華榮股份-公司研究報告-防爆電器逐鹿全球第一梯隊由“產品”轉向“服務”改寫行業理念-230516（33頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究電氣設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/33 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 華榮股份（603855）防爆電器防爆電器逐鹿全球第一梯隊逐鹿全球第一梯隊，由由“產品產品”轉轉向向“服務”“服務”改寫行業改寫行業理念理念 2023 年年 05 月月 16 日日 證券分析師證券分析師 劉博劉博 執業證書：S0600518070002 證券分析師證券分析師 唐亞輝唐亞輝 執業證書：S0600520070005 研究助理研究助理 米宇米宇 執業證書：S0600122090066 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)28.31 一年

2、最低/最高價 19.92/30.23 市凈率(倍)5.07 流通 A 股市值(百萬元)9,556.30 總市值(百萬元)9,556.30 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.58 資產負債率(%,LF)54.24 總股本(百萬股)337.56 流通 A 股(百萬股)337.56 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）3,043 3,914 4,822 5,814 同比 1%29%23%21%歸屬母公司凈利潤（百萬元）358 484 636 769 同比-6%35%31%21%每

3、股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.06 1.43 1.88 2.28 P/E（現價&最新股本攤?。?6.68 19.74 15.03 12.42 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線 Table_Summary 投資要點投資要點 資本開支擴張資本開支擴張+原材料價格趨緩原材料價格趨緩+市場空間廣闊，公司逐鹿全球第一梯隊指日可待：市場空間廣闊，公司逐鹿全球第一梯隊指日可待：1）國際能源署（IEA）表明全球石油市場可能在 2023 年 H2 吃緊，或將進一步推高油價，且從近 20 年來看，油價和三桶油資本開支基本呈正相關，油價抬升油價抬升或或將促進“三桶油”等石化企業資本開將促進

4、“三桶油”等石化企業資本開支增加支增加，利好公司核心廠用防爆業務板塊發展，利好公司核心廠用防爆業務板塊發展。2）公司原材料成本占總成本約 70%+，主要材料為鋁和鋼鐵、塑膠等，2023 年 3 月底鋁和鋼鐵較 2022 年最高點分別回落 21%/14%，同時塑膠 2022 年全年處于高位，預計預計 2023 年年原材料原材料價格波動有望趨緩價格波動有望趨緩，盈利能力有望提升。，盈利能力有望提升。3）石油化工全產業鏈均需要防爆電器，預計到 2025 年我國七大石化基地的煉油產能將占據全國總產能 40%，石化石化新增及置換產能需求持續增長新增及置換產能需求持續增長。原煤產量持續增長，2022 年產

5、量 45 億噸（yoy+10%），2017-2022 年 CAGR 為 5.5%，煤炭景氣度有望持續上行利好礦用業務板塊。煤炭景氣度有望持續上行利好礦用業務板塊。專業照明需求場景多元，預計全球智能照明市場規模 2021-2028CAGR 為 20%，照明領域有望照明領域有望發展迅速。發展迅速。同時新能源、海工、軍工、白酒等同時新能源、海工、軍工、白酒等新興業務多點開花，新興業務多點開花，廣闊市場空間廣闊市場空間助力公司業助力公司業務快速發展務快速發展。4）競爭格局：全球角度全球角度公司公司 2022 年年排名第三排名第三，占比 8%，CR6 集中度 56%，對比來看公司更專注在防爆業務，存在市

6、占率提升邏輯存在市占率提升邏輯。國內。國內行業已形成“市行業已形成“市場場化程度高”、“化程度高”、“兩兩極極分化”、“龍頭受益”三大特點，分化”、“龍頭受益”三大特點，公司連續公司連續 10+年第一遙遙領先，優勢持續擴大。年第一遙遙領先，優勢持續擴大。大刀闊斧改革打造創新“服務商”骨骼、精雕細琢勾勒“渠道大刀闊斧改革打造創新“服務商”骨骼、精雕細琢勾勒“渠道+研發研發+服務服務+成本”細節：成本”細節：1）發起人從 2011-2012 年通過資產重組確立專注于防爆業務主線，公司多年來抓住賽道“安全”專注于防爆業務主線，公司多年來抓住賽道“安全”剛需，通過產品“質量第一”獲得客戶認可。剛需，通

7、過產品“質量第一”獲得客戶認可。2）公司產品相較其他公司綜合性更強，包含廠公司產品相較其他公司綜合性更強，包含廠用用+礦用礦用+專業照明專業照明+新能源新能源 EPC，且具有較高的溢價能力，且具有較高的溢價能力，2022 年公司廠用防爆產品毛利率60%，高于新黎明 10pct，2021 年專業照明產品毛利率 68%，高于海洋王 7pct。同時自主研發同時自主研發“SCS 安工智能管控系統”帶領行業發展，由“制造商”轉型為“服務商”，安工智能管控系統”帶領行業發展，由“制造商”轉型為“服務商”，2022 年系統實現銷售收入 1.8 億元，自 2019 年 H2 推出以來，已經獲得市場充分認可，達

8、到每年約 50%增速，我們判斷目前系統訂單短期仍將處于快速放量階段，基于在石化客戶使用優質表現有望擴展到其它行業快速占領市場，成長性極強。3）國內“業務發展商”模式國內“業務發展商”模式造就造就渠道渠道發展基石發展基石，國內渠道產銷量連續 10+年位列第一，作為減少中間環節的特定直銷模式，截至 2021 年年底公司國內擁有近 300 個業務發展商，相較新黎明近 2 倍。海外市場拓展公司通過“證書海外市場拓展公司通過“證書+展會展會+本地拓展”方式推廣全球化策略，成效顯著本地拓展”方式推廣全球化策略，成效顯著，公司是國際、國內同行業產品認證最廣的防爆專業企業，上市以來參與了 30+國際展會，20

9、17-2022 年境外收入 CAGR 為 9.0%，2021 年公司新獲得 50+家國際重大用戶的“合格供應商入圍資格”，新增 5 個國際代理。4）滾動研發滾動研發+持持續投入緊跟市場需求，快速響應續投入緊跟市場需求，快速響應+人員成本優勢彰顯核心競爭力。人員成本優勢彰顯核心競爭力。公司每年新增 30+新系列產品，共有產品 50 大類，300 余種不同系列，千余種不同型號規格，緊跟市場需求。中國企業與海外企業相比服務能力更為突出，且 55%生產員工相較國外具有人員成本優勢。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 1.4、1.9、2.3 元，

10、對應 PE 分別為 20/15/12 倍，基于公司在國內防爆電器龍頭地位穩固，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：海外業務交付不及預期；新興業務拓展不及預期、煤炭行業景氣度下行、照明行業競爭加劇、宏觀經濟波動造成需求下滑、原材料價格波動等。-11%-6%-1%4%9%14%19%24%29%34%39%2022/5/162022/9/142023/1/132023/5/14華榮股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/33 內容目錄內容目錄 1.防爆行業世界前三，自研安工智能系統，由產品轉向服務

11、邁出重要一步防爆行業世界前三，自研安工智能系統，由產品轉向服務邁出重要一步.5 1.1.發展歷程：歷經防爆行業 30+年，世界前三，正逐步轉型為服務商.5 1.2.管理層面：管理團隊深耕多年，確立業務四大主線，利于長遠布局.5 1.3.業務能力：人均創收正穩健增長，管理改善帶動人均盈利持續提升.7 2.資本開支擴張資本開支擴張+原材料價格趨緩原材料價格趨緩+空間廣闊，逐空間廣闊，逐鹿全球第一梯隊指日可待鹿全球第一梯隊指日可待.8 2.1.外部干擾 1：全球油氣資本開支或有擴張，利好公司核心業務發展.8 2.2.外部干擾 2：原材料成本占七成，價格波動有望趨緩帶動業績提升.9 2.3.空間廣闊：

12、新興業務多點開花，多元場景+高景氣度造就廣闊空間.11 2.4.競爭格局：逐鹿全球第一梯隊，國內龍一優勢持續擴大，遙遙領先.13 3.大刀闊斧打造創新大刀闊斧打造創新“服務商服務商”骨骼、精雕勾勒骨骼、精雕勾勒“渠道渠道+研發研發+服務服務+成本成本”細節細節.16 3.1.從“全面”到“專注”，抓住安全剛需+提早布局海外市場做到國內第一.16 3.2.溢價能力強大，安工智能平臺帶領行業發展，由單點轉向多點盈利.18 3.3.強渠道由國內“業務發展商”模式、國外“展會+本地拓展”模式造就.22 3.4.滾動研發緊跟市場需求，快速響應+人員成本優勢彰顯核心競爭力.28 4.盈利預測與估值盈利預測

13、與估值.29 5.風險提示風險提示.31 4WiX2VmUfWBVlY1WjZeXaQdN8OtRrRnPtQeRrRsPlOoPoR7NrQrRwMoMtPxNtRqN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展大事記.5 圖 2：公司股權穿透圖（截至 2023 年 Q1）.6 圖 3：2012-2021 年四大產品收入（百萬元）及同比.7 圖 4：2012-2021 年四大產品收入占比（%）.7 圖 5：2012-2022 年公司營收、歸母凈利（億元）及同比.7 圖 6：2012

14、-2022 年公司 ROE 及同比.7 圖 7：2015-2022 年公司剔除生產人員人均創收（萬元）及同比.8 圖 8：2015-2022 年公司剔除生產人員人均創利（萬元）及同比.8 圖 9：油價 2022 年維持高位.8 圖 10：“三桶油”資本開支（億元）和油價（美元/桶）呈正相關.8 圖 11：公司廠用業務板塊與三桶油資本開支息息相關（億元）.9 圖 12：公司 2022 年材料成本明顯增加.10 圖 13：公司材料成本占比較高.10 圖 14：塑料及橡膠制品出口價格指數.10 圖 15：鋼鐵大宗價格指數.10 圖 16：鋁期貨結算價 2022 年年底已經回落.10 圖 17：中國石

15、油、煤炭及其他燃料資產及同比.11 圖 18：中國化學原料及化學制品資產及同比.11 圖 19：我國“7+1”石化基地項目規劃總體形成.11 圖 20：中國原煤產量（億噸）及同比.12 圖 21：煤炭開采和洗選業固定資產投資完成額累計同比（%）.12 圖 22：全球智能照明市場規模（億美元）.12 圖 23：2012-2021 年公司和 R.Stahl 營收（億元）及員工人數（人）對比.14 圖 24：2009-2021 年龍頭公司營收同比（%）對比.14 圖 25：2019 年全球 CR6 市占率.14 圖 26：2022 年全球 CR6 市占率.14 圖 27：防爆行業發展階段.15 圖

16、28：2013-2022 年公司與電光科技營收及同比.15 圖 29：2013-2022 年公司與電光科技歸母凈利及同比.15 圖 30：2010-2022 年原煤產量（百萬噸）及同比.16 圖 31：2019-2025E 中國防爆電器市場規模（億元）及同比.16 圖 32：公司設立前胡志榮擁有資產.17 圖 33：資產重置后胡志榮持有除公司外資產（截至 2017.05）.17 圖 34：公司海外布局.18 圖 35：公司主要產品.19 圖 36：2016-2022 年主要產品營收（百萬元）及同比.19 圖 37：廠用防爆產品公司和新黎明對比.20 圖 38：礦用防爆產品公司和電光科技對比.2

17、0 圖 39：專業照明產品公司和海洋王對比.20 圖 40：SCS 安工智能管控系統.21 圖 41：智能化工園區安全管控平臺.21 圖 42：安工智能管理系統產品特色.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/33 圖 43：國內銷售網絡.22 圖 44：國際銷售網絡.22 圖 45：公司先后獲得歐盟 ATEX、國際 IECEx、俄羅斯 CU-TR 認證等認證.23 圖 46：公司 2023 年年初順利通過海關聯盟 CU-TR 換證審核.23 圖 47：2012-2022 年境外收入增速明顯放緩.25 圖 48：2

18、012-2022 年境內外收入占比.25 圖 49：業務發展商模式.26 圖 50：2013-2022 年公司經營凈現金流與歸母凈利潤.26 圖 51：2012-2022 年應收賬款周轉天數.26 圖 52：2014-2022 年公司銷售費用結構占比.27 圖 53：2012-2022 年公司銷售費用率（%）.27 圖 54：2015-2022 年公司和電光科技業務費用率（%）.27 圖 55：2015-2022 年公司業務費（百萬元）及同比.27 圖 56：公司 2018-2022 研發費用率（%）.28 圖 57：2014-2022 年技術人員（人）及占比（%）.28 圖 58：公司檢測中

19、心認可證書.29 圖 59：火炸藥環境電氣安裝工程施工及驗收標準.29 圖 60：2014-2022 年公司生產員工（人）及同比.29 圖 61：2014-2022 年公司生產員工占比.29 表 1：公司核心管理層.6 表 2：全球油氣公司等 2023 年資本支出均設置較高預算.9 表 3：公司及可比公司業務及產品對比.19 表 4：公司通過“展會”+“本地拓展”方式實施全球化戰略.24 表 5：公司收入業績預測（百萬元）.30 表 6：可比公司估值（截至 2023/5/15 收盤價）.31 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深

20、度研究 5/33 1.防爆行業世界前三，防爆行業世界前三，自研安工智能系統自研安工智能系統，由產品轉向服務邁出由產品轉向服務邁出重要一步重要一步 1.1.發展歷程發展歷程：歷經歷經防爆行業防爆行業 30+年，世界前三年，世界前三，正逐步轉型為服務商，正逐步轉型為服務商 深耕防爆行業深耕防爆行業 30+年，年，綜合實力世界前三，綜合實力世界前三，由由產品產品制造商向服務商逐步轉型。制造商向服務商逐步轉型。公司始創于 1987 年，以防爆產品制造商起家，深耕領域 30+年，目前主營業務為防爆電器/新能源 EPC/專業照明設備生產銷售及服務，2014 年公司防爆作為國內首家通過美國 FM認證證明公司

21、產品及服務優異，奠定了堅實基礎盤，2017 年公司上交所成功上市，1）客戶方面至今已經和中石化、ABB、中興通訊、施耐德電氣建立戰略合作；2）硬件方面參與多項國標制作、檢測中心獲 CNAS 國家認證；3）產品方面多種產品填補國內空白，自主研發 SCS 安工智能管控系統標志著公司由制造商向服務商轉型邁出重要一步，2022年“安工智能管控系統”實現銷售收入超 1.8 億元，已經獲得市場充分認可。圖圖1：公司發展大事記公司發展大事記 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2.管理層面管理層面：管理：管理團隊團隊深耕多年深耕多年，確立確立業務業務四大主線四大主線，利于長遠布局利于長遠布局 公司股權結

22、構清晰，公司股權結構清晰，富國基金富國基金+外資外資普徠仕投資普徠仕投資持股持股。截至 2023 年 Q1，公司股權結構清晰，董事長胡志榮持股 35.2%，公司總經理李江、副總經理林獻忠、董事李妙華共持股 12.5%，富國基金+外資普徠仕投資共持股 7.0%。公司旗下全資子公司有 9 家，涵蓋新能源、照明、光伏等核心業務板塊。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/33 圖圖2：公司股權穿透圖公司股權穿透圖（截至（截至 2023 年年 Q1）數據來源：Wind，東吳證券研究所 核心管理層在公司深耕多年，核心管理層在公司深

23、耕多年，新任總經理落定新任總經理落定利于公司長遠布局利于公司長遠布局。公司核心管理層幾乎均從公司收購防爆業務的華榮集團出身，且李江、林獻忠均為公司創始人，伴隨公司成長，對公司感情深厚，李江 2021 年年底升任總經理，對公司了解十分深入，曾主要負責廠用防爆業務板塊，是一位實干家，有豐富行業經驗，這次調整有望進一步提高公司經營效率，利于公司長遠發展戰略布局。表表1：公司核心管理層公司核心管理層 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 性別性別 年齡年齡 簡介簡介 李江 總經理 2021-12-22 男 56 現任華榮股份董事,總經理.兼任華榮集團董事,上海華榮聚九智能執行董事,湖北鄉野農業發展董事

24、,湖北瑤宗源科技發展執行董事兼總經理。2003-2011 年任華榮集團副總經理。林獻忠 副總經理 2016-11-18 男 54 現任華榮股份董事,副總經理.兼任華榮集團董事,寧波榮特電器監事。2003-2011 年任華融集團副總經理。孫立 副總經理,財務總監 2018-01-15 男 46 曾任中海物業人事部助理經理,中天勤會計師事務所審計員,普華永道中天會計師事務所深圳分所高級經理,上海雷諾爾科技股份有限公司財務總監,董秘。何順意 副總經理 2022-09-29 女 46 曾任華榮集團外貿生產部長,生產中心總經理.現任華榮科技股份有限公司廠用業務板塊總監廠用業務板塊總監。沈陳軍 副總經理

25、2022-09-29 男 45 曾任華榮集團外貿營銷總監,現任華榮股份外貿營銷總外貿營銷總監監。宋宗斌 董事會秘書 2022-09-29 男 42 法學學士.曾任職華榮集團法務部主管,海普睿誠律師事務所律師.現任華榮股份法務部部長,證券事務代表,董辦副主任。數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司公司積極探索積極探索，不斷擴大業務邊界，不斷擴大業務邊界，確立四大確立四大產品穩健產品穩健發展。發展。公司經過多年積極探索，形成了四大產品廠用防爆、礦用防爆、專業照明及新能源 EPC，2021 年四大產品收入分別為 16/2/3/7 億元（yoy+15%/5%/5%/193%），占比總收入為 53%/

26、7%/11%/23%，可 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/33 以看出公司多年來以擅長的廠用防爆電器/專業照明/礦用防爆為基礎，跟隨行業擴張趨勢不斷發展，2020/2021 年抓住新能源行業機會快速拓展新能源業務，憑借優質產品質量及服務迅速切入（2022 年由于產品披露不全未更新）。圖圖3：2012-2021 年四大產品收入（百萬元）及同比年四大產品收入（百萬元）及同比 圖圖4：2012-2021 年四大產品收入占比（年四大產品收入占比（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所

27、1.3.業務能力：人均創收業務能力：人均創收正正穩健增長，管理改善帶動人均盈利持續提升穩健增長，管理改善帶動人均盈利持續提升 公司上市以來營收業績持續提升，帶動公司上市以來營收業績持續提升，帶動 ROE 顯著改善。顯著改善。公司 2017-2022 年營收規模由 14.8 億元增長至 30.4 億元，CAGR 為 15.5%，歸母凈利由 1.3 億元提升至 3.6 億元，CAGR 為 23.2%，帶動加權 ROE 由 11.1%提升 8.8pct 至 19.9%。圖圖5：2012-2022 年公司營收年公司營收、歸母歸母凈利凈利（億元）及同比（億元）及同比 圖圖6：2012-2022 年公司年

28、公司 ROE 及同比及同比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司剔除生產人員人均創收穩健增長，公司剔除生產人員人均創收穩健增長，上市后管理效率上市后管理效率持續提升。持續提升。企業內部管理效率可以從剔除生產人員的創收和創利去衡量，從創收來看，公司 2017-2022 年人均創收穩健增長至 389 萬元，CAGR 為 14.4%，從創利來看，公司上市以前人均創利同比有下降趨勢，管理效率進入瓶頸期，上市以后 2017-2022 年人均創利快速增長至 46 萬元，CAGR 為 22%，且增速持續提升。-100%-50%0%50%100%150%200%250%

29、05001,0001,5002,0002,5003,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021廠用防爆礦用防爆專業照明新能源廠用防爆yoy礦用防爆yoy專業照明yoy新能源yoy48%60%63%59%61%56%61%60%62%53%24%17%14%6%4%7%8%11%9%7%24%19%18%18%19%16%13%14%14%11%10%23%4%4%4%16%17%21%18%15%6%6%0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018201920202021廠用防爆占比礦

30、用防爆占比專業照明占比新能源占比其它占比-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.05.010.015.020.025.030.035.020122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利yoy-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.00.05.010.015.020.025.030.035.040.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022ROE(加權)(%)yoy

31、（pct）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/33 圖圖7：2015-2022 年公司剔除生產人員人均創收（萬元）及同比年公司剔除生產人員人均創收（萬元）及同比 圖圖8：2015-2022 年公司剔除生產人員人均創利（萬元）及同比年公司剔除生產人員人均創利（萬元）及同比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.資本開支擴張資本開支擴張+原材料價格趨緩原材料價格趨緩+空間廣闊，空間廣闊，逐鹿全球逐鹿全球第一梯隊第一梯隊指日可待指日可待 2.1.外部外部干擾干擾 1：全球油氣全球油氣資

32、本開支資本開支或有或有擴張擴張，利好公司核心利好公司核心業務業務發展發展 能源危機能源危機后后供給需求，供給需求，油價油價或有或有增長增長，油氣油氣資本開支資本開支擴張盡在眼前擴張盡在眼前。由于 2022 年俄烏戰爭及歐洲能源危機，原油、天然氣等價格持續高位震蕩，以原油為例，2022 年最高原油期貨結算價 116.29 美元/桶，為近幾年最高，2023 年 3 月仍為 84.3 美元/桶，維持高位，國際能源署（IEA）表明全球石油市場可能在 2023 年 H2 吃緊，或將進一步推高油價，且從近 20 年來看，油價和“三桶油”資本開支基本呈正相關，油價抬升將促進“三桶油”等石化企業資本開支增加。

33、圖圖9：油價油價 2022 年維持高位年維持高位 圖圖10：“三桶油”資本開支（億元）和油價（美元“三桶油”資本開支（億元）和油價（美元/桶）呈正相關桶）呈正相關 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 美聯儲加息有望趨緩美聯儲加息有望趨緩，全國油氣集團全國油氣集團 2023 年年資本開支資本開支均設置較高預算均設置較高預算。油價是加息先行指標，目前油價較 2022 年有所回落，美國聯邦基金目標利率 2023 年 3 月為 5%，但近期環比已有下降趨勢，伴隨美聯儲加息趨緩，油氣資源有望加大資本開支。美國石油巨頭雪佛龍 2023 年資本支出預算將達到 170 億美

34、元，較 2022 年預期支出高出 25%以上，?？松梨诠颈硎?2023 年資本支出接近年度目標 200-250 億美元的上限，超過0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035040045020152016201720182019202020212022華榮股份華榮yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0102030405020152016201720182019202020212022華榮股份華榮yoy-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0204060801001201402016/1

35、2016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1布倫特原油期貨結算價（美元/桶）同比增速（%）02040608010012014016001000200030004000500060002000/12001/52002/92004/12005/52006/92008/12009/52010/92012/12013/52014/92016/12017/52018/92020/12021/52022/9三桶油資本開支（億元）布倫特原油期貨結算價（美元/桶）請務必閱讀正文之后的免責

36、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/33 70%資本投資將部署在全球各地液化天然氣項目，加拿大第三大原油和天然氣生產商塞諾佛斯能源公司表示 2023 年支出 40-45 億加元，高于 2022 年 33-37 億加元預期，大部分油氣公司支出一部分用于支持生產和基礎業務，淘汰落后產能新建新產能，一部分將用于新能源建設，我們預計 2023 年全球油氣集團資本開支呈上漲趨勢。表表2：全球全球油氣公司等油氣公司等 2023 年資本支出均設置較高預算年資本支出均設置較高預算 公司公司 2023 年資本支出年資本支出 2022 年預期年預期 用途用途

37、美國石油巨頭雪佛龍 170 億美元，處于 150-170 億美元中期區間的高端 2023 年高出25%以上 二疊紀盆地開發 40+億美元，20 億美元用于頁巖和致密資產，20 億美元用于降低碳排放或提高可再生燃料產能 ?？松梨?250 億美元，接近其年度目標 200 億至 250 億美元的上限/超過 70%的資本投資將部署在美國二疊紀盆地、圭亞那、巴西和全球各地的液化天然氣項目 加拿大第三大原油和天然氣生產商塞諾佛斯能源公司 40-45 億加元 33-37億加元 28 億加元用于維持基礎生產和支持業務資本，12-17 億加元用于優化和增長。巴西石油和天然氣巨頭巴西國家石油公司（Petrobr

38、as)2023-2027 年 780 億美元，高于 2022-2026 年/83%(640 億美元)用于勘探開發活動 巴西礦業巨頭淡水河谷 60 億美元 55 億美元/數據來源：中國石化新聞網，東吳證券研究所 資本開支擴張利好公司資本開支擴張利好公司核心核心廠用廠用防爆防爆業務業務板塊板塊發展發展。資本開支與公司占比最高的廠用業務板塊息息相關，2022 年公司廠用防爆電器收入 19 億元（yoy+20%），占比 63%，以三桶油資本開支為例，可以看出 2012-2019 年公司廠用業務板塊跟隨三桶油資本開支相關性較高，2020 年公司廠用收入增速高于資本開支我們預計主要原因是廠用業務拓展了新興

39、業務板塊發展迅速，如 2022 年公司在糧油、醫藥、白酒行業收入超 2 億元，占比約 10%，在軍工、核電市場也快速拓展，新興業務收入超 1 億元，未來預計資本支出增加將支撐廠用防爆業務板塊持續向好發展。圖圖11：公司廠用業務板塊與三桶油資本開支息息相關（億元）公司廠用業務板塊與三桶油資本開支息息相關（億元）數據來源：Wind，公司年報，東吳證券研究所 2.2.外部干擾外部干擾 2：原材料成本占七成，原材料成本占七成，價格價格波動有望趨緩波動有望趨緩帶動帶動業績業績提升提升 原材料價格有望趨緩，原材料價格有望趨緩，公司盈利能力有望進一步上升。公司盈利能力有望進一步上升。公司產品除新能源業務建安

40、成本較高其它原材料成本占總成本 70%+，主要材料是鋁和鋼鐵、塑膠、光源件等，受宏觀經濟因素影響 2022 年上半年鋁和鋼鐵價格較高，2022 年下半年已有明顯回落，2023051015202501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020122013201420152016201720182019202020212022中石油中石化中海油廠用防爆電器產品收入（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/33 年 3 月底鋁和鋼鐵較 2022 年最高點分別回落 21%/14%，預計 20

41、23 年成本壓力有明顯緩解，同時塑膠 2022 年全年處于高位，2023 年年初已明顯下降，2023 年 2 月底相較年初降幅達 8.2%，預計原材料價格整體 2023 年或下降帶來成本下降，盈利能力有望進一步提升。圖圖12：公司公司 2022 年年材料成本材料成本明顯增加明顯增加 圖圖13：公司材料成本占比較高公司材料成本占比較高 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 圖圖14：塑料及橡膠制品出口價格指數塑料及橡膠制品出口價格指數 圖圖15：鋼鐵大宗價格指數鋼鐵大宗價格指數 數據來源：Choice，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖16

42、：鋁期貨結算價鋁期貨結算價 2022 年年底已經回落年年底已經回落 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%廠用防爆礦用防爆專業照明新能源 EPC 2022年同比廠用防爆,75廠用防爆產品人工成本,20廠用防爆產品制造費用,5礦用防爆,77礦用防爆產品人工成本,17礦用防爆產品制造費用,6專業照明,89專業照明產品人工成本,7專業照明產品制造費用,4新能源 EPC,52新能源 EPC 業務建安費用,41新能源 EPC 業務其它費用,790.0095.00100.00105.00110.00115.00120.002020-03-012020-05

43、-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-01塑料及橡膠及其制品出口價格指數80.00100.00120.00140.00160.00180.00200.002020-01-032021-01-032022-01-032023-01-03鋼鐵大宗價格指數10000.0012000.0014000.0016000.001

44、8000.0020000.0022000.0024000.0026000.002020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-02鋁期貨結算價（元/噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司

45、深度研究 11/33 2.3.空間廣闊：新興業務多點開花，多元場景空間廣闊：新興業務多點開花，多元場景+高高景氣度造就廣闊空間景氣度造就廣闊空間 公司四大業務板塊分別對應多元化場景，廠用防爆主要對應石油化工行業及部分新興領域如軍工、海工、白酒、核電等，礦用防爆主要對應煤炭行業，專業照明對應電氣、消防、交通、場館等地，需求場景多元，新能源 EPC 業務主要對應新能源行業。石油化工新增及置換產能需求持續石油化工新增及置換產能需求持續增長增長，景氣度提升景氣度提升+智慧化應用智慧化應用拉動防爆業務增拉動防爆業務增長長?！笆濉逼陂g，發改委提出建設上海漕涇、浙江寧波、廣東惠州、福建古雷、大連長興島、

46、河北曹妃甸、江蘇連云港七大世界級石化基地，預計到 2025 年七大石化基地的煉油產能將占據全國總產能的 40%，進入“十四五”以后，淘汰落后產能+存量置換+新增產能成為行業發展趨勢。石油化工行業產業鏈從上游油氣勘探開發、到中游油氣運輸儲存到下游煉化生產均需要廠用防爆電器，石油煤炭及其他燃料資產 2012-2022 年CAGR 為 7.7%，化學原料及化學制品資產 2012-2022 年 CAGR 為 6.5%，隨著石油化工資產總額持續增加及對智能化數字化項目推進，防爆電器市場需求持續增長。圖圖17：中國石油、煤炭及其他燃料資產及同比中國石油、煤炭及其他燃料資產及同比 圖圖18：中國化學原料及化

47、學制品資產及同比中國化學原料及化學制品資產及同比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖19：我國“我國“7+1”石化基地項目規劃總體形成”石化基地項目規劃總體形成 數據來源：新黎明招股書，東吳證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%0.001.002.003.004.005.00中國石油、煤炭及其他燃料加工業資產總計(萬億元)yoy（%）-10%-5%0%5%10%15%20%0.002.004.006.008.0010.0012.00中國:化學原料及化學制品制造業資產總計(萬億元)yoy（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

48、免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/33 煤炭行業景氣度今年有望延續上行，利好公司礦用業務板塊。煤炭行業景氣度今年有望延續上行，利好公司礦用業務板塊。公司礦用防爆電器業務主要應用于含有沼氣、甲烷等爆炸氣體和煤塵的煤礦井下，近幾年煤礦行業景氣度延續，原煤產量持續增長，2022 年產量為 45 億噸（yoy+10%），2017-2022 年 CAGR 為5.5%，煤炭開采和洗選業固定資產投資完成額 2022 年累計同比+24.4%，2023 年 2 月累計同比+20.2%，景氣度有望持續上行利好礦用業務板塊。圖圖20：中國原煤產量（億噸）中國原煤產量（億噸）及同比及同比

49、 圖圖21：煤炭開采和洗選業固定資產投資完成額累計同比（煤炭開采和洗選業固定資產投資完成額累計同比（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 專業照明市場空間廣闊，專業照明市場空間廣闊，公司準備充分有望進入快速發展階段。公司準備充分有望進入快速發展階段。專業照明與普通照明區別是對燈具參數要求較高，且需要相關認證，可用于電氣、公安、消防、交通、場館等地，需求場景多元，隨著 LED 光源在商業照明和民用照明滲透，工業照明中高節能、高可靠性照明解決方案迅猛發展，預計到 2028 年全球智能照明市場規模 479 億美元，2021-2028CAGR 為 20%，發展迅速

50、。公司 2021 年在浙江湖州成立“華榮照明有限公司”，注冊資金 1.5 億元，并完成了第一期生產基地 6 萬平建設，2021 年 9 月投入使用，2022 年公司已完成搬遷帶來的內部波動以及外部市場采購模式對接，預計 2023 年全面進入增長期和成長期。圖圖22：全球智能照明市場規模（億美元）全球智能照明市場規模（億美元）數據來源：Grand View Research，東吳證券研究所-10%-5%0%5%10%15%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0020102011201220132014201520162017201

51、82019202020212022中國原煤產量（億噸）yoy-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00中國:煤炭開采和洗選業固定資產投資完成額累計同比（%）109131157189228275331398479010020030040050060020202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E全球智能照明市場規模（億美元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/33 新興業務多點開花，新興業務多點開花，助力助力公司業務快速公司業務快速發

52、展。發展。1）新能源：伴隨我國雙碳政策實施以及推動可再生能源高質量發展，新能源行業發展未來可期，2021 年，我國風電、光伏裝機總容量達到 635GW，較 2015 年的 188.60GW 增長 237%。預計到 2025 年，我國風電、光伏裝機總容量將達到 1,067GW，2021-2025 年 CAGR 為 14%。2）海工：隨著國家“一帶一路”建設，中國作為有 3.2 萬公里海岸線及眾多島嶼的國家開發海洋油氣未來可期，開發離不開高質量的開采設備，防爆市場順勢而為。3）軍工：國防支出持續增長，公司 2019 年已經獲得軍工領域產品認證，預計隨著軍艦大型化趨勢軍工領域有望為防爆電器提供更大空

53、間，2023 年全國一般公共預算安排國防支出 1.58 萬億元，比上年執行數增長 7.2。4）白酒：國內市場近年以來監管趨嚴，部分具有安全風險但未強制使用防爆電器行業如白酒、粉塵國家不斷出臺安全防護要求，促進新需求增長。2021 年 9 月 1 日起，應急管理部公布的工貿企業粉塵防爆安全規定正式施行，國家對于糧食存儲、白酒行業防爆監管力度不斷加強，為防爆電器需求的持續增長提供了有利外部環境。5）核電：國家 2019 年出臺了對核動力廠的安全導則，明確指出防爆要求，伴隨核電運行規模持續增長公司作為龍頭公司有望持續拓展核電客戶。2.4.競爭格局：逐鹿競爭格局：逐鹿全球全球第一梯隊，國內龍一優勢持續

54、擴大，遙遙領先第一梯隊，國內龍一優勢持續擴大，遙遙領先 全球：從歷史來看，全球防爆電器市場歷經了收購兼并，龍頭企業市占率穩定，全球：從歷史來看，全球防爆電器市場歷經了收購兼并，龍頭企業市占率穩定，公公司更專注在防爆業務司更專注在防爆業務，存在市占率提升邏輯，逐鹿全球第一梯隊指日可待。，存在市占率提升邏輯，逐鹿全球第一梯隊指日可待。全球防爆電器早期主要廠商有 CooperIndustry、Appleton、R.Stahl 和 Bartec 等，由于行業不斷發展，2010 年以后歷經了一輪并購整合，2012 年 CooperIndustry 被美國 Eaton 收購，2014 年Appleton

55、被美國 Emerson 收購，從營收同比來看，2012 年和 2014 年通過收并購 Eaton和 Emerson 營收明顯提升，至今 Eaton、Emerson 仍為全球防爆電器行業前二龍頭，市占率穩定。對比來看，1）由于前二主營業務并非防爆業務，防爆業務發展主要依靠北美本土品牌優勢，相對公司深耕 30+年防爆電器經驗且持續布局全球戰略相對較弱；2）緊隨公司其后的 Bartec 和 R.Stahl 是老牌歐洲企業，主要市場集中在歐洲，營收角度來看 R.Stahl 與公司規模類似，且業務性質接近，但近年增長較為乏力，R.Stahl 員工人數企穩，相較公司上市以來收入業績持續增長以及員工人數穩健

56、上升較為弱勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/33 圖圖23：2012-2021 年公司和年公司和 R.Stahl 營收（億元）及員工營收（億元）及員工人數（人）對比人數（人）對比 圖圖24：2009-2021 年年龍頭龍頭公司營收同比（公司營收同比（%）對比）對比 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 從結果來看，從結果來看，2022 年全球年全球 CR6 集中度集中度 56%，國內僅公司一家，且疫情三年公司市，國內僅公司一家，且疫情三年公司市占率有所提升

57、，印證公司強勢實力。占率有所提升，印證公司強勢實力。根據 QYR 統計和預測，2022 年全球防爆設備市場銷售額為 79 億美元，預計 2029 年將達到 103 億美元，2022-2029 年 CAGR 為 3.9%，穩健發展。2022 年全球防爆市場中，CR6 分別為 Eaton、Emerson、華榮股份、Bartec、Velan與 R.Stahl，分別占據市場份額 20%/12%/8%/5%/5%/4%，其他公司占比 44%，僅有公司一家國內企業，且前二市占率有所下降，公司市占率相較 2019 年提升 3pct。圖圖25：2019 年全球年全球 CR6 市占率市占率 圖圖26：2022

58、年全球年全球 CR6 市占率市占率 數據來源：聯邦德國物理研究院，東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 國內：中國國內：中國防爆電器防爆電器始于始于 20 世紀世紀 50 年代年代，目前已經進入全面發展新階段。目前已經進入全面發展新階段。中國防爆電器分為三個發展階段：1）初創階段（1950-1960）：1953 年，中國第一臺防爆電器產品誕生，國家開始對電氣設備礦山實施防爆電氣產品認證標準和電氣設備礦山許可標準。2）初步發展自研階段（1960-1978）：1970 年，中國防爆安全領域唯一科研檢驗機構成立南陽防爆電氣研究所，1977 年我國公布了第一部防爆電氣設備國家標準G

59、B1336-1977 防爆電氣產品制造試驗規范，產品走向正規化。3）全面發展階段（1978-至今）：2021 年新版防爆標準發布，中國進入防爆發展新階段。8001000120014001600180020000.05.010.015.020.025.030.035.0FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021Warom營收R.Stahl營收Warom員工數R.Stahl員工數-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%Eaton yoyEmerson yoyWaro

60、m yoyR.Stahl yoyEaton,25%Emerson,15%Warom,5%Bartec,5%R.Stahl,4%Velan,3%其它,43%Eaton,20%Emerson,12%Warom,8%Bartec,5%R.Stahl,4%Velan,5%其它,44%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/33 圖圖27：防爆行業發展階段防爆行業發展階段 數據來源：CNKI，華經產業研究院，東吳證券研究所 公司國內連續公司國內連續 10+年遙遙領先。年遙遙領先。公司拓展市場 30+年來，已經連續 10+年產銷量

61、位列行業第一，根據防爆協會數據，公司 2018-2020 年占規模以上企業的市場份額分別為22%/30%/36%，近 3 倍于排名第二的電光科技，優勢極為顯著，營收端來看公司規模2022 年為 30.4 億元，相當于電光科技營收 2.5 倍，從歸母凈利來看，公司 2022 年 3.6億元，相當于電光科技 3.9 倍，優勢持續領先。圖圖28：2013-2022 年公司與電光科技營收及同比年公司與電光科技營收及同比 圖圖29：2013-2022 年公司與電光科技歸母凈利及同比年公司與電光科技歸母凈利及同比 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 對比電光科技公

62、司業務更為全面，發展空間更大。對比電光科技公司業務更為全面，發展空間更大。對比電光科技來看，公司業務更為全面，電光科技主要做礦用防爆，長期來看，由于礦用防爆主要用于煤礦井，從 2010-2022 年原煤產量來看，CAGR 為 2.8%，伴隨我國能源轉型預計短期內煤炭在能源結構比例會進一步下降，未來 10 年可能進入供需相對平穩的平臺期，而廠用防爆可以拓展更多其他行業，發展空間更大，預計 2023 年防爆電器總市場規模 103 億元（yoy+10%），2021-2025E CAGR 為 9.9%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.0500.01,000.01,500.02,

63、000.02,500.03,000.03,500.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022華榮股份（百萬元）電光科技（百萬元）華榮yoy電光yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022華榮股份（百萬元）電光科技（百萬元）華榮yoy電光yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證

64、券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/33 圖圖30：2010-2022 年原煤產量（百萬噸）及同比年原煤產量（百萬噸）及同比 圖圖31：2019-2025E 中國防爆電器市場規模（億元）及同比中國防爆電器市場規模（億元）及同比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 行業已形成“市場化程度高”、“行業已形成“市場化程度高”、“兩極兩極分化”、“龍頭受益”三大特點分化”、“龍頭受益”三大特點。我國防爆電器行業進入全面發展階段 40+年，已經形成三大特點：1）市場化程度較高：據防爆電器協會統計，我國防爆行業企業數量超 400 家，民企為主；2）頭部集中

65、，兩極分化嚴重：龍頭企業發展迅速，小規模企業發展速度放緩，且小企業占比超 80%，主要從事低檔、中檔產品重復性生產，以“價格戰”形式存活，具備自主研發實力較少。3）利好龍頭，行業有望進入“收購兼并”階段：我們認為行業競爭充分環境下，行業將從跑馬圈地進入整合階段，向高端化、智能化發展，參考國外整合后收入業績有較大提升，具有資本優勢+研發優勢+產品優質的龍一公司將是第一順位受益標的。3.大刀闊斧大刀闊斧打造打造創新創新“服務商”“服務商”骨骼骨骼、精雕、精雕勾勒“渠道勾勒“渠道+研發研發+服服務務+成本”成本”細節細節 3.1.從從“全面”到“專注”“全面”到“專注”，抓住安全剛需抓住安全剛需+提

66、早布局提早布局海外海外市場市場做到做到國內國內第一第一 公司強大與管理層密不可分，發行人思路清晰，從“全面”到“專注”。公司強大與管理層密不可分，發行人思路清晰，從“全面”到“專注”。由于華榮集團 2003 年成立，至 2010 年快速壯大，業務領域涉及廣泛包含電梯、管道、貿易等，業務不突出，主要發起人胡志榮 2011-2012 年通過資產重組將業務整合，收購了專業照明設備業務資產、管理本部資產、廠用防爆電器業務資產、礦用防爆電器業務資產以及塑膠業務資產，同時注銷部分無關業務及可能同業競爭業務，將主業鎖定在防爆電器、專業照明設備的研產銷上，截至 2017 年招股書披露，發起人胡志榮除公司外仍擁

67、有一系列豐富資產，實力雄厚。-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000原煤產量（百萬噸）yoy9%9%9%10%10%10%10%10%11%11%0204060801001201402019202020212022E2023E2024E2025E市場規模（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/33 圖圖32：公司設立前胡志榮擁有資產公司設立前胡志榮擁有資產 圖圖33：資產重置后胡志榮持有除公司外資產（截至資產重置

68、后胡志榮持有除公司外資產（截至 2017.05）數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 賽道賽道“安全”“安全”剛性需求極高，剛性需求極高，公司守護行業生產“安全第一”，產品“質量第一”公司守護行業生產“安全第一”，產品“質量第一”獲得眾多客戶認可。獲得眾多客戶認可。公司產品主要應用領域石化環境十分危險，高溫高壓、易燃易爆，對于安全要求極高，如果產品質量出現問題會造成嚴重的安全生產事故，因此產品“質量第一”是公司發展立足之本，公司擁有生產裝備 1000 多臺/套，建成了制造中心、塑管中心、鈑金中心、裝配中心四大自動化、流水化、專業化的生產中心，2021 年再

69、次擴建了檢測中心，加大質量檢測設備投入，建成了同行業唯一“燈具老化自動流水線”，保證產品質量。2021 年公司產品質量獲得“三桶油”、神華寧煤、西昌衛星、文昌衛星及相關國防軍用用戶等“優質供應商”稱號，得到廣大客戶認可。2000 年即為國內領先防爆企業，年即為國內領先防爆企業，2005 年年布局國外布局國外，助力海外市場騰飛。，助力海外市場騰飛。防爆行業最早始于 1950 年代，公司成立于 1987 年，2000 年起公司即為國內領先防爆企業，成為行業領軍者，是國內較早做自主品牌的防爆電器民營企業，我們認為防爆電器全球格局競爭激烈，海外市場容量更大，更有發展空間，同時由于行業資質要求嚴格，防爆

70、法規95%以上是強制性國家規范，壁壘較高，公司早布局打磨硬實力等到海外市場放量，便可乘東風扶搖直上。公司 2005 年開始布局海外，打入國際市場，目前已成立了華榮中東、華榮中非、華榮沙特等多個海外子公司，產品出口 60 多個國家和地區。公司整體分為三步走，1）取得多項國際認證積累硬實力；2）通過參加多種展會增加曝光度；3）建設強大銷售網絡實現收入變現。2021 年雖受疫情影響，公司外貿部門收入 5.7 億元（yoy+1.1%），相較其他國際公司銷售收入急劇下滑硬實力較強得到良好印證，2022年常用版塊外貿部門業務迎來雙位數增長。預計 2023 年伴隨“一帶一路”發展及疫情因素影響走弱趨勢下公司

71、有望厚積薄發。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/33 圖圖34：公司海外布局公司海外布局 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 行業對于新進入者過于龐大和復雜，行業對于新進入者過于龐大和復雜，多年多年渠道積累渠道積累打造打造行業第一行業第一規模優勢規模優勢有望有望持續持續提升市占率。提升市占率。公司規模優勢顯著，2022 年公司全球市占率 8%，排名第三，CR6 其它均為國外企業，經過多年積累公司已經跳出了價格戰階段開始享受市場紅利，1）國內方面，由于部分下游客戶和渠道可以復用拓展國內其他相關行業較為得心應手，以海

72、外龍頭為例，專業照明領域龍頭之一庫伯成立 1833 年，2012 年庫伯被伊頓公司收購，整合為一家動力管理公司，伊頓目前為防爆電器領域全球龍頭。2）國外方面，目前收入2022H1 海外占比為 8%，發展空間較大，2022 年 Q3 開始訂單逐步出現拐點，我們預計今年外貿業務有望顯著增長，未來幾年有望逐步兌現，長遠來看，公司希望海外規模超過國內收入，公司市占率有望持續提升。3.2.溢價能力溢價能力強大，強大，安工智能平臺帶領行業發展，由單點轉向多點盈利安工智能平臺帶領行業發展，由單點轉向多點盈利 公司產品公司產品以以廠用廠用防爆電器產品為主，防爆電器產品為主，圍繞圍繞其其擴展，擴展，對比行業內其

73、他公司對比行業內其他公司有差異，有差異，更更具有綜合性。具有綜合性。目前國內防爆電器主流公司大多數為僅做一種防爆電器公司：海洋王僅做專業照明、新黎明做廠用防爆、飛策做非礦用防爆產品，第二種是擴展到其他非防爆領域，如電光科技僅做礦用防爆電器，涉獵電力設備、教育培訓等。公司涉獵多領域，廠用+礦用+專業照明+新能源 epc 業務，相關性強且綜合實力優異。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/33 表表3：公司公司及及可比公司可比公司業務及產品對比業務及產品對比 可比公司可比公司 主營業務主營業務 主要產品主要產品 華榮股份

74、華榮股份（603855.SH）主營業務為防爆電器及相關智能化主營業務為防爆電器及相關智能化/信息化產品等的生產、銷信息化產品等的生產、銷售、服務；新能源售、服務；新能源 EPC 總承包、新能源電站持有總承包、新能源電站持有/運營；專運營；專業照明設備生產、銷售及光電業務業照明設備生產、銷售及光電業務 廠用防爆產品、礦用防爆產廠用防爆產品、礦用防爆產品、專業照明產品、新能源品、專業照明產品、新能源 EPC 業務業務 電光科技（002730.SZ）制造板塊分兩大塊，一塊是開展礦用防爆電器設備、礦用防爆監測監控設備、礦用應急救援產品、智能傳動設備的研發、設計、生產和銷售；另外一塊公司電力專用設備制造

75、板塊主要從事國家電網、電力等領域的智能計量設備、各大系列電表箱、低壓配電柜等產品的研發、生產和銷售 智能化裝備及系統、礦用防爆開關、電力設備、教育培訓 海洋王（002724.SZ）特殊環境照明設備的研發、銷售、生產逐步向服務型企業轉化，為客戶提供專業照明解決方案 固定照明設備、移動照明設備、便攜照明設備、工程施工、管養服務、設計服務 新黎明新黎明（A22494.SH）公司主要從事廠用防爆電器的研發、生產和銷售，致力于為不公司主要從事廠用防爆電器的研發、生產和銷售，致力于為不同行業內具備特殊生產環境的客戶提供高等級防爆電器產品同行業內具備特殊生產環境的客戶提供高等級防爆電器產品 防爆電器、防爆燈

76、具、防爆管防爆電器、防爆燈具、防爆管件、三防產品、智能防爆設備件、三防產品、智能防爆設備 飛策飛策 集科研、生產、銷售為一體的、以非礦用（類）防爆電器產集科研、生產、銷售為一體的、以非礦用（類）防爆電器產業為主體的多元化企業業為主體的多元化企業 非礦用防爆電器非礦用防爆電器 合隆 主要為石油化工企業提供防爆電器及配套解決方案，產品主要應用于石油化工、冶金、電力、船舶、醫藥等領域。防爆電器及配套解決方案 沈陽北方 生產多種規格品種的防爆電器產品 防爆電器、防爆燈具、防爆管件等三大部分。數據來源：新黎明招股書（申報稿），東吳證券研究所 公司主要產品中廠用防爆公司主要產品中廠用防爆電器電器由于新興行

77、業由于新興行業帶動帶動規模規模發展迅速，發展迅速，其余產品發展穩健其余產品發展穩健。2017-2022 年廠用防爆電器產品營收由 8.3 億元增長至 19.3 億元，CAGR 為 18.3%，礦用防爆電器/專業照明產品 2021 年產品營收 2.1/3.3 億元（yoy+5%/5%），規模發展穩健。圖圖35：公司主要產品公司主要產品 圖圖36：2016-2022 年年主要產品營收（百萬元）主要產品營收（百萬元）及同比及同比 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 對比來看，公司產品溢價能力強，廠用防爆電器遙遙領先，礦用防爆電器及專業照對比來看，公司產品溢價能力強

78、，廠用防爆電器遙遙領先，礦用防爆電器及專業照-50%0%50%100%150%05001,0001,5002,0002,5002016201720182019202020212022廠用防爆電器礦用防爆電器專業照明設備廠用YOY礦用YOY專業照明YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/33 明產品發展空間廣闊。明產品發展空間廣闊。1）公司廠用防爆對比新黎明，規模優勢顯著且溢價能力高。2022年公司廠用防爆產品收入 19 億元，是新黎明收入 2.3 倍，公司毛利率 60%，高于新黎明10pct，溢價能力顯著。2）

79、礦用防爆對比電光科技，收入規模、毛利率維持穩定。2021年公司礦用防爆收入 2 億元，對比電光科技礦用防爆 9.0 億元仍有差距，但毛利率維持穩定，2017-2021 年公司毛利率維持 30%左右。3）專業照明對比海洋王規模較小，但近年盈利能力反超海洋王，未來空間廣闊。2022 年公司專業照明收入 2.45 億元，相比海洋王 17 億元規模較小，但 2020-2021 年以來公司產品毛利率提升至 74%/68%，高于海洋王 12/7pct，體現公司產品強溢價能力，伴隨 2022 年公司專業照明搬遷內部調整結束+外部市場采購模式調整及產品調整完成，后續發展空間廣闊。圖圖37：廠用防爆產品公司和新

80、黎明對比廠用防爆產品公司和新黎明對比 圖圖38：礦用防爆產品公司和電光科技對比礦用防爆產品公司和電光科技對比 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 圖圖39：專業照明專業照明產品公司和產品公司和海洋王海洋王對比對比 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 公司公司創造“創造“SCS 安工智能管控系統”里程碑產品安工智能管控系統”里程碑產品帶領行業發展帶領行業發展，由“制造商”轉型由“制造商”轉型為“服務商”為“服務商”。公司成功走在行業前列，在其它小公司仍靠傳統制造業打價格戰、大公司轉型其它業務時候，公司總經理李江提出，2023 年公

81、司發展戰略定位為“由傳統產品制造商向安全領域系統集成服務商進發”，將通過“SCS 安工智能管控系統”和“智能化0%20%40%60%80%05101520252016201720182019202020212022華榮廠用防爆（億元）新黎明營收（億元）華榮廠用防爆毛利率（%）新黎明毛利率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.02.04.06.08.010.0201620172018201920202021華榮礦用防爆（億元）電光科技營收（億元）華榮礦用毛利率（%）電光科技毛利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025201620172

82、0182019202020212022華榮專業照明（億元）海洋王營收（億元）華榮專業照明毛利率（%）-右軸海洋王毛利率（%）-右軸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/33 工園區安全管控平臺”為切入點，從傳統防爆領域向更廣闊的安全領域出發。目前系統已完成三次升級，子系統已從原來的 8 個擴展到 10 個，覆蓋用戶現場安全管控的各種需求，該系統已獲得數十項專利和科研成果。截至目前，公司已組建 30 多人的軟件研發團隊，40 多人的項目執行團隊，90 多人的安裝施工團隊，200 人以上的市場拓展團隊。已基本具備了 E

83、PC 全過程的方案設計、安裝施工的“交鑰匙”工程總包能力。我們看好公司由“產品”轉向“服務”、由“單點盈利”向“多點盈利”轉型的發展模式。圖圖40：SCS 安工智能管控系統安工智能管控系統 圖圖41：智能化工園區安全管控平臺智能化工園區安全管控平臺 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 安工智能管理平臺安工智能管理平臺“適用范圍廣”且“高效智能”，處于快速“適用范圍廣”且“高效智能”，處于快速放量階段。放量階段。公司自主研發 3 年的 SCS 安工智能管控系統包括智能配電管理、智能照明管控、智能通訊指揮、可燃氣體檢測、設備在線監測、智能消防安全、在線腐蝕檢測、

84、HSE 智能管控等 8 大子系統，適用于油氣、化工、軍工、海工、制藥等易燃易爆環境下全過程集中智能管理，系統可以嵌入客戶系統，適用性強，具有智慧節能、遠程管控、智能高效優點，2020 年石化智能系統試點與建設之前相比，勞動生產率平均提升 30%，萬元產值能耗平均降低8%，下游客戶包含神華寧煤、茅臺酒廠、鎮海煉化、上海石化、石家莊煉油、哈爾濱煉化、浙江衢化、上海賽科、英力士等多家企業，主要為石化企業。2022 年“安工智能管控系統”實現銷售收入 1.8 億元，自 2019 年 H2 推出以來，已經獲得市場充分認可，達到每年約 50%增速，我們判斷目前安工智能管控訂單短期仍將處于快速放量階段，基于

85、在石化客戶使用優質表現有望擴展到其它行業快速占領市場，成長性極強，同時由于目前智能產品為主要收入來源，看好后續系統收費模式貢獻廣闊盈利空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/33 圖圖42：安工智能管理系統安工智能管理系統產品特色產品特色 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.3.強渠道強渠道由由國內國內“業務發展商”業務發展商”模式模式、國外“展會國外“展會+本地拓展本地拓展”模式”模式造就造就 公司公司國內國內渠道渠道連續連續 10+年位列第一，國際年位列第一，國際渠道渠道布局“一帶一路”布局“一帶一路”銷

86、售業績快速增長。銷售業績快速增長。公司實行“走出去、請進來”戰略，國內 300+銷售網點，覆蓋航天、軍工、石油、化工、重工業冶煉、造船、釀酒及制藥多行業，連續 10+年穩坐全國產銷量第一位置。國際 60+代理機構遍布俄羅斯、西班牙、土耳其、南非、伊朗、迪拜、越南、泰國、巴西等地，每年銷售業績數倍增長，同時先后在中東、非洲、南美洲成立服務和生產中心，目前已初步構建起全球銷售服務網絡，成為全球眾多石化企業優質供應商。圖圖43：國內銷售網絡國內銷售網絡 圖圖44：國際銷售網絡國際銷售網絡 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

87、讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/33 國外：國外：公司公司抓住行業規范痛點，抓住行業規范痛點，是是全國首家引入國際防爆標準企業全國首家引入國際防爆標準企業，具有滿足多地，具有滿足多地的特殊證書“硬通貨”的特殊證書“硬通貨”成功布局成功布局全球全球市場市場。公司較早具有布局全球視野眼光，而海外市場開發不僅需要過硬的產品質量，滿足當地的特殊證書要求是“硬通貨”。公司從 2003年起就從國際標準入手，先后獲得了歐盟 ATEX、國際 IECEx、俄羅斯 CU-TR 認證、美國 UL 認證、巴西 INMETRO 認證等眾多國際認證，產品國際證書達到了 400

88、多項，全面跨越了國際技術壁壘，2000 多個國內 CCC、防爆、消防等證書，近 600 件專利證書，是國際、國內同行業產品認證最廣的防爆專業企業。圖圖45：公司先后獲得公司先后獲得歐盟歐盟 ATEX、國際、國際 IECEx、俄羅斯、俄羅斯 CU-TR 認證認證等等認證認證 數據來源：百度，東吳證券研究所 圖圖46：公司公司 2023 年年初順利通過海關聯盟年年初順利通過海關聯盟 CU-TR 換證審核換證審核 數據來源：公司公眾號，東吳證券研究所 海外市場海外市場拓展公司通過“展會”拓展公司通過“展會”+“本地拓展”方式推廣全球化策略，成效顯著?！氨镜赝卣埂狈绞酵茝V全球化策略，成效顯著。公司 2

89、017 年上市以來，參與了 30+次國際展會，且在展會后公司會去當地市場考察調研，以此打開國際市場，2017-2022 年境外收入 CAGR 為 9.0%，2021 年公司新獲得 50+家國際重大用戶的“合格供應商入圍資格”，新增 5 個國際代理，為疫情后外貿業績的提升夯實了業務基礎。1）展會分地點來看分布在 20+國家，符合公司全球化戰略，利于公司拓展海外市場；2）且展會地位多為規模較大、地位較高、影響力深遠的專業性展會，客戶多為石油化工國際大客戶/EPC 大客戶，公司在展示自己專業實力同時和客戶深入交流，提高合作機會；3）由于 2019-2022 年受疫情影響，公司參加展會次數顯著減少，伴

90、隨 2022 年年底疫情影響減弱公司開始恢復參與展會，有望在 2023 年迎來“國際新局面”。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/33 表表4：公司通過“展會”公司通過“展會”+“本地拓展”方式實施全球化戰略“本地拓展”方式實施全球化戰略 時間時間 展覽會名稱展覽會名稱 地點地點 展會地位展會地位 作用作用 2022.11 石油天然氣展會OSEA2022 新加坡 東南亞地區專業性最強 挖掘東南亞石化和海工項目市場 2022.10 第 25、22、21 屆阿布扎比國際石油博覽會（ADIPEC）阿聯酋阿布扎比 全球三大

91、石油展之一 子公司華榮中東北非深耕阿聯酋，中東北非全面輻射 2019.11 2018.11 2022.09 亞洲石油天然氣及石化工程展覽會（OGA2022、2019)馬來西亞 東南亞地區規模大、影響力廣、知名度高的石油天然氣專業展會 連接中國、印度以及東盟市場的紐帶 2019.06 2022.07 第 22 屆中國國際石化技術設備展（CIPPC）中國 全球石化行業品牌展 宣傳公司 SCS 系統 2021.10 易派客工業品展覽會暨石油石化工業展覽會 中國 中國首屆泛工業品全產業鏈“產學研用”相結合的高端專業性展覽會 宣傳公司 SCS 系統 2021.06 第十、十一屆中國石油化工裝備采購國際峰

92、會暨展覽會（CSSOPE 2021）中國 華東地區石化行業最大的閉門高端國際采購專業論壇 互動交流、拓展客戶 2020.12 2019.11 第七屆越南國際石油天然氣展 OGAV2019 越南/深耕越南市場 2019.11 烏克蘭石油天然氣展覽會（OILGAS EXPO 2019）烏克蘭 東歐地區最大的油氣專業展會 拓展“一帶一路”客戶 2019.09 第 12、11 屆印尼國際石油天然氣展(OGI2019、2017)印度尼西亞 印度尼西亞，是東盟十國中唯一一個 GDP 總量過萬億美金的經濟體 拓展印尼市場客戶 2017.09 2019.07 第 18 屆國際石油天然氣展覽會（NOG2019）

93、尼日利亞 當地油氣行業最富知名度、歷史最悠久的展覽會 拓展非洲最大的油氣市場尼日利亞 2017.02 尼日利亞 NICC/鞏固發展客戶 2019.05 第 50、49 屆美國國際海洋石油技術展覽會（OTC 2019、2018）美國 全球范圍內在石油和天然氣勘探、開采、生產和環境保護等領域最重要的展會之一 連續第四年參加，打開美洲市場 2018.05 2019.04 意大利 OMC 石油裝備展 意大利 地中海地區最大、最有影響力的油氣行業展覽會 展示公司在歐非市場的形象，拓展客戶，為開拓歐洲市場奠定堅實基礎 2019.04 漢諾威工博會（Hannover Messe）德國“全球工業貿易領域的旗艦

94、展”、“世界工業貿易的晴雨表”和“全球工業技術發展的風向標”鞏固與新老客戶間的信任合作關系 2018.05 2018.09 GASTECH 展會 西班牙 全球天然氣行業最有代表性的展會 互動交流、拓展客戶 2018.08 國際海洋石油天然氣展會 挪威 歐洲地區規模最大、展出歷史最悠久 拓展海工船舶市場 2017.09 英國 OE 石油展 阿伯丁 全歐洲規格最高，規模最大，展現最上游技術的石油、天然氣展覽會，世界上離岸石油能源和石油工業領域最大的技術會議和展覽之一 宣傳了華榮在歐洲市場的形象，且有助于進一步穩固提升現有代理合作關系，同時挖掘了大批潛在客戶，為今后華榮進軍歐洲市場奠定了堅實的基礎

95、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/33 2017.06 2017 年第十四屆俄羅斯（莫斯科）國際石油天然氣展會-MIOGE 2017 莫斯科 東歐和獨聯體最具影響力 互動交流、拓展客戶 2017.07 OGA2017 展會 馬來西亞 東南亞地區規模大、影響力廣、知名度高的石油天然氣專業展會 中國“一帶一路”政策的南線重地，馬來西亞，印尼，越南，泰國，印度等地的新老客戶深入交流 2017.05 OGMA 展會 肯尼亞 東非第一屆集油氣、礦業一體的綜合型展會 響應“一帶一路走出去”的國家政策，攜手當地經銷商，立足肯尼

96、亞市場并輻射坦桑尼亞、烏干達等周邊國家 2017.04 漢諾威工業博覽會 德國 全球最大最具有代表性工業博覽會 展示工業自動化、移動、駕駛自動化、數字工廠等領域最新成果和先進解決方案 2017.05 國際海洋油氣技術大會（OTC）美國 全球規模最大、最具影響力年度石油行業盛會 是相關產品進入美洲及歐洲市場的最佳平臺 2017.04 第 29 屆國際天然氣技術展會 GASTECH2017 日本 世界知名的全球巡回天然氣專業展會 鞏固發展客戶 2017.03 阿爾及利亞北非石油展（NAPEC）奧蘭/開始進軍非洲，取得了超過預期的效果，在展會第二天就陸續收到相關詢盤 數據來源：公司官網，東吳證券研究

97、所 圖圖47：2012-2022 年境外收入增速明顯放緩年境外收入增速明顯放緩 圖圖48：2012-2022 年境內外收入占比年境內外收入占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 國內：國內：產品產品服務服務型公司型公司“渠道為王”，公司擁有“渠道為王”，公司擁有特殊“業務發展商”特殊“業務發展商”渠道渠道，是重要，是重要發展基石發展基石。由于防爆行業下游客戶數量眾多且分布地域極為廣泛，僅靠公司建立銷售團隊開拓市場難度較高且前期耗費巨大，因此公司國內采取了特定的直銷模式-業務發展商模式，即公司選取特定自然人形成正式、長期的合作發展關系，不同于普通經銷商，業務

98、發展商不涉及到囤貨/運輸等環節，更多承擔銷售對接角色且更專業化，與公司聯系緊密，僅向公司收取費用，負責公司與客戶之間的方案設計、溝通洽談、訂單安排、售后服務等工作，協助公司與客戶達成協議，由公司直銷產品給客戶，客戶直接付款給公司，達到減少中間環節的特定直銷模式，2021 年公司銷售網點新成立軍工發展商 5 個、-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,00020122013201420152016201720182019202020212022境內（百萬元）境外（百萬元）境內yoy境外yoy93%90%90%89%88%87%86%8

99、5%84%88%89%4%7%8%9%10%10%10%11%12%8%8%3%3%2%3%3%3%4%4%4%4%4%75%80%85%90%95%100%20122013201420152016201720182019202020212022境內境外其它 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/33 核電發展商 4 個，海工發展商 3 個，截至年底公司國內擁有近 300 個業務發展商，相較新黎明 156 家相當于近 2 倍。圖圖49：業務發展商模式業務發展商模式 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 “業務發展商”收

100、費模式良性循環，“業務發展商”收費模式良性循環，保障公司回款穩定保障公司回款穩定，現金流充裕，現金流充裕。業務發展商計費公式為業務費計算基數=含稅銷售收入-產品參考價+產品定價調整-管理服務費，業務費計提金額=業務費計算基數-壞賬準備金-分攤費用+其它。此收費模式一方面激發了業務發展商的銷售動力，促進公司業務發展，另一方面保障了公司的回款穩定性，優先保證自身利潤下與業務發展商結算費用，良性循環，2013-2021 年公司經營性現金凈額持續高于凈利潤，2016-2022 年公司應收賬款周轉天數由 258 下降到 189。圖圖50：2013-2022 年公司年公司經營凈現金流經營凈現金流與與歸母凈

101、利潤歸母凈利潤 圖圖51：2012-2022 年年應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司公司與業務發展商合作歷史悠久，與業務發展商合作歷史悠久，綁定較深綁定較深，費用費用長期長期占比占比維持在穩定水平。維持在穩定水平。此種模式需要業務發展商前期墊付費用，且需要和眾多行業客戶洽談，雙向選擇下各地有實力的業務發展商與公司建立長期合作關系，粘性較強，據公司招股書披露前五大業務發展商絕大部分在公司成立之初（2010 年 12 月）就開始合作，合作時間久，綁定較深。公司 2016-2022 年公司業務費絕對值穩步攀升，占比近幾年較為

102、穩定，2020-2022 年業0.01.02.03.04.05.06.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022經營活動產生的現金流量凈額（億元）歸母凈利潤（億元）0501001502002503002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022應收賬款周轉天數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/33 務費占銷售費用比例分別為 79%/82%/81%，公司銷售費用率有所下降，分別為32.3%/2

103、6.1%/27.7%。圖圖52：2014-2022 年公司銷售費用結構年公司銷售費用結構占比占比 圖圖53：2012-2022 年公司銷售費用率（年公司銷售費用率（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 對比對比電光科技電光科技來看，公司激勵業務發展商大方來看，公司激勵業務發展商大方，利于業務長期發展，利于業務長期發展。防爆電器行業中用業務發展商模式主要為華榮股份及電光科技，從業務費規模來看，公司 2022 年業務費是 6.8 億元，是 2022 年業務費大幅增加條件下的電光科技的 4.3 倍，而 2022 年公司收入規模僅為電光科技的 2.5 倍，從業務費

104、用率角度來看，公司業務費用率近兩年來趨于穩定，2022 年業務費用率為 22.3%，高出電光科技 9.4pct，體現公司激勵大方，電光科技與公司差距較大，公司龍一地位穩固。圖圖54：2015-2022 年年公司和電光科技公司和電光科技業務業務費用率（費用率（%）圖圖55：2015-2022 年年公司公司業務費（百萬元）及同比業務費（百萬元）及同比 備注：業務費用率=業務費/總營收 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 80%77%74%78%77%79%79%82%80.6%10%11%12%10%13%11%11%11%12.3%0%20%40%60%80%

105、100%201420152016201720182019202020212022業務費占比市場推廣費占比職工薪酬占比其它占比31.1%34.2%33.2%28.3%30.1%31.1%37.4%35.7%32.3%26.1%27.7%20.0%22.0%24.0%26.0%28.0%30.0%32.0%34.0%36.0%38.0%40.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷售費用率21.7%22.3%24.2%28.8%28.3%25.6%21.3%22.3%3.2%4.6%4.3%5.3%5.9%6.1%10.8%

106、12.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20152016201720182019202020212022公司業務費用率電光科技業務費用率-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.020152016201720182019202020212022公司業務費電光科技業務費公司業務費yoy電光科技業務費yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究

107、28/33 3.4.滾動研發滾動研發緊跟緊跟市場需求市場需求，快速響應快速響應+人員成本優勢人員成本優勢彰顯彰顯核心競爭力核心競爭力 保持滾動式技術研發優勢，保持滾動式技術研發優勢，持續投入持續投入跟緊市場動態需求跟緊市場動態需求，同時，同時相比海外龍頭相比海外龍頭具有快具有快速響應的市場服務優勢速響應的市場服務優勢。公司堅持“投產一代、研發一代、觀瞄一代”的滾動式研發，每年新增 30 多個新系列產品，公司產品小到防爆接線盒、防爆開關，大到防爆風機、正壓防爆分析屋，共有產品 50 大類，300 余種不同系列，千余種不同型號規格，緊跟市場需求，提升自身競爭力。同時公司設置全球防爆同行獨一無二的軟

108、件研發部、工業工程部和信息工程部三大前沿技術部門，全面引領物聯互聯新一代防爆技術。2018-2022 年公司研發費用率由 3.3%增長 0.3pct 至 3.6%，2022 年公司研發人員 300+人，占比 17%。同時中國企業與海外企業相比服務能力更為突出，“4 小時內復命、8 小時內制定方案，24 小時內出現在用戶面前”的 4-8-24 服務法則全方面、全天候隨時待命，受到廣大用戶的好評。圖圖56：公司公司 2018-2022 研發費用研發費用率（率（%）圖圖57：2014-2022 年技術人員（人）及占比（年技術人員（人）及占比（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind

109、，東吳證券研究所 檢測中心獲檢測中心獲 CNAS 國家實驗室國家實驗室認可，參與制定國標認可，參與制定國標填補國內空白填補國內空白。公司建有 CNAS（中國合格評定國家認可委員會）和 IECEx 見證實驗室資質的國家級資格的檢測的實驗中心，也是石油化工行業協會授權的 A 級實驗室。公司投入巨額資金引入先進檢測設備，是目前同行業中規模最大、設施最先進、裝備條件最好、檢測手段最齊全的生產、科研基地，穩居世界前列，同時公司參與制定了 30 多項國家/行業標準，其中國標火炸藥環境電氣安裝工程施工及驗收標準，填補了國內技術標準空白。3.3%3.6%3.5%3.7%3.6%3.1%3.2%3.3%3.4%

110、3.5%3.6%3.7%3.8%20182019202020212022研發費用率10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%0501001502002503003504002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022技術人員占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/33 圖圖58：公司檢測中心認可證書公司檢測中心認可證書 圖圖59：火炸藥環境電氣安裝工程施工及驗收標火炸藥環境電氣安裝工程施工及驗收標準準 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司

111、官網，東吳證券研究所 同時公司同時公司相比國外龍頭公司具有人員成本優勢，相比國外龍頭公司具有人員成本優勢，生產“智能化”生產“智能化”降本增效能力突出。降本增效能力突出。防爆行業由于屬于制造業裝配環節所需生產人員較多，2022 年生產員工基本占到 60%，相較國外龍頭具有國內的人員成本優勢，2022 年公司建成防爆管件、鈑金制造、表面處理自動化生產線以及安工智能中心和軍工智能中心，這些產線基本上都采用了自動化生產設備與 MES 系統進行集成，大幅提高了產品制造能力、工藝水平、產品質量和生產效率。圖圖60：2014-2022 年公司年公司生產員工（人）生產員工（人）及同比及同比 圖圖61：201

112、4-2022 年公司生產員工占比年公司生產員工占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 核心假設：核心假設：分產品來看，我們預計 2023-2025 年：廠用防爆電器我們預計行業穩中向好，收入增速分別為 26%/24%/21%，毛利率為60.8%/61.3%/61.6%；礦用防爆電器由于煤炭行業景氣度持續提升，我們預計收入增速分別為 42%/26%/21%，毛利率為 35.7%/36.2%/36.5%；專業照明由于去年整合完成，產品完成調整，我們預計 2023 年開始進入成長階段，銷售收入增速分別為 37%/26%/26%，

113、-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022生產員工（人）yoy51.0%52.0%53.0%54.0%55.0%56.0%57.0%58.0%59.0%60.0%61.0%201420152016201720182019202020212022生產員工占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/33 毛利率為 69.2%/69.2%/69.2%；新能源業務

114、我們預計有望持續向好發展，收入增速分別為 30%/20%/20%，毛利率為 15.3%/16.3%/16.3%。盈利預測：盈利預測：我們預測 2023-2025 年營業收入分別為 39.1/48.2/58.1 億元，增速分別為29%、23%、21%；歸母凈利潤分別為 4.8/6.4/7.7 億元，增速分別為 35%、31%、21%。表表5：公司公司收入收入業績業績預測（預測（百萬百萬元）元）2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 3,042.9 3,914.4 4,822.0 5,813.6 yoy 0.5%28.6%23.2%20.6%廠用防爆電器廠用防爆電器 1

115、,927 2,428 3,008 3,633 yoy 20%26%24%21%礦用防爆電器礦用防爆電器 239 339 427 516 yoy 14%42%26%21%專業照明設備專業照明設備 245 334 421 531 yoy-25%37%26%26%新能源業務新能源業務 465 605 726 871 yoy-33%30%20%20%其他業務其他業務 166 208 239 263 yoy-9%25%15%10%營業成本營業成本 1,510.1 1,904.6 2,311.6 2,766.5 yoy-7.8%26.1%21.4%19.7%毛利率毛利率 50.4%51.3%52.1%52

116、.4%yoy 4.5%1.0%0.7%0.4%歸母凈利（百萬）歸母凈利（百萬）358 484 636 769 yoy-6.0%35.2%31.3%20.9%數據來源：公司公告、東吳證券研究所預測 備注：2022 年礦用防爆、專業照明設備、新能源業務、其它業務均為東吳證券研究所預測值，公司未披露 估值及投資建議：我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 1.4、1.9、2.3 元，對應PE 分別為 20/15/12 倍。我們選取專業照明領域龍頭海洋王以及安全消防電子龍頭青鳥消防作為可比公司進行比較，公司估值接近平均估值，基于公司在防爆電器龍頭地位顯著且行業發展前景良好，首次覆蓋，給予

117、“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31/33 表表6：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023/5/15 收盤價）收盤價）股票 代碼 公司 市值 股價 歸母凈利潤（億元）PE（億元）（元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002724.SZ 海洋王 66 8.5 3.1 3.8 4.4 21.5 17.7 15.0 002960.SZ 青鳥消防 136 24.0 7.7 9.8 11.5 17.6 13.8 11.8 平均 19.5 15.7 13.4 6038

118、55.SH 華榮股份 96 28.3 4.8 6.4 7.7 19.7 15.0 12.4 數據來源：海洋王、青鳥消防預測來自 Wind 一致預期、華榮股份為東吳證券研究所預測 5.風險提示風險提示 1）海外業務海外業務交付交付不及預期不及預期；公司外貿訂單近幾年增長較快，但產能擴張進度可能低于預期，導致交付進度不及預期。2）新興業務新興業務拓展不及預期拓展不及預期、煤炭行業煤炭行業景氣度下行景氣度下行；公司開拓新興業務板塊較多，包含白酒、核電、軍工等，拓展進度可能不及預期。煤炭行業景氣度主要影響公司礦用防爆產品銷售，若景氣度下行礦用防爆收入可能不及預期。3）照明行業競爭加??；）照明行業競爭加

119、??；公司專業照明產品雖有所調整，但規模仍較海洋王有較大差距，競爭可能加劇影響專業照明板塊收入。4）宏觀經濟波動）宏觀經濟波動造成造成需求下滑、原材料價格大幅波動等。需求下滑、原材料價格大幅波動等。目前全球形勢依然比較動蕩，宏觀經濟可能影響海外需求下滑，同時原材料價格若上漲盈利水平可能低于預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 32/33 華榮股份華榮股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表

120、（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3,492 4,100 4,681 5,918 營業總收入營業總收入 3,043 3,914 4,822 5,814 貨幣資金及交易性金融資產 735 763 976 1,622 營業成本(含金融類)1,510 1,905 2,312 2,767 經營性應收款項 1,933 2,285 2,621 2,988 稅金及附加 29 39 48 58 存貨 748 943 979 1,167 銷售費用 843 1,115 1,387 1,669 合同資產 0 0 0 0 管理費用 107 176 193 233 其他流動資產

121、 76 108 105 141 研發費用 110 145 178 215 非流動資產非流動資產 758 797 838 874 財務費用-15-4-5-6 長期股權投資 5 6 6 7 加:其他收益 13 6 7 9 固定資產及使用權資產 376 375 367 352 投資凈收益-7-1-2-3 在建工程 14 34 53 72 公允價值變動-23 16 21 4 無形資產 74 70 64 59 減值損失-66-35-42-47 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 6 6 5 5 營業利潤營業利潤 376 525 693 841 其他非流動資產 283 307

122、 342 379 營業外凈收支 24 19 20 21 資產總計資產總計 4,251 4,897 5,520 6,792 利潤總額利潤總額 400 544 713 862 流動負債流動負債 2,392 3,021 3,499 4,491 減:所得稅 41 58 75 90 短期借款及一年內到期的非流動負債 68 143 80 151 凈利潤凈利潤 359 486 638 771 經營性應付款項 870 1,120 1,303 1,783 減:少數股東損益 1 2 2 3 合同負債 94 148 180 208 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 358 484 636 769 其他流動負債 1,

123、361 1,610 1,937 2,350 非流動負債 25 32 36 43 每股收益-最新股本攤薄(元)1.06 1.43 1.88 2.28 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 391 573 749 925 租賃負債 17 12 13 16 EBITDA 452 640 817 993 其他非流動負債 8 20 24 28 負債合計負債合計 2,417 3,053 3,535 4,534 毛利率(%)50.37 51.34 52.06 52.41 歸屬母公司股東權益 1,797 1,805 1,943 2,215 歸母凈利率(%)11.77 12.37 13.

124、19 13.23 少數股東權益 37 39 41 43 所有者權益合計所有者權益合計 1,834 1,844 1,984 2,258 收入增長率(%)0.52 28.64 23.19 20.56 負債和股東權益負債和股東權益 4,251 4,897 5,520 6,792 歸母凈利潤增長率(%)-6.01 35.19 31.34 20.96 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 181 517 850 1,158 每股凈資產(元)5.32 5.

125、35 5.76 6.56 投資活動現金流 5-60-49-37 最新發行在外股份（百萬股）338 338 338 338 籌資活動現金流-283-388-570-435 ROIC(%)18.77 26.14 32.93 36.78 現金凈增加額-94 72 232 688 ROE-攤薄(%)19.94 26.83 32.73 34.73 折舊和攤銷 61 67 68 68 資產負債率(%)56.86 62.34 64.05 66.75 資本開支-57-34-24-16 P/E（現價&最新股本攤?。?6.68 19.74 15.03 12.42 營運資本變動-330-59 131 283 P/B

126、（現價）5.32 5.29 4.92 4.31 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并

127、進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527