中金嶺南-公司深度研究報告：夯實鉛鋅主業發力銅產業打造第二成長曲線-230512（41頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 鉛鋅鉛鋅 2023 年年 05 月月 12 日日 中金嶺南（000060）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）夯實鉛鋅主業，發力銅產業打造第二成長曲線夯實鉛鋅主業，發力銅產業打造第二成長曲線 目標價：目標價：6.34 元元 當前價：當前價：5.08 元元 鉛鋅行業鉛鋅行業的領軍企業的領軍企業。中金嶺南是集鉛鋅銅等多金屬國際化全產業鏈公司。2022 年公司財務狀況整體穩健，實現營業收入 554 億元，同比+24.6%，

2、歸母凈利潤 12 億元，同比+3.5%，提質增效成果顯著，2018-2022 年公司期間費用逐年降低。公司公司鉛鉛、鋅鋅、銅銅等礦產等礦產資源資源豐富豐富。截至 2022 年底，公司直接掌控的已探明的銅鉛鋅等有色金屬資源總量超千萬噸，形成立足國內（凡口鉛鋅礦、廣西礦業盤龍鉛鋅礦），走向世界（澳大利亞布羅肯山礦、多米尼加邁蒙礦）的礦產資源格局。同時依托國內外兩大礦業平臺，不斷加大資源開發、并購與整合力度。截止 2022 年，公司所屬礦山保有金屬資源量鋅 693 萬噸，鉛 326 萬噸，銀 6012噸，銅 126 萬噸，鈷 2 萬噸，金 66 噸，鎳 9 萬噸。集團集團旗下唯一銅板旗下唯一銅板塊上

3、市平臺塊上市平臺，著力布局，著力布局上游上游銅銅資源。資源。公司銅資源主要來自多米尼加礦區（銅資源占比82%）和澳大利亞蒙特奧賽德項目（銅資源占比 18%），當前多米尼加邁蒙礦 200 萬噸/年地下礦山項目建設中，礦山服務年限 19 年，年均生產鋅精礦約 3.2 萬噸，銅精礦約 2.6 萬噸，預計 2024 年 12 月達到可使用狀態。集團持股集團持股 100%的的泛澳公司泛澳公司銅、金資源儲量豐富銅、金資源儲量豐富。泛澳公司主要從事銅金探礦、采礦業務，業務分布老撾、巴布亞新幾內亞、緬甸、智利等地，其中老撾的 Phu Kham 銅金礦和 Ban Houayxai 金銀是公司最主要兩大在產礦山，

4、2021 年泛澳公司銅精礦產量 3.24 萬噸，黃金、白銀產量分別為 12.67 萬盎司和 87.86 萬盎司；泛澳公司旗下 Frieda River 銅金礦也是正在開發的世界十大銅資源項目，預計含有 1200 萬噸銅和 1900 萬盎司黃金。收購方圓系開啟銅冶煉加工元年。收購方圓系開啟銅冶煉加工元年。2022 年底，公司重整接管方圓系企業，現金收購方圓銅業等公司全部股權，開始全面進軍銅冶煉加工業務，獲得 70 萬噸陰極銅產能指標，伴隨方圓系企業并購完成，公司實現了銅全產業鏈布局。伴隨銅行業需求持續強勁，庫存低位有望支撐銅價上漲，銅業務有望成為公司第二成長曲線。夯實夯實鉛鋅鉛鋅主主業業，擴容擴

5、產持續推進。，擴容擴產持續推進。凡口礦、盤龍礦、布羅肯礦區作為公司最主要鉛鋅資源來源，擴容擴充持續推進，2022 年，公司實現精礦含鉛鋅金屬產量 27.4 萬噸，同比-4.50%，鉛鋅冶煉制品產量 35.39 萬噸，同比+23.62%，凡口礦新增鉛鋅礦石量 144.7 萬噸，同比+193.7%，新增鉛鋅金屬量 29 萬噸，同比+208.6%。2023 年，預計鉛行業供需基本平衡，鋅行業供不應求有望加劇，公司鉛鋅業務收入有望持續增長。投資建議：投資建議：公司作為鉛鋅行業領軍企業之一，擴產增儲持續推進，背靠廣晟集團有望享受國企平臺優勢，收購方圓系企業開啟銅冶煉元年，銅業務有望成為公司第二成長曲線，

6、我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤 15.79/17.20/19.24億元。選取馳宏鋅鍺、西部礦業、盛達資源為公司鉛鋅、銅業務可比公司，根據可比公司 PE 估值均值，給予公司 2023 年 15 倍市盈率，目標價 6.34 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示：風險提示：金屬價格大幅波動；項目擴產不及預期。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)55,437 84,203 91,163 105,384 同比增速(%)24.6%51.9%8.3%15.6%歸母凈利潤(百萬)1,212 1,579 1,720 1,924 同比增速

7、(%)3.5%30.2%8.9%11.9%每股盈利(元)0.32 0.42 0.46 0.51 市盈率(倍)16 12 11 10 市凈率(倍)1.3 1.2 1.1 1.0 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年5月10日收盤價 證券分析師：馬金龍證券分析師：馬金龍 郵箱： 執業編號：S0360522120003 證券分析師：劉崗證券分析師：劉崗 郵箱： 執業編號：S0360522120002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)373,754.37 已上市流通股(萬股)373,726.25 總市值(億元)189.87 流通市值(億元)189.85 資產負債率(%)54.

8、86 每股凈資產(元)3.85 12 個月內最高/最低價 5.17/3.86 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-12%1%15%28%22/0522/0722/1022/1223/0223/052022-05-112023-05-10中金嶺南滬深300華創證券研究所華創證券研究所 中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 重點梳理了公司優勢、銅板塊和鉛鋅主業的內容，結合銅、鉛鋅市場分析公司未來發展前景。投資邏

9、輯投資邏輯 一、一、鉛鋅龍頭，多金屬國際化全產業鏈公司鉛鋅龍頭，多金屬國際化全產業鏈公司。1.公司橫縱布局，打造多金屬國際化全產業鏈公司，核心產品為鉛鋅產品。2.財務狀況整體表現穩健，管理能力尤為亮眼。3.資源優勢顯著，海外礦石資源品位較高。二、二、集團唯一銅板塊上市公司，開啟銅冶煉加工元年集團唯一銅板塊上市公司，開啟銅冶煉加工元年。公司在銅業務方面不斷布局，銅業擴產增儲明顯，多米尼加礦區成為公司主要銅礦最大來源。背靠廣晟集團，公司享受國企平臺優勢，拓展海內外相關業務。通過并購方圓系企業，公司開啟銅冶煉加工元年，中金東營引入財務投資人進一步推動銅冶煉進程。當前銅業務需求持續強勁，有望促進公司銅

10、業務發展。三、三、鉛鋅行業龍頭，擴容擴產持續推進鉛鋅行業龍頭，擴容擴產持續推進。公司鉛鋅礦端勘探持續推進，鉛鋅資源維持較高規模，冶煉端升級改造如火如荼，冶煉產品產銷量不斷增長。鉛行業供需基本平衡，全球供給端趨于穩定，需求端鉛酸蓄電池支撐增長，鋅行業整體供給增長有限，需求有望恢復。四、四、多金屬多金屬布局，產品多樣化布局，產品多樣化。公司在新材料加工和小金屬冶煉方面呈現多樣化。鋁型材和電池材料是公司新材料加工的重點產品，未來藍海依舊。丹霞冶煉廠升級改造等有望助力小金屬冶煉的蓬勃發展。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 假設（1）有色金屬貿易：假設業務規模維持在 2022 年水平，毛利

11、率為 0.08%；（2）冶煉產品業務：公司 2023 年計劃生產 42.4 萬噸，鉛鋅改造回收相關項目陸續投入運行，假設公司 2023-2025 年冶煉產品鉛、鋅及鋅制品產量為 42.4萬噸、43 萬噸、45 萬噸，冶煉產品鉛、鋅及鋅制品綜合單價均為 2.0 萬元/噸，毛利率為 20%；（3）精礦產品業務：公司 2023 年計劃生產鉛鋅精礦 27.67 萬噸，銅精礦 9657噸，公司礦產勘探持續推進，假設 2023 按計劃實現，2024-2025 年小幅提高，2023-2025 年精礦產品產量分別為 28.64 萬噸、29 萬噸、31.1 萬噸，精礦產品綜合單價為 1.04 萬元/噸，毛利率為

12、 32.29%；（4）鋁型材業務：假設業務與 2022 年保持一致，2023-2025 年鋁型材產量均為 2.06 萬噸，單價均為 3.5 萬元/噸，毛利率為 16%；（5）電池材料業務：假設公司 2023-2025 年電池鋅粉產量均為 1.2 萬噸，單位價格保持為 2022 年單位均價 5 萬元/噸，毛利率為 10.78%；（6）新增陰極銅業務：公司 2022 年收購山東方圓銅冶煉廠，公司 23 年計劃增加 40 萬噸銅冶煉，2024 年有望進一步提升 70 萬噸銅冶煉的產能利用率，假設公司 2023-2025 年陰極銅產量為 40 萬噸/50 萬噸/70 萬噸，單位均價為 6.8萬元/噸，

13、毛利率為 7%。盈利預測與投資建議。公司作為鉛鋅行業領軍企業之一，擴產增儲持續推進，收購方圓系企業開啟銅冶煉元年，銅業務有望開啟公司第二成長曲線，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤 15.79/17.20/19.24 億元。選取馳宏鋅鍺、西部礦業、盛達資源為公司鉛鋅、銅業務可比公司，根據可比公司 PE 估值均值，給予公司 2023 年 15 倍市盈率，目標價 6.34 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。4WlY1WiY9YBViX0XjZdU8O8Q7NnPnNtRnOkPpPnQeRpOtO8OpOpPuOoMqQuOqMtN 中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究

14、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、鉛鋅龍頭，多金屬國際化全產業鏈公司鉛鋅龍頭，多金屬國際化全產業鏈公司.7（一）橫縱布局，打造多金屬國際化全產業鏈公司.7（二）財務狀況整體穩健，管理能力表現亮眼.9（三）擴礦增儲持續推進，公司資源優勢明顯.10 二、二、集團旗下唯一銅板塊上市平臺，著力布局上游銅資源集團旗下唯一銅板塊上市平臺，著力布局上游銅資源.13（一）銅資源主要依托海外，擴產增儲持續推進.13（二）背靠廣晟集團，有望享受國企平臺優勢.14（三）并購方圓系開啟銅冶煉加工元年.16（四）銅行業需求持續強勁，庫存低位有望支撐

15、銅價上漲.18 三、三、夯實鉛鋅主業，擴容擴產持續推進夯實鉛鋅主業，擴容擴產持續推進.22（一）鉛鋅業務擴容擴產進行時.22 1.資源端：礦產勘探持續推進，鉛鋅資源量維持較高規模.22 2.冶煉端：升級改造正當其時，冶煉產品產銷雙增.25（二）鉛行業供需基本平衡，鋅行業供不應求有望加劇.27 1.鉛行業：供需基本平衡.27 2.鋅行業：供給增量有限，需求有望恢復.29 四、四、多金屬布局，產品多樣化多金屬布局，產品多樣化.35（一）新材料加工未來可期.35（二）小金屬發展蓬勃.36 五、五、盈利預測盈利預測.37 六、六、風險提示風險提示.37 中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深

16、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.7 圖表 2 公司股權結構圖.8 圖表 3 公司主要產品及用途情況.8 圖表 4 2018-2023Q1 公司營業收入情況.9 圖表 5 2018-2023Q1 公司歸母凈利潤情況.9 圖表 6 2018-2022 產品營業收入結構.9 圖表 7 2018-2022 產品毛利結構.9 圖表 8 2018-2023Q1 期間費用情況.10 圖表 9 2018-2023Q1 公司銷售凈利率、ROE 情況.10 圖表 10 公司資產負債率情況.10 圖表 11 公司期

17、末現金余額情況.10 圖表 12 公司所屬礦山保有金屬資源量分布圖.11 圖表 13 截至 2022 年末公司礦區資源量及儲量情況.11 圖表 14 截至 2022 年末公司礦產資源品位情況.12 圖表 15 2018-2022 年精礦含銅金屬量產銷量.13 圖表 16 多米尼加邁蒙礦.13 圖表 17 多米尼加、澳大利亞蒙特奧賽德保有資源儲量情況表.13 圖表 18 截至 2022 年公司銅板塊擴容項目.14 圖表 19 陽春堯垌銅多金屬礦和韶關萬侯銅銀鉛鋅多金屬礦探礦權情況.14 圖表 20 廣晟集團業務板塊.15 圖表 21 廣晟集團收購泛澳公司進程.15 圖表 22 泛澳公司產品產銷量

18、.15 圖表 23 泛澳公司旗下礦山項目情況.16 圖表 24 公司并購方圓系企業歷程.16 圖表 25 公司年產陰極銅 70 萬噸相關建設項目匯總表.17 圖表 26 “存續式-吸收合并重整”模式.18 圖表 27 公司并購出資情況.18 圖表 28 中金東營股權結構.18 圖表 29 銅價與全球銅礦產能增長的關系.19 圖表 30 全球礦山銅產量（千噸）.19 圖表 31 新能源對銅需求的拉動測算.19 圖表 32 房地產開發投資、新開工、施工、竣工銷售面積同比增速（%）.20 圖表 33 電網、電源基本建設投資完成額同比（%）.20 中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究

19、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 全球顯性庫存總計（萬噸）.20 圖表 35 SHFE 銅庫存（萬噸）.20 圖表 36 銅板帶開工率.21 圖表 37 銅棒開工率.21 圖表 38 中國電解銅產能(萬噸)及產能利用率(%).21 圖表 39 全球電解銅產能(萬噸)及產能利用率(%).21 圖表 40 中國銅冶煉加工費（美元/干噸）.21 圖表 41 銅冶煉廠毛利（元/噸）.21 圖表 42 凡口鉛鋅礦保有資源量情況表（截止 2022 年 12 月 31 日）.22 圖表 43 釩口尾礦資源綜合回收及環境治理開發鳥瞰.23 圖表

20、44 2018-2022 年凡口礦新增鉛鋅資源量.23 圖表 45 盤龍礦區所屬公司股權結構圖.23 圖表 46 盤龍礦區圖.23 圖表 47 盤龍鉛鋅礦保有資源量情況表（截止 2022 年 11 月 30 日）.23 圖表 48 海外礦區股權結構圖.24 圖表 49 多米尼加保有資源儲量情況表（截止 2022 年 10 月 31 日）.24 圖表 50 截至 2022 年澳大利亞保有資源儲量情況表.25 圖表 51 2018-2022 年精礦含鉛鋅金屬量產銷量.25 圖表 52 2018-2022 年鉛鋅精礦產品收入及增速.25 圖表 53 公司冶煉廠情況.26 圖表 54 2018-202

21、2 年冶煉產品鉛、鋅及鋅制品產銷量.26 圖表 55 2018-2022 年冶煉產品收入及增速情況.26 圖表 56 公司鉛鋅重大項目情況.26 圖表 57 全球和中國鉛礦產量情況.27 圖表 58 中國原生、再生精煉鉛產量情況.27 圖表 59 LME 和 SHFE 鉛庫存.27 圖表 60 中國精煉鉛進出口量情況.27 圖表 61 濟源、個舊、郴州鉛精礦加工費（元/噸）.28 圖表 62 鉛錠價格走勢圖.28 圖表 63 2021 年鉛下游需求結構占比情況.28 圖表 64 2017-2021 年鉛酸蓄電池產量及同比情況.28 圖表 65 2020 年中國鉛酸蓄電池下游應用結構情況.29

22、圖表 66 中國汽車銷量及同比情況.29 圖表 67 2017-2021 年中國電動自行車產量及增速.29 圖表 68 2018-2022 年中國電動自行車銷量及增速.29 中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 2018-2023 年世界鉛精礦、精煉鉛供需情況及測算（萬噸）.29 圖表 70 2018-2023 年 1-2 月全球鋅精礦產量情況.30 圖表 71 2018-2023 年 1-2 月中國鋅精礦產量情況.30 圖表 72 歐洲天然氣價格.30 圖表 73 NYMEX 天

23、然氣價格.30 圖表 74 2018-2023 年 1-2 月全球精煉鋅產量情況.31 圖表 75 2018-2023 年 1-2 月中國精煉鋅產量情況.31 圖表 76 2022 年歐洲冶煉廠產能情況.31 圖表 77 LME 和 SHFE 精煉鋅庫存.32 圖表 78 中國精煉鋅凈出口數量情況.32 圖表 79 進口鋅精礦加工費.32 圖表 80 國產鋅精礦加工費.32 圖表 81 2021 年全球鋅消費國家占比分布情況.33 圖表 82 中國鋅產業終端消費領域占比情況.33 圖表 83 中國鋅產業直接消費領域占比情況.33 圖表 84 中國鋅合金、氧化鋅企業開工率.33 圖表 85 基礎

24、設施建設投資完成額累計同比.34 圖表 86 中國建筑業 PMI 指數和建筑業新訂單指數.34 圖表 87 2018-2023 年世界鋅精礦、精煉鋅供需情況及測算（萬噸）.34 圖表 88 深圳華加日鋁業有限公司產品線圖.35 圖表 89 中金嶺南科技公司.35 圖表 90 2018-2022 年中金嶺南鋁型材收入情況.36 圖表 91 2020 年-2023 年中國新能源汽車產量（萬輛）.36 圖表 92 2019-2022 全球新能源汽車銷量走勢.36 圖表 93 2018-2022 年中金嶺南電池材料收入情況.36 圖表 94 可比公司估值分析.37 中金嶺南（中金嶺南（000060）深

25、度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、鉛鋅龍頭，多金屬國際化全產業鏈公司鉛鋅龍頭，多金屬國際化全產業鏈公司（一）（一）橫縱布局，打造多金屬國際化全產業鏈公司橫縱布局，打造多金屬國際化全產業鏈公司 中金嶺南作為有色金屬鉛鋅行業領軍企業之一，是一家集鉛鋅銅等有色金屬的采礦、選礦、冶煉和深加工一體的多金屬國際化全產業鏈公司，生產有鉛鋅精礦、銅精礦、鉛錠、鋅錠及鋅合金、白銀、黃金、粗銅、電銅、銦錠、工業硫酸、硫磺等多種產品。中金嶺南發展歷程可分為三個階段，區域從廣東布局至全球，業務從單一拓展至多元。中金嶺南發展歷程可分為三個階段

26、，區域從廣東布局至全球，業務從單一拓展至多元。1）立足廣東，重組整合。立足廣東，重組整合。中金嶺南前身系中國有色金屬工業深圳聯合公司于 1984 年 9月成立。1994 年 6 月，公司獲準發行內部股份，更名為深圳中金實業股份有限公司。1997年 1 月，公司在深圳證券交易所掛牌交易。1999 年 4 月，公司與韶關嶺南鉛鋅集團跨地區資產重組，更名為深圳市中金嶺南有色金屬股份有限公司。2000 年 7 月，公司管理體制變化，由國家有色工業局劃歸廣東省管理。2001 年 11 月，公司國有股份劃歸廣東省廣晟資產經營有限公司。2）布局全球，戰略轉型。布局全球，戰略轉型。2008 年 6 月，公司收

27、購廣西盤龍鉛鋅礦，實現“立足廣西，放眼東盟”的戰略布局。2009 年 2 月，公司收購澳大利亞佩利雅礦業公司，實現國際化經營的戰略轉型。2011 年 1 月，公司收購加拿大全球星礦業公司，實現多金屬國際化的戰略布局。2018 年 6 月，海外子公司佩利雅實施股權收購，成為緬甸金屬有限公司第一大股東。3）發展銅業，多元并進。發展銅業，多元并進。2020 年 7 月，建設多米尼加邁蒙礦年產 200 萬噸采選工程項目以及丹霞冶煉廠綠色升級改造項目。2022 年，公司參與方圓有色等 20 家公司破產重組事項，全面布局銅產業。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券 廣東省國

28、資委是公司實際廣東省國資委是公司實際控制控制人。人。廣東省廣晟控股集團有限公司是公司控股股東，持有公司股權比例 34.9%，其實際控制人是廣東省國資委。根據中商產業研究院數據，目前公司參股或控股公司 139 家，業務涉及礦石開采、冶煉和產品生產經營等多方面。中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 2 公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：iFinD，華創證券 公司業務涉及礦山、冶煉和新材料加工板塊，主營產品為鉛鋅銅相關產品。公司業務涉及礦山、冶煉和新材料加工板塊，主營產品為鉛鋅銅相關

29、產品。礦山板塊擁有豐富鉛、鋅、銅、金、銀資源，主要產品有鉛精礦、鋅精礦、混合鉛鋅精礦及其他金屬礦。冶煉板塊主產品有鉛錠、鋅錠、鋅系列、金、硫磺、硫酸以及綜合回收其他貴金屬等。公司“南華”牌鉛錠和鋅錠憑借過硬的產品質量和良好的品牌信譽，被認定為“廣東省名牌產品”。新材料加工板塊主產品有鋁型材、電池鋅粉、片鋅等材料。公司產品廣泛應用于電池、合金、建筑、汽車等多個領域。圖表圖表 3 公司主要產品及用途情況公司主要產品及用途情況 業務板塊 產品名稱 產品用途 2022 年產量 礦山板塊 鉛鋅精礦 鉛金屬主要用于鉛酸蓄電池、鉛材和鉛合金，其他用途還包括氧化鉛、鉛鹽、電纜等其他鉛產品，鋅金屬用于鍍鋅、壓鑄

30、合金、氧化鋅、黃銅、電池等領域 27.40 萬噸 黃金 153 公斤 白銀 4.53 噸 銅精礦 5360 噸 冶煉板塊 鉛鋅產品 35.51 萬噸 硫酸 25.07 萬噸 硫磺 3.21 萬噸 陰極銅-銦錠等-新材料加工板塊 鋁型材 廣泛運用于建筑工程、汽車部件、軌道交通及電池材料 2.06 萬噸 電池鋅粉 1.19 萬噸 沖孔鍍鎳鋼帶 1000 噸 鋁門窗及幕墻工程、片狀-中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 鋅粉等 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）財務狀況整體穩健，管理能力表現亮

31、眼財務狀況整體穩健，管理能力表現亮眼 2022 年公司營業收入整體向好，年公司營業收入整體向好，2023Q1 公司歸母凈利潤略有承壓。公司歸母凈利潤略有承壓。2022 年在經濟下行的外部壓力下，高位震蕩的有色金屬價格、低位運行的加工費、不斷上漲的燃料和能源價格以及大幅下跌的副產品價格使得公司營收和歸母凈利潤增速放緩，但仍呈現向好趨勢。進入 2023 年一季度，公司營業總收入 167.91 億元，同比增長 13.99%，受并購銅冶煉企業影響，歸母凈利潤為 3.20 億元，同比下降 3.73%。圖表圖表 4 2018-2023Q1 公司營業收入情況公司營業收入情況 圖表圖表 5 2018-2023

32、Q1 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 冶煉產品、鉛鋅精礦產品和有色金屬貿易是公司主要收入來源。冶煉產品、鉛鋅精礦產品和有色金屬貿易是公司主要收入來源。從產品結構看，有色金屬貿易營收占比最高，2022 年有色金屬貿易收入為 441.73 億元，其次是冶煉產品，2022年營業收入為 71.35 億元，貿易和冶煉產品兩項業務營收之和占公司總營收的 92.55%。在毛利占比中，冶煉產品和鉛鋅精礦產品毛利占比最高，2022 年冶煉產品和鉛鋅精礦毛利分別為 14.79 億元、9.41 億元，兩項毛利之和占總毛利的 82.68%。圖表圖表

33、 6 2018-2022 公司公司產品營業收入結構產品營業收入結構 圖表圖表 7 2018-2022 公司公司產品毛利結構產品毛利結構 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 提質增效促進發展，期間費用逐年降低。提質增效促進發展，期間費用逐年降低。2018-2023 年 Q1，公司銷售、管理、財務費用三費總額整體下滑，公司通過推行精準化管理和“五創”活動，深入推進降本增效，堅持0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600201820192020202120222023Q1營業收入（億元）同比（%）-20%-15%-

34、10%-5%0%5%10%15%20%02468101214201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）同比（%）0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.0020182019202020212022有色金屬貿易業務冶煉產品鉛鋅精礦產品其他鋁型材電池材料幕墻門窗其他業務（億元）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020182019202020212022有色金屬貿易業務冶煉產品鉛鋅精礦產品其他鋁型材電池材料幕墻門窗其他業務（億元）中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審

35、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 科技創新賦能，實現全面提質增效，截止 2023 年 Q1，公司銷售費用、管理費用和財務費用三費總額為 2.68 億元，期間費用率為 1.60%。公司銷售凈利率整體平穩，凈資產收益率有所承壓。公司銷售凈利率整體平穩，凈資產收益率有所承壓。隨著公司版圖不斷更新擴張，公司盈利能力有所影響，但銷售端表現較為穩定。2022 年，公司銷售凈利率為 2.23%，較上年略有波動，ROE 為 8.22%，同比下降 0.55%，截止 2023 年一季度，公司銷售凈利率和ROE 分別為 2.24%、2.15%，同比去年同期略有下滑但基本穩定。

36、圖表圖表 8 2018-2023Q1 公司公司期間費用情況期間費用情況 圖表圖表 9 2018-2023Q1 公司銷售凈利率、公司銷售凈利率、ROE 情況情況 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 資產負債率整體穩定，期末現金余額持續增加。資產負債率整體穩定，期末現金余額持續增加。2022 年公司加大對礦山和冶煉廠的勘探改造項目投入，資產負債率為 53.16%，同比增長 3.02%，杠桿水平略有提升，但整體保持平穩。2022 年公司期末現金余額達 29.44 億元，同比增加 13.14 億元，公司現金流較為充裕。圖表圖表 10 公司資產負債率情況公司資產負債率情況 圖

37、表圖表 11 公司期末現金余額情況公司期末現金余額情況 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券（三）（三）擴礦增儲持續推進，公司資源優勢明顯擴礦增儲持續推進，公司資源優勢明顯 公司直接掌控的已探明的銅鉛鋅等有色金屬資源總量超千萬噸，形成立足國內（凡口鉛鋅礦、廣西礦業盤龍鉛鋅礦），走向世界（澳大利亞布羅肯山礦、多米尼加邁蒙礦）的礦產資源格局，現已具備鉛鋅采選年產金屬量約 30 萬噸的生產能力。截至截至 2022 年底，公司擁有年底，公司擁有 5 處大礦區，所屬礦山保有金屬資源量處大礦區，所屬礦山保有金屬資源量鋅鋅 693 萬噸，鉛萬噸，鉛 326 萬萬噸，銀噸，銀 601

38、2 噸，銅噸，銅 126 萬噸，鈷萬噸，鈷 20807 噸，金噸，金 66 噸。噸。大礦區包括凡口鉛鋅礦區、廣西0%1%2%3%4%5%6%0.002.004.006.008.0010.0012.00201820192020202120222023Q1三費總額（億元）期間費用率（%）（右）012345678910201820192020202120222023Q1銷售凈利率（%）ROE（攤薄，%）0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%20182019202020212022資產負債率（%）0510152025303520182019202020212022期末現金余額

39、（億元）中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 盤龍礦區、韶關萬侯礦區、多米尼加邁蒙礦區和澳洲布羅肯山礦區。圖表圖表 12 公司所公司所屬礦山保有金屬資源量分布圖屬礦山保有金屬資源量分布圖（截止（截止 2022 年末）年末）資料來源：公司公告 公司依托國內外兩大礦業平臺，加大資源開發、并購與整合力度，加強現有礦權勘查力公司依托國內外兩大礦業平臺，加大資源開發、并購與整合力度，加強現有礦權勘查力度，大幅提升公司國內外銅鉛鋅等有色金屬資源掌控水平。度，大幅提升公司國內外銅鉛鋅等有色金屬資源掌控水平

40、。2022 年公司在凡口礦完成了20 個地質巖芯探礦鉆孔，樣品基本分析 128 件。其中 14 個孔見及工業礦體，見礦率達70.00%，新增鉛鋅礦石量 144.73 萬噸，鉛金屬量 118902 噸，鋅金屬量 171831 噸。盤龍礦在標高-440m 以上部分中段探邊掃盲，累計升級地質儲量約 153.1 萬噸。新獲得陽春堯垌銅多金屬礦和韶關萬侯銅銀鉛鋅多金屬礦探礦權，具有尋找中大型多金屬礦床的潛力。同期，國外礦山布羅肯山礦完成了南運營點的深孔鉆探，增加礦石量 60 萬噸，并集中推進北礦到波托西的資源建模。邁蒙礦通過鉆探確定礦床可能延伸 500 米，繼續小鹿礦權的鉆探驗證。圖表圖表 13 截至截

41、至 2022 年末公司礦區資源量及儲量情況年末公司礦區資源量及儲量情況 地區 礦區 類型 鋅 鉛 銅 鎳 銀 鈷 金 鎵 鍺 鎢 萬噸 噸 國內 凡口鉛鋅礦 資源量 165 104-1792-760 128-廣西盤龍礦 資源量 190 47-43-韶關萬侯礦 資源量-400-6311 多米尼加 邁蒙礦礦區 資源量 93.57-77.61-1447.12-45.16-儲量 26.35-19.05-6.18-11.25-其他 資源量 3.22-25.69 9.24 127.79-20.87-澳大利亞 布羅肯山 資源量 217.33 174.47-2070.92-儲量 65.57 45.32-512

42、.4-其他 資源量 23.4 1 22.56-131.52 20807-合計合計 資源量資源量 692.52 326.47 125.86 9.24 6012.35 20807 66.03 760 128 6311 儲量儲量 91.92 45.32 19.05 0 518.58 0 11.25 0 0 0 資料來源：公司公告，華創證券 中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 公司礦山資源品位豐富，其中公司礦山資源品位豐富，其中澳大利亞弗林德斯運營點鋅礦品位達到澳大利亞弗林德斯運營點鋅礦品位達到

43、33.70%。目前，公司海外邁蒙礦總體礦石品位較高，其中南礦床品位高于北礦床。邁蒙礦南礦床鋅資源量品位為 2.70%，鋅儲量品位為 3.50%；銅資源量品位為 2.20%，儲量品位為 2.51%；銀資源量品位為 41g/t，儲量品位為 46g/t；金資源量品位為 1.3g/t，金儲量品位為 1.48g/t。在海外礦石品位中，弗林德斯運營點鉛鋅品位最高，邁蒙礦南礦床銅、銀品位最高，坎背山項目鎳品位最高，Cerro kiosko 金品位最高。圖表圖表 14 截至截至 2022 年末公司礦產資源品位情況年末公司礦產資源品位情況 地區 礦區 類型品位 鋅 鉛 銅 鎳 銀 鈷 金 鎵 鍺 鎢 國內 凡口

44、鉛鋅礦 資源量品位-廣西盤龍礦 資源量品位-韶關萬侯礦 資源量品位-多米尼加 邁蒙礦北礦床 資源量品位 2.00%-1.80%-34g/t-1.10g/t-儲量品位 2.10%-1.79%-46g/t-1.15g/t-邁蒙礦南礦床 資源量品位 2.70%-2.20%-41g/t-1.3g/t-儲量品位 3.50%-2.51%-46g/t-1.48g/t-Loma Pesada 資源量品位 0.56%-1.84%-5.59g/t-0.10g/t-Loma Barbuito 資源量品位 1.30%-0.60%-16.30g/t-1.10g/t-Cerro kiosko 資源量品位-0.60%-4.

45、7g/t-2.20g/t-Dona Amanda 資源量品位-0.37%-1.40g/t-0.23g/t-坎背山項目 資源量品位-1.49%-澳大利亞 布羅肯山 資源量品位-儲量品位-弗林德斯運營點 資源量品位 33.70%1.40%-蒙特奧賽德項目 資源量品位-1.40%-8.30g/t 0.23%-資料來源：公司公告，華創證券 中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 二、二、集團旗下唯一銅板塊上市平臺，著力布局上游銅資源集團旗下唯一銅板塊上市平臺，著力布局上游銅資源（一）（一）銅資源主要依

46、托海外，擴產增儲持續推進銅資源主要依托海外，擴產增儲持續推進 公司資源板塊銅精礦產銷量逐步回暖。公司資源板塊銅精礦產銷量逐步回暖。打造銅全產業鏈是中金嶺南既定的核心戰略，礦端作為銅產業發展的基礎，近三年銅精礦產銷量逐步增長。經過公司在銅產業的不斷布局，2022 年精礦含銅金屬量產量為 0.54 萬噸，同比增長 12.27%，銷量為 0.55 萬噸，同比增長 24.58%。圖表圖表 15 2018-2022 年精礦含銅金屬量產銷量年精礦含銅金屬量產銷量 圖表圖表 16 多米尼加邁蒙礦多米尼加邁蒙礦 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：Mysteel 截止截止 2022 年年底，公司保有銅金

47、屬資源總量底，公司保有銅金屬資源總量 126 萬噸，銅礦資源主要來自于多米尼加礦區萬噸，銅礦資源主要來自于多米尼加礦區和澳大利亞蒙特奧賽德項目。其中多米尼加礦區保有銅金屬資源總量和澳大利亞蒙特奧賽德項目。其中多米尼加礦區保有銅金屬資源總量103萬噸，占比萬噸，占比82%，是公司銅礦最大來源。是公司銅礦最大來源。多米尼加邁蒙礦區由中金嶺南在澳大利亞的全資子公司佩利雅公司（Perilya Ltd）管控運營，邁蒙礦是公司在多米尼加的主要礦區，擁有南北兩大礦床和5 項加探礦項目，其中邁蒙礦南礦床資源量和儲量遠高于北礦床。澳大利亞蒙特奧賽德項澳大利亞蒙特奧賽德項目保有銅金屬資源總量目保有銅金屬資源總量

48、23 萬噸，是公司銅金屬量重要補充。萬噸，是公司銅金屬量重要補充。圖表圖表 17 多米尼加、澳大利亞蒙特奧賽德保有資源儲量情況表多米尼加、澳大利亞蒙特奧賽德保有資源儲量情況表 地區 礦區 類型 鋅 鉛 銅 鎳 銀 鈷 金 鎵 鍺 鎢 萬噸 噸 多米尼加 邁蒙礦北礦床 資源量 3.66-3.22-61.80-2.00-儲量 0.17-0.14-3.67-0.09-邁蒙礦南礦床 資源量 89.91-74.39-1385.32-43.16-儲量 26.18-18.91-2.51-11.16-Loma Pesada 資源量 0.83-2.72-8.25-0.15-Loma Barbuito 資源量 2

49、.39-1.10-29.99-2.02-Cerro kiosko 資源量-1.67-13.11-6.14-Dona Amanda 資源量-20.20-76.44-12.56-00.10.20.30.40.50.60.70.80.920182019202020212022產量(萬噸)銷量(萬噸)中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 坎背山項目 資源量-9.24-多米尼加資源量合計 96.79-103.3 9.24 1574.91-66.03-澳大利亞 蒙特奧賽德項目 資源量-22.56-131

50、.52 20807-以上合計以上合計 資源量資源量 96.79-125.86 9.24 1706.43 20807 66.03-資料來源：公司公告，華創證券 擴產增儲持續推進，助力銅業務增長。擴產增儲持續推進，助力銅業務增長。采礦項目上，公司基于多米尼加邁蒙礦銅礦，建設年產 200 萬噸采選工程項目，總投資 20.91 億元，生產鋅精礦、銅精礦和伴生的金、銀，年均生產精礦合計含鋅金屬量約 3.2 萬噸，銅金屬量約 2.6 萬噸，金約 890 千克，銀約 24 噸，2022 年已完成井下開拓掘進約 5800m，并推進了井下通風系統、井下破碎及皮帶運輸系統的建設。圖表圖表 18 截至截至 2022

51、 年公司銅板塊擴容項目年公司銅板塊擴容項目 項目名稱 項目內容及進度 總投資（億元）建設期（年）多米尼加礦業公司邁蒙礦年產200 萬噸采選工程項目 擬開發建設多米尼加礦業公司邁蒙礦地下礦山，設計生產規模 200 萬噸/年，礦山服務年限 19 年，2022 年完成井下開拓掘進約 5800m，并推進了井下通風系統、井下破碎及皮帶運輸系統的建設 20.91 3 資料來源：公司公告，華創證券 探礦項目上，公司探礦項目上，公司 2022 年新獲得陽春堯垌銅多金屬礦和韶關萬侯銅銀鉛鋅多金屬礦探年新獲得陽春堯垌銅多金屬礦和韶關萬侯銅銀鉛鋅多金屬礦探礦權，礦權，具有尋找中大型多金屬礦床的潛力，有望新增銅、鉛、

52、鋅、白銀、鈮鉭、鋰、銻、鎢等資源儲量。其中韶關萬侯礦區已探明三氧化鎢 6311 噸，銀 400 噸，2023 年公司將加大勘探投入，力爭年內實現找礦突破。圖表圖表 19 陽春堯垌銅多金屬礦和韶關萬侯銅銀鉛鋅多金屬礦探礦權陽春堯垌銅多金屬礦和韶關萬侯銅銀鉛鋅多金屬礦探礦權情況情況 項目名稱項目名稱 勘查礦種勘查礦種 勘探面積（平方千米）勘探面積（平方千米）成交價（萬元）成交價（萬元）廣東省韶關市武江區萬侯銅銀鉛鋅多金屬礦普查（含資產包）銅銀鉛鋅多金屬 30.63 1294 廣東省陽春市堯垌銅多金屬礦普查 銅多金屬 6.45 40 資料來源：公司公告，廣東省自然資源廳，華創證券（二）（二）背靠廣晟

53、背靠廣晟集團，有望享受國企平臺優勢集團，有望享受國企平臺優勢 廣晟集團成立于廣晟集團成立于 1999 年，是廣東省屬國有獨資重點企業。年，是廣東省屬國有獨資重點企業。經過二十多年的改革發展，廣晟集團已成長為以礦產資源、電子信息為主業，環保、工程地產、金融協同發展的大型跨國企業集團，是國務院國有企業改革領導小組“雙百行動”企業，其中礦業板塊已成為廣東省促進資源優化升級的重要平臺，控制的礦產資源分布在 4 大洲 9 個國家，鉛鋅采、選、冶綜合能力穩居全國前列。目前廣晟集團控股 6 家 A 股上市公司（中金嶺南、廣晟有色、風華高科、國星光電、佛山照明、東江環保），其中僅中金嶺南布局鉛鋅、銅業務。中金

54、嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 20 廣晟集團業務板塊廣晟集團業務板塊 資料來源：廣晟集團官網，Wind，華創證券 廣晟集團積極布局海內外銅資源。廣晟集團積極布局海內外銅資源。泛澳公司主要從事銅金基本金屬探礦和采礦業務，業務分布老撾、巴布亞新幾內亞、緬甸、智利等地。2009 年 5 月 26 日，集團與泛澳公司簽署入股協議，獲得澳大利亞銅礦生產商泛澳公司（PANAUSTLIMITED）增資后股本的 19.9%股權，成為泛澳公司第一大股東。2015 年 3 月 30 日，泛澳公司在

55、澳大利亞證券交易所發布公告，集團對泛澳公司實施全面收購要約。同年 7 月，股權交割手續完成，集團持有泛澳公司 100%股份。泛澳公司銅金礦資源豐富。泛澳公司銅金礦資源豐富。2021 年，泛澳公司精礦中銅產量為 3.24 萬噸，黃金和白銀產量分別為 12.67 萬盎司和 87.86 萬盎司。其中位于老撾的其中位于老撾的 Phu Kham 銅金礦和銅金礦和 Ban Houayxai 金銀是泛澳公司最主要兩大在產礦山：金銀是泛澳公司最主要兩大在產礦山：1）Phu Kham 銅金礦礦山精礦中銅含量約為 23%，2021 年項目產銅精礦 32385 噸，銅品位 0.51%，黃金品位 0.23 克/噸，白

56、銀品位 1.41 克/噸，礦山壽命預計到 2025 年；2）Ban Houayxai 金銀礦山 2021 年生產 97329盎司黃金和 693526 盎司白銀，黃金品位 0.79 克/噸，白銀品位 8.0 克/噸，礦山壽命預計到 2025 年。圖表圖表 21 廣晟集團收購泛澳公司進程廣晟集團收購泛澳公司進程 圖表圖表 22 泛澳公司產品產銷量泛澳公司產品產銷量 資料來源：2016年第二期廣東省廣晟資產經營有限公司公司債券募集說明書，華創證券 資料來源：PanAust公司公告，華創證券 020406080100120201920202021銅精礦（萬噸）黃金（萬盎司）白銀（萬盎司）中金嶺南（中金

57、嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 23 泛澳公司旗下礦山項目情況泛澳公司旗下礦山項目情況 地區 旗下礦業 持股比例 礦業資產 項目介紹 老撾 Phu Bia 礦業 90%Phu Kham 銅金 礦山精礦中銅含量約為 23%，黃金含量高達 8 克/噸，白銀含量高達 53克/噸。2021，項目產銅精礦 32385 噸，黃金 29,342 盎司，白銀 135,867盎司，銅品位 0.51%，黃金品位 0.23 克/噸，白銀品位 1.41 克/噸。礦山壽命預計到 2025 年。90%Ban Houa

58、yxai 金銀 2020 年，生產 68715 盎司黃金和 635715 盎司白銀；2021 年生產 97329盎司黃金和 693526 盎司白銀，黃金品位 0.79 克/噸，白銀品位 8.0 克/噸。礦山壽命預計到 2025 年。Saisana 100%-新成立老撾實體公司，目的是在獲得必要許可證的前提下，在 MEPA 合同區外尋求機會。（Phu Bia 礦業公司在老撾的運營僅限于其與老撾政府簽訂的礦產勘探生產協議（MEPA）中規定的合同區域。）巴布亞新幾內亞 Frieda River 銅金礦 100%河銅金項目（FRCGP）基于 Horse Ivaal Trukai-Ekwai Koki（

59、HITEK）斑巖銅金礦開采，HITEK礦床是世界上最大的未開發銅資源之一，預計含有 1200 萬噸銅和 1900萬盎司黃金。項目初始運營壽命預計為 33 年，加上其他已知礦床，包括高品位的 Nena 礦床，可能會使礦山壽命延長 45 年以上。緬甸 Wuntho Resources Company Limited（WRCL）90%勘探許可證 PanAust 持有 Wuntho Resources Company Limited（WRCL）90%的股份，并與緬甸能源集團國際有限公司（持有 WRCL 剩余 10%的股份）成立了一家合資企業。合資企業持有七個勘探許可證，暫未完成任何勘探鉆井工作。智利

60、Inca de Oro S.a.66%Inca de Oro 銅金項目 PanAust 于 2014 年完成了印加德奧羅銅金礦項目的可行性研究。Inca de Oro 及 Carmen 礦床暫無開采計劃，處于維護保養中。Carmen 礦床 100%資料來源：PanAust公司公告，華創證券整理（三）（三）并購方圓系開啟銅冶煉加工元年并購方圓系開啟銅冶煉加工元年 公司通過銅冶煉企業并購機遇，實現了銅產業鏈全流程貫通的關鍵布局。公司通過銅冶煉企業并購機遇，實現了銅產業鏈全流程貫通的關鍵布局。公司積極開拓銅冶煉及加工領域，2022 年參與并購方圓系企業重整投資工作。2022 年 4 月，方圓系企業發

61、布招募和遴選重整投資人公告。2022 年 5 月，公司董事會同意參與方圓系企業重整投資。2022 年 7 月，成為方圓有色等 20 家公司的重整投資人。經過系列會議審批后，2022 年 12 月 27 日正式接管方圓系企業。此次重整方圓系企業，是公司成立以來規模最大的一次并購，標志公司在銅產業布局上取得重大突破，正式進入銅冶煉及精深加工領域，獲得了 70 萬噸陰極銅產能指標（其中 50 萬噸具備生產條件），產業結構持續優化，為未來構建銅全產業鏈，打造世界一流的多金屬國際化全產業鏈資源公司奠定堅實基礎。圖表圖表 24 公司并購方圓系企業歷程公司并購方圓系企業歷程 時間 歷程 2022 年 4 月

62、 1 日 方圓有色、魯方金屬的管理人在全國企業破產重整案件信息網發布招募和遴選重整投資人公告 2022 年 5 月 30 日 中金嶺南董事會同意公司及子公司中金嶺南榮晟（東營）投資有限公司在董事會授權范圍內參與東營方圓有色金屬有限公司 中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 2022 年 7 月 28 日 公司收到方圓等 20 家公司管理人發來的中選通知書，確認公司成為方圓等 20 家公司重整投資人 2022 年 8 月 25 日 公司第九屆董事會第十次會議審議通過關于簽署的議案 2022 年

63、 9 月 20 日 公司 2022 年第一次臨時股東大會審議通過關于簽署的議案 2022 年 9 月 回復深交所關注函相關問題 2022 年 12 月 27 日 中金嶺南接管方圓系企業 資料來源：公司公告，華創證券 并購完成后，公司將獲得并購完成后，公司將獲得 70 萬噸陰極銅產能萬噸陰極銅產能和和 65 萬噸陽極板產能萬噸陽極板產能。涉及已建和在建項目共 7 項，分別為氧氣底吹造锍捕金新工藝示范工程、處理 100 萬噸/年多金屬礦項目、20 萬噸/年電解精煉銅（電解液凈化）工程、30 萬噸/年高效電解銅建設項目、20 萬噸/年再生銅資源綜合利用擴建項目、有色金屬再生銅資源綜合回收利用項目和兩

64、步煉銅工藝技術升級改造項目為在建項目，項目助力公司構建海內外銅礦+東營冶煉及精深加工的區域協同發展格局，推動公司銅資源優勢轉化為產業優勢。圖表圖表 25 公司年產陰極銅公司年產陰極銅 70 萬噸相關建設項目匯總表萬噸相關建設項目匯總表 公司公司 序號序號 項目名稱項目名稱 產能產能 項目進度項目進度 魯方金屬 1 氧氣底吹造锍捕金新工藝示范工程 年產陽極板 15 萬噸 已建，在產 2 處理 100 萬噸/年多金屬礦項目 年產陽極板 25 萬噸 已建，在產 3 兩步煉銅工藝技術升級改造項目 在建 4 20 萬噸/年電解精煉銅（電解液凈化）工程 年產陰極銅 20 萬噸 已建，在產 5 30 萬噸/

65、年高效電解銅建設項目 年產陰極銅 30 萬噸 已建，在產 方圓有色 6 20 萬噸/年再生銅資源綜合利用擴建項目 年處理 21.76 萬噸再生銅，年產陰極銅 20 萬噸 已建，停產 7 有色金屬再生銅資源綜合回收利用項目 年產陽極板 25 萬噸 已建，在產 資料來源：公司公告，華創證券 公司并購采用公司并購采用“存續式存續式-吸收合并重整吸收合并重整”模式模式。由東營魯方金屬材料有限公司吸收合并方圓有色、東營方泰金屬回收利用有限公司和山東方圓有色金屬科技有限公司，保留魯方金屬的法人主體資格，成為新魯方金屬。公司通過子公司中金東營現金出資取得 65.87%的新魯方金屬股權，剩余股權由轉股債權人直

66、接或間接持有。2025 年 12 月 31 日公司將完成發行股份收購債轉股股東持有的新魯方 34.13%股權。另外，在東營設立子公司中金資產，現金出資并購東營方圓銅業有限公司等 15 家公司的全部股權。公司并購共計出資公司并購共計出資 36.05 億元。億元。公司通過自有資金、銀行并購貸款、發行公司債進行融資，并購過程共計出資 36.05 億元。其中中金東營出資 29.99 億元取得新魯方金屬 65.87%股權，針對債轉股股東剩余股權，若股份收購失敗，公司計劃出資 18.45 億元現金收購新魯方其余股權。中金資產出資 6.06 億元并購方圓銅業等 15 家公司的全部股權。中金嶺南（中金嶺南（0

67、00060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 26 “存續式“存續式-吸收合并重整”模式吸收合并重整”模式 圖表圖表 27 公司并購出資情公司并購出資情況況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 為穩妥推進重整計劃執行，公司向中金東營增資為穩妥推進重整計劃執行，公司向中金東營增資 12.9 億元，同意引入農銀金資、中國信億元，同意引入農銀金資、中國信達和光曜致新三家財務投資人。達和光曜致新三家財務投資人。公司向中金東營增資后，認繳出資額總計達到 18.9 億元，農銀金資出資額為 5 億元，

68、中國信達為 3.1 億元，光曜致新為 3 億元。在增資完成后，中金東營注冊資本金為30億元，其中公司持有63.00%，農銀金資16.67%，中國信達10.33%，光曜致新 10.00%。圖表圖表 28 中金東營股權結構中金東營股權結構 序號 股東名稱 認繳出資額（萬元）持股比例 出資方式 1 中金嶺南 189000 63.00%貨幣出資 2 農銀金資 50000 16.67%貨幣出資 3 中國信達 31000 10.33%貨幣出資 4 光曜致新 30000 10.00%貨幣出資 合計 300000 100%資料來源：公司公告，華創證券 （四）（四）銅行業需求持續強勁，庫存低位有望支撐銅價上漲銅

69、行業需求持續強勁，庫存低位有望支撐銅價上漲 2023 年礦山端建成投產高峰已過，但進入產能釋放的大年。年礦山端建成投產高峰已過，但進入產能釋放的大年?；仡櫄v史，銅礦產能擴張周期一般滯后銅價上漲周期大約 5 年，上一輪 2017-2018 年銅價的上漲周期帶來了 2022-2023 年銅礦山投產的高峰，并且 2020 年以來價格持續高位，產業內擴建、新建積極性高，推進速度經?？煊陬A期。由于 2022 年礦山增量將會在 2023 年全年釋放，并且 2022年的礦山干擾可能在 2023 年有一定修復，因此 2023 年的礦山銅產量預計將繼續快速增長，根據 ICSG 和 Wood Mackenzie

70、測算，2023 年全球礦山銅產量的增量在 116.5-133.9 萬噸，增速在 5.3%-6.1%。中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 29 銅價與全球銅礦產能增長的關系銅價與全球銅礦產能增長的關系 圖表圖表 30 全球礦山銅產量（千噸）全球礦山銅產量（千噸）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 新能源助力銅需求增長新能源助力銅需求增長。根據。根據 ICSG 預測，預測，2023 年全球精煉銅消費增速在年全球精煉銅消費增速在 1.4%左右。左右。新能源需求將

71、繼續貢獻主要增量，預計拉動 2023 年全球銅需求量 42.4 萬噸。自從 2020年新能源需求爆發，其已經成為拉動銅需求的重要領域，尤其是在 2022-2023 年全球宏觀經濟面臨下行壓力下，新能源需求對銅需求的托底作用更加關鍵。圖表圖表 31 新能源對銅需求的拉動測算新能源對銅需求的拉動測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球風電新增裝機（GW）93.6 98 115 125 140 風電用銅(萬噸)72.1 75.5 88.6 96.3 107.8 全球光伏新增裝機（GW）170 240 275 300 330 光伏用銅(萬噸)42.5 60.0 68.8 7

72、5.0 82.5 新能源汽車產銷（萬輛）635 1118 1530 2030 2750 新能源車用銅(萬噸)31.8 55.9 76.5 101.5 137.5 新能源用銅需求合計(萬噸)146.3 191.4 233.8 272.8 327.8 新能源行業拉動銅需求增量(萬噸)30 45.0 42.4 39.0 55.1 資料來源：IRENA，SolarPower Europe，GWEC，GGII，SNE Research，中汽協，華創證券測算 基建、電網仍有望保持較高增速?；?、電網仍有望保持較高增速。2023 年國內仍需要基建進行一定程度的托底，基建是一項重要發力點，而拉動銅需求最為明顯

73、的是電力行業相關投資。受益于新能源領域爆發，近年來增長最快的是電源建設，尤其是光伏、風電、儲能等項目的規?；ㄔO。新能源是整個銅下游領域中最為亮眼的方向。0%1%2%3%4%5%6%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銅平均價格(美元/噸)ICSG:全球礦山產能同比(右軸)-4%-2%0%2%4%6%8%10%0.005,000.0010,000.0015,000.

74、0020,000.0025,000.00ICSG:全球礦山產量(kt)同比(右軸)中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 32 房地產開發投資房地產開發投資、新開工、新開工、施工施工、竣工、竣工銷售銷售面積同比增速（面積同比增速（%）圖表圖表 33 電網、電網、電源基本建設電源基本建設投資完成額投資完成額同比（同比（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 庫存低位，銅價有望上漲。庫存低位，銅價有望上漲。在經濟復蘇、需求旺盛的推動下，全球銅庫存出現了明顯下降。截

75、至 2023 年 4 月底，上海期貨交易所（SHFE）銅庫存 13.71 萬噸，月度環比下降12.44%。目前全球銅庫存水平已經低于歷史平均水平，預計未來幾個月可能將繼續下降。這意味著銅市場的緊張程度或將進一步加劇，為銅價提供更多支撐。圖表圖表 34 全球顯性庫存總計（萬噸）全球顯性庫存總計（萬噸）圖表圖表 35 SHFE 銅庫存（萬噸）銅庫存（萬噸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 下游冶煉企業開工率持續向好。下游冶煉企業開工率持續向好。2023 年，伴隨疫情政策優化，銅下游企業經營生產受疫情影響逐漸減弱，復工復產積極推進，國內銅板帶、銅棒等下游冶煉端開工率持續提升

76、，截止 2023 年 3 月，國內銅板帶、銅棒開工率分別為 73.1%、60.94%，環比增長 0.8%、6.3%，下游開工率持續提升。-100-500501001502018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08房地產開發投資完成額:累計同比房屋新開工面積:累計同比-60-40-200204060801001201402018-022018-052018-082018-112

77、019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08電網基本建設投資完成額:累計同比電源基本建設投資完成額:累計同比0.0020.0040.0060.0080.00100.002018年2019年2020年2021年2022年2023年0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002018年2019年2020年2021年2022年2023年 中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告

78、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 36 銅板帶開工率銅板帶開工率 圖表圖表 37 銅棒開工率銅棒開工率 資料來源：Mysteel，華創證券 資料來源：Mysteel，華創證券 銅精礦加工費上行，銅冶煉利潤有望繼續增長。銅精礦加工費上行，銅冶煉利潤有望繼續增長。預計 2023 年國內主要貢獻增量的項目為2022 年投產項目的爬產，實際 2023 年落地項目有限。2023 年爬產高峰期之后，我們預計 2024 年國內精煉銅產能放緩，且隨著能耗、環保等審批日益收緊，冶煉、精煉產能放緩將是長期趨勢，根據 ICSG 預測，2023 年全球精煉銅產

79、量增長約 84.9 萬噸，增量低于礦產銅量，冶煉利潤有望進一步提升。圖表圖表 38 中國電解銅中國電解銅產能產能及及產能利用率產能利用率 圖表圖表 39 全球電解銅全球電解銅產能產能及及產能利用率產能利用率 資料來源：Mysteel，華創證券 資料來源：Mysteel，華創證券 圖表圖表 40 中國銅冶煉加工費（美元中國銅冶煉加工費（美元/干噸）干噸）圖表圖表 41 銅冶煉廠毛利銅冶煉廠毛利（元元/噸）噸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：百川盈孚，華創證券 30%40%50%60%70%80%90%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2018年2019年2020

80、年2021年2022年2023年20%30%40%50%60%70%80%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2018年2019年2020年2021年2022年2023年6070809010002004006008001000120014002018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月中國電解銅產能(萬噸)中國電解銅產能利用率(

81、%,右軸)7476788082848620002100220023002400250026002700全球電解銅月產能(千噸)全球電解銅產能利用率(%,右軸)0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00現貨:中國銅冶煉廠:粗煉費(TC)0100020003000400050006000700080009000100002019/12/82020/12/82021/12/8銅冶煉毛利(元/噸)中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 三、三、夯實夯實鉛鋅鉛鋅

82、主業主業，擴容擴產持續推進，擴容擴產持續推進（一）（一）鉛鋅業務擴容擴產進行時鉛鋅業務擴容擴產進行時 1.資源端：資源端：礦產勘探持續推進，鉛鋅資源量維持較高規模礦產勘探持續推進，鉛鋅資源量維持較高規模 公司鉛鋅礦資源豐富。公司鉛鋅礦資源豐富。2022 年，公司保有鋅金屬資源量 693 萬噸，保有鉛金屬資源量 326萬噸，鉛鋅資源凡口礦區、廣西盤龍礦區、多米尼加礦區和澳大利亞礦區均有分布，其中以國內凡口鉛鋅礦、盤龍鉛鋅礦和國外布羅肯礦區鉛鋅資源量最為豐富。截止 2022 年，凡口礦、盤龍礦、澳大利亞礦區分別保有鉛鋅資源 269 萬噸、237 萬噸、416 萬噸，公司鉛鋅資源優勢明顯。1）凡口礦

83、區保有鉛鋅資源凡口礦區保有鉛鋅資源 269 萬噸：萬噸：凡口鉛鋅礦位于廣東省韶關市，是中金嶺南下屬的鉛鋅采、選生產基地。目前，凡口鉛鋅礦是亞洲第二大鉛鋅生產基地，蘊藏豐富的鉛鋅礦產資源，同時富含金屬銀、鍺、鎵等，具有年產 26 萬噸金屬量的生產能力。截至 2022 年底，凡口礦保有礦石量 1817.26 萬噸，鋅金屬量 164.67 萬噸，鉛金屬量103.51 萬噸，銀金屬量 1792 噸。圖表圖表 42 凡口鉛鋅礦保有資源量情況表（截止凡口鉛鋅礦保有資源量情況表（截止 2022 年年 12 月月 31 日）日）礦山 資源量種類 礦石量 鋅金屬量 鉛金屬量 銀金屬量 萬噸 萬噸 萬噸 噸 凡口

84、鉛鋅礦 證實 464.56 45.85 25.41 探明 622.86 55.13 29.05 控制 225.70 19.91 15.74 1301 小計 1313.12 120.88 70.20 1301 凡口資源整合期（獅嶺東+夾縫）探明 46.06 4.68 2.44 控制 147.58 14.54 10.03 35 推斷 226.28 19.89 14.98 386 小計 419.92 39.10 27.45 421 凡口鐵石嶺探礦權 推斷 48.60 3.16 2.98 54 小計 48.60 3.16 2.98 54 凡口外圍探礦權 推斷 35.63 1.52 2.88 16 小計

85、 35.63 1.52 2.88 16 合計 證實 464.56 45.85 25.41 探明 668.92 59.81 31.49 控制 373.28 34.44 25.77 1335 推斷 310.51 24.57 20.84 456 小計 1817.26 164.67 103.51 1792 資料來源：公司公告，華創證券 凡口礦開展整合鉛鋅資源儲量工作。凡口礦開展整合鉛鋅資源儲量工作。2022 年凡口礦開展一期整合儲量核實工作，采礦證與探礦權間夾縫區新增鉛鋅礦石量144.73萬噸，同比增長193.69%，新增鉛鋅金屬量29.07萬噸，同比增長 208.60%，2023 年上半年可實現轉采

86、，為凡口礦高產穩產夯實資源保障。中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 43 釩口尾礦資源綜合回收及環境治理開發鳥瞰釩口尾礦資源綜合回收及環境治理開發鳥瞰 圖表圖表 44 2018-2022 年凡口礦新增鉛鋅資源量年凡口礦新增鉛鋅資源量 資料來源：中國有色網 資料來源：iFinD，華創證券 2）盤龍礦區保有鉛鋅資源盤龍礦區保有鉛鋅資源 237 萬噸：萬噸：盤龍礦區由中金嶺南控股子公司廣西中金嶺南礦業有限責任公司管控運營。目前，只有 35%控股的南寧萬國有限責任公司為公司下屬控股子公司

87、。盤龍礦礦產主要為硫化鉛鋅礦、氧化鉛新礦和重晶石，是桂中地區典型的大型鉛鋅礦床，截至 2022 年 11 月 30 日，盤龍礦保有鉛鋅金屬量約 237 萬噸，其中鋅金屬量 190 萬噸，鉛金屬量 47 萬噸。圖表圖表 45 盤龍礦區所屬公司股權結構圖盤龍礦區所屬公司股權結構圖 圖表圖表 46 盤龍礦區圖盤龍礦區圖 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：安鵬鑫廣西盤龍鉛鋅礦床有機質成礦作用研究 圖表圖表 47 盤龍鉛鋅礦保有資源量情況表（截止盤龍鉛鋅礦保有資源量情況表（截止 2022 年年 11 月月 30 日）日）礦區 資源量種類 礦石量 鋅金屬量 鉛金屬量 鋅+鉛金屬量 萬噸 萬噸 萬噸

88、 噸 盤龍鉛鋅礦區 硫化鉛鋅礦 探明 364.65 13.23 3.41 16.64 控制 1186.11 40.73 9.31 50.04 推斷 3800.46 119.65 28.54 148.19 合計 5351.22 173.61 41.26 214.87 氧化鉛鋅探明 02040608010012014016020182019202020212022鉛鋅礦石量（萬噸）鉛鋅金屬量（萬噸）中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 礦 控制 24.04 2.65 0.33 2.97 推斷 1

89、90.08 13.52 4.95 18.47 合計 214.12 16.17 5.28 21.44 重晶石 推斷 36.91 合計 36.91 合計 5602 190 47 237 資料來源：公司公告，華創證券 3）海外，公司通過全資子公司佩利雅布局多米尼加礦區和澳大利亞礦區，保有鉛鋅金屬海外，公司通過全資子公司佩利雅布局多米尼加礦區和澳大利亞礦區，保有鉛鋅金屬量量 513 萬噸。萬噸。其中多米尼加礦區保有鋅金屬量 97 萬噸，銅金屬量 103 萬噸，銀金屬量 1575 噸，金金屬量 66 噸；澳大利亞布羅肯礦區保有鉛鋅金屬量 416 萬噸，其中鉛金屬量 175 萬噸，鋅金屬量 241 萬噸，

90、銀金屬量 2202 噸；保有鋅金屬儲量 65.57 萬噸，鉛金屬儲量 45.32 萬噸，銀金屬儲量 512.40 噸。圖表圖表 48 海外礦區股權結構圖海外礦區股權結構圖 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 49 公司于公司于多米尼加保有資源儲量情況表（截止多米尼加保有資源儲量情況表（截止 2022 年年 10 月月 31 日）日）地區 礦區 類型 鋅 鉛 銅 鎳 銀 鈷 金 鎵 鍺 鎢 萬噸 噸 多米尼加 邁蒙礦北礦床 資源量 3.66-3.22-61.80-2.00-儲量 0.17-0.14-3.67-0.09-邁蒙礦南礦床 資源量 89.91-74.39-1385.32-43.16-

91、儲量 26.18-18.91-2.51-11.16-Loma Pesada 資源量 0.83-2.72-8.25-0.15-Loma Barbuito 資源量 2.39-1.10-29.99-2.02-Cerro kiosko 資源量-1.67-13.11-6.14-中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 Dona Amanda 資源量-20.20-76.44-12.56-坎背山項目 資源量-9.24-資源量合計 97-103 9.24 1575-66-資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表

92、50 截至截至 2022 年年公司于公司于澳大利亞保有資源儲量情況表澳大利亞保有資源儲量情況表 地區地區 礦區礦區 類型類型 鋅鋅 鉛鉛 銅銅 鎳鎳 銀銀 鈷鈷 金金 鎵鎵 鍺鍺 鎢鎢 萬噸 噸 澳大利亞 布羅肯山 資源量 217.33 174.47-2070.92-儲量 65.57 45.32-512.40-弗林德斯運營點 資源量 23.40 1.00-蒙特奧賽德項目 資源量-22.56-131.52 20807-資源量合計 240.73 175.47 22.56-2202.44 20807-資料來源：公司公告，華創證券 鉛鋅精礦產銷量有所承壓。鉛鋅精礦產銷量有所承壓。2022 年，受海外子

93、公司佩利雅鉛鋅產能下滑影響，公司精礦含鉛鋅金屬量產銷量承壓，但隨著礦產勘探的推進，精礦含鉛鋅量預計會提升。2022 年，公司精礦含鉛鋅金屬量產量為 27.40 萬噸，銷量為 27.79 萬噸。2022 年受公司鉛鋅礦產量下降影響，公司鉛鋅精礦實現營業收入 29.14 億元，同比下降 12.65%。圖表圖表 51 2018-2022 年精礦含鉛鋅金屬量產銷量年精礦含鉛鋅金屬量產銷量 圖表圖表 52 2018-2022 年鉛鋅精礦產品收入及增速年鉛鋅精礦產品收入及增速 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 2.冶煉端：升級改造正當其時，冶煉產品產銷雙增冶煉端：升級改造正當

94、其時，冶煉產品產銷雙增 公司鉛鋅冶煉產能主要集中在韶關冶煉廠和丹霞冶煉廠。公司鉛鋅冶煉產能主要集中在韶關冶煉廠和丹霞冶煉廠。韶關冶煉廠是我國較早采用ISP工藝專利技術的大型鉛鋅冶煉企業。其主要產品有鉛錠、鋅錠等，現有鉛鋅生產線產能約 15 萬噸。丹霞冶煉廠是國內大規模采用鋅氧壓浸出工藝并綜合回收鎵、鍺、銅等稀貴金屬的鋅冶煉企業。目前，該廠已實現年產鋅錠 14.8 萬噸，硫磺 5 萬噸，硫酸 6.1 萬噸。252627282930313220182019202020212022產量(萬噸)銷量(萬噸)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540

95、20182019202020212022鉛鋅精礦產品收入（億元）增速（%）中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 53 公司冶煉廠情況公司冶煉廠情況 冶煉廠名稱 主要產品 產能 韶關冶煉廠 鉛錠、鋅錠、鋅系列合金，綜合收回銀錠、粗銅等 鉛鋅生產線產能 15 萬噸 丹霞冶煉廠 鋅錠、硫磺、硫酸，綜合回收鎵、鍺、銅等稀貴金屬 年產鋅錠 14.8 萬噸，硫磺 5 萬噸，硫酸 6.1 萬噸 資料來源：公司官網，華創證券 公司公司 2022 年鉛、鋅及鋅制品產銷量上升，冶煉產品收入連續三年增長

96、。年鉛、鋅及鋅制品產銷量上升，冶煉產品收入連續三年增長。2022 年，公司冶煉產品鉛、鋅及鋅制品產銷量均為 35.39 萬噸，產銷量同比增長 23.62%，22.29%，產銷保持平衡。公司冶煉產品收入自 2020 年以來穩定增長，2022 年冶煉產品收入 71.35 億元，同比增長 16.68%。圖表圖表 54 2018-2022 年冶煉產品鉛、鋅及鋅制品產銷量年冶煉產品鉛、鋅及鋅制品產銷量 圖表圖表 55 2018-2022 年冶煉產品收入及增速情況年冶煉產品收入及增速情況 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 2022 年公司鉛鋅改造回收相關項目陸續投入運行。年公

97、司鉛鋅改造回收相關項目陸續投入運行。公司鉛鋅重大項目包括凡口鉛鋅礦采掘廢石資源化利用技術改造、尾礦資源綜合回收及環境治理開發項目和丹霞冶煉廠煉鋅渣綠色化升級改造項目。項目從礦端至冶煉端均有涉及，主要針對廢石、尾礦、廢渣等產品的改造回收。圖表圖表 56 公司鉛鋅重大項目情況公司鉛鋅重大項目情況 項目名稱項目名稱 建設內容建設內容 項目進度項目進度 項目總投資項目總投資 資金來源資金來源 凡口鉛鋅礦采掘廢石資源化利用技術改造 將井下采掘廢石作為原料加工為建材砂石，建設處理能力為 2800t/d 的破碎洗礦篩分、廢石拋礦和制砂系統 2022 年 9 月竣工，現已投入使用 19898.28 萬元 自籌

98、、自有資金 尾礦資源綜合回收及環境治理開發項目 包括三個子項：規模為 2500t/d 的原礦預先拋廢；規模為 1100t/d 的細粒級尾砂全回收利用；規模為 1800t/d 的充填系統升級改造 原礦礦預先拋廢：2020 年 12 月建成并投入使用 細粒級尾砂全回收利用和充填系統升級改造：2022 年 9 月完成主體工程和設備安裝，進入生產調試和試生產 38698.25 萬元 募集資金 丹霞冶煉廠煉鋅渣綠色化升級改造項目 采用富氧閃速熔煉工藝，建設處理能力為 28.7 萬噸/年的廢渣處理生產線 主體流程及主要附屬工程已完工，2022 年 6 月試運行 小于 19 億元 自籌、自有資金 資料來源：

99、公司公告，華創證券 051015202530354020182019202020212022產量(萬噸)銷量(萬噸)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060708020182019202020212022冶煉產品收入（億元）增速（%）中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 （二）（二）鉛行業供需基本平衡，鋅行業供不應求有望加劇鉛行業供需基本平衡，鋅行業供不應求有望加劇 1.鉛行業：供需基本平衡鉛行業：供需基本平衡 1）全球供給端逐漸趨于穩定）全球供給端逐漸趨

100、于穩定 鉛礦產量承壓，再生鉛展現發展潛力。鉛礦產量承壓，再生鉛展現發展潛力。2022 年海外市場主要受能源價格上漲影響，鉛產能釋放受阻，而國內上半年受新冠影響，原料運輸不暢，鉛礦產量也有所降低。2022 年全球鉛礦產量 450 萬噸，中國鉛礦產量 200 萬噸。2022 年原生鉛冶煉廠受影響因素較多，原生精煉鉛表現平穩，而再生精煉鉛略有增長。2022 年 12 月，再生精煉鉛產量為 23.4萬噸，環比增長 4.09%。圖表圖表 57 全球和中國鉛礦產量情況全球和中國鉛礦產量情況 圖表圖表 58 中國原生、再生精煉鉛產量情況中國原生、再生精煉鉛產量情況 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：

101、iFinD，華創證券 全球鉛庫存低位，國內精煉鉛持續外輸進一步降低鉛庫存。全球鉛庫存低位，國內精煉鉛持續外輸進一步降低鉛庫存。全球和國內鉛庫存呈現下降趨勢，國內 2022 年上半年人民幣匯率貶值，精煉鉛出口明顯增加，精煉鉛出口量遠高于進口量，同時下半年隨著疫情防控政策優化，下游需求上升，鉛庫存進一步下降。圖表圖表 59 LME 和和 SHFE 鉛庫存鉛庫存 圖表圖表 60 中國精煉鉛進出口量情況中國精煉鉛進出口量情況 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 鉛價整體高位寬幅波動，鉛鋅精礦加工費震蕩下滑。鉛價整體高位寬幅波動，鉛鋅精礦加工費震蕩下滑。2022 年以來，在國

102、際政治經濟形式復雜多變，極端天氣頻發，新冠疫情反復和歐洲能源危機等因素的影響下，鉛價格整體表現為高位震蕩。2022 年，中國鉛錠 1#市場均價為 1.52 萬元/噸，與 2021 年基本持平。進入 2023 年，鉛價格維持高位震蕩。根據馳宏鋅鍺 2022 年年報，2022 年，國產鉛精礦加工費 1158 元/金屬噸，同比下降 363 元/金屬噸，降幅達 23.87%。進入 2023 年，鉛精0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00全球鉛礦產量（萬噸）中國鉛礦產量（右

103、軸，萬噸）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00原生精煉鉛產量（萬噸）再生精煉鉛產量（萬噸）0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.002018-04-132018-06-262018-09-062018-11-162019-01-312019-04-122019-06-262019-09-062019-11-182020-01-292020-04-092020-06-222020-09-022020-11-122021-01-272021-04-122021-06-242021-09-062021-1

104、1-162022-01-312022-04-122022-06-292022-09-092022-11-212023-02-03LME鉛庫存（噸）SHFE鉛庫存（噸）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00精煉鉛進口量（噸，左軸）精煉鉛出口量（噸，右軸）中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 礦加工費整體震蕩下滑。圖表圖表 61 濟源、個舊、郴州鉛精礦

105、加工費（元濟源、個舊、郴州鉛精礦加工費（元/噸）噸）圖表圖表 62 鉛錠價格走勢圖鉛錠價格走勢圖 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2）鉛酸蓄電池支撐需求增長）鉛酸蓄電池支撐需求增長 鉛酸蓄電池未來仍有發展潛力，支撐鉛需求增長。鉛酸蓄電池未來仍有發展潛力，支撐鉛需求增長。鉛行業的下游消費領域主要集中在生產鉛酸蓄電池，占行業需求 87.60%。隨著消費電子和汽車電子產業持續擴張，鉛酸蓄電池產量持續增長，2021 年鉛酸蓄電池產量為 23191 萬千伏安時，同比增長 2.00%。圖表圖表 63 2021 年鉛下游需求結構占比情況年鉛下游需求結構占比情況 圖表圖表 64 2

106、017-2021 年鉛酸蓄電池產量及同比情況年鉛酸蓄電池產量及同比情況 資料來源：華經產業研究院，華創證券 資料來源：國家統計局，轉引自智研咨詢，華創證券 汽車啟動和電動車動力是鉛酸蓄電池主要下游應用，占比超過汽車啟動和電動車動力是鉛酸蓄電池主要下游應用，占比超過 70%。在鉛酸蓄電池下游應用結構中汽車啟動占比 45%，電動車動力占比 28%。雖然新能源汽車對汽車行業有一定沖擊，但傳統汽車銷量仍保持較大規模，2022 年汽車累計銷量達 2686.4 萬輛，同比增長 2.24%。電動自行車產銷量也保持增長態勢，2021 年電動自行車產量 3590.3 萬輛，同比增長 21.04%，2022 年電

107、動自行車產品累計銷量約 5000 萬輛，同比增長 21.07%。整體看，我們預計 2023 年鉛下游需求仍正向增長，但消費增速可能放緩。7008009001000110012001300140015001600濟源：平均加工費(到廠價）：鉛精礦：50%個舊：平均加工費(到廠價）：鉛精礦：50%郴州：平均加工費(到廠價）：鉛精礦：50%1.351.401.451.501.551.60中國:市場價:鉛錠:1#（萬元/噸）鉛酸蓄電池,87.60%鉛材及鉛合金,氧化鉛,3.20%鉛鹽,1.80%其他,0.60%-15%-10%-5%0%5%10%15%0500010000150002000025000

108、20172018201920202021鉛酸蓄電池產量（萬千伏安時）同比（%）中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 圖表圖表 65 2020 年中國鉛酸蓄電池下游應用結構情況年中國鉛酸蓄電池下游應用結構情況 圖表圖表 66 中國汽車銷量及同比情況中國汽車銷量及同比情況 資料來源：華經產業研究院，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 圖表圖表 67 2017-2021 年中國電動自行車產量及增速年中國電動自行車產量及增速 圖表圖表 68 2018-2022 年中國電動自行車銷量及增速年中國

109、電動自行車銷量及增速 資料來源：國家統計局，轉引自華經產業研究院，華創證券 資料來源：華經產業研究院，中國自行車協會，華創證券 預計預計 2023 年全球鉛精礦、精煉鉛供需基本平衡。年全球鉛精礦、精煉鉛供需基本平衡。2022 年，全球鉛精礦、精煉鉛處于供不應求的狀態，根據安泰科和 ILZSG 數據，2022 年鉛精礦供應量高于需求量 3 萬噸，精煉鉛供需缺口 14.1 萬噸。進入 2023 年，受益于澳大利亞、德國、印度和阿聯酋的新產能和汽車和兩輪車發展，安泰科預計全球 2023 年鉛精礦產量 458.5 萬噸，同比增長 2.0%，鉛精礦需求量 458 萬噸，同比增長 2.5%，供需基本平衡；

110、全球精煉鉛需求 1253 萬噸，同比增長 1.7%，ILZSG 預計 2023 年全球精煉鉛需求量將較供應量高出 2 萬噸。圖表圖表 69 2018-2023 年世界鉛精礦、精煉鉛供需情況及測算（萬噸）年世界鉛精礦、精煉鉛供需情況及測算（萬噸）2020 2021 2022 2023E 鉛精礦產量 447 456 450 458.5 鉛精礦需求量 460 455 447 458 精煉鉛產量 1196.1 1237.9 1218.6 1251 精煉鉛需求量 1177.8 1231.3 1232.7 1253 精煉鉛供需缺口 18.3 6.6-14.1-2.0 資料來源：安泰科，ILZSG，華創證券

111、 2.鋅行業：供給增量有限，需求有望恢復鋅行業：供給增量有限，需求有望恢復 1）全球鋅精礦和精煉鋅供給增量有限）全球鋅精礦和精煉鋅供給增量有限 礦山端，受鋅礦閉坑、品位下滑等影響，礦山端，受鋅礦閉坑、品位下滑等影響，2022 年全球鋅礦產量整體下滑，其中海外貢獻年全球鋅礦產量整體下滑，其中海外貢獻汽車啟動,45%電動車動力,28%通信,8%電力,6%其他,13%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-

112、102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-10汽車銷量年度累計（萬輛）同比(%)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400020172018201920202021產量（萬輛，左軸）增速（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600020182019202020212022銷量（萬輛，左軸）增速（%，右軸）中金嶺南（中金嶺南（000

113、060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 主要減量。主要減量。根據美國地質調查局（USGS）2021 年數據顯示，全球鋅儲量主要分布在澳大利亞（27%）、中國（17%）、俄羅斯（9%）等國家。2022 年，受鋅礦閉坑、勞動力短缺、極端天氣、品位下滑等影響，國內和海外鋅礦均呈現負增長的態勢，其中秘魯及澳大利亞的礦貢獻了海外主要減量，2022 年全球鋅精礦產量約為 1248.3 萬噸，同比下降2.5%，其中國內鋅精礦產量 404 萬噸，同比下滑 2.3%。2023 年，礦山端供給有望寬松。年，礦山端供給有望寬松。進入 202

114、3 年，伴隨歐洲等地區企業復工復產，全球礦山端產量逐漸恢復，截止 2023 年 2 月，全球鋅精礦產量 196.4 萬噸，同比增長 3%，主要來自于海外礦產量增量。伴隨海外鋅礦逐步恢復，2023 全年全球礦山端供給有望正增長。圖表圖表 70 2018-2023 年年 1-2 月全球鋅精礦產量情況月全球鋅精礦產量情況 圖表圖表 71 2018-2023 年年 1-2 月中國鋅精礦產量情況月中國鋅精礦產量情況 資料來源：ILZSG，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 冶煉端，受俄烏冶煉端，受俄烏沖突沖突、能源價格上漲等影響，、能源價格上漲等影響，2022 年全球精煉鋅產量有所承壓。年全球精煉

115、鋅產量有所承壓。能源價格變動直接影響了鋅冶煉用電等成本，進而對冶煉利潤造成影響，2022 年受俄羅斯斷氣和能源結構單一影響，海外冶煉廠主動減產，其中由于歐洲地區能源價格上漲，歐洲冶煉廠冶煉利潤受到沖擊，部分冶煉廠錯峰生產，貢獻了 2022 年全球冶煉鋅的主要減量。根據 ILZSG 和 iFinD 數據，2022 年，全球精煉鋅產量 1333.1 萬噸，同比下降 3.9%，其中國內產量 653.8 萬噸，同比下降 0.87%。進入進入 2023 年，伴隨能源價格回落，冶煉端供給逐漸恢復，但增量有限。年，伴隨能源價格回落，冶煉端供給逐漸恢復，但增量有限。根據 SMM 數據，國內冶煉廠盈利水平幾乎回

116、到歷史新高的水平，高利潤刺激供應恢復的預期有望逐步兌現。根據 ILZSG 預測，2023 年全球精煉鋅有望達到 1375.5 萬噸，同比增長 3%，但由于海外新礦山的產能擴張步伐逐步放緩，預計整體增量有限。圖表圖表 72 歐洲天然氣價格歐洲天然氣價格 圖表圖表 73 NYMEX 天然氣價格天然氣價格 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%0200400600800100012001400201820192020202120222023 1-2全球鋅精礦產量（萬噸）同比（%）-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%

117、0.00%1.00%2.00%3.00%050100150200250300350400450201820192020202120222023 1-2中國鋅精礦產量(萬噸）同比(%)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03世界銀行:歐洲:商品價格:天然氣（美元/百萬英熱單位）0.002.004.00

118、6.008.0010.0012.002018-12-032019-12-032020-12-032021-12-032022-12-03期貨收盤價(連續):NYMEX天然氣（美元/百萬英熱單位）中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表 74 2018-2023 年年 1-2 月全球精煉鋅產量情況月全球精煉鋅產量情況 圖表圖表 75 2018-2023 年年 1-2 月中國精煉鋅產量情況月中國精煉鋅產量情況 資料來源：ILZSG，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 圖表圖表 76

119、2022 年歐洲冶煉廠產能情況年歐洲冶煉廠產能情況 公司 國家 冶煉廠 年產能（萬噸/年）備注 Teck 英國 Trail 30 Boliden 芬蘭 Kokkola 30 挪威 Odda 20 Glencore 西班牙 San Juan de Nieva 46 10 月 15 日消息，錯峰生產 意大利 Portovesme 24 10 月 15 日消息，錯峰生產，最新情況：對一條年產能為 10 萬噸生產線進行檢修，計劃持續至 12 月底 德國 Nordenham 5 10 月 15 日消息，錯峰生產 英國 Northfleet 5 Nyrstar 荷蘭 Budel 30 10 月 13 日消

120、息，減產 50%，持續時間未知 比利時 Balen 26 10 月 13 日消息，減產 50%，持續時間未知 法國 Auby 15 3 月底稱在未來幾周內將恢復生產，并不會減產 總計 歐洲 230 資料來源：SMM，華創證券（注：22年7月新聞）精煉鋅庫存整體走低。精煉鋅庫存整體走低。2023 年，預計海內外整體仍保持去庫存的主基調，鋅庫存持續走低。隨著歐洲冶煉廠生產承壓，海外被動去庫，截至 2023 年 1 月底，LME 精煉鋅庫存為 1.65 萬噸，環比下降 45.90%。在進出口上，2023 年前三個月，國內精煉鋅凈出口量持續下滑。-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%020

121、04006008001000120014001600201820192020202120222023 1-2全球精煉鋅產量（萬噸）同比（%）-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0100200300400500600700201820192020202120222023 1-2中國精煉鋅產量(萬噸）同比(%)中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 77 LME 和和 SHFE 精煉鋅精煉鋅庫存庫存 圖表圖表 78 中國精煉鋅凈出口數量情

122、況中國精煉鋅凈出口數量情況 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 截止截止 2023 年年 4 月底，鋅精礦加工費仍居高位，但呈下滑趨勢。月底，鋅精礦加工費仍居高位，但呈下滑趨勢。2022 年，上半年受礦山產量下滑、精煉鋅庫存下降，下半年受國內北方礦山逐漸復蘇，國內冶煉廠在節能減排降耗政策下陸續減產影響，國產鋅精礦加工費整體前低后高；進口礦受南美疫情干擾，2022 年年初進口鋅精礦加工費延續 2021 年下滑趨勢并持續走弱，之后隨著比值得到修復，加工費逐步上調。進入 2023 年，進口鋅精礦和國產鋅精礦加工費雖仍居高位，但整體呈下滑趨勢。圖表圖表 79 進口鋅精礦加工

123、費進口鋅精礦加工費 圖表圖表 80 國產鋅精礦加工費國產鋅精礦加工費 資料來源：Mysteel，華創證券 資料來源：Mysteel，華創證券 2）鋅需求有望持續復蘇）鋅需求有望持續復蘇 中國是鋅消費大國（占比中國是鋅消費大國（占比 48%），直接消費中鍍鋅和壓鑄合金占），直接消費中鍍鋅和壓鑄合金占 82%，終端消費中基礎，終端消費中基礎設施、建筑、交通工具占設施、建筑、交通工具占 71%。鋅主要應用形態為鍍鋅和壓鑄合金，其中鍍鋅鋼材廣泛應用于基建、建筑和交通工具等方面。2022 年初受疫情影響，鋅合金和氧化鋅企業開工率較低，疫情放開后，兩類企業開工率均保持在 40%，整體呈上升態勢，需求有望復

124、蘇。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002021-01-312021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-31LME精煉鋅庫存（萬

125、噸）SHFE精煉鋅庫存（萬噸）0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.00凈出口量（噸）0501001502002503002022-1-42022-2-42022-3-42022-4-42022-5-42022-6-42022-7-42022-8-42022-9-42022-10-42022-11-42022-12-42023-1-42023-2-42023-3-42023-4-42023-5-4鋅精礦：進口：50%Zn：加工費均價（美元/干噸）010002000300040005000

126、600070002022-1-42022-2-42022-3-42022-4-42022-5-42022-6-42022-7-42022-8-42022-9-42022-10-42022-11-42022-12-42023-1-42023-2-42023-3-42023-4-42023-5-4鋅精礦：國產：50%Zn：加工費均價：北方大區（元/噸）鋅精礦：國產：50%Zn：加工費均價：南方大區（元/噸）中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 圖表圖表 81 2021 年全球鋅消費國家占比分布情

127、況年全球鋅消費國家占比分布情況 圖表圖表 82 中國鋅產業終端消費領域占比情況中國鋅產業終端消費領域占比情況 資料來源：華經產業研究院，華創證券 資料來源：華經產業研究院，華創證券 圖表圖表 83 中國鋅產業直接消費領域占比情況中國鋅產業直接消費領域占比情況 圖表圖表 84 中國鋅合金、氧化鋅企業開工率中國鋅合金、氧化鋅企業開工率 資料來源：華經產業研究院，華創證券 資料來源：Mysteel，華創證券 基礎設施建設投資完成額持續提升?；A設施建設投資完成額持續提升。2022 年面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，政府工作報告明確提出穩增長，適度超前開展基礎設施投資。2022 年，基礎設施

128、投資完成額比上年增長 11.54%。2023 年 3 月，基礎設施投資完成額達到 10.82%，同比增長 0.34%。伴隨 4 月底中央政治局提出的穩步推進公共基礎設施建設等工作推進，基礎設施投資有望持續提升。建筑行業景氣持續復蘇。建筑行業景氣持續復蘇。截止 2023 年 4 月底，我國建筑業 PMI 指數為 63.9%，環比下降1.7%，但已連續 3 月位于 60%以上高景氣度區間，行業景氣度持續復蘇；建筑業新訂單指數為 53.5%，環比增加 3.3%，伴隨新訂單數量提升，以及今年 4 月底中央政治局會議提出促進房地產市場平穩健康發展的工作推進，建筑行業景氣度有望穩中有增。中國,48%美國,

129、7%印度,4%比利時,3%韓國,3%其他,35%基礎設施,33%建筑,23%交通工具,15%耐用消費品,14%機械,6%其他,9%鍍鋅,64%壓鑄合金,18%鋅鹽,9%銅鋅合金,6%電池,2%其他,1%253035404550中國鋅合金企業開工率（%）中國氧化鋅企業開工率（%）中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 圖表圖表 85 基礎設施建設投資完成額累計同比基礎設施建設投資完成額累計同比（%）圖表圖表 86 中國建筑業中國建筑業 PMI 指數和建筑業新訂單指數指數和建筑業新訂單指數 資料來

130、源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 預計預計 2023 年全球鋅年全球鋅精礦寬松幅度收斂。精礦寬松幅度收斂。根據安泰科數據，2022 年全球鋅精礦整體寬松，供給量高于需求量 33.1 萬噸，進入 2023 年，安泰科預計鋅精礦產量為 1315.3 萬噸，同比增長 1.9%，鋅精礦需求量為 1301.3 萬噸，同比增長 3.4%，全球鋅精礦寬松幅度收斂，但依然過剩。預計預計 2023 年全球鋅精煉鋅供不應求仍將持續。年全球鋅精煉鋅供不應求仍將持續。根據 ILZSG 數據，2022 年全球精煉鋅供不應求，精煉鋅需求量為 1351.5 萬噸，精煉鋅生產量為 1333.1 萬噸，存在

131、 18.4 萬噸精煉鋅缺口。受歐洲冶煉端限制的持續影響，ILZSG 預計全球 2023 年精煉鋅需求量為 1380萬噸，同比增長 2.1%，供需缺口將達到 4.5 萬噸，供不應求格局仍將持續。圖表圖表 87 2018-2023 年世界鋅精礦、精煉鋅供需情況及測算（萬噸）年世界鋅精礦、精煉鋅供需情況及測算（萬噸）2020 2021 2022 2023E 鋅精礦產量 1260.8 1315.8 1291.1 1315.3 鋅精礦需求量 1294.2 1300.5 1258 1301.3 鋅精礦供給-需求-33.4 15.3 33.1 14 精煉鋅產量 1378 1387.3 1333.1 1375

132、.5 精煉鋅需求量 1328.6 1406 1351.5 1380 精煉鋅供給-需求 49.4-18.7-18.4-4.5 資料來源：安泰科，ILZSG，華創證券 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02中國:固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比0.0

133、010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03中國:非制造業PMI:建筑業中國:非制造業PMI:建筑業:新訂單 中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 四、四、多金

134、屬布局，產品多樣化多金屬布局，產品多樣化（一）（一）新材料加工未來可期新材料加工未來可期 公司已形成了以礦產資源開發、冶煉、新材料加工為支柱主體，金融貿易、工程技術為公司已形成了以礦產資源開發、冶煉、新材料加工為支柱主體，金融貿易、工程技術為兩翼的“一體兩翼”產業發展格局。兩翼的“一體兩翼”產業發展格局。公司控股子公司深圳華加日鋁業有限公司從事汽車輕量化材料方面的生產和研發。公司全資子公司深圳市中金嶺南科技有限責任公司從事電池粉體材料、導電連接材料等研發和生產。公司正在建設新材料工業體系，推廣新能源材料、汽車輕量化材料、航空航天用材料，推進礦山、冶煉、新材料應用結合，形成一體化、全流程的布局。

135、華加日鋁業專注高端鋁加工制造，公司控股華加日鋁業，鋁型材收入逐年增長。華加日鋁業專注高端鋁加工制造，公司控股華加日鋁業，鋁型材收入逐年增長。華加日鋁業擁有從鋁鑄棒熔鑄、模具設計制造、擠壓生產、表面氧化及電泳處理到高端工業鋁制品、高檔幕墻門窗和新型軌道交通產品的完整產業鏈，年產鋁型材 25000 噸。2022 年中金嶺南鋁型材收入 7.21 億元，同比增長 15.92%。鋁合金或成未來五年輕量化重點，汽車用型材未來藍海依舊。鋁合金或成未來五年輕量化重點，汽車用型材未來藍海依舊。根據中國汽車工業數據，2019-2022 年新能源汽車產量同比持續上升，2020-2022 年全年產量分別為 136 萬

136、輛、354萬輛、705 萬輛，分別同比增長 10%、159%、99%，新能源汽車成為大勢所趨。但新能源汽車動力電池自身重量大，能量密度比重低，輕量化需求顯得尤為迫切。在保證電池安全前提下，托盤輕量化成為電池結構件主要改進目標之一，而鋁合金是替代鋼結構的首選材料。華加日公司 6XXX 系高強合金汽車用大型復雜斷面擠壓型材及制品的研發項目，努力攻克鋁電池存在的問題，緊跟國際先進水平。圖表圖表 88 深圳華加日鋁業有限公司產品線圖深圳華加日鋁業有限公司產品線圖 圖表圖表 89 中金嶺南科技公司中金嶺南科技公司 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 中金科技致力于新材料領域，電池材料收入表現良好。中

137、金科技致力于新材料領域，電池材料收入表現良好。中金科技是公司的全資子公司，專業研發及生產新能源材料、新材料、電子漿材及應用技術產品的國家級高新技術企業。中金科技作為全球重要的堿性電池鋅粉供應商之一，公司電池材料收入表現良好，2022年中金嶺南電池材料收入 5.95 億元，同比增長 3.30%。中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 圖表圖表 90 2018-2022 年中金嶺南鋁型材收入情況年中金嶺南鋁型材收入情況 圖表圖表 91 2020 年年-2023 年中國新能源汽車產量年中國新能源汽車

138、產量（萬輛）（萬輛）資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 92 2019-2022 全球新能源汽車銷量走勢全球新能源汽車銷量走勢 圖表圖表 93 2018-2022 年中金嶺南電池材料收入情況年中金嶺南電池材料收入情況 資料來源：EV Tank，轉引自伊維智庫，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券（二）（二）小金屬發展蓬勃小金屬發展蓬勃 礦端、冶煉端助力小金屬增收。礦端、冶煉端助力小金屬增收。經過公司連續的礦產勘探，不僅鉛、鋅、銅等資源量不斷擴大，銀、金、鈷、鎵、鍺、鎳、鎢、硫、鎘等小金屬資源量也不斷提高。截至 2022年底，公司所屬礦山保有金屬資源量銀

139、6012 噸，銅 126 萬噸，鈷 20807 噸，金 66 噸，鎳 9.24 萬噸。丹霞冶煉廠煉鋅渣升級改造項目充分回收利用率廢渣中的有價金屬，2022年 6 月進入試運行，可年產鉛錠 11.61 萬噸、銀錠 120.42 噸、鎘錠 413.11 噸、次氧化鋅4.16 萬噸、鉛銻合金 157.99 噸、鈷精礦 39.93 噸、粗銅 992.19 噸、硫酸 18.63 萬噸、粗汞 61.9 噸。-20%-10%0%10%20%30%40%50%01234567820182019202020212022鋁型材收入（億元）增速（%）0.00100.00200.00300.00400.00500.0

140、0600.00700.00800.001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020年2021年2022年2023年0200400600800100012002019202020212022銷量（萬輛）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0123456720182019202020212022電池材料收入（億元）增速（%）中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 五、五、盈利預測盈利預測 關鍵假設。關鍵假設。公司盈利預測基于以下幾點關鍵假設：（

141、1）有色金屬貿易：假設業務規模維持在 2022 年水平，毛利率為 0.08%；（2）冶煉產品業務：公司 2023 年計劃生產 42.4 萬噸，鉛鋅改造回收相關項目陸續投入運行，假設公司 2023-2025 年冶煉產品鉛、鋅及鋅制品產量為 42.4 萬噸、43 萬噸、45 萬噸，冶煉產品鉛、鋅及鋅制品綜合單價均為 2.0 萬元/噸，毛利率為 20%；（3）精礦產品業務：公司 2023 年計劃生產鉛鋅精礦 27.67 萬噸，銅精礦 9657 噸，公司礦產勘探持續推進，假設 2023 按計劃實現，2024-2025 年小幅提高，2023-2025 年精礦產品產量分別為 28.64 萬噸、29 萬噸、

142、31.1 萬噸，精礦產品綜合單價均為 1.04 萬元/噸，毛利率為 32.29%；（4）鋁型材業務：假設業務與 2022 年保持一致，2023-2025 年鋁型材產量均為 2.06 萬噸，單價均為 3.5 萬元/噸，毛利率為 16%；（5）電池材料業務：假設公司 2023-2025 年電池鋅粉產量均為 1.2 萬噸，單位價格保持為 2022 年單位均價 5 萬元/噸，毛利率為 10.78%；（6）新增陰極銅業務：公司 2022 年收購山東方圓銅冶煉廠，公司 23 年計劃增加 40 萬噸銅冶煉，2024 年有望進一步提升 70 萬噸銅冶煉的產能利用率，假設公司 2023-2025 年陰極銅產量為

143、 40 萬噸/50 萬噸/70 萬噸，單位均價為 6.8 萬元/噸，毛利率為 7%。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。公司作為鉛鋅行業領軍企業之一，擴產增儲持續推進，收購方圓系企業開啟銅冶煉元年，銅業務有望開啟公司第二成長曲線，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤 15.79/17.20/19.24 億元。選取馳宏鋅鍺、西部礦業、盛達資源為公司鉛鋅、銅業務可比公司，根據可比公司 PE 估值均值，給予公司 2023 年 15 倍市盈率，目標價 6.34元，首次覆蓋，給予“強推”評級。圖表圖表 94 可比公司估值分析可比公司估值分析 代碼 公司名稱 最新股價（5 月 10 日）EP

144、S（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 馳宏鋅鍺 600497.SH 5.66 0.1 0.4 0.5 0.5 43.0 x 13.9x 12.2x 11.4x 西部礦業 601168.SH 13.24 1.5 1.5 1.6 1.7 9.2x 8.8x 8.2x 7.7x 盛達資源 000603.SZ 15.16 0.5 0.7 0.8 1.0 28.7x 22.4x 18.5x 14.9x 平均值 27.0 x 15.1x 12.9x 11.3x 資料來源：Wind，華創證券 注：EPS預測參考Wind一致預期 截止

145、2023年5月10日 六、六、風險風險提示提示 金屬價格大幅波動的風險：金屬價格大幅波動的風險：公司主營業務包括銅、鉛鋅等金屬，如果銅、鉛鋅等商品價格大幅波動，將會對公司業績造成影響。項目擴產不及預期風險項目擴產不及預期風險。公司銅礦主要基于多米尼加邁蒙礦銅礦，當前年產 200 萬噸采選工程項目建設中，若后續項目建設不及預期，將對公司業績產生影響。中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E

146、2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 3,103 7,937 8,582 9,894 營業營業總總收入收入 55,437 84,203 91,163 105,384 應收票據 45 84 91 105 營業成本 52,581 79,398 85,848 98,968 應收賬款 721 1,106 1,599 2,771 稅金及附加 259 516 558 645 預付賬款 158 263 259 285 銷售費用 152 374 456 737 存貨 3,489 4,280 5,326 6,837 管理費用 520 1,071 1,18

147、4 1,475 合同資產 20 27 29 34 研發費用 385 586 635 734 其他流動資產 2,466 5,621 6,278 4,160 財務費用 94 116 138 168 流動資產合計 10,002 19,319 22,165 24,085 信用減值損失 7 7 8 9 其他長期投資 40 40 40 40 資產減值損失-49-80-70-60 長期股權投資 716 700 700 700 公允價值變動收益-131-150-150-150 固定資產 11,277 12,139 13,132 14,078 投資收益 62 62 62 62 在建工程 3,811 3,721

148、3,505 3,276 其他收益 55 45 45 45 無形資產 5,037 5,054 5,155 5,274 營業利潤營業利潤 1,389 2,026 2,239 2,563 其他非流動資產 1,770 634 660 1,781 營業外收入 4 4 4 4 非流動資產合計 22,650 22,288 23,192 25,148 營業外支出 14 14 14 14 資產合計資產合計 32,652 41,607 45,357 49,234 利潤總額利潤總額 1,379 2,016 2,229 2,554 短期借款 5,355 6,955 8,555 10,155 所得稅 144 262 3

149、12 357 應付票據 15 40 43 49 凈利潤凈利潤 1,235 1,754 1,917 2,196 應付賬款 1,352 2,639 2,672 2,847 少數股東損益 23 175 197 272 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,212 1,579 1,720 1,924 合同負債 115 175 190 219 NOPLAT 1,320 1,855 2,036 2,341 其他應付款 1,008 800 700 600 EPS(攤薄)（元）0.32 0.42 0.46 0.51 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 1,412 1,400 1,2

150、00 1,000 其他流動負債 602 3,162 1,897 408 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 9,860 15,171 15,257 15,279 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 2,456 4,216 6,063 7,941 成長能力成長能力 應付債券 2,749 2,800 2,800 2,600 營業收入增長率 24.6%51.9%8.3%15.6%其他非流動負債 2,292 2,292 2,292 2,292 EBIT 增長率-10.6%44.7%11.0%15.0%非流動負債合計 7,497 9,307 11,154 12,833 歸母凈利

151、潤增長率 3.5%30.2%8.9%11.9%負債合計負債合計 17,357 24,478 26,411 28,111 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 14,757 16,424 18,056 19,979 毛利率 5.1%5.7%5.8%6.1%少數股東權益 539 704 889 1,144 凈利率 2.2%2.1%2.1%2.1%所有者權益合計所有者權益合計 15,295 17,128 18,945 21,122 ROE 8.2%9.7%9.5%9.6%負債和股東權益負債和股東權益 32,652 41,607 45,357 49,234 ROIC 5.8%6.3

152、%6.3%6.6%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 53.2%58.8%58.2%57.1%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 93.3%103.1%110.4%113.6%經營活動現金流經營活動現金流 1,081 627 1,465 2,190 流動比率 1.0 1.3 1.5 1.6 現金收益 2,124 3,206 3,460 3,853 速動比率 0.7 1.0 1.1 1.1 存貨影響-1,082-792-1,046-1,511 營運能力營運能力 經營性應收影響-197-449-426-1,152 總資產周轉率 1.7 2.0

153、2.0 2.1 經營性應付影響 75 1,104-64 81 應收賬款周轉天數 4 4 5 7 其他影響 160-2,442-460 919 應付賬款周轉天數 8 9 11 10 投資活動現金流投資活動現金流-2,372-2,189-2,316-2,360 存貨周轉天數 20 18 20 22 資本支出-4,226-2,126-2,283-2,325 每股指標每股指標(元元)股權投資 78 16 0 0 每股收益 0.32 0.42 0.46 0.51 其他長期資產變化 1,775-80-32-35 每股經營現金流 0.29 0.17 0.39 0.59 融資活動現金流融資活動現金流 2,51

154、5 6,396 1,496 1,481 每股凈資產 3.95 4.39 4.83 5.35 借款增加 2,929 3,398 3,247 3,078 估值比率估值比率 股利及利息支付-619-209-202-193 P/E 16 12 11 10 股東融資 4 4 4 4 P/B 1 1 1 1 其他影響 202 3,204-1,553-1,407 EV/EBITDA 14 9 8 7 資料來源：公司公告，華創證券預測 中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 金屬行業組團隊介紹金屬行業組團隊介

155、紹 組長、首席分析師：馬金龍組長、首席分析師：馬金龍 東北大學材料加工專業碩士。多年央企和工信部原材料司工作經驗，擁有豐富材料行業管理經驗，熟悉政策及產業發展規律，供給側改革核心參與人之一；6 年賣方研究經驗，2 次新財富金屬和金屬新材料第二名、2021 上證報最佳材料分析師第二名、連續兩年金麒麟冶金行業新銳分析師第一名、2021 金麒麟有色金屬行業新銳分析師第二名、2021 水晶球鋼鐵行業第三名、2022 年新浪財經金麒麟新能源金屬（有色）行業最佳分析師第二名。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：劉崗高級研究員：劉崗 中南大學材料學碩士。多年有色金屬實業經歷，參與過多項國內外大型有色

156、礦企的工程項目。7 年賣方研究經驗，多次獲得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分析師獎項，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：馬野高級研究員：馬野 美國東北大學金融學碩士。曾任職于天風證券研究所、浙商證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。研究員：鞏學鵬研究員：鞏學鵬 南京大學地質工程碩士，曾任職于紫金礦業，參與過多項礦山收并購盡職調查，2 年賣方研究經驗，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：李夢嬌助理研究員：李夢嬌 對外經濟貿易大學人口、資源與環境經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券

157、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 北京機構副總監 010-63214682 劉懿 副總監 010-63214682 侯春鈺 資深銷售經理 010-63214682 侯斌 資深銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 蔡依林 高級銷售經理 010-66500808 劉穎 高級銷售經理 010-66500821 顧翎藍 高級銷售經理

158、 010-63214682 車一哲 銷售經理 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、深圳機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 張嘉慧 高級銷售經理 0755-82756804 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 王春麗 銷售經理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 官逸超 上海機構銷售副總監 021-20572555 黃暢 上海機構銷售副總監 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售經理 021-2057250

159、6 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級銷售經理 021-20572560 蔣瑜 高級銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 高級銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 張玉恒 銷售助理 廣州機構銷售部 段佳音 廣州機構銷售總監 0755-82756805 周瑋 銷售經理 王世韜 銷售經理 私募銷售組 潘亞琪 總監 021-20572559 汪子陽 副總監 021-20572559 江賽專 資深銷售經理 0755-82756805 汪戈 高級銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-2507

160、2549 中金嶺南（中金嶺南（000060）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指

161、數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲免責聲明明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司

162、于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何

163、機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522