【研報】新能源汽車行業專題之一：燃料電池路徑清晰基建+國產化破局-20200420[23頁].pdf

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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 2323 Table_Page 行業專題研究|電氣設備 2020 年 4 月 20 日 證券研究報告 新能源汽車專題之一新能源汽車專題之一 燃料電池路徑清晰，基建燃料電池路徑清晰，基建+國產化破局國產化破局 分析師：分析師： 陳子坤 分析師：分析師： 紀成煒 SAC 執證號：S0260513080001 SAC 執證號：S0260518060001 SFC CE.no: BOI548 010-59136752 021-60750617 請注意，陳子坤并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。 核心觀點

2、核心觀點： 燃料電池燃料電池：發展路徑日益清晰，高門檻亟待突圍發展路徑日益清晰，高門檻亟待突圍。中國燃料電池產業發展路徑不斷明確和細化，根據節能與新能源汽車技術路線圖目標推廣量 2025 年 5 萬輛、2030 年 100 萬輛，前期以發展商用車為主，帶動加氫站配套設施建設，實現規?；?，從而降低制造成本，之后再逐漸推廣至乘用車。2019 年燃料電池汽車產銷分別完成 3018 輛與 2737 輛，同比增長 86.4%和 79.2%。限制燃料電池汽車產銷規模上量的直接原因是運營車輛里程考核限制（2 年 2 萬公里） ，而根本原因在于國內燃料電池技術落后和加氫站等基礎設施建設欠缺。 氫能基建：政策加

3、碼推進，多方企業參與。氫能基建：政策加碼推進，多方企業參與。近一年多來，燃料電池頻繁受到政策關注，加氫站建設突出強調，2019 年氫燃料電池首次被納入政府工作報告，2020 年氫能被納入能源法征求意見稿。地方政府從初始設備投資和加氫量兩方面給予補貼，運營市場多方入局，包括老牌加氫站建設與運營企業、上游氣體及加氫設備企業、燃料電池系統企業等。根據我們測算，運營負荷率對加氫站盈利能力最為敏感，當運營負荷率為 60%時尚不具備盈利能力，而當運營負荷率為 80%、100%時，內部收益率可分別達到 8%、15%。 電堆及零部件：規模效應電堆及零部件：規模效應+國產化，消化成本壓力國產化，消化成本壓力。燃

4、料電池汽車制造成本高昂主要系燃料電池系統造價過高，未來燃料電堆規模擴張和國產化，是其成本下降的主要動力：規模效應可使燃料電池成本大幅下降規模效應可使燃料電池成本大幅下降：根據美國能源局，當燃料電池系統年產量從 1000 套逐漸增加到 5 萬套時，成本下降超過 75%；國產化替代國產化替代：根據高工氫電，電堆價格從 2018 年的 8000-10000 元/kW 下降至 2019 年的 6000-8000 元/kW，國內企業逐漸產業鏈自下向上實現國產替代，自主產業化能力進一步提高，燃料電池系統及整車制造成本有望不斷下探。 投資建議投資建議。伴隨鼓勵政策落地，加氫站等基礎設施建設步伐加快以及燃料電

5、池國產化進程的推進，燃料電池發展瓶頸得到突破，建議關注燃料電池板塊性投資機會。涉及加氫站建設及運營市場的相關公司包括嘉化能源、嘉化能源、厚普股份厚普股份等，推動核心零部件國產化公司包括雄韜股份、東方電氣、美錦能源雄韜股份、東方電氣、美錦能源等。 風險提示風險提示。燃料電池政策不及預期；加氫站建設進度不及預期；國產化進程不及預期。 相關研究相關研究： 電力設備新能源行業:靜候新能源車政策落地，尋找光伏降價壓力拐點 2020-04-19 電力設備新能源周觀點:新能源車產銷同比降幅收窄，充電樁迎新發展 2020-04-12 新能源汽車行業:3 月同比產銷降幅收窄，需求韌性好于預期 2020-04-1

6、2 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 2323 Table_PageText 行業專題研究|電氣設備 目錄索引目錄索引 一、燃料電池：發展路徑日益清晰，高門檻亟待突圍 . 4 （一）中長期規劃明確，商用車先行推廣 . 4 （二）政策運營里程約束，銷量穩步增長 . 5 （三）雙因素亟需破局：基礎設施缺失+技術難度較大 . 7 二、氫能基建：政策加碼推進，多方企業參與 . 10 （一）政策頻繁強調，推動加氫站建設 . 10 （二）產業鏈多方入局，探索運營市場商業模式 . 11 （三）加氫站盈利測算：運營負荷率是關鍵 . 14 三、電堆及零部件：規模效應+國產化，消化成本壓力

7、 . 16 （一）規模效應，推動系統成本顯著下降 . 16 （二）國產替代助力成本進一步下探 . 17 四、投資建議 . 21 五、風險提示 . 21 oPoRnNrNtOrPoMoPvNrQoNbRcM7NmOqQpNpPfQpPrNiNtRrQbRqQvNNZmPzRMYoOmR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 2323 Table_PageText 行業專題研究|電氣設備 圖表索引圖表索引 圖圖 1：氫燃料電池具有多元優勢：氫燃料電池具有多元優勢 . 4 圖圖 2：中國燃料電池產業規劃：中國燃料電池產業規劃 . 5 圖圖 3：歷年國內燃料電池汽車產銷量（輛）：歷

8、年國內燃料電池汽車產銷量（輛） . 6 圖圖 4：2018-2019 年國內燃料電池汽車月度產量（輛）年國內燃料電池汽車月度產量（輛） . 6 圖圖 5：歷年國內燃料電池汽車分車型產量（輛）：歷年國內燃料電池汽車分車型產量（輛） . 6 圖圖 6：2019 年燃料電池客車和專用車產量占比年燃料電池客車和專用車產量占比 . 6 圖圖 7：2019 年燃料電池專用車銷量份額年燃料電池專用車銷量份額 . 6 圖圖 8：2019 年燃料電池客車銷量份額年燃料電池客車銷量份額 . 6 圖圖 9：氫燃料電池產業鏈：氫燃料電池產業鏈 . 8 圖圖 10：2018 年全球各個國家加氫站情況年全球各個國家加氫站

9、情況 . 9 圖圖 11：2018 年全球各個國家加氫站情況年全球各個國家加氫站情況 . 9 圖圖 12：國內已運營加氫站分布（截至：國內已運營加氫站分布（截至 2018 年底）年底） . 9 圖圖 13：外供氫高壓加氫站初始投資構成：外供氫高壓加氫站初始投資構成 . 11 圖圖 14：加氫站運營成本構成：加氫站運營成本構成 . 11 圖圖 15：參與加氫站建設與運營主要企業：參與加氫站建設與運營主要企業 . 13 圖圖 16：燃料電池汽車成本構成：燃料電池汽車成本構成 . 17 圖圖 17：燃料電池系統成本構成：燃料電池系統成本構成 . 17 圖圖 18：燃料電池系統與電堆規模效應（套）：燃

10、料電池系統與電堆規模效應（套） . 17 圖圖 19：電堆規模效應及其系統成本占比（套）：電堆規模效應及其系統成本占比（套） . 17 圖圖 20：燃料電池汽車產業結構：燃料電池汽車產業結構 . 18 圖圖 21：國內燃料電池系統歷年出貨量：國內燃料電池系統歷年出貨量 . 19 圖圖 22：燃料電池系統各企業市場份額：燃料電池系統各企業市場份額 . 19 圖圖 23：電堆主要參與企業及合作關系：電堆主要參與企業及合作關系 . 19 圖圖 24：億華通電堆采購單價（萬元：億華通電堆采購單價（萬元/套）套） . 21 圖圖 25：億華通電堆內膜板件采購單價（元：億華通電堆內膜板件采購單價（元/套）

11、套） . 21 表表 1：氫能及燃料電池產業發展路線：氫能及燃料電池產業發展路線 . 5 表表 2：國家氫燃料電池汽車購置補貼標準及相關要求：國家氫燃料電池汽車購置補貼標準及相關要求. 7 表表 3：國內外燃料電池乘用車技術對比：國內外燃料電池乘用車技術對比 . 8 表表 4：國內氫能及燃料電池相關政策：國內氫能及燃料電池相關政策 . 10 表表 5：地方政府加氫站補貼政策：地方政府加氫站補貼政策 . 11 表表 6：國內加氫站一覽：國內加氫站一覽 . 12 表表 7：加氫站的建設、運營成本以及氫氣價格假設：加氫站的建設、運營成本以及氫氣價格假設 . 15 表表 8：加氫站盈利能力測算：加氫站

12、盈利能力測算 . 15 表表 9：燃料電池電堆主要組成部分：燃料電池電堆主要組成部分 . 16 表表 10：國內外燃料電池系統技術對比：國內外燃料電池系統技術對比 . 18 表表 11：電堆及零部件國內外主要廠商及技術水平情況：電堆及零部件國內外主要廠商及技術水平情況 . 20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 2323 Table_PageText 行業專題研究|電氣設備 一、燃料電池：發展路徑日益清晰，高門檻亟待突圍一、燃料電池：發展路徑日益清晰，高門檻亟待突圍 （一）中長期規劃明確，商用車先行推廣（一）中長期規劃明確，商用車先行推廣 氫氫燃料電池相對燃油和鋰電池具

13、備多重優勢燃料電池相對燃油和鋰電池具備多重優勢。燃料電池是繼水力發電、熱能發電和原子能發電第四種發電技術。 各類燃料電池中， 目前質子交換膜電池 （PEMFC）最適合用于燃料電池汽車。 相對鋰電池汽車而言， 氫燃料電池汽車沒有續航里程短、加注時間長的問題。氫燃料電池汽車的續航里程能達到500-1000公里，與燃油汽車基本接近，燃料加注時間僅為幾分鐘，遠遠低于電動汽車數個小時的充電時間。除此之外，氫燃料電池汽車還具有效率高、清潔環保等諸多優勢。 圖圖1：氫燃料電池具有多元優勢氫燃料電池具有多元優勢 數據來源：廣發證券發展研究中心 中國燃料電池產業發展路徑不斷明確，目標中國燃料電池產業發展路徑不斷

14、明確，目標2025年年5萬輛、萬輛、2030年年100萬輛萬輛。根據2016年10月26日發布的 節能與新能源汽車技術路線圖 來看， 我國規劃在2020年在特定區域實現燃料電池公共服務用車規模示范應用，保有量達到5000輛，加氫站建成100座； 2025年實現燃料電池汽車較大規模批量化商業應用， 數量達到5萬輛，加氫站建成300座；2030年推廣到乘用車、實現百萬規模，加氫站建成1000座。前前期燃料電池產業以發展商用車為主，帶動加氫站配套設施建設，實現規?；?，從而期燃料電池產業以發展商用車為主，帶動加氫站配套設施建設，實現規?；?，從而降低制造成本，之后再逐漸推廣至乘用車方面。降低制造成本，之

15、后再逐漸推廣至乘用車方面。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 2323 Table_PageText 行業專題研究|電氣設備 圖圖2：中國燃料電池產業中國燃料電池產業規劃規劃 數據來源：工信部、廣發證券發展研究中心 燃料電池產業鏈技術產業化與技術目標燃料電池產業鏈技術產業化與技術目標不斷不斷細化。細化。2019年6月18日，國家能源局等部委指導下首部中國氫能源及燃料電池產業白皮書發布，不僅更加明確燃料電池汽車、加氫站的數量的總量目標，而且對氫能源比例、燃料電池系統產能和相關電堆及零部件產值做出規劃，燃料電池產業發展路徑更為具體和系統。 表表1：氫能及燃料電池產業發展路線

16、氫能及燃料電池產業發展路線 現狀現狀 近期目標近期目標 中期目標中期目標 遠期目標遠期目標 產業目標產業目標 2019 2020-2025 2026-2035 2036-2050 氫能源比例（氫能源比例（%） 2.70% 4% 5.90% 10% 產業產值（億元）產業產值（億元） 3000 10000 50000 120000 加氫站（座）加氫站（座） 23 200 1500 10000 燃料電池車（萬輛）燃料電池車（萬輛） 0.2 5 130 500 固定式電源固定式電源/電站（座）電站（座） 200 1000 5000 20000 燃料電池系統（萬套）燃料電池系統（萬套） 1 6 150

17、550 成本（元成本（元/kW） 8000 4000 800 300 燃料電池系統產值（億元）燃料電池系統產值（億元） 12 144 720 990 燃料電池電堆產值（億元）燃料電池電堆產值（億元） 9 104 518 713 其中其中：質子交換膜質子交換膜 3.2 39 194 267 擴散層擴散層 2 27 137 188 催化劑催化劑 2 27 137 188 雙極板雙極板 1 7 36 50 輔助系統產值輔助系統產值（億元）（億元） （空氣（空氣+氫氣輔助系統）氫氣輔助系統） 3.2 39 194 267 數據來源：中國氫能源及燃料電池產業白皮書、廣發證券發展研究中心 （二）政策運營里

18、程約束，銷量穩步增長（二）政策運營里程約束，銷量穩步增長 燃料電池汽車燃料電池汽車產銷產銷持續增長，主要持續增長，主要系系政策補貼拉動。政策補貼拉動。2016年以來，國內燃料電池汽車產銷持續增長，2019年實現產銷分別3018輛與2737輛，同比增長86.4%和79.2%，其中分月度來看，產銷集中在5月、6月和12月，燃料電池汽車發展與補貼024681012020406080100120202020252030燃料電池汽車規模（萬輛）燃料電池系統產能（萬套/企業）燃料電池汽車保有量（萬輛）燃料電池系統產能（萬套/企業）推廣規模超過100萬輛，加氫站超過1000座，可再生能源制氫達到50%以上推

19、廣規模達到5萬輛，其中商用車1萬輛，乘用車4萬輛，加氫站超過300座示范規模達到5000輛，加氫站超過100座2020年，氫能燃料電池汽車技術2025年，氫能燃料電池汽車技術的推廣應用2030年，實現氫能及燃料電池汽車的大規模推廣應用 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 2323 Table_PageText 行業專題研究|電氣設備 政策因素息息相關。 2019年3月財政部等四部委發布 進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知，明確3月26日至6月25日為政策過渡期，燃料電池汽車補貼按照之前的0.8倍實行，同時可享有地補。 圖圖3：歷年國內燃料電池汽車產銷量（輛）：

20、歷年國內燃料電池汽車產銷量（輛） 圖圖4：2018-2019年國內燃料電池汽車月度產年國內燃料電池汽車月度產量（輛）量（輛） 數據來源：中汽協、廣發證券發展研究中心 數據來源：中汽協、廣發證券發展研究中心 從產銷車型分布來看，國內燃料電池的載體主要為商用車從產銷車型分布來看，國內燃料電池的載體主要為商用車。2019年燃料電池客車、專用車產量分別為1335、1683輛，占比分別為44.2%、55.8%。燃料電池客車廠家相對分散，前五大廠家產量占比70.49%，而專用車廠家更為集中，前三大廠家產量占比達91.74%，而乘用車則連續三年銷量為零。 圖圖5：歷年：歷年國內國內燃料電池汽車分車型產量（輛

21、）燃料電池汽車分車型產量（輛） 圖圖6：2019年年燃料電池客車和專用車產量占比燃料電池客車和專用車產量占比 數據來源：中汽協、廣發證券發展研究中心 數據來源：中汽協、廣發證券發展研究中心 圖圖7：2019年燃料電池專用車銷量份額年燃料電池專用車銷量份額 圖圖8：2019年燃料電池客車銷量份額年燃料電池客車銷量份額 數據來源：中汽協、廣發證券發展研究中心 數據來源：中汽協、廣發證券發展研究中心 106291275152727376106291247161930180%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500300035002014201520162017

22、20182019銷量（輛）產量（輛）銷量YOY020040060080010001200140016001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201820190500100015002000250030003500201720182019客車專用車44%56%客車專用車33%25%4%38%申龍客車中通客車飛馳汽車其他23%17%14%9%7%30%上汽大通宇通客車飛馳汽車廈門金旅申龍客車其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 2323 Table_PageText 行業專題研究|電氣設備 商用車受限于里程要求難以享受實質性補貼，商用車

23、受限于里程要求難以享受實質性補貼，難以大規模難以大規模放量。放量。鑒于新能源汽車騙補事件， 2017和2018年對新能源汽車補貼政策中先后提出了3年3萬公里、 2年2萬公里運營里程要求，燃料電池汽車也不例外。盡管2019年之前燃料電池汽車補貼未有退坡，但由于氫燃料電池汽車均為商用車，不存在私人領域消費，難以達到運營里程要求并獲得實質性補貼，導致目前商用燃料電池汽車難以大規模放量。 表表2：國家氫燃料電池汽車購置補貼標準及相關要求：國家氫燃料電池汽車購置補貼標準及相關要求 階段階段 乘用車乘用車 商用車商用車 2016-2018 20 輕型 30，大中、中重型 50 2019 緩沖期緩沖期 16

24、 輕型 24，大中、中重型 40 技術要求技術要求 純電續航里程純電續航里程 300km 燃料電池系統額定功率燃料電池系統額定功率 乘用車10kW；商用車30kW 驅動電機額定功率驅動電機額定功率 額定功率比值不低于 30% （比值介于 0.3（含）0.4 的車型按 0.8 倍補貼；比值介于 0.4（含）0.5 的車型按 0.9 倍補貼；比值在 0.5（含）以上的車型按 1 倍補貼.） 燃料電池儲存溫度要求燃料電池儲存溫度要求 -4060 運營里程要求運營里程要求 1.對私人購買新能源乘用車、作業類專用車（含環衛車） 、黨政機關公務用車、民航機場場內車輛等申請財政補貼不作運營里程要求。 2.其

25、他類型新能源汽車申請財政補貼的運營里程要求為 2 萬公里，銷售上牌后即預撥一部分資金，滿足里程要求后可按程序申請清算 3.自注冊登記日起 2 年內運行不足 2 萬公里的不予補助，并在清算時扣回預撥資金 數據來源：財政部等、廣發證券發展研究中心 （三）雙因素亟需破局：基礎設施缺失（三）雙因素亟需破局：基礎設施缺失+技術難度較大技術難度較大 從氫燃料電池產業鏈來看，國內氫能基建缺失和燃料電池技術落后是燃料電池國內氫能基建缺失和燃料電池技術落后是燃料電池商用車無法大規模放量的關鍵原因商用車無法大規模放量的關鍵原因。從終端來看，燃料電池汽車面臨購置成本與使用成本的“雙高”局面，一方面加氫站等基礎設施的

26、缺失推升了使用過程之中的隱性成本， 需求難以釋放， 另一方面燃料電池系統因其國產化難度大， 制造成本高企，導致整車售價仍高。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 2323 Table_PageText 行業專題研究|電氣設備 圖圖9：氫燃料電池產業鏈：氫燃料電池產業鏈 數據來源：廣發證券發展研究中心 國內國內燃料電池燃料電池相關技術落后造成應用以商用車為主，補貼依賴度高相關技術落后造成應用以商用車為主，補貼依賴度高。盡管國內燃料電池汽車經過多年發展技術有一定突破， 然而總體核心部件技術依然不夠成熟，距離國外廠商依然有明顯差距。例如，豐田Mirai等明星燃料電池乘用車的電堆

27、功率均超過100kW，而國內燃料電池多為35kW，難以滿足乘用車的需要，國內車載儲氫瓶以35MPa為主，而國外已達到70MPa，而乘用車體積小，無法放置更多儲氫瓶，導致續航里程不足。商用車相對于乘用車高速行駛需求小，現有電堆可滿足其基本需求，以及可以通過增加儲氫瓶數量提升續航里程，因此目前燃料電池汽車主要以商用車為主。 表表3：國內外燃料電池乘用車技術對比國內外燃料電池乘用車技術對比 技術參數技術參數 榮威榮威 950 豐田豐田 Mirai 本田本田 Clarity 現代現代 Nexo 車重（車重（kg） 2080 1850 1875 1860 百公里加速（百公里加速（s） 12 9.7 8.

28、8 9.6 最高車速（最高車速（km/h） 160 175 165 179 續航里程（續航里程（km） 430 502 589 609 燃料電池電堆功率（燃料電池電堆功率（kW) 45 114 130 120 電堆功率密度（電堆功率密度（kW/L） 1.8 3.1 3.1 3.1 低溫冷啟動性能（低溫冷啟動性能（） -20 -30 -30 -30 儲氫容量（儲氫容量（kg） 4.2 5 5.5 6.3 補貼售價（元）補貼售價（元） 50 萬 39 萬 40 萬 44 萬 數據來源：中國氫能聯盟、廣發證券發展研究中心 國內加氫站等國內加氫站等基建缺失導致難以達到補貼的運營里程要求基建缺失導致難以

29、達到補貼的運營里程要求。對于單位運營使用的燃料電池商用車，在現行補貼政策要求下，國內加氫站建設不足導致其難以達到 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 2323 Table_PageText 行業專題研究|電氣設備 運營里程要求。相比于中長期雄心勃勃的推廣目標，我國目前加氫站數量明顯落后截至2018年底，國內建成的加氫站僅有23座，其中只有6座手續齊全可以商業化運營。 圖圖10：全球各個國家全球各個國家氫燃料氫燃料汽車保有量規劃汽車保有量規劃（萬輛）（萬輛） 圖圖11：2018年全球各個國家加氫站情況年全球各個國家加氫站情況（座）（座） 數據來源：各國官網、廣發證券發展研究

30、中心 數據來源：H2stations、廣發證券發展研究中心 圖圖12：國內已運營加氫站分布（截至：國內已運營加氫站分布（截至2018年底）年底） 數據來源：中國氫能聯盟、廣發證券發展研究中心 0.541520101008063020406080100120中國日本韓國2020E2025E2030E020406080100120日本德國美國韓國中國法國英國日本德國美國韓國中國法國英國 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 2323 Table_PageText 行業專題研究|電氣設備 二、氫能基建：政策加碼推進，多方企業參與二、氫能基建：政策加碼推進，多方企業參與 （一）政

31、策頻繁強調，推動加氫站建設（一）政策頻繁強調，推動加氫站建設 近一年多來，燃料電池頻繁受到政策關注，加氫站建設突出強調。近一年多來，燃料電池頻繁受到政策關注，加氫站建設突出強調。2019年“兩會”期間，氫燃料電池產業首次被納入政府工作報告，之后政策頻出，在2019年12月工信部發布的新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）（征求意見稿）中，強調了要提高氫燃料制儲運經濟性，推進加氫基礎設施建設。2020年4月10日國家能源局印發中華人民共和國能源法（征求意見稿），明確提出優先發展可再生能源，相較2007年的版本氫能被列入能源范疇。 表表4：國內氫能及燃料電池相關政策國內氫能及燃料電池相關政策

32、 發布時間發布時間 有關部門有關部門 相關政策相關政策 主要內容主要內容 2018 年年 12 月月 發改委 、 工信部等 柴油貨車污染治理攻堅戰行動計劃 積極推廣應用新能源物流配送車鼓勵各地組織開展燃料電池貨車示范運營，建設一批加氫示范站。 2019 年年 3 月月 國務院 政府工作報告 穩定汽車消費，繼續執行新能源汽車購置優惠政策，推動充電、加氫等設施建設。 2019 年年 3 月月 財政部、科技部、工信部、發改委 關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 符合 2019 年技術指標要求的銷售上牌車輛按 2018 年對應標準的 0.6 倍補貼。過渡期期間銷售上牌的燃料電池汽車按

33、2018 年對應標準的 0.8 倍補貼。燃料電池汽車和新能源公交車補貼政策另行公布。 2019 年年 4 月月 國務院 政府工作報告重點工作部門分工的意見 要求繼續推動充電、加氫等設施建設。 2019 年年 5 月月 工信部 2019 年新能源汽車標準化工作要點 要求持續優化新能源汽車標準體系，制定燃料電池電動汽車領域的相關安全標準，推進充電設施及加氫系統領域標準制定工作。 2019 年年 6 月月 發改委、商務部 鼓勵外商投資產業目錄（2019 年版) 將氫燃料生產，氫能設備與儲運設備制造，新能源汽車關鍵零部件制造，加氫站建設、經營等產業列入全國鼓勵外商投資產業目錄。 2019 年年 10

34、月月 發改委 產業結構調整指導目錄（2019 年本） 2020 年 1 月 1 日實施，高效制氫、運氫及高密度儲氫技術開發應用及設備制造，加氫站等內容被列入第一類（鼓勵類）的第五項（新能源）中。 2019 年年 12 月月 工信部 新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）征求意見稿 提高氫燃料制儲運經濟性，推進加氫基礎設施建設 2020 年年 3 月月 發改委、司法部 關于加快建立綠色生產和消費法規政策體系的意見 研究制定氫能、海洋能等新能源發展的標準規范和支持政策（2021 年完成） 2020 年年 4 月月 國家能源局 中華人民共和國能源法（征求意見稿） 能源，是指產生熱能、機械能、電

35、能、核能和化學能等能量的資源，主要包括煤炭、石油、天然氣（含頁巖氣、煤層氣、生物天然氣等） 、核能、氫能、風能、太陽能、水能、生物質能、地熱能、海洋能、電力和熱力以及其他直接或者通過加工、轉換而取得有用能的各種資源 數據來源：各政府部門官網、廣發證券發展研究中心 地方政府從初始投資補貼和加氫補貼兩方面，推出加氫站地方政府從初始投資補貼和加氫補貼兩方面，推出加氫站補貼方案。補貼方案。在各地方政府補貼方案中，根據加氫站加氫能力的不同分別給予初始投資補貼，而且針對加氫站的年度加氫量對每公斤氫氣提供銷售補貼，這兩方面的補貼針對目前加氫站遇到初始投資大、氫氣成本高兩大難點給予有力支持。 識別風險，發現價

36、值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 2323 Table_PageText 行業專題研究|電氣設備 表表5：地方政府加氫站補貼政策：地方政府加氫站補貼政策 省份省份 省省/市市 時間時間 具體內容具體內容 廣東廣東 佛山南海 2019 年 1 月 按照政策規定，給予新建加氫站 200-800 萬元補貼；加氫補貼：售價 40 元/kg 及以下，補貼 20元/kg 廣州黃埔 2019 年 8 月 按照政策規定，給予新建加氫站 150-600 萬元補貼；加氫補貼：2019 年，補貼 20 元/kg，補貼后售價不高于 40 元/kg；2020 年，補貼 14 元/kg，補貼后售價不高于 35

37、元/kg 上海上海 上海 2019 年 6 月 按照政策規定，給予加氫站 200-500 萬元補貼 江蘇江蘇 如皋 2018 年 1 月 給予加氫站 15 元/公斤的加氫銷售補貼，對 70Mpa 加氫設施建成運營后，給予加氫設備額 20%的補貼 張家港 2019 年 1 月 對加氫站按加氫站設備投入金額的 30%補助，最高不超過 500 萬元 蘇州 2019 年 6 月 單個加氫站按照實際建設中設備投資的 20%給予一次性補貼，單個加氫站建設最高補貼額不超過 400 萬元 浙江浙江 嘉興 2019 年 7 月 對固定式加氫站實際設備投資一次性補助 20%，按 20 元/kg 給予加氫站運營企業

38、補貼，每年補助標準降低 5 元/kg 重慶重慶 重慶 2019 年 6 月 按照政策規定，對加氫站給予 100 萬元或 200 萬元補貼 山東山東 青島 2019 年 9 月 加氫站正式運營后的前三年度，按照地方經濟貢獻的 100%給予獎勵 濟寧 2019 年 11 月 按照政策規定，對加氫站給予 400-800 萬元補貼；按 20 元/kg 給予加氫站運營企業補貼 四川四川 成都 2019 年 10 月 按建設投資（不含土地費用）的 30%，給予加氫站最高 500 萬元的補貼；按照每年度累計加氫量給予 10 元/kg、最高 500 萬元的補貼 湖北湖北 武漢 2019 年 10 月 按照政策

39、規定，給予新建加氫站 50-300 萬元補貼；加氫站運營期間，按 10 元/kg 標準給予運營企業補貼，年補貼最高達 200 萬元 數據來源：中工汽車網，廣發證券發展研究中心 （二）產業鏈多方入局，探索運營市場商業模式（二）產業鏈多方入局，探索運營市場商業模式 我國加氫站主要為外供氫高壓加氫站我國加氫站主要為外供氫高壓加氫站，前期建設成本主要在于設備投資，后期，前期建設成本主要在于設備投資，后期運營成本主要在于氫氣成本。運營成本主要在于氫氣成本。 加氫站按氫氣來源分為內制氫加氫站和外供氫加氫站，我國目前建成和正在建設的多為外供氫高壓加氫站，國內單個外供氫高壓加氫站的初始建設成本大概為1500-

40、2000萬元，其中85%為設備投入。加氫站建成后，運營成本包括氫氣成本、設備折舊、運營維護成本、人員工資等，其中，氫氣成本占比最大，接近運營成本的70%。 圖圖13：外供氫高壓加氫站初始投資構成外供氫高壓加氫站初始投資構成 圖圖14：加氫站運營成本構成加氫站運營成本構成 數據來源：國際氫燃料汽車大會、廣發證券發展研究中心 數據來源：國際氫燃料汽車大會、廣發證券發展研究中心 30%15%11%13%13%7%11%壓縮機土建施工費設備設置費其他各種配管自動售貨機預冷機儲壓機70%10%8%6%4% 2%氫氣成本加氫站維護其他固定資產壓縮機儲氫罐其他可變成本 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免

41、責聲明 1212 / 2323 Table_PageText 行業專題研究|電氣設備 表表6：國內加氫站一覽：國內加氫站一覽 序號 地點 加氫站名稱 時間 日加注量 kg/d 加注壓力 MPa 建設與運營企業 1 北京 永豐加氫站 2006 200 35 北京清能華通、BP 2 上海 安亭加氫站 2007 200 35 舜華新能源、同濟大學、上海神力 3 廣州 亞運會加氫站 2010 4 上海 世博會加氫站 2010 5 深圳 大運會加氫站 2011 300 35/43 舜華新能源 6 臺灣 臺灣臺中加氫站 2011 35 7 鄭州 宇通加氫站 2015 210 35 宇通 8 大連 同濟-新

42、源加氫站 2016 400 35/70 同濟大學、新源動力 9 佛山 三水加氫站 2016 80-100 氫楓能源、廣東國鴻 10 云浮 思勞加氫站 2016 120 35 氫楓能源 11 常熟 豐田加氫站 2017 35/70 豐田 12 佛山 丹灶瑞暉加氫站 2017 360 35 瑞暉能源 13 如皋 南通百應加氫站 2017 2000 氫楓能源、南通百應 14 上海 江橋加氫站 2017 750 富瑞氫能、嘉氫實業 15 十堰 十堰東風加氫站 2017 500 氫楓能源、東風特汽 16 中山 氫楓能源中山大洋電機加氫站 2017 500 氫楓能源、國能聯盛 17 成都 鄲都區加氫站 2

43、018 400 四川燃氣、四川金星 18 佛山 塑沙路加氫站 2018 750 35 國能聯盛、氫楓能源 19 佛山 更合鎮加氫站 2018 500 35 國能聯盛、氫楓能源 20 佛山 佛羅路加氫站 2018 1000 35 佛山汽車運輸集團 21 嘉善 愛德曼加氫站 2018 200 氫楓能源、愛德曼 22 聊城 中通客車加氫站 2018 200 中通客車，氫楓能源 23 六安 明天加氫站 2018 1000 明天氫能 24 上海 上海神力加氫站 2018 400 35/45 上海神力 25 上海 電驅動加氫站 2018 800 氫楓能源、上海電驅 26 上海 上?；^加氫站 2018

44、120 35 氫楓能源 27 武漢 武漢中極加氫站 2018 300 中極氫能、中國石油湖北公司、成都華氣厚普機電 28 襄陽 襄陽試車場加氫拈 2018 100 35 襄陽達安、氫楓能源 29 云浮 羅定加氫站 2018 400 35 舜華新能源、云浮舜為氫能 30 張家港 東華能源加氫站 2018 東華能源 31 張家口 張家口加氫站 2018 400 35 億華通 32 張家口 宜化區加氫站 2018 - 33 大同 大同制氫加氫一體站 2019 500 大同氫雄 34 德州 2019 山鋁 35 佛山 棹坑油氫合建站 2019 500 中石化 36 佛山 強勁荔村加氫站 2019 50

45、0 37 佛山 順德興順加氫站 2019 500 38 佛山 瀚藍松崗禪炭路加氫站 2019 990 35 瀚藍（佛山）新能源 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 2323 Table_PageText 行業專題研究|電氣設備 39 佛山 瀚藍獅山桃園加氫站 2019 990 35 瀚藍（佛山）新能源 40 廣州 東暉加氫站 2019 500/1000 35/70 富瑞氫能 41 嘉善 善通加油加氫站 2019 500 中石化 42 嘉善 浙石油嘉善客運中心東綜合供能源服務站 2019 500 43 如皋 神華如皋加氫站 2019 1000 神華集團、舜華新能源 44

46、上海 驛藍金山加氫站 2019 1920 35/70 上海驛藍能源 45 上海 安智/西上海油氫合建站 2019 1000 35/70 中國石化 46 濰坊 濰柴加氫站 2019 2000 35/70 濰柴動力 47 烏海 海南區?；I園加氫站 2019 35/70 鴻達興業 48 烏魯木齊 烏魯木齊加氫站 2019 500 35 舜華新能源 49 武漢 雄眾加氫站 2019 1000 35 雄眾氫能 50 新鄉 豫氫加氫站 2019 35 51 興城 興城加氫站 2019 佳華新能源 52 鹽城 創詠加氫站 2019 1000 53 張家港 港城加氫站 2019 500 東華能源、富瑞氫能

47、 數據來源：分布式能源網，廣發證券發展研究中心 多方企業參與加氫站建設與運營。多方企業參與加氫站建設與運營。隨著國家和地方政府對加氫站等基礎設施的相關政策不斷出臺，越來越多的企業開始布局進入加氫站建設和運營。在統計的53所已投入運營的加氫站中，共有40家企業參與加氫站建設，按照這些公司在氫燃料電池產業鏈所處位置不同可以劃分為三大類： 圖圖15：參與加氫站建設與運營主要企業：參與加氫站建設與運營主要企業 數據來源：美錦能源、厚普股份、雄韜股份等公司投資公告、廣發證券發展研究中心 （1）老牌加氫站建設與運營企業：代表企業為氫楓能源和舜華新能源）老牌加氫站建設與運營企業：代表企業為氫楓能源和舜華新能

48、源。在所有參加加氫站運營的企業中，氫楓能源和舜華新能源參與的次數最多，分別參加12所和6所加氫站的建設運營，兩者也積極與氣體公司以及加氫站設備企業合資合作，共同參與加氫站建設和運營。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414 / 2323 Table_PageText 行業專題研究|電氣設備 舜華新能源與林德氣體成立上海驛藍，作為長三角地區加氫站投資建設營運平臺，與聯悅氫能、廣東國鴻成立云浮舜為參與佛山加氫站建設，與眾義達成立眾華氫能涉足武漢市場。 氫楓能源與上海交通大學科研團隊成立合資公司氫儲； 2018年完成A輪融資， 引入雄韜股份、上海重塑、富瑞特裝等產業資本，加強后續在加

49、氫站建設與運營上的互聯互動。 （2） 上游氣體及加氫設備企業： 以液化空氣、 厚普股份、 林德集團為代表。） 上游氣體及加氫設備企業： 以液化空氣、 厚普股份、 林德集團為代表。 2018年，厚普股份子公司華氣厚普參與武漢中極加氫站的建設與運營，2019年厚普股份與法國液化空氣集團成立合資公司液空厚普氫能源裝備有限公司， 部署加氫站建設。而林德集團早在2017年就參股上海驛藍參與加氫站建設與運營。 （3）燃料電池企業向下游布局加氫站建設：）燃料電池企業向下游布局加氫站建設：參與企業數目最多，合作方式參與企業數目最多，合作方式更為更為多樣化，以上海重塑、多樣化，以上海重塑、億華通、億華通、美錦能

50、源美錦能源、雪人股份為代表。雪人股份為代表。 上海重塑、大洋電機兩大燃料電池企業與氫車熟路汽車運營公司共同成立嘉氫實業，參與加氫站投資與建設，此外上海重塑還與嘉化能源、國富氫能成立合資公司嘉化氫能共同布局加氫站建設。 2018年10月億華通子公司海珀爾與中石化簽訂戰略合作協議，加速北京市加氫站等基礎設施建設，2019年4月，海珀爾與中國石油天然氣北京銷售分公司簽訂合作協議，共同在北京地區建設油氫混建站。 2019年7月美錦能源和嘉興交投集團合作開展氫能基建和氫燃料電池汽車示范運營，一方面雙方共同對加氫站進行選址和建設，另一方面，雙方通過合資公司共同運營燃料電池公交車、大巴車、物流車和船舶。兩者

51、的合作不僅推動了氫燃料電池汽車在嘉興的示范運營，另一方面也促進了美錦能源在氫能產業的戰略布局。 2019年10月雪人股份據公司公告，與陜西環保集團簽署戰略合作框架協議 ，推進陜西氫能產業發展，雙方合作內容包括氫氣提純、液化、銷售額加氫站建設與運營；2019年3月，雪人股份公告與重慶兩江新區管理委員會、重慶市經濟和信息化委員會簽署協議，不僅擬在重慶市投資45.5億元建設10萬套燃料電池發動機及電堆等核心部件產能， 同時分期建設35座加氫站， 2019-2021年17座、2022-2024年8座、2025-2027年10座。 （三）加氫站盈利測算：運營負荷率是關鍵（三）加氫站盈利測算：運營負荷率是

52、關鍵 基于合理假設，我們對加氫站的盈利能力和內部收益率進行測算。我們以一座365天均處于運營狀態、日加氫能力在500kg/d的加氫站為例，假定初始投資為1500萬元，其中初始設備投資為1200萬元，土地成本300萬元，土地和設備分別按30年和10年折舊攤銷，總計每年130萬元，每年運維成本包括設備維護成本、人工工資等共計170萬元， 制氫、 運氫等均為可變成本， 氫氣的售價加上補貼后收入為60元/kg?；谶@樣的假定，我們對加氫站的10年投資回報率進行測算。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515 / 2323 Table_PageText 行業專題研究|電氣設備 表表7：加氫

53、站的建設、運營成本以及氫氣價格假設：加氫站的建設、運營成本以及氫氣價格假設 分類分類 主要項目主要項目 價格價格 初始投資初始投資 初始設備投資 1200 萬元 土地成本 300 萬元 合計合計 1500 萬元萬元 運維成本運維成本 維護設備成本 50 萬元 管理費用及人工成本 50 萬元 電費等其他共用管理費 20 萬元 運輸固定成本 50 萬元 合計合計 170 萬元萬元 折舊折舊 土地 10 萬元 設備 120 萬元 合計合計 130 萬元萬元 氫氣氫氣成本成本 制氫 19 元/kg 運氫 13 元/kg 其他 8 元/kg 合計合計 40 元元/kg 氫氣收入氫氣收入 氫氣售價 40

54、元/kg 氫氣補貼 20 元/kg 實際售價實際售價 60 元元/kg 數據來源：廣發證券發展研究中心 我們以加氫站初始投資補貼和日均加氫量作為測算的變量。我們以加氫站初始投資補貼和日均加氫量作為測算的變量。我們根據假定，分別以200元、400萬元作為500kg/d加氫站的初始補貼，實際平均加氫量為300kg/d、400kg/d、500kg/d，分別對應27、36、45輛燃料電池公交的日加氫需求（每輛燃料電池公交日運營里程數為210km，日耗氫量為11kg） ，來對加氫站的盈利能力和10年內部收益率進行測算。 表表8：加氫站盈利能力測算：加氫站盈利能力測算 初始投資補貼（萬元）初始投資補貼（萬

55、元） 200 400 日加氫量（日加氫量（kg/d） 300 400 500 300 400 500 燃料公交日行駛里程數（燃料公交日行駛里程數（km/d） 210 210 210 210 210 210 燃料公交日耗氫量（燃料公交日耗氫量（kg/d） 11 11 11 11 11 11 加氫量對應燃料電池公交數（輛）加氫量對應燃料電池公交數（輛） 27 36 45 27 36 45 年加氫總量（年加氫總量（kg） 109500 146000 182500 109500 146000 182500 初始總投資（萬元）初始總投資（萬元） 1500 1500 1500 1500 1500 1500

56、 初始凈投資（萬元）初始凈投資（萬元） 1300 1300 1300 1100 1100 1100 氫氣售價（元氫氣售價（元/kg） 40 40 40 40 40 40 氫氣補貼（元氫氣補貼（元/kg） 20 20 20 20 20 20 氫氣收入（萬元氫氣收入（萬元/年）年） 657 876 1095 657 876 1095 折舊（萬元折舊（萬元/年）年） 130 130 130 130 130 130 運維成本（萬元運維成本（萬元/年）年） 170 170 170 170 170 170 氫氣成本（元氫氣成本（元/kg） 40 40 40 40 40 40 氫氣總成本（萬元氫氣總成本（萬

57、元/年）年） 372 496 621 372 496 621 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616 / 2 23 3 Table_PageText 行業專題研究|電氣設備 利潤總額（萬元利潤總額（萬元/年）年） -15 80 175 -15 80 175 稅后凈利潤（萬元稅后凈利潤（萬元/年）年） -15 60 131 -15 60 131 凈現金流入（萬元凈現金流入（萬元/年）年） 115 190 261 115 190 261 10 年內部收益率年內部收益率 -2% 8% 15% 1% 11% 20% 數據來源：廣發證券發展研究中心 從測算結果來看，初始投資補貼可明顯提高

58、加氫站內部收益率初始投資補貼可明顯提高加氫站內部收益率3-5個百分點個百分點，而，而運營負荷率對加氫站盈利能力最為敏感。運營負荷率對加氫站盈利能力最為敏感。 一方面， 當初始投資補貼從200萬元提升至400萬元時，加氫站內部收益率明顯得到提升，分別從-2%、8%、15%提升至1%、11%、20%；另一方面，運營負荷率是決定加氫站盈利的關鍵因素，以初始投資補貼200萬元情景為例，當運營負荷率為60%（日均加氫量在300kg/d）時，加氫站尚不具備盈利能力，而當運營負荷率為80%（日均加氫量為400kg/d） 、100%（日均加氫量為500kg/d）時，內部收益率可分別達到8%、15%。 三、三、

59、電堆及電堆及零部零部件：件：規模效應規模效應+國產化國產化，消化成本壓力，消化成本壓力 （一）規模效應，推動系統成本顯著下降（一）規模效應，推動系統成本顯著下降 燃料電池動力系統是燃料電池汽車的核心部分，其中電堆最為關鍵燃料電池動力系統是燃料電池汽車的核心部分，其中電堆最為關鍵。燃料電池動力系統包括發動機、車載氫系統以及電壓變換器（DC/DC）等，其中發動機由電堆、空氣供給系統等組成。電堆是氫氧發生電化學反應產生電能的裝置，是最為核心的部件，電堆包括雙極板、膜電極、密封圈和端板，其中膜電極由催化劑、氣體擴散層以及質子交換膜構成。 表表9：燃料電池電堆主要組成部分：燃料電池電堆主要組成部分 數據

60、來源：億華通招股說明書、廣發證券發展研究中心 目前，電堆成本過高是限制燃料電池汽車推廣的主要原因目前，電堆成本過高是限制燃料電池汽車推廣的主要原因。在成本構成中，燃料電池系統是整車成本的主要來源，占比約為50%。而在燃料電池系統成本中，電堆占比為60%。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717 / 2323 Table_PageText 行業專題研究|電氣設備 圖圖16：燃料電池汽車成本構成：燃料電池汽車成本構成 圖圖17：燃料電池系統成本構成：燃料電池系統成本構成 數據來源：美國能源部、廣發證券發展研究中心 數據來源：美國能源部、廣發證券發展研究中心 規模效應可規模效應可帶來

61、燃料電池帶來燃料電池成本大幅下降。成本大幅下降。根據美國能源部的測算，當燃料電池系統年產量從1000套逐漸增加到5萬套時，成本下降超過75%，尤其是在產量處于較小規模時，降幅更為顯著，從1000套上升到1萬套時，成本下降幅度超過57%，其中電堆成本下降幅度為65%。在如今世界各國燃料電池汽車產銷量較低，燃料電池系統生產規模普遍較小的現狀下，生產規模的擴張將成為燃料電池系統成本下降的主導因素。 圖圖18：燃料電池系統與電堆規模效應（套）：燃料電池系統與電堆規模效應（套） 圖圖19：電堆規模效應及其系統成本占比（套）：電堆規模效應及其系統成本占比（套） 數據來源：美國能源部、廣發證券發展研究中心

62、數據來源：美國能源部、廣發證券發展研究中心 隨著國內燃料電池汽車產銷增長，成本有望大幅下降隨著國內燃料電池汽車產銷增長，成本有望大幅下降。目前，我國通過政策補貼燃料汽車購置、推動氫能建設來推廣燃料電池汽車，燃料電池企業的產能也在不斷提升。根據國內燃料電池汽車發展規劃，未來燃料電池汽車數量將大幅增長，目標實現2025年推廣5萬輛、 2030年推廣100萬輛， 燃料電池廠商生產規模會不斷擴大，燃料電池電池系統和電堆成本有望進一步下降。 （二）國產替代助力成本進一步下探（二）國產替代助力成本進一步下探 我國燃料電池技術有一定進展，我國燃料電池技術有一定進展，但與國際水平仍有明顯差距但與國際水平仍有明

63、顯差距。目前我國已初步掌握了電堆、 核心部件的核心技術， 實驗室水平提升明顯， 但產業化能力依然較弱。整體上，我國膜電極，雙極板、質子膜已逐漸實現國產化，但量產規模依然較??；燃料電池系統集成和整車產業發展較好，整體配套廠家較多且生產規模較大，但電堆和關鍵原材料和國外依然有明顯差距，對外依存度較高。 50%23%14%7%3%3%燃料電池車身儲氫系統電驅動系統電池系統其他60%20%10%10%電堆供氣系統控制系統其他0501001502002500.1萬1萬3萬8萬10萬50萬燃料電池系統成本（美元/kW）燃料電池電堆成本（美元/kW）0%10%20%30%40%50%60%70%80%020

64、4060801001201401601800.1萬1萬3萬8萬10萬50萬電堆成本（美元/kW）占燃料電池系統成本比例 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818 / 2323 Table_PageText 行業專題研究|電氣設備 表表10：國內外燃料電池系統技術對比：國內外燃料電池系統技術對比 領域領域 技術指標技術指標 國內先進水平國內先進水平 國際一流水平國際一流水平 燃料電池燃料電池 電堆電堆 額定功率等級 36KW（在用） 60-80kW 體積功率等級 1.8kW/L（在用） 3.1kW 3.1kW/L（實驗室） 耐久性 5000h 5000h 低溫性能 -20 -30

65、應用情況 百臺級別（在用） 數千臺級別 核心零部件核心零部件 膜電極 電流密度 1.5A/c 電流密度 2.5A/c 空壓機 30kW 級實車驗證 100kW 級實車驗證 儲氫系統 35MPa 儲氫系統-型瓶組 70MPa 儲氫系統-型瓶組 雙極板 金屬雙極板-試制階段， 石墨雙極板小規模使用缺失耐久性和工程化驗性 金屬雙極板技術成熟，完成實車驗證；石墨雙極板完成實車驗證 氫循環系統 氫氣循環泵-技術空白， 30kW 級引射器-可量產 100kW 級燃料電池系統用氫氣循環泵技術成熟 關鍵原材料關鍵原材料 催化劑 鉑載量約 0.4g/kW 鉑載量約 0.4g/kW 小規模生產 產品化生產階段 質

66、子交換膜 性能與國際相當，中試階段 產品化生產階段 炭紙/炭布 中試階段 產品化生產階段 密封劑 國內尚無公開資料和產品 產品化批量生產階段 數據來源：中國氫能聯盟，廣發證券發展研究中心 國產進程產業鏈自下向上推進，電堆國產進程產業鏈自下向上推進，電堆系統系統企業企業和整車和整車企業進度較快。企業進度較快。國內燃料電池系統企業和整車企業率先實現技術突破，國產化進展順利，2019年有6家整車企業產量過百，對應的燃料電池系統配套企業達35家。 圖圖20：燃料電池汽車產業結構：燃料電池汽車產業結構 數據來源：廣發證券發展研究中心 燃料電池系統方面，國內企業實現質量與數量雙增。燃料電池系統方面，國內企

67、業實現質量與數量雙增。2019年，我國燃料電池系統出貨量增至128MW，同比增長140.6%，前三供應商為上海重塑、億華通以及清 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919 / 2323 Table_PageText 行業專題研究|電氣設備 能股份，市占率分別為28%、19%、16%。同時電堆效率也在不斷提升，根據高工氫燃料電池，2019上半年企業燃料電池系統功率集中在30-45kW，而下半年功率多為45-60kW。 圖圖21：國內燃料電池系統歷年出貨量：國內燃料電池系統歷年出貨量 圖圖22：燃料電池系統各企業市場份額：燃料電池系統各企業市場份額 數據來源：高工氫電、廣發證券發展研

68、究中心 數據來源：高工氫電、廣發證券發展研究中心 國外引進和國內自主研發同步推進電堆技術。國外引進和國內自主研發同步推進電堆技術。系統集成企業通過參股、合作引進國外技術，扶持培育國內供應商，并尋求和下游車企的合作。 國外電堆供應商主要是豐田、巴拉德以及水吉能（豐田、巴拉德以及水吉能（Hydrogenics） 。國內企業以獲得其產品授權或者合作開發的形式引進技術，例如豐田、億華通和北汽福田形成三方合作，濰柴動力、國鴻氫能先后入股巴拉德引進其電堆技術。 國內產業鏈公司也通過參股、合作形式積極培育國產電堆研發企業，例如億華億華通通控股神力科技，濰柴動力濰柴動力成為弗爾賽第二大股東，雄韜股份雄韜股份入

69、股氫璞創能，美錦能源美錦能源入股國鴻氫能，上汽集團上汽集團整合新源動力和相關部門成立上汽捷氫，東東方電氣方電氣集團子公司東方氫能（原清能科技）已開發出具有自主知識產權的膜電極、高性能電池堆以及燃料電池動力系統。 圖圖23：電堆：電堆主要參與企業及合作關系主要參與企業及合作關系 數據來源：大洋電機、美錦能源、雄韜股份等公司投資公告、廣發證券發展研究中心 電堆核心零部件電堆核心零部件方面，國產化程度較低，方面，國產化程度較低，外資占外資占據據主導主導。電堆的核心零部件主要包括催化劑、質子交換膜、氣體擴散層組成的膜電極以及雙極板，處于燃料電池0%50%100%150%0204060801001201

70、402016201720182019裝機量（MW）YOY28%19%16%8%8%21%上海重塑億華通清能股份國鴻重塑新源動力其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020 / 2323 Table_PageText 行業專題研究|電氣設備 產業最上游，目前部分國內領先企業初步掌握了技術，但產品性能和量產能力與外資企業仍有明顯差距。 作為電堆中的“骨架”雙極板領域中，石墨雙極板主要運用在商用車，已實現石墨雙極板主要運用在商用車，已實現國產化， 金屬雙極板的設計和加工仍主要掌握在國外企業， 尚未實現國產批量供應國產化， 金屬雙極板的設計和加工仍主要掌握在國外企業， 尚未實現國產批量

71、供應。膜電極方面，新源動力、武漢理工初步掌握了膜電極生產線，其中，質子交換膜中，東岳集團質子交換膜性能優越，已能規?；a；催化劑中，國內如貴研鉑業等均尚處研發階段，海外企業領先明顯；而在氣體擴散層方面，國內市場份額還是壟斷在巴拉德、日本東麗、SGL等幾家外企手中，國內企業較為落后，僅有小批量的生產。 表表11：電堆及零部件國內外主要廠商及技術水平情況：電堆及零部件國內外主要廠商及技術水平情況 國外領先企業國外領先企業 國外技術水平和發展方向國外技術水平和發展方向 國內代表企業國內代表企業 國內技術水平和發展現狀國內技術水平和發展現狀 電堆電堆 巴拉德、豐田、水吉能等 體積功率密度：3.1kW

72、/L 質量功率密度：2.5kW/kg 乘用車壽命：5000h 客車壽命：12000h 廣東國鴻、 濰柴動力、 神力科技、江蘇清能、 新源動力、 氫璞創能、弗爾賽 體積功率密度：2kW/L 質量功率密度：1.5kW/kg 乘用車壽命：3000h 客車壽命：10000h 自主研發與技術引進并舉 膜電極膜電極 3M、GORE 功率密度：1.8W/cm2 電流密度：2.5-3A/cm2 壽命：9000h 武漢理工、蘇州擎動、廣州鴻基 功率密度：1.8W/cm2 電流密度：2.5-3A/cm2 壽命：3000h 具備量產能力 質子交換膜質子交換膜 杜邦、GORE、3M、旭化成、旭硝子 從均質膜向復合膜發

73、展，復合膜、高溫膜、堿性膜是未來發展方向 東岳集團 具備量產能力 催化劑催化劑 Johnson Matthey、日本田中圭金屬 超低鉑、無鉑催化劑是未來研發方向 大連化物所、貴研鉑業 鉑載量：0.1-0.2mg/cm2 Pt 質量活性比：0.24A/mg (0.9V) 小批量生產 氣體擴散層氣體擴散層 SGL、日本東麗、Ballard 碳布/碳紙已形成規劃生產 上海河森、臺灣碳能科技公司 小批量生產 雙極板雙極板 POCO、Ballard、Cellimpact 目前石墨雙極板最成熟，金屬與復合材料雙極板有較大發展空間 上海治臻、上海弘楓、鑫能石墨等 石墨雙極板國產化， 金屬雙極板開始國產化階段

74、 數據來源：中國氫能聯盟、廣發證券發展研究中心 國內電堆及零部件價格有所降低，隨著國產化推進有望繼續下降。國內電堆及零部件價格有所降低，隨著國產化推進有望繼續下降。根據高工氫燃料電池提供的信息，伴隨燃料電池系統和電堆的國產化，電堆價格從2018年的8000-10000元/kW下降到2019年的6000-8000元/kW。2019年12月，億華通發布的自主新品YHTG60SS首次實現了100%核心零部件國產化，同比降本30%。未來隨著國內廠商的不斷布局， 向上游電堆零部件不斷突破， 自主產業化能力進一步提高，電堆及零部件價格有望繼續下降，從而降低燃料電池系統及整車制造成本。 識別風險，發現價值

75、請務必閱讀末頁的免責聲明 2121 / 2323 Table_PageText 行業專題研究|電氣設備 圖圖24：億華通電堆采購單價（萬元：億華通電堆采購單價（萬元/套）套） 圖圖25：億華通電堆內膜板件采購單價（元：億華通電堆內膜板件采購單價（元/套）套） 數據來源：高工氫電、廣發證券發展研究中心 數據來源：高工氫電、廣發證券發展研究中心 四四、投資建議、投資建議 伴隨鼓勵政策落地，加氫站等基礎設施建設步伐加快以及燃料電池國產化進程的推進，燃料電池發展瓶頸得到突破，建議關注燃料電池板塊性投資機會。涉及加氫站建設及運營市場的相關公司包括嘉化能源、厚普股份嘉化能源、厚普股份等，推動核心零部件國產

76、化公司包括雄韜股份、東方電氣、美錦能源雄韜股份、東方電氣、美錦能源等。 五、五、風險提示風險提示 （一一）燃料電池政策不及預期燃料電池政策不及預期 氫燃料電池產業整體經濟性尚欠佳，加氫站的建設與運營以及燃料電池汽車的生產與銷售仍依賴政策拉動。若政府政策補貼支持力度不及預期，氫能產業發展和燃料電池產銷增長會有所減緩，相關企業業績增長難及預期。 （二二）加氫站建設進度不及預期加氫站建設進度不及預期 加氫站的建設和運營與當地燃料電池公交投運聯系密切，若各地燃料電池公交投運難以按照規劃開展，有所推遲，加氫站建設與運營相關企業業績會受到影響。 （三三）國產化進程不及預期國產化進程不及預期 燃料電池目前制

77、造成本依然處于高位，國內技術與國際水平依然差距明顯。若電堆及零部件國產化進程不及預期，成本長時間無法大幅下降，燃料電池汽車產銷量難以迎來爆發式增長，燃料電池整車企業、電堆及零部件企業業績增長將難達預期，加氫站建設與運營企業業績也會受到影響。 -10%-8%-6%-4%-2%0%252627282930312016201720182019Q3燃料電池電堆同比變化-60%-40%-20%0%20%40%01002003004005002016201720182019Q3電堆內膜板件同比變化 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222 / 2323 Table_PageText 行業專題

78、研究|電氣設備 廣發電力設備和新能源小組廣發電力設備和新能源小組 陳 子 坤 ： 首席分析師，5 年政府相關協會工作經驗，8 年證券從業經驗。2013 年加入廣發證券發展研究中心，2013 年-2014 年新財富有色行業第 1 名團隊主要成員，2015 年環保行業第 1 名團隊主要成員，2016 年新財富電力設備與新能源行業入圍，2017 年新財富電力設備與新能源行業第 5 名。 2019 年新財富新能源和電力設備行業入圍。 華 鵬 偉 ： 資深分析師，南開大學管理學碩士，5 年證券行業研究經驗，4 年新能源實業工作經驗。2015 年新財富電力設備與新能源行業第 4 名團隊主要成員，2016

79、年加入廣發證券發展研究中心，2016 年新財富電力設備與新能源行業入圍，2017 年新財富電力設備與新能源行業第 5 名。 2019 年新財富新能源和電力設備行業入圍。 王 理 廷 ： CFA，資深分析師，8 年證券從業經驗，先后任職中投證券研究總部、寶盈基金研究部，2016 年加入廣發證券發展研究中心，2016 年新財富電力設備與新能源行業入圍，2017 年新財富電力設備與新能源行業第 5 名核心成員。2019 年新財富新能源和電力設備行業入圍。 紀 成 煒 ： 資深分析師，ACCA 會員，畢業于香港中文大學、西安交通大學，2016 年加入廣發證券發展研究中心，2016 年新財富電力設備與新

80、能源行業入圍，2017 年新財富電力設備與新能源行業第 5 名團隊成員。 2019 年新財富新能源和電力設備行業入圍。 張 秀 俊 ： 資深分析師，清華大學工學碩士，6 年國家電網產業公司工作經驗，2017 年加入廣發證券發展研究中心，2017 年新財富電力設備與新能源行業第 5 名團隊成員。2019 年新財富新能源和電力設備行業入圍。 李 蒙 ： 資深分析師，北京大學計算機技術碩士，中央財經大學經濟學學士，2017 年加入廣發證券發展研究中心，2017 年新財富電力設備與新能源行業第 5 名團隊成員。 2019 年新財富新能源和電力設備行業入圍。 廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級

81、說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。 持有： 預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。 賣出： 預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。 廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。 增持： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。 持有： 預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。 賣出： 預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。 聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26號

82、廣發證券大廈 35樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區世紀大道 8 號國金中心一期 16 樓 香港中環干諾道中111 號永安中心 14 樓1401-1410 室 郵政編碼 510627 518026 100045 200120 客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券” 。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。 廣發證券股份有限公司

83、具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。 廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323 / 2323 Table_PageText 行業專題研究|電氣設備 本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。 重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發

84、證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。 本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員” ）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明： （1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場； （2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。 研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，

85、該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。 本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，

86、不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。 本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。 廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代

87、表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有） 。 本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（ “信息” ） 。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。 權益披露權益披露 (1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。 版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。