中科飛測-公司研究報告-半導體光學檢測龍頭國產替代前景廣闊-230517（25頁）.pdf

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1、 中科飛測(688361)/電子/新股發行與上市定價報告/2023.05.17 請閱讀最后一頁的重要聲明！半導體光學檢測龍頭，國產替代前景廣闊 證券研究報告 核心觀點核心觀點 發行上市資料 發行價(元)23.60 發行市盈率 0.00 發行新股數(萬股)0.80 發行后總股本(萬股)32,000.00 分析師分析師 張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 財務指標財務指標 2022 年年 銷售毛利率(%)48.67 銷售凈利率(%)2.31 ROE(%)2.09 營業收入增幅(%)41.24 凈利潤增幅(%)-78.02 資產負債率(%)65.57 流動比率 1.45 速動比率

2、 0.56 每股經營性凈現金流量 0.28 每股凈資產（元/股）2.37 半導體生產量檢測重要性強，難度大技術壁壘高半導體生產量檢測重要性強，難度大技術壁壘高：測量（Metrology）與缺陷檢測（Inspection）兩大類設備，運用在半導體生產的幾乎各個工藝環節，運用在半導體生產的幾乎各個工藝環節中中。集成電路不斷向尺寸微縮化、結構 3D 化發展，生產過程中良率壓力增大，量檢測設備重要性凸顯。相比其他半導體設備，量檢測設備采用大量復雜光學原理，技術門檻更高，單機價值量與技術附加值更大。技術門檻更高，單機價值量與技術附加值更大。量檢測市場規模大自主率量檢測市場規模大自主率低低，國產替代國產替

3、代方興未艾方興未艾：量檢測設備占比半導體設備整體比例約為 13%。2022 全球市場規模超 800 億人民幣億人民幣，中國國內市場規模 2021 年約為 176 億人民幣億人民幣。相比于 KLA 等國際先行者，國內企業起步較晚，2020 量檢測設備整體國產化率不及量檢測設備整體國產化率不及 2%，具備很大的成長空間，具備很大的成長空間。中科飛測中科飛測自研核心技術，多維度創新突破自研核心技術，多維度創新突破：中科飛測通過多年自主研發，在量檢測領域實現多項突破，掌握了光學檢測技術、大數據檢測算法和自動化光學檢測技術、大數據檢測算法和自動化控制軟件等控制軟件等 9 項核心技項核心技術術。通過持續積

4、累與改進，公司的部分設備在靈敏度、重復性精度、吞吐量等關鍵的性能指標上已比肩海外競爭者。2022 年中科飛測實現營收 5.09 億元，是國內半導體量檢測領域規模最大的公司。是國內半導體量檢測領域規模最大的公司?？蛻羧嚎蛻羧簝炠|優質產品線產品線豐富豐富，為，為公司公司發展提供持續動力發展提供持續動力：公司已成功研發出無圖形、有圖形檢測、三維形貌、膜厚測量等多種設備產品，開拓了中芯國際、長江存儲、長電科技、華天科技等重要客戶。此外，公司多款新型設備正在密集研發中，未來有望貢獻更大收益。海海外風險外風險加速加速國產國產量檢測設備導入進程，量檢測設備導入進程，中科飛測有望中科飛測有望率先率先受益。受益

5、。投資建議投資建議：基于中科飛測各類設備的研發與量產進度，我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 6.98/9.81/13.85 億元，歸母凈利潤 0.27/0.64/0.93 億元。風險提示：風險提示：行業景氣度下行，客戶需求放緩；研發進度不及預期；行業競爭加劇。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)361 509 698 981 1385 收入增長率(%)51.76 41.24 37.07 40.54 41.18 歸母凈利潤(百萬元)53 12 27 64 93 凈利潤增長率(

6、%)34.96-78.02 131.04 137.21 44.05 EPS(元/股)0.22 0.05 0.08 0.20 0.29 PE 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROE(%)9.63 2.06 4.55 9.75 12.31 PB 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 1 公司簡介：多年深耕工業檢測和量測領域公司簡介：多年深耕工業檢測和量測領域.4 1.1 主營業務基本情況主營業務基本情況.4 1.2 發展歷史：專注于前道

7、量檢測集成電路專用設備發展歷史：專注于前道量檢測集成電路專用設備.5 1.3 股權結構：陳魯、哈承姝夫婦為公司實際控制人股權結構：陳魯、哈承姝夫婦為公司實際控制人.6 1.4 公司營業收入快速增長，盈利水平受研發費用影響波動較大公司營業收入快速增長，盈利水平受研發費用影響波動較大.6 1.5 公司主營業務毛利率呈現上升態勢公司主營業務毛利率呈現上升態勢.7 1.6 公司重視研發投入，研發人員創新能力突出公司重視研發投入，研發人員創新能力突出.7 2 量檢測設備市場受制于美企，國產設備亟待發力量檢測設備市場受制于美企，國產設備亟待發力.8 2.1 量檢測貫穿全過程，種類多市場規模持續擴大量檢測貫

8、穿全過程，種類多市場規模持續擴大.8 2.2 量檢測設備存在較高技術壁壘量檢測設備存在較高技術壁壘.11 2.3 美企科磊（美企科磊（KLA）把控量檢測設備市場）把控量檢測設備市場.14 3 中科飛測：國產半導體量檢測設備先行者中科飛測：國產半導體量檢測設備先行者.15 3.1 國內光學量檢測設備領軍標兵國內光學量檢測設備領軍標兵.15 3.2 自主研發技術實力強勁，多型關鍵設備有望突破自主研發技術實力強勁，多型關鍵設備有望突破.16 3.3 優質客戶群體為發展提供持續動力優質客戶群體為發展提供持續動力.20 4 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測.22 5 風險提示風險提示.23 圖圖 1

9、.公司主營產品結構圖公司主營產品結構圖.4 圖圖 2.公司發展歷史公司發展歷史.5 圖圖 3.公司股權結構（截至招股意向書簽署日公司股權結構（截至招股意向書簽署日 20232023 年年 5 5 月月 1616 日）日）.6 圖圖 4.中科飛測營業收入情況（億元）中科飛測營業收入情況（億元）.6 圖圖 5.中科飛測中科飛測歸母凈利潤情況（億元）歸母凈利潤情況（億元）.6 圖圖 6.中科飛測分業務營收情況（百萬元）中科飛測分業務營收情況（百萬元）.7 圖圖 7.中科飛測中科飛測分業務毛利率情況分業務毛利率情況.7 圖圖 8.中科飛測銷售、管理、財務費用情況中科飛測銷售、管理、財務費用情況.7 圖

10、圖 9.中科飛測研發費用情況（億元）與占營收比例中科飛測研發費用情況（億元）與占營收比例.7 圖圖 10.量檢測設備存在多個細分類量檢測設備存在多個細分類.8 內容目錄 圖表目錄 EYgVYZjZfW5XjW3UnVdUaQaObRnPqQnPnOeRrRmRfQpOvNaQnMnNMYoMxPNZtRqN 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 圖圖 11.量檢測示意圖（有圖形檢測）量檢測示意圖（有圖形檢測）.9 圖圖 12.量測設備剖面圖量測設備剖面圖.9 圖圖 13.各類量測設備份額占比各類量測設備份額占比.9 圖圖 14.2020 年

11、量測設備各公司市場占比年量測設備各公司市場占比.10 圖圖 15.全球量檢測設備市場規模（億美元）全球量檢測設備市場規模（億美元）.10 圖圖 16.中國量檢測設備市場規模（億美元）中國量檢測設備市場規模（億美元）.10 圖圖 17.制程升級與制程升級與 3D 結構提升量檢測難度結構提升量檢測難度.11 圖圖 18.KLA 公司光學系統（公司光學系統（PUMA 設備）設備）.11 圖圖 19.KLA 公司公司 VUV 光源系統光源系統.11 圖圖 20.量檢測設備軟件系統運行流程量檢測設備軟件系統運行流程.12 圖圖 21.科磊公司營收金額與增速（億美元）科磊公司營收金額與增速（億美元）.14

12、 圖圖 22.科磊公司利潤金額（億美元）與增速科磊公司利潤金額（億美元）與增速.14 圖圖 23.科磊公司的量檢測產品種類全面科磊公司的量檢測產品種類全面.14 圖圖 24.科磊公司各地區收入金額（億美元）科磊公司各地區收入金額（億美元）.15 圖圖 25.2022 年中國量測設備市場格局圖年中國量測設備市場格局圖.15 圖圖 26.中科飛測的光學量檢測設備由復雜子系統集成，應用廣泛中科飛測的光學量檢測設備由復雜子系統集成，應用廣泛.16 圖圖 27.中科飛測已掌握的核心技術中科飛測已掌握的核心技術.17 圖圖 28.中科飛測布局的前沿技術中科飛測布局的前沿技術.17 圖圖 29.部分中科飛測

13、在研設備部分中科飛測在研設備.17 圖圖 30.中科飛測設備覆蓋先進封裝領域中科飛測設備覆蓋先進封裝領域.18 圖圖 31.中科飛測客戶一覽中科飛測客戶一覽.20 表表 1.量檢測設備的核心技術量檢測設備的核心技術.13 表表 2.公司設備產品與國際龍頭企業同類型設備的性能對比情況公司設備產品與國際龍頭企業同類型設備的性能對比情況.19 表表 3.2019-2022 年度中科飛測前五大客戶情況及占營業收入的比例年度中科飛測前五大客戶情況及占營業收入的比例.21 表表 4.分業務收入預測分業務收入預測.22 表表 5.2023 年年 5 月月 17 日日 可比公司估值情況可比公司估值情況.23

14、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 1 公司簡介：公司簡介：多年深耕多年深耕工業檢測和量測工業檢測和量測領域領域 1.1 主營業務基本情況主營業務基本情況 晶圓廠晶圓廠質量控制質量控制使用的量檢測使用的量檢測設備設備，是，是集成電路集成電路產線產線的核心設備之一，的核心設備之一，也也是是保證保證芯片生產良品率的關鍵。芯片生產良品率的關鍵。集成電路質量控制包括前道檢測、中道檢測和后道測試。相比于后道封裝測試設備，前道檢測與中道檢測所使用的量檢測設備，國產化率更低。中科飛測是中科飛測是國內國內少數少數實現實現規?；幠；a生產的的量檢測設備

15、生產商量檢測設備生產商。圖1.公司主營產品結構圖 數據來源：中科飛測招股說明書,中國供應商展會中心,中科飛測上證路演中心材料，財通證券研究所 公司的產品主要用于前道晶圓制造和先進封裝，分為檢測設備和量測設備兩大類。檢測設備包括檢測設備包括無圖形晶圓缺陷檢測設備、無圖形晶圓缺陷檢測設備、有有圖形晶圓缺陷檢測設備圖形晶圓缺陷檢測設備；量測設備包；量測設備包括括三維形貌量測設備、薄膜膜厚量測設備三維形貌量測設備、薄膜膜厚量測設備、套刻測量設備、套刻測量設備等等。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 1.2 發展歷史發展歷史：專注于專注于前道量檢測

16、前道量檢測集成電路專用設備集成電路專用設備 2014 年 12 月嶺南晟業、中科院微電子所、蘇州翌流明共同出資設立中科中科飛測有飛測有限限公司公司，后于 2020 年變更為股份公司。中科飛測是國內領先的高端半導體質量控制設備公司，自成立以來始終專注于檢測和量測兩大類集成電路專用設備的研發、生產和銷售，目前設備產品已應用于國內 28nm 及以上制程及以上制程的集成電路產線中。公司依托在光學檢測技術、大數據檢測算法和自動化控制軟件等領域的深耕積累和自主創新，向集成電路前道晶圓制造、先進封裝等企業以及相關設備、材料廠商提供關鍵質量控制設備。公司產品已廣泛應用公司產品已廣泛應用于于中芯國際、長江存儲、

17、士蘭集中芯國際、長江存儲、士蘭集科、長電科技、華天科技、通富微電等科、長電科技、華天科技、通富微電等企業的企業的國內主流產線國內主流產線。圖2.公司發展歷史 數據來源：中科飛測招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 1.3 股權結構：股權結構：陳魯陳魯、哈承姝夫婦為公司實際控制人、哈承姝夫婦為公司實際控制人 蘇州翌流明持有公司 15.75%的股份，CHEN LU（陳魯）、哈承姝夫婦合計持有蘇州翌流明 100%股份；小納光持有公司 7.86%股份，蘇州翌流明為小納光執行事務合伙人，CHENLU（陳魯）、哈承姝夫婦通過

18、蘇州翌流明對小納光享有控制權；同時，哈承姝直接持有公司 6.93%股份。因此，CHEN LU（陳魯）、哈承姝夫婦合（陳魯）、哈承姝夫婦合計控制公司計控制公司 30.54%股份，為公股份，為公司實際控制人司實際控制人。圖3.公司股權結構（截至招股意向書簽署日 2023 年 5 月 16 日）數據來源：中科飛測招股意向書，財通證券研究所 1.4 公司營業收入公司營業收入快速快速增長，盈利增長，盈利水平受研發費用影響水平受研發費用影響波動較大波動較大 公司2020至2022年度的營業收入分別為2.38、3.61、5.09億元，同比增長324.39%、51.76%、41.24%。隨著產品出貨量的快速增

19、加，公司的營收規?？焖僭鲩L。公司 2020 至 2022 年度的歸母凈利潤分別為 0.40、0.53、0.12 億元，同比增長140.61%、34.96%、-78.02%。2022 年公司歸母凈利潤有所下降，主要原因系公司研發研發投投入規模急劇擴大，抵消了公司收入增長帶來的額外利潤入規模急劇擴大，抵消了公司收入增長帶來的額外利潤。圖4.中科飛測營業收入情況（億元）圖5.中科飛測歸母凈利潤情況（億元）數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 0.562.383.615.090.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%3

20、50.00%0.001.002.003.004.005.006.002019202020212022營業收入(億元)YoY-0.970.400.530.12-250.00%-200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%(1.20)(1.00)(0.80)(0.60)(0.40)(0.20)0.000.200.400.600.802019202020212022歸母凈利潤(億元)YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 1.5 公司主營業務毛利公司主營業務毛利率率呈現上升態

21、勢呈現上升態勢 2019 年-2022 年，隨著公司業務規模的快速增長，量檢測設備國產化穩步推進，公司主營業務毛利率分別為 33.84%、41.10%、48.94%、48.70%。主營業務毛利率總體呈上升趨勢。公司營業收入主要來源于檢測設備產品，2019-2022年銷售收入分別為0.33億元，1.56 億元，2.65 億元，3.84 億元。檢測設備銷售收入快速增長，主要系自 2017 年SPRUCE-600 型型無圖形晶圓缺陷檢測設備研發成功無圖形晶圓缺陷檢測設備研發成功，并經下游知名客戶驗證通過并經下游知名客戶驗證通過后，該設備迅速獲得市場廣泛認可，出貨量快速增加。圖6.中科飛測分業務營收情

22、況（百萬元）圖7.中科飛測分業務毛利率情況 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 1.6 公司重視研發投入，研發人員創新能力突出公司重視研發投入，研發人員創新能力突出 公司持續加大研發投入，2019 年-2022 年，研發投入分別為 5598.80 萬元、4617.16萬元、9503.90 萬元、20575.18 萬元，占營業收入比例分別為 100.01%、19.43%、26.36%和 40.40%。研發費用比例呈快速增加態勢研發費用比例呈快速增加態勢。圖8.中科飛測銷售、管理、財務費用情況 圖9.中科飛測研發費用情況（億元）與占營收比例 數據來源：Wind，

23、財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 12.633.4155.9265.2384.616.422.281.594.0117.50.0100.0200.0300.0400.0500.0600.020182019202020212022檢測設備量測設備其他業務38.26%47.83%51.66%52.63%27.19%28.22%41.24%35.84%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022檢測設備量測設備7.78%8.78%10.56%10.68%11.02%11.79%-0.21%-0.97%-0.09%-5.00%0.00%5.00%10.00

24、%15.00%202020212022銷售費用管理費用財務費用0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.000.501.001.502.002.502019202020212022研發費用占營業收入的比例 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 公司不斷加強科研創新，構建了適應企業發展的技術創新體系。截至 2022 年 12月 31 日，公司擁有研發人員 324 人，占公司總員工人數的 43.03%。充裕的研發充裕的研發費用，有力保障了公司的技術創新能力費用，有力保障了公司的技術創新能力，有助于

25、設備產品的開發和順利推廣。2 量檢測設備市場量檢測設備市場受制于美企，國產設備亟待發力受制于美企，國產設備亟待發力 2.1 量檢測貫穿量檢測貫穿全過程，種類多市場規模持續擴大全過程，種類多市場規模持續擴大 量檢測設備量檢測設備市場是除光刻、薄膜沉積、刻蝕大類外，最大的半導體設備細分類市市場是除光刻、薄膜沉積、刻蝕大類外，最大的半導體設備細分類市場之一。場之一。量檢測設備是保證芯片生產良品率的關鍵。隨著集成電路工藝制程升級，工藝步驟數量不斷增加，工藝中產生的致命缺陷數量也會增加。因此每道工序的良率都要保持在極高水平，才能保證最終成品芯片的良品率。量檢測設備是晶圓量檢測設備是晶圓廠提升并保持集成電

26、路生產良率的關鍵。廠提升并保持集成電路生產良率的關鍵。圖10.量檢測設備存在多個細分類 數據來源：中國集成電路檢測和測試產業技術創新路線圖，集成電路測試儀器與裝備產業技術創新聯盟，財通證券研究所 在前道晶圓制造中，集成電路量檢測設備主要使用光學和電子束等非接觸式手段光學和電子束等非接觸式手段，針對光刻、刻蝕、薄膜沉積、清洗、光刻、刻蝕、薄膜沉積、清洗、CMP 等環節。中道檢測面向先進封裝，主要使用光學等非接觸式手段，針對重布線結構、凸點與硅通孔等環節。后道測試主要使用接觸式的電性手段，對芯片進行功能和參數測試，包括晶圓測試和成品測試兩個環節。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9

27、 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 圖11.量檢測示意圖（有圖形檢測）圖12.量測設備剖面圖 數據來源：MKS 官網,財通證券研究所 數據來源：KLA 投資者關系報告，財通證券研究所 在量檢測設備市場中，電子束設備約占 19%，X 射線設備占比約 2%。X 射線設備用于特定金屬成分和超薄膜測量等特定場景；電子束設備精度較高，但檢測速度慢，中科飛測暫未中科飛測暫未涉足涉足上述領域上述領域。絕大數量檢測絕大數量檢測仍仍采用光學原理進行。采用光學原理進行。光學量檢測設備中光學量檢測設備中：有圖形檢測設備占比約 31%；無圖形檢測設備占比約 10%，掩膜版量檢測設備占比約 13%，光學關鍵尺寸量測

28、占比約 10%，套刻誤差量測占比約 7%，薄膜測量占比 3%。中科飛測在光學量檢測領域覆蓋較為廣泛。中科飛測在光學量檢測領域覆蓋較為廣泛。圖13.各類量測設備份額占比 數據來源：Semiengineering，EEtimes,lasertec，中科飛測招股說明書，中科飛測上證路演中心材料，財通證券研究所 量檢測設備市場呈現出高度壟斷的格局，行業前 5 名分別為科磊（KLA）、應用材料（AMAT）、日立(Hitachi)、泰雷光電（Lasertec）創新科技(Onto,原 Nanometrics和 Rudolph)。市場占比分別為 50.8%，11.5%，8.9%，5.6%，5.6%，行業 TO

29、P3 占 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 據超 70%的市場份額。美國美國科磊公司牢牢占據行業龍頭地位科磊公司牢牢占據行業龍頭地位，市場整體被美日系市場整體被美日系企業把企業把控?？?。圖14.2020 年量測設備各公司市場占比 數據來源：中科飛測招股說明書，各公司官網，財通證券研究所 隨著集成電路工藝制程的進步，量檢測設備的市場規模逐年上升，2021 年全球市年全球市場規模達到場規模達到 104.1 億美元億美元，相比于 2020 年的 76.5 億美元增長 36.5%。據中微公司估計，2022 年年全球全球市場規模超市場規模超 8

30、00 億人民幣。億人民幣。圖15.全球量檢測設備市場規模（億美元）圖16.中國量檢測設備市場規模（億美元）數據來源：中科飛測招股說明書，財通證券研究所 數據來源：中科飛測招股說明書，財通證券研究所 中國大陸晶圓廠擴產，推動國內量檢測設備需求不斷上升；2020 年市場規模已達21 億美元，占全球量測設備市場總額的 27.4%；隨著中國大陸晶圓廠建設規模持續擴大，其其量檢測設備市場量檢測設備市場需求有望需求有望快速增長，中科飛測發展面臨快速增長，中科飛測發展面臨重要機遇。重要機遇。47.656.166.263.776.5104.1-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.0

31、0%020406080100120201620172018201920202021量測設備市場規模YoY78.412.516.92125.10%10%20%30%40%50%60%051015202530201620172018201920202021市場規模YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 2.2 量檢測設備存在較高技術壁壘量檢測設備存在較高技術壁壘 量檢測設備具有極高的技術壁壘；特別是中科飛測所布局的光學領域特別是中科飛測所布局的光學領域，明場納米，明場納米有圖形光學檢測設備難度有圖形光學檢測設備難度比肩比肩于光刻機。于光

32、刻機。國內企業起步晚，技術積累薄弱，與科磊公司（KLA）等海外龍頭相比差距較大。圖17.制程升級與 3D 結構提升量檢測難度 數據來源：Semiengineering，SAMSUNG 投資者關系報告，MKS 官網，財通證券研究所 量檢測設備的靈敏度量檢測設備的靈敏度、精確性、產能與反應速度等性能精確性、產能與反應速度等性能指標指標，隨著制程進步不斷，隨著制程進步不斷提升提升。同樣大小的缺陷在成熟制程中是非致命的，在先進制程中卻有可能是導致電路失效的致命性缺陷，這對量檢測設備的靈敏度提出了更高的要求這對量檢測設備的靈敏度提出了更高的要求。一些特殊的集成電路結構，如超薄膜(厚度小于 10 埃)、極

33、高深寬比、非破壞性的圖形等結構的測量，也對量檢測設備的 3D 成像能力、多次測量一致性成像能力、多次測量一致性等指標提出了特殊的要求。圖18.KLA 公司光學系統（PUMA 設備）圖19.KLA 公司 VUV 光源系統 數據來源：KLA 產品說明書，財通證券研究所 數據來源：KLA 產品報告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 集成電路構造不斷縮小，量檢測設備的分辨率精度要求也不斷提升。光學量檢測光學量檢測設備設備和光刻機類似，采用短波長光源能提升設備的檢測精度上和光刻機類似，采用短波長光源能提升設備的檢測精度上限限。目

34、前先進的量檢測設備已使用 DUV（深紫外）波段光源，能夠檢測小于 14 納米的缺陷，并實現 0.003 納米的膜厚測量；展望未來，量檢測設備可能使用波長更短的 VUV、EUV光源以進一步提升精度；光源光譜范圍的拓寬和光學系統數值孔徑的提升，也是重要發展方向。圖20.量檢測設備軟件系統運行流程 數據來源：The Challenge to New Metrology World by CD-SEM and Design，S.Koshihara,Yoshihiro Ota,Hideo Sakai,R.Matsuoka，財通證券研究所 數據處理與數據處理與算法是算法是量檢測設備量檢測設備的另一項核心技

35、術。的另一項核心技術。在不間斷運行的集成電路產線上，量檢測設備需要為各類設備的參數微調提供依據，并預警設備異常，保證每道工藝的結果均落在允許的工藝窗口內。因此，量檢測設備具備智能圖像識別智能圖像識別能能力力，從而從而快速快速準確準確鎖定待鎖定待測量區域，自動測量區域，自動處理處理數據數據并并實時實時上傳至終端系統上傳至終端系統。量量檢檢測算法測算法包括包括理論譜線建庫與計算、理論譜線建庫與計算、光譜庫光譜庫匹配分析、匹配分析、3D 圖形建模、圖形建模、納米圖形納米圖形對比分析等對比分析等。算法專業性強、難度大，需要較長時間的工藝經驗積累。量檢測設備企業均在自家產品上研發算法和軟件，算法不對外單

36、獨出售。隨著量隨著量檢檢測測所需所需分析與分析與產生的數據量產生的數據量持續持續增長，增長，對數據處理與對數據處理與算法的性能要求會持續提升算法的性能要求會持續提升。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 表1.量檢測設備的核心技術 光源發生器光源發生器 量檢測設備采用寬波段光、激光等多種光源。傳統的光源包括氙氣燈、汞放燈，新型光源為激光持續放電燈。由于晶圓表面不同材料的光譜不同，寬光譜能夠提供對不同材料缺陷更強的信號選擇。光學系統光學系統 量檢測設備有復雜的光學系統，包括偏振光學系統、激光整形光學系統、曲面反射鏡與透鏡、可調節濾光器、深紫

37、外高孔徑數值光學物鏡等，這些系統確保光線能夠精準地衍射和反射，并被光學信號傳感器收集。高性能數據傳輸與處理高性能數據傳輸與處理能力能力 量檢測設備在工作過程中，其傳感器會收集晶圓的各種光學和電學信號，生產海量的數據傳輸量；同時，量檢測設備的軟件系統在參考數據庫分析收集到的信號，并構建模型時，需要強大的計算能力。這對量檢測設備計算機系統的數據傳輸和計算能力提出了極高的要求。人工智能、算法、機械人工智能、算法、機械學習學習 量檢測設備的計算機系統使用先進算法處理收集到的光電信號，提高數據處理效率的同時降低處理器的負荷。此外，設備企業數據庫中有各種晶圓缺陷的信號特征，經過其訓練的人工智能，能精準和高

38、效地找出缺陷。圖像傳感器與攝像頭圖像傳感器與攝像頭 量檢測設備需要在短時間內處理大量晶圓，故設備的圖像傳感器需要在較短的時間內完成對晶圓片高分辨，高精度的照相曝光。精密運動平臺與機械控精密運動平臺與機械控制裝置制裝置 量檢測設備依賴承載晶圓的運動平臺的移動，實現晶圓片不同部位的量檢測。移動平臺需要同時具備高移動速度和高移動精準度，和光刻機雙工件臺的技術要求類似。寬頻等離子檢測技術寬頻等離子檢測技術 傳統光學量檢測設備對于微小或埋藏的缺陷發現概率較低，而電子束設備檢測速度較慢。KLA 的寬頻等離子檢測技術采用新的光源（SR-DUV 或 DUV+UV），同時具備較為靈敏的檢測能力和較高速的晶圓處理

39、速度。電子與電子與 X 射線射線發生器發生器 電子和 X 射線發生器是電子束檢測和 X 射線檢測設備的核心組成部分，具有高技術難度；電子束檢測需要在真空環境下進行。數據來源：KLA 投資者關系公開報告，財通證券研究所 、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 2.3 美企科磊美企科磊（KLA）把控量檢測把控量檢測設備設備市場市場 美國企業科磊公司（美國企業科磊公司（KLA）是全球最大的量檢測設備）是全球最大的量檢測設備生產商生產商。2022 年實現營業收入 92.12 億美元，同比增長 33.14%；其中服務收入 19.10 億美元，占比

40、20.74%;設備收入 73.01 億美元,占比 79.26%。公司 2022 年的研發支出達 11.05 億美元。圖21.科磊公司營收金額與增速（億美元）圖22.科磊公司利潤金額（億美元）與增速 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 科磊公司產品種類豐富，覆蓋幾乎全部量檢測設備細分類?？评诠井a品種類豐富，覆蓋幾乎全部量檢測設備細分類。在宏觀晶圓形貌檢測，無圖形缺陷檢測，有圖形缺陷檢測、掩膜版檢測、刻套誤差測量等領域，科磊具有較強的技術優勢，市場占比很高。圖23.科磊公司的量檢測產品種類全面 數據來源：KLA 公司官網，Direct Industry，財通證

41、券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%02040608010020182019202020212022營業總收入同比(%)-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0510152025303520182019202020212022凈利潤同比(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 2022 財年，科磊公司有 26.6 億美元的收入來自中國大陸，占比 28.88%；來自中國臺灣的收入為 25.28 億美元；占比 27.45%?？?/p>

42、磊公司來自中國大陸科磊公司來自中國大陸的的收入不斷收入不斷升高，體現出國內集成電路升高，體現出國內集成電路產業對其存在較大依賴。產業對其存在較大依賴。圖24.科磊公司各地區收入金額（億美元）數據來源：Wind，財通證券研究所 3 中科飛測：國產中科飛測：國產半導體半導體量檢測量檢測設備設備先行者先行者 3.1 國內光學量檢測設備領軍標兵國內光學量檢測設備領軍標兵 2022年中國大陸光學類半導體量檢測設備的進口額為33.14億美元億美元（220.56億元）億元）。同期，中國大陸電子顯微鏡與衍射儀進口額 12.26 億美元億美元（80.21 億元億元，有部分電子顯微鏡與衍射儀用于集成電路生產），進

43、口替代空間十分廣闊。圖25.2022 年中國量測設備市場格局圖 數據來源：各公司官網，Wind，證券日報網，證券之星，中國海關，財通證券研究所 6.3611.0615.6716.9125.286.4312.1614.5818.3126.6010203040506070809010020182019202020212022中國臺灣北美日本韓國中國大陸歐洲和以色列其他亞洲國家 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 由于量檢測設備難度較大，2020 年量檢測設備國產化率只有年量檢測設備國產化率只有 2%。海外供應鏈風險加快量檢測設備國產化進程；

44、據據我們我們估算，估算，2022 年綜合國產化年綜合國產化率率接近接近 4%。但由于賽騰股份、天準科技有部分半導體量檢測設備收入來自海外市場；進口電子束（電鏡）設備最終用途難以區分；國內部分公司量檢測設備收入未知，結果可能略有偏差。作為半導體量檢測設備龍頭企業，中科飛測的營收中科飛測的營收金額金額居國內首位居國內首位，規模遠大于，規模遠大于其他國產量檢測企業。其他國產量檢測企業。未來中科飛測有望借助規模優勢，繼續加大研發投入，覆覆蓋更多光學量檢測細分類市場，取得更大的蓋更多光學量檢測細分類市場，取得更大的布局布局優勢優勢。3.2 自主研發自主研發技術技術實力強勁，多型關鍵設備有望實力強勁，多型

45、關鍵設備有望突破突破 圖26.中科飛測的光學量檢測設備由復雜子系統集成，應用廣泛 數據來源：KLA 投資者關系報告，華卓精科，中國科學院微電子研究所，財通證券研究所 中科飛測擁有完善的研發管理和人才體系，并不斷吸引行業內優秀人才，公司研發團隊的研發實力持續增強。公司研發人員涵蓋光學、算法、軟件、機械、電氣、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 自動化控制等多學科。通過構建通過構建多領域的專業人才隊伍多領域的專業人才隊伍，中科飛測具備了將多個，中科飛測具備了將多個復雜子系統，集成為光學量檢測設備的整機設計與集成能力。復雜子系統，集成為光學量

46、檢測設備的整機設計與集成能力。為突破光學量檢測設備的關鍵技術和核心器件關鍵技術和核心器件，公司承擔了多個國家和地方重大專項，實現了多項設備關鍵模塊的自主化開發。研發過程中，公司公司技術創新能力技術創新能力得到顯著提升得到顯著提升，打破了國外企業在多個量檢測細分領域的壟斷地位。目前，公司已掌握深紫外成像掃描技術、高精度多模式干涉量測技術等 9 項核心技術項核心技術。圖27.中科飛測已掌握的核心技術 圖28.中科飛測布局的前沿技術 數據來源：中科飛測上證路演中心材料，財通證券研究所 數據來源：中科飛測上證路演中心材料，財通證券研究所 通過承擔重大專項通過承擔重大專項和和自主研發自主研發并行并行，中

47、科飛測有望擴充產品種類，并進軍更高端，中科飛測有望擴充產品種類，并進軍更高端設備領域設備領域。作為國內光學量檢測設備領軍企業，公司已有多種產品實現量產，同時積極布局明暗場有圖形檢測等高價值設備明暗場有圖形檢測等高價值設備，開展六項前沿技術的研發工作。開展六項前沿技術的研發工作。展望未來，中科飛測有望實現新技術突破，將工藝覆蓋范圍從封裝與成熟制程，將工藝覆蓋范圍從封裝與成熟制程，延延伸到先進制程等高難度領域，伸到先進制程等高難度領域，實現實現營收規模與市場份額進一步提升。營收規模與市場份額進一步提升。圖29.部分中科飛測在研設備 數據來源：中科飛測上證路演中心材料，中科飛測招股說明書，財通證券研

48、究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 隨著集成電路 3D 結構的不斷發展，晶圓級封裝重要性提升，衍生出和先進封裝相關的量檢測工藝。先進封裝工藝指在未切割的晶圓表面，通過制程工藝以實現高密度的引腳接觸，實現系統級封裝以及 2.5/3D 等集成度更高、尺度更小的器件的生產制造。相比與集成電路前道量檢測，先進封裝量檢測難度略低；中科飛測中科飛測已實現先進封裝領域量檢已實現先進封裝領域量檢測的廣泛覆蓋測的廣泛覆蓋,有望在三維異構、有望在三維異構、chiplet 等新型架構中充等新型架構中充分發力，進一步開拓市場空間。分發力，進一步開拓市場空

49、間。圖30.中科飛測設備覆蓋先進封裝領域 數據來源：Pactech，Eefocus，半導體商城，中科飛測產品說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 除不斷擴展工藝覆蓋外，中科飛測除不斷擴展工藝覆蓋外，中科飛測在半導體質量控制設備靈敏度在半導體質量控制設備靈敏度、重復性精度、重復性精度、吞吐量、功能性等關鍵性能指標上實現了持續提高和突破吞吐量、功能性等關鍵性能指標上實現了持續提高和突破，使得公司產品整體上可以與國際競品相媲美，滿足了客戶持續提升產品良率、降低生產成本等方面的需求。表2.公司設備產品與國際龍頭企業同類型設

50、備的性能對比情況 中科飛測 科磊半導體 設備型號 SPRUCE-600（無圖形晶圓缺陷檢測設備系列）Surfscan SP1TBI（無圖形晶圓缺陷檢測設備系列）最小靈敏度 60nm 60nm 吞吐量 100wph（靈敏度 102nm）未披露 中科飛測 科磊半導體 設備型號 SPRUCE-800（無圖形晶圓缺陷檢測設備系列）Surfscan SP3（無圖形晶圓缺陷檢測設備系列）最小靈敏度 23nm 23nm 吞吐量 25wph（靈敏度 26nm）未披露 中科飛測 創新科技 設備型號 BIRCH-100（圖形晶圓缺陷檢測設備系列）Rudolph F30（圖形晶圓缺陷檢測設備系列）最小靈敏度 0.5

51、m 0.5m 吞吐量 80wph（靈敏度 3m）120wph（靈敏度 10m）缺陷復查模式 支持三種彩色復查模式 支持三種彩色復查模式 中科飛測 帕克公司 設備型號 CYPRESS-U950（三維形貌量測設備系列）NX Wafer（三維形貌量測設備系列）重復性精度 0.1nm 0.1nm 量測方式 自動數據采集和分析 自動數據采集和分析 數據來源：中科飛測招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 3.3 優質客戶群體為發展提供持續動力優質客戶群體為發展提供持續動力 中科飛測的產品在集成電路領域，打入了中芯國際、長江

52、存儲、士蘭集科、長電中芯國際、長江存儲、士蘭集科、長電科技、華天科技、通富微電科技、華天科技、通富微電等知名客戶的產線；在精密加工領域，供貨藍思科技藍思科技等知名廠商。圖31.中科飛測客戶一覽 數據來源：中科飛測上證路演中心材料，各招標平臺，各公司官網，財通證券研究所 公司為大客戶建立了專屬的服務團隊，以提供及時的駐廠技術服務支持。經驗豐富的售后團隊能夠保證快速響應客戶的需求，及時到達現場排查故障、解決問題，提供及時周到的駐廠支持服務，縮短新產品導入的工藝磨合時間。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 2019年至2022年，公司前五大客

53、戶的銷售收入占營業收入的比重分別為72.72%、51.21%、44.32%、33.27%?？蛻艏卸戎饾u下降。中科飛測收入來源多樣化取得中科飛測收入來源多樣化取得一定進展，抗風險和波動能力有所提升。一定進展，抗風險和波動能力有所提升。表3.2019-2022 年度中科飛測前五大客戶情況及占營業收入的比例 2019 2020 2021 2022 長電先進 21.19%華天昆山 19.92%芯恩（青島）集成電路有限公司 12.47%中芯國際 8.17%長江存儲 15.24%客戶 B 8.94%長電先進 11.50%士蘭集科 7.62%中芯紹興 14.40%中芯國際 8.83%華天昆山 7.81%長

54、江存儲 6.31%通富微電 11.92%長江存儲 7.14%中芯國際 6.56%芯恩（青島）集成電路有限公司 5.77%華天昆山 9.97%士蘭集科 6.38%福建省晉華集成電路有限公司 5.98%浙江創芯集成電路有限公司 5.40%合計合計(%)72.72%51.21%44.32%33.27%合計合計(萬元萬元)4,071.31 12,166.34 15,978.09 16,940.33 數據來源：中科飛測招股說明書，財通證券研究所 綜上所述，隨著公司核心技術的不斷突破，產品種類的日趨豐富，并受益于國內半導體產業的快速發展，公司市場認可度的穩步提升，市場開拓取得良好進展。展望未來，隨著美國對

55、華施加半導體限制，日歐企業也面臨加入壓力，中科飛測隨著美國對華施加半導體限制，日歐企業也面臨加入壓力，中科飛測的光學量檢測設備導入有望加快的光學量檢測設備導入有望加快。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 4 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 檢測設備檢測設備：基于中科飛測有圖形與無圖形檢測設備的進展情況，我們預計公司該業 務 2023-2025 年 的 收 入 增 速 分 別 為 40.40%/40.74%/38.16%,毛 利 率 為52.76%/53.11%/51.90%。量測設備量測設備：基于中科飛測三維形貌、膜厚、關鍵尺寸等

56、量測設備的進展情況，我們預計公司該業務 2023-2025 年的收入增速分別為 27.64%/40.00%/52.38%,毛利率為 40%/42%/43%。其他其他主營主營業務：業務：我們預計公司其他主營業務 2023 至 2025 年的收入增速分別為12.52%/37.50%/36.36%,毛利率為 46%/46%/46%。綜上，我們預計中科飛測 2023 至 2025 年營收為 6.98/9.81/13.85 億元，同比增長 37.1%/40.5%/41.2%，毛利率為 49.94%/50.65%/49.79%。表4.分業務收入預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E

57、檢測設備營收(百萬元)265.23 384.61 540.00 760.00 1050.00 YOY 70.15%45.01%40.40%40.74%38.16%毛利率 51.66%52.63%52.76%53.11%51.90%量測設備營收(百萬元)93.97 117.52 150.00 210.00 320.00 YOY 15.29%25.06%27.64%40.00%52.38%毛利率 41%36%40%42%43%其他營收(百萬元)1.36 7.11 8.00 11.00 15.00 YOY 616%422.79%12.52%37.50%36.36%毛利率 55%46%46%46%46

58、%全部營收(百萬元)360.56 509.24 698 981 1385 YOY 52%41%37.1%40.5%41.2%毛利率 48.96%48.67%49.94%50.65%49.79%數據來源：Wind，財通證券研究所 我們預計公司 2023 年至 2025 年的歸母凈利潤為 0.27/0.64/0.93 億元，選取精測電子、長川科技、華峰測控作為可比公司，2023 至 2025 年對應的平均 PE 值為52.05/39.54/32.24 倍。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 表5.2023 年 5 月 17 日 可比公司估值

59、情況 證券簡稱 當日股價 2022 年凈利（億元）（百萬元）EPS PE 23E 24E 25E 23E 24E 25E 精測電子 107.88 2.72 1.32 1.72 2.03 81.73 62.72 53.14 長川科技 45.84 4.61 1.26 1.67 2.19 36.38 27.45 20.93 華峰測控 249.46 5.26 6.56 8.77 11.02 38.03 28.44 22.64 平均 52.05 39.54 32.24 數據來源：Wind，財通證券研究所 5 風險提示風險提示 行業景氣度下行，客戶需求放緩：行業景氣度下行，客戶需求放緩：光學量檢測設備的需

60、求量與下游晶圓廠擴產進度密切相關。2022 年下半年以來，全球各大晶圓廠開始逐步削減產能和資本開支，國內晶圓廠的產能利用率也出現下滑，可能拖累國產量檢測設備的需求。研發進度不及預期研發進度不及預期：中科飛測所生產的量檢測設備涉及到光學、電子學、算法等領域的高難度技術；頻譜與缺陷算法和數據庫，需要長時間的積累與改進。新產新產品驗證周期長，研發難度大品驗證周期長，研發難度大，若研發進度不及預期，會拖累中科飛測未來的業績。行業競爭加劇行業競爭加?。耗壳?，更多國內企業開始切入量檢測設備賽道。若未來競爭加劇，中科飛測的盈利能力將受到影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 新股發行與

61、上市定價報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 360.55 509.24 698.00 981.00 1385.00 成長性成長性 減:營業成本 184.03 261.38 349.38 484.10 695.44 營業收入增長率 51.8%41.2%37.1%40.5%41.2%營業稅費 0.67 0.87 1.20 1.68 2.38 營業

62、利潤增長率 33.8%-75.7%111.6%137.2%44.0%銷售費用 31.64 53.78 55.84 68.67 96.95 凈利潤增長率 35.0%-78.0%131.0%137.2%44.0%管理費用 39.72 60.05 76.78 107.91 152.35 EBITDA 增長率 65.1%-35.6%30.8%72.6%32.9%研發費用 95.04 205.75 286.18 372.78 498.60 EBIT 增長率 33.5%-75.4%121.6%141.4%44.1%財務費用-3.52-0.46 0.00 0.00 0.00 NOPLAT 增長率 33.5%

63、-75.7%121.6%141.4%44.1%資產減值損失-9.40-13.70 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 41.1%12.4%11.7%14.7%15.6%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.09-0.09 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 11.6%2.6%4.8%10.8%14.0%投資和匯兌收益 1.67 0.56 0.77 1.09 1.53 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 53.52 12.99 27.48 65.18 93.89 毛利率 49.0%48.7%49.9%50.7%49.8%加:營業外凈收支-0.09-1.10 0.00 0.00

64、 0.00 營業利潤率 14.8%2.6%3.9%6.6%6.8%利潤總額利潤總額 53.43 11.89 27.48 65.18 93.89 凈利潤率 14.8%2.3%3.9%6.6%6.7%減:所得稅 0.00 0.15 0.35 0.82 1.18 EBITDA/營業收入 19.2%8.7%8.3%10.2%9.6%凈利潤凈利潤 53.43 11.74 27.13 64.36 92.71 EBIT/營業收入 13.4%2.3%3.8%6.5%6.6%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 204.78

65、240.29 512.01 125.13 483.90 固定資產周轉天數 12 78 101 102 92 交易性金融資產 40.09 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 383 259 33 173 41 應收帳款 92.37 131.46 175.34 255.85 352.91 流動資產周轉天數 970 1011 727 557 444 應收票據 2.00 12.46 7.36 20.50 18.83 應收帳款周轉天數 101 79 79 79 79 預付帳款 27.04 50.52 67.53 93.57 134.41 存貨周轉天數 702

66、 964 700 500 350 存貨 538.74 861.33 497.38 847.33 504.92 總資產周轉天數 866 967 878 684 552 其他流動資產 40.00 70.23 70.23 70.23 70.23 投資資本周轉天數 710 565 460 376 308 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 9.6%2.1%4.6%9.7%12.3%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 4.9%0.7%1.5%3.3%4.1%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 6.9%1

67、.5%3.0%6.2%7.8%固定資產 11.66 108.84 194.07 274.28 349.45 費用率 在建工程 2.57 0.53-1.51-3.55-5.60 銷售費用率 8.8%10.6%8.0%7.0%7.0%無形資產 5.03 34.95 64.87 94.79 124.71 管理費用率 11.0%11.8%11.0%11.0%11.0%其他非流動資產 34.24 26.21 26.21 26.21 26.21 財務費用率-1.0%-0.1%0.0%0.0%0.0%資產總額資產總額 1082.76 1652.38 1752.16 1973.75 2271.05 三費/營業

68、收入 18.8%22.3%19.0%18.0%18.0%短期債務 99.56 164.57 229.58 294.59 359.60 償債能力償債能力 應付帳款 138.30 105.63 220.43 231.36 417.67 資產負債率 48.8%65.6%66.0%66.5%66.8%應付票據 12.20 58.23-9.70 63.49-5.54 負債權益比 95.2%190.4%194.0%198.9%201.5%其他流動負債 22.15 63.46 63.46 63.46 63.46 流動比率 2.02 1.45 1.33 1.24 1.20 長期借款 0.00 0.00 0.0

69、0 0.00 0.00 速動比率 0.73 0.42 0.70 0.38 0.66 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 19.25 1.51 負債總額負債總額 527.99 1083.45 1156.11 1313.33 1517.92 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 240.00 240.00 240.00 240.00 240.00 分紅比率 留存收益 95.02 106.76 133.89 198.26 290.97

70、 股息收益率 股東權益股東權益 554.76 568.92 596.06 660.42 753.13 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.22 0.05 0.08 0.20 0.29 凈利潤 53.43 11.74 27.13 64.36 92.71 BVPS(元)2.31 2.37 1.86 2.06 2.35 加:折舊和攤銷 20.69 32.60 31.86 36.89 41.92 PE(X)0.0 0.0 0.0 0.0

71、0.0 資產減值準備 9.48 15.46 0.00 0.00 0.00 PB(X)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 公允價值變動損失-0.09 0.09 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用-1.84 2.26 0.00 0.00 0.00 P/S 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投資收益-1.67-0.56-0.77-1.09-1.53 EV/EBITDA-0.8-0.5-3.9 2.2-0.5 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動-179.99 4.47 299.07-401.80 310.46 PEG

72、0.0 0.0 0.0 0.0 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量-99.89 67.01 356.91-302.15 442.83 ROIC/WACC 投資活動產生現投資活動產生現金流量金流量 71.17-76.42-150.20-149.74-149.08 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 84.12 39.16 65.01 65.01 65.01 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投

73、資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅

74、小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀

75、請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露