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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)SPD 和汽車和汽車 EEPROM 打開成長空間打開成長空間 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):142.00 2023 年 2 月 16 日中國內地 半導體半導體 全球領先的全球領先的 EEPROM 供應商，新品持續突破供應商，新品持續突破 聚辰股份是全球領先的 EEPROM 供應商，圍繞非易失性存儲芯片、音圈馬達驅動芯片及智能卡芯片三大業務布局。公司目前在手機、液晶面板等傳統EEPROM 市場已占

2、據較高份額。2022 年由于消費電子需求下行對公司傳統業務造成一定影響，但預計 1H23 將逐步進入恢復期。立足傳統業務以外，公司進一步將產品/市場觸角拓寬至工業、內存模組、汽車等領域，新品快速放量，第二成長曲線清晰，有望迎來“戴維斯雙擊”時刻。預計 22/23/24年公司歸母凈利潤分別為 3.59/5.73/7.66 億元，考慮公司 SPD/汽車EEPROM 產品需求旺盛，給予公司 30 x 23PE（Wind 可比公司一致性預期28x 23PE），目標價 142 元，首次覆蓋給予“買入”評級?？袋c看點#1：23 年年 DDR5 滲透有望加速，與瀾起合作研發滲透有望加速，與瀾起合作研發 SP

3、D 產品快速放量產品快速放量 SPD（串行存在檢測器）在 DDR5 內存模組中負責存儲關鍵配置信息，2022年全球 DDR5 SPD 市場規模約 1.9 億美元，目前全球僅聚辰和瑞薩兩家公司具有量產產品，我們預計公司份額已超過一半?；仡?2022，公司 4Q21正式推出 SPD 產品以來季度出貨量環比持續提升，隨著支持 DDR5 的AMD/Intel 處理器平臺陸續量產，2023 年 DDR5 滲透有望加速。SK 海力士預計 2023 年服務器 DDR5 滲透率將提升至 20%以上（年底超過 30%），PC側滲透率在 23 年底將超過 30%，SPD 需求彈性進一步釋放。我們預計公司 22/2

4、3/24 年 SPD 營收有望達到 4.04/6.02/8.89 億元?？袋c看點#2：汽車：汽車 EEPROM 產品全系列布局，產品全系列布局，23 年有望實現翻倍增長年有望實現翻倍增長 22 年全球汽車 EEPROM 市場空間約 3 億美元，受益于電動化和智能化趨勢，單車 EEPROM 平均用量從傳統的 15 顆提升至 30 顆，目前仍主要由海外廠商主導，國產替代空間廣闊。公司是國內稀缺的擁有 A1、A2、A3 等級全系列汽車級 EEPROM 產品的供應商，在上汽、一汽、比亞迪、蔚來、理想、小鵬等主流車企均已實現批量供貨，23 年出貨量有望翻倍增長。預計該業務 22/23/24 年營收有望達

5、到 0.86/1.80/2.83 億元。投資建議：首次覆蓋給予“買入”評級，目標價投資建議：首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 142 元元 公司傳統業務受消費電子周期影響較大，2022 年市場需求下降，明年有望逐步恢復。2023 年 DDR5 滲透率提升有望加速。汽車存儲產品當前國產化率仍低，公司前期鋪墊進入收成期。我們看好公司 DDR5 SPD 及汽車EEPROM 產 品 持 續 放 量，預 計 22/23/24 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為3.59/5.73/7.66 億元，考慮公司新品放量拉動，給予公司 30 x 23PE（Wind可比公司一致性預期 28x 23PE），目標價 1

6、42 元，給予“買入”評級。風險提示:研發進度/DDR5 滲透率不及預期，競爭加劇導致市場價格下跌。研究員 張皓怡張皓怡 SAC No.S0570522020001 +(86)21 2897 2228 研究員 黃樂平，黃樂平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究員 陳旭東陳旭東 SAC No.S0570521070004 SFC No.BPH392 +(86)21 2897 2228 聯系人 陳鈺陳鈺 SAC No.S0570121120092 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)

7、142.00 收盤價(人民幣 截至 2 月 15 日)91.82 市值(人民幣百萬)11,102 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)251.82 52 周價格范圍(人民幣)63.09-139.15 BVPS(人民幣)14.76 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)493.85 544.05 1,003 1,347 1,802+/-%(3.80)10.17 84.34 34.29 33.81 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)162.95 108.25 359.

8、08 572.81 766.37+/-%71.33(33.57)231.71 59.52 33.79 EPS(人民幣，最新攤薄)1.35 0.90 2.97 4.74 6.34 ROE(%)11.68 7.25 21.07 26.40 26.99 PE(倍)67.31 101.31 30.54 19.15 14.31 PB(倍)7.51 7.19 5.82 4.46 3.40 EV EBITDA(倍)56.49 83.15 26.33 14.81 10.41 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (13)(5)311196382102121140Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%

9、)(人民幣)聚辰股份相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)正文目錄正文目錄 聚辰股份：國內聚辰股份：國內 EEPROM 領軍企業領軍企業.3 區別于市場觀點.3 首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級，目標價評級，目標價 142 元元.5 盈利預測.5 估值分析：目標價 142 元，基于 30 倍 23PE.7 聚辰股份：國內聚辰股份：國內 EEPROM 領軍企業領軍企業.11 非易失性存儲芯片：實非易失性存儲芯片：實現從消費電子向服務器現從消費電子向服務器/汽車領域拓展汽車領域拓展.13 EEPROM：2022

10、 年全球市場規模近 11 億美元.14 CCM EEPROM：受多攝配置和功能升級拉動，2022 年全球市場規模達到 1.1 億美元.15 內存模組 SPD：2022 年全球市場規模約 1.9 億美元，目前僅兩家量產供應商.18 汽車級 EEPROM：汽車電動化/智能化驅動，22 年全球市場規模接近 3 億美元.20 NOR Flash：延續 EEPROM 客群優勢打開新成長空間.22 音圈馬達驅動芯片：音圈馬達驅動芯片：2022 年全球市場規模年全球市場規模 2.5 億美元億美元.24 聚辰股份：與存儲業務協同，突破閉環/OIS 高端品類.25 智能卡芯片：穩增長行業，核心市場已初步完成國產

11、替代智能卡芯片：穩增長行業，核心市場已初步完成國產替代.26 聚辰股份：加大非接觸式 CPU 卡芯片及高頻 RFID 芯片布局.27 財務分析財務分析.29 利潤表：營收快速增長，毛利率創歷史新高.29 資產負債表分析：存貨規模持續提升，償債能力穩定.32 現金流量表分析：經營活動現金流逐步改善.33 風險提示.33 mWkZpZsUkUfWaV8VuZdU6M9R7NsQmMoMtQlOrRnPjMmNrO6MoOwONZtOsMMYqNrP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)聚辰股份：國內聚辰股份：國內 EEPROM 領軍

12、企業領軍企業 2009 年聚辰股份前身聚辰上海從全球存儲公司 ISSI 正式剝離運營，在 ISSI 境內子公司芯成半導體（上海）EEPROM 技術專利授權的基礎上，圍繞非易失性存儲芯片、音圈馬達驅動芯片及智能卡芯片三大業務發展。2021 年開始，公司 EEPROM 業務觸角進一步拓展至DDR5 內存模組和汽車領域，為公司打開全新增量空間。此外，在音圈馬達驅動芯片領域，公司成功實現從開環式產品至閉環式產品的突破，并積極研發更高難度的 OIS 產品，附加價值顯著提升。上述增量業務共同為公司勾勒出清晰的第二增長曲線。我們認為公司作為全球領先的 EEPROM 供應商，在手機、液晶面板等傳統 EEPRO

13、M 市場已占據較高份額。2022 年由于消費電子需求下行對公司傳統業務造成一定影響，但預計1H23 將逐步進入恢復期。立足傳統以外，公司進一步將產品/市場觸角拓寬至工業、內存模組、汽車等領域，第二成長曲線清晰，有望迎來“戴維斯雙擊”時刻。我們首次覆蓋聚辰股份，給予“買入”評級，目標價 142 元，對應 30 倍 23PE。圖表圖表1：公司業務示意圖公司業務示意圖 注：非易失性存儲芯片細分領域占比按照華泰 22 年預測營收數據計算得出 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究預測 區別于市場觀點區別于市場觀點#1 我們認為我們認為 23 年年 DDR5 內存或存在跌價可能，但對公司內存或存在跌價可

14、能，但對公司 SPD 毛利率影響可控。毛利率影響可控。為了加速推廣 DDR5 內存模組及消化積壓存貨，2023 年 DDR5 內存模組價格或將面臨較大下行壓力。但在內存模組當中，DRAM 顆粒 BOM 成本占比較高，SPD 價值量占比較低，并非內存模組廠商降低成本的首要環節，因此我們認為 SPD 降價空間或較為可控，我們預計價格下跌空間最高 25%。根據渠道調研，當前 SPD 單價近 2 美元，若明年缺芯緩解，且 DDR5滲透率快速提升，SPD 玩家增加，供需緊張情況有所改善，我們預計 SPD 單價或將下探至1.5-1.8 美元。但考慮規模效應，單位成本的下降有望部分沖抵降價影響，該產品毛利率

15、仍將顯著高于公司傳統 EEPROM 產品。應應用用場場景景智能手機通訊汽車電子工業控制消費電子主主要要客客戶戶非易失性存儲芯片非易失性存儲芯片音圈馬達驅動芯片音圈馬達驅動芯片智能卡芯片智能卡芯片傳統應用領域EEPROM（占42%）車規級EEPROM（占10%）NOR Flash（占1%）廣泛應用于智能手機、液晶面板、醫療儀器等領域。市占率提升空間有限?，F已擁有A1及以下等級的全系列汽車級 EEPROM 產品。關鍵性能指標達業界領先水平。1H22已實現小批量送貨。少數擁有完整的開環類產品組合和技術儲備的企業 開環：已擁有產品 閉環：研發中 OIS：研發中 聚辰是住建部城市一卡通芯片供應商之一正在

16、積極研發 新一代非接觸邏輯加密卡芯片 RFID標簽芯片 超高頻RFID標簽芯片產品SPD EEPROM（占47%）與瀾起合作，產品已于4Q21量產。2022年全球市場規模：37億美元2022年全球市場規模：3億美元2022年全球市場規模：1.9億美元2022年CCM全球市場規模：1.1億美元2022年公司市占率：30%2022年公司市占率：70%2022年公司市占率：2%2022年公司市占率：4%2022年公司市占率：0.6%2021年營收：4.25億元1H22營收占比：86%2021年營收：0.52億元1H22營收占比：6%2021年營收：0.65億元1H22營收占比：7%2022年全球市場

17、規模：2.5億美元2022年中國市場規模：121億元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)#2 我們認為我們認為 SPD 市場競爭格局變動有限，市場或由三家廠商主導市場競爭格局變動有限，市場或由三家廠商主導。目前全球僅聚辰和瑞薩兩家廠商具有量產產品，根據 Digitimes 報道，Rambus 近期推出串行檢測集線器（SPD Hub）和溫度傳感器，但距小批量出貨時間還有一年，我們認為 Rambus 入局短期對競爭格局影響有限。存儲產業鏈相對較封閉，SPD 產品需要與三星、美光、海力士等存儲廠商進行測試，瀾起、Rambus、瑞薩等

18、廠商具有內存接口芯片及配套芯片完整產品體系，且與存儲廠商合作多年，新進入者較難打開銷售渠道。從研發難度和渠道開拓兩個角度考慮，未來全球 SPD 市場預計仍將由聚辰/瀾起、瑞薩及 Rambus 主導。#3 我們看好音圈馬達業務未來向高附加值市場拓展。我們看好音圈馬達業務未來向高附加值市場拓展。由于音圈馬達主要應用于智能手機攝像頭領域，基于智能手機市場持續低迷，市場認為音圈馬達業務缺乏亮點與成長性。我們認為，公司音圈馬達業務布局合理，未來具有一定成長性。1）公司是業內少數擁有完整的開環類產品組合和技術儲備的企業之一，開環類產品具有較強競爭力；2）音圈馬達驅動芯片與 EEPROM 已形成協同效應，通

19、過將音圈馬達驅動芯片與 EEPROM 產品二合一，能夠減小芯片占用手機攝像頭模組面積，提升了產品競爭力；3）閉環/OIS 產品價值量提升效果明顯，公司已與行業領先的智能手機廠商合作進行產品開發，以滿足中高端智能手機產品的市場需求，并于 1H22 取得實質性進展。我們認為，未來公司有望憑借中高端智能手機產品需求增長及技術優勢帶來的份額提升實現音圈馬達業務的進一步優化。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級，目標價評級，目標價 142 元元 我們首次覆蓋聚辰股份（688123 CH），給予“買入

20、”評級，目標價 142 元人民幣，基于 30倍 23PE。盈利預測盈利預測 公司 EEPROM 產品從手機攝像頭領域拓展至服務器、PC 以及汽車等高價值量市場。在DDR5 加速滲透背景下，公司與瀾起合作推出的 SPD EEPROM 及 SPD+TS EEPROM 產品快速起量，同時公司 EEPROM 產品順利完成車規認證，在汽車智能化、電動化趨勢下，公司車規級 EEPROM 產品在國內外知名車企得到廣泛應用。在上述業務線驅動下，公司未來收入有望保持快速增長。我們預計 2022/23/24 年公司歸母凈利潤將增長 232%/60%/34%至 3.59/5.73/7.66 元，對應 2022/23

21、/24 年 EPS 分別為 2.97/4.74/6.34 元。圖表圖表2：財務數據及主要財務比率財務數據及主要財務比率（百萬人民幣）（百萬人民幣）1Q22 2Q22 3Q22 2020 2021 2022E 2023E 2024E A A A A A（Huatai）（Huatai）（Huatai）營業收入營業收入 201 241 276 494 544 1003 1347 1802 YoY 51%84%116%-4%10%84%34%34%營業成本(83)(86)(81)(327)(333)(348)(475)(667)毛利 118 155 195 167 211 655 872 1135 O

22、PEX(34)(55)(42)(101)(123)(194)(240)(296)營業利潤 63 97 118 175 112 386 623 834 YoY 283%90%621%75%-36%246%61%34%營業外收入（支出）63 97 118 3 2 0 0 0 稅前收益 63 97 118 178 113 386 623 834 YoY 253%89%622%74%-36%241%61%34%所得稅 6 9 10 15 10 27 50 67 少數股東損益(1)(3)(1)(0)(5)0 0 0 歸母凈利潤 57 91 110 163 108 359 573 766 YoY 247%

23、85%553%71%-34%232%60%34%全面攤薄 EPS（元）0.47 0.75 0.91 1.35 0.90 2.97 4.74 6.34 比率分析比率分析 毛利率 59%64%71%34%39%65%65%63%OPEX/營收 17%23%15%20%23%19%18%16%R&D/營收 11%18%12%16%22%40%34%32%營業利潤率 31%40%43%35%21%39%46%46%凈利率 28%37%39%33%19%36%43%43%資料來源：Wind，華泰研究預測 非易失性存儲芯片：非易失性存儲芯片：我們認為存儲芯片業務驅動因素將從手機攝像頭模組 EEPROM 轉

24、向SPD 和汽車 EEPROM 兩大細分賽道。4Q21 公司與瀾起科技合作開發配套新一代 DDR5內存條的 SPD Hub 正式量產，隨著 DDR5 滲透率逐步提升有望驅動公司 SPD 需求快速增長。此外，公司已擁有 A1 及以下等級全系列汽車級 EEPROM 產品，在車載攝像頭、液晶顯示等環節得到廣泛應用，未來將進一步延伸至車身控制模塊、底盤傳動、智能座艙等核心領域，推動公司汽車相關收入快速增長。綜上，我們預計 2022/23/24 年非易失性存儲芯片收入將同比增長 105.9%/37.9%/35.8%至 8.74/12.05/16.37 億元。智能卡芯片：智能卡芯片：公司不斷加大對非接觸式

25、 CPU 卡芯片、高頻 RFID 芯片以及超高頻 RFID 標簽芯片產品研發，21/22 年市場整體受缺芯影響供給緊張芯片價格上漲，預計隨著市場供求逐步恢復平衡，23/24 年智能卡芯片價格可能存在下行壓力。銷量上我們認為受益于網聯化趨勢和迭代升級，22/23/24年銷量增速有望保持 15-20%左右。綜上，我們預計 2022/23/24年智能卡芯片收入將同比增長 20.0%/2.0%/3.5%至 0.78/0.80/0.82 億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)音圈馬達驅動芯片：音圈馬達驅動芯片：受益智能手機出貨量的快速

26、增加，行業在 2019-2020 年進入加速增長期。公司經過前期技術和客戶積累并抓住行業機遇，2020 年音圈馬達驅動芯片在銷量上同比增長約 3 倍，營收實現 0.47 億元，同比增速高達 288%，主要受到 19 年低基數影響。由于音圈馬達驅動芯片業務與智能手機出貨量相關性較高，2021/2022 年全球智能手機需求下滑，使得公司該業務在銷量上承壓明顯。但我們認為，隨著公司閉環/OIS 音圈馬達驅動芯片等高端產品 22 年陸續推出，公司音圈馬達驅動芯片 ASP 的提升將成為該業務新的增長動能，有望部分對沖銷量下滑對營收的影響。綜上，我們預計 2022 年公司音圈馬達芯片收入將同比下滑 5%至

27、 0.49億元，2023年開始恢復增長，2023/24年將同比增長 23.0%/34.8%至 0.61/0.82 億元。毛利率：毛利率：2022 年前三季度公司毛利率為 65.20%，同比提升 20.20pct，主要受益于公司應用于內存模組、汽車電子及工業控制等高附加值市場的 EEPROM 產品銷售占比快速提升。分 業 務 來 看，我 們 預 計 公 司 非 易 失 性 存 儲 業 務 2022/23/24 年 毛 利 率 分 別 為69.43%/69.27%/66.80%，隨著 DDR5 內存模組市場逐漸成熟，SPD 產品毛利率或有所下降。此外，公司智能卡芯片、音圈馬達驅動芯片市場經歷前期競

28、爭后已相對成熟，智能卡芯片業務在經歷 21/22 年缺芯漲價對毛利率的直接拉動后，我們認為 23/24 年價格和毛利率 將 回 落 到 正 常 水 平。綜 合 來 看，預 計 2022/2023/2024 年 公 司 整 體 毛 利 率 為65.34%/64.71%/62.98%。圖表圖表3：分業務盈利預測分業務盈利預測（百萬人民幣）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 513.37 493.85 544.05 1002.92 1346.84 1802.19 非易失性存儲 452.51 408.72 424.68 874.34 1205.34

29、 1636.77 智能卡芯片 47.61 35.67 65.00 78.00 79.56 82.34 音圈馬達芯片 12.21 47.42 51.96 49.37 60.74 81.88 其他 1.04 2.04 2.41 1.21 1.21 1.21 同比增速同比增速 18.8%-3.8%10.2%84.3%34.3%33.8%非易失性存儲 17.4%-9.7%3.9%105.9%37.9%35.8%智能卡芯片 23.3%-25.1%82.2%20.0%2.0%3.5%音圈馬達芯片 105.9%288.4%9.6%-5.0%23.0%34.8%其他-51.2%96.2%18.1%-50.0%

30、0.0%0.0%占比占比 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%非易失性存儲 88.1%82.8%78.1%87.2%89.5%90.8%智能卡芯片 9.3%7.2%11.9%7.8%5.9%4.6%音圈馬達芯片 2.4%9.6%9.6%4.9%4.5%4.5%其他 0.2%0.4%0.4%0.1%0.1%0.1%毛利率毛利率 40.8%33.7%38.8%65.3%64.7%63.0%非易失性存儲 42.6%36.4%39.9%69.4%69.3%66.8%智能卡芯片 28.7%23.3%48.4%48.5%30.0%30.0%音圈馬達芯片 19.7%17.

31、7%18.0%20.0%20.2%20.2%其他 52.1%46.7%39.3%40.0%40.0%40.0%資料來源：華泰研究預測 期間費用率：期間費用率：2019-2021 年公司的銷售費用率為 4.75%/4.10%/4.47%，2021 年銷售費用率增加主要系公司加強新產品市場營銷推廣帶來銷售費用提升所致；2019-2021 年管理費用率分別為 5.67%/4.92%/5.30%。伴隨公司營收規模進一步增長，我們預計銷售及管理費用率將呈現逐年下降趨勢，2022/23/24 年公司銷售費用率分別為 4.00%/3.50%/3.00%，管理費 用 率 分 別 為4.20%/3.80%/3.

32、50%。2019-2021年 公 司 研 發 費 用 率 為11.24%/10.52%/13.66%，2021 年研發費用率顯著提升。我們認為公司積極推進新品研發，2022年研發費用率預計仍將保持在 13.7%左右。后續隨著公司前期研發產品逐步實現量產，預計研發費用率將呈小幅下降趨勢，23/24 年研發費用率分別為 12%/12%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)圖表圖表4：期間費用預測明細期間費用預測明細 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 期間費用率期間費用率 20.63%20.50%

33、22.54%19.41%17.86%16.49%同比增速（pct）(5.84)(0.13)2.04(3.12)(1.55)(1.37)銷售費用率 4.75%4.10%4.47%4.00%3.50%3.00%管理費用率 5.67%4.92%5.30%4.20%3.80%3.50%研發費用率 11.24%10.52%13.66%13.70%12.00%12.00%財務費用率-1.03%0.96%-0.89%-2.49%-1.44%-2.01%資料來源：Wind，華泰研究預測 靈敏性分析：靈敏性分析：1）SPD EEPROM：我們預計 22/23 年 SPD EEPROM 聚辰銷售價格 6.12/5

34、.81元，考慮到市場存在降價壓力，假設 23 年聚辰單價降至 5.41/5.01/4.61 元，我們預計對聚辰營收影響為-0.42/-0.83/-1.25 億元，對應利潤影響為-0.26/-0.53/-0.79 億元。2）車規）車規EEPROM：我們預計 2023 年車規 EEPROM 聚辰出貨價格 2.5 元，考慮到市場存在降價壓力，假設單價降至 2.3/2.1/1.9 元，我們預計對聚辰營收影響為-0.14/-0.29/-0.43 億元，對應利潤影響為-845/-1695/-2544 萬元。圖表圖表5：價格變動對業績影響的靈敏性分析價格變動對業績影響的靈敏性分析 SPD EEPROM 車規

35、車規 EEPROM 聚辰單價（元聚辰單價（元/顆）顆）5.41 5.01 4.61 2.3 2.1 1.9 聚辰出貨量（萬顆）10351 10351 10351 7200 7200 7200 聚辰營收（萬元）55997 51857 47717 16560 15120 13680 我們此前對聚辰 2023 年單項業務預期收入（萬元）60179 17993 對聚辰總收入影響（萬元）對聚辰總收入影響（萬元）-4182-8322-12462-1433-2873-4313 凈利率 42%41%40%42%42%42%對聚辰利潤影響（萬元）對聚辰利潤影響（萬元）-2637-5274-7911-845-16

36、95-2544 資料來源：Wind，華泰研究預測 公司公司 2022 年限制性股票激勵計劃目標上調，彰顯對行業及公司未來發展年限制性股票激勵計劃目標上調，彰顯對行業及公司未來發展的良好預期的良好預期。根據公司公告，2021 年股權激勵計劃中設定 22/23/24 年營收目標為 6.53/7.51/9.01 億元，2022年上調目標至 7.50/8.62/9.91 億元（對應上調幅度：14.85%/14.78%/9.99%）；2021 年股權激勵計劃中設定 22/23/24 年毛利潤目標為 2.20/2.53/3.04 億元，2022 年上調目標至2.60/2.99/3.43 億元（對應上調幅度

37、：18.18%/18.18%/12.83%）。經計算，公司 2022 年股權激勵計劃目標上調后，預期 22/23/24 年目標毛利率達 34.67%/34.69%/34.61%，相較于2021 年目標毛利率 33.69%/33.69%/33.74%有一定幅度提升，展現出公司對自身盈利能力的信心。圖表圖表6：公司公司限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃目標目標（億元）（億元）目標值目標值 2021 2022 2023 2024 2025 2021 年限制性股票激勵計劃 營業收入 5.68 6.53 7.51 9.01-毛利潤 1.91 2.20 2.53 3.04-2022 年限制性股票激勵計劃

38、 營業收入-7.50 8.62 9.91 11.40 毛利潤-2.60 2.99 3.43 3.95 資料來源：公司公告，華泰研究 估值分析：目標價估值分析：目標價 142 元，基于元，基于 30 倍倍 23PE 我們選取普冉股份、東芯股份、兆易創新、瀾起科技、復旦微電、北京君正共 6 家 A 股半導體設計公司作為公司估值的可比公司，可比公司主營業務均涉及存儲領域。其中，普冉與公司在存儲芯片業務上的布局均聚焦于 EEPROM 和 NOR Flash 產品。復旦微電除EEPROM、NOR Flash 以外，在 NAND Flash 產品上亦有布局，東芯股份和兆易創新存儲芯片產品則主要包括 NOR

39、 Flash、NAND Flash以及 DRAM，北京君正在 NOR Flash、NAND Flash、DRAM 以及 SRAM 均有產品布局。瀾起科技和公司合作開發 SPD，而其本身主要負責內存接口芯片的研發和銷售。所選可比公司在產品業務上與聚辰股份重合度較高，具有較強可比性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)圖表圖表7：可比公司可比公司 3Q22 財務數據財務數據（百萬人民幣）（百萬人民幣）3Q22 業績回顧業績回顧 3Q22 關鍵比率（關鍵比率（%）2022-24 年年 CAGR 證券代碼證券代碼 公司公司 領域領域 營

40、業收入營業收入 營收營收 YoY 凈利潤凈利潤 凈利潤凈利潤 YoY 毛利率毛利率 凈利率凈利率 ROE 研發費用率研發費用率 營收營收 凈利潤凈利潤 688766 CH 普冉股份 存儲 194.32-37.7%34.81-68.1%25.64 17.92 1.71 13.55 41.5%29.9%688110 CH 東芯股份 存儲 234.00-29.2%66.92-34.3%30.27 28.60 1.42 8.73 31.0%37.6%603986 CH 兆易創新 存儲/MCU 1,988.04-26.1%564.95-34.5%46.10 28.42 3.80 8.57 23.4%21

41、.6%688008 CH 瀾起科技 內存接口芯片 953.49 9.8%318.01 55.4%45.65 33.35 3.41 13.58 49.2%50.1%688385 CH 復旦微電 存儲/MCU/FPGA 1,001.91 42.5%345.41 68.5%65.08 34.48 8.29 26.47 31.2%50.6%300223 CH 北京君正 存儲/MPU 1,414.78-2.9%217.01-22.2%37.68 15.34 2.00 11.72 21.3%24.2%均值均值 964.42-7.3%257.85-5.9%41.74 26.35 3.44 13.77 31.

42、9%34.7%中位數中位數 977.70-14.5%267.51-28.2%41.66 28.51 2.70 12.63 30.0%32.5%注：2022-2024 年 CAGR 均來自于 Wind 一致性預期。資料來源：Wind，華泰研究 根據上文，我們預計 2022/23/24 年公司 EPS 分別為 2.97/4.74/6.34 元。根據 Wind 一致預期，國內6家可比公司2023年PE均值/中位數為28.09/27.73倍?？紤]公司在國內EEPROM市場的龍頭地位，我們給予公司 30 倍 2023 年 PE，目標價格為 142 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表8：可比公司估值表

43、可比公司估值表 P/E EPS 股價變動股價變動 證券代碼證券代碼 公司公司 股價（元）股價（元）市值（億元）市值（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 1M YTD 688766 CH 普冉股份 171.91 87.19 28.97 19.09 12.86 5.93 9.00 13.37-1.14%13.14%688110 CH 東芯股份 31.52 139.40 39.79 30.46 23.56 0.79 1.03 1.34 10.64%20.44%603986 CH 兆易創新 116.77 778.89 29.17 25.37 20.82 4.0

44、0 4.60 5.61 1.94%13.96%688008 CH 瀾起科技 69.85 447.56 52.16 38.30 30.34 1.34 1.82 2.30 3.08%0.06%688385 CH 復旦微電 120.16 1020.89 34.96 25.25 18.66 3.44 4.76 6.44-4.48%-8.85%300223 CH 北京君正 80.70 388.63 37.94 30.10 23.86 2.13 2.68 3.38 3.66%14.57%均值均值 477.09 37.16 28.09 21.68 2.94 3.98 5.41 中位數中位數 418.10 3

45、6.45 27.73 22.19 2.78 3.64 4.50 注：股價為 2023 年 2 月 15 日收盤價，可比公司及聚辰預測數據均來自 Wind 一致預期。資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)股價復盤：股價復盤：由于 2021 年之前公司下游應用結構中智能手機占比較高，公司營收受智能手機市場需求波動影響較大，2020-2021 年因智能手機需求下行營收增長乏力。自 4Q21 以來，公司與瀾起合作開發的 SPD EEPROM 產品正式量產出貨，汽車 EEROM 也持續放量，公司季度營收同比增速

46、由負轉正迎來拐點，營收環比持續提升，毛利率同比向上增長明顯，業績和估值實現雙提升。2022 年 10 月以來，隨著 AMD/Intel 新一代支持 DDR5 的處理器平臺推出時間逐步明確，市場對于 2023 年 DDR5 滲透率提升的預期增強，股價迎來新一輪上漲。盡管近期英特爾在業績說明會上對數據中心下游需求指引偏弱，公司股價出現短期回調，但我們認為 SPD EEPROM 對公司屬于增量業務，且 PC/服務器均會用到，因此我們預計英特爾下游需求指引對其沖擊不大。圖表圖表9：聚辰股份股價、單季度毛利率、單季度營收同比增速及驅動因素分析聚辰股份股價、單季度毛利率、單季度營收同比增速及驅動因素分析

47、資料來源：各公司官網，Wind，華泰研究 自上市以來，機構持股變化趨勢與公司股價走勢整體保持一致，且機構持股比例保持在40-70%之間波動。截至 3Q22，聚辰股份基金持股比例與機構持股比例分別為6.04%/45.42%。Intel發布新一代PC處理器Alder Lake 12代酷睿，支持DDR5內存Meta預期23年CAPEX增長12%,高于市場預期；Rambus指引2024H1滲透率超50%。公司SPD5 EEPROM于4Q21開始量產AMD推出新一代服務器芯片EPYC Genoa；Intel確定Sapphire Rapids于23年1月10日推出AMD宣布將于2022年秋季推出新一代PC

48、處理器銳龍7000系列，僅支持DDR5內存2020年新冠疫情爆發、中美貿易摩擦加劇，公司股價跟隨消費復蘇預期波動2020-06-23解禁143萬股，占解禁后流通股4.94%2020-12-23解禁5361萬股，占解禁后流通股64.89%2021-12-23解禁121萬股，占解禁后流通股1.44%2022-12-23解禁3688萬股，占解禁后流通股30.54%SPD EEPROM+汽車EEPROM新品放量拔高估值-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140160（元）收盤價毛利率營收同比增速Intel 4Q22業績悲觀指引 免責聲明和披露以及分

49、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)圖表圖表10：機構持股情況機構持股情況 資料來源：Wind，華泰研究 010203040506070020406080100120140Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-

50、22Sep-22Oct-22Nov-22（元）（%）收盤價基金持股比例（右軸）機構持股比例合計（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)聚辰股份：國內聚辰股份：國內 EEPROM 領軍企業領軍企業 脫胎于全球著名存儲器公司脫胎于全球著名存儲器公司 ISSI，聚辰股份聚辰股份是全球領先的是全球領先的 EEPROM 芯片設計公司芯片設計公司。2009年聚辰股份前身聚辰上海從全球知名存儲公司 ISSI 正式剝離運營，并憑借從 ISSI 境內子公司芯成半導體（上海）獲得的 EEPROM 技術授權專利基礎上，不斷研發積累，其 EEPR

51、OM產品成功在 2012 年進入三星智能手機的攝像頭模組供應鏈，強大的品牌效應下公司客戶拓展進入加速期。目前公司已形成非易失性存儲芯片、音圈馬達驅動芯片及智能卡芯片三大核心業務，其中非易失性存儲芯片業務包括傳統應用領域 EEPROM、車規級 EEPROM 及NOR Flash 三大產品線，覆蓋智能手機、液晶面板、計算機及周邊、汽車電子、物聯網等領域。根據 Web-Feet Research 數據，2019 年公司全球市占率為 9.7%，為全球第三大EEPROM 產品供應商，在國內 EEPROM 企業中排名第一，已成為國內該產品線最完整、客戶最廣泛的供應商。圖表圖表11：聚辰股份發展歷程聚辰股份

52、發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 實際控制人為董事長陳作濤，瀾起入股實現產品渠道強強聯合。實際控制人為董事長陳作濤，瀾起入股實現產品渠道強強聯合。截至三季報末，公司前兩大股東分別為江西和光投資管理有限公司與聚辰半導體（香港）有限公司，分別持股 21.26%與 8.54%。作為實際控制人，董事長陳作濤通過江西和光間接控制公司 21.26%股份，另通過武漢珞珈、北京珞珈和北京新越間接控制公司 4.62%、4.62%和 2.81%股份，合計控制33.31%股份。公司核心團隊為半導體行業背景的高管和技術專家，并高度重視核心技術人員的激勵。截至 2021 年底，公司 131 名員工通過登矽全、望矽

53、高、建矽展、發矽騰、積矽航、固矽優、增矽強以及聚祥香港 8 個員工持股平臺，合計持有公司 1393.65 萬股，持股比例為 11.53%。業務層面，公司與瀾起合作研發 SPD EEPROM 產品，同時在股權層面，瀾起科技通過瀾起投資持有公司 4.67%股份（截至三季度末），公司與瀾起科技在股權及業務層面均具有緊密聯系，雙方各自在產品及渠道上具備優勢，強強聯合有望實現 1+12。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)圖表圖表12：聚辰股份股權結構圖（截至聚辰股份股權結構圖（截至 2022 年年 10 月月 31 日）日）資料來源：

54、Wind，華泰研究 EEPROM 貢獻主要營收，貢獻主要營收，SPD 產品和汽車級產品和汽車級 EEPROM 產品增長強勁產品增長強勁。1-9M22 公司實現營收 7.18 億元，同比增長 82.89%；歸母凈利潤 2.58 億元，同比增長 212.82%。根據 22年業績預告，公司預計實現歸母凈利潤 3.5-3.8 億元（yoy：+223%+251%）。從產品結構來看，非易失性存儲是公司的傳統優勢業務及主要收入來源，1H22 實現營收 3.8 億元，占總營收比例為86%，智能卡芯片及音圈馬達驅動芯片業務1H22營收分別為0.33/0.29億元，分別占營收的 7%/6%。公司將在手機攝像頭模組

55、 EEPROM 領域積累的成功經驗向內存模組、汽車電子及工業控制等更高附加值的市場拓展，與瀾起合作推出 SPD5 EEPROM 及SPD5+TS EEPROM 產品深度受益于 DDR5 升級趨勢。此外，汽車級 EEPROM 產品成功覆蓋國內外上百家知名車企，營收貢獻快速提升。圖表圖表13：公司分業務營收拆分公司分業務營收拆分 圖表圖表14：公司凈利潤及毛利率情況公司凈利潤及毛利率情況 資料來源：Wind，華泰研究 注：4Q22 為業績預告中值 資料來源：Wind，華泰研究 0100200300400500600201720182019202020211H22非易失性存儲芯片智能卡芯片音圈馬達驅

56、動芯片其他主營業務(百萬元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001203Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22（百萬元）歸母凈利潤毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)非易失性存儲芯片：非易失性存儲芯片：實現從消費電子向服務器實現從消費電子向服務器/汽車汽車領域拓展領域拓展 存儲器是重要的存儲器是重要的集成電路集成電路細分領域細分領域之一之一，2021 年年全球存儲芯片市場規模超過全球存儲芯片市場規模超過 1500 億美元。

57、億美元。存儲芯片可分為易失性存儲芯片（DRAM、SRAM 等）與非易失性存儲芯片（EEPROM、NOR Flash、Nand Flash 等），其中 DRAM 和 Nand Flash 市場規模較大（2021 年分別為869 億元和 636 億元），因此也是三星、海力士、美光等海外存儲大廠的重點布局領域。2021年全球 NOR Flash 市場規模約 31 億美元，主要供應商為華邦、旺宏、兆易等。由于 EEPROM市場規模相對較小，并非傳統存儲大廠的重點關注領域，目前 EEPROM 產品主要海外供應商包括意法半導體、微芯、安森美等，國內供應商包括聚辰、普冉、復旦微電等。圖表圖表15：存儲芯片分

58、類及核心廠商布局情況存儲芯片分類及核心廠商布局情況 注：除 EEPROM、Flash 外，其他非易失性存儲芯片還包括 PROM、EPROM 等。市場規模為 2021 年全球市場規模數據。資料來源：IC Insights，招股說明書，公司官網，華泰研究 EEPROM 與 NOR Flash 同為滿足中低容量存儲需求的非易失性存儲器，NOR Flash 更適合對數據存儲量要求較高、程序調用更頻繁的應用領域，如藍牙耳機、AMOLED、TDDI、安防、智能家居和可穿戴設備等領域，而 EEPROM 更適合存儲小規模、需要經常修改的數據，適合定期更新參數的存儲應用場景，適合手機攝像頭、汽車電子、智能電表、

59、醫療監測儀等存儲數據修改頻繁、耐用性和可靠性要求較高的應用領域。存儲芯片存儲芯片（1548億億美元）美元）易失性存儲芯片易失性存儲芯片非易失性存儲芯片非易失性存儲芯片SRAM（4億美元）億美元）DRAM（869億美元）億美元）NAND Flash（636億美元）億美元）NOR Flash（31億美元）億美元）EEPROM（8億美元）億美元）（2010年退出市場）三星美光瑞薩鎧俠（2020年被海力士收購）英特爾英飛凌安森美海力士西部數據微芯科技北京矽成意法半導體南亞科技華邦電子旺宏電子長江存儲普冉股份東芯股份合肥長鑫福建晉華紫光南京兆易創新聚辰股份復旦微電 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

60、部分，請務必一起閱讀。14 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)圖表圖表16：三類主要的非易失性存儲芯片性能對比三類主要的非易失性存儲芯片性能對比 資料來源：富昌電子，招股說明書，華泰研究 EEPROM：2022 年全球市場規模近年全球市場規模近 11 億美元億美元 內存模組內存模組 SPD 和汽車和汽車 EEPROM 成為成為全球全球 EEPROM 市場市場未來增長驅動力未來增長驅動力。EEPROM 下游應用較為分散，根據賽迪顧問數據，2014-2016 年全球 EEPROM 市場規模穩定在 6 億美元左右。2017 年以來，隨著智能手機攝像頭多攝配置和功能升級，EEPROM 市場重啟增長

61、，與此同時，電表、小家電等領域的智能化發展也對 EEPROM 需求有所拉動，2021 年全球EEPROM 市場規模為 8.34 億美元，2018-2021 年 CAGR=5%。未來我們認為 EEPROM市場的增長動力將主要來自內存模組和汽車領域，其中我們預計內存模組 SPD EEPROM為增量市場（DDR5 世代要求標配 SPD EEPROM），預計 22/23 年市場規模為 1.9/3.1 億美元；全球汽車 EEPROM 22/23 年市場規模為 3/3.5 億美元，增速分別為 13.87%/16.44%。圖表圖表17：全球全球 EEPROM 市場銷售額及增速市場銷售額及增速 資料來源：賽迪

62、顧問，公司公告，華泰研究預測 容量范圍擦寫次數擦寫次數最高可達100萬次以上最高可達10萬次以上大容量NAND Flash(ML、TLC 2D、3D NAND)擦寫次數幾百次至數千次,小容量SLC NAND Flash擦寫次數數萬次以上數據保存時間數據保存時間最高可達100年以上最高可達10年以上最高10年讀寫單元讀寫單元可以基于字節讀寫必須以“塊”為單位讀寫讀取訪問時間讀取訪問時間較快較快較慢寫入訪問時間寫入訪問時間較慢較快較慢擦寫速度擦寫速度較快很慢較快功耗功耗低高中價格價格低（eg：8Kb 單價約1.27元）中（eg：128Mb 單價約21.54元）高，但單位容量價格低于NOR Flas

63、h（eg：2Gb 單價31.52元）制程工藝制程工藝主流為0.13um45nm轉向3D結構特點特點可靠性高,靈活性高、待機功耗低,主要用于存儲小規模且據,具備隨機存儲、可靠性強,讀取速度快、經常需要修改的數據代碼型閃存芯片，主要用于存儲代碼及部分數據，具備隨機存儲，可靠性強，讀取速度快，可執行代碼等特性，在中低容量應用時具備性能和成本上的優勢數據型閃存芯片,主要用于大容量數據存儲具體應用具體應用智能手機攝像頭、液晶面板、內存條、藍牙耳機、智能電表白色家電、汽車電子等電腦、智能手機TDDI及AMOLED顯示屏、機頂盒、路由器、藍牙模塊、汽車和通訊等智能手機和平板電腦中的eMMC、eMCP等，圓態

64、硬盤（SSD），U盤等BitsBytes1K1282K2564K5120.5M64K4M512K16M2M1G128M256M32M2M256K6T0.75T8G1G4G0.5GEEPROMNOR FlashNAND Flash-5%0%5%10%15%20%25%30%02468101214201420152016201720182019202020212022E2023E全球EEPROM市場銷售額yoy（右軸）(億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)圖表圖表18：全球全球 EEPROM 分領域市場規模測算分領域市場規

65、模測算 2020 2021 2022E 2023E 全球 EEPROM 市場規模（億美元）7.93 8.34 10.55 12.15 yoy 5.17%26.50%15.21%手機攝像頭 EEPROM 市場規模（億美元）0.92 1.10 1.10 1.13 yoy 18.51%0.60%2.82%汽車 EEPROM 市場規模（億美元）2.32 2.62 2.98 3.47 yoy 12.84%13.87%16.44%內存模組 SPD EEPROM 市場規模（億美元）1.86 3.11 yoy 66.94%其他（家電、通信、工控等)（億美元）4.68 4.62 4.60 4.44 yoy -1

66、.27%-0.43%-3.51%注：人民幣：美元均按照 6.8：1 統一計算。資料來源：賽迪顧問，華泰研究預測 EEPROM 競爭格局較為集中，競爭格局較為集中，2021 年年全球市場全球市場 CR3=62%，CR10=95%。1）手機攝像頭模組是 EEPROM 主要應用場景，2018 年手機攝像頭 EEPROM 市場 CR3 達到 80%，其中聚辰股份/意法半導體/安森美份額分別為 42.72%/23.30%/14.29%；2）汽車、工控 EEPROM市場規模僅次于消費電子市場，由于汽車及工控領域對存儲的可靠性及擦寫次數的要求較高，目前仍由意法、安森美、微芯等海外大廠占據主導。國內供應商中聚

67、辰股份在汽車領域推進相對較快，已推出 A1 等級及以下的車規級 EERPOM 產品，目前與國內外上百家車廠均已達成合作。圖表圖表19：2021 年全球年全球 EEPROM 市場競爭格局市場競爭格局 圖表圖表20：2018 年全球智能手機攝像頭年全球智能手機攝像頭 EEPROM 市場競爭格局市場競爭格局 資料來源：Web-Feet Research，華泰研究 資料來源：賽迪顧問，招股說明書，華泰研究 CCM EEPROM：受：受多攝配置和功能升級多攝配置和功能升級拉動，拉動，2022 年全球市場規模達到年全球市場規模達到 1.1 億美元億美元 手機攝像頭模組是手機攝像頭模組是 EEPROM 主要

68、應用場景，主要應用場景，受多攝配置和功能升級拉動受多攝配置和功能升級拉動。傳統 CIS 的內部存儲空間已經無法滿足攝像頭存儲數據量的快速增加，目前除蘋果將攝像頭存儲數據直接保存在主控芯片中，安卓手機更多采用一個攝像頭外掛一顆 EEPROM 的方案來解決數據存儲問題，主要涉及鏡頭參數、白平衡參數、自動對焦位置信息等手機數據。通常手機后置攝像頭相比前置攝像頭對像素要求更高，相應的 EEPROM 存儲容量也越大。目前手機端EEPROM 主力容量在 64/128Kb。2021 年手機雙攝和三攝兩種類型手機對應年手機雙攝和三攝兩種類型手機對應 EEPROM 需求總量比例分別達到需求總量比例分別達到 54

69、%和和 28%。2016-2018 年全球智能手機出貨量持續下滑，手機攝像頭成為手機廠商差異化競爭焦點。根據賽迪顧問數據，雙攝、三攝兩類手機對 EEPROM 需求量占所有類型手機對 EEPROM需求量的比重在 2019 年已經超過一半。2022 年發布的高端機型如 iPhone 14 Pro 以及華為 Mate50 Pro 多采用后置三攝（主攝+廣角+長焦）方案。ST35.50%微芯科技17.40%聚辰股份8.70%安森美8.20%精工6.40%普冉股份6.40%羅姆半導體3.30%上海復旦微電子3.20%輝芒微電子3.10%華杰芯片2.80%其他5.00%聚辰股份42.72%ST23.30%

70、安森美14.29%其他19.69%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)圖表圖表21：手機攝像頭增加手機攝像頭增加 資料來源：賽迪顧問，招股說明書，華泰研究 手機攝像頭手機攝像頭 EEPROM 市場規模測算：市場規模測算：預計預計 2022 年年全球全球手機攝像頭手機攝像頭 EEPROM 市場規模約市場規模約7.5 億元（折合約億元（折合約 1.1 億美元）。億美元）。根據 IDC 數據，2022 年蘋果單機攝像頭模組數量約為 3.65顆，安卓單機攝像頭模組數量約為 3.03 顆（部分 CCM 含兩顆攝像頭）。我們觀察到手機攝像

71、頭存在兩個趨勢：1）由于冗余較高，部分中高端安卓手機存在減配可能，而低端安卓手機將逐步普及三攝方案，綜合考慮下 24-25 年安卓單機 CCM 平均數量或略有下降；2）傳統 CMOS Sensor 內置的 OTP 存儲器已不能滿足使用要求，我們預計 2025 年 EEPROM占比有望提升至 95%。按照 22 年單顆手機攝像頭 EEPROM 單價 0.27 元計算，我們認為2022 年全球手機攝像頭 EEPROM 需求量約 27.77 億顆，對應市場規模約 7.5 億元。圖表圖表22：手機攝像頭手機攝像頭 EEPROM 市場空間測算市場空間測算 2020 2021 2022E 2023E 20

72、24E 2025E 全球智能手機出貨量（百萬臺）1281 1360 1240 1297 1336 1403 全球手機 CCM 模組出貨量（百萬顆）3788 4245 3900 4086 4208 4404 單機 CCM 數量（顆）2.96 3.12 3.15 3.15 3.15 3.14 蘋果 CCM 模組出貨量（百萬顆）644 873 815 852 878 922 單機 CCM 數量（顆）3.65 3.65 3.65 3.65 非蘋果 CCM 模組出貨量（百萬顆）3,144 3,372 3,085 3,223 3,308 3,451 單機 CCM 數量（顆）3.03 3.03 3.02 3

73、.00 EEPROM 占比 80%85%90%92%93%95%EEPROM 出貨量（百萬顆）2515 2866 2777 2965 3077 3278 EEPROM 價值量（元/顆）0.25 0.26 0.27 0.26 0.26 0.26 CCM EEPROM 市場規模（百萬元）629 745 750 771 800 852 注：21/22 年受缺芯漲價影響，我們預計 23 年開始 EEPROM 單價出現回落。資料來源：IDC，公司公告，華泰研究預測 蘋果與安卓智能手機近年來迭代歷程蘋果與安卓智能手機近年來迭代歷程iPhone 5/5s前置：1.2MP后置：8MPiPhone 6s前置：5

74、MP后置：12MP廣角iPhone 8P前置：7MP后置：12MP廣角+12MP長焦iPhone XS前置：7MP原深感后置：12MP廣角+12MP長焦iPhone 11前置：12MP原深感后置：12MP廣角+12MP超廣角iPhone 12 Pro Max前置：12MP原深感后置：12MP廣角+12MP超廣角+12MP長焦BSI投入商用投入商用后攝像素升級后攝像素升級雙攝開始普及雙攝開始普及高像素興起高像素興起多攝成為標配，主攝持續升級多攝成為標配，主攝持續升級201320162017201820192020三星三星S2前置：2MP后置：12MP華為華為Mate9前置：8MP后置：12MP+

75、20MP華為華為P10 pro前置：8MP后置：20MP主攝+12MP廣角華為華為Mate 30 Pro前置：32MP+ToF后置：40MP+20MP+8MP+TOF小米小米10前置：20MP后置：108MP主攝+13MP超廣角+景深+微距0102030405060702016201720182019202020212022E單攝雙攝三攝YoY(億顆）全球智能攝像頭對全球智能攝像頭對EEPROM需求量及預測需求量及預測iPhone 14 Pro前置：12MP原深感后置：48MP廣角+12MP超廣角+12MP長焦2022華為華為Mate 50 Pro前置：13MP 超廣角+3DToF深感后置：5

76、0MP超光變+13MP超廣角+64MP長焦單攝像頭單攝像頭雙攝像頭雙攝像頭雙攝像頭三攝像頭三攝像頭單攝像頭雙攝像頭雙攝像頭三攝像頭四攝像頭三攝像頭 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)2018 年聚辰全球手機攝像頭年聚辰全球手機攝像頭 EEPROM 市占率市占率 43%，營收營收與手機周期呈現較強相關性。與手機周期呈現較強相關性。作為智能手機攝像頭 EEPROM 產品主力供應商，公司產品自 2012 年起應用于三星智能手機攝像頭模組，根據招股說明書顯示，2018 年其市占率排名全球第一（43%）?；诘凸?、高可靠性的生產技術

77、及多年研發經驗，公司已與舜宇、歐菲、丘鈦、信利、立景、富士康等行業領先智能手機攝像頭模組廠商形成長期穩定的合作關系，產品應用于三星、華為、VIVO、OPPO、小米、中興等多家市場主流手機廠商的消費終端產品中?？紤]公司當前份額已處于較高水平，我們預計公司手機攝像頭模組 EEPROM 產品營收或跟隨手機周期波動。圖表圖表23：聚辰手機攝像頭聚辰手機攝像頭 EEPROM 業務概覽業務概覽 資料來源：公司官網，華泰研究 同業對比：聚辰同業對比：聚辰 EEPROM 產品性能表現優異，毛利率基本保持穩定產品性能表現優異，毛利率基本保持穩定。由于手機攝像頭主要采用 I2C 總線雙向數據傳送協議，公司的產品多

78、為 I2C 接口系列 EEPROM?？紤]到智能手機攝像頭像素升級以及存儲要求提高的趨勢，公司積極投入研發，大容量產品占比不斷提升。產品性能方面，公司產品在待機電流、讀/寫模式工作電流功耗指標上均低于國內外競爭對手的同容量產品，在低功耗技術方面領先?？煽啃苑矫?，產品在耐擦寫次數指標的表現已達全球最領先水平，數據保存時間雖短于個別國外廠商，但也已處于較高水平。智能手機攝像頭智能手機攝像頭EEPROMEEPROM業務概覽20212021年全球市場年全球市場規模規模：7.457.45億元億元智能手機攝像頭智能手機攝像頭EEPROM需求市場規模需求市場規模20122012年起應用于三星智年起應用于三星智

79、能手機攝像頭模組中能手機攝像頭模組中20182018年起業務市占率排名全年起業務市占率排名全球第一，行業領先球第一，行業領先 安森美 意法半導體 復旦微電 普冉股份攝像頭模組客戶攝像頭模組客戶手機品牌客戶手機品牌客戶 富士康 信利 歐菲光 舜宇光學 丘鈦 三星 OPPO VIVO 小米 HUAWEI國內廠商國內廠商海外廠商海外廠商1H221H22公司推出全球首款公司推出全球首款1.2V EEPROMCSP1.2V EEPROMCSP產品產品020040060080010002020202120222023E 2024E 2025E手機攝像頭手機攝像頭EEPROMEEPROM市場規模市場規模(百

80、萬元百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)圖表圖表24：大容量大容量 I2C 接口系列接口系列 EEPROM 產品參數對比產品參數對比 資料來源：招股說明書，各公司官網，華泰研究 內存模組內存模組 SPD：2022 年年全球全球市場規模市場規模約約 1.9 億美元億美元，目前僅兩家量產供應商，目前僅兩家量產供應商 內存模組內存模組 DDR5 世代標配世代標配 SPD，形成形成增量市場。增量市場。SPD/SPD+TS 系列 EEPROM 產品主要應用在計算機和服務器內存條中，儲存內存模組的工作頻率、工作電壓、速度、容量、列

81、地址帶寬等參數。在 DDR4 時期，SPD 在 RDIMM/LRDIMM 中并未成為 JEDEC 標準要求的標配部件，在 SODIMM 中幾乎沒有應用。進入 DDR5 世代，JEDEC 組織規定服務器RDIMM 中除了需要配套一顆串行檢測芯片（SPD）以外，還需要標配一顆電源管理芯片（PMIC）以及 2 顆溫度傳感器（TS）。而 PC 內存模組（UDIMM/SODIMM）中也同樣需要標配一顆 SPD 及一顆 PMIC。圖表圖表25：DDR5 世代配套芯片方案變化世代配套芯片方案變化 資料來源：Yole development，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

82、。19 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)內存模組內存模組 SPD 市場規模測算：市場規模測算：預計預計 2022 年年全球全球 DDR5 SPD 市場規模約為市場規模約為 1.9 億億美美元。元。DDR5 世代，每個服務器及 PC 內存模組中均需標配一顆 SPD。2021 年 10 月英特爾發布首款支持 DDR5 的第十二代桌面處理器平臺 Alder Lake 后，DDR5 在 PC 市場的滲透率開始逐步提升。服務器側，盡管截至當前英特爾尚未正式發布支持 DDR5 的服務器處理器平臺，但內存模組廠商有測試、備貨等需求，根據內存模組廠商采購情況來看，2022 年對 SPD產品也有少量拉貨。

83、據海力士預計，2023 年服務器 DDR5 滲透率將提升至 20%以上（年底超過 30%），PC 側滲透率在 23 年底將超過 30%。我們站在內存接口及配套芯片廠商角度假設（考慮到供應鏈時間 DDR5 滲透率通常早于下游內存模組廠商預期）：1）根據過去 DDR4 的滲透節奏，通常每一子代產品在上量后的 12個月末滲透率可達到 2030%左右，24 個月末滲透率可達到 5070%左右。我們推測 2022年服務器端與 PC 端 DDR5 滲透率分別為 12%/22%；2）22 年單顆 SPD 價格約為 2 美元，隨后由于供需緩解及 Rambus 加入競爭加劇，我們預計價格將逐步下降。預計 202

84、2 年全球 DDR5 SPD 需求量約為 0.93 億顆，市場規模達到 1.9 億美元。圖表圖表26：DDR SPD EEPROM 市場規模測算市場規模測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 服務器端 全球服務器出貨量（百萬臺）13.2 14.5 15.7 16.0 17.1 17.8 9.96%8.36%2.06%6.64%4.40%每臺服務器插槽數 1 1.7 2.6 2.8 2.9 3.1 3.2 2 11.1 11.5 12.5 12.8 13.7 14.3 4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.2 8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

85、 0.0 16+0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 占比 1 12.78%18.21%18.12%18.08%18.11%18.12%2 84.34%79.62%79.93%80.11%80.27%80.37%4 2.69%2.04%1.81%1.68%1.50%1.39%8 0.11%0.08%0.08%0.08%0.07%0.07%16+0.08%0.06%0.05%0.05%0.05%0.04%全球服務器 CPU 出貨量（百萬顆）25.6 27.1 29.3 29.8 31.7 33.1 平均每顆 CPU 對應接口芯片數量（顆）6.8 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0

86、服務器內存模組出貨量（百萬顆）173.9 189.5 205.0 208.8 222.1 231.5 yoy 0.1 0.1 0.0 0.1 0.0 DDR4 出貨量 173.9 189.5 180.4 156.6 88.9 46.3 DDR5 出貨量 0.0 0.0 24.6 52.2 133.3 185.2 滲透率假設 DDR4 滲透率 100.00%100.00%88.00%75.00%40.00%20.00%DDR5 滲透率 12.00%25.00%60.00%80.00%PC 端端 全球 PC 出貨量（百萬臺）300.0 341.0 306.9 300.8 294.7 300.6 y

87、oy 14%-10%-2%-2%2%每臺 PC 內存數量（條）1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 全球 PC 內存條出貨量（百萬條）300.0 341.0 306.9 300.8 294.7 300.6 PC DDR5 滲透率假設 22%40%70%90%DDR5 SPD EEPROM 總出貨量（百萬顆）0.0 0.0 93.0 172.5 339.6 455.8 DDR5 SPD EEPROM 單價（美元）-2.0 1.8 1.5 1.3 DDR5 SPD EEPROM 市場規模（百萬美元）0.0 0.0 186.1 310.5 509.4 592.6 資料來源：IDC 預測，公

88、司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)研發是首道門檻，生態是核心壁壘。研發是首道門檻，生態是核心壁壘。2022 年僅聚辰、瑞薩有產品年僅聚辰、瑞薩有產品量產量產出貨出貨，我們預計當前，我們預計當前聚辰份額過半。聚辰份額過半。在 DDR4 世代，聚辰及 IDT 已有 SPD4 產品，但由于未成為標準，因此出貨量較小。盡管已具備相關產品開發經驗，瀾起和聚辰在 18 年開始合作研發 SPD5 產品后（對應的 SPD 數據長度是 SPD4 的兩倍），直至 21 年第四季度相關產品才正式量產，SPD行業具有較高的認證

89、和研發壁壘。存儲產業鏈相對較為封閉，SPD 產品需要與三星、美光、海力士等存儲廠商進行測試，瀾起、Rambus、瑞薩等廠商具有內存接口芯片及配套芯片完整產品體系，且與存儲廠合作多年，新進入者較難打開銷售渠道。因此，從研發難度和渠道開拓兩個角度考慮，未來全球 SPD 市場預計仍將由瀾起/聚辰、瑞薩及 Rambus 占據主導。圖表圖表27：SPD 全球市場份額及變動情況（全球市場份額及變動情況（2022 年年/2024 年）年）注：24 年的份額數據為示意，不是具體的預測數據 資料來源：公司公告，華泰研究預測 聚辰聚辰與瀾起合作開發與瀾起合作開發 SPD 產品產品，在研，在研 TS 有望成為新增量

90、。有望成為新增量。公司與瀾起科技于 2018 年開啟合作，開發 DDR5 內存模組用 SPD 產品，開發費用雙方各承擔 50%，收益共享。聚辰負責大部分研發、提供產能進行生產并向其提供帶有瀾起標識的產品，借助瀾起科技渠道優勢進行產品銷售。當前瀾起/聚辰 SPD5 產品己通過下游主要內存模組廠商的測試認證，于 4Q21 實現量產，2022 年銷量快速提升。此外，公司高精度工業級 TS 產品已在內部測試的最后階段，根據 1H22 數據公司預計總投資規模為 1400 萬元。圖表圖表28：瀾起與聚辰股份、致新科技的合作瀾起與聚辰股份、致新科技的合作 資料來源：公司官網，華泰研究 汽車級汽車級 EEPR

91、OM：汽車電動化汽車電動化/智能化驅動，智能化驅動，22 年全球市年全球市場規模場規模接近接近 3 億億美美元元 智能化智能化+電動化趨勢電動化趨勢下，傳統燃油車向新能源汽車過渡，對應單車下，傳統燃油車向新能源汽車過渡，對應單車 EEPROM 使用量有望從使用量有望從傳統的傳統的 15 顆提升至顆提升至 30 顆顆。汽車級 EEPROM 產品主要應用在汽車娛樂系統、液晶顯示、ADAS、引擎控制單位、車身控制模組、數字服務及導航等環節。一方面，隨著 ADAS、智能座艙、智能網聯等應用普及與自動駕駛級別提升，EEPROM 容量需求持續增加。根據安瀾起瑞薩Rambus瀾起瑞薩瀾起瑞薩Rambus 免

92、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)森美預測，目前每輛車 EEPROM 平均使用量約 15 顆，智能化程度更高的汽車平均使用量目前可達 20 顆，而新推出的新能源汽車（含純電動車、插電混合式電動車、燃料電池車）單車搭載量則更高。圖表圖表29：智能汽車上涉及智能汽車上涉及 EEPROM 的部位的部位 資料來源：安森美，華泰研究 汽車市場汽車市場 EEPROM 市場規模測算：市場規模測算：我們預計我們預計 2022 年年全球全球汽車汽車 EEPROM 市場規模市場規模約約 20億元億元。我們假設：1）22 年傳統汽車隨智能化水平提升

93、單車搭載 16 顆 EEPROM，新能源汽車單車搭載 30 顆 EEPROM。未來隨著智能化及電動化率提升，單車存儲芯片使用量快速增長；2）參考意法半導體汽車串行級 EEPROM 產品 ASP，預計車規級 EEPROM 均價為 1.4 元/顆。測算得到 2022 年全球汽車 EEPROM 需求量約 14.49 億顆，市場規模達到20.29 億元(約為 2.98 億美元)。圖表圖表30：汽車汽車 EEPROM 市場規模測算市場規模測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球汽車銷量（百萬臺）77.8 81.4 81.2 86.0 92.6 97.2 yoy 4.

94、71%-0.23%5.82%7.71%5.00%全球新能源汽車銷量（百萬臺）3.2 6.6 10.7 14.1 17.2 22.0 yoy 104.16%62.62%32.42%21.93%27.56%每臺傳統汽車 EEPROM 使用量（顆）15.0 15.0 16.0 17.0 18.0 20.0 每臺新能源汽車 EEPROM 使用量（顆）30.0 30.0 30.0 33.0 37.0 40.0 EEPROM 車用總出貨量（百萬顆）1214.7 1319.9 1449.3 1687.6 1994.1 2384.0 EEPROM 單顆價值量（元/顆）1.3 1.4 1.4 1.4 1.4 1

95、.4 EEPROM 市場規模（百萬元）1579.2 1781.9 2029.0 2362.6 2751.8 3218.4 資料來源：中汽協，華泰研究預測 汽車汽車 EEPROM 產品性能產品性能及穩定性及穩定性要求較高要求較高且車規驗證周期較長且車規驗證周期較長，目前仍由海外廠商主導，目前仍由海外廠商主導，國產替代空間廣闊國產替代空間廣闊。汽車級 EEPROM 產品需要具有更可靠的性能、更強的溫度適應能力和抗干擾能力。以溫度為例，工業級 EEPROM 工作溫度范圍是-40-85，但汽車級EEPROM 要求承受的溫度范圍更寬。相較于國內企業，憑借多年的先發優勢及國際企業配套芯片的整體方案優勢，海

96、外企業具有明顯的技術優勢與客源優勢。目前市場主要由意法半導體、安森美、微芯科技等海外廠商占據優勢地位，產品覆蓋 1K-4MB 全容量并已通過A1、A0 最高等級車規認證。國內除聚辰與普冉以外大多廠商汽車 EEPROM 產品仍處于送樣、驗證階段，未來國產替代空間廣闊。藍牙天線藍牙天線調光尾燈（調光尾燈（RDL）SPI/I2C EEPRORM防抱死系統防抱死系統/主動懸架主動懸架SPI/I2C EEPRORM電動車門無匙進入電動車門無匙進入SPI/I2C EEPRORM電動助力轉向電動助力轉向SPI/I2C EEPRORM側視攝像機側視攝像機I2C EEPRORM先進駕駛輔助系統先進駕駛輔助系統S

97、PI/I2C EEPRORM后視攝像機后視攝像機I2C EEPRORM車身控制模塊車身控制模塊SPI EEPRORM后視鏡后視鏡/倒車顯示倒車顯示I2C EEPRORM信息娛樂信息娛樂/導航導航I2C EEPRORMI2C EEPRORM發動機控制單元發動機控制單元SPI EEPRORM汽油汽油/柴油直噴柴油直噴/油電混合動油電混合動力轉換器力轉換器/變速箱變速箱SPI/I2C Auto Grade1 EEPRORM汽車空調汽車空調I2C EEPRORM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)圖表圖表31：汽車級汽車級 EEPR

98、OM 產品等級及國外廠商對應產品單價情況產品等級及國外廠商對應產品單價情況 資料來源：公司官網，華泰研究 聚辰是聚辰是國內汽車級國內汽車級 EEPROM 領先企業，產品領先企業，產品及及客戶端客戶端均已實現均已實現突破。突破。公司是國內產品線最完整、客戶最廣泛的供應商，目前擁有 A1、A2、A3 等級全系列汽車級 EEPROM 產品，同時將積極完善在 A0 等級汽車級 EEPROM 的技術積累和產品布局，開發滿足不同等級ISO26262 功能安全標準的產品?？蛻舴矫?，公司汽車級 EEPROM 終端客戶包括上汽、一汽、北汽、廣汽、比亞迪、蔚來、理想、小鵬以及特斯拉、大眾、豐田、現代、等多家國內外

99、主流汽車廠商。NOR Flash：延續延續 EEPROM 客群優勢客群優勢打開新成長空間打開新成長空間 與 EEPROM 相比，NOR Flash 更適合擦寫次數與數據可靠性要求不高但對數據存儲量要求較高的應用領域，由于涉及程序應用，主要也用來做程序或者參數的存儲。NOR Flash傳統應用以功能手機內存為主，隨著 2016 年以來智能手機的普及，也開始用在 AMOLED手機屏幕、TDDI 觸控芯片和 TWS 耳機上。在汽車領域主要用在中控臺部分，自動駕駛和新增地圖等大容量數據存儲場景催生了 NOR 數量級別的提升。此外，NOR Flash 也用在安防監控、可穿戴設備、物聯網等領域。2022

100、年全球年全球 NOR Flash 市場規模約市場規模約 37 億美元億美元，20 年年 CR3=64%。根據 CINNO 的數據，2017 年全球NOR Flash 市場規模約24.1 億美元，預計2022年有望增長至37.2 億美元，18-22 年 CAGR=7.46%。NOR Flash 市場規模遠小于 DRAM 和 NAND Flash，2016 年以來鎂光和賽普拉斯逐步退出中小容量NOR Flash市場，目前NOR Flash主要供應商為華邦、旺宏以及兆易，國內普冉、東芯、復旦微、聚辰等廠商 2020 年占比較低。圖表圖表32：2017-2022 年全球年全球 NOR Flash 市場

101、規模市場規模 圖表圖表33：2020 年全球年全球 NOR Flash 市場份額市場份額 資料來源：CINNO，華泰研究 資料來源：CINNO，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%0510152025303540201720182019202020212022E市場規模同比增速(億美元)華邦25%旺宏23%兆易創新16%賽普拉斯11%鎂光4%普冉3%武漢新芯2%其他16%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)NOR Flash 傳統主要應用傳統主要應用 SONOS 和和 ETOX 兩種工藝，聚辰采用華虹北極星工藝平臺同樣兩

102、種工藝，聚辰采用華虹北極星工藝平臺同樣具備競爭優勢。具備競爭優勢。目前市場上 NOR Flash 主要采用 ETOX 和 SONOS 兩種工藝路線，ETOX工藝具備高可靠性和穩定性優勢，與SONOS相比在較大容量產品上具備顯著的成本優勢，國內代表企業為兆易創新；SONOS 工藝功耗低，性價比高，更加適用于小容量產品，國內代表企業為普冉股份。公司 NOR Flash 主要采用華虹宏力自主研發的北極星工藝，相比于ETOX 迭代空間更大，迭代后的性能更優異，非常適合性能要求更高的工控、車載類場景。此外，該工藝的產品尺寸可以做到和 SONOS 工藝相近，在中低容量產品上也具備較高的性價比。聚辰聚辰小容

103、量通用產品已送樣，關鍵性能指標達業界領先水平。小容量通用產品已送樣，關鍵性能指標達業界領先水平。根據公司公告，相較于市場同類產品，公司研發的 NOR Flash 產品具有更可靠的性能和更強的溫度適應能力，耐擦寫次數從市場主流的 10 萬次提升到 20 萬次以上，數據保存時間從市場主流的 20 年提升至超過 50 年，適應的溫度范圍達-40-125，并在功耗、數據傳輸速度、ESD 及 LU 等關鍵性能指標方面達到業界領先水平。公司產品已于 1H22 實現向部分應用市場和客戶群體批量供貨，未來在 NOR Flash 領域將逐步實現份額突破。延續延續 EEPROM 客群優勢，隨產能客群優勢，隨產能釋

104、放釋放有望有望迎來增長期迎來增長期。2021 年公司 NOR Flash 產品的市場拓展未達預期效果，主要是受限于供應商產能供給不足。根據公司公告，公司 NOR Flash業務從中低容量、低功耗產品起步，未來計劃進一步開發更高容量的 NOR Flash 產品，完善在 NOR Flash 領域的產品布局。我們認為，隨供應商產能恢復，依托于公司在EEPROM 領域的深厚客群與領先技術，公司 NOR Flash 產品市場份額有望進一步提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)音圈馬達驅動音圈馬達驅動芯片：芯片：2022 年全球市場規

105、模年全球市場規模 2.5 億美元億美元 音圈馬達是攝像頭模組內用于推動鏡頭移動進行自動聚焦的裝置，音圈馬達驅動芯片則用于驅動/控制音圈馬達來實現自動聚焦功能，主要應用于智能手機攝像頭領域，包括開環式音圈馬達驅動芯片、閉環式音圈馬達驅動芯片和 OIS 光學防抖音圈馬達驅動芯片。開環式馬達主要應用于中低端手機的主攝以及多攝手機副攝。閉環式馬達和 OIS 光學防抖馬達主要應用于高端手機的主攝。開環式、閉環式、OIS 三種馬達分別應用于不同價位的手機，三種技術路線并存發展。根據沙利文數據，2018 年全球音圈馬達驅動芯片市場規模約 1.43 億美元，2023 年有望增長至 2.73 億美元，19-23

106、 年 CAGR=13.81%。根據新思界產業研究中心數據，2019 年 VCM馬達市場上，普通的 VCM 馬達（開環）占比達到 80%，閉環馬達占比 6%，OIS 因成本高昂，當時僅占 3%，而其他類型的馬達則共同占據了 11%的市場。圖表圖表34：攝像機拆解攝像機拆解 圖表圖表35：2014 年年-2023E 音圈馬達驅動芯片市場規模音圈馬達驅動芯片市場規模 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：沙利文，華泰研究 音圈馬達驅動芯片龍頭仍集中在韓國、日本、美國，國內廠商仍處于起步階段。音圈馬達驅動芯片龍頭仍集中在韓國、日本、美國，國內廠商仍處于起步階段。在開環式音圈馬達驅動芯片領域，主

107、要廠商包括韓國動運、紀斯科技和羅姆半導體，韓國動運擁有較大的競爭優勢；生產閉環式和光學防抖（OIS）音圈馬達驅動芯片的廠商相對較少，主要包括羅姆半導體、旭化成、安森美半導體等，國內艾為電子具有閉環與光學防抖音圈馬達芯片產品。聚辰股份開環式音圈馬達芯片已導入國內頭部智能手機廠商供應鏈，閉環式和光學防抖音圈馬達驅動芯片產品正在研發當中。圖表圖表36：音圈馬達驅動芯片供應商音圈馬達驅動芯片供應商 開環開環 閉環閉環 OISSMA 2018 年市場份額年市場份額 韓國動運（韓）（優勢）32.9%羅姆（日）18.9%紀斯科技 8.7%旭化成 8.0%安森美 7.0%聚辰股份（中）22 年底 預計 1H2

108、3 0.6%艾為電子（中）天德鈺（中）（SMA）5%注：天德鈺 2018 年市場份額按照其 2018 年 VCM DRIVER 營收/2018 年音圈馬達驅動芯片市場規模大致推算。聚辰閉環/OIS 預測進度均來自公司公告。資料來源：公司招股說明書，華泰研究 05101520250.00.51.01.52.02.53.02014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023E音圈馬達驅動芯片市場規模同比（右軸）(%)(億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)聚辰股份：聚辰股份：與存

109、儲業務協同，突破閉環與存儲業務協同，突破閉環/OIS 高端高端品類品類 聚辰音圈馬達驅動芯片與聚辰音圈馬達驅動芯片與 EEPROM 協同，從開環式向閉環協同，從開環式向閉環/OIS 拓展打開中長期空間。拓展打開中長期空間。目前，公司是業內少數擁有完整的開環類產品組合和技術儲備的企業之一，來自開環類音圈馬達驅動芯片的產品收入為公司音圈馬達驅動芯片業務的主要收入來源。同時，公司基于在 EEPROM 領域的技術優勢，將音圈馬達驅動芯片與 EEPROM 產品二合一，能夠減小芯片占用手機攝像頭模組面積，提升了產品競爭力。在整體控制性能更佳的閉環及光學防抖（OIS）音圈馬達驅動芯片產品領域，公司已與行業領

110、先的智能手機廠商合作進行產品開發，以滿足中高端智能手機產品的市場需求，并于 2022 年上半年內取得了實質性進展，公司預計 2023 年有望推出市場，滿足中高端智能手機攝像頭需求。圖表圖表37：天德鈺天德鈺 SMA式驅動芯片單價明顯高于開環式產品式驅動芯片單價明顯高于開環式產品 年份年份 產品類型產品類型 出貨量（萬顆）出貨量（萬顆）收入金額（萬元）收入金額（萬元）單價（元單價（元/顆）顆）對應終端品牌對應終端品牌 手機價位水平手機價位水平 2021 年 開環式 20,889.50 4,751.68 0.23 三星、VIVO 等 中低端 SMA 13.15 59.93 4.56 華為 高端 2

111、020 年 開環式 24,239.22 5,472.66 0.23 三星、VIVO 等 中低端 SMA 0.65 2.24 3.45 華為 高端 2019 年 開環式 24,571.61 6,168.86 0.25 三星、VIVO 等 中低端 資料來源：天德鈺招股說明書，華泰研究 2023 年年公司音圈馬達驅動芯片營收有望恢復增長。公司音圈馬達驅動芯片營收有望恢復增長。2020 年由于技術和市場積累從量變到質變，疊加智能手機出貨量的快速提升，公司音圈馬達驅動芯片銷量同比增長 280%，營收0.47 億元，同比增長 288%。21 年受疫情及宏觀經濟環境影響，全球智能手機銷量表現平淡，但公司音圈

112、馬達驅動芯片業務營收仍保持同比 10%增長。1H22 全球智能手機需求大幅降溫，該業務營收同比下滑 12.60%。展望 2023 年，手機需求或小幅回暖，公司閉環類產品即將推出市場，高價值量產品占比不斷提升。圖表圖表38：2017 年年-2022 年上半年公司音圈馬達驅動芯片營業收入年上半年公司音圈馬達驅動芯片營業收入 圖表圖表39：2018 年年-2021 年公司音圈馬達驅動芯片銷量和價格年公司音圈馬達驅動芯片銷量和價格 資料來源：wind，華泰研究 資料來源：沙利文，華泰研究 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.501020304050602017201820

113、19202020211H22(百萬元)(%)營業總收入同比增長（右軸）0.190.200.210.220.230.240.250501001502002503002018201920202021銷量（百萬顆）單價（元/顆）(百萬顆)(元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)智能卡智能卡芯片：芯片：穩增長行業，核心市場已初步完成國產替代穩增長行業，核心市場已初步完成國產替代 數字化轉型數字化轉型驅動驅動智能卡芯片市場規模智能卡芯片市場規模保持中保持中個位數增長。個位數增長。智能卡芯片是指粘貼或鑲嵌于CPU 卡、邏輯加密卡、RFI

114、D 標簽等各類智能卡（又稱 IC 卡）中的芯片產品，內部包含了微處理器、輸入/輸出設備接口及存儲器（如 EEPROM），可提供數據的運算、訪問控制及存儲功能。智能卡芯片主要應用于電信卡、銀行卡、身份證、公交卡、門禁卡等，其中根據 Wind 數據顯示 2019 年電信領域應用占整個市場的 50%以上。行業經過多年發展已進入成熟階段，受益于數字化轉型和迭代更新周期到來，如社?？ㄟM入第一、二代更換周期，以及金融 IC 芯片卡替換磁條卡等趨勢，近幾年來市場規模保持低個位數增長。根據 Frost&Sullivan 數據，預計 2023 年中國智能卡芯片市場規模約 130 億元，2020-2023 年復合

115、增速為 6.75%。圖表圖表40：智能卡芯片拆解圖智能卡芯片拆解圖 圖表圖表41：中國智能卡芯片市場規模中國智能卡芯片市場規模 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：Frost&Sullivan，華泰研究 過去幾年已基本完成國產替代過去幾年已基本完成國產替代，國內廠商在下游領域各有優勢。，國內廠商在下游領域各有優勢。根據 IHS 數據，2016 年頭部三家（英飛凌、恩智浦、三星）占據全球 65%的市場份額，行業集中度較高。但隨著國內企業在 17-19 年期間通過低價競爭逐步實現智能卡的國產替代，目前外資在我國智能卡市場占比較低。我國智能卡芯片市場競爭格局較為分散，根據聚辰公告 2020 年C

116、R3=29.2%。國內主要供應商為紫光國微、中電華大、復旦微電、國民技術和聚辰股份，上述廠商智能卡芯片收入規模普遍較小，且往往互相存在部分產線的直接競爭。圖表圖表42：全球及中國智能卡芯片市場及有應用領域分析全球及中國智能卡芯片市場及有應用領域分析 資料來源：公司官網，IHS，華經研究院，華泰研究 01234567890204060801001201402014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023E中國智能卡芯片市場規模同比增長（右軸）(%)(億元)紫光國微12.8%中電華大10.7%復旦微電5.7%國民技術1.5%聚辰股份0.3%其他69

117、.0%公司名稱公司名稱身份證身份證社?？ㄉ绫？ń】悼ń】悼ń鹑诮鹑贗C卡卡公交卡公交卡同方微電子 大唐微電子 上海華虹 中電華大 復旦微電子 聚辰半導體 主要智能卡芯片廠商及其布局領域主要智能卡芯片廠商及其布局領域中國智能卡芯片市場競爭格局（中國智能卡芯片市場競爭格局（2020A）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)聚辰股份：聚辰股份：加大非接觸式加大非接觸式 CPU 卡芯片及高頻卡芯片及高頻 RFID 芯片布局芯片布局 立足立足 EEPROM 優勢打造專用智能卡芯片，加大研發優勢打造專用智能卡芯片，加大研發高頻高頻 RFID

118、 芯片布局芯片布局物聯網市場。物聯網市場。公司的智能卡芯片產品是將 EEPROM 技術與下游特定應用相結合的一類專用芯片，與其他廠商同類產品相比更保證了邏輯卡芯片的可靠性和數據保存時間，非接觸 CPU 卡的工作距離以及全產品線的生命周期。從品類角度，公司智能卡主要包括 CPU 卡系列、邏輯卡系列、高頻 RFID 系列、NFC Tag 系列和 Reader 系列等，用于公共交通、公共事業、校園一卡通、身份識別、智能終端等領域。相較于紫光同芯（原同方微電子）、中電華大、復旦微電等在金融卡、社?？ǖ日加邢劝l優勢，公司作為住建部城市一卡通專有芯片供應商之一，智能卡下游市場更偏公共出行及基建類。此外，據

119、 2022 年上半年公司募集資金使用情況說明，混合信號類芯片產品技術升級和產業化項目如期進展，預計 2022 年可達使用狀態，帶來智能卡業務新增長動力。產品研發方面，公司積極研發新一代非接觸邏輯加密卡芯片、RFID標簽芯片及超高頻 RFID 標簽芯片產品，新一代芯片在功耗、性價比、可靠性、面積等方面均有提升，相比高頻 RFID 芯片的 13.56HMz，超高頻 RFID 標簽芯片頻段提升為860MHz-960MHz，進一步拓寬了智能卡芯片產品的成長空間。圖表圖表43：公司智能卡芯片業務概況公司智能卡芯片業務概況 資料來源：招股書，公司公告，華泰研究 把握智能卡迭代周期把握智能卡迭代周期，后續，

120、后續隨著隨著新品拓展新品拓展，營收有望穩步增長。營收有望穩步增長。根據 IHS 數據顯示，2020年聚辰在中國智能卡芯片市場市占率為 0.3%。2020 年由于國內外疫情下游需求緊縮，且公司產品更大比例服務國外客戶，公司 2020 年智能卡芯片出貨量同比下降 31%。21 年以來隨著海外疫情管控逐步放開及國內智能卡需求的復蘇，公司 2021 年智能卡芯片銷量在21 年同比提升 35%，同時缺貨漲價趨勢下公司 21 年 ASP 提升 35%，兩因素催化下公司21 年智能卡芯片業務營收同比增長 82%至 6500 萬元，毛利率恢復到 48%。我們認為隨著公司圍繞物聯網等場景持續拓展新品，未來營收有

121、望穩步增長。應用領域應用領域產品系列產品系列物聯網、物流、物品管理、物品防偽等領域高頻RFID系列藍牙配對、電子海報、手機應用場景設置、電子醫療設備、智能家居和可穿戴設備等領域NFC Tag系列智能水表/氣表讀寫器、智能門禁讀寫終端、便攜手持設備、高速公路不停車收費等領域Reader系列城市公共交通、居住證、校園一卡通、高速公路通行卡、第三方支付等領域CPU卡系列餐廳/會所等會員卡、門禁等領域邏輯卡系列聚辰股份智能聚辰股份智能卡芯片業務卡芯片業務研發新品研發新品成熟產品成熟產品新一代非接觸邏輯加密卡芯片新一代RFID標簽芯片超高頻RFID標簽芯片加大市場拓展力度加大市場拓展力度可靠性更高可靠性

122、更高功耗更低功耗更低芯片面積減小芯片面積減小性價比更高性價比更高高頻段高頻段（13.56MHz）超高頻段超高頻段（860-960MHz）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)圖表圖表44：聚辰股份智能卡芯片營收及同比增長聚辰股份智能卡芯片營收及同比增長 圖表圖表45：聚辰股份智能卡芯片毛利率聚辰股份智能卡芯片毛利率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 (40)(20)02040608010001020304050607020172018201920202021營業總收入同比（右軸）(%)(百萬元)0102

123、03040506020172018201920202021毛利率(%)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)財務分析財務分析 利潤表：營收快速增長，毛利率創歷史新高利潤表：營收快速增長，毛利率創歷史新高 營業收入與凈利潤：營業收入與凈利潤：2017-2021 年公司營業收入從 3.44 億元增長至 5.44 億元，CAGR 達到 12.14%。2020 年公司實現營業收入 4.94 億元，同比下降 3.80%，主要受全球智能手機需求下行影響。2022 年隨著內存模組 SPD、汽車級 EEPROM 等新品開始放量，1-9M2

124、2公司實現營業收入 7.18 億元，同比增長 82.89%。SPD 和汽車級和汽車級 EEPROM 快速起量，歸母凈利潤逐季攀升快速起量，歸母凈利潤逐季攀升。2017-2021 年公司歸母凈利潤分別為 0.25/0.76/0.95/1.63/1.08 億元，扣非歸母凈利潤分別為 0.66/0.95/0.98/0.60/0.85 億元。根據 22 年業績預告，公司預計實現歸母凈利潤 3.5-3.8 億元（yoy：+223%+251%）。2021 年凈利潤下滑主要受兩方面因素影響，一方面持有的中芯國際 IPO 戰略配售股份公允價值變動減少了年度收益，另一方面公司于 2021 年加強研發投入，研發費

125、用同比增長42.98%。今年以來公司與瀾起科技合作推出的 SPD EEPROM 產品及汽車級 EEPROM 產品不斷放量，其中 3Q22 實現歸母凈利潤 1.10 億元，同比增長 552.80%，扣非歸母凈利潤1.29 億元，同比增長 394.12%。圖表圖表46：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表47：公司凈利潤及同比增速公司凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 高附加值產品銷售占比提升顯著拉升高附加值產品銷售占比提升顯著拉升公司毛利率公司毛利率水平水平。2017-2021 年公司毛利率分別為48.53%/45.87%/40.78%

126、/33.72%/38.78%。同 期 國 內 可 比 公 司 毛 利 率（均 值）為41.41%/42.02%/39.33%/39.55%/44.82%。公司綜合毛利率在 2017-2020 年呈下降趨勢，主要由于行業下游新品不斷涌現，競爭加劇，客戶調整解決方案致使價格較高的 256kbit EEPROM 產品占比下降。此外產能較為緊張也導致上游代工成本增長。2021 年行業需求逐漸恢復，代工產能有所擴充，加之公司上調部分產品價格，毛利率有所回升。2022 年隨工控、汽車、SPD EEPROM 等高附加值市場銷售占比提升，疊加產品價格體系調整等因素的綜合影響，公司毛利率進一步提升。(10)01

127、02030405060708090012345678201720182019202020211-9M22營業收入同比增速(億元)(%)(100)01002003004005000.00.51.01.52.02.53.03.5201720182019202020211-9M22(億元)(%)歸母凈利潤扣非歸母凈利潤同比增速同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)圖表圖表48：可比公司毛利率情況可比公司毛利率情況 資料來源：Wind，華泰研究 01020304050607080201720182019202020211-9M

128、22聚辰股份瀾起科技東芯股份復旦微電普冉股份(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)公司的主要產品中，非易失性存儲芯片貢獻主要營收，2021 年營收 4.25 億元，營收占比達78%，隨公司積極開拓 DDR5 內存模組、汽車電子、工業控制等領域，智能手機攝像頭EEPROM 營收占非易失性存儲芯片業務營收比重逐步下滑，同時產品結構變化也拉動公司非易失性存儲芯片業務毛利率提升。音圈馬達驅動芯片方面，2017-2021 年相關產品營收占比低于 10%，毛利率呈下滑趨勢，主要由于市場競爭激烈，公司下調部分產品的銷售價格。后續隨著價值

129、量更高的閉環/OIS 產品陸續放量，音圈馬達驅動芯片業務毛利率有望得到改善。圖表圖表49：公司各產品毛利率公司各產品毛利率 圖表圖表50：公司各產品收入結構公司各產品收入結構 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 四費情況：四費情況：2018-2021 年公司費用率總體呈下降趨勢：1）銷售費用：2018-2021 年，公司銷售費用率分別為 6.13%/4.75%/4.10%/4.46%；2）管理費用：2018-2021 年，公司管理費用率分別為 7.61%/5.67%/4.92%/5.30%；3）財務費用：2018-2021 年，公司財務費用率分別為-1.94%/-1.0

130、3%/0.96%/-0.89%，2021年財務費用同比下降 201.98%，主要因匯率波動致使公司產生的匯兌損失大幅下降；4）研發費用：2018-2021 年，公司研發費用分別為 0.63/0.58/0.52/0.74 億元，研發費用率分別為 14.67%/11.24%/10.52%/13.66%。2021 年公司研發費用同比增長 42.98%，主要由于公司加強對現有產品的完善升級以及對新產品的研究開發，2021 年部分應用于 DDR5 內存模組、汽車電子、工業控制等領域的 EEPROM 產品已順利量產，為公司進一步拓展市場空間奠定堅實基礎。圖表圖表51：公司費用率情況公司費用率情況 圖表圖表

131、52：公司研發費用及研發費用率公司研發費用及研發費用率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 010203040506020172018201920202021非易失性存儲芯片智能卡芯片音圈馬達驅動芯片其他主營業務(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020211H22非易失性存儲芯片智能卡芯片音圈馬達驅動芯片其他主營業務(百萬元)-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020211-9M22銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率02468101214160204

132、0608010012020182019202020211-9M22研發費用研發費用率(百萬元)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)資產負債表分析：資產負債表分析：存貨規模持續提升，償債能力穩定存貨規模持續提升，償債能力穩定 營運能力：營運能力：截止 3Q22 公司存貨 1.77 億元，較二季度末增加 0.36 億元；截止 3Q22 存貨周轉天數為 150 天，較二度末增加 22 天，也高于 20/21 年末的存貨周轉天數（67/90 天），主要考慮為應對供應鏈的不確定性以及考慮 2023 年 DDR5 滲透率有望提升進一

133、步拉動SPD 需求。我們認為隨著后續 DDR5 在服務器/PC 的實際應用規模起量后，庫存消耗有望加速。2019-2021 年，公司應收賬款周轉率不斷下降，2021 年為 7.68%，為近四年最小值。截至 9M22 末公司應收賬款達 1.48 億元，應收賬款周轉天數為 43 天，較二季度末增加 4天，但相較于 2021 年的 47 天有所下降，回款情況良好。資產狀況：資產狀況：截至 9M22，公司無長/短期借款，資產負債率為 7.20%，較去年同期有所提升，主要因應付職工薪酬及應交稅費同比大幅提升。公司流動資產占總資產比例較高，2018 年至今均保持在 85%以上。圖表圖表53：公司存貨及應收

134、賬款周轉率公司存貨及應收賬款周轉率 圖表圖表54：公司資產負債率及資產結構公司資產負債率及資產結構 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 02468101202040608010012014016020182019202020211-9M22(天)(%)存貨周轉天數應收賬款周轉天數存貨周轉率應收賬款周轉率02040608010012020182019202020211-9M22資產負債率流動資產/總資產(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)現金流量表分析：現金流量表分析：經營活動現金流逐步改善經營活動

135、現金流逐步改善 22 年來年來經營性現金流量凈額經營性現金流量凈額大幅增長大幅增長。2021 年為應對行業產能波動，公司加大備貨，經營性現金流量凈額為 0.56 億元，較上年同期減少 0.37 億元；存貨由 2021 年 1 季度末的 0.53億元增長至 2022 年 3 季度末的 1.77 億元。2022 年公司營業收入快速增長，經營性現金流也逐季改善。2021 年投資活動產生的現金流量凈額為 0.88 億元，由 2020 年的凈流出變為凈流入，主要系公司使用暫時閑置資金投資結構性存款和銀行理財產品的凈額較20年同期大幅度減少所致。2021 年籌資活動產生的現金流量凈額為-0.55 億元，2

136、020 年為-0.39 億元，主要系公司派發現金紅利金額增長所致。截止 22 年三季度末公司投資/籌資活動現金流分別為-44/-3557 萬元。圖表圖表55：公司現金流情況公司現金流情況 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 研發進度不及預期研發進度不及預期：若公司在研發過程中關鍵技術未能突破、性能指標未達預期，或研發出的產品未能得到市場認可，前期的研發投入將難以收回，對公司業績產生不利影響。DDR5 滲透率不及預期滲透率不及預期：我們對公司 SPD 業務的預測基于我們對 22-24 年 DDR5 滲透率的預測，若 DDR5 滲透率不及預期，將影響公司產品的推廣，從而影響營收增長。市

137、場市場競爭加劇導致競爭加劇導致產品產品價格價格下降：下降：集成電路設計行業公司眾多，市場競爭加劇。與意法半導體、微芯科技等國際大型廠商相比，公司在整體規模、資金實力、海外渠道等方面存在差距。而國內競爭對手的低價競爭策略可能導致市場價格下降、行業利潤收縮。圖表圖表56：聚辰股份聚辰股份 PE-Bands 圖表圖表57：聚辰股份聚辰股份 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 (10)(8)(6)(4)(2)024681020182019202020211-9M22經營活動現金流投資活動現金流籌資活動現金流(億元)063125188250Feb 20Aug 2

138、0Feb 21Aug 21Feb 22Aug 22(人民幣)聚辰股份30 x45x60 x75x90 x0125250375500Feb 20Aug 20Feb 21Aug 21Feb 22Aug 22(人民幣)聚辰股份3.1x10.1x17.2x24.3x31.4x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 20

139、23E 2024E 流動資產流動資產 1,546 1,438 1,771 2,373 3,142 營業收入營業收入 493.85 544.05 1,003 1,347 1,802 現金 346.25 433.57 514.23 1,049 1,726 營業成本 327.33 333.08 347.64 475.32 667.16 應收賬款 58.84 82.83 178.33 172.39 296.91 營業稅金及附加 0.53 0.76 3.01 2.69 2.70 其他應收賬款 16.83 4.27 34.63 17.61 52.30 營業費用 20.25 24.29 40.12 47.1

140、4 54.07 預付賬款 1.21 15.48 15.29 26.03 29.27 管理費用 24.29 28.84 42.12 51.18 63.08 存貨 66.52 100.64 201.65 211.67 192.67 財務費用 4.73(4.82)(24.95)(19.39)(36.20)其他流動資產 1,056 801.18 826.52 895.99 845.10 資產減值損失(0.33)0.01(20.06)(13.47)(9.01)非流動資產非流動資產 10.78 201.13 224.12 238.70 261.71 公允價值變動收益 93.02 3.20(70.00)0.

141、00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 13.92 18.59 20.00 10.00 10.00 固定投資 2.58 6.99 40.97 65.84 86.61 營業利潤營業利潤 174.84 111.67 386.01 622.62 833.01 無形資產 1.71 3.56 3.85 4.09 4.00 營業外收入 3.30 1.66 0.10 0.00 0.00 其他非流動資產 6.49 190.59 179.30 168.77 171.10 營業外支出 0.60 0.02 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 1,556 1

142、,639 1,995 2,612 3,404 利潤總額利潤總額 177.54 113.30 386.11 622.62 833.01 流動負債流動負債 77.55 101.17 97.78 141.81 167.50 所得稅 14.72 9.61 27.03 49.81 66.64 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 162.82 103.69 359.08 572.81 766.37 應付賬款 57.15 59.79 62.26 104.61 129.61 少數股東損益(0.12)(4.57)0.00 0.00 0.00 其他流動負債 20.40 41.

143、38 35.52 37.19 37.88 歸屬母公司凈利潤 162.95 108.25 359.08 572.81 766.37 非流動負債非流動負債 17.96 18.12 18.12 18.12 18.12 EBITDA 170.20 117.49 366.73 611.48 810.24 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)1.35 0.90 2.97 4.74 6.34 其他非流動負債 17.96 18.12 18.12 18.12 18.12 負債合計負債合計 95.51 119.29 115.91 159.93 185.62 主要財務比

144、率主要財務比率 少數股東權益(0.12)(4.69)(4.69)(4.69)(4.69)會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 120.84 120.84 120.91 120.91 120.91 成長能力成長能力 資本公積 1,110 1,115 1,115 1,115 1,115 營業收入(3.80)10.17 84.34 34.29 33.81 留存公積 230.52 289.23 648.31 1,221 1,987 營業利潤 74.92(36.13)245.68 61.30 33.79 歸屬母公司股東權益 1,461 1,524 1,884

145、 2,456 3,223 歸屬母公司凈利潤 71.33(33.57)231.71 59.52 33.79 負債和股東權益負債和股東權益 1,556 1,639 1,995 2,612 3,404 獲利能力獲利能力(%)毛利率 33.72 38.78 65.34 64.71 62.98 現金流量表現金流量表 凈利率 32.97 19.06 35.80 42.53 42.52 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 11.68 7.25 21.07 26.40 26.99 經營活動現金經營活動現金 92.63 56.11 168.10

146、 595.47 621.15 ROIC 143.32 30.05 58.75 101.16 106.17 凈利潤 162.82 103.69 359.08 572.81 766.37 償債能力償債能力 折舊攤銷 3.20 10.93 6.57 12.30 18.84 資產負債率(%)6.14 7.28 5.81 6.12 5.45 財務費用 4.73(4.82)(24.95)(19.39)(36.20)凈負債比率(%)(23.08)(27.69)(26.99)(42.51)(53.41)投資損失(13.92)(18.59)(20.00)(10.00)(10.00)流動比率 19.93 14.2

147、1 18.11 16.73 18.76 營運資金變動 8.47(42.06)(220.61)42.45(114.26)速動比率 19.06 12.99 15.81 15.01 17.39 其他經營現金(72.67)6.98 67.99(2.69)(3.60)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(919.80)87.73(106.61)(79.87)19.17 總資產周轉率 0.33 0.34 0.55 0.58 0.60 資本支出(20.79)(172.14)(28.05)(24.99)(39.46)應收賬款周轉率 8.84 7.68 7.68 7.68 7.68 長期投資(923.00

148、)220.50 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 6.29 5.70 5.70 5.70 5.70 其他投資現金 23.99 39.37(78.56)(54.88)58.62 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(39.28)(55.31)19.18 19.39 36.20 每股收益(最新攤薄)1.35 0.90 2.97 4.74 6.34 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.77 0.46 1.39 4.93 5.14 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)12

149、.08 12.61 15.58 20.32 26.66 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 1.49 5.14 0.00 0.00 0.00 PE(倍)67.31 101.31 30.54 19.15 14.31 其他籌資現金(40.77)(60.45)19.18 19.39 36.20 PB(倍)7.51 7.19 5.82 4.46 3.40 現金凈增加額(879.89)87.32 80.67 534.99 676.51 EV EBITDA(倍)56.49 83.15 26.33 14.81 10.41 資料來源：公司公告、華泰研究

150、預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，張皓怡、黃樂平、陳旭東，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告

151、基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分

152、析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰

153、不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業

154、務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的

155、范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人

156、員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。聚辰股份（688123 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披

157、露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際

158、金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師張皓怡、黃樂平、陳旭東本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。聚辰股份（688123 CH）：華泰證券股份

159、有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12

160、 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級

161、：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 聚辰股份聚辰股份(688123 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：

162、CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200

163、120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司