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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0808月月0101日日買入買入中金黃金（中金黃金（600489.SH600489.SH）經營穩健，集團資產注入賦能經營穩健，集團資產注入賦能核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告有色金屬有色金屬貴金屬貴金屬證券分析師：劉孟巒證券分析師：劉孟巒證券分析師：馮思宇證券分析師：馮思宇010-88005312010-S0980520040001S0980519070001基礎數據投資評級買入(首次評級)合理估值12.70-14.30 元收盤價10.62 元總市值/流通市值51478/51478 百萬元

2、52 周最高價/最低價12.77/7.02 元近 3 個月日均成交額538.92 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告黃金行業優質企業黃金行業優質企業。公司業務包括礦山和冶煉，核心產品為黃金，其他產品包括銅、鉬等?？毓晒蓶|中國黃金集團是我國黃金行業中唯一一家中央企業。依托控股股東優質資產注入、市場并購、現有礦區探礦增儲等工作，公司資源量及產量穩步增長。2022 年，公司生產礦產金19.93 噸，礦山銅7.93 萬噸，實現歸屬母公司股東的凈利潤21.17 億元，凈資產收益率8.2%。集團資產注入助力公司成長。集團資產注入助力公司成長。截至2022 年底，公司保有資

3、源儲量金金屬量507.3 噸，銅金屬量226萬噸，鉬金屬量 46.96 萬噸，礦山資源豐富但較為分散。2022 年公司收購集團持有的西和礦業90%股權；2023 年一季度收購集團內蒙古金陶 39%股權；2023 年 5 月公告擬收購集團持有的萊州中金 100%股權和集團對萊州中金的債權，紗嶺金礦建設項目是集團“十四五”重點項目之一，設計年產能10 噸。公司黃金產量有望迎來新一輪快速增長。金金、銅銅、鉬鉬、冶煉多元發展冶煉多元發展。公司旗下子公司數量眾多，近年來利潤貢獻主要來源于內蒙古礦業有限公司、湖北三鑫金銅股份有限公司、河南中原黃金冶煉廠有限責任公司，以及部分黃金產量超1 噸的企業。內蒙古礦

4、業資源儲備豐富，銅鉬產量穩定，受益銅、鉬價格景氣業績持續增長。湖北三鑫主要生產金、銅，控股安徽太平生產鐵礦，資源有保障。中原冶煉廠冶煉技術先進，具備規模優勢。多種業務收益保證公司未來發展潛力，弱化單一產品市場波動影響，保障公司盈利穩定性。加息終點預期走強，看好黃金中長期走勢。加息終點預期走強，看好黃金中長期走勢。上半年黃金價格走勢一波三折，隨著經濟數據及預期變化不斷調整。但美國6 月非農數據意外低于預期，通脹數據加速下降，疊加零售銷售環比增長不及預期，各項變化給美聯儲后期暫停加息提供更多的靈活性，緊縮周期或已接近尾聲，目前市場普遍認為后續不會進一步加息，對黃金價格形成支撐。從中長期角度來看，地

5、緣因素復雜，各國央行購金對金價形成向上推力。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司黃金主業經營穩健，通過收購集團資產形成黃金、銅、鉬、冶煉多元發展的業務格局。未來，隨著優質資產注入以及現有資源挖潛，公司礦產金產量有望提升。我們預計公司 2023-2025 年歸屬母公司凈利潤29.8/33.0/35.3億元，年增速分別為40.5%/10.9%/6.9%。通過多角度估值，我們認為公司股票合理估值區間在12.4-13.9元之間，相對于公司目前股價有17%-31%溢價空間，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：集團資產注入或項目建設進度不及預期；黃金、銅、鉬價格大幅下降；安全和環保風險。盈利預測和財

6、務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)56,10257,15159,24060,89061,898(+/-%)16.9%1.9%3.7%2.8%1.7%凈利潤(百萬元)16982117297533003529(+/-%)9.2%24.7%40.5%10.9%6.9%每股收益（元）0.350.440.610.680.73EBITMargin5.5%5.8%8.0%8.5%8.8%凈資產收益率（ROE）6.8%8.2%11.0%11.9%12.4%市盈率（PE）30.324.317.315.614.6E

7、V/EBITDA14.814.310.79.69.1市凈率（PB）2.071.991.901.861.81資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄黃金行業優質企業黃金行業優質企業.5 5注入賦能，再迎發展期.5背靠中國黃金集團.6金銅雙輪驅動業績增長.7集團資產注入助力公司成長集團資產注入助力公司成長.9 9礦山資源儲備豐富.9集團承諾資產注入.10金、銅、鉬、冶煉多元發展金、銅、鉬、冶煉多元發展.1313內蒙古礦業.13湖北三鑫.15中原冶煉廠.16加息終點預期走強，看好黃

8、金中長期走勢加息終點預期走強，看好黃金中長期走勢.1717黃金價格分析框架.17加息末期漸行漸近.18央行購金需求強勁.20盈利能力提升，成本管控優化盈利能力提升，成本管控優化.2121盈利能力持續提升.21債務結構不斷優化.22成本管控縱深推進.23盈利預測盈利預測.2424假設前提.24未來 3 年業績預測.25盈利預測的敏感性分析.25估值與投資建議估值與投資建議.2626絕對估值：12.4-14.3 元.26相對估值：11.6-13.9 元.28投資建議.29風險提示風險提示.3030附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.31313VoZWYQYmWyX7NbPaQsQqQoMoN

9、eRoOxPeRnNpO7NrQsNuOtQyRNZpMzQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：中金黃金歷史沿革.5圖2：公司保有資源儲量（噸，萬噸）.6圖3：集團及公司黃金產量（噸）.6圖4：公司股權結構.6圖5：集團營業收入情況（億元）.6圖6：公司營業收入及增速（億元，%）.8圖7：公司歸母凈利潤及增速（億元，%）.8圖8：公司分產品產量（金：噸，銅：萬噸）.8圖9：分產品營業收入（億元）.8圖10：分產品毛利（億元）.8圖11：分行業毛利及毛利率（億元，%）.8圖12：公司年新增金金屬量（噸）.10圖13：部分黃金上市公司黃金資源

10、儲量比較（噸）.10圖14：內蒙古礦業銅產量及電解銅市場均價（萬噸，萬元/噸）.13圖15：內蒙古礦業鉬產量及鉬市場均價（噸，元/千克）.13圖16：內蒙古礦業營業收入及增速（億元，%）.14圖17：內蒙古礦業凈利潤及增速（億元，%）.14圖18：全球銅礦山資本開支（億美元）.14圖19：預期銅的長期供需存在缺口.14圖20：鉬消費量（百萬磅）.15圖21：鉬價格走勢（元/千克）.15圖22：湖北三鑫金銅產量（噸，萬噸）.16圖23：安徽太平鐵產量（萬噸）.16圖24：湖北三鑫營業收入及增速（億元，%）.16圖25：湖北三鑫凈利潤及增速（億元，%）.16圖26：公司主工藝流程.17圖27：中原

11、冶煉廠凈利潤及增速（億元，%）.17圖28：黃金分析框架.18圖29：黃金價格走勢（美元/盎司）.18圖30：金價與美債實際收益率（美元/盎司，%）.19圖31：金價與美元指數（美元/盎司）.19圖32：美國就業情況（百萬人）.19圖33：美國及歐元區 CPI 變化（%）.19圖34：PMI 變化.20圖35：美國零售和食品服務銷售額環比（%）.20圖36：全球央行購金情況（噸）.21圖37：中國官方黃金儲備情況（萬盎司，%）.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：各公司營業收入情況（億元）.22圖39：各公司歸母凈利潤情況（億元）.22圖40：各公

12、司 ROE 水平（%）.22圖41：各公司采礦業務毛利率（%）.22圖42：各公司資產負債率（%）.23圖43：各公司流動比率（億元）.23圖44：各公司營業現金比率（%）.23圖45：各公司資本支出/折舊和攤銷（%）.23圖46：各公司期間費用率（%）.24圖47：公司期間費用率變化（%）.24圖48：公司 PE Band.29表1：公司自有礦山基本情況.9表2：中國黃金集團擬孵化后注入中金黃金企業名單（截至 2019 年底）.11表3：紗嶺金礦資源儲量及初步設計方案.12表4：公司業務假設.25表5：未來 3 年盈利預測表（百萬元）.25表6：歸母凈利潤隨金價變化的敏感性分析（百萬元）.2

13、6表7：歸母凈利潤隨金價變化的敏感性分析（百萬元）.26表8：歸母凈利潤隨金價變化的敏感性分析（百萬元）.26表9：公司盈利預測假設條件（%）.27表10：資本成本假設.27表11：公司 FCFF 估值表.27表12：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.28表13：可比公司 2022 年黃金板塊業務情況.28表14：可比公司估值情況.29請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5黃金行業優質企業黃金行業優質企業注入賦能，再迎發展期注入賦能，再迎發展期中金黃金股份有限公司成立于 2000 年 6 月 23 日，由中國黃金集團有限公司的前身中國黃金總公司聯

14、合其他 6 家企業共同發起設立。公司于 2003 年 8 月 14 日在全國黃金行業率先上市，被業界譽為“中國黃金第一股”。圖1：中金黃金歷史沿革資料來源：公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理上市以來，依托控股股東承諾的優質資產注入、市場并購黃金資源、現有礦區深部及周邊的探礦增儲和國內的礦權整合工作，公司資源量及產量穩步發展。截至2022 年底，公司保有資源儲量金金屬量公司保有資源儲量金金屬量 507.3507.3 噸噸，銅金屬量銅金屬量 226226 萬噸萬噸，鉬金屬鉬金屬量量46.9646.96 萬噸萬噸。20222022 年年，公司全年生產礦產金公司全年生產礦產金 19.9319.

15、93 噸噸，冶煉金冶煉金 4040 噸噸；礦山銅礦山銅 7.97.93 3萬噸，電解銅萬噸，電解銅 39.3139.31 萬噸。萬噸。簡單來看公司發展可以分為三個階段。2008-20122008-2012 年年：高速發展期高速發展期。公司連續收購集團優質資產，黃金產量跨越式發展，產量復合增速達 39%。2007 年公司提出突出資源占有和整合，以占領大型資源、重點成礦帶建大規?；貫橹?，以整合成本較低、具有現成生產能力、能迅速投入經營、產生現金流的企業為主進行擴張的重點布局。2008 年公司再融資收購集團公司的 9 家企業和久盛公司，三鑫公司收購集團公司的 4 家企業，黃金資源量由 77 噸增至

16、 327 噸，礦產金產量達到 11.6 噸。2009 年通過北京產權交易所收購集團公司夾皮溝礦業、金廠峪礦業等礦山企業 5 家。2010 年順利實現十一五“四年翻兩番”的戰略目標。2011 年通過非公開發行募集資金收購集團持有的嵩縣金牛、河北東梁、德興金山股權。2012 年完成對新疆金福的收購并控股金渠股份。2013-20192013-2019 年：平穩發展期。年：平穩發展期。隨著行業寒冬來臨，公司苦練內功，降本增效，黃金產量保持在 24-28 噸間。2013 年金價大幅下跌，對行業提出較大挑戰，公司業績也出現明顯下滑。2014 年，金價下跌疊加對久盛公司金龍山礦權計提減值準備，公司業績再度大

17、幅下滑，歸母凈利潤由 2011 年高點的 18.17 億元降至 2014 年的0.84 億元。2015 年，公司收購集團控股子公司凌源日興，重點建設優化現有資源。20202020 年至今年至今：開啟新征程開啟新征程。2020 年是公司十三五收官之年，公司向戰略投資者發行股份購買其持有的中原冶煉廠股權，向中國黃金集團發行股份及支付現金購買請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6內蒙古礦業 90%股權，銅礦產量大幅提升，冶煉板塊實力增強。同時，公司非公開發行股票募集配套資金合計 20 億元成功完成，市場化債轉股項目圓滿收官，資本結構得到優化，為十四五發展奠定基礎。隨著

18、金價大幅上漲，公司緊盯“十四五”千噸資源規劃目標，集團資源孵化注入工作再度提速，2022 年公司收購集團持有的西和礦業 90%股權，2023 年一季度收購集團內蒙古金陶 39%股權，2023 年5 月公告擬收購集團持有的萊州中金 100%股權和集團對萊州中金的債權，萊州中金持有萊州匯金 44%股權，萊州匯金持有紗嶺金礦采礦權。公司黃金產量有望迎來新一輪快速增長。圖2：公司保有資源儲量（噸，萬噸）圖3：集團及公司黃金產量（噸）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、iFinD,國信證券經濟研究所整理背靠中國黃金集團背靠中國黃金集團公司控股股東是中國黃金集團，實際控制人為國

19、務院國有資產監督管理委員會。中國黃金集團前身為國家黃金管理局，是我國黃金行業中唯一一家中央企業，擁有完整的上下游產業鏈，集地質勘探、礦山開采、選礦冶煉、產品精煉、加工銷售、科研開發、工程設計與建設于一體。圖4：公司股權結構圖5：集團營業收入情況（億元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD,國信證券經濟研究所整理黃金集團經營穩定黃金集團經營穩定。2022 年集團實現營業收入 1171 億元，凈利潤 34 億元。分板塊來看，礦山板塊收入穩定增長，是毛利核心來源；冶煉板塊規模不斷提升；商請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7貿板塊是營業收入

20、主要來源。目前集團旗下擁有 4 家上市公司，分別為中金黃金（45.84%）、在加拿大多倫多和香港兩地上市的從事礦產業務的中國黃金國際（40.01%）、從事黃金珠寶行業的中國黃金（41.16%）和從事輻照消毒滅菌行業的中金輻照（54.20%）。2022 年四家上市公司歸母凈利潤分別為 21.17 億元、2.23億美元、7.65 億元、1.08 億元。集團礦產資源豐富集團礦產資源豐富。截至 2022 年，集團在國內及“一帶一路”沿線重要成礦區帶規劃了 25 個黃金及有色金屬生產基地，合計擁有 154 個探礦權和 118 個采礦權，黃金資源保有量達 2100 噸，銅 1245 萬噸，此外還保有鉬、鉛

21、鋅等多種有色金屬資源。2022 年集團礦產金產量為 34.36 噸，礦山銅產量為 17.61 萬噸。集團大力支持公司發展。集團大力支持公司發展。公司作為集團發展黃金礦業主業的主要平臺，受到集團的大力支持。優質資產的持續注入促使公司業績不斷攀升。此外，黃金集團通過整合內部資源組建了中金資源、中金地質、中金建設、中金珠寶、中金貿易等板塊，為公司的資源占有、探礦增儲、項目建設、產業鏈延伸、集約采購、降低成本等方面提供強有力的支撐。金銅雙輪驅動業績增長金銅雙輪驅動業績增長公司業務包括礦山和冶煉，核心產品為黃金，黃金系列產品包括金精礦、合質金和標準金等，其他產品主要包括銅、鉬、白銀和硫酸等。隨著對內蒙古

22、礦業等優質企業的并購，公司金產品營業收入占比降低，由單一業務支撐轉為金銅雙輪驅動，多種業務收益保證公司未來發展潛力，弱化單一產品市場波動影響，保障公司盈利穩定性，整體業績穩中向好。近年來，公司各產品產銷量較為穩定。2022 年，公司生產礦產金 19.93 噸，冶煉金 40 噸；礦山銅 7.93 萬噸，電解銅 39.31 萬噸。2023 年公司計劃生產礦產金 19.37噸，冶煉金 34.22 噸；生產礦山銅 7.64 萬噸，電解銅 39.34 萬噸。分行業來看，2022 年公司冶煉業務實現營業收入 500.96 億元，毛利 13.70 億元，對應毛利率 2.74%；采礦業務實現營業收入 130.

23、94 億元，毛利 51.41 億元，對應毛利率 39.26%。公司業績受黃金、銅價格影響較大。受益內部提質增效和外部商品價格影響，2022年公司業績達到歷史最好水平，實現營業收入 571.51 億元，同比增加 1.87%；歸屬母公司股東的凈利潤 21.17 億元，同比增加 24.70%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖6：公司營業收入及增速（億元，%）圖7：公司歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理備注：2018、19 年數據為調整后資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理備注：2018、19 年數據為調整后圖8：公司分

24、產品產量（金：噸，銅：萬噸）圖9：分產品營業收入（億元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖10：分產品毛利（億元）圖11：分行業毛利及毛利率（億元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9集團資產注入助力公司成長集團資產注入助力公司成長礦山資源儲備豐富礦山資源儲備豐富礦山資源豐富礦山資源豐富但但較為分散較為分散。截至 2022 年底，公司保有資源儲量金金屬量 507.3噸，銅金屬量 226 萬噸，鉬金屬量 46.96

25、萬噸，礦權面積達到 640.14 平方公里。在國內有色金屬類上市企業中，中金黃金的金金屬資源儲量位列前茅。公司礦山分布于遼寧、河北、河南、陜西、內蒙古、甘肅、湖北等全國各地，其中大部分處于全國重點成礦區帶，位置好，潛力大。公司年報顯示，2022 年公司自有礦山34 座，其中 30 座金礦、1 座銅鉬礦山、2 座金銅伴生礦、1 座鐵礦，其中有 14座礦山的金資源量超過 10 噸，9 座礦山年金產量超過 1 噸。表1：公司自有礦山基本情況礦山名稱礦山名稱主要品種主要品種資源量資源量（千克）（千克）儲量儲量（千克）（千克）品味品味（克（克/噸）噸）年產量年產量（千克）（千克）資源剩余資源剩余可開采年

26、限可開采年限中國黃金集團夾皮溝礦業有限公司金8320.511526.6610.7780.834 年遼寧排山樓黃金礦業有限責任公司遼寧排山樓黃金礦業有限責任公司金金24035.7224035.729522.759522.753.913.911962.561962.561111 年年遼寧二道溝黃金礦業有限責任公司金5521.141261.719.47759.255 年蘇尼特金曦黃金礦業有限責任公司蘇尼特金曦黃金礦業有限責任公司金金33193.2233193.222155.832155.833.273.271024.771024.775 5 年年內蒙古包頭鑫達黃金礦業有限責任公司內蒙古包頭鑫達黃金礦

27、業有限責任公司金金23642.8523642.855348.015348.012.282.281501.171501.171010 年年中國黃金集團石湖礦業有限公司金8849.133138.554.44311.6020 年河北峪耳崖黃金礦業有限責任公司金17212.964518.037.69536.4022 年河北金廠峪礦業有限責任公司金16343.934690.352.2309.0810 年河北東梁黃金礦業有限責任公司金5419.62880.231.86511.0414 年山東煙臺鑫泰黃金礦業有限責任公司金14768.242633.153.14470.405 年河南金源黃金礦業有限責任公司河

28、南金源黃金礦業有限責任公司金金44664.3344664.338570.078570.072.562.561173.791173.792525 年年嵩縣金牛有限責任公司嵩縣金牛有限責任公司金金61170.0361170.0310599.6610599.661.831.831235.011235.012121 年年嵩縣前河礦業有限責任公司金6483.502470.973.37430.0110 年河南秦嶺黃金礦業有限責任公司金3454.49453.023.69569.662 年河南金渠黃金股份有限公司金5569.961003.987.16466.793 年陜西太白黃金礦業有限責任公司陜西太白黃金礦

29、業有限責任公司金金25430.4125430.412190.332190.334.034.031210.231210.233 3 年年陜西略陽鏵廠溝金礦金5778.5857.6813.06141.0020 年甘肅中金黃金礦業有限責任公司金14674.826480.72.52320.0217 年潼關中金黃金礦業有限責任公司金486.298.12106.43停產陜西鑫元科工貿股份有限公司金8369.7715.26551.15采礦證過期甘肅省天水李子金礦有限公司甘肅省天水李子金礦有限公司金金5634.455634.4526.8226.827.667.661101.611101.611010 年年湖北

30、三鑫金銅股份有限公司湖北三鑫金銅股份有限公司金金34967.4634967.4612627.1212627.121.791.791516.511516.511212 年年銅305321 噸124418 噸1.76%14808 噸湖北雞籠山黃金礦業有限公司金992.408450.82125.505 年銅9247 噸7536 噸0.73%1200 噸中國黃金集團江西金山礦業有限公司中國黃金集團江西金山礦業有限公司金金34938.1134938.118708.938708.933.743.741832.721832.725 5 年年托里縣金福黃金礦業有限責任公司金4031.252.82停產凌源日興礦

31、業有限公司金8774.433408.722.51561.406 年安徽太平礦業有限公司鐵27301097 噸9421961 噸47.50%97323 噸24 年金8188.030.8670.84銅32688 噸0.62%廣西鳳山天承黃金礦業有限責任公司金20148.273.48停產陜西久盛礦業投資管理有限公司金43896.633.59停產黑龍江烏拉嘎黃金礦業有限責任公司金5923.004.76停產吉木乃金源礦業有限公司金1461.052.11探礦企業宜昌萬子湖礦業有限公司金1175.007.45探礦企業中國黃金集團內蒙古礦業有限公司鉬469564 噸60684 噸0.04%6156 噸26 年

32、銅1909754 噸399279 噸0.26%62006 噸中國黃金集團西和礦業有限公司金4192.002.54探礦企業資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10長期注重資源保障能力。長期注重資源保障能力。公司扎實推進地質找礦突破戰略行動，長期保持地質探礦投入，近年來新增金金屬量較為穩定，年增長量在 30 噸左右，保有資源儲量金金屬量維持在 500 噸以上，為公司的高質量發展奠定基礎。2022 年，公司地質探礦累計投入資金 2.2 億元，完成坑探工程 7.2 萬米、鉆探工程 21.3 萬米，新增金金屬量 30.7 噸、銅金

33、屬量 6244 噸。圖12：公司年新增金金屬量（噸）圖13：部分黃金上市公司黃金資源儲量比較（噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理集團承諾資產注入集團承諾資產注入2014 年，集團與公司商議，根據下屬各企業擁有的資源前景、盈利能力、權證規范程度等實際情況，將所屬境內未注入上市的相關企業分成三類：第一類為擬注入上市公司企業，該類企業資源前景較好、盈利能力較強、權證相對規范，初步確定主要 6 家，分別為內蒙古金陶股份有限公司、凌源日興礦業有限公司、吉林省吉順礦產投資有限公司、賀州市金琪礦業有限責任公司、成縣二郎黃金開發有限公司、中國黃金集團西和礦

34、業有限公司。第二類為擬通過轉讓給第三方等方式退出的企業 32 家，該類企業資源已近枯竭、其經營狀況不良，或權證難以規范的企業，在取得中金黃金同意后，承諾將盡快剝離退出。截至 2019 年底，已有 18 家完成處置。第三類為委托孵化企業，包括直接控制 5 家、間接控制 12 家，該等企業資源儲量尚未探明、盈利狀況尚不理想或權證仍有待規范，為維護上市公司及中小股東利益，上市公司擬先委托孵化，待條件成熟后再行注入。近年來，通過持續孵化培育投入以及外延式資源擴張，第三類企業新增貴州錦豐礦業有限公司、河北大白陽金礦有限公司、萊州中金黃金礦業有限公司等潛在優質企業。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

35、內容證券研究報告證券研究報告11表2：中國黃金集團擬孵化后注入中金黃金企業名單（截至 2019 年底）企業名稱企業名稱成立時間成立時間注冊資本注冊資本(萬元萬元)持股比例持股比例實際經營業務實際經營業務所處狀態所處狀態中國黃金集團直接控制的企業中國黃金集團直接控制的企業中國黃金集團中原礦業有限公司2010 年2000060.00%鎢鉬礦采選基建期鳳山縣宏益礦業有限責任公司2001 年545985.10%金礦采選基建期黔西南金龍黃金礦業有限責任公司2002 年10075.00%金礦采選生產期吉林海溝黃金礦業有限責任公司1995 年800096.00%金礦采選生產期萊州中金黃金礦業有限公司2013

36、 年300100.00%金礦采選基建期中國黃金集團間接控制的企業中國黃金集團間接控制的企業貴州錦豐礦業有限公司2002 年3500.00 萬美元18.00%金礦采選生產期遼寧金鳳黃金礦業有限責任公司2001 年80070.00%金礦采選生產期河北大白陽金礦有限公司1984 年500080.00%金礦采選生產期云南黃金有限責任公司2004 年1700070.00%金礦采選生產期會同縣恒鑫礦業有限公司2011 年500100.00%金礦采選探礦期會同縣鑫發礦業有限公司2011 年405051.00%金礦采選探礦期甘肅金州礦業有限責任公司2012 年1500075.00%金礦采選探礦期貴港市金地礦業

37、有限責任公司2006 年300100.00%金礦采選生產期金秀瑤族自治縣茂源礦業開發有限公司2013 年300100.00%銅礦采選探礦期會同縣金龍礦業有限責任公司2011 年6717100.00%金礦采選探礦期鳳城市瑞錦礦業有限公司2001 年1000100.00%金礦采選生產期貴州金興黃金礦業有限責任公司2003 年270565.00%金礦采選生產期中國黃金集團湖南鑫瑞礦業有限公司2011 年1005080.00%金礦采選探礦期遼寧天利金業有限責任公司2003 年100070.00%金冶煉生產期資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理近年來，公司及控股股東中國黃金集團積極貫徹“解決同業競

38、爭、減少關聯交易”的要求。隨著集團孵化，公司先后收購凌源日興、內蒙古礦業、西和礦業、內蒙古金陶股權，積極履行解決同業競爭問題的承諾。未來，優質資產的注入有望助力公司黃金資源儲量及產量不斷增長。紗嶺金礦潛力巨大紗嶺金礦潛力巨大2023 年 5 月，公司公告擬收購控股股東黃金集團持有的萊州中金 100%股權和黃金集團對萊州中金的債權，交易總價款為 48.60 億元人民幣。萊州中金持有萊州匯金 44%股權，萊州匯金持有紗嶺金礦采礦權。交易完成后，萊州中金將成為公司全資子公司。紗嶺金礦處于膠東地區主要成礦帶焦家斷裂帶，金礦礦體呈大脈狀，具分支復合、膨脹夾縮、波狀起伏等特點。礦區范圍內礦體由南向北、由淺

39、部向深部，厚度總體上呈減小趨勢。焦家帶是我國最重要的金成礦區，近年來相繼發現多個大及超大型金礦床。2020 年 11 月，山東省自然資源廳頒發現持有的采礦許可證，主礦產金保有資源量礦石量 13411.35 萬噸，金金屬量 372.06 噸，平均品位 2.77 克/噸；其中，工業資源量礦石量 8997.08 萬噸，金金屬量 309.06 噸，平均品位 3.44克/噸。紗嶺金礦建設項目是集團公司“十四五”重點項目之一，項目設計年產能 10 噸，采用了深部資源開發利用技術，是集團近年來建設規模最大的金礦項目。項目計劃總投資 44.93 億元，截至 2023 年 3 月末已投資 11.97 億元。項目

40、建成后，公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12黃金產量將大幅提升。表3：紗嶺金礦資源儲量及初步設計方案工業礦低品位礦合計保有資源儲量礦石量（萬噸）金金屬量（千克）平均品位（克/噸）礦石量（萬噸）金金屬量（千克）平均品位（克/噸）礦石量（萬噸）金金屬量（千克）8997.08033090613.444414.2709629991.4313411.3512372060首期后期合計可采儲量礦石量（萬噸）金金屬量（千克）平均品位（克/噸）礦石量（萬噸）金金屬量（千克）平均品位（克/噸）礦石量（萬噸）金金屬量（千克）5438.08183377.93.372375.25

41、63429.52.677813.33246807.4生產規模396 萬噸/年297 萬噸/年/礦山服務年限15.93 年8.69 年資料來源：萊州匯金礦業投資有限公司紗嶺金礦采礦權評估報告書（2022），國信證券經濟研究所整理貴州錦豐貴州錦豐具備國際先進技術具備國際先進技術貴州錦豐金礦位于貴州省黔西南州貞豐縣，是 1978 年發現的一座世界級特大型金礦，當時探明黃金儲量高達 120 噸，但屬于典型的低品位、難選冶類型金礦。2007年，澳大利亞澳華黃金公司占股 82%的貴州錦豐礦業有限公司成立。當年，貴州錦豐金礦投產運營，成為外商在華投資的最大黃金礦業開采企業。兩年后，澳大利亞澳華黃金公司被在多

42、倫多和紐約上市的加拿大埃爾拉多黃金公司全面收購，貴州錦豐金礦轉交加拿大埃爾拉多黃金公司運營。作為外商投資項目，貴州錦豐金礦采用世界先進的管理理念、工藝技術和環保、安全、社區標準，擁有一批熟悉國際礦業市場、精通礦業經營管理的國際化礦山管理團隊。中國黃金集團有限公司 2023 年度第三期中期票據(科創票據)募集說明書顯示，2016 年，中國黃金集團完成對埃爾拉多黃金公司貴州錦豐金礦 82%股份項目交割，該筆交易是公司堅持“以金為主”，踐行國家“一帶一路”戰略的良好展現。該金礦探明儲量高達 110 噸，年產金約 4 噸左右。截至 2022 年末，貴州錦豐儲量金金屬量 50.2 噸，品位 3.68 克

43、/噸。大白陽金礦完成采礦證變更大白陽金礦完成采礦證變更大白陽金礦位于河北省宣化縣燕山山脈之中段，具工業價值的含金石英脈三條。始建于 1985 年，為鄉辦企業，1988 年改為縣屬國有企業，2014 年改制為國有獨資公司。2015 年，中國黃金集團河北有限公司以現金出資的方式收購河北省宣化縣大白陽金礦有限公司 80%股權。截止2021年底，大白陽韓家溝礦采礦權范圍內保有金礦工業礦礦石量181.9萬噸，金金屬量 9.46 噸，銀金屬量 19.57 噸，平均品位 Au5.20g/t，Ag10.75g/t；保有低品位礦石量 28.7 萬噸，金金屬量 0.58 噸，銀金屬量 1.33 噸，平均品位Au2

44、.03g/t，Ag4.64g/t。上半年，河北大白陽完成韓家溝礦區采礦許可證延續及生產規模變更，采礦權生產規模由 7.5 萬噸/年變更為 20 萬噸/年。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13金、銅、鉬、冶煉多元發展金、銅、鉬、冶煉多元發展公司資源豐富，旗下子公司數量眾多，近年來利潤貢獻主要來源于內蒙古礦業有限公司、湖北三鑫金銅股份有限公司、河南中原黃金冶煉廠有限責任公司，以及部分黃金產量超 1 噸的企業。內蒙古礦業內蒙古礦業內蒙古礦業主要從事有色金屬礦探、采、選和礦產資源投資等業務，主要產品包括銅精粉、鉬精粉。2005 年，中金地質有限公司、北京予捷礦業投資

45、有限公司聯合中標“內蒙古新巴爾虎右旗烏努格吐山銅鉬礦探礦權”，2007 年在增資、股權轉讓后，中國黃金集團直接持有其 90%股權，予捷礦業持有 10%股權。2020 年，公司向中國黃金集團發行股份 32.28 億元及支付現金 5.70 億元購買內蒙古礦業90%股權，銅礦產量大幅提升，帶動業績大幅上漲。資源儲備豐富。資源儲備豐富。公司旗下采礦權有效期限自 2016 年 06 月 06 日至 2028 年 09 月05 日，礦區面積為 9.84 平方公里，產能為 2931 萬噸/年。截至 2021 年末，礦山資源儲量礦石量 14.36 億噸，銅金屬量 201.05 萬噸，品位 0.14%；鉬金屬量

46、 48.69萬噸，品位 0.034%。銅鉬產量穩定銅鉬產量穩定。內蒙古礦業采用特大型露天開采模式，技術工藝和技術裝備先進，兩化融合程度高。近年來銅鉬產量穩定，2022 年銅產量為 6.20 萬噸，占到公司礦產銅產量的 78%；鉬產量為 6156 噸。目前，公司還在推進深部資源開采項目，計劃投資 7.52 億元，截至 2022 年底完成投入 2.02 億元。圖14：內蒙古礦業銅產量及電解銅市場均價（萬噸，萬元/噸）圖15：內蒙古礦業鉬產量及鉬市場均價（噸，元/千克）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

47、研究報告證券研究報告14圖16：內蒙古礦業營業收入及增速（億元，%）圖17：內蒙古礦業凈利潤及增速（億元，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理受益銅受益銅、鉬價格景氣鉬價格景氣。近年來，內蒙古礦業業績持續上漲，2022 年實現 49.27 億元，同比增長 23.10%，凈利潤 14.76 億元，同比增長 26.14%。銅遠期短缺矛盾持續銅遠期短缺矛盾持續。全球銅礦山上一輪資本開支高峰是在 2012 年前后，隨后迎來持續 4 年的大宗商品熊市。近年來，尤其是 2021-2022 年銅價超過上一輪周期高點，但銅礦山資本開支卻沒有顯著增加。資本開支

48、長期不足導致長期缺乏大的找探礦成果，礦山老化、品位下滑明顯。根據彭博數據，現在運行的大型銅礦山，大部分是 2010 年之前發現的，而銅礦產量的增長主要依靠確定性比較高的大型礦山。根據 Wood Mackenzie 數據，銅在 2025 年后大概率出現供需缺口。而且隨著礦山品位下滑，以及其他成本的增加，全球銅礦山成本重心長周期呈現上移趨勢。從短期來看，加息尾聲和降息周期，銅價也不一定大跌，決定銅價運行重心的仍然是供需基本面。2022 年 7 月美國通脹高企引發市場恐慌時銅價跌至 7000 美元/噸，降息期間如果不發生大的風險事件，銅價很難深跌。圖18：全球銅礦山資本開支（億美元）圖19：預期銅的

49、長期供需存在缺口資料來源：彭博，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wood Mackenzie，國信證券經濟研究所整理產業升級鉬需求景氣。產業升級鉬需求景氣。鉬通常用于生產不銹鋼、合金鋼和鑄鐵、超級合金、鉬金屬和合金以及鉬化學品等。添加鉬可提高鋼和鑄鐵的強度、韌性、淬透性和焊接性；增強不銹鋼和超級合金的耐腐蝕性能和高溫性能。我國是全球最大的鉬生產國也是最大的消費國，2022 年鉬產量為 11.28 萬噸，占到全球的 43.04%；消費量為 12.20 萬噸，占到全球 42.59%。但噸鋼鉬消耗量只有 0.12kg，低于除中國外的0.19kg。隨著產業升級，國內特鋼需求有望保持較快增長，帶動鉬需求

50、提升。供請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15給側，鉬存在于多種礦物中，但只有輝鉬礦適用于鉬產品的工業化生產，輝鉬礦可以是一個單獨礦體中唯一的礦化物，但通常與其他金屬特別是銅的硫化礦物共生，近年來產量較為穩定。供需偏緊運行背景下，鉬價格景氣運行。圖20：鉬消費量（百萬磅）圖21：鉬價格走勢（元/千克）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理湖北三鑫湖北三鑫湖北三鑫是公司控股子公司，公司持股 51%，另外黃石市國有資產經營有限公司占 23.01%，湖北省鄂東南基礎工程公司占 10.78%，大冶市冶金工業總公司占10

51、.21%，中國冶金地質總局中南局占 5%。公司歷史可以追溯至 1968 年，1993 年同中國黃金總公司聯營，1999 年通過資產重組，組建湖北三鑫金銅股份有限公司。目前，旗下控股安徽太平礦業有限公司、四川通用投資有限公司、黃石金達礦業有限公司。截至 2022 年底，湖北三鑫擁有三個采礦權一個探礦權，具備金資源量 34.97 噸、儲量 12.63 噸、品位 1.79 克/噸，銅資源量 30.53 萬噸、儲量 12.44 萬噸、品位1.76%。安徽太平擁有一個采礦權，具備鐵資源量 2730.11 萬噸、儲量 942.20 萬噸、品位 47.50%，金資源量 8.19 噸、品位 0.86 克/噸，

52、銅資源量 3.27 萬噸、品位 0.62%。受益商品價格上漲，業績持續提升。2022 年湖北三鑫金產量為 1.52 噸，銅產量為 1.48 萬噸，安徽太平鐵產量為 9.73 萬噸。湖北三鑫實現營業收入 15.20 億元，同比增長 3.74%，實現凈利潤 5.72 億元，同比增長 12.28%。2023 年，公司結合生產實際情況，發揮采掘作業計劃統領作用，以月保季，層層分解落實指標任務，1-6 月公司完成處理量、礦山金、礦山銅分別為 54.55%、51.53%、57.18%，實現時間過半、任務過半。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖22：湖北三鑫金銅產量（

53、噸，萬噸）圖23：安徽太平鐵產量（萬噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖24：湖北三鑫營業收入及增速（億元，%）圖25：湖北三鑫凈利潤及增速（億元，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理中原冶煉廠中原冶煉廠中原黃金冶煉廠位于河南省三門峽高新技術產業開發區，是公司全資子公司，可年處理金銅精礦 150 萬噸，綜合回收金、銀、銅、硫、鎳、硒、碲、錸、鉑、鈀等有價金屬，年產冶煉黃金 30 噸，白銀 350 噸，電解銅 35 萬噸，硫酸 130 萬噸。債轉股項目順利完成債轉股項目順利完成，資產負債率大

54、幅下降資產負債率大幅下降。中原冶煉廠于 1983 年經河南省黃金管理局批準成立籌建處，1989 年成立中原黃金冶煉廠，隸屬中國黃金總公司；2008年改制為有限責任公司，中金黃金持股 94%，三門峽市人民政府國有資產監督管理委員占 6%；2012 年中金黃金與三門峽金渠集團有限公司進行股權置換，持股比例降至 70%；2018 年中金黃金與其他股東簽訂股權轉讓協議，100%控股；2018 年底，公司與國新資產、國新央企基金、中鑫基金、東富國創和農銀投資簽訂協議，5 家實施機構共出資 46 億元用于中原冶煉廠市場化債轉股項目，所獲現金用于償還債務。2019 年，中金黃金向 5 家實施機構發行股份購買

55、中原冶煉廠 60.98%股權，總體作價 47.07 億元，中原冶煉廠再次成為全資子公司。2017、2018 年公司資產負債率分別為 87%、56%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17冶煉技術先進，具備規模優勢。冶煉技術先進，具備規模優勢。中原冶煉廠是國內知名的專業化黃金冶煉、精煉加工企業，采用我國自主研發的具有世界先進水平的“富氧底吹造锍捕金”集成旋浮吹煉技術，具有原料適應能力強、金屬回收率高、能耗低、自動化裝備水平高等突出特點。公司引進了孟莫克高濃度二氧化硫轉化、低溫熱能回收以及離子液脫硫等國際先進的環保工藝和設備，清潔生產水平處于行業領先地位。通過技術

56、革新，實現了多種有價金屬的回收，冶煉業務收益得到提高，2018 年凈利率為1.44%。2022 年實現凈利潤 5.44 億元。圖26：公司主工藝流程圖27：中原冶煉廠凈利潤及增速（億元，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理加息終點預期走強，看好黃金中長期走勢加息終點預期走強，看好黃金中長期走勢黃金價格分析框架黃金價格分析框架黃金擁有商品屬性、金融屬性及貨幣屬性，兼具抗通脹功能和避險功能，在大類資產配置中還可提供分散化價值。自布雷頓森林體系瓦解以后，黃金價格不再與美元直接掛鉤，不同于大宗商品價格主要受供需影響，其走勢在商品屬性之外，還受到貨幣政

57、策、通脹水平、避險需求等多種因素綜合影響，在不同時期主導黃金價格走勢的因素各不相同。自 20 世紀 70 年代初，布雷頓森林貨幣體系瓦解后，貴金屬價格經歷了三輪大漲。20 世紀 70 年代，經濟滯漲背景下，黃金迎來了長達十年的牛市，價格從 1970 年8 月的 35 美元/盎司升至 1980 年 1 月最高 850 美元/盎司，價格上漲 2329%。21世紀初，流動性泛濫，黃金再度迎來十年牛市，價格從 2001 年 4 月的 256 美元/盎司升至最高 2011 年 9 月的 1895 美元/盎司，價格上漲 640%。2016 年來，貴金屬價格企穩上升，隨著 2018 年底美國經濟見頂以及隨后

58、因新冠疫情全球流動性寬松后，價格加速上漲，當前貴金屬價格處于歷史較高水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖28：黃金分析框架圖29：黃金價格走勢（美元/盎司）資料來源：國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理黃金價格與實際利率呈現負相關關系。黃金價格與實際利率呈現負相關關系。區別于大宗商品，黃金本質上來說是金屬貨幣，價格波動不單純受供需關系影響。在美元與黃金脫鉤后，黃金已不再直接發揮貨幣職能，但仍具有強烈的貨幣屬性，其漲跌體現出與信用貨幣的地位博弈。從黃金的金融屬性出發，其定價邏輯可簡化理解為名義利率與通脹的相對運行節奏變化。

59、在美元為主導的國際貨幣體系下，黃金不生息，而美國國債有息，美債收益率下跌會提升黃金吸引力。同時黃金是抗通脹的，而美元會隨通脹貶值，高通脹預期會提升黃金吸引力。實際利率=名義利率-通脹預期，從歷史數據來看，黃金價格也通常呈現出與美元實際利率的負相關關系。黃金價格與美元指數成負相關。黃金價格與美元指數成負相關。國際市場上黃金價格是以美元標價的，金價分析往往也是以美元金價為基礎的，因此美元升值會促使黃金價格下跌，美元貶值會推動黃金價格上漲。此外，美元堅挺一般代表美國國內經濟形勢良好，美國國內股票和債券將得到投資者競相追捧，黃金作為價值貯藏手段的功能受到削弱。而美元匯率下降則往往與通貨膨脹、股市低迷等

60、有關，黃金的保值功能又再次體現。從歷史情況來看，大多數情況下金價與美元走勢呈現負相關關系，美元觸頂對黃金較為有利。加息末期加息末期漸行漸近漸行漸近上半年黃金價格走勢一波三折，隨著經濟數據及預期變化不斷調整。期間，受海外銀行風險事件催化，4 月 13 日，倫敦現貨黃金最高升至 2048.5 美元/盎司，創歷史新高。高利率環境對市場的負面影響顯現，考慮到加息對實體經濟的滯后影響，市場擔憂情緒升溫，一度認為 6 月大概率停止加息，7 月開啟降息。但隨著美國各項經濟數據公布，CPI 回落但粘性較強，服務業保持景氣，就業數據不斷超預期，市場信心回暖，疊加美聯儲鷹派講話，降息節奏預期放緩，美元走強，倫金價

61、格回落。截至 6 月 29 日，倫敦現貨黃金價格跌至 1899.6 美元/盎司。但美國 6 月非農數據意外低于預期，新增就業 20.9 萬人，預期 22.5 萬人，前值30.6 萬人美元。隨后發布的通脹數據加速下降，6 月 CPI 同比 3%，預期 3.1%，前值 4.0%，連續 12 個月下降，核心 CPI 同比 4.8%，預期 5.0%，前值 5.3%。美國 6月零售銷售環比增長 0.2%，預期 0.5%，前值 0.3%（修正 0.5%）。7 月美聯儲如期加息 25BP，會議聲明就未來加息路徑保持靈活性。雖然美國二季度實際 GDP 年化季環比增長 2.4%，大幅超過預期的 1.8%，顯示美

62、國經濟韌性較強，美元指數也請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19隨之升高，但目前市場仍普遍認為后續不會進一步加息。短期仍需緊密跟蹤數據變化，但目前基本面數據變化為美聯儲后期暫停加息提供更多的靈活性，緊縮周期或已接近尾聲，美元疲軟走勢對黃金價格形成支撐。圖30：金價與美債實際收益率（美元/盎司，%）圖31：金價與美元指數（美元/盎司）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖32：美國就業情況（百萬人）圖33：美國及歐元區 CPI 變化（%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券

63、經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖34：PMI 變化圖35：美國零售和食品服務銷售額環比（%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理近兩輪末次加息到降息期間，黃金價格景氣。隨著加息終點臨近，名義利率對黃金價格的壓制持續減弱?；厮輾v史，黃金在加息末期修復明顯。2004-2006，美聯儲 17 次加息，2006 年 6 月最后一次加息至 5.25%。在 2007 年 9 月迎來降息期間，黃金價格上漲 21%，其后的一輪大衰退從 2007 年 12 月持續到 2009 年 6 月，黃金價格大福源上

64、漲。2015-2018，美聯儲加息9次，2018年12月最后一次加息至2.5%。在 2019 年 7 月降息前黃金價格上漲 13%。央行購金需求強勁央行購金需求強勁黃金儲備是一國貨幣當局持有的，用以平衡國際收支，維持或影響匯率水平，作為金融資產持有的黃金，流動性極佳，在穩定國民經濟、抑制通貨膨脹、提高國際資信等方面有著特殊作用。同時，在黃金各類需求中，投資需求和央行購金波動較大，反映出黃金的金融屬性，對黃金價格的影響也相對顯著。從歷史情況來看，全球黃金儲備的變化對黃金價格有正向作用。20 世紀 90 年代，各國中央銀行日漸獨立以及日益市場化，更加強調儲備資產組合的收益，在這種背景下，沒有利息收

65、入的黃金地位有所下降，部分中央銀行減少了黃金儲備 1999年比 1980 年的黃金儲備量減少了 10%，主要國家拋售黃金導致黃金價格長期處于低迷狀態。央行購金大幅提升。世界黃金協會數據顯示，2010 年來，全球央行購金保持凈流入，2022 年更大幅提升，2022 年三、四季度全球央行購金量分別達 459、379 噸，全年量達 1079 噸，2023 年一季度達 228 噸，成為最強勁的需求增長點。2019 年歐洲各國為主的簽署國重申黃金仍是貨幣儲備的重要組成部分；另一邊新興市場的黃金配置需求在持續提升。2023 年“央行黃金儲備（CBGR）調查”顯示，24%的受訪央行打算在未來 12 個月內增

66、加黃金儲備。截至 2023 年 6 月，中國人民銀行宣布再次增儲黃金，連續 8 個月增儲黃金。截至 6 月底，中國黃金儲備已達到2113 噸，較去年 11 月已增加 165 噸。從中長期角度來看，地緣因素復雜，各國央行購金對金價形成向上推力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖36：全球央行購金情況（噸）圖37：中國官方黃金儲備情況（萬盎司，%）資料來源：世界黃金協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理盈利能力提升，成本管控優化盈利能力提升，成本管控優化公司主營業務為黃金、有色金屬的采選和冶煉，核心產品為黃金，我們選取紫金礦

67、業、山東黃金、湖南黃金、赤峰黃金 4 家企業作為可比公司。紫金礦業（601899.SH）在全球范圍內從事銅、金、鋅等基本金屬礦產資源和新能源礦產資源勘查與開發，適度延伸冶煉加工及貿易金融等業務。截至 2022 年底，公司擁有銅資源量 7372 萬噸，金資源量 3117 噸，鋅（鉛）資源量 1118 萬噸，碳酸鋰當量 1215 萬噸。2022 年，公司礦產金產量 56.4 噸，礦產銅產量 87.7 萬噸；2023 年礦產金產量目標 72 噸，礦產銅產量目標 95 萬噸。山東黃金（600547.SH）主營業務為黃金開采、選冶，業務高度集中于黃金。截至2022 年底，公司保有保有黃金資源量 1431

68、.40 噸。2022 年，公司生產礦產金 38.67噸。2023 年，公司黃金產量目標為不低于 39.64 噸。湖南黃金（002155.SZ）主要從事黃金及銻、鎢等有色金屬礦山的開采、選礦，金銻鎢等有色金屬的冶煉及加工，黃金、精銻的深加工及有色金屬礦產品的進出口業務等。2022 年底保有資源儲量金金屬量 144.90 噸，銻 30.43 萬噸，鎢 9.97 萬噸。2022 年自產黃金 4.61 噸，銻 1.86 萬噸，鎢精礦 1604 標噸。赤峰黃金（600988.SH）主要業務為黃金、有色金屬采選，近年來大力推進國際戰略布局。截至 2022 年底，公司保有資源儲量金金屬量 424 噸，全相稀

69、土資源 3.2萬噸。2022 年，公司生產礦產金 13.57 噸，電解銅 0.64 萬噸。2023 年公司重點關注降本控費，礦產金產量計劃不低于 14.6 噸。盈利能力持續提升盈利能力持續提升公司營收和凈利潤呈現增長公司營收和凈利潤呈現增長趨勢趨勢。2018-2022 年公司營業收入及歸母凈利潤持續增長，在 2022 年分別達到 571.51 億元、21.17 億元。其中 2020 年受核心業務增長及收購內蒙古礦業等因素影響，增幅突出。相較于同行業可比公司，中金黃金的營收與凈利潤相對穩定，一方面多業務驅動使其受單一產品價格波動影響較??；另一方面公司礦山分布較為分散可弱化某一區域政策等因素影響。

70、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22更加注重投入產出效率更加注重投入產出效率。近年來公司盈利能力持續提升，2022 年采礦業務毛利率39.26%，銷售凈利率 4.38%，凈資產收益率 8.35%。在同行業中處于中等水平，受到業務結構以及礦產資源稟賦影響。2023 年國資委考核所用的中央企業高質量發展指標體系從“兩利四率”優化為“一利五率”。一個重要的變化是用凈資產收益率替換了凈利潤指標。凈資產收益率能夠衡量企業權益資本的投入產出效率，反映企業為股東創造價值的能力。在這一改革的引導下，預計公司將會更加注重投入產出效率，加大虧損企業治理力度，加快“兩非”“兩資”

71、剝離處置，盤活存量資產，提高資產使用效率，提升凈資產創利能力和收益水平。圖38：各公司營業收入情況（億元）圖39：各公司歸母凈利潤情況（億元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖40：各公司 ROE 水平（%）圖41：各公司采礦業務毛利率（%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理債務結構不斷優化債務結構不斷優化公司作為國資委直屬企業上市平臺，股東實力強，融資渠道暢通。近年來資產負債率呈下降趨勢，截至 2023Q1 降至 41.64%，較 2016Q1 高點下降 27.02%，在同行業可比公

72、司中處于優勢地位。公司償債能力強，2022 年流動比率上漲至 1.22，速動比率 0.60，在可比公司內處于較高水平。公司具備較強的經營獲現能力，2022年營業現金比率為 9.93，總體呈現現金流穩定充足、財務狀況良好狀態。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖42：各公司資產負債率（%）圖43：各公司流動比率（億元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理成本管控縱深推進成本管控縱深推進公司長期堅持成本領先戰略，持續深化全過程成本管控，從管理決策、工藝工序、科技創新、管控措施上深挖降本潛力，穩步做好成本壓降。

73、近年來，公司期間費用率持續下降，向行業內成本管控高水平企業靠攏，2022 年為 5.29%，銷售費用、管理費用、研發費用、財務費用占比分別為 0.16%、3.22%、1.16%、0.75%。圖44：各公司營業現金比率（%）圖45：各公司資本支出/折舊和攤銷（%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖46：各公司期間費用率（%）圖47：公司期間費用率變化（%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設

74、前提我們的盈利預測基于以下假設條件：銷量：近年來，公司黃金主業經營穩健，通過收購集團資產形成黃金、銅、鉬、冶煉多元發展的業務格局。隨著集團優質資產的注入以及現有資源的挖潛，公司礦產金產量有望小幅提升。遠期若紗嶺金礦順利收購并投產，公司礦產金產量有望大幅提升。我們假設 2023/24/25 年，公司礦產金銷量有望達到 20/21/22 噸。礦山銅產量保持 8 萬噸，鉬產量保持 0.6 萬噸。價格：金：金：從短期來看，雖然通脹水平較美聯儲目標仍有距離，美聯儲連續發布鷹派講話，黃金價格仍有壓制。但制造業 PMI 持續處于榮枯線下，非農新增就業低于預期，疊加 CPI 回落超預期，緊縮周期或已接近尾聲，

75、美元疲軟走勢對黃金價格形成支撐，預期金價偏強震蕩。從中長期角度來看，地緣因素復雜，全球經濟存在不確定性，高利率環境增加市場對未來經濟展望的擔憂，利率下行趨勢確定性較強，疊加各國央行購金需求強勁，預計金價上行。我們假設 2023/24/25 年，黃金價格為 430/450/459 元/克水平運行。銅銅：資本開支長期不足導致長期缺乏大的找探礦成果，礦山老化、品位下滑明顯，銅在 2025 年后大概率出現供需缺口，而且全球銅礦山成本重心長周期呈現上移趨勢。從短期來看，加息尾聲和降息周期，銅價也不一定大跌，決定銅價運行重心的仍然是供需基本面。我們假設 2023/24/25 年，礦山銅均價保持在 5.2

76、萬元/噸水平運行。鉬鉬：隨著產業升級，國內特鋼需求有望保持較快增長，帶動鉬需求提升。供給側，鉬近年來產量較為穩定。供需偏緊運行背景下，鉬價格景氣運行。我們假設2023/24/25 年，鉬金屬均價保持在 40 萬元/噸水平運行。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25表4：公司業務假設單位單位2022021 12022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E礦產銷量礦產銷量金噸19.519.5202122銅萬噸7.08.0888鉬噸58696156620062006200冶煉銷量冶煉銷量金噸4040404040銅萬噸404

77、0404040價格價格金元/克375392430450459銅萬元/噸5.25.25.25.25.2鉬萬元/噸2833404040資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測期間費用：近年來公司經營穩健，我們假設未來幾年期間費用比例維持現狀，對應銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別為 2.90%/1.15%/0.15%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測按上述假設條件，我們得到公司2023-2025 年營業收入分別為 592.4/608.9/619.0億元，同比增長 3.7%/2.8%/1.7%；歸屬母公司凈利潤 29.8/33.0/35.3 億元，年增速分別為 40.5%/10.9

78、%/6.9%。每股收益分別為 0.61/0.68/0.73 元。表5：未來 3 年盈利預測表（百萬元）2020222220202323E E2022024 4E E2022025 5E E營業收入營業收入57151592406089061898營業成本營業成本50459510565215652816銷售費用銷售費用89899193管理費用管理費用1843189819461975研發費用研發費用660681700712財務費用財務費用431421411374營業利潤營業利潤3020431747855115利潤總額利潤總額3048428747555085歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤2117

79、297533003529EPSEPS0.440.610.680.73ROEROE8.2%11.0%11.9%12.4%資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析盈利隨黃金價格變化敏感。悲觀假設下，2023/24/25 年，黃金價格為 400/400/400 元/克。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26表6：歸母凈利潤隨金價變化的敏感性分析（百萬元）202220222023E2023E2022024 4E E2022025 5E E營業收入營業收入57151586405784058240利潤總額利潤總額30483

80、71838723989歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤2117258026872768資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理和預測中性假設下，2023/24/25 年，黃金價格為 430/450/459 元/克。表7：歸母凈利潤隨金價變化的敏感性分析（百萬元）202220222023E2023E2022024 4E E2022025 5E E營業收入營業收入57151592406089061898利潤總額利潤總額3048428747555085歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤2117297533003529資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理和預測樂觀假設下，2023/2

81、4/25 年，黃金價格為 450/470/480 元/克。表8：歸母凈利潤隨金價變化的敏感性分析（百萬元）202220222023E2023E2022024 4E E2022025 5E E營業收入營業收入57151596406211063200利潤總額利潤總額3048466651095476歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤2117323835453800資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理和預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：12.4-14.312.4-14.3 元元公司金、銅、鉬、冶

82、煉多元發展，業績持續提升。未來隨著集團資產注入，黃金產量有望持續提升，帶動公司業績增長。估值假設條件見下表：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27表9：公司盈利預測假設條件（%）20202121202022222023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E2022027 7E E2022028 8E E營業收入增長率營業收入增長率16.89%1.87%3.66%2.79%1.66%3.19%4.69%1.50%營業成本營業成本/營業收入營業收入88.51%88.29%86.19%85.66%85.33%84.60%83.4

83、6%83.40%管理費用管理費用/營業收入營業收入3.23%2.93%2.90%2.90%2.90%2.90%2.90%2.90%研發研發費用費用/營業營業收入收入1.13%1.16%1.15%1.15%1.15%1.15%1.15%1.15%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入0.14%0.16%0.15%0.15%0.15%0.15%0.15%0.15%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入1.10%1.35%1.35%1.35%1.35%1.35%1.35%1.35%所得稅稅率所得稅稅率22.67%17.94%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%股利

84、分配比率股利分配比率89.86%89.47%60.00%80.00%80.00%80.00%80.00%80.00%資料來源:iFinD，國信證券經濟研究所預測表10：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta0.94T T18.00%無風險利率無風險利率2.60%KaKa8.90%股票風險溢價股票風險溢價6.70%有杠桿有杠桿 BetaBeta1.12公司股價（元）公司股價（元）10.62KeKe10.11%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）4847E/(D+E)E/(D+E)80.97%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)51478D/(D+E)D/(D+E)19.03%債務總

85、額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)12100WACCWACC9.01%KdKd5.30%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）0.5%資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所假設根據以上假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 12.4-14.3 元。表11：公司 FCFF 估值表2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030ETVTVEBITEBIT4,715.95,174.35,466.36,113.37,168.87,319.47,431

86、.97,546.1所得稅稅率所得稅稅率18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)3,867.04,242.94,482.45,012.95,878.46,001.96,094.26,187.8折舊與攤銷折舊與攤銷1,889.62,143.92,254.72,335.22,409.32,482.02,554.42,626.6營運資金的凈變動營運資金的凈變動(281.5)(143.9)(93.0)(196.3)(297.4)(118.0)(125.7)(128.2)資本性投資資本性投資(6,

87、000.0)(1,100.0)(1,100.0)(1,100.0)(1,100.0)(1,100.0)(1,100.0)(1,100.0)FCFFFCFF(524.8)5,143.05,544.16,051.86,890.47,265.97,422.97,586.393,446.9PV(FCFF)PV(FCFF)(481.4)4,327.64,279.34,285.04,475.34,329.04,056.83,803.239,420.4核心企業價值核心企業價值75,399.4減：凈債務減：凈債務11,082.7股票價值股票價值64,316.7每股價值每股價值13.27資料來源:iFinD，國

88、信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28表12：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化8.4%8.7%9.0%9.3%9.6%永續永續增長增長率變率變化化1.1%15.4414.6613.9413.2712.650.8%15.0214.2813.5912.9512.360.5%14.6313.9213.2712.6612.090.2%14.2613.5912.9712.3911.84-0.1%13.9

89、213.2812.6912.1311.61資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：11.6-13.911.6-13.9 元元我們選擇主營業務為黃金以及其他有色金屬的采選和冶煉的紫金礦業、山東黃金、湖南黃金、赤峰黃金 4 家黃金企業作為可比公司?？杀裙驹敿毲闆r請見“盈利能力提升，成本管控優化”一節。綜合 4 家可比企業情況，行業平均 PE 在 26 倍?？梢钥吹揭驗辄S金具備金融屬性及貨幣屬性，兼具抗通脹功能和避險功能，價格相對其他金屬價格穩定性更高，黃金業務相對估值高于其他業務，黃金業務毛利占比越高的公司相對估值越高。黃金業務毛利貢獻超過 90%的山東黃金目前 PE 超

90、過 40 倍，以銅業務為主的紫金礦業目前 PE 為 14 倍，黃金業務毛利占比與公司相近的湖南黃金目前 PE 為 19 倍。公司是黃金行業 A 股唯一央企，歷史業績穩健，集團資產注入提升遠期黃金產量?？紤]公司黃金業務毛利占比、行業平均估值以及公司歷史估值區間，按照分部估值。預計 2023 年公司黃金板塊利潤為 12.35 億元，給予 30-35 倍估值，銅、鉬及其他業務利潤為 17.39 億元，給予 11-14 倍，則對應市值區間為 562-676 億，折算 2023 年綜合 PE 19-23 倍，對應股價區間 11.6-13.9 元。表13：可比公司 2022 年黃金板塊業務情況公司公司資源

91、量，噸資源量，噸礦產金產量，噸礦產金產量，噸黃金業務營收占比黃金業務營收占比黃金業務毛利占比黃金業務毛利占比中金黃金中金黃金50719.965.2%41.4%紫金礦業紫金礦業311756.445.6%26.6%山東黃金山東黃金143138.792.9%95.6%湖南黃金湖南黃金1454.688.7%46.5%赤峰黃金赤峰黃金42413.684.7%81.7%資料來源：公司公告、iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖48：公司 PE Band資料來源：iFinD、國信證券經濟研究所整理表14：可比公司估值情況代碼代碼簡稱簡稱股

92、價股價總市值總市值EPSEPS（元）（元）PEPEP PB B投資投資2023072820230728億億元元2022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E2022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E評級評級600489.SH中金黃金10.62514.780.440.610.680.7324.3217.3015.6014.592.05買入同類公司：601899.SH紫金礦業12.79 3,313.210.760.911.101.4516.8314.0511.638.823.67買入600547.SH山東黃

93、金24.88 1,021.160.280.610.731.0688.8640.7934.0823.474.85買入002155.SZ湖南黃金12.30147.850.360.640.831.0134.1719.2214.8212.182.54無評級600988.SH赤峰黃金14.64243.600.270.470.60.7254.2231.1524.4020.334.68買入可比公司均值48.5226.3021.2316.203.94資料來源：iFinD、國信證券經濟研究所整理和預測備注：湖南黃金盈利預測采用 iFinD180 天一致預測投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票

94、合理估值區間在 12.4-13.9 元之間，2023 年動態市盈率 20.2-22.7 倍，相對于公司目前股價有 17%-31%溢價空間?？紤]公司資產優勢，黃金價格中長期趨勢樂觀，首次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在12.4-13.9 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏

95、差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.6%、風險溢價 6.7%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 0.5%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的紫金礦業、山東黃金、湖

96、南黃金、赤峰黃金的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2023 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的股東背景和業務結構，按照分部估值給予公司23 年 19-23 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們在預測公司業績的時候，設定了很多參數，這些參數的設置加入了很多個人的判斷。我們預計隨著集團資產注入以及相關項目的建設，公司黃金產量有所提升，銅、鉬產量穩定，若實際進展不及預期，或生產成本提升，存在未來 3 年業績預期高估的風險。公司盈利受商品價格影響大，我們預計未來 3 年公司黃金價格為 430/450/459 元/克，礦山銅價

97、格保持 5.2 萬元/噸，鉬價格為 40 萬元/噸，若由于形勢變化，相關價格大大低于我們的預期，則存在高估未來 3 年業績的風險。安全和環保風險安全和環保風險礦山生產環境復雜，造成安全環保事故的因素具有不可預見性。近年來國內安全環保政策也在不斷加嚴，公司也始終堅持安全綠色發展，從健全制度體系、強化教育培訓、提升裝備水平、嚴格獎懲考核等方面精準發力、夯實安全生產基礎，但仍存在安全和環保風險。公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

98、容證券研究報告證券研究報告31附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物75289862511168818866營業收入營業收入56102561025715157151592405924060890608906189861898應收款項721612649667678營業成本4965750459510565215652816存貨凈額

99、1204611621119531216012294營業稅金及附加620771800822836其他流動資產703844889913928銷售費用7989899193流動資產合計流動資產合計20997209972294022940186021860220621206212276722767管理費用20101843189819461975固定資產1683815946201161915218083研發費用631660681700712無形資產及其他47054508432841473967財務費用452431421411374投資性房地產42204353435343534353投資收益72166122

100、122122長期股權投資872896906916926資產減值及公允價值變動(93)(120)(100)(100)(100)資產總計資產總計47631476314864248642483044830449190491905009650096其他收入9275000短期借款及交易性金融負債1036711855100001000010000營業利潤27243020431747855115應付款項29173071316032153250營業外凈收支(191)28(30)(30)(30)其他流動負債21002326233823792406利潤總額利潤總額2533253330483048428742874

101、755475550855085流動負債合計流動負債合計15384153841725317253154981549815594155941565615656所得稅費用574547772856915長期借款及應付債券39942100210021002100少數股東損益261384540599641其他長期負債13311287129713071317歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1698169821172117297529753300330035293529長期負債合計長期負債合計5325532533873387339733973407340734173417現金流量表（百萬元現金流量表（百萬

102、元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計20709207092063920639188941889419000190001907319073凈利潤凈利潤16982117297533003529少數股東權益20782128234424642592資產減值準備(180)(28)21(0)(5)股東權益2484425875270652772528431折舊攤銷17681719189021442255負債和股東權益總計負債和股東權益總計476314763148642486424830448304491904919050096500

103、96公允價值變動損失93120100100100財務費用452431421411374關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動(1215)567(281)(144)(93)每股收益0.350.440.610.680.73其它20668195120133每股紅利0.310.390.370.540.58經營活動現金流經營活動現金流2371237145634563490049005520552059185918每股凈資產5.135.345.585.725.87資本開支0(511)(6000)(1100

104、)(1100)ROIC5.61%6.18%9%10%11%其它投資現金流00000ROE6.83%8.2%11.0%11.9%12.4%投資活動現金流投資活動現金流(56)(56)(535)(535)(6010)(6010)(1110)(1110)(1110)(1110)毛利率11%12%14%14%15%權益性融資(45)0000EBIT Margin6%6%8%8%9%負債凈變化(5)(1895)000EBITDAMargin9%9%11%12%12%支付股利、利息(1526)(1894)(1785)(2640)(2823)收入增長17%2%4%3%2%其它融資現金流27045883(18

105、55)00凈利潤增長率9%25%41%11%7%融資活動現金流融資活動現金流(402)(402)(1695)(1695)(3640)(3640)(2640)(2640)(2823)(2823)資產負債率48%47%44%44%43%現金凈變動現金凈變動1913191323342334(4751)(4751)1770177019861986股息率3.0%3.7%3.5%5.1%5.5%貨幣資金的期初余額56157528986251116881P/E30.324.317.315.614.6貨幣資金的期末余額75289862511168818866P/B2.12.01.91.91.8企業自由現金流0

106、4507(525)51435544EV/EBITDA14.814.310.79.69.1權益自由現金流08495(2725)48065238資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%

107、以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發

108、布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建

109、議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直

110、接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032