華神科技-公司研究報告-聚焦醫藥大健康新華神逐夢遠航-230508（25頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 聚焦醫藥大健康，新華神逐夢遠航 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 三十年老牌醫藥公司，新領導煥發新活力三十年老牌醫藥公司，新領導煥發新活力 華神科技創始于 1988 年，歷經 30 余年成長。原先公司主營業務是生物制藥和建筑鋼構，新股東順應市場發展趨勢，調整為綠色創新生物醫藥和現代中藥（創新中藥、民族特色中藥和健康產品）的健康產業集團。其中三七通舒膠囊、鼻淵舒口服液、活力蘇口服液，無煙炙條和藍光礦泉水等產品為公司核心產品。2020 年，公司實際控制人更換為黃明良、歐陽萍夫婦后煥發全新活力。2021 年啟動高增長股權激勵，要求 202

2、12023 年公司凈利潤增長率目標值分別為 2020 年（0.38 億元）的 80%、130%和 180%。2021 年公司成功達成目標，盡管在 2022 年由于疫情影響下激勵未能完成，但公司依舊希望通過股權激勵激發員工信心，因此調整 2022、2023 年激勵目標。在調整后的業績考核中，凈利潤增長率和營業收入增長率的權重各占 50%。新的股權激勵目標更為貼近公司實際情況。三七通舒具備進入基藥潛力，梯隊產品開發推進帶來新增長三七通舒具備進入基藥潛力，梯隊產品開發推進帶來新增長 公司自有核心中藥產品三七通舒膠囊，是國家原二類中藥新藥，主要用于心腦血管栓塞性病癥，主治中風、半身不遂、口舌歪斜、言語

3、謇澀、偏身麻木。藥上市近二十年，臨床應用安全性高，是更純的三七制劑，靶點更準、療效更好，為患者帶來更多用藥獲益。2021 年基藥目錄管理辦法更新，新版基藥目錄強調臨床價值。2021 版基藥管理辦法更新，目錄調整依據為：藥品臨床實踐、藥品標準變化、藥品新上市情況，實行動態調整。而三七通舒膠囊作為心腦血管系統疾病的中藥大品種，臨床應用安全性高，市場基礎良好，符合基藥目錄調整的條件，有望進入基藥。此外，公司的梯隊主要產品布局完整。鼻淵舒口服液在 1994 年就被確定為國家中藥保護品種，已成為耳鼻咽喉科治療領域中，用于治療鼻炎和鼻竇炎的中成藥大品種和經典用藥。一清顆粒、苯溴馬隆膠囊等多個產品入選國家基

4、本藥物目錄。此外，公司積極開展多項經典名方藥物調研和研發，積極擴充公司主要產品序列，為后續經營發展提供動力保障。逐步剝離鋼構業務，聚焦大健康產業逐步剝離鋼構業務，聚焦大健康產業 公司鋼構業務是上市早期一直存在的業務，但是，公司鋼結構業務具有周期性強、毛利率低的特點。2020 年前公司鋼構業務營收降低，毛利率也為負，雖然 2021 年受行業影響業務有大幅提升，但 2022 年又出現大幅下滑，穩定性較差，且與公司主營醫藥板塊不具備協同性。因此，公司正在考慮剝離鋼結構業務。大健康產業是公司近年新增產業，健康飲品和海南產業雙步走，前瞻布局生物制藥產業。2022 年公司收購藍光礦泉水。藍光礦泉水扎根四川

5、，聚焦于家庭健康飲水市場，是四川桶裝水行業龍頭企業。Table_StockNameRptType 華神科技（華神科技（000790）公司研究/公司深度 投資評級：增持（首次）投資評級：增持（首次）報告日期：2023-05-08 收盤價（元）4.62 近 12 個月最高/最低（元）5.84/4.27 總股本（百萬股）628 流通股本（百萬股）619 流通股比例（%）98.54 總市值（億元）29 流通市值（億元）29 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：譚國超分析師：譚國超 執業證書號：S0010521120002 郵箱： 分析師：李昌幸分析

6、師：李昌幸 執業證書號：S0010522070002 郵箱： -20%-6%8%21%35%5/228/2211/222/23華神科技滬深300Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/25 證券研究報告 海南區域業務涵蓋醫藥研發與藥品注冊端原料藥出口、高端生命養護、特醫食品、功能食品、化妝品原料進口分裝以及生命養護中心產業基礎。目前公司在生物制藥產業前瞻布局，生物藥主推生物藥利卡汀，是全球首個針對原發性肝細胞肝癌的單克隆抗體免疫靶向藥物。合成生物學方面，投資上海凌凱及子公司山東凌凱藥業，布局特色原料藥、合成生物及綠色化學

7、中間體等產業領域，構建可持續發展的細分產業體系和新的利潤增長點。投資建議投資建議 我們預計，公司 20232025 年收入分別 9.9/9.9/12.3 億元，分別同比增長 13.6%/-0.1%/23.7%，歸母凈利潤分別為 0.8/1.1/1.4 億元，分別同比增長 102.2%/28.4%/34.5%，對應估值為 35X/27X/20X。首次覆蓋，給予“增持”投資評級。風險提示風險提示 產品恢復不及預期；鋼結構業務剝離不及預期；大健康整合不及預期。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 20

8、25E 營業收入 873 992 991 1226 收入同比（%）-8.5%13.6%-0.1%23.7%歸屬母公司凈利潤 41 83 107 144 凈利潤同比（%）-25.9%102.2%28.4%34.5%毛利率（%）40.1%47.5%58.5%58.4%ROE（%）4.1%7.7%9.0%10.8%每股收益（元）0.07 0.13 0.17 0.23 P/E 65.00 34.82 27.11 20.16 P/B 2.85 2.67 2.43 2.17 EV/EBITDA 36.91 16.25 13.19 10.79 資料來源：wind，華安證券研究所 4WlYZYjZfWEYgV

9、1WiY9Y6MbP9PnPoOnPoNeRoOnQeRoOuN8OoPnNvPoNqRMYoPsRTable_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/25 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 三十年老牌醫藥公司，新領導煥發新活力三十年老牌醫藥公司，新領導煥發新活力.5 2 三七通舒具備進入基藥潛力，梯隊產品開發推進帶來新增長三七通舒具備進入基藥潛力，梯隊產品開發推進帶來新增長.11 3 逐步剝離鋼構業務，聚焦大健康產業逐步剝離鋼構業務，聚焦大健康產業.18 3.1 鋼結構業務不具協同性，公司計劃剝離鋼結構業務不具協同性，公司計劃剝

10、離.18 3.2 聚焦醫藥大健康，打造中國持續創新的商業新勢力聚焦醫藥大健康，打造中國持續創新的商業新勢力.19 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.20 4.1 盈利預測.20 4.2 投資建議.21 風險提示：風險提示：.23 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.24 Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/25 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司概況公司概況.5 圖表圖表 2 公司歷史沿革公司歷史沿革.6 圖表圖表 3 2020 年股權轉讓年股權轉讓.6 圖表圖表 4 公司股權結構（公司股權

11、結構（2022 年年報）年年報）.7 圖表圖表 5 公司高管公司高管.7 圖表圖表 6 公司公司 2017-2023Q1 營業收入（億元，營業收入（億元，%）.8 圖表圖表 7 公司公司 2017-2023Q1 歸母凈利潤（億元，歸母凈利潤（億元，%）.8 圖表圖表 8 2016-2022 公司毛利率和凈利率變化（公司毛利率和凈利率變化（%）.9 圖表圖表 9 2016-2023Q1 公司四費用率變化公司四費用率變化.9 圖表圖表 10 2016-2022 公司主營業務收入（億元）公司主營業務收入（億元）.9 圖表圖表 11 公司主營業務毛利率（公司主營業務毛利率（%）.9 圖表圖表 12 公

12、司業務板塊公司業務板塊.10 圖表圖表 13 股權激勵考核目標股權激勵考核目標.11 圖表圖表 14 修正后股權激勵考核目標修正后股權激勵考核目標.11 圖表圖表 15 公司三款重要中藥公司三款重要中藥.12 圖表圖表 16 三七通舒膠囊物質成分清楚三七通舒膠囊物質成分清楚.13 圖表圖表 17 三七通舒膠囊機理清晰三七通舒膠囊機理清晰.13 圖表圖表 18 三七通舒膠囊臨床應用廣泛三七通舒膠囊臨床應用廣泛.14 圖表圖表 19 基本藥物目錄最新政策重點基本藥物目錄最新政策重點.14 圖表圖表 20 三七通舒膠囊先進的質量控制技術三七通舒膠囊先進的質量控制技術.15 圖表圖表 21 三七三醇皂

13、苷走出國門、進入歐盟三七三醇皂苷走出國門、進入歐盟.16 圖表圖表 22 公司研發項目豐富公司研發項目豐富.16 圖表圖表 23 2019-2022 公司鋼構業務（億元）公司鋼構業務（億元）.18 圖表圖表 24 藍光礦泉水藍光礦泉水.19 圖表圖表 25 雙核心輻射國內外雙核心輻射國內外.20 圖表圖表 26 業績拆分（百萬元）業績拆分（百萬元）.21 圖表圖表 27 可比估值可比估值.21 Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/25 證券研究報告 1 三十年老牌醫藥公司，新領導煥發新活力三十年老牌醫藥公司，新領導煥

14、發新活力 成都華神科技起源于成都中醫藥大學附屬制藥廠，創始于 1988 年，并于 1998年通過股改在深圳證券交易所掛牌上市，簡稱“華神科技”，股票代碼 000790。公司主營業務為中西成藥、生物制藥及大健康產品的研發、生產和銷售，以及鋼結構施工業務等。公司制藥產品涵蓋注射劑、膠囊劑、口服液、片劑、顆粒劑、灸劑、原料藥等。公司擁有腫瘤、心腦血管、耳鼻喉、兒科等領域共計 26 個藥品注冊生產品種。公司目前主要業務由四個板塊構成，分別是現代中藥，生物制藥，大健康產業和鋼構業務。公司現在聚焦生物醫療板塊，秉持“華夏之神 健康中國”的企業使命，以發展中藥大品種為戰略定力和驅動方向，致力將華神科技打造成

15、為中國持續創新的商業新勢力和中國民營經濟高水平高質量發展龍頭標桿。圖表圖表 1 公司概況公司概況 資料來源：公司官網，華安證券研究所 三十多年老牌企業，新董事長三十多年老牌企業，新董事長開啟開啟新新華神華神 初創期：（1988-2001）：1988 年，成都華神科技集團股份有限公司前身“成都建業發展股份有限公司”成立。1992、1993 年分別經歷了增資擴股，1994年成都中醫藥大學和華敏置業持股的四川華神集團是公司第一大股東，共持有 36.36%股份，1998 年在深交所上市。過渡期（2002-2019）：2002 年公司引入了三七通舒膠囊，逐步成為公司核心品種。2016 年，王仁果和張碧華

16、夫婦的四川泰和集團受讓華敏置業 48%的股份及周蘊瑾 24%的股份，以 72%的股份成為了四川華神集團第一大股東。公司中文名稱也由“華神集團”更名為“泰合健康”。華神集團實控人也將由李小敏變更為泰和集團實控人王仁果、張碧華夫婦。蛻變期（2020-至今）：自 2020 年黃明良董事長接手以來，公司進入了蛻變期。2020 年，黃明良、歐陽萍夫婦以 12 億元從王仁果張碧華手中受讓股份，成為泰合健康實際控制人。同年，公司更名為成都華神科技集團股份有限公司。公司積極推進生物醫藥，打造大健康產業，為華神科技蛻變提供了一個契機。Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）

17、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/25 證券研究報告 圖表圖表 2 公司公司歷史沿革歷史沿革 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 3 2020 年股權轉讓年股權轉讓 資料來源：公司年報，華安證券研究所 大股東四川華神集團股份有限公司持股 17.73%（2022 年年報）。實際控制人為董事長黃明良，間接控股約 15.07%。華神科技擁有 8 家子公司，17 家孫公司及 1 家聯營企業。公司所持有的子、孫公司覆蓋了公司利卡汀、艾草、鋼構和礦泉水等業務，同時也覆蓋了四川以外的海南和重慶地區（重慶地區僅有建筑相關聯營企業）。Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（0

18、00790）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/25 證券研究報告 圖表圖表 4 公司股權結構公司股權結構（2022 年年報）年年報）資料來源：公司年報，華安證券研究所 公司現任董事長黃明良產業經歷豐富，涉足房地產、酒店管理等業務，與華神科技現有業務呼應。同時還兼任中國民主同盟會海南省委經濟支部主委，成都民盟企業家聯誼會會長，四川大學全球校友創業家生物制藥聯誼會常務副會長兼秘書長，海南省投資商會理事長。圖表圖表 5 公司高管公司高管 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 履歷履歷 黃明良 總裁 2020-03-18 1968 年 7 月生，碩士，現任四川星慧酒店管理集團有限公司執行董事、成都華

19、神科技集團股份有限公司董事長兼總裁?？琢钆d 副總裁 2021-12-21 1973 年 4 月生，中國國籍，無境外永久居留權，四川農業大學金融學本科，金融理財師；現任公司副總裁。曾任兩屆民盟成都企聯會副會長、民盟高新經濟支部主委，國華人壽四川分公司、重慶分公司總經理助理、副總經理（主持工作），前海人壽四川分公司總經理。宋鋼 副總裁 2023-02-24 1975 年 2 月生，四川大學高級管理人員工商管理碩士（EMBA），高級經濟師。最近五年曾先后擔任四川華神鋼構有限責任公司總經理、董事長，成都華神科技集團股份有限公司總裁助理?，F任成都華神科技集團股份有限公司副總裁。李俊 副總裁 2023-0

20、2-24 1980 年 11 月生，四川大學工商管理碩士研究生（MBA），高級會計師、審計師，取得美國注冊管理會計師（CMA）、董事會秘書（深交所）等資格。曾任職福田汽車（600166）財務科，吉峰科技（300022）財務管理部部長、常務副總監兼運營總監，四川勝澤源農業集團有限公司副總裁、董辦主任，四川星慧酒店管理集團有限公司董事長助理兼財務總監?，F任成都華神科Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/25 證券研究報告 技集團股份有限公司副總裁兼財務總監。王鐸學 副總裁 2021-12-21 1984 年 1 月生，碩士

21、，現任成都華神科技集團股份有限公司董事，四川博浩達生物科技有限公司董事長，四川華神集團股份有限公司董事。刁海雷 董事會秘書 2021-06-08 1977 年 12 月生，電子科技大學工商管理碩士研究生。曾擔任吉峰科技（300022）董事會秘書，縱橫六合（834202）董事、董事會秘書，希望森蘭科技股份有限公司董事會秘書?，F負責成都華神科技集團股份有限公司董事會辦公室管理和信息披露工作。資料來源：公司年報，華安證券研究所 多年來公司營收相對穩健。2022 年華神科技營業總收入為 8.73 億元，同比下降 8.55%，歸母凈利潤 0.34 億元，同比降低 25.91%，公司營收下降的主要原因系1

22、）醫藥板塊：受主要銷售地區防控政策影響，醫院診療量下降、患者就醫延遲，加上醫?？刭M、化藥集采等政策因素綜合影響致使公司藥品銷量下滑；2）鋼構板塊：受項目地高溫限電及防控形勢收緊等因素影響致使部分項目施工延遲。2023 年 1 季度有所恢復，公司實現營收 2.2 億元，同比增長 6.4%。2022 年公司實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 4,121.75 萬元，較上年同期下降25.91%；實現歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤3,823.58萬元，較上年同期下降 33.49%，原因系公司利潤率較高的醫藥業務銷量受銷售地診療量減少而下滑疊加報告期確認的股權激勵費用攤銷增加等影響致使整體凈利

23、潤下降。圖表圖表 6 公司公司 2017-2023Q1 營業收入（億元，營業收入（億元，%）圖表圖表 7 公司公司 2017-2023Q1 歸母凈利潤（億元，歸母凈利潤（億元，%）資料來源：ifind，華安證券研究所 資料來源：ifind，華安證券研究所 毛利率和費用率受鋼構業務影響。毛利率和費用率受鋼構業務影響。2016-2020年毛利率和銷售費用率一直下降，2022 年毛利率降至 40.11%、銷售費用率降至 19.31%。主要原因是公司來自鋼構業務的營收占比提升，以及 2022 年公司新增大健康業務，銷售礦泉水。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468101

24、2營業總收入（億元）同比（%）-100%-50%0%50%100%150%00.20.40.60.811.21.41.61.82歸母凈利潤（億元）同比（%）Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/25 證券研究報告 圖表圖表 8 2016-2022 公司毛利率和凈利率變化（公司毛利率和凈利率變化（%）圖表圖表 9 2016-2023Q1 公司四費用率變化公司四費用率變化 資料來源：ifind，華安證券研究所 資料來源：ifind，華安證券研究所 中西成藥中西成藥為為公司核心主營業務。公司核心主營業務。中西成藥一直都是公司

25、核心收入來源，2022 年實現營業收入 4.22 億元，與去年同期相比下降了 15.29%。這主要是由于公司所在地區的防疫政策影響，導致醫院診療量減少、患者就醫延遲，再加上醫?？刭M、化學藥品集中采購等政策因素，綜合作用使得公司藥品銷量下滑。鋼構業務占比相對不穩定。鋼構業務占比相對不穩定。2022 年實現營業收入 2.92 億元，同比減少 32.23%。這主要是因為項目所在地高溫限電和防疫形勢收緊等，導致部分項目施工延期。大健康飲品及服務業務。大健康飲品及服務業務。2022 年實現營業收入 1.21 億元，公司通過收購整合藍光礦泉水等大健康飲品和服務產生的新增收入，成為新的增長極。公司整體毛利率

26、、凈利率受鋼構業務影響。公司整體毛利率、凈利率受鋼構業務影響。將中西成藥板塊和鋼構業務毛利率水平拆開后，中西成藥毛利率較為穩定，在 6070%區間浮動；公司鋼構業務在 0%上下浮動。圖表圖表 10 2016-2022 公司主營業務收入（億元）公司主營業務收入（億元）圖表圖表 11 公司主營業務毛利率（公司主營業務毛利率（%）資料來源：ifind，華安證券研究所 資料來源：ifind，華安證券研究所 公司主營業務為中西成藥、生物制藥及大健康產品的研發、生產和銷售，以及鋼結構施工業務等。公司制藥產品涵蓋注射劑、膠囊劑、口服液、片劑、顆粒劑、灸劑、原料藥等。公司擁有腫瘤、心腦血管、耳鼻喉、兒科等領域

27、共計 26 個藥品注冊生產品種。其中，中成藥產品包括三七通舒膠囊、鼻淵舒口服液、活力蘇口服液等 17 個藥品注冊生產品種；生物藥產品包括國家一類新藥利卡?。ǖ?31I美妥昔0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202020212022凈利率（%）毛利率（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%銷售費用（%）管理費用（%）研發費用（%）財務費用（%）02468102016201720182019202020212022中西成藥鋼結構設計制作安裝服務大健康服務其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20152016

28、201720182019202020212022中西成藥鋼構業務Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/25 證券研究報告 單抗注射液）等品種；化學藥產品包括伏立康唑片、羅紅霉素分散片、苯溴馬隆膠囊等 8 個品種。圖表圖表 12 公司業務板塊公司業務板塊 所屬業務板塊 分類 產品名稱 產品用途 醫藥制造醫藥制造業務業務 中藥中藥 三七通舒膠囊三七通舒膠囊 主要用于心腦血管栓塞性病癥，主治中風、半身不遂、口舌歪斜、言語謇澀、偏身麻木 鼻淵舒口服液鼻淵舒口服液 主要用于鼻炎、鼻竇炎屬肺經風熱及膽腑郁熱證者 活力蘇口服液活力

29、蘇口服液 主要用于年老體弱、精神萎靡、失眠健忘、眼花耳聾，脫發或頭發早白屬氣血不足、肝腎虧虛者 化藥化藥 伏立康唑片伏立康唑片 主要用于治療侵襲性曲霉病以及治療對氟康唑耐藥引起的嚴重侵襲性感染 羅紅霉素分散片羅紅霉素分散片 主要用于化膿性鏈球菌引起的咽炎及扁桃體炎，敏感菌所致的鼻竇炎、中耳炎、急性支氣管炎、慢性支氣管炎急性發作，肺炎支原體及肺炎衣原體所致的肺炎；沙眼衣原體引起的尿道炎和宮頸炎；敏感細菌引起的皮膚軟組織感染 苯溴馬隆膠囊苯溴馬隆膠囊 主要用于原發性高尿酸血癥以及痛風性關節炎間歇期 生物生物藥藥 利卡汀利卡汀 主要用于不能手術切除或術后復發的原發性肝癌，以及不適宜作動脈導管化學栓塞

30、（TACE）或經 TACE 治療后無效、復發的晚期肝癌患者 大健康業務大健康業務 健康飲品及服務健康飲品及服務 1、健康飲品：主要包括以家庭飲水與即飲瓶裝水為主的包裝飲用水（指密封于符合食品安全標準和相關規定的包裝容器中，可供直接飲用的水）。其中，家庭飲水屬于 PC 循環桶裝水，其產品規格為：11.3L、18.6L、18.9L）；即飲瓶裝水的產品規格為：350ml、360ml、550ml、3L、4.5L、5.2L、5.5L、12.8L）；2、健康服務：主要提供健康管理服務 鋼結構業務鋼結構業務 鋼結構工程施工鋼結構工程施工 主要應用于各類建筑鋼結構、橋梁鋼結構、空間鋼結構等 資料來源：公司公告

31、，華安證券研究所 2020 年，黃明良董事長接手并上任華神科技董事長，黃明良董事長接手后，對公司未來前景充滿信心。同時，當時國內逐步恢復，疫情影響較小。2021 年，公司業績較去年有大幅提升。黃明良董事長為激勵公司員工，設立了股權激勵，以此激勵公司全體上下員工。同年 10 月 26 日，公司頒布2021 年限制性股票激勵計劃（草案）等一系相關文件，該計劃指出，公司將會以 2020 年為基礎（歸母凈利潤為 0.38 億元），未來三年（2021 至 2023 年）公司凈利潤增長率目標值分別為 2020 年 80%，130%和 180%。2021 年受疫情影響，公司凈利潤達 0.66億，較 2020

32、 年凈利潤增速達 73.68%。即使在部分新冠影響下，依然達成了股權激即使在部分新冠影響下，依然達成了股權激Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/25 證券研究報告 勵目標。勵目標。圖表圖表 13 股權激勵考核目標股權激勵考核目標 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2022 年新冠疫情對公司業務造成了沖擊年新冠疫情對公司業務造成了沖擊，適當調整激勵目標，適當調整激勵目標。由于國內新冠肺炎疫情持續反復，特別是在公司主營業務的重點市場上海、北京、四川等及其周邊地區發生較大規模疫情，對公司的銷售和供應產生較大影響。由于對

33、疫情爆發、持續時間和影響程度的估計不足，公司全年的經營指標完成受到較大影響。此前制定的業績考核目標已不能適應當前公司的外部經營環境。公司為更貼合實際情況，決定調整股權激勵計劃的業績考核目標。在調整后的業績考核中，凈利潤增長率和營業收入增長率的權重各占 50%。新的股權激勵目標較之前更為復合，也更為貼近公司實際情況。針對辭職失去激勵對象資格的員工，限制性股票回購條款也做出相應調整，由“由公司按授予價格回購注銷”調整為“由公司回購注銷”。調整后更加能夠激發員工信心。圖表圖表 14 修正后股權激勵考核目標修正后股權激勵考核目標 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2 三七通舒具備進入基藥潛力，梯隊產

34、品開發推三七通舒具備進入基藥潛力，梯隊產品開發推進帶來新增長進帶來新增長 公司制藥產品涵蓋膠囊劑、合劑、片劑、顆粒劑、灸劑、原料藥等劑型。公司Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/25 證券研究報告 擁有三七通舒膠囊、鼻淵舒口服液、活力蘇口服液等 26 個注冊生產品種，5 個品種入選國家基本藥物目錄，15 個品種入選國家醫療保險和工傷保險藥物，16 個品種被2020 年版藥典收錄。多樣化的品種、品規，使公司保持著業內領先的市場占有率。圖表圖表 15 公司三款重要中藥公司三款重要中藥 藥（產）品名藥（產）品名稱稱 產品

35、圖產品圖 是否納入是否納入國家基藥國家基藥目錄目錄 是否納入是否納入國家醫保國家醫保目錄目錄 適應癥或功適應癥或功能主治能主治 是否是否處方處方藥藥 是否是否納入納入藥典藥典 備注備注 三七通舒膠囊三七通舒膠囊 否 是 主要用于心腦血管栓塞性病癥，主治中風、半身不遂、口舌歪斜、言語謇澀、偏身麻木。是 是 國家原二類中藥新藥，物質基礎清楚，藥效成分確切，作用機理明確，上市近二十年，臨床應用安全性高，是“更純的三七制劑”，靶點更準、療效更好。鼻淵舒口服液鼻淵舒口服液 否 是 主要用于鼻炎、鼻竇炎屬肺經風熱及膽腑郁熱證者治療。是 是 1994 年確定為國家中藥保護品種，經數十年臨床應用，現已成為耳鼻

36、咽喉科治療領域用于鼻炎、鼻竇炎的中成藥大品種和經典用藥?；盍μK口服液活力蘇口服液 否 是 主要用于年老體弱、精神萎靡、失眠健忘、眼花耳聾，脫發或頭發早白屬氣血不足、肝腎虧虛者治療。否 是 入選國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄。資料來源：公司年報，博普智庫，國家醫療保險網，華安證券研究所 公司自有核心中藥產品三七通舒膠囊，是國家原二類中藥新藥，主要用于心腦血管栓塞性病癥，主治中風、半身不遂、口舌歪斜、言語謇澀、偏身麻木。該藥上市近二十年，臨床應用安全性高，是更純的三七制劑，靶點更準、療效更好，為患者帶來更多用藥獲益。核心自有產品“三七通舒膠囊”作為我國知名中藥大品種，是“心、腦雙領”

37、域獨家、醫保、慢病品種。據米內網數據顯示，在中國城市公立醫院腦血管疾病口服中成藥市場連續三年銷售額名列前茅。三七通舒膠囊先后列入中國腦梗死中西醫結合診治指南（2017）中西醫結合腦卒中循證實踐指南（2019）老年缺血性Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/25 證券研究報告 腦卒中慢病管理指南 老年冠心病慢病管理指南；鼻淵舒口服液是眼耳鼻喉口腔科學第 5 版教材推薦用藥，并進入中成藥臨床合理使用讀本。三七通舒膠囊物質成三七通舒膠囊物質成分清楚、機理清晰、臨床應用廣泛。分清楚、機理清晰、臨床應用廣泛。成分清楚：三七通舒

38、膠囊的主要成分是三七三醇皂苷，其中藥效成分人參皂苷 Rg1、Re 和三七皂苷 R1 總含量大于 67%以上。三七通舒膠囊藥效成分三七三醇皂苷是其他三七皂苷類制劑的兩倍以上。三七中活血作用最強的成分為人參皂苷 Rg1，也是三七活血化瘀關鍵藥效成分。三七通舒膠囊中 Rg1 含量最高，達 50%以上，是上市藥品中含量最高的制劑。圖表圖表 16 三七通舒膠囊物質成分清楚三七通舒膠囊物質成分清楚 資料來源：公司官網，華安證券研究所 精準抗栓，治療心腦血管栓塞性病癥：在花生四烯酸(AA)誘導的血小板聚集途徑中，三七通舒膠囊通過抑制血栓素(TXA2)的生成，發揮抗血小板聚集作用；而對前列腺素類物質尤其是前列

39、環素（PGI2）的合成無影響。所以，三七通舒膠囊的抗血小板聚集通路與阿司匹林類似，但位點不同更精準，不會出現胃腸道出血現象。相關研究發現，三七通舒膠囊可以發揮多途徑、多靶點的全面修復神經血管，主要體現在神經保護、血管修復和改善認知功能障礙三個方面。腸溶膠囊制劑：一方面可保護三七通舒膠囊“抗血栓有效成分”，保證藥物有效性；另一方面減少藥物對胃黏膜的刺激，增加患者依從性。圖表圖表 17 三七通舒膠囊三七通舒膠囊機理清晰機理清晰 Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/25 證券研究報告 資料來源：公司官網，華安證券研究所

40、臨床應用廣泛：三七通舒膠囊是一個精準抗栓，治療心腦血管栓塞性病癥的現代中藥，臨床可用于缺血性卒中、冠心病、慢性腎病、糖尿病腎病等。對于缺血性腦卒中患者可以有效的降低患者的神經功能缺損程度，改善其日常生活活動能力，與阿司匹林聯合使用療效更優，且無阿司匹林抵抗現象。對于眩暈患者能減輕患者眩暈發作程度，減少發作次數。對于慢性腎病、各種糖尿病并發癥（合并下肢動脈硬化、合并椎基底動脈供血不足、糖尿病腎病以及糖尿病周圍神經病變）患者可以減少尿蛋白、改善微循環、改變血液流變學等。此外，臨床上還可應用于腦供血不足、偏頭痛、色素性紫癜性皮膚病、特發性面神經麻痹、血管性癡呆、癲癇、頸動脈粥樣狹窄等疾病的治療。圖表

41、圖表 18 三七通舒膠囊三七通舒膠囊臨床應用廣泛臨床應用廣泛 資料來源：公司官網，華安證券研究所 2021 年基藥目錄管理辦法更新，新版基藥目錄強調臨床價值。年基藥目錄管理辦法更新，新版基藥目錄強調臨床價值。2021 版基藥管理辦法更新，目錄調整依據為：藥品臨床實踐、藥品標準變化、藥品新上市情況，實行動態調整。圖表圖表 19 基本藥物目錄最新政策基本藥物目錄最新政策重點重點 目錄調整依據目錄調整依據:藥品臨床實踐、藥品標準變化、藥品新上市情況，動態調整藥品臨床實踐、藥品標準變化、藥品新上市情況，動態調整 Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）敬請參閱末頁

42、重要聲明及評級說明 15/25 證券研究報告 功能定位與功能定位與遴遴選原則選原則 不納入范圍不納入范圍 防治必需、安全有效、價格合理、使用方便、中西藥并重基本保障、臨床首選和基層能夠配備的原則 含有國家瀕危野生動植物藥材的 結合我國用藥特點，參照國際經驗，合理確定品種劑型和數量 主要用于滋補保健作用，易濫用的，納入國家重點監控合理用藥目錄的 藥典收載 非臨床治療首選的 功能定位:突出基本、防治必需、保障供應、優先使用、保證質量、降低負擔。因嚴重不良反應，國家食品藥品監管部門明確規定暫停生產、銷售或使用的 原則:中西藥并重、臨床首選，參照國際經驗合理確定 違背國家法律、法規，或不符合倫理要求的

43、 除急(搶)救用藥外，獨家品種單獨論證 國家基本藥物工作委員會規定的其他情況 資料來源：國家基本藥物目錄管理辦法（修訂草案），秦脈咨詢，華安證券研究所 以上可以看出，以上可以看出，三七通舒膠囊三七通舒膠囊作為心腦血管系統疾病的中藥大品種，臨床應用作為心腦血管系統疾病的中藥大品種，臨床應用安全性高，市場基礎良好，符合基藥目錄調整的條件，有望進入基藥。安全性高，市場基礎良好，符合基藥目錄調整的條件，有望進入基藥。此外，PTS 是第一批藥典中采用指紋圖譜進行質量控制的品種。公司用該技術建立了三七三醇皂苷的指紋圖譜，保證了三七通舒膠囊藥效物質群和產品質量的穩定性，進一步構建產品研發的技術壁壘。圖表圖表

44、 20 三七通舒膠囊三七通舒膠囊先進的質量控制技術先進的質量控制技術 資料來源：公司官網，華安證券研究所 三七通舒膠囊原料藥三七三醇皂苷作為首個中藥提取物標準收載于2018年版的德國藥品法典，是我國首例具有自主知識產權的中藥提取物進入西方發達國家藥典，代表了中國中藥國際化進程中的重要成果，成為中國中藥現代化和國際化的典范品種。Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/25 證券研究報告 圖表圖表 21 三七三醇皂苷走出國門、進入歐盟三七三醇皂苷走出國門、進入歐盟 資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司的梯隊主要產品布局

45、完整公司的梯隊主要產品布局完整 鼻淵舒口服液：在 1994 年就被確定為國家中藥保護品種。1995 年，該產品榮獲了 WHO 世界傳統醫學大會金獎，并被評為“九五”國家級新產品。1996 年，鼻淵舒口服液被列為國家新藥品種，而后在 2008 年獲得國家發明專利授權。經過數十年的臨床應用，如今鼻淵舒口服液已成為耳鼻咽喉科治療領域中，用于治療鼻炎和鼻竇炎的中成藥大品種和經典用藥，曾入選眼耳鼻喉口腔科學第 5 版教材推薦 用藥，并進入中成藥臨床合理使用讀本，目前公司持續加大對鼻淵舒投入打造鼻淵舒口服液大品種，從循證研究、產品二次開發等方向挖掘產品臨床優勢和市場價值。兒感退熱寧口服液：主治小兒外感風熱

46、，內郁化火,發燒頭痛，咳嗽，咽喉腫痛。入選四川省新型冠狀病毒肺炎中醫藥防控技術指南（第七版）。無煙灸條：國內唯一“藥準字號”，無煙不刺激、不掉灰，安全可靠。一清顆粒、苯溴馬隆膠囊等多個產品入選國家基本藥物目錄；羅紅霉素、一清顆粒等多個產品進入國家發展改革委定價范圍內的低價藥品清單；碘131I 美妥昔單抗注射液列入2018CSCO 原發性肝癌診療指南、肝癌肝移植臨床實踐指南（2018 版）。此外，公司積極開展多項經典名方藥物調研和研發，開展以三七通舒膠囊、鼻淵舒口服液的中藥大品種開發和兒感退熱寧口服液、金龍膽草浸膏片等多個產品的二次開發為核心的研究工作，啟動“原料+化學仿制藥”一體化項目（首批仿

47、制藥）研究，積極擴充公司主要產品序列，為后續經營發展提供動力保障。完成新申請和許可專利 13 項，授權專利 11 件。圖表圖表 22 公司研發項目豐富公司研發項目豐富 主要研發項目主要研發項目名稱名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影預計對公司未來發展的影響響 三七通舒膠囊三七通舒膠囊大品種開發大品種開發 打造三七通舒膠囊大品種，挖掘產品臨床優勢和價值，拓展市場應用和產開展整合藥動藥效學、藥理作用機制、臨床應用拓展再研究、說明書安全信息修完成相關研究工作，發表高水平學術文章，完成說明該項目有助于提升產品學術價值和臨床價值，拓展產品市場，推進產

48、品的高Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/25 證券研究報告 品保護壁壘，推進高質量、國際化發展。訂、臨床應用專家共識等工作，完成擴大適應癥的主要藥效學試驗；發表藥效作用機制研究 SCI 文章 2 篇；被老年慢病管理系列指南（首批）中 老年冠心病慢病管理指南 和 老年缺血性腦卒中慢病管理指南 收錄和推薦。書安全信息修訂，發布臨床應用專家共識，獲得中藥2.3 類改良性新藥批準。質量、國際化發展，提高公司中藥品牌的競爭力及研發能力。鼻淵舒口服液鼻淵舒口服液大品種開發大品種開發 打造鼻淵舒口服液大品種，從循證研究、產品二

49、次開發等方向挖掘產品臨床優勢和市場價值。開展臨床再研究、說明書安全信息修訂、臨床應用專家共識、標準提升研究等工作；完成鼻淵舒口服液包材變更適用性研究。發布臨床應用專家共識，完成說明書安全信息修訂，確認鼻淵舒口服液由玻璃瓶變更為復合膜軟包裝的適用性，提升產品質控標準。該項目有助于推進產品的高質量發展，提升產品學術地位，挖掘產品臨床價值，擴大市場銷量。經典名方項目經典名方項目研究研究 探索古代經典名方規范化、標準化研究路徑，推動 ZH 湯、BY 湯、SY 湯、BH 湯等經典名方產品開發上市，豐富公司中成藥產品管線。部分完成藥材、飲片炮制、物質基準研究，正開展復方制劑研究。部分完成藥材、飲片炮制研究

50、，正在開展物質基準研究。按照中藥注冊分類及申報資料要求中 3.1 類相關要求，完成經典名方復方制劑的上市許可申請，取得藥品注冊證書。該項目有利于提升公司中藥研發能力，豐富產品線。兒感口服液工兒感口服液工藝改進研究藝改進研究 完成公司已上市產品兒感口服液處方、工藝改進研究，提升產品口感，提高患者順應性。完成產品處方、工藝改進的小試和中試放大研究，完成生產轉化及穩定性研究，已獲準補充申請變更注冊申報，項目已結題。按照已上市中藥工藝變更研究及申報資料要求，獲準補充申請變更注冊申報。該項目通過對現有中藥品種的二次開發，提升該品種市場銷量。JLDCJLDC種子繁育、種子繁育、平原引種及平原引種及JLDC

51、JLDC 浸膏片初浸膏片初步工藝及質量步工藝及質量探索研究探索研究 該項目在 JLDC 野生藥材人工栽培的基礎上，探索種子的繁育及藥材引種至平原地區的可行性，為后續相關產品的產業化提供原料。完成人工栽培 JLDC 種子的進一步繁育。完成將 JLDC引種至成都平原，并獲得成功。提高人工栽培JLDC 種子的產量，研究確認 JLDC 在平原地區規模種植的可行性。該項目有利于探索解決藥材的供給問題，有力保證產品的產業化生產。伏立康唑片一伏立康唑片一致性評價研究致性評價研究 通過一致性評價研究，與原研產品療效一致，提高產品質量。已完成三批工藝驗證 完成一致性評價 通過一致性評價后，有利于提高市場占有率，

52、增加公司利潤。原料和化學仿原料和化學仿制藥一體化項制藥一體化項該項目在挖掘臨床需求和具有應用優勢的化藥已啟動 4 個化學仿制藥項目研究，其中 2 個項目已完獲生產批件 以原料供應鏈優勢提升產品競爭力，快速切入市場，Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/25 證券研究報告 目目 品種基礎上，通過研發與產業合作相結合等方式,開展原料和化學仿制藥的研究和注冊申報，建立一體化制藥成本優勢，拓展公司業務范圍、豐富產品管線，提升公司綜合經營實力 成實驗室研究。有利于豐富公司產品管線，開辟新的增長曲線，有效提升公司盈利能力和市場競

53、爭力，進一步拓展化藥的劑型配套能力，積極布局原創型新藥研發。資料來源：公司公告，華安證券研究所 3 逐步剝離鋼構業務，聚焦大健康產業逐步剝離鋼構業務，聚焦大健康產業 3.1 鋼結構業務不具協同性，公司計劃剝離鋼結構業務不具協同性，公司計劃剝離 公司鋼構業務是上市早期一直存在的業務，子公司華神鋼構主要從事鋼結構工程設計、制作及施工服務。其在行業內率先通過國家高新技術企業認證、四標一體質量管理規范認證，累計取得專利 48 項，并已為國內外 300 多家客戶建造了數百萬平米的鋼結構建筑，特別在光伏新能源、市政橋梁等領域有較為突出的項目推廣應用優勢，積累了豐富的供應鏈資源和良好的銀行信用，具有較強的綜

54、合實力。但是，公司鋼結構業務具有周期性強、毛利率低的特點。2020 年前公司鋼構業務營收降低，毛利率也為負，雖然 2021 年受行業影響業務有大幅提升，但 2022 年又出現大幅下滑，穩定性較差，且與公司主營醫藥板塊不具備協同性。圖表圖表 23 2019-2022 公司鋼構業務（億元）公司鋼構業務（億元）資料來源：ifind，華安證券研究所 根據公司的公開交流公告，公司正在考慮剝離鋼結構業務。2022 年 9 月的投資者交流記錄中：“鋼結構這一塊業務是公司上市早期就存在，我們新一屆的管理團隊鋼結構這一塊業務是公司上市早期就存在，我們新一屆的管理團隊也對整個鋼結構板塊做了一個深入的分析研究。結合

55、這個業務發展情況，包括其團也對整個鋼結構板塊做了一個深入的分析研究。結合這個業務發展情況，包括其團隊、業務技術和市場占有率等，還有回款這些需要一定的消化周期。鋼構業務與我隊、業務技術和市場占有率等，還有回款這些需要一定的消化周期。鋼構業務與我們主營業務關聯度確實不是很大，我們也希望集中精力、資源，聚焦到我們的醫藥們主營業務關聯度確實不是很大，我們也希望集中精力、資源，聚焦到我們的醫藥業務板塊，剝離鋼結構業務也已納入公司未來業務發展的考慮范圍內。業務板塊，剝離鋼結構業務也已納入公司未來業務發展的考慮范圍內?！?.340.851.784.312.92-10.88%-8.73%-2.38%6.59%

56、8.69%-15%-10%-5%0%5%10%00.511.522.533.544.5520182019202020212022營業收入（億元）毛利率（%）Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/25 證券研究報告 3.2 聚焦醫藥大健康，聚焦醫藥大健康，打造打造中國持續創新的商業新勢力中國持續創新的商業新勢力 大健康產業是公司近年新增產業，健康飲品和海南產業雙步走。大健康產業是公司近年新增產業，健康飲品和海南產業雙步走。布局飲用水，布局飲用水，深挖健康飲品深挖健康飲品 基于構建 C 端健康產業戰略要求，通過成立專業健

57、康飲品團隊，先后成功整合收購了具有豐富渠道客戶資源和較高品牌影響力的藍光礦泉水和遠泓礦泉水。2022 年公司收購了藍光礦泉水。藍光礦泉水扎根四川，聚焦于家庭健康飲水市場，是四川桶裝水行業龍頭企業。旗下擁有優質天然礦泉水源地（“云霧仙蹤 1、2 號”）和“藍光”“青城山泉”“碧瑞”“春曉”等中高端品牌系列飲用水產品；經過 20 余年不斷培育，積累了近 5000 家銷售網點和百萬個終端用戶。2022 年，藍光礦泉水公司與藍光物流公司（礦泉水配送商）合計營業收入 3.98 億元，凈利潤為 2173.2 萬元。2023 年 2 月，公司旗下華神 藍光礦泉在成都邛崍市固驛鎮舉行了遠泓生產基地桶裝水產線開

58、工儀式典禮。該基地項目占地面積約 10 畝，總投資約 1.5 億，共配置了 3 條生產線，主要生產 5L、360ml/550ml、18.9L 等幾種規格產品。公司供應能力將得到進一步擴大。此后，公司計劃推出藥食同源功能飲品、電解質運動飲料和植物基輕水飲品等健康飲料。圖表圖表 24 藍光礦泉水藍光礦泉水 資料來源：公司官網，華安證券研究所 布局海南布局海南綜合項目綜合項目，打造健康生活產業，打造健康生活產業 基于國家推動海上絲綢之路和成渝雙城經濟圈的發展戰略，公司緊緊抓住海南自貿港建設的發展機遇以及大健康產業的發展方向。公司致力于將海南華神打造成一個輻射國內、鏈接全球的國際化集團總部、進出口加工

59、產業基地以及醫療健康和生命養護沉浸式體驗現代服務高地。海南華神主要業務涵蓋醫藥研發與藥品注冊端原料藥出口、高端生命養護、特醫食品、功能食品、化妝品原料進口分裝以及生命養護中心產業基礎。其重點關注中藥現代化、現代醫學和健康養生需求，把握 C 端市場和未來創新需求，逐步構建細分領域微生態系統。海南華神發展控股集團有限公司憑借其獨特的業務布局、創新能力以及與國內外知名研究所、院校的合作關系，具備很高的市場競爭力。在未來，公司有望在大Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/25 證券研究報告 健康產業領域取得更多的突破，為股東

60、創造持續的價值。圖表圖表 25 雙核心輻射國內外雙核心輻射國內外 資料來源：公司官網，華安證券研究所 前瞻布局前瞻布局生物制藥生物制藥產業產業 在生物藥方面，利卡汀是一款被譽為“生物導彈”的國家一類新藥，也是全球首個針對原發性肝細胞肝癌的單克隆抗體免疫靶向藥物。利卡汀榮獲國家重點新產品稱號，而心血管疾病預警系統產品氧化低密度脂蛋白定量測定試劑盒（酶聯免疫法）被列入國家火炬計劃項目。公司立足于全球市場需求，匯聚國際研發人才，打造全球技術創新孵化平臺，以低成本、環保和公益創新為動力，努力成為細分領域全球前三的中間體和原料創新企業。在合成生物學領域，公司加強在優質仿制藥方面的研發投入，2022 年建

61、立并啟動了“原料+化學仿制藥”一體化制藥業務，以引領未來醫藥業務快速實現規?；N售，提升市場競爭力。在產業投資方面，基于原料藥及中間體產業在醫藥集采政策背景下催生的巨大市場潛力，積極組織投資上海凌凱及子公司山東凌凱藥業，布局特色原料藥、合成生物及綠色化學中間體等產業領域，構建可持續發展的細分產業體系和新的利潤增長點。為進一步落實生物醫藥發展戰略，子公司成都華神生物技術有限責任公司于2022 年 8 月以增資入股方式，投資 5572.55 萬元持有山東凌凱藥業有限公司 49%股權。該投資將有助于公司提前布局特色原料藥、綠色化學中間體等領域，以快速切入合成生物及化學合成產業賽道。4 盈利預測及投資

62、建議盈利預測及投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設 中西成藥：醫院逐步恢復+公司藥品進入放量，2023 年恢復 40%左右增長，Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/25 證券研究報告 后續維持 25%左右增長；鋼構：預計 2023 年-2024 年逐步剝離；大健康及其他：整合和并購后逐步放量，維持 25%左右增長。圖表圖表 26 業績拆分（百萬元）業績拆分（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 955 873 992 991 1,226 (+/-%)25.8%

63、-8.6%13.6%-0.1%23.7%營業成本營業成本 568 523 521 411 510 毛利率 40.6%40.1%47.5%58.5%58.4%一、一、中西成藥中西成藥 497 422 593 743 916 YOY-11.4%-15.2%40.6%25.2%23.3%占公司收入百分比 52.1%48.3%59.8%74.9%74.7%毛利率毛利率 69.0%65.6%67.0%68.0%68.0%二、二、鋼結構設計制作安裝服務鋼結構設計制作安裝服務 431 292 200 YOY 142.0%-32.2%-31.6%占公司收入百分比 45.2%33.5%20.2%毛利率毛利率 7

64、.0%8.7%7.0%三、三、大健康服務大健康服務 1 121 152 189 237 YOY 25.0%25.0%25.0%占公司收入百分比 0.1%13.9%15.3%19.1%19.3%毛利率毛利率 29.0%30.0%30.0%30.0%30.0%四、四、其他其他 26 38 47 59 74 YOY 27.4%47.9%25.0%25.0%25.0%占公司收入百分比 2.7%4.3%4.8%6.0%6.0%毛利率毛利率 53.6%30.4%30.0%30.0%30.0%資料來源：ifind，華安證券研究所測算 圖表圖表 27 可比估值可比估值 股票股票 股票股票 總市值總市值 凈利潤

65、（億元）凈利潤（億元）PEPE 代碼代碼 名稱名稱 （億元）（億元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 可比公司可比公司 600535.SH 天士力 228-2.572.57 9.97 11.83 13.49 7 23 19 17 603998.SH 方盛制藥 60 2.862.86 1.70 2.19 2.74 50 36 28 22 002317.SZ 眾生藥業 160 3.223.22 4.33 4.95 6.00 79 37 32 27 平均值平均

66、值 4545 4545 3232 2626 公司公司 000790.SZ 華神科技華神科技 2929 0.410.41 0.830.83 1.071.07 1.441.44 43 3535 2727 2020 資料來源：wind（2023/5/8），華安證券研究所 4.2 投資建議投資建議 三十年老牌醫藥公司，新領導煥發新活力三十年老牌醫藥公司，新領導煥發新活力 Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/25 證券研究報告 華神科技創始于 1988 年，歷經 30 余年成長。原先公司主營業務是生物制藥和建筑鋼構，新股東順

67、應市場發展趨勢，調整為綠色創新生物醫藥和現代中藥（創新中藥、民族特色中藥和健康產品）的健康產業集團。其中三七通舒膠囊、鼻淵舒口服液、活力蘇口服液，無煙炙條和藍光礦泉水等產品為公司核心產品。2020 年，公司實際控制人更換為黃明良、歐陽萍夫婦后煥發全新活力。2021年啟動高增長股權激勵，要求 20212023 年公司凈利潤增長率目標值分別為 2020年（0.38 億元）的 80%、130%和 180%。2021 年公司成功達成目標，盡管在 2022年由于疫情影響下激勵未能完成，但公司依舊希望通過股權激勵激發員工信心，因此調整 2022、2023 年激勵目標。在調整后的業績考核中，凈利潤增長率和營

68、業收入增長率的權重各占 50%。新的股權激勵目標更為貼近公司實際情況。三七通舒具備進入基藥潛力，梯隊產品開發推進帶來新增長三七通舒具備進入基藥潛力，梯隊產品開發推進帶來新增長 公司自有核心中藥產品三七通舒膠囊，是國家原二類中藥新藥，主要用于心腦血管栓塞性病癥，主治中風、半身不遂、口舌歪斜、言語謇澀、偏身麻木。藥上市近二十年，臨床應用安全性高，是更純的三七制劑，靶點更準、療效更好，為患者帶來更多用藥獲益。2021 年基藥目錄管理辦法更新，新版基藥目錄強調臨床價值。2021 版基藥管理辦法更新，目錄調整依據為：藥品臨床實踐、藥品標準變化、藥品新上市情況，實行動態調整。而三七通舒膠囊作為心腦血管系統

69、疾病的中藥大品種，臨床應用安全性高，市場基礎良好，符合基藥目錄調整的條件，有望進入基藥。此外，公司的梯隊主要產品布局完整。鼻淵舒口服液在 1994 年就被確定為國家中藥保護品種，已成為耳鼻咽喉科治療領域中，用于治療鼻炎和鼻竇炎的中成藥大品種和經典用藥。一清顆粒、苯溴馬隆膠囊等多個產品入選國家基本藥物目錄。此外，公司積極開展多項經典名方藥物調研和研發，積極擴充公司主要產品序列，為后續經營發展提供動力保障。逐步剝離鋼構業務，聚焦大健康產業逐步剝離鋼構業務，聚焦大健康產業 公司鋼構業務是上市早期一直存在的業務，但是，公司鋼結構業務具有周期性強、毛利率低的特點。2020 年前公司鋼構業務營收降低，毛利

70、率也為負，雖然 2021年受行業影響業務有大幅提升，但 2022 年又出現大幅下滑，穩定性較差，且與公司主營醫藥板塊不具備協同性。因此，公司正在考慮剝離鋼結構業務。大健康產業是公司近年新增產業，健康飲品和海南產業雙步走，前瞻布局生物制藥產業。2022 年公司收購藍光礦泉水。藍光礦泉水扎根四川，聚焦于家庭健康飲水市場，是四川桶裝水行業龍頭企業。海南區域業務涵蓋醫藥研發與藥品注冊端原料藥出口、高端生命養護、特醫食品、功能食品、化妝品原料進口分裝以及生命養護中心產業基礎。目前公司在生物制藥產業前瞻布局，生物藥主推生物藥利卡汀，是全球首個針對原發性肝細胞肝癌的單克隆抗體免疫靶向藥物。合成生物學方面，投

71、資上海凌凱及子公司山東凌凱藥業，布局特色原料藥、合成生物及綠色化學中間體等產業領域，構建可持續發展的細分產業體系和新的利潤增長點。投資建議投資建議 我們預計，公司 20232025 年收入分別 9.9/9.9/12.3 億元，分別同比增長13.6%/-0.1%/23.7%，歸母凈利潤分別為 0.8/1.1/1.4 億元，分別同比增長Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/25 證券研究報告 102.2%/28.4%/34.5%，對應估值為 35X/27X/20X。首次覆蓋，給予“增持”投資評級。風險提示：風險提示：產品

72、恢復不及預期；鋼結構業務剝離不及預期；大健康整合不及預期。Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/25 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 784 747 781 936 營業收入營業收入 873 992 991 1226 現金 145 205 333 372 營業成本 523 521 411

73、 510 應收賬款 413 272 217 269 營業稅金及附加 9 10 10 12 其他應收款 28 27 27 34 銷售費用 169 242 327 392 預付賬款 5 18 9 15 管理費用 95 99 97 119 存貨 102 91 76 92 財務費用 3 0 0 0 其他流動資產 92 134 119 156 資產減值損失 1 0 0 0 非流動資產非流動資產 893 923 953 983 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 56 66 76 86 投資凈收益 1 1 1 2 固定資產 320 271 221 172 營業利潤營業利潤 39 89 115 15

74、4 無形資產 99 140 172 208 營業外收入 3 0 0 0 其他非流動資產 418 447 484 516 營業外支出 1 0 0 0 資產總計資產總計 1677 1669 1733 1919 利潤總額利潤總額 42 89 115 154 流動負債流動負債 548 468 439 499 所得稅 8 17 22 29 短期借款 72 72 72 72 凈利潤凈利潤 34 72 93 125 應付賬款 164 138 119 142 少數股東損益-7-11-14-19 其他流動負債 312 258 248 286 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 41 83 107 144 非流動負

75、債非流動負債 123 123 123 123 EBITDA 79 178 209 252 長期借款 81 81 81 81 EPS（元）0.07 0.13 0.17 0.23 其他非流動負債 42 42 42 42 負債合計負債合計 672 591 562 623 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 2-8-22-41 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 628 628 628 628 成長能力成長能力 資本公積 70 70 70 70 營業收入-8.5%13.6%-0.1%23.7%留存收益 305 388 495 639 營業利潤-38.9%127.

76、4%28.4%34.5%歸屬母公司股東權 1003 1086 1193 1337 歸屬于母公司凈利-25.9%102.2%28.4%34.5%負債和股東權益負債和股東權益 1677 1669 1733 1919 獲利能力獲利能力 毛利率（%）40.1%47.5%58.5%58.4%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）4.7%8.4%10.8%11.7%會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）4.1%7.7%9.0%10.8%經營活動現金流經營活動現金流 156 171 242 153 ROIC（%）3.0%6.4%7.7%9.4%凈利潤 41

77、83 107 144 償債能力償債能力 折舊攤銷 35 78 81 79 資產負債率（%）40.0%35.4%32.4%32.4%財務費用 5 0 0 0 凈負債比率（%）66.8%54.9%48.0%48.0%投資損失-2-1-1-2 流動比率 1.43 1.59 1.78 1.87 營運資金變動 77 17 65-56 速動比率 1.17 1.21 1.46 1.51 其他經營現金流-35 60 33 187 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-478-111-114-113 總資產周轉率 0.52 0.59 0.57 0.64 資本支出-165-100-101-102 應收賬

78、款周轉率 2.12 3.65 4.56 4.56 長期投資-317-12-14-13 應付賬款周轉率 3.18 3.77 3.45 3.60 其他投資現金流 4 1 1 2 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 86 0 0 0 每股收益 0.07 0.13 0.17 0.23 短期借款 57 0 0 0 每股經營現金流?。?.25 0.27 0.39 0.24 長期借款 81 0 0 0 每股凈資產 1.60 1.73 1.90 2.13 普通股增加 2 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-11 0 0 0 P/E 65.00 34.82 27.11 20.16

79、其他籌資現金流-44 0 0 0 P/B 2.85 2.67 2.43 2.17 現金凈增加額現金凈增加額-236 60 128 40 EV/EBITDA 36.91 16.25 13.19 10.79 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 華神科技（華神科技（000790）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/25 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：譚國超，醫藥行業首席分析師，醫藥行業全覆蓋。中山大學本科、香港中文大學碩士，曾任職于強生醫療（上海）醫療器械有限公司、和君集團與

80、華西證券研究所。分析師：分析師：李昌幸，醫藥分析師，主要負責消費醫療（藥店+品牌中藥+OTC）、生命科學上游、智慧醫療領域行業研究。山東大學藥學本科、中南財經政法大學金融碩士，曾任職于華西證券研究所。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不

81、與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致

82、的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由

83、私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。