《菜百股份-公司研究報告-迎接“黃金”的時代看京城老字號突圍-240207（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《菜百股份-公司研究報告-迎接“黃金”的時代看京城老字號突圍-240207（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 紡織服飾 2024 年 02 月 07 日 菜百股份(605599)迎接“黃金”的時代，看京城老字號突圍報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：從百貨轉型黃金珠寶專營，菜百構造飾品+投資品+文化品的三大黃金品類支柱。據公司公告，菜百股份脫胎于 1956 年設立的菜市口百貨商場，1985 年進入黃金珠寶市場深耕。作為商務部第一批“中華老字號”企業，公司多年堅守“標實價、賣真貨、賣好貨”的理念，打造黃金飾品、貴金屬投資產品、貴金屬文化產品、鉆翠珠寶飾品的一站式購齊品類布局。23 年受益于金價上行+終端需求修復+門店拓展+線上高增速，公司業績強勢復蘇

2、，23 年前三季度實現營收 123.7 億元，同比增長 45.1%，實現歸母凈利潤 5.91 億元，同比增長66.4%。黃金消費景氣高，悅己+保值催化需求釋放。黃金兼顧消費投資兩重屬性，既可作為日常飾品佩戴，又可作為避險保值的資產。23 年黃金珠寶行業景氣上行，除“買黃金保值”觀念催化貴金屬投資品熱度提升，黃金珠寶消費呈現三大趨勢：悅己消費興起，主力消費人群向 Z 時代切換，國潮復興帶動古法金勢頭強勁。綜合影響下我們預計中國黃金珠寶 2025年市場規模將達 9964 億元。此外，行業內中小企業加速出清，行業集中度快速提升，我們認為未來黃金品牌的產品設計將成為主要競爭領域，區域品牌有望深入本地基

3、因，巧妙打造文化 IP，同時立足屬地優勢，通過跨區域擴張進一步提高市場占有率。貫徹直營理念拓市場，精心孵化產品系列培養心智。公司從創始以來一直堅持全直營模式經營，保持以穩扎穩打、穩健發展的策略拓展市場。據公司公告，依托于 74 家直營連鎖門店（截至 2023H1），公司在復蘇期展現更高的業績彈性，保持行業內突出的單店水平及坪效，2022 年總店單店收入達 62.8 億元，直營分店平均單店收入達 4422 萬元。在集中攻堅京津冀的基礎上，公司小步打入華東、西北等空白市場，穩步推進線下開店步伐，預計門店量質雙升將打開業績成長通道。同時，借助華北地區深厚文化底蘊，公司將北京傳統地標和文化名片與潮流時

4、尚精妙融合，利用區域文化撬動個性化消費蘊含的商業價值，進一步提高產品文化附加值，實現產品力提升。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。菜百股份為我國黃金珠寶老字號品牌，深耕華北地區，品牌認知較強。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 7.07/8.25/9.35 億元，對應 23-25 年 PE 分別為 13/11/10 倍。公司采用全直營模式經營，異地擴張及區域加密策略提升渠道影響力，疊加高黃金產品占比，在 2024 年金價上行預期持續下有望放大業績彈性和增長空間。給予公司 2024 年可比公司 14x PE，對應目標價為 14.9 元，目標價對應當前股價空間為 29%。首次覆蓋，

5、給予“買入”評級。風險提示：消費需求不及預期；拓店速度不及預期；行業競爭加??；金價下行風險市場數據：2024 年 02 月 06 日 收盤價（元）11.53 一年內最高/最低（元）15.19/9.6 市凈率 2.5 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）6764 上證指數/深證成指 2789.49/8460.38 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）4.69 資產負債率%40.94 總股本/流通 A 股（百萬）778/587 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 趙令伊 A0230

6、518100003 研究支持 李秀琳 A0230123070007 聯系人 李秀琳(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）10,990 12,370 16,233 18,940 21,116 同比增長率（%）5.6 45.1 47.7 16.7 11.5 歸母凈利潤（百萬元）460 591 707 825 935 同比增長率（%）26.6 66.4 53.6 16.8 13.3 每股收益（元/股）0.59 0.76 0.91 1.06 1.20 毛利率（%）11.2 11.2 11.3 11.3 11.

7、3 ROE（%）13.5 16.2 17.2 16.7 15.9 市盈率 19 13 11 10 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 02-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0701-07-40%-20%0%20%40%60%80%（收益率）菜百股份滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 2023-2025

8、年歸母凈利潤分別為 7.07/8.25/9.35 億元，對應 23-25年 PE 分別為 13/11/10 倍，可比公司 23-25 年市值加權 PE 均值為 20/14/12 倍。公司采用全直營模式經營，異地擴張及區域加密策略提升渠道影響力，疊加高黃金產品占比，在 2024 年金價上行預期持續下有望放大業績彈性和增長空間。給予公司 2024 年可比公司 14x PE，對應目標價為 14.9 元，目標價對應當前股價空間為 29%。首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 我們認為公司將進入拓店發展期。據公司年報，菜百將持續拓展直營連鎖門店，形成銷售增量，2023 年 Q1-Q3 公司共新開設門店

9、 11 家，進一步鞏固京津冀地區市場布局，結合 23Q1-Q3 門店拓展進度，我們假設 23 全年新開 19 家門店，共擁有 1 家總店及 88 家分店?；诠鹃T店擴張戰略的推進，我們假設 24/25 年末，公司分店數量分別達到 101/112 家?？偟昙捌渌睜I門店得益于線下場景的恢復，疊加金價上漲，23 年黃金消費呈現高景氣度，同時隨著近年公司異地擴張門店爬坡，我們預計 23/24/25 年總店坪效同比增長 31.9%/2.2%/0.5%，分店平均單店坪效同比增長 33.9%/6.0%/2.5%。綜上，我們預計直營渠道在 2023-2025 年收入分別為 131.7/143.5/152.

10、0 億元，同比增速分別為40.4%/9.5%/5.9%。有別于大眾的認識 市場普遍認為，黃金珠寶品牌想要提高消費者觸達能力，并快速滲透到更多區域，均會采用加盟模式開店，而直營模式不具有快速提高市占率的能力。我們認為，從歷史表現來看 2022 年公司北京總店營業坪效達 71.4 萬元/平方米，直營分店平均坪效為14.8 萬元/平方米，單店收入高于同行業門店水平，因此若單一門店能夠實現廣泛的人群覆蓋，提升單店業績，那么品牌則有空間降低門店網絡的擴張速度，在逐步了解地區市場情況后，再扎實開店滲透。市場普遍認為，公司經營區域集中在華北地區，產品力及品牌力認同存在難度。我們認為公司依托全直營模式，可以直

11、接獲得第一手消費需求反饋，并快速反饋至前端供應鏈，形成各環節的聯動和良性循環。同時，菜百長期深耕華北，預計能夠創新發展和應用本地熱點文化要素，精心孵化出爆品系列，利用區域文化撬動個性化消費蘊含的商業價值，進一步提高產品文化附加值。股價表現的催化劑 歲末年初黃金珠寶傳統消費旺季下，預計公司業績有望持續提升；美元加息周期或放緩，金價進一步上行刺激黃金珠寶需求提升 核心假設風險 黃金珠寶消費需求不及預期；拓店速度不及預期；行業競爭加??；金價下行風險 2VkUhUqYlYcZsR9PaOaQoMnNoMtPfQmMmOlOrQxP6MpPxONZsRnQuOrQoQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的

12、各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 1.北京購金首選地，直營模式下業績展現高彈性.7 1.1 百貨轉型黃金扛旗“中國黃金第一家”，深耕華北向外輻射.7 1.2 背靠國資股權明晰，員工持股調動積極性.8 1.3 黃金高景氣帶動業績強勢復蘇.10 2.黃金消費景氣高，悅己+保值催化需求釋放.11 2.1 23 年金價持續上漲，“買黃金保值”觀念推動黃金投資需求上升.14 2.2 悅己潮流漸起，年輕人愛上買黃金.16 2.3 工藝升級助推品牌力，區域性品牌可聚焦差異化競爭.19 2.4 頭部品牌廣覆蓋，區域品牌夯實本地優勢，穩步擴張.20 3.貫徹直營理念，產品線全面成

13、長.21 3.1 貫徹始終的直營理念，深耕京津冀+異地擴張空白市場打增量.21 3.2 扎實推進品牌培育，精心孵化產品系列.26 3.3 把控上游供應鏈，金子載入智能奉客盤.28 4.盈利預測與估值.30 4.1 盈利預測.30 4.2 估值分析.32 5.風險提示.33 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：菜百股份由百貨轉型黃金珠寶專營，品牌價值不斷提升.7 圖 2：2022 年貴金屬投資產品貢獻主要營收.8 圖 3：2022 年黃金飾品貢獻主要毛利.8 圖 4：華北地區貢獻主要營收.8 圖 5：公司以直

14、營為主要渠道.8 圖 6：公司股權架構明晰，實控人為北京西城區國資委（截至 2023H1）.9 圖 7：23Q1-Q3 公司營收同比增長 45.1%.10 圖 8：23Q1-Q3 歸母凈利潤同比增長 66.4%.10 圖 9：公司盈利能力相對穩定.11 圖 10：費率呈下降趨勢.11 圖 11：公司毛利率高于以黃金為主要產品的老鳳祥和中國黃金.11 圖 12：公司凈利率高于以黃金為主要產品的老鳳祥和中國黃金.11 圖 13：黃金具備投資、消費雙重屬性.12 圖 14：2022 年中國黃金珠寶市場總規模約為 8159 億元.12 圖 15：黃金珠寶行業 23 年累計同比領跑社零增長.13 圖 1

15、6：23Q1-Q3 中國金飾及金條消費增長.13 圖 17：中國黃金珠寶市場集中度提高.13 圖 18：2022 年內地市占率前三品牌為周大福、老鳳祥和老廟.13 圖 19：國內頭部珠寶品牌集中度提升.13 圖 20：近一年國際金價與國內金價走高.14 圖 21：美債收益率與美元指數處于高位.14 圖 22：金價變化影響消費者預期進一步影響金銀珠寶零售行情.15 圖 23：菜百金豆線上銷量 2 萬+.15 圖 24：中國 23 年來金條及金幣消耗量增速保持在 15%以上.15 圖 25：婚慶需求貢獻占比下滑.16 圖 26：“自戴”是最重要的首飾消費場景.16 圖 27：女性是推動金飾銷售的中

16、堅力量.16 圖 28：金飾消費者日趨年輕化（2021 年）.17 圖 29：Z 世代主要消費場景為婚慶及情侶贈禮.17 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：各品牌紛紛推出古法金飾品.18 圖 31：2022 年古法金市場規模達 973 億元.18 圖 32：黃金珠寶攜手文化 IP 打造品牌力.19 圖 33：菜百聯名天壇 IP.20 圖 34：各地文博文旅均具有豐富的 IP 資源.20 圖 35：眾多珠寶企業以加盟高速拓展零售網點.21 圖 36：頭部品牌積極布局下沉市場.21 圖 37：菜百銷售區域集中于以北京為核心

17、的華北區域.21 圖 38：萃華珠寶門店集中在華北及東北地區.21 圖 39：23H1 直營門店數達 74 家.22 圖 40：公司直營店鋪收入達 93 億元.22 圖 41：公司存貨周轉率高于行業平均水平.22 圖 42：菜百表現出極強的利潤彈性.22 圖 43：2022 年菜百各區域門店坪效.23 圖 44：2022 年菜百股份單店收入位處行業前列.23 圖 45：總店內景.23 圖 46：2022 年總店收入 62.8 億元.23 圖 47：華北以外區域市場占比逐步提升.24 圖 48：2021 年開啟華東及西北地區門店開拓步伐.24 圖 49：電商渠道收入實現新突破.25 圖 50：抖

18、音旗艦店銷量突破 4 萬件.25 圖 51：獲“北京市特色直播電商基地”.25 圖 52：銀行渠道收入規模趨于穩定.25 圖 53：菜百傳世形象店.26 圖 54：菜百悅時光品牌.26 圖 55：研發投入逐步提升.27 圖 56：公司打造套系化產品.27 圖 57：菜百黃金飾品毛利率占比高（2018-2020 平均）.28 圖 58：菜百貴金屬投資產品原材料成本占比高（2018-2020 平均）.28 圖 59：毛利率波動和金價波動呈現較強關聯性.28 圖 60：貴金屬投資產品單位成本變動對毛利率影響.28 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 36 頁 簡單金

19、融 成就夢想 圖 61：菜百采用“微笑曲線”經營模式.29 圖 62：上金所業務采購流程.29 圖 63：菜百的毛利率波動性更低.29 圖 64：菜百黃金租賃業務流程.30 圖 65：T+D 合約和黃金租賃對沖.30 表 1：菜百股份管理層及業務領導均持有一定股份（2022 年）.9 表 2：中國黃金珠寶市場 2025 年規模預計達 9964 億元.18 表 3：品牌渠道專注下沉，錯位布局.20 表 4：公司聯合首都文化地標打造系列產品.27 表 5：菜百股份收入拆分簡表.31 表 6：可比公司估值表.32 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 36 頁 簡單金

20、融 成就夢想 1.北京購金首選地，直營模式下業績展現高彈性 1.1 百貨轉型黃金扛旗“中國黃金第一家”，深耕華北向外輻射 中華老字號，扎根華北專營黃金珠寶。據公司公告、公司官網及公司官方公眾號，菜百股份脫胎于 1956 年設立的菜市口百貨商場，1985 年進入黃金珠寶市場?？v覽公司業務歷程，作為商務部第一批命名的“中華老字號”企業，公司多年堅守“標實價、賣真貨、賣好貨”的理念，將“創新”作為核心基因，贏得市場：1956-2000 年：緣起百貨商品，初探黃金珠寶。1956 年公司前身為北京市宣武區菜市口百貨商場，起初由菜市口周邊商鋪組合而成，主營百貨商品。1985 年，為響應國家放開內銷黃金零售

21、政策，公司成為北京市第一批經營黃金首飾的百貨商場。1994 年，公司黃金珠寶銷售額首次突破 1 億元，同時推進公司化改制，組建菜百有限責任公司，實施員工持股。2001-2013 年：獲譽“中華老字號”，品牌影響漸顯。2000 年，公司出于總店遷址的投資需求，增資擴股成立股份有限公司，引入社會多元化資本。2004 年，菜百被中國商業企業管理協會授予“中國黃金第一家”，并于 2006 年成為商務部第一批命名的“中華老字號”企業。隨著黃金珠寶業務逐步做大做強，2010 年公司退出百貨業務，正式專營黃金珠寶。2014 年至今：線上線下渠道不斷完善，逐步孕育子品牌。2014 年，公司拓展線上渠道，設立電

22、商子公司并開設天貓菜百旗艦店。2019 年以來，公司積極與傳統 IP 合作推出故宮、頤和園及天壇等文化系列產品。2021 年公司于上交所上市，并推出專注于古法金品類的“菜百傳世”及專注于時尚輕奢珠寶的“菜百悅時光”兩個子品牌，品牌矩陣得以豐富。2023 年公司對內部組織架構進行調整，將原有市場拓展部拆分為市場拓展一部和市場拓展二部，分別負責北京市內和北京市以外區域的門店開發，加大門店網絡拓展力度。圖 1：菜百股份由百貨轉型黃金珠寶專營，品牌價值不斷提升 資料來源：公司公告，公司官網，公司官方公眾號，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 36 頁 簡

23、單金融 成就夢想 公司主營聚焦黃金業務，產品布局黃金飾品、貴金屬投資產品、貴金屬文化產品、鉆翠珠寶飾品，可滿足廣大、多樣化的珠寶需求。據公司公告，公司貴金屬投資產品主要為黃金加工制成的各類金條、幣章，貴金屬文化產品主要為黃金白銀制成的工藝擺件、熊貓金銀幣、以及文化 IP 產品。2020 年以來，受外部環境等不確定性因素的綜合影響，黃金價格呈現穩步上漲趨勢，金價上行預期下消費者對貴金屬投資品需求逐漸提升，營收占比穩步提高，2022 年公司貴金屬投資產品貢獻收入達 57.02 億元，占總營收比例 51.9%。黃金飾品及鉆翠珠寶飾品毛利率高于以投資屬性為主的貴金屬投資產品，2022 年黃金飾品貢獻主

24、要毛利 7.31 億元，占比近 60%。圖 2：2022 年貴金屬投資產品貢獻主要營收 圖 3：2022 年黃金飾品貢獻主要毛利 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 業務深耕華北，逐步輻射全國。據公司公告，公司銷售渠道以線下直營門店為主，形成菜百特色的直營連鎖經營模式。門店集中于以北京為核心的華北區域，截至 2023 年 6月 30 日，公司擁有直營連鎖門店 74 家，其中北京市內 52 家，華北地區合計 66 家。目前公司逐步向華東、西北地區擴展業務，業務貢獻不斷提升，2022 年凈增門店 11 家，西安市 5 家，蘇州市內 1 家。同時，公司輔以鋪設電商和銀

25、行渠道，在京東、天貓、抖音等電商平臺以及自營官方商城已開設 14 家線上店鋪，形成覆蓋全國市場的線上銷售網絡。圖 4：華北地區貢獻主要營收 圖 5：公司以直營為主要渠道 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 背靠國資股權明晰，員工持股調動積極性 實際控制人為北京西城區國資委，股權結構明晰。公司股權架構穩定，西城區國資委為公司實際控制人。據公司公告，截至 2023 年 6 月 30 日，北京市西城區國資委通過金正0%20%40%60%80%100%20182019202020212022貴金屬投資產品黃金飾品貴金屬文化產品鉆翠珠寶飾品聯營傭金收入其他業務0%

26、20%40%60%80%100%20182019202020212022貴金屬投資產品黃金飾品貴金屬文化產品鉆翠珠寶飾品聯營傭金收入其他業務86%88%90%92%94%96%98%100%華北地區華東地區西北地區華南地區華中地區西南地區東北地區其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022直營店電商銀行 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資產持有公司 24.57%的股份，并持續將公司作為重要子企業進行管理。公司第二、第三大股東分別為明牌實業、恒安天潤，各持有公

27、司 16.2%、13.3%的股份。圖 6：公司股權架構明晰，實控人為北京西城區國資委（截至 2023H1）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司堅持員工持股，綁定核心人才，提升積極性。自 1994 年公司化改制以來，公司就已經設立員工持股架構，并先后歷經自然人委托持股、職工持股會持股和還原真實自然人持股三階段。據公司公告，截至2019年12月公司還原自然人持股時，員工持股比例13.25%，持股人數達 752 人。通過多次實施股權激勵政策，公司內部主要管理人員、核心技術人員、骨干員工均持有公司股份，實現核心人才利益綁定，并充分調動員工積極性，為公司可持續發展打下了良好的群眾基礎。核心管理層深耕行

28、業，擁有多年珠寶從業經驗。董事長趙志良 1974 年起已在菜百商場任職，不僅是作為菜百核心掌舵人，更是中國黃金珠寶行業發展的親歷者?？偨浝硗醮豪?1977 年加入菜百商場，擁有豐富的行業知識和專業資質，具備高級黃金投資分析師、HRD 國際注冊高級鉆石分析師等頭銜。其余公司各業務管理人員及管理層普遍擁有 20 年左右的從業及公司認知經驗，深厚的專業背景為公司發展奠定了良好基礎。表 1：菜百股份管理層及業務領導均持有一定股份（2022 年）姓名 職務 任期起始日期 持股數量（股）持股比例 報酬（萬元）工作經歷 趙志良 董事長 2000/4/19 24,995,944 3.2%204.95 高級

29、黃金投資分析師，在菜百已任職48 年，獲得改革開放 40 周年珠寶行業功勛人物等榮譽稱號 王春利 董事、總經理 2005/4/19 16,004,546 2.1%204.95 高級黃金投資分析師、HRD 國際注冊高級鉆石分析師，1977 年加入菜百。賈強 董事 2023/2/6 0 0.0%0 2004 年-2017 年曾任北京市西城區紀委、國務院糾風辦等公務員崗位 謝華萍 董事、常務副總經理，分管原料交易、質量法務、信息技術 2021/11/26 1,286,628 0.2%145.81 1996 年加入菜百，2000 年至今曾任菜百部門經理、副總經理、董事等 公司深度 請務必仔細閱讀正文之

30、后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 寧才剛 副總經理，分管物流中心、人力資源 2017/11/1 1,286,628 0.2%144.4 高級黃金投資分析師，1998 年加入菜百 李沄沚 董事會秘書 2018/11/15 205,398 0.0%117.53 NGTC 高級鉆石分級師資格，2010年加入菜百 副總經理，分管黨政事務、證券事務 2023/1/19 李卓 副總經理，分管財務管理、安保物業 2020/12/29 0 0.0%101.5 2020 年至今任發行人副總經理 財務總監 2023/1/19 時磊 副總經理，分管總店經營、連鎖一部經營、設計研

31、發 2020/12/29 1,285,328 0.2%119.86 1996 年加入菜百至今 董振邦 副總經理，分管連鎖二部經營、市場拓展 2021/11/26 649,964 0.1%112.47 2007 年加入菜百至今 楊娜 副總經理，分管品牌推廣、電商子公司 2021/11/26 458,055 0.1%87.93 2007 年加入菜百至今 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 黃金高景氣帶動業績強勢復蘇 門店拓張+金價上行+終端需求修復+線上高增速助力營收利潤穩步提升，23 年業績強勢復蘇。據公司公告，公司營業收入持續增長，由 2017 年的 79.91 億元增至 2022 年

32、109.90億元，CAGR 達 6.58%，歸母凈利潤由 2017 年的 3.30 億元增至 2022 年的 4.60 億元，CAGR 達 6.87%。其中 21 年受低基數影響及直營門店擴張速度提升，營業收入同比增長47%，22 年公司持續拓展直營門店，利用線上業務彌補線下場景缺失，營收利潤增長保持韌性。23 年以來，黃金珠寶線下消費場景修復+金價上行刺激黃金消費量價齊升，公司業績復蘇表現強勁，23 年前三季度實現營收 123.7 億元，同比增長 45.1%，實現歸母凈利潤5.91 億元，同比增長 66.4%。圖 7：23Q1-Q3 公司營收同比增長 45.1%圖 8：23Q1-Q3 歸母凈

33、利潤同比增長 66.4%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司盈利能力穩定，毛利率與凈利率穩中有升。據公司公告，2019-2022 年公司毛利率和凈利率穩定在 11%及 3.5%以上，高于同樣以黃金為主要產品的中國黃金及老鳳祥，低于過去以鑲嵌產品為主的周大生和潮宏基。其中，2021 年公司毛利率與凈利率下降較多，主要系金價影響導致營業成本增速高于收入增速，疊加當年新開 17 家店投入影響。22 年毛利率為 11.22%，同比減少 0.12pct；歸母凈利率為 4.19%，同比增長 0.69pct。2023-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%

34、-60-40-20020406080100120140營業收入yoy億元-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-2-1012345678歸母凈利潤yoy億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 年前三季度，公司毛利率為 11.15%，同比減少 0.18pct；歸母凈利率為 4.80%，同比增長0.61pct。降本增效成果顯著，管理能力凸顯。據公司公告，2022 年，公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為 3.2%/0.9%/0.1%/0.2%，同比+0.17/-0.04/+0.01/-0.19pct

35、。2023 年H1 公司多項費率均下降，財務費用率上升主要系銷售增長導致刷卡及黃金租賃手續費增加所致。圖 9：公司盈利能力相對穩定 圖 10：費率呈下降趨勢 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 11：公司毛利率高于以黃金為主要產品的老鳳祥和中國黃金 圖 12：公司凈利率高于以黃金為主要產品的老鳳祥和中國黃金 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 2.黃金消費景氣高，悅己+保值催化需求釋放 黃金兼顧消費投資兩重屬性，既可作為日常飾品佩戴，又可作為避險保值的資產。1）消費屬性：據世界黃金協會，2023 年 Q1-

36、Q3，中國大陸金飾總需求達到 483 噸，同比增加 8.9%。黃金飾品主要應用場景向自戴遷移，消費代際向年輕人遷移，工藝創新帶來新的黃金產品周期，共同催生黃金消費新需求。2）投資屬性：在地緣政治等各種不確定因素的影響下，據上金所數據，2023 年 Q1-Q3 黃金價格漲幅超 8%，中國消費者和投資者愈發0%2%4%6%8%10%12%14%16%毛利率凈利率0%1%1%2%2%3%3%4%4%201720182019202020212022 2023H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率01020304050201720182019202020212022周大生老鳳祥中國黃金潮宏基菜百股

37、份%0510152025201720182019202020212022周大生老鳳祥中國黃金潮宏基菜百股份%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 關注擁有避險保值功能的黃金投資。此外，年輕一代理財保值意識不斷增強，進一步提升貴金屬投資型產品熱度，年輕人熱衷“攢金豆”。圖 13：黃金具備投資、消費雙重屬性 資料來源：世界黃金協會，申萬宏源研究 黃金珠寶行業邁入穩步增長期，2022 年珠寶市場規模突破 8100 億元，5 年 CAGR達 4.6%。自 2003 年 5 月經營金銀制品許可證制度取消，內地珠寶首飾市場全面市場化，居民消費

38、能力快速上升及婚嫁消費場景需求旺盛帶動黃金珠寶消費高增長的黃金十年（2003-2013）。2014-2019 年后受搶金潮透支消費需求等多重影響下，黃金珠寶行業逐步進入平穩成長期。2021 年后黃金新工藝、新場景涌現，疊加外部環境不確定性下黃金避險保值需求增長帶動珠寶消費反彈，行業恢復增長趨勢。據歐睿數據，2022 年珠寶市場規模達 8159 億元，同比增長 6.8%。圖 14：2022 年中國黃金珠寶市場總規模約為 8159 億元 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 受益于金價上行+黃金產品進入產品迭代新周期，23 年黃金投資+消費需求回補，行業景氣上行。據國家統計局數據，23 年以來隨著線下消費

39、場景限制解除客流修復、婚慶剛需回補等刺激，黃金產品消費恢復節奏超預期，23Q1-Q3 金銀珠寶類零售總額同比增加12%，持續領跑其他品類，10/11/12 月黃金珠寶社零同比增長 10.4%/10.7%/29.4%。我-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060007000800090002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國內珠寶市場規模（左軸）yoy（右軸）億元黃金珠寶消費的黃金十年平穩發展期 公司深度 請務必仔

40、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 們預計在當前復雜的外部環境形勢下，兼顧保值與悅己屬性的黃金產品需求仍然保持強勁，看好黃金珠寶行業長期趨勢向好。圖 15：黃金珠寶行業 23 年累計同比領跑社零增長 圖 16：23Q1-Q3 中國金飾及金條消費增長 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：世界黃金協會，申萬宏源研究 國際、港資和內資品牌共存，中小企業加速出清，中國內地珠寶行業集中度快速提升。從市場主要參與者角度出發，行業競爭者可分為國際、港資和內資品牌。其中以蒂芙尼和卡地亞國際一線知名品牌為代表的國際品牌，以周大福、周生生等為代表的港資品牌

41、和以老鳳祥、周大生、老廟、菜百首飾和潮宏基為代表的內資品牌，內資和港資在市場產品定位、渠道拓展等方面形成差異性布局，占據國內主流中高端市場。近年中國珠寶行業集中度快速提升，據歐睿數據，中國黃金珠寶行業 CR5 從 2017 年的 18.6%提升到 2022 年的28.6%，主要得益于港資和內資中高端品牌渠道下沉和加速擴張，加上近三年受線下客流穩定性降低、經營成本提升帶來的中小品牌出清，以及頭部企業品牌力加強。圖 17：中國黃金珠寶市場集中度提高 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 圖 18：2022 年內地市占率前三品牌為周大福、老鳳祥和老廟 圖 19：國內頭部珠寶品牌集中度提升-505101520

42、25社零總額累計同比金銀珠寶累計同比%0%20%40%60%80%100%120%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0金條及金幣金飾噸0102030405060中國香港日本阿聯酋馬來西亞烏克蘭英國法國西班牙俄羅斯中國內地德國韓國南非土耳其新加坡巴西中國臺灣印度美國泰國加拿大印度尼西亞20172022%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 2.1 23 年金價持續上漲，“買黃金保值”觀念推動黃金投資需求上升 國內金價呈現上升趨勢，履創新

43、高。截至 1 月 30 日，據 Wind 數據，倫敦現貨黃金價格從 2023 年初的 1,843.25 美元/盎司，增長至 2022.5 美元/盎司，上漲 9.72%；國內金價從 2023 年初的 412.26 元/克，增長至 479.2 元/克，上漲 16.24%，價格呈現上漲趨勢。其中，2023 年 12 月 28 日，國際金價達到 2023 年最高點 2078.4 美元/盎司并保持高位震蕩。國內金價于 2024 年 1 月 2 日創歷史高點，達 483.66 元/克。中長期看好金價持續上行。目前美債收益率與美元指數均處于高位，美國通脹下行趨勢不變，僅是下行速度或有所放緩，美國貨幣政策已屬

44、于加息周期末尾。我們判斷美國實際利率和美元指數或將見頂，金價有望再一次步入上行通道。同時，各國央行超預期增加黃金儲備將對金價產生較強正向推動作用，看好國際和國內金價中長期呈現持續上行趨勢。圖 20：近一年國際金價與國內金價走高 圖 21：美債收益率與美元指數處于高位 資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：國內金價(美元/盎司)=國內金價(元/克)*31.1035/當天美元對匯率，（1盎司=31.1035 克）資料來源：Wind，申萬宏源研究 復盤金價和黃金珠寶消費的關系，消費者對金價漲跌的預期，會對消費決策產生較大影響。1）金價長期上行：09 年-11 年，金價長期上漲，市場上行預期持續，帶動

45、黃金景氣度提升。2）金價高位橫盤：11 年年中-12 年年中，金價高位橫盤，漲幅放緩，消費者上行預期減弱，致黃金消費增速回落。3）金價低位陰跌：13 年-15 年金價長期陰跌，高11.8%周大福老鳳祥老廟Mokingran周大生周生生Tiffany&CoCartier其他0.02.04.06.08.010.012.014.0周大福老鳳祥豫園股份夢金園RichemontLVMH周大生周生生六福珠寶迪阿股份潮宏基明牌珠寶謝瑞麟施華洛世奇APM Monaco20172022%1,600.001,700.001,800.001,900.002,000.002,100.002,200.00Jan-23F

46、eb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24倫敦現貨黃金:美元/盎司上海金交所黃金現貨:美元/盎司美元/盎司020406080100120-2-101232010/1/292011/1/292012/1/292013/1/292014/1/292015/1/292016/1/292017/1/292018/1/292019/1/292020/1/292021/1/292022/1/292023/1/292024/1/2910年TIPS（左軸，%）倫敦現貨黃金（左軸，千美元/盎司）美元指數（右軸）公

47、司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 位價格預期被打破，黃金消費增速保持低位。4）低位/高位長期橫盤后的暴漲/暴跌：消費者預期的錨定效應強烈，給予初期價格過多的重視，消費反應滯后/陡增。當金價長期高位后出現暴跌，消費者會將高金價作為初始錨定值，預期未來金價將快速反彈選擇買入，推動黃金消費陡增。當金價長期低位后出現短期暴漲，無法突破消費者低位預期粘性，對消費帶動有限。金價長期上行預期刺激下有望進一步推高黃金消費需求。作為避險保值避風港，2020年各國央行大幅放水刺激經濟重啟，隨之而來的海量流動性和低利率不斷推高國際金價。面對各國央行超

48、預期增加黃金儲備、美國實際利率和美元指數或將見頂、及未來外部環境不確定性影響，金價的長期上行動力有望進一步刺激黃金消費需求和投資需求。圖 22：金價變化影響消費者預期進一步影響金銀珠寶零售行情 資料來源：Wind，申萬宏源研究“買黃金保值”觀念深入人心，貴金屬投資類產品熱度同步提升。據 Wind 數據，23年金價上漲超 10%，頗具吸引力的回報率推動國內消費者對黃金避險需求持續增長，據世界黃金協會，23Q3 國內金條與金幣需求 83.1 噸，遠高于 64 噸的 5 年平均值以及 61 噸的10 年平均值，創 18 年來最強金的三季度表現。同時，年輕人群體在務實消費觀和精打細算的生活方式影響下，

49、開始流行攢金豆，據淘寶官方旗艦店數據顯示，周大福、周大生、菜百股份、中國黃金等知名企業均推出簡單設計的金豆產品，銷售量在 1-7 萬不等。圖 23：菜百金豆線上銷量 2 萬+圖 24：中國 23 年來金條及金幣消耗量增速保持在 15%以上-250-150-5050150250350450-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Ju

50、l-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23月平均金價同比增速中國金銀珠寶零售額當月同比月平均金價-右軸元/克金價長期上漲，市場上行預期持續，行業景氣度提升金價長期高位橫盤，持續上行預期減弱，黃金消費增速回落金價高位橫盤后暴跌，市場預期后續反彈，消費陡增并透支需求金價長期低位震蕩，短期暴漲未突破低位預期粘性，對消費帶動有限。金價長期陰跌，高位價格預期打破+前期需求透支，消費低迷。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16

51、 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：菜百官方旗艦店，申萬宏源研究 資料來源：世界黃金協會，申萬宏源研究 2.2 悅己潮流漸起，年輕人愛上買黃金 場景趨勢：悅己消費興起，自戴場景成主流。出于對自我愉悅買單、重視提升幸福感的消費心理，近年悅己消費成為重要的珠寶消費動因，以自戴為主的黃金消費浪潮應運而生。據世界黃金協會數據，22 年 1-7 月自戴場景貢獻 39%的零售收入，其次是占比 19%的婚慶需求。在目前所有珠寶消費場景中，女性是推動金飾銷售的決定性力量，36-55 歲女性貢獻了自戴場景 65%的銷售，即使“情侶贈禮”場景中男性占主導，其消費驅動很大程度也來源于另一半。自戴需求的

52、占比提升將有望讓黃金飾品消費擺脫對婚慶場景的過度依賴，打開黃金產品更多的佩戴裝飾場景，其中女性購買力的提升將成為黃金飾品增長的重要助力，進一步提高市場成長天花板。圖 25：婚慶需求貢獻占比下滑 資料來源：世界黃金協會、中國黃金報社，申萬宏源研究；注：22 年數據收集于 22 年 7 月末 圖 26：“自戴”是最重要的首飾消費場景 圖 27：女性是推動金飾銷售的中堅力量-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12

53、022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q339%19%13%12%2022年1-7月需求場景占比2020年需求場景占比32%28%19%0%20%40%60%80%100%自戴婚慶需求父母長輩贈禮情侶贈禮黃金鉆石其他鉑金 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：世界黃金協會、中國黃金報社，申萬宏源研究 注：上圖為不同消費場景對珠寶零售商收入的貢獻，數據收集于 2022 年 7 月末；零售收入包括黃金、鉆石、鉑金和其他珠寶產品的銷售額。資料來源：世界黃金協會、中國黃金報社，申萬宏源研究；注：數據收

54、集于 22 年 7 月末 人群趨勢：黃金消費主力人群向 Z世代切換，積極囤金不手軟。近年國內購金熱再起，年輕消費群體對金飾接受度明顯提升，囤金不再是過往印象中的中老年專屬。據 Mob 研究院數據，21 年金飾消費 18-24 歲占比達 37%。這批成長于互聯網時代的年輕人，受到多元文化熏陶，具有更強的自我意識，據世界黃金協會數據，當下婚慶首飾購買已經由父母決策轉向年輕人自主決策，18-35 歲年輕人成為婚慶場景主要決策者。同時，年輕人對兼顧美觀、質感、個性、體驗與保值的購買追求提升，18-35 歲女性貢獻了 33%自戴場景消費。各大黃金品牌洞察年輕人消費潛力和需求，提前營銷布局，讓黃金產品不再

55、只單純承載保值和增值的投資價值，也增添時尚設計，建立品牌和年輕人之間的鏈接，助推現下年輕人的金飾消費熱。我們預計 18-24 歲年齡段中國消費者考慮購買黃金的意愿仍在逐年增加，有望在未來市場消費代際演變下迎來長期潛力釋放。圖 28：金飾消費者日趨年輕化（2021 年）圖 29：Z 世代主要消費場景為婚慶及情侶贈禮 資料來源：中國黃金報社，華揚聯眾，Mob 研究院，申萬宏源研究 資料來源：中國黃金報社、世界黃金協會，申萬宏源研究 品類趨勢：國潮復興創造市場新機遇，硬足金和古法金勢頭強勁。在經濟文化蓬勃發展和民族自信心顯著增強的背景下，中國傳統文化東風正勁，國潮國風元素備受消費者青睞。國內黃金珠寶

56、以不同的市場定位和客群切入，積極將品牌發展和文化創新有機結合，深度融合傳統文化、古法工藝和流行元素、時尚 IP，開創一系列古法金、琺瑯彩、文創風、自戴婚慶需求情侶贈禮父母/長輩贈禮兒童贈禮其他0%20%40%60%80%100%120%女性男性18-24歲25-34歲35-44歲45-54歲55-65歲0%20%40%60%80%100%120%婚慶需求情侶贈禮兒童贈禮自戴父母/長輩贈禮18-35歲36-55歲56歲 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 國潮風黃金首飾在市場興起。據世界黃金協會和中國珠寶玉石首飾行業協會，古法金首

57、飾在國潮席卷和 Z 世代崛起共同作用下步入快車道，2017-2022 年古法金市場規模 CAGR達100.5%，在 2023 年古法金飾已躍居零售商庫存首位，成為黃金飾品市場新增長極。圖 30：各品牌紛紛推出古法金飾品 圖 31：2022 年古法金市場規模達 973 億元 資料來源：公司官方公眾號，申萬宏源研究 資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會、中國黃金協會、弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 我們預計中國黃金珠寶 2025 年市場規模將達到 9964 億元。據中國黃金報社 2022年中國金飾市場趨勢洞察研究，2022 年中國黃金珠寶主要消費場景主要可分為自戴/悅己（39%）、婚慶需求（19%）、

58、情侶贈禮（13%）、父母/長輩贈禮（12%）、兒童贈禮（10%）、以及其他（7%）。根據不同場景主要消費人群，未來日常佩戴需求、送禮需求的提升帶來珠寶消費頻次提高和消費人群擴容，我們測算中國珠寶行業 2025 年市場規模有望達 9964億元，其中自戴悅己消費和人口結構逐漸轉換下的父母贈禮場景為主要增量。表 2：中國黃金珠寶市場 2025 年規模預計達 9964 億元 黃金珠寶消費剛需 新生兒紀念 婚慶（對）自戴/悅己 情侶贈禮 55 歲以上父母贈禮 其他 總計 2022 年黃金消費場景規模占比 10%19%39%13%12%7%100%2022 年黃金消費規模（億元）816 1550 3182

59、 1061 979 571 8159 人口數（萬人）2018 23692 1014 37223 15737 33704 2019 23668 927 36705 15462 35135 2020 23565 814 35870 14994 36779 2021 24713 764 34269 14241 38307 2022 23942 683 33844 13667 39529 CAGR(2018-2022)0%-9%-2%-3%4%核心假設 滲透率 17%91%56%51%19%-2025E 滲透率 20%95%64%55%21%客單價（元）1976 25000 1677 1530 130

60、0 -客單價增長率 3%5%6%3%5%-人口增長率-1.0%-5%-0.7%-3.0%1.7%-市場規模測算 合計 2025E 市場規模（億元）1016 1606 4240 1141 1318 642 9964 CAGR（2022-2025E）8%1%10%2%10%4%7%資料來源：國家統計局，OECD，世界黃金協會，淘寶，申萬宏源研究測算 0100020003000400050006000201720222027E普通黃金珠寶硬金珠寶古法黃金珠寶億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 2.3 工藝升級助推品牌力，區域性品

61、牌可聚焦差異化競爭 品牌力是珠寶競爭核心要素，受益于國潮崛起內地珠寶企業有望積累品牌忠誠度。品牌的客群定位、價值定位決定了企業能否創造更高級產品理念，以及設計產品的高度位置，擁有高客戶認同感的品牌能幫助企業脫離同質化競爭泥潭和高成本傳播黑洞，是珠寶競爭的核心要點。伴隨我國經濟水平和文化自信的提升，國潮內涵再度延展，借助消費者對品牌背后的文化、價值觀和情感的認同，內地黃金珠寶品牌有望依靠持續品牌經營塑造消費者對內地品牌的文化認知，不斷構筑和積累品牌價值。工藝升級賦予行業成長 beta，產品設計突破同質化將成為主要競爭領域。2013 年后金價進入相對平穩期及婚嫁需求陸續回落，與之相對的，裝飾性、時

62、尚性需求支出意愿提升。為匹配消費偏好轉變，黃金珠寶品牌開始探索工藝與款式設計升級，打造增量需求場景。前期研發的 3D、5D、5G 技術，克服黃金硬度、純度、脆度等固有材質缺陷，顯著擴大金飾可設計空間。隨著國潮崛起，頭部珠寶企業引鏤胎、花絲、鏨刻、銼型、錘揲等古法融入現代工藝打造，陸續推出具有品牌特色的古法金系列，實現產品迭代創新，掀起行業內古法金熱潮。但目前黃金珠寶行業仍存在產品多樣化低、設計雷同的情況，在行業渠道鋪設進程放緩后，產品原創設計能力將成為企業競爭的重要戰場，預計未來將直接決定企業品牌價值和層次。圖 32：黃金珠寶攜手文化 IP 打造品牌力 資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，申萬

63、宏源研究 針對特定市場消費文化做出適應性創新，區域性品牌占先機。頭部品牌廣泛的渠道布局和市場覆蓋，意味著企業在產品供應鏈和運營管理上需要高度的標準化，因此對產品的文化復用更多聚焦大眾化，以“眾人皆知”的內容進行產品研發和創新。而以文化創新應用為基礎，區域品牌深入本地基因，有機會巧妙打造文化 IP，觸發消費者心智，形成消費購買行為的強關聯。參考河南衛視以本地博物館中一組唐三彩樂俑改編成唐宮夜宴、春晚以千里江山圖為基創造只此青綠均火爆出圈，進而刺激一系列 IP 開發和衍生消費，區域性品牌深耕本地市場，對區域內耳熟能詳而全市場稀缺的文化有更強的認知，有望真正滿足個性化消費、打造核心競爭力。01002

64、003004005006007008009001000品牌價值億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖 33：菜百聯名天壇 IP 圖 34：各地文博文旅均具有豐富的 IP 資源 資料來源：菜百股份官方公眾號，申萬宏源研究 資料來源：魔鏡市場情報，申萬宏源研究；注：文博文旅IP 淘寶天貓相關銷售額統計時間區間為 2022 年 1-5 月 2.4 頭部品牌廣覆蓋，區域品牌夯實本地優勢，穩步擴張 大部分內資港資珠寶品牌集中做下沉，開加盟，實現渠道廣闊覆蓋。近年來，周大生、周大福、中國黃金、老鳳祥等頭部中高端品牌采取特許加盟的渠道運

65、營模式，推動以渠道下沉為驅動的擴張戰略，實現門店數快速擴張，大幅提升市場份額。據公司公告，2023H1周大福/周大生/中國黃金/老鳳祥在內地門店數高達 7458/4735/3642/5616，較 2020 年末增加 4032/546/482/1185 家門店，其中老鳳祥、周大生及中國黃金加盟門店數占比均超 90%，廣泛覆蓋了一二線及三四線市場。表 3：品牌渠道專注下沉，錯位布局 門店數 加盟店數 渠道策略 門店布局 周大福 7458 5734 2018 年實施新城鎮策略聚焦三四線及以下城市，2019年實行省代政策加速三四線城市加盟模式增長速度，2022 年精致店計劃接力滲透空白市場 一二線城市

66、占內地門店比 54.5%，門店覆蓋內地、中國香港、中國澳門、中國臺灣、日韓、東南亞等區域 周大生 4735 4453 在一二線城市的核心商圈開設自營店，一二線城市周邊和三四線城市重點發展加盟店，加速占領市場，2013年開始籌備組建電商團隊 三四線門店占比 68.7%，自營店主要布局直轄市、部分省會城市等中大型城市的主城區，其他區域主要由加盟商經營。中國黃金 3642*3537*“直銷+經銷”并舉，直銷包括直營、大客戶、銀行、電商和回購管道。在一、二線城市打造品牌形象店，加盟集中布局三四線，華東華北為主要銷售區域 潮宏基 1158 834 在成熟市場主抓管道下沉，成長與空白區域加速滲透 以華東為

67、主要區域布局，網絡銷售占比21.7%老鳳祥 5616-堅持自營銀樓建設與合資公司、總經銷、經銷商、專賣店“五位一體”立體的模式 立足上海、輻射全國、走向世界 菜百股份 74 0 拓店鞏固京津冀布局，以直營為主開展經營，銷售網絡包括線下直營、銀行和電商 已在河北、天津、陜西、內蒙及江蘇開設直營門店，電商輔助擴大銷售區域 老鋪黃金 29 0 全自營模式，門店采用場景化模式布置，主張提供沉浸式消費體驗 覆蓋全國 12 個城市，主要位于一線和新一線城市的黃金地段商業中心 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：周大福門店統計截至時間為 2023 年 9 月 30 日，中國黃金門店統計截止時間為2022

68、年 12 月 31 日，其他門店數統計于 2023 年 6 月 30 日，周大福門店數據為周大福珠寶內地門店數 01000200030004000500060007000故宮國家博物館布達拉宮國家圖書館蘇州博物館三星堆新疆博物館敦煌博物館湖南省博物館國家地理陜西歷史博物館萬元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖 35：眾多珠寶企業以加盟高速拓展零售網點 圖 36：頭部品牌積極布局下沉市場 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：周大福數據截至日 2023 年 3 月 31 日 資料來源：公司年報，申萬宏源研究*周大福、六福數據

69、截止 23 年 3 月 31 日，周大生數據截止 22 年 12 月 31 日；周大生一線城市包含二線城市門店；三線城市包含三線及以下城市門店 區域性品牌立足屬地優勢，穩步外延拓寬渠道布局。北京菜百、浙江曼卡龍、華北及東北萃華珠寶等區域性品牌在屬地起步早，搶先占據熱門商圈黃金地段等優勢點位，在當地區域具備品牌沉淀，以菜百為例，公司作為北京當地人購金老字號，品牌認知強，總店位處西城區廣安門內大街，人流充足，成為北京區域強勢珠寶品牌。未來區域性品牌以既有市場優勢為基礎，通過跨區域多門店的擴張在全國范圍內進行品牌及服務的輸出，有望進一步提高市場占有率。圖 37：菜百銷售區域集中于以北京為核心的華北區

70、域 圖 38：萃華珠寶門店集中在華北及東北地區 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.貫徹直營理念，產品線全面成長 3.1 貫徹始終的直營理念，深耕京津冀+異地擴張空白市場打增量 直營是公司始終堅持的渠道策略。據公司公告，公司從創始以來堅持全直營模式經營，保持以穩扎穩打、穩健發展的策略深耕市場。截至 23H1，公司擁有包括覆蓋北京、天津、河北、包頭、西安、蘇州的 74 家直營連鎖門店，22 年線下門店收入占比超 85%。0100020003000400050006000加盟 自營 加盟 自營 加盟 自營 加盟 自營 加盟 自營周大福老鳳祥周大生迪阿股份潮宏基2

71、016201720182019202020212022家010002000300040005000600070008000900020192020202120222019202020212022202020212022周大福六福周大生一線城市二線城市三線城市四線及以下城市家北京河北天津陜西江蘇內蒙東北地區華北地區華東地區西北地區華中地區華南地區西南地區 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖 39：23H1 直營門店數達 74 家 圖 40：公司直營店鋪收入達 93 億元 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申

72、萬宏源研究 我們認為直營店管理模式的優勢在于：1）直營靈活響應快，利于精準化服務。依托全直營模式，公司可以直接在店內與消費者進行互動，為消費者提供陪伴式、標準化的服務，獲得第一手消費者需求反饋。針對消費者的多維度需求及偏好，公司能快速將需求從銷售端反饋至供應鏈端、設計端、運營端，形成各環節的聯動和良性循環。同時，新研發產品投放試水過程中，可快速聽取消費者反饋意見，在后續根據市場需求及時做出產品修改，促進整體銷售業績。2）縮短流通環節，便于控制毛利率在合理水平，提高周轉效率降低金價波動影響。以直營模式為主的黃金珠寶企業，相較于以經銷批發模式拓店的公司能夠有效減少中間環節的利潤分成，實現對目標毛利

73、率和銷售費用率的控制?；诖?，菜百把控服務質量同時，為消費者提供高性價比的商品，讓利消費者。薄利多銷的形式，讓公司保持較高水平的存貨周轉率，壓縮存貨貨值變化時間區間，從而降低金價單一上行或下行趨勢對毛利率的影響。3）與同行業公司對比，直營模式業績彈性強，復蘇期展現更高的利潤增長。伴隨黃金價格穩步提升，公司盈利能力持續恢復，表現出比行業水平更高的業績彈性。據公司公告，23Q1/23Q2/23Q3 歸母凈利潤實現 30.57%/157.71%/67.74%同比增長。圖 41：公司存貨周轉率高于行業平均水平 圖 42：菜百表現出極強的利潤彈性 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 資料來源：公

74、司公告，Wind，申萬宏源研究 01020304050607080201820192020202120222023H1華北地區其他地區家-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608010020182019202020212022直營店YoY億元0510152020182019202020212022菜百股份周大生老鳳祥中國黃金豫園股份周大福0%50%100%150%200%23Q123Q223Q323Q123Q223Q3YoY-營收YoY-歸母凈利潤菜百股份周大生老鳳祥中國黃金潮宏基 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 36 頁

75、 簡單金融 成就夢想 高店效支撐直營模式。傳統理念中，若品牌想要提高消費者觸達能力，并快速滲透到更多區域，通常會采用加盟協助開店。但若單一門店能夠實現廣泛的人群覆蓋，提升單店業績，那么品牌則有空間降低門店網絡的擴張速度，在逐步了解地區市場情況后，再扎實開店滲透。據公司公告，2022 年公司北京總店營業坪效達 71.4 萬元/平方米，直營分店平均坪效為 14.8 萬元/平方米?？偟陠蔚晔杖脒_ 62.8 億元，直營分店單店收入達 4422 萬元，遠高于以加盟模式為主的珠寶品牌平均水平。圖 43：2022 年菜百各區域門店坪效 圖 44：2022 年菜百股份單店收入位處行業前列 資料來源：公司公告，

76、申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注菜百股份單店計算刨除北京總店 總店：北京老百姓購金首選，提供“一站式”購齊服務，奠定業績基礎。據公司公告，2000 年，公司北京總店遷址廣安門，長期耕耘后，成長為國內黃金珠寶行業規模領先的單體零售門店?？偟隊I業面積達 8800，為消費者提供了集“博物館式的鑒賞、專業知識的普及、體驗式的購物、個性化的定制”于一體的沉浸式購物體驗，涵蓋全品類、全檔次，是菜百的標桿性門店，在以北京為核心的華北區域構建深厚的品牌認知度。2018-2022 年，總店實現收入分別為 61.1/55.6/43.2/63.2/62.8 億元，占公司直營店收入的比例為74.0%

77、/70.7%/69.1%/69.3%/67.3%，2022 年總店坪效達 71.4 萬元/平方米。此外，總店充分發揮館店結合優勢，在門店零售基礎上，推出一系列寶石級礦標展、珠寶玉石大師作品推展、設計師作品展等珠寶文化展覽，引入多個概念體驗店和“網紅打卡點”，給予消費者文化和時尚的消費體驗。圖 45：總店內景 圖 46：2022 年總店收入 62.8 億元 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究-100%0%100%200%300%400%500%01020304050607080每平方米營業面積銷售額（左）平均銷售增長率（右）萬元050010001500200025

78、0030003500400045005000菜百股份老鋪黃金 周大福老鳳祥潮宏基周大生萬元/家-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060708020182019202020212022總店收入（左；億元）坪效（左：萬元/坪）YoY（右）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 以北京為中心，集中攻堅京津冀，近兩年門店擴張加快。據公司公告，公司從開展黃金珠寶業務至今，以“聚焦京津冀一體化、輻射主要重點城市”為原則，持續推進門店擴展。2021/2022/2023Q1-Q3 公司新開門店 17/14

79、/11 家門店（較 2018-2020 年的開店數量增加），華北地區數量為 16/8/9 家門店。截至 2023 年 9 月 30 日，華北地區分店數量為 70 家，其中北京市門店 54 家，華北以外地區門店 9 家。我們認為公司在華北市場的深挖，享受渠道擴張帶來業績增量的同時，將配合省外拓店，實現品牌力的輻射能力更廣泛、更深度。走出華北，小步打入華東、西北等空白市場，漸進蓄勢待爆發。據公司公告，公司異地拓店以省會城市為重點開設旗艦店，以旗艦店為核心，通過標準店輻射周邊三四線城市。2021 年菜百蘇州首店開設，成為拓展華東地區市場的“排頭兵”，2022 年同店銷售增速達 410%。2022 年

80、西安五店連開，由于西安本地缺失本地強勢品牌，為公司進入西北地區市場奠定堅實基礎。通過營銷網絡的進一步擴大，我們預計將有效提升“菜百首飾”品牌的在當地曝光度和知名度。未來公司繼續加密重點城市、重點商圈布局，做到“開一家成一家”，門店量質雙升有望打開業績成長通道。圖 47：華北以外區域市場占比逐步提升 圖 48：2021 年開啟華東及西北地區門店開拓步伐 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 擁抱電商渠道，開拓直播銷售與私域運營，線上業務高速發展。因為直營店鋪開設通常需要較長的籌備時間和更大的資金要求，而電商銷售一方面能以更低成本的形式快速切入新市場，在空白市場中優先

81、樹立品牌印象，另一方面有效方便已形成購金習慣或對品牌有心智的消費者。據公司公告，2014 年起，菜百開始布局電商渠道并持續投入，除了與京東、天貓等第三方平臺合作開設旗艦店，還設立了自營平臺，擴大公司覆蓋人群范圍。2022年電商子公司實現營收 14.71 億元，同比增長 34.3%。2023H1 實現營收 15.33 億元，同比增長 109.43%，已超 22 年全年水平，北京地區以外訪客占比有所增加。其中，天貓、京東店鋪和菜百首飾官方自營商城銷售規模逐年增長，抖音、拼多多等新平臺和天貓超市新渠道形成新增量，基于平臺方大促活動的重點營銷策劃，粉絲黏性不斷增強。同時，結合目前市場喜好，公司加大短視

82、頻制作投入力度，在小紅書、抖音、微信視頻號等多平臺渠道進行投放，引流效果良好。0102030405060708090北京（含總店）天津河北陜西省內蒙古江蘇省家024681012141618京津冀陜西省江蘇省家 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖 49：電商渠道收入實現新突破 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 積極開展直播業務，建立“菜百股份直播基地”。據公司官方公眾號、官方抖音賬號，截至 2023 年 6 月底，公司共設有電商、連鎖兩大分部 27 個直播間，擁有一支兼具黃金珠寶顧問、黃金珠寶博物館講解員和主播于一身的主播團隊

83、，自主培養主播近百名，面向全國市場的消費者推廣銷售黃金珠寶商品。以抖音平臺為例，菜百抖 音旗艦店每日14:30-20:30 開展直播，截至 2023 年 11 月已擁有 24.3 萬粉絲，銷量 4.1 萬件。2023 年公司直播基地被評選為首批 13 家“北京市特色直播電商基地”之一。圖 50：抖音旗艦店銷量突破 4 萬件 圖 51：獲“北京市特色直播電商基地”資料來源：抖音官方賬號，申萬宏源研究 資料來源：公司官方公眾號，申萬宏源研究 加強銀行機構合作，供給貴金屬投資和文化產品。據公司公告，公司銀行渠道銷售平臺包括北京農商行、北京銀行等，體系完善、合作網點眾多。銀行渠道銷售商品主要為貴金屬文

84、化產品、貴金屬投資產品等銀行特供系列產品。近年來，公司加強了與部分銀行的定向合作，貴金屬投資產品銷量上升，挖掘新合作，針對高凈值客戶優化銀行渠道產品線，銷售規模趨于穩定。圖 52：銀行渠道收入規模趨于穩定 0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200140016001800201820192020202120222023H1電商渠道收入（左）yoy（右）百萬元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2 扎實推進品牌培育，精心孵化產品系列 以菜百首飾為核

85、心，培育菜百傳世及菜百悅時光子品牌。目前公司形成以“菜百首飾”為主品牌，與專注于古法金品類的子品牌“菜百傳世”和專注于時尚輕奢珠寶的子品牌“菜百悅時光”等共同構成品牌矩陣。據公司官方公眾號，公司 22 年 9 月菜百傳世形象專區首次亮相菜百總店，菜百傳世融合古法簪刻、錘碟等特色工藝，專注打造渾厚、有質感的特色產品系列。我們預計公司未來將加大“菜百傳世”與“菜百悅時光”子品牌培育運營，推動子品牌店面獨立落地，聚焦細分賽道，尋求業績增量。圖 53：菜百傳世形象店 圖 54：菜百悅時光品牌 資料來源：公司官方公眾號，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 全直營敏銳洞察一線需求變化，公司注重

86、研發加快推新。公司團隊利用直營模式銷售端到研發端的高反饋效率，配合采用自主設計及聯合設計相結合的方式，大幅加快產品推新速度，并將情感文化增添注入產品設計，響應客戶與珠寶首飾間的情感互動需求。同時公司以“產品系列化”的開發策略為主脈，推出“戀意 Lovin”、“東方花園”、“輕舞飛揚”等系列產品，針對同一場景、同一主題開發戒指、項鏈、耳釘等套系首飾，一站式購齊滿足消費者全場景化配飾需求，提高多件產品集中成交率，拉動客單價。結合華北市場文化優勢，打造 IP 名片。年輕消費者時尚、獨特的消費觀推動個性化消費熱潮不斷，菜百緊追國潮，借助華北地區深厚的文化底蘊，創新發展和應用本地熱點文化要素，精心孵化“

87、京承百韻”系列聯名產品頤和園“一生頤飾”、天壇“承祈元吉”、首都博物館“京城喜飾”。公司將北京傳統地標和文化名片與潮流時尚精妙融合，利用區-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02040608010012014016018020020182019202020212022銀行渠道收入（左）yoy（右）百萬元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 域文化撬動個性化消費蘊含的商業價值，進一步提高產品文化附加值。目前公司向西安、蘇州等空白市場逐步滲透，西安蘇州等城市作為歷史文化名城，歷史底蘊豐厚，我們預計公司

88、未來將持續融入文化浪潮，實現文化和情感的復用，對沖價格競爭。圖 55：研發投入逐步提升 圖 56：公司打造套系化產品 資料來源：公司公告，同花順 iFind，申萬宏源研究 資料來源：菜百首飾公眾號，申萬宏源研究 表 4：公司聯合首都文化地標打造系列產品 菜百傳世IP 系列 產品 故宮“宮匠黃金”天壇“承祈元吉”頤和園“一生頤飾”首都博物館“京城喜事”年份 2016 年 2020 年 2020 年 2021 年 介紹 故宮授權產品，產品以故宮或故宮館藏文物為原型，推廣故宮文化。設計靈感來源于天壇的日月星辰神牌位、祈年殿中的龍鳳和璽彩畫等。以頤和園內富有深厚文化意義的雕塑、造型、景色等為原型而設計

89、。富有“京味”的貴金屬文創珠寶,主題產品選取首都博物館IP 卡通形象、經典展覽、鎮館之寶等元素?？钍?資料來源：菜百首飾公眾號，申萬宏源研究 貴金屬投資產品收入占比過半，毛利率變化和金價波動呈現正相關。據公司公告，公司黃金產品的毛利率增長率與金價同比增長率呈現正相關，在 2019-2022 年中毛利率增長率的變化范圍控制在-2%到 4%。其中，貴金屬投資產品原材料成本占比更高，工費占比較低，單位成本變動對毛利率的影響更高，其次為注重工藝的貴金屬文化飾品和黃金飾品。21年以來受國際經濟預期等不確定因素綜合影響，消費者對黃金投資保值關注度逐步提升，-20%0%20%40%60%80%100%120

90、%02468101220182019202020212022研發費用（左）yoy（右）百萬元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 金價持續上漲驅動貴金屬投資產品受市場青睞，22 年收入占比突破 50%?；?2024 年金價持續上行的預期，我們預計貴金屬投資產品毛利率和收入占比將保持提升。圖 57：菜百黃金飾品毛利率占比高（2018-2020 平均）圖 58：菜百貴金屬投資產品原材料成本占比高（2018-2020 平均）資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 圖 59：毛利率波動和金價波動呈現較強

91、關聯性 圖 60：貴金屬投資產品單位成本變動對毛利率影響 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 3.3 把控上游供應鏈，金子載入智能奉客盤 菜百股份采用抓兩頭、控中間的“微笑曲線”經營模式。據公司公告，公司的業務重心在于能體現黃金珠寶產品附加價值的兩端，上游包括原材料采購和產品設計等，下游則專注于首飾文化推廣、直營門店管理、會員資源運營與增值服務等，聚焦于高附加值環節。元/克元/克-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2

92、.00%3.00%4.00%2019202020212022YoY-黃金飾品毛利率YoY-貴金屬投資產品毛利率YoY貴金屬文化產品毛利率金價YoY-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2019202020212022黃金飾品貴金屬投資品貴金屬文化品 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖 61：菜百采用“微笑曲線”經營模式 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 據招股說明書，公司獲取原材料的方式包括：黃金現貨交易，黃金租賃，以舊換新業務取得舊金

93、。上金所現貨交易，以銷定采降低價格風險：上金所現貨交易是公司采購生產用的主要渠道，公司作為上金所第一批綜合類會員單位，具有直接從上金所采購黃金原材料的資格，通過第一手采購保證原料質量。因金價波動對終端銷售傳導速度快，對成本采購端傳導速度慢，金價上行/下行短期會抬升/降低毛利率，公司直營模式下終端需求量回傳上游供應速度快，因此采用“以銷定采”的多批次、小批量的采購原則，提高存貨周轉降低原料價格風險，毛利率穩定性較同行業表現更強。圖 62：上金所業務采購流程 圖 63：菜百的毛利率波動性更低 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 與銀行簽訂租賃合同，購入

94、T+D 合約對沖風險。公司使用黃金租賃作為采購原材料的渠道之一，從銀行借入黃金原材料，定期支付租賃利息到期歸還租賃黃金。為了降低黃金租賃業務到期償還時因金價大幅上漲所帶來的價格波動風險，公司在借入黃金時同時買入黃金 T+D 合約以對沖風險。黃金租賃業務到期償還時，公司在上金所平倉黃金 T+D 合約并購入現貨黃金，償還租賃黃金。T+D 業務產生的公允價值變動損益為黃金 T+D 合約按期末黃金標準金價與買入合約日黃金標準金價的差額。采購需求指定采購計劃OA系統提交需求審核內部簽批資金匯入交易賬戶下單前審批系統交易下單資金清算每日交易部匯報清算清單實物交割委托加工-10%-5%0%5%10%2022

95、Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3金價QoQ的QoQ菜百股份毛利率QoQ中國黃金毛利率QoQ老鳳祥毛利率QoQ周大生毛利率QoQ潮宏基毛利率QoQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 為規避實物黃金延期提貨業務的價格波動風險，公司通過開展 T+D 業務為現金流量進行套期保值。當客戶辦理實物金條延期提貨業務時，為應對收到顧客貨款時點與向顧客交付金條時點黃金價格變化影響，公司同樣采用上金所 m 黃金 T+D 合約進行套期操作：其產生的利得或損失中屬于套期有效的部分將作為現金流量套期儲備，計入其

96、他綜合收益；屬于套期無效的部分計入當期投資收益。公司交付時，將累計現金流量套期儲備的金額從其他綜合收益中轉出，并調整當期已交付金條的營業成本。最終處置租賃業務（交易性金融負債）帶來的投資收益與 T+D 套保業務取得的投資收益對沖，降低價格波動風險對公司經營產生的影響。圖 64：菜百黃金租賃業務流程 圖 65：T+D 合約和黃金租賃對沖 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 金子載入智能奉客盤，數字化轉型升級提高效率。目前行業內推進數字化、利用數字化技術實現創新轉型成為不少企業的共同選擇，菜百加大數字化轉型升級力度，實現門店精細化運營管理，進一步帶動消費轉化。公司

97、利用射頻讀取技術研制智能奉客盤，將銷售系統轉向移動端，有助于準確統計各類商品放到奉客盤的展示次數、時間以及是否購買，準確判斷能讓消費者“一見傾心”和“不受關注”的產品。同時，公司建立 AI 輔助設計平臺、數字人直播、自助購物機等前端及后端數字化項目，以娛樂式、興趣式消費場景引導消費者，提供方便快捷、娛樂性質高的購物體驗。4.盈利預測與估值 4.1 盈利預測 分渠道來看：1）直營店渠道：我們認為公司將進入拓店發展期。據公司年報，菜百將持續拓展直營連鎖門店，形成銷售增量，2023 年 Q1-Q3 公司共新開設門店 11 家，進一步鞏固京津冀地區市場布局，部分優質儲備項目將于年內開業。各連鎖分店因地

98、制宜，結合不同地區消費者偏好，銷售規模同比提升。結合 23Q1-Q3 門店拓展進度，我們假設 23 全年凈開店數19 家門店，則截止 23 年底，公司將擁有總店 1 家及分店 88 家?；诠鹃T店擴張戰略的推進，我們假設 24/25 年末，公司分店數量分別達到 101/112 家。-10000-5000050001000021H121H222H122H223H1T+D業務產生的投資收益處置交易性金融負債取得的投資收益二者合計萬元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 總店及其他直營門店得益于線下場景的恢復，疊加金價上漲，23 年

99、黃金消費呈現高景氣度，我們預計 23 年北京總店客流和消費轉化較 22 年將明顯修復，并在后續保持穩健增長，23/24/25 年總店坪效同比增長 31.9%/2.2%/0.5%。隨著近年公司發力異地擴張、開設子品牌分店及門店爬坡，尤其西安地區及蘇州地區已初步打開市場，預計分店坪效逐步提升，23/24/25 年分店平均單店坪效同比增長 33.9%/6.0%/2.5%，帶動收入進一步提升。綜上，我們預計直營渠道在 2023-2025 年收入分別為 131.1/143.5/152.0 億元，同比增速分別為 40.4%/9.5%/5.9%。（2）電商收入：公司與淘寶、天貓、抖音等多家電商平臺開展合作，

100、持續加大平臺運營力度，持續探索線上平臺店鋪銷售新增長點。同時，公司積極推進直播業務與私域運營，形成銷售新增量，我們預計 2023-2025 年公司線上電商渠道收入將保持較快增長，分別為29.3/44.0/57.2 億元，同比增速 99%/50%/30%。（3）銀行收入：我們預計銀行渠道將保持穩定的增長。我們預計 2023-2025 年實現收入為 1.83/1.89/1.95 億元，同比增速 5%/3%/3%。綜上，我們預 計公司 2023-2025 年收入為 162/189/211 億元，同比增速為47.7%/16.7%/11.5%。表 5：菜百股份收入拆分簡表 2021 2022 2023E

101、 2024E 2025E 營業收入 104.06 109.90 162.33 189.40 211.16 yoy 47.2%5.6%47.7%16.7%11.5%直營店渠道 91.23 93.35 131.07 143.47 151.98 yoy 45.9%2.3%40.4%9.5%5.9%電商渠道 10.95 14.71 29.33 43.96 57.15 yoy 158.2%134.4%99.4%49.9%30.0%銀行渠道 1.78 1.75 1.83 1.89 1.95 yoy 64.8%-1.8%5.0%3.0%3.0%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 營業成本及毛利假設：我們預計黃

102、金飾品及貴金屬文化飾品受益于產品創新和品牌力提升毛利率將逐步提高，貴金屬投資品受益于金價上行毛利率將穩中有升，抵消黃金產品占 比 提 高 帶 來 的 品 類 結 構 調 整 影 響，預 計 公 司 2023-2025毛 利 率 分 別 為11.3%/11.3%/11.3%。期間費用假設：1）銷售費用：2020-2022 年公司銷售費用率呈現穩中有降趨勢，我們預計公司 23-25 年銷售費用率約為 2.98%/2.93%/2.89%；2）管理費用：從過往數據看，公司管理費用相對剛性，且近年來有下降趨勢。我們預計 23-25 年管理費用率延續歷史趨勢，達 0.91%/0.88%/0.85%；3）研

103、發費用：近年來公司保持研發投入，提升產品力，預計 23-25 年研發費用率分別為 0.1%/0.1%/0.1%。綜上，菜百股份為我國黃金珠寶老字號品牌，深耕華北地區多年，品牌認知不斷提升。目前公司發力異地擴張及子品牌建設，采用全直營模式，線上及銀行渠道收入穩定，消費者覆蓋度有效提升，產品端競爭優勢明顯，向上彈性及空間較大。我們預計 2023-2025 年公司實現歸母凈利潤 7.07/8.25/9.35 億元，同比增長 53.6%/16.8%/13.3%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 4.2 估值分析 相對估值：目標價 14

104、.9 元。菜百股份經營涵蓋黃金飾品、貴金屬投資產品、貴金屬文化產品、鉆翠珠寶飾品等全品類產品，注重提供一站式黃金珠寶消費體驗。渠道方面，菜百以北京為核心，深耕華北，布局全國，逐步擴張渠道影響力。我們選取與菜百股份業務具備相似性的、在 A 股上市的老鳳祥、周大生、中國黃金、潮宏基、曼卡龍、迪阿股份作為可比公司。1）老鳳祥：以黃金產品為主的老字號國企，產品體系完善，包含黃金、鉑金、鉆飾、翡翠等鑲嵌及黃金首飾，網絡建設強調立足上海、輻射全國、走向世界，據公司公告，截止 23 年 6 月含 5631 家門店；2）周大生：主營產品包括鉆石鑲嵌及素金首飾，推出省代模式擴張門店建立渠道優勢，并發力布局黃金提

105、升產品力。3）中國黃金：在黃金領域積淀深厚，投資性產品占較高并逐步布局高附加值鉆飾產品；4）潮宏基：廣東地區的珠寶零售企業，重視產品設計和工藝研發滿足消費者悅己需求，加速線下線上渠道擴張，得到廣泛市場認可；5）曼卡龍：江浙區域性的時尚珠寶品牌，主營聚焦素金飾品和鑲嵌飾品，戰略目標定位為從區域性品牌建設成為全國性品牌，發力產品設計響應年輕消費者時尚珠寶需求；6）迪阿股份：公司專注布局高端鉆戒及珠寶，采取全渠道全自營銷售模式，據公司公告，截止 23 年 6 月門店數量達 676 家，產品以鉆石鑲嵌為主，旗下具有強勢品牌 DR 求婚鉆戒。我們認為，菜百深耕黃金珠寶行業多年，系老字號國企，品牌力較深厚

106、，貫徹全直營理念打造精準化服務。隨著公司加密京津冀門店網絡布局，加深區域品牌影響力的同時，發力異地擴張，帶來渠道新增量，業績增長潛力充足。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 7.07/8.25/9.35 億元，對應 23-25 年PE 分別為 13/11/10 倍，可比公司 23-25 年市值加權 PE 均值為 20/14/12 倍。公司采用全直營模式經營，發力異地擴張及區域加密策略提升渠道影響力，持續提高黃金產品占比，2024 年金價上行預期有望支撐業績彈性和增長空間，因此給予公司 2024 年可比公司 14x PE，對應目標價為 14.9 元，目標價對應當前股價空間為 2

107、9%。首次覆蓋，給予“買入”評級。表 6：可比公司估值表 證券代碼 公司名稱 股價/元 市值 歸母凈利潤/百萬元 PE 2024/2/6 億元 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600612.SH 老鳳祥 66.90 350 2355 2638 2930 15 13 12 002867.SZ 周大生 17.55 192 1360 1632 1843 14 12 10 600916.SH 中國黃金 9.38 158 1022 1224 1414 15 13 11 002345.SZ 潮宏基 6.00 53 392 483 578 14 11 9 300945

108、.SZ 曼卡龍 7.87 21 87 102 113 24 20 18 301177.SZ 迪阿股份 21.10 84 136 341 504 62 25 17 行業平均 20 14 12 605599.SH 菜百股份 11.53 90 707 825 935 13 11 10 資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：股價取 2024 年 2 月 6 日收盤價，可比公司歸母凈利潤參考 Wind 一致預期 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 5.風險提示 1、黃金珠寶消費需求不及預期。全國經濟環境存在不確定，消費意愿長期疲軟，黃金珠

109、寶消費需求或將下滑。2、拓店速度不及預期。公司主要銷售區域集中于以北京市為核心的華北地區，在京津冀以外地區的品牌知名度相對薄弱，門店擴張速度或不及預期。3、行業競爭加劇。頭部珠寶品牌近年展店速度加快，全國各區域門店網絡持續加密，市場競爭或將日益激烈。4、金價下行風險。從歷史復盤來看，金價長期低迷狀態下，黃金消費表現疲軟，同時公司大部分原材料通過以銷定采，加快周轉率應對金價波動風險，金價長期下行，或存在降低毛利率風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 資本開支與經營活動現金流 經營利潤率(%)投資回報率趨勢

110、(%)收入與利潤增長趨勢(%)百萬元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 10,406 10,990 16,233 18,940 21,116 營業收入 10,406 10,990 16,233 18,940 21,116 營業總成本 9,897 10,433 15,336 17,879 19,903 營業成本 9,226 9,757 14,392 16,801 18,722 稅金及附加 211 197 291 340 379 銷售費用 315 351 484 554 610 管理費用 98 100 148 166 179 研發費用 9 10 14 17

111、19 財務費用 38 18 7 1-6 其他收益 8 7 7 7 7 投資收益-5 54 54 54 54 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 7 0 0 0 0 信用減值損失-17 5 0 0 0 資產減值損失-2-6 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 501 617 958 1,122 1,274 營業外收支 0 0 0 0 0 利潤總額 501 617 958 1,122 1,274 所得稅 137 156 250 296 338 凈利潤 364 461 708 826 937 少數股東損益 0 1 1 1 2 歸母凈利潤 364 460 707

112、825 935 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 364 461 708 826 937 加：折舊攤銷減值 36 44 19 20 21 財務費用 20 16 7 1-6 非經營損失-23-15-54-54-54 營運資本變動-836 36-39-56-72 其它 35 65-6-1 3 經營活動現金流-404 607 634 736 828 資本開支 37 48 14 16 18 其它投資現金流 221 121 54 54 54 投資活動現金流 184 73 40 38 36 吸收投資 742 0

113、0 0 0 負債凈變化 0 0 0 0 0 支付股利、利息 0 280 7 1-6 其它融資現金流-71-72 0 0 0 融資活動現金流 671-352-7-1 6 凈現金流 450 327 667 773 870 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 4,909 5,154 5,901 6,738 7,661 現金及等價物 1,595 1,855 2,522 3,295 4,165 應收款項 235 295 363 428 485 存貨凈額 2,740 2,716 2,729 2,729 2,725

114、 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 339 287 287 287 287 長期投資 0 10 10 10 10 -600-400-20002004006008001000202120222023E2024E2025E資本開支經營活動現金流024681012202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin05101520253035202120222023E2024E2025EROEROIC 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 35 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 固定資產 168 158 148 137

115、 125 無形資產及其他資產 166 161 166 174 183 資產總計 5,243 5,483 6,225 7,059 7,979 流動負債 1,937 2,008 2,042 2,049 2,033 短期借款 40 40 40 40 40 應付款項 235 156 203 198 186 其它流動負債 1,661 1,812 1,800 1,811 1,808 非流動負債 86 65 65 65 65 負債合計 2,022 2,073 2,107 2,114 2,098 股本 778 778 778 778 778 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 832 832 832

116、832 832 其他綜合收益 40 59 59 59 59 盈余公積 667 713 783 865 957 未分配利潤 892 1,027 1,663 2,406 3,249 少數股東權益 12 2 4 5 7 股東權益 3,220 3,410 4,118 4,944 5,881 負債和股東權益合計 5,243 5,483 6,225 7,059 7,979 相對估值(倍)資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)-每股收益 0.47 0.59 0.91 1.06 1.20 每股經營現金流-0.52 0.78 0.8

117、2 0.95 1.06 每股紅利-每股凈資產 4.13 4.38 5.29 6.35 7.55 關鍵運營指標(%)-ROIC 13.2 15.1 22.6 25.9 28.6 ROE 11.3 13.5 17.2 16.7 15.9 毛利率 11.3 11.2 11.3 11.3 11.3 EBITDA Margin 5.5 6.1 6.1 6.0 6.1 EBIT Margin 5.2 5.8 5.9 5.9 6.0 營業總收入同比增長 47.2 5.6 47.7 16.7 11.5 歸母凈利潤同比增長 0.5 26.6 53.6 16.8 13.3 資產負債率 38.6 37.8 33.9

118、 30.0 26.3 凈資產周轉率 3.24 3.23 3.95 3.83 3.59 總資產周轉率 1.98 2.00 2.61 2.68 2.65 有效稅率 27.1 27.7 27.7 27.7 27.7 股息率-估值指標(倍)-P/E 24.7 19.5 12.7 10.9 9.6 P/B 2.8 2.6 2.2 1.8 1.5 EV/Sale 0.8 0.8 0.5 0.4 0.3 EV/EBITDA 15.3 12.8 8.1 6.3 4.9 股本 778 778 778 778 778 資料來源：wind，申萬宏源研究 0102030405060202120222023E2024E

119、2025E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長051015202530202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 36 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公

120、司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的

121、漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減 持 (Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；

122、投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除

123、非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自

124、行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。