皖儀科技-公司研究報告-國產儀器領軍者研發積淀深厚賦能長期增長-230509（34頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 皖儀科技(688600.SH)2023 年 05 月 09 日 增持增持（首次首次）所屬行業：環境監測儀器儀表 當前價格(元)：26.99 證券分析師證券分析師 郭雪郭雪 資格編號：S0120522120001 郵箱： 研究助理研究助理 盧璇盧璇 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)2.82-13.44-9.49 相對漲幅(%)4.29-13.78-8.72 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 皖儀科技（皖儀科技（688600.SH）國產儀國產儀器領軍者，

2、器領軍者，研發積淀深厚賦能長研發積淀深厚賦能長期增長期增長 投資要點投資要點 公司公司以檢漏儀器領域起家，業務范圍拓展至環境監測和高端實驗儀器以檢漏儀器領域起家，業務范圍拓展至環境監測和高端實驗儀器。公司于2003 年成立，成立之初以檢漏儀器為主，2008 年進入環保在線監測和實驗分析儀器領域，截至目前，公司形成了環保在線監測儀器、檢漏儀器、實驗室分析儀器三大產品體系，產品廣泛應用于環保、化工、電力、新能源鋰電池、生物醫藥、科研等領域；財務方面看，2016-2022 年公司收入復合增速為 23%，其中環保在線監測儀器和檢漏儀器合計占比超過 85%，為公司收入核心來源。實驗分析儀器業務目前占比較

3、低，但隨著公司新產品研發不斷產業化，有望成為未來公司增長驅動力。檢漏檢漏儀器應用廣泛儀器應用廣泛，公司公司產品結構已實現高端化升級。產品結構已實現高端化升級。公司檢漏儀器以氦質譜檢漏為主，目前形成氦質譜檢漏儀、真空箱檢漏回收系統、氣密性檢漏儀三大類產品矩陣，核心性能指標可對標國外龍頭，產品重點應用于鋰電池檢漏，2019 年占檢漏儀器新能源應用領域的收入比重超 40%。高工鋰電預計，2023-2025 年我國鋰電池出貨量有望保持高增長，2025 年出貨量有望達 1747Gwh。當前公司在研的鋰電池檢測專機等新品已進入驗證階段，我們認為隨著新能源汽車和儲能市場擴張，疊加對動力電池安全性能要求進一步

4、提高，有望帶動檢漏設備增長。環境監測基本盤穩健，雙碳目標下依舊充滿機遇環境監測基本盤穩健，雙碳目標下依舊充滿機遇。公司環境監測產品主要涵蓋大氣污染物和水質監測，CEMS 系列產品可實現低量程監測，滿足特殊行業超低排放需求?？吹街虚L期：（1）大氣方面：煤電“三改聯動”和非電領域超低排放改造進程下，行業對于大氣污染物的連續監測需求有望保持較高景氣；（2）水環境監測方面：2020-2035 年間我國將逐步推進水質監測向水生態監測轉變，疊加國控斷面數量預計翻倍和水質監測職責不斷下沉，水質監測設備行業有望繼續保持近年來復合增速近 30%的高增長態勢。高端實驗分析儀器研發成果初顯，政策加持下高端實驗分析儀

5、器研發成果初顯，政策加持下看好公司未來國產替代潛力看好公司未來國產替代潛力。公司2012 年開始設立博士后工作站，與中科大等多所院校合作，研發團隊實力強勁，截至 2022，研發團隊 429 人，占比 34.96%。公司研發費用率多年以來在行業內同類公司中處于高位。實驗分析儀器領域公司深耕色譜技術，已推出超高效液相色譜儀、多功能離子色譜儀等多個高端產品，實現國內超高效液相色譜首次商品化應用。目前公司在研項目儲備充分，疊加國家層面 2022 年以來從補貼、稅收、規劃等多角度對高端儀器國產化進程的重視，公司有望依托良好的底層研發實力，有望在國產替代浪潮下成為中流砥柱。投資建議與投資建議與估值：估值：

6、公司依托于環境監測儀器、檢漏儀器和實驗分析儀器三大業務，基本盤穩健的同時不斷推進產品體系高端化升級，我們認為隨著公司充足的在研項目逐漸產業化，有望長期支撐業績良好增長。我們預計公司 2023-2025 年分別實現銷售收入為 9.27/13.51/19.97 億元，同比增加 37.3%、45.7%、47.9%。實現歸母凈利潤為 1.03/1.54/2.25 億元，同比增長 115.7%、49%、46.4%。首次覆蓋，給予“增持”投資評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險、原材料成本上漲風險、研發項目進展不及預期風險、政府補助政策變化風險-43%0%43%86%129%171%214%257%

7、2022-052022-092023-01皖儀科技滬深300 公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）2/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：133.77 流通 A 股(百萬股)：68.83 52 周內股價區間(元)：10.97-37.10 總市值(百萬元)：3,610.52 總資產(百萬元)：1,270.29 每股凈資產(元)：6.64 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)562 675 927 1

8、,351 1,997(+/-)YOY(%)34.8%20.1%37.3%45.7%47.9%凈利潤(百萬元)47 48 103 154 225(+/-)YOY(%)-19.3%0.7%115.7%49.0%46.4%全面攤薄 EPS(元)0.36 0.36 0.77 1.15 1.68 毛利率(%)50.6%48.0%50.7%50.9%50.7%凈資產收益率(%)5.6%5.4%10.4%13.5%16.5%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 FZkZ1WiYfWEYgV3UiY9YaQaO7NsQqQoMpMiNrRtOlOrQoO

9、6MrRwPNZnPtQMYnRqO 公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）3/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.公司致力于打造精密儀器平臺型企業.7 1.1.公司成立之初以檢漏儀器為主，多年來持續完善產品布局.7 1.2.營收快速增長，注重研發投入為公司長期發展賦能.7 2.環境監測千億市場，綠色發展背景下充滿機遇.12 2.1.政策加持+高端化賦能，公司環境監測產品不斷突破.12 2.2.大氣：碳排放監測和 VOCs 組分監測是重點發展方向.13 2.2.1.超低排放改造市場長坡厚雪，非電領域是下一風口.13 2.2.2.碳排放權交易市場擴大帶動碳監

10、測需求提升.15 2.2.3.VOCs 減排力度進一步加大，精細化專業化要求提高.16 2.3.水質監測設備市場朝綜合性、小型化發展.18 3.檢漏儀器國產領軍者，先發優勢構筑競爭壁壘.20 3.1.工業精密度提高帶來中高端檢漏儀器需求.20 3.2.氦質譜檢漏在鋰電池檢漏領域具有重要作用.21 3.3.自主研發氦質譜檢漏儀，細分市場龍頭.22 4.大力布局高端實驗分析儀器，有望驅動業績長久增長.24 4.1.色譜儀市場規模超百億，高端化轉型大勢所趨.24 4.2.研發成果獲驗證，色譜儀產品不斷豐富.27 5.盈利預測與估值.30 5.1.盈利預測.30 5.2.可比公司估值.31 6.風險提

11、示.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：公司股權結構圖（截至 2023 年一季報）.7 圖 3：2017-2022 公司營業收入（百萬元）及增速（右軸）.8 圖 4：2017-2022 公司歸母凈利潤（百萬元）及增速（右軸）.8 圖 5：公司分季度營業收入（百萬元）及增速.8 圖 6：公司分季度歸母凈利潤（百萬元）及增速.8 圖 7：2017-2022 公司分產品營業收入占比.9 圖 8：2017-2022 年公司分產品毛利率.9 圖 9：2017-2022 公司分產品毛利結構.9 公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）4/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

12、明 圖 10：2017-2022 應收賬款與應收賬款/營業收入（右軸）.10 圖 11：2017-2022 公司應收賬款結構.10 圖 12：2017-2021 應收賬款周轉率（次）.10 圖 13：2017-2022 應收賬款賬齡詳情.10 圖 14：2017-2022 經營現金流量凈額（百萬元）.10 圖 15：2017-2022 公司收現比.10 圖 16：2018-2022 公司費用率情況.11 圖 17：2017-2022 研發人員數量及研發人員數量占比（右軸）.11 圖 18：2020-2022 公司研發人員學歷結構.11 圖 19：2021&2022 公司研發人員年齡結構.11

13、圖 20：2020 年中國環境監測儀器市場集中度.12 圖 21：2019-2021 中國環境監測專用儀器儀表制造業收入及利潤.12 圖 22：2020 年列入統計的各領域企業研發經費占營業收入比重.13 圖 23：2017-2019 公司環保在線監測設備產品占比.13 圖 24：2009-2022 年我國火電裝機量及增速（右軸）.14 圖 25：2010-2021 年我國火電機組平均供電煤耗變化.14 圖 26：2014-2021 年我國煤炭消費結構變化.15 圖 27：我國八大碳排放權交易所累計碳排放成交量（百萬噸/截至 2023.3.31）.15 圖 28：CEMS 系統收入及占環保儀器

14、收入比（右軸）.16 圖 29：CEMS 煙氣排放檢測系統毛利率.16 圖 30：我國 VOCs 治理行業總規模.17 圖 31：2016-2021 我國 VOCs 治理設施數量及增速.17 圖 32：2020-2021 年 VOCs 排放量及結構（萬噸）.18 圖 33：2018-2021 開展 VOCs 和 NMHC 監測的城市數量變化.18 圖 34：2017-2019 年公司 VOCs 在線監測系統營收及增速.18 圖 35：公司 VOCs 在線監測系統工作示意圖.18 圖 36：中國水質監測設備市場規模及增速.19 圖 37：2017-2021 年我國水質監測設備銷量.19 圖 38

15、：2011-2020 年我國地表水水質國控監測斷面數變動情況.19 圖 39：中國“十三五”&“十四五”河流和湖泊檢測斷面數量（個）.19 圖 40：2017-2019 公司水質監測系列產品收入及毛利率（右軸）.20 圖 41：2017-2019 公司水質監測系列產品銷售量.20 圖 42：2014-2021 年全球氦質譜檢漏儀市場規模及增速.21 公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）5/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 43：2014-2021 年中國氦質譜檢漏儀市場規模及增速.21 圖 44：氦質譜檢漏儀工作原理.22 圖 45：氦質譜檢漏儀應用領域.22 圖 46

16、：2019-2022 年動力電池總產量及增速.22 圖 47：2019-2022 年我國動力電池產量結構（Gwh）.22 圖 48：公司檢漏儀器產品結構.23 圖 49：2017-2022 年檢漏儀器營業收入及增速（右軸）.24 圖 50：2017-2019 檢漏儀器業務結構（百萬元）.24 圖 51：檢漏儀器及其細分業務毛利率.24 圖 52：2019 年公司檢漏儀器應用行業占比.24 圖 53：色譜法按兩相所處狀態分類.25 圖 54：按色譜的原理分類.25 圖 55：2015-2025E 我國色譜儀市場規模及增速.26 圖 56：2022 年我國各類色譜儀進口金額占比情況.26 圖 57

17、：2022 年我國各類色譜儀進口數量占比情況.26 圖 58：2017-2022 年我國液相色譜儀進出口金額對比（億美元）.26 圖 59：我國液相色譜儀進出口數量（臺）/均價（右軸）情況.26 圖 60：2017-2022 年我國氣相色譜儀進出口金額對比（億美元）.27 圖 61：我國氣相色譜儀進出口數量（臺）/均價（右軸）情況.27 圖 62：公司色譜儀產品矩陣.27 圖 63：實驗分析儀器業務收入及增速（右軸）.28 圖 64：實驗分析儀器業務毛利率.28 圖 65：2017-2019 年公司實驗分析儀器下游客戶構成.28 圖 66：2017-2022 年產銷量（套）&產銷量.28 圖

18、67：皖儀科技及可比公司研發費用率對比情況（%）.29 表 1：公司 CEMS 系統與市場同業公司對比.16 表 2：2022 年 VOCs 相關行業政策.17 表 3：三種主要檢漏技術對比.21 表 4：公司檢漏儀器與業內主要廠商主流產品性能對比.23 表 5：公司檢漏儀器在研項目情況（截至 2022H1）.23 表 6：公司實驗分析儀器業務在研項目情況（截至 2022）.29 表 7：公司盈利預測.31 公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）6/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 8：皖儀科技可比公司估值.31 公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）7/34 請務

19、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司致力于打造精密儀器平臺型企業公司致力于打造精密儀器平臺型企業 1.1.公司成立之初以檢漏儀器為主，多年來持續完善產品布局公司成立之初以檢漏儀器為主，多年來持續完善產品布局 公司前身合肥皖儀科技有限公司于 2003 年成立，成立之初以研發和銷售檢漏儀器為主，并不斷拓寬檢漏儀器產品線。2008 年，公司開始研發環保在線檢測儀器及實驗室分析儀器，2010 年成立股份有限公司。經過多年發展，公司以光譜、質譜、色譜、頻譜技術為基礎，形成了環保在線監測儀器、檢漏儀器、實驗室分析儀器三大產品體系，產品廣泛應用于環保、化工、電力、汽車制造、新能源鋰電池、制冷、生物醫

20、藥、科研等領域。2020 年，公司在科創板掛牌上市，為安徽省內第一家科創板上市企業。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司公告，德邦研究所 股權結構股權結構相對集中相對集中，實際控制人從業經驗豐富。，實際控制人從業經驗豐富。截至 2023 年一季報，公司實際控制人臧牧直接持有公司 38.94%股份，股權結構相對集中。第二大股東黃文平先生任公司董事，第三大股東為安徽省創業投資有限公司。公司實際控制人臧牧曾在中科大科技實業總公司中佳分公司、合肥眾成機電有限公司任銷售經理，從業經驗豐富；公司第二大股東黃文平畢業于清華大學電子工程專業，曾在合肥市電子技術研究所任工程師，具

21、備豐富研發經驗。2022 年 11 月，公司公告控股子公司白鷺電子 56%股權轉讓交易完成，轉讓價格為 1400 萬元。目前公司下屬有安徽科測檢測有限公司、安徽原諾環保投資有限公司、安徽諾譜新材料科技有限責任公司、安徽科譽儀器科技有限公司四家全資子公司。圖圖 2：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2023 年年一季報一季報）資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 1.2.營收快速增長，營收快速增長，注重研發投入為公司長期發展賦能注重研發投入為公司長期發展賦能 公司公司營收營收快速增長快速增長，業績季節性明顯，業績季節性明顯。2016-2022 年，公司營收從 1.95 億元增長至

22、6.75 億元，復合增長率為 23.03%；歸母凈利潤由 0.31 億元增長至 0.482012201420162019開始銷售激光氣體分析儀開始銷售激光氣體分析儀掌握基于質譜分析的微量示掌握基于質譜分析的微量示蹤氣體檢測和密封性能測定蹤氣體檢測和密封性能測定技術技術形成四大產品線格局形成四大產品線格局產品種類進一步豐富產品種類進一步豐富研發水質在線監測儀器研發水質在線監測儀器，拓拓展環保在線監測儀器領域生展環保在線監測儀器領域生產線產線開始銷售水質在線檢測儀開始銷售水質在線檢測儀2020發布第六代系列氦質譜檢漏發布第六代系列氦質譜檢漏儀及第六代氣密性檢漏儀儀及第六代氣密性檢漏儀獲批安徽省獲批

23、安徽省“液相色譜工程液相色譜工程研究中心研究中心”科研平臺科研平臺2010股份公司成立股份公司成立控股白鷺電子控股白鷺電子，拓展電子測量拓展電子測量儀器產品線儀器產品線初步建立四大產品線格局初步建立四大產品線格局開始銷售煙氣在線監測系統開始銷售煙氣在線監測系統200320052008皖儀有限成立皖儀有限成立研發檢漏儀器研發檢漏儀器開始銷售檢漏儀器開始銷售檢漏儀器研發環保在線監測儀器及研發環保在線監測儀器及實驗室分析儀器實驗室分析儀器，并拓展并拓展相關儀器產品線相關儀器產品線20222021在在科創板掛牌上市科創板掛牌上市入選第三批專精特新入選第三批專精特新“小巨人小巨人”企業名單企業名單1.4

24、1%黃文平黃文平安徽省創業投安徽省創業投資有限公司資有限公司陳桂林陳桂林蔡廣桓蔡廣桓皖儀科技（皖儀科技（688600.SH）38.94%6.09%100%臧牧臧牧曾堯曾堯中國農業銀行中國農業銀行股份有限公司股份有限公司-嘉實新興產業嘉實新興產業股票型證券投股票型證券投資基金資基金合肥成澤企合肥成澤企業管理合伙業管理合伙企業（有限企業（有限合伙）合伙）安安 徽徽 科科 測測 檢檢測有限公司測有限公司100%3.53%1.26%1.49%1.61%1.06%安安 徽徽 原原 諾諾 環保環保投資有限公司投資有限公司王愛群王愛群1.06%其他其他42.11%葉彩萍葉彩萍1.44%安徽科譽儀器科安徽科譽

25、儀器科技有限公司技有限公司安徽諾譜新材料科安徽諾譜新材料科技有限責任公司技有限責任公司100%100%公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）8/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 億元，復合增長率為 7.73%。分季度看，公司營業收入和歸母凈利潤季節性分布明顯，主要系受下游客戶項目立項審批、資金預算管理等影響，公司工程建設和設備安裝等集中在下半年尤其是第四季度。圖圖 3：2017-2022 公司營業收入（公司營業收入（百萬百萬元）及增速（右軸）元）及增速（右軸）圖圖 4：2017-2022 公司歸母凈利潤（公司歸母凈利潤（百萬百萬元）及增速（右軸）元）及增速（右軸）資料來源：w

26、ind，公司招股說明書，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司招股說明書，公司公告，德邦研究所 圖圖 5：公司分季度營業收入（百萬元）及增速公司分季度營業收入（百萬元）及增速 圖圖 6：公司分季度歸母凈利潤（百萬元）及增速公司分季度歸母凈利潤（百萬元）及增速 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 環保在線監測儀器以及檢漏儀器雙支柱貢獻主要營收。環保在線監測儀器以及檢漏儀器雙支柱貢獻主要營收。分產品結構看，2017-2021 年，公司營業收入結構較為穩定，其中環保在線監測儀器占比在 53%左右，檢漏儀器占比在 33%左右。2022 年，由于新

27、能源汽車和儲能景氣度較高，檢漏儀器收入同比大增 52.3%，占總收入比重達 42.8%，環保在線監測儀器收入保持平穩，占比下降為 43.5%。2022 年，實驗室分析儀器、電子測量儀器（主要通過白鷺電子經營，2022 年 11 月，公司發布公告，其持有的白鷺電子 56%的股權轉讓事項已完成）、其他業務占比分別為 5.5%/4.2%/4.0%。0%10%20%30%40%50%01002003004005006007008002016201720182019202020212022營業收入yoy-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050607020162017201820

28、19202020212022歸母凈利潤yoy-100%-50%0%50%100%150%200%0501001502002502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4營業收入yoy（右軸）-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-20-100102030405060702019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2202

29、1Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4歸母凈利潤yoy（右軸）公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）9/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7：2017-2022 公司分產品營業收入占比公司分產品營業收入占比 資料來源：wind，公司公告，公司招股說明書，德邦研究所 公司毛利率維持較高水平公司毛利率維持較高水平，2022 年有所下降主要系檢漏儀器業務占比提升年有所下降主要系檢漏儀器業務占比提升。分產品來看，環保在線監測儀器毛利率水平與總體毛利率水平相當，檢漏儀器、實驗室分析儀器毛利率水平低于總體水平，電子測量儀器及其他業務毛利率水平高于平均水平

30、。2022 年，總體毛利率為 47.95%，環保在線監測儀器、檢漏儀器、實 驗 室 分 析 儀 器、電 子 測 量 儀 器、其 他 業 務 毛 利 率 水 平 分 別 為45.3%/47.6%/50.8%/63.2%/60.7%。圖圖 8：2017-2022 年公司分產品毛利率年公司分產品毛利率 圖圖 9：2017-2022 公司分產品毛利結構公司分產品毛利結構 資料來源：wind，公司公告，公司招股說明書，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，公司招股說明書，德邦研究所 應收賬款應收賬款約占營業收入約占營業收入 28%，賬齡兩年內占比約，賬齡兩年內占比約 80%?？偭可峡?，應收賬款由 2

31、017 年的 0.74 億元增至 2022 的 1.73 億元，2022 年應收賬款占營業收入比重為 25.6%，較 2020 年的 30.75%明顯下降。賬齡方面，2022，兩年以內應收賬款占比約為 71%，占比有所上升，應收賬款周轉率方面，2022 年為 4.38 次，相較 2020 年 3.41 次明顯改善。分項上看，風險較大的按單項計提壞賬準備的應收賬款比例從 2018 年的 2.40%提升至 2022 的 3.6%，占比略有提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022環保在線監測儀器檢漏儀器實驗室分析儀器電子

32、測量儀器其他業務0%20%40%60%80%201720182019202020212022總體毛利率環保在線監測儀器檢漏儀器實驗室分析儀器電子測量儀器其他業務0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022環保在線監測儀器檢漏儀器實驗室分析儀器電子測量儀器其他業務 公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）10/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：2017-2022 應收賬款與應收賬款應收賬款與應收賬款/營業收入（右軸）營業收入（右軸）圖圖 11：2017-2022 公司應收賬款結構公司應收賬款結構 資料來源：wind，公司公告，公

33、司招股說明書，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，德邦研究所 圖圖 12：2017-2021 應收賬款周轉率應收賬款周轉率（次）（次）圖圖 13：2017-2022 應收賬款賬齡詳情應收賬款賬齡詳情 資料來源：wind，公司公告，公司招股說明書，德邦研究所 注：2020 及 2021 采用 wind 計算數據 資料來源：公司公告，公司招股說明書，德邦研究所 2021 年起經營活動現金流為負。年起經營活動現金流為負。2021/2022 公司經營現金流凈額分別為-0.31/-0.02 億元，主要系公司規模擴大、材料采購及人員薪酬支出增加及其他支出增加所致。圖圖 14：2017-2022

34、 經營現金流量凈額（百萬元）經營現金流量凈額（百萬元）圖圖 15：2017-2022 公司收現比公司收現比 資料來源：公司招股說明書，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 重視研發投入，期間費用率提升明顯重視研發投入，期間費用率提升明顯。2022 年，公司的期間費用率達 49.1%，較 2018 年的 37.4%提升 9.7pct，其中，管理費用率與財務費用率較為穩定，主要系研發費用率大幅提升所致，研發費用率從 2018 年的 10.85%升至 2022 年的19.87%。公司重視研發，不斷加大研發投入以縮小與國外龍頭技術差距，賦能公司長期發展。0%5%10%15%2

35、0%25%30%35%04080120160200201720182019202020212022應收賬款（百萬元）應收賬款/營業收入0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022組合計提單項計提0.001.002.003.004.005.00201720182019202020212022應收賬款周轉率0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120221年以內1-2年2-3年3-4年4-5年5年以上-40.00-20.000.0020.0040.0060.00201720182019202020212022經營活動產生的

36、現金流量凈額0.000.200.400.600.801.00201720182019202020212022銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入(%)公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）11/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 16：2018-2022 公司費用率情況公司費用率情況 資料來源：wind，德邦研究所 高學歷、年輕化研發隊伍不斷壯大。高學歷、年輕化研發隊伍不斷壯大。公司于 2012 年設立博士后科研工作站，培養了一支研發能力強、行業經驗豐富、跨學科的專業研發團隊。2017-2022，公司研發人員數量及研發人員占比不斷上升，從 113 人與 21.98%提升至

37、 429 人與 34.96%。從研發人員結構看，公司研發團隊呈年輕化和高學歷化發展，2022年碩士及以上學歷研發人員占比達 31%，30 歲以下研發人員數量占比達 50.35%，較 2020 年提升 2.75pct。圖圖 17：2017-2022 研發人員數量及研發人員數量占比（右軸）研發人員數量及研發人員數量占比（右軸）資料來源：公司招股說明書，公司公告，德邦研究所 圖圖 18：2020-2022 公司研發人員學歷結構公司研發人員學歷結構 圖圖 19：2021&2022 公司研發人員年齡結構公司研發人員年齡結構 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所-10.00%0.

38、00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20182019202020212022期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350400450500201720182019202020212022研發人員數量（人）研發人員數量占比0%20%40%60%80%100%202020212022?？萍耙韵卤究拼T士博士0%20%40%60%80%100%2021202230 歲以下31-40 歲41-50 歲41-50 歲60歲以上 公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.S

39、H）12/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.環境監測環境監測千億市場，綠色發展背景下充滿機遇千億市場，綠色發展背景下充滿機遇 2.1.政策加持政策加持+高端化賦能，公司環境監測產品不斷突破高端化賦能，公司環境監測產品不斷突破 環境監測行業競爭格局較為分散，環境監測行業競爭格局較為分散，CR10 僅為僅為 12%。根據生態環境部和中國環保產業協會發布的 中國環保產業發展狀況報告 2021，2020 年列入統計范圍內的 5231家環境監測企業總營收為 1014.1 億元，其中環保業務收入為 820.3 億元，實現營業利潤 108.7 億元。報告以環境監測領域代表的十家上市企業計算市

40、場集中度，2020 年環境監測儀器行業 CR3 約為 6%，CR10 約為 12%，行業市場集中度整體較低。環境監測設備行業近年來保持較穩定增長，政策加持下國產替代進程有望加速。環境監測設備行業近年來保持較穩定增長，政策加持下國產替代進程有望加速。根據上海儀器儀表行業協會數據，我國環境監測專用儀器儀表制造業主營收入從2019年的 193 億元增長至 2021 年的 243.8 億元。利潤總額方面，2021 年環境監測專用儀器儀表制造業利潤總額為 30.64 億元，同比減少 1.5%?！笆濉币詠?，國家陸續出臺中國制造 2025、“十三五”國家科技創新規劃、“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃

41、等戰略部署，并在“十四五”規劃中，明確指出要加強高端科研儀器設備研發制造，我國儀器儀表行業有望乘國產替代之風快速發展。圖圖 20：2020 年中國環境監測儀器年中國環境監測儀器市場集中度市場集中度 圖圖 21：2019-2021 中國環境監測專用儀器儀表制造業收入及利潤中國環境監測專用儀器儀表制造業收入及利潤 資料來源：生態環境部，中國環保產業協會，前瞻產業研究院，德邦研究所 資料來源：上海儀器儀表行業協會，華經產業研究院，德邦研究所 我國環保企業研發支出不斷增加，我國環保企業研發支出不斷增加，環境監測為研發投入最大的細分領域。環境監測為研發投入最大的細分領域。根據 中國環保產業發展狀況報告（

42、2021），2020 年我國環保企業平均研發支出同比增長16.8%，研發支出占營業收入的比重為 3.2%，高于 2020 年全國規模以上工業企業研發支出占營業收入的比重（1.41%）。其中，環境監測領域研發支出占營業收入的比重最高，達 6.7%。研發人員數量占從業人數的比重為 17.1%，同比增長 0.6%。企業平均專利授權數從 2019 年的 4.5 件增長到 4.8 件。0%2%4%6%8%10%12%14%CR3CR10050100150200250300201920202021主營收入（億元）利潤總額（億元）公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）13/34 請務必閱讀正文之后的信

43、息披露和法律聲明 圖圖 22：2020 年列入統計的各領域企業研發經費占營業收入比重年列入統計的各領域企業研發經費占營業收入比重 資料來源：中國環保產業協會，德邦研究所 公司環境監測儀器業務目前有大氣環境、水環境和污染源在線監測三大板塊共37個產品，其中占比最大的為CEMS煙氣排放監測系統和水質監測系列產品，2017-2019 年合計占比超過 70%。公司近年來不斷加大質譜、色譜等技術在環境監測儀器領域應用的研發，賦能高端化轉型，有望實現業績進一步突破。圖圖 23：2017-2019 公司環保在線監測設備產品占比公司環保在線監測設備產品占比 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 2.2.大氣：

44、碳排放監測和大氣：碳排放監測和 VOCs 組分監測是重點發展方向組分監測是重點發展方向 2.2.1.超低排放改造市場長坡厚雪，非電領域是下一風口超低排放改造市場長坡厚雪，非電領域是下一風口 煤電“三改聯動”正當時煤電“三改聯動”正當時，或帶動千億投資空間?；驇忧|投資空間。2021 年 10 月，國家發改委和能源局印發了全國煤電機組改造升級實施方案，目標到 2025 年，全國火電平均供電煤耗降至 300 克標準煤/千瓦時以下，對供電煤耗在 300 克標準煤/千瓦時以上的煤電機組，加快節能改造，無法改造的機組逐步淘汰關停，“十四五”期間改造規模不低于 3.5 億千瓦，并鼓勵現有燃煤發電機組替代

45、供熱，存量煤電機組靈活性改造應改盡改，“十四五”期間完成 2 億千瓦，增加系統調節能力 3000-4000 萬千瓦，實現煤電機組靈活制造規模 1.5 億千瓦。按此規模計算，可帶動有效投資約按此規模計算，可帶動有效投資約 1000 億元。億元。截至 2021 年底，我國實現超低排放的煤電機組超過 10 億千瓦、節能改造規模近 9 億千瓦、靈活性改造規模超過 1 億千瓦。0%1%2%3%4%5%6%7%8%0%20%40%60%80%100%201720182019CEMS煙氣排放監測系統激光氣體分析儀VOCs在線監測系統粉塵儀水質監測系列產品運維服務其他 公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.S

46、H）14/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 24：2009-2022 年我國火電裝機量及增速（右軸）年我國火電裝機量及增速（右軸）資料來源：wind，德邦研究所 圖圖 25：2010-2021 年我國火電機組平均供電煤耗變化年我國火電機組平均供電煤耗變化 資料來源：觀研天下，國家發改委，德邦研究所 非電領非電領域大氣治理空間廣闊域大氣治理空間廣闊，鋼鐵行業超低排放改造任重道遠，鋼鐵行業超低排放改造任重道遠。隨著電力行業大氣污染物排放治理逐漸完成，鋼鐵、化工等耗煤量較多的行業開始逐漸進入污染物治理階段。2019 年 4 月，五部委聯合發布關于推進鋼鐵行業超低排放的意見，提出到

47、2025 年前，重點區域鋼鐵企業超低排放改造基本完成，全國力爭 80%以上產能完成改造。中鋼協數據顯示，截至 2022 年 4 月底，已有 40 家鋼鐵企業完成了超低排放改造和評估監測，其中 26 家完成了全工序低排放改造，涉及粗鋼產能 1.5 億噸左右；14 家企業完成部分工序超低排放改造公示，涉及粗鋼產能約為 9400 萬噸。2022 年我國粗鋼產量 10.13 億噸，在業鋼鐵企業 2040 家，鋼鐵行業超低排放改造空間廣闊。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%024681012142009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

48、 2019 2020 2021 2022火電裝機容量（億千瓦）yoy285290295300305310315320325330335340201020112012201320142015201620172018201920202021全國火電機組平均供電煤耗（克標準煤/千瓦時）公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）15/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 26：2014-2021 年我國煤炭消費結構變化年我國煤炭消費結構變化-資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 2.2.2.碳排放權交易市場擴大帶動碳監測需求提升碳排放權交易市場擴大帶動碳監測需求提升 碳碳市場加快建設背

49、景下，碳監測市場加快建設背景下，碳監測市場有望市場有望持續增長持續增長。2021 年 7 月，全國碳排放權交易市場正式啟動，利用市場機制控制和減少溫室氣體排放。全國碳市場的第一個履約周期納入發電行業重點排放單位 2162 家，覆蓋約 45 億噸二氧化碳排放量。碳交易市場化對碳排放量監測提出更高要求，當前國際上主要的溫室氣體監測方法有核算法和測量法兩種，核算法主要通過燃燒原料的量計算溫室氣體排放量，由于涉及到多種活動數據和對應的排放因子，人為干擾因素較多，準確度不高，并且數據收集方法效率較低；測量法主要通過使用煙氣在線監測系統（CEMS）直接測量煙氣流速、二氧化碳濃度等參數即可得到溫室氣體排放量

50、，精確度得到明顯提升?！笆奈濉逼陂g，水泥、鋼鐵等七大行業有望陸續納入全國碳市場，隨著交易規模擴大，我國碳監測市場規模有望持續增長。圖圖 27：我國八大碳排放權交易所累計碳排放成交量（我國八大碳排放權交易所累計碳排放成交量（百萬噸百萬噸/截至截至 2023.3.31）資料來源：wind，各地區碳排放權交易所，德邦研究所 CEMS（Continuous Emission Monitoring System）即煙氣排放連續監測系統是公司環境氣體檢測儀器的核心產品，主要用于火電廠、垃圾焚燒廠等產生污染氣體的工業企業，可以連續監測二氧化硫、氮氧化物濃度、氧含量等參數的濕基值、干基值和折算值，根據顆粒物

51、濃度、煙氣溫度、壓力、流速、濕度等多項參數統計排放率、排放總量，對測量到的數據進行有效管理。2017-2019 年，公司 CEMS 的銷售收入由0.97 億元增加至 1.07 億元，毛利率提升較快，由 2017 年的 44.3%提升至 2019 年的0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021電力化工建材鋼鐵其他050100150200250廣東湖北深圳天津福建上海北京重慶 公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）16/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 50.9%。圖圖 28：CEMS 系統收

52、入及占環保儀器收入比（右軸）系統收入及占環保儀器收入比（右軸）圖圖 29：CEMS 煙氣排放檢測系統毛利率煙氣排放檢測系統毛利率 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 衡量衡量 CEMS 系統的指標系統的指標與量程相關，量程越小，實現技術難度越大。與量程相關，量程越小，實現技術難度越大。通過關鍵指標對比，公司生產的 CEMS 系統產品性能與質量水平與主要競爭對手相當。其中CEMS1000 可滿足常規煙氣排放監測要求，被列為國家重點新產品。CEMS1200 為低量程監測設備，可滿足鋼鐵、水泥、建材等行業超低排放檢測要求。CEMS1250 系列產品實現了二氧化

53、硫、氮氧化物認證量程低至 0-45mg/m3，氣顆粒物監測儀采用激光前向散射法；認證量程為 0 15 mg/m3，滿足特殊超低排放要求。表表 1：公司公司 CEMS 系統與市場同業公司對比系統與市場同業公司對比 廠商型號 皖儀科技CEMS-1000 皖儀科技CEMS-1200 聚光科技CEMS-2000 聚光科技CEMS-2000L 雪迪龍 SCS-900C 先河環保XHCEMS-40A 西門子 CEMS-T600 性能指標 量程 SO2(mg/m3)0-270 0-100 0-200 0-100 0-100-750 最小 0-200 最大 0-10000 0-1430-7142 NO(mg/

54、m3)0-570 0-100 0-200 0-100 0-100-500 0-335-670 O2(%)0-25 0-25 0-25 0-25 0-5-25 0-5-25 線性誤差（%FS）2 1 1 1 1 1 1 零點漂移（%F.S/24h）1 1 2 2 最小量程的2%周 2 1%F.S/周 量程漂移（%F.S/25h）1 1 2 2 最小量程的2%周 2 1%F.S/周 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 2.2.3.VOCs 減排力度進一步加大，精細化專業化要求提高減排力度進一步加大，精細化專業化要求提高 中國貢獻全球新增中國貢獻全球新增 VOCs 治理市場主要份額，治理市場主要份

55、額，2030 年新增市場規模有望達年新增市場規模有望達 300億。億。根據 GEP Research 發布的 VOCs 治理行業發展研究報告，2017 年我國 VOCs治理行業規模為 150 億元，占全球比重約為 50%，2020 年全球 VOCs 市場規模超400 億元，中國貢獻全球新增市場 53%-58%的份額。GEP Research 預計，未來十年中國 VOCs 治理市場潛力將增加 1000 億元左右，到 2030 年 VOCs 治理市場總規模將超過 1700 億元（包括新增市場規模與運營市場規模），其中，新增市場規模達到300 億元，行業發展空間廣闊。從設備端看，近年來隨著國家對大氣

56、污染治理力度的不斷加大，我國 VOCs 治理設施數量增速較快，根據 中國生態環境統計年報，VOCs 設施數量由 2016 年的 1.6萬臺增長至 2021 年的 9.9 萬臺，年復合增長率達 43.1%。0%20%40%60%80%9095100105110201720182019CEMS煙氣排放監測系統收入（百萬元）占環保在線監測儀器收入比40%42%44%46%48%50%52%201720182019CEMS煙氣排放監測系統毛利率 公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）17/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 30：我國我國 VOCs 治理行業總規模治理行業總規模

57、圖圖 31：2016-2021 我國我國 VOCs 治理設施數量及增速治理設施數量及增速 資料來源：GEP Research，德邦研究所 資料來源：中國生態環境統計年報，德邦研究所 VOCs 監測作為臭氧污染治理重要監測作為臭氧污染治理重要手段手段，向精細化專業化方向發展。，向精細化專業化方向發展。我國自 2013年開始將臭氧納入大氣污染物常態化檢測，根據生態環境部，我國近幾年臭氧濃度呈緩慢上升趨勢，2022 年 1-4 月，全國 339 城市 O3平均濃度為 127 微克/立方米，同比上升 8.5%，重點區域（長江中游、長三角、京津冀）等地區甚至同比上升 10%-20%以上，臭氧濃度上升的主

58、要原因系臭氧前體物 VOCs 和氮氧化物（NOx）排放量居高不下，前體物在太陽輻射下會發生光化學反應，從而造成臭氧污染。加強臭氧及其前體物監測和治理勢在必行。2022 年 5 月，生態環境部在例行新聞發布會上表示將加大臭氧監測力度：1）要求全國 339 個地級以上城市均開展以非甲烷總烴（NMHC）為代表的 VOCs 總量監測；2）針對不同地區大氣污染特征，開展差異化檢測，VOCs排放量較高的城市，開展 57-117 中 VOCs 組分檢測；3）突出源頭監測，對于 VOCs排放量較大的企業和工業園區周邊，開展 VOCs 組分檢測，在交通樞紐附近，逐步建設交通污染監測站點。表表 2：2022 年年

59、 VOCs 相關行業政策相關行業政策 文件名文件名 頒發部門頒發部門 日期日期 主要內容主要內容 環保裝備制造業高質量發展行動計劃（20222025 年）工信部 科技部 生態環境部 2022.1 聚焦“十四五”期間環境治理新需求，圍繞減污降碳協同增效、細顆粒物（PM2.5）和臭氧協同控制等領域，開展重大技術裝備聯合攻關。在石化、工業涂裝、包裝印在石化、工業涂裝、包裝印刷、原料藥、粘膠帶等涉及刷、原料藥、粘膠帶等涉及 VOCs 排放的重點行業大力推廣微氣泡深度氧化法、安排放的重點行業大力推廣微氣泡深度氧化法、安全型蓄熱式熱力氧化、催化燃燒、生物凈化等揮發性有機物處理裝備；全型蓄熱式熱力氧化、催化

60、燃燒、生物凈化等揮發性有機物處理裝備；在鋼鐵、水泥等重點行業推廣基于陶瓷濾筒（袋）煙氣多污染物協同處理、氮氧化物與揮發性有機污染物協同處理等先進環保技術裝備。減污降碳協同增效實施方案（環綜合202242 號）生態環境部 等七部委 2022.6 推進大氣污染防治協同控制。優化治理技術路線，加大氮氧化物、揮發性有機物加大氮氧化物、揮發性有機物（VOCs）以及溫室氣體協同減排力度；）以及溫室氣體協同減排力度；推進重點行業大氣污染深度治理與節能降碳行動，探索開展大氣污染物與溫室氣體排放協同控制改造提升工程試點；VOCs 等大氣污染物治理優先采用源頭替代措施；推進大氣污染治理設備節能降耗，提高設備自動化

61、智能化運行水平。深入打好重污染天氣消除、臭氧污染防治和柴油貨車污染治理攻堅戰行動方案（環大氣202268 號）生態環境部 聯合多部委 2022.11 強調強化揮發性有機物（強調強化揮發性有機物（VOCs）、氮氧化物等多污染物協同減排）、氮氧化物等多污染物協同減排，以石化、化工、涂裝、制藥、包裝印刷和油品儲運銷等為重點，加強加強 VOCs 源頭、過程、末端全流源頭、過程、末端全流程治理；程治理；持續推進鋼鐵行業超低排放改造，出臺焦化、水泥行業超低排放改造方案；開展低效治理設施全面提升改造工程。資料來源：中國環境保護產業協會，德邦研究所 “十四五”期間“十四五”期間 VOCs 排放總量進一步下降排

62、放總量進一步下降，監測點位需進一步增加，監測點位需進一步增加。根據生態環境部發布的中國生態環境統計年報顯示，2020/2021 年，我國 VOCs 排放總量分別為 610/590 萬噸；截至 2021 年底，全國已有 165 個城市開展 VOCs 監測(至少包括 57 種 PAMS 組分，重點城市 117 種)，270 個城市開展非甲烷總烴(NMHC)監測，結合前文所述生態環境部對于開展 NMHC 的城市數量要求，以及“十四五”規劃提出040080012001600200020172030EVOCs治理行業規模（億元）0%40%80%120%160%200%020000400006000080

63、000100000120000201620172018201920202021VOCs治理設施數（套）yoy（右軸）公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）18/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的揮發性有機物排放總量“十四五”期間降低 10%以上的目標，我國 VOCs 減排力度將進一步加大。圖圖 32：2020-2021 年年 VOCs 排放量及結構（萬噸）排放量及結構（萬噸）圖圖 33：2018-2021 開展開展 VOCs 和和 NMHC 監測的城市數量變化監測的城市數量變化 資料來源：中國生態環境統計年報2020&2021，德邦研究所 資料來源：李躍武等我國重點區域環境

64、大氣 VOCs 監測體系現狀及發展方向，德邦研究所 公司自主研發的 VOCs 在線監測系統包含氣相色譜-氫火焰離子檢測器和催化氫火焰離子檢測器，可用于監測非甲烷總烴及苯系物等揮發性有機物的排放，能夠連續在線監測煙氣中的烷烴類、苯類、醇類、醛類等上百種物質的單組份濃度含量。其中催化氫火焰離子法測量 VOCs 總量的 VOCs 在線監測系統為國內首批推出產品。2017-2019 年，VOCs 系列產品實現快速增長，2019 年收入為 908 萬元，毛利率約為 50%。圖圖 34：2017-2019 年公司年公司 VOCs 在線監測系統營收及增速在線監測系統營收及增速 圖圖 35：公司公司 VOCs

65、 在線監測系統工作示意圖在線監測系統工作示意圖 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 2.3.水質監測水質監測設備市場朝綜合性、小型化發展設備市場朝綜合性、小型化發展 我國水質監測設備市場規模近年來保持較快增速。我國水質監測設備市場規模近年來保持較快增速。根據中國環境監測總站數據，我國水質監測設備市場規模從 2017 年的 66.68 億元上漲至 2021 年的 176.26 億元，同比 2020 年上漲 13.53%，年復合增速為 27.5%。設備銷售方面，由 2017 年的 1.93萬臺增長至 2021 年的 5.38 萬臺，年復合增速為 29.2%。

66、010020030040050060070020202021工業源廢氣VOCs生活源廢氣VOCs移動源廢氣VOCs0501001502002503002018201920202021開展VOCs監測城市數（個）開展NMHC監測城市數（個）0%100%200%300%400%500%600%700%0.002.004.006.008.0010.00201720182019VOCs在線監測系統營收（百萬元）yoy（右軸）公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）19/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 36：中國水質監測設備市場規模及增速中國水質監測設備市場規模及增速 圖圖 37

67、：2017-2021 年我國水質監測設備銷量年我國水質監測設備銷量 資料來源：中國環境監測總站，華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：中國環境監測總站，華經產業研究院，德邦研究所“十四五”對水環境監測提出新要求，有望推動水質監測領域進一步增長?！笆奈濉睂λh境監測提出新要求，有望推動水質監測領域進一步增長。根據生態環境監測規劃綱要(2020-2035 年)，2020-2035 年，我國水環境監測領域將推動水質污染溯源監測，拓展流域水生態監測，逐步實現水質監測向水生態監測轉變。（1）國家層面：國控斷面數量從 2050 個整合增加至 4000 個左右，并逐步建立國控斷面 9+N 自動監測能力（9

68、，即水溫、濁度、電導率、pH、溶解氧、高錳酸鹽指數、氨氮、總磷、總氮；N，即化學需氧量、五日生化需氧量、陰陽離子、重金屬、有機物、水生態綜合毒性等特征指標）；（2）地方層面：要逐步實現城市集中式飲用水水源地水質自動監測能力全覆蓋。我們認為，國家對水質監測密集化、持續化的要求，將推動水質監測設備行業朝綜合性、小型化發展，企業水質監測設備的便攜性和檢測種類將成為重要競爭指標。圖圖 38：2011-2020 年我國年我國地表水水質國控監測斷面數地表水水質國控監測斷面數變動情況變動情況 圖圖 39：中國“十三五”中國“十三五”&“十四五”河流和湖泊檢測斷面數量（個）“十四五”河流和湖泊檢測斷面數量（個

69、）資料來源：中國環境監測總站，華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：“十四五”國家空氣、地表水環境質量檢測網絡設置方案，華經產業研究院，德邦研究所 水質監測產品推出后成為公司環保在線監測儀器業務在環保行業收入快速增長水質監測產品推出后成為公司環保在線監測儀器業務在環保行業收入快速增長的主要動力。的主要動力。公司在 2016 年度初步推出水質監測系列產品，2017-2019 年，收入由0.13 億增長至 0.54 億，成為公司環保在線監測儀器業務在環保行業收入快速增長的主要動力，毛利率逐年提升，由 53.6%提升至 59.3%。目前，公司在水質監測設備領域推出三大類五種產品，涵蓋水質自動監測站、

70、小型水質監測系統和水質監測儀?？蓪λ|中的 COD、氨氮、總磷、總氮及水質重金屬參數進行連續自動監測，并實現環保信息中心對自動監測站的遠程監控。產品可廣泛應用于化工、造紙、食品等工業廢水監測及市政污水處理、江河湖泊等地表水在線監測。0%10%20%30%40%50%60%05010015020020172018201920202021市場規模（億元）yoy（右軸）012345620172018201920202021銷量（萬臺）050010001500200025002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020地表水水質國控監測斷面數（個）

71、0500100015002000250030003500河流湖泊（水庫）十三五十四五 公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）20/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 40：2017-2019 公司水質監測系列產品收入及毛利率（右軸）公司水質監測系列產品收入及毛利率（右軸）圖圖 41：2017-2019 公司水質監測系列產品銷售量公司水質監測系列產品銷售量 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 3.檢漏儀器國產領軍者，先發優勢構筑競爭壁壘檢漏儀器國產領軍者，先發優勢構筑競爭壁壘 3.1.工業精密度提高帶來中高端檢漏儀器需求工業精密度提高

72、帶來中高端檢漏儀器需求 工業制造產品中部分元件對氣密性有要求，且設備精密度越高，對氣密性要求也越高。檢漏儀器在設備制造、安裝、調試和運行過程中，用于判斷泄漏量是否在允許范圍內、檢測泄漏率的大小，并查明泄漏點的位置，幫助尋找原因。檢漏儀器制造業主要使用的檢漏技術有氣泡檢漏技術、差壓檢漏技術和氦質譜檢漏技術三種。（1）氣泡檢漏法：氣泡檢漏法：又稱水浴試驗，是將氣體充入測試器件，再將器件浸入水中，利用泄漏點兩側壓強不同的原理觀察氣泡冒出位置，從而判斷泄漏點位置和數量。氣泡檢漏技術是最早應用于檢漏的技術之一，操作簡單，成本低廉，但精度和效率較低，且由于需要浸入水中，并非適用于所有試件；（2）差壓檢漏技

73、術：差壓檢漏技術：通過觀察被測物和基準物在充入使其壓力一致的氣體后的平衡情況判斷泄漏位置和漏率，檢測精度較氣泡檢漏有所提升，但仍有待提升；（3）氦質譜檢漏技術：氦質譜檢漏技術：當被檢件密封面上存在漏孔時，示漏氣體氦氣及其它成分的氣體均會從漏孔泄出，泄漏氣體進入氦質譜檢漏儀后，由于氦質譜檢漏儀的選擇性識別能力，僅給出氣體中的氦氣分壓力信號值，從而判斷泄露情況。檢漏靈敏度高，能夠檢漏到檢漏靈敏度高，能夠檢漏到 10-11Pam3/s 數量級數量級，且由于氦分子在真空環境擴散速度高，儀器響應速度塊。且由于氦分子在真空環境擴散速度高，儀器響應速度塊。氦質譜檢漏儀目前已被廣泛應用在航空航天、軍工、電力、

74、汽車船舶、食品包裝等多個領域。在傳統電力領域，主要應用于發電機組真空系統檢漏和發電機氫冷系統泄漏等問題。若發電機組真空系統大量漏入空氣，會影響凝汽器銅管(或鈦管)的熱交換能力，并且因為凝汽器內空氣分壓力的提高，降低循環熱效率，增加能耗，還會引起汽輪機葉片、汽水管道的腐蝕等問題，威脅火電機組安全運行。50%52%54%56%58%60%0102030405060201720182019水質監測系列產品收入（百萬元）毛利率（右軸）0500100015002000201720182019水質監測系列產品銷售量（臺）公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）21/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和

75、法律聲明 表表 3：三種主要檢漏技術對比三種主要檢漏技術對比 檢漏技術檢漏技術 原理原理 優點優點 缺點缺點 氣泡檢漏技術 當漏孔兩側存在壓差時，氣體就會通過泄漏點從高壓側向低壓側流動，如果將被測件放入液體中，將會出現氣泡，通過觀察氣泡產生位置可以確定泄漏點位置，通過收集氣體或者數氣泡的方法測量漏率 操作簡單，成本低廉，結構簡單，觀察結果直接 檢測精度和效率低，人為因素影響較大，無法實現自動定量測漏。會給被檢測的工件帶來潮濕生銹、雜質侵入等不良影響，需配套繁瑣的表面附水（油）后處理 差壓檢漏技術 在檢測時首先將相同壓力的氣體同時充入到被測物和基準物內，使差壓傳感器隔離板兩邊的壓力完全相等，然后

76、觀察其平衡情況。傳感器通過檢測出隔離板兩側因泄漏產生的差壓，確定泄露位置和漏率大小。操作簡單 觀察結果直接 檢測精度有一定提升 檢測總體精度和效率低 氦質譜檢漏技術 利用不同質荷比（m/e）的離子在磁場中受洛倫茲力不同而做圓周運動半徑不同的原理，將不同質荷比的離子分開，在相應半徑上收集到示蹤氣體，如果被檢件出現泄漏，則會檢測到示蹤氣體離子，再通過相應計算得出漏率大小。靈敏有效、操作方便 檢測精度高 可實現無損檢測 設備成本較高 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 中國氦中國氦質譜檢漏儀器市場質譜檢漏儀器市場規模規模復合增速高于全球。復合增速高于全球。根據共研網數據，2014-2021 年，全

77、球氦質譜檢漏儀市場規模由 1.94 億美元增長至 2.73 億美元，年復合增長率為 4.97%。中國氦質譜檢漏儀市場規模由 2.39 億元增長至 4.65 億元，年復合增長率為 9.97%，增速領先于全球增速。圖圖 42：2014-2021 年年全球氦質譜檢漏儀市場規模全球氦質譜檢漏儀市場規模及增速及增速 圖圖 43：2014-2021 年中國年中國氦質譜檢漏儀市場規模氦質譜檢漏儀市場規模及增速及增速 資料來源：共研網，德邦研究所 資料來源：共研網，德邦研究所 3.2.氦質譜檢漏在鋰電池檢漏領域具有重要作用氦質譜檢漏在鋰電池檢漏領域具有重要作用 鋰電池殼體密封性直接決定電池安全性能。鋰電池殼體

78、密封性直接決定電池安全性能。電池生產過程中若工藝設計不合理，生產過程操作不當，會引起電池內壓升高，造成蓋帽的防爆孔無法承受電池內部的壓力，會導致強腐蝕性電解液從蓋帽防爆孔外漏，造成安全隱患。氦質譜檢漏與水泡、氣檢、差壓等傳統方法相比，檢漏精度更高、響應速度更快，對鋰電池整體及其附屬結構件焊接后的氣密性檢測具有重要作用。0%1%2%3%4%5%6%7%05010015020025030020142015201620172018201920202021全球氦質譜檢漏儀市場規模（百萬美元）yoy（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%012345201420152016201720182

79、01920202021中國氦質譜檢漏儀市場規模（億元）yoy（右軸）公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）22/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 44：氦質譜檢漏儀工作原理氦質譜檢漏儀工作原理 圖圖 45：氦質譜檢漏儀應用領域氦質譜檢漏儀應用領域 資料來源：胡治氦質譜檢漏技術在汽車燃油系統中的應用研究，德邦研究所 資料來源：皖儀科技官網，德邦研究所 動力電池動力電池產產量增長迅速，有望帶動檢漏儀器業務增長。量增長迅速，有望帶動檢漏儀器業務增長。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟，2022 年中國動力電池產量為 546GWh，同比增長 148.5%。其中，三元材料電池產量2

80、12GWh，同比增長126.4%；磷酸鐵鋰電池產量332GWh，同比增長 165.1%。高工鋰電預計，2023-2025 年我國鋰電池出貨量有望保持高增長，2025 年出貨量有望達 1747Gwh。我們認為隨著新能源汽車和儲能市場擴張，疊加對動力電池安全性能要求進一步提高，有望帶動檢漏設備增長。圖圖 46：2019-2022 年動力電池總產量及增速年動力電池總產量及增速 圖圖 47：2019-2022 年我國動力電池產量結構（年我國動力電池產量結構（Gwh）資料來源：wind，中國汽車動力電池產業創新聯盟，德邦研究所 資料來源：wind，中國汽車動力電池產業創新聯盟，德邦研究所 3.3.自主研

81、發氦質譜檢漏儀，細分市場龍頭自主研發氦質譜檢漏儀，細分市場龍頭 公司以檢漏儀器起家，多年深耕產品矩陣完善。公司以檢漏儀器起家，多年深耕產品矩陣完善。公司 2003 年成立之初以檢漏儀器為主要業務，2005 年氦質譜檢漏儀被列為國家重點產品，截至目前，公司檢漏儀器產品矩陣包括氦質譜檢漏儀、真空箱檢漏回收系統、氣密性檢漏儀三大類。氦質譜檢漏儀為公司自主研發，最小檢漏率可達 510-13Pa m3/s，真空箱檢漏回收系統是在高端氦質譜儀基礎上，依托多真空箱聯動系統與控制技術自主研發，實現了氦氣的循環使用；氣密性檢漏儀包括直壓式/流量式/差壓式/多工位氣密性檢漏儀四種產品，廣泛應用于電力、家用制冷等領

82、域。545.88-50%0%50%100%150%200%01002003004005006002019202020212022產量（Gwh）增速（右軸）01002003004005006002019202020212022三元材料磷酸鐵鋰錳酸鋰鈦酸鋰其他 公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）23/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 48：公司檢漏公司檢漏儀器產品結構儀器產品結構 資料來源：皖儀科技官網，德邦研究所 不同行業公司針對性研發檢漏產品，不同行業公司針對性研發檢漏產品，部分部分核心核心技術指標技術指標達國外先進水平達國外先進水平。公司的真空箱檢漏系統目前 6

83、款產品，分別針對氦氣回收、氫能、汽車、鋰電、家用制冷和電力行業。檢測設備主要技術指標為檢測漏率和檢測速度。公司生產的鋰電檢漏設備最小可檢漏率110-7 Pam/s，檢測速度可達 12ppm，并可根據客戶的實際需求對鋰電池泄漏檢測設備進行定制。此外，檢漏儀器板塊公司正進一步投入研發應用于鋰電池電芯檢測的專用設備和應用于航空航天半導體領域的氦質譜檢漏儀，性能有望進一步提高，驅動檢漏儀器板塊長期增長。表表 4：公司檢漏儀器與業內主要廠商主流產品性能對比公司檢漏儀器與業內主要廠商主流產品性能對比 廠商型號 皖儀科技 英?？?中科科儀 性能指標 SFJ-261 UL1000 ZQJ-560 檢漏口壓力（

84、Pa）1500 1500 100 最小可檢漏率（Pa m3/s）5.010-13 5.010-13 5.010-12 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 表表 5：公司檢漏儀器在研項目情況（截至公司檢漏儀器在研項目情況（截至 2022H1）項目名稱項目名稱 預計總投資預計總投資 規模規模（萬元）（萬元）累計投入累計投入 金額金額（萬元）（萬元）進展或階段性進展或階段性 成果成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 鋰電池檢測專機 2000 2430.13 客戶現場驗證 檢測節拍：6ppm12ppm 檢漏儀最小可檢漏率：510-13Pam3/s 檢測精度達到國外先

85、進水平，檢測節拍滿足客戶定制要求。主要用于鋰電池 電芯的產品 半成品檢測 氦質譜檢漏儀 研制 744 805.31 批量化驗證 真空模式510-12mbarl/s；吸槍模式1.010-7mbarl/s 最大可檢測氦漏率0.1mbarl/s 抽氣口允許最大壓強：15mbar 真空模式下氦抽速20L/s 氦信號反應時間0.5s 達到業內先進水平 航空航天、半導體 真空設備等檢漏 資料來源：公司公告，德邦研究所 檢漏儀器業務總體保持增長，新能源是檢漏儀器業務總體保持增長，新能源是公司公司優勢領域。優勢領域。2017-2022 年，檢漏儀器業務營業收入由 1.06 億元增長至 2.89 億元，年復合增

86、長率為 22.26%，占營收比重約在 30%以上；毛利率近年來保持較穩定水平，約為 46-48%，其中氣密性檢漏儀毛利率較高，約為 65%，真空箱檢漏回收系統較低，約為 35%；按應用領域分，新能源是檢漏儀器業務最重要應用領域，占比不斷提升，由 2017 年的氦質氦質譜檢漏儀譜檢漏儀氣密性檢漏儀氣密性檢漏儀真空箱檢漏系統真空箱檢漏系統 公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）24/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 36.88%提升至 2019 年的 43.64%。公司正加大新能源動力電池行業檢漏儀器研發力度，有望享受新能源電池行業快速發展紅利。圖圖 49：2017-2022 年

87、檢漏儀器營業收入及增速（右軸）年檢漏儀器營業收入及增速（右軸）圖圖 50：2017-2019 檢漏儀器業務結構（百萬元）檢漏儀器業務結構（百萬元）資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 圖圖 51：檢漏儀器及其細分業務毛利率檢漏儀器及其細分業務毛利率 圖圖 52：2019 年公司檢漏儀器應用行業占比年公司檢漏儀器應用行業占比 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 4.大力布局高端實驗分析儀器，有望驅動業績長久增長大力布局高端實驗分析儀器，有望驅動業績長久增長 4.1.色譜儀市場規模超百億，高端化轉型大勢所趨色譜儀市場規模超百億，高端

88、化轉型大勢所趨 色譜色譜儀是混合物分離分析的儀是混合物分離分析的重要手段。重要手段。色譜法是利用混合物中各組分的理化性質的差異(吸附力、溶解度、分子形狀和大小等)，使各組分以不同程度分布在兩個相（固定相和流動相）中。由于各組分受流動相作用產生的推力和受固定相作用產生的阻力的不同，使各組分產生不同的移動速度，使得結構上只有微小差異的各組分得到分離。再配合相應的光學、電學、電化學和或其他相關檢測手段，對各組分進行定性和定量分析。具有極高的分辨效力、分析效率和靈敏度，并且操作簡單。根據流動相是液體還是氣體，色譜法可分為液相色譜（LC）和氣相色譜（GC）兩大類，再根據固定相狀態進一步細分為液固色譜（L

89、SC）、液液色譜（LLC）、氣固色譜（GSC）和氣液色譜（GLC）。與氣相色譜相比，液相色譜具有不受樣品的揮發性和熱穩定性的限制、更適用于難分離的樣品以及對樣品的回收更容易的優勢。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350201720182019202020212022檢漏儀器營業收入（百萬元）yoy020406080100120140160201720182019氣密性檢漏儀氦質譜檢漏儀真空箱檢漏回收系統0%20%40%60%80%201720182019202020212022氣密性檢漏儀氦質譜檢漏儀真空箱檢漏回收系統檢漏儀器業務毛利

90、率43.64%14.66%12.26%7.46%5.28%4.66%2.54%9.51%新能源電力制冷汽車制造真空設備電子科研其他 公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）25/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 53：色譜法按兩相所處狀態分類色譜法按兩相所處狀態分類 資料來源：分析測試百科網，德邦研究所 圖圖 54：按色譜的原理分類按色譜的原理分類 資料來源：分析測試百科網，德邦研究所 百億色譜儀市場方興未艾，國產替代空間廣闊。百億色譜儀市場方興未艾，國產替代空間廣闊。根據華經產業研究院數據，2020 年，我國色譜儀市場為 107 億元，同比增長 7%，2015-2020

91、 年 GAGR 為8.6%，預計到 2025 年市場規模達 147 億。氣相色譜和液相色譜為兩大主要產品，根據海關統計數據平臺，2022 年，我國進口色譜儀中液相色譜占比最高，金額占比為 68.5%，數量占比為 64.4%。2020 年我國色譜儀進口總金額為 10.4 億美元，我們由此測算 2020 年色譜儀國產化率約為 33%（按美元兌人民幣 6.9 匯率計算）。色譜儀市場具有廣闊國產替代空間。按兩相所處按兩相所處狀態分類狀態分類液相色譜（液相色譜（LCLC）氣相色譜氣相色譜(GC(GC）液固色譜法液固色譜法(LSC)(LSC)液液色譜法液液色譜法(LLC)(LLC)氣固色譜法氣固色譜法(G

92、SC)(GSC)氣液色譜法氣液色譜法(GLC)(GLC)流動相流動相為液體為液體流動相流動相為氣體為氣體固定相固定相為固體為固體固定相固定相為液體為液體固定相固定相為固體為固體固定相固定相為液體為液體按色譜的原按色譜的原理分類理分類吸附色譜法吸附色譜法離子交換色譜法離子交換色譜法凝膠色譜法凝膠色譜法親和色譜法親和色譜法分配色譜法分配色譜法固定相是液體，利用各組分在兩液相中分配系數的差別而分離固定相是液體，利用各組分在兩液相中分配系數的差別而分離固定相是離子交換劑，利用各組分對離子交換劑親和力的不同而進行分離固定相是離子交換劑，利用各組分對離子交換劑親和力的不同而進行分離固定相是固體吸附劑，利用

93、各組分在吸附劑表面吸附能力的差別而分離固定相是固體吸附劑，利用各組分在吸附劑表面吸附能力的差別而分離固定相是一種多孔性凝膠，利用各組分的分子大小不同，因而在凝膠上受阻固定相是一種多孔性凝膠，利用各組分的分子大小不同，因而在凝膠上受阻滯的程度不同而獲得分離滯的程度不同而獲得分離利用各種待分離組分生物學性質不同分離利用各種待分離組分生物學性質不同分離 公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）26/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 55：2015-2025E 我國色譜儀市場規模及增速我國色譜儀市場規模及增速 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 圖圖 56：2022 年我國各類

94、色譜儀進口金額占比情況年我國各類色譜儀進口金額占比情況 圖圖 57：2022 年我國各類色譜儀進口數量占比情況年我國各類色譜儀進口數量占比情況 資料來源：海關統計數據平臺，wind，德邦研究所 資料來源：海關統計數據平臺，wind，德邦研究所 我國色譜儀產品仍以中低端為主，液相色譜儀進出口差距較大。我國色譜儀產品仍以中低端為主，液相色譜儀進出口差距較大。（1）液相色）液相色譜儀：進口數量及單價遠高于出口。譜儀：進口數量及單價遠高于出口。根據海關統計平臺數據，2022 年我國液相色譜儀進出口金額分別為 9.69/0.2 億美元，進出口數量分別為 2.25/0.18 萬臺，進出口均價分別為 4.3

95、/1.1 萬美元。（2）氣相色譜儀：出口數量大于進口，但以低單）氣相色譜儀：出口數量大于進口，但以低單價產品為主。價產品為主。2022 年我國液相色譜儀進出口金額分別為 3.3/1.4 億美元，進出口數量分別為 1.05/3.83 萬臺，進出口均價分別為 3.11/0.37 萬美元。圖圖 58：2017-2022 年我國液相色譜儀進出口金額對比（億美元）年我國液相色譜儀進出口金額對比（億美元）圖圖 59：我國液相色譜儀進出口數量（臺）我國液相色譜儀進出口數量（臺）/均價（右軸）情況均價（右軸）情況 資料來源：海關統計數據平臺，wind，德邦研究所 資料來源：海關統計數據平臺，wind，德邦研究

96、所 0204060801001201401602015201620172018201920202025E市場規模（億元）yoy（右軸）23.12%68.46%8.42%氣相色譜儀液相色譜儀其他色譜儀30.18%64.39%5.42%氣相色譜儀液相色譜儀其他色譜儀0.002.004.006.008.0010.0012.00201720182019202020212022液相色譜儀（進口）液相色譜儀（出口/右軸）0.001.002.003.004.005.0005,00010,00015,00020,00025,000201720182019202020212022液相色譜儀（進口）液相色譜儀（出

97、口）進口均價（萬美元）出口均價（萬美元）公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）27/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 60：2017-2022 年我國氣相色譜儀進出口金額對比（億美元）年我國氣相色譜儀進出口金額對比（億美元）圖圖 61：我國氣相色譜儀進出口數量（臺）我國氣相色譜儀進出口數量（臺）/均價（右軸）情況均價（右軸）情況 資料來源：海關統計數據平臺，wind，德邦研究所 資料來源：海關統計數據平臺，wind，德邦研究所 4.2.研發成果獲驗證，色譜儀產品不斷豐富研發成果獲驗證，色譜儀產品不斷豐富 公司已具備豐富的色譜儀產品矩陣公司已具備豐富的色譜儀產品矩陣，廣泛

98、應用于多個領域，廣泛應用于多個領域。公司在實驗室分析儀器領域，以色譜技術及產品的開發為主攻方向，目前主要產品包括超高效液相色譜儀、多功能離子色譜儀、原子吸收分光光度計等，能夠對常規量、痕量的金屬、類金屬元素及常規量、痕量的陰、陽離子進行定性和定量分析。下游客戶涵蓋環境監測、食品、生物醫藥和科研院校等多個領域，并建立了與中科院、農科院、中國檢驗檢疫科學研究院、北京大學、西安交通大學等高校和科研院所合作，有望加快科技成果轉化。不斷推出高技術新產品，打造核心競不斷推出高技術新產品，打造核心競爭壁壘。爭壁壘。公司多年來積極開展自主創新研究，在高端實驗分析領域展現出強大的新品研發能力。2021 年，公司

99、推出了自主研發的 LC3600 系列超高效液相色譜儀和 IC6600 多功能離子色譜儀，其中LC3600 系列產品具備高精度的超高壓輸液單元，低系統擴散體積、優化的流路和極低的交叉污染等優勢，能夠實現更高檢測速度和靈敏度，為國內第一款真正商品化的超高效液相色譜。圖圖 62：公司色譜儀產品矩陣公司色譜儀產品矩陣 資料來源：皖儀科技官網，德邦研究所 實驗分析儀器業務板塊近年來保持較快增速，毛利率約為實驗分析儀器業務板塊近年來保持較快增速，毛利率約為 44%。隨著公司實3.271.410.000.501.001.502.002.503.003.50201720182019202020212022氣相

100、色譜儀（進口）氣相色譜儀（出口）3.110.370.000.501.001.502.002.503.003.50010,00020,00030,00040,00050,000201720182019202020212022氣相色譜儀（進口）氣相色譜儀（出口）進口均價（萬美元）出口均價（萬美元）公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）28/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 驗分析儀器板塊產品不斷拓展，2020-2022 年收入分別為 0.19/0.28/0.37 億，同比增長 28%/43%/32%，2022 年毛利率提升明顯，為 50.8%。從下游客戶結構看，環保、生物醫藥占比

101、最高，合計超 60%。我們認為隨著公司研發成果轉化，新產品不斷推出，實驗分析儀器業務有望快速增長。圖圖 63：實驗分析儀器業務收入及增速（右軸）實驗分析儀器業務收入及增速（右軸）圖圖 64：實驗分析儀器業務毛利率實驗分析儀器業務毛利率 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 65：2017-2019 年公司實驗分析儀器下游客戶構成年公司實驗分析儀器下游客戶構成 圖圖 66：2017-2022 年產銷量（套）年產銷量（套）&產銷量產銷量 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 在研項目儲備充足，在研項目儲備充足，助力公司長期發展。助力公司長期

102、發展。公司核心技術來自于自主研發，研發費用率多年以來在行業內同類公司中處于較高水平，2017-2021，公司研發費用率由 10.84%上升至 20.86%，同業可比公司均值由 6.82%上升至 9.13%。高比例研發投入使得公司在研項目儲備充足，截至 2022 年，公司在研項目超 20 個，實驗分析儀器領域涉及質譜、光譜、色譜等，我們認為隨著公司在研項目逐漸完成，公司在實驗分析儀器領域的競爭力有望進一步增強。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025303540201720182019202020212022實驗室分析儀器（百萬元）yoy0%10%20%30

103、%40%50%60%201720182019202020212022毛利率0%20%40%60%80%100%201720182019環保生物醫藥食品飲料科研其他0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350201720182019202020212022生產量銷售量產銷率 公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）29/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 67：皖儀科技及可比公司研發費用率對比情況（皖儀科技及可比公司研發費用率對比情況（%）資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 表表 6：公司實驗分析儀器業務在研項目情況（截至公司

104、實驗分析儀器業務在研項目情況（截至 2022）項目名稱項目名稱 預計總投資預計總投資 規模規模（萬元）（萬元）進展或階段性進展或階段性 成果成果 擬達到目標擬達到目標 具體應用前景具體應用前景 智能超高效液相 色譜儀項目 12000 小批量試制及客戶試用階段 最高工作壓力 150MPa，延遲體積：100L，流量精密度：RSD0.05%，梯度精度：RSD0.15%，定量精密度：RSD0.2%，交叉污染：0.001%，最小檢驗濃度：510E-9 g/mL 基于亞兩微米小粒徑填料技術的超高效液相色譜相比比高效液相色譜通量提高三倍，靈敏度提高十倍，分離度提高 70%。運營成本上，大部分檢測從原來 60

105、 分鐘的檢測縮短到 10 分鐘以內，最高能減少 10 倍乙腈類流動相消耗，更加環保。連續流動分析儀 700 已完成研發 氰化物檢出限：0.002mg/L 揮發酚檢出限：0.002mg/L 六價鉻檢出限：0.004mg/L 硫化物檢出限：0.005mg/L 總磷檢出限：0.01mg/L 總氮檢出限：0.04mg/L 氨氮檢出限：0.04mg/L 陰離子表面活性劑檢出限：0.05mg/L 實驗室儀器，儀器采用國標手工法相同的原理，可自動完成水中氰化物、揮發酚、六價鉻、硫化物、總磷、總氮、氨氮、陰離子表面活性劑等物質的檢測，可大大簡化手工法的繁瑣操作，提升數據的準確性和可靠性，尤其適合大批量，多品種

106、的場合。電感耦合等離子體 發射光譜儀 780 已完成研發 分辨率0.007nm（波長 200nm 以下）重復性1%長期穩定性1.5%線性范圍 6 個數量級 分析速度快，可在一分鐘內同時測定幾十種元素。適用于各類樣品從痕量到常量的元素分析，大多數元素的檢測限在 ppb 級。廣泛應用于能源化工，合金冶煉，食品等諸多領域。四級桿飛行時間液相色譜質譜聯用儀的研制及應用開發 2639 初樣階段 信噪比 150（柱上進樣 200fg 利血平）；分辨率30000（質荷比 956 離子峰）；質量范圍 100-3000Th；質量準確度2ppm；質量穩定性2ppm/24 小時；譜圖采集速度50 張/s；動態范圍5

107、 個數量級。屬于高端質譜儀器，應用于生命科學研究、生物醫藥研發、食品安全和環境監測等國家急需和重點關注的領域，填補國內空白，替代國外進口。一體式智能離子色譜 分析儀研發及產業化 200 小批量試制 在線淋洗液發生器濃度范圍（1mL/min）:0-100mM(氫氧根)，0-15mM（碳酸根），0-100mM（甲烷磺酸）；泵流速：0-10mL/min;泵最大耐壓：35MPa（5000psi）；流速誤差：0.1%電導檢測器分辨率：2.5nS/cm;電導檢測器測量范圍：0-17000uS/cm；電化學檢測器分辨率：0.1pA；電化學檢測器信號噪聲：直流安培：4pA；積分安培：10pC10mM KOH。

108、可用于環境監測、疾病控制、醫藥、化工、冶金、水文地質、農業、電子工業、電力、核能、食品安全、科研教育等各種領域的檢測工作。0510152025201720182019202020212022Q1-Q3皖儀科技聚光科技雪迪龍力合科技先河環保 公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）30/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 超微量分光光度計研制 300 已完成研發 最小進樣體積滿足 1L，波長范圍 190-850mm，波長準確度1mm，波長分辨率1.8nm。吸光度范圍 0-550A，吸光度準確性3%，檢測重復性0.002A，光程范圍：0.01mm-2mm。檢測上限（dsDNA）:基座

109、 27500ng/L；檢測下限（dsDNA）：2ng/L 廣泛應用于核酸和蛋白質的定量分析、細菌細胞密度檢測等領域。大氣痕量溫室氣體高靈敏度光譜分析儀設備產業化 2000 初樣階段 CO2 量程：0800ppm，精度：200ppb，漂移：300 ppb；CH4 量程：020ppm，精度：0.8ppb，漂移：2ppb，H2O 量程：07%，精度：80ppm，漂移：100ppm，溫度控制0.005，壓強控制：0.02kpa 可用于環境大氣、土壤、同位素、工業半導體、科研教育等各種領域的檢測工作。血液透析設備研制 5800 完成初始原理樣機研制和調試 透析液流量：300-800mL/min；透析液溫

110、度：33.0-39.0；超濾速度：0.04.0L/h；超濾精度：1.0%透析液電導顯示范圍：025.0mS/cm 全國終末期腎病患者治療率僅 25%，低于全球平均水平（37%），遠低于發達國家（90%），在大病醫保范圍擴大之后，ESRD 患者的血透人數會大量增加。同時隨著醫保的廣泛覆蓋及透析技術與治療能力的提升，越來越多的患者得以長期治療生存，患者的透析齡明顯增長。陰離子連續流動分析儀研制 150 已完成研發 陰離子表面活性劑檢出限：0.01mg/L RSD2%方案 實驗室儀器，儀器采用國標手工法相同的原理，可自動完成水中陰離子表面活性劑等物質的檢測，可大大簡化手工法的繁瑣操作，提升數據準確性

111、和可靠性，尤其適合大批量，多品種場合。在線離子色譜儀 600 已完成研發 采樣流量：1m3/h，濃度檢出限：0.09ug/m3，無人值守連續工作時間 14 天，淋洗液在線發生，標準品內標?？赏瑫r檢測陰離子、陽離子和重金屬。檢測長在 30 分鐘以內，單日可完成多至 48 次檢測。氣相色譜儀 150 已完成研發 主機：柱箱溫度精度：優于 0.02 最高溫度：450 其他溫控精度：優于 0.05 EPC：壓力控制精度：優于 0.001psi 壓力重復性：優于 0.5%實驗室通用分析儀器，常規實驗室必備的儀器，用于檢測氣體或者可氣化的有機物和無機物。廣泛用于環境保護、生物化學、食品、中西藥物、石油化工

112、、有機化學、衛生檢查、質檢、科學研究等領域。資料來源：公司公告，德邦研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.盈利預測盈利預測（1）環保在線監測儀器業務：此業務近年來占比約為 50%，政策加持下有望繼續保持較穩定增速，我們假定 2023-2025 年增速分別為28%/25%/25%，毛利率穩中微升，為 51%/52%/52%；（2）檢漏儀器業務：公司為檢漏儀器領域龍頭，產品涵蓋領域廣泛，在鋰 公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）31/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電池檢漏領域具備強競爭優勢，考慮到動力電池出貨量未來有望繼續保持較高增速，我們假設 2023-202

113、5 年增速分別為 55%/60%/60%，毛利率為 50%；（3）實驗室分析儀器業務：目前公司在研項目儲備充足，不斷推出高端色譜產品，考慮到此業務基數較低，未來有望保持較快增長，我們假設2023-2025 年增速分別為 75%/70%/70%，毛利率為 45%；（4）其他：此業務占比較低，我們假設 2023-2025 年增速為 40%，毛利率穩定，為 65%；表表 7：公司盈利預測公司盈利預測 業務類別業務類別 項目項目 2022 2023E 2024 2025E 環保在線監測儀器 銷售收入（百萬）293.85 376.13 470.16 587.70 yoy-0.56%28.00%25.00

114、%25.00%毛利潤 133.13 191.83 244.48 305.61 毛利率 45.31%51.00%52.00%52.00%檢漏儀器 銷售收入（百萬）289.24 448.32 717.31 1147.70 yoy 52.28%55.00%60.00%60.00%毛利潤（百萬）137.67 224.16 358.66 573.85 毛利率 47.60%50.00%50.00%50.00%實驗室分析儀器 銷售收入（百萬）37.15 65.01 110.53 187.89 yoy 31.62%75.00%70.00%70.00%毛利潤（百萬）18.87 29.26 49.74 84.55

115、 毛利率 50.80%45.00%45.00%45.00%其他業務 銷售收入（百萬）27.02 37.83 52.96 74.15 yoy 6.74%40.00%40.00%40.00%毛利潤（百萬）16.39 24.59 34.43 48.20 毛利率 60.65%65.00%65.00%65.00%總計 銷售收入（百萬）675.40 927.30 1350.97 1997.45 yoy 20.08%37.30%45.69%47.85%毛利潤（百萬）323.86 469.83 687.30 1012.21 毛利率 47.95%50.67%50.88%50.67%資料來源：公司公告，德邦研究所

116、測算 5.2.可比公司估值可比公司估值 公司依托于環境監測儀器、檢漏儀器和實驗分析儀器三大業務，基本盤穩健的同時不斷推進產品體系高端化升級，我們認為隨著公司充足的在研項目逐漸產業化，有望長期支撐業績良好增長。我們預計公司 2023-2025 年分別實現銷售收入為 9.27/13.51/19.97 億元，同比增加 37.3%、45.7%、47.9%。實現歸母凈利潤為 1.03/1.54/2.25 億元，同比增長 115.7%、49%、46.4%。首次覆蓋，給予“增持”投資評級。表表 8：皖儀科技可比公司估值皖儀科技可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 股價（元）股價（元）EPS PE

117、 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 300203.SZ 聚光科技 22.42-0.84 0.45 0.86-54.68 49.82 26.07 688622.SH 禾信儀器 36.11-0.90 0.90 1.29-501.72 40.12 27.99 002658.SZ 雪迪龍 7.83 0.45 0.59 0.72 17.53 13.27 10.88 可比公司平均估值-179.62 34.41 21.65 688600.SH 皖儀科技 26.99 0.36 0.77 1.15 35.30 35.01 23.49 資料來源：wind，德邦研究所（股價為 5

118、月 8 日收盤價，數據除皖儀科技、聚光科技外，其他采用 wind 一致預期）公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）32/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.風險提示風險提示（1）行業競爭加劇風險 公司主營業務的競爭對手主要包括進口品牌和同行業上市公司，與進口品牌、同行業上市公司相比，公司在業務收入規模、產品及服務結構豐富程度、品牌知名度等方面還存在一定差距。公司一直以來不斷根據市場變化和行業發展趨勢，通過高比例研發投入和產品創新提高自身競爭實力，但若未來公司不能準確把握行業發展趨勢或正確應對市場競爭狀況出現的突然變化，進一步提高市場占有率，將會面臨競爭優勢被削弱、市場拓展受

119、限、市場占有率降低等風險。（2）原材料成本上漲風險 公司直接材料成本占主營業務成本的比例較大，若公司主要原材料未來價格大幅上漲，將直接導致公司主營業務成本出現較大波動，對公司經營業績產生不利影響。（3）研發項目進展不及預期風險 公司多年來保持較高比例研發投入，研發費用率與業內可比公司相比處于高水平，目前多個項目處于研發階段，若研發項目未達到公司預計情況，可能會對公司后續新產品推出造成影響，從而降低公司市場競爭力。（4）政府補助政策變化風險 近年來政府補助占公司當期利潤總額比例較高，若國家政策的變化和產業導向有所改變，將對相關產業投資產生重大影響，且隨著相關產業領域的發展成熟，公司未來獲得的政府

120、補貼可能會逐步減少，從而會對公司的利潤規模產生一定的不利影響。公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）33/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 675 927 1,351 1,997 每股收益 0.36 0.77 1.15 1.68 營業成本 352 457 664 985 每股凈資產 6.62 7.39 8.54 10.22 毛利率%48.0%50.7%50.9%50.7

121、%每股經營現金流-0.02 0.24-0.46-0.26 營業稅金及附加 6 9 14 20 每股股利 0.20 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.8%1.0%1.0%1.0%價值評估(倍)營業費用 160 185 270 399 P/E 35.30 35.01 23.49 16.04 營業費用率%23.7%20.0%20.0%20.0%P/B 3.77 3.65 3.16 2.64 管理費用 37 59 80 119 P/S 5.35 3.89 2.67 1.81 管理費用率%5.5%6.4%5.9%6.0%EV/EBITDA 73.24 25.75 18.14 12.78 研發

122、費用 134 185 273 400 股息率%0.8%0.0%0.0%0.0%研發費用率%19.9%20.0%20.2%20.0%盈利能力指標(%)EBIT 27 119 177 260 毛利率 48.0%50.7%50.9%50.7%財務費用-1-1-1-1 凈利潤率 7.1%11.1%11.4%11.3%財務費用率%-0.1%-0.1%-0.0%-0.0%凈資產收益率 5.4%10.4%13.5%16.5%資產減值損失-8 0 0 0 資產回報率 3.9%7.2%8.5%9.6%投資收益 8 19 28 35 投資回報率 3.7%10.4%13.3%16.2%營業利潤 37 124 185

123、 272 盈利增長(%)營業外收支 4 0 0 0 營業收入增長率 20.1%37.3%45.7%47.9%利潤總額 42 124 185 272 EBIT 增長率 83.5%342.8%49.3%46.7%EBITDA 44 136 197 282 凈利潤增長率 0.7%115.7%49.0%46.4%所得稅-9 16 24 35 償債能力指標 有效所得稅率%-22.2%13.0%13.0%13.0%資產負債率 28.3%30.8%36.0%40.4%少數股東損益 3 5 7 12 流動比率 3.0 2.8 2.4 2.2 歸屬母公司所有者凈利潤 48 103 154 225 速動比率 2.

124、0 1.8 1.4 1.2 現金比率 0.3 0.3 0.1 0.0 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 86 112 45 14 應收帳款周轉天數 93.4 90.0 91.2 91.5 應收賬款及應收票據 248 313 466 699 存貨周轉天數 296.0 294.2 321.6 304.0 存貨 285 369 585 820 總資產周轉率 0.5 0.6 0.7 0.9 其它流動資產 398 415 467 551 固定資產周轉率 7.4 10.0 13.9 19.2 流動資產合計 1,017 1,209 1,

125、563 2,085 長期股權投資 1 1 1 1 固定資產 91 93 97 104 在建工程 70 73 76 79 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 21 24 30 29 凈利潤 48 103 154 225 非流動資產合計 218 225 239 248 少數股東損益 3 5 7 12 資產總計 1,235 1,434 1,802 2,333 非現金支出 35 17 19 22 短期借款 0 0 0 0 非經營收益-17-19-28-35 應付票據及應付賬款 126 179 270 359 營運資金變動-71-74-214-25

126、8 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流-2 32-62-35 其它流動負債 218 257 372 578 資產-85-25-33-31 流動負債合計 344 436 642 937 投資 11 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 其他 10 19 28 35 其它長期負債 5 5 5 5 投資活動現金流-64-6-5 4 非流動負債合計 5 5 5 5 債權募資 5 0 0 0 負債總計 349 441 648 942 股權募資 2 0 0 0 實收資本 134 134 134 134 其他-30-0-0-0 普通股股東權益 885 989 1,142 1,367 融資活動現金流-2

127、2-0-0-0 少數股東權益 0 5 12 23 現金凈流量-89 26-67-31 負債和所有者權益合計 1,235 1,434 1,802 2,333 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 5 月 8 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 皖儀科技（688600.SH）34/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 郭雪，北京大學環境工程/新加坡國立大學化學雙碩士，北京交大環境工程學士，擁有 5 年環保產業經驗，2020 年 12 月加入安信證券，2021 年新財富第三名核心成員。2022 年

128、 3 月加入德邦證券，負責環保及公用板塊研究。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數

129、的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲

130、明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況

131、。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。