阿爾特-公司研究報告-優質獨立汽車設計公司新業務打開成長空間-230515（30頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 05 月月 15 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：12.98 元 阿阿 爾爾 特（特（300825）汽車汽車 目標價：16.10 元（6 個月）優質獨立汽車設計公司優質獨立汽車設計公司，新業務打開成長空間新業務打開成長空間 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：鄭連聲 執業證號：S1250522040001 電話：010-57758531 郵箱： 聯系人：馮安琪 電話：021-58351905 郵箱： 聯系人：白臻哲 電話：010-57758530 郵箱： 相

2、對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)5.01 流通 A 股(億股)4.79 52 周內股價區間(元)10.89-21.04 總市值(億元)65.08 總資產(億元)34.30 每股凈資產(元)7.68 相關研究相關研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）預計 2025 年國內整車設計業務市場規模將達 242 億元，作為國內整車設計龍頭，市場空間廣闊。2）新能源整車設計業務持續發力。2022年，公司新能源整車設計業務收入占比 72.87%。隨著下游新能源汽車競爭加劇，整車設計市場規模持續打開，作為新能源整車設計龍頭，公司有望充分受益，對應業績將加速增長。3）零部件業

3、務今年開始有望放量。核心零部件減速器、V6發動機、DHT 變速箱總成均已量產供貨，隨著訂單項目落地，有望成為公司業績增長第二動力。公司系整車設計業務龍頭，新能源整車設計收入占比持續提升。公司系整車設計業務龍頭，新能源整車設計收入占比持續提升。公司已為超過80 家客戶成功研發接近 400款車型，22年新能源整車設計收入占比 72.87%。隨著下游新能源汽車競爭加劇，傳統車企電動智能化加快，整車設計市場規模持續打開，作為新能源整車設計龍頭，公司有望充分受益，對應業績將加速增長。零部件業務已進入業績貢獻期，零部件業務已進入業績貢獻期，2023 年有望放量年有望放量增長增長。德國大陸定點的減速器已完成

4、樣件研發、試制和試驗工作，上汽通用五菱定點的 DHT 變速箱總成于2022 年 7 月正式實現量產搭載。隨著現有訂單充分放量和潛在訂單落地，零部件業務收入 2023 年開始有望實現放量增長，成為公司業績增長的第二動力。前瞻布局新風口，打開成長天花板。前瞻布局新風口，打開成長天花板。1）公司前瞻布局滑板底盤業務）公司前瞻布局滑板底盤業務：隨著車型迭代加快，滑板底盤縮短企業研發周期，降低研發成本，有望進一步打開市場。2）積極實行出海戰略）積極實行出海戰略：公司作為平臺型企業，在出海過程中能充分發揮資源整合優勢，同時帶動我國汽車產業鏈優質供應鏈合作伙伴共同出海,實現出海業務聯盟生態。3）探索整車）探

5、索整車 ODM業務：業務：整車設計業務鏈外延，打通設計業務、零部件業務，形成內循環。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 23-25年 EPS分別為 0.46/0.65/0.88元，三年歸母凈利潤 CAGR 為 75.9%?？紤]到公司核心業務為整車設計服務，未來新能源整車設計業務營收快速增長，零部件業務放量在即，給予公司 2023 年 35 倍PE，對應目標價 16.10 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新訂單獲取低于預期風險；新客戶開拓不及預期風險；客戶回款不及預期風險；零部件銷量不及預期風險等。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025

6、E 營業收入（億元）9.47 15.68 20.41 26.63 增長率-25.56%65.57%30.14%30.47%歸屬母公司凈利潤（億元）0.81 2.31 3.24 4.40 增長率-60.62%185.99%40.10%35.91%每股收益EPS（元）0.16 0.46 0.65 0.88 凈資產收益率 ROE 2.61%7.40%9.33%11.17%PE 80 28 20 15 PB 2.59 2.39 2.17 1.93 數據來源：Wind，西南證券 -13%1%15%29%43%57%22/522/722/922/1123/123/323/5阿爾特 滬深300 公司研究報告

7、公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：國內首家公司概況：國內首家 A股汽車設計上市公司股汽車設計上市公司.1 2 整車設計業務：行業龍頭地位凸顯，新能源整車設計業務持續發力整車設計業務：行業龍頭地位凸顯，新能源整車設計業務持續發力.3 2.1 國內汽車市場復蘇向好，新能源汽車持續爆發性增長.3 2.2 車型設計經驗豐富，研發實力為業績增長持續保駕護航.7 3 零部件業務：核心零部件量產，打開第二成長曲線零部件業務：核心零部件量產，打開第二成長曲線.12 4 前瞻布局：智能數字化汽車平臺，看好長期空間前瞻布局：智能數字化汽車平臺，看

8、好長期空間.14 4.1 深度布局滑板底盤，顛覆傳統造車模式.14 4.2 深入推進汽車數字化布局，提升服務廣度和寬度.18 4.3 出海打開成長天花板，探索整車 ODM 業務鏈外延.19 5 財務分析財務分析.20 5.1 盈利能力較強，凈利率高于同業.20 5.2 償債能力相對較強，貨幣資金儲備充足.22 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.23 6.1 盈利預測.23 6.2 相對估值.24 7 風險提示風險提示.24 AUlY3UiYcV4WlYYZiYfWbRaO9PmOoOsQpMkPpPrMfQrQxP7NoOzQvPnRvMvPnRvN 公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（

9、300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司業務圖譜.1 圖 2：公司發展歷程.2 圖 3：公司股權穿透圖（截至 2023 年 3月 31 日）.2 圖 4：2017-2023Q1公司營業收入及增速.3 圖 5：2017-2023Q1公司歸母凈利潤及增速.3 圖 6：2017-2022 年公司分業務毛利率.3 圖 7：2017-2022 年公司分業務收入占比.3 圖 8：整車設計業務流程.4 圖 9：汽車設計行業上下游行業情況.4 圖 10：2012-2023Q1年中國汽車銷量及增長率.5 圖 11：2019-2022年全球汽車銷量情況.5 圖 12：2013-

10、2023Q1中國新能源汽車銷量及增長率.5 圖 13：2013-2023Q1中國新能源汽車滲透率.5 圖 14：2019-2022年研發投入增長情況.11 圖 15：高比例研發團隊布局.11 圖 16：2018-2022年新能源汽車和燃油汽車整車設計業務占整車設計業務比例.11 圖 17：滑板底盤圖示.14 圖 18：傳統底盤圖示.14 圖 19：線控制動工作原理.15 圖 20：線控轉向工作原理.15 圖 21：悠跑科技 UP 超級底盤核心價值圖.16 圖 22：滑板底盤設計的技術應用.16 圖 23：公司滑板底盤發展歷程.17 圖 24：金琥 E99平臺下線儀式.17 圖 25：阿爾特智能

11、數字化產品示意圖.18 圖 26：阿爾特 SOA開發者平臺介紹.19 圖 27：公司與可比公司毛利率.20 圖 28：公司與可比公司凈利率.20 圖 29：公司與可比公司管理費用率.21 圖 30：公司與可比公司銷售費用率.21 圖 31：公司與可比公司研發費用率.21 圖 32：公司與可比公司財務費用率.21 圖 33：公司與可比公司期間費用率.21 圖 34：公司與可比公司資產負債率走勢.22 圖 35：公司與可比公司流動比率走勢.22 圖 36：公司與可比公司總資產周轉率走勢（次）.22 圖 37：公司與可比公司存貨周轉率走勢（次）.22 圖 38：公司與可比公司貨幣現金情況（百萬元）.

12、23 圖 39：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（百萬元）.23 公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：2017-2022 年部分車企研發支出（億元）.5 表 2：部分車企研發費用及委外研發費用情況.6 表 3：整車設計市場規模測算.7 表 4：汽車設計行業模式對比.7 表 5：公司公開的整車設計業務主要代表性成功設計案例.9 表 6：公司部分新能源汽車等相關研發設計訂單.11 表 7：公司零部件業務主要產品.12 表 8：公司主要在產零部件子公司情況（零部件訂單）.14 表 9：非承載式車身和承載式車身的區別.15

13、 表 10：滑板底盤未來應用場景.16 表 11：分業務收入及毛利率.23 表 12：可比公司估值（截止 2023.05.15）.24 附表：財務預測與估值.25 公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：國內首家國內首家 A 股汽車設計上市公司股汽車設計上市公司 阿爾特是國內首家阿爾特是國內首家 A股汽車設計上市公司。股汽車設計上市公司。公司成立以來，主要致力于為國內各大汽車生產企業提供整車設計服務，主營業務是燃油汽車和新能源汽車的整車設計服務，除上述整車設計服務外，公司其他產品及服務還包括汽車定制改裝和汽車零部件制造

14、等。公司是以研發為核心基礎，并向核心零部件等研發制造逐步拓展的綜合性汽車研發解決公司是以研發為核心基礎，并向核心零部件等研發制造逐步拓展的綜合性汽車研發解決方案供應商。方案供應商。研發業務包含乘用、商用、特殊場景專用的新能源汽車及燃油汽車整車研發，平臺研發及基于平臺的電子電氣架構、SOA 架構和智能化關鍵軟硬件研發等核心模塊研發，制造業務主要圍繞動力系統相關核心總成、部件研發制造銷售展開。在保持現有業務競爭力的同時，公司還根據市場需求和行業發展趨勢及公司對未來的認知，通過內部研發孵化、內外部聯合投資、戰略合作等方式積極布局與公司主營業務相關的前沿技術或項目。圖圖 1：公司業務圖譜：公司業務圖譜

15、 數據來源：公司公告，西南證券整理 深耕整車設計行業，國內唯一一家具有全鏈條設計能力的設計公司。深耕整車設計行業，國內唯一一家具有全鏈條設計能力的設計公司。公司前身為北京精衛全能科技有限公司，于 2012 年完成股份制改造，2016 年，公司于新三板掛牌，并于 2020年正式登陸 A 股創業板。公司深耕汽車整車設計及相關行業，具有較強的品牌效應。同時，公司業務往下延伸，覆蓋整車設計全產業鏈，產品服務多元，是國內唯一一家具有全鏈條設計能力的設計公司。公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網

16、，西南證券整理 股權結構較為分散，股權激勵充分調動積極性。股權結構較為分散，股權激勵充分調動積極性。截至 2023 年 3 月 31 日，公司前十大股東股權合計達 31.92%，股權相對分散，公司大股東為阿爾特（北京）投資顧問有限公司，實際控制人為董事長宣奇武先生和公司董事兼副總經理劉劍女士，直接或間接控制公司共計12.04%股權。公司成立以來，分別在 2011、2015 及 2020 年進行過三次股權激勵，綁定高管及核心骨干人員，有助于公司建立、健全長效激勵機制，吸引和留住優秀人才，充分調動公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨干員工的工作積極性，有效地將股東利益、公司利益和經營者利益

17、結合在一起。圖圖 3：公司股權穿透圖：公司股權穿透圖（截至（截至 2023 年年 3 月月 31日）日）數據來源：公司公告，西南證券整理 業績短期波動，不改長期上升趨勢。業績短期波動，不改長期上升趨勢。公司 2017-2022 年營收和歸母凈利潤 CAGR 均為11.9%，2022 年實現營業收入 9.47 億元，同比-25.6%，歸母凈利潤 0.81 億元，同比-60.1%，報告期內，公司業務開展受到人員自由流動不便因素影響，且部分客戶因其內部車型規劃調整、供應鏈配套不及時等原因，導致研發進度有所放緩，在上述多種因素沖擊下，公司研發業務營收出現下滑。2023Q1 公司實現營收 2.38 億元

18、，同比+12.5%；實現歸母凈利潤 0.26億元，同比+1.81%。毛利率方面，2022 年公司整體毛利率達 31.5%，因公司 2022 年下半年正式量產電磁式 DHT，毛利率水平有所降低。2023Q1 毛利率 36.7%，環比+21.1%，同比-2.9%。近年來公司整車設計業務結構切換，新能源車設計毛利率高于傳統燃油車，隨著新能源整車設計業務占比不斷提升和整車企業復工復產的加速推進，2023 年盈利能力將有望改善。公司前身北京精衛全能科技有限公司成立200220072009進軍新能源汽車領域，并吸納第二筆戰略投資建立V6發動機研發生產基地2016四川、重慶、廣州子公司成立，新三板掛牌202

19、0登陸A股創業板完成定增20212014自主設計的耦合器總成實現量產投資壁虎科技2022吸納第一筆戰略投資上海、長春、北京分公司成立 公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 4：2017-2023Q1 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 5：2017-2023Q1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 6：2017-2022年年公司分業務毛利率公司分業務毛利率 圖圖 7：2017-2022年年公司分業務收入占比公司分業務收入占比 數據來源：Wind，西

20、南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 2 整車設計業務：行業龍頭地位凸顯，新能源整車設計業整車設計業務：行業龍頭地位凸顯，新能源整車設計業務持續發力務持續發力 2.1 國內汽車市場復蘇向好，新能源汽車持續爆發性增長國內汽車市場復蘇向好，新能源汽車持續爆發性增長 公司所處的整車設計行業具有智力密集、專業化程度高、涵蓋學科范圍廣等特點，是一個兼具藝術和技術的行業，從業公司需具備從概念草圖到實物產品整個過程完整的開發能力。汽車設計工作內容包括商品企劃、造型創意、工程可行性分析、結構設計、性能開發、SE同步工程、樣車試制及管理、樣車試驗及管理等。0%5%10%15%20%25%30%35%40

21、%45%201720182019202020212022新能源汽車設計燃油汽車整車設計零部件0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019202020212022新能源汽車設計燃油汽車整車設計零部件 公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 8：整車設計業務流程：整車設計業務流程 數據來源：公司公告，西南證券整理 汽車設計服務行業是汽車產業鏈的前端環節，其在很大程度上決定一個車型能否在競爭激烈的市場中獲得成功。汽車設計行業主要采購包括汽車零部件、油泥、樹脂、鋼鐵等原材料，以及辦公用品、試驗設備、應用軟件

22、等。上游行業包括汽車零部件制造商、物料制造商、設備制造商、軟件開發商等。汽車設計行業的下游行業為汽車制造商，下游汽車行業市場發展情況決定了汽車設計服務行業的發展前景。圖圖 9：汽車設計行業上下游行業情況：汽車設計行業上下游行業情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 國內汽車市場實現正增長，整車設計業務需求空間廣闊。國內汽車市場實現正增長，整車設計業務需求空間廣闊。2022 年，中國汽車市場在逆境下整體復蘇向好，汽車銷量達 2686.4 萬輛，同比增長 2.1%，全球汽車銷量達 8162.9 萬輛，同比下降 1.4%，國內汽車銷量全球占比 32.91%，全球汽車產業正在向中國市場轉移，國內汽車市

23、場競爭將日趨激烈，在市場內卷的大環境下，各大車企通過縮短產品開發周期，增加新車型供給來搶占市場份額，因此，主機廠會增加研發收入，其中，設計外包業務會增加，國內汽車整車設計業務需求量將持續穩定增長。公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 10：2012-2023Q1 年中國汽車銷量及增長率年中國汽車銷量及增長率 圖圖 11：2019-2022年全球汽車銷量情況年全球汽車銷量情況 數據來源：中國汽車工業協會，西南證券整理 數據來源：世界汽車組織（OICA），西南證券整理 新能源汽車銷量呈爆發性增長，新能源汽車銷量呈爆發性增長，近兩年研發支出

24、增長明顯近兩年研發支出增長明顯。2022 年，新能源汽車銷量達688.7萬輛，同比增長93.4%，近5年CAGR高達54.7%，滲透率達25.6%。2023Q1，新能源汽車銷量達 158.6 萬輛，同比增長 26.2%，滲透率達 26.1%。在此背景下，傳統車企和造車新勢力通過增加智能化、電動化、數字化研發投入，開發新產品、新汽車、新生態實現轉型升級，提升市場競爭力。我們列舉十家車企近五年研發支出數據，2018-2022 年合計研發支出 CAGR 為 17.0%，其中 2021 年和 2022 年合計研發支出分別同比增長 19.7%和 37.2%。圖圖 12：2013-2023Q1 中國新能源

25、汽車銷量及增長率中國新能源汽車銷量及增長率 圖圖 13：2013-2023Q1 中國新能源汽車滲透率中國新能源汽車滲透率 數據來源：中國汽車工業協會，西南證券整理 注：新能源汽車滲透率=新能源汽車銷量/同期汽車整體市場銷量 數據來源：中國汽車工業協會，西南證券整理 表表 1：2017-2022年部分車企研發支出（億元）年部分車企研發支出（億元）公司名稱公司名稱 2017 2018 2019 2020 2021 2022 江鈴汽車 21 17 19 17 19 20 海馬汽車 7 9 7 2 2 2 長安汽車 36 38 45 41 48 57 比亞迪 63 85 84 86 106 202 東

26、風汽車 6 5 5 4 4 4 上汽集團 111 159 148 150 206 209 公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 公司名稱公司名稱 2017 2018 2019 2020 2021 2022 江淮汽車 20 21 16 18 18 18 北汽藍谷-11 15 16 18 17 廣汽集團 30 49 50 51 10 65 長城汽車 34 40 42 52 91 122 合計 327 436 432 436 522 716 yoy-33.4%-0.8%1.0%19.7%37.2%數據來源：各公司公告，西南證券整理 傳統車企傳統車

27、企電動電動智能化布局逐步擴大，智能化布局逐步擴大，車企委外研發需求車企委外研發需求隨之隨之增長。增長。國內新能源汽車市場正處于加速滲透期，傳統車企和造車新勢力在新能源汽車的理念、性能、造型、技術要求等方面存在差異，但大多數造車新勢力缺乏整車設計能力，部分傳統車企布局新能源汽車業務如“大象轉身”，發展緩慢，需加快研發投入，因此，第三方獨立汽車設計公司憑借擁有豐富的整車設計經驗，助力主機廠加快電動智能化布局。以長安汽車為代表的自主品牌，近年來在新能源、智能化領域加大研發投入和新品投放，2019-2022 年研發費用 CAGR 為 14.1%。其中，長安汽車委外研發費用占比由 2019 年的 6%提

28、升至 2022 年的 13%，顯示出公司對第三方獨立汽車設計公司整車設計的需求在增長。2022 年，賽力斯、北汽、長安三家車企委外研發及設計費用合計 6.6 億元，同比增長 85.1%。以理想汽車為代表的造車新勢力，開發和設計費用增長較為明顯，由 2020 年的 4.3 億元增長至 2022 年的 25.7 億元。除委外研發之外，一汽解放通過聯合研發模式滿足研發需求，2022 年聯合研發費用 2.2 億元。表表 2：部分車企部分車企研發費用研發費用及委外研發費用情況及委外研發費用情況 公司名稱公司名稱 項目項目 2018 2019 2020 2021 2022 長安汽車 委外研發費用（億元）2

29、.0 3.2 1.8 3.4 5.8 研發費用（億元）25.4 31.7 31.5 35.2 43.2 委外占比委外占比 7.9%10.1%5.6%9.7%13.4%賽力斯（小康股份）委外研發及設計費（億元）0.5 0.9 1.1 1.2 0.7 研發費用（億元）4.8 6.5 8.4 9.5 13.1 委外占比委外占比 11.0%14.3%13.5%13.2%5.1%北汽藍谷 外部開發費及其他（億元）0.2 0.0 0.7 2.0 1.7 研發費用（億元）0.5 4.4 9.7 12.1 12.5 委外占比委外占比 34.0%1.0%6.9%16.1%13.3%以上三家公司委外合計（以上三家

30、公司委外合計（億元億元）2.7 4.2 3.6 6.6 yoy -7.4%53.4%-14.9%85.1%一汽解放 聯合研發費用（億元）0.8 2.8 1.4 1.1 2.2 吉利汽車 向外提供研發及技術服務費用（億元）0.0 0.0 7.5 32.5 67.3 理想汽車 開發和設計費用（億元）0.0 0.0 4.3 10.0 25.7 江鈴汽車 技術開發費用（億元）1.9 1.7 2.2 2.4 1.9 江鈴汽車 設計費用（億元）4.7 5.8 2.4 3.8 3.0 數據來源：相關公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分

31、 7 技術應用需求多樣化，更新迭代周期縮短。技術應用需求多樣化，更新迭代周期縮短。隨著汽車電動化、智能化的加速推進，汽車的迭代更新由傳統的機械硬件驅動變成了軟件、智能化驅動，而智能化的迭代速度遠高于硬件的迭代速度。汽車將越來越偏向消費電子化，消費者追求更高的體驗感，需求也更加多樣化，促使新能源車更新周期大大縮短。整車設計市場規模測算：整車設計市場規模測算：2025 年整車設計行業市場規模達【年整車設計行業市場規模達【145，242】億元?！績|元。我們從全新車型整車設計所需費用維度估算行業市場容量。根據公司多年的整車設計經驗估算（來自公司招股書），在國內汽車設計行業范圍內，單一車型全新設計、開發

32、、試驗的整車設計費用一般在 1.52.5 億元。據乘聯會數據統計，2022 年乘用車新車推出一共 168 款，以一款全新車型整車設計費用 1.5-2.5 億元估算，汽車整車設計業務總需求為【252，420】億元，按一款全新車型的開發周期 3 年保守測算，分攤到 2022 年度汽車設計行業的費用需求為84140 億元。國內新車推出正處于上升周期，假設未來乘用車新品以 20%的速度推出，經測算可得，2025 年整車設計行業市場規?？蛇_【145，242】億元。表表 3：整車設計市場規模測算：整車設計市場規模測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 乘用車新品推出數量（款）126

33、168 202 242 290 YOY(%)33%20%20%20%單車設計費用（億元）1.5-2.5 1.5-2.5 1.5-2.5 1.5-2.5 1.5-2.5 市場規模（億元）189-315 252-420 302-504 363-605 436-726 開發周期（年）3 3 3 3 3 整車設計行業費用需求（億元）63-105 84-140 101-168 121-202 145-242 數據來源：乘聯會，公司公告，西南證券 2.2 車型設計經驗豐富，研發實力為業績增長持續保駕護航車型設計經驗豐富，研發實力為業績增長持續保駕護航 目前汽車設計行業主要有三種模式：依附于汽車生產企業的模

34、式、依附于汽車零部件生產企業的模式和獨立設計模式。相較于另兩種模式，獨立設計業務模式獨立性更強，面向更為廣闊的客戶群體，可通過不同的設計理念和設計要求獲取多元化的設計靈感、經驗和知識，能為客戶提供多種解決方案。除阿爾特外，愛達克中國、同捷科技、長城華冠、龍創設計、奧杰股份均為該模式下主要競爭企業。表表 4：汽車設計行業模式對比：汽車設計行業模式對比 模式模式 主要特點主要特點 劣勢劣勢 代表企業代表企業 依附于汽車生產 企業的模式 此類模式企業主要來自于汽車生產企業的研發設計此類模式企業主要來自于汽車生產企業的研發設計部門。部門。具有完善成熟的整車開發體系，積累了豐富的生產、試驗經驗?；谠摲N

35、模式，汽車生產企業能夠利用較低的成本開發出符合國情的整車車型。此類模式企業的獨立性相對較低，在較大程度上仍依賴于汽車生產企業；大部分業務來源于同一家汽車生產企業，不利于從不同汽車生產企業獲得設計開發的經驗和知識。泛亞技術中心 依附于汽車零部件生產企業 此類模式企業主要來自于汽車零部件生產企業的研此類模式企業主要來自于汽車零部件生產企業的研發設計部門。發設計部門。獨立性較強，可以同時為多家汽車生產企業提供設計服務；生產制造經驗豐富，設計方案具有較高的可實施性；能接收到客戶在生產和使用過程中的問題信息，有豐富的產品問題庫。因其行業特點決定了該模式在設計過程中缺少整車概念，會過度考慮成本及生產工藝而

36、限制設計創新。延鋒汽車 獨立設計模式 獨立汽車設計公司的主要發展模式。獨立汽車設計公司的主要發展模式。獨立性強，服需獨立承受行業風險，行業整體的發展水平愛達克中國、同捷 公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 模式模式 主要特點主要特點 劣勢劣勢 代表企業代表企業 務對象為市場上全部的汽車生產企業；客戶群豐富，可通過不同的設計理念和設計要求獲取多元化的設計靈感、經驗和知識，能為客戶提供多種解決方案；更有利于技術人員的全方位綜合發展。對企業發展本身的影響較大；運營資金來源相對單一，主要依靠客戶階段性支付的開發費用?？萍?、長城華冠、龍創設計、奧杰

37、股份 數據來源：招股說明書，西南證券整理 第三方獨立設計公司車型設計經驗豐富第三方獨立設計公司車型設計經驗豐富，創新創新能力能力更強更強。將車型開發設計工作。將車型開發設計工作委托給第委托給第三方獨立設計公司三方獨立設計公司也能夠也能夠降低設計開發環節降低設計開發環節的的研發成本研發成本，提高研發效率提高研發效率。因此，。因此，主機廠主機廠通常通常以增強以增強自自主主研發研發投入和投入和委托給第三方獨立設計公司委托給第三方獨立設計公司結合的方式完成車型開發設計。結合的方式完成車型開發設計。（1）第三方獨立設計公司車型設計經驗豐富，創新）第三方獨立設計公司車型設計經驗豐富，創新能力能力更強。更強

38、。主機廠研發團隊獨立性較低，往往依賴于主機廠。由于客戶群體豐富，第三方獨立設計公司能夠從很多整車廠吸收到精華、獲取前沿設計能力，并且在某些領域具備超越整車廠的能力，有更強的創新能力。（2）降低設計開發環節研發成本。）降低設計開發環節研發成本。汽車生產企業開發一款新車，從市場調研、新車定義、產品設計、樣車試制試驗、生產準備、試生產、公告認證到最后新產品正式上市，將經歷眾多環節。在正式上市之后，還需要持續跟蹤產品問題。設計開發人員需參與每一個環節。由于市場競爭壓力，汽車生產企業往往同時開發多款車型。如汽車生產企業希望每個車型都能有效完成以上各個環節，人員規模尤其是設計人員規模將會較為龐大，不利于成

39、本控制，也會影響開發效率。因此，越來越多的汽車生產企業傾向于將部分環節的業務外包給被其認可的獨立汽車設計公司。（3）新能源迭代加速多樣生態衍生，迫使整車廠提高研發效率。）新能源迭代加速多樣生態衍生，迫使整車廠提高研發效率。由于新能源汽車迭代加快，為建立競爭優勢，整車廠加大研發投入，會促使衍生出很多小的生態，例如自動駕駛、域控、座艙等，這些生態服務于整車廠，但又會和整車廠形成競爭關系，部分缺乏研發技術或人員不夠情況的整車廠為提高研發效率，往往會依賴于第三方獨立汽車設計公司。阿爾特相較于其他汽車設計公阿爾特相較于其他汽車設計公司司的三大的三大競爭優勢競爭優勢：（：（1）覆蓋汽車研發全產業鏈覆蓋汽車

40、研發全產業鏈；（；（2）具具有豐富的車型研發經驗有豐富的車型研發經驗，客戶群體龐大客戶群體龐大；（3）掌握汽車研發系列核心技術掌握汽車研發系列核心技術，擁有多項專利擁有多項專利。（1）公司整車開發業務覆蓋汽車研發全產業鏈。）公司整車開發業務覆蓋汽車研發全產業鏈。阿爾特是國內極少數業務模塊能夠覆蓋整車開發全產業鏈的公司之一，性能測試是整車研發重要環節，公司于 2020 年著手建設的整車轉轂環境艙在我國處于領先水平，目前不但能夠滿足公司試驗需求，還能夠承接外部試驗訂單。同時公司也在關鍵領域深度布局，目前是屈指可數的已掌握汽車平臺開發核心技術且具有平臺開發成功經驗的公司。（2）公司具有豐富的車型研發

41、經驗，客戶群體龐大。）公司具有豐富的車型研發經驗，客戶群體龐大。公司已為超過 80 家客戶成功研發接近 400 款車型，包括從轎車（A00 級到 C 級）、SUV、MPV 到商用車的多種車型?？蛻羧后w既包括大眾、奔馳、本田、日產等國際知名汽車生產企業，也包括一汽集團、東風汽車、北汽集團、陜汽集團等國內大型汽車生產企業。同時，國內許多合資汽車生產企業也是公司的長期合作客戶，如一汽大眾、東風日產、東風本田、廣汽本田、長安鈴木等。此外，公司已與專注于智能駕駛的兩大科技型公司簽約，阿爾特在中國主流整車企業的客戶覆蓋率達到了 80%。公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文

42、后的重要聲明部分 9 表表 5：公司：公司公開的公開的整車設計業務主要代表性成功設計案例整車設計業務主要代表性成功設計案例 類型類型 合作汽車生產企業合作汽車生產企業 主要代表性成功設計案例主要代表性成功設計案例 燃油汽車 整車設計 一汽集團 東風汽車 北汽集團 長安集團 吉利集團 江鈴汽車 眾泰汽車 獵豹汽車 海馬汽車 公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 類型類型 合作汽車生產企業合作汽車生產企業 主要代表性成功設計案例主要代表性成功設計案例 新能源汽車 整車設計 北汽新能源 智車優行 凌云汽車 漢能汽車 小鵬汽車 車和家 其他 北汽

43、集團 獵豹汽車 數據來源：公司公告，西南證券整理（3）掌握汽車研發系列核心技術，擁有多項專利。）掌握汽車研發系列核心技術，擁有多項專利。公司已掌握多項關鍵領域核心技術。截至 2022 年末，公司擁有 1312 項專利及 48 項著作權，其中發明專利 51 項，實用新型專利 1236 項，外觀設計專 25 項，專利年增長率達到 49.94%，其中發明專利年增長率達到37.84%。為持續保持行業領先的技術優勢，公司多年來一直保持高額研發投入。近三年研發投入呈現穩步增長的局勢，2022 年公司研發投入額達到 192.46 百萬元，同比增長 27.08%，2019 年以來年復合增長率達到 48.36%

44、。公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 14：2019-2022 年研發投入增長情況年研發投入增長情況 圖圖 15：高比例研發團隊布局：高比例研發團隊布局 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 新能源整車設計業務占比高，成為訂單來源的有力支撐。新能源整車設計業務占比高，成為訂單來源的有力支撐。2018-2022 年公司整車設計業務中新能源汽車設計業務營收占比持續增長，由 2018 年的 64%提升至 2022 年的85%。截至 2022 年報披露日，公司研發業務在手訂單約 18.9 億元。2022 年，

45、公司順利與某智能駕駛科技公司簽署了高級別自動駕駛整車全流程開發項目，與某頭部自主品牌的研發項目合作金額也突破億元大關，部分項目已實現與國際大型汽車集團總部直接簽約。目前國際新能源研發市場需求明顯提速，公司新能源汽車設計業務的開拓進展順利，后續有望通過訂單陸續落地，為后續年份研發業務業績提供了有力支撐。表表 6：公司：公司部分部分新能源汽車等相關研發設計訂單新能源汽車等相關研發設計訂單 客戶名稱客戶名稱 服務內容服務內容 項目金額項目金額/周期產量周期產量 項目進展項目進展 某智能駕駛科技公司 某高級別自動駕駛整車全流程開發 1.38 億元 2022 年 9 月 2日簽訂合同，設計研發階段 客戶

46、 N 新能源汽車整車開發 5.6 億元 2021 年 1月 6日，簽訂合同，設計研發階段 某國際品牌汽車制造公司 新能源汽車設計開發 0.7 億元 2022 年 4 月 12日簽訂合同，設計研發階段 南寧產投汽車 新能源汽車相關零部件設計、同步工程分析、零部件模具、夾具、檢具的設計制作、組織供貨、項目管理等 3.37 億元 2021 年 3 月簽署合同，待履行 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 16：2018-2022 年新能源年新能源汽車和燃油汽車整車汽車和燃油汽車整車設計業務占設計業務占整車設計業務比例整車設計業務比例 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/阿爾

47、特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 3 零部件業務：零部件業務：核心零部件量產，核心零部件量產，打開第二成長曲線打開第二成長曲線 研發研發+制造雙輪驅動，整車設計業務助力實現優質導流。制造雙輪驅動，整車設計業務助力實現優質導流。公司研發制造的汽車核心零部件主要有新能源動力總成類和發動機兩大品類產品。公司結合多年整車設計開發經驗，對整車設計開發客戶實現業務導流，憑借整車開發業務的先入優勢，公司已成為汽車生產企業核心零部件“Tier0.5”供應商。雙輪驅動布局下，公司高水平的整車開發能力為贏得零部件訂單奠定了堅實的基礎，先進的核心零部件制造優勢也能夠反哺整車設計業務進一

48、步提升。表表 7：公司零部件業務主要產品：公司零部件業務主要產品 產品類型產品類型 主要優勢主要優勢 主要客戶主要客戶 1、全鋁發動機，整機輕量化；2、BOSCH控制系統，12孔噴油器多點電噴，4VVT可變氣門正時，控制精確，燃油經濟性優秀；3、雙渦輪增壓，動力強勁；4、V 型布置，NVH良好；5、滿足國6b-WLTC排放要求；6、嚴苛的可靠性試驗驗證，累計超 3,000 小時，單臺 1,000 小時的發動機臺架耐久考核，累計 100萬公里高強度路試耐久考核。適用于多種道路交通工 具，包括大中型高端越野車、中巴、增程式卡車，和非道路交通工具，包括船用、發電機組等 1、延續了一代機的輕量化設計、

49、NVH性能以及整機可靠性；2、動力升級，行業領先；3、雙可變截面增壓器，專用高滾流比氣道，缸蓋集成排氣歧管，米勒循環，更高效率，更低油耗；4、滿足國六 b-RDE 排放要求。適用于大中型高端越野車，高端全尺寸皮卡，高端中巴客車以及與之匹配的混合動力等車型 1、電驅動總成平臺規劃峰值功率區間覆蓋 160240kW；2、“機、電、熱、控”高度集成一體化設計，集成驅動電機、減速器、域控制器（VCU 和 MCU）、多介質熱交換器；電機、減速器和控制器共殼體設計；3、采用扁線油冷電機：功率密度和扭矩密度高，體積小，效率高；4、應用 SiC 功率器件，具有耐高溫、高壓，低損耗、高頻率，器件小型化、輕量化等

50、優勢；同時兼容 IGBT 模塊設計；5、域控制器設計，集成 VCU 功能，共用芯片，I/O 接口等。用于 AC 跨級別車型平臺新能源汽車，可適配前、后驅及四驅設計 1、結構緊湊、成本低；2、運轉噪音低；3、傳動效率高；4、輕量化設計；5、可帶駐車系統；6、適用范圍廣。用于制造純電動汽車 公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 產品類型產品類型 主要優勢主要優勢 主要客戶主要客戶 1、齒輪采用平行軸結構形式，結構可靠；2、采用多窗口形式，散熱面積大，能耗低，功率效率高；3、傳動平穩、噪音低；4、集成度高，體積??；5、可帶駐車系統；6、適用范圍

51、廣。用于制造混合動力汽車 1、采用混聯結構，體積小、結構緊湊、成本低；2、采用自主研發的電磁式離合器，結構簡潔，易布置；3、運轉噪音低；4、傳動效率高；5、輕量化設計；6、可帶駐車系統；7、適用范圍廣。用于制造混合動力汽車 1、成本低：成本較液壓離合器低 20%左右；2、響應速度快：最快響應時間可低于 0.2s，較傳統液壓離合器縮短將近一半；3、結構簡單，適應性強：無需液壓控制單元、油泵油濾系統、摩擦片等；4、可維護性強：模塊化設計，故障可單獨維護、維修，不用拆卸動力總 成，成本低；5、功率損失?。簾o論結合或斷開模式下，均無拖曳損失；6、適用扭矩范圍大：采用牙嵌式結構傳扭，無打滑風險，扭矩范圍

52、可覆蓋10-400Nm，適用 A0-C 級車。搭載于 DHT 系統內，用于制造混合動力汽車 數據來源：公司公告，西南證券整理 零部件子公司逐步轉向業績貢獻期。零部件子公司逐步轉向業績貢獻期。當前主要零部件子公司柳州菱特和四川阿爾特新能源已取得系列研發成果，且均已實現優勢產品量產。從客戶情況看，從客戶情況看，柳州菱特在 2020 年已為北汽 BJ80 完成千臺配套，與軍方的合作訂單已經完成立項，項目落地有望實現快速放量；四川阿爾特減速器持續為東風本田和廣汽本田量產供貨，德國大陸定點的減速器和上汽通用五菱定點的 DHT變速箱總成均已完成樣件的研發、試制和試驗工作，2022 年 7 月份公司已為上汽

53、通用五菱開始供貨。從研發技術看，控股子公司四川阿爾特新能源從研發技術看，控股子公司四川阿爾特新能源已掌握新能源汽車動力系統的關鍵技術，具備各類型減速器、耦合器和增程器的開發、驗證和生產能力，能為客戶提供新能源汽車動力系統設計、開發、匹配調校、驗證等全套解決方案及相關產品生產制造。自主研發的減速器、耦合器、增程器及集成式電驅動系列產品具有輕量化、小型化、型譜化、低噪音、高效率、高承載等特點。耦合器中自主研發的電磁離合器系統已達國內行業領先水平；控股子公控股子公司柳州菱特司柳州菱特主要從事發動機研發、制造相關業務，具有多種類型 V6 系列發動機生產能力。多年來自主研發的 6G3 系列 V6 發動機

54、具有大功率、大扭矩、高可靠、低油耗、低噪聲、低排放等技術特點，并根據市場需求，對 V6 系列產品進行不斷迭代。同時柳州菱特具備整機性能開發、機械開發、臺架標定、可靠性驗證、振動及 NVH 噪聲等試驗驗證能力，具有較強的競爭優勢。公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 兩個子公司已經從完全投入期逐步向業績貢獻期轉變，隨著現有訂單的充分放量和潛在兩個子公司已經從完全投入期逐步向業績貢獻期轉變，隨著現有訂單的充分放量和潛在訂單落地，零部件業務收入從訂單落地，零部件業務收入從 2023 年開始有望實現放量增長，成為公司業績增長的第二動年開始有望實現

55、放量增長，成為公司業績增長的第二動力力。表表 8：公司主要在產零部件子公司情況（零部件訂單）：公司主要在產零部件子公司情況（零部件訂單）客戶名稱客戶名稱 產品產品/服務內容服務內容 項目金額項目金額/周期產量周期產量 項目進展項目進展 公告日期公告日期 德國大陸 減速器-已完成樣件的研發、試制和試驗工作 2022 年 5 月 11 日 上汽通用五菱 電磁式 DHT 變速箱 5年 70萬臺，其中一款車型預計項目總額 5-6 億元 2022 年 7 月，正式實現量產搭載。2022 年報 寶能汽車 為 EDU+雙電機控制器總成 周期采購總量約20-30萬臺 公告暫定SOP日期為2022 年 6 月，

56、目前無消息。2020 年 12 月 23 日 東風本田 廣汽本田 減速器-持續量產供貨中 2022 年 5 月 11 日 北汽 V6 發動機-量產 2022 年 5 月 11 日 數據來源：公司公告，西南證券整理 4 前瞻布局前瞻布局：智能智能數字化數字化汽車平臺汽車平臺，看好長期空間，看好長期空間 2022 年，公司以研發業務競爭優勢及零部件業務孵化經驗為基礎，深入開展前瞻布局業務的穩步實施。目前公司已在汽車智能化發展重要趨勢的正向開發平臺（含滑板底盤滑板底盤）、混動系統項目及智能汽車數字化系統解決方案混動系統項目及智能汽車數字化系統解決方案等方面均已完成布局，正在探索以研發成果參以研發成果

57、參與客戶銷量分成與客戶銷量分成等新型盈利模式，在業務鏈后延方面已開展整車業務鏈后延方面已開展整車 ODM 探索探索。4.1 深度布局滑板底盤，深度布局滑板底盤，顛覆傳統造車模式顛覆傳統造車模式 滑板底盤是一種超高集成度的定制化造車平臺，通過將車輛的電池、電機、電控三大件，以及線性制動和轉向、熱管理等全部集成在底盤上，從而提升了車輛底盤的集成度和平整度，因其底盤結構酷似滑板，故稱其為滑板底盤。圖圖 17：滑板底盤圖示：滑板底盤圖示 圖圖 18：傳統底盤圖示：傳統底盤圖示 數據來源：悠跑科技，西南證券整理 數據來源：百度，西南證券整理 滑板底盤滑板底盤=非承載車身結構非承載車身結構+線傳轉向線傳轉

58、向/制動系統制動系統+電池包與底盤一體化。電池包與底盤一體化。從技術角度看，滑板底盤由三部分構成：公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15（1）非承載車身結構：非承載車身結構：非承載式車身是指車架承載著整個車體，發動機、懸掛和車身都安裝在車架上，車架上有用于固定車身的螺孔以及固定彈簧的基座的一種底盤形式。表表 9：非承載式車身和承載式車身的區別：非承載式車身和承載式車身的區別 優點優點 非承載式車身非承載式車身 承載式車身承載式車身 優點 底盤強度較高 行駛平穩 車身強度高 頻率震動低 剛性高 油耗少 通過性好 噪音小 抗沖擊力、抗顛簸性能好

59、 重量較輕 安全性高 空間利用性高 缺點 重量大 抗扭和承載力較弱 重心較高 抗沖擊力較差 操作性、舒適性較差 通過性一般 數據來源：2022年滑板底盤行業研究報告，西南證券整理（2）線傳轉向線傳轉向/制動系統：制動系統：為了實現上下分體式造車，滑板底盤必須采用全線控的方案，將制動、轉向等以線控的方式集成在底盤上，這樣才能實現車身和底盤的分離，上下車體的全面解耦。圖圖 19：線控制動工作原理：線控制動工作原理 圖圖 20：線控轉向工作原理：線控轉向工作原理 數據來源：2022年滑板底盤行業研究報告，西南證券整理 數據來源：2022年滑板底盤行業研究報告，西南證券整理（3）電池包電池包/底盤一體

60、化：底盤一體化：CTC（cell-to-chassis）技術是指將電池、底盤和下車身進行集成設計，簡化產品設計和生產工藝的前沿技術。通過減少冗余的結構設計，有效減少零部件數量，在提升空間利用率和系統比能的同時，車身與電池結構互補，使電池抗沖擊能力及車身扭轉剛度得到大幅度提升?；宓妆P滑板底盤的三大優勢：的三大優勢：（1）預留更多車身空間，滿足多樣化布局需求）預留更多車身空間，滿足多樣化布局需求；（2）縮短研發周）縮短研發周期和成本，提升開發效率期和成本，提升開發效率；（3）為跨界造車玩家提供生產技術支持）為跨界造車玩家提供生產技術支持。（1）預留更多車身空間，滿足多樣化布局需求。）預留更多車身

61、空間，滿足多樣化布局需求?；宓妆P具有高集成度、高通用率等優勢，可實現車身與底盤分離解耦開發，系統部件高度集成于底盤上可為上部車身研發預留更多空間，能夠適配多樣化的車型開發需求。公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16（2）縮短研發周期和成本，提升開發效率。）縮短研發周期和成本，提升開發效率。由于滑板底盤的零件、系統標準化，企業大規模量產能夠降低研發周期和成本，（3）為跨界造車玩家提供生產技術支持。）為跨界造車玩家提供生產技術支持。對于強科技或品牌屬性較強的跨界造車玩家來講，他們的優勢在于有成熟的算法軟件技術和強大的品牌屬性，但缺少電車的生產

62、技術，滑板底盤能夠在短時間內彌補該類企業車輛研發的短板，實現共贏。圖圖 21：悠跑科技：悠跑科技 UP 超級底盤核心價值圖超級底盤核心價值圖 圖圖 22：滑板底盤設計的技術應用：滑板底盤設計的技術應用 數據來源：“UP DAY 2023悠跑體驗日”，西南證券整理 數據來源：專汽通，西南證券整理 滑板底盤滑板底盤的的應用前景應用前景：從落地前景來看，滑板底盤技術對于電氣化轉型較為困難的邊緣小型傳統燃油車企、產品矩陣較為單一的造車新勢力、尋求跨界造車的玩家、無人駕駛相關以及商業用車等領域均有相應的吸引力；但對于主流大型車企來說，由于滑板底盤廠商需要將電池、電機、電控、懸架等一系列零部件做好集成，然

63、后再交付給車企，這會對車企原有的業務造成一定的沖擊，因此短期內預計大型乘用車企業不會將整車價值核心主導權交付第三方，滑板底盤介入機會較小。表表 10：滑板底盤未來應用場景：滑板底盤未來應用場景 企業類型企業類型 主要特征主要特征 機會分析機會分析 商業用途 物流配送 對底盤差異化需求不高 對車輛研發的及時性高效性有較高要求 關注成本、功能、耐用性 基于通用性滑板，根據不同需求拓展出不同車型，并快速應用 共享出行 自動駕駛類 快速迭代 多樣化無人駕駛場景 較好滿足無人駕駛、自主配送等多樣化場景 跨界造車 具備較強科技能力，往往在智能化、大數據、娛樂等領域有優勢 彌補跨界造車企業研發短板 造車新勢

64、力 品牌成立時間短 產品矩陣不完善 靠少數爆款車型打市場 幫助拓展更多新車型，完善產品矩陣 傳統燃油企業 尾部小企業 研發能力弱 品牌實力較弱 幫助把握新能源風口 主流大企業 品牌歷史悠久 有自己研發的底盤 機會較小 數據來源：淺談滑板底盤及其未來發展，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 阿爾特滑板底盤布局情況阿爾特滑板底盤布局情況：2019 年初，公司開始關注并進行滑板底盤相關技術研發工作。2020 年，公司第一代滑板式純線控底盤正式面向市場，當前已有二十余輛在各地示范運營；2021 年，公司對第一代技術進行了升級，目前

65、產品也已交付。2022 年 2 月，公司投資壁虎科技，壁虎科技將主要以汽車滑板底盤技術和產品為基礎，服務于城市物流、商務、家庭、共享出行等領域。壁虎科技出資人劉江峰先生歷任華為高級副總裁、榮耀手機總裁等多項要職，后創辦多點 Dmall、黑鯊科技、優點科技。出資人的深厚背景為壁虎科技未來的成長奠定堅實基礎。2022 年 11 月，公司與寧德時代、壁虎科技正式簽署戰略合作框架協議，擬在滑板式底盤、新能源車業務及新能源汽車換電業務領域開展合作。順應電動化趨勢，前瞻布局滑板底盤新風口。順應電動化趨勢，前瞻布局滑板底盤新風口。隨著電動化、智能化趨勢加快，未來智能化、外觀、互聯等軟件因素將成為主要競爭方向

66、，車型迭代加快，屆時滑板底盤的高集成化、通用性可以幫助降低車企的研發成本，縮短研發周期。2019 年公司開始關注并進行滑板底盤的技術研發，2022 年投資壁虎科技，與寧德時代展開合作換電領域合作，積極搶占新風口，把握先機。圖圖 23：公司滑板底盤發展歷程：公司滑板底盤發展歷程 圖圖 24：金琥：金琥 E99 平臺下線儀式平臺下線儀式 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 關注并進行滑板底盤相關技術研發工作第一代滑板式純線控底盤正式面向市場對第一代技術進行升級，產品也已交付投資設立壁虎科技落地第一款金琥新能源車公司與寧德時代、壁虎科技正式簽署戰略合作框架協議2019

67、2020202120222022.22022.11 公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 25：阿爾特智能數字化產品示意圖：阿爾特智能數字化產品示意圖 數據來源：公司公告，西南證券整理 4.2 深入推進汽車數字化布局，提升服務廣度和寬度深入推進汽車數字化布局，提升服務廣度和寬度 新能源智能化平臺開發業務主要包含服務平臺（SOA 架構、SOA 開發者平臺及開發工具等）、智駕平臺（智能駕駛解決方案等）、智控平臺（動力域控制器、智控平臺控制器、智控平臺 PLUS 控制器、區域控制器等）、智艙平臺（智能座艙等）及智能網聯終端等軟硬件開發。公

68、司憑借在參與 AUTOSAR 標準制定及 AUTOSAR 開發應用等方面做出的貢獻，正式成為 AUTOSAR 高級合作伙伴。該組織由寶馬、博世、大陸、戴姆勒、福特、通用、PSA、豐田和大眾九家國際知名企業于 2003 年聯合發起創建，覆蓋了全球眾多著名汽車制造商、供應商、服務提供商和汽車電子、半導體及軟件行業公司，全球共 58 家，中國地區共 10 家。積極布局新能源智能化平臺開發。積極布局新能源智能化平臺開發?；谖磥硇枨蠛凸竞诵哪芰?，近年來，阿爾特積極深耕于智能網聯汽車研發領域，已掌握全棧的電子電氣架構研發、SOA 軟件研發以及智能化關鍵軟硬件研發等系列核心技術?；?AUTOSAR 的

69、動力域控制器、智能車控域控制器、智能駕駛域控制器、智能座艙域控制器已實現整車搭載。2022 年 2 月，公司參股阿爾特數科，該公司主營業務為車載硬件計算平臺、車載應用軟件開發與集成、SOA 服務平臺開發與運維等，致力于為客戶提供智能汽車數字化系統解決方案；2022 年 7 月正式上線了 SOA 開發者平臺，該平臺可解決 SOA 技術為汽車軟件帶來的開發和測試難題，滿足用戶千人千面的個性化需求。公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 圖圖 26：阿爾特：阿爾特 SOA開發者平臺介紹開發者平臺介紹 數據來源：公司官網，西南證券整理 4.3 出海

70、出海打開成長天花板，探索整車打開成長天花板，探索整車 ODM 業務鏈外延業務鏈外延 公司積極出海，進一步打開成長天花板。公司積極出海，進一步打開成長天花板。2021 年，參股公司株式會社 BEAT POWER設立全資子公司倍力特，致力于混合動力系統的研發、生產、銷售；2022 年 4 月公司與馬來西亞上市公司征陽集團 SUNSURIA BERHAD 簽署協議，雙方在電動汽車及其相關產品領域開展研發創新，打造馬來西亞自主品牌的電動汽車。出海戰略是公司整車研發、通用化底盤研發、適應性改裝、兼容性開發設計能力,以及國內外供應鏈、市場和渠道等資源整合能力的綜合體現，公司作為平臺型企業，在出海過程中能充

71、分發揮資源整合優勢，同時帶動我國汽車產業鏈優質供應鏈合作伙伴共同出海,實現出海業務聯盟生態。2023 年 2 月 10 日，阿爾特全資子公司株式會社 IAT 與某國內領先整車制造上市公司簽署了合作意向書。出于雙方長遠發展戰略上的考慮，決定強強聯合，就某新能源車型海外市場的適應性開發、生產制造及銷售事宜展開合作。本合作意向書的簽署，是公司整車研發、通用化底盤研發、適應性改裝、兼容性開發設計能力，以及國內外供應鏈、市場和渠道等資源整合能力的綜合體現，是公司順應我國汽車產業鏈出海趨勢、落實公司出海戰略，充分發揮平臺型企業優勢及“鏈主”賦能特性的具體體現?；谠摵献髂Ｊ?，公司將助力更多自主品牌及供應鏈

72、企業出海，打造出海業務聯盟，開拓海外藍海市場，形成業績增長的新引擎。公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 整車設計業務鏈外延，打通設計整車設計業務鏈外延，打通設計-開發開發-制造全流程。制造全流程。目前部分客戶對公司的整車 ODM已有意向性需求，公司已著手落實整車 ODM 業務實踐，布局 ODM 整車業務有望延伸公司整車設計業務鏈，打通設計業務、零部件業務，形成內循環。探索整車探索整車 ODM，為持續增長蓄能。，為持續增長蓄能。2022 年 3 月 26 日，阿爾特與天津市西青經濟開發集團有限公司、天津一汽夏利運營管理有限責任公司簽署了

73、阿爾特汽車技術股份有限公司、天津市西青經濟開發集團有限公司與天津一汽夏利運營管理有限責任公司關于天津博郡汽車有限公司之合作協議書。公司擬通過股權轉讓方式受讓持有天津博郡 80.1%股權，西青經開集團擬通過股權轉讓方式受讓持有天津博郡 19.9%股權。本次與相關方合作協議的簽署，是公司基于現有業務優勢和汽車市場供應鏈結構需求，在業務板塊拓展上向整車 ODM 的進一步嘗試。探索新營收模式，提供多模式服務選擇。探索新營收模式，提供多模式服務選擇。當前公司所掌握技術向營收的轉化主要通過研發項目承接和核心零部件銷售等形式實現，研發服務模塊及質量、零部件產品品類和科技含量等都在全面提升。作為一家平臺型企業

74、，公司未來將更加充分地發揮“鏈主”優勢，目前在推動“技術+供應鏈”整體向中外客戶賦能等新營收模式的落地實施。隨著業務生態的逐步完善，未來公司將可根據國內外客戶不同需求，提供“研發制造銷售”全域模塊菜單式服務及一站式全鏈條服務等多模式選擇。5 財務分析財務分析 5.1 盈利能力較強，凈利率高于同業盈利能力較強，凈利率高于同業 凈利率高于同業。凈利率高于同業。從盈利能力看，與可比公司愛達克、龍創設計相比，毛利率不占優勢，愛達克近 5 年毛利率均超過 90%，龍創設計近三年維持在 30%-40%，公司近三年平均毛利率為 34.2%。凈利率方面，公司優勢明顯，處于行業領先位置，2022 年龍創設計凈利

75、率高于公司，主要系公司布局的核心零部件電磁式 DHT 正式量產，毛利率和凈利率略有下降。費用方面，公司期間費用率與同業較為接近，整體來看，公司盈利能力較強。最新 2023Q1，公司毛利率和凈利率分別為 36.66%和 10.93%。圖圖 27：公司與可比公司毛利率：公司與可比公司毛利率 圖圖 28：公司與可比公司凈利率：公司與可比公司凈利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 圖圖 29：公司與可比公司管理費用率：公司與可比公司管理費用率 圖圖 30：公司與可比公司銷售

76、費用率：公司與可比公司銷售費用率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 31：公司與可比公司研發費用率：公司與可比公司研發費用率 圖圖 32：公司與可比公司財務費用率：公司與可比公司財務費用率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 33：公司與可比公司期間費用率：公司與可比公司期間費用率 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 5.2 償債能力相對較強，貨幣資金儲備充足償債能力相對較強，貨幣資金儲備充足 公司短公司短/長期償債能力強。長

77、期償債能力強。公司資產負債率低于同業，流動比率處于行業較高水平，2022年公司資產負債率和流動比率分別為 24.6%/4.49，償債能力較強。最新 2023Q1，公司資產負債率和流動比率分別為 23.3%/4.97。圖圖 34：公司與可比公司資產負債率走勢：公司與可比公司資產負債率走勢 圖圖 35：公司與可比公司流動比率走勢：公司與可比公司流動比率走勢 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 資產利用效率較低。資產利用效率較低。近五年公司總資產周轉率和存貨周轉率均處于行業較低水平，2022年公司總資產周轉率和存貨周轉率分別為 0.28 次/1.43 次，營運水平較低

78、。最新 2023Q1，公司總資產周轉率和存貨周轉率分別為 0.07 次/0.27 次。圖圖 36：公司與可比公司總資產周轉率走勢（次）：公司與可比公司總資產周轉率走勢（次）圖圖 37：公司與可比公司存貨周轉率走勢（次）：公司與可比公司存貨周轉率走勢（次）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 貨幣資金儲備充足，經營性現金流較貨幣資金儲備充足，經營性現金流較低低。近五年公司貨幣資金和經營性現金流整體相對穩定，2022 年貨幣資金和經營性現金流分別為 714.2 百萬元和 47.7 百萬元。最新 2023Q1，公司貨幣資金和經營性現金流分別為 456.7 百萬元和（-5

79、0.1）百萬元。公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 圖圖 38：公司與可比公司貨幣現金情況（百萬元）：公司與可比公司貨幣現金情況（百萬元）圖圖 39：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（百萬元）：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（百萬元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：下游新能源汽車銷量持續景氣，公司新能源整車設計業務快增長（1）預計2023-2025 年整車設計行業費用需求取表 3 預測值的中間值，假設公司整

80、車設計市場占有率分別為 9%/10%/11%；燃油汽車整車設計業務增長穩定，按 3%增長。假設 2：零部件業務：（1）電磁式 DHT：2022 年中電磁式 DHT 開始給上汽通用五菱，22 年底供貨估計 4 萬套。假設 2023-2025 年完成 16 萬套訂單，DHT 單車價值量為 2500元。（2）減速器：與東風本田及廣汽本田簽署的減速器量產訂單平穩供貨中，2023 年開始給德國大陸供貨，預計 2-3 年產能達產 10 萬臺，假設減速器單價為 1400 元；（3）V6 發動機：為北汽 BJ80 小批量平穩供貨，預計收入每年增長 10%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 年分業

81、務收入成本如下表：表表 11：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 新能源汽車整車設計 收入 690.14 1083.24 1483.93 1993.49 增速-32%57%37%34%燃油汽車整車設計 收入 123.55 127.26 131.07 135.01 增速-34%3%3%3%零部件 收入 128.6 351.5 418.6 528.1 增速 99%173%19%26%其他 收入 4.85 6.20 7.25 6.10 增速-55%28%17%-16%合計 收入 947.14 1568.2 2040.9 2

82、662.7 增速-26%66%30%30%公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率 31.54%30.21%31.65%32.77%數據來源：公司公告，西南證券 隨著電動化推進，公司新能源整車設計業務保持快速增長，零部件業務訂單落地，成為公司業績增長的第二曲線。預計公司 2023-2025 年營業總收入分別為 15.68/20.41/26.63億元，增速分別為 65.57%/30.14%/30.47%，歸母凈利潤分別為 2.31/3.24/4.40 億元，增速分

83、別為 185.99%/40.10%/35.91%。6.2 相對估值相對估值 我們選取汽車行業技術服務商、新能源整車和零部件標的中國汽研、經緯恒潤-W、比亞迪、拓普集團作為可比公司，2023 年三家公司平均 PE 為 32 倍。經緯恒潤-W 主營汽車電子系統產品、研發服務及解決方案和高級別智能駕駛整體解決方案。阿爾特主營整車及整車平臺全流程研發、核心零部件研發制造、新能源智能化平臺開發。兩者同屬前瞻技術驅動型科技創新企業，估值水平較高?？紤]到公司核心業務為整車設計服務，未來新能源整車設計業務營收快速增長，零部件業務放量在即，給予公司 2023 年 35 倍 PE，對應目標價 16.10元。首次覆

84、蓋，給予“買入”評級。表表 12：可比公司估值（截止：可比公司估值（截止 2023.05.15）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 601965.SH 中國汽研 21.67 0.69 0.85 1.02 1.19 31.41 25.49 21.25 18.21 688326.SH 經緯恒潤-W 124.80 1.96 2.60 3.73 5.19 63.67 48.00 33.46 24.05 002594.SZ 比亞迪 264.9 5.71 9.35 13.12 17.16

85、46.39 28.33 20.19 15.44 601689.SH 拓普集團 54.75 1.54 2.13 2.97 3.97 35.55 25.70 18.43 13.79 平均值 44.26 31.88 23.33 17.87 300825.SZ 阿爾特 12.98 0.16 0.46 0.65 0.88 80.47 28.14 20.08 14.78 數據來源：Wind一致性預期，西南證券整理 7 風險提示風險提示（1）新客戶開拓不及預期的風險。若新客戶開拓進度較慢，公司客戶依賴度過高風險仍將存在，從而不利于分散公司經營風險；（2）客戶回款不及預期風險。若客戶回款不及時，將會給公司帶來

86、應收賬款風險。（3）零部件銷量不及預期風險。若零部件訂單不及預期，公司業務收入將高度依賴整車設計業務，經營風險增加。（4）滑板底盤市場不及預期風險。若公司滑板底盤業務市場不及預期，公司將會面臨新業務無法開展的風險。公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（億元）利潤表（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（億元）現金流量表（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 9.47 15.68 20.41 26.63 凈利潤 0.66 2.01 2.8

87、0 3.77 營業成本 6.48 10.94 13.95 17.90 折舊與攤銷 0.65 0.79 0.98 1.09 營業稅金及附加 0.03 0.04 0.06 0.08 財務費用 0.11 0.04 0.05 0.07 銷售費用 0.39 0.56 0.72 0.97 資產減值損失-0.02-0.02-0.02-0.02 管理費用 1.03 1.48 1.96 2.60 經營營運資本變動-1.35-3.34-2.93-3.87 財務費用 0.11 0.04 0.05 0.07 其他 0.43 0.48 0.33 0.49 資產減值損失-0.02-0.02-0.02-0.02 經營活動現

88、金流凈額經營活動現金流凈額 0.48-0.04 1.21 1.54 投資收益 0.27 0.21 0.24 0.22 資本支出-1.00-2.86-1.72-1.15 公允價值變動損益-0.26-0.12-0.14-0.16 其他 2.15-0.08 0.04 0.20 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 1.15-2.95-1.68-0.95 營業利潤營業利潤 0.88 2.72 3.78 5.10 短期借款-0.16 0.08 0.22 0.75 其他非經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款 0.00 0.00 0

89、.00 0.00 利潤總額利潤總額 0.89 2.72 3.78 5.10 股權融資-1.15 0.00 0.00 0.00 所得稅 0.23 0.71 0.98 1.33 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤 0.66 2.01 2.80 3.77 其他-0.41 0.13-0.17-0.07 少數股東損益-0.15-0.30-0.44-0.63 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-1.71 0.20 0.05 0.68 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 0.81 2.31 3.24 4.40 現金流量凈額現金流量凈額-0.07-2.79-0.42 1.26 資產負債

90、表（億元）資產負債表（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 7.14 4.36 3.94 5.20 成長能力成長能力 應收和預付款項 3.57 5.95 7.74 10.08 銷售收入增長率-25.56%65.57%30.14%30.47%存貨 4.54 6.33 8.23 10.82 營業利潤增長率-59.00%207.97%39.01%34.88%其他流動資產 4.33 3.07 3.09 3.12 凈利潤增長率-66.82%206.85%38.94%34.84%長期股權投資 1.34 1.

91、34 1.34 1.34 EBITDA 增長率-40.91%116.24%35.43%30.11%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 2.49 4.94 6.07 6.51 毛利率 31.54%30.21%31.65%32.77%無形資產和開發支出 3.48 3.20 2.91 2.63 三費率 16.17%13.26%13.40%13.66%其他非流動資產 6.47 6.53 6.48 6.25 凈利率 6.93%12.84%13.71%14.17%資產總計資產總計 33.35 35.72 39.81 45.97 ROE 2.61%7.

92、40%9.33%11.17%短期借款 0.12 0.19 0.41 1.17 ROA 1.97%5.64%7.03%8.21%應付和預收款項 2.95 4.03 5.20 6.80 ROIC 8.91%16.46%16.56%18.10%長期借款 0.02 0.02 0.02 0.02 EBITDA/銷售收入 17.33%22.63%23.55%23.48%其他負債 5.11 4.27 4.17 4.20 營運能力營運能力 負債合計負債合計 8.19 8.51 9.80 12.18 總資產周轉率 0.28 0.45 0.54 0.62 股本 5.01 5.01 5.01 5.01 固定資產周轉

93、率 4.39 4.25 3.71 4.23 資本公積 13.44 13.44 13.44 13.44 應收賬款周轉率 2.87 3.04 2.76 2.76 留存收益 6.42 8.73 11.97 16.38 存貨周轉率 1.67 2.01 1.92 1.88 歸屬母公司股東權益 24.27 26.61 29.85 34.25 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 92.38%少數股東權益 0.90 0.60 0.16-0.47 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 25.17 27.21 30.01 33.78 資產負債率 24.55%23.82%24.62%26.51%負債和股東權益

94、合計 33.35 35.72 39.81 45.97 帶息債務/總負債 1.65%2.48%4.42%9.72%流動比率 4.49 4.21 3.84 3.48 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 3.45 2.86 2.46 2.19 EBITDA 1.64 3.55 4.81 6.25 股利支付率 0.00%0.00%0.00%0.00%PE 80.47 28.14 20.08 14.78 每股指標每股指標 PB 2.59 2.39 2.17 1.93 每股收益 0.16 0.46 0.65 0.88 PS 6.87 4.15 3.19

95、2.44 每股凈資產 5.02 5.43 5.98 6.74 EV/EBITDA 30.41 14.86 11.07 8.45 每股經營現金 0.10-0.01 0.24 0.31 股息率 0.00%0.00%0.00%0.00%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/阿爾特（阿爾特（300825）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地

96、出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個

97、股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：

98、未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能

99、為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。