廈門象嶼-公司研究報告-全產業鏈模式持續深化大宗供應鏈龍頭穿越周期見成長-230511.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 廈門象嶼廈門象嶼（600057）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 05 月月 11 日日 投資投資評級評級 行業行業 交通運輸/物流 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 10.11 元 目標目標價格價格 13.20 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)2,263.76 流通A 股股本(百萬股)2,151.30 A 股總市值(百萬元)22,886.62 流通A 股市值(百萬元)21,749.61 每股凈資產(元)6.79 資產負債率(%)73.48 一年內最高/最低(元)

2、12.49/7.71 作者作者 徐君徐君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522110001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 廈門象嶼-公司點評:基本面全面改善，半年報大幅預增！2018-07-22 2 象嶼股份-年報點評報告:年報同增近 70%，大宗供應鏈物流平臺龍頭布局正當時！2018-04-25 3 象嶼股份-公司點評:一季報大幅預增，供應鏈物流平臺龍頭布局正當時！2018-04-15 股價股價走勢走勢 全產業鏈模式持續深化，大宗供應鏈龍頭穿越周期見成長全產業鏈模式持續深化，大宗供應鏈龍頭穿越周期見成長 廈廈門象嶼是一家綜合供應鏈服務商。門象嶼是一家綜合供應鏈服務商。公

3、司是廈門國資委旗下的供應鏈綜合服務商，為客戶提供包括信息咨詢、物流倉儲、供應鏈資金等綜合服務，盈利來源由“價差”向“服務費”模式轉變。2022 年公司服務收益和依托供應鏈金融服務方案獲取的收益的占比約 70%，營收與大宗商品價格波動相關性明顯減弱。市場集中度有望加速向具備市場化激勵機制的國企集中。市場集中度有望加速向具備市場化激勵機制的國企集中。需求端，大宗商品體量規模龐大，各大品類之間增速分化切換；供給端，CR4 不足 5%，我們認為市場集中度有望加速向具備市場化激勵機制的國企集中。同時，參考海外企業的發展路徑，我們認為降低資金驅動的貿易屬性，轉向提升供應鏈端到端服務能力是大宗供應鏈行業的典

4、型演變路徑，同時中國企業更有可能向中游物流資產布局為主的托克模式靠攏，在產業鏈上下游延伸的側重上或有所異同。公司具備規模、周轉和風控三重優勢。公司具備規模、周轉和風控三重優勢。1）公司盈利模式與經營規模關聯度較強，產品毛利與財務費用的規模效應明顯。2）從 ROE 視角看公司盈利模式：首先，公司凈利率較低，公司主動優化商品組合，將資源向收益率較高的新能源、農產品供應鏈傾斜，提高整體盈利能力；其次，ROE 主要靠杠桿驅動，公司通過重資產網絡物流體系布局提升周轉經營效率，逐步轉為杠桿周轉雙重驅動的模式。3）風控上，通過提高制造業企業占比、打造商品組合及完善風控體系，公司風控能力持續增強，有效對沖經營

5、風險。未來：科技賦能供應鏈，模式創新見成效。未來：科技賦能供應鏈，模式創新見成效。1）科技賦能：公司開發“嶼鏈通”金融服務平臺解決企業融資難、授信主體風控難問題，同時將數字化與農產業務深度融合，提高綜合服務能力。2）模式創新：公司向產業鏈服務商轉型，并在產業鏈運營上打開突破口。公司針對客戶綜合服務需求提出虛擬工廠項目，目前運營模式成熟，由黑金橫向復制至鋁、能化等供應鏈；農產品領域，公司切入生產制造環節，同時憑借完善的北糧南運物流體系進一步夯實業務優勢。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計 23-25 年公司歸母凈利潤分別為 33.19/42.36/47.31 億元，

6、同比增長 26%/28%/12%；對應 EPS 分別為 1.47、1.87、2.09 元/股，PE 分別為 6.90 x、5.40 x、4.84x。綜合考慮可比公司估值及象嶼領先的成長性帶來估值溢價，給予對應 2023 年 9 倍 PE；對應價值為 13.20 元/股，給予“買入”評級。風險風險提示提示：大宗品市場波動劇烈；臨儲政策風險；供應鏈業務管控風險；新模式拓展不及預期。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2018E 營業收入(百萬元)462,516.23 538,148.06 628,296.97 723,912.64 788,096.

7、41 增長率(%)28.40 16.35 16.75 15.22 8.87 EBITDA(百萬元)7,035.55 7,709.41 9,925.39 11,858.21 13,337.04 歸屬母公司凈利潤(百萬元)2,160.27 2,636.90 3,319.06 4,235.56 4,730.80 增長率(%)66.22 22.06 25.87 27.61 11.69 EPS(元/股)0.95 1.16 1.47 1.87 2.09 市盈率(P/E)10.59 8.68 6.90 5.40 4.84 市凈率(P/B)1.33 1.34 1.05 0.91 0.80 市銷率(P/S)0.

8、05 0.04 0.04 0.03 0.03 EV/EBITDA 3.99 4.85 3.38 2.63 2.45 資料來源：wind，天風證券研究所 -12%-4%4%12%20%28%36%2022-052022-092023-012023-05廈門象嶼滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.廈門象嶼：頭部大宗商品供應鏈綜合服務商廈門象嶼：頭部大宗商品供應鏈綜合服務商.6 1.1.深耕供應鏈，轉型一體化供應鏈服務商.6 1.2.實際控制人系廈門市國資委，股權激勵方案完善長效激勵機制.7 1.3.全程供應鏈服務

9、模式轉型，業務拓展帶動營收高增長.8 2.從交易價差到形式價差，龍頭企業加速滲透從交易價差到形式價差，龍頭企業加速滲透.11 2.1.大宗需求：增速切換，無需悲觀.11 2.2.大行業小公司，市場向具備市場化激勵機制的國企集中.13 2.3.從海外模式看中國大宗供應鏈企業發展路徑.16 2.3.1.嘉能可：持續的上游兼并收購締造“工業+貿易”巨頭.16 2.3.2.ADM：專營農產品的全產業鏈運營商.17 2.3.3.托克：專注貿易，輕重資產結合模式帶來高盈利.19 2.3.4.中國企業發展路徑：輕重相宜，建立全產業鏈綜合服務能力.21 3.公司具備規模、周轉和風控三重優勢公司具備規模、周轉和

10、風控三重優勢.23 3.1.大宗供應鏈的盈利模式決定了規模為王.23 3.2.ROE 視角：盈利依靠高杠桿+高周轉雙重驅動.25 3.2.1.商品結構調優，提盈利.25 3.2.2.重資產網絡布局，促周轉.26 3.3.風控能力持續增強，有效對沖經營風險.28 4.未來：科技賦能供應鏈、增值服務、模式創新未來：科技賦能供應鏈、增值服務、模式創新.30 4.1.科技賦能供應鏈.30 4.2.產業鏈縱向延伸+橫向復制，全產業鏈模式初見成效.31 4.2.1.虛擬工廠解決客戶綜合服務需求，模式成熟、橫向復制.31 4.2.2.象嶼農產：轉型為全產業鏈運營模式，物流倉儲體系構筑壁壘.32 5.盈利預測

11、與估值盈利預測與估值.34 6.風險提示風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司業務由早期的貿易、綜合物流轉型為供應鏈綜合服務.6 圖 3：公司 2022 年經營商品毛利構成.7 圖 4：廈門市國資委為廈門象嶼的實際控制人.7 圖 5：廈門象嶼 2010 年營收構成.8 圖 6：公司營業收入與大宗商品價格波動相關性較強.8 圖 7：廈門象嶼的盈利模式從貿易業務逐漸向供應鏈服務業務轉變.9 圖 8：2022 年公司盈利結構.9 圖 9：公司營業收入與大宗商品價格波動相關性減弱.9 EYlY1WnV8ZFZhUYZjZcV8O8Q8OnPrRmOtQkPmMqNjM

12、qRoM6MrQqQvPoMrMwMoOoO 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 10：2019-2022 年 A 股主要供應鏈公司的總營收和歸母凈利的增速情況.10 圖 11：公司營業收入拆分及增速（億元）.10 圖 12：公司歸母凈利潤拆分及增速（億元）.10 圖 13：公司銷售毛利率及凈利率.10 圖 14：公司費用率情況.10 圖 15：八種大宗商品總消費情況.11 圖 16：八種大宗商品總生產情況.11 圖 17：中國部分大宗商品的消費量占全球消費量比例情況（2021 年）.11 圖 18：2012-2021 年間我國部分大宗商

13、品需求復合增速呈現分化走勢.12 圖 19：人均能源消費與人均 GDP 軌跡.12 圖 20：我國大宗供應鏈行業 CR4 市占率.13 圖 21：大宗商品價格指數.14 圖 22：大宗供應鏈公司單季度營收同比增長率.14 圖 23：大宗供應鏈公司單季度凈利潤同比增長率.14 圖 24：2012 年以后我國工業增速及利潤率顯著換擋.15 圖 25：2000-2011 大宗供應鏈行業中地方國企及央企的營收規模增速差別不大（百億元）.15 圖 26：近十年大宗供應鏈行業中地方國企及央企的營業規模變化（百億元）.15 圖 27：嘉能可營業收入構成占比（2022 年，億美元）.16 圖 28：嘉能可各品

14、類資本開支（百萬美元）.17 圖 29：嘉能可各業務資本開支（百萬美元）.17 圖 30：嘉能可長期股權投資（參股公司）及固定資產占總資產比例.17 圖 31：嘉能可與托克長期債務結構.17 圖 32：ADM 各業務板塊營收.18 圖 33：ADM 中游資產布局.18 圖 34：ADM 的固定資產凈值（百萬美元）及占總資產比例（右軸）.19 圖 35：托克營業收入構成占比（2022 年）.19 圖 36：托克基于空間、時間和形式的變換進行套利.20 圖 37：托克與嘉能可固定資產+長期投資占比.20 圖 38：嘉能可與托克資產負債率.21 圖 39：嘉能可與托克流動負債率.21 圖 40：五家

15、大宗供應鏈企業資產負債率.21 圖 41：五家大宗供應鏈企業流動負債率（2022 年）.21 圖 42：各公司在供應鏈各環節布局.22 圖 43：各公司固定資產比例對比（單位：%）.23 圖 44：公司玉米經營貨量及市占率.24 圖 45：公司分產品單噸毛利（萬元/噸）.24 圖 46：廈門象嶼與同業公司平均超短期融資債券利率.24 圖 47：廈門象嶼與同業公司超短期融資債券發行規模（億元）.24 圖 48：公司財務費用率.24 圖 49：各產品毛利情況.25 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 50：2021 年中國鋼鐵行業市場份額.2

16、6 圖 51：大宗商品經營板塊的收入構成.26 圖 52：2021 年全國通用倉儲企業排名（萬平方米）TOP10.26 圖 53：公司覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系.26 圖 54：各公司固定資產占比對比.27 圖 55：公司資本開支（億元）.28 圖 56：廈門象嶼與同業公司的資產周轉率（次/年）.28 圖 57：廈門象嶼與同業公司的存貨周轉率（次/年）.28 圖 58：公司制造企業客戶占比（2022）.29 圖 59：公司經營商品毛利構成（2022）.29 圖 60：廈門象嶼的風控體系.29 圖 61：2022 年廈門象嶼及同業公司資產減值損失占營業利潤的比例（%）.30 圖 62

17、：廈門象嶼資產減值損失占凈利潤、營業利潤比例.30 圖 63：廈門象嶼“嶼鏈通”服務平臺.30 圖 64：“興興象農”APP 首頁界面.31 圖 65：虛擬工廠業務模式.31 圖 66：全程供應鏈模式營業收入穩步增長（億元）.32 圖 67：全程供應鏈模式橫向拓展（個）.32 圖 68：全程供應鏈模式毛利率水平較高（22H1）.32 圖 69：各業務毛利率情況（2022 年）.33 圖 70：農產品物流收入及同比增速.33 圖 71：象嶼農產全鏈條經營模式.33 圖 72：象嶼農產的營業收入情況（億元）.34 圖 73：象嶼農產的凈利潤情況（億元）.34 圖 74：我國玉米產量分布.34 圖

18、75：國內玉米各用途消費量占比.34 表 1：廈門象嶼股權激勵計劃梳理.8 表 2：能源消費“S”形曲線 3 個關鍵點對應的人均 GDP（單位：PPG，GK 美元）.13 表 3：主要礦產消費“S”形曲線 3 個關鍵點對應的人均 GDP（單位：PPG，GK 美元）13 表 4：目前地方國企及央企大宗供應鏈企業經營情況.15 表 5：嘉能可投資并購歷程（不完全統計）.16 表 6：ADM 各部門下游加工廠具體情況（截至 2022 年底）.19 表 7：托克實體產業和相關金融投資子公司.20 表 8：象嶼農產與 ADM 布局差異.22 表 9：公司盈利結構（2022H1）.23 表 10：Roe

19、拆解.25 表 11：各公司物流布局.27 表 12：公司 2023-2025 年營業收入預測（億元）.35 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表 13：毛利率假設.36 表 14：可比公司估值.36 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.廈門象嶼：頭部大宗商品供應鏈綜合服務商廈門象嶼：頭部大宗商品供應鏈綜合服務商 1.1.深耕供應鏈，轉型一體化供應鏈服務商深耕供應鏈，轉型一體化供應鏈服務商 廈門象嶼是象嶼集團旗下供應鏈服務公司。廈門象嶼是象嶼集團旗下供應鏈服務公司。母公司廈門象嶼集團于

20、 1995 年成立，最初作為象嶼保稅區的開發商負責保稅區開發建設，之后業務領域陸續涵蓋大宗商品供應鏈、城市開發運營、綜合金融服務、港口航運、創新孵化等。2011 年象嶼集團整合集團下的供應鏈相關業務成立廈門象嶼股份有限公司，并通過認購原夏新電子股份有限公司定向發行股份將優質資產注入夏新電子，實現上市。業務模式優化，傳統貿易商轉型一體化供應鏈服務商。業務模式優化，傳統貿易商轉型一體化供應鏈服務商。廈門象嶼早期以貿易業務起家，兼做綜合物流服務以及物流平臺的運營。2012 年，公司首次提出創新供應鏈服務模式，并于次年設立控股子公司象嶼農產，切入糧食供應鏈服務，于 2014 年初步搭建從糧食種植到銷售

21、的糧食全過程供應鏈綜合服務。2015 年，在金屬礦產供應鏈業務中，推動針對制造業企業的“全程供應鏈管理服務業務”向縱深發展。近五年，公司先后將“全產業鏈服務模式”推廣至新能源材料、能源化工等業務板塊，逐步轉型成為供應鏈綜合服務提供商，整合商流、物流、資金流、信息流資源，為客戶提供包括信息咨詢、物流倉儲、供應鏈資金、解決方案等綜合服務。公司向供應鏈綜合服務商轉型的舉措取得顯著成效，榮獲2022年中國物流企業50強第2。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：廈門象嶼公司官網，廈門象嶼公司年報，天風證券研究所 圖圖 2：公司業務由早期的貿易、綜合物流轉型為供應鏈綜合服務：公司業務由早期的貿

22、易、綜合物流轉型為供應鏈綜合服務 資料來源：廈門象嶼公司年報，天風證券研究所 業務布局整合調優。業務布局整合調優。2016 年，在原有的五大核心產品供應鏈的基礎上，公司進一步整合、提煉，形成以農副產品、金屬材料及礦產品、能源化工產品等三類大宗商品為主體的供應 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 鏈服務體系。2019 年，公司抓住新能源汽車產業發展帶來的供應鏈服務契機，初步構建了“新能源原料動力電池電動汽車”全產業鏈服務模式。目前，公司經營的大宗商品主目前，公司經營的大宗商品主要有金屬礦產、農產品、能源化工、新能源四大類。要有金屬礦產、農產品、

23、能源化工、新能源四大類。圖圖 3：公司：公司 2022 年年經營商品毛利經營商品毛利構成構成 資料來源：廈門象嶼公司年報，天風證券研究所 1.2.實際控制人系廈門市國資委，股權激勵方案完善長效激勵機制實際控制人系廈門市國資委，股權激勵方案完善長效激勵機制 廈門國資委為公司實際控制人。廈門國資委為公司實際控制人。廈門市國資委同時通過廈門海翼集團（主要經營管理授權范圍內的國有資產）、廈門象嶼集團合計持有廈門象嶼 53.38%股份，為象嶼股份實際控制人。董事長鄧啟東自 2011 年加入廈門象嶼股份有限公司以來，在上市公司和集團控股多個公司有過任職經歷，2021 年起擔任象嶼股份董事長。圖圖 4：廈門

24、市國資委為廈門象嶼的實際：廈門市國資委為廈門象嶼的實際控制人控制人 資料來源：wind，廈門象嶼公司公告，天風證券研究所 注：數據截至 22 年年報 股權激勵方案出臺，進一步完善公司長效激勵機制。股權激勵方案出臺，進一步完善公司長效激勵機制。公司于 2020 年、2022 年分別實行股權激勵計劃，合計占總股本的 8%，激勵份額向核心管理人員和一線業務團隊傾斜，覆蓋面廣。從實際經營結果上來看，公司 2022 年度營業收入相比 2020 年增長 49%，每股收益為 1.10 元/股，主營業務收入占營業收入的比例為 99.71%，超預期完成考核指標，股權激勵實施效果明顯。根據公司 2022 年股權激

25、勵計劃設置的業績考核目標，2022-2024 年黑色金屬,27%不銹鋼,19%鋁,12%其它金屬礦產,3%新能源,5%化工及油品,6%動力煤,12%谷物原糧,12%其他農產品,4%金屬礦產61%新能源5%能源化工18%農產品16%廈門市國資委廈門象嶼集團廈門海翼集團象嶼地產集團廈門象嶼股份有限公司象嶼農產象嶼速傳象道物流100%100%100%1.35%49.8%2.23%56.47%72.92%60%農業全產業鏈服務綜合物流服務鐵路物流服務其他股東46.62%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 公司營業收入同比增速下限為 15.26%、14

26、.86%、14.71%，股權激勵政策有望進一步調動管理層及核心骨千員工積極性，提升管理效率、增強人效。表表 1：廈門象嶼股權激勵計劃梳理廈門象嶼股權激勵計劃梳理 激勵計劃激勵計劃 股票數量股票數量（萬股）（萬股）占總股本比占總股本比 激勵對象 2020 股權激勵計劃 6451 3%董事、高級管理人員、核心管理人員及子公司核心管理層等 259人 2022 年股票激勵計劃 10787 5%董事、高級管理人員、核心管理人員、核心骨干等 769 人 行權期 業績考核目標（2022 年限制性股票激勵計劃）第一個行權期（1）以 2020 年度營業收入為基準，2022022 2 年度營業收入增長率不低于年度

27、營業收入增長率不低于 4 48 8%，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平；（2）2022022 2 年度每股收益不低于年度每股收益不低于 1.011.01 元元/股，股，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平；（3）2022 年度主營業務收入占營業收入的比例不低于 95%；第二個行權期（1）以 2020 年度營業收入為基準，2022023 3 年度營業收入增長率不低于年度營業收入增長率不低于 70%70%，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平；（2）2022023 3 年度每股收益不低于年度每股收益不低于 1.111.11 元元/股，股，且不低于同行業均值或對標企

28、業 75 分位值水平；（3）2023 年度主營業務收入占營業收入的比例不低于 95%；第三個行權期（1）以 2020 年度營業收入為基準，2022024 4 年度營業收入增長率不低于年度營業收入增長率不低于 9595%，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平；（2）2022024 4 年度每股收益不低于年度每股收益不低于 1.221.22 元元/股，股，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平；（3）2024 年度主營業務收入占營業收入的比例不低于 95%。資料來源：廈門象嶼公司公告，天風證券研究所 1.3.全程供應鏈服務模式轉型，業務拓展帶動營收高增長全程供應鏈服務模式轉型，業

29、務拓展帶動營收高增長 公司早期的貿易業務包括自營與代理兩種模式，兩種模式均不涉及增值服務，區別在于上公司早期的貿易業務包括自營與代理兩種模式，兩種模式均不涉及增值服務，區別在于上游貨源和下游客戶是否可控。游貨源和下游客戶是否可控。代理模式：代理模式：不涉及增值服務而主要依賴于公司渠道優勢收取代理手續費，具有風險小、盈利穩定的特點。自營模式：自營模式：包含分銷、賣斷式銷售以及買斷式銷售，均為以買賣價差為主要的盈利模式，其中買斷式銷售需要公司承擔市場價格波動風險。公司營業收入與大宗商品價格波動相關性較強公司營業收入與大宗商品價格波動相關性較強。2010 年，自營模式下的貿易業務貢獻公司主要營收，占

30、比 95.09%。而自營模式主要依靠買賣差價盈利，因此公司營業收入與大宗商品價格相關性較大。公司 2009-2012 年的營收增速基本與大宗商品價格指數同步變動。圖圖 5：廈門象嶼：廈門象嶼 2010 年營收構成年營收構成 圖圖 6：公司營業收入與大宗商品價格波動相關性較強公司營業收入與大宗商品價格波動相關性較強 資料來源：*ST 夏新發行股份購買資產暨關聯交易報告書，天風證券研究所 資料來源：wind，*ST 夏新發行股份購買資產暨關聯交易報告書，天風證券研究所 物流業務4.86%其他0.05%分銷 56.69%賣斷式銷售6.93%買斷式銷售 31.45%代理0.02%貿易業務,95.09%

31、-40%10%60%110%2009201020112012營業收入yoy大宗商品價格指數yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 供應鏈綜合服務業務提供多項增值服務，并通過收取服務費實現盈利。供應鏈綜合服務業務提供多項增值服務，并通過收取服務費實現盈利。2013 年之后，公司逐漸向大宗商品供應鏈綜合服務商轉型，逐步開拓糧食、金屬材料等全程供應鏈業務。不同于早期的貿易業務，供應鏈服務提供商賺取的并非是價差而是增值服務產生的費用。在對供應廠商和客戶采用雙向貨值結算的情況下，這種服務費用體現為兩次結算的差值，通常按照貨物金額量的一定比例收費，從

32、而使得大宗商品價格變動帶來的影響可以得到有效控制。圖圖 7：廈門象嶼的盈利模式從貿易業務逐漸：廈門象嶼的盈利模式從貿易業務逐漸向供應鏈服務業務轉變向供應鏈服務業務轉變 資料來源：廈門象嶼公司年報，天風證券研究所 公司在弱周期期間具備抗風險能力，依靠價差賺取的收益占比收縮明顯。公司在弱周期期間具備抗風險能力，依靠價差賺取的收益占比收縮明顯。在 2013-2016 年大宗商品市場弱勢周期環境下，大宗商品價格下跌，公司營業收入仍然保持穩健增長，與大宗商品價格指數走勢出現分化。2017 年，大宗商品市場需求和活躍度提升，公司營收提振明顯。我們認為，盈利模式的改變使得公司在弱勢周期具備充分的抗風險能力，

33、同時在上升周期能夠充分享受周期紅利。2022 年，公司服務收益和依托供應鏈金融服務方案獲取的收益占比大于 70%，交易收益占比僅占 30%不到，依靠價差賺取的收益占比收縮明顯。圖圖 8：2022 年年公司盈利結構公司盈利結構 圖圖 9：公司營業收入與大宗商品價格波動相關性減弱：公司營業收入與大宗商品價格波動相關性減弱 資料來源：廈門象嶼公司年報，天風證券研究所 資料來源：wind，廈門象嶼公司年報，天風證券研究所 公司在上市供應鏈企業中具備較好的成長性。公司在上市供應鏈企業中具備較好的成長性。伴隨全程供應鏈轉型，公司業務范圍拓展，為農戶提供農資服務，開展合作種植模式，布局核心物流資產開展鐵路物

34、流業務，搭建數字化平臺賦能企業經營發展，營收與歸母凈利潤統一穩健增長。2019 年-2022 年廈門象嶼的營收復合增速 25.48%，歸母凈利潤復合增速 33.59%，在 A 股主要的供應鏈企業中領先，呈現較好的成長性。70%農產品農產品能化能化黑色）黑色）。我們選取部分大宗商品中較為典型的品種的消費量情況來分析截至 2021 年的十年間我國各品類大宗增長情況（注：鋼材、焦炭代表黑色類；動力煤，成品油代表能化類；精煉銅，精煉鎳代表有色類；玉米代表農產品類），可以看出增速情況表現為有色農產品能化黑色?？?8%-6%-4%-2%0%2%4%6%450500550600650八種大宗商品總生產量（千

35、萬噸）八種大宗商品總生產量yoy（右軸）-4%-2%0%2%4%500550600650700八種大宗商品總消費量（千萬噸）八種大宗商品總消費量yoy（右軸）83.08%45.48%44.98%16.92%54.52%55.02%0%20%40%60%80%100%原油煤炭精煉銅其他地區中國 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 慮到在碳中和的大背景以及產業轉型升級帶動銅等部分有色金屬的增量需求的情況下（據國際銅業協會數據，燃油車單車用銅約 23kg，純電車單車用銅量約 83kg），有色金屬實物消費量有望后續繼續保持高速增長。圖圖 18：20

36、12-2021 年間我國部分大宗商品需求復合增速呈年間我國部分大宗商品需求復合增速呈現分化走勢現分化走勢 資料來源：Wind，天風證券研究所 根據學術論文能源和礦產資源消費增長的極限與周期研究結論，隨著經濟的發展,發達國家或地區一次能源人均消費量呈現出緩慢增長、快速增長、減速增長直至零增長或緩慢負增長的“S”形軌跡。這一演變規律，表現在資源消費的轉折點和零增長點,與城市化率、經濟(產業)結構、基礎設施完備程度以及社會財富積累水平等經濟社會發展程度的重要指標變化點密切相關。海外國家的數據表明，當人均 GDP 超過 2 萬-2.2 萬美元，社會財富積累步入較高水平,大宗礦產資源消費均處于零增長或負

37、增長階段,以高新技術為特色的低能耗、低物耗的第三產業成為 GDP 的主要貢獻者。圖圖 19：人均能源消費與人均：人均能源消費與人均 GDP 軌跡軌跡 資料來源：能源和礦產資源消費增長的極限與周期.王安建,王高尚,周鳳英，中國地質科學院全球礦產資源戰略研究中心，天風證券研究所 7.14%5.07%2.87%2.78%2.33%1.89%-1.81%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%精煉鎳精煉銅玉米成品油動力煤鋼材焦炭 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 表表 2：能源消費“能源消費“S”形曲線”形曲線 3 個關鍵點對應的人

38、均個關鍵點對應的人均 GDP（單位：（單位：PPG，GK 美元）美元）起飛點起飛點 轉折點轉折點 零增長點零增長點 一次能源 25003000 1000012000 2000022000 工業部門終端能源 中高“S”型 25003000 1000012000 1500017000 低“S”型 25003000 70009000 1000012000 交通部門終端能源 5000 1500017000 2000022000 電力 60008000 1600018000 2300025000 資料來源：能源和礦產資源消費增長的極限與周期.王安建,王高尚,周鳳英，中國地質科學院全球礦產資源戰略研究中心

39、，天風證券研究所 表表 3：主要礦產消費“主要礦產消費“S”形曲線”形曲線 3 個關鍵點對應的人均個關鍵點對應的人均 GDP（單位：（單位：PPG，GK 美元）美元）起飛點起飛點 轉折點轉折點 零增長點零增長點 粗鋼 25003000 65007000 1000012000 水泥 25003000 65007000 1000012000 銅 30004000 1000012000 1600018000 鋁 30004000 1000012000 1800020000 30004000 1100013000 2000022000 鉛 25003000 1000012000 2000022000

40、30004000 70008000 1500017000 鋅 25003000 1000012000 1800020000 25003000 70008000 1000012000 資料來源：能源和礦產資源消費增長的極限與周期.王安建,王高尚,周鳳英，中國地質科學院全球礦產資源戰略研究中心，天風證券研究所 2.2.大行業小公司，市場向具備市場化激勵機制的國企集中大行業小公司，市場向具備市場化激勵機制的國企集中 2022 年，大宗供應鏈市場規模為 55 萬億元，中國大宗供應鏈 CR4（注：計算口徑為廈門象嶼、廈門國貿、建發股份、物產中大）市場體量由 2017 年的 8,000 億元左右增長至 2

41、022 年的 2.3 萬億元，對應市場占有率由 1.77%快速提升至 4.18%，但距美日大宗供應鏈 CR4 市場占有率還有較大差距。圖圖 20：我國大宗供應鏈行業：我國大宗供應鏈行業 CR4 市占率市占率 資料來源：廈門象嶼公司年報，天風證券研究所 注：計算口徑為廈門象嶼、廈門國貿、建發股份、物產中大 傳統自營貿易商受大宗商品周期影響。傳統自營貿易商受大宗商品周期影響。2012 年以前，中國的工業化起步帶來旺盛的大宗商品需求高增長，供不應求以及信息不對稱意味著豐厚的貿易利潤。2013 年-2015 年，受需求下行的影響大宗商品價格明顯下跌以及市場透明度不斷提升，貿易商的利潤空間明顯縮窄，當時

42、的大宗商品貿易商由于自營博差價的經營模式而受到價格下跌的較大沖擊，營收、0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0102030405060201720182019202020212022大宗供應鏈市場規模（萬億元）市占率CR4 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 凈利潤增速有所放緩；后隨著大宗商品景氣度回暖，大宗供應鏈公司營業與凈利潤增速逐步走高，整體而言，此前貿易屬性主導的傳統大宗供應鏈公司業績表現受大宗商品價格影響較為明顯。圖圖 21：大宗商品價格指數：大宗商品價格指數 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 22：大宗供應鏈公司單季

43、度營收同比增長率大宗供應鏈公司單季度營收同比增長率 圖圖 23：大宗供應鏈公司單季度凈利潤同比增長率大宗供應鏈公司單季度凈利潤同比增長率 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 我們認為，未來隨著中國經濟的轉型，大宗商品的投機功能或將降低，博差價的貿易商或將逐漸離場，大宗供應鏈服務商開展集成式供應鏈增值服務，服務商的經營業績更多依賴于規模擴張經營貨量增加而非經營貨品價格（鎖定價格平抑價格波動）。新模式下，對供新模式下，對供應鏈精細化管理的要求將明顯提高，應鏈精細化管理的要求將明顯提高，基于行業較低的滲透率與優秀企業的長期競爭力，市基于行業較低的滲透率與優秀企業的

44、長期競爭力，市場集中度有望加速向具備市場化激勵機制的國企集中。場集中度有望加速向具備市場化激勵機制的國企集中。大宗商品價格波動下，小規模民營企業流動性風險較大。大宗商品價格波動下，小規模民營企業流動性風險較大。以鋼鐵行業為例，2012 年，螺紋鋼價格較 2011 年高點下跌近 30%，大量鋼貿商周轉困難并使用虛假倉單向銀行質押以獲得融資，并最終造成銀行不良率快速升高。鋼貿危機的爆發打擊了小規模民營企業的流動性，使得鋼貿商與銀行關系惡化，銀行對鋼貿商信貸的收縮造成大量小規模民營鋼貿商被迫退出市場。根據中國物流與采購聯合會鋼鐵物流專委會等機構聯合發布的調研報告，自2012年鋼貿危機發生至2015年

45、初，全國的鋼貿商數量已經從20萬家縮減至10萬家左右，上海近 70%、全國其他地區近 30%的鋼貿商已退出行業。相較央企，具備市場化基因的國企轉型更勝一籌。相較央企，具備市場化基因的國企轉型更勝一籌。期間，部分央企和地方國企類的貿易商開啟轉型，從單純商品買賣的業務模式轉向綜合服務模式，嵌套增值服務。過程中，由于擁有較好資源優勢的央企經營效率更低，轉型效果不佳，在 2013-2015 年大宗商品價格下降中，央企營收受到較大沖擊。以當時中國規模最大的黑色金屬貿易商五礦發展為例，由于 2013-15 年鋼材價格下滑超 50%，2015 年營收較 2013 年降低 70%，同年大幅虧損 39.5億元。

46、相較之下，地方國企由于兼具組織架構靈活、經營轉型市場化以及資金信用背景雄050100150200250大宗商品價格指數-50%0%50%100%150%13Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q4廈門象嶼廈門國貿建發股份物產中大-100%-50%0%50%100%150%200%13Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q4廈門象嶼廈門國貿建發股份物產中大 公司報告公司報告|首次覆蓋

47、報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 厚的特點，得以繼續保持自身流動性穩定，部分具備市場化基因的地方國企取得較為穩健的增長，宗供應鏈集中度迎來快速提升，象嶼在內的四家地方國企市占率從 2016 年的 0.27%提升至 2021 年的 0.73%。圖圖 24：2012 年以后我國工業增速及利潤率顯著年以后我國工業增速及利潤率顯著換擋換擋 圖圖 25：2000-2011 大宗供應鏈行業中地方國企及央企的營收規模增大宗供應鏈行業中地方國企及央企的營收規模增速差別不大（百億元）速差別不大（百億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 2

48、6：近十年近十年大宗供應鏈行業中地方國企及央企的營業規模大宗供應鏈行業中地方國企及央企的營業規模變化變化（百億元）（百億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 4：目前地方國企及央企大宗供應鏈企業經營情況目前地方國企及央企大宗供應鏈企業經營情況 公司名稱 企業性質 2022 年ROE（%）2022 年總收入 （億元）營收 CAGR（2015-2022 年）主營大宗商品品種 建發股份 地方國企 10.74 8328 30.66%漿紙、鋼鐵及橡膠等化工產品 物產中大 地方國企 11.59 5765 17.85%鋼材、煤炭、化工 廈門象嶼 地方國企 15.43 5381 36.83%金屬礦產、

49、能源化工及農副（林）產品 廈門國貿 地方國企 11.88 5219 34.89%鋼材、鐵礦、化纖及其他 浙商中拓 地方國企 18.98 1936 37.32%黑色（鋼材、煤炭、廢鋼、礦石）、有色、能化 五礦發展 央企 7.05 786 3.46%黑色金屬為主（鋼材、鐵礦石、煤炭、焦炭）遠大控股 央企 3.80 820 5.77%石油化工、能源化工、金屬、農產品 中儲股份 央企 4.91 768 23.27%紙漿、農產品、化工、金屬 資料來源：Wind，建發股份公司年報，物產中大公司年報，廈門象嶼公司年報，廈門國貿公司年報，浙商中拓公司年報，五礦發展公司年報，遠大控股公司年報，中儲股份公司年報，

50、企查查，天風證券研究所 048121620200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022工業增加值同比（%）工業銷售利潤率平均值（%）02004006008000510152025四家地方國企總收入三家央企總收入CRB現貨指數：工業原料（右軸）01002003004005006007000501001502002503002013201420152016201720182019202020212022四家地方國企總收入三家央企總收入CRB現貨指數：工業原料（右軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次

51、覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 2.3.從海外模式看中國大宗供應鏈企業發展路徑從海外模式看中國大宗供應鏈企業發展路徑 2.3.1.嘉能可：持續的上游兼并收購締造“工業嘉能可：持續的上游兼并收購締造“工業+貿易”巨頭貿易”巨頭 嘉能可國際公司(以下簡稱“嘉能可”)是全球大宗商品交易巨頭，成立于 1974 年，總部設于瑞士巴爾，是一家從事大宗商品和原材料貿易的大型私營企業。嘉能可成立初期主要從事黑色金屬和有色金屬的實物營銷業務，隨后擴展至礦物、原油及石油產品等領域。如今，嘉能可經營的產品主要包括金屬、礦物、煤、原油、石油產品及農產品。圖圖 27：嘉能可營業收入構成占比（：嘉

52、能可營業收入構成占比（2022 年，億美元年，億美元）資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 2011 年至今，嘉能可通過頻繁并購實現了向全球大宗商品交易商與全球礦業生產商雙重年至今，嘉能可通過頻繁并購實現了向全球大宗商品交易商與全球礦業生產商雙重身份的轉變。身份的轉變。從布局品類來看，嘉能可的資本開支更多地集中在金屬礦產領域，2022 年金屬礦產領域資本開支占比為 70.45%，遠高于能源產品（27.63%）。從上中下游布局來看，嘉能可的資產并購集中于上游開采加工的礦山、冶煉廠等資源。2016-2020 年嘉能可貿易業務資本開支（主要為港口、倉儲等中下游資源）占比均未超過 15%，反映

53、出嘉能可持續向上游重資產延伸，參與生產、加工等價值增值過程的發展方式。表表 5：嘉能可投資并購歷程（不完全統計）嘉能可投資并購歷程（不完全統計）并購日期并購日期 并購內容并購內容 并購企業所屬行業并購企業所屬行業 2011 年 7 月 收購馬可布雷 70%股權 礦石開采 2011 年 8 月 收購米納拉資源公司 100%股份 礦石開采 2011 年 12 月 收購南非煤礦企業烏姆賽博 43.7%股份 礦石開采 2012 年 3 月 收購維特拉公司 100%股權 糧油加工 2012 年 6 月 收購鋅礦企業羅什皮納 80.08%股權 礦石開采 2012 年 9 月 收購卡拉欽 18.91%股權

54、礦石開采 2013 年 收購克萊蒙特熱能煤礦 50.1%股權 礦石開采 2013 年 收購穆坦達礦業 14.5%股權 礦石開采 2013 年 合并斯特拉塔股份有限公司 礦石開采 2014 年 收購克萊蒙特煤礦合資企業 礦石開采 2016 年 收購阿特拉斯鋼鐵有限公司 8.47%股份 礦石開采 2016 年 收購艾博特角港合資公司 45%權益 港口運營 2017 年 2 月 收購穆坦達礦業 31%股份 礦石開采 2017 年 2 月 收購加丹加礦業有限公司 10.25%股份 礦石開采 2017 年 11 月 收購沃爾坎礦業有限公司 42.3%A 股普通股 礦石開采 2018 年 5 月 收購獵人

55、谷煤礦 49%權益 礦石開采 資料來源：大宗巨頭嘉能可精準并購模式探究張繼德等，米納拉公司官網，維特拉公司官網等，天風證券研究所 60.34%39.66%0.002%能源產品金屬&礦物其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 28：嘉能可各品類資本開支（百萬美元）：嘉能可各品類資本開支（百萬美元）圖圖 29：嘉能可各業務資本開支（百萬美元）：嘉能可各業務資本開支（百萬美元）資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 隨著中上下游并購加速，嘉能可的固定資產及長期股權投資占資產比重之和不斷升

56、高，隨著中上下游并購加速，嘉能可的固定資產及長期股權投資占資產比重之和不斷升高，并且在 2013 年完成與 Xstrata（斯特拉塔）兼并后保持在 40%左右的較高水平。為了匹配不斷升高的固定資產水平，嘉能可多采用長期負債等長久期融資方式，融資結構中長期負債占比相較托克而言更高。圖圖 30：嘉能可長期股權投資（參股公司）及固定資產占總資產比例：嘉能可長期股權投資（參股公司）及固定資產占總資產比例 圖圖 31：嘉能可與托克長期債務結構：嘉能可與托克長期債務結構 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 2.3.2.ADM：專營農產品的全產業鏈運營

57、商：專營農產品的全產業鏈運營商 ADM 公司（Archer-Daniels-Midland Company）創立于 1902 年，是全球領先的農產品貿易及加工商，同時也生產人類及動物營養品。ADM 成立初期主要從事亞麻籽壓榨業務，隨后逐漸向大宗供應鏈中游及下游拓展。ADM 現主營業務主要為農業服務，人類、寵物營養品業務，動物飼料，及工業生物材料業務。2022 年公司營業收入及資產規模分別達 1015.56億及 597.74 億美元。農業大宗商品貿易貢獻公司主要營收。農業大宗商品貿易貢獻公司主要營收。不僅僅包含傳統的貿易及運輸，還包括部分增值服務如裝卸、種植園的供應鏈服務以及結構化供應鏈金融。2

58、022 年 ADM 農業服務營業收入達 795.63 億美元，占公司總營收的 78.34%。010002000300040005000600070002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022金屬礦石能源產品其他010002000300040005000600070002016201720182019202020212022工業貿易0%10%20%30%40%50%60%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022固定資產占比長期投資占比0%10%20%30%40%50%200720082009201

59、0201120122013201420152016201720182019202020212022嘉能可托克 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 32：ADM 各業務板塊營收各業務板塊營收 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 ADM 在中下游資產端布局較多，形成了全球性的資產布局網絡。在中下游資產端布局較多，形成了全球性的資產布局網絡。中游資產方面，公司主要投資于采購設施、倉庫及港口等，中游資產方面，公司主要投資于采購設施、倉庫及港口等，其中采購設施及倉庫主要位于作物生產地附近，以自有為主（截至2022年底自有采購及倉儲設施

60、共近400座），牢牢把握大宗農產品貨權。運輸工具方面，運輸工具方面，ADM 設立子公司設立子公司 ADM Logistics 專營農產品的全球物流，已經打造專營農產品的全球物流，已經打造形成鐵路形成鐵路-公路公路-水路的多式聯運物流體系水路的多式聯運物流體系。水運方面，公司投資于河運及遠洋船舶，并提供銜接河運、海運的裝卸及汽船代理服務，2022 年底 ADM 自有船舶接近 2000艘；陸運方面，ADM 擁有美國國內端到端的運輸網絡，運輸工具包括卡車、鐵路車皮以及拖車，同時其還針對上下游企業提供包括供應鏈管理、優化、整合及咨詢服務。圖圖 33：ADM 中游資產布局中游資產布局 資料來源：ADM

61、公司 2022 年報，ADM 公司官網，天風證券研究所 下游資產端，公司深度切入農產品加工環節。下游資產端，公司深度切入農產品加工環節。ADM 從油籽粗加工起家下游精加工方面，截至 2022 年底 ADM 共擁有 304 座加工廠、制粉廠、碾磨廠等資產，其中約一半位于海外，生產針對下游食品飲料制作商、工業客戶及營養品客戶等的各類農業加工品。02004006008001000120020182019202020212022碳水化合物營養品農業服務其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 表表 6：ADM 各部門下游加工廠具體情況（截至各部門下

62、游加工廠具體情況（截至 2022 年底）年底）部門部門 總產能（千噸總產能（千噸/天）天）海外所在國家海外所在國家 描述描述 農業服務及油籽加工 160 巴西、德國、加拿大等 主營油籽粉碎及精加工，生產食物、飼料、再生燃料及工業產品等用途的多種產品 碳水化合物解決方案 95 加拿大、英國、法國等 玉米及小麥的濕磨、干磨及后續精加工，生產多種碳水化合物產品 營養品 101 法國、中國、墨西哥等 通過系統化的設計及混合生產人類營養及動物營養產品 資料來源：ADM 公司 2022 年報，天風證券研究所 公司在產業鏈延伸過程中，著重中游倉儲物流環節的布局，同時切入農產品下游加工環節，打造農產品的全產業

63、鏈運營模式。從重資產布局來看，ADM 的固定資產占比近十年來始終穩定在 20%-25%區間，低于以金屬礦產為主要布局的嘉能可。圖圖 34：ADM 的固定資產凈值（百萬美元）及占總資產比例（右軸）的固定資產凈值（百萬美元）及占總資產比例（右軸）資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 2.3.3.托克：專注貿易，輕重資產結合模式帶來高盈利托克：專注貿易，輕重資產結合模式帶來高盈利 托克(Trafigura)公司成立于 1993 年，目前是全球最大的獨立商品貿易商之一。公司專注于石油和石油產品以及金屬和礦產的期現貨交易服務及物流服務，通過石油、金屬、電力和可再生能源以及航運部門建立了全球貿易業

64、務。圖圖 35：托克營業收入構成占比（：托克營業收入構成占比（2022 年）年）資料來源：托克 2022 年報，天風證券研究所 托克在全球范圍內進行石油和石油產品以及金屬和礦產的采購、存儲、混合和運輸服務，托克在全球范圍內進行石油和石油產品以及金屬和礦產的采購、存儲、混合和運輸服務，并在此過程中基于地理、時間和形式的轉換進行套利。并在此過程中基于地理、時間和形式的轉換進行套利。托克利用其規模經濟的優勢大量采購，有著強大的談判能力來獲得成本較低的商品。托克使用期貨、交換等標準衍生工具來對沖平價風險，減小風險敞口，并通過全球采購來規避地區性風險；然后通過其分布在世界各地的中游資產對商品進行倉儲、混

65、合、運輸，并時刻關注市場尋找實物套利的機會。0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800010000120002013201420152016201720182019202020212022固定資產凈值固定資產比例（右軸）67.25%32.75%石油&原油產品有色金屬 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 36：托克基于空間、時間和形式的變換進行套利：托克基于空間、時間和形式的變換進行套利 資料來源：商品解密交易及全球供應鏈指南.Trafigura，天風證券研究所 與嘉能可、與嘉能可、ADM 不同，托克公司更偏

66、輕資產運營，上游重資產布局相對更少，長期資產不同，托克公司更偏輕資產運營，上游重資產布局相對更少，長期資產投資更多地集中于中游物流存儲資產。投資更多地集中于中游物流存儲資產。近年來，托克不斷購買并建設碼頭、倉儲、生產和加工設施等中游資產。對于中游資產的布局和采購使托克對第三方物流、倉儲的依賴性大大降低，使其節省了大量的交易成本，提高了中游環節的運作效率，也為其對實物商品的靈活操作提供空間。表表 7：托克實體產業和相關金融投資子公司托克實體產業和相關金融投資子公司 投資子公司投資子公司 子公司業務子公司業務 Impala 多式聯運提供商，擁有港口、碼頭、倉庫及轉運設備等資源。Trafigura

67、Mining Group 開采運營服務商，與公司合并收購組密切合作且有一眾資產組合。Galena asset management 實體資產和私募基金投資。Nyrstar 多金屬開采和熔煉，在鋅和鉛領域市場領先。資料來源：托克 2022 年報，天風證券研究所 圖圖 37：托克與嘉能可固定資產：托克與嘉能可固定資產+長期投資占比長期投資占比 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 重資產模式長期融資比例高，以匹配固定資產投資需求。重資產模式長期融資比例高，以匹配固定資產投資需求。采取輕資產運營模式的托克集團自有資產少，需大量融資以滿足驅動其業務擴張的資金需求，自 2013 年來資產負債率一

68、直保持 84%以上的高位。重資產投資上下游產業的嘉能可，同期資產負債率水平維持在 65%左右。除資產負債率區別顯著外，采取不同運營模式的貿易商在負債結構上也存在較大差除資產負債率區別顯著外，采取不同運營模式的貿易商在負債結構上也存在較大差異，異，即在流動負債率方面也有顯著區分。2013 年以來，由于托克對支持重資產投資的長期融資需求小，短期融資即可滿足其日常經營的資金需求，流動負債率處于較高水平，長期高于嘉能可。地理套利地理套利時間套利時間套利技術套利技術套利通過自身掌握的大量客戶資源，為某一品類大宗商品匹配地理距離最近的供需方，通過縮短運輸路程獲得更高收益。當預期市場某一品類大宗商品遠期升水

69、時，囤積貨物，減少當前交易，以獲得更高收益。通過為客戶提供分揀、混合等原材料預處理，獲得增值收益。0%10%20%30%40%50%60%2013201420152016201720182019202020212022嘉能可托克 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 38：嘉能可與托克資產負債率：嘉能可與托克資產負債率 圖圖 39：嘉能可與托克流動負債率：嘉能可與托克流動負債率 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 2.3.4.中國中國企業發展路徑：輕重相宜，建立全產業鏈綜合服務能力

70、企業發展路徑：輕重相宜，建立全產業鏈綜合服務能力 目前我國頭部大宗供應鏈企業仍以高杠桿驅動，體現為資產負債率和流動負債占比較高。目前我國頭部大宗供應鏈企業仍以高杠桿驅動，體現為資產負債率和流動負債占比較高。大宗行業的特征決定著商貿企業的資金需求較大，以高杠桿融資驅動盈利。從國內五家頭部大宗供應鏈企業 2022 年數據看，其資產負債率均在 60%以上；除地產業務較高的建發股份為 78.49%外，各企業流動負債比率均在 80%以上。而嘉能可/托克 2022 年對應的資產負債率和流動負債比率分別為 65.89%/84.71%和 40.29%/67.92%。因此我們認為，我國頭部大宗供應鏈企業與托克模

71、式較為接近，即貿易屬性仍然較強。圖圖 40：五家大宗供應鏈企業資產：五家大宗供應鏈企業資產負債率負債率 圖圖 41：五家大宗供應鏈企業流動負債率（：五家大宗供應鏈企業流動負債率（2022 年）年）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 經過對海外龍頭的復盤，我們認為對于中國大宗供應鏈企業的發展模式有如下參考：經過對海外龍頭的復盤，我們認為對于中國大宗供應鏈企業的發展模式有如下參考：1.我們認為降低資金驅動的貿易屬性，轉向提升供應鏈端到端服務能力是大宗供應鏈行我們認為降低資金驅動的貿易屬性，轉向提升供應鏈端到端服務能力是大宗供應鏈行業的典型演變路徑。業的典型演變路

72、徑。在發展歷程中，對比海外龍頭，嘉能可與 ADM 均切入產業鏈上游或下游的加工制造環節，嘉能可更多的將資產集中于上游資源，例如礦山、冶煉廠等；而 ADM 選擇將資源布局于中游倉儲物流及下游加工制造環節，兩者都打造全產業鏈運營模式。而托克著重于中游關鍵物流節點的資產布局，有效降低交易成本，形成貿易商的競爭優勢，打造全產業鏈服務模式。海外企業在資產布局的重心上或有所側重，重資產投入具較大差異，但是實質均是向產業鏈上下游衍伸，從單點服務最終發展為端到端的服務模式。40%50%60%70%80%90%100%嘉能可托克20%40%60%80%100%嘉能可流動負債率托克流動負債率60%65%70%75

73、%80%85%90%廈門象嶼廈門國貿建發股份物產中大浙商中拓0%20%40%60%80%100%120%廈門象嶼廈門國貿建發股份物產中大浙商中拓 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 圖圖 42：各公司在供應鏈各環節布局：各公司在供應鏈各環節布局 資料來源：The Economics of Commodities Trading Firms，Craig Pirrong，2014，天風證券研究所 2以農產為例，我國企業與海外企業在產業鏈延伸的側重有所異同。以農產為例，我國企業與海外企業在產業鏈延伸的側重有所異同。比較象嶼與 ADM 在產業鏈延伸

74、過程，相同之處均在于對于中游資產的大力布局，不同之處象嶼側重上游糧食種植，ADM 側重下游精加工制造。我們認為，延伸方向的側重主要系兩國農業發展階段不同。美國農業機械化、自動化水平較高，產業發展成熟，貿易商往往通過與農場合作種植來鎖定作物供給，難以向上游種植戶進行滲透。而我國農業自動化水平相對較低，仍以散戶種植方式為主，小農經濟的發展形態需要大型平臺來對產物進行整合以及對散戶進行聚攏，因此象嶼在農產品產業鏈更加側重上游，直到 2021 年才開始布局大豆壓榨業務，切入農產品下游加工制造環節。表表 8：象嶼農產與象嶼農產與 ADM 布局差異布局差異 重點布局重點布局 ADM 象嶼農產象嶼農產 上游

75、/開拓“自種+合作種植”雙輪驅動種植模式，2020 年種植面積超 170 萬畝，同比增長 65%中游 擁有全球倉儲及采購設施 400 座，自有船舶近 2000 艘，鐵路車皮近 10000 節，貨車和拖車近 1500 輛 北方港口中轉能力超 1000 萬噸，南方港口中轉能力超800 萬噸，擁有強大的北糧南運能力 下游 擁有 304 座加工廠、制粉廠、碾磨廠等資產，其中約一半位于海外 2021 年起布局大豆壓榨業務，實現從進口大豆到豆油、豆粕加工的產業鏈延伸 資料來源：ADM 公司官網，Wind，天風證券研究所 3中游倉儲物流為大宗貿易的重要環節，中國大宗供應鏈行業龍頭公司的成長路徑可能中游倉儲物

76、流為大宗貿易的重要環節，中國大宗供應鏈行業龍頭公司的成長路徑可能更向托克模式靠攏，嘉能可重資產的模式難以復制。更向托克模式靠攏，嘉能可重資產的模式難以復制。我們認為，由于大宗供應存在著供給與需求的波動性和地域分布差異性，在商品套利過程中公司對于貨權的把控尤其重要，并且第三方倉儲運輸平臺可能通過臨時加價降低貿易商套利利潤，所以貿易公司對中游關鍵節點物流資產的投資可以降低交易成本并實現快速交易。托克模式注重中游資產的投資布局，通過對大宗商品的全流通過程提供供應鏈服務，其模式和擴張路徑更適合當下中國大宗供應鏈企業的發展階段。而嘉能可對上游礦產資源的兼并收購離不開金融資本的支持，甚至通過控制供應鏈和金

77、融資本化來賺取超額利潤，因此這一模式在中國可能相對難以被復制。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 圖圖 43：各公司固定資產比例對比（單位：各公司固定資產比例對比（單位：%）資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 相較其他工業大宗商品，農產品貿易對中游資產的投資需求較高，相較其他工業大宗商品，農產品貿易對中游資產的投資需求較高，主要因為：1）農產品的生產及消費在時間及空間上高度不匹配：時間方面，作物往往在特定季節集中成熟，而消費在一年之中相對均勻；空間方面，作物的高產量生產往往有區域要求，消費地則相對分散。成熟時較大的收成量使得存儲容

78、量要求較高；2）農產品易損耗：較鋼鐵石油等工業品，農產品對存儲環境的往往在濕度、溫度方面均有要求，良好的儲存需要更高額的中游資產投資。3.公司具備規模、周轉和風控三重優勢公司具備規模、周轉和風控三重優勢 3.1.大宗供應鏈的盈利模式決定了規模為王大宗供應鏈的盈利模式決定了規模為王 大宗供應鏈的盈利模式決定了規模為王。大宗供應鏈的盈利模式決定了規模為王。大宗供應鏈業務具備規模效應，即通過商品采購分銷、物流、資金等各個環節的集采集供能力，來降低流通環節綜合成本。公司盈利以“交易收益、服務收益、金融收益”為核心，盈利模式與經營規模關聯度較強，前者依托業務體量，通過集中采購獲得成本優勢，后兩者依托流量

79、基礎、平臺化優勢，通過提供物流、金融等增值服務進行流量變現；同時幫助客戶降本增效，進一步帶來份額提升與流量增長，形成正向循環。表表 9：公司盈利結構（公司盈利結構（2022H1）盈利點盈利點 盈利方式盈利方式 和大宗商品價和大宗商品價格的關系格的關系 和 經 營 規和 經 營 規模的關系模的關系 占比占比 服務收益 物流配送、代理采銷、信息咨詢、粗加工等增值服務，賺取服務費 關聯度弱 關聯度強 40%金融收益 供應鏈金融服務，獲取金融收益。關聯度弱 關聯度強 30%交易收益 規模集拼收益：集中采購獲得成本優勢，貢獻交易收益 關聯度弱 關聯度強 30%鏈條運營收益：在各個環節發揮專業化運營優勢和

80、規模效應，大幅降低邊際運營成本，獲取交易收益(體現為上游與終端價差)關聯度弱 關聯度強 價差收益：依托專業的分析判斷，通過研究商品在時間、區域等維度的價格變動趨勢進行交易從而獲取收益 關聯度強 無明顯關系 資料來源：廈門象嶼公司半年報，天風證券研究所 以糧食產業鏈為例，2022 年，公司玉米經營貨量繼續保持千萬噸級，在玉米大宗市場的市占率為 4.7%，是 A 股最大的玉米全產業鏈服務商。公司通過專業化運營優勢和規模效應，大幅降低邊際運營成本，農產品單噸毛利提升明顯。010203040502013201420152016201720182019202020212022嘉能可托克ADM 公司報告公

81、司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 圖圖 44：公司玉米經營貨量及市占率：公司玉米經營貨量及市占率 圖圖 45：公司分產品單噸毛利（萬元：公司分產品單噸毛利（萬元/噸）噸）資料來源：廈門象嶼公司年報，天風證券研究所 注：1）2019-2021 年，糧食/農產品整體經營貨量在 85%左右，假設 2018 年糧食貨量占比為 85%；2）2021 年年報披露，糧食經營貨量為 1254 萬噸，玉米為千萬噸級，以糧食經營貨量近似代替玉米經營貨量；3）市占率=公司玉米經營貨量/中國玉米總消費量 資料來源：廈門象嶼公司年報，天風證券研究所 規模效應下，公司融資成本

82、下降明顯。規模效應下，公司融資成本下降明顯。傳統大宗供應鏈業務對資金規模要求較高，業務規模擴張的同時，存貨、預付款項及應收賬款隨之快速增長，資金占用明顯，企業需要經常性舉債滿足資金要求。從五家大宗供應鏈國企看，舉債規模和融資成本基本呈負相關關系。隨著經營體量的逐步擴大，公司超短期融資券發行規模逐年擴張，融資利率與財務費用率下降明顯。2022 年，公司融資規模與融資成本均在頭部五家企業的中等水平，同時，公司主體信用評級和債項評級均維持 AAA 級，償債能力保持穩定。圖圖 46：廈門象嶼與同業公司平均超短期融資債券利率廈門象嶼與同業公司平均超短期融資債券利率 圖圖 47：廈門象嶼與同業公司超短期融

83、資債券發行規模（億元）：廈門象嶼與同業公司超短期融資債券發行規模（億元）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 48：公司財務費用率：公司財務費用率 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%1%2%3%4%5%0200400600800100012001400160020182019202020212022公司玉米經營貨量（萬噸）市占率00.10.20.30.40.50.6201720182019202020212022201720182019202020212022201720182019202020212022金屬礦產農產品能源化工2.0%3.0%4.

84、0%5.0%6.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022廈門國貿建發股份廈門象嶼物產中大浙商中拓0501001502002016201720182019202020212022廈門國貿建發股份廈門象嶼物產中大浙商中拓0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2013201420152016201720182019202020212022財務費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 3.2.ROE 視角：盈利依靠高杠桿視角：盈利依靠高杠桿+高高周轉雙重驅動周轉雙重驅動 大宗供應鏈行業利潤率較低，大宗供

85、應鏈行業利潤率較低，ROE 主要靠杠桿驅動，且逐步轉為杠桿周轉雙重驅動的模主要靠杠桿驅動，且逐步轉為杠桿周轉雙重驅動的模式。式。通過杜邦分析拆解公司的盈利模式可以發現，公司的凈利率水平較低，2015 年以后基本處于 0.5%以下的水平，ROE 的拉動主要依靠高杠桿以及高周轉驅動。我們認為，這主要系大宗商品流通行業作為制造業上下游中間環節，需要保持合理銷售價格，使銷售毛利率和銷售凈利率保持在相對比較低的水平，以加快銷售周轉、提高流通效率，企業普遍呈現低毛利率的特點。表表 10：Roe 拆解拆解 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 R

86、OE 14.43%10.16%5.89%6.70%8.10%8.66%8.61%9.10%13.43%15.37%銷售凈利率 0.68%0.58%0.48%0.36%0.35%0.43%0.41%0.36%0.47%0.49%權益乘數 5.96 6.09 4.78 4.72 4.51 4.35 4.69 5.36 5.69 6.15 資產周轉率(次)3.55 2.85 2.56 3.97 5.12 4.67 4.52 4.71 5.05 5.10 資料來源：wind，天風證券研究所 3.2.1.商品結構調優，提盈利商品結構調優，提盈利 公司目前主要經營的品類為金屬礦產、農產品、能源化工、新能源

87、四大類大宗商品，且不公司目前主要經營的品類為金屬礦產、農產品、能源化工、新能源四大類大宗商品，且不同品類之間的盈利能力、發展潛力有所差異，同品類之間的盈利能力、發展潛力有所差異，從 2022 年的毛利率上看，金屬礦產（1.57%）能源化工（1.77%）新能源（1.90%）農產品（2.72%）。圖圖 49：各產品毛利：各產品毛利情況情況 資料來源：廈門象嶼公司半年報，天風證券研究所 黑金品類高周轉、低毛利，業務體量收縮明顯。黑金品類高周轉、低毛利，業務體量收縮明顯。金屬礦產主要包括黑色金屬（鋼材、鐵錳等）、鋁、不銹鋼，其中鋼材在內的黑色金屬礦產等品類整體呈現高周轉、低毛利的特征，主要系：1）鋼材

88、是用于生產及再生產的基礎原材料類的商品，標準化程度高，加工增值空間小，導致服務環節單一；2）鋼材下游需求分散，相較而言鋼鐵行業競爭格局較為集中，2021 年 CR5 為 42.73%，銷售往往采取代理模式，供應商集中下游需求集中購買，收取服務費，導致利潤空間較小。公司主動優化商品組合，2022 年，黑色金屬經營貨量、營業收入同比下降 10.40%、14.17%。公司把資源向收益率較高的新能源供應鏈、和農產品供應鏈傾斜。農產品上，公司把資源向收益率較高的新能源供應鏈、和農產品供應鏈傾斜。農產品上，區別于黑色金屬礦產等品類高周轉、低毛利的特征，農產品周期波動性相對較低、利潤率水平更高。新能源業務上

89、，新能源業務上，公司于 2019 年切入新能源材料產業鏈，專注鋰電和光伏高成長賽道，堅持“上整資源、下拓渠道、中聯物流”戰略，實現從海外原料端到冶煉廠再到電池端的全產業鏈服務布局，產品覆蓋鎳、鈷、鋰、銅箔等動力電池核心原料或部件。同時在物流能力上，公司構建非洲、印尼、南美物流網絡，強化海外資源獲取能力。截至 2022 年，公司基本實現主流正極材料廠商碳酸鋰供應全覆蓋，與華友鉆業、中偉股份、格林美、盛屯礦業、龍蟠科技、融通高科等企業形成了緊密合作關系，碳酸鋰供應量全國前五，年經營量超 3 萬噸，鎳、鋰、鈷等產品經營規模同比大幅增長。享有較高毛利率以及較高增速0%1%2%3%4%5%2021202

90、2金屬礦產 農產品 能化 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 的新能源材料在大宗商品的收入占比提升為 3.54%，公司大宗商品銷售結構進一步調優。圖圖 50：2021 年中國鋼鐵行業市場份額年中國鋼鐵行業市場份額 圖圖 51：大宗商品經營板塊的收入：大宗商品經營板塊的收入構成構成 資料來源：今日鋼鐵公眾號，天風證券研究所 資料來源：廈門象嶼公司年報，天風證券研究所 3.2.2.重資產網絡布局，促周轉重資產網絡布局，促周轉 供應鏈企業的本質是為制造業企業提供物資供應服務，而不是囤積商品賺取價差。因此庫供應鏈企業的本質是為制造業企業提供物資供應

91、服務，而不是囤積商品賺取價差。因此庫存商品周轉越快，說明企業經營效率越高，越能體現供應鏈服務的本質。存商品周轉越快，說明企業經營效率越高，越能體現供應鏈服務的本質。公司搭建了覆蓋全國、連接海外的鐵路、公路、水路網絡化物流服務體系。公司搭建了覆蓋全國、連接海外的鐵路、公路、水路網絡化物流服務體系。公司是國家 5A 級物流企業，在業內率先構建以“公、鐵、水、倉”為核心的網絡化物流服務體系，培育了三大物流運營主體(象嶼速傳、象道物流、象嶼農立)，擁有一批專業化、市場化的物流服務團隊，能夠為客戶提供高品質、全流程、定制化的大宗商品物流服務和多式聯運綜合解決方案，打造了“鋁產品跨省流通”“北糧南運”“西

92、煤東運”“北煤南運”等多個多式聯運物流線路。全國倉儲企業排名第三，進一步提升配送效率。全國倉儲企業排名第三，進一步提升配送效率。根據中國倉儲與配送協會發布的2021年全國通用倉儲企業排名廈門象嶼憑借 819.4 萬平方米的倉儲面積位列全國倉儲企業第三。大面積的倉容空間為公司貨物周轉、跨區域調配、提升終端配送效率等提供支撐，有利于進一步鞏固公司核心競爭力，助力業務開拓。糧食倉儲：糧食倉儲：截至 22 年末，公司擁有 10 大糧食收購平臺，自有倉容超 1300 萬噸，配備 9 條鐵路專用線；其他倉儲：其他倉儲：截至 22 年末，公司擁有 45 個自有及包租管理的倉庫，面積逾 150 萬平方米，存儲

93、產品包括鋼材、塑化、農副產品、民生消費品等；8 個堆場，面積逾 45 萬平方米。圖圖 52：2021 年全國通用倉儲企業排名年全國通用倉儲企業排名（萬平方米萬平方米）TOP10 圖圖 53：公司覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系：公司覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系 資料來源：中國倉儲與配送協會公眾號，天風證券研究所 資料來源：廈門象嶼公司 2022 年年報，天風證券研究所 16.29%7.65%6.69%6.11%5.99%57.27%寶鋼股份華菱鋼鐵河鋼股份鞍鋼股份首鋼股份其他71.99%67.03%10.30%9.98%15.18%17.65%2.02%4.82%0.51%0.

94、52%50%60%70%80%90%100%20212022金屬礦產農產品能化新能源其他020040060080010001200蘇寧物流日日順廈門象嶼中外運中國郵政速必達上海發網百世物流浙江雙捷中儲發展 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 較其余大宗供應鏈企業，公司網絡物流布局完善，固定資產占比領先。較其余大宗供應鏈企業，公司網絡物流布局完善，固定資產占比領先。2018 年，公司完成象道物流 20%股權收購實現控股，獲得鐵路物流網絡核心資產，進一步豐富自身物流體系和布局。目前，公司是五家上市大宗供應鏈企業中，鐵路物流布局的領先企業。截至

95、2022年，公司固定資產占比 8.82%，高于同行業競爭對手。表表 11：各公司物流布局各公司物流布局 項目項目 廈門象嶼廈門象嶼 浙商中拓浙商中拓 廈門國貿廈門國貿 建發股份建發股份 物產中大物產中大 鐵路運輸 14 個鐵路貨運場站（自有 11 個），47 條鐵路專用線，逾 220 萬集裝箱場和倉庫、超 2.5 萬個自備集裝箱，年發運能力超 3500 萬噸/布局鐵路專用線 10 條，并試點合作運行中老、中歐班列 公路運輸 線下自有運輸車輛超1300 輛；線上開發網絡貨運平臺，整合車輛 5.7萬輛 公司網絡貨運平臺整合車船數超2.1 萬輛/水路運輸 國內沿海及長江流域年運量約 2,500 萬噸

96、運量；自有集散兩用船舶1艘，并于 22 年新上線網絡水運平臺，整合社會船舶 80 艘，委托量達 130萬噸/自有大型遠洋船舶 6 艘、管理船舶 16 艘，合計運力 127 萬噸，遠洋及近洋年運輸量超 3,000 萬噸;自有 2 艘萬噸級江船/倉儲集群 10 大糧食收購平臺，自有倉容超 1300 萬噸，配備 9 條鐵路專用線；45個自有及包租管理的倉庫，面積逾 150 萬平方米；8 個堆場，面積逾 45萬平方米 自管倉庫近 170 個，其中第三方自管庫近 100 個，第三方自管庫吞吐量超 5,000 萬噸 自管倉庫面積近 300 萬平方米，合作倉庫超 3,000 個；成為鐵礦石、甲醇等商品的指定

97、期貨交割庫，期貨交割庫數量共 8 個 已在 23 個海外國家和地區簽約倉庫 104 個 在華北、華東和華南等大宗商品核心物流節點區域布局物流網點數 154 個，其中帶碼頭倉 18 個、泊位 51 個 資料來源：廈門象嶼公司年報，浙商中拓公司年報，廈門國貿公司年報，建發股份公司年報，物產中大公司年報，天風證券研究所 注：截至 2022 年末 圖圖 54：各公司固定資產占比對比：各公司固定資產占比對比 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%5%10%15%20%2013201420152016201720182019202020212022廈門象嶼廈門國貿建發股份物產中大 公司報告公司報告|首次

98、覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 核心重資產布局撬動網絡效應，核心重資產布局撬動網絡效應，2015 年后總資產周轉率穩步提升。年后總資產周轉率穩步提升。2015 年之后公司大規模的資本開支并未影響到資產周轉率，相反公司周轉經營效率出現較大幅提升，側面證明關鍵物流節點的布局改善了公司整體經營狀況、網絡效應有望得以更好發揮。廈門象嶼存貨中價值占比最大的為供應鏈運營的大宗商品（2022 年約為 91.5%），存貨周轉率穩居高位，經營效率領先同業。圖圖 55：公司資本開支（億元）：公司資本開支（億元）資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 56：廈門象嶼與同業公司的

99、資產周轉率（次：廈門象嶼與同業公司的資產周轉率（次/年）年）圖圖 57：廈門象嶼與同業公司的存貨周轉率（次：廈門象嶼與同業公司的存貨周轉率（次/年）年）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 3.3.風控能力持續增強，有效對沖經營風險風控能力持續增強，有效對沖經營風險 大宗商品供應鏈行業由于存在交易環節多、融資功能強的特點，對于企業風控能力要求較大宗商品供應鏈行業由于存在交易環節多、融資功能強的特點，對于企業風控能力要求較高。高。在具體業務開展中，象嶼搭建了嚴格的全面風控制度，通過提高制造業企業占比（客戶角度）、打造商品組合（商品角度）、完善風控體系（管控角度）

100、，形成組合拳，有效管控商品價格風險、客戶資信風險以及物流貨權風險，確保整體經營穩定。從客戶與商品角度來看，廈門象嶼制造業企業服務量占比提升，產品組合優化，風控能力從客戶與商品角度來看，廈門象嶼制造業企業服務量占比提升，產品組合優化，風控能力優于同業：優于同業：公司將廣大制造業企業作為目標客戶，制造業企業服務量占比不斷提升。公司將廣大制造業企業作為目標客戶，制造業企業服務量占比不斷提升。制造業企業客戶具有資信更優、需求更多元且穩定性更高的特點，截至 2022 年，公司制造業企業服務量占比達到 60%以上，其中谷物原糧供應鏈占比達 50%以上、黑色金屬、不銹鋼供應鏈占比達 60%以上、新能源供應鏈

101、占比達 90%以上。0510152025303520132014201520162017201820192020202120220.81.82.83.84.85.8廈門象嶼廈門國貿建發股份物產中大怡亞通0.85.810.815.820.825.8廈門象嶼廈門國貿建發股份物產中大怡亞通 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 公司將“流通性強且易變現”的大宗商品作為主營產品，并對產品進行多維度組合以公司將“流通性強且易變現”的大宗商品作為主營產品，并對產品進行多維度組合以降低系統性風險，產品組合多元、結構均衡。降低系統性風險，產品組合多元、結構均

102、衡。公司目前擁有金屬礦產、能源化工、農產品、新能源等四大經營品類，核心產品市占率大多在 2%-3%，具有更好的風險對沖能力和增長潛力。圖圖 58：公司制造企業客戶占比：公司制造企業客戶占比（2022）圖圖 59：公司：公司經營商品毛利構成經營商品毛利構成（2022）資料來源：廈門象嶼公司年報，天風證券研究所 資料來源：廈門象嶼公司年報，天風證券研究所 從管控角度來看，從管控角度來看，象嶼搭建了嚴格的全面風控制度，基本形成了一套完善的風控體系，其，其中重點應對商品價格風險、模式風險、客戶資信風險以及物流貨權風險：中重點應對商品價格風險、模式風險、客戶資信風險以及物流貨權風險：價格風險方面，價格風

103、險方面，公司使用動態保證金進行管理，結算方式更為靈活，同時通過套保、公式定價等方式對沖風險。模式風險方面，模式風險方面，為了避免傳統貿易商循環貿易、上下游關聯等風險敞口，公司通過商業模式改造，更多地服務于制造業企業，與資信更好的客戶合作，減少和貿易流通商的交易占比，從而減少商業違約風險和業務量的大幅波動。貨權風險方面，貨權風險方面，公司通過智慧供應鏈建設，嚴格把控貨物運輸途中、倉儲過程中的貨權，規范查驗和提貨規則，并通過“業務經營權、財務財權、物流貨權”的三權分立，嚴格制約不同部門對公司物流運輸鏈條的過分干涉。資信風險方面，資信風險方面，公司設立客戶準入門檻和評估機制，動態跟蹤客戶企業資信狀況

104、和履約能力，堅持保證金制度。此外，公司積極建設的“嶼鏈通”平臺未來能夠進一步打通企業與銀行信息，且不占用公司自身的授信額度，不承擔風險敞口。圖圖 60：廈門象嶼的風控體系：廈門象嶼的風控體系 資料來源：廈門象嶼公司半年報，天風證券研究所 0%20%40%60%80%100%整體谷物原糧黑色金屬 不銹鋼新能源制造業企業客戶貿易商客戶黑色金屬,27%不銹鋼,19%鋁,12%其它金屬礦產,3%新能源,5%化工及油品,6%動力煤,12%谷物原糧,12%其他農產品,4%金屬礦產61%新能源5%能源化工18%農產品16%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3

105、0 以風控體系作為基石，廈門象嶼資產減值損失占營業利潤及凈利潤比例不斷下降，經營狀以風控體系作為基石，廈門象嶼資產減值損失占營業利潤及凈利潤比例不斷下降，經營狀況頗為穩健。況頗為穩健。2022 年，公司凈資產損失占凈利潤比 17.91%，相較 16 年高峰時期下降52.34pcts。圖圖 61：2022 年廈門象嶼及同業公司資產減值損失占營業利潤年廈門象嶼及同業公司資產減值損失占營業利潤的比的比例（例（%）圖圖 62：廈門象嶼資產減值損失占凈利潤、營業利潤比例：廈門象嶼資產減值損失占凈利潤、營業利潤比例 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 4.未來：科技賦能

106、供應鏈、增值服務、模式創新未來：科技賦能供應鏈、增值服務、模式創新 4.1.科技賦能供應鏈科技賦能供應鏈 基于供應鏈經營能力、物流資源布局及貨權管控能力，象嶼利用區塊鏈、AI、電子簽章等技術開發“嶼鏈通”數字供應鏈金融服務平臺，與多家金融機構完成系統對接。通過該平臺，象嶼對客戶方的存入貨物開具電子倉單，銀行根據倉單授信給客戶，最終象嶼向客戶收取平臺服務費。截至 2022 年底，公司通過“嶼鏈通”服務平臺，已為客戶取得授信超過 90 億元。數字化平臺解決鏈路中企業融資難、授信主體風控難問題。數字化平臺解決鏈路中企業融資難、授信主體風控難問題。與傳統的供應鏈金融服務相比，該模式下，公司憑借大宗商品

107、貨物監管和風險管理能力，用數字化平臺搭建數據橋梁，降低金融機構及實體企業之間的信用不對稱性，1）于銀行而言，幫助其降低受到的違約風險，拓展銀行的服務邊界；2）于客戶而言，盤活存貨資金占用、解決企業客戶融資難問題；3）于象嶼而言，不占用自身授信額度，通過向客戶收取穩定平臺服務費提升整體經營效益，同時強化供應鏈的綜合服務能力。圖圖 63：廈門象嶼廈門象嶼“嶼鏈通”服務平臺“嶼鏈通”服務平臺 資料來源：廈門象嶼公司半年報，天風證券研究所 數字化賦能農產品全產業鏈。數字化賦能農產品全產業鏈。公司與阿里團隊共創農業產業級互聯網平臺項目，將數字化技術應用在農產品的前端種植、中游倉儲、后端銷售各個環節，推進

108、數字化與業務深度融合，提高供應鏈綜合服務能力。1）前端種植：前端種植：公司完成種植產業聯盟模塊的核心內容建05101520253035廈門國貿建發股份廈門象嶼物產中大0%20%40%60%80%100%資產減值損失/營業利潤資產減值損失/凈利潤 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 設，“興興象農”APP 已上線，可以快捷高效地為農戶提供訂單種植、農資、糧食銷售服務，截至 21 年底，平臺在試點區域覆蓋農戶比例超 30%，截至 22 年底，線上 APP 實名認證用戶達 3.8 萬名，線上土地錄入面積達 689.4 萬畝；2）中游倉儲：中游倉儲

109、：啟動糧食倉點聯盟模塊建設，首次提出 WaaS 模式，目標是實現自有倉庫與第三方倉庫的標準化管理。3）后后端銷售：端銷售：直連物流運輸與用糧企業客戶，實現穩定原糧供應。圖圖 64：“興興象農”“興興象農”APP 首頁界面首頁界面 資料來源：“興興象農”APP，天風證券研究所 4.2.產業鏈縱向延伸產業鏈縱向延伸+橫向復制，全產業鏈模式初見成效橫向復制，全產業鏈模式初見成效 公司結合不同業務的特點，打造多元化的大宗商品服務模式，但實質都是往產業鏈上下游延伸，為客戶提供采購、倉儲運輸、金融、咨詢等在內的一籃子綜合服務。同時，在單一大宗品類的業務模式成熟之后，再將其不斷復制到新的產業鏈，提升公司全品

110、類的供應鏈運營能力。4.2.1.虛擬工廠解決客戶綜合服務需求，模式成熟、橫向復制虛擬工廠解決客戶綜合服務需求，模式成熟、橫向復制 公司為單一客戶打造能夠滿足其多元采購需求的“大宗商品采購超市”和多元服務需求的公司為單一客戶打造能夠滿足其多元采購需求的“大宗商品采購超市”和多元服務需求的“大宗商品服務超市”，解決客戶全方位供應鏈需求?！按笞谏唐贩粘小?，解決客戶全方位供應鏈需求。該模式下的典型案例即虛擬工廠項目，主要針對生產制造技術較優、產品市場認可度較高的中小制造業企業，提供原輔材料采購供應、產成品分銷，以及配套的物流、金融、咨詢服務，為公司貢獻服務收益(含物流收益)、金融收益，其中咨詢服務

111、可助力公司進一步強化與客戶的粘性。同時，公司通過賬戶共管、貨物監管等入場監管方式進一步管控業務風險。圖圖 65：虛擬工廠業務模式：虛擬工廠業務模式 資料來源：廈門象嶼公司半年報，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 虛擬工廠業務橫向復制，盈利良好。虛擬工廠業務橫向復制，盈利良好。截至 22 年上半年，公司全程供應鏈管理服務(虛擬工廠)項目已由黑色金屬產業拓展至鋁、能化等供應鏈，項目數量增加至 14 個，整個上半年營收貢獻超 600 億元，毛利貢獻超 13 億元，毛利率 2.17%，遠高于金屬礦產業務整體毛利率水平 1.68%，

112、同時所有項目均未出現風險事件。截至 2022 年底，鋁供應鏈業務已拓展至北美、中東、歐洲、東南亞等地，鋁制品出口額首次突破 1 億美元。圖圖 66：全程供應鏈模式營業收入穩：全程供應鏈模式營業收入穩步增長步增長（億元億元）資料來源：廈門象嶼公司公告，天風證券研究所 圖圖 67：全程供應鏈模式橫向拓展：全程供應鏈模式橫向拓展（個）（個）圖圖 68：全程供應鏈模式毛利率水平較高（：全程供應鏈模式毛利率水平較高（22H1）資料來源：廈門象嶼公司公告，天風證券研究所 資料來源：廈門象嶼公司公告，天風證券研究所 4.2.2.象嶼農產：轉型為全產業鏈運營模式，象嶼農產：轉型為全產業鏈運營模式，物流倉儲體系

113、構筑壁壘物流倉儲體系構筑壁壘 公司引入經驗豐富的合作方設立象嶼農產進入農產品供應鏈業務。公司引入經驗豐富的合作方設立象嶼農產進入農產品供應鏈業務。2013 年 9 月公司出資 4億元與合作方穆海鵬、穆明倩合資設立黑龍江象嶼農業物產有限公司，公司持股比例 80%。2018 年公司完成對黑龍江象嶼農業物產有限公司 20%的股權收購，象嶼農產成為公司全資子公司。2022 年新增中銀金融資產投資有限公司、建信金融資產投資有限公司、交銀金融資產投資有限公司三家投資方，廈門象嶼持股比例變為 63.15%。象嶼農產從事農業全產業鏈運營業務、農產品物流服務象嶼農產從事農業全產業鏈運營業務、農產品物流服務，因，

114、因玉米臨儲政策調整，農產品物玉米臨儲政策調整，農產品物流業務收縮明顯。流業務收縮明顯。其中，農產品物流業務主要是國儲業務，為核心客戶中儲糧集團提供糧食代收代儲并收取國家補貼，毛利率遠高于公司其他業務。但由于 2016 年起國家取消玉米臨儲政策，2019 年政策進一步調整，公司農產品物流業務收縮明顯。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001000120020182019202020212022H1營業收入yoy51214051015202020212022H1項目數量2.17%1.68%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%全程供應鏈管

115、理業務金屬礦業業務 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 圖圖 69：各業務毛利率情況（各業務毛利率情況（2022 年）年）圖圖 70：農產品物流收入及同比增速農產品物流收入及同比增速 資料來源：廈門象嶼公司年報，天風證券研究所 資料來源：廈門象嶼公司年報，天風證券研究所 公司積極探索農產全程供應鏈模式。公司積極探索農產全程供應鏈模式。在全產業鏈形成完善的服務和渠道能力后，公司在大宗商品產業鏈條上順勢切入有賦能價值的生產制造環節，形成“供應鏈服務+生產制造”的產業鏈運營模式。在農產品全程供應鏈模式下，公司深度介入農業生產的產前、產中、產后，提

116、供生產要素參與生產環節、并利用物流倉儲網絡、分銷體系負責流通環節的運營。生產環節：生產環節：為農業生產提供種子、化肥、農機、農資等配套服務；積極開展多種種植模式的探索，形成“自種+合作種植”雙輪驅動的種植業務模式；流通環節：流通環節：依托糧食收購、倉儲、物流基地和北糧南運物流服務體系，提供糧食收購、篩選、烘干、倉儲、運輸等服務，為溫氏、雙胞胎、海益嘉里等大型養殖、飼料和深加工企業提供一體化原糧供應服務。圖圖 71：象嶼農產全鏈條經營模式象嶼農產全鏈條經營模式 資料來源：廈門象嶼公司半年報，天風證券研究所 農產品利潤結構由偏重于國儲收購、倉儲等物流服務優化為全產業鏈多元服務收益結構。農產品利潤結

117、構由偏重于國儲收購、倉儲等物流服務優化為全產業鏈多元服務收益結構。在農產品物流收入逐步收縮的前提之下，公司積極調整業務布局，2020 年，公司在農產品種植端、收購端、銷售端全面發力，上拓糧源，下展銷售，推廣糧食全產業鏈服務模式。糧食采購分銷業務持續放量，20 年貢獻營業收入 270 億元，全年營業收入同比增長 93%。21 年，公司繼續拓展全產業鏈模式的運行范圍，布局大豆壓榨業務，實現從進口大豆到豆油、豆粕加工的產業鏈延伸，當年實現營業收入 301 億元，凈利潤 4 億元，分別同比增長11%、16%。22 年，公司外圍庫點數量繼續保持高增長，覆蓋東北、華北、西北、華東地區多個省份，并首次啟動華

118、北地區夏糧小麥收購，實現區域及品種雙突破，逐步形成東北、華北雙極收儲格局，大豆壓榨業務能力也進一步提升。22 年共實現營收 359 億元，同比增長 19%，凈利潤 3.05 億元，同比下滑 24.5%，凈利潤下滑主要系市場化原糧收購占比提升、毛利率較高的競拍糧收購占比下降導致。1.75%9.97%8.31%60.76%0%10%20%30%40%50%60%70%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%02468101220182019202020212022農產品物流收入（億元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申

119、明 34 圖圖 72：象嶼農產的營業收入情況（億元）：象嶼農產的營業收入情況（億元）圖圖 73：象嶼農產的凈利潤情況（億元）：象嶼農產的凈利潤情況（億元）資料來源：廈門象嶼公司年報，天風證券研究所 資料來源：廈門象嶼公司年報，天風證券研究所 東北是我國糧食的主要產區，而糧食的主要消耗卻是在南方，供給與需求之間存在區域錯東北是我國糧食的主要產區，而糧食的主要消耗卻是在南方，供給與需求之間存在區域錯配，并因此產生龐大的糧食物流需求。配，并因此產生龐大的糧食物流需求。以玉米為例，東北是我國玉米產區腹地，下游華東、華南、華中三大區域飼料產量占據絕對優勢，供需區域錯配帶來北糧南運市場長期大規模的需求空間

120、。東北三省是我國玉米的主產區，2021 年三省玉米產量占全國總產量的 34.33%。玉米下游最大的需求來自于飼料消費，東北三省的玉米供給是下游飼料行業的重要原料。我國飼料生產區域主要集中在華東地區、華中地區和華南地區，2018 年三大區域合計產量占全國比重 71.3%。東北三省的產出除運往當地工業企業深加工之外，多數通過北糧南運體系供往南方飼料加工企業。2021 年東北三省玉米產量約為 9356.08 萬噸，而象嶼 21 年年糧食貿易量僅為 1000 萬噸左右，公司的農產業務經營業績有望持續改善。圖圖 74：我國：我國玉米產量分布玉米產量分布 圖圖 75：國內玉米各用途消費量占比國內玉米各用途

121、消費量占比 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司北糧南運物流體系持續完善，倉容量、周轉速度提升，位于糧食主產區的七大糧倉基公司北糧南運物流體系持續完善，倉容量、周轉速度提升，位于糧食主產區的七大糧倉基地占據區位優勢穩定糧源供應。地占據區位優勢穩定糧源供應。公司在黑龍江產區擁有 7 大糧食基地，倉容逾 1,500 萬噸（其中自有倉容約 1,000 萬噸），糧食基地均配備收儲、烘干、裝卸、發運、鐵路專用線等資源，以輕資產方式在蒙吉遼產區擴張；港區資源上，公司在北方港口擁有 100 萬噸糧食倉容，在南方港口擁有 45 萬噸糧食倉容，并與港口合作，開辟鐵路入港通

122、道。同時，公同時，公司具備強大的北糧南運服務能力，司具備強大的北糧南運服務能力，北方港口中轉通貨能力逾 1,000 萬噸，南方港口中轉通貨能力逾 800 萬噸。高效的物流體系以及大容量倉容基地對業務擴張形成有力支撐。5.盈利預測與估值盈利預測與估值 我們認為作為全程供應鏈服務的公司，廈門象嶼在風控、成長性方面具備核心優勢：風控體系完善，公司資產減值損失占凈利潤比例持續降低；營收與歸母凈利潤高成長、資產周轉快。具體來看，盈利預測基本假設如下：（1）大宗商品經營：）大宗商品經營：在鋼鐵、鋁等產業鏈復制推廣虛擬工廠，金屬礦產業務有望穩健增長；鐵路物流網絡拉動煤炭供應鏈業務，能化業務延續高增速；農產品

123、業務上，公司拓展0%20%40%60%80%100%01002003004002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入（億元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022凈利潤（億元）yoy50%60%70%80%90%100%20112012201320142015201620172018201920202021其他省市黑龍江吉林遼寧0%20%40%60%80%100%食用飼用工業種子損耗及其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆

124、蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 長江流域、西南區域、華北區域銷售市場，布局大豆壓榨業務；公司 19 年初步構建新能源全產業鏈服務模式，22 年業務實現快速增長，營業收入同比提高 176.23%，新能源業務有望延續高增長。預計 2023-2025 年，金屬礦產業務收入同比增長 15%/15%/8%，能源化工業務收入同比增長 20%/15%/10%，農產品業務收入同比增長 10%/10%/5%，新能源業務收入同比增長 50%/30%/20%?？紤]到全產業鏈運營模式的進一步拓寬，盈利能力有望進一步提升；（2）大宗商品物流：）大宗商品物流：伴隨大宗商品集散地布局、物流網絡通達性增

125、強，物流資產利用率提升，預計 2023-2025 年，物流業務（包含農產品物流、綜合物流、鐵路物流）收入同比增長 14%/14%/10%，其中農產品物流繼續收縮，同比下降 25%/5%/5%，鐵路物流產能利用率持續爬坡，保持 20%/10%/10%的較高增速。毛利率高于大宗品采購供應業務，伴隨投入資產利用率提高，盈利水平進一步提升。表表 12：公司公司 2023-2025 年營業收入預測年營業收入預測（億元）（億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 4625 5381 6283 7239 7881 yoy 28.40%16.35%16.75%15.22%8.87

126、%大宗商品經營板塊大宗商品經營板塊 營收總計 4489 5207 6093 7032 7659 YOY 28.15%15.99%17.01%15.41%8.91%金屬礦產 2837 3490.79 4014.41 4616.57 4985.90 YOY 22.02%23.04%15.00%15.00%8.00%農產品 439.88 519.69 571.66 628.82 660.27 YOY 10.70%18.14%10.00%10.00%5.00%能源化工 1090 918.85 1102.62 1268.01 1394.81 YOY 43.32%-15.69%20.00%15.00%10

127、.00%新能源 90.76 250.70 376.05 488.87 586.64 YOY-176.23%50.00%30.00%20.00%其他 30.93 26.76 28.10 29.50 30.98 YOY 54.73%-13.48%5.00%5.00%5.00%大宗商品物流大宗商品物流 營收總計 73.55 76.88 87.65 99.75 109.39 YOY 27.76%4.53%14%14%10%其中：綜合物流 58.27 63.97 73.57 84.60 93.06 YOY 34.80%34.80%15.00%15.00%10.00%農產品物流 3.71 3.12 2.3

128、4 2.22 2.11 YOY-34.59%-34.59%-25.00%-5.00%-5.00%鐵路物流 11.56 9.79 11.75 12.92 14.22 YOY 33.46%33.46%20.00%10.00%10.00%其他業務 62.6 97.6 102.5 107.6 113.0 yoy 50.26%55.88%5.00%5.00%5.00%資料來源：wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 36 表表 13：毛利率假設毛利率假設 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 2.19%2.1

129、3%2.19%2.26%2.30%大宗商品經營板塊 1.93%1.75%1.92%2.00%2.04%其中：金屬礦產 1.38%1.54%1.74%1.84%1.89%農產品 4.40%2.81%2.91%2.96%2.98%能源化工 2.38%1.87%1.97%2.02%2.04%新能源 1.93%2.13%2.18%2.20%其他 2.1%2.9%2.97%3.02%3.04%大宗物流板塊 10.70%11.81%12.1%12.4%12.4%其中：綜合物流 8.98%9.97%11.0%11.5%11.7%農產品物流 51.03%60.76%61.76%62.3%62.5%鐵路物流 6

130、.36%8.31%9.31%9.8%10.0%其他業務 10%14.61%10.00%10.00%10.00%資料來源：wind，天風證券研究所 綜上，我們預計 2023-2025 年廈門象嶼收入分別為 6283/7239/7881 億元，同比增長17%/15%/9%；歸母凈利潤 33.19/42.36/47.31 億元，同比增長 26%/28%/12%；對應 EPS 分別為 1.47、1.87、2.09 元/股，PE 分別為 6.90 x、5.40 x、4.84x。供應鏈服務商模式不同導致公司營收規模、盈利水平有不同程度的分化，估值水平相差較大。廈門象嶼以及廈門國貿、建發股份等屬于同類別，參

131、與貨物買賣，相對來說資產周轉率高、毛利凈利水平低，怡亞通不參與貨物買賣，資產周轉率較低、凈利毛利水平較高。市場估值水平前者（參與買賣）低于后者（不參與買賣）。在同類別公司（參與買賣）之中，考慮到公司物流資產區位優勢以及風控能力、成長性，我們認為適合給予公司 2023年 9 倍的 PE 估值，對應股價為 13.20 元/股。表表 14：可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 公司代公司代碼碼 股價股價（元（元/股）股）EPS(元元/股）股）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 廈門國貿 600755 9.17 1.40 1.54

132、 1.75 1.99 5.62 5.96 5.23 4.60 建發股份 600153 11.57 1.93 2.40 2.75 3.14 5.54 4.82 4.20 3.69 怡亞通 002183 5.53 0.10 0.17 0.24 -56.08 32.21 22.79 -平均水平 30.81 18.51 13.50 3.69 廈門象嶼廈門象嶼 600057 10.11 1.10 1.47 1.87 2.09 9.19 6.90 5.40 4.84 資料來源：wind，天風證券研究所 注：數據日期截至 2023 年 5 月 11 日 6.風險提示風險提示 大宗品市場波動劇烈。大宗品市場波

133、動劇烈。大宗品行業周期性強，宏觀經濟波動對公司業績影響較大。臨儲政策風險。臨儲政策風險。臨儲政策變化規模收縮或影響公司子公司象嶼農產物流業務盈利能力。供應鏈業務管控風險。供應鏈業務管控風險。資金占用、應收款項以及虛擬鋼廠業務或面臨較大業務管控風險。新模式拓展不及預期。新模式拓展不及預期。公司將虛擬工廠業務模式橫向復制到其他品類，若模式拓展不及預期將影響公司業績增長。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 37 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬

134、元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 13,614.09 19,827.80 21,990.39 25,336.94 27,583.37 營業收入營業收入 462,516.23 538,148.06 628,296.97 723,912.64 788,096.41 應收票據及應收賬款 14,501.52 21,118.21 16,057.47 28,585.79 20,546.20 營業成本 452,403.69 526,673.45 614,506.06 707,529.03 769,985.21 預付賬款 16,995.82 17,410.89 20,778

135、.85 24,346.34 24,741.24 營業稅金及附加 448.27 691.36 807.17 930.01 1,012.47 存貨 22,195.31 28,520.23 34,623.68 35,036.27 41,321.86 銷售費用 2,072.94 2,339.93 2,779.03 3,198.03 3,464.72 其他 10,057.47 9,594.54 7,902.38 11,288.07 9,575.17 管理費用 1,205.79 1,478.55 1,631.92 1,918.82 2,100.40 流動資產合計流動資產合計 77,364.21 96,47

136、1.67 101,352.78 124,593.41 123,767.84 研發費用 30.74 52.18 60.92 62.83 73.74 長期股權投資 1,603.18 1,540.30 1,540.30 1,540.30 1,540.30 財務費用 1,540.87 1,202.85 1,434.18 1,195.53 1,323.21 固定資產 10,087.00 10,146.63 9,619.72 9,132.19 8,585.57 資產/信用減值損失(602.20)(816.35)(983.74)(1,162.41)(1,383.56)在建工程 880.85 156.42 1

137、56.42 156.42 156.42 公允價值變動收益 83.10(458.94)200.00 200.00 200.00 無形資產 2,060.39 2,008.10 1,936.72 1,865.33 1,793.94 投資凈收益(629.05)(187.54)(387.71)(401.43)(325.56)其他 3,207.37 3,981.55 3,517.13 3,581.29 3,614.09 其他 2,035.58 2,359.33 0.00(0.00)(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 17,838.79 17,833.01 16,770.29 16,275.54 15

138、,690.32 營業利潤營業利潤 3,926.51 4,813.25 5,906.24 7,714.55 8,627.55 資產總計資產總計 95,834.22 115,056.41 118,123.07 140,868.95 139,458.16 營業外收入 166.44 488.79 290.83 315.35 364.99 短期借款 8,245.74 11,959.35 9,064.35 8,573.74 11,344.79 營業外支出 96.38 270.39 164.48 177.08 203.99 應付票據及應付賬款 29,244.95 37,853.65 37,271.17 49

139、,357.02 46,144.45 利潤總額利潤總額 3,996.57 5,031.65 6,032.59 7,852.82 8,788.55 其他 10,216.84 11,344.39 22,030.00 28,364.88 22,390.28 所得稅 1,276.44 1,253.65 1,685.83 2,219.71 2,376.63 流動負債合計流動負債合計 47,707.52 61,157.39 68,365.53 86,295.64 79,879.52 凈利潤凈利潤 2,720.13 3,778.00 4,346.76 5,633.11 6,411.92 長期借款 2,857.

140、30 3,195.50 3,000.00 3,150.00 3,307.50 少數股東損益 559.86 1,141.09 1,027.70 1,397.55 1,681.12 應付債券 2,994.84 2,998.49 2,662.57 2,885.30 2,848.79 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 2,160.27 2,636.90 3,319.06 4,235.56 4,730.80 其他 2,249.54 1,498.69 1,970.44 1,906.22 1,791.78 每股收益（元）0.95 1.16 1.47 1.87 2.09 非流動負債合計非流動負債合計 8,

141、101.68 7,692.67 7,633.01 7,941.52 7,948.07 負債合計負債合計 64,504.64 78,664.78 75,998.54 94,237.16 87,827.59 少數股東權益 14,115.32 19,300.06 20,327.76 21,488.25 22,884.21 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 2,157.45 2,254.09 2,263.76 2,263.76 2,263.76 成長能力成長能力 資本公積 5,555.02 6,089.01 6,148.28 6,148.28 6,

142、148.28 營業收入 28.40%16.35%16.75%15.22%8.87%留存收益 5,412.72 6,782.83 10,101.88 13,618.98 17,547.31 營業利潤 83.63%22.58%22.71%30.62%11.83%其他 4,089.06 1,965.63 3,282.83 3,112.51 2,786.99 歸屬于母公司凈利潤 66.22%22.06%25.87%27.61%11.69%股東權益合計股東權益合計 31,329.58 36,391.63 42,124.53 46,631.79 51,630.57 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債

143、和股東權益總計 95,834.22 115,056.41 118,123.07 140,868.95 139,458.16 毛利率 2.19%2.13%2.19%2.26%2.30%凈利率 0.47%0.49%0.53%0.59%0.60%ROE 12.55%15.43%15.23%16.85%16.46%ROIC 14.59%16.73%16.87%19.71%21.72%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 2,720.13 3,778.00 3,319.06 4,235.56 4,730.80 資產負債率 6

144、7.31%68.37%64.34%66.90%62.98%折舊攤銷 689.70 741.84 721.61 730.17 736.07 凈負債率 11.53%-0.22%-12.57%-18.22%-15.79%財務費用 1,303.01 2,020.28 1,434.18 1,195.53 1,323.21 流動比率 1.38 1.37 1.48 1.44 1.55 投資損失 629.05 187.54 387.71 401.43 325.56 速動比率 0.99 0.97 0.98 1.04 1.03 營運資金變動 53.65(3,911.07)(1,208.33)(1,616.17)(

145、5,697.39)營運能力營運能力 其它 24.46 3,406.41 1,227.70 1,597.55 1,881.12 應收賬款周轉率 33.53 30.22 33.80 32.43 32.08 經營活動現金流經營活動現金流 5,420.00 6,222.99 5,881.92 6,544.07 3,299.37 存貨周轉率 21.23 21.22 19.90 20.78 20.64 資本支出 1,078.41 685.37(348.46)235.48 232.50 總資產周轉率 5.05 5.10 5.39 5.59 5.62 長期投資 330.29(62.88)0.00 0.00 0

146、.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(3,628.38)1,581.97(272.60)(1,254.33)(1,142.00)每股收益 0.95 1.16 1.47 1.87 2.09 投資活動現金流投資活動現金流(2,219.68)2,204.46(621.06)(1,018.86)(909.50)每股經營現金流 2.39 2.75 2.60 2.89 1.46 債權融資(2,906.52)1,318.46(4,484.41)(1,052.82)1,269.70 每股凈資產 7.60 7.55 9.63 11.11 12.70 股權融資(198.59)(1,492.79)1,386.1

147、4(1,125.84)(1,413.14)估值比率估值比率 其他(371.83)(3,569.35)(0.00)(0.00)(0.00)市盈率 10.59 8.68 6.90 5.40 4.84 籌資活動現金流籌資活動現金流(3,476.94)(3,743.68)(3,098.27)(2,178.66)(143.44)市凈率 1.33 1.34 1.05 0.91 0.80 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 3.99 4.85 3.38 2.63 2.45 現金凈增加額現金凈增加額(276.62)4,683.78 2,162.60 3,346.

148、55 2,246.43 EV/EBIT 4.41 5.35 3.64 2.80 2.59 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 38 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券

149、投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？?/p>

150、戶應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天

151、風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300

152、 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：