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1、電力設備電力設備/風電設備風電設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/29 盤古智能盤古智能（301456.SZ）2023 年 11 月 01 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/11/1 當前股價(元)32.94 一年最高最低(元)58.88/31.72 總市值(億元)48.94 流通市值(億元)11.40 總股本(億股)1.49 流通股本(億股)0.35 近 3 個月換手率(%)766.63 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 風電潤滑系統國內龍頭，風電潤滑系統國內龍頭，布局布局液壓液壓系統系統來日可期來日可期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 殷晟路（

2、分析師）殷晟路（分析師）陳諾（聯系人）陳諾（聯系人） 證書編號：S0790522080001 證書編號：S0790123070031 國內國內風電潤滑系統細分龍頭，風電潤滑系統細分龍頭，海外、海外、非風電潤滑及液壓系統非風電潤滑及液壓系統三箭齊發三箭齊發 公司是國內最早進入風電行業集中潤滑系統領域的企業之一，憑借過硬的技術與工藝率先推進潤滑系統的國產化，連續多年國內市場占有率排名第一，同時，公司將潤滑系統未來增長重點放在國外風電市場及工程機械、軌道交通等領域。此外，公司將價值量更大的液壓系統作為第二增長曲線。我們預計公司 2023-2025年營業收入分別為 4.28、5.48、7.55 億元，

3、歸母凈利潤為 1.32、1.63、2.15 億元。對應當前股價 PE 為 37.3、30.1、22.9 倍，對應當前股價的 2024 年 PEG 為 1.26，均低于同類公司估值平均，首次覆蓋，給予“買入”評級。潤滑系統：潤滑系統：核心零部件自研自產核心零部件自研自產支撐高毛利支撐高毛利，海外風電、工程機械多，海外風電、工程機械多點開花點開花 公司的風電潤滑系統定位高端對標海外一線產品，當前已實現 Vestas、GE 的批量供貨，SGRE、Nordex 等海外風電客戶也進入產品導入期，2022 年外銷收入達到 3807 萬元，同比增長 86.1%，在營收占比達到 11.1%。另一方面，公司積極

4、推動潤滑系統在非風電領域的應用，當前已儲備開發了雷沃重工、卡特彼勒、高測股份、中鐵裝備等優質客戶。盡管國內風機降本壓力較大，公司憑借核心零部件自研自產的技術優勢支撐高毛利，2022 年潤滑系統的毛利率穩定在 52.9%。液壓系統：液壓系統：價值量遠高于潤滑系統，當前海外壟斷國產替代空間價值量遠高于潤滑系統，當前海外壟斷國產替代空間廣闊廣闊 公司充分利用在集中潤滑系統自主研發的優勢，實現風電液壓變槳系統的研發。當前公司液壓站產品進入到上海電氣、東方電氣等核心客戶供應鏈并獲得客戶認可，自主研發的風電液壓變槳系統已經進入金風科技小批量裝機測試階段。2023H1 液壓系統實現營收 2506 萬元，同比

5、增長 62%，國內中高端液壓部件長期依賴進口，國產替代空間廣闊。風險提示：風險提示：風電行業政策調整；下游風電整機降本壓力超預期；行業競爭加劇超預期；公司產品研發進度不及預期；公司非風電領域開拓情況不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)327 343 428 548 755 YOY(%)-6.2 5.1 24.7 27.9 37.7 歸母凈利潤(百萬元)137 108 132 163 215 YOY(%)-13.0-21.1 21.8 24.0 31.4 毛利率(%)58.6 50.2 48.9

6、48.0 46.0 凈利率(%)42.0 31.5 30.8 29.8 28.5 ROE(%)23.5 15.7 16.0 16.6 17.9 EPS(攤薄/元)0.92 0.73 0.89 1.10 1.45 P/E(倍)35.9 45.5 37.3 30.1 22.9 P/B(倍)8.5 7.1 6.0 5.0 4.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-20%0%20%2022-112023-032023-072023-11盤古智能滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正

7、文后面的信息披露和法律聲明 2/29 目目 錄錄 1、公司簡介：專業集中潤滑系統整體解決方案供應商.4 1.1、公司自 2012 年成立以來就專注于風電集中潤滑系統.4 1.2、公司治理：管理層擁有精密加工從業經驗.4 1.3、財務分析：公司營業收入維持穩定增長態勢.5 2、集中潤滑系統：風電板塊市占率多年保持第一，對標海外開拓工業領域.8 2.1、潤滑系統下游分散.8 2.2、風電潤滑系統：當前國產導入進程較快，風機中成本占比較低.9 2.2.1、風電裝機量星辰大海.9 2.2.2、風電潤滑系統的定價受國際品牌引導.10 2.2.3、競爭格局：玩家相對較少，主要是海外老牌廠商.12 2.2.

8、4、市場空間測算：集中潤滑系統 2025 年全球市場空間約為 7.9 億.13 2.3、細分行業第一：質量穩定、價格較低，已深度綁定國內風電整機商.14 2.3.1、產品對標海外，性能優異.14 2.3.2、價格優勢加速國產替代進程.16 2.3.3、深度綁定頭部客戶.17 2.3.4、積極開拓非風電領域.18 3、液壓系統：國產替代空間廣闊，開辟第二增長曲線.21 3.1、潤滑系統是液壓系統的一個分支.21 3.2、變槳系統在風機中的價值量與市場空間更大.22 4、盈利預測與投資建議.24 4.1、關鍵假設.24 4.2、估值與評級.24 5、風險提示.26 附：財務預測摘要.27 圖表目錄

9、圖表目錄 圖 1：公司自成立以來專注于集中潤滑系統及核心零部件.4 圖 2：集中潤滑系統一般由潤滑泵、分配器、管路組件及控制系統組成.4 圖 3：（2023Q3）實控人夫婦直接持股 48.9%.5 圖 4：2023Q1-3 營收同比增長 26.3%.6 圖 5：2023Q1-3 歸母凈利潤同比增長 1.8%.6 圖 6：2023Q1-3 公司毛利率為 44.9%.6 圖 7：2020-2023Q3 公司的期間費用率穩定.6 圖 8：2021 年起潤滑配件及液壓系統逐漸貢獻收入.7 圖 9：2020 年起潤滑配件毛利率穩定提升.7 圖 10：2021 年全球潤滑系統市場規模約 210 億美元.8

10、 圖 11：國內潤滑系統市場規模穩步增長.8 圖 12：2021 年潤滑系統下游中電力裝備占比為 18.3%.8 圖 13：2022 年全球風電新增裝機 77.6GW.9 圖 14：國內風電邁入平價時代后新增裝機量維持高位.9 圖 15：風電平均單機容量迅速上升.10 圖 16：風電裝機臺數顯著下降.10 1WNBMBeV9YmUrNnR6MbP6MpNpPtRmPeRpOqReRoOmO6MqRrRvPoOqMvPnMxP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/29 圖 17：集中潤滑系統為風機主軸、偏航、變槳、發電機等機械系統提供自動潤滑.10 圖 1

11、8：集中潤滑系統的前三大原材料為電氣類、機加工類、油脂類.11 圖 19：風電潤滑系統與風機容量非線性變化（橫軸為風機功率檔位（MW）.12 圖 20：精密加工件的毛利率較高.15 圖 21：自產零部件可額外貢獻較豐厚毛利率.15 圖 22：公司逐年加大研發投入.16 圖 23：公司產品售價低于國際競爭對手.16 圖 24：2022 年公司下調集中潤滑系統售價.17 圖 25：毛利率下降幅度小于售價.17 圖 26：2021 年實現海外個別客戶的批量供貨（萬元）.18 圖 27：2022 年外銷的營收占比為 11.1%.18 圖 28：公司集中潤滑系統可應用多領域.19 圖 29：非風電領域營

12、收增長明顯.20 圖 30：2022 年公司潤滑系統銷量同比增長 14.1%（套）.20 圖 31：公司產能利用率較高.20 圖 32：液壓系統為變槳、偏航等控制裝置提供液壓驅動力.21 圖 33：變槳系統市場均價呈現穩定上升態勢.22 圖 34：2022 年風電變槳市場規模為 84.4 億元.23 表 1：管理層跟隨公司成長，合作穩定.5 表 2：集中潤滑系統根據工作原理不同又可分為遞進系統與單線系統.9 表 3：風機主軸、變槳、偏航系統的潤滑要求各不相同.11 表 4：潤滑系統在風電機組成本中占比不到 1%.12 表 5：2015 年之前海外集中潤滑系統的各性能都領先于國內品牌.13 表

13、6：風機集中潤滑系統技術含量高，玩家較少.13 表 7：2025 年全球風電集中潤滑系統市場規模約 7.9 億.14 表 8：公司具有較強的技術實力.15 表 9：公司客戶基本覆蓋國內裝機排名前十的風機制造商.17 表 10：2018-2020 年公司在國內細分市場占有率在 40%以上.18 表 11：公司持續開拓海外市場.18 表 12：公司正在積極開發非風電領域的優質客戶.19 表 13：風電變槳系統又可分為電動變槳和液壓變槳.22 表 14：海外高端液壓生產企業歷史悠久.23 表 15：公司正在積極研發液壓產品.23 表 16：公司營收拆分及預測.24 表 17：公司 2024 年 PE

14、 與 PEG 低于可比公司估值.25 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/29 1、公司簡介：公司簡介：專業集中潤滑系統整體解決方案供應商專業集中潤滑系統整體解決方案供應商 1.1、公司自公司自 2012 年成立以來就專注于風電集中潤滑系統年成立以來就專注于風電集中潤滑系統 盤古智能致力于提供有競爭力的設備集中潤滑系統整體解決方案，當前正在擴盤古智能致力于提供有競爭力的設備集中潤滑系統整體解決方案，當前正在擴展多工業領域應用。展多工業領域應用。公司成立于 2012 年，2013 年生產出第一套自主研發的風機集中潤滑系統，憑借有競爭力的產品與服務，逐個進

15、入海內外頭部整機制造商供應名單，實現批量供貨。2018 年成立液壓項目部，隨后盾構機、輪緣潤滑系統也得到客戶的認證，產品應用領域與技術工藝逐漸拓寬。圖圖1：公司自成立以來專注于集中潤滑系統及核心零部件公司自成立以來專注于集中潤滑系統及核心零部件 資料來源：公司官網、開源證券研究所 集中潤滑系統屬于液壓系統集中潤滑系統屬于液壓系統。集中潤滑系統一般由潤滑泵、分配器、管路組件及控制系統四個基本部分組成，通過向機械設備中的潤滑點定時、定量分配潤滑油脂而減少摩擦損耗。集中潤滑系統從其產品結構和運作原理屬于液壓系統的一種，以液體作為工作介質，利用液體的壓力能來傳遞動力。風機風機集中潤滑系統集中潤滑系統使

16、用的是高壓泵，具有一定技術壁壘。使用的是高壓泵，具有一定技術壁壘。由于風機一般處于低溫環境，而在低溫下潤滑油脂的粘度極大，近乎于固態，在內徑 4 毫米的管路內，要輸送 10 米以上的距離，需要克服油脂與管路的阻力，因此低壓泵根本無法滿足風機潤滑的使用要求。公司產品定位高端，具有明顯的輸出壓力高等特點（28-35mpa），屬于高壓泵產品，競爭對手相對較少。圖圖2：集中潤滑系統一般由潤滑泵、分配器、管路組件及控制系統集中潤滑系統一般由潤滑泵、分配器、管路組件及控制系統組成組成 資料來源：公司招股說明書 1.2、公司治理公司治理：管理層：管理層擁有精密加工從業經驗擁有精密加工從業經驗 公司首次覆蓋報

17、告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/29 公司公司實控人為實控人為邵安倉、李玉蘭夫婦，邵安倉、李玉蘭夫婦，合計直接持股合計直接持股 48.9%。截止 2023 年三季報，公司的第一、第二大股東為創始人邵安倉、李玉蘭夫婦，分別持股 30.9%、18.0%。核心技術人員李昌健、齊寶春分別持股 5.4%、3.5%，員工持股平臺開天投資持股 3.3%，高管直接持股和通過設立員工持股平臺間接持股進行股權激勵，有利于充分調動公司員工的積極性和創造性。圖圖3：（2023Q3）實控人夫婦直接持股）實控人夫婦直接持股 48.9%資料來源：Wind、開源證券研究所 公司公司管理層從業經

18、歷豐富，初創團隊具有管理層從業經歷豐富，初創團隊具有穩定穩定性性。董事長邵安倉技術出身，具有豐富的精密加工研發經驗。研發總監李昌健與技術總監齊寶春專業經驗豐富，是公司的初創團隊，且持有一定份額公司股份，有利于公司管理層的穩定和業績的提升。表表1：管理層管理層跟隨公司成長跟隨公司成長，合作穩定，合作穩定 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 邵安倉 董事長、總經理 曾任浙江錢江摩托股份有限公司技術部工程師、深圳富士康科技集團生產主管、寧波精益集團業務經理、青島精益電子科技有限公司總經理，2020 年 10 月至今，任盤古智能董事長、總經理；曾被評為青島市城陽區 2020 年度產業發展領軍人才（創業類）。

19、李玉蘭 董事、副總經理 曾任廈門立方工藝品有限公司外貿業務員、青島金田紡織有限公司外貿業務員、青島精益電子科技有限公司財務經理、盤古有限副總經理；2020 年 10 月至今，任盤古智能董事、副總經理。李昌健 副總經理、研發總監 曾任青島 4308 機械廠技術員、青島英派斯集團研發工程師、尼得科電機（青島）有限公司應用工程師；2012 年 5 月至今，任盤古有限及盤古智能研發總監。2020 年 10 月至今，任盤古智能副總經理、研發總監。王剛 副總經理 曾任山東大宇汽車零部件有限公司國產化科科長、青島黃河電子項目工程有限公司項目經理、艾默生高級采購員、龐巴迪采購團隊搜購經理、固特異（青島）工程橡

20、膠有限公司項目經理；2019 年 11 月至今，任盤古有限及盤古智能副總經理。鄭林坤 副總經理、董事會秘書 2011 年加入征和工業，歷任青島征和工業股份有限公司證券事務代表，董事會秘書。齊寶春 技術總監 曾就職于青島前哨精密機械公司、青島瑞恩精密五金有限公司技術主管；2012 年 12 月至 2020 年 10 月，任盤古有限技術總監；2020 年 10 月至今，任盤古智能監事會主席、技術總監。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 1.3、財務分析財務分析：公司營業收入維持穩定增長態勢：公司營業收入維持穩定增長態勢 公司公司營收營收維持穩定增長態勢，凈利潤維持穩定增長態勢，凈利潤逐漸逐漸

21、修復修復。受 2020 年陸風搶裝潮影響，公司 2021 年營業收入同比下降，通過對海外風電、工業機械及液壓系統的積極開拓，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/29 2023Q1-3 實現營收 2.89 億，同比增長 26.3%，企穩回升。公司 2021、2022 年歸母凈利潤仍因受風電搶裝潮結束影響同比下滑，2023 Q1-3 實現歸母凈利潤 0.76 億，同比增長 1.8%。圖圖4：2023Q1-3 營收同比增長營收同比增長 26.3%圖圖5：2023Q1-3 歸母歸母凈利潤同比增長凈利潤同比增長 1.8%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來

22、源：Wind、開源證券研究所 公司盈利能力較強，費用管控公司盈利能力較強，費用管控穩定。穩定。公司自2020年起毛利率呈現逐年下滑態勢，但由于公司產品技術含量高、對標海外，仍表現出較好的盈利能力，2022 年綜合毛利率達到 50.2%。2019 年因實行員工股權激勵故管理費用率達到 18.2%，2022 年公司為豐富產品體系加大對新產品的研發投入，研發費用率增加至 5.2%，故期間費用率有所上漲。圖圖6：2023Q1-3 公司公司毛利率為毛利率為 44.9%圖圖7：2020-2023Q3 公司的公司的期間費用率期間費用率穩定穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券

23、研究所 液壓系統逐漸貢獻營收，液壓系統逐漸貢獻營收，營收結構優化提升營收結構優化提升公司公司抗風險能力?？癸L險能力。公司當前主營業務收入來源于集中潤滑系統及配件和液壓系統及配件兩大板塊，精密加工件 2020 年執行完原在手訂單后全部轉為滿足內部生產需求。集中潤滑系統包含潤滑配件，潤滑配件可向客戶單獨提供潤滑泵等零部件、潤滑油脂及相關勞務收入，業務收入占比從 2020 年的 7.7%提升至 2022 年的 16.0%，毛利率從 2020 年的 45.2%逐步提升至 2022 年的 51.1%，隨著營收占比的提升可貢獻穩定毛利。2021 年起新增液壓系統及配件業務，多元營收結構在一定程度上可彌補國

24、內風電業務下滑對公司的業績影響。83.4%-6.2%5.1%26.3%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0營業收入（億元）yoy221.0%-13.0%-21.1%1.8%-50%0%50%100%150%200%250%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80歸母凈利潤（億元）yoy64.0%68.0%58.6%50.2%44.9%25.9%45.3%41.9%31.5%26.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%201920202021202220

25、23Q1-3毛利率凈利率30.9%13.3%14.9%16.1%14.4%-10%0%10%20%30%40%20192020202120222023Q1-3期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/29 圖圖8：2021 年起年起潤滑配件及液壓系統逐漸貢獻收入潤滑配件及液壓系統逐漸貢獻收入 圖圖9：2020 年起年起潤滑配件毛利率穩定提升潤滑配件毛利率穩定提升 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 67.7%72.7%68.8%61.7%18.6%18.7%11

26、.3%9.8%8.2%7.7%12.8%16.0%6.8%12.1%0%20%40%60%80%100%2019202020212022遞進式集中潤滑系統單線式集中潤滑系統油氣集中潤滑系統潤滑配件及其他液壓系統及配件精密加工件45.2%49.5%51.1%70.0%63.3%53.4%0%20%40%60%80%202020212022潤滑配件及其他集中潤滑系統公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/29 2、集中潤滑系統：集中潤滑系統：風電板塊風電板塊市占率多年保持第一，對標海外市占率多年保持第一，對標海外開拓工業領域開拓工業領域 2.1、潤滑系統潤滑系

27、統下游分散下游分散 潤滑系統市場規模穩定增長潤滑系統市場規模穩定增長，2021 年年全球市場規模約全球市場規模約 210 億億美元美元。集中潤滑系統是工業生產中不可或缺的部分，市場規模與工業的發展密切相關。據華經產業研究院統計，2021 年全球潤滑系統市場規模約 210 億美元，同比增長 3.8%，2021 年國內潤滑系統市場規模約 409 億元，同比增長 4.8%，除 2020 年受疫情影響市場規模略有萎縮，自 2016 起都保持穩定增長態勢。圖圖10：2021 年全球潤滑系統市場規模約年全球潤滑系統市場規模約 210 億美元億美元 圖圖11：國內潤滑系統市場規模穩步增長國內潤滑系統市場規模

28、穩步增長 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 電力裝備電力裝備是潤滑系統下游第三大產業。是潤滑系統下游第三大產業。潤滑系統下游分散，根據華經產業研究院統計，2021 年潤滑系統下游前三大應用領域為汽車工業、冶金礦山、電力裝備，占比分別為 38.4%、23.1%、18.3%，其他領域包括建材工業和石油化工等。圖圖12：2021 年潤滑系統下游中電力裝備占比為年潤滑系統下游中電力裝備占比為 18.3%數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 集中潤滑系統根集中潤滑系統根據據不同工作原理又可分為遞進系統與單線系統。不同工作原理又可分為遞進系統與單線系統

29、。遞進系統的工作原理是由壓力升降操縱定量分配器按預定的遞進程序將潤滑油脂送至各潤滑點，可覆蓋風力發電、工程機械、礦山冶金等多個應用領域的機械潤滑需求。單線系統的工作原理是在間歇壓力下通過單線的主管路被送至噴油嘴，并聯作業，各潤滑點-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%170180190200210220201620172018201920202021全球潤滑系統市場規模（億美元）yoy-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%050100150200250300350400450201620172018201920202021中國潤滑

30、系統市場規模（億元）yoy38.4%23.1%18.3%13.9%3.4%3.0%汽車工業冶金礦山電力裝備其他工業建材工業石油化工公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/29 之間相互獨立，可滿足多領域的集中潤滑需求。單線潤滑系統成本高于遞進系統。單線潤滑系統成本高于遞進系統。由于不同工作原理，單線系統使用的泵芯數量更多、儲油罐容積更大。此外，遞進系統由潤滑泵和分配器構成，單線系統由潤滑泵和注油器構成，一個分配器相當于兩個注油器的價值，單線系統一般使用 12 個以上的注油器，故單線系統的潤滑泵使用部件和注油分配裝置需要的物料更多，成本高于遞進系統。表表2：

31、集中潤滑系統根集中潤滑系統根據據工作原理不同又可分為遞進系統與單線系統工作原理不同又可分為遞進系統與單線系統 一級分類一級分類 二級分類二級分類 遞進系統遞進系統 單線系統單線系統 潤滑泵 泵芯 1 個 3-4 個 儲油罐 1-30L 8-30L 壓力傳感器/1 個 電磁泄壓閥/1 個 智能控制器 1 個 1 個 安全閥 1 個 1 個 注壓分配裝置 分配器 1 個/注油器/一般 12 個以上 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、風電風電潤滑系統潤滑系統：當前國產導入進程較快，：當前國產導入進程較快，風機中成本占比較低風機中成本占比較低 2.2.1、風電裝機量星辰大海風電裝機量星辰大海

32、 全球風電建設發展迅速，國內全球風電建設發展迅速，國內平價時代風電裝機量維持高位。平價時代風電裝機量維持高位。全球風電新增裝機在 2017-2022 實現快速增長，年化復合增長率達到 7.7%。2020 年是國內陸上風電上網電價補貼的最后一年，搶裝刺激下新增裝機量創歷史新高達到 54.4GW，平價時代后 2021 年新增裝機量依然實現了同比正增長，2022 年盡管因為不可抗力因素影響了建設進度，裝機量略有下滑，但依舊實現了 49.8GW 的新增裝機量。圖圖13：2022 年全球風電新增裝機年全球風電新增裝機 77.6GW 圖圖14：國內風電邁入平價時代后國內風電邁入平價時代后新增新增裝機量維持

33、高位裝機量維持高位 數據來源：GWEC、開源證券研究所 數據來源：CWEA、開源證券研究所 49.0 46.3 54.6 88.4 72.5 68.8 4.5 4.4 6.2 6.9 21.1 8.8 0.020.040.060.080.0100.0120.0201720182019202020212022全球海上新增裝機（GW）全球陸上新增裝機（GW）18.5 19.4 24.3 50.6 41.4 44.7 1.2 1.7 2.5 3.8 14.5 5.2 0.010.020.030.040.050.060.0201720182019202020212022國內海上新增裝機（GW）國內陸上

34、新增裝機（GW）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/29 風電單機大型化趨勢持續加速，行業通縮明顯減少裝機臺數。風電單機大型化趨勢持續加速，行業通縮明顯減少裝機臺數。由于國補退場，機組大型化是平價時代最快降本的路徑，2022 年陸風與海風的平均單機容量分別達到 4.3MW、7.4MW，分別較 2020 年增長 65%、51%。而單機容量的增長，也減少了一定裝機量所需的風機臺數，在 2021 年裝機兆瓦數較 2020 年上漲的情況下，裝機臺數同比下降 22%，2022 年風電裝機繼續下降至 11098 臺，同比下降 30.2%。圖圖15：風電平均單機容

35、量迅速上升風電平均單機容量迅速上升 圖圖16：風電裝機臺數顯著下降風電裝機臺數顯著下降 數據來源：CWEA、開源證券研究所 數據來源：華夏能源網公眾號、CWEA、開源證券研究所 2.2.2、風電潤滑系統風電潤滑系統的定價受國際品牌引導的定價受國際品牌引導 集中潤滑系統主要為主軸、變槳、偏航、發電機系統軸承和齒輪集中潤滑系統主要為主軸、變槳、偏航、發電機系統軸承和齒輪等核心部位等核心部位提提供自動潤滑供自動潤滑。風機在日常運行中需要承受高強度的機械負載，人工單點注油操作難度較高、工作耗時長、危險性較高，且無法定時、定量，集中潤滑系統可避免風機由于潤滑不合理而導致的機器故障，從而有效提升風機工作效

36、率和延長使用壽命。風電機組的各部位軸承潤滑點較多，包括發動機系統、變槳軸承、偏航軸承、主軸軸承等。圖圖17：集中潤滑系統為風機主軸、偏航、變槳、發電機等機械系統提供自動潤滑集中潤滑系統為風機主軸、偏航、變槳、發電機等機械系統提供自動潤滑 資料來源：公司招股說明書 風機中不同部位的集中潤滑系統配置有差異風機中不同部位的集中潤滑系統配置有差異，其中變槳系統的潤滑產品成本最，其中變槳系統的潤滑產品成本最高高。變槳系統有 3 個潤滑軸承，每個軸承需 10-20 個潤滑點位，點位數量越多，所需的注油分配裝置及零部件更多、更復雜，所以變槳潤滑系統成本最高。偏航系統與2.12.12.42.63.14.33.

37、73.84.24.95.67.4012345678201720182019202020212022陸上平均單機容量（MW）海上平均單機容量（MW）0500010000150002000025000陸風裝機臺數海風裝機臺數總裝機臺數201720182019202020212022公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/29 主軸系統通常都只需要 1 個潤滑軸承，盡管主軸系統需要的儲油罐容積較大，但潤滑點位數量少于偏航系統，所以二者單位成本相近。表表3：風機主軸、變槳、偏航系統的潤滑要求各不相同風機主軸、變槳、偏航系統的潤滑要求各不相同 安裝部位安裝部位 潤

38、滑軸承數量潤滑軸承數量 每個軸承的每個軸承的點位數量點位數量 齒面潤滑點位數量齒面潤滑點位數量 儲油罐容積儲油罐容積 變槳 3 10-20 3 8-15L 為主 偏航 1 20 2-4 4-8L 為主 主軸 1 2-3 無 8-60L 資料來源：公司公告、開源證券研究所 集中潤滑系統的原材料種類較分散，集中潤滑系統的原材料種類較分散，成本成本不易受單一不易受單一物料物料價格波動價格波動影響影響。集中潤滑系統的主要原材料包括電氣類、機加工類、油脂類、五金鈑金類等，其中電氣類占比最高，2022 年在成本中占比約 22.9%，主要包括電機、傳感器等。2022 年機加工類在成本中占比為 18.7%，主

39、要指軟管栓柱、連接套。2022 年五金鈑金類在成本中占比為 9.5%，包括固定板、連接板等。物料多為市場上常見原材料，且種類較為分散，單一物料價格波動對生產成本不會造成劇烈影響。圖圖18：集中潤滑系統集中潤滑系統的前三大原材料為電氣類、機加工類、油脂類的前三大原材料為電氣類、機加工類、油脂類 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 定價受國際品牌價格引導，非成本加成模式。定價受國際品牌價格引導，非成本加成模式。2015 年之前國內風電市場主要使用斯凱孚、貝卡等國際品牌，在國際品牌的價格引導下，綜合平衡降本需求以及保障機組運行質量，國內機組廠主要參考歷史采購價格，而非簡單成本加成模式，在此基礎

40、上通過招投標或者雙方協商確定。根據公司公告，高功率潤滑系統的銷售價格高于低功率，但單價與風機 MW 數呈非線性變化。26.3%27.2%22.9%24.5%20.4%18.7%11.0%13.5%22.4%0%20%40%60%80%100%202020212022電氣類機加工類油脂類五金鈑金類油管密封類注塑類金屬原材料其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/29 圖圖19：風電潤滑系統與風機容量非線性變化風電潤滑系統與風機容量非線性變化（橫軸為風機功率檔位（橫軸為風機功率檔位（MW）數據來源：公司公告、開源證券研究所 潤滑系統在風機成本中占比較低，

41、潤滑系統在風機成本中占比較低，大型化趨勢下降價壓力相對較小。大型化趨勢下降價壓力相對較小。以 2021H1盤古智能銷售均價為例，假設一臺機組需要安裝變槳、偏航、主軸潤滑系統各 1 套，3 套潤滑系統合計價值量為 6 萬左右，在風電機組中成本占比不到 1%，風機整機制造商對潤滑系統價格敏感性較低。表表4：潤滑系統在風電機組成本中占比不到潤滑系統在風電機組成本中占比不到 1%風電機組成本占比風電機組成本占比 塔筒、樁基 約 25%葉片 約 20%齒輪箱 約 15%變流器 約 5%鑄鍛件類 約 5%升降設備 1%潤滑系統 1%資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2.2.3、競爭格局競爭格局：玩

42、家相對較少，主要是海外老牌廠商：玩家相對較少，主要是海外老牌廠商 2015 年之前海外集中潤滑系統在國內風機市場的市占率在年之前海外集中潤滑系統在國內風機市場的市占率在 90%以上。以上。盡管集中潤滑系統相對風機的價值量不高，但其可靠性將影響軸承、變槳等重要零部件的壽命，國內品牌的潤滑系統在輸送壓力、密封性、防腐性能等方面處于落后狀態，故當時海外集中潤滑系統品牌在國內風機市場具有絕對壟斷地位。050001000015000200002500030000350001.X2.X3.X4.X5.X6.X7.X8.X10.X遞進系統平均價格（元/套）單線系統平均價格（元/套）公司首次覆蓋報告公司首次覆

43、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/29 表表5：2015 年之前海外集中潤滑系統年之前海外集中潤滑系統的各性能都領先于國內品牌的各性能都領先于國內品牌 比較項目比較項目 國產品牌國產品牌 國外品牌國外品牌 穩定性、可靠性 國內產品設計中，機加工零部件一般選用普通鋼材如C45，或 40Cr 等中碳鋼，表面處理為淬火工藝 國內產品零部件一般選用低碳鋼，表面處理采用碳氮共滲等工藝，零部件的機體組織更具韌性，表面更具有耐磨性，此為產品穩定的重要指標 輸送壓力 零部件機加工未采用珩磨工藝，輸出壓力小于 31.5MPa 輸出壓力達到 35MPa，此標準下要求閥芯加工精度在 2 以內，閥

44、芯與閥體的配合精度 3-6，為達到此要求，需進行珩磨工序 密封性 密封圈材質為丁氰或硅膠等非金屬材料，不耐磨，同時受溫度影響較大，易老化 一般采用機械式密封，靠零部件的加工精度與配合達到密封效果，同時也要對零部件進行表面處理，以確保密封效果不受溫度、壓力等因素影響，使用壽命更長 防腐性能 一般防腐等級達到 C4 國外表面處理能夠達到更高的 C4H 或 C5 級別 資料來源：公司公告、開源證券研究所 潤滑系統玩家潤滑系統玩家相對相對較少較少，當前國產替代趨勢明顯，當前國產替代趨勢明顯。過去國際集中潤滑系統市場主要由斯凱孚、貝卡主導，其技術和品牌沉淀較深。2015 年以盤古智能為代表的國產企業實現

45、技術突破，并基于產品質量、價格和交付的綜合優勢，取得國內風電市場較大份額。而潤滑系統行業屬于較為新興的行業，市場內規模較大的企業較少，國內企業包括河谷智能、奧特科技、盤古智能等。表表6：風機集中潤滑系統技術含量高，玩家較少風機集中潤滑系統技術含量高，玩家較少 所在地所在地 成立時間成立時間 下游應用下游應用/主要產品主要產品 Lincoln-SKF 瑞典 1907 2010 年 Lincoln 被 SKF 收購。下游應用：全領域覆蓋。主要產品：單線、雙線、多線、遞進式、油循環、油氣、鏈條潤滑系統及系統組件。BEKA-Timken 德國 1927 2019 年 BEKA 被 Timken 收購。

46、下游應用：全領域覆蓋。主要產品：單線、雙線、多線、遞進式、油氣、稀油循環潤滑系統及系統組件。河谷智能 佛山 2004 下游應用：機床、汽車、電梯、冶金礦山、電力、工程機械等重要高端裝備制造行業。主要產品：高壓、中壓、低壓油脂集中潤滑系統及手動潤滑系統。奧特科技 鄭州 2005 下游應用：商用車輛、特種車輛、工程機械、風電設備、大型設備等。主要產品：集成式單線、遞進式、雙線自動潤滑系統。盤古智能 青島 2012 下游應用：風力發電、工程機械、軌道交通。主要產品：遞進式、單線式潤滑系統等。資料來源：公司公告、SKF、BEKA、河谷智能、奧特科技、盤古智能官網、開源證券研究所 2.2.4、市場空間測

47、算市場空間測算：集中潤滑系統集中潤滑系統 2025 年全球市場空間約為年全球市場空間約為 7.9 億億 參考 CWEA 對于 2023-2025 年國內風電新增裝機的預期，我們假設 2023-2025年的國內陸風裝機量為 60、70、70GW，海風裝機量為 6、10、15GW。根據 GWEC預計，2023-2025 年的全球陸風裝機量為 97、106、109GW，海風裝機量為 18、18、26GW。根據 2022、2023 年招標機型與 GWEC 預測，假設國內與全球平均單機容量相同，2023、2024、2025 年陸風平均單機容量為 5.0、5.5、6.5MW，海風平均單機容量為 8.0、1

48、0.0、11.5MW。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/29 根據盤古智能招股書中假設風機已有市場每年的潤滑系統更換率為 1%，每臺風機需要 6 套潤滑系統。根據盤古智能披露的營業收入與潤滑系統銷售量算出 2022 年銷售單價約為6500 元/套，假設未來每年單價下調 3%。2025 年年全球風電全球風電集中潤滑系統市場空間約為集中潤滑系統市場空間約為 7.9 億。億。集中潤滑系統的需求不僅來源于當年新增風機，還有數額龐大的存量風電機組需要更換潤滑系統。受益于風電裝機量的持續提升，根據我們的測算，2025 年國內風電集中潤滑系統市場規模約為 5.1

49、 億元，其中新增風電裝機的市場規模約為 4.3 億元。全球風電集中潤滑系統市場規模約為 7.9 億元，其中新增風電裝機的市場規模約為 6.8 億元。表表7：2025 年年全球全球風電集中潤滑系統市場規模約風電集中潤滑系統市場規模約 7.9 億億 區域區域 項目項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中國 陸上新增裝機（GW）41.4 44.7 60.0 70.0 70.0 平均單機容量（MW）3.1 4.3 5.0 5.5 6.5 陸風新增裝機臺數 13355 10395 12000 12727 10769 海上新增裝機（GW）14.5 5.2 6.0 10.0 15.0

50、 平均單機容量（MW）5.6 7.4 8.0 10.0 11.5 海風新增裝機臺數 2589 703 750 1000 1304 新增裝機臺數 15944 11098 12750 13727 12074 累計裝機臺數 164056 180000 192750 206477 218551 已有潤滑系統更換率 1%1%1%1%1%存量更換臺數 1641 1800 1928 2065 2186 合計風機臺數 17585 12898 14678 15792 14259 對應潤滑系統套數 6 6 6 6 6 銷售均價（元/套）7862 6500 6305 6116 5932 集中潤滑系統市場規模（億元）

51、8.3 5.0 5.6 5.8 5.1 全球 陸上新增裝機（GW）72.5 68.8 97.0 106.0 109.0 平均單機容量（MW）3.5 4.2 5.0 5.5 6.5 陸風新增裝機臺數 20714 16381 19400 19273 16769 海上新增裝機（GW）21.1 8.8 18.0 18.0 26.0 平均單機容量（MW）6.0 7.6 8.0 10.0 11.5 海風新增裝機臺數 3517 1158 2250 1800 2261 新增裝機臺數 24231 17539 21650 21073 19030 累計裝機臺數 232357 249896 271546 292619

52、 311649 已有潤滑系統更換率 1%1%1%1%1%存量更換臺數 2324 2499 2715 2926 3116 合計風機臺數 26555 20038 24365 23999 22147 對應潤滑系統套數 6 6 6 6 6 銷售均價（元/套）7862 6500 6305 6116 5932 集中潤滑系統市場規模（億元）12.5 7.8 9.2 8.8 7.9 資料來源：GWEC、CWEA、公司招股說明書、公司公告、開源證券研究所 2.3、細分行業第一細分行業第一：質量穩定、質量穩定、價格較低，已深度綁定國內風電整機商價格較低，已深度綁定國內風電整機商 2.3.1、產品對標海外，性能優異

53、產品對標海外，性能優異 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/29 技術創新驅動公司產品研發能力及工藝標準對標國際品牌。技術創新驅動公司產品研發能力及工藝標準對標國際品牌。公司實控人邵安倉2000 年起就開始從事精密機械行業，曾為林肯工業加工精密零部件，在此期間逐步掌握了集中潤滑系統精密加工的相關工藝。憑借對風電機組軸承系統以及精密加工的長期深度研究，公司在集中潤滑系統實現技術突破，在輸出壓力、密封性、穩定性和可靠性等產品性能和質量方面趨近國際品牌水平。表表8：公司具有較強的技術實力公司具有較強的技術實力 研發技術成果研發技術成果 與同行業相比情況與同

54、行業相比情況 一種集中潤滑系統的多密封快速接頭 同行業公司多采用單密封結構的快插接頭，容易滲油，使用效果差 一種用于單線集中潤滑系統的計量裝置及潤滑劑計量裝置 同行業公司多采用每個潤滑點配置一套計量裝置，結構復雜、成本偏高 一種單線潤滑系統潤滑劑供給裝置及輸出控制方法 同行業公司用于風電設備的潤滑劑供給裝置響應較慢，特別是在內蒙、新疆、東北的冬天氣溫低；經常發生故障，無法泄壓 一種桶裝潤滑脂電動補脂泵 同行業公司內補脂泵多用于 16-25Kg 的油脂桶，沒有開發專用便攜的設備 一種潤滑劑供給裝置 同行業公司所采用的潤滑泵結構復雜，外形尺寸大，無法安裝到風機內的狹小空間 資料來源：公司公告、開源

55、證券研究所 精密加工是核心生產環節之一，精密加工是核心生產環節之一，當前全部當前全部自供不再外售自供不再外售。集中潤滑系統的泵芯、分配器、注油器等核心零部件的精密加工程度決定了產品的核心競爭力，由于技術難度高，毛利率相對較高，精密加工件的主要外部客戶為林肯工業，2019、2020 年的毛利率分別為 60.7%、66.0%。2020 年執行完原在手訂單后不再提供對外提供，全部轉為滿足內部生產需求。集中潤滑系統與核心部件全面自研自產，集中潤滑系統與核心部件全面自研自產，技術底蘊技術底蘊支撐支撐持續持續高毛利。高毛利。集中潤滑系統的生產環節主要由精密加工和組裝集成兩部分構成，通過對精密加工件自產成本

56、和外購價值的測算，自產零部件可在 2020、2021 年分別貢獻 11.5%、16.0%的毛利率，產品成本優勢較為明顯，為高毛利提供較強支撐。圖圖20：精密加工件的毛利率較高精密加工件的毛利率較高 圖圖21：自產零部件可額外貢獻較自產零部件可額外貢獻較豐厚豐厚毛利率毛利率 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司高度重視技術，持續加大研發力度。公司高度重視技術，持續加大研發力度。集中潤滑系統的制造涉及金屬精密加工、密封技術、機械設計、嵌入式軟件等多學科技術，具有較高的技術門檻，且定制化特性需要公司具備豐富的領域經驗和技術積累。公司持續保持研發與投入，2

57、022年研發費用為 1795.8 萬元，同比增長 24.3%，2020-2022 年研發費用占營收比例為3.8%、4.4%、5.2%，逐年提升。60.7%66.0%67.9%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%020040060080010001200201920202021精密加工件收入（萬元）精密加工件毛利率（%）56.5%42.5%11.5%16.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20202021精密加工毛利貢獻率（%）扣除精密加工毛利率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/

58、29 圖圖22：公司逐年加大研發公司逐年加大研發投入投入 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2.3.2、價格優勢加速國產替代進程價格優勢加速國產替代進程 價格優勢加速國產替代進價格優勢加速國產替代進程程。國際集中潤滑系統供應商多采取經銷模式，產品售價較高，而公司主要采取直銷模式進行銷售，具有較強的產品議價能力。根據公司公告顯示，公司在 1.5MW 變槳+偏航潤滑系統、2.0MW 變槳+主軸潤滑系統、3MW 變槳+主軸+偏航潤滑系統等產品報價上都低于國際競爭對手，具有一定價格競爭優勢。圖圖23：公司產品售價低于國際競爭對手公司產品售價低于國際競爭對手 數據來源：公司公告、開源證券研究所

59、售價與毛利率雙降，迎合國內風機售價與毛利率雙降，迎合國內風機降本需求從而降本需求從而鞏固市場份額。鞏固市場份額。2021 年國內風電搶裝潮結束后，風電機組降價需求迫切，公司主動下調集中潤滑系統售價，2022年遞進系統與單線系統的平均價格分別同比下降 16.9%、28.9%，積極適應國內平價時代。同時，公司積極推進降本增效，2022 年遞進系統與單線系統的毛利率分別下滑 2.5%、11.2%，下降幅度小于售價，將成本優化部分讓利于客戶，進而鞏固市場份額。3.8%4.4%5.2%0%1%2%3%4%5%6%010002000202020212022研發費用（萬元）研發費用占營業收入比例（%）0.0

60、1.02.03.04.05.01.5MW變槳+偏航2.0MW變槳+主軸3.0MW變槳+主軸+偏航國際競爭對手A國際競爭對手B盤古智能公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/29 圖圖24：2022 年年公司下調集中潤滑系統售價公司下調集中潤滑系統售價 圖圖25：毛利率下降幅度小于售價毛利率下降幅度小于售價 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2.3.3、深度綁定頭部客戶深度綁定頭部客戶 集中潤滑系統具有較強的定制化集中潤滑系統具有較強的定制化特點特點，國內廠商可快速響應客戶需求。國內廠商可快速響應客戶需求。

61、由于不同型號的風機對其內部集中潤滑系統產品結構、潤滑點位、技術參數等要求不同，集中潤滑系統需要進行定制化的設計和生產，面對國內風電整機制造商，公司較國際集中潤滑供應商具有溝通成本較低、服務能力較強的優勢。尤其是在國內風電裝機快速發展階段，公司可快速響應客戶需求，有助于提升客戶滿意度，提高客戶黏性。公司借助風電產業公司借助風電產業政策支持及進口零部件國產化的機遇，政策支持及進口零部件國產化的機遇，當前已成為國內風電當前已成為國內風電潤滑系統潤滑系統核心供應商核心供應商。憑借精湛的技術工藝、優質的產品質量、高效的產品交付能力、專業的客戶服務等競爭優勢快速切入國內外主流風機客戶。公司先后開發了金風科

62、技、遠景能源、上海電氣、東方電氣、中國海裝、三一重能、運達股份等國內外知名風機廠客戶，基本覆蓋了國內前十大風機制造廠商。表表9：公司客戶基本覆蓋國內裝機排名前十的風機制造商公司客戶基本覆蓋國內裝機排名前十的風機制造商 排名排名 國內風電新增裝機前十大風機廠國內風電新增裝機前十大風機廠 盤古智能合作關系盤古智能合作關系 1 金風科技 批量供應 2 遠景能源 批量供應 3 明陽智能-4 運達股份 批量供應 5 上海電氣 批量供應 6 中國海裝 小批量供應 7 中車風電 小批量供應 8 三一重能 批量供應 9 東方電氣 批量供應 10 聯合動力 小批量供應 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所

63、-15.7%-16.9%10.2%-28.9%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0500010000150002000025000202020212022遞進系統售價（元/套）單線系統售價（元/套）遞進系統yoy單線系統yoy69.9%62.7%51.5%70.0%67.0%64.5%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%202020212022遞進系統毛利率單線系統毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/29 表表10：2018-2020 年年公司在國內細分市場占有率在公司在國內細分市場占有率在 40%以上以上

64、 市場份額市場份額 機構機構 2018 年 40%以上，第一名 中國農業機械工業協會風力機械分會 37%，第一名 中國可再生能源學會風能專業委員會 2019 年 42%，第一名 中國可再生能源學會風能專業委員會 2020 年 54.8%，第一名 中國可再生能源學會風能專業委員會 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 憑借高質量的產品成功打入海外風電集中潤滑系統市場憑借高質量的產品成功打入海外風電集中潤滑系統市場。公司所生產的風電集中潤滑系統已可達到國際集中潤滑系統的質量標準，2019 年公司通過維斯塔斯等客戶樣機審核，先后與維斯塔斯、通用電氣、西門子歌美颯等國際知名風機廠的國內工廠展開合作

65、?；趪鴥裙S的合作基礎，公司積極深入國際知名風機廠的海外市場，與維斯塔斯簽訂三年合作框架協議，逐步開發開拓海外新市場。外銷收入持續增長，貢獻外銷收入持續增長，貢獻可觀可觀營收。營收。2021 年公司已實現對維斯塔斯、通用電氣的批量供貨，與西門子歌美颯、Nordex 等海外風電客戶也進入產品導入期，2022 年進一步打開海外市場，外銷收入達到 3807 萬元，同比增長 86.1%，在營收占比達到11.1%。海外客戶的有效突破可有效平衡國內風電政策變化對公司營收的影響。表表11：公司持續開拓海外市場公司持續開拓海外市場 國際風機廠商國際風機廠商 盤古智能合作關系盤古智能合作關系 維斯塔斯 批量供

66、應 西門子歌美颯 小批量供應 通用電氣 批量供應 Nordex 小批量供應 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 圖圖26：2021 年年實現海外個別客戶的批量供貨實現海外個別客戶的批量供貨（萬元）（萬元）圖圖27：2022 年外銷的營收占比為年外銷的營收占比為 11.1%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2.3.4、積極開拓非風電領域積極開拓非風電領域 橫向開發拓寬橫向開發拓寬集中潤滑系統應用領域集中潤滑系統應用領域。公司的集中潤滑系統研發方向主要以拓寬應用領域和提升現有產品工藝為主，憑借其良好的技術水平和豐富的產品經驗開發了應用在軌道交通領域

67、的輪緣潤滑系統，可降低車輛和輪軌的磨損，從而降低車輛的維護成本。公司正逐步將集中潤滑系統的應用領域擴展至工程車輛、工業機床、020040060080010001200GEVestasSGRE2018201920202021H10%2%4%6%8%10%12%01000200030004000202020212022外銷收入（萬元）營收占比（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/29 軌道交通、盾構機、港口起重機等領域。圖圖28：公司集中潤滑系統公司集中潤滑系統可應用多領域可應用多領域 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司當前已儲備開發了雷沃重工

68、、卡特彼勒、高測股份、中鐵裝備等非風電領域的優質客戶，先后開展樣機審核、工藝驗證、產品測試等前期合作，部分客戶已實現小批量供貨和批量供貨。表表12：公司正在積極開發非風電領域的優質客戶公司正在積極開發非風電領域的優質客戶 市場開拓程度市場開拓程度 工程機械 已通過徐工機械、三一重工、中聯重科、雷沃重工、卡特彼勒等知名工程機械企業的集中潤滑系統的產品審核，進入批量供應階段 盾構機 尚處在市場開拓期，于 2020 年通過了中鐵和鐵建的集中潤滑系統的產品質量審核成為其合格供應商，現已進入小批量供應階段 工業機床 現已成為高測股份的戰略合作伙伴，其他客戶尚在開發 軌道交通 已通過中國中車的產品檢測，成

69、為其戰略合作伙伴，于 2021 年開始小批量供貨 資料來源：公司公告、開源證券研究所 非風電領域營收非風電領域營收明顯明顯增長增長，抵御單一行業產品依賴風險。抵御單一行業產品依賴風險。公司逐步在工程機械領域打開市場，特別是在挖掘機、礦山機械和盾構機等大型高壓工程機械領域，2022年公司工程機械實現營業收入 2797.0 萬元，同比增長 51.9%，收入占比由 2020 年同期的 2.5%提升至 8.2%，軌道交通等其他領域實現營業收入 2816.8 萬元，同比增長48.7%，收入占比由 2020 年同期的 1.6%提升至 8.2%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

70、和法律聲明 20/29 圖圖29：非風電領域營收增長明顯非風電領域營收增長明顯 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司產能利用率、產銷率維持高位。公司產能利用率、產銷率維持高位。隨著公司不斷開拓下游應用領域，銷量持續增長，2022 年遞進系統實現銷量 35398 套，同比增長 13.5%，單線系統實現銷量2460 套，同比增長 28.2%，油氣系統實現 153 套，仍處于市場開拓階段波動較大。2022 年產能達到 4.2 萬臺，產能利用率為 93.2%，產銷兩旺。公司 IPO 募集資金將用于投資盤古潤滑液壓系統青島智造中心二期擴產項目達產后可實現年產潤滑系統 28500 套，其中生產遞

71、進式潤滑系統 20000 套、單線式潤滑系統 6500 套、機車輪緣潤滑系統 2000 套。擴產項目相比 2022 年產能可提升70%，將進一步提升公司集中潤滑系統產品的市占率。圖圖30：2022 年公司潤滑系統銷量同比增長年公司潤滑系統銷量同比增長 14.1%（套）（套）圖圖31：公司產能利用率較高公司產能利用率較高 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%050010001500200025003000202020212022工程機械（萬元）其他領域（萬元）工程機械營收占比其他領域營收占比2967

72、131188353983749191924602001530500010000150002000025000300003500040000202020212022遞進系統單線系統油氣系統8825 19,08135,468 35,4684158186.2%90.7%94.7%96.6%93.2%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%05000100001500020000250003000035000400004500020182019202020212022產能（臺）產能利用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/29 3、液壓液

73、壓系統系統：國產替代空間廣闊，國產替代空間廣闊，開辟第二增長曲線開辟第二增長曲線 3.1、潤滑系統是液壓系統的一個分支潤滑系統是液壓系統的一個分支 液壓系統是風電機組液壓系統是風電機組的的核心動力裝置。核心動力裝置。液壓系統是以有壓液體為介質，實現動力傳輸和運動控制的機械單元，其具有傳動平穩、功率密度大、容易實現無級調速、易于更換元器件和過載保護可靠等優點，在大型風力發電機組中得到廣泛應用。在定槳距風力發電機組中，液壓系統主要用于空氣動力制動、機械制動，以及偏航驅動與制動，主要任務是驅動風力發電機組的氣動剎車和機械剎車；在變槳距風力發電機組中，液壓系統主要控制變距機構，實現風力發電機組的轉速控

74、制、功率控制，同時也制控機械剎車。此外液壓系統還常用于齒輪箱潤滑油液的冷卻和過濾、發電機水冷、變流器的溫度控制、開關機艙和驅動起重機等。圖圖32：液壓系統為液壓系統為變槳、偏航等控制裝置提供液壓驅動力變槳、偏航等控制裝置提供液壓驅動力 資料來源：風能委員會 CWEA 公眾號 風電變槳系統又可分為電動變槳和液壓變槳風電變槳系統又可分為電動變槳和液壓變槳。風電變槳系統是控制槳葉轉動、改變漿距角，保證風力發電機組在額定風速以上功率平衡，并在極端情況下利用氣動制動以保障整機安全的系統。根據動力來源又可分為電動變槳和液壓變槳，電動變槳由伺服電動機作為動力來源，具有同步性高、能源損耗較少的優點；液壓系統由

75、電動液壓泵為工作動力、液壓油為傳遞介質，具有響應速度快、扭矩大等優點。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/29 表表13：風電變槳系統又可分為電動變槳和液壓變槳風電變槳系統又可分為電動變槳和液壓變槳 工作原理工作原理 優點優點 缺點缺點 電動變槳系統 由伺服電動機作為動力來源，通過減速機、輸出軸齒輪與槳葉根部回轉支承的內側齒輪的共同嚙合旋轉，帶動槳葉旋轉，從而實現變巢控制調節。（1）不存在液壓油泄露的風險，無環境污染問題，能源損耗較少；（2）傳動結種簡單，變槳同步性、準確性高；（3）低溫情況下的穩定性更好。（1）驅動機構、執行機構和超級電容均在輪轂內

76、，需定期維護，故障率大，維修困難。（2）采用蓄電池或超級電容，需頻繁更換。（3）無法精確檢測出蓄電池或超級電容的剩余電量，大大降低系統安全性。液壓變槳系統 由液壓泵為工作動力來源，液壓油為傳遞介質，電磁閥作為控制單元，通過活塞桿的徑向運動實現槳葉角度變化。（1）響應速度快、扭矩大。（2）便于集中布置和集成化、占用空間較??；（3）使用蓄能器作為緊急變槳，使用壽命長，緊急情況時反應迅速。（1）液壓聚持續運行能量消耗大；（2）需要不斷加熱保持一定的液壓油溫度，否則液壓油黏性增大導致流動性差損壞設備；（3）管道接頭繁多，且存在密封不嚴和密封圈老化問題。資料來源：智研咨詢、開源證券研究所 3.2、變槳系

77、統在風機中的價值量與市場空間更大變槳系統在風機中的價值量與市場空間更大 變槳系統價值量高于潤滑系統，均價呈現變槳系統價值量高于潤滑系統，均價呈現穩定上升態勢。穩定上升態勢。相比起潤滑系統單套6500 元均價、在風機中約 3-4 萬的價值量，變槳系統在風機中的成本占比明顯高于潤滑系統，根據共研網統計，2021 年風電變槳系統單套價格為 51.9 萬元，近年來隨著單機容量擴大及技術的迭代，變槳系統單價逐年上升。圖圖33：變槳系統市場均價呈現穩定上升態勢變槳系統市場均價呈現穩定上升態勢 數據來源：共研網、開源證券研究所 當前仍以電動變槳為主，液壓變槳滲透率仍具有較大空間。當前仍以電動變槳為主，液壓變

78、槳滲透率仍具有較大空間。2022 年風電變槳規模市場約 84.4 億元，由于裝機量下滑和大型化的影響，同比下降 14.6%。目前國內風電變槳系統仍主要電力變槳系統為主，因為其技術較為成熟，相關配套已形成完備的產業鏈，而液壓變槳系統仍存在技術不成熟，配套不完善等問題，未來隨著產品技術和標準化推進，滲透率存在較大提升空間。33.6 31.1 34.2 34.4 45.9 50.6 51.9 51.4 0.010.020.030.040.050.060.020152016201720182019202020212022E風電變槳系統市場均價（萬元/套）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文

79、后面的信息披露和法律聲明 23/29 圖圖34：2022 年風電變槳市場規模為年風電變槳市場規模為 84.4 億元億元 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 當前全球高端液壓市場主要被德、美、日等少數液壓生產企業壟斷。當前全球高端液壓市場主要被德、美、日等少數液壓生產企業壟斷。由于我國液壓技術起步較晚，技術積累相對薄弱，目前我國暫無成熟的液壓變槳系統制造企業，全球的高端液壓市場幾乎被博世力士樂、川崎重工等少數液壓生產企業所壟斷，客觀上造成了國內中高端液壓部件長期依賴進口的局面。表表14：海外高端液壓海外高端液壓生產企業歷史悠久生產企業歷史悠久 所在地所在地 成立時間成立時間 博世力士樂 德國 1

80、795 哈威集團 德國 1949 伊內集團 西班牙 1974 川崎重工 日本 1878 派克漢尼汾 美國 1918 伊頓液壓 美國 1911 資料來源：博世力士樂、哈威集團、伊內集團、川崎重工、派克漢尼汾、伊頓官網、開源證券研究所 液壓系統研發是公司業務拓展的下一個核心突破點。液壓系統研發是公司業務拓展的下一個核心突破點。公司正在積極整合資源，對風機變槳液壓系統的關鍵技術進行持續研發，液壓站大部分的核心零部件都由公司自主研發和制造，有成本低、性能高、可定制化等特點。目前公司液壓站系統產品已對金風科技、上海電氣、東方電氣、三一重能、聯合動力等均已實現批量或小批量供貨。2023H1 液壓系統實現營

81、收 2506 萬元，同比增長 62%，具有廣闊成長空間。表表15：公司正在積極研發液壓產品公司正在積極研發液壓產品 項目名稱項目名稱 項目設計目標項目設計目標 應用領域應用領域 應用階段應用階段 液壓變槳系統 該系統能夠平穩控制風機葉片的變槳工作，實現變槳，順槳，緊急順槳的工況。風電領域 樣機測試 柱塞式蓄能器 能夠實現穩定沖壓，泄壓，無泄漏，耐高壓。液壓系統配件 樣機測試 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 02040608010020182019202020212022液壓變槳系統規模（億元）電動變槳系統規模（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

82、聲明 24/29 4、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 1、潤滑潤滑系統及配件系統及配件業務業務：公司深耕集中潤滑系統領域多年，積極推動風電集中潤滑系統國產化，連續多年在風力發電類集中潤滑系統的國內市場占有率位居第一，不僅通過自研自產核心零部件降本增效，而且在不斷開拓集中潤滑系統在工程機械、軌道交通等領域的應用?？紤]到潤滑系統具有較高的技術壁壘及工藝 know-how，我們預計潤滑系統及配件業務 2023-2025 年營業收入分別為 3.43/3.85/4.26 億元，毛利率為 52.2%/51.3%/50.5%。2、液壓系統液壓系統及配件及配件業務：業務：公司充

83、分利用在集中潤滑系統自主研發的優勢，實現風電液壓變槳系統的研發，公司自主研發的風電液壓變槳系統已經進入金風科技小批量裝機測試階段?？紤]到公司液壓站產品已進入多個核心客戶供應鏈、液壓系統通過測試后實現高端液壓系統進口替代，我們預計液壓系統及配件業務 2023-2025年營業收入分別為 0.84/1.62/3.27 億元，毛利率為 35.0%/40.0%/40.0%。表表16：公司營收拆分及公司營收拆分及預測預測 業務業務 項目項目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 潤滑系統及配件 營業收入（億元）3.04 3.01 3.43 3.85 4.26 yoy（%）-0.8%1

84、4.0%12.2%10.6%營業成本（億元）1.17 1.42 1.64 1.88 2.11 毛利率（%）61.4%52.9%52.2%51.3%50.5%液壓系統及配件 營業收入（億元）0.22 0.41 0.84 1.62 3.27 yoy（%）86.9%102.9%92.5%102.4%營業成本（億元）0.18 0.29 0.55 0.97 1.96 毛利率（%）18.7%29.0%35.0%40.0%40.0%其他 營業收入（億元）0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 yoy（%）-2.3%0.0%0.0%0.0%營業成本（億元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.

85、00 毛利率（%）96.5%100.0%100.0%100.0%100.0%合計 營業收入（億元）3.27 3.43 4.28 5.48 7.55 yoy（%）5.1%24.7%27.9%37.7%營業成本（億元）1.35 1.71 2.19 2.85 4.08 毛利率（%）58.6%50.2%48.9%48.0%46.0%數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、估值與評級估值與評級 公司是國內最早進入風電行業集中潤滑系統領域的企業之一，自主研發的集中 潤滑系統成功實現進口替代，連續多年國內市場占有率排名第一，在行業內保持領先地位，同時，公司積極開拓潤滑系統在非風電領域的應用及風電液壓系統

86、，隨著市場開拓與技術進步，公司的營收規模與盈利能力將有較大提升。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 4.28/5.48/7.55 億元，歸母凈利潤為1.32/1.63/2.15 億元。對應當前股價 PE 為 37.3、30.1、22.9 倍，對應當前股價的 2024年 PEG 為 1.26。我們分別選取液壓系統為主營業務的艾迪精密、恒立液壓為可比公公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/29 司，公司 2024 年 PE 與 PEG 低于同類公司估值平均，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表17：公司公司 2024 年年 PE 與與 PEG

87、低于可比公司估值低于可比公司估值 公司代碼公司代碼 可比公司名稱可比公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/E 2024 年年PEG 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603638.SH 艾迪精密 16.46 3.04 3.74 5.18 45.4 36.9 26.6 1.60 601100.SH 恒立液壓 55.38 26.27 31.33 38.39 28.3 23.7 19.3 1.23 平均 36.8 30.3 23.0 1.41 301456.SZ 盤古智能 32.94 1.32 1.63 2.15 37.3 3

88、0.1 22.9 1.26 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：艾迪精密、恒立液壓盈利預測與估值均來自于 Wind 一致預期，盤古智能盈利預測與估值來自開源證券研究所，收盤價選取日期為 2023 年 11 月 1 日 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/29 5、風險提示風險提示 風電風電行業政策調整；行業政策調整；下游風電整機降本壓力超預期；下游風電整機降本壓力超預期；行業競爭加劇超預期；行業競爭加劇超預期；公司產品研發進度不及預期；公司產品研發進度不及預期；公司公司非風電領域開拓情況不及預期非風電領域開拓情況不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次

89、覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/29 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 481 603 781 868 1252 營業收入營業收入 327 343 428 548 755 現金 99 130 162 208 286 營業成本 135 171 219 285 408 應收票據及應收賬款 250 262 387 395 633 營業稅金及附加 3 3 4 5 7 其他應收款

90、1 1 1 2 3 營業費用 16 20 17 22 26 預付賬款 10 8 14 14 24 管理費用 17 18 21 26 33 存貨 52 73 88 122 178 研發費用 14 18 19 25 34 其他流動資產 70 129 129 129 129 財務費用 1-1 0 1 5 非流動資產非流動資產 175 197 208 229 279 資產減值損失-1-0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 15 5 0 0 0 固定資產 115 146 147 155 187 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 無形資產 42 41 48 56 66 投資凈收益 1

91、 2 0 0 0 其他非流動資產 19 11 13 17 26 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 656 801 988 1097 1530 營業利潤營業利潤 156 119 148 184 241 流動負債流動負債 71 104 160 105 323 營業外收入 3 3 0 0 0 短期借款 0 0 128 73 291 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 42 72 0 0 0 利潤總額利潤總額 159 122 148 184 241 其他流動負債 29 32 32 32 32 所得稅 22 14 16 20 27 非流動負債非流動負債 3 7 7 7

92、7 凈利潤凈利潤 137 108 132 163 215 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益-0-0 0 0 0 其他非流動負債 3 7 7 7 7 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 137 108 132 163 215 負債合計負債合計 75 111 167 112 330 EBITDA 167 133 167 206 272 少數股東權益 1 1 1 1 1 EPS(元)0.92 0.73 0.89 1.10 1.45 股本 111 111 111 111 111 資本公積 281 281 281 281 281 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 20

93、24E 2025E 留存收益 189 297 429 592 807 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 581 689 821 985 1199 營業收入(%)-6.2 5.1 24.7 27.9 37.7 負債和股東權益負債和股東權益 656 801 988 1097 1530 營業利潤(%)-15.3-23.7 24.1 24.0 31.4 歸屬于母公司凈利潤(%)-13.0-21.1 21.8 24.0 31.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)58.6 50.2 48.9 48.0 46.0 凈利率(%)42.0 31.5 30.8 29.8 28.5 現金流量表現

94、金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)23.5 15.7 16.0 16.6 17.9 經營活動現金流經營活動現金流 53 153-66 144-59 ROIC(%)23.1 15.2 13.8 15.5 14.6 凈利潤 137 108 132 163 215 償債能力償債能力 折舊攤銷 11 15 19 22 27 資產負債率(%)11.4 13.8 16.9 10.2 21.6 財務費用 1-1 0 1 5 凈負債比率(%)-16.9-18.6-4.0-13.5 0.6 投資損失-1-2 0 0 0 流動比率 6.7 5.8 4.

95、9 8.3 3.9 營運資金變動-94 29-217-42-305 速動比率 5.8 4.9 4.2 6.9 3.2 其他經營現金流 0 4 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 18-165-29-43-77 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 資本支出 60 23 29 43 77 應收賬款周轉率 1.6 1.6 1.6 1.7 1.8 長期投資 76-144 0 0 0 應付賬款周轉率 4.3 4.2 8.8 0.0 0.0 其他投資現金流 2 2 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-1-1-0-1-5 每股收益(

96、最新攤薄)0.92 0.73 0.89 1.10 1.45 短期借款 0 0 128-55 218 每股經營現金流(最新攤薄)0.36 1.03-0.45 0.97-0.40 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)3.91 4.64 5.53 6.63 8.07 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 35.9 45.5 37.3 30.1 22.9 其他籌資現金流-1-1-128 54-223 P/B 8.5 7.1 6.0 5.0 4.1 現金凈增加額現金凈增加額 69-12-96 100-140 EV/EBITDA 21.

97、5 26.2 21.4 16.8 13.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/29 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不

98、便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于

99、市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指

100、數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/29 法律聲明法律聲

101、明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布

102、本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所

103、引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系

104、后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：