京東健康-港股公司研究報告-數字大健康龍頭借助高效履約和全鏈路布局打造強大護城河-230514（26頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0505月月1414日日買入買入京東健康（京東健康（06618.HK06618.HK）數字大健康龍頭，借助高效履約和全鏈路布局打造強大護城河數字大健康龍頭，借助高效履約和全鏈路布局打造強大護城河核心觀點核心觀點公司研究公司研究海外公司深度報告海外公司深度報告互聯網互聯網互聯網互聯網證券分析師：謝琦證券分析師：謝琦聯系人：王穎婕聯系人：王穎婕021-60933157021-S0980520080008基礎數據投資評級買入(維持)合理估值75.00-91.00 港元收盤價53.00 港元總市值/流通市值168

2、536/168536 百萬港元52 周最高價/最低價90.75/39.30 港元近 3 個月日均成交額363.04 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告京東健康（06618.HK）-2022 年財報點評：營收利潤增長亮眼，預計疫后時代公司仍將保持高速增長 2023-03-24京東健康（06618.HK）-電商大盤低景氣度下高增長依舊 2022-03-30京東健康-06618.HK-深度報告：供應鏈優勢突出的醫療電商平臺 2021-11-16公司公司是是京東集團旗下京東集團旗下數字大健康平臺數字大健康平臺，以醫藥銷售為基本盤業務以醫藥銷售為基本盤業務。京東集團持

3、股68%，主要經營互聯網醫藥銷售，并結合在線診療等業務實現互聯網醫療健康場景全覆蓋。2022 年，互聯網醫藥銷售業務占公司營收超98%，其中自營占總營收86%，平臺模式占總營收12%；互聯網醫療健康服務行業發展較早期，營收占比不到2%。數字健康行業處于快速發展階段，市場空間廣闊數字健康行業處于快速發展階段，市場空間廣闊。醫療改革推進醫藥分離，疫情推動售藥診療線上化，我國數字大健康行業進入快速發展期，市場空間廣闊。2021年中國數字大健康市場規模達到4674 億元，線上化率約為5.8%；居民線上看病購藥的消費習慣逐步養成，市場需求不斷釋放，預計 2025 年中國數字大健康市場規模將增長至 1.6

4、 萬億元，2022-2025 年復合增速25.3%，線上化率從7.2%上升至13.6%。集團力量持續為公司賦能集團力量持續為公司賦能，業務廣泛布局實現高效協同業務廣泛布局實現高效協同。在與集團的聯動上，公司與京東物流達成深度合作，持續優化物流履約效率；背靠京東App流量資源，公司用戶滲透率仍有較大空間。在自身的業務布局上，公司深入布局線下DTP門店以及全渠道業務，滿足消費者多場景購藥需求，打造互聯網醫療健康生態閉環，實現業務間高效協同。公司公司憑借高效的履約能力帶來高憑借高效的履約能力帶來高ARPPUARPPU 及高平臺貨幣化率及高平臺貨幣化率，行業龍頭地位穩行業龍頭地位穩固固。從規模上看，公

5、司2022 年營收467 億，是國內頭部數字大健康企業。從用戶質量及貨幣化率來看，憑借高效履約，公司擁有大量優質客戶和強議價權，2022 年ARPPU 值超過900元，3P 零售藥房貨幣化率7.8%，均遠高于競爭對手阿里健康。投資建議投資建議：疫情促進消費者線上購藥習慣的培養并催化網絡醫療監管政策落地，我們預計疫后時代醫藥線上滲透率將繼續提升，公司對于用戶的全生命周期管理將有效提升用戶粘性，我們維持此前預測，預計公司2023-2025 年收入為613/768/948 億元，公司醫藥網絡零售龍頭地位穩固，大股東京東集團對公司履約能力持續賦能，維持原目標價75-91 港幣，相對當前股價上漲空間為4

6、2%-72%，維持“買入”評級。風險提示風險提示：國家醫療健康政策變化帶來沖擊；競爭格局變化；消費者認知不及預期；供應商或第三方商家合作出現問題。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)30,68246,73661,34876,82394,777(+/-%)58.3%52.3%31.3%25.2%23.4%凈利潤(百萬元)-經調整14012613325043115254凈利率-經調整4.6%5.6%5.3%5.6%5.5%每股收益（元）-經調整0.440.821.021.361.65EBI

7、TMargin-4.5%-0.1%3.4%4.6%5.2%凈資產收益率（ROE）3.5%5.8%6.8%8.2%9.1%市盈率（PE）110.459.447.635.929.4EV/EBITDA-141.01832.071.849.238.2市凈率（PB）3.883.473.222.952.68資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況：京東集團旗下的數字大健康平臺公司概況：京東集團旗下的數字大健康平臺.5 5業務結構：醫藥銷售為基本盤，醫療健康全場景覆蓋.5發展歷程：

8、政策驅動下發展為診療、買藥一體化平臺.6股權結構和管理層：京東持股 2/3，管理層電商經驗豐富.7行業簡析：市場空間廣闊，公司為行業龍頭行業簡析：市場空間廣闊，公司為行業龍頭.8 8市場規模：數字零售藥房市場占比最大，在線診療市場快速發展.8競爭格局：公司持續優化業務布局，快速趕超阿里健康.10發展驅動力：醫療改革和疫情導致的需求增加驅動行業增長.13產業鏈模式：數字大健康平臺重構傳統渠道，實現醫療健康資源高效流通.15用戶畫像：85 后為醫藥電商消費主力軍，為家中長輩買藥系主要消費動機.16公司核心競爭力：履約能力公司核心競爭力：履約能力突出突出，廣泛布局全產業鏈，廣泛布局全產業鏈.1717

9、依靠集團賦能，公司履約效率更優，用戶滲透率持續提升.17高效履約帶來優于競對的強購買力客戶和高貨幣化率.18規模效應進一步優化成本費用結構.19京東健康領先競對布局線下 DTP，服務端口清晰實現高效聯動.21投資建議投資建議：維持維持“買入買入”評級評級.2222風險提示風險提示.2323財務預測與估值財務預測與估值.2424VXcVqYhUnVtRoMtO8O8Q8OmOrRtRoNkPmMmRiNpOtO6MrQrQxNnOqPxNnPtN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：京東健康業務結構.5圖2：京東健康營收結構（百萬元）.5圖3

10、：京東健康自營、平臺業務 GMV 及增速（百萬元，%）.5圖4：京東健康自營、平臺業務營收及增速（百萬元，%）.5圖5：京東健康廣告及醫療健康服務營收（百萬元）.6圖6：京東健康醫療健康服務頁面.6圖7：線上醫療政策、行業、公司發展歷程圖.7圖8：京東健康股權結構.8圖9：數字大健康市場規模（人民幣十億元）.9圖10：中國零售藥房市場規模（人民幣十億元）.9圖11：中國在線診療市場規模及在線診療滲透率（人民幣十億元，%）.10圖12：2022 年阿里健康、京東健康、平安好醫生相對市占率情況（GMV 口徑）.10圖13：京東健康、阿里健康、平安好醫生營收及增速（百萬元，%）.10圖14：2022

11、 年京東健康、阿里健康 GMV 結構對比.11圖15：2022 年京東健康、阿里健康、平安好醫生營收結構對比.11圖16：京東健康年度活躍用戶數及增速（百萬人，%）.12圖17：京東健康第三方商家數及增速（萬，%）.12圖18：對比阿里健康，京東健康在頁面布局上更突出在線診療服務.13圖19：我國老齡化問題嚴重（萬人，%）.13圖20：我國慢性病患病率不斷提高（%）.13圖21：身體健康是絕大多數國民認為生活中最重要的事情.14圖22：我國人均醫療健康支出不斷提升（元，%）.14圖23：疫情對消費在線醫療健康服務使用頻率的影響.15圖24：2022 年在線醫療健康服務使用情況（%）.15圖25

12、：數字大健康產業鏈模式示意圖.16圖26：2019 年中國醫藥電商消費者年齡分布.16圖27：2022 年線上用藥動機分布（%）.16圖28：京東健康 APP 內，用戶對公司履約時效有著較高的評價.17圖29：京東、阿里巴巴年度活躍用戶數對比（百萬人）.18圖30：京東健康年度活躍用戶在集團中的滲透率還有較大的提升空間（%）.18圖31：京東健康、阿里健康 ARPPU 值對比（元）.19圖32：京東健康、阿里健康平臺模式 GMV 和貨幣化率對比（百萬元，%）.19圖33：京東健康、阿里健康平臺模式營收對比（百萬元）.19圖34：京東健康、阿里健康毛利率對比（%）.20圖35：京東健康、阿里健康

13、銷售費用率對比（%）.20圖36：京東健康、阿里健康研發費用率對比（%）.20圖37：京東健康、阿里健康行政管理費用率對比（%）.20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：京東健康、阿里健康履約費用率對比（%）.20圖40：京東健康業務布局示意圖.21圖41：京東健康 O2O 入口直接更加清晰（左一、左二），阿里健康 O2O 接入餓了么頁面（左三）.22表1：醫藥銷售細分業務模式.5表2：京東健康醫療健康服務細分業務模式.6表3：京東健康董事及高管團隊.8表4：處方外流及處方藥管理政策梳理.14表5：互聯網醫保相關政策梳理.15表6：京東健康、阿里健康物

14、流布局及履約能力對比.17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況：京東集團旗下的數字大健康平臺公司概況：京東集團旗下的數字大健康平臺業務結構：醫藥銷售為基本盤，醫療健康全場景覆蓋業務結構：醫藥銷售為基本盤，醫療健康全場景覆蓋醫藥銷售業務是公司基本盤醫藥銷售業務是公司基本盤，占整體營收超占整體營收超 9 98 8%，以自營為主以自營為主。1）自營模式以京東大藥房為主要載體，對于醫療健康產品的銷售和加價有著更強的把控，是公司的主要銷售模式。2022 年公司自營業務營收占比 86.4%，同比提升 1.1pct，我們測算自營 GMV 占比約 44%。2）平臺模式

15、以 TOC 業務為主，與京東大藥房一同展現在京東和京東健康 APP 頁面中，TOB 藥房以藥京采網站和 APP 為載體。據公司公告披露，截至 2022 年底，京東健康平臺入駐第三方商家超 2 萬家。圖1：京東健康業務結構圖2：京東健康營收結構（百萬元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：百分比為 2022年占總營業收入的比重資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表1：醫藥銷售細分業務模式業務模式業務模式形式形式盈利模式盈利模式營收占比營收占比自營模式自營模式向供應商購買醫藥健康產品，再加價賣給消費者，以京東大藥房為主要載體買賣價差86.4%平臺模式平臺模式第三方商家入駐到京東健

16、康平臺，借助平臺流量進行產品銷售。以 TOC 平臺和 TOB 藥京采為主要載體平臺針對商家銷售額抽傭并收取廣告費12.5%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所測算 注：占比為業務營收占 2022 年總營收的比重圖3：京東健康自營、平臺業務 GMV 及增速（百萬元，%）圖4：京東健康自營、平臺業務營收及增速（百萬元，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所測算資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6互聯網醫療健康服務占互聯網醫療健康服務占比不到比不到 2 2%，主要包括在線診療和消費醫療兩大板塊主要包括在線診療和消費醫療

17、兩大板塊，為打為打造醫療健康生態閉環發揮重要作用。造醫療健康生態閉環發揮重要作用。京東健康在線診療業務為患者提供在線問診等服務并收取相關手續費，我們測算 2022 年該業務僅占公司營收 0.1%，診療服務對專業性要求較高，平臺基礎設施搭建和消費者接受度仍需培養；消費醫療業務為用戶提供體檢、醫美等服務的在線購買渠道，2022 年該業務占總營收 1.1%。公司醫療健康服務占比極小，但可提升用戶一站式就醫購藥體驗，將用戶流量導向零售藥房業務，為打造醫療健康生態閉環發揮了重要作用。表2：京東健康醫療健康服務細分業務模式業務模式業務模式形式形式盈利模式盈利模式營收占比營收占比醫療健康服務醫療健康服務在線

18、診療在線診療由公司自有醫療團隊或者外接的第三方醫院為患者提供在線問診、健康咨詢、處方開具等業務收取傭金或者向用戶收取訂閱費0.1%消費醫療消費醫療與第三方醫療健康服務供貨商合作，為用戶提供體檢服務、重疾早篩、醫療美容、口腔齒科、疫苗預約等項目的門診預約、復查、康復管理等全流程服務收取傭金1.1%資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所測算 注：占比為業務營收占 2022 年總營收的比重圖5：京東健康廣告及醫療健康服務營收（百萬元）圖6：京東健康醫療健康服務頁面資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所測算資料來源：京東健康 APP，國信證券經濟研究所整理發展歷程：政策驅動下發展為診療、買藥一體化平臺

19、發展歷程：政策驅動下發展為診療、買藥一體化平臺受政策開放程度影響，我國互聯網醫療健康行業的發展分為萌芽期、成長期和發展期。萌芽期（萌芽期（1998-20101998-2010）醫藥電商初醫藥電商初次出次出現，相關政策現，相關政策逐漸跟上逐漸跟上：1998 年初，上海第一醫藥商店在網上開設，后因政策原因關閉；2005 年，政策放開對網上銷售非處方藥的限制，同年，京衛大藥房（與京東集團無關聯）獲得第一張醫藥電商牌照。截至 2010 年，共有 23 家企業獲得交易資格證書。成長期（成長期（2011-20172011-2017）政策反復，醫藥電商發展緩慢：政策反復，醫藥電商發展緩慢：2011 年淘寶醫

20、藥城上線，運營 18 天后因“無證經營”被叫停。2014 年，衛生計生委發布關于推進醫療機構遠程醫療服務的意見，首次放開互聯網 B2C 遠程醫療業務。同年，京東正式將醫療健康業務作為集團獨立業務進行運營?；ヂ摼W醫療迅速普及。2017年，互聯網診療過熱導致“網絡醫托”、“假醫生假藥”等亂象頻發，原衛計委發布關于征求互聯網診療管理辦法（試行）（征求意見稿），叫?；ヂ摼W醫療機構，明確互聯診療機構不得參與首診。該階段，京東集團也開始了互聯網醫療健康業務的嘗試。2011 年，因互聯網藥品請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7交易服務機構資格證書審批嚴格，京東集團向九州通下

21、屬子公司北京好藥師大藥房增資，持股后者 49%的股份，線上業務“京東好藥師”由京東負責；在政策陸續放開的節奏下，2016 年，京東大藥房（自營）上線，集團正式進入互聯網醫療賽道。2017 年 7 月，京東集團正式推出在線問診業務。發展期（發展期（2018-2018-至今）至今）以引導、規范型政策為主，互聯網醫療健康迎來快速以引導、規范型政策為主，互聯網醫療健康迎來快速發展發展：2018 年，國務院辦公廳發布關于促進“互聯網+醫療健康”發展的意見，允許依托醫療機構發展互聯網醫院，2019 年國家醫保局發布關于完善“互聯網+”醫療服務價格和醫保支付政策的指導意見，明確符合條件的“互聯網”醫療服務按

22、照線上線下公平的原則配套醫保支付政策。2020 年新冠疫情爆發，互聯網醫療健康平臺成為就醫購藥的重要渠道。新版中華人民共和國藥品管理法發布，為網購處方藥打開“綠燈”，互聯網醫療進入快速發展期。2020 年 12 月，京東健康正式于香港交易所主板上市。圖7：線上醫療政策、行業、公司發展歷程圖資料來源：公司公告，政府官網，國信證券經濟研究所整理股權結構和管理層：京東持股股權結構和管理層：京東持股 2/32/3，管理層電商經驗豐富，管理層電商經驗豐富京東集團通過其全資子公司 JD Jiankang Limited 間接控制發行股份總數的 68%，為京東健康在物流、支付、流量等方面大量賦能。為京東健康

23、在物流、支付、流量等方面大量賦能。公司管理層多來自京東集團公司管理層多來自京東集團，擁有豐富的電商平臺運營經驗擁有豐富的電商平臺運營經驗。首席執行官金恩林于 2014 年加入京東集團，曾在京東戰略部和戰略投資部擔任多個關鍵職位，后任京東醫藥總經理，負責內部孵化和發展線上醫藥和醫療業務，擁有豐富的醫藥、電商運營經驗。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖8：京東健康股權結構資料來源：公司公告，WIND，國信證券經濟研究所整理表3：京東健康董事及高管團隊姓名姓名年齡年齡職位職位獲委任為董事日期獲委任為董事日期個人簡介個人簡介金恩林金恩林42執行董事兼首席執行官20

24、21-09-06曾在京東戰略部和戰略投資部擔任多個關鍵職位，后在京東零售擔任京東醫藥總經理劉強東劉強東50主席兼非執行董事2020-09-14創辦京東集團，曾任集團首席執行官，現擔任京東科技控股股份有限公司董事會主席兼董事，京東物流的董事長兼非執行董事曹冬曹冬46首席財務官2020-04-30曾任京東集團審計部負責人、財務部結算中心負責人、經營分析部報告處負責人、預算與分析部負責人等職務趙明璟趙明璟-公司秘書-于公司秘書行業擁有逾 10 年經驗，除京東健康外兼任京東物流股份有限公司秘書QingqingQingqing YiYi51非執行董事2020-08-21高瓴資本合伙人，于高瓴的職責范圍包

25、括投資醫療健康領域陳興垚陳興垚48獨立非執行董事2020-11-26擔任獨立非執行董事兼審計委員會主席，山東新希望六和集團有限公司副總裁兼財務總監李玲李玲61獨立非執行董事2020-11-26醫療醫藥行業專家，北京大學國家發展研究院經濟學教授、博士生導師，北京大學中國健康發展研究中心主任吳鷹吳鷹63獨立非執行董事2022-04-07上海穩實投資管理中心(普通合伙)執行事務合伙人、中誠信征信有限公司董事等張吉豫張吉豫41獨立非執行董事2021-03-29中國人民大學副教授，法治研究院執行院長等資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理行業簡析：市場空間廣闊，公司為行業龍頭行業簡析：市場空間廣闊，

26、公司為行業龍頭市場規模：數字零售藥房市場占比最大，在線診療市場快速發展市場規模：數字零售藥房市場占比最大，在線診療市場快速發展預計預計 20252025 年年數字大健康數字大健康市場規模將增長至市場規模將增長至 1.61.6 萬億元人民幣萬億元人民幣，2022022-2-20252025 年復合年復合增增速速 2 25.5.3 3%，線上化率上升至，線上化率上升至 1 14 4%。根據弗若斯特沙利文報告，2021 年中國醫療總支出約為 8 萬億元，其中數字大健康市場規模達到人民幣 4674 億元，占醫療總支出的 5.8%?；谑袌鲂枨蟪掷m增加，政策進一步放松限制以及居民消費習慣轉變等因素，預計

27、數字大健康市場還有較大的增長空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖9：數字大健康市場規模（人民幣十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理醫藥零售市場方面，預醫藥零售市場方面，預計計 20252025 年中國醫藥零售市場可達到年中國醫藥零售市場可達到 3 3 萬億規模，其中數萬億規模，其中數字零售藥房市場規模字零售藥房市場規模 69236923 億元，占比億元，占比 1919.5 5%，2022022-2-20252025 年復合增年復合增速速 1919%。參考米內網、弗若斯特沙利文數據，我們估算 2021 年中國醫藥零售總規模 2.5 萬

28、億元，其中醫療機構渠道銷售規模約為 1.7 萬億元，占比 69%，是醫藥產品最大的銷售渠道；2021 年數字零售藥房市場規模為 2626 億元，占比 11%，2016 到 2021 年的年復合增速為 35%。預計中國醫藥零售市場 2025 年將超過人民幣 3 萬億，2022-2025 年復合增速 7%；數字零售藥房市場 2025 年將達到 6923 億元，線上化率 20%。圖10：中國零售藥房市場規模（人民幣十億元）資料來源：米內網，弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理及測算在線診療市場目前占比較小在線診療市場目前占比較小，長期具有較大的增長潛力長期具有較大的增長潛力。根據弗若斯特沙利文報告

29、，2021 年，我國在線診療市場規模 317 億元，2016-2021 年復合增速達 70%。在慢性病管理市場不斷擴大、人民健康意識日益提升情況下，預計未來在線診療市場有著較大的發展空間。預計 20252025 年中國在線診療市場可達到年中國在線診療市場可達到 18641864 億元億元，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告102022-20252022-2025 年年我國在線診療年復合增長率為 35%。圖11：中國在線診療市場規模及在線診療滲透率（人民幣十億元，%）資料來源：弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理競爭格局：公司持續優化業務布局，快速趕超阿里健康

30、競爭格局：公司持續優化業務布局，快速趕超阿里健康 京東、阿里以醫藥銷售為主要業務，平安好醫生側重醫療服務京東、阿里以醫藥銷售為主要業務，平安好醫生側重醫療服務在互聯網醫療健康賽道中，京東健康是國內頭部互聯網醫療健康平臺。京東健康是國內頭部互聯網醫療健康平臺。我們測算2022 年公司 GMV 1446 億元，與阿里健康和平安好醫生的相對市占率為 48%，同期阿里健康占比 50%；按營業收入的口徑統計按營業收入的口徑統計，公司 2022 財年營業收入為 467 億元，阿里健康以 206 億元位居其后，平安好醫生遠小于前兩者，2022 年營收為 62 億元。GMVGMV 和營收結構方面，京東健康、阿

31、里健康較為類似，以醫藥銷售為主要業務。和營收結構方面，京東健康、阿里健康較為類似，以醫藥銷售為主要業務。京東健康和阿里健康平臺模式 GMV 占比均超過 50%。相比之下，平安好醫生則更側重在線醫療服務，醫藥電商屬性較弱。圖12：2022 年阿里健康、京東健康、平安好醫生相對市占率情況（GMV 口徑）圖13：京東健康、阿里健康、平安好醫生營收及增速（百萬元，%）資料來源：公司公告，弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理及測算 注：阿里健康與平安好醫生系測算數據資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖14：2022 年京東

32、健康、阿里健康 GMV 結構對比資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所測算圖15：2022 年京東健康、阿里健康、平安好醫生營收結構對比資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所測算 注：阿里健康為 2022 財年數據 京東健康在用戶數、入駐商家數等方面快速追趕阿里健康京東健康在用戶數、入駐商家數等方面快速追趕阿里健康在用戶數方面在用戶數方面，京東健康弱于阿里健康京東健康弱于阿里健康，主要系背靠平臺的流量差異主要系背靠平臺的流量差異。在年度活躍用戶數方面，截至 2022 年 12 月 31 日，京東健康醫藥銷售業務年活躍用戶數為1.54 億人次，阿里健康 2022 年 9 月 30 日披露的自營活

33、躍用戶數 1.2 億人次，我們預計阿里健康醫藥銷售業務整體年活躍用戶數已接近 3 億人次。較大的用戶量差異主要是源于公司背靠的平臺流量差異，阿里健康接入淘寶平臺，后者有著強大的流量優勢。但公司在醫藥銷售業務上持續發力但公司在醫藥銷售業務上持續發力，在年活躍用戶數在年活躍用戶數、入駐商家數和覆蓋入駐商家數和覆蓋 SKUSKU 方方面快速趕超面快速趕超。根據公司 2022 年報數據，京東健康年活躍用戶數增長 25%；在第三方商家數上，2022 年京東健康實現 11%的增長，第三方商家數達到 2 萬多；覆蓋商品數方面，公司 2021 年 H1 披露平臺商品 SKU 約 4000 萬，較 2020 年

34、底增長 2000多萬，已與阿里健康相當。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖16：京東健康年度活躍用戶數及增速（百萬人，%）圖17：京東健康第三方商家數及增速（萬，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 京東健康京東健康通過通過在線診療在線診療打造醫藥閉環打造醫藥閉環，阿里健康廣泛布局各大渠道阿里健康廣泛布局各大渠道，平安好醫平安好醫生借助平安集團實現集團用戶深度覆蓋生借助平安集團實現集團用戶深度覆蓋1 1）京東健康突出在線診療京東健康突出在線診療，打造醫藥閉環打造醫藥閉環。在醫療健康服務方面，京東健康通過

35、京東 APP 內京東健康頁面和京東健康 APP 以及微信小程序等端口，形成了比較完善的在線診療體系。公司推出 27 個一級臨床科室、超 150 個二級臨床科室，外部醫生團隊覆蓋醫院數量超過 15000 家，并與在線零售藥房緊密聯通，實現醫+藥的閉環，2022 年公司日均互聯網問診量達 30 萬次。2 2）阿里健康背靠阿里系完善的渠道，實現在線醫療健康渠道廣泛布局。）阿里健康背靠阿里系完善的渠道，實現在線醫療健康渠道廣泛布局。阿里健康依靠醫鹿、淘寶、支付寶、盒馬、高德等端口，為用戶提供疫苗、掛號、問診、核酸檢測、體檢等消費級和專業/醫療級的線上/線下一體化服務。截至 2022 年 3月 31 日

36、，阿里健康提供健康咨詢服務的執業醫師、藥師和營養師約 16 萬人，日均在線問診量達到 30 萬次。3 3）平安好醫生以）平安好醫生以 HMOHMO 模式模式（Health Maintenance Organizations，醫療健康管理服務）為核心進行戰略升級為核心進行戰略升級，借助平安集團實現用戶廣泛覆蓋借助平安集團實現用戶廣泛覆蓋。2014 年至 2020年，平安健康通過互聯網醫療模式實現了用戶注冊量及在線問診量的快速積累，疫情期間日均接診量超過 70 萬次。2020 年下半年開始，平安好醫生涵蓋 HMO 健康管理、家庭醫生會員制、O2O 醫療服務三大模式，實現醫療健康服務戰略升級。公司

37、2022 年年報披露，借助平安集團 B、C 端廣泛的客群，平安好醫生實現了 978個企業、300 萬企業員工及用戶的覆蓋。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖18：對比阿里健康，京東健康在頁面布局上更突出在線診療服務資料來源：京東健康 App，淘寶 App，支付寶 App，國信證券經濟研究所整理發展驅動力：醫療改革和疫情導致的需求增加驅動行業增長發展驅動力：醫療改革和疫情導致的需求增加驅動行業增長 老齡化老齡化、慢性病患病率提升以及人民健康意識增強慢性病患病率提升以及人民健康意識增強，為我國互聯網醫療健康發為我國互聯網醫療健康發展提供了龐大的社會需求展提供

38、了龐大的社會需求老齡化和慢性病問題日益嚴重帶來廣大的醫療健康需求。老齡化和慢性病問題日益嚴重帶來廣大的醫療健康需求。1 1）我國老齡化問題加）我國老齡化問題加劇劇，老年人患病率提高老年人患病率提高。我國 2022 年 65 歲以上人口超過兩億人，占總人口 15%，相比 2021 年占比提升 0.7pct。同時，2003-2013 年 65 歲及以上人口患病率從 34%上升至 62%。2 2）我國慢性病患病率持續提高我國慢性病患病率持續提高，慢性病就醫用藥市場持續擴大慢性病就醫用藥市場持續擴大，根據中國衛生健康統計年鑒數據，到 2018 年，我國的慢性病患病率已經達到 24%。我國居民醫療健康意

39、識增強我國居民醫療健康意識增強，醫療健康消費支出不斷提升醫療健康消費支出不斷提升。丁香醫生的國民健康調查結果顯示，超過 90%的受訪者把“身體健康”看做是生活中重要的事情。根據 WIND 數據，2022 年我國居民人均醫療保健消費支出為 2120 元，占人均總消費支出的 9%。圖19：我國老齡化問題嚴重（萬人，%）圖20：我國慢性病患病率不斷提高（%）資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國衛生健康統計年鑒，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖21：身體健康是絕大多數國民認為生活中最重要的事情圖22：我國人均醫療健康支

40、出不斷提升（元，%）資料來源：丁香醫生，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理 醫藥分離疊加線上診療入醫保，線上醫療平臺前景可觀醫藥分離疊加線上診療入醫保，線上醫療平臺前景可觀處方外流促進醫藥分離處方外流促進醫藥分離，推動院外藥品銷售發展推動院外藥品銷售發展。2013 年起，我國醫藥衛生體制改革則有“不限制患者憑處方到院外購藥”的描述。2018 年 4 月，國務院辦公廳發布關于促進“互聯網+醫療健康”發展的意見，允許線上有資質的醫療衛生平臺開具處方。處方藥的銷售限制逐漸放開處方藥的銷售限制逐漸放開，醫藥電商藥品覆蓋范圍進一步擴大醫藥電商藥品覆蓋范圍進一步擴大。處方藥銷

41、售的放開最早來自 2020 年藥監局發布的 藥品網絡銷售監督管理辦法（征求意見稿），但僅放開了醫療機構的線上銷售渠道。2022 年，國家市場監督管理總局發布藥品網絡銷售監督管理辦法，規范網絡銷售處方藥的細則和要求，該文件標志著網絡銷售處方藥正式落地，醫藥電商可售藥品范圍大幅增加。表4：處方外流及處方藥管理政策梳理時間時間項目項目/文件文件內容內容意義意義2017.52017.5廣西梧州紅十字會醫院聯合青島易復診建設處方信息共享平臺處方信息共享平臺可直接連接醫院 HIS 系統，醫生根據患者的需求開出處方并上傳至“處方信息共享平臺”，平臺將處將處方信息以短信的形式立即推送給患者方信息以短信的形式立

42、即推送給患者，讓患者自主選擇線下讓患者自主選擇線下購藥購藥處方外流擁有落地平臺處方外流擁有落地平臺2018.42018.4國務院辦公廳關于促進“互聯網+醫療健康”發展的意見允許在線開具部分常見病允許在線開具部分常見病、慢性病處方慢性病處方。對線上開具的常見病、慢性病處方，經藥師審核后，醫療機構、藥品經營企業可委托符合條件的第三方機構配送允許互聯網診療平臺開具處方允許互聯網診療平臺開具處方2020.112020.11國家藥監局藥品網絡銷售監督管理辦法（征求意見稿）具備網絡銷售處方藥條件的藥品零售企業，可以向公眾展示可以向公眾展示處方藥信息處方藥信息傳統醫療機構可在線銷售處方藥傳統醫療機構可在線銷

43、售處方藥2022.82022.8國家市場監督管理總局藥品網絡銷售監督管理辦法藥品網絡零售企業可銷售處方藥藥品網絡零售企業可銷售處方藥，同時將處方藥與非處方藥區分展示，并在相關網頁上顯著標示處方藥、非處方藥正式放開醫藥電商銷售處方藥的正式放開醫藥電商銷售處方藥的限制限制資料來源:中國政府網，人民政協網，國信證券經濟研究所整理醫保覆蓋范圍有望進一步擴大至線上平臺。醫保覆蓋范圍有望進一步擴大至線上平臺。2020 年 10 月，國家醫保局出臺關于積極推進“互聯網+”醫療服務醫保支付工作的指導意見，初步嘗試醫保定點醫療機構線上平臺的醫保覆蓋。2022 年 12 月，中共中央和國務院印發擴大內需戰略規劃綱

44、要（20222035 年），正式將互聯網醫療健康平臺納入醫保覆蓋范圍。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15表5：互聯網醫保相關政策梳理時間時間項目項目/文件文件內容內容意義意義2020.102020.10國家醫保局 關于積極推進“互聯網+”醫療服務醫保支付工作的指導意見根據地方醫保政策和提供根據地方醫保政策和提供“互聯網互聯網+”醫療服務定點醫療機醫療服務定點醫療機構的服務內容確定支付范圍構的服務內容確定支付范圍；支持“互聯網+”醫療復診處方流轉開始互聯網醫保覆蓋的初步嘗試開始互聯網醫保覆蓋的初步嘗試2022.122022.12國務院 擴大內需戰略規劃綱要（

45、20222035 年）積極發展“互聯網+醫療健康”服務，健全互聯網診療收費政策，將符合條件的互聯網醫療服務項目按程序納入醫保支將符合條件的互聯網醫療服務項目按程序納入醫保支付范圍付范圍正式將互聯網醫療健康平臺納入正式將互聯網醫療健康平臺納入醫保覆蓋范圍醫保覆蓋范圍資料來源:中國政府網，人民政協網，國信證券經濟研究所整理 疫情培養線上就醫消費習慣，疫情培養線上就醫消費習慣，加深用戶粘性加深用戶粘性根據艾瑞咨詢數據，疫情后消費者使用在線醫療健康服務的頻率顯著提升；2022年，70%以上的消費者使用在線醫療健康服務三次以上，已形成線上看病買藥習慣。圖23：疫情對消費在線醫療健康服務使用頻率的影響圖2

46、4：2022 年在線醫療健康服務使用情況（%）資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理產業鏈模式：數字大健康平臺重構傳統渠道，實現醫療健康資源產業鏈模式：數字大健康平臺重構傳統渠道，實現醫療健康資源高效流通高效流通傳統醫療健康行業中，產品和服務從供應商/醫療機構向消費者流通的鏈條較長鏈條較長，涉及多個中間環節和機構涉及多個中間環節和機構，供需難以匹配供需難以匹配、時效性較差時效性較差。數字大健康平臺整合醫療、藥品資源，直接對接醫療健康產品供應商、醫療機構和消費者，簡化流通鏈簡化流通鏈條條，并通過平臺大數據為供應商提供數字化解決方案，實現供需有效匹配。

47、實現供需有效匹配。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖25：數字大健康產業鏈模式示意圖資料來源：京東健康招股說明書，國信證券經濟研究所整理用戶畫像用戶畫像：8585 后為醫藥電商消費主力軍后為醫藥電商消費主力軍，為家中長輩買藥系主要為家中長輩買藥系主要消費動機消費動機與電商平均年齡分布相比，醫藥電商消費者平均年齡偏大。與電商平均年齡分布相比，醫藥電商消費者平均年齡偏大。根據億歐智庫調查，26-35 歲的“85 后”群體是使用互聯網的主力軍，同樣也是醫藥電商的消費主力軍，其次是 36-45 歲的“75 后”人群，約占 27%；相較之下，電商消費者平均年齡中

48、36-45 歲年齡段的消費者僅占比 10.3%。醫藥電商消費者主要系為家中長輩購藥醫藥電商消費者主要系為家中長輩購藥，便利性是其主要考慮因素便利性是其主要考慮因素。據阿里健康研究院數據顯示，56%的醫藥電商消費者是為家中父母購藥。75%的受訪者因醫藥電商的便利性選擇線上購藥方式。圖26：2019 年中國醫藥電商消費者年齡分布圖27：2022 年線上用藥動機分布（%）資料來源：億歐，國信證券經濟研究所整理資料來源：阿里健康研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17公司核心競爭力公司核心競爭力：履約能力履約能力突出突出，廣泛布局全廣泛布局

49、全產業鏈產業鏈依靠集團賦能，公司履約效率更優，用戶滲透率持續提升依靠集團賦能，公司履約效率更優，用戶滲透率持續提升 與京東物流達成深度合作與京東物流達成深度合作，履約履約時效時效更優更優針對藥品高時效需求，京東健康努力實現最優的履約效率。針對藥品高時效需求，京東健康努力實現最優的履約效率。1）消費者對藥品運送時效往往有著更高的要求。京東健康接入京東集團旗下物流體系，與京東物流達成深度合作，后者運營 30 多個藥品和醫療器械專用倉庫，面積超過 20 萬平方米，自有配送人員和配送站點覆蓋全國。2）為突出時效性，京東健康購買頁面內明確標注預計送達時間，最大程度解決醫療健康產品消費痛點。阿里健康依托阿

50、里巴巴旗下菜鳥公司來提供產品物流配送服務。相較之下，京東健康在履約效率上優于阿里健康，京東健康自營產品2021 年次日達比例達到 80%，截至 2022 年 3 月阿里健康次日達比例 76%。表6：京東健康、阿里健康物流布局及履約能力對比指標指標時間范圍時間范圍京東健康京東健康阿里健康阿里健康自營產品次日達比例自營產品次日達比例阿里健康截至 2022.3.31京東健康截至 2021.12.3180%76%冷鏈覆蓋城市冷鏈覆蓋城市阿里健康截至 2022.3.31京東健康截至 2022.12.31300210倉儲倉儲阿里健康截至 2022.3.31京東健康截至 2022.12.3122 個藥品倉庫

51、 500 個非藥倉庫17 地 29 倉資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖28：京東健康 APP 內，用戶對公司履約時效有著較高的評價資料來源：京東健康 APP，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18 背靠集團巨大用戶池，活躍用戶增長潛力大背靠集團巨大用戶池，活躍用戶增長潛力大在用戶增量方面，京東健康直接接入京東 App，京東集團持續為其進行用戶導流，我們測算 2022 年京東健康在京東集團年活躍用戶中的滲透率達到 23%。同期阿里健康在阿里集團活躍用戶中的滲透率約為 33%，較高的滲透率主要源于天貓醫藥平臺發展較早，且成立之初就

52、接入淘系平臺，借助天貓、淘寶的流量優勢實現發展。我們預計京東健康的滲透率將持續提升，參考京東集團近 6 億人次的年活躍用戶數，京東健康活躍用戶增長潛力巨大。圖29：京東、阿里巴巴年度活躍用戶數對比（百萬人）圖30：京東健康年度活躍用戶在集團中的滲透率還有較大的提升空間（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所測算 注：京東集團 2022年年活躍用戶數為估算數據資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及測算 注：阿里健康2022 財年年活躍用戶數為估算數據高效履約帶來優于競對的強購買力客戶和高貨幣化率高效履約帶來優于競對的強購買力客戶和高貨幣化率基于公司高效的履約能力，京東健康吸引大量強購買

53、力用戶，2022 年 ARPPU 值超過 900 元，遠高于同期阿里健康的 461 元。同時，高履約效率也為公司帶來更強的議價權，從而有更高的貨幣化率，2022 年平臺模式下京東健康貨幣化率為 7.8%，同期阿里健康貨幣化率為 1.9%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖31：京東健康、阿里健康 ARPPU 值對比（元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所測算 注：ARPPU 值采用零售藥房 GMV 與年活躍用戶數之比計算，其中阿里健康自 2022 財年起不再披露 3P 模式下的年活躍用戶數，我們根據歷年數據進行測算圖32：京東健康、阿里健康平臺模式

54、GMV 和貨幣化率對比（百萬元，%）圖33：京東健康、阿里健康平臺模式營收對比（百萬元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及測算資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及測算規模效應規模效應進一步優化進一步優化成本成本費用結構費用結構京東健康以毛利較高的非藥健康產品銷售為主，毛利率略高于阿里健康，近年毛利較低的藥品收入占比提升，京東健康和阿里健康毛利率有所下滑。京東健康在費用管理等方面成效顯著，受益于規模效應，各項費用率有明顯下降，銷售、研發和履約費率顯著低于阿里健康。2022 年，公司扭虧為盈，年度盈利 3.8 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

55、報告20圖34：京東健康、阿里健康毛利率對比（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖35：京東健康、阿里健康銷售費用率對比（%）圖36：京東健康、阿里健康研發費用率對比（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖37：京東健康、阿里健康行政管理費用率對比（%）圖38：京東健康、阿里健康履約費用率對比（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：2021 年京東健康行政管理費用激增主要由于員工薪酬福利開支增加導致。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21京東

56、京東健康領先競對布局線下健康領先競對布局線下 DTPDTP，服務端口清晰實現高效聯動，服務端口清晰實現高效聯動京東健康領先競對京東健康領先競對線下線下廣泛布局廣泛布局 DTPDTP。除線上的醫療健康平臺外，京東健康還在線下廣泛布局 DTP 藥房（Direct to Patient，即直接面向患者提供專業服務的藥房）。目前，京東健康 DTP 藥房門店已經領先阿里健康覆蓋全國 26 個省市，經營超過 400 個特藥品種。與之對比，阿里成立阿里健康大藥房醫藥連鎖有限公司，據百度地圖，阿里大藥房目前在杭州、廣州、昆明等 5 個城市有線下布局。圖39：京東健康線下 DTP 藥房資料來源：中國醫藥報，國信

57、證券經濟研究所整理服務端口高效聯動服務端口高效聯動。京東健康還通過布局全渠道業務，來滿足消費者緊急用藥的需求，在京東健康主頁即可選擇“京東藥急送”實現緊急購藥，患者完成在線診療即可在京東健康頁面內選擇急送服務，實現高效的業務協同。與京東健康不同，阿里健康的頁面中沒有明顯的 O2O 服務端口，該服務主要布局在餓了么 APP 中，由后者進行配送管理。圖40：京東健康業務布局示意圖資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖41：京東健康 O2O 入口直接更加清晰（左一、左二），阿里健康 O2O 接入餓了么頁面（左三）資料來源

58、：京東 APP，餓了么 APP，國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議：維持維持“買入買入”評級評級疫情促進消費者線上購藥習慣的培養并催化網絡醫療監管政策落地，我們預計疫后時代醫藥線上滲透率將繼續提升，公司對于用戶的全生命周期管理將有效提升用戶粘性，我們維持此前預測，預計公司 2023-2025 年收入為613/768/948 億元，公司醫藥網絡零售龍頭地位穩固，大股東京東集團對公司履約能力持續賦能，維持原目標價 75-91 港幣，相對當前股價上漲空間為42%-72%，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23風險提示風險提示政策風險政策風險互聯

59、網醫療健康賽道屬于強政策導向型賽道，國家醫療健康政策的變化可能直接影響到公司業務的開展。競爭風險競爭風險行業尚處于發展階段，競爭格局較不穩定。新競爭者的出現或現有競爭對手經營戰略的變化可能會對公司業務產生沖擊。市場風險市場風險行業尚處于消費者教育階段，消費者認知發展不及預期可能會直接影響公司醫療健康產品、服務的銷售。經營風險經營風險公司業務高度依賴于所提供產品、服務的質量，供應商或入駐的第三方商家出現質量問題可能直接影響公司聲譽。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24財務預測與估值財務預測與估值資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）202120212022202

60、22023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物1725218718430874739552135 營業收入營業收入30682306824673646736613486134876823768239477794777應收款項6493452452356646987 營業成本2348536845477515941272822存貨凈額3041599686191073013161 營業稅金及附加29994522521565308056其他流動資產25

61、33435467 銷售費用46714349426749946161流動資產合計流動資產合計4570545705564475644784520845209774297742113028113028 管理費用9561208201923732782固定資產424791136182 財務費用452855194390145無形資產及其他244247318551237618 投資收益(94)(97)000投資性房地產832687687687687資產減值及公允價值變動(86)(546)000長期股權投資11791623162316241626 其他收入11592381707708710資產總計資產總計48

62、0024800261277612778877688776101426101426116141116141 營業利潤(901)696260938345521短期借款及交易性金融負債0017444133536348 營業外凈收支00000應付款項561911278162102018224753 利潤總額利潤總額(901)(901)696696260926093834383455215521其他流動負債2386507868941529427138 所得稅費用171313391575828流動負債合計流動負債合計800580051635616356405484054848829488295823958

63、239 少數股東損益13121725長期借款及應付債券00000 經調整凈利潤經調整凈利潤1401140126132613325032504311431152545254其他長期負債143137182222249長期負債合計長期負債合計143143137137182182222222249249現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計814881481649316493407304073049051490515848858488 凈利潤凈利潤1401140126132613325032504

64、311431152545254少數股東權益14163358 資產減值準備00000股東權益3985344780480305234157595折舊攤銷63141624626628負債和股東權益總計負債和股東權益總計480024800261277612778877688776101426101426116141116141公允價值變動損失86546000財務費用452855194390145關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動153127243090914912674每股收益-經調整0.440.

65、821.021.361.65 其它13121725每股紅利00000經營活動現金流經營活動現金流30823082602760276975697514103141031858118581每股凈資產2.502.803.023.293.62資本開支0542(50)(52)(55)ROIC-4%-0%6%11%18%其它投資現金流(16705)(3511)0(5650)(6780)ROE4%6%7%8%9%投資活動現金流投資活動現金流(17010)(17010)(3413)(3413)(50)(50)(5703)(5703)(6837)(6837)毛利率23%21%22%23%23%權益性融資0000

66、0EBIT Margin-4%-0%3%5%5%負債凈變化00000EBITDAMargin-4%0%4%5%6%支付股利00000收入增長58%52%31%25%23%其它融資現金流(1090)(1149)17444(4091)(7005)經調整凈利潤增長率91%86%24%33%22%融資活動現金流融資活動現金流(1090)(1090)(1149)(1149)1744417444(4091)(4091)(7005)(7005)資產負債率17%27%46%48%50%現金凈變動現金凈變動(15018)(15018)1465146524369243694309430947404740股息率0%

67、0%0%0%0%貨幣資金的期初余額3227117252187184308747395P/E-經調整110.459.447.635.929.4 貨幣資金的期末余額1725218718430874739552135P/B3.93.53.23.02.7 企業自由現金流(31)338154461271017459EV/EBITDA(141)1832724938 權益自由現金流(1659)176122725828810331資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷

68、并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證

69、監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和

70、修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員

71、對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032