2021年廈門象嶼財務現狀分析及大宗商品供應鏈商業模式研究報告.pdf

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1、2021 年深度行業分析研究報告 3 table_page1 目錄目錄 一、一、廈門象嶼：大宗商品供應鏈商業模式創新探索的引領者廈門象嶼：大宗商品供應鏈商業模式創新探索的引領者 . 4 （一）基本情況：象嶼集團下轄子公司，歸屬廈門國資委 . 4 （二）業務構成：金屬礦產、能源化工、農產品為三大板塊 . 4 （三）財務概況：營收規模達千億級，歸母利潤穩定增長 . 5 二、行業賽道：二、行業賽道：大宗商品供應鏈市場空間廣闊，市場集中度提升潛力巨大大宗商品供應鏈市場空間廣闊，市場集中度提升潛力巨大 . 7 （一）全球視角：發達國家大宗商品貿易市場穩定，基本形成寡頭壟斷格局 . 7 （二）國內市場：大

2、宗商品供應鏈場空間廣大，目前處于發展初期階段 . 8 （三）發展空間：廈門象嶼市占率約 1%-2%，市場份額提升空間較大 . 9 三、三、商業模式：延伸服務邊界，增加供應鏈盈利環節商業模式：延伸服務邊界，增加供應鏈盈利環節 . 9 （一）農產品供應鏈：象嶼農產的服務鏈條延伸至種植端，鎖定糧源，增加盈利環節 . 10 （二）金屬礦產供應鏈： “虛擬工廠”模式創新，制造強國戰略下業務規模將加速擴張 . 15 （三）能源化工供應鏈：煤炭業務規模占比超 50%，服務國內大型電力客戶 . 17 四、物流資產：四、物流資產：構建以象道物流為核心的物流網絡構建以象道物流為核心的物流網絡，物貿聯動提升服務能力

3、，物貿聯動提升服務能力 . 20 （一）鐵路資源：構建優勢壁壘，象道物流的規模效應凸顯 . 20 （二）多式聯運：低碳高效運輸模式，助力提升物流網絡效率 . 22 28 table_page1 圖目錄圖目錄 圖 1：公司股權結構圖 . 4 圖 2：2020 年公司營業收入構成情況 . 5 圖 3：2020 年公司歸母凈利潤構成情況 . 5 圖 4：2016-2021H1 公司營業收入及同比變動情況 . 5 圖 5：2016-2021H1 公司歸母凈利潤及同比變動情況 . 5 圖 6：2016-2021H1 公司扣非歸母凈利潤及同比變動情況 . 6 圖 7：2016-2021H1 公司毛利率情況

4、 . 6 圖 8：2016-2021H1 公司凈利率情況 . 6 圖 9：2016-2021H1 公司 ROE 情況 . 6 圖 10：大宗貿易公司的核心競爭力 . 7 圖 11：全球主要大宗商品貿易巨頭 . 8 圖 12：我國大宗商品市場規模測算情況（2020 年） . 8 圖 13：公司商業模式的轉變 . 10 圖 14：公司農業供應鏈業務流程 . 10 圖 15：公司農業供應鏈業務構成 . 10 圖 16：公司農業供應鏈業務的主要客戶 . 11 圖 17：公司農業供應鏈板塊收入的 4 個來源 . 11 圖 18：訂單種植模式 . 12 圖 19：自種模式示意圖 . 12 圖 20：“糧食

5、銀行”運行模式示意圖 . 13 圖 21：公司鐵路專用線直接通入糧食收購基地 . 13 圖 22：公司致力于實現鎖定糧源的目標 . 14 圖 23：2016-2021H1 公司農業板塊營收情況 . 14 圖 24：2016-2021H1 公司農業板塊歸母凈利潤情況 . 14 圖 25：公司金屬礦產供應鏈業務構成 . 15 圖 26：公司金屬礦產供應鏈業務構成 . 15 圖 27：“虛擬工廠”模式示意圖 . 16 圖 28：2016-2021H1 公司金屬礦產業務營收情況 . 17 圖 29：2016-2021H1 公司金屬礦產業務貨量情況 . 17 圖 30：公司金屬礦產業務單噸盈利情況 .

6、17 圖 31：公司能源化工供應鏈業務構成 . 17 圖 32：公司煤炭供應鏈業務主要上下游客戶 . 18 圖 33：公司石化供應鏈業務主要上下游客戶 . 18 圖 34：2016-2021H1 公司能源化工業務營收情況 . 19 圖 35：2016-2021H1 公司能源化工業務貨量情況 . 19 圖 36：2020 年公司能源化工單噸盈利水平 . 19 圖 37：公司煤炭和化工凈利潤水平 . 20 圖 38：公司物流運輸網絡示意圖 . 20 圖 39：公司鐵路資源國內分布示意圖 . 21 29 table_page1 圖 40：象嶼農產、象道物流持有鐵路專用線數量 . 21 圖 41：20

7、18-2021H1 象道物流營收及同比變動情況 . 22 圖 42：2018-2021H1 象道物流凈利潤情況 . 22 圖 43：公司鐵路堆場倉庫面積 . 22 圖 44：公司市盈率位于近 10 年歷史低位水平 . 26 圖 45：公司市凈率位于近 10 年歷史低位水平 . 26 30 table_page1 表目錄表目錄 表 1：主要財務指標及預測 . 1 表 2：公司糧食供應鏈市占率 . 9 表 3：公司金屬礦產供應鏈市占率 . 9 表 4：公司能源化工供應鏈市占率 . 9 表 5：公司業務分拆及盈利預測表 . 24 表 6 ：絕對估值敏感性分析 . 25 表 7：可比公司估值表 . 2

8、5 表 8：盈利預測與估值數據（單位：億元） . 27 4 table_page1 一、一、廈門象嶼：廈門象嶼：大宗大宗商品商品供應鏈供應鏈商業商業模式創新探索的引模式創新探索的引領者領者 （一）基本情況：象嶼集團下轄子公司，歸屬廈門國資委 象嶼集團旗下供應鏈服務公司，為廈門國資委控制。象嶼集團旗下供應鏈服務公司，為廈門國資委控制。廈門象嶼集團有限公司（簡稱“象嶼集團”）于 1995 年 11 月成立于福建廈門。廈門象嶼股份有限公司（簡稱“廈門象嶼”、“公司”）于 1997 年 5 月成立，主營大宗商品采購供應及相關綜合物流服務。2011 年，公司通過整合象嶼集團旗下的供應鏈服務相關子公司，并

9、借助與夏新電子股份有限公司資產重組，完成在 A 股的借殼上市，股票代碼 600057.SH。 公司具備典型的地方國企屬性。公司具備典型的地方國企屬性。母公司象嶼集團持有公司股份的比例為 55.44%，實現了對公司的控制。而作為最終控制方及實際控制人的廈門國資委，通過全資控股母公司象嶼集團，實現了對公司 55.44%的間接控制。 圖圖 1 1：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司年報，中國銀河證券研究院整理 （二）業務構成：金屬礦產、能源化工、農產品為三大板塊 金屬礦產、能源化工、農產品為公司三大業務板塊。金屬礦產、能源化工、農產品為公司三大業務板塊。業務結構來看，公司的主營業務主要由金

10、屬礦產供應鏈、能源化工供應鏈、農產品供應鏈等三大部分組成。根據公司披露的財報數據，2021H1，公司實現 2175.75 億元的營業總收入中，金屬礦產供應鏈、能源化工供應鏈、農產品供應鏈、其他業務分別占比 67.56%、20.52%、8.98%、2.93%。 糧食供應鏈業務目前盈利貢獻最大。糧食供應鏈業務目前盈利貢獻最大。但值得注意的是，2020 年，公司實現的 11.37 億元歸母凈利潤中，象嶼農產（糧食業務）貢獻凈利潤 3.49 億元，占比總盈利約 35%；金屬礦產供應鏈、煤炭供應鏈、化工供應鏈，及物流業務，分別貢獻凈利潤約 2.5 億元、2 億元、0.5 億元、1.5 億元，占比總盈利分

11、別約 25%、20%、5%、15%。由此可見，目前糧食供應鏈業務是公司盈利的最大貢獻板塊，金屬礦產、煤炭業務次之。 5 table_page1 圖圖 2 2：20202020 年公司營業收入構成情況年公司營業收入構成情況 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 圖圖 3 3：20202020 年公司歸母凈利潤構成情況年公司歸母凈利潤構成情況 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 （三）財務概況：營收規模達千億級，歸母利潤穩定增長 2021H2021H1 1， 公司歸母凈利潤同比， 公司歸母凈利潤同比+70%+70%， 呈現加速高增長態勢。， 呈現加速高增長態勢。 業務增長速度來看，

12、2021H1，公司共計實現營業收入 2175.75 億元，同比+33.33%，實現歸母凈利潤 11.37 億元，同比+70.58%。2021 上半年，公司的營收、凈利潤的同比增速呈現出較高水平，增速創下近 3 年來新高。 圖圖 4 4：2 2016016- -2021H12021H1 公司營業收入及同比變動情況公司營業收入及同比變動情況 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 圖圖 5 5：20162016- -2021H12021H1 公司歸母凈利潤及同比變動情況公司歸母凈利潤及同比變動情況 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 農產品農產品8.98%8.98%金屬礦產金屬礦產67

13、.56%67.56%能源化工能源化工20.52%20.52%其他其他2.93%2.93%糧食糧食34.93%34.93%煤炭煤炭20.02%20.02%化工化工5.01%5.01%金屬礦產金屬礦產25.03%25.03%物流物流15.02%15.02%1190.672032.912340.082724.123602.152175.7570.74%70.74%15.11%15.11%16.41%16.41%32.23%32.23%33.33%33.33%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%01000200030004000201620172018201920202021H1

14、營業總收入（億元）yoy（%）4.267.149.9811.061311.3767.61%67.61%39.78%39.78%10.82%10.82%17.54%17.54%70.58%70.58%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%051015201620172018201920202021H1歸母凈利潤（億元）yoy（%） 6 table_page1 圖圖 6 6：2 2016016- -2021H12021H1 公司扣非歸母凈利潤及同比變動情況公司扣非歸母凈利潤及同比變動情況 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 2021H12021H1， 公司毛利率為公司毛

15、利率為 2.35%2.35%， 已呈現出提升改善跡象。， 已呈現出提升改善跡象。 2020 年， 公司毛利率為 1.95%（金屬礦產 1.25%，能源化工 1.83%，農產品 4.57%） ，農產品供應鏈板塊的盈利貢獻最為顯著。2021H1，公司毛利率為 2.35%，凈利率為 0.66%，半年 ROE 為 7.38%?？梢钥闯?，公司盈利水平指標較前呈現出較為顯著的回升態勢。 圖圖 7 7：20162016- -2021H12021H1 公司毛利率情況公司毛利率情況 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 圖圖 8 8：2 2016016- -2021H12021H1 公司凈利率情況公司凈利

16、率情況 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 圖圖 9 9：2 2016016- -2021H12021H1 公司公司 ROEROE 情況情況 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 6.53.893.5810.7313.0511.71-100%0%100%200%300%051015201620172018201920202021H1扣非歸母凈利潤（億元）yoy（%）3.40%2.32%2.75%3.10%1.95%2.35%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%201620172018201920202021H1毛利率（%）0.57%0.49%0.62%0.54%0.

17、45%0.66%0.00%0.50%1.00%201620172018201920202021H1凈利率（%）6.37%6.53%8.24%8.14%8.68%7.38%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%201620172018201920202021H1ROE（%） 7 table_page1 二、二、行業賽道：行業賽道：大宗大宗商品商品供應鏈供應鏈市場市場空間空間廣闊廣闊，市場集市場集中度提升中度提升潛力巨大潛力巨大 大宗商品貿易行業主要由大宗商品貿易行業主要由 4 4 大細分領域構成。大細分領域構成。 按交易額規模排序， 大宗商品貿易行業，主要分為：1）能源產

18、品，2）農產品，3）金屬礦產，4）化工產品，四大主要細分賽道?！耙幠！耙幠? +資源資源+ +資金資金+ +物流” 是大宗商品貿易公司的核心競爭力。物流” 是大宗商品貿易公司的核心競爭力。對于大宗商品貿易公司，其核心競爭力在于：1）規模效應；2）對上游資源的把控，掌握定價權的主動性；3）對下游物流及倉儲的布局，有效降低服務成本；4）高效的資金及供應鏈金融服務能力，獲取穩定客戶資源。 圖圖 1010：大宗貿易公司的核心競爭力大宗貿易公司的核心競爭力 資料來源：中國銀河證券研究院整理 （一）全球視角：發達國家大宗商品貿易市場穩定，基本形成寡頭壟斷格局 發達國家的大宗貿易市場已經進入成熟發展階段。發

19、達國家的大宗貿易市場已經進入成熟發展階段。全球范圍內，發達國家的大宗商品貿易市場，已經進入成熟發展階段，形成了寡頭壟斷格局。其中，從歐美地區來看，金屬及能源化工類的大宗貿易巨頭，主要包括維多（Vitol） 、嘉能可（Glencore） 、托克（Trafigura） 、摩科瑞（Mercuria）等；農產品的大宗貿易巨頭，主要包括“ABCD”四大糧商， 即美國ADM、 美國邦吉 （Bunge） 、 美國嘉吉 （Cargill） 、 法國路易達孚 （Louis Dreyfus） 。從亞太地區來看，日本的大宗商品貿易，則主要由國內幾家大型商社參與，其中包括三井物產、三菱商事、住友商事、丸紅商事、伊藤忠

20、商事等。 “規模效應“規模效應+ +套利機會套利機會+ +完善的金融系統”是國際大宗貿易巨頭的成功關鍵。完善的金融系統”是國際大宗貿易巨頭的成功關鍵。國際貿易巨頭的盈利模式，主要是通過四種主要來源：1）賺取貿易買賣差價，2）大宗商品套利，3）供應鏈金融環節收入，4）物流倉儲等配套服務收入。 發達國家的大宗商品市場發展成熟，規模大，與其經濟社會發展的現狀有密不可分的關系： 1） 發達國家的社會化分工更加完善和細化， 需求更加清晰， 所以會帶來更多的商機。2） 發達國家的金融市場與信譽體系更為完善成熟。 3） 因大宗貿易行業原本具有薄利屬性，實現盈利增加則需將業務規模做大，國際大宗巨頭業務開展環境

21、成熟完善，也為其做大交易規模提供了保障。 貨源把控貨源把控物流能力物流能力資金實力資金實力規模效應規模效應大宗貿易大宗貿易核心競爭力核心競爭力 8 table_page1 圖圖 1111：全球主要大宗商品貿易巨頭全球主要大宗商品貿易巨頭 資料來源：中國銀河證券研究院整理 （二）國內市場：大宗商品供應鏈場空間廣大，目前處于發展初期階段 我國大宗商品市場空間約為我國大宗商品市場空間約為 2020- -3030 萬億元。萬億元。按照“市場營收規模=產量*市價”方法測算，我國大宗商品市場空間共計可達到 20-30 萬億元的規模水平（主要細分行業：黑色金屬約 8 萬億元，煤炭約 4 萬億元，石油石化約

22、4 萬億元，糧油作物約 2 萬億元） 。由此可見，我國大宗商品市場空間廣大，且當前仍有較大的尚未開發空間。 圖圖 1212：我國大宗商品市場規模測算情況（我國大宗商品市場規模測算情況（2 2020020 年）年） 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 我國大宗供應鏈市場仍處于發展初期，集中度低、同質化低、市值偏小我國大宗供應鏈市場仍處于發展初期，集中度低、同質化低、市值偏小，C CR4R4 僅僅 5%5%。但我國大宗供應鏈市場，仍位于發展初期階段，因而呈現出低集中度、低同質化、市值偏小的特點：1）低集中度/格局分散：目前，在我國，大宗供應鏈市場中，廈門象嶼、建發股份、物產中大、廈門國貿、

23、瑞茂通等營收規模千億級公司，占據著市場頭部的地位，但歐美大宗礦產及能源貿易商歐美大宗礦產及能源貿易商四四大糧商大糧商日本大宗貿易商日本大宗貿易商7.29 4.00 3.95 3.04 1.86 0.001.002.003.004.005.006.007.008.00黑色金屬煤炭石油石化有色金屬糧油作物大宗商品市場規模（萬億元） 9 table_page1 CR4 市場集中度僅為 5%，頭部市占率還有較大的提升空間。如果行業集中度提升的通道開啟，頭部公司將受益于格局改善的紅利。2）低同質化：基于我國大宗商品貿易市場分散的格局，市場參與者的運作模式各異，他們依據各自不同的資源稟賦優勢，在整個服務鏈

24、條中尋找適合自己的切入點。3）市值偏?。涸谖覈笞谫Q易市場中，廈門象嶼、建發股份、物產中大、廈門國貿等頭部公司，市值規模均不超過 200 億元。當前公司市值偏小、股價偏低，我們認為，一定程度上來自于市場對于傳統行業增長速度放緩的擔憂，及對大宗貿易企業周期性強、利潤率低的商業模式的擔憂。未來隨著行業發展更趨成熟，公司市值仍有較大的提升空間。 （三）發展空間：廈門象嶼市占率約 1%-2%，市場份額提升空間較大 公司在我國大宗供應鏈市場中所占份額約公司在我國大宗供應鏈市場中所占份額約 1%1%- -2%2%。結合我們對大宗商品市場整體空間規模的測算結果，可以估算出廈門象嶼在大宗供應鏈市場的各個細分市

25、場中，市占率約均為 1%-2%的水平。 表表 2 2：公司糧食供應鏈市占率公司糧食供應鏈市占率 行業規模（億元） 廈門象嶼（億元） 市占率（%） 糧食供應鏈 18600 270 1.45% 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 表表 3 3：公司金屬礦產供應鏈市占率公司金屬礦產供應鏈市占率 行業規模（億元） 廈門象嶼（億元） 市占率（%） 黑色金屬供應鏈 72900 1381 1.89% 有色金屬供應鏈 30400 944 3.11% 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 表表 4 4：公司能源化工供應鏈市占率公司能源化工供應鏈市占率 行業規模（億元） 廈門象嶼（億元） 市占率（%

26、） 煤炭供應鏈 40000 408 1.02% 石化供應鏈 39500 352 0.89% 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 三、三、商業模式商業模式：延伸服務延伸服務邊界邊界，增加，增加供應鏈供應鏈盈利環節盈利環節 公司的三大業務板塊由貿易服務轉型為綜合供應鏈服務。公司的三大業務板塊由貿易服務轉型為綜合供應鏈服務。公司的主營業務主要為三部分：農產品、金屬礦產、能源化工。自公司成立以來持續以提供大宗商品貿易服務為主。目前，公司的各個業務板塊，都逐步轉向“以服務收益為主，兼具金融收益和交易收益”的供應鏈公司服務模式。 公司通過商業模式的轉變，進一步延伸了服務鏈條，1）拓寬了盈利的來源，

27、在服務提供過程中，達到了收獲更高附加價值的目的；2）公司的盈利穩定性大大增強，周期屬性逐步弱化。 10 table_page1 圖圖 1313：公司商業模式的轉變公司商業模式的轉變 資料來源：中國銀河證券研究院整理 （一）農產品供應鏈：象嶼農產的服務鏈條延伸至種植端，鎖定糧源，增加盈利環節 1.1. 業務內容及主要客戶業務內容及主要客戶 公司提供農產品供應鏈的全鏈條服務。公司提供農產品供應鏈的全鏈條服務。從業務鏈條來看，公司的農產品供應鏈業務主要覆蓋了以下主要環節：1）原糧種植（合種、自種、訂單農業三種形式） ，2）產后服務（以糧食銀行為主要形態的供應鏈金融服務） ，3）原糧加工（烘干、篩選）

28、 ，4）原糧貿易，5）糧食物流（多式聯運，倉儲） ，等服務鏈條中的各個環節。 圖圖 1414：公司農業供應鏈業務流程公司農業供應鏈業務流程 資料來源：中國銀河證券研究院整理 公司的農產品供應鏈業務包括糧食、木材、油脂油料等部分。公司的農產品供應鏈業務包括糧食、木材、油脂油料等部分。從業務結構來看，公司的農產品業務主要覆蓋三大主要貨種品類：1）糧食（飼料用玉米、水稻） ，2）木材，3）油脂油料（魚粉、乳清粉等） 。其中，糧食相關業務規模占比達約 70%，是農產品板塊中最為重要的組成部分。 圖圖 1515：公司農業供應鏈業務構成公司農業供應鏈業務構成 資料來源：公司年報，中國銀河證券研究院整理 1

29、1 table_page1 公司農產品業務的主要客戶包括我國大型養殖及農產品加工企業。公司農產品業務的主要客戶包括我國大型養殖及農產品加工企業。公司的農產品業務板塊主要服務于我國養殖及農產品加工企業的相關飼料供應需求，其中主要大客戶包括海大集團、溫氏股份、雙胞胎、益海嘉里等。公司與客戶簽署供銷合同，協議價格主要采用現貨價的形式。 圖圖 1616：公司農業供應鏈業務的主要客戶公司農業供應鏈業務的主要客戶 資料來源：公司年報，中國銀河證券研究院整理 2.2. 象嶼農產：業務模式轉變，服務鏈條延伸象嶼農產：業務模式轉變，服務鏈條延伸 “貿易價差“貿易價差+ +增值服務費增值服務費+ +糧食銀行息差糧

30、食銀行息差+ +臨儲收費”為公司農產品業務的臨儲收費”為公司農產品業務的 4 4 個收入來個收入來源。源。公司的農業供應鏈板塊營收主要由四部分構成：1）貿易價差帶來的利得收益；2）分銷、物流等供應鏈增值環節帶來的服務收費；3）糧食銀行等供應鏈金融服務產生的息差收益；4）為中儲糧儲存糧食（前為玉米、水稻，目前僅有水稻）所得的國儲糧倉儲收費。 相比之前，公司此前主要聚焦于貿易服務的環節，營收來源主要僅為貿易價差帶來的收入部分。近幾年公司通過開始實行業務模式的轉型，延伸服務鏈條，增加了供應鏈服務全鏈條中的服務環節，從而收入來源更加多元化。 圖圖 1717：公司農業供應鏈板塊收入的公司農業供應鏈板塊收

31、入的 4 4 個來源個來源 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院整理 12 table_page1 模式創新模式創新 1 1：業務鏈條延伸至種植端，創新自種：業務鏈條延伸至種植端，創新自種& &合種模式，提升盈利潛力。合種模式，提升盈利潛力。公司的農產品供應鏈業務已經延伸至產業鏈最前端的種植環節，由子公司象嶼農產運營。公司為客戶提供的種植端服務主要包括三種模式：1）傳統訂單種植模式，2）合種模式，3）自種模式。當前三種模式的規模占比約為 90%：5%：5%，傳統模式仍占比最大，但合種、自種模式占比仍有持續提升的潛力。 傳統訂單種植模式，主要體現為“意向種植”的形態?？蛻襞c象嶼農產簽訂協議并下

32、好訂單，在合同中，對于糧食產量及收糧時間，進行約定承諾，而后農戶根據訂單需求進行糧食種植。值得注意的是，在這個“意向種植”的過程中，土地使用權及糧源完全歸屬于農戶，種植活動亦完全由農戶完成，象嶼農產對于糧源資源的把控在一定程度上受到限制。在此過程中，象嶼農產向農戶支付的糧食收購費用構成其成本，向客戶出售糧食所得收入構成其收入，差額為業務毛利。 圖圖 1818：訂單種植模式訂單種植模式 資料來源：中國銀河證券研究院整理 在創新的合種&自種模式中，象嶼農產自農戶手中將土地使用權租入，支付其租金，同時出包給專業化種糧機構，由專業化機構進行糧食種植，并支付其勞務費用。此后，將糧食按市場價格出售給客戶。

33、在此過程中，土地使用租金、出包勞務費用構成象嶼農產的成本， 向客戶出售糧食所得收入構成其收入， 差額為業務毛利。 相比于傳統訂單種植的模式，因糧源為象嶼農產控制鎖定，其毛利空間相較傳統訂單種植模式更大。 圖圖 1919：自種模式示意圖自種模式示意圖 資料來源：中國銀河證券研究院整理 13 table_page1 模式創新模式創新 2 2：象嶼小貸運營糧食銀行業務，盤活供應鏈資金。：象嶼小貸運營糧食銀行業務，盤活供應鏈資金。公司在糧食種植環節同時提供“糧食銀行”資金服務，主要由象嶼農產旗下子公司象嶼小貸負責運營。在“糧食銀行”運行模式中，當農戶手中存有余糧，但因顧慮市場價格較低暫不計劃出售，可將

34、余糧抵押至象嶼小貸，同時自象嶼小貸取得貸款；而當市場價格升高，農戶計劃出售糧食，則將糧食從象嶼小貸收回， 同時按差額結算， 向象嶼小貸支付息差。 通過提供 “糧食銀行”服務，公司在種植環節的盈利來源得到了拓寬。 圖圖 2020：“糧食銀行”運行模式示意圖“糧食銀行”運行模式示意圖 資料來源：中國銀河證券研究院整理 模式創新模式創新 3 3：7 7 大糧食基地連通鐵路專用線，最大程度鎖定糧源。大糧食基地連通鐵路專用線，最大程度鎖定糧源。公司在東北建設了 7大糧食收購基地，依傍糧源就近布局倉庫（大倉以自有為主，小倉以租賃為主） ，在倉庫中進行原糧烘干、篩選等粗加工服務。同時，象嶼農產共布局 8 條

35、鐵路專用線，并直接通入糧倉內部，糧食粗加工完畢后，直接裝車發運。這在很大程度上為公司糧食供應鏈業務的高效率運作提供了保障，并進一步起到了鎖定糧源的作用。 總結來說，公司為了達到鎖定糧源的目的，采取了：1）創新自種&合種新種植模式，2）布局 7 大糧食收購中心，3）布局糧食鐵路專用線，4）鐵路專用線直接連接糧倉，等有效的措施。鎖定糧源對于公司糧食供應鏈業務盈利水平的穩定性保障，具有重要的意義。 圖圖 2121：公司鐵路專用線直接通入糧食收購基地公司鐵路專用線直接通入糧食收購基地 資料來源：中國銀河證券研究院整理 14 table_page1 圖圖 2222：公司致力于實現鎖定糧源的目標公司致力于

36、實現鎖定糧源的目標 資料來源：中國銀河證券研究院整理 3.3. 營收及盈利情況：公司盈利最主要的支撐營收及盈利情況：公司盈利最主要的支撐 20212021H1H1，公司農產品供應鏈業務營收同比公司農產品供應鏈業務營收同比+46.09%+46.09%，象嶼農產營收同比，象嶼農產營收同比+92.61%+92.61%，呈現，呈現高增長態勢。高增長態勢。2020 年，公司農業供應鏈板塊實現營收為 397.38 億元，較 2019 年（233.07億元）同比+70.5%，農業供應鏈板塊營收 2016-2020 年的復合增長率 CAGR 為+51.22%；其中， 2020 年， 子公司象嶼農產 （糧食供應

37、鏈） 實現營收 270 億元， 較 2019 年同比+92.61%。2021H1，公司農業供應鏈實現營收 195.41 億元，較 2020H1 同比+46.09%。 20202020 年年，象嶼農產實現凈利潤象嶼農產實現凈利潤 3.493.49 億元，盈利億元，盈利貢獻貢獻 28.06%28.06%，糧食業務是公司最大盈，糧食業務是公司最大盈利來源。利來源。2020 年，象嶼農產（糧食供應鏈）實現歸母凈利潤 3.49 億元，較 2019 年同比+78.97%。2021H1，象嶼農產（糧食供應鏈）實現歸母凈利潤 3.19 億元，較 2020H1 同比+246%。2020 年象嶼農產的歸母凈利潤占

38、總歸母凈利潤 11.37 億元的比例為 28.06%。糧食供應鏈業務不僅是農業板塊的最主要盈利來源，也是公司總盈利的最大來源。 圖圖 2323：2 2016016- -2021H12021H1 公司農業板塊營收情況公司農業板塊營收情況 資料來源：公司年報，中國銀河證券研究院整理 圖圖 2424：20162016- -2021H12021H1 公司農業板塊歸母凈利潤情況公司農業板塊歸母凈利潤情況 資料來源：公司年報，中國銀河證券研究院整理 1190.672032.912340.082724.123602.152175.757694171.5233.07397.38195.410100020003

39、00040002016年2017年2018年2019年2020年2021H1營業總收入（億元）農業供應鏈營收（億元）象嶼農產營業收入（億元）4.267.149.9811.061311.373.062.84.131.953.493.190510152016年2017年2018年2019年2020年2021H1公司歸母凈利潤（億元）象嶼農產凈利潤（億元） 15 table_page1 （二）金屬礦產供應鏈： “虛擬工廠”模式創新，制造強國戰略下業務規模將加速擴張 1.1. 業務內容及主要客戶業務內容及主要客戶 公司的金屬礦產供應鏈業務包括黑色系金屬、有色金屬等部分。公司的金屬礦產供應鏈業務包括黑色

40、系金屬、有色金屬等部分。公司的金屬礦產供應鏈業務主要覆蓋：1）黑色系金屬，2）有色金屬（以鋁為主，鎳，鈷） ，等兩大主要類別。黑色系金屬業務與有色金屬業務的規模占比約為 60%：40%。 圖圖 2525：公司金屬礦產供應鏈業務構成公司金屬礦產供應鏈業務構成 資料來源：公司年報，中國銀河證券研究院整理 供應商及客戶：上游主要為海外大型礦業公司，下游主要為國內大型鋼廠及有色冶煉供應商及客戶：上游主要為海外大型礦業公司，下游主要為國內大型鋼廠及有色冶煉公司。公司。 公司金屬礦產供應鏈業務的上游供應商為海外大型礦業公司， 包括力拓 （Rio Tinto） 、嘉能可（Glencore） 、托克集團（Tr

41、afigura）等，上游市場集中度 CR5 約 70%；下游客戶主要為國內大型鋼鐵及有色金屬冶煉公司， 包括中國鋁業、 天山鋁業、 中國武鋼、 青山控股、宏旺集團等，下游市場集中度約。公司與上下游簽署合同，均采用現貨價進行交易結算，市場價格波動帶來的風險敞口則通過套期保值操作進行對沖。 公司自供貨商手中采購所得的礦石原料，通過海運方式（外包遠洋散貨船只）運至國內港口，貨輪海運周期約需 7-11 天，到港清關約另需 2-3 天。 圖圖 2626：公司金屬礦產供應鏈業務構成公司金屬礦產供應鏈業務構成 資料來源：公司年報，中國銀河證券研究院整理 上游供應商上游供應商下游客戶下游客戶 16 table

42、_page1 2.2. 虛擬工廠：深入綁定客戶，供應鏈模式的再嘗試虛擬工廠：深入綁定客戶，供應鏈模式的再嘗試 模式創新： “虛擬工廠”深入綁定客戶，供應鏈服務鏈條進一步延伸。模式創新： “虛擬工廠”深入綁定客戶，供應鏈服務鏈條進一步延伸。目前，公司的金屬礦產供應鏈板塊采用“虛擬工廠”的創新模式進行運作。 “虛擬工廠”的模式主要如下：公司與客戶簽訂全流程供應鏈服務協議后，1）公司根據最佳經濟訂貨量的參考值，從供應商處進行原輔材料采購，并對采購所得原料進行庫存管理；2）公司向客戶提供賬期寬限等供應鏈金融服務，并同時對其進行入場監管，即資信狀況審查；3）公司向客戶提供產成品分銷及物流服務。 相比傳統

43、模式， “虛擬工廠”的優勢在于，與下游客戶的綁定程度更深，服務鏈條較傳統模式呈現出了進一步延展，覆蓋了計劃-采購-庫存-金融-分銷-物流等全鏈條中的各個環節，由此， “虛擬工廠”能為金屬供應鏈業務的盈利來源帶來進一步拓寬。 圖圖 2727：“虛擬工廠”模式示意圖“虛擬工廠”模式示意圖 資料來源：公司年報，中國銀河證券研究院整理 3.3. 營收及盈利情況營收及盈利情況 2021H2021H1 1，公司金屬礦產供應鏈業務營收同比公司金屬礦產供應鏈業務營收同比+31.9%+31.9%，呈現高增態勢。，呈現高增態勢。2020 年，公司金屬礦產供應鏈板塊營收為 2325.08 億元，較 2019 年（1

44、700 億元）同比+36.77%，金屬供應鏈板塊 2016-2020 年的復合增長率 CAGR 為+30.69%； 其中， 2020 年， 金屬礦產板塊 2325.08億元的營收中，黑色金屬實現營收 1381 億元，有色金屬實現營收 944.08 億元。2021H1，公司金屬供應鏈板塊實現營收 1470.04 億元，較 2020H1 同比+31.9%。 20202020 年，公司金屬礦產業務實現凈利潤年，公司金屬礦產業務實現凈利潤 2.52.5 億元，盈利貢獻億元，盈利貢獻 21.99%21.99%。2020 年，公司金屬礦產供應鏈板塊共實現凈利潤約 2.5 億元，占比 2020 年公司歸母凈

45、利潤 11.37 億元的 21.99%，金屬板塊對公司凈利潤的貢獻僅次于糧食板塊。 20202020 年，公司金屬礦產業務單噸毛利約年，公司金屬礦產業務單噸毛利約 24.5124.51 元，單噸凈利約元，單噸凈利約 2.112.11 元。元。2020 年，公司金屬礦產供應鏈實現貨量 11,829.24 萬噸， 較 2019 年 （8000 萬噸） 同比+47.87%； 其中，黑色金屬貨量為 8883 萬噸，有色金屬貨量為 2946.24 萬噸。根據板塊盈利、貨量進行測算，可得 2020 年，公司金屬礦產業務（黑色金屬、有色金屬）平均單噸毛利約 24.51 元/噸，平均單噸凈利約 2.11 元/

46、噸。 17 table_page1 圖圖 2828：2 2016016- -2021H12021H1 公司金屬礦產業務營收情況公司金屬礦產業務營收情況 資料來源：公司年報，中國銀河證券研究院整理 圖圖 2929：20162016- -2021H12021H1 公司金屬礦產業務貨量情況公司金屬礦產業務貨量情況 資料來源：公司年報，中國銀河證券研究院整理 圖圖 3030：公司金屬礦產業務單噸盈利情況公司金屬礦產業務單噸盈利情況 資料來源：公司年報，中國銀河證券研究院整理 （三）能源化工供應鏈：煤炭業務規模占比超 50%，服務國內大型電力客戶 1.1. 業務內容及主要客戶業務內容及主要客戶 公司的能

47、源化工供應鏈業務主要包括煤炭、石油、石化等部分。公司的能源化工供應鏈業務主要包括煤炭、石油、石化等部分。公司的能源化工供應鏈業務主要覆蓋：1）煤炭，2）石油，3）聚酯塑料等化工產品（PTA、PP、PE、PVC 等） 。其中，煤炭、石油、聚酯產品的規模占比分別約為 55%：30%：15%。 圖圖 3131：公司能源化工供應鏈業務構成公司能源化工供應鏈業務構成 資料來源：公司年報，中國銀河證券研究院整理 1190.672032.912340.082724.123602.152175.757971300140517002325.081470.04010002000300040002016年2017年

48、2018年2019年2020年2021H1營業總收入（億元）金屬礦產供應鏈營收（億元）-50%0%50%100%0500010000150002016年2017年2018年2019年2020年2021H1金屬礦產貨量（萬噸）黑色金屬供應鏈貨量（萬噸）yoy（%）24.512.1102040單噸毛利單噸凈利2020年公司金屬礦產業務單噸盈利（元） 18 table_page1 煤炭業務供應商及客戶：上游主要為我國晉陜煤礦及蒙煤供應商，下游主要為我國大煤炭業務供應商及客戶：上游主要為我國晉陜煤礦及蒙煤供應商，下游主要為我國大型發電企業。型發電企業。公司煤炭供應鏈業務的上游供應商主要為我國晉陜地區大

49、型煤礦，包括中煤能源等，及大型蒙煤進口供應商，包括易大宗（E-Commodities）等，上游市場集中度 CR10約 50%；下游客戶主要為我國大型火力發電企業，包括中國華能、華潤電力、國家能源集團、國家電投等，下游市場集中度 CR5 約 50%-60%。公司與上下游簽署合同，均采用現貨價結算的方式，市價波動帶來的風險敞口則通過套期保值操作予以對沖調整。公司自供應商手中取得煤礦原料后，直接通過自有鐵路專用線進行運輸，運送至下游客戶大概需約 7-11 天的周期。 圖圖 3232：公司煤炭供應鏈業務主要上下游客戶公司煤炭供應鏈業務主要上下游客戶 資料來源：公司年報，中國銀河證券研究院整理 石油石化

50、業務供應商及客戶：上游主要為海外大型石油供應商，下游主要為國內大型石油石化業務供應商及客戶：上游主要為海外大型石油供應商，下游主要為國內大型石化企業。石化企業。公司石油化工供應鏈業務的上游供應商主要為海外大型石油企業，包括沙特阿美、?？松梨冢‥xon Mobil） 、摩科瑞（Mercuria）等，上游市場集中度約；下游客戶則主要包括國內大型石油化工企業，包括中國石油、中國石化、恒力石化、中化集團等，下游市場集中度 CR5 約 50%。自供應商采購所得石油通過海運運送至國內港口。 圖圖 3333：公司石化供應鏈業務主要上下游客戶公司石化供應鏈業務主要上下游客戶 資料來源：公司年報，中國銀河證券