油和天然氣投資，實值（左）和按 2021 不變成本重新定價（右）.11圖16：OPEC 主要成員國財政平衡油價（美元/桶）.11圖17：俄羅斯原油產品月度產量（百萬桶/天）.12圖18：俄羅斯原油產品年度產量預測（百萬桶/天）.12圖19：美國原油戰略儲備（億桶）.13圖

11、20：美國原油月度產量及預測（百萬桶/天）.13圖21：美國原油年度產量及預測（百萬桶/天）.13圖22：原油需求增速與 GDP 增速高度相關.13圖23：主流機構對于原油需求的預測（百萬桶/天）.14圖24：不同情景下的原油需求（百萬桶/天）與油價（美元/桶）.14圖25：中國原油供需與對外依存度（億噸）.15圖26：中國天然氣供需與對外依存度（億方）.15圖27：公司勘探開發板塊資本開支（億元）.16圖28：公司原油儲量與儲量接替率（百萬桶）.16圖29：公司天然氣儲量與儲量接替率（十億方）.16圖30：公司原油產量（百萬桶）.17圖31：公司天然氣產量（億方）.17圖32：中國石油原油加

12、工量（百萬噸）.18圖33：2022 年中國石油原油來源結構.18圖34：中國石油成品油產量（百萬噸）與柴汽比（右軸）.18圖35：中國石油煉化單位毛利（元/噸，左）與布倫特油價（美元/桶，右）.19圖36：國內原油加工能力（億噸，左）與產能利用率（%，右）.19圖37：國內煉油利潤情況（元/噸）.20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：新增/衰減煉能（百萬桶/天）與煉化投資額（十億美元）.21圖39：2022-2023 全球主要新增煉油產能（百萬桶/天）.21圖40：亞太成品油 321 裂解價差（美元/桶）.22圖41：歐美成品油 321 裂解價差（

13、美元/桶）.22圖42：我國成品油出口配額情況（萬噸）.22圖43：沙特至亞洲官價升貼水（美元/桶）.23圖44：VLCC 運費（美元/天）.23圖45：中國石油主要化工品產量（百萬噸）.24圖46：公司化工單位盈利（元/噸，左）與油價（美元/桶，右）.24圖47：主要化工品價格歷史分位情況（元/噸）.24圖48：中國石油成品油銷售量（百萬噸）.25圖49：中國石油加油站總數（座）與單站年均加油量（噸/站）.25圖50：92#汽油批零價差（元/噸）.25圖51：95#汽油批零價差（元/噸）.25圖52：0#柴油批零價差（元/噸）.26圖53：中國石化與中國石油單位銷售毛利（元/噸）.26圖54

14、：2021 年全國便利店前十門店數量（個）.26圖55：中國石油昆侖好客便利店數量（個）.26圖56：中國石油加油站非油品銷售收入情況（億元，萬元/店）.27圖57：公司天然氣銷量（億方）.27圖58：公司天然氣產量在國內具有龍頭地位（億方）.27圖59：公司天然氣采購來源.28圖60：公司天然氣實現氣價與單位毛利（元/方）.28圖61：天然氣表觀消費量及增速（億方）.28圖62：天然氣產量及增速（億方）.29圖63：中國天然氣進口量及增速（億方）.29圖64：中俄管道輸氣量（億方）.29表1：OPEC 減產情況（千桶/天）.12表2：能源安全相關政策.15表3：中國石油油價彈性測算.17表4

15、：我國成品油調價機制.19表5：國內主要煉化企業成品油收率情況（萬噸）.20表6：化工主要產品產能及增速（萬噸）.24表7：在建接收站情況統計.30表8：天然氣供需平衡表（億方）.30表9：天然氣彈性測算（元/方）.31表10：中國石油經營情況預測（億元）.32表11：未來 3 年盈利預測表（百萬元）.32表12：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.33請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表13：公司盈利預測假設條件（%）.33表14：資本成本假設.34表15：中國石油 DDM 估值表.34表16：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.34表17：主流能

16、源公司 ROE 情況.35表18：相對估值表.35請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6中國石油：世界一流的能源巨頭中國石油：世界一流的能源巨頭油氣行業的領導者油氣行業的領導者中國石油是根據公司法和國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定，由中國石油天然氣集團有限公司獨家發起設立的股份有限公司，成立于 1999 年 11 月 5 日。公司是中國油氣行業占主導地位的最大的油氣生產和銷售商，是中國銷售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。公司錨定“建設世界一流國際能源公司”戰略目標，以高質量發展為主題，大力實施創新、資源、市場、國際化、綠色低碳戰

17、略，加快打造綠色發展新優勢，為實現聯合國 2030 年可持續發展目標積極貢獻中國石油力量。圖1：中國石油股權結構資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司主要業務包括：原油及天然氣的勘探、開發、輸送、生產和銷售及新能源業務；原油及石油產品的煉制，基本及衍生化工產品、其他化工產品的生產和銷售及新材料業務；煉油產品和非油品的銷售以及貿易業務；天然氣的輸送及銷售。公司近幾年產品產量相對比較穩定，根據 2022 年年報，公司原油加工量為 1.64億噸，其中約 63%的原油來自于自產；生產化工品約 0.32 億噸，主要包括乙烯、合成樹脂等；銷售成品油 1.51 億噸，其中 70%來是自產自銷，剩下成

18、品油為外購；成品油銷售終端 42%是通過自有加油站零售，剩下則是通過直銷和分銷以及海外出口進行銷售。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖2：2022 年中國石油業務情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理上游貢獻最高盈利，油價彈性大上游貢獻最高盈利，油價彈性大從業績表現上看，中國石油的業績彈性要強于中國石化，主要在于中國石油上游資產規模更大，而中國石化則是更加側重于中下游的煉化與銷售環節，因此在高油價下中國石油的業績表現更好，而中低油價下中國石化業績表現更佳。2022 年由于油價的走高，中國石油經營業績大幅提升，公司實現營業收入同比增長 24%，歸母凈

19、利潤同比增長 62%。2023 年一季度，公司實現營業收入 7325 億，同比下滑6.02%；歸母凈利潤 436 億，同比增長 12.17%。預計 2023 年隨著油價高位震蕩，公司整體利潤水平仍將維持在較高水平。圖3：中國石油與中國石化收入對比（億元）圖4：中國石油與中國石油歸母凈利潤對比（億元）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖5：中國石化收入結構圖6：中國石油收入結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖7：中國石化

20、毛利結構圖8：中國石油毛利收入結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理現金流強勁，股息率不斷提升現金流強勁，股息率不斷提升公司經營性現金流持續增長，體現良好的經營成果。公司經營性現金流持續增長，體現良好的經營成果。自上市以來，公司經營性凈現金流整體呈現震蕩上行的趨勢，即便在2015-2016年以及2020年的低油價時期，公司依然保持了非常強勁的現金流水平，足以證明公司優秀的經營實力。2022 年公司經營性現金流達到歷史最高的 1640 億，為后續成長奠定良好基礎。資本開支側重于上游油氣板塊資本開支側重于上游油氣板塊。公司歷史資本開支情況主要與油價

21、正相關，符合石化企業的發展規律，但是從 2020 年以來，公司資本開支相對更加審慎，基本維持在 2500 億上下，其中 80%左右仍然集中于上游板塊。重視股東回報，股息率不斷提升重視股東回報，股息率不斷提升。公司重視股東回報，歷史上一直具有優異的分紅表現，上下半年各有一次分紅派息。2015 年之前，公司分紅比例一直維持在 45%左右，此后公司加大股東回報力度，分紅比例最高超過 160%，即便在業績最差的16-17 年，公司分紅比例仍然超過 100%，持續回報投資者。按照當年股價測算，公司股息率水平自 2016 年以來，持續上行，2022 年達到最高的 8.5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

22、項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖9：中國石油經營性現金流凈額與凈利潤（億元）圖10：中國石油資本開支（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖11：中國石油分紅情況（億元）圖12：中國石油股息率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理勘探開發勘探開發：油價維持較高區間油價維持較高區間，上游業務利潤上游業務利潤有望維持較高水平有望維持較高水平公司勘探開發板塊盈利主要取決于桶油成本和油價。由于公司桶油成本相對較高，因此近幾年在中低油價下公司上游板塊盈利能力相對較弱，2022 年在高油價下勘探開發

23、板塊盈利大幅提升，后續隨著油價穩定在較高區間，公司上游盈利彈性將成為公司業績的重要保障。此外，由于公司天然氣產量高，因此相比與中國石化，中國石油上游盈利能力更強。油價：未來布倫特油價有望維持在 80-90 美元/桶的較高區間。供給端俄羅斯原油將繼續受制裁影響，OPEC 加大減產舉措，頁巖油資本開支不足增產有限；需求端隨著全球經濟的不斷修復，仍然維持小幅增長，整體供需仍然維持緊平衡。在美聯儲加息趨緩的預期下，油價有望繼續維持在較高區間。成本：桶油成本主要包括折耗折舊攤銷（DD&A）、資源稅、特別收益金、勘探費用、操作成本等，其中 DD&A 與經濟可采儲量反向相關，即經濟可采儲量越高，DD&A越低

24、，帶動桶油成本下降。因此隨著公司增儲上產的不斷推動，以及新油田的大請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10力開發，實際桶油成本有望實現下降。圖13：中國石油與中國石化上游板塊盈利對比（億元，元/桶油當量）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理油價有望維持在較高區間油價有望維持在較高區間供給端：供給端：20232023 年供給端增長動力不足年供給端增長動力不足從全球能源上游資本開支角度上看，雖然全球油氣資本開支呈現明顯的提升，但是根據 IEA 的測算，實際反應的是全球油氣項目成本的提升。2015-2020 年新的油氣項目開發呈現下跌趨勢，直到 2020 年以

25、后才觸底小幅反彈。資本開支主要集中在已經開發的項目上，這就導致傳統油氣項目隨著時間的推移，成本在不斷提升。因此我們認為即使未來油氣資本開支不斷增長，但由于油田投資成本的提升，實際帶來的投資效果降逐步減弱。圖14：新建和現有油氣田上游投資（十億美元）資料來源：IEA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖15：全球上游石油和天然氣投資，實值（左）和按 2021 不變成本重新定價（右）資料來源：IEA，國信證券經濟研究所整理OPECOPEC 繼續加大減產力度繼續加大減產力度。出于對高油價的訴求，12 月 4 日的 OPEC+會議決定維持20

26、0 萬桶/天的減產政策不變（OPEC 減產 127 萬桶/天，其他國家減產 73 萬桶/天），并將該產量政策一直延續至 2023 年底。并且 2023 年開始，OPEC 調價頻率也將放緩，不再召開高頻的月度會議調整產量政策，而是每 6 個月舉行一次部長級會議（ONOMM），每兩個月舉行一次歐佩克+聯合部長級監督委員會（JMMC）會議，從而更加保證減產政策的穩定性。圖16：OPEC 主要成員國財政平衡油價（美元/桶）資料來源：IMF，國信證券經濟研究所整理從目前實施結果看，2023 年 3 月 OPEC 主要減產國原油產量相比 2022 年 8 月減少約 88 萬桶，維持較好的減產力度。今年 4

27、 月初，沙特等 OPEC 成員國和非 OPEC成員國再次宣布削減產量，削減石油總量超 160 萬桶/日。因此我們認為出于對高油價的訴求，OPEC 減產約束力仍在，對于油價可以起到良好的托底作用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12表1：OPEC 減產情況（千桶/天）國家國家2 2022022 年年 8 8 月產量月產量2 2023023 年年 3 3 月產量月產量實際減產實際減產減產目標減產目標阿爾及利亞阿爾及利亞1,0391,013-26-48安哥拉安哥拉1,1711,007-164-70剛果剛果2642706-15赤道幾內亞赤道幾內亞8848-40-6加

28、蓬加蓬1972036-9伊拉克伊拉克4,5464,358-188-220科威特科威特2,8112,678-133-135尼日利亞尼日利亞1,0571,354297-84沙特阿拉伯沙特阿拉伯10,90910,405-504-526阿聯酋阿聯酋3,1683,038-130-160OPECOPEC 1010 國產量國產量25,25024,374-876-1,273資料來源：OPEC，國信證券經濟研究所整理受制裁影響受制裁影響俄羅斯俄羅斯供給預期下降。供給預期下降。歐盟第六輪對俄羅斯的制裁結果為 2022 年 12月 5 日開啟對俄羅斯海運原油的禁運，2023 年 2 月 5 日實施對于俄羅斯海運石油

29、產品的禁運，通過對海上運輸保險的控制，對俄羅斯原油設定了 60 美金的上限。后續俄羅斯的原油供應仍有較強不確定性，俄羅斯正在積極通過貿易轉移的方式將原油賣到亞洲地區，預計隨著全球原油貿易格局的重塑，制裁的影響也將逐步減弱，因此我們判斷俄羅斯的產量受制裁影響會先呈現快速下滑，而后逐步修復。俄羅斯 1 月份的原油產品產量減少 0.36 百萬桶/天至 11.21 百萬桶/天，其中原油產量為 980 萬桶/日，石油液產量為 140 萬桶/天。OPEC 預計，2023 年俄羅斯原油產品產量將下降 0.75 百萬桶/天至 10.28 百萬桶/天，但是由于東歐的地緣政治影響，俄羅斯的實際產量存在很多不確定性

30、。圖17：俄羅斯原油產品月度產量（百萬桶/天）圖18：俄羅斯原油產品年度產量預測（百萬桶/天）資料來源：OPEC，國信證券經濟研究所整理資料來源：OPEC，國信證券經濟研究所整理美國頁巖油增速緩慢美國頁巖油增速緩慢。在頁巖油方面，美國目前資本開支意愿仍然較低，仍不具備大幅增產的條件。根據 EIA 的預測，2023 年美國原油產量小幅增長 0.56 百萬桶/天至 12.44 百萬桶/天。自 2021 年下半年開始，美國多次釋放戰略原油，目前原油戰略儲備已經降至 4 億桶以下。根據彭博消息，美國計劃將戰略石油儲備補充到俄烏沖突、拜登宣布大規模釋放儲備前的水平，預計從下半年開始，美國將進入補庫周期，

31、我們預計將補充 2.5 億桶左右的水平，拉動原油需求提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖19：美國原油戰略儲備（億桶）資料來源：EIA，國信證券經濟研究所整理圖20：美國原油月度產量及預測（百萬桶/天）圖21：美國原油年度產量及預測（百萬桶/天）資料來源：EIA，國信證券經濟研究所整理資料來源：EIA，國信證券經濟研究所整理需求端：預期需求端：預期 20232023 年表現疲軟年表現疲軟2022 年海外的高通脹環境引發了以美聯儲為代表的海外央行的競相加息，從而不可避免地帶來了海外經濟的衰退預期。根據 IMF 在 2022 年 10 月的預測，2022

32、 年與 2023 年全球 GDP 增速分別為 3.2%與 2.7%。由于原油需求增速與 GDP 增速高度相關，因此 2023 年隨著經濟增速的放緩，預計原油需求表現也較為疲軟。圖22：原油需求增速與 GDP 增速高度相關資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14國際主要能源機構預期國際主要能源機構預期 20232023 年原油需求小幅增長。年原油需求小幅增長。OPEC、EIA、IEA 分別在最新的月報中預期 2023 年原油需求為 101.77、100.82、101.6 百萬桶/天，雖然比 2022年有小幅增長，但相比之前

33、預期有所下調，也體現了對于 2023 年宏觀經濟的擔憂。圖23：主流機構對于原油需求的預測（百萬桶/天）資料來源：IEA，EIA，OPEC，國信證券經濟研究所整理現有政策環境下，原油需求達峰仍未來臨，需求增長仍將持續?，F有政策環境下，原油需求達峰仍未來臨，需求增長仍將持續。IEA 對于未來原油需求分為了三種情景：當前政策情景、氣候承諾情景、2050 年凈零排放情景。當前政策情景下，全球石油需求在 2023 年超過 2019 年的水平，需求在 2030 年代中期達到峰值，為 1.03 億桶/日，然后到 2050 年略有下降，油價從 2022 年的非常高的水平下降到 2030 年的每桶 82 美元

34、左右；氣候承諾情景下，更強有力的政策行動導致全球石油需求在 2020 年代中期達到峰值，略高于 2019 年的需求水平，然后在 2030 年降至 9300 萬桶/日，2030 年油價降至 65 美元/桶以下，此后隨著需求下降，油價繼續緩慢下跌；2050 年凈零排放情景下，2021 至 2030 年間需求平均每年下降 2.5%，2030 至 2050 年間每年下降不到 6%，油價越來越多地由邊際項目的運營成本決定，2030 年降至 35 美元/桶左右，2050 年降至 24 美元/桶。圖24：不同情景下的原油需求（百萬桶/天）與油價（美元/桶）資料來源：IEA，國信證券經濟研究所整理 注：STE

35、PS 為當前政策情景，APS 為氣候承諾情景，NZE 為 2050 年凈零排放情景請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15增儲上產保障國家能源安全增儲上產保障國家能源安全由于資源稟賦的差異，我國是典型的“富煤、貧油、少氣”的國家，因此一直以來石油和天然氣對外依存度很高。截至 2022 年，中國原油對外依存度達到 72%，天然氣對外依存度達到 42%。圖25：中國原油供需與對外依存度（億噸）圖26：中國天然氣供需與對外依存度（億方）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理近年來，能源安全問題受到高度重視。2018 年 8

36、 月，國家提出要站在保障國家能源安全高度，加大國內油氣勘探開發力度，獲得三大石油公司積極響應。2019 年5 月，國家能源局提出“為進一步把 2019 年和今后若干年大力提升油氣勘探開發各項工作落到實處，石油企業要落實增儲上產主體責任，不折不扣完成 2019-2025七年行動方案工作要求”。2022 年政府工作報告將能源安全上升至與糧食安全同等重要的戰略高度，對保障我國能源安全、能源高質量發展提出了新要求。黨的二十大報告提出，深入推進能源革命，加強能源產供儲銷體系建設，確保能源安全。表2：能源安全相關政策時間時間發布機構發布機構政策名稱政策名稱主要內容主要內容20202020 年年 1212

37、月月 2121 日日 國務院新聞辦公室新時代的中國能源發展加強國內勘探開發，深化體制機制改革、促進科技研發和新技術應用，加大低品位資源勘探開發力度，推進原油增儲上產20212021 年年 3 3 月月 1212 日日全國人民代表大會中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要有序放開油氣勘探開發市場準入，加快深海、深層和非常規油氣資源利用，推動油氣增儲上產20222022 年年 1 1 月月 2929 日日國家能源局“十四五”現代能源體系規劃展望 2035 年，能源高質量發展取得決定性進展，基本建成現代能源體系。能源安全保障能力大幅提升，綠色生產和消費模式廣泛形

38、成，非化石能源消費比重在 2030 年達到 25%的基礎上進一步大幅提高。20222022 年年 1 1 月月 3030 日日國家發展改革委、國家能源局關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見到 2030 年，基本建立完整的能源綠色低碳發展基本制度和政策體系，形成非化石能源既基本滿足能源需求增量又規?；娲茉创媪?、能源安全保障能力得到全面增強的能源生產消費格局。20222022 年年 3 3 月月 1111 日日國務院2022 年國務院政府工作報告增強國內資源生產保障能力，加快油氣、礦產等資源勘探開發，完善國家戰略物資儲備制度，保障初級產品供給。20232023 年年 1 1 月

39、月 4 4 日日國家能源局2023 年能源監管工作要點認真落實黨中央、國務院關于能源工作的決策部署，把能源安全保供作為能源監管的首要任務，督促地方政府相關部門和能源企業履行保供主體責任、落實保供政策資料來源：各機構官網，國信證券經濟研究所整理受政策與油價影響，公司上游資本開支在 18-19 年增長顯著，超過 12-14 年高油價的資本開支水平，但是隨著油價的下跌，20-21 年公司資本開支水平有所下滑，2022 年隨著油價上漲，上游資本開支大幅增長。預計 2023 年上游板塊的資本性支出為人民幣 1955 億元，主要是繼續加強國內松遼、鄂爾多斯、準噶爾、塔里木、四川、渤海灣等重點盆地的規模效益

40、勘探開發，加大頁巖氣、頁巖油等非常規資請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16源開發力度，推進清潔電力、CCUS、氫能示范等新能源工程；海外提高業務發展集中度，推動高效發展，在做好中東、中亞、美洲、亞太等合作區現有項目的經營同時，加大優質項目獲取力度，持續優化資產結構、業務結構和區域布局。圖27：公司勘探開發板塊資本開支（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理在油價回暖和政策支持下，公司原油和天然氣儲量近幾年呈現小幅增長的趨勢。由于經濟可采儲量受油價影響較大，因此在油價暴跌時期公司儲量呈現一定下滑，但近幾年基本呈現穩定增長的趨勢，并且從儲量接替率上看，

41、近幾年除 2020 年低油價時期外，儲量接替率均在 100%以上，意味著公司原油儲量增長超過產量增長，增長潛力巨大。天然氣方面，由于氣價相對比較穩定，因此天然氣可采儲量呈現震蕩上行的趨勢，近幾年儲量接替率一直維持在 50%-100%的區間。圖28：公司原油儲量與儲量接替率（百萬桶）圖29：公司天然氣儲量與儲量接替率（十億方）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理產量方面，公司近幾年大力加強老區穩產，優化新區產能建設布局，油氣產量持續增長，原油產量近幾年基本穩定在 9 億桶左右，2022 年達到 9.06 億桶，規劃2023 年原油產量小幅增長至 9

42、.13 億桶；公司天然氣近幾年增長較為明顯，2022年產量達到 4675 億方，同比增長 6%，規劃 2023 年公司天然氣產量達到 4889 億方，繼續維持穩定增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖30：公司原油產量（百萬桶）圖31：公司天然氣產量（億方）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理按照 9 億桶原油產量測算，油價每變動 5 美金，公司上游毛利變化約 250 億；單位油氣操作成本每變化 0.5 美金，公司上游毛利變化約 30 億。表3：中國石油油價彈性測算原油毛利原油毛利（億元）（億元）油價（美

43、元油價（美元/桶）桶）707580859095100油氣操作成本油氣操作成本（美元（美元/桶）桶）13.0131015571805205223002547279512.5133915861834208123292576282412.0136816161863211123582606285311.5139716451892214023872635288211.0142716741922216924172664291210.5145617031951219824462693294110.01485173319802228247527232970資料來源：國信證券經濟研究所整理煉化板塊煉化板塊：煉油

44、利潤顯著提升煉油利潤顯著提升，化工壓力較為化工壓力較為突出突出原油加工量持續增長，單位利潤相對穩定原油加工量持續增長，單位利潤相對穩定中國石油原油加工量基本呈現穩步上升的趨勢，近幾年來基本穩定在 1.7 億噸左右，其中約 63%的原油來自于自產油。2022 年，受疫情影響，公司原油加工量 1.64億噸，同比小幅下滑，規劃 2023 年原油加工量 1.75 億噸，同比增長 6.6%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖32：中國石油原油加工量（百萬噸）圖33：2022 年中國石油原油來源結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證

45、券經濟研究所整理2020 年以來，由于疫情對成品油需求影響較大，公司成品油整體產量有所下滑。2022 年公司成品油產量 1.05 億噸，同比下降 3.1%，其中汽柴煤分別為0.44/0.54/0.08 億噸，預期 2023 年隨著需求提升，成品油產量將有所提升。公司成品油結構不斷優化，目前柴汽比已經下降至 1 左右，意味著公司裝置靈活性更高，可以根據市場情況更加自由的調整產品結構，從而提高經營業績。圖34：中國石油成品油產量（百萬噸）與柴汽比（右軸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司煉化利潤跟油價基本呈現負相關，在中油價區間公司盈利能力相對較高。根據我國成品油調價機制，油價高于每桶

46、 40 美元低于 80 美元(含)時，按正常加工利潤率計算成品油價格，高于每桶 80 美元時，開始扣減加工利潤率，直至按加工零利潤計算成品油價格，因此在當前油價下，公司煉化板塊利潤理論上非?？捎^。2022 年在高油價下，公司煉化業務實現經營利潤 406 億元，同比下降 18.4%，其中煉油業務由于存在庫存收益，利潤同比增長 9.1%，而化工業務在需求走弱的影響下，同比實現虧損。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖35：中國石油煉化單位毛利（元/噸，左）與布倫特油價（美元/桶，右）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表4：我國成品油調價機制國際油價國際

47、油價成品油調價機制成品油調價機制國際油價國際油價4040按原油價格每桶 40 美元、正常加工利潤率計算成品油價格4040國際油價國際油價8080按正常加工利潤率計算成品油價格8080國際油價國際油價 130130扣減加工利潤率，直至按加工零利潤計算成品油價格國際油價國際油價130130按照兼顧生產者、消費者利益，保持國民經濟平穩運行的原則，采取適當財稅政策保證成品油生產和供應，汽、柴油價格原則上不提或少提資料來源：國家發展改革委，國信證券經濟研究所整理供需錯配下，傳統煉廠利潤有望維持較高水平供需錯配下，傳統煉廠利潤有望維持較高水平國內成品油供給受限，傳統型煉廠利潤隨經濟修復而提升國內成品油供給

48、受限，傳統型煉廠利潤隨經濟修復而提升政策方面，根據國務院頒布的2030 年前碳達峰行動方案，到 2025 年國內原油一次加工能力控制在 10 億噸以內，主要產品產能利用率提升至 80%以上。根據卓創資訊，2022 年國內原油一次加工能力達 9.53 億噸，原油加工量 6.76 億噸，產能利用率 71%，產能基本已經接近天花板，因此新增煉化項目需要靠現有產能置換。圖36：國內原油加工能力（億噸，左）與產能利用率（%，右）資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20從企業的角度看，一般情況下化工品的盈利是高于成品油，因此國內如民

49、營大煉化等新進煉廠成品油收率都相對較低，盈利能力好于傳統型煉廠。與此同時，大煉化與傳統型煉廠也紛紛采取“降油增化”措施，逐步降低成品油收率，加大化工品收率來提升盈利能力。因此對于成品油來說，未來國內供給將逐步收縮。表5：國內主要煉化企業成品油收率情況（萬噸）公司公司原油加工量原油加工量汽油產量汽油產量柴油產量柴油產量煤油產量煤油產量成品油合計成品油合計成品油收率成品油收率中國石化中國石化242275905630918011401557.85%中國石油中國石油16412435153658191053564.19%浙江石化浙江石化4000682380456151837.95%恒力石化恒力石化200

50、046116137199349.65%東方盛虹東方盛虹16002784917049731.06%資料來源：各公司年報、環評，國信證券經濟研究所整理2022 年在油價上漲以及需求受疫情抑制的影響下，國內煉油企業盈利大幅下滑，但隨著油價的回調，煉油利潤快速恢復，并且隨著需求的逐步向好，煉油利潤水平也出現了大幅提升，目前已經達到近 5 年來的最高水平。未來隨著經濟復蘇，預期煉油利潤將非?？捎^。此外，隨著成品油消費稅管控趨嚴，地煉稅收成本抬升對于成品油價格也將起到一定支撐，在一定程度上也利好國營煉廠。圖37：國內煉油利潤情況（元/噸）資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理全球煉油產能緊張，成品油海

51、外銷售利潤可觀全球煉油產能緊張，成品油海外銷售利潤可觀近年來，受疫情和“碳中和”政策影響，全球越來越多的煉油能力逐步被淘汰。2020 年和 2021 的煉油產能增加水平明顯低于 2019 年的水平，其中 2021 年北美、歐洲和亞洲共有 180 萬桶/日左右的煉油能力被淘汰，導致全球煉油能力 30 年來首次出現凈下降。預計 2022 年將有 100 多萬桶/日的產能退出，一定程度上抵銷煉化產能的增長。2022 年后，新增產能的速度可能會放緩，未來幾年煉油投資或將減少。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖38：新增/衰減煉能（百萬桶/天）與煉化投資額（十億美

52、元）資料來源：IEA，國信證券經濟研究所整理根據 IEA，2021 年全球煉油產能下降 100 萬桶/日，2022 年全球煉油能力凈增長54 萬桶/天，且主要集中在 2022 年的第四季度。預期 2023 年全球煉油能力增長170 萬桶/天（墨西哥項目或將推遲至 2024 年），主要增長來自于非洲、中東以及亞洲等地區，而像美國等發達國家或地區，煉油增長空間已經非常有限。圖39：2022-2023 全球主要新增煉油產能（百萬桶/天）資料來源：IEA，美國能源信息管理局，國信證券經濟研究所整理2021 年由于汽油和石腦油等較輕產品的裂解價差較好，煉油廠利潤率已經出現上升趨勢，并且在 2022 年的

53、前幾個月，柴油和煤油的裂解價差也因俄烏沖突而急劇上升。鑒于石油需求前景的不確定性，即使我們發現成品油裂解價差表現強勁，但并不意味著未來幾年在煉油領域會有更高的投資。許多煉油商正在尋求擴大低碳業務，投資可能集中在可再生生物燃料、塑料回收和低碳氫氣等。因此，海外成品油裂解價差由于供需錯配，利潤可能會較長時間維持在較高水平，國內有成品油出口配額的企業將會十分受益。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖40：亞太成品油 321 裂解價差（美元/桶）圖41：歐美成品油 321 裂解價差（美元/桶）資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理資料來源：Bloom

54、berg，國信證券經濟研究所整理中國石油在成品油出口配額中僅次于中國石化，基本占到 30%以上的份額，2023年第一批成品油配額中，公司獲得 596 萬噸，同比增長 42%。在海外成品油裂解價差較高的情況下，公司盈利有望進一步提升。圖42：我國成品油出口配額情況（萬噸）資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理煉油成本端：沙特官價升水回調顯著，煉油成本端：沙特官價升水回調顯著，VLCCVLCC 運費仍處高位運費仍處高位2022 年二季度以來，考慮到俄烏沖突對油價的提振，沙特大幅上調官價升水，但是從四季度以來，考慮亞洲需求較弱以及俄羅斯受西方制裁以后油品會更多流入亞洲，尤其是印度、中國等國對于低

55、價油品有強烈偏好，因此沙特官價升水在逐步回調。2023 年 5 月輕/中/重油的升水分別達到 2.8/2.8/1.25 美元，相比 2022年 5 約月的 9.35/9.3/7.95 已經呈現明顯的改善。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖43：沙特至亞洲官價升貼水（美元/桶）資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理運費方面，2022 年下半年開始，在俄烏沖突的影響下，中東和美灣原油出口增加帶動 VLCC 運費呈現出歷史性的漲價行情。隨后在俄油禁運、歐佩克+減產以及美國儲備釋放量減少導致海運量下降之后，VLCC 運費又呈現快速下跌。今年 2 月

56、以來，在中國、歐洲進口需求的帶動下，VLCC 運費再次快速上漲，但是目前運費已經降至 4 萬美元下方，對煉化來說成本壓力有所減輕。圖44：VLCC 運費（美元/天）資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理傳統化工品壓力較為突出傳統化工品壓力較為突出公司化工板塊產品主要為乙烯、合成樹脂、合成纖維單體及聚合物、合成橡膠等。公司化工品近幾年產量穩步提升，2022 年化工品總產量達到 2373 萬噸，預計隨著公司新煉化項目的投產，化工品產量仍將持續增長。在利潤表現上，化工品受自身供需的景氣度以及上游油價的波動影響較大，高油價下公司化工品盈利較差，因此隨著油價維持高位，預期未來幾年化工品的成

57、本壓力仍然較大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖45：中國石油主要化工品產量（百萬噸）圖46：公司化工單位盈利（元/噸，左）與油價（美元/桶，右）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理從大宗化工品的產能增長上看，目前大宗化工品在建產能較大，雖然部分項目存在延期的可能，但是整體看未來供給壓力較大，因此我們認為大宗化工品中短期可能會維持較低的利潤。表6：化工主要產品產能及增速（萬噸）產品產品產能產能產能增速產能增速201820192020202120222023E2024E2025E20192020202120

58、222023E2024E2025E乙烯乙烯2,5112,8543,4314,1514,6764,8676,6787,31813.66%20.22%20.99%12.65%4.09%37.21%9.58%丙烯丙烯3,5603,9274,4775,0005,6066,2397,9168,45710.31%14.01%11.68%12.11%11.29%26.88%6.83%丁二烯丁二烯3954124895425955956176524.30%18.62%10.85%9.79%0.00%3.70%5.68%苯乙烯苯乙烯9229311,1971,4501,7422,2892,8973,0270.95%

59、28.59%21.15%20.14%31.41%26.59%4.49%聚乙烯聚乙烯1,8131,9062,2562,6612,8712,9363,1733,5555.13%18.36%17.95%7.89%2.26%8.07%12.04%聚丙烯聚丙烯2,2442,4462,8163,1313,3943,5494,8135,4079.00%15.13%11.19%8.40%4.57%35.62%12.34%PXPX1,3932,0532,5532,9083,5963,9064,5865,28647.38%24.35%13.91%23.66%8.62%17.41%15.26%PTAPTA5,129

60、4,8565,6966,4516,7817,0818,3019,151-5.33%17.30%13.26%5.12%4.42%17.23%10.24%乙二醇乙二醇1,0511,0761,5702,0062,4972,7373,2273,7692.38%45.90%27.77%24.47%9.61%17.90%16.79%資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理圖47：主要化工品價格歷史分位情況（元/噸）資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25銷售板塊銷售板塊：成品油銷售有望回暖成品油銷售有望回暖，非油業務穩非油業務穩步

61、發展步發展疫情修復下成品油銷售有望回暖疫情修復下成品油銷售有望回暖2020 年以來，在疫情影響下，公司成品油銷售受到一定抑制。2022 年公司實現境內成品油銷售 1.51 億噸，同比下降 7.8%，其中國內銷量 1.05 億噸，海外銷量 0.46億噸，均小幅下滑。公司加油站單站年均加油量也出現明顯下滑，2022 年單站加油量為 2843 噸，相比 2019 年的水平下降約 836 噸。2023 年在疫情修復下，預計隨著國內出行需求的恢復，成品油銷售量將逐步回暖。圖48：中國石油成品油銷售量（百萬噸）圖49：中國石油加油站總數（座）與單站年均加油量（噸/站）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所

62、整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2022 年年初開始成品油批零價差一路走高，尤其二季度受高油價和疫情影響，成品油需求下降導致批發價格下滑，批零價差大幅拉升至歷史高位，三季度以后隨著油價下跌，批零價差收窄。今年以來，成品油批零價差有所回升，全年有望維持在合理區間，中國石油銷售業績存在一定支撐。圖50：92#汽油批零價差（元/噸）圖51：95#汽油批零價差（元/噸）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖52：0#柴油批零價差（元/噸）圖53：中國石化與中國石油單位銷

63、售毛利（元/噸）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理非油業務快速發展非油業務快速發展“昆侖好客”是中國石油旗下非油業務品牌，于 2007 年開始規模發展。昆侖好客是中國石油精準扶貧消費幫扶的主要實施者，并將消費幫扶融入自有商品開發，打造了武夷山礦泉水、好客智咖啡、昆侖好客優選+味道農墾大米、好客薯唯薯條等幫扶自有商品。目前，昆侖好客的銷售公司遍及 31 個省區，2022 年來便利店數量已經增長至 20600 家。在由新華社等部門主辦的“2022 中國品牌價值評價信息發布”中，中國石油昆侖好客品牌以 158 億元的估值位居零售行業第二。除傳統的便利

64、店業務之外，昆侖好客的線上銷售、汽服、快餐、化肥農資等業務也在快速發展。圖54：2021 年全國便利店前十門店數量（個）圖55：中國石油昆侖好客便利店數量（個）資料來源：2022 年中國便利店發展報告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2022 年，中國石油非油業務效益達到歷史最好水平，加油站非油品銷售收入達到305.9 億元，同比增長 21.6%，單店年收入達到 148.5 萬元，同比增長 19.1%。業績大幅提升部分原因主要在于昆侖好客在業務拓展、數字化營銷、打造自有產品、大客戶開發、線上銷售等方面的提升。我們預計，未來公司非油業務仍將快速發展，帶動公司銷售板

65、塊業績提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖56：中國石油加油站非油品銷售收入情況（億元，萬元/店）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理天然氣板塊：經濟復蘇下，彈性逐步顯現天然氣板塊：經濟復蘇下，彈性逐步顯現天然氣銷量持續提升，利潤有望回暖天然氣銷量持續提升，利潤有望回暖公司天然氣產量在國內具有龍頭地位，占比將近 60%。中國石油天然氣銷量整體不斷增長，2020 年和 2022 年受疫情影響，國內天然氣需求整體下滑，帶動公司天然氣銷量下降，除此之外，公司天然氣銷量整體呈現穩步上漲的態勢。預計未來隨著國內天然氣需求的不斷增長，公司天然氣銷量仍將持續

66、提升。利潤方面，公司自產氣由于成本相對穩定，因此整體盈利較好，進口氣成本相對較高，盈利能力較差。2022 年在海外高氣價的背景下，公司進口成本提升較大，整體盈利能力有所下滑，預期 2023 年隨著海外天然氣回歸合理水平，公司天然氣板塊業績有望逐步回暖。圖57：公司天然氣銷量（億方）圖58：公司天然氣產量在國內具有龍頭地位（億方）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖59：公司天然氣采購來源圖60：公司天然氣實現氣價與單位毛利（元/方）資料來源：公司公告，國信證券經濟

67、研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理需求復蘇下，天然氣供需有望維持緊平衡需求復蘇下，天然氣供需有望維持緊平衡20232023 年天然氣需求有望修復年天然氣需求有望修復2022 年受疫情影響，天然氣表觀 3638 億方，同比下滑 1.3%，為近 20 年來首次出現負增長。根據國際燃氣聯盟，預計 2023 年我國天然氣需求將呈現恢復性增長，全年天然氣消費量預計為 3865 億立方米。按照十四五現代能源體系規劃，2025年天然氣消費量將達到 4200-4600 億立方米，復合增速達到 7%左右，天然氣的消費峰值預計出現在 2040 年，約為 7000 億立方米，中國將成為世界天然氣發

68、展的主要引擎。圖61：天然氣表觀消費量及增速（億方）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理供給端未來有望維持較高增速供給端未來有望維持較高增速天然氣在化石能源中碳排放最少，是我國近年來重點支持發展的產業，具有廣闊的發展前景。隨著“增儲上產七年行動計劃”的持續推進，全國天然氣產量快速增長，但是近幾年由于受到疫情影響，國內產量增速有所放緩。2022 年全國天然氣產量達到 2178 億方，同比增長 6%。未來我國將繼續立足國內保障供應安全，推進天然氣持續穩步增長，國家能源局預計我國天然氣產量在2025 年將達到 2300請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29億立

69、方米以上，2040 年以及以后較長時期穩定在 3000 億立方米以上水平。圖62：天然氣產量及增速（億方）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理進口端主要依靠俄氣和進口進口端主要依靠俄氣和進口 LNGLNG我國是天然氣消費大國，天然氣對外依存度高達 40%以上。進口渠道主要包括兩部分，管道氣進口和海上 LNG。2022 年國內總進口量達到 1519 億方，其中管道氣進口量達到 637 億方，LNG 進口量達到 882 億方。從管道氣上看，我國進口天然氣管道主要有三條：中亞線、中緬線、中俄線。其中中亞線是我國最主要的管道氣進口來源，近幾年供氣相對穩定，基本沒有拓展空間，后續增長更多依靠中俄管

70、道。中俄東線已于 19 年底貫通，2022 年該管道出口量達 155 億立方米，計劃在 2025 年達到每年 380 億立方米的最大年供氣量。后續中俄雙方仍在規劃 100 億方的遠東管線、500 億方的中俄西線，預計中國將從俄羅斯采購更多天然氣，以滿足國內天然氣需求的增長。圖63：中國天然氣進口量及增速（億方）圖64：中俄管道輸氣量（億方）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國電力網，國信證券經濟研究所整理LNG 方面，國內頭部能源企業正在積極推進 LNG 接收站建設，預計十四五期間進口 LNG 能力有望大幅增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

71、究報告30表7：在建接收站情況統計項目名稱項目名稱位置位置所屬公司所屬公司產能（萬噸產能（萬噸/年）年）投產時間投產時間備注備注浙能溫州浙能溫州 LNGLNG溫州東嶼村浙能3002022遠期 1000 萬噸唐山唐山 LNGLNG唐山曹妃甸新天綠能500202222 年建成 4*20 萬方儲罐，25 年增加 8*20 萬方儲罐，遠期再增 8*20萬方儲罐天津天津 LNGLNG 二期二期天津港南疆國家管網、中海油6002022嘉興嘉興 LNGLNG嘉興平湖嘉興燃氣1002022玉環大麥嶼能玉環大麥嶼能源源 LNGLNG浙江臺州申能集團、君安能源2002022廣州燃氣調峰儲備廣州燃氣調峰儲備站站廣州

72、小虎島廣州燃氣1002022漳州漳州 LNGLNG福建漳州國家管網、中海油3002022中海油濱海中海油濱海 LNGLNG江蘇鹽城中海油3002022二期擴建至 600煙臺港煙臺港 LNGLNG煙臺港西港區中交能源5002023龍口港龍口港 LNGLNG龍口港中石化、龍口港集團6002023遠期 2000 萬噸龍口龍口 LNGLNG 一期一期龍口屺島國家管網5002023遠期 2000 萬噸北京燃氣天津儲罐北京燃氣天津儲罐天津市濱海新區北京燃氣5002023一期 4*20 萬方儲罐，23/24 年完成剩下 6 個儲罐溫州溫州 LNGLNG溫州華港華峰集團3002023.惠州惠州 lnglng惠

73、州惠東縣廣東能源4002023二期擴建至 1000華瀛潮州一期華瀛潮州一期潮州饒平華瀛天然氣6002023二期擴建至 1200華電贛榆華電贛榆 LNGLNG江蘇連云港華電3002024東營港東營港 LNGLNG山東東營魯信集團、海諾港務3002024二期擴建至 600珠海金灣二期珠海金灣二期珠海市高欄港中海油3502024陽江海陵灣一期陽江海陵灣一期廣東陽江港粵電、太平洋油氣2802024二期擴建至 600深圳迭福北深圳迭福北 LNGLNG深圳迭福國家管網、中石油3002024二期擴建至 600粵西粵西 LNGLNG茂名博賀新港區協鑫、中石油3002025二期擴建至 1000揭陽揭陽 LNGL

74、NG揭陽市惠來縣中石油6502025一期 300，二期 350珠海直灣島珠海直灣島 LNGLNG珠海直灣島澳門天然氣5002025協鑫匯東協鑫匯東 LNGLNG如東協鑫3002025跟江蘇省天然氣有限公司 300 萬噸接收站共用一個碼頭資料來源：各公司網站，國信證券經濟研究所整理供需偏緊背景下，公司天然氣業務彈性逐步顯現供需偏緊背景下，公司天然氣業務彈性逐步顯現我們預測未來天然氣供給維持 6%左右的較高增速；進口端隨著中俄天然氣合作的加深以及 LNG 接收站的擴張，進口量也在不斷增長；需求端隨著政策要求的提升，未來維持 7%左右的復合增速。整體來看，未來天然氣供需處在緊平衡的狀態。表8：天然氣

75、供需平衡表（億方）20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E2025E2025E產量產量948 1027 1067 1129 1234 1271 1368 1474 1610 1736 1889 2053 2178230924472594進口量進口量166314408530596617753955 1257 1348 1413 1687 1519160017501

76、900管道氣36144204279320344391425509505480590637700750800LNG130170204251276273362530748843933 109788290010001100出口量出口量41322928263334363436525659606060表觀消費量表觀消費量1074 1309 1446 1631 1804 1855 2087 2394 2833 3048 3250 3684 3638384941374434資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理預測我們假定公司自產氣成本維持穩定，進口氣以長協為主，價格相對穩定，自產氣與外購氣比例維持 1

77、:1。我們測算，在成本相對穩定的基礎上，氣價每增長 0.1元/方，公司天然氣利潤增長 200 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31表9：天然氣彈性測算（元/方）實現價格實現價格1.601.651.701.751.801.851.901.952.00自產氣成本自產氣成本1.001.001.001.001.001.001.001.001.00進口氣成本進口氣成本2.002.002.002.002.002.002.002.002.00其他成本其他成本0.250.250.250.250.250.250.250.250.25平均成本平均成本1.751.751.7

78、51.751.751.751.751.751.75價差價差-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.25實現毛利實現毛利（億元億元）-293-195-98098195293390488資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：勘探開發業務：假設公司國內原油產量維持 1%左右的穩定增速，2023-2025 年整體原油產量達到 9.13/9.22/9.31 億桶。由于天然氣未來需求增長相對較快，預期公司天然氣產量維持 5%左右增速，2023-2025 年產量達到 4,889/5,133/5,390 億方。銷售價格方

79、面，我們預期由于供需偏緊，未來油價中樞小幅上漲，2023-2025年達到 80/85/90 美元/桶，天然氣價格隨著市場化改革推進，自產氣價格分別達到 2.4/2.42/2.44 元/方。測算 2023-2025 年公司勘探開發業務收入達到8,106/8,666/9,244 億元，毛利率為 33.92%/36.06%/37.98%。煉化業務：假設原油加工量維持 2%左右的增速，2023-2025 年分別達到1.75/1.79/1.82 億噸。成品油銷售價格跟隨油價上漲，但是由于油價高于 80 美金，利潤率情況逐步下滑；化工品銷售價格維持高位，但高油價下經營壓力較大。測算 2023-2025 年

80、公司煉化業務收入達到 10,845/11,390/11,840 億元，毛利率為22.00%/20.89%/19.46%。銷售業務：假設 2022 年經濟復蘇下，成品油需求快速增長 6%，此后成品油銷售量維持 2%左右的增速，銷售價格同樣隨油價上漲，但是批零價差維持相對穩定。此外在油價上漲過程中，公司國際貿易盈利能力有所提升。測算 2023-2025 年公司銷售業務收入達到 25,170/25,891/26,501 億元，毛利率為 5.18%/5.08%/5.12%。天然氣業務：假設天然氣銷量維持 5%左右的增速，2023-2025 年銷量分別達到2,875/2,983/3,097 億方。由于我

81、們預期天然氣未來供需維持緊平衡，因此假設2023-2025年公司銷售價格小幅上漲，達到1.80/1.82/1.84元/方。測算2023-2025年 公 司 天 然 氣 業 務 收 入 達 到 5,174/5,429/5,699 億 元，毛 利 率 為5.56%/6.59%/7.61%。綜上所述，考慮到各項業務的分部間抵銷，預計 2023-2025 年公司實際營收合計30,521/31,877/33,141 億元，同比-5.8%/4.4%/4.0%，綜 合 毛 利 率 為21.91%/22.39%/22.83%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32表10：中國

82、石油經營情況預測（億元）20182018201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入23,53623,53625,16825,16819,33819,33826,14326,14332,39232,39230,52130,52131,87731,87733,14133,141勘探開發6,3866,5425,1236,6959,0918,1068,6669,244煉化8,6688,9527,6649,67711,57910,84511,39011,840銷售19,78921,41914,73621,4

83、3127,42425,17025,89126,501天然氣3,5693,8443,6264,1025,1335,1745,4295,699內部抵扣-15,422-16,176-12,404-16,391-21,486-19,439-20,164-20,807營業成本營業成本18,24418,24420,02420,02415,46615,46620,71520,71525,27925,27923,83323,83324,74024,74025,57625,576勘探開發4,4594,6604,0124,9085,8025,3575,5415,733煉化6,1186,5625,6696,9818

84、,9658,4599,0119,535銷售19,24420,83614,21020,75326,40623,86624,57625,145天然氣3,2923,5323,3113,8704,9964,8875,0715,266內部抵扣-15,421-16,176-12,353-16,465-21,630-19,439-20,164-20,807毛利毛利5,2925,2925,1445,1443,8723,8725,4285,4287,1127,1126,6886,6887,1377,1377,5657,565勘探開發1,9271,8831,1121,7873,2902,7493,1253,510

85、煉化2,5502,3901,9952,6962,6142,3862,3792,304銷售5455835276781,0181,3041,3151,356天然氣278312315232138287358434內部抵扣00-5174145000毛利率毛利率22.49%22.49%20.44%20.44%20.02%20.02%20.76%20.76%21.96%21.96%21.91%21.91%22.39%22.39%22.83%22.83%勘探開發30.17%28.78%21.70%26.70%36.18%33.92%36.06%37.98%煉化29.42%26.70%26.03%27.86%

86、22.58%22.00%20.89%19.46%銷售2.75%2.72%3.57%3.16%3.71%5.18%5.08%5.12%天然氣7.78%8.12%8.69%5.65%2.68%5.56%6.59%7.61%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理預測我們預測未來業務維持相對穩定，同樣預期 2023-2025 年各項費用也維持相對穩定。根據公司歷史費率情況，我們假設 2023-2025 年銷售費用率為 2.20%左右；管理費用率為 1.55%左右；研發費用由于公司重視研發投入而增長，2023-2025年分別達到 0.70%/0.75%/0.80%。由于過去幾年天然氣管道剝離基本結束

87、，以及油價相對穩定下衍生品工具盈利或虧損的程度降低，投資收益預計將回歸常態，預測維持 100 億左右。資產減值方面，根據近幾年情況，我們預測維持在 300 億左右。未來三年業績測算結果如下：表11：未來 3 年盈利預測表（百萬元）2020222220202323E E20202424E E2022025 5E E營業收入營業收入3239167305211331877023314140營業成本營業成本2527935238334624739982557591營業稅金及附加營業稅金及附加276821274690286893298273銷售費用銷售費用68352671467012972911管理費用管

88、理費用50523510265312855088研發費用研發費用20016213652390826513財務費用財務費用196141057680326570投資收益投資收益(11140)100001000010000資產減值資產減值(39697)(30000)(30000)(30000)營業利潤營業利潤242564223963251614277195利潤總額利潤總額213272203963231614257195歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤149375139007157852175287EPSEPS（元（元/股）股）0.820.760.860.96ROEROE10.9%9.8%10.7%

89、11.6%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33按上述假設條件，我們得到公司 2023-2025 年歸屬母公司凈利潤 1390/1579/1753億元，利潤年增速分別為-7%/14%/11%，每股收益分別為 0.76/0.86/0.96 元。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析由于公司主要產品為能源品和大宗化工品，周期屬性較強，價格波動較大，因此我們采取樂觀、中性、悲觀三種不同情景下的表現來測算公司業績敏感性。表12：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202120212022022 22022023 3E E202

90、2024 4E E2022025 5E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,614,3493,239,1673,048,3723,186,5033,315,422(+/-%)(+/-%)35.2%23.9%-5.9%4.5%4.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)92161149375178163198934218178(+/-%)(+/-%)385.0%62.1%19.3%11.7%9.7%攤薄攤薄 EPSEPS0.500.820.971.091.19中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,614,3493,239,1673,052,1133,187,7023,31

91、4,140(+/-%)(+/-%)35.2%23.9%-5.8%4.4%4.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)92161149375139007157852175287(+/-%)(+/-%)385.0%62.1%-6.9%13.6%11.0%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.500.820.760.860.96悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,614,3493,239,1673,055,8543,188,8943,312,850(+/-%)(+/-%)35.2%23.9%-5.7%4.4%3.9%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)92161149375100311117310

92、133009(+/-%)(+/-%)385.0%62.1%-32.8%16.9%13.4%攤薄攤薄 EPSEPS0.500.820.550.640.73總股本（百萬股）總股本（百萬股）183021183021183021183021183021資料來源：國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：9.02-9.779.02-9.77 元元未來 10 年估值假設條件見下表：表13：公司盈利預測假設條件（%）2020202020212021202220222022023 3E E2022024

93、 4E E2022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E營業收入增長率營業收入增長率-23.2%35.2%23.9%-5.8%4.4%4.0%1.0%1.0%營業成本營業成本/營業收入營業收入80.0%79.2%78.0%78.1%77.6%77.2%77.2%77.2%管理費用管理費用/營業收入營業收入2.6%1.8%1.4%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%研發研發費用費用/營業收入營業收入0.8%0.6%0.6%0.7%0.8%0.8%0.8%0.8%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入3.7%2.7%2.1%2.2%2.2%2.2%2.2%2.2%營業稅及

94、附加營業稅及附加/營業收入營業收入10.1%8.7%8.5%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%所得稅稅率所得稅稅率40.3%27.5%23.1%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%股利分配比率股利分配比率310.7%75.1%51.2%60.0%70.0%80.0%80.0%80.0%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34表14：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1T25.00%無風險利率無風險利率2.15%Ka8.15%股票風險溢價股票風險溢價6.00%有杠桿 Beta1.13公司股價（元

95、）公司股價（元）7.89Ke8.91%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）183021E/(D+E)85.62%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)1444036D/(D+E)14.38%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)242478WACC8.16%KdKd5.00%永續增長率（10 年后）1%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，由于公司分紅情況較好，因此我們采用 DDM 估值方法，得出公司價值區間為 9.02-9.77 元。從估值方法特征來看，以 DDM 為代表的絕對估值更適用于連續盈利、分紅較為穩定的公司，因為周期股盈利波動較大，因此在周期股預測中存在

96、失真現象。表15：中國石油 DDM 估值表2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032ETVTV每股紅利每股紅利0.460.600.770.780.790.800.820.830.840.8610.98PV(PV(紅利紅利)0.420.510.590.550.520.480.450.420.390.374.68每股價值每股價值9.38資料來源：國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于公司普通權益資本成本（

97、Ke）和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表16：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）KeKe 變化變化8.5%8.7%8.91%8.91%9.1%9.3%永續永續增長增長率變率變化化1.6%10.3810.089.799.529.261.4%10.219.929.649.389.141.2%10.059.779.519.259.021.0%1.0%9.909.639.389.389.138.900.8%9.769.509.259.028.790.6%9.629.379.138.908.690.4%9.499.259.028.808.59資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值

98、：相對估值：8.98-9.738.98-9.73 元元我們選取與公司業務相似的國際能源公司進行對比，可以發現公司 PB 估值與國際能源巨頭有較大差距，主要原因在于公司歷史 ROE 水平較低。2023 年國資委將央企主要考核指標由原來的“兩利四率”調整為“一利五率”，把凈利潤改為 ROE，營業收入利潤率改為營業現金比率，進一步推動國企高質量發展，因此未來無論從基本面還是從央企考核角度，公司 ROE 預期都將逐步向好，帶動 PB 估值的提升。由于未來上游板塊基本面更好，盈利能力更強，所以上游占比高的企業，PB 估值更高，因此我們認為中國石油的 PB 估值應當介入中國石化與中國海油之間，并且逐步向國

99、際巨頭靠攏，短期我們判斷 PB 估值 1.2-1.3 倍相對合理，對應目標區間請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告358.98-9.73 元。表17：主流能源公司 ROE 情況公司公司2015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022中國石油中國石油3.03%0.67%1.91%4.37%3.74%1.55%7.43%11.34%中國海油中國海油5.29%0.17%6.47%13.22%14.11%5.66%15.38%26.29%中國石化中國石化5.07%6.69%7.10%8.73

100、%7.90%4.44%9.38%8.50%殼牌殼牌1.16%2.62%6.81%11.88%8.23%-12.69%12.28%23.35%?？松梨诎？松梨?.36%4.64%11.10%10.98%7.48%-12.87%14.15%30.66%道達爾道達爾5.56%6.48%8.21%10.08%9.70%-6.57%14.88%18.37%康菲石油康菲石油-9.66%-9.67%-2.61%20.01%21.49%-8.33%21.47%40.00%雪佛龍雪佛龍2.98%-0.33%6.26%9.80%1.96%-4.02%11.54%23.77%英國英國 BPBP-6.21%0.1

101、2%3.50%9.48%4.07%-23.94%10.31%-3.48%西方石油西方石油-26.40%-2.50%6.23%19.72%-2.40%-56.17%11.94%52.78%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表18：相對估值表公司公司收盤收盤價價2023.4.282023.4.28EPSEPSPEPEPBPB（MRQMRQ）2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E?？松梨诎？松梨?18.3410.119.709.2411.7112.2012.812.47殼牌殼牌61.986.835.965.

102、849.0710.4010.611.14道達爾道達爾63.9310.49.458.856.156.777.221.43雪佛龍雪佛龍168.5814.2514.6414.8911.8311.5211.322.02英國石油英國石油40.286.025.825.716.696.927.051.75中國石油中國石油7.890.760.860.9610.389.178.221.05中國海油中國海油19.332.642.692.837.327.196.831.47中中國石化國石化6.710.630.680.7210.659.879.321.00平均平均9.239.259.171.54資料來源：Wind 一

103、致預期，Bloomberg 一致預期，國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在 9.02-9.73 元之間，對應今年動態市盈率 12-13 倍，相對于公司目前股價有 14%-23%溢價空間?？紤]公司龍頭地位和穩健成長，首次覆蓋給與“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在9.02-9.73 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、公司普通權益資本成本（Ke）

104、的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；公司普通權益資本成本（Ke）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 Ke 時假設無風險利率為 2.15%、風險溢價 6%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 Ke 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估

105、的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的全球能源巨頭，比如?？松梨?、殼牌、道達爾、雪佛龍、英國石油、中國石油、中國海油等的相對估值指標進行比較，選取了可比公司最近一期財報凈資產計算的 PB 做為相對估值的參考，同時考慮公司的 ROE 的提升，最終給予公司 23 年 12-13 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長-5.8%/4.4%/4.0%，可能存在對公司產品價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 21.91%/22.39%/22.83%，可能

106、存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們預計公司天然氣增速維持 5%左右，若實際產銷情況不及預期，存在未來 3年業績預期高估的風險。經營風險經營風險油價大幅波動油價大幅波動風險：風險：油價對于石化企業影響較大，雖然我們對于油價中樞進行合理假設，但在實際經營過程中，油價不可避免會出現一定波動，若油價波動率較大，可能會導致石化企業經營決策的變化，從而導致實際產品產銷高于或低于原有的規劃，從而造成經營業績與預測情況造成偏離過大的情況。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：由于國內民營大煉化等企業的快速崛起，化工新材料突破速度加快，因此公司未來研發

107、的新材料可能面臨行業競爭加劇的風險，導致壁壘的逐步降低從而利潤水平下滑。新新業務業務市場推廣的風險市場推廣的風險：公司非油業務的發展存在市場推廣不達預期的風險，由于非油業務更偏消費屬性，雖然公司有加油站的優勢，但是不代表非油業請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37務板塊收入穩定提升，如果公司品牌、渠道、產品體系存在搭建不完善的情況，非油業務的市場推廣存在不及預期的可能。貿易保護主義和貿易摩擦風險：貿易保護主義和貿易摩擦風險：2022 年公司營業收入中海外占比超過 40%，若貿易摩擦進一步加劇，境外客戶可能會減少訂單、要求公司降價或者承擔相應關稅，進而對公司的經

108、營業績形成不利影響，甚至對公司境外資產有制裁的風險。境外經營的風險：境外經營的風險：公司下設多家境內外子公司，層級較多，面臨各國法律及稅收的監管要求。如果未來境外子公司所在國家或地區法律及稅收的監管要求發生不利變化，同時公司實際控制人、管理層缺少相應的管理經驗和能力，將增加公司管理協調的難度，帶來經營管理風險，從而對公司業績造成不利影響。財務風險財務風險應收賬款風險應收賬款風險：截至 2022 年底，公司應收賬款賬面價值為 720.3 億元，占流動資產的比例為 11.7%、賬齡在 1 年以內的應收賬款 723.2 億元，占應收賬款賬面凈值的 96.5%。如果宏觀經濟形勢及行業發展前景發生重大不

109、利變化或個別客戶經營狀況發生困難，則公司存在因應收賬款難以收回而產生壞賬的風險。償債能力不足償債能力不足風險：風險：近三年公司的流動比率和速動比率均小于 1。若財務管理不當，未來存在短期流動性的風險。匯率風險匯率風險：全球石油交易絕大部分以美元結算，公司業績中海外業務占有不小的比例，但公司業績通常以人民幣結算，如果人民幣與美元匯率出現較大波動，可能對公司業績匯算產生不利影響。技術風險技術風險技術被趕超或替代的風險：技術被趕超或替代的風險：公司所處行業屬于資本、技術密集型行業，在未來提升研發技術能力的競爭中，如果公司不能準確把握行業技術的發展趨勢，在技術開發方向決策上發生失誤；或研發項目未能順利

110、推進，未能及時將新技術運用于產品開發和升級，出現技術被趕超或替代的情況，公司將無法持續保持產品的競爭力，從而對公司的經營產生重大不利影響。關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才的培養和管理是公司競爭優勢的主要來源之一。隨著行業競爭格局的變化，對行業技術人才的爭奪將日趨激烈。若公司未來不能在薪酬、待遇等方面持續提供有效的獎勵機制，將缺乏對技術人才的吸引力，可能導致現有核心技術人員流失，這將對公司的生產經營造成重大不利影響。核心技術泄密風險核心技術泄密風險：經過多年的積累，公司自主研發積累了一系列核心技術，這些核心技術是公司的核心競爭力和核心機密。如果未來關鍵技術人員流失或在生產

111、經營過程中相關技術、數據、圖紙、保密信息泄露進而導致核心技術泄露，將會在一定程度上影響公司的技術研發創新能力和市場競爭力，對公司的生產經營和發展產生不利影響。政策風險政策風險公司所處傳統能源行業一定程度上受到國家政策的影響，可能由于政策變化，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38使得公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險?！疤歼_峰、碳中和”政策可能對公司的長期發展存在一定制約，如果公司未來不能夠及時轉型，業務發展空間可能受限。內控風險內控風險實際控制人控制不當的風險。實際控制人控制不當的風險。公司實際控制人持有公司 81%的股權，對公司重大經營決策有實質性影響。

112、如果實際控制人利用其控制地位，通過行使表決權或其他方式對公司整體經營決策與投資計劃、股利分配政策和人事任免等進行控制，將可能對其他股東利益造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物163536225049172054167857166923營業收

113、入營業收入2614349261434932391673239167305211330521133187702318770233141403314140應收款項94959116655100343104801108958營業成本20715042527935238334624739982557591存貨凈額143848167751136078140837145144營業稅金及附加226664276821274690286893298273其他流動資產78495100536915639563199424銷售費用7129568352671467012972911流動資產合計流動資產合計480838480

114、838613867613867503915503915513003513003524325524325管理費用5170150523510265312855088固定資產642508659903702953730622742861研發費用1672920016213652390826513無形資產及其他9058792960942429552396805財務費用17043196141057680326570投資性房地產10227161037350103735010373501037350投資收益35389(11140)100001000010000長期股權投資26588426967127267127

115、5671278671資產減值及公允價值變動(27611)(39697)(30000)(30000)(30000)資產總計資產總計2502533250253326737512673751261113126111312652169265216926800122680012其他收入(1740)(2521)(21365)(23908)(26513)短期借款及交易性金融負債59903108936500005000050000營業利潤182180242564223963251614277195應付款項257191304747272155281675290288營業外凈收支(23986)(29292)(20

116、000)(20000)(20000)其他流動負債201064210580207830215186221853利潤總額利潤總額158194158194213272213272203963203963231614231614257195257195流動負債合計流動負債合計518158518158624263624263529985529985546861546861562141562141所得稅費用4350749295509915790364299長期借款及應付債券287175222478192478162478132478少數股東損益2252614602139651585817609其他長期負債

117、288076288907289407289907290407歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤9216192161149375149375139007139007157852157852175287175287長期負債合計長期負債合計575251575251511385511385481885481885452385452385422885422885現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計1093409109340911356481135648101187010118709992469

118、99246985026985026凈利潤凈利潤92161149375139007157852175287少數股東權益145309168527174082180389187393資產減值準備4091962223321723780股東權益12638151369576142517914725351507592折舊攤銷190119200277178337194327210700負債和股東權益總計負債和股東權益總計2502533250253326737512673751261113126111312652169265216926800122680012公允價值變動損失276113969730000300

119、0030000財務費用17043196141057680326570關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動30839(14749)2444758134304每股收益0.500.820.760.860.96其它1522(2501)322345856225每股紅利0.380.420.460.600.77經營活動現金流經營活動現金流346343346343381721381721377346377346394300394300427295427295每股凈資產6.917.487.798.058.24

120、資本開支0(182656)(255000)(255000)(255000)ROIC8%14%12%14%15%其它投資現金流0(3876)000ROE7%11%10%11%12%投資活動現金流投資活動現金流(15186)(15186)(190319)(190319)(258000)(258000)(258000)(258000)(258000)(258000)毛利率21%22%22%22%23%權益性融資(2308)529000EBIT Margin7%9%8%9%9%負債凈變化37865(28375)(30000)(30000)(30000)EBITDAMargin14%15%14%15%1

121、6%支付股利、利息(69195)(76531)(83404)(110497)(140229)收入增長35%24%-6%4%4%其它融資現金流(248603)79394(58936)00凈利潤增長率385%62%-7%14%11%融資活動現金流融資活動現金流(313571)(313571)(129889)(129889)(172340)(172340)(140497)(140497)(170229)(170229)資產負債率49%49%45%44%44%現金凈變動現金凈變動17586175866151361513(52995)(52995)(4197)(4197)(935)(935)股息率4.8

122、%5.3%5.8%7.7%9.7%貨幣資金的期初余額145950163536225049172054167857P/E15.79.710.49.18.2貨幣資金的期末余額163536225049172054167857166923P/B1.11.11.01.01.0企業自由現金流0230086138688154874187827EV/EBITDA6.95.25.75.24.7權益自由現金流028110641820118850152900資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的

123、職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份

124、有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息

125、及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本

126、報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032