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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0707月月1010日日優于大市優于大市1中國石油（中國石油（601857.SH601857.SH）頁巖油未來有望迎來快速上產期頁巖油未來有望迎來快速上產期 公司研究公司研究公司快評公司快評 石油石化石油石化煉化及貿易煉化及貿易 投資評級投資評級：優于大市優于大市（維持維持）證券分析師：證券分析師：楊林楊林010-執證編碼：S0980520120002證券分析師：證券分析師：薛聰薛聰010-執證編碼：S0980520120001事項：事項：近日，我國首個頁巖油水力壓裂試驗場在長慶慶城油田正式建成，為提高單

2、井產量及下一步頁巖油效益開發提供堅實基礎。國信國信化工化工觀點：觀點：1）頁巖油分布廣泛，美國憑借頁巖油革命實現能源獨立：頁巖油分布廣泛，美國憑借頁巖油革命實現能源獨立：頁巖油主要分布在北美和歐亞大陸，截至 2017年底，全球頁巖油地質資源總量為 9368 億噸，技術可采資源量為 618 億噸，可采資源量排名前三的分別為美國、俄羅斯和中國。美國頁巖油開發最為成功，2000 年以來，隨著水平井和分段壓裂等技術在頁巖油勘探開發中的探索應用，美國頁巖油開發成本不斷降低，實現了多個頁巖油項目的商業性開發。美國頁巖油的快速發展使曾經全球最大的油氣進口國美國實現了“能源獨立”，深刻改變了世界油氣供給格局。

3、據EIA 預測，在基準情景下，2040 年美國的頁巖油產量將達到 154.4 萬立方米，約占美國石油總產量的 67.3%。2）我國頁巖油賦存條件復雜我國頁巖油賦存條件復雜，目前處于效益建產階段目前處于效益建產階段，未來前景廣闊未來前景廣闊。中國的頁巖油資源主要賦存于陸相地層中，與北美地區相比中國富有機質頁巖具有“一深、二雜、三多”的特點。這些特點決定了中國頁巖油氣的資源特征與美國廣泛發育的海相頁巖油氣的資源特征有著顯著的差別。我國鄂爾多斯盆地、松遼盆地、渤海灣盆地、準噶爾盆地和四川盆地等 5 大盆地的頁巖油地質資源量均超過 20 億噸，合計在我國頁巖油地質資源量占比超過 95。中國的頁巖油開發

4、起步較晚，還處于總體規劃到技術突破的階段，離實現工程巨大變革和全面規模效益開發階段尚有差距，但從資源基礎、工程技術能力和產量預期來看，中國具備頁巖油革命能夠取得成功的基本條件。2022 年我國頁巖油產量首次突破 340 萬噸，較 2018 年產量翻了兩倍。3）中國石油不斷推進技術創新與管理創新，頁巖油開發成果不斷涌現。中國石油不斷推進技術創新與管理創新，頁巖油開發成果不斷涌現。經過多年技術攻關和實踐，中石油已初步形成適合中國陸相頁巖油地質開發特征的頁巖油開發評價方法與技術。中國石油堅持“全生命周期管理”理念，探索形成了“一全六化”頁巖油勘探開發模式，推進“五提產、五降本”系統工程，建立多個市場

5、主體共同參與、平等競爭的市場機制，推動內部市場承包商聯動創效，搭建油氣生產物聯網系統，促進了規模增儲、效益開發。慶城油田是我國目前探明儲量規模最大的頁巖油油田，預計 2025 年頁巖油產量超 300 萬噸；吉慶油田是我國首個國家級陸相頁巖油示范區，預計 2025 年產量頁巖油產量達 140 萬噸；大慶油田長期探索頁巖油力爭 2025 年產油量達 100 萬噸；大港油田目前處于效益開發先導階段，2025年產量有望達 25 萬噸。1 1）4）投資建議：我們維持對公司 2024-2026 年歸母凈利潤 1735/1863/2029 億元的預測，攤薄 EPS 分別為 0.95/1.02/1.11 元，

6、對于當前 A 股 PE 為 11.2/10.5/9.6x，對于 H 股 PE 為 7.8/7.3/6.7x，維持“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2評論：評論：頁巖油概述與美國頁巖油革命頁巖油概述與美國頁巖油革命頁巖油是指已經生成但仍滯留于富有機質泥頁巖微米、納米級儲集空間中的石油。頁巖油是指已經生成但仍滯留于富有機質泥頁巖微米、納米級儲集空間中的石油。從頁巖油的概念而言，國外油氣行業所界定的頁巖油具有廣義性，泛指了含泥頁巖層系中頁巖、砂巖、碳酸鹽巖等各層位石油資源的統稱，更接近國內所指的致密油的概念。EIA 和 USGS 有關研究和報告中頁

7、巖油和致密油相互替代的情況也非常普遍。從嚴格意義上講，美國實際勘探開發的頁巖油大致包括了國內業界所指的頁巖油和部分類型的致密油。中國將致密油和頁巖油進行了區分，簡單來說，頁巖油無自然產能或低于工業石油產量下限，需采用特殊工藝技術措施才能獲得工業石油產量，而致密油在一定經濟條件和技術措施下可以獲得商業石油產量。全球頁巖油資源豐富全球頁巖油資源豐富，分布廣泛分布廣泛。截至 2017 年底，全球頁巖油地質資源總量為 9368.4 億噸，技術可采資源量為 618.5 億噸，主要分布在北美和歐亞大陸。北美地區頁巖油技術可采資源量為 185.5 億噸，占比 30%；其次為包括俄羅斯在內的東歐地區，技術可采

8、資源量為 117.5 億噸，占比 19%；亞太地區可采資源量為 111.3億噸，占全球的 18%，技術可采資源量排名前三的國家依次為美國（21%）、俄羅斯（14%）和中國（7%）。圖1：全球頁巖油分布資料來源：方圓，張萬益，馬芬，等，全球頁巖油資源分布與開發現狀，礦產保護與利用，2019，39(05):126-134，國信證券經濟研究所整理美國頁巖油開發最為成功美國頁巖油開發最為成功，加拿大加拿大、中國中國、俄羅斯等國緊隨其后俄羅斯等國緊隨其后。2000 年以來，隨著水平井和分段壓裂技術在頁巖油勘探開發中的探索應用，美國實現了多個頁巖油項目的商業性開發。2020 年，美國頁巖油產量達 3.5

9、億噸，占其石油總產量的 50%以上，石油年產量超過沙特阿拉伯，居世界第一。此外，加拿大的頁巖油產量也在不斷增加，其他國家如中國、俄羅斯、阿根廷等，對頁巖油的開發仍然處于早期階段。美國頁巖油快速發展，使美國實現了能源獨立美國頁巖油快速發展，使美國實現了能源獨立。美國在近 50 年的發展中，頁巖油氣異軍突起，使曾經全球最大的油氣進口國美國實現了“能源獨立”，深刻改變了世界油氣供給格局。全美頁巖油資源分布呈東多西少、主要賦存區占主導、其他區域零星分布的特點，Bakken、Eagle Ford 頁巖區帶、Permian 盆地是美國主要的頁巖油產區，總技術可采儲量高達 262 億噸，占全美頁巖油總量的

10、80%。其中 Permian 盆地為美國豐度最好、產量最高的頁巖油富集帶，Bakken 和 Eagle Ford 頁巖區帶位居二、三位，而 Wolfcamp、Spraberry 及 Fortworth 等盆地雖也有頁巖油發現，但受儲量、地質環境等條件的限制，開發價值不高。Bakken 盆地最早實現頁巖油成功開發。fYeUqRsNsNoQnRpOvMpNyRsOoR6McMbRoMqQnPrNfQqQtMiNpOqRaQnMnNxNpNrNuOtPoQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖2：美國頁巖油主要生產區帶資料來源：EIA，國信證券經濟研究所整理美國的頁

11、巖油發展大致可劃分為 3 個階段，分別為發現探索階段、轉變思路和技術突破階段以及快速發展階段。發現探索階段（發現探索階段（19991999 年之前）年之前）：1953 年發現了 Antelope 油田，建立了 Bakken 組和 Three Forks 組油氣生產系統，1961 年 Shell 公司在 Billings 鼻狀構造區發現了較好的沉積區帶，認識到 Bakken 組上段頁巖可以生成油氣。Bakken 組上段頁巖的第一口水平井于 1987 年開鉆，水平段長 794 米，該井的成功鉆探揭開了 Bakken 組上段頁巖水平井鉆井的新時代。到 20 世紀 90 年代，有超過 20 家公司參與

12、了相關的勘探開發活動。但隨著 20 世紀 90 年代油價的顯著下降，以及 Bakken 組上段頁巖產量不穩定及產量衰減等問題影響，Bakken 組重新回到次要勘探開發目的層的狀態。思路轉變與技術突破階段思路轉變與技術突破階段（2000-20082000-2008 年年）：Bakken 組中段的水平井鉆井開始于 2000 年，發現了 Elm Coulee油田，對每口水平井均進行了加砂或水力壓裂，估計整個油田的最終可采儲量大于 3180 萬立方米，截至2011 年底，該油田完鉆水平井已超過 4000 口。隨著水平井和水力壓裂技術的成功應用，頁巖油產量得以迅速提高?？焖侔l展階段（快速發展階段（200

13、92009 年至今）：年至今）：由于 2009 年起美國國內天然氣價格持續低迷，因此各公司紛紛轉向頁巖油領域，Bakken 頁巖區的作業量和產量快速提升。以水平井分段壓裂技術的應用為標志，頁巖油勘探開發工作進一步向其他頁巖區拓展，美國頁巖油正式進入快速發展階段。Eagle Ford、二疊紀盆地成為新的頁巖油勘探開發熱點地區，每年頁巖油新鉆井數及單井產量持續攀升，頁巖油產量占比迅速增大。根據 EIA統計數據，2011 年美國頁巖油產量首次突破 5000 萬噸，2012 年達 1 億噸，2014 年達 2 億噸，2018 年美國頁巖油產量達到 3.2 億噸，占美國石油總產量的 58.7%，據 EI

14、A 預測，在基準情景下，2040 年美國的頁巖油產量將達到 154.4 萬立方米，約占美國石油總產量的 67.3%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖3：美國原油產量與頁巖油產量資料來源：孫龍德，劉合，朱如凱，等，中國頁巖油革命值得關注的十個問題，石油學報，2023，44(12):2007-2019，國信證券經濟研究所整理美國頁巖油開發通過復制頁巖氣開發技術實現了產量的跨越式突破美國頁巖油開發通過復制頁巖氣開發技術實現了產量的跨越式突破，其中兩個關鍵技術為水平井鉆井技術和水力壓裂技術。美國統計數據中頁巖油是致密油的重要組成部分，2004 年美國僅有約 15

15、%的致密油通過水平井生產，2018 年大幅增加至 97%。據 ENVERUS 數據，2010 年美國 Permian 盆地水平井平均長度為 3879英尺，2022 年增加至 10000 英尺。2015-2016 年的全球油價暴跌后，美國油氣公司優化了水平井壓裂技術，提高了頁巖油的單井產量。持續的技術進步促持續的技術進步促進美國頁巖油開發成本不斷下降持續的技術進步促持續的技術進步促進美國頁巖油開發成本不斷下降。美國頁巖油開發技術包括選區與甜點評價、超長水平井、“一趟鉆”鉆井、立體井網（多分支）布井、細切割及重復水力壓裂等技術。美國頁巖油開發采取“工廠式”密集鉆水平井的方法，目前美國生產頁巖油的水

16、平井超過 10 萬口，鉆井規?；档土松a成本；由于鉆頭等技術的改進，從過去鉆完一口水平井要更換多次鉆頭，發展到不用更換鉆頭“一趟鉆”即可完成鉆井，最長水平段可一次鉆進近 6000 米。鉆井用時從 2008 年的 35-40 天，減少到2018 年的 10 天左右，效率提高了 3-4 倍；完井設計從最初的裸井一段壓裂，發展到目前水平井壓裂分 30-65段；壓裂完井時間從原來的 3-4 周，發展到目前的不到 2 周，如果同時考慮到壓裂段的增加，單段壓裂完井效率提高了 5-6 倍。在不斷增加完井難度和復雜性的前提下，整體鉆完井周期從原來的 7-8 周降低到目圖4：水平井示意圖圖5：水平井分段壓裂示

17、意圖資料來源：朝剛，李建青，頁巖氣開采的“武功秘籍”，自然資源部中國地質調查局科普辦公室，2019，國信證券經濟研究所整理資料來源：朝剛，李建青，頁巖氣開采的“武功秘籍”，自然資源部中國地質調查局科普辦公室，2019，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5前的 3 周左右。中國頁巖油資源中國頁巖油資源頁巖油是未來我國原油穩產的重要資源領域頁巖油是未來我國原油穩產的重要資源領域。中國是一個“富煤、少油、缺氣”的國家，我國實現“雙碳”目標的基本路徑是減煤、穩油、增氣，大力發展可再生能源。在可再生能源具備足夠規模，形成有效接替之前，國內 2 億噸

18、原油年產量的硬穩定是中國深入推進能源革命、建設新型能源體系的必要條件。目前，中國東部陸上油氣勘探處于中高勘探程度階段，且老油田進入開發后期階段，面臨高含水、儲量動用難度大等問題，給原油產量硬穩定的目標帶來了諸多挑戰。頁巖油開發利用對穩定國內原油產量，實現“雙碳”目標意義重大。我國陸相頁巖油資源潛力大我國陸相頁巖油資源潛力大、分布廣分布廣，具備加快發展的基礎具備加快發展的基礎。2017 年 EIA 發布中國頁巖油技術可采資源量為 43.9 億噸，位居世界第三位。近年來，隨著勘探開發技術的進步，頁巖油產量快速增長，中國石油企業“十四五”規劃均將頁巖油作為重點開發領域，預計 2025 年中國可實現頁

19、巖油年產量 650 萬噸。未來5-10 年是頁巖油發展關鍵期，對于緩解我國油氣供給形勢、保持我國原油 2 億噸穩產具有重要意義。圖8：不同機構對我國陸相頁巖油地質資源的評價（億噸）資料來源：包書景，葛明娜，徐興友，等，我國陸相頁巖油勘探開發進展與發展建議，中國地質，2023，50(05):1343-1354，國信證券經濟研究所整理，國信證券經濟研究所整理圖6：2010-2018 美國主要頁巖油產區的綜合開發成本變化圖7：2024 年一季度美國各地頁巖油運營成本資料來源：楊雷，金之鈞，全球頁巖油發展及展望，中國石油勘探，2019,24(05):553-559，國信證券經濟研究所整理資料來源：Fe

20、deral Reserve Bank of Dallas，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6中國頁巖油主要分布在鄂爾多斯中國頁巖油主要分布在鄂爾多斯、松遼松遼、渤海灣渤海灣、準噶爾和四川五大盆地準噶爾和四川五大盆地。中國頁巖油在鄂爾多斯、松遼、準噶爾、柴達木、渤海灣、四川、三塘湖、酒泉等盆地均有分布。據中國石油勘探開發院數據，全國 10大盆地的頁巖油地質資源總量為 319.0 億噸，技術可采資源總量為 22.8 億噸。鄂爾多斯盆地、松遼盆地、渤海灣盆地、準噶爾盆地和四川盆地 5 大盆地的頁巖油地質資源量均超過 20 億噸，在頁巖油地質資

21、源量中的總占比超 95。圖9：中國陸相頁巖油分布資料來源：王建，郭秋麟，趙晨蕾，等，中國主要盆地頁巖油氣資源潛力及發展前景，石油學報，2023，44(12):2033-2044，國信證券經濟研究所整理表1：中國重點盆地頁巖油資源評價結果序號序號名稱名稱地質資源量（億噸）地質資源量（億噸）技術可采資源量技術可采資源量（億噸）（億噸）地質資源量占比地質資源量占比（%）技術可采資源量占技術可采資源量占比（比（%）1 1鄂爾多斯107.3010.2633.6445.042 2松遼77.283.8224.2316.773 3渤海灣75.194.5123.5719.804 4準噶爾25.141.817.8

22、87.955 5四川20.931.436.566.286 6柴達木5.930.451.861.987 7三塘湖3.950.201.240.888 8雅布賴1.640.110.510.489 9酒泉1.370.170.430.751010開魯0.260.020.080.09合計318.9922.78資料來源：王建，郭秋麟，趙晨蕾，等，中國主要盆地頁巖油氣資源潛力及發展前景，石油學報，2023，44(12):2033-2044，國信證券經濟研究所整理目前我國主要開發中高成熟度頁巖油目前我國主要開發中高成熟度頁巖油，中低頁巖油資源總量巨大中低頁巖油資源總量巨大，前景可期前景可期。按照有機質熱成熟度的

23、高低，我國陸上頁巖油分為中低成熟度和中高成熟度兩大類。根據 2019 年自然資源部初步評價，中高成熟度頁巖油地質資源量為 145 億至 215 億噸，中低成熟度頁巖油技術可采資源量為 200 億至 250 億噸。中高成熟度頁巖油在我國起步較早，現實性強，已開展相關工業試驗。中低成熟度頁巖油資源總量巨大，需要通過地下原位加熱，把多類有機物降質改造，產生輕質油和天然氣。中低成熟度頁巖油開發目前正在進行先導試驗研究，一旦取得技術和經濟突破，有望在我國油氣增儲上產建設中發揮重要支撐作用，前景可期。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7表2：按有機質成熟度劃分陸相頁巖油的

24、分類與特征類型類型賦存狀態賦存狀態儲集空間儲集空間開發技術開發技術開發必要條件開發必要條件中低成熟度已生成的滯留石油烴+瀝青、固體有機物頁巖內有機質+固態有機物轉化后留下的空間地下原位加熱轉化技術技術可行性+經濟性+生產規模性中高成熟度已生成的石油烴在地層中的滯留頁巖內有機孔+多類成因裂縫水平井+體積壓裂改造技術單井產量+累計采出量經濟性資料來源：周雪，美國頁巖油勘探開發現狀及其對中國的啟示，現代化工，2022,42(07):5-9，國信證券經濟研究所整理我國頁巖主要為陸相頁巖我國頁巖主要為陸相頁巖，賦存條件復雜賦存條件復雜。根據頁巖沉積環境，將頁巖劃分為海相、海陸過渡相和陸相頁巖。中國的頁巖

25、油資源主要賦存于陸相地層中，與北美地區相比，中國富有機質頁巖具有“一深、二雜、三多”的特點?！耙簧睢敝父挥袡C質頁巖的埋深大（埋深在 3500 米以深的頁巖約占 65%）；“二雜”指富有機質頁巖的形成演化歷史復雜、地表條件復雜；“三多”指富有機質頁巖的類型多樣、頁巖的形成與分布時代廣泛（多期）、頁巖油氣富集及成藏的控制因素眾多。這些特點決定了中國頁巖油氣的資源特征與美國廣泛發育的海相頁巖油氣的資源特征有著顯著的差別。中國頁巖油資源主要分布在白堊系、上三疊統和古近系，埋深大部分小于中國頁巖油資源主要分布在白堊系、上三疊統和古近系，埋深大部分小于 35003500 米。米。中國頁巖油的主要分布層系按

26、照地層從新到老依次為新近系、古近系、白堊系、侏羅系、上三疊統和二疊系，頁巖油資源主要集中分布在白堊系、上三疊統和古近系。中國重點盆地的頁巖油資源主要富集在淺層（埋深2000 米）和中深層（埋深為 2000-3500 米）頁巖中，淺層頁巖油地質資源量和技術可采資源量分別為 61.8 億噸、3.3 億噸，中深層頁巖油地質資源量和技術可采資源量分別為 107.7 億噸、8.5 億噸。中國陸上頁巖油勘探大致經歷 3 個主要階段：1）勘探探索階段勘探探索階段（1970-19981970-1998 年）：年）：相繼在渤海灣盆地、江漢盆地、松遼盆地等泥頁巖裂縫獲得突破，同時鄂爾多斯盆地直井壓裂砂巖獲得工業油

27、流，但受限于鉆井和壓裂工藝技術，未獲實質性勘探突破。2 2）快速突破階段（）快速突破階段（2009-20182009-2018 年）：年）：鄂爾多斯盆地、準噶爾盆地、渤海灣盆地相繼獲得突破，水平鉆井、體積壓裂技術逐步應用，單井產量提升，實現了夾層型與混積型頁巖油勘探快速突破。3 3）多類頁巖油規?？碧?、逐步效益建產階段（）多類頁巖油規?？碧?、逐步效益建產階段（20182018 年至今）年至今）：松遼盆地古龍凹陷的歷史性突破，揭開頁巖型頁巖油的勘探序幕。同時夾層型和混積型頁巖油規?？碧讲粩鄶U大，效益建產逐漸實現。相繼建成鄂爾多斯盆地隴東頁巖油示范區、準噶爾盆地吉木薩爾蘆草溝組國家級陸相頁巖油示范

28、區、大慶古龍陸相頁巖油國家級示范區以及渤海灣盆地濟陽坳陷沙河街組國家級示范區，頁巖油勘探開發進入新階段。2022 年頁巖油產量首次突破 340 萬噸，較 2018 年的產量翻了兩番。其中長慶油田慶城頁巖油初步實現規模效益開發，已形成 200 萬噸生產規模。圖10：中國重點盆地頁巖油資源分布層系圖11：中國重點盆地頁巖油資源分布深度資料來源：王建，郭秋麟，趙晨蕾，等，中國主要盆地頁巖油氣資源潛力及發展前景，石油學報，2023，44(12):2033-2044，國信證券經濟研究所整理資料來源：王建，郭秋麟，趙晨蕾，等，中國主要盆地頁巖油氣資源潛力及發展前景，石油學報，2023，44(12):203

29、3-2044，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖12：中國頁巖油勘探歷程資料來源：王建，郭秋麟，趙晨蕾，等，中國主要盆地頁巖油氣資源潛力及發展前景，石油學報，2023，44(12):2033-2044，國信證券經濟研究所整理對比美國頁巖油發展歷史，中國頁巖油開發大體需要經歷對比美國頁巖油發展歷史，中國頁巖油開發大體需要經歷 3 3 個階段：個階段：第一階段第一階段：資源邊際開發階段資源邊際開發階段，以油藏評價、技術攻關配套、開發先導試驗及小規模開發為主，投資成本較高（高于常規油），負向拉動作用明顯；第二階段：可規模開發、產能正向拉動階

30、段第二階段：可規模開發、產能正向拉動階段，技術明顯進步、大幅度提高單井可采儲量（EUR），投資成本大幅度下降，百萬噸產能投資低于特低滲透儲層或致密油，實現正向拉動，從而進入大規模開發；第三階段第三階段：進一步提高采收率階段進一步提高采收率階段，不同于美國頁巖油資本市場的短周期、高衰竭開采模式，中國頁巖油開發要著眼于將資源最大化轉為產量，要以提高采收率為核心，采收率要達到 20%-30%。目前中國頁巖油處于資源邊際開發階段目前中國頁巖油處于資源邊際開發階段，但中國具備頁巖油革命成功的條件但中國具備頁巖油革命成功的條件。中國的頁巖油開發起步較晚，還處于總體規劃到技術突破的階段，離實現工程巨大變革和

31、全面規模效益開發階段尚有差距，但從資源基礎、工程技術能力和產量預期來看，中國具備頁巖油革命能夠取得成功的基本條件。關鍵在于技術進步大幅度提高單井 EUR，美國二疊盆地單井 EUR 從初期的 2 萬噸提高至目前的 8 萬噸以上，極大地促動了桶油完全成本的降低，從 2014 年的 101.5 美元降低至 2022 年的 36.6 美元。我國頁巖油革命要成功，必須要有理念突破和管理創新，堅持全生命周期管理模式、一體化統籌、專業化協同、市場化運作、社會化支持、數字化管理、綠色化發展的“一全六化”非常規發展管理理念。圖13：美國二疊盆地與古龍頁巖油單井可采儲量對比圖14：美國二疊盆地桶油完全成本變化資料

32、來源：孫龍德，劉合，朱如凱，等，中國頁巖油革命值得關注的十個問題，石油學報，2023，44(12):2007-2019，國信證券經濟研究所整理資料來源：孫龍德，劉合，朱如凱，等，中國頁巖油革命值得關注的十個問題，石油學報，2023，44(12):2007-2019，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9中國石油頁巖油情況中國石油頁巖油情況中國石油天然氣集團公司（中國石油）頁巖油地質資源量約 201 億噸，主體分布于鄂爾多斯、松遼、渤海灣、準噶爾 4 大盆地（地質資源量共計 172 億噸），年產量自 2010 年的 2.5 萬噸增至 2023

33、 年的 391.6 萬噸，呈現了良好開發前景。圖15：中國石油頁巖油歷年產量資料來源：趙喆，白斌，劉暢，等，中國石油陸上中-高成熟度頁巖油勘探現狀、進展與未來思考，石油與天然氣地質，2024,45(02):327-340，國信證券經濟研究所整理中石油頁巖油技術工藝創新：中石油頁巖油技術工藝創新：經過多年技術攻關和實踐經過多年技術攻關和實踐，中石油已初步形成適合中國陸相頁巖油地質開發特征的頁巖油開發評價方法與中石油已初步形成適合中國陸相頁巖油地質開發特征的頁巖油開發評價方法與技術技術，主要包括巖相評價、儲集性表征、可動性評價、可壓性評價、產能評價及地質建模-數值模擬一體化“甜點”分析技術。頁巖油

34、地球物理頁巖油地球物理“甜點甜點”識別與預測技術識別與預測技術：應用三維地震高精度曲率、井控地震相、高分辨率反演等技術精細刻畫微構造和頁巖分布，形成了三維地震巖性、含油性、變系數脆性等多信息融合甜點預測技術，水平井甜點段鉆遇率提高 10.5%，單井產量提升 86%；綜合頁巖油儲層厚度、物性、視電阻增大率等參數構建了視儲能系數模型，進行測井產能預測，慶城油田 82 口試油井圖版符合率達到 81.7%，有效支撐了慶城油田探明儲量提交。長水平井段優快鉆完井技術與大平臺叢式井立體開發技術模式長水平井段優快鉆完井技術與大平臺叢式井立體開發技術模式：地質工程一體化全生命周期管理，已成為頁巖油規模效益開發的

35、重要理念。水平井與大規模體積壓裂成為中高熟陸相頁巖油開發重要手段。針對大面積連續分布的頁巖油資源豐度較低和儲層物性較差特征，創新采用三維地震多屬性精細刻畫與旋轉地質導向相結合技術，實現了長水平井段鉆探控制更大面積的目標。中國石油在鄂爾多斯盆地實施的華 H90-3井水平井段長達 5060 米，刷新亞洲陸上最長水平井紀錄；針對中國復雜的地表地貌條件和地下構造特征，以及陸相頁巖油層段多、厚度大的特點，創新形成了水平井小井距、大平臺和叢式井立體開發技術模式；慶城頁巖油田華 H100 平臺布井數達 31 口，縱向上實現了單平臺三層系的一次性動用，節約土面積 217.84平方千米，平均鉆井周期降至 18

36、天，為慶城 300 萬噸頁巖油產能建設提供了有力支撐。細分切割體積壓裂技術工藝與細分切割體積壓裂技術工藝與“一段一策一段一策”差異化壓裂模式差異化壓裂模式：中石油長慶油田針對鄂爾多斯盆地長 7 段頁巖儲層裂縫條帶狀分布和低壓特點，研發了以“多簇射孔密布縫+可溶球座硬封隔+暫堵轉向軟分簇”為核心的細分切割壓裂技術工藝，創建了“造縫、補能、滲吸”一體化體積壓裂模式，單井平均初期產量由前期的 9.6 噸/天提升到 18.6 噸/天，單井 EUR 由前期 1.8 萬噸提升 2.6 萬噸；針對頁巖油儲層物性差、非均質性強的特點，通過精細評價儲層巖石力學參數和可壓性指數，制定了“一段一策”差異化壓裂施工模

37、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10式，采用超密切割、連續鋪砂和多級暫堵轉向等工藝技術，提高裂縫導流能力，實現致密頁巖油儲層的有效改造。創新形成了以“水平井+體積壓裂”為核心的頁巖油“甜點”優選、三維叢式水平井優快鉆完井等五大技術系列，催生了 10 億噸規模頁巖油探明儲量順利發現，建成了亞洲陸上最大水平井平臺華 H100平臺，與常規井相比，平臺占地面積減少 6 成以上，實現了以最少的用地動用地下最多的儲量。在地面僅占 30 多畝地，但在地下實際開采儲層面積達 4 萬多畝，打造了隱形“采油航母”。圖16：長慶油田華 H100 平臺資料來源：公司官網，國信證券經

38、濟研究所整理中石油頁巖油運營模式創新中石油頁巖油運營模式創新中國石油堅持“全生命周期管理”理念，探索形成了“一全六化”頁巖油勘探開發模式，推進“五提產、五降本”系統工程，建立多個市場主體共同參與、平等競爭的市場機制，推動內部市場承包商聯動創效，搭建油氣生產物聯網系統，促進了規模增儲、效益開發。大慶古龍按照“會戰傳統+項目管理+市場化模式”，成立頁巖油勘探開發會戰前線指揮部，構建“六化”全生命周期管理體系，建設形成了以“精確甜點預測與靶層優選、立體開發井網設計與排采制度優化、水平井優快鉆完井、縫控體積改造 2.0”為核心的地質工程一體化技術體系，建立“百萬噸百人”高效模式。吉木薩爾構建“新型油田

39、作業區+項目經理部”綜合管理體制，做實責任主體。長慶油田建立油氣田勘探開發一體化事業部，成立頁巖油開發分公司，創新大項目組產建開發模式，構建“中石油隊伍、社會化資源、內部模擬市場主體”三位一體的市場化體系，推行物資采購“工廠到現場”直達，實施智能化配套工程，促進了頁巖油效益開發。慶城油田頁巖油開發慶城油田頁巖油開發慶城油田是我國目前探明儲量規模最大的頁巖油油田慶城油田是我國目前探明儲量規模最大的頁巖油油田。慶城油田處于鄂爾多斯盆地伊陜斜坡西南部，其行政區隸屬于甘肅省慶城縣、合水縣及華池縣。2019 年，中國石油長慶油田公司在鄂爾多斯盆地伊陜斜坡西南部慶城地區長 7 油巖層組的生油巖層系內發現了

40、 10 億噸級源內非常規大油田-慶城油田，至 2022 年底，評價資源量 35 億噸，累計落實地質儲量 18.4 億噸，探明地質儲量 11.5 億噸。該地區整體呈層薄、非均質性強等特點，堪稱“磨刀石中的磨刀石”，開發難度極大。慶城油田目前處于規模開發示范區建設階段慶城油田目前處于規模開發示范區建設階段。鄂爾多斯盆地長 7 油層組頁巖油的早期勘探和基礎地質研究可以追溯到 20 世紀 70 年代?？碧介_發過程以 2011 年和 2017 年為界可劃分為 3 個階段：2011 年之前為生請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11烴評價和兼探認識階段；2011-2017

41、年為勘探評價、探索技術和提產提效階段；2018 年以來為整體勘探與水平井規模開發示范區建設階段。圖17：慶城油田頁巖油分布情況資料來源：付鎖堂，付金華，牛小兵，等，慶城油田成藏條件及勘探開發關鍵技術，石油學報，2020，41(07):777-795，國信證券經濟研究所整理通過技術研發通過技術研發，慶城油田實現了規模效益開發慶城油田實現了規模效益開發。通過自主研發技術，慶城油田長 7 油層組頁巖油儲層實現了“千方砂、萬方液、十方排量”的水平井體積壓裂目標。井下微地震監測結果表明，體積壓裂后形成的復雜裂縫體系有利于提高單井產量。創新形成了高密度細分切割、壓裂前注水補能、提升油水置換率 3 項核心設

42、計，研發了長水平段細分切割體積壓裂技術，研制了可溶球座多功能驅油型滑溜水 2 項關鍵工具材料，集成了關鍵參數經濟優化、多簇裂縫精細控制、工具材料自研自產 3 項降本措施，攻關形成了特色的長水平井細分切割體積壓裂技術，實現了慶城油田頁巖油規模效益開發。圖18：慶城油田水平井的水力壓裂設計及關鍵參數變化資料來源：付鎖堂，付金華，牛小兵，等，慶城油田成藏條件及勘探開發關鍵技術，石油學報，2020，41(07):777-795，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12慶城油田建設國內首個水力壓裂試驗場，對推廣非常規油氣開發技術意義重大。慶城油田建設

43、國內首個水力壓裂試驗場，對推廣非常規油氣開發技術意義重大。2024 年 6 月 20 日，在慶城油田，國內首個水力壓裂試驗場順利完成 2 口檢查井現場取心工作，并完成了巖心基礎資料及各項配套測試資料的搜集整理，這標志著我國首個頁巖油水力壓裂試驗場正式建成。該試驗場集成光纖、微地震、示蹤劑等多種先進測試分析手段，并開展取心驗證，進而分析水力壓裂裂縫特征，深化認識不同壓裂工藝的裂縫擴展形態、支撐裂縫分布、支撐劑運移等關鍵問題，為井網井距優化、段簇設計、壓裂順序及提高采收率研究等提供依據，為后續工程地質方案優化調整提供了直觀可靠的第一手資料，對助推非常規油氣開發技術升級及實現頁巖油規模效益開發具有重

44、大意義。圖19：慶城油田國內首個水力壓裂試驗場資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理慶城油田預計慶城油田預計 20252025 年頁巖油產量超年頁巖油產量超 300300 萬噸萬噸。通過頁巖油試驗區的技術探索和慶城油田的勘探開發實踐，中國石油長慶油田公司在地震、測井、儲層改造等方面已形成一系列關鍵配套技術，實現了頁巖油規?？碧介_發的實質性突破。2022 年慶城油田年產量達到 164 萬噸。預計“十四五”末，慶城油田頁巖油產能將超過 500 萬噸，產量超 300 萬噸，相當于增加一個中型油田。吉慶油田頁巖油開發吉慶油田頁巖油開發吉慶油田是我國首個國家級吉慶油田是我國首個國家級陸相頁巖油示范區

45、陸相頁巖油示范區，目前處于技術定型和規?；瘮U產階段目前處于技術定型和規?；瘮U產階段。由新疆油田公司吉慶油田作業區開發管理的新疆吉木薩爾國家級陸相頁巖油示范區，是中國首個國家級陸相頁巖油示范區。吉慶油田作業區位于準噶爾盆地東部，面積 1278 平方千米，資源儲量估算超過 10 億噸。2023 年，吉木薩爾凹陷頁巖油產量達到 63.5 萬噸。吉木薩爾頁巖油的勘探開發可以劃分為 3 個階段:（1）勘探及開發先導試驗階段（2011-2015 年）：2011 年，吉 25 井在蘆二段獲得產量為 18.3 噸/天的工業油流，提交預測地質儲量 6115 萬噸。在這一階段通過開展不同完井方式和不同壓裂工藝的開

46、發先導性試驗，試驗井在初期的井均產油量為 21.0 噸/天，一年期產油量僅 2110 噸，生產效果未達預期。主要原因是一類油層鉆遇率低(平均為 33.9%)，儲層改造的加砂強度較低(平均為 0.9m3/m)。（2）評價及工業化試驗階段（2016-2020）：通過強化“甜點”選區、優化水平井設計、精細控制鉆井軌跡，2016 年在“上甜點段”部署實施了 JHW023 井、JHW025 井兩口水平井，其優質儲層的鉆遇率達 85%以上。采用套管完井、密切割、大排量、大砂量壓裂工藝進行儲層改造，加砂強度達 2.0m3/m，兩口井投產后一年期的累積產油量均突破萬噸。該階段累積探明石油地質儲量為 1.53

47、億噸，預測儲量為 2.76 億噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告132020 年 3 月，國家能源局、自然資源部聯合，在吉木薩爾凹陷設立了“新疆吉木薩爾國家級陸相頁巖油示范區”。（3）技術定型及規?；óa階段（2021 年至今）：該階段水平井立體開發模式形成，鉆井、壓裂工藝技術實現了成熟配套，降本提產效益明顯。單井評估的最終可采儲量(EUR)提高到 3.82 萬噸，單井的鉆壓成本下降了 42.7%，油藏進入規?；óa階段。截至 2023 年底，吉木薩爾凹陷昌吉頁巖油田累計完鉆水平井252 口，開井 181 口，產油量為 2423 噸/天，含水率為 55.7

48、%。昌吉頁巖油田累計新建產能 157.5 萬噸，產油量達 63.5 萬噸，累積產油量為 216.0 萬噸，預測最終采收率可達 12.6%。圖20：吉木薩爾頁巖油井位分布資料來源：吳寶成，吳承美，譚強，等，準噶爾盆地吉木薩爾凹陷昌吉頁巖油成藏條件及勘探開發關鍵技術，石油學報，2024，45(02):437-460，國信證券經濟研究所整理公司通過科研攻關，提高了公司通過科研攻關，提高了“黃金靶體黃金靶體”鉆遇率，有效降低了開發成本。鉆遇率，有效降低了開發成本。吉木薩爾凹陷的頁巖油為源-儲一體，決定水平井產能高低的關鍵因素是“甜點”中的“黃金靶體”，即 一、二類“甜點”的油層。吉木薩爾凹陷頁巖油“黃

49、金靶體”的厚度為 1.5-2.0 米，井軌跡的控制難度很大，中國石油新疆油田公司為提高其鉆遇率進行了技術攻關，“黃金靶體”鉆遇率從 43.4%提升至 83.6%，資源動用程度由 50%提高至89%，單井綜合投資降至 4500 萬元，實現了效益建產。吉慶油田產能建設加快吉慶油田產能建設加快，預計預計 20252025 年產量頁巖油產量達年產量頁巖油產量達 140140 萬噸萬噸。截至 2024 年一季度，吉慶油田圍繞頁巖油開發已取得 1 項理論創新與 7 項技術突破，陸相頁巖油開發技術整體達到國際領先水平。截至 2023年底，吉慶油田作業區頁巖油累計完鉆產能井 252 口，建成產能 129.3

50、萬噸，2023 年吉木薩爾頁巖油產量達到 63.5 萬噸，2024 年頁巖油計劃產量突破 90 萬噸，較 2023 年增加 30 萬噸。按照計劃，吉慶油田作業區今年將完成鉆井 100 口，壓裂井 110 口，2025 年頁巖油年產量將達到 140 萬噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14大慶古龍頁巖油開發大慶古龍頁巖油開發大慶油田長期探索頁巖油大慶油田長期探索頁巖油，20202020 年獲得突破年獲得突破。松遼盆地是世界十大超級盆地之一，大慶油田位于松遼盆地北部，20 世紀 80 年代開始探索頁巖油。2016 年以來，中國地質調查局聯合大慶油田實施了松遼盆

51、地陸相頁巖油科技攻堅戰，針對青山口組部署實施的 7 口鉆井均獲工業油氣流，其中，松遼盆地北部松頁油 1HF井、松頁油 2HF 井日產頁巖油分別為 14.37 立方米、10.06 立方米，松遼盆地南部吉頁油 1HF 井日產頁巖油 16.4 立方米，引領帶動了松遼盆地的頁巖油勘查。2020 年 4 月，為探索古龍凹陷深部青山口組泥頁巖油氣富集規律而鉆探的古頁油平 1 井試油，試油期間最高日產油 30.52 噸，日產氣 13032 立方米，成為古龍凹陷陸相頁巖油勘探的戰略突破井。古龍頁巖油資源稟賦好古龍頁巖油資源稟賦好，價值高價值高。與國內“非常規”油氣開采成本高、遞減快相比，古龍頁巖油具有“三高”

52、特點，游離烴的含量高、氣油比高、壓力系數高，因此流動性較好，易高產。油的品質好、密度低、黏度低、烴質組分高，一噸油可以產出 27%的輕烴，天然氣里面還有大量乙烷，價值較普通頁巖油氣更高。能源局批準古龍油田設立國家級示范區，力爭能源局批準古龍油田設立國家級示范區，力爭 20252025 年產油量達年產油量達 100100 萬噸。萬噸。2021 年公司提交石油預測地質儲量 12.68 億噸，開辟了 5 個先導試驗井組。經國家能源局批準正式設立大慶油田古龍陸相頁巖油國家級示范區。2023 年成功交規模探明儲量超 2 億噸，青山口組 Q9 油層新部署的水平井全部達產達效，截至2023 年底，示范區累產

53、油 27.8 萬。慶油田古龍陸相頁巖油國家級示范區覆蓋面積 2778 平方公里，設計水平井井位 500 口，建設產能 300 萬噸，力爭 2025 年年產油量 100 萬噸以上。圖21：大慶油田古龍陸相頁巖油國家級示范區資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理古龍頁巖油是大慶油田戰略接替資源古龍頁巖油是大慶油田戰略接替資源，發展前景廣闊。，發展前景廣闊。古龍頁巖油地質儲量 30 億噸為目標，推動頁巖油成為油田新的戰略增長點。中長期規劃致力于解決剩余儲采比低、儲采失衡的問題，支撐油田穩產，建成頁巖油勘探開發國家示范區，引領中國陸相頁巖油革命。大港油田頁巖油開發大港油田頁巖油開發大港油田目前處于

54、效益開發先導階段大港油田目前處于效益開發先導階段。大港油田探區內頁巖油資源豐富，主要分布在滄東凹陷孔二段和歧口凹陷沙三段、沙一段，早在 2013 年就開始陸相頁巖油探索。經歷研究探索、勘探突破、產能評價、先導試驗 4 個階段，目前基本實現效益開發。（1）2013 年開始，在常規油氣勘探開發研究成果的基礎上，中國石油大港油田開始進行頁巖油的基礎地請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15質研究，以落實頁巖油富集規律。同時，公司對對滄東凹陷老井復查與改造，通過壓裂改造與試油測試，有 13 口井獲得工業油流；（2）2017 年以后，大港油田設計了兩口先導試驗水平井，均穩

55、定生產 700 天以上，累計產油量達 2 萬噸以上，實現了頁巖油水平井高產穩產的重大突破，為后期頁巖油水平井的部署和經濟化勘探開發奠定了重要基礎；（3）2019-2021 年，在勘探獲得突破基礎上，總結形成了適合黃驊坳陷的頁巖油開發模式，頁巖油日產油量 3 年上了 3 個臺階，2021 年建成 10 萬噸/年生產能力，率先在渤海灣盆地實現湖相頁巖油工業化開發；（4）2022 年至今，滄東凹陷孔二段頁巖油正處于效益開發先導試驗階段，依靠地質認識和工程技術進步，逐步提高單井產量。2022 年，在產能評價的基礎上，優選滄東凹陷頁巖油 5 號平臺開展先導試驗，測試單井峰值產量為 39.6-122.3

56、噸，單井評估的最終可采儲量（EUR）為 4.34-4.47 萬噸，建成了 10 萬噸級效益開發示范平臺。2024 年大港油田新建成效益開發試驗平臺，試采實現產量效益達標。至此，大港油田在滄東、歧口兩個凹陷均建立效益開發先導試驗平臺，形成了陸相紋層型頁巖油效益建產技術序列。大港油田依靠地質認識和工程技術進步，逐步提高單井產量。圖22：滄東凹陷頁巖油開發階段劃分圖圖23：資料來源：周立宏，陳長偉，楊飛，等，渤海灣盆地滄東凹陷頁巖油效益開發探索與突破，中國石油勘探，2023，28(04):24-33，國信證券經濟研究所整理大港頁巖油大港頁巖油 20252025 年產量有望達年產量有望達 2525 萬

57、噸。萬噸。大港油田頁巖油走過 10 年艱辛探索歷程，滄東凹陷孔二段形成一套可復制的效益開發技術序列，公司結合大港油田頁巖油復雜小斷塊、縱向甜點多的特點，制定了“以效益開發為中心，邊評 價邊實施”開發原則，按照“成熟區拓展效益建產規模、接替區加強效益建產試驗、潛力區加大勘探評價力度”整體思路，力爭實現 2025 年 25 萬噸、2030 年 50 萬噸和 2035 年 100 萬噸頁巖油上產目標。20252025 年我國頁巖油產量預計為年我國頁巖油產量預計為 650650 萬噸萬噸，公司產量占據大部分公司產量占據大部分，20302030 年我國頁巖油產量預計達到年我國頁巖油產量預計達到 1000

58、1000 萬萬噸，成為我國原油穩產噸，成為我國原油穩產 2 2 億噸重要保障。億噸重要保障。預計 2025 年我國頁巖油產量為 650 萬噸，中國石油慶城油田頁巖油產量預計超 300 萬噸；吉慶油田作業區巖油年產量將達到 140 萬噸；2025 年吉木薩爾頁巖油原油產量預計將達到 140 萬噸；古龍頁巖油力爭 2025 年年產油量 100 萬噸以上；大港頁巖油產量達到 25 萬噸。2023年中國石油和化學工業聯合會副會長孫偉善表示，2026 年-2030 年通過升級和優化技術，持續降低成本，中國頁巖油產量預計達到 1000 萬噸/年以上，成為中國原油年產 2 億噸以上穩定的重要保障。請務必閱讀

59、正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16 投資建議：我們維持對公司 2024-2026 年歸母凈利潤 1735/1863/2029 億元的預測，攤薄 EPS 分別為 0.95/1.02/1.11元，對于當前 A 股 PE 為 11.2/10.5/9.6x，對于 H 股 PE 為 7.8/7.3/6.7x，維持“優于大市”評級。表1：可比公司估值表公司公司代碼代碼公司公司名稱名稱投資投資評級評級收盤價收盤價EPSEPSPEPEPBPB2022023 32024E2024E2022025 5E E2022023 32024E2024E2022025 5E E2022024 4

60、E E601857.SH中國石油優于大市10.640.880.951.028.011.210.51.3600938.SH中國海油優于大市34.592.603.153.298.111.010.52.30857.HK中國石油股份無評級8.250.880.961.025.37.87.40.90883.HK中國海洋石油無評級22.952.603.033.254.56.96.41.4數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（注：數據截至 2024 年 7 月 9 日，中國海油數據來自國信證券經濟研究所預測，其余可比公司數據均來自 Wind 一致預期）風險提示原油價格大幅波動的風險；自然災害頻發的風險；

61、新項目投產不及預期的風險；地緣政治風險；政策風險等。相關研究報告：相關研究報告：中國石油（601857.SH）-非常規天然氣業務將迎來快速發展 2024-05-22中國石油（601857.SH）-油氣產量穩步增長，化工業務實現盈利 2024-04-30中國石油（601857.SH）-積極踐行“分子煉油”，持續推進“減油增化”2024-04-18中國石油（601857.SH）-業績再創歷史新高，天然氣推動長期增長 2024-03-26中國石油（601857.SH）-原油價格持續上行，積極落實市值管理考核 2024-02-23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17

62、財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物225049269873157768161315165604營業收入營業收入3239167323916730110123011012310506731050673198110319811032952563295256應收款項11665599802102084105143108337營業成本252793

63、52302385237940424395312498769存貨凈額167751180533136180139056141883營業稅金及附加276821295015279456287830296573其他流動資產100536100908931529594398858銷售費用6835270260683117035872496流動資產合計流動資產合計613867613867658520658520496588496588508862508862522086522086管理費用5052355023518385328054786固定資產659903665611712957741951755303研發費

64、用2001621957217352398626362無形資產及其他9296092744940349532496615財務費用1961418110811747613203投資性房地產10373501054863105486310548631054863投資收益(11140)9554100001000010000長期股權投資269671280972283972286972289972資產減值及公允價值變動(39697)(26948)(27000)(30000)(30000)資產總計資產總計2673751267375127527102752710264241426424142687972268797

65、227188392718839其他收入(2521)199(21735)(23986)(26362)短期借款及交易性金融負債108936156795500005000050000營業利潤242564253024279205298364323067應付款項304747309887272359278112283767營業外凈收支(29292)(15566)(20000)(20000)(20000)其他流動負債210580222325208137212616217035利潤總額利潤總額21327221327223745823745825920525920527836427836430306730306

66、7流動負債合計流動負債合計624263624263689007689007530497530497540728540728550802550802所得稅費用4929557167648016959175767長期借款及應付債券2224781431981131988319853198少數股東損益1460219147209012244524437其他長期負債288907289884290384290884291384歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤149375149375161144161144173503173503186327186327202863202863長期負債合計長期負債合計511

67、385511385433082433082403582403582374082374082344582344582現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計1135648113564811220891122089934079934079914810914810895384895384凈利潤凈利潤149375161144173503186327202863少數股東權益168527184211192524201452211172資產減值準備9622(8277)20711420677股東權益136

68、95761446410151581115717091612282折舊攤銷200277210347177293193296209681負債和股東權益總計負債和股東權益總計2673751267375127527102752710264241426424142687972268797227188392718839公允價值變動損失3969726948270003000030000財務費用1961418110811747613203關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動(14749)(4229)6833

69、4252315每股收益0.820.880.951.021.11其它(2501)14793624275089043每股紅利0.420.580.570.710.89經營活動現金流經營活動現金流381721381721400726400726386792386792421976421976454579454579每股凈資產7.487.908.288.598.81資本開支0(175695)(255000)(255000)(255000)ROIC14%12%14%16%17%其它投資現金流(3876)(3528)000ROE11%11%11.4%11.9%12.6%投資活動現金流投資活動現金流(7663

70、)(7663)(190524)(190524)(258000)(258000)(258000)(258000)(258000)(258000)毛利率22%24%23.37%23.72%24.17%權益性融資73174592000EBIT Margin9%9%10%10%11%負債凈變化(28375)(43465)(30000)(30000)(30000)EBITDAMargin15%16%16%16%17%支付股利、利息(76531)(106304)(104102)(130429)(162290)收入增長24%-7%3%3%3%其它融資現金流(110050)129568(106795)00凈利

71、潤增長率62%8%8%7%9%融資活動現金流融資活動現金流(312545)(312545)(165378)(165378)(240897)(240897)(160429)(160429)(192290)(192290)資產負債率49%47%43%42%41%現金凈變動現金凈變動61513615134482444824(112105)(112105)3547354742894289股息率3.9%5.5%5.3%6.7%8.3%貨幣資金的期初余額163536225049269873157768161315P/E13.012.111.210.59.6貨幣資金的期末余額2250492698731577

72、68161315165604P/B1.41.31.31.21.2企業自由現金流0232667151217184065216698EV/EBITDA6.26.46.05.55.1權益自由現金流03187708334150494184296資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級

73、國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以

74、上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一

75、切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做

76、出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分

77、析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032