非銀行金融行業：證券行業資本杠桿專題研究探索杠桿擴容之路助力行業高質量發展-230508（29頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 28 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 探索杠桿擴容之路，助力行業高質量發展探索杠桿擴容之路，助力行業高質量發展 證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 田良田良 金融產業首席分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀行金融業分析師 S1010519070001 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S1010513110006 薛姣薛姣 非銀行金融業分析師 S1010518110002

2、 證券行業資本類業務發展催生券商擴表需求證券行業資本類業務發展催生券商擴表需求，但但國內嚴格的凈資本指標體系國內嚴格的凈資本指標體系限限制制其杠桿運用能力其杠桿運用能力，券商券商存在存在持續股權融資持續股權融資需求需求，進而使得進而使得行業行業 ROE 承壓和承壓和估估值中樞下移，值中樞下移，券商券商擴表需求與股東回報擴表需求與股東回報難以兼顧難以兼顧。雖然券商雖然券商短期短期可可通過通過調整資調整資產結構釋放產結構釋放一定一定指標空間，指標空間，但但長期來看長期來看放松凈資本管放松凈資本管制制才才是是證券行業證券行業高質量發高質量發展的必展的必由由之路。我們認為綜合業務能力出色、之路。我們認

3、為綜合業務能力出色、風控能力較強風控能力較強的的公司公司有能力駕馭有能力駕馭更高杠桿更高杠桿。在證券公司估值破凈和股權融資受阻的情況下，。在證券公司估值破凈和股權融資受阻的情況下，對優質券商對優質券商適度放適度放松凈資本管制松凈資本管制既既有利于提升有利于提升其其經營效率，也有利于提升其經營效率，也有利于提升其為為資本市場服務資本市場服務的的能能力。力。證券行業資本類業務高速發展，收入證券行業資本類業務高速發展，收入占比占比明顯提升明顯提升。券商業務可劃分為收費類業務和資本類業務兩類。2016 年前，證券行業以收費類業務為主，收費類業務收入占行業總收入的六至七成。2016 年后，為應對收費類業

4、務下行給業績帶來的影響，同時滿足市場擴容和創新改革帶來的業務需求，以信用業務和客需交易為代表的資本類業務高速發展，2011-2022 年，資本類收入占比行業總收入的比例從 30%提升至 44%，峰值達 56%。信用業務和信用業務和客需客需交易業務是資本類業務發展的核心驅動。交易業務是資本類業務發展的核心驅動。資本類業務主要分為信用業務、客需交易業務和方向性投資業務三類。近年來證券行業堅持資本類業務去方向性原則，信用業務和客需交易業務是資本類業務發展的核心驅動。信用業務方面，兩融和股票質押業務是信用業務的重要構成，合計規模占行業總資產的二至三成?？托杞灰追矫?，金融市場產品創新和投資者機構化是業務

5、發展的主要驅動力。杠桿限制下，杠桿限制下，業務發展業務發展與股東回報難兼顧與股東回報難兼顧。資本類業務發展推動證券行業擴表，但是相較于海外更為嚴格的凈資本監管體系限制了券商債務融資，股權融資成為券商補足業務發展資金需求的必要方式。在業務需求驅動股權融資的過程中，權益端擴容使行業水平持續 ROE 承壓，帶動估值下行，顯著影響股東回報。從杜邦分析角度來看，券商推進投資業務去方向性改革推動 ROA 趨于穩定，杠桿受限是行業 ROE 低于國際頭部投行的重要原因。因此，在證券行業再融資問題引發市場關注的情況下，杠桿率放松或成破局關鍵。短期調整資產配置結構，長期放寬短期調整資產配置結構，長期放寬杠桿杠桿指

6、標限制指標限制。2016 年修訂的證券公司風險控制指標管理辦法是現行風控指標體系的核心，當前風險控制主要指標分為流動性指標和凈資本指標兩類，2022 年末十大券商整體相對緊張的指標為凈穩定資金率和資本杠桿率。短期內證券公司可通過調整資產配置結構和增加長期負債以緩解指標壓力；但長期來看，放寬杠桿限制以提升 ROE 才是實現高質量發展的必由之路。風險因素：風險因素：A 股市場成交額下滑的風險；投資業務虧損的風險；交易對手信用風險；行業過度再融資的風險；監管政策風險。投資策略：投資策略：相較于國際投行，國內證券公司受制于更嚴的流動性指標、客戶交易結算資金第三方存管制度和券源不足，在證券公司估值破凈和

7、股權融資受阻的情況下，雖然券商短期可通過調整資產結構釋放一定的指標空間，但長期來看，放松凈資本管制才是證券行業高質量發展的必由之路。資本管制放松有望帶動 ROE 和估值水平的提升，進而推動券商再融資結構趨于合理，使證券行業發展進入良性循環。我們認為綜合業務能力出色、風控能力較強的國內券商 證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 張文峰張文峰 非銀行金融業分析師 S1010522030001 有能力駕馭更高的杠桿，綜上我們推薦中金公司(H)和華泰證券（A/H）。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱

8、簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 BVPS（元）（元）PB 評級評級 22A 23E 24E 22A 23E 24E 中金公司 601995.SH 人民幣 42.73 元 17.15 19.00 20.71 2.49 2.25 2.06 持有 中金公司 03908.HK 港幣 16.78 元 0.86 0.77 0.71 買入 華泰證券 601688.SH 人民幣 14.56 元 16.07 17.01 18.08 0.91 0.86 0.81 增持 HTSC 06886.HK 港幣 10.60 元 0.58 0.55 0.51 增持 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023

9、年 5 月 5 日收盤價 非銀行金融非銀行金融行業行業 評級評級 中性（維持）中性（維持）PZ8ZsWjWiYtRsQqN7NaObRoMqQnPpMjMpPrMjMqQxP7NqRpPvPtQyQuOpOoR 證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 券商收入結構轉型，多因素提升資本類業務比重券商收入結構轉型，多因素提升資本類業務比重.6 證券行業資本類業務高速發展，收入比重明顯提升.6 信用業務和客需交易業務是資本類業務發展的核心驅動.7 杠桿限制杠桿限制下，業務發展與股東回報難兼顧下，業務發展與股東回報難兼顧.11

10、 杠桿限制下，股權融資是券商擴表的重要方式.11 杠桿限制導致 ROE 承壓，券商擴表與股東回報難兼顧.12 短期調整資產配置結構，長期放寬杠桿指標限制短期調整資產配置結構，長期放寬杠桿指標限制.15 現行凈資本監管體系以杠桿率和流動性監管為核心.15 短期內調整資產配置結構和增加長期負債以釋放指標空間.18 長期來看放寬杠桿限制以提升 ROE 是高質量發展的必由之路.19 風險因素風險因素.21 投資策略投資策略.22 中金公司.24 華泰證券.25 證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：證券行業收

11、入結構.6 圖 2：證券行業經紀業務凈收入及占比（億元）.7 圖 3：證券行業代理買賣證券傭金率（）.7 圖 4：A 股總市值（萬億元）.8 圖 5：A 股兩融余額及占 A 股總市值的比重.8 圖 6：股票質押業務證券公司自有資金融出規模（億元）.9 圖 7：信用業務資產及占比（萬億元）.9 圖 8：A 股市場投資者結構.10 圖 9：中金所場內衍生品產品創新歷史.10 圖 10：A 股股指衍生品及國債期貨合約持倉量（萬手）.10 圖 11：中國場外衍生品名義本金規模（億元）.11 圖 12：證券行業總資產與凈資產（億元）.12 圖 13：證券行業股權融資金額及占行業凈資產規模的比重（億元）.

12、12 圖 14：證券行業資產回報率（ROA）及杠桿率.13 圖 15：證券行業凈資產回報率（ROE）.13 圖 16：融資融券市占率 Top3 券商利息收入費率.13 圖 17：股票質押市占率 Top3 券商費率利息收入費率.13 圖 18：證券行業 PB 估值（倍）.14 圖 19：華泰證券總股本（億股）.15 圖 20：中信證券總股本（億股）.15 圖 21：重點券商 ROE 對比（%）.15 圖 22：中國證券行業風控制度歷史.16 圖 23：中國證券行業風險控制指標體系.17 圖 24：2022年十大券商流動性覆蓋率、凈穩定資金率和風險覆蓋率.17 圖 25：2022 年十大券商資本杠

13、桿率.17 圖 26：2022 年十大券商風險控制指標情況對比.17 圖 27：凈穩定資金率計算標準.18 圖 28：高盛集團輕重資產業務收入結構.19 圖 29：摩根士丹利輕重資產業務收入結構.19 圖 30：國內外券商杠桿率對比（倍）.20 圖 31：國內外券商 ROE 對比（%）.20 圖 32：中信證券杠桿率構成（倍）.20 圖 33：高盛集團杠桿率構成（倍）.20 圖 34：華泰證券機構業務服務體系.26 圖 35：華泰證券資本中介及投資交易業務平臺.26 表格目錄表格目錄 表 1：證券行業場外衍生品交易商資格情況.11 表 2：分階段證券行業 ROA 水平及標準差.13 表 3：證

14、券行業再融資結構變化.14 表 4：2022 年中資券商國際子公司財務數據對比.21 證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表 5：可用穩定資金對照表.22 表 6：所需穩定資金對照表.23 表 7：中金公司（601995.SH/03908.HK）盈利預測及估值.24 表 8：華泰證券（601688.SH/06886.HK）盈利預測及估值.26 證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 券商收入結構轉型，多因素提升券商收入結構轉型，多因素提升資本類業務資本類業務比

15、重比重 證券行業證券行業資本類資本類業務高速發展，收入比重明顯提升業務高速發展，收入比重明顯提升 券商業務可劃分為收費類業務和資本類業務兩類。收費類業務利用專業人才和牌照優勢，給客戶提供服務并從中獲取傭金費用，主要包括經紀業務、承銷保薦業務、財務顧問業務和資管業務等。資本類業務依賴券商自身的資產負債表開展，主要包括：1）以信用業務、做市業務和衍生品業務為代表的資本中介業務，業務的本質是為客戶提供風險管理和流動性支持，獲取息差或者買賣價差收入；2）券商資本金投資業務，以自營投資、PE 投資等為代表，獲取投資收益。資本類業務高速發展，收入比重明顯提升。資本類業務高速發展，收入比重明顯提升。2016

16、 年前，證券行業以收費類業務為主，收費類業務收入占行業總收入的六至七成，其中證券經紀業務占行業總收入的四至五成。2014 年線上開戶制度打破了區域間壁壘，券商同質化競爭加劇推動經紀傭金率下行，經紀業務收入承壓。為應對收費類業務下行給業績帶來的影響，同時滿足市場擴容和創新改革帶來的業務需求，以信用業務和客需交易為代表的資本類業務高速發展，2011-2022年資本類收入占比行業總收入的比例從 30%提升至 44%，峰值達 56%。圖 1：證券行業收入結構 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 20%30%40%50%60%70%80%201120122013201420152016201720

17、182019202020212022收費類業務收入占比資本類業務收入占比 證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 2：證券行業經紀業務凈收入及占比（億元）資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 圖 3：證券行業代理買賣證券傭金率（）資料來源：Wind，中國證券業協會，中信證券研究部 信用業務和信用業務和客需客需交易業務交易業務是是資本類業務發展資本類業務發展的的核心驅動核心驅動 資本類業務主要分為三類：1）融資融券、股票質押式回購等信用業務，向客戶提供資金流動性并獲取利息，在完善的履約保障制度下，風險較低；2）以做市交易和

18、場外衍生品交易等客需驅動的銷售交易業務，此類業務雖動用券商自有資金，但其投資組合具有 Delta 中性特征，業務回報受資產價格波動影響較??；3）方向性投資業務，其投資收益率受市場波動影響較大。近年來證券行業堅持資本類業務去方向性原則，信用業務和客需交易業務是資本類業務發展的核心驅動。信用業務：信用業務：主要主要為為兩融及質押業務兩融及質押業務，占行業總資產，占行業總資產二至三成二至三成 兩融兩融業務為信用業務主體，業務為信用業務主體，余額余額長期長期呈呈穩穩步步增長增長趨勢趨勢。1）2010-2014 年為業務初創期。2010 年券商兩融業務啟動，2012 年轉融通業務啟動擴寬了券商獲取證券和

19、資金的渠道。2）2014-2018 年為波動發展期。2014 牛市啟動推動 A 股總市值攀升，杠桿效應加速兩融余額增長，2015 年 6 月兩融余額高達 2.3 萬億元。但隨著杠桿牛市破滅和兩融業務管理辦法修訂稿出臺，兩融余額迅速萎縮，2016 年 6 月僅 8000 億元左右，隨后兩年在 8000 億到 1 萬億之間波動。3）2019 年至今為注冊制改革期，注冊制改革帶動 A 股市場擴容，兩融標的也增至 2200 只，兩融余額增長至 2023 年 3 月末的 1.6 萬億元。未來全面注冊制下，兩融余額有望保持持續增長。股票質押股票質押業務業務也也是信用業務的是信用業務的重要組成部分重要組成部

20、分。2013 年券商股票質押業務啟動，隨著業務的普及與上市股東需求的擴容，股票質押券商自有資金融出規模從 2013 年末的 616億元增長至 2018 年 1 月的 8355 億元。但 2018 年后，市場下行以及部分券商風控管理的缺陷引起股權質押風險，疊加股票質押新規的限制，券商自有資金融出規模從 2018 年初的高位下滑至 2021 年末的 2279 億元。目前股票質押業務風險基本出清，在全面注冊制下，券商投行業務服務鏈條逐漸向一二級延伸，基于投行團隊對客戶的深層次了解，投行服務場景下的股權質押業務可能成為未來發展趨勢。從占資比例來看，2014-2015 年杠桿牛市帶動兩融和質押的資產占比

21、有效提升，其中兩融占資比例一度超過 25%；牛市結束后兩業務的占資比例均下滑。2016-2017 年，0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000證券行業經紀業務凈收入收入占比0.85 0.23 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9 證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 兩融業務受監管影響發展停滯，但是股票質押業務規模顯著回升，2017 年末兩項業務分別占資 17%和 13%。2018 年起，盡管股票質押業務持續萎縮，占資比例從 2018 年初的高位逐年下滑至

22、 2021 年的 2%，但是兩融業務規模增量顯著，占資比例從 2018 年的 12%提升至 2021 年的 17%，成為信用業務規模增長的核心驅動。圖 4：A 股總市值（萬億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：A 股兩融余額及占 A 股總市值的比重 資料來源：Wind，中信證券研究部 01020304050607080901002010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-02201

23、7-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-120.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%05000100001500020000250002010-03-312010-08-312011-01-312011-06-302011-11-302012-04-272012-09-282013-02-282013-07-312013-12-312014-05-302014-10-312015-03-312015-08-312016

24、-01-292016-06-302016-11-302017-04-282017-09-292018-02-282018-07-312018-12-282019-05-312019-10-312020-03-312020-08-312021-01-292021-06-302021-11-302022-04-292022-09-302023-02-28兩融余額(億元)兩融余額/A股總市值 證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 6：股票質押業務證券公司自有資金融出規模（億元）資料來源：Wind，中國證券業協會，中信證券研究部

25、圖 7：信用業務資產及占比（萬億元）資料來源：Wind，中國證券業協會，中信證券研究部 客需交易業務：機構化趨勢和產品創新推動客需交易業務發展客需交易業務：機構化趨勢和產品創新推動客需交易業務發展 機構化進程加速，機構化進程加速，客需導向型的做市和衍生品業務迅速發展客需導向型的做市和衍生品業務迅速發展。2016-2022 年，A 股機構投資者自由流通市值占比由 38%提升至 57%。其中，公募和外資是推進機構化的核心驅動因素，公募和外資的自由流通市值占比分別由 3%和 5%提升至 16%和 10%。機構化大趨勢下，券商業務勢必進行調整。過去個人投資者為主的客戶結構下，券商主要提供代理買賣證券服

26、務，以業務牌照和渠道網點為核心的粗放服務模式可滿足客戶需求。如今機構投資者占比過半，不同于個人投資者直接買賣標的證券，機構投資者更傾向于利用衍生品調整風險敞口，進而推動客需導向型的做市業務和衍生品交易業務迅速發展。產品創新產品創新和機構和機構客戶客戶需求需求推動衍生品業務推動衍生品業務增長增長。產品創新層面，場內衍生品豐富度持續提升，2010 年僅有滬深 300 股指期貨；截至目前，共計 10 種場內衍生品合約在中金所上市交易。除數量增加外，持倉規模同樣大幅增長。2017-2022 年，場內股指期貨合約持倉量從 8.8 萬手增長至 75.6 萬手，國債期貨合約持倉量從 10.7 萬手增長至 3

27、0.1萬手；2019 年末股指期權上市交易，2019-2022 年持倉量從 2.72 萬手增加至 23.7 萬手，CAGR 高達 106%。616 2277 8829 4856 8199 6181 4311 3009 2279 0100020003000400050006000700080009000100002013201420152016201720182019202020210%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.5201320142015201620172018201920202021兩融業務余額股票質押業務余額兩融業務余額占行業總資產比例股票質押業務余

28、額占行業總資產比例 證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 此外，產品種類和合約內容靈活度相對受限的場內衍生品已經無法滿足機構投資者的個性化風險對沖需求，場外衍生品市場進入快速增長通道。2018-2022 年，場外衍生品規模從 3467 億元擴容至 2.09 萬億元，四年間增長 5 倍。目前，中信證券、中信建投和國泰君安等 8 家獲批場外期權一級交易商資格，另有 37 家二級交易商。圖 8：A 股市場投資者結構 資料來源：Wind，上市證券公司財報，上交所，中國基金業協會，中國保監會，中國社?；鹄硎聲?，中國證券業協會，中國人

29、社部，中國人民銀行，中國證監會，中信證券研究部測算 圖 9：中金所場內衍生品產品創新歷史 資料來源：中國金融期貨交易所，中信證券研究部 圖 10：A 股股指衍生品及國債期貨合約持倉量（萬手）資料來源：中國金融期貨交易所，中信證券研究部 5%4%6%6%6%12%14%16%3%3%5%7%8%10%10%10%31%33%31%34%31%30%29%31%62%60%58%53%54%48%47%43%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022公募外資其他機構投資者個人投資者010203040201520162017201820192

30、02020212022滬深300股指期貨中證500股指期貨中證1000股指期貨上證50股指期貨滬深300股指期權中證1000股指期權上證50股指期權2年期國債期貨5年期國債期貨10年期國債期貨 證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 11：中國場外衍生品名義本金規模（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 表 1：證券行業場外衍生品交易商資格情況 資格分類資格分類 一級交易商一級交易商 二級交易商二級交易商 證券公司 廣發證券、國泰君安、華泰證券、申萬宏源、招商證券、中金公司、中信建投、中信證券 安信證券、北京高華、長城

31、證券、長江證券、財通證券、東方財富、東方證券、東莞證券、東海證券、東吳證券、東興證券、方正證券、光大證券、國金證券、國聯證券、國信證券、國元證券、海通證券、華寶證券、華創證券、華鑫證券、開源證券、南京證券、平安證券、瑞銀證券、西部證券、興業證券、銀河證券、浙商證券、中泰證券、中銀國際 資料來源：中國證券業協會 杠桿限制下，杠桿限制下，業務發展業務發展與股東回報難兼顧與股東回報難兼顧 杠桿杠桿限制限制下，下，股權融資股權融資是券商擴表的是券商擴表的重要方式重要方式 資本類業務發展資本類業務發展推動推動證券行業證券行業擴表擴表。券商創新大會后信用業務高速發展，推動行業擴表。2012-2015 年杠

32、桿創新期內，行業總資產從 1.72 萬億元增至 6.42 萬億元。2016-2018 年正本清源期，證監會出臺證券公司風險控制指標管理辦法等多項政策對杠桿率、兩融業務等加以規范，資本類業務發展受阻導致行業擴表不明顯。2019 年起注冊制改革持續推進，市場擴容、產品創新和投資者機構化推動資本類業務發展，客需業務成為新一輪擴表的核心驅動。2019-2022 年，行業總資產從 7.26 萬億元增至 11.06 萬億元。股權融資股權融資杠桿限制下杠桿限制下是券商擴表的是券商擴表的重要方式重要方式。券商可通過股權融資和債務融資兩種途徑滿足資金業務發展需求，但是杠桿監管體系限制了券商債務融資，因此股權融資

33、成為券商補足業務發展資金需求的必要方式。從上市券商數量來看，2011-2022 年，我國上市券商家數從 27 家增加至 54 家，占全行業券商總數的比例也從 25%提升至 39%。從凈資產規模來看，行業凈資產從 2012 年末的 0.69 萬億元增長至 2022 年末的 2.79 萬億元。其中，2020-2022 年，證券行業股權融資總規模為 1275 億/517 億/708 億元，分別占當年初行業凈資產的 6.3%/2.2%/2.8%。05000100001500020000250002017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/012018/03201

34、8/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11 證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 12：證券行業總資產與凈資產（億元）資料來源：Wind，中國證監會，中信證券研究部 圖 13：證券行

35、業股權融資金額及占行業凈資產規模的比重（億元）資料來源：Wind，中國證監會，中信證券研究部 注：股權融資包括 IPO、增發和配股 杠桿杠桿限制導致限制導致 ROE 承壓，承壓，券商擴表與股東回報難兼顧券商擴表與股東回報難兼顧 去方向化去方向化轉型轉型使使 ROA 趨于穩定趨于穩定。根據杜邦分析，總資產回報率和杠桿倍數是決定ROE 水平的核心因素。從資產回報率的角度看，過去券商資本類業務以自營投資業務為主導，ROA 水平波動較大。近年來券商持續推進去方向性改革，信用業務和客需交易業務成為資本類業務的核心構成。這兩類業務通過息差和買賣價差盈利，ROA 水平和波動性較低。對比證券行業發展的三階段，

36、ROA 水平下降并趨于穩定。從 2012-2015 年杠桿創新期到 2019-2022 年注冊制改革期，ROA 平均水平從 2.55%下降至 1.64%，標準差從0.86%大幅下降至 0.24%。杠桿受限是行業杠桿受限是行業 ROE 低于國際頭部投行的重要原因低于國際頭部投行的重要原因。從杠桿倍數的角度來看，2012-2014 年杠桿創新期中，信用業務擴張推動行業杠桿率從 1.61 倍快速提升至 3.14 倍；杠桿牛市破滅后，風險控制指標監管的出臺將杠桿率壓降至 2016 年的 2.65 倍，杠桿風險基本出清。2016 年以來，兩融業務、客需交易業務和做市業務等資本類業務快速發展，但受制于風險

37、控制指標，行業杠桿率提升幅度不大，2022 年末行業杠桿率為 3.29 倍。02000040000600008000010000012000020122013201420152016201720182019202020212022總資產凈資產杠桿創新期正本清源期注冊制改革期0%2%4%6%8%10%12%02004006008001000120014002010201120122013201420152016201720182019202020212022證券行業股權融資金額占年初行業凈資產的比例 證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和

38、聲明 13 杠桿受限導致行業 ROE 承壓，2016-2022 年行業 ROE 平均值為 6.1%，同期美國證券業在 10-15 倍杠桿下實現 15.2%的平均 ROE。如今優質券商資本類業務去方向性轉型已見成效，業務風險較低，有必要進行差異化杠桿監管。若監管機構對優質券商適當放寬凈資本管理指標要求，證券公司 ROE 有望提升。圖 14：證券行業資產回報率（ROA）及杠桿率 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 圖 15：證券行業凈資產回報率（ROE）資料來源：Wind，中國證券業協會，中信證券研究部 表 2：分階段證券行業 ROA 水平及標準差 20122012-20152015 杠桿創

39、新期杠桿創新期 20162016-20182018 正本清源期正本清源期 20192019-20222022 注冊制改革期注冊制改革期 ROA 平均值(%)2.55%1.68%1.64%ROA 標準差(%)0.86%0.55%0.24%資料來源：Wind，中國證監會，中信證券研究部 圖 16：融資融券市占率 Top3 券商利息收入費率 資料來源：各公司財報 圖 17：股票質押市占率 Top3 券商費率利息收入費率 資料來源：各公司財報 ROE 承壓導致承壓導致估值下行估值下行，顯著影響券商顯著影響券商再融資結構再融資結構。繼 2020 年 7 月的高位后，證券行業 PB 估值波動向下。2022

40、 年 10 月末，行業估值達到近三年的最低點 1.09 倍 PB，超過四成券商股價破凈。目前估值僅位于 2018 年以來 30%分位數附近。由于上市券商多為國有企業，考慮到國有資產定價問題，股價破凈時難以定增融資，因此在再融資細分0.00.51.01.52.02.53.03.54.00.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%ROA杠桿率（倍）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%4%6%8%10%12%201720182019202020212022中信證券華泰證券國泰君安4%5%6%7%8%9%10%201720182019202020212

41、022海通證券國泰君安中信證券 證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 結構上，配股取代定增成為行業最重要的再融資方式。2022 年，證券行業可轉債、定增和配股規模分別為 148、164 和 573 億元，配股占再融資的比重從 2021 年的 34%提升至65%，定增占比則從 38%下降至 19%。圖 18：證券行業 PB 估值（倍）資料來源：Wind，中信證券研究部 表 3：證券行業再融資結構變化 20222022 年年 20212021 年年 募資名稱募資名稱 募資方式募資方式 募資規模募資規模(億元億元)募資機構募資機構

42、 募資方式募資方式 募資規模募資規模(億元億元)中國銀河 可轉債 78 東方財富 可轉債 158 浙商證券 可轉債 70 東興證券 定增 45 華創陽安 定增 30 國聯證券 定增 50 長城證券 定增 76 湘財證券 定增 17 國金證券 定增 58 天風證券 定增 81 興業證券 配股 100 浙商證券 定增 28 東方證券 配股 126 東吳證券 配股 80 財通證券 配股 71 紅塔證券 配股 78 中信證券 配股 223 華安證券 配股 40 中信證券 配股（H）53 合計合計 885885 合計合計 577577 資料來源：Wind，各公司公告 破凈破凈情形下配股情形下配股融資難以

43、融資難以兼顧股東利益，推進阻力較大兼顧股東利益，推進阻力較大。破凈后券商難以定增而只能選擇配股進行股權融資。但配股具有強制性，需中小股東追加投資；另外，配股后凈資產增加后短期將進一步攤薄 EPS 并壓制 ROE 水平，與股東利益相違背，因此推進阻力較大。以華泰證券為例，2022 年末華泰證券公布 280 億配股計劃，遭到市場投資者與監管層的異議。證監會明確提出“作為已上市的證券公司，更應結合股東回報和價值創0123456 證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 造能力、自身經營狀況、市場發展戰略等合理確定融資計劃及方式”。20

44、23 年 2 月 7 日，華泰證券公告推遲股東大會，配股計劃的擱置。圖 19：華泰證券總股本（億股）資料來源：公司財報 圖 20：中信證券總股本（億股）資料來源：公司財報 圖 21：重點券商 ROE 對比（%）資料來源：各公司財報 短期調整短期調整資產資產配置配置結構，長期結構，長期放寬放寬杠桿杠桿指標限制指標限制 杠桿限制的放松可能成為解決業務發展和股東利益難兼顧的關鍵。放寬杠桿率限制有望帶動 ROE 和估值水平的提升，進而推動券商再融資結構趨于合理，使證券行業發展進入良性循環?，F行凈資本監管體系以杠桿率和流動性監管為核心現行凈資本監管體系以杠桿率和流動性監管為核心 2016 年修訂的年修訂

45、的證券公司風險控制指標管理辦法證券公司風險控制指標管理辦法是現行風控指標體系的核是現行風控指標體系的核心。心。2015 年杠桿牛市破滅后，為解決兩融繞標、股票質押集中度過高等風險問題，中國證監會第二次修訂辦法版并發布配套的證券公司風險控制指標計算標準規定，完善了以凈資本和流動性為核心的證券公司風控指標體系。此次修訂通過改進凈資本、風險資56.0071.6382.5290.7701020304050607080901002010201520182019CAGR 5.5%110.17121.17129.27148.210204060801001201401602011201520202022CAG

46、R 2.7%468101214161820152016201720182019202020212022華泰證券中信證券中金公司國泰君安 證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 本準備計算公式，完善杠桿率、流動性監管等指標，明確逆周期調節機制等，提升風控指標的完備性和有效性。2020 年，證監會對 2016 年版的風控指標計算標準進行修訂，以實現防范突出風險點、匹配業務發展和擇優釋放資本空間等目的。圖 22：中國證券行業風控制度歷史 資料來源：中國證監會，中信證券研究部 當前頭部券商主要受限于凈穩定資金率和資本杠桿率兩項指標。當

47、前頭部券商主要受限于凈穩定資金率和資本杠桿率兩項指標。目前風險控制主要指標分為兩類，一類為流動性指標，包括流動性覆蓋率和凈穩定資金率，要求負債久期與現金流狀況相匹配，確保券商留有充足的流動性資產以應對償債需求；另一類為凈資本指標，包括風險覆蓋率和資本杠桿率，要求各類資本類業務對應的風險敞口能夠被公司凈資本所覆蓋，確保凈資本規模與業務規模相匹配，避免在風險情況下出現資不抵債。統計十大券商 2022 年末的風險控制指標數據，我們發現十大券商整體相對緊張的指標為凈穩定資金率和資本杠桿率，且券商間存在明顯差異。若凈穩定資金率較為穩健，而資本杠桿率相對吃緊，短期內可通過調整資本類業務的風險偏好釋放空間，

48、長期來看仍需進行股權融資補充凈資本以滿足長期業務發展的需求；若凈穩定資金率相對緊張，但是資本杠桿率處于較穩健的水平，即總資產仍有相對充足的擴容空間，因此可以通過適當地增加長期負債以提高凈穩定資金率以及用于開展資本類業務，但同時也要考慮負債久期拉長對資金成本的提升；若凈穩定資金率和資本杠桿率都相對偏低，短期內可先增加長期負債以提高凈穩定資金率和滿足業務需要，但是隨著總資產規模和杠桿的提升，資本杠桿率將趨于緊張，此時則面臨股權融資的需求。證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 23：中國證券行業風險控制指標體系 資料來源：中信

49、證券研究部 圖 24：2022年十大券商流動性覆蓋率、凈穩定資金率和風險覆蓋率 資料來源：各公司財報 圖 25：2022 年十大券商資本杠桿率 資料來源：各公司財報 圖 26：2022 年十大券商風險控制指標情況對比 資料來源：各公司財報 050100150200250300350400中信證券 國泰君安 華泰證券 招商證券 廣發證券 中國銀河 中金公司 中信建投 海通證券 光大證券流動性覆蓋率(%)凈穩定資金率(%)風險覆蓋率(%)監管預警線0510152025中信證券國泰君安華泰證券招商證券廣發證券中國銀河中金公司中信建投海通證券光大證券資本杠桿率(%)監管預警線國泰君安中信證券華泰證券招

50、商證券廣發證券中國銀河中金公司中信建投海通證券光大證券10152025120130140150160170資本杠桿率(%)凈穩定資金率(%)證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 短期內短期內調整資產調整資產配置配置結構和增加長期負債以釋放指標空間結構和增加長期負債以釋放指標空間 通過通過研究部分研究部分券商的券商的風控指標短期風控指標短期調整策略，調整策略，我們發現以下兩個我們發現以下兩個案例具有較強的借案例具有較強的借鑒意義鑒意義：1）某券商凈穩定資金率較為緊張，主要通過調整資本分配結構和增加長期負債方式滿足業務資金需求和

51、風控指標限制。具體來看，該券商采取的措施包括：a）可用穩定資金方面，通過增加子公司的分紅增加母公司報表的“凈資產”規模，通過發行長期債券和長期收益憑證增加母公司報表的“剩余存續期大于等于 1 年的借款和負債”規模；b）所需穩定資金方面，通過減資或出售子公司以及減少非必要的投資資產則降低所需穩定資金規模。2）某券商資本杠桿率較為緊張，主要通過旗下子公司參與母公司科創板項目跟投的方式緩釋指標壓力。通過子公司持有跟投資產，減少母公司口徑下“表內外資產總額”，從而實現資本杠桿率的提升。另外，在凈穩定資金率方面，跟投資產屬于流動受限股票，折算率高達 100%，通過子公司持有跟投資產可以減少“所需穩定資金

52、”科目，從而提高凈穩定資金率。圖 27：凈穩定資金率計算標準 資料來源：中國證監會，中信證券研究部 證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 長期來看放寬杠桿限制長期來看放寬杠桿限制以提升以提升 ROE 是是高質量發展的必由高質量發展的必由之路之路 國內外投行的杠桿率水平和細分構成存在國內外投行的杠桿率水平和細分構成存在較大較大差異。差異。對比國際大型投行，目前國內證券行業輕重資產業務收入結構與海外頭部券商相對趨同，主要的差異在于杠桿率。2022 年，高盛集團和摩根士丹利的杠桿率均在 10 倍以上，而國內頭部券商杠桿率除中金公司

53、外均低于 5 倍。對比國內外券商的杠桿構成，我們可以發現客戶存款、公司借款和應付款項是高盛集團最主要的杠桿擴張方式，三者分別貢獻高盛集團 3.30 倍/2.63 倍/2.24 倍的杠桿。然而受限于三方存管制度，國內券商無法直接利用客戶存款提升杠桿。在此情形下，國內頭部券商主要通過賣出回購金融資產、應付款項和以應付債券為主的公司借款來提升杠桿。監管監管制度制度和業務和業務模式模式導致杠桿率導致杠桿率的的差異。差異。杠桿率差異主要緣于以下原因：1）國內外風控指標體系均規定凈穩定資金率和流動性覆蓋率不低于 100%，但是國內監管體系設置預警線，因此杠桿受限程度更大；2）三方存管、融券集中信用模式，限

54、制了國內券商直接從其客戶處獲得資金和證券的能力，從而限制了國內券商杠桿率；3）國內資本市場仍處發展期，場外衍生品、OTC 等業務的深度和廣度有待提升，導致國內券商難以做大交易性金融負債規模和應付款項規模，同樣對提升杠桿率具有不利影響。圖 28：高盛集團輕重資產業務收入結構 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 29：摩根士丹利輕重資產業務收入結構 資料來源：公司財報，中信證券研究部 30%40%50%60%70%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022輕資產業務收入占比重資產業務收入占比30%40%50%60%70%2013 2014

55、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022輕資產業務收入占比重資產業務收入占比 證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 30：國內外券商杠桿率對比（倍）資料來源：各公司財報 圖 31：國內外券商 ROE 對比（%）資料來源：各公司財報 圖 32：中信證券杠桿率構成（倍）資料來源：公司財報 圖 33：高盛集團杠桿率構成（倍）資料來源：公司財報 具有專業能力的中資券商能夠具有專業能力的中資券商能夠駕馭高杠桿。駕馭高杠桿。2022 年國內外金融市場環境波動劇烈，但是對比多家中資券商國際子公司

56、的業績表現，部分券商具備高杠桿經營的風險控制能力。2022 年，華泰國際收入和利潤分別同比增長 52%和 48%，中金國際在 2021 年高基數下同比下滑但是跌幅可控，上述幾家證券杠桿率均高于 8 倍，顯著高于母公司杠桿水平。反觀業績表現相對較弱的國君金控、海通國際等國際子公司，杠桿率并不突出，卻因市場波動導致業績大幅下滑。穩定的穩定的業績表現緣于業績表現緣于較強的去方向性客需業務能力較強的去方向性客需業務能力。隨著我國資本市場雙向開放的持續推進，資本類業務較強的中金、華泰等券商有望以國際子公司作為展業平臺，充分發揮境內外資源優勢，發展去方向性客需業務，在跨境業務賽道中搶得先機。對比之下，招證

57、國際和廣發香港的母公司資本類業務能力相對較弱，跨境業務發展相對滯后。海通國際和國君金控兩家國際子公司資產負債表則是承擔了一定的市場波動風險。商業模式的差異造就了市場波動行情中不同的業績表現。05101520253035201720182019202020212022中信證券華泰證券國泰君安中金公司高盛集團摩根士丹利0510152025201720182019202020212022高盛集團摩根士丹利中信證券中金公司國泰君安華泰證券0.000.460.830.000.890.690.051.003.301.630.940.382.242.630.181.00 證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本

58、杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 表 4：2022 年中資券商國際子公司財務數據對比 公司 國際子 總資產(億元)凈資產(億元)杠桿率（倍）ROE 營業收入(億元)凈利潤(億元)國際業務占比 規模 同比 規模 同比 收入 凈利潤 中信證券 中信國際 2,151 105 20.5 9.0%98.3 59%8.7 38%17.2%4.1%中金公司 中金香港 1,726 212 8.2 15.1%83.9-2%27.6-34%32.2%36.3%華泰證券 華泰國際 1,596 163 9.8 11.9%96.8 54%17.5 49%33.9%15.9%國泰君安

59、 國君金控 1,127 141 8.0 1.6%14.0-46%2.2-81%5.1%1.9%海通證券 海通國際 2,387 278 8.6-15.9%27.1-70%-47.6-673%15.1%-72.7%招商證券 招證國際 427 82 5.2-3.4%2.8-80%-2.7-138%1.6%-3.4%廣發證券 廣發香港 272 47 5.8-3.3%2.5-77%-1.4-1031%1.0%-1.7%資料來源：各公司財報 風險因素風險因素 A 股市場成交額下滑的風險：股市場成交額下滑的風險：融資融券和衍生品交易及做市等業務很大程度上受到 A股市場交投活躍度的影響。若 A 股市場成交額下

60、滑，交易客戶的杠桿投資、套期保值和風險對沖等需求也會隨之下降，可能會對券商信用業務和衍生品業務等產生不利影響。投資業務虧損的風險：投資業務虧損的風險：投資業務是證券行業的重要收入來源，2022 年投資業務收入占比為 15.40%，收入規模同比下滑 55%。2023 年，資本市場波動風險仍存，若提升杠桿率并將資金投入投資業務，券商投資收益和公允價值變動損益可能變動較大，為行業整體業績帶來不利影響。交易對手交易對手信用信用風險風險：截至 2023 年 4 月 14 日，市場兩融維持擔保比例為 282%，處于較高水平，整體風險可控；場外衍生品業務近年來平穩發展，未出現嚴重的風險事件。但 2023 年

61、資本市場波動風險仍存，個體交易違約風險仍值得關注。若券商擴大場外衍生品業務和信用業務的規模，相應地將承擔更大的交易對手違約風險和信用減值風險。行業過度再融資的風險：行業過度再融資的風險：2022 年以來，多家證券公司相繼推出配股及定增計劃，再融資占證券行業凈資產增長額的比重由 2021 年的 22%提升至 2022 年的 38%。在 2022年證券行業利潤下滑的情況下，較大規模的再融資不利于提升證券行業整體 ROE 回報，可能會導致行業整體估值繼續承壓。監管政策風險：監管政策風險：2023 年國際金融市場不穩定因素較多，硅谷銀行破產和瑞士信貸流動性危機等風險事件牽動著各國監管機構的神經。若我國

62、監管機構認為境內金融市場存在潛在風險或者可能受到境外風險的較大影響，可能會收緊風險控制監管指標要求，進而可能會限制券商資本類業務的開展。證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 投資策略投資策略 通過分析國際投行和中資券商國際子公司，綜合業務能力較強、風控合規體系較完善的國外投行或者中資券商國際子公司，即便在高杠桿模式下，也能夠較好地抵御市場風險并獲得穩定的經營業績。目前我國頭部券商的杠桿率顯著低于國際投行和中資券商國際子公司，我們認為綜合業務能力出色、風控指標較強的國內券商有能力駕馭更高的杠桿，適當放寬凈資本管制指標具有必要性

63、。十大券商的資本杠桿率和凈穩定資金率相對緊張，其中以凈穩定資金率問題最為突出，多家券商指標已逼近預警線。究其原因：總量層面，我國凈資本監管體系在資本杠桿率和凈穩定資金率的 8%和 100%的監管線指標之上，額外設置了 9.6%和 120%預警線指標，海外巴塞爾協議框架和國內銀行業凈資本監管辦法中無此類限制，此預警線指標存在優化空間。細分層面，凈穩定資金率是當前矛盾最為突出的領域。在可用穩定資金的計算上，若參照國際通行做法，放寬客戶保證金使用限制，可允許證券公司將客戶保證金用于資本中介業務，推動證券公司實現資產負債互動，降低融資成本，提升杠桿率，從而改善股東回報。在所需穩定資金的計算上，可參考巴

64、塞爾協議的信用風險權重理念，探索差異化計量所需穩定資金的方式。如凈資本監管體系實現優化，優質券商的杠桿率空間有望打開?？托璺漳芰惋L險對沖能力出色的證券公司，有望通過杠桿率提升實現 ROE 的穩步增長，進而推動估值改善。綜上，我們推薦中金公司（H）和華泰證券（A/H）。表 5：可用穩定資金對照表 中國中國 美國美國 指標 折算率 指標 折算率 凈資產 100%凈資產 100%剩余存續期大于等于 1 年的借款和負債 剩余存續期大于等于 1 年的資本工具和負債 100%次級債務 100%長期借款 100%應付債券 100%其他剩余存續期大于等于 1 年的借款和負債 100%穩定性較好的零售和小企

65、業客戶提供的活期存款和一年以內定期存款 95%穩定性較差的零售和小企業客戶提供的穩定性較差的活期存款和一年以內定期存款 90%1）非金融企業客戶提供的剩余期限在一年以內的資金 2）經營性存款 3）剩余期限不超過一年的來自主權、私人、多邊和國家開發銀行的資金 4）不屬于上述類別的剩余期限在 6 個月至 1 年以內的其他資金 50%所有其他負債和權益 0%所有其他負債和權益 0%資料來源：中國證監會，國際清算銀行，中信證券研究部 證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 表 6：所需穩定資金對照表 中國中國 美國美國 表內資產 分類

66、 指標 折算率 指標 折算率 高流動性資產 貨幣資金、結算備付金、拆出資金（不足1 年）、存出保證金、貨幣基金 0%貨幣資金、央行準備金、“交易日”因銷售金融工具、外幣和商品而產生的應收賬款 0%1 個月內可贖回或到期的其他現金管理類產品 20%債權類 國債、中央銀行票據、國開債、政策性金融債、政府支持機構債券 剩余存續期小于 1 年為 0%，反則 2%剩余期限少于六個月的央行債券 0%地方政府債券、同業存單 剩余存續期小于 1 年為 0%，反則 5%巴塞爾協議里信用風險權重為0%的主權國家、他國央行、國際清算銀行、國際貨幣基金組織等主體債權或受其擔保的有價證券 5%信用評級 AAA 級的信用

67、債券 剩余存續期小于 1 年為 0%，反則 10%剩余期限小于 6 個月的金融機構債權 擔保品為高流動性 資 產 則 為10%，反則 15%信用評級 AAA 級以下，AA 級（含）以上的信用債券 剩余存續期小于 1 年為 1%，反則 20%巴塞爾協議里信用風險權重為20%的主權國家、他國央行、國際清算銀行、國際貨幣基金組織等主體債權或受其擔保的有價證券 15%信用評級 AA 級以下，BBB 級（含）以上的信用債券 剩余存續期小于 1 年為 3%，反則 30%AA-以上信用評級的企業債券 15%信用評級 BBB 級以下的信用債券 剩余存續期小于 1 年為 5%，反則 50%AA 以上評級的住房貸

68、款抵押證券、BBB-至 A+信用評級的企業債 50%利率債指數基金 6%其他金融機構的日常運營資金 50%除利率債指數基金外的其他非權益類基金 10%剩余期限 6 個月到 1 年的金融機構債權或央行債券 50%融出資金 自有資金融出資金為30%，轉融通融出資金為 5%給非金融機構企業客戶、零售客戶等提供的剩余期限小于 1 年的貸款 50%約定購回融出資金 50%除前面以外的信用風險權重低于35%的貸款 65%股票質押式回購融出資金 1 年以內為 50%，1年 以 上 或 逾 期 為100%信用風險權重高于 35%的貸款 85%1 年以內的應收款項、應收股利 50%剩余期限大于 1 年的金融機構

69、債券 100%權益類 上海 180 指數、深圳 100 指數、滬深 300指數成分股 30%流通股 50%一般上市股票 50%流通受限的股票 100%流通受限的股票及其他股票 100%可轉換債券 30%指數基金 10%分級基金中非優先級基金 50%其他權益類基金 20%其他 衍生金融資產 0%作為衍生品合約初始保證金入賬的現金、證券或其他資產，以及提供給中央對手方(CCP)違約基金的現金或其他資產 85%表內其他所有資產 100%實物交易商品（包括黃金）85%表內其他資產 100%表外資產 利率互換、外匯衍生品 0.50%向任何客戶提供不可撤銷及有條件撤銷的信貸及流動資金安排 5%權益互換 1

70、%國債期貨、債券遠期及賣出信用衍生品 3%大宗商品衍生品（不含期權）8%股指期貨、賣出期權 12%證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 中國中國 美國美國 股票再融資承銷承諾 15%股票 IPO 承銷承諾 10%債券承銷承諾 5%對外擔保金額及擔保承諾 5%其他或有事項 5%資料來源：中國證監會，國際清算銀行，中信證券研究部 中金公司中金公司 股票業務：股票業務：打造一站式股票業務平臺打造一站式股票業務平臺，推動業務高質量發展推動業務高質量發展。中金公司覆蓋境內外機構投資者 9000 余家，為境內外機構投資者提供“投研、銷售

71、、交易、產品、跨境”等一站式股票業務平臺金融服務。市場份額層面，2022 年，國內外市場大幅波動下，機構客戶交易市占率再創新高；QFII 客戶市占率連續 19 年排名市場首位。產品創新層面，境內業務創設中金戰略硬科技指數（CSHT.WI）等金融創新產品；境外業務不斷豐富產品及客戶結構，綜合優勢在境外中資券商中名列前茅?？缇陈搫臃矫?，中金（香港）跨境業務持續領先，互聯互通交易份額保持市場前列；中金（新加坡）已成功落地產品業務，不斷拓展東南亞影響力；中金（美國）在當地市場進一步確立中資機構領導地位；中金（英國）獲批成為全球首家及獨家完成滬、深交易所對德國、英國、瑞士三國備案的互聯互通 GDR 跨境

72、轉換機構，并成為首家獲批加入盧森堡證券交易所的中資上市和交易會員。同時，股票業務繼續拓展中東、東南亞、日韓等其他國際市場，擴大海外客戶服務廣度和深度。固定收益業務固定收益業務：搭建全球化銷售網絡，積極拓展業務范圍搭建全球化銷售網絡，積極拓展業務范圍。渠道布局層面，中金公司不斷加強國際化客戶覆蓋和交易服務能力，以境內和香港為雙中心，搭建紐約、倫敦、新加坡、東京等地的全球化銷售網絡，跨境結算量持續增加。產品創新層面，中金公司持續布局公募 REITs、碳交易、綠色金融等市場機會，加強境內外產品創新；持續發展跨境衍生品業務，拓展利率和外匯業務范圍，大宗商品做市重點品種排名市場前列。風險因素：風險因素：

73、A 股成交額大幅下降；公司信用業務風險暴露；公司投資交易業務表現不及預期；公司海外業務發展受限；公司財富管理業務發展不及預期。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：考慮到市場交投現況、全面注冊制落地等多重因素的影響，我 們 維 持 中 金 公 司 2023/2024/2025 EPS 預 測 1.64/1.91/2.20 元，BVPS 預 測19.00/20.71/22.70 元。中金公司當前杠桿率較高，風控指標相對緊張；若公司杠桿運用限制得以放寬，中金公司將明顯受益。給予 A/H 股 2023 年 2.3/1.0 倍 PB，對應目標價43.70 元/21.72 港元，維持 A 股“持有

74、”/H 股“買入”評級。表 7：中金公司（601995.SH/03908.HK）盈利預測及估值 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）30,131.05 26,087.37 30,621.39 33,811.78 37,247.82 增長率 YoY（%）27%-13%17%10%10%凈利潤（百萬元）10,777.90 7,597.62 10,317.06 12,000.21 13,815.85 增長率 YoY（%）50%-30%36%16%15%EPS（元）2.23 1.57 1.64 1.91 2.20 BVPS（元）15.73 17

75、.15 19.00 20.71 22.70 ROE（%）13%8%8%8%9%證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E PB（A 股）2.72 2.49 2.25 2.06 1.88 PB（港股）0.93 0.86 0.77 0.71 0.65 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 5 月 5 日收盤價 華泰證券華泰證券 投資交易業務：推進投資交易業務：推進客需交易導向轉型，優化全方位產品體系?？托杞灰讓蜣D型，優化全方位產品

76、體系。權益方面，華泰證券貫徹去方向化戰略，優化以大數據交易、宏觀基本面和創新投資為核心的投資體系；作為首批獲準開展科創板做市的券商之一，華泰證券持續迭代做市策略，業務開展平穩有序。FICC 方面，固收自營采用去方向化的對沖基金組合管理模式；做市業務積極推進與大交易平臺的雙向賦能，做市規模、報價質量、做市效率等維度實現全方位提升；大宗商品和外匯業務持續創新，落地首單經常項下 H 股“全流通”結售匯交易；業務平臺推進數字化轉型，優化 HEADS 大象平臺業務功能模塊，提升投資交易和風險管理能力。場外衍生品交易業務方面，華泰證券以交易為驅動力，不斷提升業務創新能力和交易定價能力，為客戶提供全方位的衍

77、生品交易服務。此外，公司充分發揮金融科技優勢，積極打造集主要資產品種與交易類型的一體化賬戶，全面賦能業務發展。根據 SAC 協議數據口徑，2022 年末，華泰證券收益互換業務存續合約筆數 6576 筆，存續規模 1113.19億元；場外期權業務存續合約筆數 1489 筆，存續規模 1260.07 億元；2022 年公司通過中證機構間報價系統和柜臺市場發行私募產品 3310 只，合計規模 295.42 億元。資本中介業務：資本中介業務：依托平臺生態和金融科技稟賦，增強業務競爭力。依托平臺生態和金融科技稟賦，增強業務競爭力。華泰證券一方面不斷豐富與持牌金融機構的合作模式，積極挖掘機構客戶的出借潛力

78、，拓展券池規模；另一方面通過平臺建設引領數字化轉型，全新發布的“融券通 4.0”能高效聯通券源的供給方和需求方，持續優化證券借貸數字化運營模式。截至 2022 年末，華泰證券母公司兩融業務余額為 1123.47 億元，市場份額達 7.29%，其中融券余額為 172.41 億元，市場份額達 17.98%，兩項規模排名均穩居行業第二。兩融維持擔保比例為 255.98%，表內股票質押履約保障比例為 252.62%，整體風險可控。風險因素：風險因素：A 股成交額大幅下降，財富管理市場發展低于預期，信用業務風險暴露，投資業務虧損風險，匯率波動風險。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：考慮到市場交

79、投現況、全面注冊制落地等多重因素的影響，我們調整華泰公司 2023/2024/2025 年 EPS 預測至 1.39/1.52/1.63 元，BVPS 預測至17.01/18.08/19.20 元（原預測 2023/24 EPS 1.45/1.69 元，BVPS 17.18/18.47 元）。公司配股融資受阻，若杠桿放松則有利于公司通過債務融資實現擴表。公司客需業務能力較強，信用業務充分運用科技稟賦以推進數字化轉型。如杠桿限制得以放寬，華泰證券將明顯受益。給予 A/H 股 2023 年 1.0 倍/0.6 倍 PB，對應 A/H 股目標價 17.01 元/11.64港元。維持公司 A/H 股“

80、增持”評級。證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 34：華泰證券機構業務服務體系 資料來源：公司官網，中信證券研究部 圖 35：華泰證券資本中介及投資交易業務平臺 資料來源：公司官網，中信證券研究部 表 8：華泰證券（601688.SH/06886.HK）盈利預測及估值 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）37,905.14 32,031.57 38,206.31 40,833.26 43,293.38 增長率 YoY（%）21%-15%19%7%6%凈利潤（百萬

81、元）13,345.46 11,052.72 12,579.76 13,767.86 14,763.87 增長率 YoY（%）23%-17%14%9%7%EPS（元）1.47 1.22 1.39 1.52 1.63 BVPS（元）15.25 16.07 17.01 18.08 19.20 ROE（%）8.99%6.70%7.25%7.51%7.63%PB（A 股）0.95 0.91 0.86 0.81 0.76 PB（港股）0.61 0.58 0.55 0.51 0.48 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 5 月 5 日收盤價 證券行業資本杠桿專題研究證券行業資本

82、杠桿專題研究2023.5.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 相關研究相關研究 非銀行金融行業證券公司監督管理條例修訂點評深化規范管理主線，預留長線發展空間(2023-04-03)非銀行金融行業民生證券股權轉讓事項點評控股權溢價及并購稀缺性推高成交估值(2023-03-16)保險行業重大事項點評宏觀政策助力壽險實現中長期修復(2023-03-05)政府工作報告金融產業點評推動風險化解，加速市場改革(2023-03-05)非銀行金融行業證券公司財富管理模式展望多渠道擴大客群基礎，多業務促進價值實現(2023-02-27)非銀行金融行業全球支付行業專題報告傳統與科技結合重塑金融生態(20

83、23-02-20)財富管理行業基金保有量點評債市疲弱拖累非貨基保有量，券商市占率提升(2023-02-17)金融科技行業投資觀察ChatGPT 影響金融科技的幾個猜想(2023-02-13)非銀行金融行業證券行業估值及政策空間展望估值步入上行周期，政策空間值得期待(2023-01-28)非銀行金融行業保險行業專題報告正困境反轉，未來三年走向健康發展(2023-01-09)非銀行金融行業螞蟻集團跟蹤點評實控人變更，IPO 尚需等待 1 年以上(2023-01-09)非銀行金融行業中央經濟工作會議影響點評金融科技和港交所均將受益于監管新周期(2022-12-17)2023 年財富管理產業投資策略唯

84、有持續精進，才能陪伴客戶穿越周期(2022-11-30)非銀行金融行業證券業 2023 年投資策略在市場變局中把握不變發展邏輯(2022-11-22)非銀行金融行業螞蟻集團 3Q22 跟蹤點評公允價值變動和業務承壓是業績下滑主因(2022-11-21)非銀行金融行業保險行業 2023 年投資策略險資要重視海外投資機遇(2022-11-15)非銀行金融行業螞蟻消金增資點評整改進程的里程碑，靜待兩張牌照落地(2022-11-15)28 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法

85、；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并

86、不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本

87、報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與

88、交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內

89、的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級

90、 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 29 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有

91、限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；

92、在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.

93、分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布

94、的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在

95、美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資

96、者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研

97、究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 1

98、39 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國

99、際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。