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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業專題研究|非銀金融 關稅對飛機產業鏈有何影響？關稅對飛機產業鏈有何影響？2025年05月17日2025年05月17日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/16 當前關稅博弈持續，政策走向不明。而飛機產業鏈供應商遍布全球，產業鏈穩定性或將受到關稅沖擊。從供給端來看，“主制造商-供應商”模式下，波音空客等主制造商不愿承擔關稅成本，則將導致關稅成本轉移至產業鏈上下游其他議價能力較弱的供應商，從而導致部分供應商無利可圖，產業鏈整體穩定性受到沖擊。從需求端來看，關

2、稅導致全球貿易放緩，經濟增速走低，居民收入減少，從而導致客運需求走弱。此外，若關稅成本轉嫁至航司，則將進一步導致票價走高，客運需求走弱。劉雨辰 陳昌濤 SAC：S0590522100001 jZiXlXhUjXcZiZnP9P9R7NpNmMpNnQeRnNsPfQmNuN8OnNvMwMqNuNvPqMqM請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/16 行業研究|行業專題研究 glzqdatemark2 非銀金融 關稅對飛機產業鏈有何影響？投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、非銀金融：上市券商 2025Q1 綜述：經紀與投資為業績高增主要貢獻2025.05.10

3、 2、非銀金融：推動公募基金高質量發展行動方案點評：重規模轉向重回報，行業發展格局有望優化2025.05.07 飛機產業鏈：長且復雜，涉及眾多供應商飛機為資本、資金和資源高度密集型產業，產業鏈涉及復合材料、鋼鐵冶金、研發設計等多個環節，且供應商遍布全球，飛機制造的高復雜度導致整個飛機制造只能成為全球多組織參與的過程。以空客 A380 為例，一架 A380 飛機由全世界超 30個國家、1500 家公司生產的超過 400 萬個獨立零部件組成。從價值拆分來看，飛機大部分價值集中在動力系統及機載設備方面。發動機及輔助動力裝置通常占一架飛機價值的 30-35%，而航電系統、機電系統同樣也占據飛機價值的

4、30-35%。產業鏈分工模式：以主制造商為核心由于主制造商作為飛機的集成商，具備對核心環節的高度控制，由此導致主制造商在整個產業分工中處于主導地位，當前飛機產業鏈已經形成“主制造商-供應商”的分工體系。主制造商企業數量最少，但具備最高的地位以及最強的參與能力，由此導致產業鏈內大部分附加值集中在少數核心企業中。同時飛機研發時間長、成本高，多方因素導致行業呈現寡頭壟斷格局。2024 年全球共交付 1625 架飛機，其中空客、波音份額分別為 47.14%、21.42%，波音空客兩巨頭占據全球近七成份額。關稅對供給端影響：沖擊產業鏈穩定性產業鏈全球化背景下，關稅將提升整體飛機制造成本。而“主制造商-供

5、應商”模式下，波音空客等主制造商不愿承擔關稅成本，則將導致關稅成本轉移至產業鏈上下游其他議價能力較弱的供應商。以鈦材為例，2024 年我國鈦材產量占全球總量的 65%，而選取的 11 家國內鈦材上市公司 2024 年毛利率均值僅有 16.84%。較低的毛利率水平導致其承擔關稅成本的能力有限。而整體產能取決于產業鏈內最短的“板”，若長期維持高關稅，部分供應商或將無利可圖，導致產業鏈穩定性及產能下行。關稅對需求端影響：導致全球經濟增長放緩，對飛機需求走弱1930 年美國斯穆特霍利關稅法案出臺導致全球貿易額快速下降，1932 年全球貿易額僅有 1929 年的 74.49%。貿易放緩導致經濟增速走低、

6、居民收入下降，1933 年美國人均年收入較 1929 年下降 47.49%。另一方面，2024 年我國三大航平均毛利率僅有 5.92%。若飛機主制造商將關稅成本轉嫁至下游航司，為保證企業經營，關稅成本最終將體現為票價走高，這也將進一步導致客運需求走弱。票價走高或居民收入走低都將導致飛機客運需求走弱，從而推動航司對飛機需求走弱。投資建議：高關稅不會長期持續，看好飛機租賃商后續表現2025 年 5 月中美日內瓦經貿會談美國已階段性取消前期的對等關稅，中國也相應取消了對應的關稅。我們預計后續不太會長期維持高關稅水平，關稅大概率為美國談判的籌碼。此外，2018 年航空業已有關稅豁免的先例，因此我們認為

7、關稅對于飛機租賃商的影響較為有限。當前國內飛機租賃商整體估值水平較低，基本面較為穩健。當前行業龍頭 AERCAP 的 PB（MRQ）為 1.21 倍，國內飛機租賃商估值仍有較大提升空間，我們看好其后續表現。風險提示：風險提示：關稅政策變動，產業鏈穩定性不及預期，飛機交付不及預期。-20%7%33%60%2024/52024/92025/12025/5非銀金融滬深3002025年05月17日2025年05月17日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/16 行業研究|行業專題研究 正文目錄 1.飛機產業鏈：以制造商為核心的復雜產業鏈.4 1.1 產業鏈：環節多、供應商多，主制造商居于核心地位.4 1

8、.2 行業格局：寡頭壟斷，少數企業獲取絕大部分附加值.6 2.關稅影響：對供需兩端均有沖擊.8 2.1 供給端：關稅沖擊產業鏈穩定性，部分供應商或無力承擔成本轉嫁.8 2.2 需求端：關稅直接沖擊貿易，導致飛機需求走弱.11 3.投資建議：繼續看好飛機租賃商后續表現.14 4.風險提示.15 圖表目錄 圖表 1：飛機價值產業鏈全圖.4 圖表 2：飛機構成及相關供應商.5 圖表 3：飛機制造已經形成“主制造商-供應商”的多層級分工體系.6 圖表 4：飛機開發時間比較（月）.7 圖表 5：1958-2006 年飛機制造商市場份額變化情況.8 圖表 6：商用飛機產業價值鏈“微笑曲線”.8 圖表 7：

9、2024 年飛機制造市場格局情況.8 圖表 8：空客供應商國別分布.9 圖表 9：波音供應商國別分布.9 圖表 10：航司及空客對關稅問題相關表態.10 圖表 11：航司整體毛利率較低.10 圖表 12：2023 年各個細分市場鈦消費量結構.11 圖表 13：我國為全球最大的鈦材生產國.11 圖表 14：國內鈦行業部分上市公司 2024 年業績情況.11 圖表 15：美國進口商品平均關稅稅率.12 圖表 16：1930s 全球貿易明顯放緩（%）.12 圖表 17：1930s 美國 GDP 明顯負增.13 圖表 18：1929-1933 年美國人均收入明顯下行.13 圖表 19：關稅摩擦導致 R

10、PK、CTK 增速明顯下行.13 圖表 20：2017 年以來國內飛機租賃商市場表現.15 圖表 21：2017 年以來國內飛機租賃商 PB（MRQ）.15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/16 行業研究|行業專題研究 1.飛機產業鏈：以制造商為核心的復雜產業鏈 1.1 產業鏈：環節多、供應商多，主制造商居于核心地位 飛機飛機為資本、資金和資源高度密集型產業，為資本、資金和資源高度密集型產業，產業鏈產業鏈較長較長。飛機產業是指與飛機及零部件的研發制造、維修、運營使用等多類活動直接相關的各個關聯行業組成的業態總稱。從整體產業鏈來看，上游整體為飛機制造，該環節為整個飛機產業鏈中技術、資金以及資源

11、要求最高的環節，飛機制造整體涵蓋研發設計、材料供應、零部件制造、總裝集成以及營銷售后等多個環節。中游為航司等運營商，整體涵蓋機場建設、地面設備、地勤服務、空管系統等環節。飛機建成后交付于航司使用，航司負責飛機運營。下游則為運營過程中衍生出來的相關金融技術服務，包括飛機改裝、飛機回收處理、二手飛機交易等。圖表圖表1：飛機價值產業鏈全圖飛機價值產業鏈全圖 資料來源：打造并拓展中國大飛機產業鏈金偉，國聯民生證券研究所 飛機零部件眾多，制造難度高，供應鏈飛機零部件眾多，制造難度高，供應鏈涉及涉及眾多供應商眾多供應商。從整體飛機構成來看，飛機整體由機翼、機身、尾翼、起降裝置、動力裝置、操縱系統等部分組成

12、。而各個部分又涉及大量供應商，整體集成度較高。以發動機為例，當前主要的飛機發動機制造商包括美國通用、羅爾斯羅伊斯、賽峰以及霍尼韋爾等公司。以空客 A380 為例，一架 A380 飛機由全世界超 30 個國家、1500 家公司生產的超過 400 萬個獨立零部件組 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/16 行業研究|行業專題研究 成，整體集成度高，制造難度大。機載設備以及動力系統等部分價值占比高機載設備以及動力系統等部分價值占比高。從飛機價值構成來看，飛機主要價值集中在動力系統、機載設備方面。發動機及輔助動力裝置通常占一架飛機價值的 30-35%，而航電系統、機電系統同樣也占據飛機價值的 30-35

13、%，而座椅、內飾以及緊固件等價值占比僅有 10-15%。圖表圖表2：飛機構成及相關供應商飛機構成及相關供應商 資料來源：新材料在線，民用航空網，國聯民生證券研究所 飛機制造難度大導致飛機制造產業形成“主制造商飛機制造難度大導致飛機制造產業形成“主制造商-供應商”的分工體系供應商”的分工體系。飛機制造的高復雜度導致整個飛機制造只能成為全球多組織參與的過程。而在這其中，主制造商作為飛機的集成商，具備對核心環節的高度控制，由此導致主制造商在整個產業分工中處于主導地位，從而形成“主制造商-供應商”的分工體系。其中第一層為主制造商，處于整個飛機價值鏈的最頂端，當前主要由波音及空客兩家公司主導。第二層級則

14、為子系統供應商，相應的企業具備子系統的技術集成和組織協調能力，該層級企業數量同樣不多。第三層級則為其他零部件供應商，該層級企業數量較多，競爭較為激烈，企業在產業鏈中地位整體偏弱。發動機美國通用薩留特公司羅爾斯羅伊斯 土星公司聯合信號鄂姆斯克廠發動機聯盟馬拉航空賽峰CFM霍尼韋爾彼爾姆機電系統美國派克意大利阿萊尼亞德國立勃海爾法國航宇霍尼韋爾Air Cruisers古德里奇Environment Inc依頓.航電系統通用電氣古德里奇霍尼韋爾中航電子羅克韋爾柯斯林 西安慶安電氣美國派克中航光電國?？萍?駕駛艙空客達索巴西航空工業龐巴迪輪胎法國米其林中國藍宇航空輪胎日本普利司通 中化橡膠美國固特異日

15、本橫濱橡膠鄧祿普.艙門瑞典薩博哈爾濱飛機工業法國拉泰四川液壓西子航空沈陽飛機工業霍尼韋爾波音起落架法國賽峰集團國營174廠太古集團第一飛機設計院法國斯奈克瑪貴州龍巖飛機制造廠Goodrich Albany工程復合材料尾翼意大利阿萊尼亞中國商飛哈飛空客復材航天科工天津波音復合材料沈陽飛機工業上海飛機制造廠西安飛機制造廠機身意大利阿萊尼亞沃特公司濟南特種結構所川崎重工Spirit Airlines 西安工業有限公司法國Aerolia 洪都航空etc.剎車副霍尼韋爾古德里奇北京北慕航材博云新材Messier-Bugatti 鄧祿普國營514廠西安超碼科技蒙皮Cyril Bath日本三菱重工法國For

16、est-Line 洪都航空Flow International 飛機內飾系統FACCSecuraplaneVaupell美國whelenEMTEQ Dieh Luftfahrt Elektronik泰雷茲赫氏座椅日本小絲公司法國佐地亞克卓達宇航集團嘉航聯合座椅技術湖北航宇埃威爾Feronyl軍用飛機制造機翼日本富士飛機德哈維蘭法國航宇公司三菱重工波音航天科工中國商飛西安工業有限公司日本川崎 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/16 行業研究|行業專題研究 圖表圖表3：飛機制造已經形成“主制造商飛機制造已經形成“主制造商-供應商”的多層級分工體系供應商”的多層級分工體系 資料來源：復雜產品系統產業

17、全球價值鏈的升級路徑：以大飛機產業為例張亞豪等，國聯民生證券研究所 1.2 行業格局：寡頭壟斷，少數企業獲取絕大部分附加值 飛機研發時間長、研究成本高，由此導致飛機制造存在較大風險飛機研發時間長、研究成本高，由此導致飛機制造存在較大風險。大型民用飛機研發時間較長，從概念階段到正式服役通常需要 7-10 年時間，從正式啟動到獲得適航認證基本需要 3-5 年。波音 747 從正式起步到獲得適航認證花費 45.5 個月，空客 A300花費 58 個月。大型民用飛機的研究需要大量資金支撐，從最初的概念階段到研究設計、制造、試驗，相應的費用也會快速增長。以波音 B-747 為例，1970 年投入運營的

18、B-747 研發成本為 12 億美元，當時波音公司資本總額僅有 3.72 億美元。后續的 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/16 行業研究|行業專題研究 波音 787 研發費用近 80 億美元，空客 A380 研發費用超 110 億美元，研發費用開支大。高額研發費用以及較長研發周期導致飛機開發制造存在較大風險。圖表圖表4：飛機開發時間比較（月）飛機開發時間比較（月）資料來源：大型民用飛機產業的全球市場結構與競爭史東輝，國聯民生證券研究所 研發難度大、風險高等因素導致飛機制造呈現寡頭壟斷格局研發難度大、風險高等因素導致飛機制造呈現寡頭壟斷格局。第一，由于研發支出較大，因此飛機制造需要一定規模來保

19、證經濟性；第二，大型民用飛機研發周期長達數年，這要求企業具備足夠的資金以應對持續數年的負現金流。第三，飛機制造難度大，產業鏈遍布全球，這要求飛機制造商具備較高的專業水準能夠對供應商進行精準把控。多方因素共同作用下，飛機制造行業注定將呈現寡頭壟斷格局。1970 年前，飛機市場份額主要集中在波音以及道格拉斯，1958-1970 年二者市場份額均值分別為57.52%、25.02%。1970 年后空客逐步發力，1970-1996 年整體呈現“一大兩小”的競爭格局，在此期間波音市場份額均值達到 60.34%，道格拉斯與空客分別為 22.46%、12.36%。1996 年波音正式收購道格拉斯，同時空客也快

20、速增長，1997-2006 年期間整體呈現雙足鼎立格局，波音、空客的市場份額均值分別為 56.16%、43.84%。從過去發展歷程來看，飛機制造商數量通常僅有幾家，行業寡頭壟斷格局短期難以改變?！爸髦圃焐獭爸髦圃焐?供應商”模式疊加飛機制造商的寡頭壟斷格局，產業鏈大部分附加值均供應商”模式疊加飛機制造商的寡頭壟斷格局，產業鏈大部分附加值均集中在核心企業手中集中在核心企業手中。由于飛機主制造商具備整合全球供應鏈的能力且對核心環節具備高度控制，由此導致主制造商在產業鏈中的地位及議價權居于首位。而飛機制造商數量又較少，由此導致主制造商及部分核心子系統供應商獲取了產業鏈內絕大部分附加值。飛機型號飛機型

21、號從正式起步(go-ahead)到獲得從正式起步(go-ahead)到獲得適航認證的時間適航認證的時間飛機型號飛機型號從正式起步(go-ahead)到獲得從正式起步(go-ahead)到獲得適航認證的時間適航認證的時間波音707-12036.5波音767-20049波音707-32037.5波音757-20041波音737-10034洛克希德L101149波音74745.5麥道DC-1042波音747-SP30.5空中客車A30058波音727-10039.7空中客車A31053波音727-20027 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/16 行業研究|行業專題研究 圖表圖表5：19581958

22、-20062006 年飛機制造商市場份額變化情況年飛機制造商市場份額變化情況 圖表圖表6：商用飛機產業價值鏈“微笑曲線”商用飛機產業價值鏈“微笑曲線”資料來源：大型民用飛機產業的全球市場結構與競爭史東輝，國聯民生證券研究所 資料來源：全球大型商用飛機產業價值鏈的時空演化研究張宇，國聯民生證券研究所 當前空客占據全球飛機交付量的近一半當前空客占據全球飛機交付量的近一半。從 2024 年情況來看，2024 年全球合計交付1625 架飛機，其中空客交付 766 架，占比達到 47.14%。其次為波音，2024 年交付 348架，占比達到 21.42%。盡管中國商飛等公司發展速度較快，但波音空客兩巨頭

23、依舊占據全球近七成份額，行業依舊處于寡頭壟斷格局。圖表圖表7：20242024 年飛機制造市場格局情況年飛機制造市場格局情況 資料來源：波音官網，空客官網，IATA，巴西航空工業公眾號，航空租賃與金融，國聯民生證券研究所 2.關稅影響：對供需兩端均有沖擊 2.1 供給端：關稅沖擊產業鏈穩定性，部分供應商或無力承擔成本轉嫁 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%波音道格拉斯/麥道空客其他研發設計發動機制造機體航電機原材料及零部件總裝營銷售后服務高附加值低0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010020030040050060070080090

24、0波音空客巴西航空工業中國商飛其他2024年飛機交付量（架）占比（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/16 行業研究|行業專題研究 波音空客供應商遍布波音空客供應商遍布全球全球。波音作為一家美國公司，供應商中美國占比較高，2024 年波音供應商中 57.44%來自于美國，此外日本、英國、意大利、加拿大等國均有波音供應商，占比處于 3-6%?？湛妥鳛橐患覛W洲的飛機制造研發公司，供應商集中在歐洲地區，2024 年空客供應商近 3800 家。其中法國、美國、德國、英國分別占比為26.33%、18.13%、16.60%、10.79%。圖表圖表8：空客供應商國別分布空客供應商國別分布 圖表圖表9：波

25、音供應商國別分布波音供應商國別分布 資料來源：航空產業網，國聯民生證券研究所 注：內圈為 2023 年數據，外圈為 2024 年數據。資料來源：航空產業網，國聯民生證券研究所 注：內圈為 2023 年數據，外圈為 2024 年數據。關稅將提升飛機整體成本關稅將提升飛機整體成本。當前美國對全球實施對等關稅，導致全球各國稅率明顯提升。以美國貿易逆差 Top15 的國家為例，美國對越南、泰國、印尼、南非等地的對等關稅均超 30%。根據 AERCAP CEO 稱，25%的關稅將導致一架波音 787 的成本提升 4000萬美元。2025 年 5 月中美在日內瓦發表聯合聲明，美國取消對中國商品加征的從價關

26、稅，其中，24%的關稅在初始的 90 天內暫停實施，同時保留按該行政令的規定對這些商品加征剩余 10%的關稅?？紤]到 301 關稅的 14%關稅及芬太尼問題加征的 20%關稅，當前美國對中國進口稅率約為 44%。關稅或將沖擊整體供應鏈穩定性及整體產能關稅或將沖擊整體供應鏈穩定性及整體產能。由于飛機產業鏈較長且復雜度高，同時供應商遍布全球，全球精細化分工背景下整體供應鏈穩定性及整體產能取決于鏈上的“短板”。根據商用飛機價值鏈的“微笑曲線”，原材料供應商等通常為附加值占比最低的供應商，疊加其在產業鏈中地位偏低、議價能力偏弱，故關稅沖擊下成本有較大可能將轉嫁至這類供應商。而低附加值又導致這類供應商承

27、擔額外成本的能力較為有限，故關稅可能會對整體產能及供應鏈穩定性產生較大沖擊?！爸髦圃焐獭爸髦圃焐?供應商”模式下關稅成本較大概率將轉嫁至附加值較低的供應商供應商”模式下關稅成本較大概率將轉嫁至附加值較低的供應商?！爸?請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/16 行業研究|行業專題研究 制造商-供應商”模式下，波音空客等主制造商在產業鏈中具備最高的議價權。關稅背景下，額外的關稅成本第一順位將轉嫁給下游的航司。2025 年 4 月 30 日，空客CEO 指出“無人愿意承擔額外的關稅費用，但關稅為飛機合同價格之外附加的費用，這與空客定價權無關”。但從此輪關稅摩擦來看，較多航司對于額外的關稅成本也較為抵

28、觸，前期達美航空、美國航空公司 CEO 均表示飛機成本已經較高，航司不會再額外支付任何費用，如若關稅繼續，則航司將推遲接收飛機；4 月中國航司也推遲接收新飛機。航司拒絕支付額外關稅成本也主要受限于自身盈利能力，以中國為例，2024年中國三大航平均銷售毛利率僅有 5.92%且整體均處于虧損狀態。若航司大規模推遲交付，一方面會對飛機制造商財務上產生較大壓力，另一方面飛機制造商還需承擔高額的飛機倉儲成本以及設備老化的風險。在此背景下，對于飛機制造商而言，關稅成本或將只能轉嫁至上游附加值占比較低的原材料供應商等。圖表圖表10：航司及空客對關稅問題相關表態航司及空客對關稅問題相關表態 圖表圖表11：航司

29、整體毛利率較低航司整體毛利率較低 資料來源：Galleon 航空資訊，第一財經，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 上游的原材料供應商承擔關稅成本的能力同樣有限上游的原材料供應商承擔關稅成本的能力同樣有限。以鈦材為例，鈦由于具備高拉伸強度、出色的抗疲勞性、耐腐蝕耐高溫等特性成為航空領域的重要材料，2023 年我國鈦材近 20%產量投向了航天航空領域。從產出國來看，我國為全球最大的鈦材生產國，2024 年我國鈦材產量約 17 萬噸，占全球總量的 65%，故我國鈦材相關企業也為飛機重要的原材料供應商。從我國上市的鈦材相關公司來看，行業內大多企業銷售毛利率不足30%，我們選取

30、的11家鈦行業相關上市公司2024年毛利率均值僅有16.84%，其中最高的毛利率為 38.05%。整體來看，上游原材料供應商對于額外的關稅成本的承擔能力同樣不高，因此較高的關稅將會導致部分供應商無利可圖，從而導致整個供應鏈生產效率及穩定性走弱。公司公司表態表態達美航空不會為任何交付的飛機支付關稅，如果關稅繼續，它將推遲接收美國航空飛機成本已經過高，他不會再支付任何費用空客關稅由客戶自行承擔，這與空客定價權無關合同價格之外附加的是客戶進口稅0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%-50-40-30-20-1001020南方航空中國東航中國

31、國航吉祥航空2024年歸母凈利潤（億元）2024年銷售毛利率（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/16 行業研究|行業專題研究 圖表圖表12：20232023 年年各個各個細分市場鈦消費量結構細分市場鈦消費量結構 圖表圖表13：我國為全球最大的鈦材生產國我國為全球最大的鈦材生產國 資料來源：天工股份招股書，國聯民生證券研究所 資料來源：新華網，天工股份招股書，國聯民生證券研究所 圖表圖表14：國內鈦行業部分上市公司國內鈦行業部分上市公司 20242024 年業績情況年業績情況 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 較高關稅較高關稅或或將會明顯沖擊產業鏈將會明顯沖擊產業鏈。整體來看，若整

32、體關稅維持在較高水平，作為主制造商的波音空客憑借強議價權不愿負擔額外成本，下游的航司以及上游的原材料供應商承擔關稅的能力均較為有限，由此關稅或將明顯沖擊飛機產業鏈的穩定性及生產效率。2.2 需求端：關稅直接沖擊貿易，導致飛機需求走弱 復盤復盤 1930s1930s，關稅將直接導致全球貿易放緩，關稅將直接導致全球貿易放緩。1930 年，為了促進美國經濟恢復及增加化工航天航空電力海洋工程及船舶醫藥體育休閑冶金其他0200004000060000800001000001200001400001600001800002015201620172018201920202021202220232024中國鈦

33、加工材產量情況（噸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%-505101520252024年歸母凈利潤（億元）2024年毛利率（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/16 行業研究|行業專題研究 國內就業，美國國會通過了極端貿易保護主義的斯穆特霍利關稅法案，世界貿易保護主義的導火索就此點燃。該法案將美國平均關稅稅率由 38.2%提升至 47%，同時也導致諸多國家實施報復關稅。根據 Tax Foundation 測算，1933 年美國進口商品平均關稅稅率達到 19.80%，較 1929 年末+6.30PCT。稅率提升的直接影響便是導致貿易放緩，關稅沖擊下 1932 年全球貿易額僅

34、有 1929 年的 74.49%，全球貿易受到明顯沖擊。圖表圖表15：美國進口商品平均關稅稅率美國進口商品平均關稅稅率 圖表圖表16：1930s1930s 全球貿易明顯放緩全球貿易明顯放緩（%）資料來源：Tax Foundation Research，國聯民生證券研究所 資料來源：The protectionist temptation:Lessons from the Great Depression for todayDouglas Irwin，Barry Eichengreen，國聯民生證券研究所 注：以 1929 年為基準 貿易放緩導致經濟增長放緩，居民收入走低貿易放緩導致經濟增長放緩

35、，居民收入走低。從全球 GDP 結構來看，隨著全球化逐步推進，進出口對 GDP 貢獻度逐步走高，2023 年貨物和服務出口占全球 GDP 比重達到29.32%。關稅導致貿易放緩或將進一步帶動經濟增速放緩，美國 1930-1932 年 GDP 同比增速均值為-9.27%。經濟增長放緩又進一步推動居民收入走低，1933 年美國人均年收入僅有 376 美元，較 1929 年下降 47.49%。0%10%20%30%40%50%60%70%美國進口商品平均關稅稅率50607080901001101201301926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 193

36、5 1936 1937 1938世界產出世界貿易 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/16 行業研究|行業專題研究 圖表圖表17：1930s1930s 美國美國 GDPGDP 明顯負增明顯負增 圖表圖表18：19192929-19331933 年美國人均收入明顯下年美國人均收入明顯下行行 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：美國大蕭條-史實與爭論郝延偉，Wind，國聯民生證券研究所 居民收入降低則居民收入降低則或或將導致將導致通過飛機客運和貨運的通過飛機客運和貨運的需求走低，帶動需求走低，帶動飛機需求走弱飛機需求走弱。以2018 年為例，受中美貿易摩擦影響，RPK 由 2017

37、年 4 月同比+10.70%下降至 2019 年3 月的同比+3.10%，CTK 則由 2017 年 3 月的 14%下降至 2019 年 2 月的-4.70%，客運貨運市場均走弱。在此背景下，航司對于新增機位的需求也將走弱。圖表圖表19：關稅摩擦關稅摩擦導致導致 RPKRPK、CTKCTK 增速明顯下行增速明顯下行 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 若關稅成本轉嫁至航司，也將導致航司對于飛機需求走低若關稅成本轉嫁至航司，也將導致航司對于飛機需求走低。如前文所述，若關稅成本轉嫁至航司，則航司飛機采購成本也將明顯增加。若當前航司運營的利潤空間或不足以支撐航司承擔關稅成本，則最終往往會通過提

38、高票價等方式保持獲利。票價提升又將進一步導致需求走低，再反作用于航司對于飛機的需求。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%19291932193519381941194419471950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022美國:GDP:不變價:同比0100200300400500600700800美國:人均個人收入:現價（美元）-10%-5%0%5%10%15%20%全球:收費客公里(RPK):當月同比全球:貨郵噸公里(CT

39、K):當月同比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/16 行業研究|行業專題研究 3.投資建議：繼續看好飛機租賃商后續表現 飛機產業鏈涉及環節多、供應商多、國家多，整體制造難度大。關稅對于飛機產業鏈影響主要體現在：1）供給端：當前飛機產業鏈為“主制造商-供應商”分工模式，主制造商在產業內處于核心地位，議價能力最強，由此導致關稅成本大概率由主制造商上下游的相關企業承擔。若關稅成本轉嫁至上游議價能力較弱、附加值占比較低的原材料供應商。但由于原材料供應商毛利率水平通常較低，因此長期高關稅或將導致原材料供應商無利可圖，從而進一步導致整個飛機產業鏈穩定性受損。而飛機整體產能取決于產業鏈內最短的“板”，因

40、此長期高關稅或將導致飛機產能下行。2）需求端：一方面，關稅摩擦將導致全球貿易放緩，經濟增速走低，帶動居民收入預期走低，從而導致飛機出行需求走弱；另一方面，若關稅成本轉嫁至下游的航司，考慮到當前航司整體毛利率水平同樣較低，因此悲觀情形下關稅成本最終將轉移至飛機乘客上，即體現在最終票價上漲，票價上漲又將進一步導致飛機出行需求下行。RPK 下行又將反過來推動航司對于飛機需求的下降，從而導致下游對于飛機需求下行。最終產業鏈整體的量價表現則取決于供給端及需求端對于關稅的敏感性。當前國內飛機租賃商估值水平較低，基本面穩健，繼續看好后續表現當前國內飛機租賃商估值水平較低，基本面穩健，繼續看好后續表現。202

41、5 年 5 月中美日內瓦經貿會談美國已階段性取消前期的對等關稅，中國也相應取消了對應的關稅。此外，2018 年航空業已有關稅豁免的先例，因此我們認為關稅對于飛機租賃商的影響較為有限。截至 2025 年 5 月 13 日，渤海租賃、中銀航空租賃的 PB（MRQ）分別為 0.63x、0.86x，其中中銀航空租賃估值處于近 5 年 5.66%分位水平，整體估值水平較低。當前行業龍頭 AERCAP 的 PB（MRQ）為 1.21 倍，國內飛機租賃商估值仍有較大提升空間，我們看好其后續表現。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/16 行業研究|行業專題研究 圖表圖表20：20172017 年以來國內飛機租

42、賃商市場表現年以來國內飛機租賃商市場表現 圖表圖表21：20172017 年以來國內飛機租賃商年以來國內飛機租賃商 PBPB（MRQMRQ）資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 注：以 2017/1/3 日收盤價為基準計算累計漲跌幅 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 4.風險提示 關稅政策變動關稅政策變動。當前關稅政策依舊處于博弈狀態，關稅政策走向不明朗。若關稅大幅提升，則將對飛機產業鏈形成較大沖擊，從而影響相應公司業績。產業鏈穩定性不及預期產業鏈穩定性不及預期。飛機產業鏈長、復雜度高，任何環節出現問題都將導致整體產業鏈穩定性及產能受到沖擊，從而影響下游飛機租賃商擴表速度。飛機交付不及

43、預期飛機交付不及預期。飛機為飛機租賃商最為重要的資產，若飛機交付不及預期，則將對公司經營業績產生一定沖擊。-100%-50%0%50%100%150%渤海租賃累計漲跌幅中銀航空租賃累計漲跌幅0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80渤海租賃中銀航空租賃 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/16 行業研究|行業專題研究 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數

44、）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持

45、平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完

46、成。國聯民生證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權

47、均屬國聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員

48、的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標

49、準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓