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1、中科飛測-U（688361）：半導體量/檢測設備領軍者，國產替代進入加速階段僅供機構投資者使用僅供機構投資者使用證券研究報告證券研究報告/公司深度公司深度研究報告研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2024年5月20日【華西機械華西機械&電子團隊電子團隊】分析師：黃瑞連分析師：黃瑞連SAC NOSAC NO：S1120524030001S1120524030001郵箱：郵箱：分析師：胡楊分析師：胡楊SAC NOSAC NO：S1120523070004S1120523070004郵箱：郵箱：評級：評級：增持增持上次評級：增持目標價格：最新收盤價：49

2、.44股票代碼：股票代碼：68836152 周最高價/最低價：92.49/46.12總市值總市值(億億)158.21158.21自由流通市值(億)120.71自由流通股數(百萬)244.16 1466541核心觀點引領量/檢測設備進口替代，收入規模持續快速增長。公司是本土量/檢測設備龍頭，成功供貨中芯國際、長江存儲、福建晉華等主流半導體客戶，引領進口替代同時，收入規模實現快速增長。1）收入端：2018年營收僅為2985萬元，2023年達8.91億元，期間CAGR高達97%，實現高速增長。2）利潤端：與收入端高速增長形成對比的是，公司利潤端波動較大。2022年實現歸母凈利潤0.12億元，同比-7

3、8%；2023年歸母凈利潤達1.40億元，同比+1095%?？鄯卿N售凈利率可以表征半導體設備企業真實盈利情況，2018-2023年公司扣非銷售凈利率分別為-194.45%，-129.30%，-0.56%，0.97%，-17.25%和3.56%，2023年明顯提升。我們注意到公司整體毛利率呈上升趨勢，2021-2023年分別達到48.96%、48.67%和52.62%，優于半導體設備行業平均水平，表現較為出色。截至2024Q1末，公司存貨和合同負債分別達12.87億元和4.78億元，分別同比+40%和-12%，充足訂單有望支持公司業績持續快速增長。前道設備彈性最大環節之一，國產替代進入加速階段。

4、量/檢測設備產品技術壁壘高、種類多，在半導體設備中價值量占比僅次于薄膜沉積、光刻和刻蝕，達到11%。我們預計2024年中國大陸量/檢測設備市場規模將達到292億元，市場需求廣闊。全球范圍內來看，KLA在半導體量/檢測設備領域一家獨大，2020年市場份額高達51%。此外，在半導體前道設備中，量/檢測設備盈利水平尤為出色，2023財年KLA凈利率高達32%，明顯優于AMAT、LAM等半導體設備龍頭。中科飛測、上海精測、睿勵科學等本土廠商雖已經實現一定突破，但量/檢測設備仍是前道國產化率最低的環節之一，上述三家企業2022年營收合計7.46億元，對應市場份額不足5%，遠低于去膠機、刻蝕設備、薄膜沉積

5、設備等環節。展望未來，在美國制裁升級背景下，KLA在中國大陸業務可能受到一定沖擊，看好本土晶圓廠加速國產設備導入，量/檢測設備有望迎來國產替代最佳窗口期。國產替代加速&產品線持續完善，公司具備持續快速擴張潛力。公司在穩固現有產品競爭優勢同時，積極布局先進制程設備，并不斷拓展量/檢測產品品類，成長空間持續打開。1）公司六大類成熟產品（無圖形晶圓缺陷檢測、晶圓圖形缺陷檢測、三維形貌量測、介質&金屬薄膜膜厚量測、套刻精度量測）正式實現批量產業化，市場競爭力持續穩固，市占率有較大提升空間。2）公司在穩固現有產品市場競爭力的同時，積極布局納米圖形晶圓缺陷檢測設備、暗場納米圖形晶圓檢測設備、關鍵尺寸量測設

6、備等新產品線，目前進展順利，持續完善量/檢測設備產業布局，有望逐步進入放量階段。3）在加大量/檢測設備擴張力度的同時，公司將人工智能和大數據技術應用到半導體質量控制數據上，形成一系列提升高端半導體制造良率的軟件產品，進一步完善量/檢測產品體系。盈利預測與投資評級：考慮到公司新品放量節奏，我們維持2024年營業收入為13.41億元，同比+51%，調整2025-2026年營業收入分別為19.97和28.70億元（原值19.48和26.08億元），同比+49%和+44%；維持2024年歸母凈利潤為2.20億元，同比+57%，調整2025-2026年歸母凈利潤分別為3.60和5.20億元（原值3.29

7、和4.67億元），同比+64%和+44%；維持2024年EPS為0.69元，調整2025-2026年EPS分別為1.13、1.63元（原值1.03和1.46元），2024/5/20股價49.44元對應PS為12、8和6倍，對應PE分別為72、44、30倍?？紤]到量/檢測設備廣闊的市場空間和較低的國產化率，公司成長彈性較大，維持“增持”評級。風險提示：晶圓廠資本開支不及預期，設備研發驗證進度不及預期等。fYfYfVcW9WbUcWbZ6McM7NpNrRtRnReRrRtOjMmOmObRrRxPvPmQoNxNqQpO2核心觀點 財務摘要財務摘要2022A2022A2023A2023A2024

8、E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）5098911,3411,9972,870YoY（%）41.2%74.9%50.5%49.0%43.7%歸母凈利潤（百萬元）12140220360520YoY（%）-77.6%1072.4%56.5%64.1%44.3%毛利率（%）48.7%52.6%53.3%53.7%54.0%每股收益（元）0.050.490.691.131.63ROE2.1%5.8%8.4%12.1%14.8%市盈率988.80100.9072.0243.9030.42盈利預測與估值盈利預測與估值 3目錄引領量/檢測設備進口替代，收入規模持續快速增長一

9、前道設備彈性最大環節之一，迎國產替代最佳機遇二國產替代加速&產品線完善豐富，公司具備持續擴張潛力三四盈利預測與投資評級五風險提示 4中科飛測成立于2014年，是國內領先的高端半導體質量控制設備公司，專注于檢測和量測兩大類集成電路專用設備業務。成立3年后，公司無圖形晶圓缺陷檢測設備、三維形貌量測設備分別通過中芯國際、長電科技產線驗證；2018和2020年圖形晶圓缺陷檢測、薄膜膜厚量測設備分別通過客戶驗證，產品豐富進一步完善，引領量/檢測設備進口替代，相關產品已應用于國內28nm及以上制程的集成電路產線。在產品技術突破的同時，公司企業品牌也在持續提升。2020年公司獲評中芯天津“最佳供應商”稱號，

10、2020年和2021年三維形貌量測設備和無圖形晶圓缺陷檢測設備又獲得中國集成電路創新聯盟頒發的“IC創新獎”技術創新獎。2023年公司登陸資本市場，開啟新的發展篇章。1.1 引領量/檢測設備進口替代，產品供貨主流半導體客戶圖表：公司在半導體檢測設備和量測設備領域持續取得突破 2014201720182019202020213D曲面玻璃量測設備三維形貌量測設備薄膜膜厚量測設備圓形晶圓缺陷檢測設備無圓形晶圓缺陷檢測設備中科飛測成立三維形貌量測設備通過長電先進產線驗證無圓形晶圓缺陷檢測設備通過中芯國際產線驗證圓形晶圓缺陷檢測設備通過長電先進產線驗證3D曲面玻璃量測設備通過藍思科技產線驗證三維形貌量測

11、設備通過長江儲存產線驗證，應用在集成電路前道領域薄膜膜厚量測設備通過士蘭集科產線驗證，應用在集成電路前道領域無圓形晶圓缺陷檢測設備通過國家科技重大專項驗收 51.1 引領量/檢測設備進口替代，產品供貨主流半導體客戶圖表：公司股權構成（截止2024Q1末)陳魯、哈承姝夫婦為公司實際控制人，背靠中科院微電子所。截至2024Q1末，陳魯、哈承姝夫婦通過蘇州翌流明持有公司11.81%股份。此外，哈承姝直接持有公司5.20%股份，小納光持股比例約為5.89%。我們注意到中科院微電子所直接持有公司3.63%股份，包括董事長陳魯在內核心技術骨干均來自中科院微電子所。作為我國微電子科學技術與集成電路領域的重要

12、研發機構，中科院微電子所人才技術水平儲備雄厚，背靠中科院微電子所使得公司人才技術資源優勢明顯。哈承姝蘇州翌流明國投基金小納光芯動能嶺南晟業前海博林中科院微電子所物聯網二期基金深創投5.20%11.81%11.40%5.89%4.81%4.55%4.17%3.63%3.20%3.06%中科飛測陳魯69%31%61.1 引領量/檢測設備進口替代，產品供貨主流半導體客戶 公司主營產品包含檢測設備，量測設備和良率管理軟件三大類。1）檢測設備：無圖形晶圓缺陷檢測設備持續保持全面競爭優勢，靈敏度和吞吐量可滿足國內所有工藝制程客戶的量產需求；圖形晶圓缺陷檢測設備持續拓展應用領域，產品廣泛應用在國內各類集成電

13、路客戶產線。此外，公司自主研發納米明場圖形晶圓缺陷檢測設備和暗場納米圖形缺陷檢測設備，均已完成樣機研發。2）量測設備：三維形貌量測設備可支持不同制程工藝中的三維形貌測量，產品廣泛應用于國內集成電路前道及先進封裝客戶；薄膜膜厚量測設備競爭力持續提升，取得廣泛應用和批量銷售；套刻精度量測設備已實現批量銷售，市占率穩步提升。此外，公司自主研發納米量級光學關鍵尺寸量測設備，已完成設備樣機研發。3）良率管理軟件：用于提升高端半導體制造良率，形成完整的質量控制設備和智能軟件相結合的良率管理閉環，公司產品主要包括：良率管理系統、半導體缺陷自動分類系統和光刻套刻分析反饋系統。圖：公司主營產品涵蓋檢測設備，量測

14、設備和良率管理軟件三大類 7檢測設備占營收比重超過70%，其中無圖形晶圓缺陷檢測設備是主要構成部分。1）檢測設備為公司主要收入來源，2018-2023年收入占比分別為42.33%、59.70%、65.61%、73.56%、75.53%和73.46%。2）就具體產品來看，無圖形晶圓檢測設備為公司主要營收構成，2018年收入占比25.51%，2022年提升至50.76%，2022年圖形晶圓缺陷檢測占營收比重為25.83%。3）若按照應用領域劃分，2019-2021年公司在前道領域收入占比分別為54.48%、57.79%和64.83%，持續快速提升。1.1 引領量/檢測設備進口替代，產品供貨主流半導

15、體客戶圖：2023年公司檢測設備收入占比約73.46%圖：無圖形晶圓缺陷檢測設備是公司最大收入來源25.51%39.15%43.66%47.41%50.76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022其他（含薄膜膜厚量測設備）3D曲面玻璃量測設備三維形貌量測設備圖形晶圓缺陷檢測設備無圖形晶圓缺陷檢測設備54.48%57.79%64.83%0%20%40%60%80%100%201920202021精密加工領域先進封裝領域前道制程領域圖：2019-2021年公司前道領域收入占比快速提升42.33%59.70%65.61%73.56%

16、75.53%73.46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023其他業務量測設備檢測設備 8公司量/檢測設備已供貨國內半導體產業各細分環節龍頭，客戶群體持續擴張。1）公司客戶涵蓋前道制程、先進封裝、設備、材料等多個環節：前道制程客戶：包括中芯國際、長江存儲、福建晉華、青島芯恩、廣州粵芯等；先進封裝客戶：包含長電科技、華天科技、通富微電等；硅片廠（材料）客戶：包含中環、上海新昇等。2）從收入占比來看，2018-2022年公司前五大客戶營收占比分別為97.43%、72.72%、51.21%、44.32%、33.27%，客戶集

17、中度逐漸降低，主要系客戶群體持續擴張，中芯國際、長江存儲等頭部晶圓廠常年位列公司前五大客戶，彰顯出公司產品的市場競爭力。1.1 引領量/檢測設備進口替代，產品供貨主流半導體客戶圖：公司量/檢測設備供貨國內主流集成電路廠商，客戶集中度逐年降低 序號客戶名稱主要銷售內容銷售金額（萬元）營收占比序號客戶名稱主要銷售內容銷售金額（萬元）營收占比1中芯國際檢測設備4,160.128.17%1芯恩（青島）集成電路有限公司檢測設備、量測設備4,495.4512.47%2士蘭集科檢測設備、量測設備3,879.867.62%2長電先進檢測設備、量測設備4,145.5911.50%3長江存儲檢測設備、量測設備3,

18、212.366.31%3華天昆山檢測設備、量測設備2,816.497.81%4芯恩（青島）集成電路有限公司檢測設備、量測設備2,937.035.77%4中芯國際檢測設備2,365.576.56%5浙江創芯集成電路有限公司檢測設備、量測設備2,750.965.40%5福建省晉華集成電路有限公司檢測設備2,155.005.98%16,940.3333.27%15,978.0944.32%序號客戶名稱主要銷售內容銷售金額（萬元）營收占比序號客戶名稱主要銷售內容銷售金額（萬元）營收占比1華天昆山檢測設備、量測設備4,732.5819.92%1長電先進檢測設備、量測設備1,186.0921.19%2客戶

19、B檢測設備2,123.898.94%2長江存儲量測設備853.115.24%3中芯國際檢測設備、量測設備2,097.998.83%3中芯紹興檢測設備806.414.40%4長江存儲量測設備1,695.667.14%4通富微電檢測設備667.3211.92%5士蘭集科檢測設備、量測設備1,516.226.38%5華天昆山檢測設備558.419.97%12,166.3451.21%4,071.3172.72%2021合計2019合計2022合計2020合計 9公司核心技術人員曾就職于中科院微電子所，奠定了公司雄厚的技術和人才基礎。公司核心技術CHEN LU（陳魯）、黃有為、楊樂均曾就職于中科院微電

20、子所，董事長CHEN LU（陳魯）曾任微電子所研究員、博士生導師，首席科學家黃有為、楊樂曾任助理研究員。此外，王天民、張朝前等研發項目負責人也曾在微電子所擔任助理研究員及高級工程師等職務。公司與中科院微電子所不僅在人員上多有往來，雙方同時還有多個合作研發&共同申報的科研課題項目，始終保持密切的合作關系。我們認為在中科院微電子所產學研資源加持下，有利于公司在量/檢測領域保持技術領先性。1.2 背靠中科院微電子所具備得天優勢，掌握多項量/檢測核心技術圖：公司核心技術人員均有中科院微電子所任職經歷 序號姓名任職情況簡歷1CHEN LU（陳魯）董事長兼總經理畢業于中國科學技術大學少年班，物理學專業學士

21、學位；美國布朗大學物理學專業，博士研究生學位。2003年11月至2005年10月，任RudolphTechnologies（現創新科技）（現創新科技）系統科學家；2005年11月至2010年2月，任科磊半導體科磊半導體資深科學家；2010年3月至2016年8月，任中科院微電子所中科院微電子所研究員、博士生導師；2014年12月至2017年5月，任公司董事兼總經理；2017年5月至今，任公司董事長兼總經理。2黃有為首席科學家畢業于北京理工大學光學工程專業，博士研究生學歷。2010年9月至2012年7月，任清華大學博士后；2012年9月至2016年2月，任中科院微電子所中科院微電子所助理研究員；2

22、016年2月至2016年6月，任北京中航智科技有限公司研發工程師；2016年6月至今，任公司首席科學家。3楊樂首席科學家畢業于中國科學院長春光學精密機械與物理研究所光學工程專業，博士研究生學歷。2012年7月至2020年2月，歷任中科院微中科院微電子所電子所助理研究員、高級工程師；2015年3月至今，任公司首席科學家。10公司高度重視研發團隊建設，形成一支素質過硬的研發團隊。半導體設備作為典型的技術密集型行業，人才隊伍建設至關重要，2019年公司研發人員96人，2023年提升至378人，占員工總數43%。為建立長效激勵機制，吸引和留住優秀人才，公司設立小納光作為員工持股平臺。截至2024Q1末

23、，小納光持有公司5.89%股份。1.2 背靠中科院微電子所具備得天優勢，掌握多項量/檢測核心技術圖：2023年年末公司研發人員占比43%圖：公司研發團隊人員規?？焖贁U張研發人員43%生產人員18%管理人員14%銷售及技術支持人員25%-50%-20%10%40%70%100%05010015020025030035040020192020202120222023研發人員數量同比 11研發投入強度持續加大，研發費用率高于本土半導體設備同行。2018年公司研發費用0.35億元，2023年達到2.28億元，期間CAGR高達45%，呈現快速增長態勢。2023年公司研發費用率為25.62%，較2022年

24、降低14.78pct，研發投入力度可見一斑。我們認為高強度的研發投入有助于公司持續實現技術突破，不斷縮小與國外先進水平的差距。1.2 背靠中科院微電子所具備得天優勢，掌握多項量/檢測核心技術圖：2018-2023年公司研發費用CAGR高達45%圖：2023年公司研發費用率高于本土半導體設備同行-50%-20%10%40%70%100%130%160%050100150200250201820192020202120222023研發費用（百萬元）同比（%）117.44%100.01%19.43%26.36%40.40%25.62%0%20%40%60%80%100%120%140%2018201

25、92020202120222023中微公司芯源微盛美上海華海清科華峰測控可比公司平均值中科飛測 12公司已掌握多項光學、算法核心技術，相關技術水平國內領先。半導體半量/檢測設備的主要技術壁壘在于光學檢測技術、大數據檢測算法以及自動化控制軟件等。公司依靠自主研發，已掌握9項相關核心技術，公司產品在設備靈敏度/重復性精度、吞吐量、功能性等關鍵的性能指標上實現了持續提高和突破，可以與國際競品相媲美。1.2 背靠中科院微電子所具備得天優勢，掌握多項量/檢測核心技術圖：公司掌握9項光學&算法核心技術，技術水平國內領先 序號序號技術名稱技術名稱技術來源技術來源是否有專利保護是否有專利保護技術水平技術水平應

26、用和貢獻情況應用和貢獻情況1深紫外成像掃描技術自主研發是國內領先已量產2高精度多模式干涉量測技術自主研發是國內領先已量產3基于參考區域對比的缺陷識別算法技術自主研發是國內領先已量產4晶圓正邊背全維度檢測技術自主研發是國內領先已量產5高深寬比結構的膜厚量測技術自主研發是國內領先已量產6高速目標定位和量測路徑規劃技術自主研發是國內領先已量產7光譜共聚焦多視角拼接三維重構技術自主研發是國內領先已量產8高速掃描和成像中的對準及補償技術自主研發申請中國內領先已量產9高精度寬光譜橢偏聚焦技術自主研發申請中國內領先已量產 13受益量/檢測設備快速放量，公司收入規?？焖僭鲩L。1）2018年公司營收僅為2985

27、萬元，2023年達到8.91億元，期間CAGR高達97%，2023年營業收入同比+75%。2）分產品來看，2022年無圖形晶圓缺陷檢測設備和圖形晶圓缺陷檢測設備分別實現收入2.55億元、1.30億元，2018-2022年CAGR分別達到142%和123%，高于營收端增速，是驅動公司收入快速增長的主要驅動力。1.3 收入規?？焖贁U張，盈利水平進入加速上升通道圖：2018-2023年公司營收CAGR高達97%7.3921.79103.64170.31254.905.2411.6352.2494.92129.710%50%100%150%200%250%300%350%400%05010015020

28、025030020182019202020212022無圖形晶圓缺陷檢測設備（百萬元）圖形晶圓缺陷檢測設備（百萬元）無圖形晶圓缺陷檢測設備同比（%）圖形晶圓缺陷檢測設備同比（%）圖：2018-2022年檢測設備收入CAGR高于營收端-50%-20%10%40%70%100%130%160%190%220%250%280%310%340%370%020040060080010002018201920202021202220232024Q1營業收入（百萬元）同比(%)圖：2019-2022年無圖形晶圓缺陷檢測和圖形晶圓缺陷檢測設備量價齊升010020030040050060005101520253

29、03540455020182019202020212022無圖形晶圓缺陷檢測設備銷量（臺）無圖形晶圓缺陷檢測設備單價（百萬元/臺）圖形晶圓缺陷檢測設備銷量（臺）圖形晶圓缺陷檢測設備單價（百萬元/臺）14在利潤端，由于高研發投入影響盈利表現，公司扣非凈利率有所承壓，2023年已明顯改善。與收入規模持續高增形成對比的是，高研發投入下，公司利潤端波動較大。2018-2023年公司歸母凈利潤分別為-0.56億元、-0.97億元、0.40億元、0.53億元、0.12億元和1.40億元，其中2022年同比-78%，2023年同比+1072%?？鄯卿N售凈利率可以表征半導體設備企業真實盈利情況，2018-20

30、23年公司扣非銷售凈利率分別為-194.45%，-129.30%，-0.56%，0.97%，-17.25%和3.56%，2023年明顯提升。圖：2020年公司歸母凈利潤實現扭虧為盈 圖：2023年公司扣非后銷售凈利率達到3.56%，同比+20.81pct-150-100-500501001502002018201920202021202220232024Q1歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）-250%-200%-150%-100%-50%0%50%2018201920202021202220232024Q1銷售凈利率(%)扣非后銷售凈利率(%)1.3 收入規?？焖贁U張，盈利水平進入加速上升通道

31、151）毛利端：2018-2023年公司銷售毛利率分別為23.67%、33.90%、41.12%、48.96%、48.67%、52.62%，整體呈現上升趨勢，2021-2023年公司整體毛利率甚至高于行業平均水平，表現較為出色，主要受益于規模效應以及產品結構升級優化。2）費用端：2018-2020年公司期間費用率分別為257.61%，245.48%和37.68%，呈顯著下降趨勢，主要受益于規模效應。2021-2023年公司期間費用率分別為45.18%、62.67%和46.03%，有一定提升，主要系研發投入大幅提升，進而影響凈利率表現。2023年公司期間費用率為46.03%，同比-16.64pc

32、t，大幅下降，進一步驅動凈利率提升。圖：2022年公司銷售毛利率持續提升 圖：2023年公司期間費用率快速下降23.67%33.90%41.12%48.96%48.67%52.62%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023中微公司芯源微盛美上海華海清科行業平均中科飛測257.61%245.48%37.68%45.18%62.67%46.03%-50%0%50%100%150%200%250%300%201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率1.3 收入規?？焖贁U張，盈利水平進入加速上升通道

33、16在手訂單較為充足，公司收入端有望延續快速增長。截至2024Q1末，公司存貨和合同負債分別達12.87億元和4.78億元，分別同比+40%和-12%。細分存貨結構來看，2023年末存貨中發出商品約4.40億元，在存貨中占比達40%。隨著在手訂單陸續交付、收入確認，公司收入端有望延續快速增長勢頭。圖：公司存貨穩步增長，2024Q1達到12.87億元 圖：2023年末公司存貨中發出商品占比達39.54%41.61%23.59%29.66%22.36%26.07%29.63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023合同履約成

34、本發出商品庫存商品在產品委托加工物資原材料02004006008001000120014002018201920202021202220232024Q1存貨（百萬元）合同負債（百萬元）1.3 收入規?？焖贁U張，盈利水平進入加速上升通道 17目錄引領量/檢測設備進口替代，收入規模持續快速增長一前道設備彈性最大環節之一，迎國產替代最佳機遇二國產替代加速&產品線完善豐富，公司具備持續擴張潛力三四盈利預測與投資評級五風險提示 18量/檢測是半導體制造重要的質量檢查工藝，涉及膜厚、折射率、膜應力等參數測量，以及各類表面缺陷檢測等，廣泛應用于薄膜沉積、光刻、刻蝕、離子注入、CMP等環節的工藝控制，對硅片廠

35、/晶圓廠保障產品良率、產品一致性、降低成本等至關重要。2.1.1 量/檢測設備細分種類眾多，國內市場規模超過300億元圖：量/檢測設備主要用于晶圓制造和先進封裝過程中各類關鍵工藝參數的測量 薄膜沉積薄膜沉積 光刻光刻 掩膜掩膜 刻蝕刻蝕 離子注入離子注入 CMP 清洗清洗 光刻光刻 刻蝕刻蝕 電鍍電鍍 鍵合鍵合掩膜版缺陷檢測設備掩膜版缺陷檢測設備-無圖形晶圓缺陷檢測設備無圖形晶圓缺陷檢測設備-圖形晶圓缺陷檢測設備圖形晶圓缺陷檢測設備-納米圖形晶圓缺陷檢測設備納米圖形晶圓缺陷檢測設備-電子束缺陷檢測設備電子束缺陷檢測設備-電子束缺陷復查設備電子束缺陷復查設備-關鍵尺寸量測設備關鍵尺寸量測設備-電

36、子束關鍵尺寸量測設備電子束關鍵尺寸量測設備-套刻精度量測設備套刻精度量測設備-晶圓介質薄膜量測設備晶圓介質薄膜量測設備-X光量測設備光量測設備-掩膜版關鍵尺寸量測設備掩膜版關鍵尺寸量測設備-三維形貌量測設備三維形貌量測設備-晶圓金屬薄膜量測設備晶圓金屬薄膜量測設備-48276745554計數計數主要產品主要產品前道制程前道制程先進封裝先進封裝檢檢測設備測設備量測設備量測設備 19根據應用場景的不同，量/檢測設備主要分為量測、檢測兩大類，其中檢測設備占比高達67%。1）檢測設備：主要用于檢測晶圓結構中是否出現異質情況，如顆粒污染、表面劃傷、開短路等特征性結構缺陷；2）量測設備：指對被觀測的晶圓電

37、路上的結構尺寸和材料特性做出量化描述，如薄膜厚度、關鍵尺寸、刻蝕深度、表面形貌等物理參數的測量。2.1.1 量/檢測設備細分種類眾多，國內市場規模超過300億元圖：量/檢測設備主要包括檢測和量測設備兩大類 圖：2023年檢測設備在量/檢測設備中占67%檢測設備67%量測設備31%其他設備2%20按照技術原理劃分，量/檢測設備可分為光學、電子束、X光三大類，其中光學占比高達81%。1）光學：對晶圓破壞性小，同時具備批量、快速檢測的優點，廣泛應用于晶圓表面雜質顆粒、圖案缺陷等檢測，以及膜厚、關鍵尺寸、套刻精度、表面形貌等測量；2）電子束：精度高于光學技術，但是速度較慢，適用于部分核心工藝的抽檢；3

38、）X光：穿透力強、無損探測，適用于超薄薄膜測量、特定金屬成分檢測等少數特殊場景。2.1.1 量/檢測設備細分種類眾多，國內市場規模超過300億元圖：光學檢測為量/檢測設備主要技術路徑 圖：光學技術在三維形貌測量、光刻套刻測量等領域具備較強應用優勢技術名稱技術名稱優勢優勢劣勢劣勢光學檢測技術光學檢測技術精度高，速度快，能夠滿足全部先進制程的檢測需求，符合規?；a的速度要求，并且能夠滿足其他技術所不能實現的功能，如三維形貌測量、光三維形貌測量、光刻套刻測量和多層膜厚測量刻套刻測量和多層膜厚測量等應用與電子束檢測技術相比，精度存在一定的劣勢電子束檢測技術電子束檢測技術精度比光學檢測技術更高速度相對

39、較慢，適用于部分晶圓的部分區域的抽檢應用，在滿足規?；a存在一定的劣勢X 光量測技術光量測技術具有穿透性強，無損傷的特點，在特定應用場景的檢測具有優勢，如檢測超薄膜厚度檢測超薄膜厚度，可以檢測特定金屬成分檢測特定金屬成分等速度相對較慢，應用場景相對較少，只限于特定應用需求光學81.40%電子束14.20%X光2.30%其他2.10%21量/檢測設備在半導體制造設備中價值量占比達11%，圖形缺陷檢測設備是最大細分賽道。1）量/檢測設備在半導體設備中價值量占比較高，僅次于三大核心設備（薄膜沉積、光刻和刻蝕），排名第四，占比達到11%，明顯高于清洗、涂膠顯影、CMP等環節。2）細分設備類別來看，2

40、023年缺陷檢測類設備占據量/檢測設備過半份額，其中明場納米圖形晶圓缺陷檢測設備、掩膜版缺陷檢測設備、無圖形晶圓缺陷檢測設備和暗場納米圖形晶圓缺陷檢測設備價值量占比分別達到19.5%、14.1%、10.3%和8.4%。2.1.1 量/檢測設備細分種類眾多，國內市場規模超過300億元圖：量/檢測設備在半導體設備中價值量占比約11%圖：光學檢測設備在量/檢測設備中銷售額占比82%類別技術設備類型2023年全球銷售額占比檢測設備光學明場納米圖形晶圓缺陷檢測設備19.50%檢測設備光學掩膜版缺陷檢測設備14.10%檢測設備光學無圖形晶圓缺陷檢測設備10.30%檢測設備光學暗場納米圖形晶圓缺陷檢測設備8

41、.40%檢測設備光學圖形晶圓缺陷檢測設備7.70%檢測設備電子束電子束缺陷復查設備4.30%檢測設備電子束電子束缺陷檢測設備3.30%67.60%量測設備光學關鍵尺寸量測設備8.90%量測設備光學套刻精度量測設備6.70%量測設備電子束電子束關鍵尺寸量測設備6.60%量測設備光學晶圓介質薄膜量測設備3.90%量測設備X光X 光量測設備2.30%量測設備光學掩膜版關鍵尺寸量測設備1.10%量測設備光學三維形貌量測設備0.60%量測設備光學晶圓金屬薄膜量測設備0.60%30.70%16其他其他2.10%量測設備合計檢測設備合計刻蝕設備21%薄膜沉積設備22%光刻機21%檢測設備11%清洗設備5%涂

42、膠顯影設備4%CMP設備3%熱處理設備2%離子注入機2%其他9%22我們預估2023年中國大陸半導體量/檢測設備市場規模約282億元，2024和2025年有望分別達到292和344億元。具體來看，明場納米圖形晶圓缺陷檢測設備、掩模版缺陷檢測設備、無圖形晶圓缺陷檢測設備、關鍵尺寸量測設備、暗場納米圖形晶圓缺陷檢測設備、圖形晶圓缺陷檢測設備等占比較高，2023年中國大陸市場規模分別為55、40、29、25、24、22億元。2.1.1 量/檢測設備細分種類眾多，國內市場規模超過300億元圖：2023年中國大陸半導體量/檢測設備市場規模約為282億元資料來源：SEMI，VLSI Research，QY

43、 Research，華西證券研究所測算（注：美元：人民幣取1：7）20162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E4125666455987121026107610631053124064.582.2131134.5187.329628336637944616%15%20%23%26%29%28%34%36%36%7.08.412.816.921.029.640.240.341.749.149495959909011911914714720720728128128228229

44、229234434420%53%32%24%41%36%0%4%18%10.8%10.2%9.8%12.6%11.2%10.0%14.2%11.0%11.0%11.0%明場納米圖形晶圓缺陷檢測設備（億元）（19.5%）10111823294055555767掩膜版缺陷檢測設備（億元）（14.1%）781317212940404148無圖形晶圓缺陷檢測設備（億元）（10.3%）56912152129293035關鍵尺寸量測設備（億元）（8.9%）45811131825252631暗場納米圖形晶圓缺陷檢測設備（億元）（8.4%）45810121724242529圖形晶圓缺陷檢測設備（億元）（7.7

45、%）4579111622222226套刻精度量測設備（億元）（6.7%）3468101419192023電子束關鍵尺寸量測設備（億元）（6.6%）3468101419191923電子束缺陷復查設備（億元）（4.3%）23456912121315晶圓介質薄膜量測設備（億元）（3.9%）22456811111113電子束缺陷檢測設備（億元）（3.3%）223457991011X光量測設備（億元）（2.3%）1123356678掩模版關鍵尺寸量測設備（億元）（1.1%）1111223334三維形貌量測設備（億元）（0.6%）0011112222晶圓金屬薄膜量測設備（億元）（0.6%）00111122

46、22其他設備（億元）（2.1%）1122346667其中全球半導體設備銷售額（億美元）同比（%）檢測和量測設備價值量占比（%）中國大陸半導體檢測和量測設備市場規模（億美元）中國大陸半導體設備銷售額（億美元）中國大陸半導體設備市場銷售額全球占比中國大陸半導體檢測和量測設備市場規模（億元）中國大陸半導體檢測和量測設備市場規模（億元）23全球前道晶圓量/檢測設備市場長期由KLA、AMAT、Hitachi等海外龍頭主導，其中KLA一家獨大，2020年全球市場份額高達51%，尤其是在晶圓形貌檢測、無圖形晶圓檢測、有圖形晶圓檢測領域，KLA在全球的市場份額更是分別高達85%、78%、72%，在掩膜版測量、

47、套刻誤差測量領域的全球市場份額超過60%。2.1.2 KLA全球市場份額超過50%，量/檢測設備盈利水平極為出色圖：KLA在全球半導體量/檢測設備市場占比51%圖：KLA在部分檢測設備領域全球市占率超過70%85%78%72%66%65%50%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%KLA51%AMAT11%Hitachi9%雷泰光電6%創新科技6%ASML5%其他12%圖：KLA市值快速上升 24此外，我們注意到，在半導體前道設備中，量/檢測設備盈利水平較高，KLA盈利水平明顯優于AMAT、LAM等半導體設備龍頭。1）毛利端：KLA毛利率中樞常年保持在約60%，202

48、3財年為59.81%，遠超AMAT、LAM、ASML和TEL（中樞40-50%）；2）凈利端：2023財年KLA凈利率高達32.27%，同樣明顯領先于其他半導體設備龍頭。2.1.2 KLA全球市場份額超過50%，量/檢測設備盈利水平極為出色圖：KLA毛利率大幅高于AMAT、LAM等海外龍頭 圖：KLA凈利率整體處于行業領先地位0%10%20%30%40%50%60%70%20132014201520162017201820192020202120222023圖表標題KLAAMATLAMASML0%5%10%15%20%25%30%35%40%20132014201520162017201820

49、192020202120222023圖表標題KLAAMATLAMASML 25此外，國內量/檢測設備公司同樣呈現更勝一籌的盈利水平。國內量/檢測設備企業普遍處于業務起步階段，還未形成規模效應，凈利率水平普遍較低。從毛利端我們發現，2023年中科飛測銷售毛利率為52.62%，精測電子半導體業務毛利率達到52.83%，毛利率已經處于行業靠前水平，進一步驗證量/檢測是半導體設備中競爭格局較好、技術附加值較高的環節之一。2.1.2 KLA全球市場份額超過50%，量/檢測設備盈利水平極為出色圖：2023年精測電子（半導體）和中科飛測在前道設備行業毛利率靠前 52.83%52.62%51.99%51.01

50、%46.02%45.83%42.53%41.10%0%10%20%30%40%50%60%26量/檢測設備是前道國產化率最低的環節之一，2022年國產化率仍不足3%。1）中科飛測、上海精測、上海睿勵三家企業2022年銷售收入合計約為7.46億元，對應中國大陸市場份額不足5%。2）若以批量公開招標的華虹無錫為統計樣本，據我們不完全統計，2022年華虹無錫完成量/檢測設備招標47臺，其中國產設備中標1臺，國產化率僅2%，遠低于刻蝕設備、薄膜沉積設備等環節。2.2 量/檢測設備是國產化率最低環節之一，本土企業正在快速突破圖：2020年KLA在本土量/檢測設備市場占比55%圖：2022年華虹無錫量/檢

51、測設備國產化率僅2%KLA55%AMAT9%Hitachi7%Lasertec4%ASML3%Camtek2%Screen Holdings-1%其他20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%圖：2022年上海睿勵、上海精測和中科飛測合計市場份額不足5%收入（億元）收入（億元）市場占有率市場占有率 收入（億元）收入（億元）市場占有率市場占有率 收入（億元）收入（億元）市場占有率市場占有率 收入（億元）收入（億元）市場占有率市場占有率收入（億元）收入（億元）市場占有率市場占有率上海睿勵0.120.10%0.200.14%0.410.20%0.720.26%-上海精測0.04

52、0.03%0.570.39%1.110.54%1.650.59%3.321.18%中科飛測0.560.47%2.381.62%3.611.74%5.091.81%8.913.16%合計合計0.720.61%3.152.15%5.132.48%7.462.65%12.234.34%企業企業20212020201920222023 27本土半導體設備企業正在量/檢測領域積極布局，已經基本覆蓋主流量/檢測設備類型。1）中科飛測：涵蓋無（有）圖形晶圓缺陷檢測、三維形貌量測、薄膜膜厚量測（介質、金屬）、套刻精度量測等系列設備，并積極研發明場納米圖形晶圓缺陷檢測、暗場納米圖形晶圓缺陷檢測、光學關鍵尺寸量測

53、等設備。2）上海精測：覆蓋薄膜測量、光學關鍵尺寸量測、電子束缺陷檢測等設備類別。3）睿勵科學：包括光學薄膜測量和缺陷檢測設備兩大類，可對多類半導體薄膜實現精準的厚度、折射率、成分比率和應力測量，以及圖形&無圖形外觀缺陷檢測。4）東方晶源：核心產品包括電子束缺陷檢測EBI、關鍵尺寸量測設備CD-SEM。5）賽騰股份：收購日本Optima，對硅片、晶圓的邊緣、正背面外觀缺陷檢測具備全球競爭力。2.2 量/檢測設備是國產化率最低環節之一，本土企業正在快速突破圖：中國大陸半導體設備企業已經基本覆蓋主要的量/檢測設備環節 公司公司膜厚膜厚應力應力電子束電子束關鍵尺寸關鍵尺寸形貌形貌無圖形晶圓無圖形晶圓缺

54、陷檢測缺陷檢測有圖形晶圓有圖形晶圓缺陷/外觀檢測缺陷/外觀檢測套刻誤差套刻誤差中科飛測中科飛測上海精測上海精測睿勵科學睿勵科學東方晶源東方晶源賽騰股份賽騰股份上海微電子上海微電子埃芯半導體埃芯半導體南京中安南京中安 28繼2022年10月美國對中國大陸半導體設備制裁升級后，2023年荷蘭、日本相繼加入限制陣營，海外制裁升級背景下，我們看好晶圓廠加速國產設備導入。美國制裁升級或影響KLA中國大陸業務開展，量/檢測設備將迎來國產替代最佳窗口期。展望未來，我們看好在此輪制裁升級下，本土晶圓廠加速國產設備導入，二者協同合作解決先進制程工藝產業化瓶頸，量/檢測設備作為前道國產化率最低的環節之一，有望迎來

55、國產替代最佳機遇。2.2 量/檢測設備是國產化率最低環節之一，本土企業正在快速突破圖：2023財年KLA在中國大陸收入達28.67億美元 圖：2023財年KLA對中國大陸收入占比達到27%14%12%16%27%25%26%29%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023其他亞洲國家歐洲和以色列中國大陸韓國日本北美中國臺灣-50%-20%10%40%70%100%0510152025303520162017201820192020202120222023KLA中國大陸收入（億美元）同比（%）時間國家內

56、容2022年10月7日美國對128層及以上3D NAND芯片、18nm半間距及以下DRAM內存芯片、16nm或14nm或以下非平面晶體管結構（即FinFET或GAAFET）邏輯芯片相關設備進一步管控。在沒有獲得美國政府許可的情況下，美國國籍公民禁止在中國從事芯片開發或制造工作，包括設備的售后服務人員。2023年3月8日荷蘭荷蘭政府以“國家安全”為由，宣布將對包括“最先進的”深紫外光刻機（DUV）在內的特定半導體制造設備實施新的出口管制，并加入美國對華芯片出口管制的陣營。2023年3月31日日本清單擬對六大類23種先進半導體制造設備追加出口管制，主要包括極紫外線（EUV）相關產品的制造設備和用于

57、存儲元件立體堆疊的刻蝕設備。按線寬來看，均為1014nm以下的先進制程制造設備。此次新增的23種半導體制造設備及技術在從日本對外出口時均會觸發出口許可證要求，而這些新增物項在出口至中國大陸、香港和澳門時將僅能申請流程較為復雜、審批更加嚴格的許可證類型。圖：美、荷、日相繼加碼半導體設備出口限制 29目錄引領量/檢測設備進口替代，收入規模持續快速增長一前道設備彈性最大環節之一，迎國產替代最佳機遇二國產替代加速&產品線完善豐富，公司具備持續擴張潛力三四盈利預測與投資評級五風險提示 30作為量/檢測設備國產龍頭之一，公司充分受益國產替代趨勢，同時新產品線快速拓展，不斷打開成長空間。公司九大系列設備面向

58、全部種類集成電路客戶需求，其中六大系列（無圖形晶圓缺陷檢測、晶圓圖形缺陷檢測、三維形貌量測、介質&金屬薄膜膜厚量測、套刻精度量測）已在國內頭部客戶量產應用；另外三大系列設備已完成樣機研發，其中明場納米圖形晶圓缺陷檢測設備、光學關鍵尺寸量測設備已出貨客戶驗證，暗場納米圖形晶圓缺陷檢測設備正進行客戶樣片的工藝驗證和開發，鞏固行業龍頭地位。3 國產替代加速&產品線完善豐富，公司具備持續擴張潛力圖：公司量/檢測設備產品線快速拓展 31公司六大類成熟產品已正式實現批量產業化，市場競爭力持續穩固。具體來看：1）無圖形晶圓缺陷檢測設備：公司設備靈敏度和吞吐量可以滿足國內所有工藝制程客戶的量產需求，已廣泛應用

59、在國內所有主要集成電路制造企業的生產線上。截至 2023 年底，公司累計生產交付近300 臺無圖形晶圓缺陷檢測設備，覆蓋超過 100 家客戶產線，客戶訂單量持續穩步增長，市占率不斷提升。2）圖形晶圓缺陷檢測設備：公司持續拓展應用領域，產品廣泛應用在國內各類集成電路客戶產線。截至 2023 年底，公司累計生產交付超過 200 臺圖形晶圓缺陷檢測設備，覆蓋超過 50 家客戶產線，客戶訂單量持續穩步增長，市占率不斷提升。3）三維形貌量測設備：公司設備重復性精度可以滿足不同客戶需求，產品廣泛應用于國內集成電路前道及先進封裝客戶。截至 2023 年底，公司累計生產交付近 150 臺三維形貌量測設備，覆蓋

60、近50 家客戶產線。4）介質&金屬薄膜膜厚量測設備：公司薄膜膜厚量測設備競爭力持續提升，取得廣泛應用和批量銷售，覆蓋國內主流集成電路客戶產線，針對不同的薄膜材料、厚度、層數等客戶工藝需求，開發出多種適用的設備型號，客戶訂單量持續穩步增長，市占率不斷提升。5）套刻精度量測設備：公司已實現批量銷售，得到國內各類客戶的廣泛認可，客戶訂單量快速增長，市占率穩步提升，逐步形成較為明顯的優勢地位。3.1 成熟產品技術指標對標海外龍頭，仍具備較大國產替代空間圖：公司成熟量/檢測設備已經實現較為完善的產業化應用 產品類別產業化現況無圖形晶圓缺陷檢測設備1）在邏輯芯片領域，設備各項性能指標均能滿足國內各類制程客

61、戶產線量產需求，設備采用深紫外成像掃描技術，已具備給所有國內主流客戶產線批量供貨的能力，頭部客戶產線的訂單金額和占比持續增長。公司除了給現有客戶提供量產設備外，也在積極推進靈敏度更高的無圖形晶圓缺陷檢測設備的研發，為客戶的下一代工藝制程的量產而準備，目前更先進型號的設備研發進展順利；2）在存儲芯片領域，設備各項性能指標均能滿足國內各類存儲芯片客戶產線需求，并為客戶批量供貨。公司的無圖形晶圓缺陷檢測設備可以實現晶圓表面顆粒缺陷檢出，有效地解決存儲芯片制造過程中擴散、薄膜、光刻等工藝的污染和顆粒缺陷監控，以及晶圓來料的質量控制，滿足存儲芯片工藝管控需求；3）在功率芯片、MEMS芯片和化合物半導體領

62、域，公司產品性能指標能夠滿足所有應用領域，同時也在不斷拓寬設備在不同材料領域的應用，如碳化硅、氮化鎵、砷化鎵、磷化銦、鉭酸鋰、鈮酸鋰等，進一步全面覆蓋不同類型集成電路客戶的需求；4）在先進封裝領域，公司無圖形晶圓缺陷檢測設備已全面覆蓋包括晶圓級封裝、2.5D/3D 封裝等領域的技術要求，有效地解決先進封裝工藝制程及設備的顆粒污染監控問題，滿足各種先進封裝技術對產線工藝和設備污染監控的需求；5）在材料領域，針對大硅片生產制造過程中對設備的特殊工程化需求，如邊緣夾持硅片、明場微分干涉顯微成像等要求，公司針對性地開發出了相應設備型號，有效地解決晶圓表面納米級不同類型缺陷快速檢出，滿足材料制造廠商出貨

63、檢的需求。323.1 成熟產品技術指標對標海外龍頭，仍具備較大國產替代空間 產品類別產業化現況圖形晶圓缺陷檢測設備1）在邏輯芯片領域，設備各項性能指標均能滿足國內各類制程客戶產線量產需求，已具備給所有國內頭部客戶產線批量供貨的能力，能夠有效實現對邏輯芯片上由于包含多種復雜工藝而帶來的復雜結構上的缺陷檢測，靈活配置不同工藝位置的缺陷參數。公司除了給現有客戶提供量產設備和服務以外，也在積極推進靈敏更高的圖形晶圓缺陷檢測設備的研發，為客戶的下一代工藝制程的量產而準備，目前更先進型號的設備研發進展順利。2）在存儲芯片領域，設備各項性能指標均能滿足國內各類存儲芯片客戶產線需求，并為客戶批量供貨。公司的圖

64、形晶圓缺陷檢測設備可以實現對存儲芯片的三維結構進行高精度的檢測，有效地解決存儲芯片三維復雜結構帶來的設備自動對焦問題和三維結構抗干擾問題的挑戰，同時也能滿足多層鍵合工藝對晶圓的背面和邊緣位置的缺陷的有效管控；3）在功率芯片、MEMS芯片和化合物半導體領域，公司產品性能指標能夠滿足多種不同應用領域，同時也在不斷拓寬設備在不同材料領域的應用，如碳化硅、鉭酸鋰、鈮酸鋰等，進一步全面覆蓋不同類型集成電路客戶的需求。4）在先進封裝領域，公司圖形晶圓缺陷檢測設備已全面覆蓋晶圓級先進封裝領域中的量產需求，在該領域的國內頭部客戶中占據絕大部分市場份額；在新興的先進封裝技術如應用在 HBM 的2.5D、3D 封

65、裝領域，公司圖形晶圓缺陷檢測設備亦能滿足該領域的技術需求，有效地解決由于封裝技術的提升帶來的檢測難度的顯著提升，例如 RDL 線寬不斷變窄、表面粗糙度干擾不斷提升導致所需檢測能力的提升，以及3D 封裝帶來的 micro bump 的高度檢測需求。三維形貌量測設備1）在邏輯芯片領域，設備各項性能指標均能滿足國內各類制程客戶產線量產需求，為客戶提供不同關鍵工藝節點的三維形貌管控；2）在存儲芯片領域，設備各項性能指標均能滿足國內各類存儲芯片客戶產線需求，并為客戶批量供貨。公司的三維形貌量測設備可以實現亞納米量級三維高度量測精度，有效地解決存儲芯片制造中化學拋光研磨工藝后晶圓表面形貌微觀粗糙度的監控問

66、題；3）在功率芯片、MEMS芯片和化合物半導體領域，公司產品性能指標能夠滿足所有應用領域，實現對功率芯片溝槽的深度、二維尺寸及化合物基板厚度、翹曲度等關鍵工藝參數的監控，同時也在不斷拓寬設備在不同材料領域的應用，進一步全面覆蓋不同類型集成電路客戶的需求；4）在先進封裝領域，公司三維形貌量測設備已全面覆蓋晶圓級先進封裝領域中的量產需求，在該領域占據國內絕大部分市場份額，在新興的先進封裝技術如應用在 HBM 的 2.5D、3D 封裝領域，公司三維形貌量測設備亦能滿足該領域的技術需求，有效地解決 RDL 小線寬以及 TSV 工藝的涂膠、光刻、薄膜、電鍍、刻蝕等全方位的質量監控需求。介質&金屬薄膜膜厚

67、量測設備1）在邏輯芯片領域，設備各項性能指標均能滿足國內各類制程客戶產線量產需求，頭部客戶產線的訂單金額和占比持續增長。公司除了給現有客戶提供量產設備和服務以外，也在積極推進量測精度更高的介質薄膜膜厚量測設備和金屬薄膜膜厚量測設備的研發，為客戶的下一代工藝制程的量產而準備，目前更先進型號的設備研發進展順利；2）在存儲芯片領域，設備各項性能指標均能滿足國內各類存儲芯片客戶產線需求，并為客戶批量供貨。公司的介質薄膜膜厚量測設備可以實現幾百層堆疊薄膜及超厚膜量測需求，有效地解決存儲芯片復雜的膜層堆疊結構的膜厚工藝監控，公司的金屬薄膜膜厚量測設備可以實現超厚硬掩膜層量測需求，有效地解決存儲芯片上金屬刻

68、蝕工藝的管控；3）在功率芯片、MEMS芯片和化合物半導體領域，公司產品性能指標能夠滿足所有應用領域，同時在一些新的市場需求領域，公司產品顯現出更大的競爭優勢，介質薄膜膜厚量測設備能夠滿足功率芯片大間距深溝槽量測需求及化合物半導體透明和半透明基板膜厚量測需求，金屬薄膜膜厚量測設備可以實現 MEMS 及應用在通信系統中的射頻芯片中多層金屬薄膜量測需求；4）在先進封裝領域，公司的介質薄膜膜厚量測設備和金屬薄膜膜厚量測設備均能滿足晶圓級封裝和 2.5D/3D 封裝的技術要求，有效地解決先進封裝制程中對涂膠、薄膜沉積等工藝的膜厚管控，同時對客戶研發更先進的封裝工藝提供相應的量測工藝支持。套刻精度量測設備

69、1）在邏輯芯片領域，設備各項性能指標均能滿足國內主流制程客戶產線量產需求，在邏輯芯片制造過程中經過多層光刻工藝后，公司設備仍能保持高穩定性和高精度的測量。公司除了給現有客戶提供量產設備型號以外，也在積極推進量測精度更高的套刻精度量測設備的研發，為客戶的下一代工藝制程的量產而準備，目前更先進型號的設備研發進展順利；2）在存儲芯片領域，設備各項性能指標均能滿足國內各類存儲芯片客戶產線需求，并為客戶批量供貨。公司的套刻精度量測設備可以實現對超厚光刻膠上的光刻偏移量的測量，有效地解決因為存儲工藝中采用高深寬比結構帶來的光刻工藝問題；3）在功率芯片、MEMS芯片和化合物半導體領域，公司產品性能指標能夠滿

70、足所有應用領域，在不同產品類型的客戶獲得廣泛的應用，例如在碳化硅領域，公司的套刻精度量測設備可以有效地解決因為碳化硅材質透明度和厚度變化導致的光刻套刻精度測量對位失敗或聚焦不穩定的問題，滿足特色工藝客戶對光刻工藝的管控；4）在先進封裝領域，隨著新興的先進封裝技術如應用在 HBM 的 2.5D、3D 封裝領域的技術創新，對套刻精度量測設備也有更大的需求，公司也開發了針對性的紅外照明解決方案，能夠有效地解決封裝中鍵合對準的工藝管控，同時對客戶研發更先進的封裝工藝提供相應的量測工藝支持。圖：公司成熟量/檢測設備已經實現較為完善的產業化應用（續表）33公司成熟產品市場份額仍處于低位，國產替代成長空間較

71、大。1）整體來看，若以銷售額為統計口徑，我們估算2019-2022年公司在本土量/檢測設備市場的份額分別僅為0.5%、1.6%、1.7%和1.8%；2）若以無圖形晶圓缺陷檢測設備、圖形晶圓缺陷檢測設備和三維形貌量測設備為例，我們測算2022年公司在中國大陸市場份額分別約為8.8%、6.0%和24.5%，仍具備較大國產替代空間。3.1 成熟產品技術指標對標海外龍頭，仍具備較大國產替代空間圖：公司成熟產品系列仍具備較大國產替代空間資料來源：SEMI，VLSI Research，wind，華西證券研究所測算2019202020212022中國大陸量/檢測設備市場規模（億元）119147207281中

72、科飛測營業收入（億元）0.562.383.615.09中科飛測市場份額（%）0.5%1.6%1.7%1.8%中國大陸無圖形晶圓缺陷檢測設備市場規模（百萬元）1225.71514.12132.12894.3無圖形晶圓缺陷檢測設備銷售額（百萬元）21.8103.6170.3254.9中科飛測無圖形晶圓缺陷檢測設備市場份額（%）1.8%6.8%8.0%8.8%中國大陸圖形晶圓缺陷檢測設備市場規模（百萬元）916.31131.91593.92163.7圖形晶圓缺陷檢測設備銷售額（百萬元）11.652.294.9129.7中科飛測圖形晶圓缺陷檢測設備市場份額（%）1.3%4.6%6.0%6.0%中國大陸

73、三維形貌量測設備市場規模（百萬元）71.488.2124.2168.6三維形貌量測設備銷售額（百萬元）16.160.870.241.4中科飛測三維形貌量測設備市場份額（%）22.6%68.9%56.5%24.5%34特別地，明場、暗場納米圖形晶圓缺陷檢測設備和關鍵尺寸量測設備價值量占比高、市場規模大，將徹底打開公司在量/檢測設備領域的成長空間。1）從價值量占比來看，2023年明場、暗場納米圖形晶圓缺陷檢測設備和關鍵尺寸量測設備在量/檢測設備中價值量占比分別為19.5%、8.4%和8.9%，合計高達36.8%。2）從市場規模來看，根據上文測算的各類量/檢測設備市場規模，我們預估2024年中國大陸

74、上述三類量/檢測設備市場規模分別為57、25和26億元，合計高達107億元。3.2 前道量/檢測設備產品線持續拓寬，進一步打開成長空間圖：2023年明場、暗場納米圖形晶圓缺陷檢測、關鍵尺寸量測設備價值量占比合計36.8%圖：2024年中國大陸三類量/檢測設備市場規模合計107億元明場納米圖形晶圓缺陷檢測設備掩膜版缺陷檢測設備無圖形晶圓缺陷檢測設備暗場納米圖形晶圓缺陷檢測設備圖形晶圓缺陷檢測設備電子束缺陷復查設備電子束缺陷檢測設備關鍵尺寸量測設備套刻精度量測設備電子束關鍵尺寸量測設備晶圓介質薄膜量測設備X 光量測設備掩膜版關鍵尺寸量測設備三維形貌量測設備020406080100120140201

75、8201920202021202220232024E2025E關鍵尺寸量測設備（億元）暗場納米圖形晶圓缺陷檢測設備（億元）明場納米圖形晶圓缺陷檢測設備（億元）35公司在穩固現有產品市場競爭力的同時，積極布局納米圖形晶圓缺陷檢測設備、暗場納米圖形晶圓檢測設備、關鍵尺寸量測設備等新產品線，目前進展順利，持續完善量/檢測設備產業布局，有望逐步進入放量階段。3.2 前道量/檢測設備產品線持續拓寬，進一步打開成長空間圖：公司積極布局明場納米圖形晶圓檢測設備、暗場納米圖形晶圓缺陷檢測設備、OCD設備等領域 產品類別產品類別產業化現況產業化現況明場納米圖形晶圓缺明場納米圖形晶圓缺陷檢測設備陷檢測設備公司自主

76、研發了納米量級明場圖形晶圓缺陷檢測設備，該系列設備主要應用于晶圓表面多種節點的圖形晶圓的明場缺陷檢測，該設備應用多模式照明系統、成像系統和多種放大倍率切換，適應不同檢測精度和速度需求，能夠實現高速自動對焦，可適用于不同類型晶圓，覆蓋多種工藝缺陷檢測需求，主要應用在集成電路前道制程的關鍵工藝環節，幫助客戶快速聚焦工藝問題。公司目前已完成適用于邏輯芯片、存儲芯片等應用領域的設備樣機研發，正積極開展國內多家主流客戶的多種復雜圖形工藝樣片的驗證測試，并小批量出貨到多家國內頭部客戶產線上進行工藝開發與應用驗證工作，目前進展順利。暗場納米圖形晶圓缺暗場納米圖形晶圓缺陷檢測設備陷檢測設備公司自主研發納米量級

77、暗場圖形晶圓缺陷檢測設備，該系列設備主要應用于復雜圖形晶圓表面納米量級缺陷檢測，采用深紫外激光暗場掃描與成像探測技術，實現復雜圖形晶圓表面缺陷的快速檢測與分類，主要應用在集成電路前道制程的關鍵工藝環節。公司目前已完成設備樣機研發，正積極開展國內多家主流客戶的多種復雜圖形工藝樣片的驗證測試，包括邏輯芯片、存儲芯片、功率芯片、2.5D HBM 芯片等，目前進展順利。光學關鍵尺寸量測設光學關鍵尺寸量測設備備公司自主研發納米量級光學關鍵尺寸量測設備，該系列設備主要對集成電路前道制程中的擴散、薄膜沉積、研磨、刻蝕、光刻等工藝中的關鍵尺寸進行高精度和高速度的測量。公司目前已完成設備樣機研發，正積極推進國內

78、多家主流客戶的樣片驗證測試，包括邏輯芯片、存儲芯片、功率芯片等客戶，并在部分客戶產線上進行工藝開發與應用驗證工作，目前進展順利。36在加大量/檢測設備擴張力度的同時，公司積極布局過程控制軟件領域，完善在半導體量/檢測領域產業布局。公司將人工智能和大數據技術應用到半導體質量控制數據上，形成一系列提升高端半導體制造良率的軟件產品，能夠在檢測和量測設備的基礎上進一步為客戶在良率管理中賦能，形成完整的質量控制設備和智能軟件相結合的良率管理閉環，為客戶實現最大化的質量控制對良率管理的提升效果。3.3 積極布局過程控制軟件領域，完善半導體量/檢測產業布局圖：公司積極布局良率管理系統、缺陷自動分類系統、光刻

79、套刻分析反饋系統等過程控制軟件 產品名稱產品名稱具體應用具體應用產業化進展產業化進展良率管理系統良率管理系統公司自主研發了應用在客戶端的良率管理系統軟件，是主流芯片制造商用于集中管理和分析芯片制造過程中產生的所有檢測、量測、電性測試等良率相關數據的必要工具。良率管理系統通過綜合運用統計分析和人工智能技術，以及可以根據客戶需求定制化的軟件工作流，為客戶提供包括全維度數據管理、缺陷分類和統計分析、智能根因分析、虛擬量測、交叉分析和良率預測等在內的良率管理功能，幫助客戶及時發現、解決和預防產線異常狀態，有效地提升半導體制造良率和產品性能。1）在前道制程領域，）在前道制程領域，公司開發的良率管理系統已

80、應用在多家客戶端，能夠為邏輯芯片、存儲芯片在全生產流程中有效提升工藝質量水平，目前系統已覆蓋了所有需要用到檢測和量測的工藝環節，包括光刻、蝕刻、電鍍、覆膜、CMP 等。系統的疊圖分析功能為客戶解決了跨機臺分析和跨站點分析的需求，空間特征分析功能對于批次內檢測和量測結果的特殊分布及時報警，也滿足了客戶對批次內出現的共同異常追溯的需求。2）在先進封裝領域，）在先進封裝領域，公司開發的良率管理系統已在多家國內主要客戶產線上運行，目前正在推廣到更多客戶產線上。目前公司良率管理系統在客戶端產線上管理了上百臺檢測和量測設備的良率數據，包括光刻、電鍍、濺射等工藝環節中的缺陷類別、缺陷圖片、缺陷空間特征、關鍵

81、尺寸、高度、膜厚、平整度等數據，系統的圖庫功能解決客戶批量查看缺陷分布和晶圓良率的問題；重復分析功能實現客戶對于與光罩相關缺陷的追蹤；關鍵區域分析功能讓客戶對良率的分析聚焦在所關注的晶圓區域；關鍵尺寸質量分析功能滿足客戶對量測合格率的按月監控統計需求。缺陷自動分類系缺陷自動分類系統統公司自主研發了基于深度學習大模型的缺陷自動分類系統，能夠對各類型的晶圓缺陷檢測設備獲取的各類缺陷數據進行全自動缺陷類型識別和缺陷統計分析。缺陷自動分類系統通過對接客戶產線上的所有缺陷檢測設備，將設備獲取到的缺陷數據按照缺陷的尺寸、形態、位置、聚類情況、整體分布特征等進行自動分類，并且能夠追蹤和統計缺陷的發生頻率和條

82、件，幫助在缺陷層面管理和控制良率。公司開發的缺陷自動分類系統已在國內多家知名客戶中得到應用，包括頭部的集成電路前道及先進封裝客戶。公司缺陷自動分類算法利用產線上的大數據，能夠完成對不同工藝、不同產品、不同缺陷的高精度檢出，系統能夠實現嚴重缺陷零漏檢，對于新產品或新缺陷，系統展現出強大的適應性，能夠在短時間內完成適配。目前該系統能夠對包括來自光刻、刻蝕、化學氣相沉積（CVD）、物理氣相沉積（PVD）、化學機械拋光（CMP）等關鍵工藝環節中檢測出的各類缺陷進行自動分類，有效地幫助客戶顯著提升生產效率，為客戶節省了 80%以上的人工手動復判缺陷類型的工作量，滿足了半導體工廠智能化和自動化的需求。光刻

83、套刻分析反光刻套刻分析反饋系統饋系統公司自主研發了光刻套刻分析反饋系統，可以實現對光刻機、套刻精度量測設備、晶圓翹曲量測設備、電子束關鍵量測設備等多種類、多品牌機型的數據進行整合分析和建模，幫助客戶及時監控和優化光刻工藝的偏差，同時通過高階模型補償等功能來實現對光刻機光刻套刻偏移量的準確控制，有效地提升光刻機光刻工藝的良率水平。公司的光刻套刻分析反饋系統主要應用在前道工藝中的邏輯芯片和存儲芯片制造等領域，目前已應用在多家國內頭部的邏輯芯片、存儲芯片制造商的研發及量產光刻工藝環節。該系統是整合整個半導體工廠的自動化流程信息、光刻機信息以及量測設備結果的數據中心，也是對光刻工藝進行監視、控制、預測

84、、優化的控制分析中心。系統可實現基于批次的實時反饋，以最大程度上的減少套刻誤差；可對影響工藝的各因素進行拆解并進行分析，以引導客戶發現問題、優化工藝；可對光刻及量測步驟進行智能分析，以在保證精度的基礎上提高吞吐量；可快速靈活地定制數據流、分析流，并提供指定的分析數據，無縫對接半導體工廠現有的過程控制、故障檢測等系統，以適用不同類型半導體工廠的業務需求。37目錄引領量/檢測設備進口替代，收入規模持續快速增長一前道設備彈性最大環節之一，迎國產替代最佳機遇二國產替代加速&產品線完善豐富，公司具備持續擴張潛力三四盈利預測與投資評級五風險提示 38核心假設如下：1）檢測設備：公司在無圖形缺陷檢測和圖形缺

85、陷檢測設備領域市占率有望持續提升，同時隨著明場和暗場納米圖形缺陷檢測設備逐步放量，將進一步驅動檢測設備收入快速增長，假設2024-2026年收入同比+50%、+50%和+45%，并假設毛利率穩定在58%。2）量測設備：三維形貌量測、膜厚量測和套刻精度量測有望持續放量，疊加光學關鍵尺寸量測設備突破，假設2024-2026年收入同比+50%、+45%和+40%，并假設毛利率分別為39%、40%和41%。3）其他業務：假設收入同比+80%、+60%和+40%，并假設毛利率穩定在60%。4 盈利預測與投資評級2019202020212022E20232024E2025E2026E營業收入（百萬元）55

86、.98237.59360.55509.24890.901,340.821,997.282,869.82yoy324.39%51.76%41.24%74.95%50.50%48.96%43.69%營業成本（百萬元）37.00139.89184.03261.38422.11625.76924.761318.83毛利（百萬元）18.9897.70176.52247.85468.79715.051,072.531,550.99毛利率33.90%41.12%48.96%48.67%52.62%53.33%53.70%54.04%營業收入（百萬元）33.42155.89265.22384.61654.42

87、981.631,472.452,135.05yoy366.44%70.14%45.01%70.15%50.00%50.00%45.00%成本（百萬元）20.6381.32128.20182.17280.28412.28618.4389671.93%毛利率38.26%47.83%51.66%52.63%57.17%58.00%58.00%58.00%營業收入（百萬元）22.2381.5193.97117.52221.60332.39481.97674.76yoy266.63%15.29%25.06%88.56%50.00%45.00%40.00%成本（百萬元）16.1958.5155.2275.

88、40135.64202.76289.18398.11毛利率27.19%28.22%41.24%35.84%38.79%39.00%40.00%41.00%營業收入（百萬元）0.330.191.367.1114.8826.7942.8760.01yoy-42.50%614.50%423.30%109.46%80.00%60.00%40.00%成本（百萬元）0.180.060.613.816.1910.7217.1524.00毛利率44.70%70.13%54.88%46.38%58.38%60.00%60.00%60.00%檢測設備檢測設備量測設備量測設備其他其他 39投資建議：考慮到公司新品放

89、量節奏，我們維持2024年營業收入為13.41億元，同比+51%，調整2025-2026年營業收入分別為19.97和28.70億元（原值19.48和26.08億元），同比+49%和+44%；維持2024年歸母凈利潤為2.20億元，同比+57%，調整2025-2026年歸母凈利潤分別為3.60和5.20億元（原值3.29和4.67億元），同比+64%和+44%；維持2024年EPS為0.69元，調整2025-2026年EPS分別為1.13、1.63元（原值1.03和1.46元），2024/5/20股價49.44元對應PS為12、8和6倍，對應PE分別為72、44、30倍?？紤]到量/檢測設備廣闊的

90、市場空間和較低的國產化率，公司成長彈性較大，維持“增持”評級。4 盈利預測與投資評級圖：可比公司估值（股價截至2024/5/20）2024E20252026E2024E20252026E300567.SZ 精測電子精測電子166.0859.7129.3436.7644.26654002371.SZ 北方華創北方華創1543.98290.80300.91395.61496.22543688012.SH 中微公司中微公司814.84131.4183.29109.76142.441076754688361.SH 中科飛測中科飛測158.2149.4413.4119.9728.701286PS平均平均

91、代碼代碼公司名稱公司名稱市值市值（億元）（億元）股價股價（元）（元）營業收入營業收入（億元）（億元）2024E20252026E2024E20252026E300567.SZ 精測電子精測電子166.0859.712.723.875.12614332002371.SZ 北方華創北方華創1543.98290.8056.6476.3198.27272016688012.SH 中微公司中微公司814.84131.4120.2026.1434.16403124433124688361.SH 中科飛測中科飛測158.2149.442.203.605.20724430平均平均PE代碼代碼公司名稱公司名稱市

92、值市值（億元）（億元）股價股價（元）（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）40目錄引領量/檢測設備進口替代，收入規模持續快速增長一前道設備彈性最大環節之一，迎國產替代最佳機遇二國產替代加速&產品線完善豐富，公司具備持續擴張潛力三四盈利預測與投資評級五風險提示 41晶圓廠資本開支不及預期：公司產品需求與下游資本開支高度相關，若晶圓廠擴產、產線驗證Delay，可能對公司訂單獲取及收入確認造成負面影響。設備研發驗證進度不及預期：量/檢測設備技術壁壘高，設備種類豐富，公司長期保持高研發投入，研發人員規?？焖贁U大。如果新產品的研發、驗證進度無法達到預期，可能限制公司的收入增長速度，同時造成公司盈利能

93、力下滑。海外制裁力度加大的風險：若海外持續加碼對于中國大陸半導體行業的制裁力度，則可能對中國大陸晶圓廠擴產，以及公司供應鏈安全造成一定不利影響。設備客戶驗證進展不及預期：公司在量/檢測設備領域布局較多新品，若客戶驗證不及預期，則將會對后續批量訂單落地節奏造成一定不利影響。5 風險預測 42財務報表和主要財務比率利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業總收入8911,3411,9972,870凈利潤14

94、0220360520YoY(%)74.9%50.5%49.0%43.7%折舊和攤銷45353740營業成本4226269251,319營運資金變動-252-180-150-62營業稅金及附加45811經營活動現金流-5299285545銷售費用101147200287資本開支-148-117-112-107管理費用89127180244投資-1,225000財務費用-821419投資活動現金流-1,395-102-105-98研發費用228308409574股權募資1,725100資產減值損失-20-20-20-20債務募資-71152125100投資收益791011籌資活動現金流1,5971

95、189761營業利潤134218360520現金凈流量150114278508營業外收支7222主要財務指標主要財務指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤總額141220362522成長能力（%）成長能力（%）所得稅 0112營業收入增長率74.9%50.5%49.0%43.7%凈利潤140220360520凈利潤增長率1072.4%56.5%64.1%44.3%歸屬于母公司凈利潤140220360520盈利能力（%）盈利能力（%）YoY(%)1072.4%56.5%64.1%44.3%毛利率52.6%53.3%53.7%54.0%每股收益0.

96、490.691.131.63凈利潤率15.8%16.4%18.0%18.1%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E總資產收益率ROA4.1%5.6%7.6%9.1%貨幣資金5877019791,487凈資產收益率ROE5.8%8.4%12.1%14.8%預付款項84125185264償債能力（%）償債能力（%）存貨1,1121,3711,6301,772流動比率3.213.082.922.87其他流動資產9529871,0961,242速動比率1.691.531.471.56流動資產合計2,7353,1843,8

97、904,765現金比率0.690.680.730.89長期股權投資0000資產負債率29.7%33.5%36.9%38.3%固定資產134149162172經營效率（%）經營效率（%）無形資產80115145170總資產周轉率0.350.360.460.55非流動資產合計693772853926每股指標（元）每股指標（元）資產合計3,4283,9564,7435,691每股收益0.490.691.131.63短期借款50505050每股凈資產7.538.229.3510.97應付賬款及票據206261360476每股經營現金流-0.160.310.891.70其他流動負債5987229241,

98、136每股股利0.140.000.000.00流動負債合計8531,0331,3341,662估值分析估值分析長期借款43193318418PE100.9072.0243.9030.42其他長期負債121100100100PB9.886.025.294.51非流動負債合計164293418518負債合計1,0171,3261,7522,180股本320320320320少數股東權益0000股東權益合計2,4112,6302,9913,511負債和股東權益合計3,4283,9564,7435,691財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太

99、平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對

100、上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明43免責聲明免責聲明華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該

101、等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊

102、投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。44