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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 國內數字創意領軍者，國內數字創意領軍者，A AI I 賦能未來可期賦能未來可期 主要觀點主要觀點：Table_Summary 國內數字創意領導者，全面擁抱國內數字創意領導者，全面擁抱 AIGCAIGC 加速發展加速發展 公司成立于 2003 年，深耕數字創意二十載，目前形成了視頻創意、繪圖創意、文檔創意、實用工具四大業務，2022 年在公司營收中的占比分別為63%、19.7%、8.4%、8.4%。2018 年起公司不斷深化訂閱轉型進程，2023H1 訂閱收入占比提升至 72%。且公司海外收入占比近九成。受益于AIGC 發展，公司業績快速增長，近

2、5 年營收復合增速達 21%。根據公司2023 年業績預告，2023 年公司預計實現歸母凈利潤 0.75 至 1 億元，同比增長 81.80%至 142.39%；扣非歸母凈利潤 0.78 至 1.05 億元，同比增長 636.06%至 890.86%。展望未來，我們認為，公司作為國內數字創意領軍者，有望在 AI 的賦能下加速發展。多模態大模型不斷突破，多模態大模型不斷突破，A AIGCIGC 應用前景廣闊應用前景廣闊 2023 年 12 月 6 日，谷歌發布其認為迄今為止規模最大、能力最強的 AI模型 Gemini 1.0。谷歌表示，在對 Gemini 模型進行嚴格測試和性能評估后，從自然圖像

3、、音頻和視頻理解到數學推理，在被大型語言模型研究和開發中廣泛使用的 32 項學術基準中，Gemini Ultra 的性能有 30 項都超越了目前 ChatGPT 代表的最先進水平。我們認為，多模態大模型的不斷突破為 AIGC 的商業化應用奠定了基礎。且與全球創意工具軟件龍頭 Adobe對比來看，1）公司業務布局與 Adobe 相似，涉及視頻創意、繪圖創意、文檔創意與實用工具領域；2）收費模式從 License 向訂閱制轉型，訂閱占比不斷提高；3）在 AI 領域率先布局，發布大模型，加快商業化進程。我們認為，在 AI 的加持下，公司產品有望快速迭代，客戶粘性不斷提升，未來成長空間廣闊。明星產品不

4、斷打磨，明星產品不斷打磨，AIAI 創意新品創意新品不斷推出不斷推出 一 方 面，公 司 持 續 打 磨 明 星 產 品，在 萬 興 喵 影/Filmora、萬 興PDF/PDFelement、億圖圖示/EdrawMax、億圖腦圖/EdrawMind 等產品上快速落地文字內容理解總結、圖形圖像生成、智能音樂生成及智能文本成片等各類 AIGC 功能；在多媒體云端工具集產品 Media.io 上上新系列AIGC 創意服務。另一方面，公司推出萬興播爆、Kwicut 等 AI 創意新品，進一步深化滿足跨境營銷、創意娛樂等場景需求，推動用戶群體有效擴張、用戶價值持續提升。發布“天幕”大模型，發布“天幕”

5、大模型，構構筑大模型落地應用新生態筑大模型落地應用新生態 2024 年 1 月，萬興“天幕”正式發布，萬興“天幕”聚焦數字創意垂類創作場景，基于 15 億創作者及 100 億本土化高質量音視頻數據沉淀，以音視頻生成式 AI 技術為基礎，具有“多媒體”、“垂直解決方案”以及“本土化數據”三大特點，全鏈條賦能全球創作者，讓大模型應用落地更有針對性、更具實效。目前，“天幕”大模型已迭代近百項音視頻原子能力，發布會現場重點展示了包括文生主題視頻、文生 3D 視頻、AI 歌手、視頻 AI 配樂等在內的多媒體能力。展望未來，萬興科技一方面將依托“天幕”大模型能力，重塑“創意軟件”，實現旗下產品的全面智能化

6、；另一方面，公司也將體系化構建大模型應用生態，從技術到應用全方位賦能創作者。Table_StockNameRptType 萬興科技萬興科技（300624300624）計算機/公司深度 Table_Rank 投資評級：買入（首次投資評級：買入（首次）報告日期：2024-02-06 Table_BaseData 收盤價（元）83.483.4 近 12 個月最高/最低（元）172.2172.2/3 37 7.3 37 7 總股本（百萬股）137.7137.7 流通股本（百萬股）120.35120.35 流通股比例（%）87.487.4 總市值（億元）1 114.8514.85 流通市值（億元）1 1

7、00.3800.38 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：分析師：金榮金榮 執業證書號：S0010521080002 郵箱： 分析師分析師：王奇玨王奇玨 執業證書號：S0010522060002 郵箱： 聯系人：聯系人：傅曉烺傅曉烺 執業證書號：S0010122070014 郵箱： -32%50%132%213%295%2/235/238/2311/232/24萬興科技滬深300 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 2/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興萬興科技科技（300630

8、062424）投資建議投資建議 我們預計公司 2023-2025 年分別實現收入 15.2/19.6/25.5 億元，同比增長29%/29%/30%；實 現 歸 母 凈 利 潤0.9/1.5/2.1 億 元，同 比 增 長126%/56%/45%。主要財務指標主要財務指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入 1180 1517 1961 2549 收入同比（%）14.7%28.6%29.2%30.0%歸屬母公司凈利潤 41 93 146 212 凈利潤同比（%）47.7%125.7%56.4%45.4%毛利率（%）95.5%95.4

9、%95.4%95.4%ROE（%）4.7%6.7%9.5%12.2%每股收益（元）0.32 0.68 1.06 1.54 P/E 91.75 123.35 78.89 54.25 P/B 4.32 8.32 7.53 6.61 EV/EBITDA 34.95 60.69 41.81 28.86 資料來源：資料來源：WindWind，華安證券研究所，華安證券研究所 風險提示風險提示 1）新產品推廣不及預期；2）AIGC 商業化落地不及預期；3）SaaS 化轉型不及預期；4）創意軟件市場競爭加劇。2VhZiXvVjWcZsR6MaO8OoMpPoMnRlOrRtRjMqRwObRpPyRuOtQo

10、RuOmRnQ 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 3/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）正文目錄正文目錄 1 萬興科技：國內數字創意領導者，全面擁抱萬興科技：國內數字創意領導者，全面擁抱 AIGC 加速發展加速發展.6 1.1 深耕數字創意二十載，視頻和繪圖創意為基本盤.6 1.2 創始人控股，股權結構穩定.9 1.3 近 5 年營收復合增速達 21%，受益 AIGC 發展提速.9 2 多模態大模型不斷突破，成長空間廣闊多模態大模型不斷突破，成長空間廣闊.15 2.1 多模態大模型不斷突破，AIGC 應用前景可期.

11、15 2.2 對標 ADOBE，公司未來成長潛力較大.18 3 四大產品矩陣不斷更新迭代，四大產品矩陣不斷更新迭代，AI 賦能下競爭力提升賦能下競爭力提升.23 3.1 視頻創意：持續夯實視頻技術底座，全面擁抱 AIGC 時代機遇.23 3.1.1 萬興喵影：專業的視頻剪輯軟件，AI賦能加速發展.23 3.1.2 萬興播爆：出海營銷神器，具有“多快好省”四大優勢.25 3.2 繪圖創意：智能化能力不斷提升，全面助力高效辦公.29 3.2.1 億圖系列產品：首個落地“文生流程圖”的辦公繪圖軟件.30 3.2.2 萬興愛畫：支持文生圖和圖生圖功能.30 3.3 文檔創意：PDF 功能豐富，陸續引入

12、 AIGC 功能.32 3.4 實用工具：性能不斷優化，場景不斷拓寬.33 4 底層技術構筑競爭壁壘，底層技術構筑競爭壁壘，AIGC 應用遍地開花應用遍地開花.34 4.1 發布“天幕”大模型，重塑“創意軟件”，從技術到應用全方位賦能創作者.34 4.2 推出萬興 AI 開放平臺（AI LAB），基于 API 接口賦能圖像、音頻、視頻創作.37 4.3 推出多款 AI 應用：KWICUT、VIRLOOK等.39 4.3.1 Kwicut：智能化輕量級視頻剪輯工具，編輯文本即可編輯視頻.40 4.3.2 Virtulook：多維賦能商家低成本、分鐘級生成多元風格的高清商品圖.41 5 投資建議投

13、資建議.42 5.1 基本假設與營業收入預測.42 5.2 估值和投資建議.43 風險提示風險提示.44 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 4/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）圖表目錄圖表目錄 圖表 1 萬興科技發展歷程.6 圖表 2 2022 年公司各業務占比情況.7 圖表 3 萬興科技產品矩陣.8 圖表 4 萬興科技股權結構（截至 2023 年三季報）.9 圖表 5 2018 至 2023Q3 萬興科技營收情況.9 圖表 6 2018 至 2023Q3 萬興科技歸母凈利潤情況.9 圖表 7 2021H1 至

14、2023H1 萬興科技訂閱收入占比與訂閱續約率.10 圖表 8 2018 至 2022 萬興科技分業務營收占比.10 圖表 9 2018 至 2022 萬興科技分地區營收占比.10 圖表 10 2018 至 2023Q3 萬興科技毛利率與凈利率.11 圖表 11 2018 至 2023Q3 萬興科技費用率情況.11 圖表 12 2018 至 2023Q3 萬興科技研發費用情況.11 圖表 13 2018 至 2023Q3 萬興科技研發人員及占比.11 圖表 14 萬興科技主要研發項目情況.12 圖表 15 萬興科技擬定增資金用途.13 圖表 16 2018 至 2023H1 萬興科技廣告宣傳費

15、情況.13 圖表 17 2018 至 2023H1 萬興科技銷售費用情況.13 圖表 18 萬興科技主要的線上推廣方式.14 圖表 19 GEMINI 包含 ULTRA、PRO 和 NANO三個版本.15 圖表 20 GEMINI ULTRA、PRO 和 NANO三個版本主要用途.15 圖表 21 GEMINI根據指示教工作人員“鴨子”的普通話發音并解釋漢語聲調.16 圖表 22 GEMINI與 GPT-4 對比多模態能力突出.17 圖表 23 2023 年 ADOBE各業務收入占比.18 圖表 24 ADOBE CREATIVE CLOUD創意云.18 圖表 25 ADOBE DOCUMEN

16、T CLOUD文檔云.19 圖表 26 ADOBE EXPERIENCE CLOUD體驗云.19 圖表 27 ADOBE云轉型過程.20 圖表 28 2008 至 2023 年 ADOBE營收情況.20 圖表 29 2008 至 2023 年 ADOBE凈利潤情況.20 圖表 30 2011 至 2023 年 ADOBE訂閱收入占比不斷提高.20 圖表 31 2011 至 2023 年 ADOBE分地區營收占比.20 圖表 32 2014 至 2023 年 ADOBE訂閱收入拆分.21 圖表 33 ADOBE FIREFLY功能.22 圖表 34 萬興喵影 AI 功能.24 圖表 35 萬興科

17、技 FILMORA 13 內置創作助手 COPILOT.25 圖表 36 萬興喵影與 FILMORA定價.25 圖表 37 萬興播爆：AIGC“真人”短視頻出海營銷神器.26 圖表 38 萬興播爆：四大優勢助力跨境爆單.26 圖表 39 萬興播爆：上百套專業級模板，覆蓋不同場景視頻需求.27 圖表 40 萬興播爆：超逼真數字人，滿足各類口播視頻.27 圖表 41 萬興播爆：輸入關鍵詞，AI 快速生成腳本.28 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 5/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）圖表 42 萬興播爆I0S、AND

18、ROID、WIN、WEB多端權益互通.28 圖表 43 萬興播爆國內版本收費模式.29 圖表 44 萬興播爆內海外收費模式.29 圖表 45 萬興科技繪圖創意相關產品功能迭代.30 圖表 46 萬興圖示操作簡單，輕松上手.30 圖表 47 億圖圖示 AI 問答、AI 繪畫、AI 一鍵制圖.30 圖表 48 萬興愛畫文字生成圖片：只需輸入自然的語言文字，即可生成精美藝術作品.31 圖表 49 萬興愛畫圖片生成圖片：一鍵上傳圖像，將原片變次元佳作.31 圖表 50 萬興愛畫定價.31 圖表 51 萬興 PDF 功能.32 圖表 52 PDFELEMENT AI 功能.32 圖表 53 萬興 PDF

19、 定價.33 圖表 54 萬興 PDF 定價.33 圖表 55 2024 年 1 月發布“天幕”大模型.34 圖表 56 萬興天幕大模型 AI 創作人生四季.35 圖表 57 萬興天幕大模型創作女孩的一生.35 圖表 58 萬興“天幕”多媒體大模型算法通過備案.36 圖表 59 萬興科技布與中廣天擇戰略合作簽約儀式.36 圖表 60 萬興科技與華為云、馬投算力合作簽約儀式.36 圖表 61 AI LAB圖像技術：將頭像變成藝術人像風格.37 圖表 62 AI LAB自動摳圖：利用 AI 識別圖片中的主體，并自動提取，形成精準的像素級摳圖.37 圖表 63 AI LAB圖像增強：減少照片噪音并提

20、高其質量.38 圖表 64 萬興 AI 開放平臺 API 調用價格.38 圖表 65 萬興 AI 開放平臺計費規則.39 圖表 66 萬興科技 AIGC 已落地應用并規?；逃?39 圖表 67 2023 年 9 月智能化輕量級視頻剪輯工具 WONDERSHARE KWICUT全球首發.40 圖表 68 萬興科技 KWICUT收費模式.40 圖表 69 VIRTULOOK生成免版權時裝模特.41 圖表 70 VIRTULOOK生成產品背景.41 圖表 71 萬興科技 VIRTULOOK收費模式.41 圖表 72 公司營業收入預測.43 圖表 73 可比公司估值對比.43 敬請參閱末頁重要聲明及

21、評級說明 6 6/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）1 萬興科技萬興科技：國內數字創意領導者：國內數字創意領導者，全面擁抱，全面擁抱AIGC 加速發展加速發展 1.1 深耕數字創意二十載深耕數字創意二十載，視頻和繪圖創意為基本盤，視頻和繪圖創意為基本盤 深耕數字創意二十載，全面擁抱深耕數字創意二十載，全面擁抱 AIGC。公司發展可大致分為四個階段，1）2003-2006 年，年，Windows 桌面多媒體軟件提供商。桌面多媒體軟件提供商。2003 年公司成立，開發了第一款軟件數碼故事（一款將數碼照片簡單編輯之后刻錄成

22、 DVD 的軟件）。2）多領域、跨平臺）多領域、跨平臺軟件提供商。軟件提供商。2007 年公司拓寬版圖，進軍北美、歐洲、日本等市場；同時，為消費者提供可應用于 Windows 和 macOS 兩個平臺的多媒體、數據管理、數字文檔軟件產品。3）2010-2015 年，跨終端、多平臺、多領域軟件提供商。年，跨終端、多平臺、多領域軟件提供商。2010 年，公司面向全球推出視頻創意軟件 Wondershare Filmora；2012 年，公司面向全球推出文檔創意軟件Wondershare PDFelement。4）2016 年年-至今，跨端、人工智能至今，跨端、人工智能軟件軟件產品與服務提供產品與服

23、務提供商。商。2017 年，公司回師中國市場，推出視頻創意軟件萬興喵影、文檔創意軟件萬興PDF、實用軟件萬興恢復專家等。近年來，公司戰略控股億圖軟件、墨刀、格像科技等公司；2022 年首個孵化項目 Pixso 獲得近億元 Pre-A 輪融資；2024 年，Pixso 再獲國內多家機構認可，完成 A 輪融資。近日，公司發布萬興天幕音視頻多媒體大模型，全面擁抱 AIGC，一方面大力推進 AI 新技術的研發探索，另一方面加快產品 AI 功能的優化、新增和 AIGC 創新產品的落地。圖表圖表 1 萬興科技發展歷程萬興科技發展歷程 資料來源：華安證券研究所整理 目前公司主要有視頻創意、繪圖創意、文檔創意

24、、實用工具四大業務。2022 年在公司營收中的占比分別為 63%、19.7%、8.4%、8.4%。具體來看：1）視頻創意，視頻創意，提供包含視頻、圖片、音樂及特效素材資源在內的多種優質視頻創意產品與服務解決方案，助力不同能力的用戶高效創作富有特色、個性化的視頻內容，更好地實現創意表達或商業變現。包括萬興喵影、萬興播爆等音視頻類產品，Sweet Selfie 與萬興愛畫圖片類產品，以及素材資源類產品萬興喵庫。2）繪圖創意，繪圖創意，為用戶提供類型多樣的繪圖創意產品與服務解決方案，幫助用戶有序構建知識與靈感，繪制包括思維導圖、產品原型、組織架構、項目管理、平面布置、工藝工程等在內的各類圖形圖表，賦

25、能企業管理、軟件數據、教育培 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 7/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）訓、工程設計等多個領域的用戶輕松實現工作創意的高效實現與轉化。主要有億圖圖示、億圖腦圖等產品。3）文檔創意，文檔創意，以行業領先的 PDF 處理能力為基礎，不斷融合新興技術，拓展產品能力邊界，致力于為用戶提供簡單、高效、強大的智慧文檔服務。產品目前已覆蓋桌面端、移動端和在線端，可滿足用戶多場景下的文檔創作、編輯、閱讀、翻譯、保護等多樣需求，全面提升辦公效率和工作體驗。4）實用工具，實用工具，包括覆蓋 PC 端和移動

26、端的數據管理和修復工具，能夠為同時擁有臺式端個人電腦設備和智能手機、智能平板、手提電腦等多個移動端智能設備的用戶提供跨端數據遷移、數據備份、數據恢復、數據安全和設備管理等服務，以提升用戶信息尤其是隱私信息的保密性、真實性、完整性及可控性。圖表圖表 2 2022 年年公司公司各各業務占比業務占比情況情況 資料來源：WIND，華安證券研究所 視頻創意類63.1%實用工具類19.7%繪圖創意類8.4%文檔創意類8.4%其他0.3%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 8/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）圖表圖表 3 萬興科

27、技產品矩陣萬興科技產品矩陣 資料來源：萬興科技 2023 年半年報，華安證券研究所 產品圖片產品圖片產品名稱產品名稱功能簡介功能簡介萬興喵影/Filmora一款面向大眾用戶的進階級視頻編輯軟件。通過豐富的專業功能和強大的 AI 能力，賦能視頻剪輯創作工作流，幫助用戶對視頻、照片、音頻等內容進行高質、高效的個性化編輯、制作和轉換操作。萬興播爆/Virbo一款自動化營銷短視頻創作工具，主要基于 AI、數字人技術，面向跨境營銷和電商類用戶提供本地化真人模特及海量素材模板，幫助用戶高效、高質、批量產出營銷類短視頻內容。萬興錄演/Democreator一款一站式演示視頻創作工具，支持高清屏幕錄制，虛擬人

28、演示功能等，同時內置豐富視頻資源模板，廣泛應用于教培、企宣及營銷演示內容生產。萬興優轉/Uniconverter一款多功能音視頻處理軟件，具備轉換、壓縮、編輯、錄制等多重功能，幫助用戶快速、無損完成處理操作。Beat.ly一款音樂短視頻創作工具，擁有海量模板，用戶超過 1 億的卡點音樂視頻創作工具。Sweet Selfie一款自拍美顏工具類軟件，主要通過豐富的模板、強大的 AI 摳圖、專業濾鏡等集成功能，助力自拍美顏軟件用戶輕松實現圖像效果優化及個性化設計需求。萬興愛畫一款高品質 AI 圖像生成工具，能夠利用 AI 能力創建藝術和圖像，將用戶的想法落地為人工智能繪畫 AI 圖像的生成工具。萬興

29、喵庫/Filmstock一款面向全球各地視頻創作者的創意素材資源庫，提供海量、多元、正版的視頻、音頻、圖片、特效、模板、3D、AIGC 類資源，具備實時增長、緊跟熱點、本地化等特點，賦能用戶個性化、沉浸式的視頻內容創作。億圖圖示/EdrawMax一款一站式專業繪圖軟件，采取全拖拽式操作，支持團隊協作共享的一站式流程圖、架構圖、甘特圖、工業設計等 210+種圖形繪制、一鍵生成及AI 對話等功能的專業繪圖工具，同時為用戶提供豐富、時尚、實用性強的模板和素材。億圖腦圖/EdrawMind一款基于云端的跨端思維導圖軟件，提供豐富的布局、樣式、主題的多平臺思維導圖繪制/智能化生成及 AI 對話等思維導圖

30、工具，幫助用戶有序構建個人或團隊的知識與想法。墨刀/Mockitt一款在線一體化產品設計協作平臺，具備云端編輯、智能生成填充、AI對話、實時協作和分享交付的一站式產品設計協同平臺，助力用戶隨時隨地快速完成產品設計。萬興 PDF/PDFelement一款全能智慧 PDF 閱讀編輯器，提供編輯、轉換、注釋、OCR、簽名及AI 對話、智能閱讀、總結、翻譯、校對等全面功能。萬興 PDF 閱讀器/PDF Reader一款流暢、極簡的輕量 PDF 閱讀器，集創建、閱讀、注釋和數字簽名功能于一體，具備流暢、快捷、高效、易操作等特點。萬興恢復專家/Recoverit一款專業的數據恢復軟件，支持電腦硬盤、移動硬

31、盤、SD 卡、U 盤等設備在各種場景下的數據恢復。萬興數據管家一款專業的微信數據管理工具，能夠支持 ios 端的微信恢復、微信備份、微信導出等微信數據管理。萬興易修/Repairit一款專業的損壞文件修復軟件，為多種文件損壞場景提供手動修復、智能分析、AI 填補等解決方案，幫助用戶便捷、高效地完成各類文件的修復工作。萬興手機管家/Dr.Fone一款專業的手機數據高效管理工具，具備移動數據恢復、傳輸、管理、換機、系統修復、備份遷移等功能，能夠為用戶提供完備的移動端數據管理服務。視頻創意類繪圖創意類文檔創意類實用工具類 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 9/4646 證券研究報告 Table_C

32、ompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）1.2 創始人控股，創始人控股，股權結構穩定股權結構穩定 公司股權結構穩定，實控人持股比例高。公司股權結構穩定，實控人持股比例高。公司實際控制人為吳太兵，直接持股15.3%。宿遷興億網絡科技有限公司和宿遷家興網絡科技有限公司為員工持股平臺，吳太兵分別持股 11.74%和 2.29%。圖表圖表 4 萬興科技股權結構（截至萬興科技股權結構（截至 2023 年三季報）年三季報）資料來源：Wind，華安證券研究所 1.3 近近 5 年年營收營收復合增速達復合增速達 21%，受益，受益 AIGC 發展提速發展提速 近近 5 年年營

33、收營收復合增速達復合增速達 21%，2023 年前三季度凈利潤同比增長年前三季度凈利潤同比增長 167%。營收營收方面，方面，2018 至 2022 年公司營收由 5.46 億元增長至 11.8 億元，年復合增速達21.25%；2023 年前三季度公司實現營收 10.96 億元，同比增長 30.69%。其中，2021 年營收增速放緩至 5%，主要系：1）公司加快推進訂閱轉型，訂閱用戶購買年/季/月費的價格低于軟件許可價格，造成銷售訂單平均價格同比下降；2）宏觀經濟波動，市場流量增速下降，同時市場競爭加劇，流量成本上升，使得營銷費用增速快于營收增速；3）報告期人民幣匯率升值。利潤方面，利潤方面，

34、2023 年前三季度公司實現歸母凈利潤 0.65 元，同比增長 166.91%。2021 年增速下滑主要系營收增速放緩以及持續加大研發投入。圖表圖表 5 2018 至至 2023Q3 萬興科技萬興科技營收情況營收情況 圖表圖表 6 2018 至至 2023Q3 萬興科技萬興科技歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 5.5 7.0 9.8 10.3 11.8 11.0 29%39%5%15%31%0%10%20%30%40%50%02468101214201820192020202120222023Q3營業收入（億元）YOY（%）0

35、.8 0.9 1.2 0.3 0.4 0.7 4%45%-78%46%171%-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.5201820192020202120222023Q3歸母凈利潤（億元）YOY（%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1010/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）進一步深化訂閱轉型進程，進一步深化訂閱轉型進程，2023H1 訂閱收入占比提升至訂閱收入占比提升至 72%。公司于 2018 年推進業務模式升級，產品付費模式由傳統 License 模式向 SaaS 轉型；從跨

36、端（桌面端、移動端）服務模式向多端（桌面端、移動端、云端）整合服務模式升級。根據 2023 年半年報，公司訂閱收入占整體銷售收入比例上升至 72%，訂閱續約率提升至 65%。展望未來，公司訂閱收入占比及訂閱續約率有望隨訂閱轉型的持續推進進一步提升。圖表圖表 7 2021H1 至至 2023H1 萬興科技萬興科技訂閱收入占比與訂閱續約率訂閱收入占比與訂閱續約率 資料來源：公司公告，華安證券研究所 視頻創意類產品占比超五成，海外收入占比較高。視頻創意類產品占比超五成，海外收入占比較高。分業務來看，分業務來看，2022 年視頻創意類和實用工具類是公司主要收入來源，分別占比 63%和 20%。分地區來

37、看，分地區來看，公司海外收入占比近九成。圖表圖表 8 2018 至至 2022 萬興科技萬興科技分業務營收占比分業務營收占比 圖表圖表 9 2018 至至 2022 萬興科技萬興科技分地區營收占比分地區營收占比 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 綜合毛利率穩定在綜合毛利率穩定在 95%左右，控費效果顯著。毛利率方面，左右，控費效果顯著。毛利率方面，2018 年至今，公司綜合毛利率穩定在 95%左右。費用方面，費用方面，2023Q3 公司銷售費用率為 49.9%，主要系廣告及宣傳費較高；公司管理費用率不斷下降，2023Q3 為 11.6%，控費效果顯著；20

38、23Q3 財務費用率為 0.4%。59.6%60.0%63.0%64.0%72.0%60.0%65.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021H1202120222H120222023H1訂閱收入占比（%）訂閱續約率（%）57%63%33%31%26%23%20%10%8%10%14%17%10%8%53%50%56%4.2%5.3%1.4%0.3%0.3%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022視頻創意類實用工具類繪圖創意類文檔創意類多媒體軟件其他94%90%88%88%89%6%10%12%12%11%0%20%40%60%80%1

39、00%20182019202020212022國外(%)中國大陸(%)敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1111/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）圖表圖表 10 2018 至至 2023Q3 萬興科技萬興科技毛利率與凈利率毛利率與凈利率 圖表圖表 11 2018 至至 2023Q3 萬興科技萬興科技費用率費用率情況情況 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 持續加大研發投入，研發人員占比超五成。持續加大研發投入，研發人員占比超五成。研發費用方面，研發費用方面，公司持續加大研發投入，2

40、023Q3 研發費用為 3.0 億元，研發費用率為 27.5%；根據公司 2022 年年報，公司目前研發投入主要在 AIGC 產品技術開發與應用，萬興播爆產品的開發與上線等，打造創新性的 AIGC 產品，提供公司產品力與市場知名度。研發人員方面，研發人員方面，2022 年公司研發人員數量為 836 人，占公司總人數的比例為 56%。圖表圖表 12 2018 至至 2023Q3 萬興科技萬興科技研發費用研發費用情況情況 圖表圖表 13 2018 至至 2023Q3 萬興科技萬興科技研發人員及占比研發人員及占比 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 13.1%11

41、.4%13.7%4.8%5.4%7.2%94.6%93.9%94.9%95.5%95.5%95.2%0%20%40%60%80%100%120%201820192020202120222023Q3銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)49.0%47.9%45.1%46.9%49.2%49.9%16.4%14.6%14.5%14.2%11.8%11.6%-0.2%-0.1%0.0%1.0%1.6%0.4%-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023Q3銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)1.0 1.6 2.2 3.3 3.5 3.0 18

42、%22%22%32%29%27%0%5%10%15%20%25%30%35%01234201820192020202120222023Q3研發費用（億元）研發費用率(%)249 301 536 789 836 46%49%50%58%56%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070080090020182019202020212022研發人員數量（人）研發人員占比（%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1212/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）圖表圖表 14 萬興科技主要

43、研發項目情況萬興科技主要研發項目情況 資料來源：萬興科技 2022 年年報，華安證券研究所 公司 2023 年 6 月發布 2023 年度向特定對象發行 A 股股票預案，擬定增不超過 11億元用于數字創意產品升級項目和數字創意技術研發項目。主要研發項目名稱主要研發項目名稱項目目的項目目的項目進展項目進展擬達到的目標擬達到的目標預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響AIGC產品技術開發與應用完成萬興愛畫APP1.0開發與上線進行中完成產品對AIGC算法需求的研發與封裝，支撐輸出AIGC產品落地計劃打造創新性的AIGC產品，提升公司產品實力與市場知名度AI云服務V2.0建設完成AI云平臺

44、2.0的開發和上線已完成完成一批算法云端上線及云端產品接入提升云端AI技術實力，便于后續產品的高效調用FilmoraV12.0開發與上線完成Filmora12開發與上線已完成完成AI技術實現及功能升級，創意內容的賦能通過AI功能增加，提升產品競爭力，增強產品在視頻創意領域的競爭優勢萬興播爆產品V1.0開發與上線完成萬興播爆APP1.0的開發與上線進行中完成文字生成視頻等AI技術研發與產品實現，支撐產品功能的落地實現打造AIGC領域視頻內容生成類創新產品Media.ioV6.0產品開發與上線完成Media.io6.0開發與上線已完成完成在線視頻編輯工具開發，提升產品性能支撐公司云端服務生態，完成

45、云端產品優化WES4.5開發與應用完成WESV4.5開發與上線已完成完成濾鏡SDK化和自動化測試工廠的構建，支撐Filmora12全球發布提升SDK的性能和穩定性，提升技術競爭力PDFelementV9.0開發與上線完成PDFelementV9.0開發與上線已完成更新產品底層，完成多端升級和云端協同新版本發布理清產品核心價值，增加多端協同，提升用戶體驗EdrawMindV10.5開發與上線完成EdrawMind桌面端V10.5國內及海外版開發與上線進行中完成應用層大綱技術重構、樣式及交互革新，新增多功能集成豐富功能升級體驗，增強產品實力墨刀原型V8.0中英文產品開發與上線完成墨刀原型V8.0中

46、英文版本開發與上線進行中提升原型國內推廣曝光、提升注冊用戶、活躍用戶數量深化實時協同的技術積累、產品功能及價值優化Dr.FoneV13開發與上線完成桌面端、云端及APP端產品發布與上線進行中新增產品功能，用戶體驗優化升級提升核心競爭力，挖掘產品新的增長點 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1313/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）圖表圖表 15 萬興科技擬定增資金用途萬興科技擬定增資金用途 資料來源：公司公告，華安證券研究所 廣告宣傳費用方面，廣告宣傳費用方面，由于公司消費類軟件產品以自建的電子商務平臺為核心，主要通

47、過搜索引擎優化、搜索引擎付費廣告等網絡營銷渠道對外推廣。公司廣告宣傳費占銷售費用的比重在 70%以上，主要系公司針對海外主流搜索引擎 Google、Bing、Yahoo 等投放的關鍵詞廣告費用。圖表圖表 16 2018 至至 2023H1 萬興科技萬興科技廣告宣傳費情況廣告宣傳費情況 圖表圖表 17 2018 至至 2023H1 萬興科技萬興科技銷售費用情況銷售費用情況 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 公司主要采用搜索引擎優化和搜索引擎付費廣告為主的線上推廣方式。公司主要采用搜索引擎優化和搜索引擎付費廣告為主的線上推廣方式。結合公司產品和終端用戶的特點，

48、公司主要采用線上推廣的方式進行產品營銷。主要包括搜索引擎、第三方軟件推廣平臺以及其他營銷推廣方式。項目名稱項目名稱項目總投資項目總投資（億元）（億元）擬使用募集資金擬使用募集資金（億元）（億元）比例比例項目建設內容項目建設內容建設期建設期數字創意產品升級項目7.836.1055.40%本項目擬在長沙新增建設研發辦公場地、算力中心等，實現針對萬興喵影、萬興播爆、萬興 PDF 等產品的全面 AI 化升級。本項目的實施有助于公司相關產品加速實現各類 AIGC 相關新興功能的開發落地，優化用戶使用體驗，提高客戶滿意度并增強客戶黏性，促進公司業務規模擴張。其次，萬興播爆主要面向跨境營銷和電商類用戶提供一

49、鍵文生視頻制作工具，以及本地化數字虛擬人模特和海量素材模板。本項目的實施有助于萬興播爆充分利用生成式 AI 技術能力，持續開發創新型智能視頻內容生成工具，幫助用戶高效、高質、批量產出營銷類 AIGC 短視頻內容，從而快速拓展電商營銷領域用戶，擴大市場規模，進一步鞏固公司行業領先地位。3年數字創意技術研發項目6.504.3139.14%本項目擬圍繞 AIGC 等新興技術領域，聚焦多模態視頻創意大模型、跨模態音樂音效生成技術、面向特定場景的虛擬人技術應用等方向進行技術研發，有助于公司把握行業前沿技術發展趨勢，加速對 AIGC相關核心技術的突破，進一步豐富數字創意技術儲備，鞏固并提高核心競爭力。同時

50、，公司擬通過本項目的實施新增建設算力中心，以滿足因技術研發與產品創新而持續增加的算力消耗需求，助力公司后續新產品的研發落地。3年補充流動資金0.600.605.46%合計合計14.9314.9311.0111.01100%100%2.0 2.5 3.6 3.4 4.4 2.8 74%75%82%71%75%77%66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%012345201820192020202120222023H1廣告宣傳費（%）占銷售費用的百分比（%）2.7 3.4 4.4 4.8 5.8 3.6 49%48%45%47%49%50%42%43%44%45%46%47%4

51、8%49%50%51%01234567201820192020202120222023H1銷售費用（億元）銷售費用率(%)敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1414/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）圖表圖表 18 萬興科技萬興科技主要的線上推廣方式主要的線上推廣方式 資料來源：萬興科技招股說明書，華安證券研究所 分類分類推廣方式推廣方式主要供應商名稱主要供應商名稱搜索引擎搜索引擎1）搜索引擎付費廣告：1）搜索引擎付費廣告：一種通過在 Google 等搜索引擎投放關鍵字廣告的付費網絡推廣方式。廣告可以選擇包括文字、圖片

52、及視頻廣告在內的多種形式，基于每次有效點擊付費。2）搜索引擎優化：2）搜索引擎優化：一種利用搜索引擎的搜索規則提高網站在有關搜索引擎內排名的方式，無需就搜索排名向 Google 等搜索引擎支付費用。GoogleBingYahoo第三方軟件第三方軟件推廣平臺推廣平臺第三方軟件推廣平臺營銷：第三方軟件推廣平臺營銷：第三方軟件推廣平臺通過其線上推廣渠道向最終客戶展示發行人的軟件產品，并將潛在客戶通過點擊鏈接引流至發行人自營平臺完成產品購買。CommissionJunctionLinkconnectorLinkshareShareasale其他營銷推其他營銷推廣方式廣方式1）社交媒體營銷：1）社交媒體

53、營銷：發行人在社交媒體網絡上發布內容（圖文、視頻等），或者利用社交媒體互聯網上的意見領袖、網絡紅人以及消費者發表的產品評論、博客、論壇、社交網絡里的個人檔案以及用戶創作的視頻文件等做營銷推廣的營銷方式。2）下載站點營銷：2）下載站點營銷：發行人與國際上較大型的下載網站合作，在其網站內投放廣告，利用其網站的流量，達到向目標用戶推廣公司產品的目的。3）郵件營銷：3）郵件營銷：發行人通過電子郵件的方式向目標用戶傳遞信息的一種網絡營銷手段。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1515/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）2 多模態

54、大模型多模態大模型不斷不斷突破突破，成長空間廣闊成長空間廣闊 2.1 多模態大模型不斷突破，多模態大模型不斷突破，AIGC 應用前景可期應用前景可期 多模態大模型不斷突破，多模態大模型不斷突破，AIGC 應用前景可期。應用前景可期。多模態大模型能夠處理和理解多種類型的數據，如圖像、文本、音頻等，這種模型通常具有龐大的參數量和深度學習能力，使得它們在各種任務中表現出優越的性能。2023 年 12 月 6 日，谷歌發布其認為迄今為止規模最大、能力最強的 AI 模型 Gemini 1.0。Gemini 1.0 針對不同尺寸進行了優化，分別是：Ultra、Pro 和 Nano，能夠從數據中心到移動設備

55、的各種設備上高效運行。圖表圖表 19 Gemini 包含包含 Ultra、Pro 和和 Nano 三個版本三個版本 資料來源：Google DeepMind 官網，華安證券研究所 圖表圖表 20 Gemini Ultra、Pro 和和 Nano 三個版本主要用途三個版本主要用途 資料來源：Google DeepMind 官網，華安證券研究所 根據演示視頻，Gemini 可根據指示教工作人員“鴨子”的普通話發音，還解釋了漢語聲調。版本名稱版本名稱主要用途主要用途Gemini Nano端側設備上最高效的模型。端側設備上最高效的模型。專為智能手機設計，可以在沒有連接外部服務器的情況下執行高效的 AI

56、 處理任務?，F已集成入Pixel 8 Pro，可以支持錄音應用中的“總結文本”功能，Gboard“智能回復”功能。從WhatsApp 開始，明年還將擴展到更多應用。Gemini Pro運行在谷歌數據中心，適用于各種任務的最佳模型。運行在谷歌數據中心，適用于各種任務的最佳模型。從今天起為最新版本的AI聊天機器人 Bard 提供支持。它能夠快速響應并理解復雜查詢，是 Bard推出以來的最大升級。目前為170 多個國家和地區提供英語服務，計劃未來幾個月內支持新的語言和地區，并應用于搜索、廣告、Chrome 和 Duet AI等更多谷歌產品。Gemini Ultra規模最大且功能最強大的模型，專用于高

57、度復雜的任務，規模最大且功能最強大的模型，專用于高度復雜的任務，會在完成當前測試階段后的明年初向開發者和企業客戶提供。屆時還會推出基于Gemini Ultra的Bard Advanced更新版本。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1616/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）圖表圖表 21 Gemini 根據指示教工作人員“鴨子”的普通話發音根據指示教工作人員“鴨子”的普通話發音并并解釋漢語聲調解釋漢語聲調 資料來源：Google DeepMind 官網，華安證券研究所 Gemini 與與 GPT-4 對比多模態能力突出

58、對比多模態能力突出。谷歌表示，在對 Gemini 模型進行嚴格測試和性能評估后，從自然圖像、音頻和視頻理解到數學推理，在被大型語言模型研究和開發中廣泛使用的 32 項學術基準中，Gemini Ultra 的性能有 30 項都超越了目前ChatGPT 代表的最先進水平。多模態能力上，Gemini Ultra 在新的 MMMU 基準測試中獲得 59.4%的 SOTA 分數，超過了 OpenAI 多模態版本 GPT-4V 的 56.8%。在圖像基準測試中，即使沒有采用對象字符識別（OCR）系統輔助，僅通過分析像素信息，Gemini Ultra 的表現還是超過了以往所有模型。音頻測試方面，Gemini

59、 的自動語音識別和自動語音翻譯分數均高于接入 GPT-4 的 Whisper 系統。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1717/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）圖表圖表 22 Gemini 與與 GPT-4 對比多模態能力突出對比多模態能力突出 資料來源：Google DeepMind 官網，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1818/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）2.2 對標對標 Adobe，公司未來成長潛力較大，公司未

60、來成長潛力較大 創意云（創意云（Creative Cloud）是）是 Adobe 的第一大收入來源。的第一大收入來源。目前 Adobe 主要有數字媒體（Digital Media）、數字體驗（Digital Experience）和出版廣告（Publishing and Advertising）三大業務其中，數字媒體包括創意云（Creative Cloud）和文檔云（Document Cloud）。根據公司 2023 年財報，創意云是公司的第一大收入來源，2023年創意云的收入占公司總收入的比重為 59.3%，文檔云的占比為 13.9%，數字體驗的占比為 25.1%，出版廣告的占比為 1.6%

61、。圖表圖表 23 2023 年年 Adobe 各業務收入占比各業務收入占比 資料來源：Adobe 財報，華安證券研究所 Adobe Creative Cloud（創意云），主要包括圖像處理軟件 Photoshop、Illustrator等，視頻處理軟件 PremierePro、After Effects 等，平面設計軟件 InDesgin 等。圖表圖表 24 Adobe Creative Cloud 創意云創意云 資料來源：Adobe 官網，華安證券研究所 創意云（%）59.34%文檔云（%）13.91%數字體驗（%）25.21%出版廣告（%）1.55%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1919

62、/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）Adobe Document Cloud（文檔云），主要包括 PDF 閱讀器 Acrobat Reader，編輯器 Acrobat Standard，電子簽名軟件 Sign 以及文件掃描軟件 Scan 等。圖表圖表 25 Adobe Document Cloud 文檔云文檔云 資料來源：Adobe 官網，華安證券研究所 Adobe Experience Cloud（體驗云），為客戶提供營銷、分析、廣告等數字營銷解決方案。主要產品包括客戶體驗分析 Customer Journey A

63、nalytics、客戶數據平臺Real-Time Customer Data Platform(CDP)、營銷活動管理 Marketo Engage 等。圖表圖表 26 Adobe Experience Cloud 體驗云體驗云 資料來源：Adobe 官網，華安證券研究所 云轉型初期公司業績承壓，云轉型初期公司業績承壓，2015 年起云轉型效果顯現年起云轉型效果顯現。2009 年受全球經濟危機的影響，客戶在一次性軟件投入的資金預算收緊，更新版本需求較低，公司業績負增長。2013 年 5 月，在當年的 Adobe MAX 大會，Adobe 宣布停止更新永久許可證類型的Creative Suite

64、，未來所有產品都作為云產品提供。云轉型初期，公司業績承壓，2015年起，公司業績恢復高速增長，2015 年至 2023 年，公司營收復合增速達 19.1%；利潤復合增速達 30.9%。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2020/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）圖表圖表 27 Adobe 云轉型過程云轉型過程 資料來源：Adobe，華安證券研究所 圖表圖表 28 2008 至至 2023 年年 Adobe 營收情況營收情況 圖表圖表 29 2008 至至 2023 年年 Adobe 凈利潤情況凈利潤情況 資料來源：WI

65、ND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 訂閱收入占比不斷提升，訂閱收入占比不斷提升，2023 年訂閱收入占比達年訂閱收入占比達 94%。從收入形態來看，2011年至 2023 年公司訂閱收入占比逐漸提升，2014 年訂閱收入占比為 50.1%，首次占比超過一半；2016 年快速提升至 67.2%；近年來，公司訂閱收入占比不斷提升，2023 年達 94.2%。從收入的地區分布來看，公司營收主要分布在美洲。從收入的地區分布來看，公司營收主要分布在美洲。2023 年來自美洲的收入占比為 58%，歐洲、中東、非洲地區的占比為 26%，亞太及日本區域的占比為 16%。圖表圖表 30 2

66、011 至至 2023 年年 Adobe 訂閱收入訂閱收入占比占比不斷提高不斷提高 圖表圖表 31 2011 至至 2023 年年 Adobe 分分地區地區營收營收占比占比 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002502008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業收入（億美元）YOY（%）-100%-50%0%50%100%150%010203040506020082009201020112012201

67、32014201520162017201820192020202120222023凈利潤（億美元）YOY（%）0%20%40%60%80%100%訂閱（%）產品銷售收入（%）業務支持服務銷售（%）0%20%40%60%80%100%美洲Americas（%）歐洲,中東,非洲地區EMEA（%）亞太及日本APAC（%）其他（%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2121/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）進一步的，從訂閱形式的收入拆分來看，2023 年數字媒體 Digital Media、數字體驗 Digital Expe

68、rience 和印刷出版 Publishing and Advertising 的分別占訂閱收入的比例為 75.7%、23.7%和 0.6%。圖表圖表 32 2014 至至 2023 年年 Adobe 訂閱收入拆分訂閱收入拆分 資料來源：Adobe 財報，華安證券研究所 發布發布生成式人工智能模型生成式人工智能模型 Adobe Firefly，Firefly 已嵌入已嵌入 Adobe Photoshop 等應等應用用。2023 年 3 月，Adobe 發布了生成式人工智能模型 Adobe Firefly。Firefly 是一個基于文本的圖像生成和編輯模型，它可以根據用戶輸入的文字描述，快速而精

69、準地生成高質量的圖像內容。目前，Firefly 上線了文字轉圖像、生成式填充、文字效果處理、生成式重新上色、以 3D 建立影像、擴展圖像等功能。目前，Firefly 已嵌入 Adobe Express、Adobe Photoshop、Adobe Illustrator 等應用。展望未來，Adobe Firefly 有望與 Adobe旗下的更多創意軟件無縫集成，為用戶提供無限的創作可能。61%70%74%73%74%72%76%76%76%76%38%29%26%25%25%27%23%23%24%24%1%1%1%2%1%1%1%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

70、90%100%2014201520162017201820192020202120222023數字媒體Digital Media（%）數字體驗Digital Experience（%）印刷出版Print and Publishing（%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2222/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）圖表圖表 33 Adobe FireFly 功能功能 資料來源：Adobe 官網，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2323/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1

71、萬興科技萬興科技（300300624624）3 四大產品矩陣不斷更新迭代，四大產品矩陣不斷更新迭代，AI 賦能下競爭力賦能下競爭力提升提升 3.1 視頻創意視頻創意：持續夯實視頻技術底座，全面擁抱持續夯實視頻技術底座，全面擁抱 AIGC 時代時代機遇機遇 3.1.1 萬興喵影萬興喵影：專業的視頻剪輯軟件，：專業的視頻剪輯軟件，AI 賦能加速發展賦能加速發展 萬興喵影/Filmora 通過豐富的專業功能和強大的 AI 能力，賦能視頻剪輯創作工作流，幫助用戶對視頻、照片、音頻等內容進行高質、高效的個性化編輯、制作和轉換操作。近年來，公司進一步加強視頻調色、增強等 AI 算法，優化渲染引擎，創新性地

72、在視頻剪輯軟件內上線 AIGC 圖片生成功能，為用戶提供個性化創意靈感；海外版產品集成 OpenAI 技術增加文案輔助創作功能，可支撐生成包括圖片素材、視頻腳本、字幕、描述等在內的各種內容。具體來看，萬興喵影的 AI 功能包括 AI 文字快剪、AI 智能人聲分離、AI 智能遮罩、AI 寫文案與智能摳圖。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2424/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）圖表圖表 34 萬興喵影萬興喵影 AI 功能功能 資料來源：萬興科技官網，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2525/4646

73、證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）Filmora 不斷更新迭代，不斷更新迭代，Filmora 13 內置創作助手內置創作助手 Copilot。2023 年 10 月 29 日，萬興科技 AI 視頻創作軟件 Wondershare Filmora 13 全球重磅發布。Wondershare Filmora 13 內置創作助手 Copilot，用戶通過與 AI 助手對話可快速獲取信息輔助創作，甚至可使用 Copilot 提供的一鍵助力功能，快速完成剪輯創作。此外，Wondershare Filmora 13 還重磅上線了 AI 文

74、本成片、AI 音樂生成器等 AI 生成功能，以及 AI 文字快剪、智能人聲分離、AI 智能遮罩等 AI 智能編輯功能，從內容生成、音視頻剪輯到交互方式迎來多元 AI 化，賦能全球創作者進一步降低視頻創作門檻、提升視頻創作效率。同時，Wondershare Filmora 13 深化云服務，支持用戶在手機端、平板端、PC 端之間輕松共享文件、逐幀審閱視頻和自動同步編輯元素，進一步提升創作協同效率。圖表圖表 35 萬興科技萬興科技 Filmora 13 內置創作助手內置創作助手 Copilot 資料來源：Filmora 官網，華安證券研究所 定價方面，定價方面，萬興喵影與 Filmora 推出了針

75、對個人和企業的不同訂閱方案，其中Filomra 個人會員還有一次性付款 79.99 美元的永久計劃。此外，公司還推出了萬興喵影與萬興優轉以及萬興錄演的視頻組合會員，以滿足不同客戶的需求，同時通過產品組合銷售加速產品推廣。圖表圖表 36 萬興喵影萬興喵影與與 Filmora 定價定價 資料來源：萬興科技官網，華安證券研究所 3.1.2 萬興播爆萬興播爆：出海營銷神器，具有“多快好省”四大優勢：出海營銷神器，具有“多快好省”四大優勢 萬興播爆是萬興科技基于二十多年視頻創意和出海實戰經驗沉淀，結合 AIGC、數字虛擬人和短視頻制作多元技術，打造的新一代出海營銷神器，具有高人效、短周期、具有高人效、短

76、周期、低成本等特點，低成本等特點，可有效解決企業出海時面臨的外籍主播難找、多語言難適配、制作周期長、成本居高不下等諸多難題。產品產品個人會員個人會員企業會員企業會員視頻組合會員視頻組合會員萬興喵影269元/年（22.5元/月）419元/3年（11.6元/月）599元/5年（9.9元/月）3299元/年（1賬號/1年，支持同時登錄5臺設備，每月可更換設備）萬興喵影+萬興優轉：319元/年（26.58元/月）萬興喵影+萬興錄演299元/年（24.92元/月）Filmora跨平季度臺計劃29.99美元/季度跨平臺年度計劃49.99美元/年永久計劃79.99美元（一次性付款）155.88美元/年/用戶

77、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2626/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）圖表圖表 37 萬興播爆萬興播爆：AIGC“真人”短視頻出海營銷神器“真人”短視頻出海營銷神器 資料來源：萬興科技公眾號，華安證券研究所 圖表圖表 38 萬興播爆：四大優勢助力跨境爆單萬興播爆：四大優勢助力跨境爆單 資料來源：萬興科技公眾號，華安證券研究所 素材方面，素材方面，萬興播爆聯動海外和本地化設計專家制作上百套專業級的視頻模板和10 萬+資源素材，滿足各類行業需求。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2727/4646 證券研究報告 T

78、able_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）圖表圖表 39 萬興播爆萬興播爆：上百套專業級模板，覆蓋不同場景視頻需求：上百套專業級模板，覆蓋不同場景視頻需求 資料來源：萬興科技官網，華安證券研究所 技術方面，技術方面，萬興播爆通過對抗生成、唇形遷移、口型矯正等領先的 AI 技術，打造媲美真人的 60+多國籍數字人形象、120+國家語種多音色適配，涵蓋男女老少及海內外等多人群、多膚色，幾分鐘即可一鍵生成 AIGC“真人”出海營銷短視頻。圖表圖表 40 萬興播爆：萬興播爆：超逼真數字人，滿足各類口播視頻超逼真數字人，滿足各類口播視頻 資料來源：萬興科技官網

79、，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2828/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）圖表圖表 41 萬興播爆：萬興播爆：輸入關鍵詞，輸入關鍵詞，AI 快速生成腳本快速生成腳本 資料來源：萬興科技官網，華安證券研究所 系統支持方面，系統支持方面，i0S、Android、Win、Web 多端權益互通，購買一個會員享受多端會員權益。圖表圖表 42 萬興播爆萬興播爆 i0S、Android、Win、Web 多多端權益互通端權益互通 資料來源：萬興科技官網，華安證券研究所 定價方面，定價方面，萬興播爆國內版本有年度會

80、員/季度會員/月度會員，對應不用的權益；海外版有月度/年度（專業）/年度（pro）會員。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2929/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）圖表圖表 43 萬興播爆國內版本收費模式萬興播爆國內版本收費模式 資料來源：萬興科技官網，華安證券研究所 圖表圖表 44 萬興播爆內萬興播爆內海外海外收費模式收費模式 資料來源：萬興科技官網，華安證券研究所 3.2 繪圖創意繪圖創意：智能化能力智能化能力不斷提不斷提升，全面助力高效辦公升，全面助力高效辦公 公司不斷提升繪圖產品智能化能力，增加智能生成、分析

81、和展示等 AI 功能，增強用戶粘性，提升用戶體驗，2023 年上半年該產品線營收同比增長 37%。年度會員年度會員季度會員季度會員月度會員月度會員免費免費￥999￥999￥358￥358￥128￥128￥0￥0免費資源免費資源VIP專屬資源(持續更新)VIP專屬資源(持續更新)免費模板免費模板VIP專屬模板(持續更新)VIP專屬模板(持續更新)AI腳本生成次數AI腳本生成次數不限不限不限20次導出視頻總時長導出視頻總時長360分鐘60分鐘20分鐘2分鐘存儲空間存儲空間100G30G10G512M單次導出最大時長單次導出最大時長5分鐘2分鐘2分鐘30秒分辨率分辨率1080P1080P1080P7

82、20P儲存空間儲存空間100G30G1G512M去水印去水印權益對比權益對比 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3030/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）3.2.1 億圖系列產品：億圖系列產品：首個落地“文生流程圖”的辦公繪圖首個落地“文生流程圖”的辦公繪圖軟件軟件 億圖系列產品：億圖圖示/EdrawMax 和億圖腦圖/EdrawMind 緊跟 AIGC 技術發展趨勢，引入大語言模型進行產品創新，實現了 AI 內容生成及一鍵生成思維導圖、列表、文本形式等的文生圖能力，成為首個落地“文生流程圖”的辦公繪圖軟件，并持續進

83、行迭代優化，陸續實現 AI 連續對話、預設場景、語言翻譯、智能注釋等深度AI 功能。2023 年 7 月移動端產品再度新增語音交互、自定義 AI 場景等 AI 能力。圖表圖表 45 萬興科技繪圖創意相關產品功能迭代萬興科技繪圖創意相關產品功能迭代 資料來源：萬興科技 2023 年半年報，華安證券研究所 圖表圖表 46 萬興圖示操作簡單，輕松上手萬興圖示操作簡單，輕松上手 圖表圖表 47 億圖億圖圖示圖示 AI 問答、問答、AI 繪畫、繪畫、AI 一鍵制圖一鍵制圖 資料來源：萬興科技官網，華安證券研究所 資料來源：億圖軟件公眾號，華安證券研究所 3.2.2 萬興愛畫：支持文生圖和圖生圖功能萬興愛

84、畫：支持文生圖和圖生圖功能 萬興愛畫是一款高品質 AI 圖像生成工具，能夠利用 AI 能力創建藝術和圖像，將用戶的想法落地為人工智能繪畫 AI 圖像的生成工具。主要功能包括文字生成圖片和圖片生成圖片，作品風格包括通用、經典、二次元增強、寫實 2.5D、超彩、粉彩等。目前，萬興愛畫支持 Android、iOS 和小程序應用。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3131/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）圖表圖表 48 萬興萬興愛畫文字生成圖片：愛畫文字生成圖片：只需輸入自然的語言文字，即可生成精美藝術作品只需輸入自然的語言

85、文字，即可生成精美藝術作品 資料來源：萬興科技官網，華安證券研究所 圖表圖表 49 萬興萬興愛畫圖片生成圖片：愛畫圖片生成圖片：一鍵上傳圖像，將原片變次元佳作一鍵上傳圖像，將原片變次元佳作 資料來源：萬興科技官網，華安證券研究所 從定價來看，從定價來看，新用戶登錄可免費獲得 5 次創作權益，登錄用戶每天贈送一定數量的免費創作機會。后續按照生成次數進行收費，基于萬興愛畫生生成內容的作品權利歸用戶所有。圖表圖表 50 萬興萬興愛畫定價愛畫定價 1010 次圖片創作次圖片創作 3030 次圖片創作次圖片創作 100100 次圖片創作次圖片創作 5 元（0.5 元/次）12 元（0.4 元/次）20

86、元（0.2 元/次）資料來源：萬興科技官網，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3232/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）3.3 文檔創意文檔創意：PDF 功能豐富，功能豐富，陸續引入陸續引入 AIGC 功能功能 適合所有設備的智能適合所有設備的智能 PDF PDF 解決方案解決方案，產品不斷更新，產品不斷更新。2022 年，萬興PDF/PDFelement 完成桌面端 9.0 大版本，ios 移動端 3.0 版本，云端產品 HiPDF 3.0版本多端產品的全面更新，重塑信息架構，引入 AI 技術，新增

87、翻譯等專業功能，構建夯實文檔上云、文檔共享，文檔同步的“Win+Mac+云”三端一體服務體系，優化界面設計，初步實現從 PDF 處理工具向一體化的智慧文檔服務的轉型。圖表圖表 51 萬興萬興 PDF 功能功能 資料來源：萬興科技官網，華安證券研究所 海外版本海外版本 PDFelementPDFelement 上線上線 A AI I 功能。功能。2023 年上半年，海外桌面端產品PDFelement 上線文檔智能處理機器人“Lumi”，業內首推對話探討、文檔總結、內容校對、內容改寫、信息解釋等 AIGC 功能；移動端產品和云端產品也陸續引入 AI 技術，落地 AI 總結、校對、翻譯等特色功能，活

88、躍用戶顯著增長。圖表圖表 52 PDFelement AI 功能功能 資料來源：萬興科技官網，華安證券研究所 定價方面，定價方面，萬興 PDF 推出了 Windows 版以及多平臺版的終身會員、三年會員和1 年會員。PDF桌面版PDF桌面版PDF手機版PDF手機版云文檔云文檔適用于Windows和Mac電腦適用于iOS PDF編輯器云端PDF生產力解決方案注釋移動/復制/刪除/拆分頁面組合添加密碼云端存儲1GB1GB100GB編輯PDF轉Office/圖像5種類型1種類型PDF轉其它格式填寫表單壓縮OCR批量PDF提取數據標記密文翻譯XFA表單功能功能 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3333

89、/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）圖表圖表 53 萬興萬興 PDF 定價定價 資料來源：萬興科技官網，華安證券研究所 3.4 實用工具實用工具：性能不斷優化，：性能不斷優化，場景不斷拓寬場景不斷拓寬 實用工具性能不斷優化，場景不斷拓寬。實用工具性能不斷優化，場景不斷拓寬。公司不斷優化實用工具產品性能，拓寬使用場景，發力移動端和云端數據產品潛力，提升產品價值和市場影響力，保持業務穩健可持續發展。2023 年上半年，萬興恢復專家/Recoverit 完成 V12 版本更新，聚焦圖片/視頻恢復場景能力突破；萬興易修/Re

90、pairit 完成桌面端 V5.0 及網頁端 V2.0 全新改版升級，新增智能分析、AI 修復能力，首創無樣例智能修復方案，上線 AI 老照片修復上色、AI 低分辨率圖像超分、智能樣例輪詢修復等 AI 修復功能；萬興手機管家/Dr.Fone：完成 V13 版本更新，推出云端產品 Dr.Fone Air，打破桌面、移動、云端界限，打造一站式多端手機數據管理解決方案。圖表圖表 54 萬興萬興 PDF 定價定價 資料來源：萬興科技 2023 年半年報，華安證券研究所 終身會員終身會員3年會員3年會員1年會員1年會員Windows版Windows版 499元（免費升級，終身可用）299元（約0.27元

91、/天）199元（約0.54元/天）多平臺版多平臺版699元（支持Win+Mac+ios；一次購買，終身可用）549元（支持Win+ios；一次購買，終身可用）229元（約0.62元/天）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3434/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）4 底層技術底層技術構筑競爭壁壘構筑競爭壁壘，AIGC 應用遍地開花應用遍地開花 4.1 發布“天幕”大模型發布“天幕”大模型，重塑“創意軟件”重塑“創意軟件”，從技術到應用從技術到應用全方位賦能創作者全方位賦能創作者 2024 年年 1 月，月，萬興“天幕”

92、正式發布萬興“天幕”正式發布。萬興“天幕”聚焦數字創意垂類創作場景，基于 15 億創作者及 100 億本土化高質量音視頻數據沉淀，以音視頻生成式 AI 技術為基礎，具有“多媒體”、“垂直解決方案”以及“本土化數據”三大特點，全鏈條賦能全球創作者，讓大模型應用落地更有針對性、更具實效。目前，“天幕”大模型已迭代近百項音視頻原子能力，發布會現場重點展示了包括文生主題視頻、文生 3D 視頻、AI 歌手、視頻 AI 配樂、數字人播報等在內的多媒體能力。圖表圖表 55 2024 年年 1 月發布“天幕”大模型月發布“天幕”大模型 資料來源：萬興科技公眾號，華安證券研究所 在萬興天幕多媒體大模型驅動下，可

93、為用戶日常拍攝的視頻賦予全新風格，自動生成具有特定主題、風格和內容的視頻作品，如機械風、卡通風、油畫風、火焰風、雕塑風等，輕松涵蓋現有電影和動畫的主流風格。通過視頻生成視頻，無論是普通的 2D 動畫，還是實拍感十足的電影場景，AI 均可呈現出完美的光影、精致的細節以及多樣化的鏡頭控制。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3535/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）圖表圖表 56 萬興天幕大模型萬興天幕大模型 AI 創作人生四季創作人生四季 資料來源：萬興科技公眾號，華安證券研究所 圖表圖表 57 萬興天幕大模型創作女孩的

94、一生萬興天幕大模型創作女孩的一生 資料來源：萬興科技公眾號，華安證券研究所 2 2024024 年年 1 1 月萬興“天幕”多媒體大模型算法通過備案。月萬興“天幕”多媒體大模型算法通過備案。根據互聯網信息服務深度合成管理規定公開發布的第三批境內深度合成服務算法備案信息，萬興天幕大模型算法通過備案，萬興喵影 AIGC 生成算法、萬興智能文檔算法一同通過備案。這意味著萬興“天幕”大模型能力將加速進入應用階段，在 AIGC 產品中逐步落地。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3636/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）圖表圖表

95、 58 萬興“天幕”多媒體大模型算法通過備案萬興“天幕”多媒體大模型算法通過備案 資料來源：中央網絡安全和信息化委員會辦公室，華安證券研究所 “天幕”大模型發布當天，萬興科技正式宣布與長沙廣電國有控股上市公司中廣天擇達成戰略合作。同時，公司還與華為云、馬投算力（長沙馬欄山投資開發建設有限公司）達成算力合作，將通過資源共享、優勢互補，深化在多媒體大模型和算力領域的戰略合作，夯實算力底座，助力大模型應用落地跑出加速度。圖表圖表 59 萬興科技布與中廣天擇戰略合作簽約儀式萬興科技布與中廣天擇戰略合作簽約儀式 圖表圖表 60 萬興科技與華為云、馬投算力合作簽約儀式萬興科技與華為云、馬投算力合作簽約儀式

96、 資料來源：萬興科技公眾號，華安證券研究所 資料來源：萬興科技公眾號，華安證券研究所 展望未來，萬興科技一方面將依托“天幕”大模型能力，重塑“創意軟件”，實現旗下產品的全面智能化；另一方面，公司也將通過基礎平臺建設與夯實、大模型能力的迭代訓練以及商業化應用的不斷探索，體系化構建大模型應用生態，從技術到應用全方位賦能創作者，助力企業搶抓數字創意及出海市場紅利。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3737/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）4.2 推出推出萬興萬興 AI 開放平臺（開放平臺（AI Lab），基于基于 API

97、接口賦能接口賦能圖像、圖像、音頻、視頻音頻、視頻創作創作 推出推出萬興萬興 AI 開放平臺，開放平臺，通過通過 API 接口全方位賦能接口全方位賦能客戶客戶。萬興 AI 開放平臺（AILab）基于萬興科技在數字創意領域的豐富實踐經驗，為視覺智能技術企業和開發商（含開發者）提供全場景、高易用、優惠的視覺智能 API 服務。萬興 AI 開放平臺圍繞圖像、音頻、視頻領域為客戶提供 AI 能力。圖表圖表 61 AI Lab 圖像技術：圖像技術：將頭像變成藝術人像風格將頭像變成藝術人像風格 資料來源：萬興科技官網，華安證券研究所 圖表圖表 62 AI Lab 自動摳圖：自動摳圖：利用利用 AI 識別圖片

98、中的主體，并自動提取，形成精準的像素級摳圖識別圖片中的主體，并自動提取，形成精準的像素級摳圖 資料來源：萬興科技官網，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3838/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）圖表圖表 63 AI Lab 圖像增強：圖像增強：減少照片噪音并提高其質量減少照片噪音并提高其質量 資料來源：萬興科技官網，華安證券研究所 收費收費模式模式方面，方面，目前萬興開放平臺支持按量付費方式目前萬興開放平臺支持按量付費方式。不同服務每次消耗不同點數，每次成功調用 API 就消耗對應服務的點數，若調用失

99、敗不會扣除點數。具體來看，音頻類、視頻類服務實時累計調用時長，累積調用時長不足 10 秒部分按 10 秒扣除點數；圖像類按照生成次數計費。圖表圖表 64 萬興萬興 AI 開放平臺開放平臺 API 調用價格調用價格 資料來源：萬興科技官網，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3939/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）圖表圖表 65 萬興萬興 AI 開放平臺計費開放平臺計費規則規則 資料來源：萬興科技官網，華安證券研究所 4.3 推出多款推出多款 AI 應用：應用：Kwicut、Virlook 等等 萬興科

100、技萬興科技 10 余款余款 AI 產品在產品在 2023 世界計算大會上亮相。世界計算大會上亮相。2023 年 9 月，在 2023 世界計算大會上，萬興科技亮相 10 余款 AI 應用產品，包括 AI 數字人直播神器萬興播爆直播版、AI 文字視頻剪輯產品 Wondershare Kwicut 全球首發；視頻創意軟件Wondershare Filmora、AI 講演神器萬興智演、AI 虛擬伴侶產品 Trumate、AI 電商圖片生成工具 Wondershare VirtuLook、在線圖像音視頻輕編輯 AI 創意平臺 Wondershare Media.io 及卡點音樂視頻模板產品 Beat.

101、ly 等煥新升級。圖表圖表 66 萬興萬興科技科技 AIGC 已落地應用并規?；逃靡崖涞貞貌⒁幠；逃?資料來源：萬興科技公眾號，華安證券研究所 服務名稱服務名稱扣除點數扣除點數服務名稱服務名稱扣除點數扣除點數服務名稱服務名稱扣除點數扣除點數文本生成圖像4點/次變聲5 點/10秒視頻卡通化40點/10秒性別變換1點/次音頻變速發絲級人像分割年齡變化1點/次人聲分離視頻天空分割頭像卡通化1點/次音樂縮放圖像卡通化1點/次AI降噪圖像風格遷移1點/次音頻壓縮器圖像色彩遷移1點/次音頻擴展器前景分割1點/次音頻限制器面部分割1點/次天空分割1點/次圖像超分2X1點/次圖像超分4X2點/次圖像超分

102、8X4點/次老照片修復4點/次圖像清晰化2點/次人臉清晰化2點/次圖像去水印1點/次圖像圖像音頻音頻視頻視頻 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4040/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）4.3.1 Kwicut：智能化輕量級視頻剪輯工具智能化輕量級視頻剪輯工具，編輯文本即可，編輯文本即可編輯視頻編輯視頻 2023 年年 9 月智能化輕量級視頻剪輯工具月智能化輕量級視頻剪輯工具 Wondershare Kwicut 全球首發全球首發，編輯文編輯文本即可編輯視頻本即可編輯視頻。僅通過對文本的編輯，Wondershare

103、Kwicut 即可實現視頻內容的同步剪輯及優化，能夠讓用戶擺脫以往視頻剪輯工具基于時間線的繁瑣操作，大幅提升視頻剪輯效率。具體來看，在 AI 的賦能下，Wondershare Kwicut 為用戶提供了包括文字視頻剪輯、一鍵刪氣口、文字轉錄音頻、聲音克隆、音質增強等 A 功能，助力播客主播、教培講師等用戶群體更智能高效完成視頻剪輯。目前，Wondershare Kwicut 正通過集成多模態大模型的相關能力，實現更多智能編輯功能。展望未來，Wondershare Kwicut 致力于成為能夠一鍵完成從內容策劃到成品視頻的輕量剪輯工具。圖表圖表 67 2023 年年 9 月智能化輕量級視頻剪輯工

104、具月智能化輕量級視頻剪輯工具 Wondershare Kwicut 全球首發全球首發 資料來源：Kwicut 官網，華安證券研究所 收費模式方面，收費模式方面，Kwicut 采取訂閱模式，按年訂閱的價格為 7.99 美元/月；按月訂閱的價格為 12.99 美元/月。圖表圖表 68 萬興萬興科技科技 Kwicut 收費模式收費模式 資料來源：Kwicut 官網，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4141/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）4.3.2 Virtulook：多維賦能商家低成本、分鐘級生成多元風

105、多維賦能商家低成本、分鐘級生成多元風格的高清商品圖格的高清商品圖 發布發布 AI 商品圖生成工具商品圖生成工具 VirtuLook，具備“，具備“AI 試衣間”及“試衣間”及“AI 商品圖”功能。商品圖”功能。2023 年 8 月，公司在海外重磅推出新一代 AI 商品圖生成工具 Wondershare VirtuLook，上線“AI 試衣間”及“AI 商品圖”功能，為電商商家提供商品實拍圖的模特及場景替換解決方案，多維賦能商家低成本、分鐘級生成多元風格的高清商品圖。圖表圖表 69 Virtulook 生成免版權時裝模特生成免版權時裝模特 圖表圖表 70 Virtulook 生成產品背景生成產品

106、背景 資料來源：Virtulook 官網，華安證券研究所 資料來源：Virtulook 官網，華安證券研究所 收費模式方面，收費模式方面，VirtuLook 采取訂閱模式，按年訂閱的價格為 16.66 美元/月；按月訂閱的價格為 29.99 美元/月。圖表圖表 71 萬興萬興科技科技 Virtulook 收費模式收費模式 資料來源：Virtulook 官網，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4242/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）5 投資建議投資建議 5.1 基本假設與營業收入預測基本假設與營業收入

107、預測 基本假設：基本假設：一、分業務收入一、分業務收入（1）視頻創意類視頻創意類 公司的核心產品萬興喵影/Filmora 有望在 AIGC 的賦能下實現量價提升，萬興播爆等新產品有望通過提高勞動生產率從而驅動產品付費率提升。假設視頻創意類產品2023-2025 年的營收增速分別為 35%、35%、35%。（2）實用工具類實用工具類 公司實用工具類產品性能不斷優化，場景不斷拓寬。2023 年上半年，萬興恢復專家/Recoverit 完成 V12 版本更新；萬興易修/Repairit 完成桌面端 V5.0 及網頁端 V2.0 全新改版升級；萬興手機管家/Dr.Fone：完成 V13 版本更新，推出

108、云端產品 Dr.Fone Air，打破桌面、移動、云端界限，打造一站式多端手機數據管理解決方案。展望未來，預計在 AIGC 的浪潮下，與其他業務相比，實用工具將保持穩健增長的態勢。假設實用工具類產品 2023-2025 年的營收增速分別為 5%、5%、5%。（3）繪圖創意類繪圖創意類 繪圖創意類產品主要包括億圖系列產品（億圖圖示/EdrawMax 和億圖腦圖/EdrawMind）和墨刀/Mockitt 等。公司不斷提升繪圖產品智能化能力，增加智能生成、分析和展示等 AI 功能，增強用戶粘性，提升用戶體驗。預計繪圖創意類產品有望在AIGC 的賦能下快速成長，假設繪圖創意類產品 2023-2025

109、 年的營收增速分別為 30%、30%、30%。（4）文檔工具類文檔工具類 文檔工具類產品主要包括萬興 PDF/PDFelement 與 InstaScan 等，目前海外桌面端產品 PDFelement 已上線文檔智能處理機器人“Lumi”，業內首推對話探討、文檔總結、內容校對、內容改寫、信息解釋等 AIGC 功能；移動端產品和云端產品也陸續引入AI 技術，落地 AI 總結、校對、翻譯等特色功能。假設文檔工具類產品 2023-2025 年的營收增速分別為 35%、30%、28%。（5）其他主營業務其他主營業務 其他主營業務在營收中占比較小，假設其他主營業務 2023-2025 年的營收增速分別為

110、 10%、10%、10%。二、毛利率預測二、毛利率預測 2021 年以來，公司綜合毛利率維持在 95%以上，考慮到接入大模型需要向大模型廠商支付 API 接口費用，或出現毛利率短期波動的現象，預計公司會適當調整會員費用。綜上，公司毛利率或將維持穩定。三、費用率預測三、費用率預測（1）銷售費用率 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4343/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）預計隨著公司客戶粘性的提升及品牌效應的擴張，公司銷售費用率將有所下降。假設公司 2023-2025 年的銷售費用率分別為 47.7%、46.7%、45

111、.7%；（2）研發費用率 公司前幾年在研發中投入較大，2021 年的研發費用率為 31.9%，2022 年下降至29.5%，在 AIGC 的浪潮下，公司或將持續保持研發投入，加速產品迭代。假設公司2023-2025 年的研發費用率分別為 28.5%、28.5%、28.5%。（3）管理費用率 預計公司管理費用率會隨著規模效應的擴張而不斷下降。假設公司 2023-2025 年的管理費用率分別為 10.8%、10.3%、10.0%。圖表圖表 72 公司營業收入預測公司營業收入預測 資料來源：華安證券研究所整理 我們預計公司 2023-2025 年分別實現收入 15.2/19.6/25.5 億元，同比

112、增長29%/29%/30%；實現歸母凈利潤 0.9/1.5/2.1 億元，同比增長 126%/56%/45%。5.2 估值和投資建議估值和投資建議 我們選取了辦公軟件領域的金山辦公、福昕軟件作為可比公司，其 2023、2024、2025 年 PS 均值為 16x、12x、10 x?？紤]到萬興科技在國內數字創意軟件領域的領先性、全球化戰略以及 SaaS 化轉型，給予萬興科技 2024 年 10X PS 估值。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 73 可比公司估值對比可比公司估值對比 注：可比公司 2023-2025 年 營業收入 均為 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華安證券研究所 2

113、0212021202220222023E2023E2024E2024E2024E2024E營業收入（億元）5.837.4510.0613.5818.34YoY（%）28%35%35%35%毛利率（%）96%95%95%95%95%營業收入（億元）2.382.332.442.562.69YoY（%）-2%5%5%5%毛利率（%）97%97%97%97%97%營業收入（億元）1.030.991.291.672.17YoY（%）-4%30%30%30%毛利率（%）94%94%94%94%94%營業收入（億元）1.020.991.341.742.23YoY（%）-3%35%30%28%毛利率（%）95

114、%95%95%95%95%營業收入（億元）0.030.040.050.050.05YoY（%）58%10%10%10%毛利率（%）82%72%72%72%72%營業收入（億元）營業收入（億元）10.2910.2911.8011.8015.1715.1719.6119.6125.4925.49YoY（%）YoY（%）15%15%29%29%29%29%30%30%毛利率（%）毛利率（%）95%95%95%95%95%95%95%95%95%95%合計合計公司業務分拆公司業務分拆視頻創意類實用工具類繪圖創意類文檔創意類其他主營業務2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023

115、E2023E2024E2024E2025E2025E688111金山辦公1,050.5647.4262.2982.35221713688095福昕軟件37.706.146.998.35655平均值-14119300624萬興科技114.8515.1819.6425.53864營業收入（億元）營業收入（億元）公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱市值（億元）市值（億元）PSPS 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4444/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）風險提示風險提示 1）新產品推廣不及預期；2）AIGC 商業化落地不及預

116、期；3）SaaS 化轉型不及預期；4）創意軟件市場競爭加劇。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4545/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）財務報表與盈利預測：財務報表與盈利預測：資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E會計年度會計年度2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E流動資產流動資產64890112401707營業收入營業收入1180151719612549現金3

117、4563010021462營業成本536990118應收賬款45587597營業稅金及附加2345其他應收款8111418銷售費用5807239151163預付賬款17232938管理費用139164202256存貨0000財務費用19-4-18-28其他流動資產23218012091資產減值損失-3000非流動資產非流動資產884857836816公允價值變動收益19000長期投資56412611投資凈收益4579固定資產318292267242營業利潤營業利潤73154240348無形資產43515967營業外收入0000其他非流動資產468472484495營業外支出1111資產總計資產

118、總計1532175720772523利潤總額利潤總額72153239347流動負債流動負債201256331429所得稅881217短期借款0000凈利潤凈利潤64145227330應付賬款8101317少數股東損益235281118其他流動負債193247318412歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤4193146212非流動負債非流動負債4486988106EBITDA110180252350長期借款0000EPS（元）0.320.681.061.54其他非流動負債4486988106負債合計負債合計649326418535主要財務比率主要財務比率少數股東權益-151133251會計年度會計

119、年度2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E股本130138138138成長能力成長能力資本公積251670670670營業收入14.7%28.6%29.2%30.0%留存收益502572718930營業利潤51.9%110.5%56.0%45.2%歸屬母公司股東權益884138015261738歸屬于母公司凈利潤47.7%125.7%56.4%45.4%負債和股東權益負債和股東權益1532175720772523獲利能力獲利能力毛利率（%）95.5%95.4%95.4%95.4%現金流量表現金流量表凈利率（%）3.5%6.1%7.4%8.3%會計年度會

120、計年度2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025EROE（%）4.7%6.7%9.5%12.2%經營活動現金流經營活動現金流107200285401ROIC（%）5.0%9.6%12.2%14.7%凈利潤64145227330償債能力償債能力折舊攤銷40313131資產負債率（%）42.4%18.5%20.1%21.2%財務費用22612凈負債比率（%）73.5%22.7%25.2%26.9%投資損失-4-5-7-9流動比率3.233.513.753.98營運資金變動-4213348速動比率3.053.293.523.75其他經營現金流57126195282

121、營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-134667042總資產周轉率0.770.921.021.11資本支出-81-13-13-13應收賬款周轉率29.4929.4329.5029.57長期投資-69697646應付賬款周轉率8.757.977.988.00其他投資現金流161079每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-74181717每股收益0.320.681.061.54短期借款0000每股經營現金流（攤?。?.781.462.072.91長期借款0000每股凈資產6.8010.0211.0812.62普通股增加0800估值比率估值比率資本公積增加-454190

122、0P/E91.75123.3578.8954.25其他籌資現金流-29-4091717P/B4.328.327.536.61現金凈增加額現金凈增加額-105284372460EV/EBITDA34.9560.6941.8128.86資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4646/4646 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 萬興科技萬興科技（300300624624）Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：金榮，香港中文大學經濟學碩士，天津大學數學與應用

123、數學學士，曾就職于申萬宏源證券研究所及頭部互聯網公司，金融及產業復合背景，善于結合產業及投資視角進行賣方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新財富第四名核心成員。執業證書編號：S0010521080002。分析師：分析師：王奇玨，華安計算機團隊聯席首席,上海財經大學本碩，7 年計算機行研經驗，2022 年加入華安證券研究所。聯系人：聯系人：傅曉烺，上海外國語大學碩士，主要覆蓋工業軟件、服務器行業，2022 年加入華安證券研究所。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業

124、審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述

125、的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯

126、絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業

127、評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。