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1、 公司公司報告報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 菜百股份菜百股份（605599）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 07 月月 12 日日 投資投資評級評級 行業行業 紡織服飾/飾品 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 12.91 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)777.78 流通A股股本(百萬股)586.68 A 股總市值(百萬元)10,041.11 流通A股市值(百萬元)7,574.01 每股凈資產(元)4.70 資產負債率(%)40.21 一年內最高/最低(元)13.50/8.56 作者

2、作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 尉鵬潔尉鵬潔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521070001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 菜百股份-季報點評:第三季度實現營收 31.96 億元同增 51.18%，拓寬市場核心競爭力持續提升 2022-11-14 2 菜百股份-半年報點評:22H1 實現歸母凈利潤 2.5 億同增 26%，穩北京市場延伸京外輻射圈，產品研發持續突破提升品牌知名度 2022-09-01 3 菜百股份-年報點評報告:22Q1 實現歸母凈利 1.8 億同增 72%，持續延伸京外輻射拓展市場，多品牌搭建立體化發展戰

3、略 2022-04-28 股價股價走勢走勢 專注黃金主業，自營開拓天地專注黃金主業，自營開拓天地 堅持直營發展，北京市場收入規模領先。堅持直營發展，北京市場收入規模領先。公司位于黃金珠寶行業的產業鏈終端零售環節，主要經營黃金飾品、貴金屬投資產品、貴金屬文化產品和鉆翠珠寶飾品等在內的全品類黃金珠寶產品，是北京市場收入規模領先的黃金珠寶企業。公司始終堅持全直營發展模式，充分發揮直營模式優勢，快速根據市場需求和消費者偏好進行產品調整，促進整體銷售業績。公司持續拓展營銷網絡建設，截止 22 年末，擁有覆蓋北京各行政區以及河北、天津、西安、包頭、蘇州等地的 70 家直營門店、銀行渠道等線下銷售網絡，以及

4、覆蓋全國市場的包括各大電商平臺店鋪、自營官方商城、直播銷售等在內的線上電商銷售網絡。23Q1 迎來開門紅，營收同比高增。迎來開門紅，營收同比高增。隨著經濟回暖，線上及線下消費復蘇帶來消費增長，23Q1 公司實現營收50.5 億元，同增 45.6%，歸母凈利潤 2.3 億元，同增 30.6%。分產品，22年貴金屬投資產品/黃金飾品/貴金屬文化產品/鉆翠珠寶飾品營收分別57.0/40.0/9.4/2.1 億元，同比+24.0%/-7.5%/-10.5%/-6.6%，22 年貴金屬投資產品收入增長，系國際經濟預期等不確定性因素綜合影響。黃金珠寶市場規模廣闊，供需改變迎來新機。黃金珠寶市場規模廣闊，供

5、需改變迎來新機。根據歐睿國際，2022 年中國黃金珠寶市場規模達 8159 億元，市場規模穩步增長。黃金飾品為主要的消費品類，占比約 57%。供給上，產品工藝更加多元，根據中國黃金報社調研統計，21 年古法金在零售商的黃金產品庫存中排名第三，占比 16.7%。需求上，自戴已成為消費者最重要的珠寶消費場景，占比達 39%，供需同步拉動黃金珠寶市場向好。產品矩陣式發展迎合需求，子品牌聚焦垂直賽道。產品矩陣式發展迎合需求，子品牌聚焦垂直賽道。公司持續加大自主研發投入力度，構建平臺化研發體系，不斷優化產品線。進行多品牌戰略布局，建立子品牌聚焦垂直賽道，加大對專注古法金品類的“菜百傳世”和專注鉆石鑲嵌品

6、類的“菜百悅時光”兩個子品牌的培育力度。憑借“北京菜百黃金珠寶博物館”，公司打造館店結合的消費場景，積極提升品牌力。推進全渠道布局推進全渠道布局，積極發力新興平臺。，積極發力新興平臺。公司在線下通過直營模式穩步擴張，以北京為核心逐步向全國深入，北京總店坪效突出，22 年達 71.4 萬/平方米。銀行渠道占比較小，收入維持穩定增長。公司通過自建平臺和外部加盟布局線上，同時通過直播業務與私域運營獲取流量，自播團隊日趨成熟。22 年公司線上渠道收入為 14.7 億元，同比+34.4%，保持較高增速。調整盈利預測，維持調整盈利預測，維持“買入買入”評級。評級。公司打造黃金類“三架馬車”，各產品齊頭并進

7、。持續加密北京門店，鞏固華北優勢，同時布局空白市場，運用直營連鎖經營模式逐步擴張全國。隨著線上、線下消費復蘇，新工藝和需求轉變為黃金市場帶來新活力，公司堅持直營模式擴張更易受宏觀消費環境改善展現經營彈性，故調整盈利預測，我們預計 23-25 年營業收入為 160.4/187.9/205.9 億元（23/24 年原值為 146.6/176.0 億元），歸母凈利潤為 6.3/7.2/8.1 億元（23/24 年原值為6.1/7.2 億元），對應 PE16/14/12x。風險風險提示提示：經營區域集中風險；原材料價格波動風險；委外加工風險等。-19%-12%-5%2%9%16%23%2022-072

8、022-112023-03菜百股份滬深300 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)10,405.75 10,989.87 16,037.27 18,785.58 20,585.42 增長率(%)47.23 5.61 45.93 17.14 9.58 EBITDA(百萬元)578.59 664.81 967.93 1,097.04 1,189.71 歸屬母公司凈利潤(百萬元)363.95 460.13 628.47 722.46 812.37

9、 增長率(%)0.61 26.42 36.59 14.96 12.45 EPS(元/股)0.47 0.59 0.81 0.93 1.04 市盈率(P/E)27.59 21.82 15.98 13.90 12.36 市凈率(P/B)3.13 2.95 2.69 2.55 2.38 市銷率(P/S)0.96 0.91 0.63 0.53 0.49 EV/EBITDA 15.19 8.96 9.99 7.53 8.79 資料來源：wind，天風證券研究所 UWdUhZjWlXdWCXcVhU9PaObRtRqQpNsRjMmMpQjMqRtQ9PqQyRNZmQyQuOnRrP 公司報告公司報告|公

10、司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.“中華老字號中華老字號”企業，直營發展獨具優勢企業，直營發展獨具優勢.5 1.1.緣起北京構筑地域優勢，多年耕耘成就行業領先.5 1.2.國資委控股，股權結構清晰.5 1.3.23Q1 迎來開門紅，營收同比增長 45.6%.6 2.市場規模廣闊，多因素驅動行業向好市場規模廣闊，多因素驅動行業向好.8 2.1.黃金珠寶市場空間廣闊.8 2.2.供需兩側齊發力.9 2.3.中高端市場競爭激烈，各大品牌拓店加速.10 3.完善產品矩陣，渠道布局穩步擴張完善產品矩陣，渠道布局穩步擴張.11 3.1.產品上運用文化

11、價值加成品牌魅力.11 3.2.渠道上逐步打造黃金珠寶零售版圖.13 3.3.抓兩頭、控中間，占據產業鏈高附加值兩端.15 4.盈利預測盈利預測.16 5.風險提示風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程圖.5 圖 2：公司股權結構圖.6 圖 3：2018-2023Q1 公司營業收入（億元）及同比.6 圖 4：2018-2023Q1 公司歸母凈利潤（億元）及同比.6 圖 5：貴金屬投資產品占比逐漸增大（億元）.7 圖 6：華北地區營收占比最大（億元）.7 圖 7：2018-2023Q1 公司毛利率及歸母凈利率.7 圖 8：各產品毛利率維持穩定.7 圖 9：公司各項費用率維持穩定.

12、7 圖 10：中國黃金珠寶零售市場規模（億元）及同比增速.8 圖 11：2010-2022 年限額以上單位金銀珠寶類商品零售額（億元）.8 圖 12：2022 年國內主要珠寶品類市場份額.8 圖 13：2012-2021 年上海鉆石交易所鉆石成交金額（億美元）.8 圖 14：2015-2022 中國黃金消費量（噸）.9 圖 15：2022 年國內黃金消費結構.9 圖 16：2021 年零售商黃金產品庫存中各類金飾比重（按價值計算）.9 圖 17：各大品牌推出古法金產品.9 圖 18：2022 年珠寶零售中不同消費場景占比.10 圖 19：2015-2022 年各個國家及地區珠寶人均消費額（美元

13、）.10 圖 20：2017-2022 黃金珠寶市場集中度.10 圖 21：2017-2022 年黃金珠寶類產品渠道結構.10 圖 22：2022 年各珠寶品牌中國內地門店數量（家）.10 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 23：2020-2022 年各珠寶品牌中國內地門店凈開數量（家）.10 圖 24：菜百首飾&頤和園合作產品.12 圖 25：菜百首飾&天壇合作產品.12 圖 26：公司研發費用（百萬元）及同比.12 圖 27：公司研發產品獲 2022 北京旅游商品和文創產品大賽優秀獎.12 圖 28：“菜百傳世”品牌古法金品類.12

14、 圖 29：“菜百悅時光”品牌鉆石鑲嵌品類.12 圖 30：北京菜百黃金珠寶博物館展示.13 圖 31：北京菜百黃金珠寶博物館熒光礦物專題展區.13 圖 32：2018-2022 年公司直營連鎖門店數量（家）及同比.14 圖 33：2022 年公司門店分布區域.14 圖 34：22 年公司各區域門店坪效（萬元/平方米）及銷售增長率.14 圖 35：菜百股份北京總店內景.14 圖 36：2018-2022 年公司銀行渠道收入（億元）及同比.14 圖 37：2018-2022 年銀行渠道收入占比.14 圖 38：2018-2022 年公司線上渠道收入（億元）及同比.15 圖 39：2021-202

15、2 公司自建線上平臺收入（萬元、萬人次）.15 圖 40：菜百股份直播基地.15 圖 41：公司獲“北京市特色直播電商基地”.15 圖 42：黃金珠寶行業產業鏈.15 圖 43：公司對上金所黃金采購業務流程.16 圖 44：公司黃金租賃業務流程.16 表 1：公司主要產品分類.11 表 2：公司主要銷售渠道.13 表 3：收入拆分（單位：百萬元）.16 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.“中華老字號”企業，“中華老字號”企業，直營發展獨具優勢直營發展獨具優勢 北京菜市口百貨股份有限公司處于黃金珠寶行業的產業鏈中的終端零售環節，主要經營黃

16、黃金飾品、貴金屬投資產品、貴金屬文化產品和鉆翠珠寶飾品等在內的全品類黃金珠寶產品。金飾品、貴金屬投資產品、貴金屬文化產品和鉆翠珠寶飾品等在內的全品類黃金珠寶產品。公司憑借著產品質量、特色服務、品牌信譽、專業團隊、精細化及標準化管理等在內的多方面優勢，在黃金珠寶首飾行業具有較高的市場認可度和品牌知名度。1.1.緣起北京構筑地域優勢，多年耕耘成就行業領先緣起北京構筑地域優勢，多年耕耘成就行業領先 1956-1999 年：起源百貨年：起源百貨商場商場，經營范圍延伸經營范圍延伸。公司源于 1956 年設立的北京市宣武區菜市口百貨商場，從事百貨商品經營。1985 年，順應國家放開內銷黃金飾品零售的政策，

17、公司開始進入黃金珠寶行業。1994 年，公司依據北京市相關政策推進公司化改制，成立菜百有限，并實施員工持股。2000 年年-2010 年：年：變更股份公司變更股份公司，品牌力持續提，品牌力持續提升。升。2000 年，公司變更設立為股份公司，引入多元化資本。2001 年，公司注冊“菜百”首飾商標，并于 2006 年成為商務部第一批命名的“中華老字號”企業。隨著黃金珠寶業務逐步做大做強，自 2010年公司成為黃金珠寶專業經營公司。2011-至今：專注黃金珠寶，上市開啟新篇章。至今：專注黃金珠寶，上市開啟新篇章。此階段公司開始專注黃金珠寶的專業化經營。2014 年，公司設立電商子公司。2015-20

18、17 年，公司多次實施管理人員、專業技術人員和優秀員工股權激勵。2021 公司于上海交易所掛牌上市，進入發展新階段。圖圖 1：公司發展歷程圖公司發展歷程圖 資料來源：公司公告，天風證券研究所 經過幾十年的發展，菜百股份在黃金珠寶商品的原料采購、款式設計、連鎖銷售和品牌運營等方面積累了豐富的經驗，是北京市場收入規模領先的黃金珠寶企業，也是國內黃金珠寶行業中直營收入規模領先、單店收入規模領先，線上線下全渠道經營的黃金珠寶專業經營公司。公司始終堅持全直營的發展模式全直營的發展模式，充分發揮直營模式下快速獲得第一手消費需求的優勢，并直接從銷售端反饋至公司的供應鏈端、設計端，可較為快速的根據市場需求和消

19、費者偏好進行產品調整，以更好的適應市場，從而促進整體銷售業績。1.2.國資委控股，股權結構清晰國資委控股，股權結構清晰 公司作為西城區國資委實際控制的國有企業，西城區國資委將公司作為重要子企業進行管公司作為西城區國資委實際控制的國有企業，西城區國資委將公司作為重要子企業進行管 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 理。理。公司的控股股東系金正公司，持有公司 24.6%的股份。金正公司為金融街資本運營中心的全資子公司，金融街資本運營中心的出資人為西城區國資委。公司第二、第三大股東分別為明牌實業、恒安天潤，各持有公司 16.2%、13.3%的股份。

20、圖圖 2：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 注：截止 2023 年一季報 1.3.23Q1 迎來開門紅，營收同比增長迎來開門紅，營收同比增長 45.6%隨著公司積極拓店，近三年營收實現穩定增長。隨著公司積極拓店，近三年營收實現穩定增長。2022 年公司營收 109.9 億元，同增 5.6%；歸母凈利潤 4.6 億元，同增 26.6%。23Q1 營收 50.5 億元，同增 45.6%；歸母凈利潤 2.3 億元，同增 30.6%。2021 年營收增長較快，系公司銷售整體向好和新開門店影響。22 年營收增長主要系線上銷售增長及新開門店拓展所致。23 年 Q1

21、 營收增長主要由于一季度經濟回暖，線下及線上消費復蘇帶來銷售增長。圖圖 3：2018-2023Q1 公司營業收入公司營業收入（億元）（億元）及同比及同比 圖圖 4：2018-2023Q1 公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）及同比（億元）及同比 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 分產品看，貴金屬投資產品營收逐漸增高，超過黃金飾品營收成為主要產品。分產品看，貴金屬投資產品營收逐漸增高，超過黃金飾品營收成為主要產品。22 年貴金屬投資產品/黃金飾品/貴金屬文化產品/鉆翠珠寶飾品營收分別 57.0/40.0/9.4/2.1 億元，同比+24.

22、0%/-7.5%/-10.5%/-6.6%。22 年貴金屬投資產品收入增長，系國際經濟預期等不確定性因素綜合影響，其他產品營收均下降。分地區看，華北地區營收占主要地位。分地區看，華北地區營收占主要地位。2022 年，華北地區營收 101.9 億元，同比增長 2.9%，占比減至 92.7%；華東地區營收 4.1 億元，同比增長 55.2%，占比增至 3.7%；其余地區營收及其占比較小，但是除東北地區和其他地區外，均有較好增長，主要系公司積極拓展線上銷售渠道，線上渠道表現較好所致。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 5：貴金屬投資產品占比逐

23、漸增大（億元）貴金屬投資產品占比逐漸增大（億元）圖圖 6：華北地區營收占比最大（億元）華北地區營收占比最大（億元）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司毛利率與歸母凈利率整體較為穩定。公司毛利率與歸母凈利率整體較為穩定。2022 年，公司毛利率為 11.2%，同比減少 0.1pct；歸母凈利率為 4.2%，同比增長 0.7pct。23Q1，公司毛利率為 11.4%，同比減少 1.3pct；歸母凈利率為 4.6%，同比減少 0.5pct。2021 年毛利率與歸母凈利率下降較多，系金價影響導致營業成本增速高于收入增速，疊加 21 年新開 17 家店涉及的投入影

24、響。分產品看，分產品看，2022 年貴金屬投資產品/黃金飾品/貴金屬文化產品/鉆翠珠寶飾品/聯營銷售傭金/其 他 業 務 的 毛 利 率 分 別 為2.8%/18.3%/12.7%/43.1%/93.6%/92.5%，同 比 變 化+1.5/+1.8/+0.6/+9.6/-2.8/-0.4pct。2021 年鉆翠珠寶飾品毛利率增長較大主要系自營鉆石銷售占比提升所致。圖圖 7：2018-2023Q1 公司毛利率及歸母凈利率公司毛利率及歸母凈利率 圖圖 8：各產品毛利率各產品毛利率維持穩定維持穩定 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司費控優秀，管理

25、能力凸顯。公司費控優秀，管理能力凸顯。2022 年，公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為3.2%/0.9%/0.1%/0.2%，同比變化+0.17/-0.04/+0.01/-0.19pct。2022 年公司銷售費用率增加主要系新開門店租金、人員費用等運營成本增加所致。圖圖 9：公司公司各項費用率維持穩定各項費用率維持穩定 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：wind，天風證券研究所 2.市場規模廣闊，多因素驅動行業向好市場規模廣闊，多因素驅動行業向好 2.1.黃金珠寶市場空間廣闊黃金珠寶市場空間廣闊 珠寶首飾市場規模約珠寶首飾市場

26、規模約 8000 多億，行業處于穩步增長區間。多億，行業處于穩步增長區間。根據歐睿國際，2022 年中國黃金珠寶市場規模 8159 億元，2008-2013 年 CAGR 為 21%，我國黃金珠寶零售規模高速增長，進入 14 年行業增速趨緩，2014-2022 年 CAGR 為 5%，總體來看，我國黃金珠寶行業穩步擴容。根據國家統計局數據，2021/2022 年限額以上單位金銀珠寶類商品零售額穩定在 3000億元左右。圖圖 10：中國黃金珠寶零售市場規模（億元）及同比增速中國黃金珠寶零售市場規模（億元）及同比增速 圖圖 11：2010-2022 年限額以上單位金銀珠寶類商品零售額（億元）年限額

27、以上單位金銀珠寶類商品零售額（億元）資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：國家統計局，同花順 iFinD，天風證券研究所 黃金飾品為主要的消費品類，占比約為黃金飾品為主要的消費品類，占比約為 57%。依據品類不同，黃金珠寶商品可以劃分為貴金屬及合金飾品、金銀類投資產品、鉆石鑲嵌飾品，以及包括珍珠飾品、半寶石飾品和人造珠寶在內的其他飾品等。根據中國珠寶玉石首飾行業協會數據，2022 年黃金產品的市場份額達 57%，鉆石、玉石、彩色寶石、珍珠、鉑金白銀及其他分別占比為 11%、20%、4%、3%、1%、3%。鉆石飾品未來發展空間大。鉆石飾品未來發展空間大。鉆交所為中國大陸唯一鉆石進出口交易

28、平臺，根據上海鉆石交易所數據，2021 年中國鉆石交易金額顯著增長，2021 年鉆石成交金額 71 億美元，同比增長 81.3%。圖圖 12：2022 年國內主要珠寶品類市場份額年國內主要珠寶品類市場份額 圖圖 13：2012-2021 年上海鉆石交易所鉆石成交金額（億美元）年上海鉆石交易所鉆石成交金額（億美元）公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，天風證券研究所 資料來源：上海鉆石交易所，wind，風證券研究所 黃金兼具消費和投資兩種屬性，若經濟擴張，則對消費有利，如果市場的風險和不確定性黃金兼具消費和投資

29、兩種屬性，若經濟擴張，則對消費有利，如果市場的風險和不確定性增加，人們則會選擇黃金作為投資資產。增加，人們則會選擇黃金作為投資資產。其中消費需求對金價敏感度較低，主要受婚慶、居民可支配收入等因素影響，整體表現比較平穩。投資需求以獲取投資收益為目的，主要通過購買金條、金幣以及黃金 ETE 產品進行投資。圖圖 14：2015-2022 中國黃金消費量（噸）中國黃金消費量（噸）圖圖 15：2022 年國內黃金消費結構年國內黃金消費結構 資料來源：中國黃金協會，wind，中國黃金公告，天風證券研究所 資料來源：中國黃金協會，中國黃金公告，天風證券研究所 2.2.供需兩側齊供需兩側齊發力發力 強調產品工

30、藝，古法金引領新潮流。強調產品工藝，古法金引領新潮流。隨著年輕消費群體的不斷壯大，對黃金產品款式、材質工藝等個性化需求更加多元，對“古法金”、“花絲工藝”等消費熱情不斷上升，各大品牌順勢推出古法金產品。根據中國黃金報社調研統計，21 年古法金飾在零售商的黃金產品庫存中排名第三，占 16.7%，僅次于普貨金飾和硬足金產品。圖圖 16：2021 年零售商黃金產品庫存中各類金飾比重年零售商黃金產品庫存中各類金飾比重（按價值計算）（按價值計算）圖圖 17：各大品牌推出古法金產品各大品牌推出古法金產品 資料來源：中國黃金報社，世界黃金協會，世界黃金協會公眾號，天風證券 資料來源：周大生官網，中國黃金、菜

31、百股份天貓旗艦店，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 研究所 需求轉變，“自戴”已成為消費者最重要的珠寶消費場景。需求轉變，“自戴”已成為消費者最重要的珠寶消費場景。消費支出結構發生改變的背景下，消費者對于消費類黃金珠寶產品的需求從傳統的婚嫁需求逐漸擴展至個性化與充滿設計感的“悅己、自戴”型的禮品性需求。據世界黃金協會數據，2022 年，自戴成為占比最大的珠寶首飾消費場景，達 39%。從人均消費額來看，我國珠寶人均消費額仍有較大的提升空間，供需兩側齊發力有望拉動黃金珠寶市場向好。圖圖 18：2022 年珠寶零售中不同消費場景

32、占比年珠寶零售中不同消費場景占比 圖圖 19：2015-2022 年各個國家及地區珠寶人均消費額（美元）年各個國家及地區珠寶人均消費額（美元）資料來源：世界黃金協會，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 2.3.中高端市場競爭激烈，各大品牌拓店加速中高端市場競爭激烈，各大品牌拓店加速 市場集中度持續提升，百貨公司、專賣店為黃金珠寶類產品的主要賣場。市場集中度持續提升，百貨公司、專賣店為黃金珠寶類產品的主要賣場。根據歐睿國際，黃 金 珠 寶 市 場2022年CR3/CR5/CR10分 別 為23.4%/28.1%/34.3%，同 比+0.7pct/+0.8pct/+0.9pct。2

33、022 年，百貨公司渠道占比逐漸收窄至 51.6%，珠寶和鐘表專賣店渠道占比逐年提升至 36.4%，電商渠道占比穩健上升至 10.3%。圖圖 20：2017-2022 黃金珠寶黃金珠寶市場集中度市場集中度 圖圖 21：2017-2022 年黃金珠寶類產品渠道結構年黃金珠寶類產品渠道結構 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 各珠寶品牌持續拓展門店。各珠寶品牌持續拓展門店。截至 2022 年年底，在中國內地的零售門店數超過 4000 家的珠寶品牌為周大福、老鳳祥、周大生、豫園股份，分別擁有 5764、5594、4616、4564 家門店，渠道布局數量具有相對優勢

34、。圖圖 22：2022 年各珠寶品牌中國內地門店數量（家）年各珠寶品牌中國內地門店數量（家）圖圖 23：2020-2022 年各珠寶品牌中國內地門店凈開數量（家）年各珠寶品牌中國內地門店凈開數量（家）公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：各公司財報、官網與招股說明書，天風證券研究所 資料來源：各公司財報與官網，天風證券研究所 3.完善產品矩陣，完善產品矩陣，渠道布局渠道布局穩步擴張穩步擴張 3.1.產品上運用產品上運用文化價值加成品牌魅力文化價值加成品牌魅力 公司主要產品包括黃金飾品、貴金屬文化產品、貴金屬投資產品，以及鉆翠珠寶飾品

35、。公司主要產品包括黃金飾品、貴金屬文化產品、貴金屬投資產品，以及鉆翠珠寶飾品。公司始終堅持“標實價、賣真貨、賣好貨”原則，設計、銷售包括黃金飾品、貴金屬投資產品、貴金屬文化產品、鉆翠珠寶飾品等在內的全品類、多款式、各檔次黃金珠寶商品，服務于廣大、多樣化的消費者群體。表表 1：公司主要產品分類公司主要產品分類 產品類別產品類別 產品描述產品描述 產品圖示產品圖示 黃金飾品 主要以黃金原料制成的首飾，包括手鐲、戒指、項鏈、耳環、掛墜、手鏈等 貴金屬文化產品 以黃金、白銀為原料制成的工藝擺件、熊貓金銀幣等產品，及故宮、頤和園等文化 IP 產品 貴金屬投資產品 以黃金為原料加工制成的不同規格、品類和圖

36、案的金條產品 鉆翠珠寶飾品 主要原料為鉆石、翡翠、白玉、鉑金、珠寶、K 金、白銀、珍珠等的珠寶首飾，包括手鐲、戒指、項鏈、掛墜、耳環、手鏈等 資料來源：公司公告，天風證券研究所 推進產品系列化，構建場景化消費模式。推進產品系列化，構建場景化消費模式。通過募集資金投資項目“定制及設計中心項目”，公司持續加大自主設計研發投入力度，統籌自有設計團隊及行業大師、專業院校、供應商等多維度設計資源，構建平臺化研發體系，不斷優化產品線，推出“戀意 Lovin”、“京承百韻”、“菜百傳世 輕舞飛揚”等多個系列產品。同時，公司積極推進異業合作及 IP 合作，推出特色產品。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研

37、究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 24：菜百首飾菜百首飾&頤和園合作產品頤和園合作產品 圖圖 25：菜百首飾菜百首飾&天壇天壇合作產品合作產品 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 提升研發能力，優化產品線。提升研發能力，優化產品線。公司聚焦人才戰略，率先導入首飾設計師國家職業標準，開展職業培訓，為完善設計研發體系，儲備首飾設計人才奠定基礎。公司研發費用投入持續增加，22 年公司研發費用為 9.8 百萬元，同比+14.4%。為構建平臺化研發體系，公司加大自主設計研發投入力度，統籌自有設計團隊及行業大師、專業院校、供應商等多維度設計資源，2

38、2 年公司十余項自主設計產品榮獲行業獎項。圖圖 26：公司研發費用（百萬元）及同比公司研發費用（百萬元）及同比 圖圖 27：公司公司研發研發產品獲產品獲 2022 北京旅游商品和文創產品大賽優秀獎北京旅游商品和文創產品大賽優秀獎 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 子品牌聚焦垂直賽道，滿足多樣化需求。子品牌聚焦垂直賽道，滿足多樣化需求。公司充分發揮直營模式可觸達第一手消費需求的優勢，細分垂直賽道，構建多品牌戰略布局，加大對專注古法金品類的“菜百傳世”和專注鉆石鑲嵌品類的“菜百悅時光”兩個子品牌的培育力度。1）依托總店客流，設立子品牌專區，擴大子品牌

39、知名度及影響力；2）從品牌形象、客群研究、品類構建、產品研發等多方面入手，全面優化子品牌運營；3）深入研究消費者喜好，優化品牌款式結構。圖圖 28：“菜百傳世”品牌古法金品類“菜百傳世”品牌古法金品類 圖圖 29：“菜百“菜百悅時光悅時光”品牌”品牌鉆石鑲嵌品類鉆石鑲嵌品類 資料來源：公司天貓旗艦店，天風證券研究所 資料來源：公司天貓旗艦店，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 館店結合，館店結合，提供體驗式購物的消費場景。提供體驗式購物的消費場景。2020 年，菜百首飾總店由北京市文物局正式認證備案成為“北京菜百黃金珠寶博物

40、館”，展出珍貴黃金珠寶玉石、礦晶、蟲珀展品近千件，涵蓋寶石學、礦物學、古生物學等多個領域。該博物館設有二十處打卡點，將展覽、互動、銷售巧妙融合，形成了“館店結合”新模式。圖圖 30：北京菜百黃金珠寶博物館北京菜百黃金珠寶博物館展示展示 圖圖 31：北京菜百黃金珠寶博物館北京菜百黃金珠寶博物館熒光礦物專題展區熒光礦物專題展區 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 3.2.渠道上逐步打造黃金珠寶零售版圖渠道上逐步打造黃金珠寶零售版圖 公司的銷售模式采用直銷模式為主，公司的銷售模式采用直銷模式為主，渠道布局渠道布局包括直營店渠道、銀行渠道和電商渠道。包括直營店渠道、

41、銀行渠道和電商渠道。公司持續拓展營銷網絡建設，截至 22 年末，擁有覆蓋北京各行政區以及河北、天津、西安、包頭、蘇州等地的 70 家直營門店、銀行渠道等線下銷售網絡，以及覆蓋全國市場的包括各大電商平臺店鋪、自營官方商城、直播銷售等在內的線上電商銷售網絡。公司通過直營模式穩健發展，以保證每家門店給予顧客高品質和一致性的消費體驗，形成了一套有菜百特色的、標準化、可復制的直營連鎖經營模式。表表 2：公司主要銷售渠道公司主要銷售渠道 銷售渠道分類銷售渠道分類 介紹介紹 直營店渠道 公司自行開店 自行開店系公司自行租賃或使用自有房產開設直營店面銷售商品。聯營合作開店 合作方聯營開店系公司與購物中心或百貨

42、商場等合作方達成聯營合作，采取“店中店”形式進行銷售。銀行渠道 公司與銀行合作，利用銀行渠道體系完善、網點眾多的優點，在銀行網點銷售貴金屬文化產品、貴金屬投資產品等。電商渠道 公司電商子公司與京東、天貓等多家電商平臺合作，主要采用在各電商平臺開設旗艦店的方式，采用直營和代銷兩種模式實現線上銷售。資料來源：公司公告，天風證券研究所 以北京市為核心，拓展全國營銷網絡布局，提升市場覆蓋率。以北京市為核心，拓展全國營銷網絡布局，提升市場覆蓋率。公司持續推進營銷網絡建設，截止 22 年末共擁有線下門店 70 家，同比增長 20.7%，加密北京市內門店布局，北京市門店占比為 72.9%，北京以外區域開設門

43、店 6 家，探索區域市場深耕模式，以線下門店帶動當地市場知名度，逐步形成異地連鎖經營樣板。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 32：2018-2022 年年公司直營連鎖門店數量（家）公司直營連鎖門店數量（家）及同比及同比 圖圖 33：2022 年公司門店分布區域年公司門店分布區域 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 京津翼門店坪效突出，依托總店擴大知名度。京津翼門店坪效突出，依托總店擴大知名度。公司北京總店是國內黃金珠寶行業內規模領先的單體零售門店，坪效達 71.4 萬元/平方米。通過北京總店和大中

44、型直營連鎖店，為到店消費者提供全品類黃金珠寶商品，為消費者提供“一站式購齊”的購物體驗。為拓展華東地區市場，公司于 21 年開設蘇州首店，銷售增長率快速增長，提升當地品牌知名度及影響力。圖圖 34：22 年公司各區域門店坪效（萬元年公司各區域門店坪效（萬元/平方米）及銷售增長率平方米）及銷售增長率 圖圖 35：菜百股份北京總店內景菜百股份北京總店內景 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 銀行渠道占比較小，收入維持穩定增長。銀行渠道占比較小，收入維持穩定增長。2022 年銀行渠道收入為 1.7 億元，同比-1.9%，占比為 1.6%。公司在銀行渠道方面，不斷加

45、強與各銀行機構的緊密合作，積極拓展新合作銀行，針對高凈值客戶優化銀行渠道產品線，銷售規模保持穩定。圖圖 36：2018-2022 年公司銀行渠道收入（億元）及同比年公司銀行渠道收入（億元）及同比 圖圖 37：2018-2022 年銀行渠道收入占比年銀行渠道收入占比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 通過自建平臺和外部加盟布局線上，線上渠道收入持續保持高增速。通過自建平臺和外部加盟布局線上，線上渠道收入持續保持高增速。在線上渠道方面，持續加大電商平臺營銷運營，天貓、京東

46、平臺店鋪銷售保持增長，嘗試開設更多線上平臺店鋪，持續探索新銷售增長點。22 年公司線上渠道收入為 14.7 億元，同比+34.4%，自建線上平臺訪客達 198.1 萬人，榮獲京東大時尚 2022 年度百億俱樂部獎和老字號天貓旗艦店成交額、老字號直播電商成交額雙料第一優異成績。圖圖 38：2018-2022 年公司線上渠道年公司線上渠道收入（億元）及同比收入（億元）及同比 圖圖 39：2021-2022 公司自建線上平臺收入（萬元、萬人公司自建線上平臺收入（萬元、萬人次次）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 推進線上直播業務與私域運營，自播團隊日趨成熟。推進線

47、上直播業務與私域運營，自播團隊日趨成熟。菜百股份直播基地以多年來黃金珠寶全品類經營優勢為依托，總部位于北京市西城區廣內大街 306 號，除總部外還擁有電商、連鎖兩大分部 27 個直播間，擁有一支兼具黃金珠寶顧問、黃金珠寶博物館講解員、黃金珠寶主播于一身的主播團隊，自主培養主播近百名。2023 年 5 月，菜百股份直播基地成為首批 13 家“北京市特色直播電商基地”之一。圖圖 40：菜百股份直播基地菜百股份直播基地 圖圖 41：公司獲“：公司獲“北京市特色直播電商基地”北京市特色直播電商基地”資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 3.3.抓兩頭、控中間，占據產業

48、鏈高附加值兩端抓兩頭、控中間，占據產業鏈高附加值兩端 公司業務重心集中黃金珠寶產品附加價值兩端，采用抓兩頭、控中間的經營模式。公司業務重心集中黃金珠寶產品附加價值兩端，采用抓兩頭、控中間的經營模式。公司在上游的業務重心包括原材料采購和產品設計等，下游則專注于首飾文化推廣、直營門店管理、會員資源運營與增值服務等，聚焦于能為顧客帶來更高附加值的環節。同時，公司將黃金珠寶行業高度標準化的生產環節以委外加工方式完成，重點把控供應質量。圖圖 42：黃金珠寶行業產業鏈黃金珠寶行業產業鏈 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：公司公告，天風證券研

49、究所 公司貨源主要來自于自采原料進行委外加工、聯營和成品采購。公司貨源主要來自于自采原料進行委外加工、聯營和成品采購。在原料采購方面，公司系第一批上海黃金交易所綜合類會員，貴金屬類原材料主要來自上海黃金交易所及銀行黃金租賃等，有較強的貨源保障。公司通過“以銷定采”的多批次、小批量的采購原則，降低原材料價格風險。為規避黃金價格波動帶來的經營風險，公司在開展黃金租賃的同時，會對應買入黃金 T+D合約，對沖黃金價格波動帶來的風險。T+D 業務產生的公允價值變動損益為黃金 T+D 合約按期末黃金標準金價與買入合約日黃金標準金價的差額。圖圖 43：公司對上公司對上金金所黃金采購業務流程所黃金采購業務流程

50、 圖圖 44：公司黃金租賃業務流程公司黃金租賃業務流程 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4.盈利預測盈利預測 公司打造黃金類“三架馬車”，各產品齊頭并進。持續加密北京門店，鞏固華北優勢，同時布局空白市場，運用直營連鎖經營模式逐步擴張全國。隨著線上、線下消費復蘇，新工藝和需求轉變為黃金市場帶來活力，公司堅持直營模式擴張更易受宏觀消費環境改善展現經營彈性，故調整盈利預測，我們預計 23-25 年營業收入為 160.4/187.9/205.9 億元（23/24年原值為146.6/176.0億元），歸母凈利潤為6.3/7.2/8.1億元（23/24年原值為6.1

51、/7.2億元），對應 PE16/14/12x。表表 3：收入拆分（單位：百萬元）：收入拆分（單位：百萬元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 7067.85 10405.75 10989.87 16037.27 18785.58 20585.42 yoy-15.85%47.23%5.61%45.93%17.14%9.58%毛利率 13.90%11.30%11.20%11.80%11.50%11.30%公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 分產品：貴金屬投資產品 3347.43 4598.55 5

52、702.35 8553.54 10264.23 11290.65 yoy 22.30%37.40%24.00%50.00%20.00%10.00%毛利率 5.20%1.30%2.80%3.00%3.00%2.80%黃金飾品 2621.67 4320.91 3996.43 5794.82 6664.04 7330.45 yoy-30.50%64.80%-7.50%45.00%15.00%10.00%毛利率 19.20%16.50%18.30%18.00%18.00%18.00%貴金屬文化產品 796.24 1046.96 936.84 1264.73 1391.21 1460.77 yoy-11

53、.00%31.50%-10.50%35.00%10.00%5.00%毛利率 14.00%12.10%12.70%13.00%14.00%13.20%鉆翠珠寶飾品 129.41 228.57 214.32 257.18 282.9 311.19 yoy-86.50%76.60%-6.20%20.00%10.00%10.00%毛利率 24.00%33.60%43.10%40.00%42.00%40.00%聯營傭金收入 157.47 201.08 130.73 156.88 172.57 181.2 yoy 24.00%33.60%43.10%40.00%42.00%40.00%毛利率 95.70%

54、96.50%93.60%95.30%95.10%94.70%其他業務 15.63 9.68 9.2 10.12 10.63 11.16 yoy-58.00%-38.00%-5.00%10.00%5.00%5.00%毛利率 95.60%92.90%92.50%93.60%93.00%93.00%資料來源：wind，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 經營區域集中風險：經營區域集中風險：公司目前的銷售區域主要集中于以北京市為核心的華北地區，且公司北京總店的銷售占比較高。在公司目前的銷售區域分布情況下，如華北地區經濟環境、居民收入等發生重大不利變化，或區域珠寶行業競爭加劇，將對公司經營產生不利影響

55、。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司產品的主要原材料為黃金和鉑金，公司黃金、鉑金原材料主要通過上金所采購，若黃金、鉑金原材料價格持續上漲，則公司可直接通過調整產品銷售價格消化原材料價格上漲帶來的不利影響，獲得經營收益。若黃金、鉑金等原材料價格下跌，公司直接面臨著產品銷售價格下降，給經營業績帶來壓力。委外加工風險：委外加工風險：公司為黃金珠寶專業經營公司，聚焦于產品附加值較高的上下游兩端，強調原料采購、款式設計、連鎖銷售和品牌運營等附加值高的核心環節，將附加值較低、標準化程度較高的珠寶首飾加工環節委托專業加工廠商進行生產。如果委外加工廠商延遲交貨，或加工工藝和產品質量達不到公司所規定的

56、標準，可能對公司存貨管理及經營產生不利影響。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,186.85 1,563.42 1,282.98 1,502.85 1,646.83 營業收入營業收入 10,405.75 10,989.87 16,037.27 18,785.58 20,585.42 應收票據及應收賬款 178.31 252.

57、91 316.51 336.30 415.04 營業成本 9,226.12 9,756.97 14,148.25 16,617.27 18,253.01 預付賬款 10.17 0.10 23.48 8.72 19.61 營業稅金及附加 211.37 197.08 302.78 357.71 383.26 存貨 2,740.31 2,716.44 5,203.05 3,665.25 6,390.33 銷售費用 314.82 351.47 481.12 563.57 617.56 其他 793.34 620.65 811.59 621.56 822.52 管理費用 98.42 99.54 169.

58、96 182.31 185.27 流動資產合計流動資產合計 4,908.97 5,153.52 7,637.62 6,134.67 9,294.33 研發費用 8.53 9.75 12.17 15.44 14.41 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 37.66 18.44 81.69 82.08 59.74 固定資產 167.97 158.37 141.07 123.78 106.49 資產/信用減值損失(18.73)(0.91)(7.20)(8.95)(5.69)在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 7.24(0

59、.19)0.00 0.00 0.00 無形資產 8.73 22.87 19.43 15.99 12.55 投資凈收益(5.01)53.93 20.94 23.29 32.72 其他 135.86 147.84 162.67 132.22 137.47 其他 24.78(112.83)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 312.57 329.08 323.17 271.98 256.51 營業利潤營業利潤 500.55 616.62 855.05 981.55 1,099.20 資產總計資產總計 5,221.54 5,482.60 7,960.79 6,406.66 9,

60、550.84 營業外收入 0.33 0.23 0.28 0.28 0.26 短期借款 0.00 0.00 1,335.63 103.48 2,448.87 營業外支出 0.10 0.15 0.12 0.13 0.13 應付票據及應付賬款 117.92 68.43 319.13 65.89 357.96 利潤總額利潤總額 500.79 616.70 855.20 981.71 1,099.33 其他 1,459.25 1,607.41 2,507.79 2,231.12 2,454.68 所得稅 136.45 155.77 223.93 257.50 284.63 流動負債合計流動負債合計 1,

61、577.17 1,675.84 4,162.55 2,400.49 5,261.51 凈利潤凈利潤 364.33 460.93 631.28 724.21 814.71 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.38 0.80 2.81 1.75 2.33 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 363.95 460.13 628.47 722.46 812.37 其他 64.05 64.94 60.25 63.08 62.76 每股收益（元）0.47 0.59 0.81 0.93 1.04 非流動負

62、債合計非流動負債合計 64.05 64.94 60.25 63.08 62.76 負債合計負債合計 2,000.63 2,072.79 4,222.81 2,463.57 5,324.27 少數股東權益 12.06 2.45 3.81 4.35 5.15 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 777.78 777.78 777.78 777.78 777.78 成長能力成長能力 資本公積 831.63 831.63 831.63 831.63 831.63 營業收入 47.23%5.61%45.93%17.14%9.58%留存收益 1,559.

63、67 1,739.38 2,043.79 2,269.55 2,545.57 營業利潤 1.28%23.19%38.67%14.79%11.99%其他 39.77 58.58 80.97 59.77 66.44 歸屬于母公司凈利潤 0.61%26.42%36.59%14.96%12.45%股東權益合計股東權益合計 3,220.91 3,409.81 3,737.98 3,943.09 4,226.57 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 5,221.54 5,482.60 7,960.79 6,406.66 9,550.84 毛利率 11.34%11.22%11.78%11

64、.54%11.33%凈利率 3.50%4.19%3.92%3.85%3.95%ROE 11.34%13.50%16.83%18.34%19.24%ROIC 58.22%31.01%47.80%23.33%39.85%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 364.33 460.93 628.47 722.46 812.37 資產負債率 38.31%37.81%53.05%38.45%55.75%折舊攤銷 34.53 38.37 20.73 20.73 20.73 凈負債率-35.60%-44.67%2.13%-34.

65、58%19.79%財務費用 19.78 15.77 81.69 82.08 59.74 流動比率 2.53 2.57 1.83 2.56 1.77 投資損失(12.21)(13.67)(20.94)(23.29)(32.72)速動比率 1.12 1.21 0.58 1.03 0.55 營運資金變動(723.95)49.85(1,951.68)1,217.24(2,504.08)營運能力營運能力 其它(86.55)55.44 2.81 1.75 2.33 應收賬款周轉率 67.78 50.97 56.33 57.55 54.80 經營活動現金流經營活動現金流(404.07)606.68(1,23

66、8.92)2,020.97(1,641.62)存貨周轉率 4.68 4.03 4.05 4.24 4.09 資本支出(8.75)23.85 4.69(2.83)0.32 總資產周轉率 2.28 2.05 2.39 2.62 2.58 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他 192.50 48.78 16.26 26.12 32.40 每股收益 0.47 0.59 0.81 0.93 1.04 投資活動現金流投資活動現金流 183.75 72.62 20.94 23.29 32.72 每股經營現金流-0.52 0.78-1.59 2.60-2

67、.11 債權融資 2.64(18.65)1,240.64(1,305.29)2,284.12 每股凈資產 4.13 4.38 4.80 5.06 5.43 股權融資 338.29(338.97)(303.11)(519.10)(531.23)估值比率估值比率 其他 329.73 5.27 0.00 0.00 0.00 市盈率 27.59 21.82 15.98 13.90 12.36 籌資活動現金流籌資活動現金流 670.66(352.35)937.53(1,824.39)1,752.89 市凈率 3.13 2.95 2.69 2.55 2.38 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0

68、.00 0.00 EV/EBITDA 15.19 8.96 9.99 7.53 8.79 現金凈增加額現金凈增加額 450.34 326.96(280.44)219.87 143.99 EV/EBIT 15.72 9.24 10.21 7.67 8.94 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，

69、不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客

70、戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的

71、研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本

72、報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：