菜百股份-公司研究報告-黃金珠寶行業景氣度延續 全直營深耕北京業績高彈性-230505（26頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司深度股公司深度 商貿零售商貿零售 黃金珠寶行業景氣度延續，黃金珠寶行業景氣度延續，全直營深耕北京業績高彈性全直營深耕北京業績高彈性 核心觀點核心觀點 消費復蘇中高端消費與大眾消費均較優，具體品類來看，金銀珠寶等小額消費恢復速度更快。過去三年間部分婚嫁需求在 2023Q1 迎來填補增長，黃金首飾類產品作為婚戀的剛需消費，伴隨著婚慶市場的恢復迎來復蘇。Q

2、1 國內黃金出庫量高于消費量，零售商積極補貨，預計黃金珠寶消費仍將維持較高增長。菜百股份為深耕北京的黃金珠寶區域龍頭，總店經濟效應明顯，占據北京地區優勢點位，公司華北地區收入體量位于行業前列，門店全部為直營，利潤彈性更大，未來域外擴張帶來新增量。內容概要內容概要 消費復蘇消費復蘇中中高端消費與大眾消費均較高端消費與大眾消費均較為領先為領先 世界范圍來看，高收入群體消費水平更加穩定，不易受到宏觀經濟波動沖擊，物理限制減少后消費可以快速恢復，尤其是對可選品類、奢侈品類的消費；大眾群體對于宏觀經濟波動更為敏感，消費信心和收入水平恢復速度較慢，對于必需品類更加追求性價比消費。具體品類來看，小額消費恢復

3、速度更快，金銀珠寶、服裝、化妝品等小額消費同比增速好于家具、家電等大額消費?；檠绲认M場景修復，黃金珠寶消費快速婚宴等消費場景修復，黃金珠寶消費快速復蘇復蘇，景氣度仍將延續，景氣度仍將延續 過去三年積壓的婚嫁等需求在今年迎來填補增長，黃金首飾類產品作為婚戀的剛需消費，伴隨著婚慶市場的恢復迎來復蘇。2023 年 3 月黃金珠寶社會零售額同比高增 37.40%，遠超社零所有細分行業。黃金產品的避險和保值增值功能凸顯，因此終端消費者更加偏好黃金珠寶產品。Q1 黃金出庫量高于消費量，零售商積極補貨，預計黃金珠寶消費仍將維持較高增長。三、四季度黃金消費迎來旺季，積壓需求進一步釋放。菜百股份為深耕北京的黃

4、金珠寶龍頭，全直營利潤彈性更大菜百股份為深耕北京的黃金珠寶龍頭，全直營利潤彈性更大 公司較早轉型為珠寶零售企業，搶先占據北京地區優勢點位，線下門店大多位于熱門商圈黃金地段或未來潛力增長區域，形成密集式網絡布局優勢。公司華北地區收入體量位于行業前列，收入增速較快，華北區域龍頭地位不斷穩固。公司采用全直營方式深耕北京地區，快速復蘇期利潤彈性更大。2022 年行業經營壓力整體較大，部分頭部企業業績下滑，然而公司依然實現逆勢增長。23Q1 數據顯示，復蘇期中公司業績彈性也明顯好于其他公司。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 5.64/6.27/7.13億元，對應

5、PE 分別為 17X/15X/13X，首次覆蓋給予增持評級。首次評級首次評級 增持增持 劉樂文 SAC 編號:S1440521080003 SFC 編號:BPC301 發布日期：2023 年 05 月 05 日 當前股價：12.33 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月 20.29/18.08 21.36/19.57 23.67/11.33 12 月最高/最低價（元）12.56/8.75 總股本（萬股）77,777.78 流通 A 股（萬股）58,667.78 總市值（億元）95.90 流通市值（億元）72.34 近 3

6、 月日均成交量（萬）524.78 主要股東 北京金正資產投資經營有限公司 24.57%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -14%-4%6%16%26%2022/5/52022/6/52022/7/52022/8/52022/9/52022/10/52022/11/52022/12/52023/1/52023/2/52023/3/52023/4/5菜百股份上證指數菜百股份菜百股份(605599.SH)(605599.SH)A 股公司深度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 投資要件.1 關鍵假設.1 我們的觀點.1 股價上漲的催化因素.1 投資風險.1 一、菜百股

7、份：北京黃金珠寶龍頭.2（一）北京地區黃金珠寶龍頭企業.2（二）背靠優質國企，股權結構清晰.3（三）員工持股激發動能.4 二、黃金珠寶消費快速修復，積壓需求仍未釋放完畢.5（一）消費復蘇節奏不同，高端及大眾表現領先.5（二）居民消費場景修復，積壓需求加速釋放.6（三）消費偏好發生變化，黃金偏愛趨勢延伸.9 三、菜百股份：全直營深耕北京市場，外地擴張為潛在增量.10（一）占據北京優勢點位，收入體量行業前列.10（二）全直營經營杠桿高，總店規模效應明顯.11（三）黃金飾品質優價廉，品牌形象深入人心.14 四、財務分析：逆勢增長，強勢復蘇.16 投資評價和建議.19 風險分析.20 報表預測.21

8、圖目錄 圖 1:華北地區營業收入占比大（億元）.2 圖 2:公司各產品占比（%）.2 圖 3:華北為公司最主要收入來源（%）.2 圖 4:菜百股份股權結構圖.4 圖 5:LV 分地區收入占比，亞洲地區最高（%）.5 圖 6:LV 整體與亞洲地區收入增速，亞洲地區快速恢復（%）.5 圖 7:優衣庫銷售增速（%）.5 圖 8:不同品類社零增速表明小額消費恢復好于大額消費（%）.6 圖 9:整體社零同比增速（%）.6 圖 10:金銀珠寶社零同比增速（%）.6 圖 11:中國黃金消費量（噸）.7 圖 12:23Q1 黃金出庫量大幅增加（噸）.7 圖 13:中國上海金交所黃金出庫量與中國黃金消費總量（噸

9、）.8 BVhU0XmUdU4WgVYZjZ8Z7N8QbRoMoOsQmPfQnNrMlOoOrPaQqQzQwMnQsPMYsQoP A 股公司深度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲明 圖 14:黃金價格（美元/盎司）.8 圖 15:部分珠寶公司黃金產品占比持續提升（%）.9 圖 16:周大福黃金產品占比持續提升（%）.9 圖 17:菜百首飾北京門店位置（紅點及數字標點均為菜百首飾門店位置）.10 圖 18:珠寶企業華北地區收入（億元）.11 圖 19:珠寶企業華北地區收入增速（%）.11 圖 20:部分珠寶公司直營門店數量.11 圖 21:珠寶企業直營門店占比.12 圖 22

10、:部分珠寶公司營業收入增速對比（%）.12 圖 23:部分珠寶公司歸母凈利潤增速對比（%）.12 圖 24:華北地區毛利率顯著高于其他地區（%）.13 圖 25:公司北京總店收入與占比（億元，%）.13 圖 26:公司分地區門店數量.13 圖 27:公司分地區同店銷售增長率（%）.13 圖 28:公司電商收入及占營收比重（億元，%）.14 圖 29:電商渠道收入占比逐年提升（%）.14 圖 30:菜百首飾與北京地標聯名.14 圖 31:北京菜百黃金珠寶博物館吸引消費者打卡.14 圖 32:菜百黃金價格低于其他品牌（元/克）.15 圖 33:公司營業收入（億元，%）.16 圖 34:公司利潤情況

11、（億元，%）.16 圖 35:公司不同地區收入增速，西北地區最高（%）.16 圖 36:公司利潤率（%）.17 圖 37:公司分品類毛利率（%）.17 圖 38:公司銷售費率和管理費率環比下降（%）.17 圖 39:公司現金流情況（億元）.18 圖 40:公司應收賬款與應付賬款（億元）.18 表目錄 表 1:公司產品矩陣.3 表 2:員工持股比例情況.4 表 3:公司分渠道收入拆分（萬元，%）.19 1 A 股公司深度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲明 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1、看好黃金信用擴張看好黃金信用擴張。美元的加息和回流導致全球貿易和信用體系的波動，因而人民

12、幣和黃金資產的信用擴張有助于穩定全球經濟形勢，因而看好以美元標價的金價穩中上漲。2、積壓的婚慶等需求仍將穩步釋放積壓的婚慶等需求仍將穩步釋放。積壓的婚禮需求、出行需求于五一小長假前后集中釋放，二季度黃金珠寶消費增速或暫時放緩，十一小長假以及元旦假期等仍為重要消費場景，黃金珠寶消費全年仍將穩步釋放。我們的我們的觀點觀點 關注加盟門店快速擴張關注加盟門店快速擴張的同時需要關注的同時需要關注全直營門店帶來全直營門店帶來的較高利潤彈性。的較高利潤彈性。由于黃金珠寶單店備貨對于現金由于黃金珠寶單店備貨對于現金流壓力較大，因此加盟為迅速搶占市場份額的方式，門店數量快速增長帶來市占率提升。我們同時關注流壓力

13、較大，因此加盟為迅速搶占市場份額的方式，門店數量快速增長帶來市占率提升。我們同時關注區域內區域內優勢龍頭菜百股份，公司較早占據了北京優勢點位，采用全直營方式穩健擴張，總店為自有物業經濟效應明顯，優勢龍頭菜百股份，公司較早占據了北京優勢點位，采用全直營方式穩健擴張，總店為自有物業經濟效應明顯，利潤彈性更大，利潤彈性更大，Q1 業績已經充分證實，業績已經充分證實，由于背靠北京大消費市場，公司有望充分受益于黃金珠寶復蘇的大行由于背靠北京大消費市場，公司有望充分受益于黃金珠寶復蘇的大行情。情。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、黃金珠寶消費、黃金珠寶消費保持較高增速保持較高增速。3 月黃金珠寶社

14、零增速超越所有細分行業提升市場關注度，如果后續月度社零仍然保持較高增速，那么表明黃金珠寶消費景氣度延續。2、北京地區消費恢復速度快于平均水平、北京地區消費恢復速度快于平均水平。北京地區高收入群體更加集中，如果北京地區的珠寶等可選消費增速好于全國水平，那么深耕北京的菜百股份業績受益。投資風險投資風險 1、黃金價格波動風險。、黃金價格波動風險。近來國際貿易摩擦和爭端增加，美聯儲加息和銀行倒閉等事件影響黃金價格，黃金價格大幅波動給國內貴金屬珠寶首飾消費帶來不確定性。2、行業競爭加劇的風險。、行業競爭加劇的風險。行業競爭加劇帶來盈利能力下降，由于珠寶消費需求快速恢復，主要珠寶品牌可能加大門店擴張力度搶

15、占市場份額，如果競爭進一步加劇，行業整體盈利水平可能下降。3、經營區域集中的風險。經營區域集中的風險。公司目前的銷售區域主要集中于以北京市為核心的華北地區，且公司北京總店的銷售占比較高。如果華北地區經濟環境、居民收入等發生重大不利變化，或區域珠寶行業競爭加劇，將對公司經營產生不利影響。2 A 股公司深度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲明 一、菜百股份：北京黃金珠寶龍頭一、菜百股份：北京黃金珠寶龍頭（一）北京地區黃金珠寶龍頭企業（一）北京地區黃金珠寶龍頭企業 公司為北京公司為北京地區黃金珠寶地區黃金珠寶區域區域龍頭。龍頭。菜百股份為珠寶零售企業，截至 2022 年末共擁有 70 家

16、門店，主要集中于北京地區，如果以收入計量，華北地區收入占比在 90%以上，近年來公司開始開拓其他地區，華北地區收入占比下降。公司于北京擁有一家經營面積達到 8800 平方米的自有物業門店，占公司營收比重在 60%以上。產品角度，公司主要產品為黃金品類，鉆翠珠寶類產品占比較小，黃金品類中首飾類產品占公司營收的 40%左右，投資類產品占比較高，超過 50%。圖圖 1:華北地區營業收入占比大華北地區營業收入占比大（億元億元）圖圖 2:公司各產品占比公司各產品占比（%）數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 3:華北為公司最主要收入來源華北為公司最主要收入來源（%）數

17、據來源：公司公告，中信建投證券 3645509142045597001020304050607080202020212022北京地區其他地區44%45%37%42%36%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年黃金飾品貴金屬投資產品貴金屬文化產品鉆翠珠寶飾品聯營傭金98.85%97.97%95.81%95.27%92.83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022華北地區華東地區華南地區華中地區東北地區西南地區西北地區 3 A 股公司深度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲

18、明 表表 1:公司產品矩陣公司產品矩陣 產品類別 產品描述 產品展示 黃金飾品 主要以黃金原料制成的首飾，包括手鐲、戒指、項鏈、耳環、掛墜、手鏈等 貴金屬文化產品 以黃金、白銀為原料制成的工藝擺件、熊貓金銀幣等產品，及故宮、頤和園 等文化 IP 產品 貴金屬投資產品 以黃金為原料加工制成的不同規格、品類和圖案的金條產品 鉆翠珠寶 主要原料為鉆石、翡翠、白玉、鉑金、珠寶、K 金白銀、珍珠等的珠寶首飾包括手鐲、戒指、項鏈、掛墜、耳環、手鏈等 資料來源：公司公告，中信建投證券 （二）背靠優質國企，股權結構清晰（二）背靠優質國企，股權結構清晰 實際控制人為實際控制人為北京北京西城區國資委，股權結構清晰

19、。西城區國資委，股權結構清晰。公司優質國企背景近年來吸引多方戰投，截至 2023 年第一季度末，公司的前三大股東分別為金正公司、明牌實業、恒安天潤，持股比例分別為 24.57%、16.20%、13.28%。公司旗下設有一級控股子公司深圳菜百以及二級控股子公司北京菜百電子商務，其中深圳菜百主營業務為供應鏈管理，利用深圳地理位置優勢聚集多方供應商；菜百電子商務負責打造線上珠寶銷售平臺，落實公司電商渠道發展策略。4 A 股公司深度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 4:菜百股份股權結構圖菜百股份股權結構圖 數據來源：公司公告，中信建投證券 （三）員工持股激發動能（三）員工持股激發

20、動能 公司管理層公司管理層經驗豐富經驗豐富，員工持股，員工持股提升提升積極性。積極性。管理團隊經驗豐富、能力互補，充分保障公司經營策略與發展戰略的貫徹落實，高管成員大多擁有珠寶首飾及投資管理復合背景，專業知識與業務能力兼備，履歷豐富，有利于公司加速產品升級，實現可持續性發展。公司股權激勵政策使得高管持有公司股份，可充分調動和保障員工積極性。表表 2:員工持股比例情況員工持股比例情況 姓名姓名 任職任職 直接持股數（萬股）直接持股數（萬股）持股比例持股比例 趙志良 董事長 2499.5944 3.5708%王春利 董事、總經理 1600.4546 2.2864%陳捷 董事、副總經理、工會主席 1

21、54.1173 0.2202%申俊峰 監事、連鎖經營部主任 40.0782 0.0573%付穎 監事、黨辦副主任 36.4764 0.0521%關強 常務副總經理、財務總監 217.7537 0.3111%謝華萍 副總經理 128.6628 0.1838%寧才剛 副總經理 128.6628 0.1838%時磊 副總經理、工會副主席 128.5328 0.1836%李沄沚 副總經理、董事會秘書 20.5398 0.0293%高玉玲 申俊峰的配偶 23.2528 0.0332%陳雙 寧才剛的配偶 3.5039 0.0050%資料來源：公司公告，中信建投證券 5 A 股公司深度報告 菜百股份菜百股份

22、 請參閱最后一頁的重要聲明 二、黃金珠寶消費快速修復，積壓需求仍未釋放完畢二、黃金珠寶消費快速修復，積壓需求仍未釋放完畢（一）消費復蘇節奏不同，高端及大眾表現（一）消費復蘇節奏不同，高端及大眾表現領先領先 高端消費與高端消費與性價比性價比消費速度更快消費速度更快。世界范圍來看，高收入群體較其他群體更不容易受到宏觀經濟波動沖擊，因此消費水平更加穩定，消費的物理限制減少后消費可以快速恢復，尤其是對可選品類、奢侈品類的消費；大眾群體對于宏觀經濟波動更為敏感，收入水平恢復速度較慢，消費信心需要較長時間才可以完全恢復，對于必需品類更加追求性價比消費。因此，消費復蘇速度存在一定差異，高端消費和性價比消費恢

23、復速度較快。我們看到，高端消費的代表 LV 和性價比消費的代表優衣庫業績恢復均較好。圖圖 5:LV 分地區收入占比，亞洲地區最高分地區收入占比，亞洲地區最高（%）圖圖 6:LV 整體與亞洲地區收入增速，亞洲地區快速恢復整體與亞洲地區收入增速，亞洲地區快速恢復（%）數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 圖圖 7:優衣庫銷售增速優衣庫銷售增速（%）數據來源：公司公告，中信建投證券 具體品類具體品類中，小額消費恢復速度更快。中，小額消費恢復速度更快。2023 年 3 月社會消費品零售總額同比增長 10.6%，如果扣除汽車后社零整體增速為 10.5%，消費整體已經步入復蘇

24、，但消費復蘇呈現結構性差異，金銀珠寶、服裝、化妝品等小額0%10%20%30%40%50%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1亞洲（除日本）美國（除夏威夷）歐洲（除法國）其余國家日本法國-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3202

25、2Q42023Q1亞洲（除日本）整體-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1優衣庫日本優衣庫國際GU國際品牌 6 A 股公司深度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲明 消費同比增速好于家具、家電等大額消費。圖圖 8:不同品類社零增速表明小額消費恢復好于大額消費（不同品類社零增速表明小額消費恢復好于大額消費（%）數據來源：Wind，中信建投證券 （二）居民消費場景修復，積壓需求加速釋放（二）居民消費場景修復，積壓需求加速釋放 婚宴等消費場景修復婚宴

26、等消費場景修復，黃金珠寶黃金珠寶消費快速修復消費快速修復。過去三年間部分婚嫁需求在今年迎來填補增長，黃金首飾類產品作為婚戀的剛需消費，伴隨著婚慶市場的恢復迎來復蘇。2023年3月黃金珠寶社會零售額同比高增37.40%，遠超社零所有細分行業。2023 年一季度，全國黃金消費量 291.58 噸，同比增長 12.03%，其中：黃金首飾 189.61 噸，同比增長 12.29%；金條及金幣 83.87 噸，同比增長 20.47%；工業及其他用金 18.10 噸，同比下降 16.90%。消費意愿回升，收入增速環比改善，積壓的消費需求釋放，黃金珠寶需求維持高增長。圖圖 9:整體社零同比增速（整體社零同比

27、增速（%）圖圖 10:金銀珠寶社零同比增速（金銀珠寶社零同比增速（%）數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 -40-30-20-10010203040社會消費品零售總額服裝鞋帽針紡織品化妝品金銀珠寶家用電器和音像器材家具通訊器材10.60-20%-10%0%10%20%30%40%2020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03社會消費品零售總額:當月同比 月37.40-40%-20%0%2

28、0%40%60%80%100%120%2020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03零售額:金銀珠寶類:當月同比 7 A 股公司深度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 11:中國黃金消費量（噸）中國黃金消費量（噸）數據來源：Wind，中信建投證券 Q1 黃金出庫量高于消費量，零售商積極補貨，預計黃金珠寶消費仍將維持較高增長。黃金出庫量高于消費量，零售商積極補貨，預計黃金珠寶消費仍將維持較高增長。Q1

29、 黃金出庫量 464.99噸，考慮到 22Q3 黃金高出庫量以及之后 22Q3-22Q4 的消費疲弱產生了高庫存，在此基礎上的高出庫量充分表明零售商看好后續黃金零售產品的恢復。黃金珠寶消費快速復蘇，三、四季度黃金消費迎來旺季，將進一步刺激積壓需求的釋放。圖圖 12:23Q1 黃金出庫量大幅增加黃金出庫量大幅增加（噸）（噸）數據來源：Wind，中信建投證券 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800黃金首飾金條及金幣用金工業及其他用金消費總量YOY(右軸)-100%-50%0%50%100%150%200%250%050

30、1001502002502017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月出庫量（噸）YOY（右軸）8 A 股公司深度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 13:中國中國上海金交所上海金交所黃金出庫量與黃金出庫量與中國中國黃金消費黃金消費總總量（噸）量（噸）數據來源：Wind，中信建投證券 金價波動上行，全年仍有上行預期金價波動上行，全年仍有上行預期，對于珠寶零售并無過多壓制效應，對于珠寶零售并無過多壓制效應。2023 年 2 月黃金價格在上行趨勢中短暫回調，適逢籌備小長假婚慶，在一定程度上刺激了黃金珠寶消費。此后，由于美聯儲加

31、息預期放緩以及銀行風險事件帶來避險情緒升溫，3 月開始金價爬升，于 4 月中旬達到高點。到達高點后金價有所回調，由于市場判斷美聯儲接近加息尾聲，同時對于美國衰退預期升溫，因此整體預期金價全年維持上行周期。但我們認為，另一層原因在于美元的急速加息造成了全球美元回流和信用收縮，各國開始逐步接受采用人民幣的貿易體系和擴充黃金儲備應對，這就使得人民幣和黃金資產信用擴張，填補美元留下的流動性缺口。因而黃金需求的持續增加也會對金價帶來有效托底。十一小長假為積壓婚慶需求的今年第二波集中釋放，小長假前期黃金珠寶零售銷量有望仍然高增長，金價對于珠寶零售層面并無壓制效應。圖圖 14:黃金價格（美元黃金價格（美元/

32、盎司）盎司）數據來源：Wind，中信建投證券 010020030040050060018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1黃金出庫量黃金消費量出庫量與消費量之差1500160017001800190020002100倫敦現貨黃金:以美元計價 9 A 股公司深度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲明 （三）消費偏好發生變化，黃金偏愛趨勢延伸（三）消費偏好發生變化，黃金偏愛趨勢延伸 消費者對于黃金產品的偏好持續提升消費者

33、對于黃金產品的偏好持續提升。2018-2019 年黃金產品和鉆石產品相對穩定，2020 年開始，由于世界經濟動蕩以及多個外生事件沖擊，黃金產品的避險和保值增值功能凸顯，因此終端消費者更加偏好黃金珠寶產品。從黃金珠寶行業 23Q1 業績表現來看，以黃金品類為主的公司業績增長好于以鑲嵌品類為主的公司。圖圖 15:部分珠寶公司黃金產品占比持續提升部分珠寶公司黃金產品占比持續提升（%）圖圖 16:周大福黃金產品占比持續提升周大福黃金產品占比持續提升（%）數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 0%20%40%60%80%100%20182019202020212022周大生

34、-自營周大生-加盟潮宏基傳統黃金首飾曼卡龍0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4黃金首飾及產品珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾 10 A 股公司深度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲明 三、菜百股份：三、菜百股份：全直營深耕北京市場全直營深耕北京市場，外地擴張為潛在增量，外地擴張為潛在增量（一）占據北京優勢點位，收入體量行業前列（一）

35、占據北京優勢點位，收入體量行業前列 較早轉型為珠寶零售企業，較早轉型為珠寶零售企業，于北京于北京占據優勢點位占據優勢點位。公司較早轉型為珠寶零售企業，搶先占據北京地區優勢點位，線下門店大多位于熱門商圈黃金地段或未來潛力增長區域，形成密集式網絡布局優勢。公司華北地區收入體量位于行業前列，收入增速較快，華北區域龍頭地位不斷穩固。圖圖 17:菜百首飾北京門店位置菜百首飾北京門店位置（紅點及數字標點均為菜百首飾門店位置）（紅點及數字標點均為菜百首飾門店位置）數據來源：百度地圖，中信建投證券 11 A 股公司深度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 18:珠寶企業華北地區收入（億元）珠

36、寶企業華北地區收入（億元）圖圖 19:珠寶企業華北地區收入增速珠寶企業華北地區收入增速（%）數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 （二）全直營經營杠桿高，總店（二）全直營經營杠桿高，總店規模規模效應明顯效應明顯 公司采用全直營方式，快速復蘇期利潤彈性更大公司采用全直營方式，快速復蘇期利潤彈性更大。加盟方式為珠寶公司擴張的主要方式，主要原因為珠寶單店鋪貨金額較高，直營方式擴展使得公司背負較大資金壓力。公司的戰略為深耕北京地區，采取直營方式能夠更好得挖掘北京地區消費潛力，業績彈性更大。2022 年行業經營壓力整體較大，部分頭部企業業績下滑，然而公司依然實現逆勢增長。在

37、復蘇期中，2023 年第一季度數據顯示，公司業績彈性也明顯好于其他公司。圖圖 20:部分珠寶公司直營門店數量部分珠寶公司直營門店數量 數據來源：公司公告，中信建投證券 101.9320.4422.2093.854.95020406080100120140菜百股份潮宏基周大生中國黃金迪阿股份2019年2020年2021年2022年-50%0%50%100%150%2019年2020年2021年2022年菜百股份潮宏基周大生中國黃金迪阿股份15908743246882932492501949910070020040060080010001200140016001800周大福周生生潮宏基迪阿股份萊紳

38、通靈周大生豫園股份老鳳祥曼卡龍中國黃金菜百股份2019年2020年2021年2022年 12 A 股公司深度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 21:珠寶企業直營門店占比珠寶企業直營門店占比 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 22:部分珠寶公司營業收入增速對比部分珠寶公司營業收入增速對比（%）圖圖 23:部分珠寶公司歸母凈利潤增速對比部分珠寶公司歸母凈利潤增速對比（%）數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 總店總店為自有物業，節省租金提升毛利率為自有物業，節省租金提升毛利率。公司北京西城總店銷售貢獻最大，2020 年總店銷售收入 43.2

39、 億元，占公司營收的 61.12%，占公司直營店收入的 69.09%，是公司直營店收入的核心引擎。北京西城總店為自有物業，可以節省租金發揮規模效應從而提高毛利率，2020 年華北地區毛利率 11.62%，遠超其他各區域。-40%-20%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023Q1菜百股份周大生中國黃金老鳳祥周大福-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20192020202120222023Q1菜百股份周大生中國黃金老鳳祥周大福 13 A 股公司深度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 24:華北地區毛利率顯著高

40、于其他地區（華北地區毛利率顯著高于其他地區（%）圖圖 25:公司北京總店收入與占比（公司北京總店收入與占比（億億元，元，%）數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 穩扎穩打穩扎穩打域外擴張，域外擴張，域外增速高于本地域外增速高于本地。鞏固北京本地競爭優勢的同時，公司并不激進擴店而是穩步推進域外擴張，2021 年進入江蘇??；2022 年進入陜西省新開 5 家門店，同時江蘇新增 1 家門店。由于公司經營扎實穩妥，新拓店地區增長較好，2022 年江蘇同店高速增長 410%，天津同店增速達到 64%。圖圖 26:公司分地區門店數量公司分地區門店數量 圖圖 27:公司分地區同

41、店銷售增長率公司分地區同店銷售增長率（%）數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 與此同時，公司借助電商平臺突破地域限制與此同時，公司借助電商平臺突破地域限制。域外開拓直營門店的同時，公司充分利用線上渠道開拓市場，電商渠道保持高速增長，2019-2021 年增速均在 50%以上，2022 年由于行業物流因素等影響電商增速有所下滑。電商渠道對于公司營收的貢獻也在加大，從 2018 年的 3%提升至 2022 年的 13%。11.674.063.335.266.935.867.640%2%4%6%8%10%12%14%20202021202243.2055.5761.1

42、150%66%86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060708090100201820192020公司營收總店收入總店收入占比（右軸）367114692115192521010203040506020202021202249.9%46.4%16.3%33.4%12.3%15.4%-0.6%64.1%17.2%6.8%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20212022 14 A 股公司深度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 28:公司電商收入及占營收比重公司電商收入及占營收比重（億元，（億元，%）圖圖

43、 29:電商渠道收入占比逐年提升電商渠道收入占比逐年提升（%）數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 （三）黃金飾品質優價廉，品牌形象深入人心（三）黃金飾品質優價廉，品牌形象深入人心 深耕北京，品牌認可度高。深耕北京，品牌認可度高。菜百股份多年來深耕以北京為核心的華北地區，國民老字號文化底蘊深厚，比如，與故宮、頤和園合作推出的“工匠黃金”、“頤和一生”系列，與天壇、頤和園、首都博物館等北京文化地標聯名推出的“一生頤飾”、“承祁元吉”、“京城喜飾”等系列貴金屬文創產品，豐富濃厚的文化 IP 屬性直達消費者需求，收獲消費者廣泛認可與好評，品牌形象深入人心。同時，公司積極

44、拓展線下文化活動，在北京總店設立了經北京文物局審批的“北京菜百黃金珠寶博物館”，集文化參觀、旅游打卡、產品推廣為一體，與消費者展開深度互動，維持客戶粘性與品牌影響力。圖圖 30:菜百首飾與北京地標聯名菜百首飾與北京地標聯名 圖圖 31:北京菜百黃金珠寶博物館吸引消費者打卡北京菜百黃金珠寶博物館吸引消費者打卡 數據來源：公司官網，中信建投證券 數據來源：公司官網，中信建投證券 高性價比優勢持續培育優質消費群體高性價比優勢持續培育優質消費群體。菜百黃金產品定價低于主要珠寶品牌，2023 年 3 月菜百黃金價格為540 元/克，與周大福、老鳳祥相比，菜百單克黃金低 18 元/克。按克計價產品中，除特

45、定產品外，菜百多數首飾并無額外工費，因此整體價格處于行業中較低水平。菜百的產品性價比優勢增強了對于消費者的吸引力。54.93%51.63%58.17%34.39%0%10%20%30%40%50%60%70%0200004000060000800001000001200001400001600002018年2019年2020年2021年2022年電商收入（萬元）電商收入YOY（右軸）3.43%5.46%9.81%10.53%13.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022年直營店渠道電商渠道銀行渠道 15 A 股公司

46、深度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 32:菜百黃金價格低于其他品牌菜百黃金價格低于其他品牌（元（元/克克）數據來源：Wind，中信建投證券 200250300350400450500550600周大福老鳳祥周生生菜百上海金交所 16 A 股公司深度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲明 四、財務分析：逆勢增長，強勢復蘇四、財務分析：逆勢增長，強勢復蘇 2022 年收入利潤逆勢增長，年收入利潤逆勢增長，23Q1 快速復蘇快速復蘇。盡管 2022 年珠寶行業銷售下滑，但是背靠優質消費地區，公司收入實現了 5.6%的正增長，歸母凈利潤同比高增 26.6%。2023

47、年珠寶消費復蘇，公司業績實現了高增長，歸母凈利潤同比高增 30.6%。公司京外擴張計劃收效明顯，如西北地區 2022 年營業收入增速高于整體水平，華北以外地區營業收入占比也不斷增加，有望成為公司未來盈利增長點。圖圖 33:公司營業收入公司營業收入（億元，（億元，%）圖圖 34:公司利潤情況公司利潤情況（億元，（億元，%）數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 35:公司不同地區收入增速，西北地區最高公司不同地區收入增速，西北地區最高（%）數據來源：公司公告，中信建投證券 利潤率整體穩定，費用控制加強利潤率整體穩定，費用控制加強。2022 年公司產品毛利率均有所

48、提升，不過聯營傭金毛利率下降，公司整體毛利率微降。2023 年第一季度受益于珠寶首飾產品銷售強勁復蘇，公司毛利率環比提升。公司加強費用控制，凈利率同比提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120201820192020202120222023Q1營業收入（億元）同比(右軸，%)-20%-10%0%10%20%30%40%012345201820192020202120222023Q1歸母凈利潤扣非后歸母凈利潤歸母同比(右軸，%)扣非后同比(右軸，%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20192020202

49、12022華北地區華東地區華南地區華中地區東北地區西南地區西北地區 17 A 股公司深度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 36:公司利潤率公司利潤率（%）圖圖 37:公司公司分品類毛利率分品類毛利率（%）數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 38:公司公司銷售費率和管理費率環比下降銷售費率和管理費率環比下降（%）數據來源：Wind，中信建投證券 公司單季經營性現金流達到新高公司單季經營性現金流達到新高。23Q1 銷售旺季到來，應收賬款減少，應付賬款增加，公司單季度經營性現金流達到 8.52 億元，為上市來單季度新高。4.34.85.17

50、3.54.194.6712.4913.5913.9411.3411.2211.380%2%4%6%8%10%12%14%16%201820192020202120222023Q1銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)14.46%16.34%19.21%16.54%18.29%0%10%20%30%40%50%2018年2019年2020年2021年2022年黃金飾品貴金屬投資產品貴金屬文化產品鉆翠珠寶飾品0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%201820192020202120222023Q1銷售費率(%)管理費率(%)財務費率(%)研發費率(%)18 A 股公司深

51、度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 39:公司現金流情況公司現金流情況（億元）（億元）圖圖 40:公司應收賬款與應付賬款公司應收賬款與應付賬款（億元）（億元）數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 2.790.219.37-4.046.078.52-10-5051015201820192020202120222023Q1經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額00.511.522.53201820192020202120222023Q1應收賬款（億元）應付賬款（億元）19 A 股公司深度報告 菜百股份菜百股

52、份 請參閱最后一頁的重要聲明 投資評價和建議投資評價和建議 公司已經占據北京地區優勢點位，于北京形成密集式網絡布局優勢，華北地區收入體量位于行業前列，收入增速較快，華北區域龍頭地位不斷穩固。公司采用全直營方式深耕北京地區，總店經濟效應明顯，快速復蘇期利潤彈性更大。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 5.64、6.27、7.13 億元，對應 PE 17、15、13 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。表表 3:公司分渠道收入拆分（萬元，公司分渠道收入拆分（萬元，%）營業收入營業收入 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 直營店渠道 82

53、5,630.90 786,221.61 625,257.65 912,326.05 933,472.16 1,156,600.00 1,210,250.00 1,288,400.00 電商渠道 29,462.90 45,646.59 69,214.01 109,472.49 147,120.09 191,256.12 239,070.15 286,884.18 銀行渠道 3,644.05 4,322.48 10,750.38 17,808.11 17,475.13 22,717.67 28,397.09 34,076.50 合計 858,738 836,191 705,222 1,039,60

54、7 1,098,067.38 1,370,573.79 1,477,717.23 1,609,360.68 同比增速同比增速 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 直營店渠道 -4.77%-20.47%45.91%2.32%23.90%4.64%6.46%電商渠道 54.93%51.63%58.17%34.39%30.00%25.00%20.00%銀行渠道 18.62%148.71%65.65%-1.87%30.00%25.00%20.00%合計 -2.63%-15.66%47.42%5.62%24.82%7.82%8.91%占比占比 2018

55、2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 直營店渠道 96.14%94.02%88.66%88.66%85.01%84.39%81.90%80.06%電商渠道 3.43%5.46%9.81%9.81%13.40%13.95%16.18%17.83%銀行渠道 0.42%0.52%1.52%1.52%1.59%1.66%1.92%2.12%合計 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%資料來源：公司公告，中信建投證券 20 A 股公司深度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲明 風險分

56、析風險分析 1、黃金價格波動風險。黃金價格波動風險。近來國際貿易摩擦和爭端增加，美聯儲加息和銀行倒閉等事件影響黃金價格，黃金價格大幅波動給國內貴金屬珠寶首飾消費帶來不確定性。2、行業競爭加劇的風險。行業競爭加劇的風險。行業競爭加劇帶來盈利能力下降，由于珠寶消費需求快速恢復，主要珠寶品牌可能加大門店擴張力度搶占市場份額，如果競爭進一步加劇，行業整體盈利水平可能下降。3、經營區域集中的風險。經營區域集中的風險。公司目前的銷售區域主要集中于以北京市為核心的華北地區，且公司北京總店的銷售占比較高。如果華北地區經濟環境、居民收入等發生重大不利變化，或區域珠寶行業競爭加劇，將對公司經營產生不利影響。4、敏

57、感性分析：敏感性分析：如果公司店效下降 10%，其他條件假設不變，那么公司的 2023-2025 年歸母凈利潤將從5.64、6.27、7.13 億元降至 5.02、5.61、6.39 億元。21 A 股公司深度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲明 報表預測報表預測 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4,908.97 5,153.52 5,715.96 6,200.57 6,

58、749.38 營業收入營業收入 10,405.75 10,989.87 13,714.94 14,786.37 16,102.81 現金 1,186.85 1,563.42 1,551.44 1,825.79 2,150.39 營業成本 9,226.12 9,756.97 12,185.09 13,115.43 14,259.63 應收票據及應收賬款合 178.31 252.91 266.82 287.66 313.27 營業稅金及附加 211.37 197.08 258.93 279.16 304.02 其他應收款 46.37 42.06 88.72 95.65 104.17 銷售費用 31

59、4.82 351.47 425.41 459.83 492.25 預付賬款 10.17 0.10 16.40 17.68 19.26 管理費用 98.42 99.54 110.59 113.48 116.42 存貨 2,740.31 2,716.44 3,171.46 3,341.74 3,516.07 研發費用 8.53 9.75 11.20 13.05 15.00 其他流動資產 746.96 578.59 621.12 632.05 646.22 財務費用 37.66 18.44-22.25-24.42-29.10 非流動資產非流動資產 312.57 329.08 338.23 354.4

60、8 376.37 資產減值損失-1.84-6.07 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 信用減值損失-16.89 5.16 0.00 0.00 0.00 固定資產 257.04 225.54 249.64 269.04 283.74 其他收益 8.19 7.14 8.00 8.00 8.00 無形資產 8.73 22.87 25.31 32.75 37.68 公允價值變動收益 7.24-0.19 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 46.80 80.67 63.28 52.70 54.95 投資凈收益-5.01 53.93 0.0

61、0 0.00 0.00 資產總計資產總計 5,221.54 5,482.60 6,054.19 6,555.06 7,125.75 資產處置收益 0.04 0.04 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 1,936.58 2,007.85 2,162.94 2,200.25 2,243.28 營業利潤營業利潤 500.55 616.62 753.96 837.84 952.59 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外收入 0.33 0.23 0.00 0.00 0.00 應付票據及應付賬款合 117.92 68.43 143.46 154.42 167.8

62、9 營業外支出 0.10 0.15 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 1,818.66 1,939.42 2,019.48 2,045.83 2,075.39 利潤總額 500.79 616.70 753.96 837.84 952.59 非流動負債非流動負債 64.05 64.94 60.68 56.69 52.75 所得稅 136.45 155.77 188.49 209.46 238.15 長期借款 44.58 25.04 20.78 16.79 12.85 凈利潤凈利潤 364.33 460.93 565.47 628.38 714.44 其他非流動負債 19.47 39.9

63、0 39.90 39.90 39.90 少數股東損益 0.38 0.80 1.13 1.26 1.43 負債合計負債合計 2,000.63 2,072.79 2,223.62 2,256.93 2,296.03 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 363.95 460.13 564.34 627.12 713.02 少數股東權益 12.06 2.45 3.58 4.84 6.27 EBITDA 610.04 718.16 793.25 902.16 1,016.61 股本 777.78 777.78 777.78 777.78 777.78 EPS（元）0.47 0.59 0.73 0.81 0

64、.92 資本公積 831.63 831.63 831.63 831.63 831.63 留存收益 1,599.44 1,797.95 2,217.57 2,683.87 3,214.04 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 3,208.85 3,407.36 3,826.98 4,293.28 4,823.45 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 負債和股東權益負債和股東權益 5,221.54 5,482.60 6,054.19 6,555.06 7,125.75 成長能力成長能力 營業收入(%)47.23 5.61 24.80 7.81 8

65、.90 營業利潤(%)1.28 23.19 22.27 11.12 13.70 歸屬于母公司凈利潤 0.61 26.42 22.65 11.12 13.70 獲利能力獲利能力 毛利率(%)11.34 11.22 11.15 11.30 11.45 凈利率(%)3.50 4.19 4.11 4.24 4.43 ROE(%)11.34 13.50 14.75 14.61 14.78 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）ROIC(%)15.09 12.04 13.50 12.80 13.68 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動

66、現金流經營活動現金流-404.07 606.68 187.43 521.75 599.29 資產負債率(%)38.31 37.81 36.73 34.43 32.22 凈利潤 364.33 460.93 565.47 628.38 714.44 凈負債比率(%)-35.46 -45.12 -39.96 -42.09 -44.26 折舊攤銷 71.59 83.03 61.54 88.74 93.12 流動比率 2.53 2.57 2.64 2.82 3.01 財務費用 37.66 18.44-22.25-24.42-29.10 速動比率 0.94 1.07 1.02 1.14 1.27 投資損失

67、 5.01-53.93 0.00 0.00 0.00 營運能力營運能力 營運資金變動-835.92 35.85-419.33-172.96-181.17 總資產周轉率 1.99 2.00 2.27 2.26 2.26 其他經營現金流-46.74 62.37 2.00 2.00 2.00 應收賬款周轉率 58.36 43.45 51.40 51.40 51.40 投資活動現金流投資活動現金流 183.75 72.62-72.69-107.00-117.00 應付賬款周轉率 78.24 142.58 84.94 84.94 84.94 資本支出 69.22 27.67 95.00 105.00 1

68、15.00 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 183.72-10.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)0.47 0.59 0.73 0.81 0.92 其他投資現金流-69.19 54.95-167.69-212.00-232.00 每股經營現金流(最新-0.52 0.78 0.24 0.67 0.77 籌資活動現金流籌資活動現金流 670.66-352.35-126.73-140.40-157.68 每股凈資產(最新攤薄)4.13 4.38 4.92 5.52 6.20 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 長期借款 44.58

69、-19.54-4.26-3.99-3.94 P/E 26.35 20.84 16.99 15.29 13.45 其他籌資現金流 626.08-332.81-122.47-136.40-153.75 P/B 2.99 2.81 2.51 2.23 1.99 現金凈增加額現金凈增加額 450.34 326.96-11.98 274.35 324.60 EV/EBITDA 18.37 11.94 13.27 11.48 10.00 資料來源：公司公告，iFinD，中信建投證券 22 A 股公司深度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 劉樂文劉樂文 美國約翰霍普金斯大

70、學金融碩士學位，現任中信建投商貿社服行業首席分析師。擁有六年證券研究從業經驗，主要研究領域社會服務、商貿零售、醫美化妝品等多個服務類板塊。研究助理研究助理 孫英杰孫英杰 23 A 股公司深度報告 菜百股份菜百股份 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相

71、對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，

72、由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本

73、報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報

74、告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署

75、名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk