仙琚制藥-公司研究報告-四大治療領域?？苹l展前期布局落地迎轉折之年-230510（30頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 05 月 09 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）四四大治療領域大治療領域?？苹瘜？苹l展發展，前期前期布局布局落地落地迎轉折之年迎轉折之年 消費品/醫藥生物 目標估值：NA 當前股價：14.46 元 公司公司愿景是成為全世界前十名的甾體藥物供應商愿景是成為全世界前十名的甾體藥物供應商，隨著存量大品種集采完畢、，隨著存量大品種集采完畢、新品推出，及銷售、生產體系不斷優化，新品推出，及銷售、生產體系不斷優化，有望迎來“開局之年”和“轉折之年”有望迎來“開局之年”和“轉折之年”。甾體藥物是僅次于抗生素的第二大類化學藥物甾體藥物是

2、僅次于抗生素的第二大類化學藥物，公司，公司深耕甾體深耕甾體藥物逾藥物逾 50 載載。甾體藥物具有很強的抗感染、抗過敏、抗病毒和抗休克的藥理作用，應用廣泛。高致敏性、工藝復雜等特點導致進入壁壘較高，細分領域具備小而美的特色。仙琚制藥是國內甾體藥物龍頭企業，產品種類豐富，產業鏈布局完整。制劑：存量品種集采已制劑：存量品種集采已畢畢，四大治療領域四大治療領域產品群構建與學術推廣雙管齊下產品群構建與學術推廣雙管齊下。2022 年制劑收入 26.02 億元，占總收入的 59%。圍繞婦科及計生、麻醉與肌松、呼吸科、皮質激素類藥物四大治療領域構建產品群、服務群。1）婦科計）婦科計生生（22 年收入年收入 5

3、.4 億億，下同，下同）：該領域多種藥品競爭格局良好、滲透率較低，市場空間較大且需要?？茖W術化的推廣能力。潛力品種庚酸炔諾酮注射液快速市場導入驗證學術推廣能力；屈螺酮炔雌醇片（）首仿已獲批；黃體酮陰道緩釋凝膠、戊酸雌二醇片、地屈孕酮片等在研；2）麻醉肌松）麻醉肌松（4.9 億）億）：大品種苯磺順阿曲庫銨、羅庫溴銨注射液集采已畢，新品舒更葡糖鈉注射液國談進入醫保，同時布局創新藥奧美克松鈉（III 期入組已完成）、術后鎮痛領域用藥亦積極推進；3）呼吸科）呼吸科（6.8 億億）：吸入制劑壁壘較高，重點呼吸科產品糠酸莫米松鼻噴霧劑與噻托溴銨粉霧劑增速亮眼，二聯復方制劑、雙動力鼻噴劑項目均在積極推進；4

4、）皮膚科）皮膚科（1.8 億億）：激素類藥膏是皮膚科常用外用藥物，公司 OTC 端品牌效應明顯，有望保持穩健增長；5）普藥）普藥（5.4億億）：具備“硬通貨”特點，主要靠流通自然銷售，預計保持穩健增長。原料藥：原料藥：國內外雙輪驅動，邁向國際高端市場國內外雙輪驅動，邁向國際高端市場。原料藥是公司的根基和優勢之一，2022 年原料藥收入為 17.32 億元，占總收入的 41%。1）自營原料藥：已在國際規范市場取得一定的突破，楊府制劑廠區和楊府原料藥廠區積極籌備預計于 2023 年 7 月份的 FDA 現場檢查，若通過則有望打開更多市場空間。2）意大利 Newchem：公司于 2017 年收購，在

5、歐洲能源上漲等大環境下，產品、技術、產能充分協同整合體現優勢，是開拓規范市場的重要橋頭堡。投資建議：投資建議：制劑端，存量集采落地+高壁壘?？破贩N預計密集獲批+1.1 類新藥奧美克松鈉 III 期入組完成預計年內申報；原料藥端，強化國際 BD 及規范市場突破，工藝、生產持續優化。預計 2023-2025 年歸母 7.38/9.03/11.06 億元，增速-2%/22%/22%，對應 PE 19/16/13 倍，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：研發、生產、環保研發、生產、環保、匯率、上游成本波動、匯率、上游成本波動、銷售不及預期銷售不及預期等等風險風險。財務財務數據數據與與估值

6、估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)4337 4380 4628 5458 6386 同比增長 8%1%6%18%17%營業利潤(百萬元)755 879 882 1071 1312 同比增長 26%16%0%21%23%歸母凈利潤(百萬元)616 749 738 903 1106 同比增長 22%22%-2%22%22%每股收益(元)0.62 0.76 0.75 0.91 1.12 PE 23.2 19.1 19.4 15.8 12.9 PB 3.0 2.6 2.4 2.2 1.9 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據

7、總股本（萬股）98920 已上市流通股（萬股）97596 總市值（億元）143 流通市值（億元）141 每股凈資產（MRQ）5.7 ROE（TTM）13.5 資產負債率 18.3%主要股東 仙居縣國有資產投資集團有 主要股東持股比例 21.55%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 10 36 62 相對表現 11 28 58 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 許菲菲許菲菲 S1090520040003 -20020406080May/22Aug/22Dec/22Apr/23(%)仙琚制藥滬深300仙琚制藥仙琚制藥（002332.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深

8、度報告 正文正文目錄目錄 一、仙琚制藥：多年深耕甾體激素細分領域，?？苹季謽嬛趬?5 二、甾體藥物：僅次于抗生素的第二大類化學藥物，中國產業鏈有望升級.7 三、制劑：存量品種集采影響已基本出清，產品群構建與學術推廣雙管齊下.11 3.1、婦科計生：女性健康領域未來空間大，增量品種豐富未來可期.14 3.2、麻醉肌松：集采負面影響逐步出清，新品種有望接力.18 3.3、呼吸科：吸入制劑壁壘高，產品競爭格局佳.19 3.4、皮膚科：具備品牌效應，預計保持穩健增長.21 3.5、普藥：具備硬通貨特點，走流通渠道銷售費用較低.22 四、原料藥：國內外雙輪驅動，邁向國際高端市場.22 4.1、自營原

9、料藥：高端產品突破疊加產能放量，有望邁入新發展周期.23 4.2、Newchem：與國內工廠形成良好協同，助力公司切入全球市場.26 五、盈利預測與投資建議.27 六、風險提示.28 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司歷年營業總收入.5 圖 2：公司歷年歸母凈利潤.5 圖 3：公司毛利率、凈利率水平.5 圖 4：雙烯價格走勢.5 圖 6：公司近年研發支出不斷增加.6 圖 7：公司近年研發人員數量及員工占比.6 圖 8：公司銷售架構.7 圖 9：仙琚制藥股權結構（截至 2023 Q1）.7 圖 10：甾體激素種類及品種舉例.8 圖 11：甾體激素原料藥特點.8 圖 12：甾體藥物行業產業鏈.9 圖

10、13：2013 年-2022 年中國樣本醫院主要甾體類藥物銷售情況（單位：億元）.10 圖 14：2000-2022 年我國可的松、氫化可的松、脫氫可的松及脫氫皮質出口情況.10 圖 15：公司制劑業務收入及增速.11 OYeXtXlYkWnPnPtOaQbP7NpNnNoMoNfQpPqNeRoPmM8OoPpOuOpMqPxNpMvN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 16：公司制劑收入拆分.11 圖 17：公司婦科計生類收入及增速.14 圖 18：黃體酮膠囊銷售額（樣本醫院）.15 圖 19：2022 年黃體酮膠囊競爭格局.15 圖 20：2014-2020 年中國人工流產例

11、數統計.15 圖 21：2013-2021 年拜耳優思悅/優思明全球銷售額.16 圖 22：屈螺酮炔雌醇片銷售額（樣本醫院）.16 圖 23：2022 年屈螺酮炔雌醇片市場份額（樣本醫院）.16 圖 24：黃體酮陰道緩釋凝膠銷售額（樣本醫院）.17 圖 25：2022 年黃體酮不同劑型的市場份額（樣本醫院）.17 圖 26：戊酸雌二醇片銷售額（樣本醫院）.17 圖 27：2022 年戊酸雌二醇片市場份額（樣本醫院）.17 圖 28：地屈孕酮片銷售額（樣本醫院）.17 圖 29：2022 年地屈孕酮片市場份額（樣本醫院）.17 圖 30：公司麻醉肌松類制劑收入及增速.18 圖 31：國內苯磺順阿

12、曲庫銨和羅庫溴銨銷售情況(樣本醫院).18 圖 32：默沙東 Bridion 銷售情況.18 圖 33：國內舒更葡糖鈉銷售情況.18 圖 34：吸入制劑的壁壘.20 圖 35：公司呼吸科類制劑收入及增速.20 圖 36：糠酸莫米松鼻噴霧劑銷售情況(樣本醫院).20 圖 37：噻托溴銨粉霧劑銷售情況（樣本醫院）.21 圖 38：2022 年噻托溴銨粉霧劑市場格局(樣本醫院).21 圖 39：公司皮膚科類制劑收入及增速.21 圖 40：皮質甾體激素類皮膚藥市場格局(樣本醫院).21 圖 41：公司普藥類類制劑收入及增速.22 圖 42：黃體酮注射液平均中標價（元/支）.22 圖 43：公司原料藥業

13、務收入及增速.22 圖 44：公司原料藥收入拆分.22 圖 45：公司海內外收入情況.23 表 1：國外甾體藥生產廠商及其優勢產品.9 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 表 2：公司五大板塊的制劑品種.11 表 3：公司集采中標情況.12 表 4：公司在研項目.12 表 5：公司已申報一致性評價及新仿制產品情況.13 表 6：國內黃體酮陰道緩釋凝膠上市進度.17 表 7：奧美克松鈉臨床試驗進度.18 表 8：公司麻醉肌松領域臨床進度.19 表 9：公司呼吸科類制劑臨床試驗進度.21 表 10：公司主要原料藥產品.23 表 11：公司獲得美國 DMF 注冊的原料藥產品.24 表 12：公

14、司獲得歐盟 CEP 注冊的原料藥產品.24 表 13：公司獲得日本 MF 注冊的原料藥產品.25 表 14：楊府原料藥廠區產能設計.25 表 15：Newchem 持有的規范市場認證情況.26 表 16：公司分業務收入預測（百萬元）.27 附：財務預測表.29 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、仙琚制藥：多年深耕甾體激素細分領域，?？苹季謽嬛趬鞠设⒅扑帲憾嗄晟罡摅w激素細分領域，?？苹季謽嬛趬?浙江仙琚制藥股份有限公司（簡稱仙琚制藥）前身為仙居制藥廠，創建于 1972 年，于 2010 年在深交所掛牌上市。仙琚制藥主營業務為甾體原料藥和制劑的研制、生產與銷售，歷經 50

15、 余年的發展逐漸發展成為了甾體激素行業的細分龍頭。公司的發展愿景是成為全世界前十名的甾體藥物供應商，成為受客戶、員工歡迎的企業。公司的整體戰略目標是專注甾體激素領域，致力成為全球甾體激素藥物主要供應商。公司長期聚焦甾體激素領域，做全、做精激素產業鏈，不斷豐富原料藥及制劑產品結構，不斷提升產品的價值，在行業內形成小而美的行業特色。原料藥：是公司的根基和優勢之一，公司高度重視以技術迭代為基礎的提質量擴容，做精做全甾體類高端原料藥產品，在幾個關鍵單元反應尋求突破，努力成為全球甾體激素的優秀 API 供應商。制劑產品：制劑產品研發緊緊圍繞皮質激素類藥物、性激素類藥物(婦科及計生用藥)、麻醉與肌松類藥物

16、、呼吸科類藥物四大治療領域構建產品群，服務群。圖圖 1：公司：公司歷年營業總收入歷年營業總收入 圖圖 2：公司歷年歸母凈利潤公司歷年歸母凈利潤 資料來源：公司年報，招商證券 資料來源：公司年報，招商證券 備注：由于會計政策變更，公司于 2022 年年報對 2020、2021 年會計數據進行追溯調整。圖 1、圖 2 顯示為調整后數據；由于未披露完整的追溯調整后財務報表，故首頁及財務預測表中 2020、2021 年數據為調整前數據。公司 2013 年以前主要原材料是以采購皂素和雙烯為主，因此黃姜供給量和價格的波動會對公司的生產經營和成本產生一定影響。2013 年至 2015 年間，公司開始逐漸切換

17、工藝，由原先的傳統提取工藝轉變為生物發酵工藝，成本逐漸降低，毛利率與凈利率顯著提升。公司對產品生產工藝的優化和生產成本的控制在國內同行業中居領先地位，初步形成了甾體激素領域的技術集群和產品集群。圖圖 3：公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率水平水平 圖圖 4：雙烯價格走勢雙烯價格走勢 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 5：公司從傳統工藝切換至生物技術：公司從傳統工藝切換至生物技術工藝路線工藝路線 資料來源：招股說明書，招商證券 研發研發端：端：投入不斷加大投入不斷加大，“三位一體”研發體系“三位一體”研發體系已構建已構建

18、。公司圍繞甾體藥物產業鏈和關鍵治療領域搭建研發體系，形成產品開發梯隊。公司已與中國科學院上海有機所化學研究所、中國科學院上海藥物研究所、國家新藥篩選中心、浙江大學、中國藥科大學等等多家科研院所進行長期穩定的合作，招攬高級科研人才，并逐步與國際新藥開發接軌。公司近年來創新研發機制，搭建各具特色的開放式研發平臺，分別在杭州設立了仙琚醫藥科技公司、仙琚萃澤科技公司、杭州科技創新公司，并設立原料藥研發平臺仙琚（嘉興）醫藥科技公司，初步形成以國外高端研發機構為源頭，以杭州和仙居二地研究院為消化接收，以仙居基地為實施落地的技術架構體系。圖圖 6：公司公司近年研發支出近年研發支出不斷增加不斷增加 圖圖 7：

19、公司公司近年研發人員數量及員工占比近年研發人員數量及員工占比 資料來源：公司年報，招商證券 資料來源：公司年報，招商證券 生產生產端端：公司目前在國內擁有楊府原料藥生產區、臨海川南生產區、楊府制劑生產區三個核心制造平臺。在國外以意大利 Newchem 公司為主體擁有兩個標準化原料藥工廠。公司楊府制劑廠區和楊府原料藥廠區積極籌備接受 FDA 現場檢查相關工作，預計 2023 年 7 月份將迎來 FDA 現場檢查，若通過將對銷售和市場拓展帶來積極影響。銷售端銷售端：公司目前銷售架構主要由三部分組成，推動公司不同產品的國內外銷售。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 8：公司銷售架構公司銷

20、售架構 資料來源：公司公告，招商證券 仙琚制藥目前由仙居縣國有資產投資集團控股，持股 21.55%。仙琚制藥體系布局完善，下轄有醫藥研發、醫藥生產、醫藥銷售、醫療器械等板塊，研發、生產、銷售分工明確。圖圖 9：仙琚制藥股權結構仙琚制藥股權結構（截至（截至 2023 Q1）資料來源：iFind，招商證券 二、二、甾體藥物：僅次于抗生素的第二大類化學藥物，中國產業鏈有望升級甾體藥物：僅次于抗生素的第二大類化學藥物，中國產業鏈有望升級 甾體藥物甾體藥物應用廣泛應用廣泛，是僅次于抗生素的第二大類藥物，是僅次于抗生素的第二大類藥物。甾體藥物是一類按化學結構命名的藥物，指分子結構中含有“環戊烷并多氫菲”母

21、核結構的藥物。甾體藥物對機體起著重要的調節作用，具有很強的抗感染、抗過敏、抗病毒和抗休克的藥理作用，能改善蛋白質代謝、恢復和增強體力以及利尿降壓，廣泛用于治療風濕性關節炎、支氣管哮喘、濕疹等皮膚病、過敏性休克、前列腺炎等內分泌疾病，也可用于避孕、安胎、減輕女性更年期癥狀、手術麻醉等方面，甾體類藥物是僅次于抗生素的第二大類化學藥物。在臨床上，甾體藥物主要以激素的形式應用。根據甾體激素的作用可分性激素、腎上腺皮質激素和其他類。在臨床上，甾體藥物主要以激素的形式應用。根據甾體激素的作用可分性激素、腎上腺皮質激素和其他類。性激素可分為雌激素、雄激素和孕激素性激素可分為雌激素、雄激素和孕激素，多用于婦科

22、及生殖領域，在更年期綜合癥、乳腺癌、避孕、輔助生殖等 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 適應癥方面應用廣泛；腎上腺皮質激素又可分為腎上腺糖皮質激素和腎上腺鹽皮質激素腎上腺皮質激素又可分為腎上腺糖皮質激素和腎上腺鹽皮質激素。其中，糖皮質激素具有抗炎的作用，是目前臨床上使用最多的品類，應用非常廣泛，可用于急慢性腎上腺皮質功能不全、垂體前葉功能減退、嚴重急性感染或炎癥、支氣管哮喘、自身免疫和過敏性疾病、血液系統疾病、休克、皮膚病等疾病的治療；同時，甾體藥物在心血管疾病、抗癌治療等方面的研究和應用不斷增加，是化學藥物體系中極具影響的藥品品種之一。圖圖 10：甾體激素種類：甾體激素種類及品種舉例

23、及品種舉例 資料來源：公開資料，招商證券 甾體甾體激素原料藥及制劑壁壘較高激素原料藥及制劑壁壘較高。甾體激素藥物產品品類繁多、生產路線較長、中間產品較多。甾體激素原料藥具有高致敏性，工藝過程復雜，兼具發酵和合成工藝的特點。制劑產品具有多品種小批量，技術門檻高，激素類專線生產等特點，如果企業的生產規模未達到一定水平，將難以維持環保成本與利潤的平衡，因此，一般企業較難進入甾體藥物市場。圖圖 11：甾體激素：甾體激素原料藥特點原料藥特點 資料來源：公司公告，招商證券 甾體藥物甾體藥物市場格局集中度高。市場格局集中度高。全球范圍內的甾體藥物生產廠家主要為少數大型跨國制藥公司，例如輝瑞、拜耳、默沙東、賽

24、諾菲-安萬特、葛蘭素史克等。近年來，由于我國原材料優勢明顯、生產工藝不斷提升，全球甾體藥物的生產已發生轉移，中國逐步成為了世界甾體藥物的生產中心。由于中小企業在主要生產要素價格的上漲過程中難以生存，國內的行業集中度進一步提高。在中游起始物料領域，共同藥業、賽托生物和湖南新合新已占據國內大部分市場份額；在下游原料藥及制劑領域，天藥股份、仙琚制藥等企業已占據了國內大部分的市場份額。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 12：甾體藥：甾體藥物物行業產業鏈行業產業鏈 資料來源：招股說明書，招商證券 我國甾體藥物仍以低端產品為主，提升空間大。我國甾體藥物仍以低端產品為主，提升空間大。由于我國以

25、植物甾醇為起始物料制造雄烯二酮等甾體藥物原料的技術轉化和規?；a較晚，而甾體藥物原料的化學結構和成本差異決定了下游企業的制造成本和生產難易程度，基于此，我國甾體原料藥和制劑的高端化發展進程較為緩慢。根據賽托生物招股書分析，目前，國外已經上市的甾體藥物有目前，國外已經上市的甾體藥物有400 多種，我國現有品種僅為三分之一多種，我國現有品種僅為三分之一左右左右，且大多為中低，且大多為中低端端產品。產品。與國外技術領先的生產廠商對比來看：與國外技術領先的生產廠商對比來看：皮質激素類藥物皮質激素類藥物中，我國生產的大多數為初、中級品種，如潑尼松龍、氫化可的松、醋酸可的松等，但高級皮質激素品種產量較低

26、；性激素類藥物性激素類藥物方面，國外廠家已生產性激素類藥物品種多于我國生產廠商，我國生產炔雌醇、雌二醇、雌三醇等初級品種為主；孕激素類藥物孕激素類藥物方面，全球范圍內已有近五十種品種，而我國可生產孕酮、甲孕酮、炔諾酮、妊娠素和米非司酮等十余種品種；甾體其他類藥物甾體其他類藥物方面，目前該品種種類逐漸豐富，包括前列腺癌藥物阿比特龍、利尿劑螺內酯等，未來該類產品的前景可期。表表 1：國外甾體藥生產廠商及其優勢國外甾體藥生產廠商及其優勢產品產品 公司公司 主要產品主要產品 葛蘭素史克 呼吸科甾體原料藥及制劑，如氟替卡松等 阿斯利康 呼吸科甾體原料藥及制劑，如布地奈德等 勃林格殷格翰 呼吸科甾體原料藥

27、及制劑，如噻托溴銨等 輝瑞 高級皮質激原料藥及制劑，如甲潑尼龍等 拜耳 性激素原料藥及制劑，如屈螺酮炔雌醇等 默沙東 呼吸科和肌松類甾體原料藥及制劑，如莫米松、舒更葡糖鈉等 賽諾菲-安萬特 高級皮質激原料藥及制劑，如潑尼松等 Teva、Mylan 等仿制藥企 高級皮質激素類，如布地奈德、潑尼松系列等 孕激素類，如炔諾酮等 資料來源：公開資料，招商證券 預計預計我國我國甾體藥物行業甾體藥物行業整體整體處于上升狀態。處于上升狀態。甾體藥物下游制劑市場持續增長。甾體藥物下游制劑市場持續增長。甾體藥物行業產業鏈較長，中上游企業市場規模受下游甾體藥物生產企業銷售規模的影響較大。我們以下游甾體藥物制造企業

28、在國內樣本醫院的主要藥物銷售情況來探究整個甾體藥物行業的 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 市場規模。根據 Wind 醫藥庫數據，主要甾體藥物（性激素和生殖系統調節藥、系統用藥的皮質激素類藥品、皮質甾體激素類皮膚病治療藥）樣本醫院銷售總額由 2013 年的 21.61 億元增長至 2022 年的 42.65 億元，增長197.36%，年復合增長率為 7.85%。預計未來整個甾體藥物行業將處于上升狀態，其市場規模也將進一步擴大。預計未來整個甾體藥物行業將處于上升狀態，其市場規模也將進一步擴大。圖圖 13：2013 年年-2022 年中國樣本醫院主要甾體類藥物銷售情況（單位：年中國樣本醫

29、院主要甾體類藥物銷售情況（單位：億億元）元）資料來源：Wind 醫藥庫，招商證券 我國甾體原料藥出口持續增加。我國甾體原料藥出口持續增加。根據溢多利 2021 年年報，“目前我國甾體激素原料藥年產量已占世界總產量的1/3 左右，其中皮質激素原料藥生產能力和實際產量均居世界第一位”。根據海關總署的數據顯示，以皮質激素中可的松、氫化可的松等原料藥為例，其出口總量從 2000 年的 85 噸增長至 2022 年的 303 噸，增長 357.96%，復合年均增長率 5.97%，出口總金額亦保持增長，從 2000 年的 4,093 萬美元增長至 2022 年的 16,119 萬美元。公司在 2021 年

30、年報中披露，“據 WTO 統計，近年來全球甾體激素類原料藥類貿易規?？傤~約 40 億美元，中國占總規模的 15-18%，主要以前端中間體及原料藥為主。其他原料藥份額為印度及歐美原料藥企業占據”?？傮w總體來看，我國甾體原料藥產量占比雖大，但絕對金額占比仍較小。未來我國甾體藥物行業將以藥品種類高端化、國來看，我國甾體原料藥產量占比雖大，但絕對金額占比仍較小。未來我國甾體藥物行業將以藥品種類高端化、國產替代化為重點發展方向。以仙琚制藥為代表的甾體原料藥及制劑公司將有望擴大更大市場份額。產替代化為重點發展方向。以仙琚制藥為代表的甾體原料藥及制劑公司將有望擴大更大市場份額。圖圖 14：2000-2022

31、 年我國可的松、氫化可的松、脫氫可的松及脫氫皮質出口情況年我國可的松、氫化可的松、脫氫可的松及脫氫皮質出口情況 資料來源：Wind，招商證券 051015202530352013201420152016201720182019202020212022性激素和生殖系統調節藥系統用藥的皮質甾體激素類皮質甾體激素類皮膚病治療藥 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 三、三、制劑：存量品種集采影響已基本出清，制劑：存量品種集采影響已基本出清，產品群構建與學術推廣雙管齊下產品群構建與學術推廣雙管齊下 公司原料藥+制劑一體化布局較早，目前制劑產品分為婦科及計生、麻醉肌松、呼吸科、皮膚科、普藥五大板塊

32、。制劑產品研發緊緊圍繞皮質激素類藥物、性激素類藥物（婦科及計生用藥）、麻醉與肌松類藥物、呼吸科類藥物四大治療領域構建產品群、服務群。其中未來公司將集中發展女性健康、圍術期、呼吸科三大治療領域：采取“精耕細作”策略，現有產品不斷加強市場滲透的同時，通過不斷推出新產品（包括甾體類產品和非甾體類產品），包括仿制或改劑型的方式實現保護現有品種、補充現有適應癥的空白細分市場及進入新的適應癥，實現在三大領域的競爭優勢；同時伺機發展皮膚科、神經科等其它治療領域，以具有高創新性的核心品種或優良的產品組合迅速切入，實現“以點帶線”。2022 年，公司制劑業務收入為 26.02 億元，同比增加 4.13%，在大品

33、種集采的條件下取得正增長，占總營收的 59%。圖圖 15：公司制劑業務收入及增速公司制劑業務收入及增速 圖圖 16：公司制劑收入拆分公司制劑收入拆分 資料來源：公司年報，招商證券 資料來源：公司年報，招商證券 公司制劑產品圍繞五大領域構建產品群，充分體現了原料藥和制劑的聯動效應，初步形成了獨特的競爭優勢。表表 2：公司五大：公司五大板塊板塊的制劑品種的制劑品種 治療領域治療領域 藥品名稱藥品名稱 適應癥適應癥 2022 年年樣本醫院樣本醫院銷售額（億元）銷售額（億元）2022 年年樣本醫院樣本醫院 競爭格局競爭格局 婦科計生類婦科計生類 益瑪欣（黃體酮膠囊）調經、保胎、先兆流產和習慣性流產 0

34、.66 仙琚 87%，Besins12%克林霉素磷酸酯陰道凝膠 細菌性陰道病 0.09 仙琚 49%，多多藥業 51%十一酸睪酮注射液 男子性腺功能低下癥的睪酮替代療法 0.02 仙琚 100%后定諾（米非司酮片）終止妊娠 0.18 紫竹藥業 39%，人福醫藥28%，仙琚 24%米索前列醇片 終止停經 49 天內的早期妊娠 0.04 紫竹藥業 37%，仙琚 36%炔雌醇環丙孕酮片 雄激素依賴型避孕 0.19 拜耳 95%，仙琚 4%復方炔諾酮片 避孕/復方庚酸炔諾酮注射液 長效避孕/左炔諾孕酮腸溶膠囊 緊急避孕/麻醉肌松類麻醉肌松類 羅庫溴銨注射液 麻醉肌松 3.30 仙琚 67%，Organ

35、on18%舒更葡糖鈉注射液 拮抗肌松 2.02 MSD 92.11%注射用苯磺順阿曲庫銨 麻醉肌松 0.11 恒瑞醫藥 100%注射用維庫溴銨 麻醉肌松 0.12 仙琚 37%，揚子江 32%甲硫酸新斯的明注射液 拮抗肌松 3.59 上藥信誼 76%，仙琚 3%鹽酸羅哌卡因注射液 麻醉 0.68 阿斯利康 60%，嘉博制藥9%氟馬西尼注射液 麻醉拮抗 1.04 恩華藥業 36%，靈康制藥15%甲磺酸羅哌卡因注射液 麻醉 0.01 辰欣藥業 32%，揚子江19%呼吸科類呼吸科類 逸青（糠酸莫米松鼻噴霧劑）季節性或常年性鼻炎 2.08 先靈葆雅 55%，仙琚 45%噻托溴銨吸入粉霧劑 慢性阻塞性肺

36、疾?。–OPD）的維持治療 0.75 正大天晴 48%，BI 43%敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 環索耐德吸入氣霧劑 12 歲以上哮喘患者的維持治療/皮膚科類皮膚科類 曲安奈德益康唑乳膏 真菌感染、皮炎 0.26 西安楊森 75%，揚子江11%丁酸氫化可的松乳膏 過敏性皮炎等 0.16 金耀藥業 52%，迪諾制藥19%糠酸莫米松凝膠 濕疹、皮炎等 0.03 仙琚 100%丙酸氟替卡松乳膏 皮炎等 0.76 恒安芙林 53%，仙琚 27%普藥類普藥類 非那雄胺片 前列腺增生 0.72 Patheon Puerto52%阿昔洛韋片 皰疹病毒感染 0.13 齊都藥業 60%，科倫 39

37、%醋酸曲安奈德注射液 皮膚病、炎癥、自身免疫病等 0.03 仙琚 94%，旭東海普 5%醋酸潑尼松龍注射液 活動性風濕病及類風濕性關節炎等 0.93 利君制藥 66%，江西國藥44%醋酸潑尼松片 過敏性與自身免疫性炎癥性疾病等 0.22 仙琚 22%，上藥信誼 17%醋酸地塞米松片 過敏性與自身免疫性炎癥性疾病等 0.05 仙琚 32%，遂成藥業 18%黃體酮注射液 調經、保胎、先兆流產和習慣性流產 0.35 仙琚 86%，白云山 5%醋酸甲羥孕酮片 調經、乳腺癌、子宮內膜癌 0.18 麗斯安 48%，Pfizer38%，仙琚 12%資料來源：公司官網，Wind 醫藥庫，招商證券 存量大產品存

38、量大產品集采影響基本出清：公司麻醉肌松類制劑產品受集采影響明顯集采影響基本出清：公司麻醉肌松類制劑產品受集采影響明顯，主要受影響品種為，主要受影響品種為順阿曲庫銨注射液順阿曲庫銨注射液和和羅羅庫溴銨注射液。庫溴銨注射液。順阿曲庫銨注射液 2022 年全年同比減少約 9300 萬元銷售額，影響主要在 2022 年前三季度已體現。羅庫溴銨注射液于 2022 年 7 月納入第七批全國藥品集采，2022Q4 同比減少約 1.2 億元銷售額，我們預計主要影響在 2022Q4-2023Q3 體現。表表 3：公司集采中標情況：公司集采中標情況 藥品名稱藥品名稱 規格規格 中標數量（萬支中標數量（萬支/片）片

39、）中標價中標價(元元/支、片支、片)中標金額中標金額（萬元）（萬元）采購周期采購周期 批次批次 鹽酸羅哌卡因注射液 10ml:20mg 1.81 3 年 第五批 鹽酸羅哌卡因注射液 10ml:75mg 4.98 3 年 第五批 米索前列醇片 0.2mg 1.35 2 年 第五批 米索前列醇片 0.2mg 1.24 2 年 第五批 羅庫溴銨注射液 2.5ml:25mg 7.53 3 年 第七批 羅庫溴銨注射液 5ml:50mg 112.71 12.8 1442.69 3 年 第七批 甲潑尼龍片 16mg 3.83 0.91 3.47 2 年 第七批 資料來源：公司公告，Wind 醫藥庫，招商證券

40、 強化研發，持續增厚管線。強化研發，持續增厚管線。公司近年持續提升制劑研發能力，具備常規制劑開發、半固體制劑開發、腔道給藥制劑開發、吸入制劑、緩控釋制劑等復雜制劑的開發能力。2022 年，公司同時開展 46 個制劑項目的研發工作，5 個新產品或一致性評價產品獲批，6 個產品完成工藝驗證，持續增厚制劑研發管線。表表 4：公司在研項目：公司在研項目 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 C003 婦科，生殖 準備臨床 獲得藥品批件 新增婦科生殖產品線 C012 婦科，生殖 申報待批 獲得藥品

41、批件 新增婦科生殖產品線 C013 婦科，生殖 申報待批 獲得藥品批件 新增婦科生殖產品線 C048 麻醉肌松 臨床實驗 獲得藥品批件 新增麻醉肌松產品線 C076 皮質激素制劑 準備臨床 獲得藥品批件 新增皮質激素產品 C083 婦科，生殖 臨床實驗 獲得藥品批件 新增婦科生殖產品線 C084 皮質激素制劑 準備申報 獲得藥品批件 新增皮質激素產品 C087 皮質激素制劑 工藝驗證 獲得藥品批件 新增皮質激素產品 C088 皮質激素制劑 工藝驗證 獲得藥品批件 新增皮質激素產品 C089 皮質激素制劑 工藝驗證 獲得藥品批件 新增皮質激素產品 C091 婦科，更年期 工藝驗證 獲得藥品批件

42、新增婦科 更年期產品線 C092 婦科，生殖 申報待批 獲得藥品批件 新增婦科生殖產品線 C093 婦科，生殖 臨床實驗 獲得藥品批件 新增婦科生殖產品線 C094 婦科，生殖 臨床實驗 獲得藥品批件 新增婦科生殖產品線 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 C095 婦科，生殖 臨床實驗 獲得藥品批件 新增婦科生殖產品線 C096 婦科，生殖 臨床實驗 獲得藥品批件 新增婦科生殖產品線 C100 麻醉肌松 申報待批 獲得藥品批件 新增麻醉肌松

43、產品線 C105 皮質激素制劑 藥學研究 獲得藥品批件 新增皮質激素制劑產品 C106 婦科，生殖 藥學研究 獲得藥品批件 新增婦科生殖產品線 C107 婦科，生殖 藥學研究 獲得藥品批件 新增婦科生殖產品線 C108 婦科，生殖 藥學研究 獲得藥品批件 新增婦科生殖產品線 C109 婦科，生殖 準備臨床 獲得藥品批件 新增婦科生殖產品線 C110 呼吸制劑 臨床實驗 獲得藥品批件 迭代呼吸產品線 C111 呼吸制劑 準備臨床 獲得藥品批件 迭代呼吸產品線 C112 呼吸制劑 工藝驗證 獲得藥品批件 新增呼吸產品線 C113 呼吸制劑 工藝驗證 獲得藥品批件 新增呼吸產品線 C114 皮質激素

44、制劑 工藝驗證 獲得藥品批件 新增皮質激素制劑產品 C115 呼吸制劑 藥學研究 獲得藥品批件 新增呼吸產品線 C125 皮質激素制劑 工藝驗證 獲得藥品批件 新增皮質激素制劑產品 C115 呼吸制劑 藥學研究 獲得藥品批件 新增呼吸產品線 C125 皮質激素制劑 藥學研究 獲得藥品批件 新增皮質激素制劑產品 資料來源：公司公告，招商證券 表表 5：公司已申報一致性評價及新仿制產品情況公司已申報一致性評價及新仿制產品情況 序號序號 性質性質 產品產品 適應癥類別適應癥類別 目前進展目前進展 是否集采是否集采 是否醫保是否醫保 1 一致性評價 羅庫溴銨注射液 麻醉肌松 過評（2020 年 12

45、月）已集采 乙類 2 一致性評價 非那雄胺片 5a-還原酶 抑制劑 過評（2021 年 3 月）已集采 乙類 3 一致性評價 米索前列醇片 婦科生殖 過評（2021 年 1 月）已集采 甲類 4 一致性評價 鹽酸羅哌卡因 注射液 麻醉 過評（2021 年 5 月）已集采/5 一致性評價 氟馬西尼注射液 麻醉拮抗 過評（2021 年 12 月）/甲類 6 一致性評價 潑尼松龍片 皮質激素藥物 過評（2022 年 7 月）/乙類 7 一致性評價 醋酸潑尼松片 皮質激素藥物 已申報（2021 年 2 月）/8 一致性評價 地塞米松磷酸鈉 注射液 皮質激素藥物 過評（2022 年 11 月）/甲類 9

46、 一致性評價 米非司酮片 婦科生殖 過評（2023 年 3 月）/乙類 10 一致性評價 注射用維庫溴銨 注射液 麻醉肌松 已申報（2022 年 12 月）/甲類 11 新仿制 甲潑尼龍片 皮質激素藥物 已獲批（2021 年 10 月）已集采 甲類 12 新仿制 舒更葡糖鈉原料藥 及制劑 麻醉肌松拮抗 已獲批（2022 年 7 月）/乙類 13 新仿制 苯磺順阿曲庫銨 注射液 麻醉肌松 已獲批（2022 年 8 月）已集采 乙類 14 新仿制 戊酸雌二醇片 雌激素補充 已申報（2021 年 2 月）/乙類 15 新仿制 屈螺酮炔雌醇片 婦科生殖 已獲批（2023 年 4 月）/16 新仿制 黃

47、體酮緩釋凝膠 婦科生殖 已申報（2022 年 7 月）/資料來源：公司公告，Wind 醫藥庫，招商證券 生產上：生產上：制劑國際化項目進入向制劑國際化項目進入向 FDA 申報的工作階段申報的工作階段、開展開展 GMP 體系優化和更新工作體系優化和更新工作、拓展拓展 PMO 項目管理納入項目管理納入范圍，有效提升項目管理能力范圍，有效提升項目管理能力；重要建設項目按序推進夯實未來發展基礎：；重要建設項目按序推進夯實未來發展基礎：公司于 2020 年 4 月公告定增計劃，募集資金 7 億元用于高端制劑國際化建設項目，項目產品主要覆蓋呼吸科、皮膚科、麻醉鎮靜等領域，上述領域的高端制劑產品市場需求廣闊

48、。目前“高端制劑建設項目”建設持續推進中，該項目將建設一條年產 500 萬瓶肺部給藥吸入制劑生產線，一條年產 2000 萬瓶鼻腔給藥制劑生產線，一條年產3000 萬瓶高端皮質激素注射劑生產線以及配套設施。項目目前公用工程樓、?；穾焱两ㄒ淹瓿?；普通類生產車間和皮質激素車間土建已完成結頂，正在室內砌墻；地下車庫正在挖土和打樁。產品屬于高端制劑和創新制劑，敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 具有較高的技術壁壘和投資壁壘，將完善仙琚制藥制劑產品布局，在吸入和皮質激素領域上做大做強。2022 年 1 月，公司發布公告，擬投資 1.2 億元新建一條年產 2000 萬支圍術期長效注射劑生產線，一條

49、年產 2億粒膠囊劑的抗菌類吸入制劑生產線；該項目是公司未來新產品孵化的重要載體，將建設肺部給藥干粉吸入制劑和圍術期長效注射劑生產線。目前正在進行生產車間和倉庫的土建工程建設，預計可以在今年內完成土建施工，進入下一階段的設備設施安裝施工。在銷售上在銷售上：持續推進營銷隊伍專業化建設，銷售公司提出了新愿景：通過未來持續推進營銷隊伍專業化建設，銷售公司提出了新愿景：通過未來 3-5 年時間打造成為具有學術推廣能力年時間打造成為具有學術推廣能力的現代化管理體系的公司。的現代化管理體系的公司。2022 年，公司在新的愿景下，完成學術推廣活動共計 5700 余場次；公司在銷售體系上積極變化，引進一批專業銷

50、售人才，強化市場部、醫學部和數據體系建設，提升銷售效能，輸入新管理理念，構建新組織架構。同時開展銷售員工的能力轉型升級培養，加強專業市場新產品的學術推廣能力建設。著手建立數據管理系統、財務費用管理系統和人力資源管理系統，利用數據賦能銷售業務。進行人員、績效、執行、準入、合作的系統性管理，助力各個事業部銷售業績持續增長。2022 年在羅庫集采、舒更掛網、庚酸準入等方面取得了較大突破。3.1、婦科計生：婦科計生：女性健康領域女性健康領域未來空間大，未來空間大，增量品種豐富未來可期增量品種豐富未來可期 公司婦科計生類制劑 2022 年銷售收入 5.4 億元，同比增加 3%。女性健康及生殖是公司長期專

51、注發展的領域，該領域多種藥品競爭格局良好、在國內的滲透率較低，且需要?？茖W術化的推廣能力。我們認為仙琚制藥在該領域積極構建產品群，且具備推廣能力基礎，并在庚酸炔諾酮注射液上可以得到逐步驗證?，F已形成的產品序列包括黃體酮膠囊、黃體酮注射液、庚酸炔諾酮注射液、屈螺酮炔雌醇片（II）等，在研產品包括黃體酮陰道緩釋凝膠、地屈孕酮片、戊酸雌二醇片等。圖圖 17：公司婦科計生類收入及增速公司婦科計生類收入及增速 資料來源：公司年報，招商證券 黃體酮膠囊（益瑪欣）是公司婦科計生領域的主要品種之一，已參與了廣東省等區域集采，我們預計整體影響較為緩和。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 18：黃體

52、酮膠囊銷售額黃體酮膠囊銷售額（樣本醫院樣本醫院）圖圖 19：2022 年年黃體酮膠囊黃體酮膠囊競爭格局競爭格局 資料來源：Wind 醫藥庫，招商證券 資料來源：Wind 醫藥庫，招商證券 復方庚酸炔諾酮注射液復方庚酸炔諾酮注射液：有望成為婦科計生領域的較大單品。有望成為婦科計生領域的較大單品。復方庚酸炔諾酮注射液是 WHO 指定的基本藥物，每1ml 含有 5 mg 戊酸雌二醇和 50 mg 庚酸炔諾酮，具有較強的孕激素效應和較弱的雌激素效應，目前用于長效避孕、人工流產術減少疼痛和出血等適應癥。根據國家衛健委發布的 中國衛生健康統計年鑒 數據，近五年來中國人工流產例數在 896-976 萬例區間

53、。2021-2022年公司復方庚酸炔諾酮注射液已在北京、甘肅、四川、山東等 17 個省市獨家中標，中標價為 58 元/支。在無原研進行前期推廣的情況下，公司 2022 年二、三季度開始快速市場導入，滲透率有望快速提升，未來有望成為婦科計生領域的重要品種。圖圖 20：2014-2020 年年中國人工流產中國人工流產例例數統計數統計 資料來源：國家衛健委衛生健康統計年鑒，招商證券 屈螺酮炔雌醇片（）：屈螺酮炔雌醇片（）：2023 年 4 月，公司屈螺酮炔雌醇片（）獲國家藥監局批準注冊，參比制劑為德國拜耳屈螺酮炔雌醇片（）（商品名：優思悅），公司為國內首家仿制上市。適應癥為：女性口服避孕藥和中度尋常

54、痤瘡，適用于14 歲、沒有口服避孕藥已知禁忌的已初潮女性。優思悅為拜耳暢銷短效口服避孕藥，2006 年 3 月通過 FDA批準上市，2008 年 7 月 16 日在德國上市，2014 年 12 月，優思悅在中國獲批進口。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 21：2013-2021 年拜耳年拜耳優思悅優思悅/優思明優思明全球全球銷售額銷售額 資料來源：Wind 醫藥庫，招商證券 屈螺酮炔雌醇片（）屈螺酮炔雌醇片（）的獲批的獲批標志著公司已經在國內短效口服避孕藥市場取得突破，標志著公司已經在國內短效口服避孕藥市場取得突破，進一步打開進一步打開公司在婦科健康領域公司在婦科健康領域的空間

55、。的空間。目前我國目前我國口服口服避孕藥滲透率仍較低。避孕藥滲透率仍較低。根據我國避孕藥具應用現狀及其時間、空間和人間分布（2021），口服避孕藥在歐美發達國家使用比例較高，英國 13%、美國 15%、法國 47%、德國 53%，但在我國占比不到 1.4%。短效短效復方復方避孕藥避孕藥激素含量更低，激素含量更低，安全性更優且具有調經、治療痤瘡等作用安全性更優且具有調經、治療痤瘡等作用，但我國目前避孕藥物市場仍以長效，但我國目前避孕藥物市場仍以長效及緊急避孕等大劑量激素及緊急避孕等大劑量激素產品產品為主。為主。目前我國人口 14 億，育齡期女性大約 3.5 億，隨著經濟能力的提升、新生代父母觀念

56、轉變以及女性自我意識覺醒，我國避孕藥物市場用藥結構有望向短效復方口服制劑升級，短效口服避孕藥市場有望進一步擴大。圖圖 22：屈螺酮炔雌醇片屈螺酮炔雌醇片銷售額銷售額（樣本醫院樣本醫院）圖圖 23：2022 年年屈螺酮炔雌醇片市場份額（屈螺酮炔雌醇片市場份額（樣本樣本醫院）醫院）資料來源：Wind 醫藥庫，招商證券 資料來源：Wind 醫藥庫，招商證券 黃體酮凝膠：黃體酮凝膠：凝膠劑型占黃體酮市場最大的份額，公司凝膠劑型占黃體酮市場最大的份額，公司為國內首家申報，為國內首家申報，進度領先。進度領先。近年來，黃體酮的凝膠劑型由于其直接給藥的方式，不經過肝臟代謝，吸收利用率高，為用于輔助生殖的主流劑

57、型。根據 Wind 醫藥庫數據，凝膠劑型約占整體黃體酮市場的 55%。目前國內僅有原研廠家（默克雪諾同）獲批，因緩釋凝膠對制劑技術要求較高，暫無通過一致性評價的企業，目前僅有公司和河北新張藥公司處于審評階段。公司具有黃體酮膠囊的強大銷售渠道和自產原料藥優勢，有望在國產替代中占得先機。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 24：黃體酮黃體酮陰道緩釋凝膠陰道緩釋凝膠銷售額銷售額（樣本醫院樣本醫院）圖圖 25：2022 年年黃體酮不同劑型的黃體酮不同劑型的市場份額（市場份額（樣本樣本醫院）醫院）資料來源：Wind 醫藥庫，招商證券 資料來源：Wind 醫藥庫，招商證券 表表 6：國內：國

58、內黃體酮陰道緩釋凝膠黃體酮陰道緩釋凝膠上市進度上市進度 受理號受理號 藥品名稱藥品名稱 生產企業生產企業 注冊類別注冊類別 審評狀審評狀 承辦日期承辦日期 CYHS2201186 黃體酮陰道緩釋凝膠 浙江仙琚制藥股份有限公司 仿制 4 類 在審評 2022/8/1 CYHS2201980 黃體酮陰道緩釋凝膠 河北新張藥股份有限公司;河 仿制 4 類 在審評 2022/11/15 資料來源：CDE，招商證券 同時，公司還布局了如戊酸雌二醇片（商品名：補佳樂）、地屈孕酮片（商品名：達芙通）等，這部分產品均為原研占據全部市場份額，隨著公司對這部分產品的仿制突破，未來有望為公司業績提供更多空間。圖圖

59、26：戊酸雌二醇片戊酸雌二醇片銷售額銷售額（樣本醫院樣本醫院）圖圖 27：2022 年年戊酸雌二醇片戊酸雌二醇片市場份額（市場份額（樣本樣本醫院醫院）資料來源：Wind 醫藥庫，招商證券 資料來源：Wind 醫藥庫，招商證券 圖圖 28：地屈孕酮片地屈孕酮片銷售額銷售額（樣本醫院樣本醫院）圖圖 29：2022 年年地屈孕酮片地屈孕酮片市場份額（市場份額（樣本樣本醫院醫院）資料來源：Wind 醫藥庫，招商證券 資料來源：Wind 醫藥庫，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 3.2、麻醉肌松：麻醉肌松：集采負面影響逐步出清，新品種有望接力集采負面影響逐步出清，新品種有望接力 公司

60、麻醉肌松類制劑 2022 年銷售收 4.92 億元，受大品種羅庫溴銨集采影響，同比減少 23%。公司麻醉肌松類產品包括苯磺順阿曲庫銨、羅庫溴銨注射液、注射用維庫溴銨、甲磺酸羅哌卡因注射液等，其中苯磺順阿曲庫銨和羅庫溴銨是最大的兩個品種，此前占到了肌松板塊收入的 90%以上，分別納入第五批和第七批集采，預計該板塊短期承壓。圖圖 30：公司麻醉肌松公司麻醉肌松類類制劑制劑收入及增速收入及增速 圖圖 31：國內苯磺順阿曲庫銨和羅庫溴銨銷售情況國內苯磺順阿曲庫銨和羅庫溴銨銷售情況(樣本樣本醫院醫院)資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：Wind 醫藥庫，招商證券 隨著主力品種的集采，公司積極挖掘潛力

61、品種。舒更葡糖鈉為第一代靶向性肌松拮抗劑，最早由默沙東研發，于 2008年 7 月首次在歐洲上市，成為首個用于逆轉神經肌肉阻滯劑的選擇性松弛拮抗劑，商品名為布瑞亭（Bridion）。根據默沙東財報，2021 年舒更葡糖鈉注射液營收達 15.32 億美元，同比增長 27%。根據米內網數據，2021 年國內銷售額約為 3 億元，目前已有 7 家國內藥企獲批，分別為揚子江、科倫制藥、苑東生物、益佰制藥、仙琚制藥、漢豐藥業、人福醫藥。舒更葡糖鈉已被納入 2022 年醫保目錄，國內市場需求有望進一步擴大，未來前景較好。圖圖 32：默沙東默沙東 Bridion 銷售銷售情況情況 圖圖 33：國內國內舒更葡

62、糖鈉銷售情況舒更葡糖鈉銷售情況 資料來源：默沙東財報，招商證券 資料來源：米內數據，招商證券 奧美克松鈉是公司與奧默醫藥合作開發第二代靶向性肌松拮抗劑。I/II 期臨床研究結果顯示，奧美克松鈉藥效顯著，可以快速逆轉由羅庫溴銨誘導的中度和深度神經肌肉阻滯。在安全性方面，奧美克松鈉克服了舒更葡糖鈉的過敏的再箭毒化等副作用；同時，在劑型方面還做了改進，使之在存儲與運輸中的穩定性得到提高。公司擁有奧美克松鈉的原料藥和制劑獨家生產權，基于目前的安全性、有效性數據，奧美克松鈉若上市后有望為公司貢獻新增量。表表 7：奧美克松鈉臨床試驗進度奧美克松鈉臨床試驗進度 登記號登記號 適應癥適應癥 試驗方案試驗方案

63、分期分期 試驗狀態試驗狀態 試驗人數試驗人數 申報單位申報單位 登記日期登記日期 CTR20213282 PTC=12 時逆轉羅庫溴銨誘導的神經肌肉阻滯 單藥 VS 舒更葡糖鈉 期 進行中（入組完成）348 仙琚制藥/奧默醫藥 2021/12/14 CTR20211477 拮抗羅庫溴銨誘導的中度神經肌肉阻滯 單藥 VS 舒更葡糖鈉 期 已完成 326 仙琚制藥/奧默醫藥 2021/6/28 CTR20200840 拮抗羅庫溴銨誘導的深度單藥 VS 舒期 已完成 80 仙琚制藥/2020/5/18 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 登記號登記號 適應癥適應癥 試驗方案試驗方案 分期分期

64、 試驗狀態試驗狀態 試驗人數試驗人數 申報單位申報單位 登記日期登記日期 神經肌肉阻滯 更葡糖鈉 奧默醫藥 CTR20191479 拮抗羅庫溴銨誘導的深度神經肌肉阻滯 單藥 VS 舒更葡糖鈉 其他 已完成 36 仙琚制藥/奧默醫藥 2019/7/31 CTR20181917 拮抗羅庫溴銨誘導的中度神經肌肉阻滯 單藥 VS 舒更葡糖鈉 期 已完成 112 仙琚制藥/奧默醫藥 2018/10/24 CTR20180893 逆轉由羅庫溴銨或維庫溴銨誘導的神經肌肉阻滯 單藥 VS 舒更葡糖鈉 其他 已完成 20 仙琚制藥/奧默醫藥 2018/7/10 CTR20170503 逆轉由羅庫溴銨或維庫溴銨誘

65、導的神經肌肉阻滯 單藥 期 已完成 52 仙琚制藥/奧默醫藥 2017/5/24 資料來源：CDE，招商證券 同時，公司在術后鎮痛領域的創新藥研發也開始展開，目前處于臨床 I 期階段。表表 8：公司麻醉肌松領域臨床進度公司麻醉肌松領域臨床進度 登記號登記號 試驗藥物試驗藥物 適應癥適應癥 試驗方案試驗方案 分期分期 試驗狀態試驗狀態 試驗人數試驗人數 最新狀態日期最新狀態日期 CTR20222135 注射用 CZ1S 術后鎮痛 單藥 VS 鹽酸羅哌卡因 I 期 進行中（尚未招募）30 2022/8/22 CTR20222001 注射用 CZ2S 術后鎮痛 單藥 VS 鹽酸羅哌卡因 I 期 已完

66、成 36 2022/8/8 資料來源：CDE，招商證券 3.3、呼吸科：呼吸科：吸入制劑壁壘高，吸入制劑壁壘高，產品競爭格局佳產品競爭格局佳 吸入制劑具有極高的吸入制劑具有極高的技術壁壘技術壁壘。吸入制劑一般分為定量吸入氣霧劑（MDI）、粉霧劑（DPI）和霧化吸入溶液（NEB），霧化吸入溶液近兩年已有國內企業突破并通過一致性評價，DPI 難度較大，藥械一體的結構涉及到上百個器械零件，構筑了極高的技術壁壘，同時生產過程所用的無菌設備以及生產檢測的設備成本都較高。吸入制劑的吸入制劑的審批壁壘審批壁壘也較高。也較高。以 FDA 為例，FDA 批準吸入制劑仿制藥要求處方和裝置與原研相似、全身試驗等同、

67、體外暴露 PK 等同和臨床療效相同四項同時滿足才能確定生物等效性，藥械合一聯合申報。2020 年 12 月，CDE 正式發布經口吸入制劑仿制藥生物等效性研究指導原則，提出在仿制藥開發時進行的藥學和人體生物等效性研究方法，為吸入制劑的仿制研發提供了技術指導和清晰的審評審批標準，在頂層政策監管方面助力國產企業加速仿制藥研發。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 34：吸入制劑吸入制劑的的壁壘壁壘 資料來源：火石創造，招商證券 公司呼吸類制劑從 2017 年的 1.13 億元增長至 2022 年的 6.8 億元，呈現快速增長。公司呼吸科主要產品為糠酸莫米松鼻噴霧劑、噻托溴銨粉霧劑。公司是

68、糠酸莫米松鼻噴劑唯一國產廠家，進口替代速度快。公司是糠酸莫米松鼻噴劑唯一國產廠家，進口替代速度快?？匪崮姿杀菄妱┰袕S家為 Schering-Plough Labo NV（先靈葆雅，后被默沙東收購），適用于預防和治療季節性或常年性鼻炎。根據樣本醫院數據，2017-2022 年，公司銷售額 CAGR 為 28.18%，原研廠家先靈葆雅銷售額為 CAGR 為-0.26%，公司市場份額從 2017 年的 18.82%提升至2022 年的 44.84%，進口替代的速度較快。圖圖 35：公司公司呼吸科類制劑收入及增速呼吸科類制劑收入及增速 圖圖 36：糠酸莫米松鼻噴霧劑糠酸莫米松鼻噴霧劑銷售情況銷售情

69、況(樣本樣本醫院醫院)資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：Wind 醫藥庫，招商證券 噻托溴銨粉霧劑由勃林格殷格翰（BI）原研，適用于慢性阻塞性肺疾病及其相關呼吸困難的維持治療，國內主要由原研 BI 與正大天晴占據主要市場份額。由于受一品雙規的限制，目前公司市占率較低。公司正在進行一致性評價，未來有望提升市場份額。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 37：噻托溴銨粉霧劑噻托溴銨粉霧劑銷售情況（樣本醫院）銷售情況（樣本醫院）圖圖 38：2022 年年噻托溴銨粉霧劑噻托溴銨粉霧劑市場格局市場格局(樣本樣本醫院醫院)資料來源：Wind 醫藥庫，招商證券 資料來源：Wind 醫藥庫，

70、招商證券 公司吸入制劑公司吸入制劑多項目推進中多項目推進中?？匪崮姿杀菄婌F劑處于 BE 階段，丙酸倍氯米松氣霧劑處于臨床III 期階段。公司公告亦披露“二聯復方制劑、雙動力鼻噴劑項目均在積極推進。公司制劑委員會每月跟進研發進展，實時根據競爭態勢增減更新產品管線布局?！北肀?9：公司呼吸科類制劑臨床試驗進度：公司呼吸科類制劑臨床試驗進度 登記號登記號 試驗藥物試驗藥物 適應癥適應癥 試驗方案試驗方案 分期分期 試驗狀態試驗狀態 試驗人數試驗人數 最新狀態日期最新狀態日期 CTR20230265 糠酸莫米松鼻噴霧劑 常年性變應性鼻炎;季節性過敏性鼻炎 單藥 VS 莫米松糠酸酯 BE 進行中（尚未

71、招募）44 2023/2/2 CTR20220695 糠酸莫米松鼻噴霧劑 常年性變應性鼻炎;季節性過敏性鼻炎 單藥 VS 莫米松糠酸酯 BE 進行中（招募完成）60 2022/3/28 CTR20131574 丙酸倍氯米松氣霧劑（溶液型）哮喘 單藥 VS 二丙酸倍氯米松 III 期 進行中（招募完成）288 2021/2/20 資料來源：CDE，招商證券 3.4、皮膚科皮膚科：具備品牌效應，具備品牌效應，預計保持穩健增長預計保持穩健增長 激素類藥膏是皮膚科常用的外用藥物，公司依托自產甾體原料的優勢，開發了皮膚科外用激素產品集群，包括曲安奈德益康唑乳膏，丙酸氟替卡松乳膏、糠酸莫米松乳膏、丁酸氫化

72、可的松乳膏等。2022 年公司皮膚科制劑收入 1.8 億元，2018-2022 年 CAGR 為 12.09%。從樣本醫院數據看，公司在外用皮質激素市場的份額為 7.7%，處于行業第 4 的位置。由于皮膚類用藥具備品牌效應，我們預計該板塊長期發展實現穩健增長。圖圖 39：公司公司皮膚科類制劑收入及增速皮膚科類制劑收入及增速 圖圖 40：皮質甾體激素類皮膚藥皮質甾體激素類皮膚藥市場格局市場格局(樣本樣本醫院醫院)敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：Wind 醫藥庫，招商證券 3.5、普藥：、普藥：具備硬通貨特點，具備硬通貨特點，走走流通渠道銷售流通

73、渠道銷售費用較低費用較低 2022 年公司普藥制劑收入 5.35 億元，2017-2022 年 CAGR 為 8.24%。普藥是公司制劑的利基板塊，總體增長穩健。由于普藥具備硬通貨特點，且價格較低，未來大量的普藥產品有一定的提價空間。以普藥中最大的產品黃體酮注射液為例，黃體酮注射液的平均中標價逐年上升。同時，公司普藥走流通渠道銷售，銷售費用較低，利潤率較為穩定，預計未來仍將保持較為穩健的增速。圖圖 41：公司公司普藥類類制劑收入及增速普藥類類制劑收入及增速 圖圖 42：黃體酮注射液平均中標價（元黃體酮注射液平均中標價（元/支）支）資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：Wind 醫藥庫，招商證

74、券 四、四、原料藥原料藥：國內外雙輪驅動，邁向國際高端市場：國內外雙輪驅動，邁向國際高端市場 原料藥是公司的根基和優勢之一，公司甾體原料藥業務含自營原料藥和意大利子公司 Newchem 兩部分。2022 年原料藥收入為 17.32 億元，占整體收入的 41%，2017-2022 年 CAGR 為 10.95%。自營原料藥 2022 年收入為 7.98 億元，2017-2022 年 CAGR 為 5.18%。意大利子公司 Newchem 2022 年收入為 7.05 億元，2017-2022 年 CAGR 為6.90%，整體經營穩健。圖圖 43：公司原料藥業務收入及增速公司原料藥業務收入及增速

75、圖圖 44：公司原料藥收入拆分公司原料藥收入拆分 資料來源：公司年報，招商證券 資料來源：公司年報，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 圖圖 45：公司公司海內外收入海內外收入情況情況 資料來源：公司公告，招商證券 原料藥產品生產圍繞成本、品質、效率，構建優勢制造平臺。在高端產業鏈向無菌原料藥、原料藥定制等方向拓展，開拓高端產品客戶。在原料藥產業鏈上拓展，在成本、數量上尋求提升，應用新技術新工藝，增強原料藥產業鏈的競爭力。未來公司將通過工藝改進、采購成本的挖潛，使產品更具市場競爭力。楊府原料藥廠區通過銷售拉動、工藝延伸、委托加工等逐步實現產能利用率的提升。在銷售端，根據公司公

76、告，近幾個月，原料藥銷售相繼對客戶開展走訪，特別是國際客戶的走訪，及時準確了解各種市場需求變化，有望獲取更多市場機會。4.1、自營原料藥：高端產品突破疊加產能放量，有望邁入新發展周期自營原料藥：高端產品突破疊加產能放量，有望邁入新發展周期 產品逐漸向高端規范市場突破產品逐漸向高端規范市場突破 公司在皮質激素系列、性激素系列、孕激素系列、非激素系列四個系列中目前均具備良好的產品、產能和技術基礎。公司目前主要生產、銷售的甾體激素類藥物品種有數十種，新品種的開發和向規范市場的升級均有序推進。表表 10：公司公司主要原料藥產品主要原料藥產品 品類品類 主要產品主要產品 皮質激素類皮質激素類 米松米松系

77、列系列：地塞米松磷酸鈉、地塞米松、醋酸地塞米松、倍他米松、倍他米松磷酸鈉、二丙酸倍他米松、戊酸倍他米松、氟米松 潑尼松系列潑尼松系列：醋酸潑尼松、醋酸潑尼松龍、潑尼松、潑尼松龍、潑尼松龍磷酸鈉、甲潑尼龍、醋酸甲潑尼龍、琥珀酸甲潑尼龍、潑尼松龍甲磺酸酯 其他其他：糠酸莫米松、環索奈德、依普利酮、丙酸氟替卡松、丁酸氫化可的松、醋酸氫化可的松、氫化可的松、曲安奈德 性激素類性激素類 孕激素類孕激素類：黃體酮、醋酸甲羥孕酮、炔諾酮、醋酸環丙孕酮、米非司酮、醋酸炔諾酮、庚酸炔諾酮、醋酸甲地孕酮 雄激素類雄激素類：睪酮、丙酸睪酮、環戊丙酸睪酮、庚酸睪酮、十一酸睪酮、十二酸睪酮、十三酸睪酮 雌激素類雌激素類

78、：雌二醇、苯甲酸雌二醇、戊酸雌二醇、庚酸雌二醇、雌三醇、環戊丙酸雌二醇、炔雌醇 非激素非激素類類 維庫溴銨、羅庫溴銨、苯磺順阿曲庫銨、甲硫酸新斯的明、甲磺酸羅哌卡因、鹽酸羅哌卡因、氟馬西尼、匹多莫德、噻托溴銨、丁苯酞、吲哚布芬、舒更葡糖鈉、奧美克松鈉 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 資料來源：公司官網，招商證券 目前，公司所有原料藥及制劑產品均通過了國家 GMP 認證。公司原料藥產品逐漸切入高端規范市場，目前處于活躍狀態的美國 DMF 注冊品種有 18 個，活躍的歐盟 CEP 注冊品種有 20 個、日本 MF 注冊品種有 6 個。公司取得國際市場豐富的產品品種認證，能夠幫助公司滿足

79、更多客戶的多樣化需求，提升公司在甾體產業鏈中的價值。表表 11：公司獲得美國：公司獲得美國 DMF 注冊的原料藥產品注冊的原料藥產品 序號序號 登記號登記號 產品產品 注冊狀態注冊狀態 注冊時間注冊時間 1 35601 醋酸甲地孕酮 活躍 2021/1/29 2 34977 醋酸甲羥孕酮 活躍 2020/7/2 3 31873 米非司酮 活躍 2017/7/20 4 30741 環戊酸睪酮非無菌散裝藥 活躍 2016/7/11 5 30230 氫化可的松非無菌散裝藥 活躍 2016/1/21 6 30194 潑尼松非無菌散裝藥 活躍 2015/12/24 7 29813 Q5 活躍 2015/

80、9/1 8 29812 DHEA 關閉 2015/9/1 9 29230 雌酮 活躍 2015/3/31 10 28990 11-ADDITION SUBSTANCE 活躍 2014/12/31 11 28254 PRASTERONE ACETATE 活躍 2014/4/25 12 27431 庚酸睪酮非無菌散裝藥 關閉 2013/8/2 13 27011 度他雄胺非無菌散裝藥 關閉 2013/3/26 14 26765 羅庫溴銨（美國藥典）非無菌散裝原料藥 活躍 2012/12/27 15 26434 黃體酮（美國藥典）關閉 2012-09-17 16 25606 丙酸睪酮非無菌散裝原料藥

81、關閉 2011/12/13 17 25067 甲基潑尼松龍（美國藥典）活躍 2011/6/18 18 24592 醋酸甲地孕酮（美國藥典）活躍 2011/1/31 19 24192 雌二醇 關閉 2010/10/6 20 24176 炔諾酮 關閉 2010/10/6 21 23942 雌二醇半水合物（美國藥典）非無菌散裝原料藥 活躍 2010/6/29 22 23934 十一酸睪酮非無菌散裝原料藥 活躍 2010/6/28 23 21944 米非司酮 關閉 2008/9/8 24 19433 醋酸甲羥孕酮非無菌散裝原料藥 活躍 2006/5/10 25 18380 醋酸可的松 關閉 2005/

82、5/25 26 18063 無水潑尼松龍（美國藥典）活躍 2005/2/8 27 12050 維庫溴銨 活躍 1996/7/23 28 37890 十三酸睪酮 關閉 資料來源：藥智數據，FDA，招商證券 表表 12：公司獲得歐盟：公司獲得歐盟 CEP 注冊的原料藥產品注冊的原料藥產品 序號序號 證書編號證書編號 產品名稱產品名稱 注冊狀態注冊狀態 發證日期發證日期 1 R0-CEP 2022-141-Rev 00 炔諾酮工藝 II 有效 2022/07/29 2 R0-CEP 2018-027-Rev 01 潑尼松 有效 2022/3/14 3 R0-CEP 2020-293-Rev 00 醋

83、酸甲地孕酮 有效 2022/2/18 4 R0-CEP 2018-239-Rev 01 氫化可的松 有效 2022/1/20 5 R0-CEP 2019-336-Rev 00 醋酸甲羥孕酮 有效 2021/11/26 6 R1-CEP 2015-280-Rev 00 黃體酮 有效 2021/9/22 7 R1-CEP 2013-065-Rev 01 羅庫溴銨 有效 2021/5/4 8 R0-CEP 2020-326-Rev 00 炔雌醇 有效 2021/4/26 9 R0-CEP 2015-328-Rev 01 依普利酮 有效 2021/3/24 10 R1-CEP 2012-010-Rev

84、 02 醋酸甲地孕酮 有效 2021/3/23 11 R1-CEP 2011-027-Rev 01 甲潑尼龍 有效 2021/3/22 12 R1-CEP 2004-062-Rev 04 潑尼松龍 有效 2020/9/24 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 序號序號 證書編號證書編號 產品名稱產品名稱 注冊狀態注冊狀態 發證日期發證日期 1 R0-CEP 2022-141-Rev 00 炔諾酮工藝 II 有效 2022/07/29 13 R1-CEP 2007-317-Rev 03 醋酸環丙孕酮 有效 2020/3/4 14 R1-CEP 2012-143-Rev 00 屈螺酮 有效

85、 2018/11/5 15 R1-CEP 2012-112-Rev 00 炔雌醇 有效 2018/6/29 16 R1-CEP 2012-142-Rev 01 替勃龍 有效 2018/4/11 17 R1-CEP 2010-369-Rev 00 炔諾酮 有效 2017/3/17 18 R1-CEP 2010-158-Rev 00 炔諾酮 有效 2016/8/26 19 R0-CEP 2013-355-Rev 02 地塞米松 到期 2015/9/11 20 R1-CEP 2008-245-Rev 00 丙酸氯倍他索 有效 2014/11/13 21 R1-CEP 2003-109-Rev 01

86、醋酸環丙孕酮 有效 2011/9/26 資料來源：藥智數據，EMA，招商證券 表表 13：公司獲得日本：公司獲得日本 MF 注冊的原料藥產品注冊的原料藥產品 序號序號 MF 登記號登記號 產品產品名稱名稱 最新登記日期最新登記日期 1 304MF10022 醋酸潑尼松龍 2022/01/26 2 302MF10041 醋酸潑尼松龍 2020/04/02 3 228MF10157 炔諾酮 2016/08/10 4 228MF10156 炔雌醇 2016/08/10 5 227MF10269 醋酸潑尼松龍 2015/11/19 6 223MF10037 醋酸潑尼松龍 2013/02/06 資料來源

87、：藥智數據，PMDA，招商證券 積極籌備接受積極籌備接受 FDA 審評審批、現場檢查等相關工作審評審批、現場檢查等相關工作，7 月預計迎來現場檢查月預計迎來現場檢查 楊府原料藥新廠區已承接原仙居城南廠區的場地變更工作，目前楊府廠區雖然搬遷完畢，但未經 FDA 現場檢查，對公司規范市場銷售釋放形成制約。公司預計 2023 年 7 月份將迎來 FDA 現場檢查，若通過有望進一步打開市場。表表 14：楊府原料藥廠區產能設計楊府原料藥廠區產能設計 皮質激素類皮質激素類 性激素類性激素類 麻醉肌松類麻醉肌松類 項目項目 產品產品 產能（噸產能（噸/年）年）產品產品 產能（噸產能（噸/年）年）產品產品 產

88、能（噸產能（噸/年）年）一期 醋酸潑尼松 醋酸地塞米松 醋酸曲安奈德 地塞米松 曲安奈德 地塞米松磷酸鈉 潑尼松 潑尼松龍 醋酸潑尼松龍 140.00 40.57 5.46 24.74 2.50 15.00 10.00 50.00 9.00 十一酸睪酮 雌酚酮 炔諾酮 醋酸環丙孕酮 醋酸炔諾酮 庚酸炔諾酮 米非司酮 醋酸甲羥孕酮 醋酸甲地孕酮 黃體酮 100.00 40.00 10.00 2.00 2.00 2.00 4.00 30.00 10.00 50.00 羅庫溴銨 維庫溴銨 1.00 0.05 二期 糠酸莫米松 丁酸氫化可的松 倍他米松磷酸鈉 倍他米松 潑尼松龍磷酸鈉 0.55 0.5

89、0 2.00 18.00 10.00 炔雌醇 雌三醇 雌二醇 苯甲酸雌二醇 丙酸肇酮 0.32 0.20 3.00 0.32 0.65 甲磺酸羅呱卡因 苯磺順阿曲庫銨 甲硫酸新斯的明 0.20 0.05 0.01 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 三期 地塞米松棕桐酸醋 醋酸曲安西龍 曲安西龍 0.20 1.24 0.50 環戊丙酸雌二醇 戊酸雌二醇 苯丙酸諾龍 庚酸睪酮 賽米司酮 屈螺酮 0.32 0.32 0.05 0.25 0.50 0.50 鹽酸羅哌卡因 鹽酸美普他酚 0.05 0.10 合計 330.26 256.43 1.46 總計 588.15 資料來源：環評報告，招商

90、證券 4.2、Newchem：與國內工廠形成良好協同，助力公司切入全球市場：與國內工廠形成良好協同，助力公司切入全球市場 公司于 2017 年收購了意大利公司 Newchem 及其關聯公司 Effechem，進一步優化了公司甾體藥物產業鏈。以意大利Newchem 為新的起點和標桿，從全球甾體激素產業鏈的角度，加強相關產品技術整合、開發與應用能力、國際注冊能力、專利藥到期研究及國際市場政策研究能力等三方面工作，建立科學規范的國際化原料藥業務管理基礎，在對原有原料藥市場進行梳理和規范管理的同時，積極開拓規范市場業務。Newchem 公司有 62 個產品，其中皮質類固醇產品 38 個，激素類產品 8

91、 個，前列腺素產品 7 個，其他激素衍生物 9個；多個產品具備 DMF 或 CEP 文號，在美國、歐盟和日本等規范市場獲得準入，Newchem 的皮質類固醇類產品丙酸氟替卡松、糠酸氟替卡松、氟米松新戊酸酯、甲基潑尼松龍琥珀酸鈉等是公司原料藥產品的下游高端衍生物。公司正在通過將 Newchem 產品前端反應步驟向川南和楊府基地轉移的方式，來實現深度的融合和效率的優化。2020 年，公司與 Newchem 已有兩個聯動品種形成商業化穩定供貨；2021 年，公司和 Newchem 共同推進了前列腺素等中間體的供應。2022 年，歐洲能源危機對居民和企業都產生了影響，在這種大環境下，Newchem 公

92、司表現出較強的韌性，在市場開拓方面呈現出較好態勢。仙琚和 Newchem 的產業鏈協同效應逐步體現，銷售端發力。公司前期與 Newchem 公司在部分前端中間體產品生產轉移上做了較充分準備，在市場上更具競爭力。歐洲能源上漲等大環境下，與國內工廠有比較好的協同，優化高端產能布局和關鍵工藝，解決產能瓶頸問題。未來，公司與 Newchem 之間會繼續探索相關產品的生產轉移和優化布局，形成良好的發展態勢。表表 15：Newchem 持有的規范市場認證情況持有的規范市場認證情況 序號序號 登記號登記號 產品名稱產品名稱 注冊狀態注冊狀態 注冊日期注冊日期 規范市場認證規范市場認證 1 36709 屈螺酮

93、（歐洲/美國藥典）激活 2022/1/26 美國 DMF 2 32234 醋酸烏利司他 激活 2017/11/17 美國 DMF 3 25319 布地奈德微粉 激活 2011/8/22 美國 DMF 4 24543 曲安奈德微粉 激活 2011/1/7 美國 DMF 5 22802 屈螺酮 激活 2009/5/15 美國 DMF 6 22749 地奈德微粉 未激活 2009-04-21 美國 DMF 7 22750 醋酸諾美孕酮 未激活 2009-04-18 美國 DMF 8 22575 琥珀酸甲潑尼龍 激活 2009-02-26 美國 DMF 9 22406 倍他米松-17-戊酸酯 未激活

94、2009-01-05 美國 DMF 10 22236 丙酸氟替卡松微粉 激活 2008-11-21 美國 DMF 11 22226 17-丙酸氯倍他索 未激活 2008-11-20 美國 DMF 12 21993 糠酸莫米松 激活 2008-09-15 美國 DMF 13 21822 潑尼松龍磷酸鈉 未激活 2008-07-24 美國 DMF 14 R0-CEP 2021-060-Rev 00 環索奈德微粉 有效 2022-08-08 歐盟 CEP 15 R1-CEP 2015-247-Rev 00 屈螺酮微粉/非微粉 有效 2022-06-23 歐盟 CEP 16 R0-CEP 2020-3

95、68-Rev 01 拉坦前列素 有效 2022-06-21 歐盟 CEP 17 R0-CEP 2021-370-Rev 00 屈螺酮微粉/非微粉 有效 2022-04-22 歐盟 CEP 18 R0-CEP 2020-174-Rev 01 孕二烯酮微粉 有效 2022-04-22 歐盟 CEP 19 R1-CEP 2005-251-Rev 03 曲安奈德微粉 有效 2022-04-11 歐盟 CEP 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 序號序號 登記號登記號 產品名稱產品名稱 注冊狀態注冊狀態 注冊日期注冊日期 規范市場認證規范市場認證 20 R1-CEP 2016-155-Rev 0

96、0 地諾孕素微粉/非微粉 有效 2022-04-08 歐盟 CEP 21 R1-CEP 2015-364-Rev 00 潑尼卡酯微粉 有效 2022-03-14 歐盟 CEP 22 R1-CEP 2009-185-Rev 02 布地奈德微粉/非微粉 有效 2022-01-04 歐盟 CEP 23 R1-CEP 2005-185-Rev 05 甲潑尼龍琥珀氫 有效 2021-10-18 歐盟 CEP 24 R1-CEP 2012-329-Rev 01 替勃龍 有效 2021-08-30 歐盟 CEP 25 R0-CEP 2020-084-Rev 00 醋酸諾美孕酮 有效 2021-08-20 歐

97、盟 CEP 26 R0-CEP 2017-294-Rev 00 丙酸氯倍他索 有效 2019-10-16 歐盟 CEP 27 R0-CEP 2019-103-Rev 00 糠酸莫米松一水化物 有效 2019-09-06 歐盟 CEP 28 R1-CEP 2007-225-Rev 02 糠酸莫米松微粉/非微粉 有效 2018-07-10 歐盟 CEP 29 R1-CEP 2006-093-Rev 02 丙酸氟替卡松微粉/非微粉 有效 2018-05-30 歐盟 CEP 30 304MF10120 貝前列素鈉/2022/08/17 日本 MF 31 303MF10110 氟米龍/2021/07/1

98、6 日本 MF 32 229MF10222 拉坦前列素/2018/12/17 日本 MF 33 228MF10196 布地奈德/2016/10/17 日本 MF 34 217MF11152 潑尼松龍醋酸戊酸酯/2016/05/13 日本 MF 35 225MF10062 氟米龍/2013/03/14 日本 MF 36 223MF10022 氫化可的松丁酸酯/2011/02/08 日本 MF 37 218MF10277 倍他米松丁酸丙酸酯/2010/01/07 日本 MF 38 217MF10601 倍他米松磷酸鈉/2008/02/08 日本 MF 39 219MF10361 丁酸氯倍他松/20

99、07/12/13 日本 MF 資料來源：藥智數據，FDA，EMA，PMDA，招商證券 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司深耕甾體藥物逾 50 載，愿景是成為全世界前十名的甾體藥物供應商，成為受客戶、員工歡迎的企業。公司整體戰略目標專注甾體激素領域，致力成為全球甾體激素藥物主要供應商。制劑：存量集采落地（苯磺順阿曲庫銨、羅庫溴銨注射液等），高壁壘特色?？破贩N密集獲批（庚酸炔諾酮注射液、舒更葡糖鈉市場導入中，屈螺酮炔雌醇片（）首仿已獲批；黃體酮陰道緩釋凝膠、戊酸雌二醇片、地屈孕酮片等在研），1.1 類新藥奧美克松鈉 III 期入組完成，預計年內申報。原料藥：中國、意大利基地加強協同

100、，發揮比較優勢；研發以“品質、成本”為出發點，加強工藝技術上的突破；適時開展 CDMO 工作，提升盈利水平；加強國際 BD，抓住“窗口期”，提升產品的銷量和盈利能力。FDA 預計將于 2023 年 7 月份現場檢查，若通過則打開更多市場空間。表表 16：公司分公司分業務業務收入預測（百萬元）收入預測（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 4,357 4,380 4,628 5,458 6,386 yoy/0.5%5.7%17.9%17.0%制劑業務收入 2,499 2,602 2,585 3,101 3,660 yoy/4.1%-0.7%20.0%18

101、.0%原料藥收入 1,813 1,732 1,998 2,311 2,681 yoy/-4.5%15.4%15.7%16.0%其他 45 46 46 46 46 yoy/0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司年報，招商證券 隨著存量大品種集采完畢、新品推出，及銷售、生產體系不斷優化，我們認為公司在 2023 有望迎來“開局之年”和“轉折之年”，預計 2023-2025 年歸母凈利潤 7.38/9.03/11.06 億元，增速-2%/22%/22%，對應 PE 19/16/13 倍，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 六、六、風險提示風險提示 1、研

102、發、生產、環保等風險研發、生產、環保等風險 藥品研發具有投入大、環節多、周期長、風險高的特點，容易受到不可預測因素的影響。隨著新藥上市的審評工作要求進一步提高，公司新藥研發將會面臨一定風險。藥品生產型企業及在生產過程中還面臨安全、環保風險，在生產過程中可能會因為原材料涉及化學危險品，在裝卸、搬運、貯存及使用過程中操作不當或維護措施不到位，發生安全生產事故。而在產品生產過程中產生的廢渣、廢氣、廢液及其他污染物，若處理不當可能會對周邊環境造成一定不利影響，并可能影響公司正常生產經營。2、銷售不及預期、銷售不及預期風險風險 公司研發若出現研發進度和方向與未來市場需求不相符、亦或產品獲批上市后因競爭加

103、劇等因素導致銷售不暢，均可能影響到前期投入的回收和經濟效益的實現，進而對公司的盈利水平和發展構成不利影響。3、匯率波動風險、匯率波動風險 公司海外業務收入占比 26%，國際關系變化、匯率波動可能帶來匯兌損失。4、政策負面影響、政策負面影響風險風險 在藥品帶量采購、醫保目錄動態調整、醫保支付方式改革等政策的縱深推進下，公司部分藥品面臨價格進一步下調的風險。公司需要密切關注行業變化，主動適應醫藥行業發展趨勢，積極采取應對措施，加強創新性新產品開發，適應行業及市場變化，盡可能降低因政策變化引起的經營風險。5、商譽減值風險、商譽減值風險 公司跨境收購 Newchem 和 Effechem 公司 100

104、%股權后，公司合并資產負債表中形成了較為大額的商譽，按照相關會計準則，公司將在每年年終進行資產減值測試。如未來被收購公司經營業績未達到盈利預期，會存在商譽減值的可能性。6、原材料成本上升風險、原材料成本上升風險 原料藥行業的成本受上游化工品、能源價格的影響，國際能源價格波動可能會對公司原材料成本造成上升風險。7、地緣政治風險地緣政治風險 地緣政治或帶來供應鏈變化的風險。敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3554 3434 3874 4581 54

105、32 現金 1267 1720 2139 2541 3094 交易性投資 501 0 0 0 0 應收票據 2 4 4 5 5 應收款項 565 554 565 666 779 其它應收款 18 71 75 88 103 存貨 888 891 885 1039 1167 其他 312 195 206 242 282 非流動資產非流動資產 3170 3304 3305 3352 3455 長期股權投資 194 212 212 212 212 固定資產 1616 1653 1729 1847 2012 無形資產商譽 736 750 675 608 547 其他 624 688 688 686 68

106、4 資產總計資產總計 6723 6738 7178 7934 8886 流動負債流動負債 1390 969 936 975 1041 短期借款 66 37 51 44 48 應付賬款 385 355 414 452 507 預收賬款 42 47 50 56 63 其他 897 530 421 422 423 長期負債長期負債 388 262 282 312 357 長期借款 313 194 214 244 289 其他 75 68 68 68 68 負債合計負債合計 1778 1231 1218 1286 1398 股本 989 989 989 989 989 資本公積金 1802 1803

107、1803 1803 1803 留存收益 2038 2666 3107 3789 4624 少數股東權益 116 50 62 67 73 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 4829 5457 5899 6581 7416 負債及權益合計負債及權益合計 6723 6738 7178 7934 8886 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 676 609 967 838 1071 凈利潤 618 747 750 908 1113 折舊攤銷 189 190 249 249 255 財務費用 15(3)(9)

108、(10)(13)投資收益(29)(49)(65)(50)(50)營運資金變動(117)(276)40(265)(240)其它 1 0 2 6 7 投資活動現金流投資活動現金流(223)358(186)(248)(308)資本支出(267)(283)(249)(299)(359)其他投資 44 641 63 51 50 籌資活動現金流籌資活動現金流(484)(422)(362)(188)(209)借款變動(349)(293)(75)23 49 普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加 1 0 0 0 0 股利分配(148)(148)(297)(221)(271)其他 12 19 9 10 1

109、3 現金凈增加額現金凈增加額(31)545 418 402 554 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 4337 4380 4628 5458 6386 營業成本 1812 1833 1938 2190 2478 營業稅金及附加 39 39 41 48 56 營業費用 1280 1263 1277 1545 1807 管理費用 280 270 285 336 393 研發費用 243 267 282 332 406 財務費用 0(27)(9)(10)(13)資產減值損失 6 50 3 3 3 公 允 價 值 變 動 收 益

110、1 0 0 0 0 其他收益 36 43 35 30 30 投資收益 29 49 30 20 20 營業利潤營業利潤 755 879 882 1071 1312 營業外收入 1 1 3 3 3 營業外支出 29 8 7 7 7 利潤總額利潤總額 726 872 878 1067 1308 所得稅 108 125 128 158 195 少數股東損益 2(2)12 5 7 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 616 749 738 903 1106 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 8

111、%1%6%18%17%營業利潤 26%16%0%21%23%歸母凈利潤 22%22%-2%22%22%獲利能力獲利能力 毛利率 58.2%58.2%58.1%59.9%61.2%凈利率 14.2%17.1%15.9%16.6%17.3%ROE 13.3%14.6%13.0%14.5%15.8%ROIC 11.2%12.5%12.3%13.7%14.9%償債能力償債能力 資產負債率 26.5%18.3%17.0%16.2%15.7%凈負債比率 10.9%5.0%3.7%3.6%3.8%流動比率 2.6 3.5 4.1 4.7 5.2 速動比率 1.9 2.6 3.2 3.6 4.1 營運能力營運

112、能力 總資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 存貨周轉率 2.2 2.1 2.2 2.3 2.2 應收賬款周轉率 6.9 7.8 8.2 8.8 8.8 應付賬款周轉率 4.5 5.0 5.0 5.1 5.2 每股資料每股資料(元元)EPS 0.62 0.76 0.75 0.91 1.12 每股經營凈現金 0.68 0.62 0.98 0.85 1.08 每股凈資產 4.88 5.52 5.96 6.65 7.50 每股股利 0.15 0.30 0.22 0.27 0.34 估值比率估值比率 PE 23.2 19.1 19.4 15.8 12.9 PB 3.0 2.6 2.4 2

113、.2 1.9 EV/EBITDA 14.8 13.4 12.2 10.4 8.8 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。許菲菲 生物醫藥行業聯席首席分析師 復旦大學學士、哥倫比亞大學碩士，2020 年 4 月加入招商證券，此前就職于國金證券。方秋實 生物醫藥行業研究助理 浙江大學財務管理學學士、會計學碩士，2021 年 4 月加入招商證券。焦玉鵬 生物醫藥

114、行業研究助理 復旦大學理學學士、有機化學碩士，2021 年 7 月加入招商證券。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行

115、業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。