機械設備行業刀具年度總結：競爭良性靜待回暖-230510（15頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 工業工業 刀具年度總結：競爭良性，靜待回暖刀具年度總結：競爭良性，靜待回暖 華泰研究華泰研究 通用機械通用機械 增持增持 (維持維持)專用設備專用設備 增持增持 (維持維持)研究員 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 SFC No.BTM566 +(86)21 2897 2228 研究員 楊任重楊任重 SAC No.S0570522110003 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目

2、標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 中鎢高新 000657 CH 20.54 買入 歐科億 688308 CH 86.79 買入 華銳精密 688059 CH 160.32 買入 資料來源：華泰研究預測 2023 年 5 月 10 日中國內地 動態點評動態點評 估值已回歸歷史低位，未來兩年業績快速增長值得期待估值已回歸歷史低位，未來兩年業績快速增長值得期待 22 年驗證了刀具行業競爭格局的良性，隨著未來下游需求的逐步回暖以及各公司新產能的不斷爬坡，未來兩年相關公司業績有望逐步進入快速增長的兌現期。后續相關企業能否體現出的關鍵在于各自在航天航空、汽車等中高端市場的進展情況。相關公司股價在

3、經歷了 22 年 10 月的搶跑之后持續回落，從估值情況來看，基于我們盈利預測下的相關公司 23 年預測 PE 已回落至 20 倍左右的水平，PE(TTM)也已達到過去 3 年 25%的分位數以下。持續推薦 1）中鎢高新：）中鎢高新：技術積累深厚的國產刀具龍頭，國企改革提升盈利能力，鎢絲業務有望貢獻增量；2）歐科億：）歐科億：快速發展的頭部民企，產能正進入快速擴張期，產品品類廣而全，細分品類的規模效應值得期待，盈利能力有向上空間；3）華銳精密：）華銳精密：非標定制化刀具起家，“集中優勢、單品突破”打造爆款，未來不斷開拓直銷大客戶。終端需求不振的背景下，國內頭部刀具企業收獲穩健增長終端需求不振的

4、背景下，國內頭部刀具企業收獲穩健增長 受到疫情和經濟周期波動的影響，22 年制造業整體承壓，通用機械、汽車等刀具終端需求增長明顯放緩，中鎢高新、歐科億、華銳精密、恒鋒工具等4 家刀具上市公司收入和歸母凈利潤增長中位數分別為 7%和 2%，增速出現下滑。需求壓力下刀具龍頭公司盈利能力維持穩定，新產能投運致部分公司ROE 等盈利能力指標有所下降，未來隨著新產能的爬坡有望逐步回升。盈利能力的穩定和均價的提升驗證了競爭格局的良性，價格戰發生概率較小盈利能力的穩定和均價的提升驗證了競爭格局的良性，價格戰發生概率較小 需求壓力疊加行業擴產的背景下，22 年歐科億、華銳刀片產品均價分別提升 10%和 13%

5、，驗證了國內企業之間良性的競爭格局。22 年刀片行業消費片數缺乏權威統計，對于刀具行業研究造成了一定困擾。我們通過對于上游鎢粉產量變化的分析，判斷目前國內硬質合金數控刀片年消費量可能超過13 億片，規模最大的國產商株洲鉆石產量也僅占到行業需求的 10%，頭部廠商仍處于錯位競爭之中。刀具本身的丘陵業務屬性將使得行業在中期維度仍能維持良好的競爭格局。全球龍頭山特維克、肯納全球龍頭山特維克、肯納 22 年收入均實現個位數平穩增長年收入均實現個位數平穩增長 通過對于其年報財務數據以及管理層解讀的分析，我們得出 4 點啟示。1）全球視角來看，未來刀具更多的增量市場在航空航天和汽車；2）海外龍頭公司22

6、年兩輪產品提價顯示出行業較強的價格傳導能力；3）山特、肯納 4Q22在中國市場的刀具收入面臨壓力，國內企業則大多增長，國產替代持續推進；4）從山特 22 年并購情況來看，豐富產品矩陣、加碼渠道以及刀具和軟件的結合是未來行業的潛在發展方向。最后，22 年國內頭部企業持續布局海外市場，刀片出口快速增長，遠期出口有望接力國內市場成為下一增長極。風險提示：1）相關上市公司產能爬坡進度不及預期；2）國產企業產品重合度加大；3）出口不振帶來下游需求持續低迷。(12)3193449May-22Sep-22Jan-23May-23(%)通用機械專用設備滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

7、務必一起閱讀。2 工業工業 正文目錄正文目錄 22 年刀具頭部企業盈利穩健增長，未來行業景氣回升值得期待年刀具頭部企業盈利穩健增長，未來行業景氣回升值得期待.3 國內需求景氣度邊際下行，增長較 21 年有所放緩.3 全球刀具龍頭 22 年平穩增長，看好國內企業出海潛力.4 頭部公司盈利能力保持穩定，競爭格局維持良性頭部公司盈利能力保持穩定，競爭格局維持良性.6 需求壓力下龍頭公司盈利能力維持穩定，量價齊升共促增長.6 競爭格局較為分散，業務低重合度下價格戰發生概率較小.6 新產能投新產能投運致部分公司盈利能力有所下降，費用端持續提質增效運致部分公司盈利能力有所下降，費用端持續提質增效.8 投資

8、建議投資建議.10 風險提示風險提示.12 OY9YsWiXjZsQsQsP9P8QaQsQrRoMnOiNoOtOlOqRmN6MnNwPNZmRsOvPmPnQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 工業工業 22 年刀具頭部企業盈利穩健增長，未來行業景氣回升值得期待年刀具頭部企業盈利穩健增長，未來行業景氣回升值得期待 國內需求景氣度邊際下行，增長較國內需求景氣度邊際下行，增長較 21 年有所放緩年有所放緩 22 年刀具上市公司收入和利潤增長速度有所放緩年刀具上市公司收入和利潤增長速度有所放緩。我們選取中鎢高新、歐科億、華銳精密和恒鋒工具四家刀具業務相對占比較高的

9、公司作為國內刀具行業樣本進行分析。在經歷了20202021 年的上行周期后，受到宏觀經濟環境變化的影響，2022 年刀具行業整體增長放緩，4 家上市公司收入和歸母凈利潤增長中位數分別為 7%和 2%，增速下滑明顯。圖表圖表1：國內國內 4 家刀具上市公司近家刀具上市公司近 5 年收入同比變化情況年收入同比變化情況 圖表圖表2：國內國內 4 家刀具上市公司近家刀具上市公司近 5 年歸母凈利潤同比變化情況年歸母凈利潤同比變化情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 制造業終端需求不振是刀具消費回落的主要原因。制造業終端需求不振是刀具消費回落的主要原因。歷史上國內刀具消費增速

10、和 PMI 呈現出較為明顯的相關關系，2022 年國內制造業整體處于回落周期，年度平均 PMI 為 49.2，多數時間處于榮枯線以下。從下游情況來看，作為刀具行業最大的兩個應用場景，通用機械出口額同比增長 6.1%，較 2021 年明顯下滑，汽車產量增長 3.4%，也處于略微下滑的情況。圖表圖表3：刀具行業歷史增速和刀具行業歷史增速和 PMI 對比情況對比情況 圖表圖表4：通用機械行業出口和汽車產量情況通用機械行業出口和汽車產量情況 資料來源：機床工具工業協會，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 1Q23 收入增長平穩，收入增長平穩，景氣回升仍需等待景氣回升仍需等待。季度數據來看，22 年

11、年內的波動主要來源于疫情的影響，2Q22 的疫情在沖擊需求的同時短期對刀片進口影響更大，導致相關公司二季度收入表現好于三季度，四季度景氣度則是呈現出一定的回升。1Q23 四家刀具上市公司收入同比增速中位數為 4.7%，較 4Q22 有一定程度下滑。月度數據來看，22 年 12 月防疫政策優化后，制造業在 2、3 月出現了一定的景氣度邊際回升，但 4 月又重新降至榮枯線以下，意味著下游需求的完全恢復仍需時日。(10)01020304050607020182019202020212022(%)中鎢高新歐科億華銳精密恒鋒工具(50)05010015020182019202020212022(%)中鎢

12、高新歐科億華銳精密恒鋒工具(2)(1)0123456(20)(10)01020304050200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)中國刀具消費同比增速PMI:年度平均-50，右(10)(5)05101520253020182019202020212022(%)國內通用機械設備出口金額同比國內汽車產量同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 工業工業 圖表圖表5：PMI 月度變化情況月度變化情況 圖表圖表6：國內國內 4 家刀具上市公司收入單季同比變化情況家刀

13、具上市公司收入單季同比變化情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 全球刀具龍頭全球刀具龍頭 22 年平穩增長，看好國內企業出海潛力年平穩增長，看好國內企業出海潛力 全球龍頭全球龍頭山特山特維克刀具業務實現平穩增長維克刀具業務實現平穩增長。山特維克 Manufacturing&Machining Solutions業務部在 2022 財年獲得收入 4590 億克朗，同比增長 5%，AOI（adjust operating income）908 億克朗，同比增長 16%，增幅高于收入主要系匯率波動導致，整體增速均較 2021 年有所放緩。圖表圖表7：Sandvik 制造及

14、工具事業部收入變化情況制造及工具事業部收入變化情況 圖表圖表8：Sandvik 制造及工具事業部制造及工具事業部 adjust operating income 變化變化 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 根據山特的年報以及其于 23 年 1 月召開的 2022 年財報電話會議記錄，我們得到以下幾點信息：1）全球刀具市場平穩增長，全球刀具市場平穩增長，未來更多增量市場在航空航天未來更多增量市場在航空航天和汽車和汽車。從結構上來看，山特在歐洲的業務相對穩定，北美市場表現強勁，亞洲于 4Q22 實現上升，其中中國市場疲軟而其他亞洲市場實現環比增長。從下

15、游行業分，山特管理層更看好 2023 年汽車以及航空航天業的整體需求表現，通用機械則是呈現出區域分化。2）山特在山特在中國市場中國市場面臨國內品牌的競爭壓力。面臨國內品牌的競爭壓力。雖然山特并未披露中國區域刀具產品詳細的銷售情況，但管理層在電話會中表示，4Q22 并沒有突然看到中國市場的強勢崛起，而國內上市公司 Q4 收入表現大多好于 Q3，同時在一般工程等其他業務上中國對于山特的貢獻是負向的。3）刀具產品具備價格傳導能力。刀具產品具備價格傳導能力。山特維克在22年的12月以及910月進行了產品漲價，傳導原材料成本上漲以及人工成本上漲的壓力，盈利能力表現穩定，利潤率非常穩固。從山特的財務表現來

16、看，2022 年雖然收獲小幅增長，但幅度整體小于 2021 年，說明全球刀具需求景氣度邊際下行的背景下，刀具產品仍能夠較好地將成本壓力傳導至終端。4）外延方面，山特不斷豐富產品矩陣、加碼渠道并布局工業軟件外延方面，山特不斷豐富產品矩陣、加碼渠道并布局工業軟件。在刀具領域，山特在2022 年做了 5 筆收購以增強在輕質材料加工領域的競爭力以及拓展部分區域的中端市場，其中 Preziss 和 Frezite 的收購用以幫助山特的汽車客戶由傳統車轉向電動車，對Sphinx 的收購則是用以進軍電子、醫療器械加工的微型精密工具領域，對 Balax 和Peterson 的收購則是用來擴張在美國市場的渠道。

17、此外山特近年來加大了軟件方面的布局，22 年完成了對于采礦業軟件公司 Polymathian 的收購，該公司致力于基于機器4446485052542021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03PMI(50)0501001501Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23(%)中鎢高新歐科億華銳精密恒鋒工具(25)(20)(15)(10)(5)051015010,00020,00030,00040,00050,000201

18、6201720182019202020212022(%)(百萬克朗)收入體量收入同比增速05101520253002,0004,0006,0008,00010,00012,0002016201720182019202020212022(%)(百萬克朗)AOIAOI同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 工業工業 學習技術進行采礦優化。同時管理層在電話會上重點介紹了 21 年收購的工業軟件公司Cambrio，該公司在 22 年推出 GibbsCAM 新版本，集成了山特維克可樂滿獨特的車削技術?？霞{金屬肯納金屬 2022 年業績表現與山特近似。年業績表現與山特近似?？?/p>

19、納金屬財務報告期與國內有所區別，2022 財年對應 2021 年 6 月2022 年 6 月數據，我們將財務數據換算為正常年度口徑?？霞{在 22 年實現收入 20.3 億美元，同比增長 3%，扣非歸母凈利潤 1.3 億美元，同比增長 6%，整體增長較 21 年有所放緩。根據公司于 23 年 2 月召開的 2023 年第二季度財報電話會議，刨去匯率的影響，4Q22 肯納的金屬切削業務實現同比兩位數增長，主要來源于美洲、歐洲、中東和非洲地區，在中國市場是負增長，表現弱于其他亞太區域。與山特一樣，22 年肯納在終端市場的驅動力來源于航空航天以及新能源汽車，通用領域則是相對平穩。圖表圖表9：肯納金屬收

20、入和增速表現肯納金屬收入和增速表現 圖表圖表10：肯納金屬利潤和增速表現肯納金屬利潤和增速表現 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 22 年國內企業年國內企業出口出口業務增長強勁，看好中國刀具企業出?？臻g。業務增長強勁，看好中國刀具企業出?？臻g。22 年中鎢高新、歐科億、華銳精密 3 家公司出口業務分別同比增長 15%、18%和 56%，刀片出口增速快于國內。根據 QYResearch 發布的 Global Cutting Tools Market Professional Survey Report 2018，其預計 2022 年全球切削刀具消費總

21、額將達到 390 億美元，20162022 年復合增長率達2.7%，是國內市場的 6 倍。目前國內相關公司出口業務占比較低，22 年占比最高的中鎢高新也不到 20%，歐科億和華銳則是個位數，我們判斷在國內市場國產替代進入中后期以后，出口會接力國內市場成為刀具企業的下一增長極。圖表圖表11：國內三家上市公司出口收入同比增速國內三家上市公司出口收入同比增速 圖表圖表12：全球機床刀具市場情況全球機床刀具市場情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：QYresearch，華泰研究 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025201920202021

22、2022(億美元)營業總收入同比,右-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.52019202020212022(億美元)扣非歸母凈利潤同比,右-50%0%50%100%150%200%250%300%20182019202020212022中鎢高新歐科億華銳精密300310320330340350360370380390400201620172022E全球切削工具消耗量 億美元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 工業工業 頭部公司頭部公司盈利能力保持穩定，競爭格局維持良性盈利能力保持穩定，競爭格局維持良性 需求壓力下龍

23、頭公司盈利能力維持穩定，量價齊升共促增長需求壓力下龍頭公司盈利能力維持穩定，量價齊升共促增長 毛利率和凈利率來看行業盈利能力保持平穩。毛利率和凈利率來看行業盈利能力保持平穩。2022 年 4 家上市公司毛利率表現整體平穩，中位數 42.3%，同比基本持平，其中歐科億毛利率提升的原因在于高毛利的刀片業務占比提升，華銳精密略有下降的原因在于新產品尚處于爬坡過程中，短期毛利率低于傳統老產品。行業凈利率中位數 22.0%，同比下滑 4.4pct，其中中鎢高新、歐科億基本平穩，華銳精密下滑 5.9pct，主要原因在于股權激勵和可轉債發行帶來的管理、財務費用率的提升，恒鋒工具凈利率下滑 4.5pct，主要

24、原因在于商譽減值的確認。圖表圖表13：國內國內 4 家刀具上市公司近家刀具上市公司近 5 年毛利率變化情況年毛利率變化情況 圖表圖表14：國內國內 4 家刀具上市公司近家刀具上市公司近 5 年凈利率變化情況年凈利率變化情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 國產替代趨勢不減國產替代趨勢不減，量價齊升共促增長量價齊升共促增長。22 年株洲鉆石、歐科億、華銳精密分別實現刀片產量 1.3、1.07 和 0.93 億片，同比增長 20%、39%和 17%。產品均價不降反升，已披露數據的歐科億和華銳精密22年產品單片價格分別為6.49和6.68元/片，同比提升10%和13%，實

25、現量價齊升。隨著未來高附加值產品收入占比的逐步提升，相關公司產品單價有望實現平穩增長。圖表圖表15：3 家硬質合金可轉位刀片廠商年度產量情況家硬質合金可轉位刀片廠商年度產量情況 圖表圖表16：歐科億和華銳精密均價變化情況歐科億和華銳精密均價變化情況 資料來源：各公司年報，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 競爭格局較為分散，競爭格局較為分散，業務低重合度下業務低重合度下價格戰發生概率較小價格戰發生概率較小 從鎢粉產量的角度推斷，目前國內硬質合金數控刀片年消費量從鎢粉產量的角度推斷，目前國內硬質合金數控刀片年消費量接近接近 13 億片。億片。碳化鎢粉末是數控刀片的核心原料，除刀具（切削）用以

26、外還可用于礦用合金、耐磨零件等用途，其中用于刀片的碳化鎢粉末約占到全部的一半。碳化鎢粉末是由鎢粉高溫碳化而成，除此以外鎢粉還可用于鎢加工材和鎢鋼等，但碳化鎢的比重最高。2021 年我國鎢粉產量為 8.2 萬噸，同比+35%，從前三季度情況估算 22 年鎢粉產量為 9.6 萬噸，同比增長約 18%，較 19 年增長約 80%。2021 年碳化鎢產量為 5.5 萬噸，占到鎢粉產量的 67%。2019 年國內硬質合金數控刀片需求量約 7 億片，如果切削工具在碳化鎢中的占比以及單片刀具碳化鎢用量維持不變，則意味著 2022 年數控刀片需求量在 12.5 億片規模。0102030405060201820

27、19202020212022(%)中鎢高新歐科億華銳精密恒鋒工具051015202530354020182019202020212022(%)中鎢高新歐科億華銳精密恒鋒工具02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201720182019202020212022(萬片)株洲鉆石歐科億華銳精密012345678201720182019202020212022(元/片)歐科億產品銷售均價華銳精密產品均價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 工業工業 圖表圖表17：鎢產業鏈流程圖鎢產業鏈流程圖 資料來源：華泰研究 回收料比例提升回收料比

28、例提升疊加機床數控化率提升，最終刀片消費片數可能高于疊加機床數控化率提升，最終刀片消費片數可能高于 13 億片規模億片規模。據金屬百科網，全球鎢的供給主要來源于 1）新產鎢精礦，2）鎢資源的二次回收利用，后者占比約在 20%，主要來源于鎢生產過程中的固體廢渣以及廢舊硬質合金、鎢材、合金鋼等材料的回收。隨著存量鎢產品規模的不斷提升，回收鎢料的規模不斷提升，對于鎢粉供給端增速的貢獻加大，實際鎢粉供應量或超過鎢粉表觀產量。數控刀具占比提升也使得當前刀片的實際需求片數被低估。2020 年硬質合金刀具中數控刀片（可轉為刀片）、整體刀具和傳統刀片的比例約為 4：4：2，由于機床數控化率的不斷提升，數控刀片

29、增長快于整體刀具和傳統刀片，比例不斷提升，意味著用于生產數控刀片的鎢粉比例不斷提升。圖表圖表18：機床數控化率不斷提升機床數控化率不斷提升 資料來源：Wind,華泰研究 短期短期價格戰發生概率較小，關注新品擴展情況。價格戰發生概率較小，關注新品擴展情況。按照終端需求片數 13 億片的數據測算，國內刀片產銷規模最大的株洲鉆石，2022 年產量為 1.3 億片，也僅占到行業需求的 10%，意味著數控刀具行業目前仍處于相對分散的競爭格局。我們在 22 年 12 月發布的刀具行業深度報告景氣度向上，國產替代加速中指出，“刀具的丘陵業務屬性導致錯位競爭，價格戰發動者的損失遠大于對競爭對手的打壓”，22

30、年相關公司的財務表現印證了我們的觀點。2022 年是國內刀具行業面臨考驗的一年，需求端面臨景氣度回落的同時，株洲鉆石、歐科億、華銳精密、新銳股份等多家公司處于擴產的通道當中。即便在這樣的情況下，刀具行業盈利能力仍能維持穩定，主要上市公司產品平均價格不降反升。我們判斷在刀具完全完成國產替代之前，價格戰發生的概率較小。相較于表觀產能的變化，相關企業在航空航天、軍工、汽車、能源裝備等領域高附加值新品的擴展情況更加值得關注。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 工業工業 新產能投運致部分公司新產能投運致部分公司盈利能力盈利能力有所下降有所下降，費用端持續提質增效費用端持續提質

31、增效 新產能逐步完工導致短期新產能逐步完工導致短期 ROE 有所下滑。有所下滑。從 ROE 指標來看，4 家刀具公司 22 年中位數為12.5%，同比下滑 2.2pct，各公司均出現了一定幅度的下滑。從杜邦分析的角度，除歐科億外各公司資產周轉率的下滑和凈利率的下降是行業 ROE 下滑的主要原因。其中以歐科億和華銳精密資產周轉速度的下滑最為明顯，背后的原因在于相關公司 IPO、定增等募投項目于 2022 年逐步建成確認固定資產，歐科億、華銳精密固定資產總額分別同比提升 72%和51%。新產品尚未達產也導致了相關公司短期毛利率有所下滑，后續隨著產能的逐步爬坡，相關公司 ROE 情況有望持續修復。圖

32、表圖表19：4 家刀具上市公司家刀具上市公司 ROE(加權加權)變化情況變化情況 圖表圖表20：4 家刀具上市公司資產周轉率變化情況家刀具上市公司資產周轉率變化情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表21：4 家刀具上市公司負債率變化情況家刀具上市公司負債率變化情況 圖表圖表22：4 家刀具上市公司凈利率變化情況家刀具上市公司凈利率變化情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 整體費用率略有下降，研發投入力度略有增加整體費用率略有下降，研發投入力度略有增加。行業整體費用率基本平穩，22 年銷售/管理/研發/財務費用率中位數分別為 2.9

33、8/5.56/5.27/0.2%，同比+0.03/+0.52/+0.21/-0.25pct。其中歐科億、恒鋒工具的管理費用率略有提升，主要系股權激勵費用影響。華銳精密財務費用率有所增長，主要系可轉債發行帶來的利息支出。華銳精密研發費用率同比+1.78pct，持續加碼在中高端產品的研發布局。在股權激勵費用回補后，中鎢高新整體費用縮減 3%，持續發掘降本增效空間，國企改革出現一定成效。0510152025303520182019202020212022(%)中鎢高新歐科億華銳精密恒鋒工具0.00.20.40.60.81.01.21.420182019202020212022中鎢高新歐科億華銳精密恒

34、鋒工具010203040506020182019202020212022(%)中鎢高新歐科億華銳精密恒鋒工具051015202530354020182019202020212022(%)中鎢高新歐科億華銳精密恒鋒工具 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 工業工業 圖表圖表23：4 家上市公司銷售費用率變化情況家上市公司銷售費用率變化情況 圖表圖表24：4 家上市公司管理費用率變化情況家上市公司管理費用率變化情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表25：4 家上市公司研發費用率變化情況家上市公司研發費用率變化情況 圖表圖表26：4 家

35、上市公司財務費用率變化情況家上市公司財務費用率變化情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 012345620182019202020212022(%)中鎢高新歐科億華銳精密恒鋒工具02468101220182019202020212022(%)中鎢高新歐科億華銳精密恒鋒工具01234567820182019202020212022(%)中鎢高新歐科億華銳精密恒鋒工具(0.5)0.00.51.01.52.02.53.020182019202020212022(%)中鎢高新歐科億華銳精密恒鋒工具 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 工業工業

36、投資建議投資建議 2022 年國內刀具競爭加劇，需求景氣度承壓，行業不斷擴產。而從各公司年報的情況來看，當前行業盈利能力維持穩定，頭部公司產品量價齊升，體現出良好的競爭格局。反觀山特、肯納等全球刀具龍頭在中國區域的發展則是受到了更大的競爭壓力，對于刀具這個技術迭代不快的傳統工業品而言，國內企業掌握后發優勢，目前仍是國產替代較好的時間窗口。而在錯位競爭的格局之下，未來行業激烈價格戰發生的概率較小，后續相關企業能否體現出的關鍵在于各自在航天航空、汽車等中高端市場的進展情況。相關公司股價在經歷了 22 年 10 月的搶跑之后持續回落，從估值情況來看，基于我們盈利預測下的相關公司 23 年預測 PE

37、已回落至 20 倍左右的水平，低于通用自動化可比公司 23年平均 48x 左右的 PE，個股的 PE(TTM)也已達到過去 3 年 25%的分位數以下，持續推薦1）中鎢高新）中鎢高新：技術積累深厚的國產刀具龍頭，國企改革提升盈利能力，鎢絲業務有望貢獻增量；2）歐科億）歐科億：快速發展的頭部民企，產能正進入快速擴張期，產品品類廣而全，細分品類的規模效應值得期待，盈利能力有向上空間；3）華銳精密）華銳精密：非標定制化刀具起家，“集中優勢、單品突破”打造爆款，未來不斷開拓直銷大客戶。圖表圖表27：華銳精密華銳精密 PE-Bands 圖表圖表28：歐科億歐科億 PE-Bands 資料來源：Wind，華

38、泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表29：中鎢高新中鎢高新 PE-Bands 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表30：通用自動化行業通用自動化行業可比公司估值表可比公司估值表 股價股價 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤(億億元元)PE(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(元元)(億元億元)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 601882 CH 海天精工 29.60 155 5.2 6.4 7.8 9.5 30 24 20 16 002747 CH 埃斯頓 23.18 201 1.7 3.0 4.9 7.5 121 67

39、41 27 688017 CH 綠的諧波 113.90 192 1.6 2.5 3.4 4.6 124 78 56 42 300124 CH 匯川技術 57.78 1537 43.2 52.6 67.2 84.2 36 29 23 18 300747 CH 銳科激光 27.77 157 0.4 3.8 5.6 7.6 385 41 28 21 平均平均 139 48 34 25 注：數據截至 2023 年 5 月 9 日，可比公司歸母凈利潤為 Wind 一致預期 資料來源：彭博、Wind，華泰研究 0751502253008/2/218/6/218/10/218/2/228/6/228/10/

40、228/2/23(人民幣)華銳精密25x35x45x55x70 x0387511315010/12/20 10/4/21 10/8/21 10/12/21 10/4/22 10/8/22 10/12/22 10/4/23(人民幣)歐科億20 x25x35x45x55x010203040Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(人民幣)中鎢高新20 x30 x40 x50 x60 x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 工業工業 圖表圖表3131：重點重點推薦推薦公司一覽表公司一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價 市值（百萬）市值（百萬

41、）EPS(元元)P/E(倍倍)代碼代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 交易貨幣交易貨幣 交易貨幣交易貨幣 交易貨幣交易貨幣 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 000657 CH 中鎢高新 買入 13.31 20.54 14,315 0.54 0.79 1.07 NA 24.65 16.85 12.44 NA 688308 CH 歐科億 買入 50.60 86.79 5,698 2.15 2.63 3.41 4.14 23.53 19.24 14.84 12.22 688059 CH 華銳精密 買入 107.11 160.32 4,714

42、3.77 5.01 6.51 7.78 28.41 21.38 16.45 13.77 注：數據截至 2023 年 05 月 09 日 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表32：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 中鎢高新中鎢高新(000657 CH)五礦旗下鎢產業運營管理平臺，刀具和鎢絲有望成為主要業務增量五礦旗下鎢產業運營管理平臺，刀具和鎢絲有望成為主要業務增量 中鎢高新是中國五礦集團鎢產業的運營管理平臺，管理運營著集礦山、冶煉、加工、貿易于一體的完整鎢產業鏈，21 年子公司株洲鉆石和金洲精工兩家刀具細分龍頭貢獻了公司 70%的凈利

43、潤。作為產品品類最全的刀具國產廠商，公司已具備為航空航天等高端制造業場景提供一體化整包服務的能力，同時鎢絲替代高碳鋼絲的技術潛力也有望持續被開發，預計未來數控刀具業務和鎢絲業務將為公司貢獻主要盈利增量。我們預計公司 2022-24年歸母凈利潤 5.84、8.45 和 11.54 億元，同比增速 10.72%、44.60%和 36.62%，對應 2022-2024 年 PE 分別為 30、20 和 15 倍?？杀裙?23 年Wind 一致預期平均 PE 35 倍，考慮到金洲精工 PCB 刀具業務競爭相對激烈，給予公司 23 年 26 倍 PE，對應目標價 20.54 元，首次覆蓋，給予“買入”

44、評級。風險提示：1）國企改革進度不及預期；2）國產企業產品重合度加大；3）下游需求持續低迷。報告發布日期：點擊下載全文：中鎢高新點擊下載全文：中鎢高新(000657 CH,買入買入):刀具刀具+鎢絲雙輪驅動的平臺公司鎢絲雙輪驅動的平臺公司 歐科億歐科億(688308 CH)收入穩健增長，下半年景氣度向上值得期待收入穩健增長，下半年景氣度向上值得期待 公司 23Q1 實現收入 2.8 億元，同比+8%，歸母凈利潤 5930 萬元，同比+5%，扣非歸母凈利潤 4851 萬元，同比-9%。我們判斷隨著通用自動化行業下半年的逐步復蘇，公司收入和業績有望向好，維持此前盈利預測，預計公司202325年歸母

45、凈利潤分別為2.96/3.84/4.66億元，同比+22%/30%/21%，對應 PE 21、16、14x。通用自動化板塊可比公司 Wind 一致預期 23PE 均值 33 倍，給予公司 33x 23PE，目標價 86.79（前值 99.94）元，維持“買入”評級。風險提示：1）產能建設進度不及預期；2）國產企業產品重合度加大；3）下游需求持續低迷。報告發布日期：2023 年 04 月 28 日 點擊下載全文：歐科億點擊下載全文：歐科億(688308 CH,買入買入):刀具放量帶來刀具放量帶來 Q1 收入穩健增長收入穩健增長 華銳精密華銳精密(688059 CH)收入穩健增長，下半年景氣度向上

46、值得期待收入穩健增長，下半年景氣度向上值得期待 公司 23Q1 實現收入 1.5 億元，同比+12%，歸母凈利潤 2411 萬元，同比-39%，扣非歸母凈利潤 2229 萬元，同比-39%。我們判斷隨著通用自動化行業下半年的逐步復蘇，公司收入和凈利有望向好，維持此前盈利預測，預計公司 202325 年歸母凈利潤分別為 2.20/2.87/3.42 億元，同比+33%/30%/19%，對應PE 26/20/17x。通用自動化板塊可比公司WIND一致預期 23PE 均值 32倍，給予公司 32x 23PE，目標價 160.32（前值 180.36）元，維持“買入”評級。風險提示：1）產能建設進度不

47、及預期；2）國產企業產品重合度加大；3）下游需求持續低迷。報告發布日期：2023 年 04 月 28 日 點擊下載全文：華銳精密點擊下載全文：華銳精密(688059 CH,買入買入):費用增加致費用增加致 Q1 凈利率短期下滑凈利率短期下滑 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 工業工業 風險提示風險提示 1）相關上市公司產能爬坡進度不及預期；2）國產企業產品重合度加大；3）出口不振帶來下游需求持續低迷。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 工業工業 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人

48、，倪正洋、楊任重，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發

49、布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建

50、議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所

51、指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投

52、資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節

53、和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 工業工業 香港香港-重要監管披

54、露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員

55、解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師倪正洋、楊任重本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事

56、或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不

57、時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%

58、之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 工業工業 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券

59、（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5

60、999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司