百濟神州-公司研究報告-百創新藥蛟龍出海浪滔滔-230522（68頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究生物制品 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/68 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 百濟神州-U（688235）百創新藥，百創新藥，蛟龍出海蛟龍出海浪滔滔浪滔滔 2023 年年 05 月月 22 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)143.00 一年最低/最高價 82.26/170.49 市凈率(倍)6.79 流通 A 股市值(百萬元)15,794.79 總市值(百萬元)194,344.44 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)21.06 資

2、產負債率(%,LF)30.21 總股本(百萬股)1,359.05 流通 A 股(百萬股)110.45 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）9,566 13,998 20,302 28,002 同比 26%46%45%38%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-13,642-11,542-10,189-9,389 同比-40%15%12%8%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）-10.05-8.50-7.50-6.91 P/E（現價&最新股本攤?。?.00 0.00 0.00 0.00 Table_

3、Tag 關鍵詞：關鍵詞：#新產品、新技術、新客戶新產品、新技術、新客戶#第二曲線第二曲線#出口導向出口導向 Table_Summary 投資要點投資要點 百濟神州是本土創新藥出海龍頭企業，全球商業化及臨床團隊已搭建且趨于成熟百濟神州是本土創新藥出海龍頭企業，全球商業化及臨床團隊已搭建且趨于成熟：公司聚焦血液腫瘤、實體瘤等領域，以自研和強大 BD 搭建起多元化的技術平臺和產品管線，60+潛在 FIC 臨床前候選項目積極推進，40+臨床階段藥物正在全球開展臨床試驗，16 款產品組合正在全球商業化。百濟神州是首個在納斯達克、港交所和上交所科創板三地上市的中國生物科技公司，正在步入全球 Big Pha

4、rma 陣列。澤布替尼澤布替尼海內外放量提速，海內外放量提速，重磅炸彈藥物潛力顯現重磅炸彈藥物潛力顯現：澤布替尼頭對頭（ALPINE 研究）成功打敗伊布替尼，成為唯一被 CSCO 和 NCCN 指南雙重優先推薦的 BTKi，即將躋身 CLL/SLL 等多適應癥的一線用藥。澤布替尼已在全球超過 65 個市場獲批，百濟的全球開發布局正在逐步兌現，澤布替尼是百濟第一個超級重磅炸彈產品。此外 BCL-2 抑制劑 BGB-11417 有望與澤布替尼協同開拓血液瘤百億美金市場。替雷利珠單抗替雷利珠單抗適應癥快速拓展，海外市場適應癥快速拓展，海外市場即將打開即將打開：替雷利珠單抗已成為國內獲批適應癥最多的

5、PD-1/PD-L1 產品，10 項中 9 項適應癥已納入醫保，國內 1L HCC 和1L ESCC 已提交 sBLA；NSCLC、ESCC 等適應癥 NDA 已于美國、歐洲、日本等受理，2023 年出海進程有望突破。替雷利珠單抗得益于百濟強大的銷售能力和醫保報銷范圍的持續擴大，已成為銷售額最高的國產 PD-1。未來作為腫瘤免疫基石藥物，伴隨治療線數和聯合療法拓展，生命周期及銷售峰值可不斷提升。百濟的百濟的全球全球 BD 能力和產品全球價值得到驗證能力和產品全球價值得到驗證：百濟已與多個 MNC 及 Biotech 達成重磅 BD 交易，在交易數量、涉及產品數量和金額等方面遠超同行，且能夠實現

6、雙向合作，在授出自研產品同時也引入合作伙伴產品。百濟的強大 BD 能力加強了百濟與海外大藥企間的利益綁定，提升合作成功率，并迅速加強百濟在研發、商業化等方面的實力。產品收入高速增長，研發和銷售費用增速放緩，產品收入高速增長，研發和銷售費用增速放緩，盈利盈利拐點拐點未來可期未來可期：從財務端看，百濟近五年研發費用及銷售/管理費用增速持續放緩，在百濟產品收入保持高增速的情況下，其經營虧損的增速在 2022 年迎來首次實現負增速（-2%）拐點，百濟產品組合仍處于高速增長態勢，經營性盈利拐點有望到來。盈利預測：盈利預測：我們預計百濟神州將在 2023 年至 2025 年取得營業收入分別為 140.0

7、億、203.0 億、288.0 億元，分別同比增長 46%、45%、38%?，F有臨床后期及商業化產品將在 2030 年實現 623 億人名幣的銷售峰值，相對估值給予 5 倍 PS，合理市值為3115 億人民幣；采用 DCF 估值法，對應合理市值為 2664 億人名幣。百濟目前仍有許多優質產品處于研發當中，后續隨著管線推進，公司的相對及絕對估值水平將持續提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新藥研發及審批進展不及預期，藥品銷售不及預期，產品競爭格局加劇，政策的不確定性，全球業務相關風險，人才流失風險等 -13%-3%7%17%27%37%47%57%67%77%87%2022/5

8、/232022/9/202023/1/182023/5/18百濟神州-U滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/68 內容目錄內容目錄 1.踏入全球競爭行列的中國創新藥企踏入全球競爭行列的中國創新藥企.6 1.1.頂級智囊團兼頂級投資機構，為百濟成長持續賦能.6 1.2.自研、引進、合作三輪驅動，快速完善創新管線.8 1.2.1.百濟自研產品迎來收獲期，管線雄厚且梯次合理.9 1.2.2.合作引進雙管齊下，與自研并行打造優質產品組合.10 1.3.建立科學驅動的規?；R床前研發引擎，持續輸出 FIC 分子.1

9、2 1.4.已具備全球化去 CRO 的獨特臨床開發模式，為高質量管線保駕護航。.13 1.5.構建全球化商業化網絡，擴張世界級生產基地.14 1.6.百濟神州虧損逐漸收窄，盈利拐點有望到來.16 2.打造打造 BTK&BCL-2 血液瘤雙星，有望打開百億美金市場空間血液瘤雙星，有望打開百億美金市場空間.16 2.1.澤布替尼首個出海國產藥，頭對頭擊敗伊布替尼.17 2.1.1.澤布替尼特異性靶向 BTK，規避脫靶副作用.17 2.1.2.血液瘤疾病負擔重，BTK 適應癥占比高.18 2.1.3.澤布替尼擊敗伊布替尼，多種適應癥加速推進.20 2.2.BGB-11417：潛在同類最佳的 Bcl-

10、2 抑制劑，聯合用藥前景廣闊.25 2.2.1.Bcl-2 靶向抑制劑市場逐年增長，協同用藥彰顯價值.25 2.2.2.BGB-11417 布局多種血液瘤適應癥，全球研發熱情高漲.27 2.2.3.BGB-11417 安全性好且活性優異，聯合澤布替尼治療 CLL 數據亮眼.29 3.替雷利珠奠定腫瘤免疫基石，替雷利珠奠定腫瘤免疫基石，ICB 實體瘤領域拓展空間廣闊實體瘤領域拓展空間廣闊.32 3.1.PD-1 奠基腫瘤免疫療法，商業價值隨適應癥逐步拓展.32 3.1.1.全球 PD-1/PD-L1 產品多適應癥全線布局，市場空間仍在持續打開.33 3.1.2.國內 PD-1/PD-L1 市場群

11、雄割據，替雷利珠單抗后發優勢明顯.35 3.1.3.聯合用藥延長生命周期，新輔助及術后輔助拓寬使用場景.38 3.1.4.海外市場空間有待打開，將為替雷利珠帶來二次增長曲線.40 3.2.替雷利珠單抗搶占核心大適應癥，長線放量可期待.42 3.2.1.肺癌：替雷利珠全線布局非小細胞肺癌，三項研究彰顯硬核實力.42 3.2.2.肝癌：替雷利珠即將獲批一線，靶免聯合拓展潛力巨大。.45 3.2.3.胃癌：PD-1/PD-L1 治療地位前移，替雷利珠成為一線治療新方案。.47 3.3.PD-1/PD-L1 市場空間測算及替雷麗珠單抗銷售峰值預測.48 3.4.IO 熱門靶點穩中求進，構建多機制聯合療

12、法網絡.49 3.4.1.BGB-A1217（TIGIT）：聯合替雷利珠可打開空間，研發進程喜憂參半.50 3.4.2.BGB-A445（OX40）：差異化 MOA，給免疫細胞踩“油門”.53 3.4.3.BGB-15025（HPK1）：腫瘤免疫“遙控器”，重啟冷腫瘤免疫反應.56 3.4.4.BGB-A425(TIM-3)：解除免疫抑制，釋放抗腫瘤能力.57 4.開拓新領域，新技術技術拓展成藥邊界開拓新領域，新技術技術拓展成藥邊界.58 4.1.引起優質資產迅速布局雙抗及 ADC 平臺.58 4.2.CDAC 技術平臺攻克不可成藥靶點.59 4.3.靶向腫瘤的“即用型”NK 細胞.61 5.

13、盈利預測與估值盈利預測與估值.62 6.風險提示風險提示.65 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/68 圖表目錄圖表目錄 圖 1：百濟神州發展里程碑.6 圖 2：頂級科學家與連續創業者.7 圖 3：百濟神州高管陣容豪華.7 圖 4：百濟神州股權結構.8 圖 5：百濟神州全球自主研發管線.9 圖 6：與百濟神州達成授權及合作的生物制藥及科技公司.10 圖 7：百濟神州合作研發管線.11 圖 8：百濟神州商業化組合產品.11 圖 9：百濟神州研發團隊實力強勁.12 圖 10：科學發現轉化為高質量的創新藥物.13 圖 1

14、1：自主化的全球臨床運營團隊.13 圖 12：百濟臨床受試者來源比例.14 圖 13：百濟臨床試驗全球化布局.14 圖 14：持續不斷增長的創新型商業化團隊（單位：人）.15 圖 15：澤布替尼已在全球 65 個市場商業化銷售.15 圖 16：百濟神州正在擴張世界級的生產基地.15 圖 17：百濟神州分產品銷售收入情況（單位：億美元）.16 圖 18：百濟神州分地區銷售收入占比情況.16 圖 19：百濟神州各項費用及成本情況（單位：億美元）.16 圖 20：百濟神州虧損增長情況（單位：億美元）.16 圖 21：BCR 信號通路和靶向藥物.17 圖 22：澤布替尼激酶選擇性優于伊布替尼或阿卡替尼

15、.17 圖 23：澤布替尼臨床開發概述.18 圖 24：2010-2019 年美國 NHL 發病率/死亡率變化（人）.19 圖 25：美國 NHL 的發病率/死亡率的年齡分布（%）.19 圖 26：中美淋巴瘤亞型患者比例及人數對比.19 圖 27：全球 BTK 抑制劑市場規模（億美元）.20 圖 28：中國 BTK 抑制劑市場規模（億人民幣）.20 圖 29：全球 BTK 抑制劑銷售情況（億美元）.20 圖 30：中國 BTK 抑制劑銷售情況（億人民幣）.20 圖 31：全球已上市的 BTK 抑制劑概覽.21 圖 32：BTK 抑制劑適應癥臨床進度.21 圖 33：澤布替尼與伊布替尼的安全性對

16、比.22 圖 34：BTK 抑制劑的安全性對比.22 圖 35：澤布替尼與伊布替尼在 WM 的有效性對比.23 圖 36：澤布、伊布替尼針對 r/r CLL/SLL 的 PFS 比較.23 圖 37：澤布、伊布替尼針對 r/r CLL/SLL 的 ORR 比較.23 圖 38：BTK 抑制劑針對 r/r CLL/SLL 的有效性比較.23 圖 39：中美上市的 BTK 抑制劑價格對比.24 圖 40：澤布替尼國內市場測算.24 圖 41：澤布替尼海外市場測算.25 圖 42：Bcl-2 的靶點機制.26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研

17、究所 公司深度研究 4/68 圖 43：全球細胞凋亡靶標治療市場規模（20162030 年）.26 圖 44：維奈克拉 2016-2022 年全球銷售數據.27 圖 45：BGB-11417 針對不同適應癥的臨床試驗匯總（截至 2023 年 4 月）.28 圖 46：Bcl-2 靶點藥物競爭格局（數據截至 2023 年 4 月）.28 圖 47：BGB-11417、APG-2575 與維奈克拉的分子結構.30 圖 48：BGB-11417 與維奈克拉的效價和選擇性比較.30 圖 49：BGB-11417 與維奈克拉、APG-2575 針對 CLL 的臨床療效數據比較.30 圖 50：BGB-1

18、1417 與維奈克拉、APG-2575 針對 CLL 的安全性數據比較.31 圖 51：BGB-11417 中美市場測算.31 圖 52：替雷利珠單抗國內已獲批適應癥及醫保報銷情況.33 圖 53：海外 PD-1/PD-L1 產品銷售額（單位：億美元）.33 圖 54：核心 PD-1/PD-L1 產品在各個適應癥的海外市場推進進度.34 圖 55：K 藥和 O 藥銷售額及適應癥獲批復盤.35 圖 56：中國 PD-1/PD-L1 市場規模預測（單位：億元）.35 圖 57：重點醫院 PD-1/PD-L1 產品銷售額（單位：億元）.35 圖 58：16 款不同免疫檢查點抑制劑國內已獲批適應癥布局

19、.36 圖 59：國內 PD-1 價格情況.37 圖 60：FDA 批準 PD-1 聯合療法的時間線.38 圖 61：PD-1 單藥治療和聯合治療試驗的比較.38 圖 62：癌癥免疫周期，耐藥機制和潛在的解決方案.39 圖 63：NSCLC 圍手術期治療的發展.40 圖 64：中國創新藥出海的里程碑事件.41 圖 65：百濟神州在全球范圍內開展 MRCT 試驗.41 圖 66：PD-1/PD-L1 是晚期肺癌基石療法.42 圖 67：肺癌分型及占比.42 圖 68：國產 PD-1 藥物肺癌適應癥布局進展.42 圖 69：二/三線 NSCLC 免疫治療數據優勢明顯.43 圖 70：一線非鱗狀 N

20、SCLC 競爭格局及數據比較.44 圖 71：一線鱗狀 NSCLC 競爭格局及數據比較.44 圖 72：替雷利珠在非小細胞肺癌中進行的廣泛注冊性試驗.45 圖 73：雙免及靶免聯用方案是指南中轉移性肝癌的主要治療方案.45 圖 74：國內 PD-1 藥物肝癌適應癥一線及二線競爭格局.46 圖 75：免疫檢查點抑制劑是 Her2 陰性胃癌推薦方案.47 圖 76：RATIONALE 305 研究在中期分析 OS 取得的積極結果.48 圖 77：國產 PD-1 產品在胃癌領域的競爭格局.48 圖 78：替雷麗珠單抗銷售預測.49 圖 79：百濟圍繞 PD-1 建立了強大的實體瘤產品線.49 圖 8

21、0：歐司珀利單抗（BGB-A1217）的臨床開發項目.50 圖 81：TIGIT 和 PD-1 通路的協同抗腫瘤機制.51 圖 82：BGB-A1217 聯合 PD-1 的 MOA.51 圖 83：TIGIT 管線已披露的臨床數據.51 圖 84：全球在研的 TIGIT 靶點核心產品研發進度.52 圖 85：癌癥免疫治療中靶向 OX40-OX40L 相互作用的原理示意圖.53 圖 86：國內國外多家藥企對 OX40 展開布局.54 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/68 圖 87：BGB-445 呈現劑量依賴性療效

22、變化.55 圖 88：OX40 抑制劑展現出強大的聯合用藥活性.55 圖 89：HPK1 調控 TCR 以及 BCR 通路.56 圖 90：BGB 15025 與替雷利珠單抗聯合用藥療效顯著.56 圖 91：HPK1 靶點全球在研產品進度.56 圖 92：TIM-3 的腫瘤免疫抑制通路.57 圖 93：TIM3 和 PD-1 通路的抗體對抑制腫瘤生長.57 圖 94：TIM3 靶點臨床在研情況.57 圖 95：Zanidatamab（ZW25）結構.58 圖 96：Zanidatamab（ZW25）正在開展的臨床試驗.59 圖 97：在小鼠腫瘤模型中，ZW49 表現出比 T-DM1 和 DS-

23、8201 更強的抗腫瘤活性.59 圖 98：PROTAC 潛在的靶點數量.60 圖 99：PROTAC 較傳統分子的優勢.60 圖 100：百濟正在開發的 CDAC 項目.60 圖 101：BGB-16673 可克服 C481S 耐藥性.61 圖 102：NK 細胞作用機制.61 圖 103：IPSC 分化機制.61 圖 104：CAR-T 細胞和 CAR-NK 細胞產品生產時間線.62 圖 105：百濟神州核心產品收入拆分及收入預測（億元）.63 圖 106：主要營業成本及費用指標預測（億元）.64 圖 107：百濟神州經營性盈利預測（億美元）.65 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

24、讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/68 1.踏入全球競爭行列的中國創新藥企踏入全球競爭行列的中國創新藥企 百濟神州是本土創新藥出海龍頭企業，全球商業化及臨床團隊已搭建好且趨于成熟。公司于 2010 年成立，聯合創始人為歐雷強先生和王曉東博士，總部位于美國麻省劍橋和中國北京，在全球五大洲擁有 40 個辦公室及 9000+名員工。公司聚焦腫瘤免疫、血液腫瘤、實體瘤等領域，以自研和強大 BD 搭建起多元化的技術平臺和產品管線，60+潛在 FIC 臨床前候選項目積極推進，40+臨床階段藥物正在超過 45 個國家和地區開展臨床試驗，目前已有 16 款產品組合正在全

25、球商業化，其中核心產品澤布替尼（BTK）、替雷利珠（PD-1）具備重磅產品潛質。百濟神州是首個在納斯達克、港交所和上交所科創板三地上市的生物科技公司，未來有望步入 Big Pharma 陣列。圖圖1：百濟神州發展里程碑百濟神州發展里程碑 數據來源：公司官網，截止 2023 年 3 月，東吳證券研究所 1.1.頂級智囊團頂級智囊團兼兼頂級頂級投資機構投資機構，為百濟成長持續賦能，為百濟成長持續賦能 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/68 百濟神州能夠布局全球創新生態鏈，成為全球生物創新藥領域的佼佼者，依賴于兩百濟神州

26、能夠布局全球創新生態鏈，成為全球生物創新藥領域的佼佼者，依賴于兩位創始人不凡的實力和全球化的視野位創始人不凡的實力和全球化的視野，為百濟注入創新和國際化的基因，為百濟注入創新和國際化的基因。聯合創始人王曉東博士作為生物醫藥圈的風云人物，擁有三大知名頭銜：細胞凋亡領域全球領軍人物、改革開放后榮獲美國科學院院士的中國第一人、北京生命科學研究所所長。聯合創始人歐雷強先生，曾于麥肯錫擔任咨詢顧問，之后連續創業 Telephia、Genta、Galenea 等，具有豐富的創辦企業和管理公司的經驗，深諳中國及國際市場，與王曉東博士搭檔，組成“實業家+明星科學家”模式。圖圖2：頂級科學家與連續創業者頂級科學

27、家與連續創業者 數據來源：公司官網，截止 2023 年 3 月，東吳證券研究所 百濟神州擁有頂級配置的團隊，具備百濟神州擁有頂級配置的團隊，具備創新發現、創新發現、全球布局的臨床能力以及強大的資全球布局的臨床能力以及強大的資本運作能力，本運作能力，為百濟的快速成長輸注能量。為百濟的快速成長輸注能量。公司總裁、首席運營官兼中國區總經理吳曉濱博士曾任輝瑞中國總經理和輝瑞基本健康（Pfizer Essential Health）大中華區的區域總裁，于制藥行業擁有超過 25 年的豐富經驗。核心高管成員王愛軍、汪來、Angus 等供職過全球 MNC 企業（輝瑞、賽諾菲、諾華、拜耳、強生、默克等），團隊的

28、專業知識和經驗可覆蓋百濟神州整個藥品開發生命周期不同階段和企業運營，有助于迅速推動創新發現、臨床研究、注冊審批、生產運營、商業化等各個環節，加速成長。圖圖3：百濟神州高管陣容豪華百濟神州高管陣容豪華 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/68 數據來源：公司官網，截止 2023 年 3 月，東吳證券研究所 公司的四個主要股東包括安進、Baker Brothers Life Sciences,L.P.及其一致行動人、HHLR Fund,L.P.及其一致行動人、Capital Research and Management

29、 Company 及其一致行動人分別持股 18.25%、11.30%、10.89%、7.92%。其中最大股東安進，是全球排名前20 位的生物醫藥公司，能夠從研發層面、合作層面以及全球化層面，為百濟提供了強大背書。Baker Brothers、HHLR Fund 等風險投資基金為百濟提供可持續發展資金，支撐其龐大規模的研發投入?？傮w上公司股權較為分散，公司任何單一股東所持股權或表決權均未超過 30%，且直接持有公司 5%以上股份的主要股東之間不存在一致行動關系，因此公司任何單一股東均無法控制股東大會，且不足以對股東大會決議產生決定性影響。圖圖4：百濟神州股權結構百濟神州股權結構 數據來源：百濟神

30、州 2022 年中報，wind，東吳證券研究所 1.2.自研、引進、合作三輪驅動，快速完善創新管線自研、引進、合作三輪驅動，快速完善創新管線 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/68 百濟神州的管線厚度及多樣化程度位居全球競爭前列。目前處于臨床及商業化階段的藥物約 50 個，已上市藥物 16 個（包括自研產品 3 個），處于臨床期階段的藥物 3個，處于臨床期階段的藥物 13 個，處于臨床期階段的藥物 18 個。另外擁有 60 余項臨床前新藥項目，這些藥物類型涉及小分子藥、單抗、雙抗、ADC 等多種類型，多款藥物具備差

31、異化乃至“first-in-class”潛力。豐富、多元化的研發管線廣泛覆蓋了全球 80%的癌癥類型（按發病率計算）。1.2.1.百濟百濟自研自研產品產品迎來收獲期迎來收獲期，管線雄厚且梯次合理管線雄厚且梯次合理 百濟專注于研究和創新，擁有卓越的內部開發能力，百濟專注于研究和創新，擁有卓越的內部開發能力，開辟了一系列具有差異化和全開辟了一系列具有差異化和全球競爭力的管線產品球競爭力的管線產品，深度布局腫瘤領域，并開始觸摸免疫疾病靶點，深度布局腫瘤領域，并開始觸摸免疫疾病靶點：（1）澤布替尼澤布替尼已在美國、中國、歐盟等超過 65 個國際市場獲批多項適應癥，澤布替尼全球多中心頭對頭的 ALPIN

32、E 研究展現 PFS 優效性，力證“同類最優”變革性治療優勢，預計 2023 年將對中國、美國、歐盟、加拿大等多個 sNDA 作出決議。（2）替雷利珠單抗替雷利珠單抗在中國共獲批 10 項適應癥，9 項納入醫保（2023 年），其全球化進程領先，目前在全球 8 個市場的新藥上市許可申請正在審評中，預計 2023 年包括 FDA 在內的多個藥監機構將做出決議。（3）歐司珀利單抗歐司珀利單抗（TIGIT）2 項 NSCLC 的全球期臨床試驗及四項期正在推進，進度處于全球前三位，將于 2023 年對多項 2 期研究進行數據公布。（4）BGB-11417（BCL-2）的單藥及聯合療法的四項血液瘤全球臨

33、床開發項目已在 6 個國家和地區入組超過 350例受試者。（5）BGB-A445（OX40）正作為單藥或與百澤安聯合用藥進行臨床開發，已經啟動治療黑色素瘤、腎細胞癌（RCC）和膀胱癌的期籃式試驗（NCT05661955）的患者給藥工作。（6）多個在研、潛在“同類最優多個在研、潛在“同類最優/首創”的首創”的候選藥物候選藥物處于劑量遞增階段研處于劑量遞增階段研究究，包括 BGB-B167（CEA x4-1BB 雙抗）、BGB-16673（靶向 BTK 蛋白降解）、BGB-15025（HPK1 抑制劑）、BGB-24714（SMAC 模擬物）等。（7）BGB-23339 是一款高度選擇性 TYK2

34、 變構抑制劑，為百濟神州首款自主研發的炎癥免疫類候選藥物，進一步拓展了其產品管線。圖圖5：百濟神州全球自主研發管線百濟神州全球自主研發管線 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/68 數據來源：公司官網，截止 2023 年 3 月，東吳證券研究所 1.2.2.合作引進雙管齊下，合作引進雙管齊下，與自研與自研并行打造優質產品組合并行打造優質產品組合 百濟神州百濟神州 License in/out 十分強大，十分強大，BD 能力能力處于全球前列處于全球前列。百濟以難以替代的知識技術和規模優勢，成為多家企業的首選合作伙伴，

35、與國內外知名生物科技或醫藥公司建立戰略合作關系，極大地豐富了公司的商業化及在研產品管線，為公司未來發展提供更多驅動因素，合作伙伴不斷助力百濟實現全球臨床和商業化開發。公司 2017 年與新基公司（現隸屬于百時美施貴寶）達成合作，2019 年底與安進訂立合作協議，2021 年 1 月與 12 月分別與諾華達成合作。圖圖6：與百濟神州達成授權及合作的生物制藥及科技公司與百濟神州達成授權及合作的生物制藥及科技公司 數據來源：公司官網，截止 2023 年 3 月，東吳證券研究所 百濟憑借卓越的臨床開發能力與全球制藥及生物科技公司建立合作，引進安進、Mirati、Zymeworks、SpringWork

36、s、Seagen、Leap Therapeutics、BioAtla、Assembly 等創 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/68 新產品，一方面能夠豐富產品管線深度與厚度，與自有管線形成互補優勢，另一方面與自有產品進行聯合用藥開發，拓展潛在的商業價值。通過快速引進開拓和豐富疾病領域和技術平臺，從而抓住中國及全球市場的潛在發展機遇。圖圖7：百濟神州合作研發管線百濟神州合作研發管線 數據來源：公司官網，截止 2023 年 3 月，東吳證券研究所 商業化產品組合不斷豐富，目前已有 16 款產品上市，百濟神州的商業化

37、產品持續展示出強勁的增長動能。自研的三個產品包括澤布替尼、替雷利珠單抗和帕米帕利，除自主研發產品外，其他為第三方授權許可藥物，包括商業化權力為大中華區域和中國大陸。圖圖8：百濟神州商業化組合產品百濟神州商業化組合產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/68 數據來源：公司官網，截止 2023 年 3 月，東吳證券研究所 1.3.建立建立科學驅動的科學驅動的規?；R床前研發引擎規?；R床前研發引擎，持續輸出，持續輸出 FIC 分子分子 百濟持續投資于人才、資源和科學技術創新，搭建了國內最強的科學發現高管團隊，百濟持

38、續投資于人才、資源和科學技術創新，搭建了國內最強的科學發現高管團隊，通過在生物醫學、藥物化學及轉化醫學等領域的造詣，帶領百濟持續推動創新。通過在生物醫學、藥物化學及轉化醫學等領域的造詣，帶領百濟持續推動創新。在臨床前階段，百濟神州已經打造了一支由超 900 名科學家組成的全球研究團隊，深入布局早期研發與藥物發現的技術平臺，從而進一步擴大差異化、首創新藥研發的布局，實現自主研究去 CRO 化。百濟神州目前正在進行的 60+臨床前項目中，約 50%具有“同類首創”或“同類最佳”潛力。預計未來幾年，將有一大批新分子進入臨床，2024 年起每年將有 10 余項 IND 申請。圖圖9：百濟神州研發團隊實

39、力強勁百濟神州研發團隊實力強勁 數據來源：公司官網，截止 2023 年 3 月，東吳證券研究所 臨床前研究團隊碩果累累，顯著擴展了技術平臺，臨床前研究團隊碩果累累，顯著擴展了技術平臺，第二波創新浪潮即將到來第二波創新浪潮即將到來?；诙嘣那把匦滤幖夹g平臺，百濟神州前瞻性的研發布局已覆蓋 ADC、雙抗/多抗、CDAC（PROTAC）、CAR-NK、mRNA 等在內的多種大/小分子藥物以及新的藥物形式，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/68 預計將有望為公司帶來持續的創新產品輸出。圖圖10：科學發現轉化為高質量的

40、創新藥物科學發現轉化為高質量的創新藥物 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 憑借卓越的研發布局和創新能力，百濟神州也屢獲國際認可，在近期榮登 2022 年IDEA Pharma 全球權威醫藥指數榜單，分別位列醫藥創新指數排名第 6 位、醫藥發明指數排名第 7 位，同時被列入該榜單前十位的，還有輝瑞、阿斯利康、默克等全球大型跨國藥企。作為國內唯一連續兩年入圍兩大指數榜單的創新醫藥企業，這也是對百濟神州創新實力和持續研發投入的又一肯定。1.4.已具備全球化已具備全球化去去 CRO 的獨特的獨特臨床開發模式臨床開發模式，為高質量管線保駕護航。為高質量管線保駕護航。百濟神州百濟神州已建立自主化臨床團隊

41、，已建立自主化臨床團隊，全球自主開發勢力雄厚全球自主開發勢力雄厚。百濟的臨床運營高管擁有全球化的視野，在臨床開發、臨床策略、臨床執行等方面富有經驗，且百濟神州為其免疫腫瘤和血液腫瘤分別設立了一個 CMO。百濟已建立了卓越的內部臨床開發能力，截至 2022 年年報，全球五大洲臨床開發與醫學事務團隊超過 3,500 人，其中 1,000 人位于中國以外，正在全球超過 45 個國家和地區執行 80 余項臨床試驗，其中 60%以上均為國際多中心臨床試驗,大部分項目可以實現“去 CRO 化”,保證臨床試驗自主、高效、高質量地執行。圖圖11：自主化的全球臨床運營團隊自主化的全球臨床運營團隊 請務必閱讀正文

42、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/68 數據來源：公司官網，截至 2023 年 3 月，東吳證券研究所 百濟正在實現全球化大規模臨床開發，臨床試驗全球布局。百濟正在實現全球化大規模臨床開發，臨床試驗全球布局。自 2013 年，已在超過45 個國家和地區啟動了 110 項臨床試驗，包括 35 項已申報或潛在地注冊臨床試驗，全球已入組超過 20,000 名患者，超半數位于中國以外地地區，中國境外試驗占比超過 30%。百濟立足中國，將中國龐大的受試者群體接入全球臨床科學生態系統中，有望極大加速新藥臨床開發進度并降低成本，同時在全球同

43、步開展 MRCT，保持藥物開發的全球領先地位。圖圖12：百濟臨床受試者來源比例百濟臨床受試者來源比例 圖圖13：百濟臨床試驗全球化布局百濟臨床試驗全球化布局 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.5.構建構建全球化商業化全球化商業化網絡網絡，擴張世界級生產基地擴張世界級生產基地 目前百濟在全球擁有 3,500+且仍然不斷增長的創新型商業化團隊，其中中國團隊擁有 3,000+名，覆蓋超過 1,000 家醫院，超過 300 名員工組成具備競爭力的美國與歐洲商業化團隊，且仍然向更多國家及地區進行擴展和布局。百悅澤和百澤安已經分別在中國 BTK 抑制劑及 PD-1

44、 市場取得了領先地位，百濟也上市并銷售來自于全球商業合作伙伴的超過 13 款產品；在北美，隨著百悅澤獲批 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/68 新適應癥，美國團隊也在不斷提升百悅澤的銷售并進軍加拿大市場；在歐洲，百濟建立了一支重點關注血液腫瘤商業化團隊。百濟的戰略是在全球范圍內廣泛地商業化創新產品，已通過關聯公司在亞太地區建立商業化能力，并通過經銷商伙伴拓展至拉丁美洲和其他新興市場。圖圖14：持續不斷增長的創新型商業化團隊持續不斷增長的創新型商業化團隊（單位：人）（單位：人）圖圖15：澤布替尼已在全球澤布替尼已

45、在全球 65 個市場商業化銷售個市場商業化銷售 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 目前百濟神州在蘇州的生產設施超 1.3 萬平方米，包括一個年產能約 1 億例片劑和膠囊的小分子藥物生產基地及一個 1000 升產能的中試生物制劑生產設施。在廣州建有約 10 萬平方米的生產設施，用于生產大分子生物制劑，未來產能將達 20 萬升。2021 年11 月，已完成在美國新澤西州霍普韋爾的普林斯頓西部創新園區的用地收購。用于建設一個占地 42 英畝（約 17 萬平方米）的世界一流標準生產基地和臨床研發中心。工廠預計于 2023 年竣工，初期將生產生物制劑和小分子抗癌藥，

46、包括至多 1.6 萬升生物制劑產能。圖圖16：百濟神州正在擴張世界級的生產基地百濟神州正在擴張世界級的生產基地 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/68 1.6.百濟神州虧損逐漸收窄，盈利百濟神州虧損逐漸收窄，盈利拐點有望到來拐點有望到來 百濟神州 2022 年全年實現營業總收入 14.16 億美元，同比增長 20%，產品總收入12.55 億美元，同比增長 98%，兩大核心自研藥物百悅澤和百澤安收入為 5.647 億美元（+159%）和 4.229 億美元（+66%），百濟神州中

47、國以外地區的收入比例接近 40%，未來隨著百悅澤和百澤安的全球市場逐步打開，預計海外收取占比將繼續提升?；仡櫂I績，百濟神州近 5 年營業收入、產品總收入及核心產品收入持續保持高速增長，持續驗證百濟的全球商業化能力。圖圖17：百濟神州分產品銷售收入情況百濟神州分產品銷售收入情況（單位：億美元）（單位：億美元）圖圖18：百濟神州分地區銷售收入占比百濟神州分地區銷售收入占比情況情況 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 2022 年，研發費用為 16 億美元，同比增長 12%，銷售及管理費用為 13 億美元，同比增長 29%，近五年研發費用及銷售/管理費用增速持續放

48、緩；在產品收入保持較高增速的情況下，由于總支出增速開始放緩，并且虧損增速在 2022 年迎來首次實現負增速（-2%）拐點，百濟商業化產品組合仍然處于放量初期，有望在未來持續維持高速增長態勢，可以預計百濟的盈利拐點即將到來。圖圖19：百濟神州各項費用及成本情況（單位：億美元）百濟神州各項費用及成本情況（單位：億美元）圖圖20：百濟神州虧損增長情況（單位：億美元）百濟神州虧損增長情況（單位：億美元）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 2.打造打造 BTK&BCL-2 血液瘤血液瘤雙星，有望打開百億美金市場空間雙星，有望打開百億美金市場空間 請務必閱讀正文之后的免

49、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/68 2.1.澤布替尼澤布替尼首個出海國產藥，頭對頭擊敗伊布替尼首個出海國產藥，頭對頭擊敗伊布替尼 2.1.1.澤布替尼特異性靶向澤布替尼特異性靶向 BTK，規避脫靶副作用，規避脫靶副作用 澤布替尼（百悅澤、zanubrutinib）是百濟神州自主研發生產的新一代布魯頓酪氨酸激酶（BTK）抑制劑，是中國第一個獲得 FDA 批準的抗腫瘤創新藥，實現了本土創新藥出?！傲愕耐黄啤?。美國國立綜合癌癥網絡（NCCN）CLL/SLL 診療指南對澤布替尼給予了最高級別推薦，確立了其在 CLL/SLL 一線和二線的優

50、先治療地位。2022 年中國臨床腫瘤學會（CSCO）指南里澤布替尼獲得 CLL 全面級推薦。至此，澤布替尼成為唯一被 CSCO 和 NCCN 指南雙重優先推薦的新一代 BTK 抑制劑。BTK 是 B 細胞受體（BCR）信號通路的關鍵調節因子，參與 B 細胞增殖、存活、炎癥反應等關鍵通路，在不同類型血液系統惡性腫瘤中廣泛表達。鑒于 BTK 在調節 B 細胞方面的關鍵作用，它自然成了自身免疫性疾病和 B 細胞惡性腫瘤中富有吸引力的一個治療靶點。圖圖21：BCR 信號通路和靶向藥物信號通路和靶向藥物 數據來源：JCEH，東吳證券研究所 澤布替尼是首個旨在解決 BTK 抑制劑伊布替尼存在的占有率較低和

51、脫靶效應問題的第二代小分子口服 BTK 共價抑制劑。通過設計優化，澤布替尼對 BTK 的有效活性增強，同時擁有更優異的藥代動力學特性和更低的脫靶效應，是目前“同類最佳”的 BTK抑制劑。圖圖22：澤布替尼激酶選擇性優于伊布替尼或阿卡替尼澤布替尼激酶選擇性優于伊布替尼或阿卡替尼 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/68 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司將澤布替尼在血液瘤領域進行了全面而高效的布局，目前國內已經獲批了初診及 r/r CLL/SLL，r/r MCL，初診及 r/r WM。歐美獲批了 1L 和 r/

52、r CLL/SLL，r/r MCL，1L和 r/r WM，r/r MZL。預計 2023 年針對澤布替尼的催化劑如下：2023 年上半年在中國針對1L CLL/SLL和WM獲批上市；2023年在加拿大和澳大利亞針對CLL/SLL獲批上市。圖圖23：澤布替尼臨床開發概述澤布替尼臨床開發概述 數據來源：公司官網，醫藥魔方，東吳證券研究所 2.1.2.血液瘤疾病負擔重，血液瘤疾病負擔重，BTK 適應癥占比高適應癥占比高 從流行病學角度看從流行病學角度看 BTK 市場空間市場空間：淋巴瘤是發病率最高的血液淋巴系統惡性腫瘤，分為 HL（霍奇金淋巴瘤）和 NHL（非霍奇金淋巴瘤）。NHL 發病率約占所有淋

53、巴瘤的 90%。據 Aging 和 Frontiers in Oncology 文獻報道，中國 NHL的發病率為 5/10 萬人左右，死亡率為 2/10 萬人左右。死亡率隨著年齡的增長 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/68 而增加，NHL 在 85 歲以上年齡組中達到峰值。此外，在所有年齡組中，男性因淋巴瘤死亡的風險大約是女性的 1.5-2 倍。東部地區死亡率高于中西部地區，省級分布存在異質性。2013-2020 年間，NHL 死亡率下降了 0.14%。西方的淋巴瘤負擔高于中國，以美國為例，根據 SEER 報道

54、，NHL 目前的發病率穩定在 21/10 萬人左右，死亡率穩定在 5/10 萬人左右。影響發病率和死亡率的因素中，最顯著的也是年齡和性別。大于 65 歲年齡組的年齡特異性發病率超過 25%，大于 75 歲年齡組的年齡特異性死亡率超過 30%，年紀越大致死率越高，在 75-84歲年齡組達到峰值。圖圖24：2010-2019 年美國年美國 NHL 發病率發病率/死亡率變化（人）死亡率變化（人）圖圖25：美國美國 NHL 的發病率的發病率/死亡率的年齡分布（死亡率的年齡分布（%）數據來源：SEER，東吳證券研究所 數據來源：SEER，東吳證券研究所 根據 SEER 和中國腫瘤診療指南，中國發病率前三

55、的 NHL 分別是：DLBCL（0.27%）、PCNSL（0.05%）和 MZL（0.05%）；美國發病率前三的 NHL 分別是：CLL/SLL（0.5%）、DLBCL（0.47%）和 FL（0.25%）。全球 NHL 患病人數 2020 年達到 257 萬人，其中，患病率較高的適應癥依次為 DLBCL（37.1%）、FL（16.2%）、CLL/SLL（15.6%）和 MZL（8.0%）。中國 NHL 患病人數 2020 年達到 51 萬人，患病率較高的適應癥依次為 DLBCL（41.0%）、MZL（7.9%）、FL（6.1%）和 CLL/SLL（4.6%）。圖圖26：中美淋巴瘤亞型患者比例及

56、人數對比中美淋巴瘤亞型患者比例及人數對比 數據來源：SEER，NCBI，診療指南，東吳證券研究所 從市場規模變化看從市場規模變化看 BTK 市場空間市場空間：根據弗若斯特沙利文分析，在全球范圍內，BTK 抑制劑市場增長迅速，預計市場規模以 22.7%的復合年增長率在 2025 年達到 192 億美元，并持續以 5.5%的復合年增長率擴大到 2030 年的 251 億美元。在中國，自首個 BTK 抑制劑 2017 年在中國獲批后，中國 BTK 抑制劑市場迅速增 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/68 長，預計將以

57、58.6%的復合年增長率于 2025 年增長到人民幣 103 億元，預計在2030年，這一市場將擴大到人民幣178億元，自2025年的復合年增長率為11.5%。圖圖27：全球全球 BTK 抑制劑市場規模（億美元）抑制劑市場規模（億美元）圖圖28：中國中國 BTK 抑制劑市場規模（億人民幣）抑制劑市場規模（億人民幣）數據來源：弗若斯特沙利文分析，東吳證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文分析，東吳證券研究所 從市場銷售角度看從市場銷售角度看 BTK 市場空間市場空間：自伊布替尼 2013 年 11 月獲得 FDA 批準上市，獨占 BTK 市場長達 5 年，銷售額逐年增長，2021 年全球銷售額接近

58、 100 億美金。目前，全球共有 6 款 BTK 抑制劑上市。2021 年，阿卡替尼和澤布替尼增勢都十分強勁，全球銷售額分別達到 12.38 億美元和 2.18 億美元。預計未來澤布替尼有望繼續瓜分伊布替尼的市場。而國內市場上，澤布替尼則在藥物療效、安全性、本土化銷售團隊的優勢，迅速搶占伊布替尼的市場空間，目前已實現 50%以上的銷售占比，有望成為國內 BTK 玩家的佼佼者。小野制藥/吉利德的替拉魯替尼、諾誠健華的奧布替尼以及禮來的吡托布魯替尼分別只在日本、中國以及美國上市。圖圖29：全球全球 BTK 抑制劑銷售情況（億美元）抑制劑銷售情況（億美元）圖圖30：中國中國 BTK 抑制劑銷售情抑制

59、劑銷售情況（億人民幣）況（億人民幣）數據來源：公司年報，開思數據庫，東吳證券研究所 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 2.1.3.澤布替尼擊敗伊布替尼，多種適應癥加速推進澤布替尼擊敗伊布替尼，多種適應癥加速推進 從適應癥覆蓋上看從適應癥覆蓋上看：目前全球共有 6 款 BTK 抑制劑上市：分別為強生/艾伯維的伊布替尼（一代）、阿斯利康的阿卡替尼、百濟神州的澤布替尼、小野制藥吉利德的替拉魯替尼、諾誠健華的奧布替尼和禮來的吡托布魯替尼（三代）。國內目前已經上市了 4 款 BTK 抑制劑，競爭較激烈。后續產品如果不能頭對頭 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券

60、研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/68 優于已經上市的產品，只能市場定位在二代 BTK 抑制劑耐藥后的市場。圖圖31：全球已上市的全球已上市的 BTK 抑制劑概覽抑制劑概覽 數據來源：公司官網，醫藥魔方，東吳證券研究所 伊布替尼在 2013 年首次獲 FDA 批準，是全球第一個上市的 BTK 抑制劑。原本由于先發優勢，獲批上市/申請上市的適應癥最多，但是今年 4 月，在美國撤回了治療 r/r MCL 和 r/r MZL 的兩項適應癥。至此，澤布替尼是美國獲批適應癥最多的 BTK 抑制劑，超過了上市更早的伊布替尼和阿卡替尼，顯示出公司在海外市場強大的注冊能力和執行力以及澤布替尼藥物的產品

61、力。澤布替尼也是目前針對 r/r MZL 在美國唯一獲批的 BTK抑制劑。目前，澤布替尼已在美國、中國、歐盟、英國、加拿大、澳大利亞、韓國等超過 65 個市場獲批多項適應癥。此外，澤布替尼也在積極探索自身免疫性疾病，目前也有多個適應癥處在臨床 II/III 期。在自免適應癥覆蓋上，主要涉足的只有澤布替尼和奧布替尼兩款產品。禮來推出的三代 BTK 抑制劑吡托布魯替尼于 2023 年 1 月在 MCL 適應癥上單藥獲批。是目前唯一一款非共價可逆性抑制劑，有望解決一二代 BTK 抑制劑在長期使用后可能產生的耐藥、失效問題，但適應癥注冊進度相對較慢，未來可能需要頭對頭已獲批的一二代 BTK抑制劑，才能

62、向前線治療推進。圖圖32：BTK 抑制劑適應癥臨床進度抑制劑適應癥臨床進度 數據來源：公司官網，醫藥魔方，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/68 從安全性上看從安全性上看，根據頭對頭的 3 期臨床試驗 ALPINE 的結果，澤布替尼相比伊布替尼具有更好的安全性優勢：更少的 3-5 級和嚴重不良事件（SAE）的發生率，AE 相關治療中斷和劑量調整的比例更低。特別是心臟相關安全性澤布替尼優于伊布替尼：房顫、心臟停搏、心力衰竭等心臟事件和致死性心臟事件的發生率較低。為了比較已上市的幾款 BTK 抑制劑的

63、安全性優劣，我們針對 r/r MCL 同一個適應癥的相關非頭對頭的臨床試驗結果進行比較：總體上，二代 BTK 抑制劑的安全性普遍好于伊布替尼，尤其是心血管相關、胃腸系統、以及皮膚相關不良反應。然而除了伊布替尼以外的產品之間不能明確比較出安全性最好的 BTK 抑制劑。圖圖33：澤布替尼與伊布替尼的安全性對比澤布替尼與伊布替尼的安全性對比 圖圖34：BTK 抑制劑的安全性對比抑制劑的安全性對比 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 從有效性上看從有效性上看，澤布替尼針對 r/r 或初治 WM 和 r/r CLL/SLL 分別進行了ASPEN 和 ALPINE 的頭

64、對頭伊布替尼的試驗。試驗結果表明澤布替尼的部分緩解率、無進展生存期和總生存期三個數據都優于伊布替尼，主要終點指標VGPR 較伊布替尼提升 50%，一定程度上顯示澤布替尼的優勢。至此，澤布替尼是全球唯一一款頭對頭臨床試驗打敗伊布替尼的 BTK 抑制劑。ASPEN 試驗中經過長期隨訪，即在中位隨訪時間為 43 個月時，澤布替尼在 WM 患者中持續表現出具有臨床意義的有效性和可耐受的安全性特征。即便主要終點CR+VGPR（完全緩解+非常好的部分緩解）沒有達到統計學差異，在隊列 1（CXCR4MUT組）中未觀察到 CR，與伊布替尼相比，澤布替尼在所有時間點的 CR+VGPR 反應率在 請務必閱讀正文之

65、后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/68 數值上都更高，證明了對 WM 患者具有臨床意義的優效性。圖圖35：澤布替尼與伊布替尼在澤布替尼與伊布替尼在 WM 的有效性對比的有效性對比 數據來源：Clinical trails、公司投關資料、東吳證券研究所 根據ALPINE試驗結果，澤布替尼在r/r CLL/SLL患者中表現出優于伊布替尼的PFS（HR=0.65）和 ORR（86.2%vs 75.7%）獲益，并且在所有主要亞組中都可以看到 PFS優勢，包括預后不良的亞型 del(17p)/TP53mut人群。澤布替尼相較伊布替尼 OS

66、 獲益不夠顯著。圖圖36：澤布、伊布替尼針對澤布、伊布替尼針對 r/r CLL/SLL 的的 PFS 比較比較 圖圖37：澤布、伊布替尼針對澤布、伊布替尼針對 r/r CLL/SLL 的的 ORR 比較比較 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 此外，阿卡替尼也曾頭對頭伊布替尼針對 r/r CLL/SLL 的適應癥開展過臨床試驗。PFS的風險獲益比沒有改善（HR=1），間接證明澤布替尼相對阿卡替尼具有的療效優勢。參考非頭對頭的臨床數據，奧布替尼的 CR 和 ORR 數值更高，但是患者基線相對更好（CLL 預后不良相關亞型入組比例更少），因此無法比較奧布替尼和澤

67、布替尼之間的有效性優劣。圖圖38：BTK 抑制劑針對抑制劑針對 r/r CLL/SLL 的有效性比較的有效性比較 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/68 數據來源：Clinical trails，醫藥魔方，東吳證券研究所 注：以上試驗部分結果來自于非頭對頭臨床設計。在價格方面在價格方面，海外定價：澤布替尼的年費用明顯低于阿卡替尼和吡托布魯替尼，和伊布替尼的年費用相差不大，均為 15 萬美元左右。國內定價：澤布替尼 2020年進入醫保，是第 2 個進入醫保的 BTK 抑制劑。醫保后年費用較伊布替尼有明顯優勢，比奧布

68、替尼略便宜。因此，澤布替尼無論是國內還是海外市場，價格上具備優勢，有利于加速放量。圖圖39：中美上市的中美上市的 BTK 抑制劑價格對比抑制劑價格對比 數據來源：丁香園用藥助手，國家藥監局等，東吳證券研究所 澤布替尼銷售峰值預測：澤布替尼銷售峰值預測：澤布替尼國內預計在 2026 年達到銷售峰值，峰值銷售額約為 25 億元，競爭加劇后預計 2030 年約為 20 億峰值。澤布替尼海外市場定價較高，作為唯一擊敗伊布替尼的best in class的產品，海外市場潛力巨大。預計 2030 年海外達到銷售峰值，峰值銷售額為 282 億元。圖圖40：澤布替尼國內市場測算澤布替尼國內市場測算 請務必閱讀

69、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/68 數據來源：東吳證券研究所測算，東吳證券研究所 圖圖41：澤布替尼海外市場測算澤布替尼海外市場測算 數據來源：東吳證券研究所測算，東吳證券研究所 2.2.BGB-11417：潛在同類最佳潛在同類最佳的的 Bcl-2 抑制劑，聯合用藥前景廣闊抑制劑，聯合用藥前景廣闊 2.2.1.Bcl-2 靶向抑制劑市場逐年增長，協同用藥彰顯價值靶向抑制劑市場逐年增長，協同用藥彰顯價值 國內市場2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E國內r/r CLL/

70、SLL年銷售額（億元）6.369.9311.9112.0911.487.866.455.615.18yoy37.7%56.0%20.0%1.4%-5.0%-31.6%-17.9%-13.1%-7.5%國內r/r MCL年銷售額（億元）3.885.767.537.835.664.123.502.822.69yoy83.9%48.5%30.7%4.0%-27.7%-27.1%-15.1%-19.3%-4.7%國內r/r MZL年銷售額（億元）0.000.000.280.520.791.091.671.431.46yoy83.6%53.0%37.7%53.0%-13.9%2.0%國內r/r WM年銷

71、售額（億元）0.220.270.370.410.470.380.340.300.31yoy134.6%23.9%37.7%9.5%15.6%-19.0%-11.6%-10.6%2.0%國內1L MCL年銷售額（億元）0.000.001.021.872.673.434.464.334.41yoy83.6%42.8%28.5%30.1%-3.1%2.0%國內1L CLL/SLL年銷售額（億元）0.000.001.271.873.584.384.915.245.52yoy46.9%91.3%22.4%12.2%6.6%5.4%國內1L WM年銷售額（億元）0.000.000.000.210.320.

72、420.600.780.80yoy53.0%28.5%42.8%30.8%2.8%年銷售額（億元）10.4615.9522.3824.7924.9721.6721.9320.5120.38yoy53.3%52.5%40.3%10.7%0.7%-13.2%1.2%-6.5%-0.6%海外市場2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E海外r/r CLL/SLL年銷售額（億元）0.0011.5132.1452.1376.93108.85122.56137.60148.83yoy179.3%62.2%47.6%41.5%12.6%12.3%8.2%海外r

73、/r MCL年銷售額（億元）1.462.232.873.333.884.514.393.483.37yoy89.4%53.0%28.6%16.3%16.3%16.3%-2.7%-20.7%-3.1%海外r/r MZL年銷售額（億元）17.4424.8929.6035.5939.4740.5338.8737.0835.16yoy257.3%42.8%18.9%20.2%10.9%2.7%-4.1%-4.6%-5.2%海外r/r WM年銷售額（億元）1.111.331.691.962.472.392.322.250.38yoy63.2%19.0%27.2%16.3%26.0%-3.1%-3.1%-

74、3.1%-83.1%海外1L CLL/SLL年銷售額（億元）0.003.1210.2924.9448.3374.9381.6887.9485.21yoy229.8%142.3%93.8%55.0%9.0%7.7%-3.1%海外1L WM年銷售額（億元）6.6310.1412.0414.0014.9313.0211.359.908.63yoy308.0%53.0%18.7%16.3%6.6%-12.8%-12.8%-12.8%-12.8%銷售額（億元）26.6453.2288.63131.96186.00244.22261.17278.25281.59yoy235%100%67%49%41%31

75、%7%7%1%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/68 Bcl-2 蛋白是抗凋亡蛋白的核心成員，在內源性凋亡途徑中起重要主導作用蛋白是抗凋亡蛋白的核心成員，在內源性凋亡途徑中起重要主導作用，百濟，百濟的的 BGB-11417 表現出優于其他同類競品的數據，有望成為此靶點的“同類最優”分子表現出優于其他同類競品的數據，有望成為此靶點的“同類最優”分子。腫瘤細胞中 Bcl-2 的異常表達上調導致腫瘤細胞無法進入凋亡過程，多種腫瘤發生發展與之密切相關，大多數癌癥患者均有 Bcl-2 過表達。Bcl-2 家族蛋白是細胞凋亡

76、機制新藥研發最多的領域，但該領域目前上市藥物僅一款 Bcl-2 抑制劑維奈克拉（Venetoclax），仍處于一片藍海。圖圖42：Bcl-2 的靶點機制的靶點機制 數據來源：Nature Reviews Cancer，東吳證券研究所 細胞凋亡細胞凋亡靶向抑制劑靶向抑制劑市場規模逐步增長，預計市場規模逐步增長，預計 2030 年突破年突破 200 億美金億美金。根據弗若斯特沙利文分析，全球靶向細胞凋亡治療市場未來前景廣闊，預計 2023 年-2030 年年復合增長率達 24%，2030 年全球市場規模將達到 220 億美金。Bcl-2 蛋白作為細胞凋亡領域最重要的靶點之一，維奈克拉驗證了此靶點的

77、成藥性，聯合用藥（與 CD20 單抗，與BTK 抑制劑）拓寬了 Bcl-2 抑制劑的使用場景，未來市場空間有望逐步打開。圖圖43：全球細胞凋亡靶標治療市場規模（全球細胞凋亡靶標治療市場規模（20162030 年）年）數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/68 維奈克拉仍是全球唯一獲批上市的基于細胞凋亡機制的藥物維奈克拉仍是全球唯一獲批上市的基于細胞凋亡機制的藥物，預計峰值達到，預計峰值達到 60 億億美金美金。2016 年上市之初的維奈克拉銷售額為 0.18 億美元，之后五年

78、實現快速放量，2022年，Venetoclax 全球銷售額達到 20.09 億美元，正式邁入 20 億美元重磅藥物隊列。根據Abbive 公司對于 Venetoclax 的銷售預測，預計其在 2026 年將達到峰值 60 億美元。圖圖44：維奈克拉維奈克拉 2016-2022 年年全球銷售全球銷售數據數據 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 如果如果 BGB-11417 研發順利而得以順利上市，憑借其“研發順利而得以順利上市，憑借其“best-in-class”的潛力，聯合”的潛力，聯合百濟百濟自己的自己的 BTK 抑制劑澤布替尼，有望在上市后與抑制劑澤布替尼，有望在上市后與維奈克拉維奈克拉分

79、庭抗禮，占據細胞凋亡分庭抗禮，占據細胞凋亡小分子靶向藥市場份額，成為新款重磅產品。除此之外，進度較快的產品還有亞盛醫藥小分子靶向藥市場份額，成為新款重磅產品。除此之外，進度較快的產品還有亞盛醫藥的的 APG-2575，其針對，其針對 r/r CLL/SLL 適應癥國內已進入關鍵適應癥國內已進入關鍵 II 期臨床期臨床，憑借百濟通過澤，憑借百濟通過澤布替尼已經積累的血液瘤資源，能夠實現后來居上，有望實現對布替尼已經積累的血液瘤資源，能夠實現后來居上，有望實現對 APG-2575 的商業化超的商業化超越越。2.2.2.BGB-11417 布局多種血液瘤適應癥，全球研發熱情高漲布局多種血液瘤適應癥，

80、全球研發熱情高漲 Bcl-2 蛋白抑制劑作為調節腫瘤細胞內源性凋亡的主要因素，其臨床適用范圍廣泛，對于多種血液瘤均具有很大的用藥潛力，公司為了充分挖掘 BGB-11417 的臨床價值開展了多項針對血液瘤的臨床試驗。核心適應癥為慢性淋巴細胞白血病核心適應癥為慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴小淋巴細胞淋巴瘤（瘤（CLL/SLL），此外，其在急性髓系白血?。ˋML）、非霍奇金淋巴瘤（包括 WM、MCL、MZL）、以及多發性骨髓瘤（MM）等多個適應癥均有布局。CLL/SLL：針對 CLL/SLL 的初治和復發難治型患者，BGB-11417 單藥或者聯合 BTK 抑制劑澤布替尼開展了名稱為 BGB-1

81、1417-202 和 BGB-11417-101 的臨床試驗。預計聯用澤布替尼針對初治的 CLL/SLL 適應癥今年能進入注冊臨床階段。此外，單藥也有針對 BTK 抑制劑治療失敗的 r/r CLL/SLL 的注冊性研究潛力。r/r MCL：BGB-11417 有望推進單藥針對 BTK 抑制劑治療失敗的 r/r MCL 的注冊性研究。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/68 AML：BGB-11417 聯合阿扎胞苷開展了針對 AML 的 Ib/II 期臨床試驗，對分子亞型的有效性分析、安全性拓展和高劑量的組評價正在進

82、行中。目前在 AML患者中耐受性良好。r/r MM：BGB-11417 聯合地塞米松的劑量遞增試驗正在進行，未達到 RP2D。圖圖45：BGB-11417 針對不同適應癥的臨床試驗匯總針對不同適應癥的臨床試驗匯總（截至（截至 2023 年年 4 月）月）數據來源：醫藥魔方，Clinical trails，東吳證券研究所 全球已有全球已有多家企業針對多家企業針對 Bcl-2 靶點靶點進行產品布局。進行產品布局。截至目前，全球范圍內只有 1 款產品上市，10 多款產品處于臨床試驗階段，大多數公司都布局在血液瘤領域，聯合用藥是未來主要研發的方向。維奈克拉（Venetoclax）于 2016 年 4

83、月獲 FDA 批準上市，獲得 5 項 FDA 突破性療法認定，先后獲批的適應癥包括：CLL（成人慢性淋巴細胞白血病，2016 年）、SLL（小淋巴細胞淋巴瘤，2016 年）、AML（成人急性髓系白血病，2018年）。后續于 2020 年 12 月 3 日在國內獲批上市。圖圖46：Bcl-2 靶點藥物競爭格局（數據截至靶點藥物競爭格局（數據截至 2023 年年 4 月）月）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/68 數據來源：醫藥魔方，Clinical trails，東吳證券研究所 注：LPL=淋巴漿細胞性淋巴瘤，T-

84、PLL=T 細胞幼淋巴細胞白血病，SCLC=小細胞肺癌，CLL/SLL=慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤，MCL=套細胞淋巴瘤，AML=急性髓系白血病，MM=多發性骨髓瘤，MDS=骨髓增生異常綜合征，NHL=非霍奇金淋巴瘤，MF=骨髓纖維化 后續競品之間的差距較小，多家企業都處在臨床 I/II 期階段，針對 CLL/SLL 適應癥亞盛醫藥的進度暫時領先，預計最先進入注冊臨床階段。但是，百濟在 BTK 抑制劑開發過程中積累的血液瘤臨床經驗，尤其是海外依賴自己的臨床團隊執行效率更高。因此，百濟憑借強大的臨床執行能力和豐富的全球臨床開發經驗有希望彎道超車。而在其他的血液瘤適應癥方面，BGB-11

85、417 積極布局和推進各項臨床研究的進度，爭取在原研藥仍未上市的 MCL 和 MM 適應癥方面另辟蹊徑，目前 II 期臨床正在推進中。2.2.3.BGB-11417 安全性好且活性優異，聯合澤布替尼治療安全性好且活性優異，聯合澤布替尼治療 CLL 數據亮眼數據亮眼 BGB-11417 結構優異，效果更強、選擇性更高。結構優異，效果更強、選擇性更高。BGB-11417 是一種強效、高選擇性 BCL-2 抑制劑。與維奈克拉相比，BGB-11417 在臨床前研究顯示出更高的效力（14 倍的差異）和靶點選擇性（對其它蛋白的抑制作用比維奈克拉更低），有望克服維奈克拉的耐藥性（BCL-2 G101V 此突

86、變是對維奈克拉耐藥的主要原因，效力是 57 倍的差異）。有望解決維奈克拉的安全性問題（主要是腫企業藥物名稱靶點試驗編號試驗開始時間治療線數適應癥試驗分期NCT029807312016/12/13二線及以上CLL（單藥）上市NCT026773242016/5/9二線及以上LPLII期NCT019948372013/11/1一線AML上市NCT020558202013/11/17一線及以上NHLI/II期NCT022429422014/12/31一線CLLIII期NCT032226092017/10/31一線MFII期NCT031811262017/11/27二線ALLI期NCT044963492

87、021/7/12二線T-PLLII期NCT051474672022/3/10二線CLL/SLLII期NCT044945032020/8/31二線及以上CLL/SLLIb/II期NCT035374822018/8/7二線及以上血液瘤I期NCT049468642021/8/13一線及以上乳腺癌、實體瘤Ib/II期NCT042158092020/3/2二線及以上CLL/SLLI期NCT030803112017/2/12一線及以上SCLC、實體瘤I期NCT042100372020/8/20一線及以上SCLCI/II期NCT040017772019/7/4二線及以上SCLCI期NCT0497360520

88、21/9/16二線及以上MMIb/II期NCT048839572021/7/5二線及以上成熟B細胞腫瘤I期NCT047711302021/5/24一線及以上AML、MDSI/II期NCT054718432022/9/5一線及以上 r/r MCLII期NCT054799942022/10/24一線及以上 r/r CLL/SLLII期阿斯利康AZD0466Bcl-2、BAD雙靶NCT052051612022/7/5三線及以上NHLI/II期復創醫藥FCN-338Bcl-2NCT046828082021/1/15二線及以上CLL/SLLI期Servier/NovartisVOB560Bcl-2NCT

89、047024252021/6/23一線及以上NHL、AML、MMI期ZentalisZN-d5Bcl-2NCT045005872020/10/13三線及以上NHL、AMLI期LP-108Bcl-2NCT043568462020/5/1二線及以上NHL、CLLI期LP-118Bcl-2,Bcl-xL雙靶NCT050253582021/9/14二線及以上實體瘤、NHLI期正大天晴TQB3909Bcl-2NCT057755752023/3/2二線及以上乳腺癌Ib/II期諾誠健華ICP-248Bcl-2NCT057286582023/2/15一線及以上血液瘤I期NCT027555972016/7/11

90、AbbVie/羅氏NavitoclaxVenetoclax（已上市）APG-2575APG-1252亞盛醫藥麓鵬制藥NCT042776372020/3/24百濟神州BGB-11417I期Bcl-2Bcl-2,Bcl-xL雙靶Bcl-2Bcl-2,Bcl-xL雙靶Bcl-2一線及以上MM二線及以上二線及以上B細胞淋巴瘤上市III期NCT020054712014/3/17CLL（聯用）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/68 瘤溶解綜合征和中性粒細胞減少）和耐藥問題。圖圖47：BGB-11417、APG-2575 與維

91、奈克拉的分子結構與維奈克拉的分子結構 圖圖48：BGB-11417 與維奈克拉的效價和選擇性比較與維奈克拉的效價和選擇性比較 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 為了比較 BGB-11417 的臨床優勢，我們針對核心適應癥 CLL 進行了非頭對頭臨床結果的橫向對比，BGB-11417 聯合澤布替尼的安全性和有效性具備潛力。截止至 2022年9月1日，79例CLL患者接受了治療:8例患者接受單藥治療(均為復發/難治性R/R)，中位隨訪 13.4 個月。71 例患者接受聯合治療(25 例患者 R/R，中位隨訪 11.1 個月;46 例患者初治，中位隨訪 3.5

92、個月)。單藥隊列接受了劑量至 160 mg 的 BGB-11417。根據來自其他隊列的最新安全數據，聯合隊列 R/R 患者接受 BGB-11417 至 640 mg,初治患者接受至 320 mg。劑量增加仍在繼續。有效性可比：有效性可比：I 期臨床結果顯示，復發/難治性（R/R）CLL 患者使用 BGB-11417單藥治療的總緩解率（ORR）為 67%，使用聯合澤布替尼治療方案的 ORR 為95%，其中未經治療的 CLL 患者使用聯合療法的 ORR 達到 100%。無論是單藥還是聯合用藥的有效性相比艾伯維和亞盛的 BCL-2 抑制劑都是有競爭力的。雖然療效數據還未成熟且患者人數較少，但大多數患

93、者在劑量低至 1mg 時就顯示出絕對淋巴細胞計數（ALC）顯著降低的反應，按周爬坡至 40 mg 后 ALC下降 90%，這反映出 BGB-11417 與維奈克拉相比效力顯著改善（40 mg BGB-11417 約等于 200mg 維奈克拉1:5）?；诖私Y果，單臂 II 期 R/R CLL/SLL 適應癥于 2022 年 10 月完成首例入組。圖圖49：BGB-11417 與維奈克拉、與維奈克拉、APG-2575 針對針對 CLL 的臨床療效數據比較的臨床療效數據比較 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31/68 數

94、據來源：醫藥魔方，ASH，Clinical trails，東吳證券研究所 安全性安全性優異優異：BGB-11417 的單藥或與澤布替尼聯合治療的安全性及耐受性良好。單藥治療僅在接受 80 mg BGB-11417 的 CLL 患者中出現 1 例發熱性中性粒細胞減少的劑量限制性毒性（DLT），未達到最大耐受劑量（MTD）;聯合治療隊列在任何劑量水平中均未觀察到 DLT。僅有 1 例接受單藥治療的高腫瘤負荷患者發生實驗室腫瘤溶解綜合征（TLS），但未經干預即消退，無臨床 TLS 的發生。聯合療法與維奈克拉相比安全性更具優勢，和 APG-2575+阿卡替尼的療法相比安全性也有優勢的潛力。有望解決維奈

95、克拉存在的嚴重的腫瘤溶解綜合征和血液學相關毒性的問題。圖圖50：BGB-11417 與維奈克拉、與維奈克拉、APG-2575 針對針對 CLL 的安全性數據比較的安全性數據比較 數據來源：醫藥魔方，ASH，Clinical trails，東吳證券研究所 BGB-11417 銷售峰值預測：銷售峰值預測：BGB-11417 國內預計 2025 年上市，2030 年達到銷售峰值，峰值銷售額約為 5 億元。BGB-11417 美國預計 2025 年上市，預計 2030 年達到銷售額約為 93 億元。圖圖51：BGB-11417 中美市場測算中美市場測算 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

96、后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 32/68 數據來源：東吳證券研究所測算，東吳證券研究所 3.替雷利珠奠定腫瘤免疫基石，替雷利珠奠定腫瘤免疫基石，ICB 實體瘤領域拓展空間實體瘤領域拓展空間廣闊廣闊 近些年，靶向 PD-1/PD-L1 的抗體呈井噴式的研發熱度，將免疫治療推向了高潮，PD-(L)1 抑制劑得益于廣譜的療效，廣泛拓展的適應癥以及強大的聯合用藥布局，已經成為當前商業化價值最高的細分賽道，除 PD-(L)1 外，TIGIT、CTLA-4、TIM-3、OX40等也已經成為 MNC 及 Biotech 的進攻方向，未來 ICB 將是癌癥治療的有力手段，ICB

97、和其他藥物的聯合應用也是未來癌癥治療的重要趨勢。3.1.PD-1 奠基腫瘤免疫療法，商業價值隨適應癥逐步拓展奠基腫瘤免疫療法，商業價值隨適應癥逐步拓展 國內國內適應癥適應癥進展進展：截至 2023 年 4 月，百澤安在中國大陸獲批用于 10 項適應癥，9項已經納入國家醫保目錄。包括完全批準的 1L 鱗狀 NSCLC、1L 非鱗狀 NSCLC、2L/3LNSCLC、2L ESCC、1L NPC、1L G/GEJ，附條件批準的 R/R cHL、R/R PD-L1+UC、2L/3L HCC、2L/3L MSI-H/dMMR 實體瘤，這些適應癥的完全批準取決于正在進行的確證性隨機對照臨床試驗的結果。C

98、DE 正在評審 2 項已提交的百澤安 sBLA，包括 1L HCC 患者以及聯合化療一線食管鱗狀細胞癌。百濟神州已在中國和全球啟動或完成了21 項潛在注冊可用的臨床試驗，包括 13 項 3 期試驗和 4 項關鍵性 2 期試驗。2023 年 5月，百澤安在中國澳門地區獲批包括經典型霍奇金淋巴瘤、尿路上皮癌、非小細胞肺癌、肝細胞癌、高度微衛星不穩定型實體瘤、食管鱗狀細胞癌及鼻咽癌等 9 項適應癥。海外海外適應癥適應癥進展進展：2021 年 1 月，百濟宣布與諾華達成合作與授權協議，在美國、加拿大、墨西哥、歐盟、英國、挪威、瑞士、冰島、列支敦士登、俄羅斯和日本（“諾華區域”）開發、生產和商業化百澤安

99、。百濟保留在諾華區域以外的全球商業化權利，并保留中國市場2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030Er/r CLL/SLL年銷售額（億元）0.000.000.002.142.483.052.723.002.9316.1%23.0%-10.7%10.2%-2.3%1L CLL/SLL年銷售額（億元）0.000.000.000.000.400.810.861.141.37104.0%6.1%32.6%19.3%r/r MCL年銷售額（億元）0.000.000.000.230.270.370.340.400.4118.4%36.0%-6.8%15.9%3

100、.6%國內銷售額（億元）0.00.00.02.43.24.23.94.54.733.2%34.4%-7.1%15.6%3.7%海外市場2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E美國r/r CLL/SLL年銷售額（億元）0.000.000.005.8721.3250.4059.3369.7675.24262.8%136.4%17.7%17.6%7.9%美國1L CLL/SLL年銷售額（億元）0.000.000.000.002.746.999.2712.2916.29155.0%32.6%32.6%32.6%美國r/r MCL年銷售額（億元）0.00

101、0.000.000.090.260.560.710.901.05200.7%115.3%25.9%27.4%16.3%海外銷售額（億元）0.00.00.06.024.357.969.383.092.6307.9%138.3%19.6%19.7%11.6%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 33/68 自有產品與百澤安聯合使用的權利。海外多項上市申請已提交：美國 FDA 受理 2L ESCC的上市申請（2021 年 9 月）；歐洲 EMA 受理 NSCLC 與 2L ESCC 的上市申請（2022 年4 月）；澳大利亞與英

102、國受理 1L 和 2L NSCLC 和 2L ESCC 的上市申請（2022 年 8 月）；韓國受理 2L ESCC 的上市申請（2022 年 8 月）。圖圖52：替雷利珠單抗替雷利珠單抗國內已獲批適應癥及醫保報銷情況國內已獲批適應癥及醫保報銷情況 數據來源：醫藥魔方，百濟神州官網，東吳證券研究所 3.1.1.全球全球 PD-1/PD-L1 產品產品多適應癥全線布局，市場空間多適應癥全線布局，市場空間仍仍在在持續打開持續打開 PD-1/PD-L1 藥物具有廣譜有效的特點，使得靶向藥物具有廣譜有效的特點，使得靶向 PD-1/PD-L1 的抗腫瘤藥物迅速的抗腫瘤藥物迅速成為腫瘤領域的重磅產品，獲批

103、上市的成為腫瘤領域的重磅產品，獲批上市的 PD-1/PD-L1 類藥品均獲批多項適應癥，從而持類藥品均獲批多項適應癥，從而持續拉高續拉高 PD-1 市場天花板。市場天花板。截止 2023 年 3 月 23 日，FDA 已批準 4 款 PD-1 單抗：帕博利珠單抗、納武利尤單抗、西米普利單抗和 Dostarlimab；批準 3 款 PD-L1 單抗：阿維單抗、阿替利珠單抗和度伐利尤單抗，核心四款產品 2022 年全球銷售額達到 360 億美元，連續 5 年維持 15%以上同比增速。但目前 FDA 尚未批準國產 PD-1/PD-L1 單抗，海外市場為國產單抗產品帶來巨大的想象空間，替雷利珠單抗全球

104、臨床試驗布局豐富，與諾華攜手有望打開全球市場。圖圖53：海外海外 PD-1/PD-L1 產品銷售額（單位：億美元）產品銷售額（單位：億美元）獲批時間適應癥詳細適應癥治療線數醫保2019.12霍奇金淋巴瘤至少經二線系統化療的經典型霍奇金淋巴瘤（cHL）二線及后線2020.4尿路上皮癌治療PD-L1高表達的含鉑化療失敗12個月內進展的局部晚期或轉移性尿路上皮癌（UC）患者二線治療2021.1非小細胞肺癌（鱗狀）聯合紫杉醇和卡鉛或注射用紫杉醇（白蛋白結合型）和卡鉆用千不可手術切除的局部晚期或轉移性鱗狀非小細胞肺癌的一線治療。一線2021.6非小細胞肺癌（非鱗狀）聯合培美曲塞和鉛類化療用千表皮生長因子

105、受體KEGFR）基因突變陰性和間變性淋巴瘤激酶（ALK）陰性、不可手術切除的局部晚期或轉移性非鱗狀非小細胞肺癌的一線治療。一線治療2021.6肝細胞癌至少經過一種全身治療的肝細胞（HCC）的治療二線及后線2022.1非小細胞肺癌治療表皮生長因子受體（EGFR）基因突變陰性和間變|性淋巴瘤激酶（ALK）陰性、既往接受過含鉆方案化療后疾病進展或不可耐受的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌（NSCLC）成人患者二線治療2022.3MSI-H/dMMR實體瘤既往經治局部晚期不可切除或轉移性高度微衛星不隱定型（MSI-H）或錯配修復缺陷型（dMMR）實體瘤成人患者二線治療2022.4食管癌既往接受過一線標準化

106、療后進展或不可耐受的局部晚期或轉移性食管鱗癌的治療 二線治療2022.6鼻咽癌聯合吉西他濱和順鉛用于復發或轉移性鼻咽癌的一線治療一線治療2023.2晚期或轉移性胃或胃食管結合部腺癌聯合化療一線治療腫瘤表達PDL1的晚期或轉移性胃或胃食管結合部腺癌一線治療無醫保乙類新增（2023年）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 34/68 數據來源：各公司財報，東吳證券研究所 以 K 藥和 O 藥為代表的 PD-1 單抗目前已獲批或正在推進多項臨床試驗，包括肺癌、肝癌、胃癌等 30 余個瘤種及百余項適應癥，在多個瘤種上通過單藥及聯用

107、策略等布局從新輔助、輔助、一線至末線的全線療法，使 PD-1 產品應用場景更廣，市場范圍更大。以以 K 藥的適應癥拓展和聯用思路為參照，我們預計替雷利珠單抗可逐步復制藥的適應癥拓展和聯用思路為參照，我們預計替雷利珠單抗可逐步復制 K藥的成長曲線，藥的成長曲線，未來未來獲取較大的市場價值。獲取較大的市場價值。圖圖54：核心核心 PD-1/PD-L1 產品在各個適應癥的海外市場推進進度產品在各個適應癥的海外市場推進進度 數據來源：FDA，CDE，公司官網，東吳證券研究所 K 藥藥的商業化成功，證明的商業化成功，證明通過通過搶占大適應癥并通過聯合用藥搶占大適應癥并通過聯合用藥及廣泛布局適應癥及廣泛布

108、局適應癥以以拓拓展用藥場景展用藥場景是決定是決定 PD-1/PD-L1 類藥品類藥品旺盛生命力的關鍵旺盛生命力的關鍵。自 2016 年開始 K 藥銷售增速加快，并于 2018 年后來居上超越 O 藥銷售額，此后一直保持 20%以上增速，2022 年適應癥名稱納武利尤單抗帕博利珠單抗阿替利珠單抗度伐利尤單抗替雷利珠單抗卡瑞利珠單抗信迪利單抗特瑞普利單抗派安普利單抗斯魯利單抗適應癥名稱納武利尤單抗帕博利珠單抗阿替利珠單抗度伐利尤單抗替雷利珠單抗卡瑞利珠單抗信迪利單抗特瑞普利單抗派安普利單抗斯魯利單抗BMS默沙東羅氏AZ百濟神州恒瑞信達君實康方復宏漢霖BMS默沙東羅氏AZ百濟神州恒瑞信達君實康方復宏

109、漢霖新輔助輔助輔助一線一線二線/三線二線/三線一線新輔助二線/三線輔助新輔助一線輔助二線/三線一線新輔助二線/三線輔助新輔助一線撤回輔助二線/三線撤回一線新輔助二線/三線輔助輔助一線腎細胞癌一線二線/三線二線/三線新輔助膽道癌一線輔助輔助一線一線二線/三線二線/三線新輔助胰腺癌二線/三線輔助一線一線鱗/非鱗二線/三線二線/三線鱗/非鱗鱗/非鱗血液瘤新輔助卵巢癌二線/三線輔助前列腺癌一線一線一線二線/三線二線/三線新輔助胸膜間皮瘤 一線輔助輔助一線二線/三線獲批上市二線/三線一線臨床期新輔助二線/三線臨床期輔助肺泡肉瘤二線/三線一線二線/三線公司公司尿路上皮癌宮頸癌膀胱癌食管癌結直腸癌乳腺癌胃癌

110、淋巴瘤頭頸部癌非鱗非小細胞肺癌鱗狀非小細胞肺癌小細胞肺癌肝癌黑色素瘤鼻咽癌皮膚鱗狀細胞癌默克爾細胞癌子宮內膜癌 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 35/68 成為超過 200 億美金超級重磅炸彈。梳理 K 藥及 O 藥適應癥開拓情況，僅以 FDA 批準為例，K 藥有 19 個瘤種，O 藥僅有 12 個瘤種，尤其在最關鍵的 NSCLC 適應癥上，K藥取得了碾壓式優勢。圖圖55：K 藥和藥和 O 藥銷售額及適應癥獲批復盤藥銷售額及適應癥獲批復盤 數據來源：公司財報，醫藥魔方，東吳證券研究所 默沙東用百億美元級別研發投入成就

111、 K 藥，同步開展數十種適應癥、上百項臨床試驗，通過聯合用藥的方法迅速拓展新適應癥，雖然 O 藥近年來也在迅速追趕，但市場已被默沙東搶占，難以回春。替雷利珠單抗對比同類產品極具競爭優勢，百濟重金投入研發和商業化布局，國內國外適應癥拓展迅速，獲批適應癥保持領先地位，未來長期有望占據優勢市場份額。3.1.2.國內國內 PD-1/PD-L1 市場市場群雄割據群雄割據，替雷利珠單抗后發優勢明顯替雷利珠單抗后發優勢明顯 國內已有 8 款 PD-1、3 款 PD-L1 獲批，腫瘤免疫治療領域競爭非常激烈。從藥智網的銷售數據來看，百濟神州、信達生物、恒瑞醫藥處于第一梯隊。中國 PD-(L)1 單抗市場規模于

112、 2021 年為人名幣 149 億元，自 2021 年起預計將按照年復合增長率 13.9%增長至 2030 年的人民幣 480 億元。圖圖56：中國中國 PD-1/PD-L1 市場規模預測市場規模預測（單位：單位：億元）億元）圖圖57：重點醫院重點醫院 PD-1/PD-L1 產品銷售額產品銷售額（單位：單位：億元）億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 36/68 數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 數據來源：藥智網數據庫，東吳證券研究所 國內國內 PD-1/PD-L1 抗腫瘤領域仍然是充滿硝煙的戰場，市場格局基

113、本已經定下，替抗腫瘤領域仍然是充滿硝煙的戰場，市場格局基本已經定下，替雷利珠單抗雷利珠單抗后來居上，已經占據市場有利地位后來居上，已經占據市場有利地位。截至 2022 年 3 月，替雷利珠單抗共獲批 10 項適應癥，1L HCC 以及一線食管鱗狀細胞癌處于 NDA 狀態，數量上反超過 K 藥居于國內榜首。在國內已上市的 14 款 PD-1/PD-L1 單抗產品中，替雷利珠單抗在肺癌、胃癌、食管癌、肝癌等大適應癥布局處于領先地位，在獲批適應癥的數量上已經反超卡瑞麗珠單抗。百濟神州已在中國和全球啟動或完成了 21 項潛在注冊可用臨床試驗，包括 13 項期臨床試驗和 4 項關鍵性期臨床試驗，支持全球

114、和中國的藥政申請。未來，替雷利珠適應癥布局有望繼續保持領先，不斷維持有利的市場地位，有望實現類似 K 藥的穩健增長和生命周期。圖圖58：16 款不同免疫檢查點抑制劑款不同免疫檢查點抑制劑國內國內已獲批已獲批適應癥布局適應癥布局 億元2019202020212022 市占率恒瑞醫藥0.2423.8757.0835.82 19.70%君實生物0.6190.9960.9241.4995.10%百濟神州0.162.7937.553 25.60%信達生物0.2813.2327.0015.077 17.20%康方生物0.2590.90%復宏漢霖0.0930.30%默沙東1.6313.6827.0037.4

115、55 25.20%BMS0.7140.6671.2131.6766%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 37/68 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所，注：綠色代表獲批、藍色代表臨床階段“以價換量”策略不再是“以價換量”策略不再是 PD-1 廠家們的唯一選擇廠家們的唯一選擇，K 藥、藥、O 藥等維持高價策略，藥等維持高價策略，新進廠家依據自身產品特點制定商業化策略逐漸成為主流新進廠家依據自身產品特點制定商業化策略逐漸成為主流，逐漸構建起有層次的市場體，逐漸構建起有層次的市場體系系。2023 年國產 PD-1 醫保價格公布

116、，目前共有 4 款國產 PD-1 產品已納入醫保，2022年 3 月 1 日執行國談價格，醫保年費用在 3-5 萬元，很大程度上減輕了患者負擔并增強了藥品可及性。K 藥、O 藥等繼續維持高價策略的方案，通過產品品牌力進行放量，同時保持全球定價水平。圖圖59：國內國內 PD-1 價格價格情況情況 納武利尤單抗(O藥)帕博利珠單抗（K藥）替雷利珠單抗卡瑞利珠單抗信迪利單抗特瑞普利單抗派安普利單抗斯魯利單抗舒格利單抗（PDL1）BMS默沙東百濟神州恒瑞醫藥信達生物君實生物康方/正大天晴復宏漢霖基石藥業新輔助2023-1-17（+化療）III期（+化療，2018.5）III期（+化療）III期（+化療

117、）輔助III期（+化療，2019.11）III期（+化療,2020.5）III期（+化療）III期（+化療）III期（+化療）局部晚期III期（+化療/伊匹木，2018.7）III期（+化療）III期（+化療+伊匹木，2019.11）2019-11-26（+化療，鱗狀）III期（+TROP2ADC,TPS50,2023.1）2022-05-18（+化療，非鱗狀）III期(+TIGIT單抗放化療,2021.6)2020-6-19（+化療，非鱗狀）III期（+化療法米替尼，鱗/非鱗，2021.9）2021-2-2(+化療，非鱗狀)III期（+化療+法米替尼，IIT）2022-9-14(+化療，非鱗

118、狀）III期（+化療，非鱗癌）III期（+化療）2021-12-21（+化療，非鱗狀）III期（+化療+伊匹木，2019.11）2019-4-2（+化療，非鱗狀）III期（+化療+侖伐，非鱗，2019.4）2022-05-19（+化療，鱗狀）2021-12-10（+化療，鱗狀）III期（+阿帕替尼，鱗/非鱗）2021-6-3(+化療，鱗狀)2023-1-16（+化療，鱗狀）2022-11-01(+化療，鱗狀)2021-12-21（+化療，鱗狀）二線/三線2018-6-15（單藥）III期（+化療/伊匹木，TKI耐藥，2017.4）III期（+化療，2016.8）2022-07-06（單藥）II

119、I期(+西曲替尼,PD1耐藥,2021.6)III期（+化療+法米，2021.11）NDA（+化療+貝伐珠,TKI失?。㊣II期（+化療，TKI失?。?022-05-31（單藥）輔助III期（單藥，鞏固治療）一線III期（+伊匹木，一線維持治療，2015.10）III期（奧拉帕利+同步放化療，2020.12）III期（+化療,2019.5）III期（+化療）2023-01-17(化療)二線/三線III期（單藥，2015.9）新輔助III期（+阿帕替尼，2022.11）III期（+索拉菲尼，IIT）輔助III期（單藥，手術和局部消融治療后，2019.6）III期（+司曲替尼，2023.4）III

120、期（單藥）III期（單藥/+化療）局部晚期III期（+侖伐+TACE，2020.6)III期（+侖伐替尼+TACE，2022.4）III期（+侖伐替尼+TACE）III期（+侖伐替尼+TACE）III期（+安羅替尼+TACE）一線III期（+伊匹木+索拉/侖伐，2020.1）III期（+侖伐，2019.1）III期（+索拉菲尼，2017.12）2023-1-31(阿帕替尼)III期（+化療，2019.5）2021-6-25（+貝伐珠單抗)III期（+伊匹木）III期（+貝伐珠/+侖伐）III期（+安羅替尼）III期（+VEGF單抗）二線/三線2022-10-09（單藥）2022-05-19（單

121、藥）2020-3(單藥)III期（+侖伐替尼，移行性肝癌，2022.4）III期（+侖伐替尼，移行性肝癌）新輔助III期（+化療，腺癌，2017.10）III期（+阿帕替尼,IIT,2023.1）III期（+化療，2022.11）III期（+化療）III期（+化療）輔助2022-6-23（單藥）III期（+化療，腺癌，2017.10）III期（+化療）III期（+化療）一線2022-05-18（聯合化療）III期（+伊匹木，2016.11）2021-9-1（化療）III期（+侖伐替尼+化療，HER2-胃癌，2021.2）III期（+化療，HER2-胃癌，2021.2）III期（+曲妥珠，HER

122、2+胃癌，2018.11）2023-2-24(+化療)III期（+HER2單抗+化療，2021.12）III期（+化療/+阿帕，2019.1/2020.4）2022-6-24（+化療）III期（+化療）二線/三線2020-10-23（單藥）III期（+阿帕替尼，2020.4）III期（+安羅替尼）新輔助III期（+化療，IIT，2022.3）III期（+同步放化療，鱗癌）III期（+化療）輔助2022-6-23（單藥）III期（單藥）局部晚期III期(+同步放化療，2020.3)III期（+同步放化療，2019.5）III期（+同步放化療，2020.6）III期（+根治放療）一線2021-8-

123、25（+化療，腺癌）III期（+侖伐，2021.8）III期（+化療，2017.8）2022-4-13（+化療，鱗癌）2021-12-10(+化療，鱗癌)2022-6-20（+化療）2022-05-10(+化聊，鱗癌)III期（+化療，鱗癌）III期（+化療）二線/三線2020-6-22（單藥，鱗癌）III期（+化療,2018.1）2020-6-19(單藥，鱗癌)III期（+化療/+阿帕，鱗癌，2021.9）新輔助III期（+化療，直腸癌，2021.6）III期（+化療，直腸腺癌）輔助III期（+單藥）局部晚期III期（+化療/單藥）一線III期（單藥/+伊匹木，MSI-H，2020.6）20

124、21-6-10（單藥）III期（+化療+貝伐珠，RAS突變）III期（+化療+VEGF單抗）二線/三線III期（單藥/+伊匹木，MSI-H，2020.6）III期（單藥，高微衛星不穩定，2022.2）III期（+侖伐，2021.4）2022-06-24（單藥）III期（+西達本胺+貝伐，微衛星穩定）肛門癌局部晚期III期（+化療，肛管鱗癌）宮頸癌一線III期（化療，局部晚期，2020.6）III期（+法米替尼+化療，2021.5）III期（+化療）新輔助III期（+化療，ER+/HER2-，2019.12）2022-11-1（+化療，早期高危三陰）III期（+化療，ER+/HER2-，2019

125、.1）III期（+化療，三陰）III期（+化療，三陰）輔助III期（+內分泌治療，ER+/HER2-，2019.12）2022-11-1（+化療，早期高危三陰）III期（+內分泌治療，ER+/HER2-，2019.1）III期（+化療，三陰）一線III期（+化療，HR+/HER2-,2021.8）III期（+化療+阿帕，三陰）III期（+化療+法米，三陰，2023.3）III期（+化療，三陰）二線/三線III期（+化療，三陰）III期（+化療，三陰）二線/三線III期（+化療貝伐，2022.1）子宮內膜癌一線III期（+化療，錯配修復缺陷，2022.2）III期（+化療，高風險子宮內膜癌，20

126、21.1）III期（+侖伐替尼，復發性，2019.5）一線III期（+阿帕替尼+替莫唑胺，肢端，2023.3）III期（單藥）III期（+化療）二線/三線2018-7-20（單藥）2018-12-17(單藥)輔助III期（+化療，2022.4）局部晚期III期（+同步放化療，2022.1）III期（+化療）一線2022-09-23（+化療）2021-6-10(+化療)2021-11-24（+化療）III期（+化療）二線/三線2021-4-29(單藥)2021-02-10（單藥）輔助2023-1-19（單藥）一線III期（+化療,2019.5）III期（+化療/HER2ADC）二線/三線2020

127、-12-23（單藥）2021-04-07（單藥）新輔助III期（+Nectin4ADC，肌層浸潤，2021.5）一線III期（+BCG灌注，高危非肌層浸潤，2019.2）輔助III期（單藥/+伊匹木，2017.8）一線III期（+阿昔替尼）二線/三線III期（+呋喹替尼）二線/三線2022-06-24（單藥）2022-3-24（單藥）膽道癌一線III期（+化療，2019.10）新輔助III期（+化療）一線III期（+化療+侖伐替尼）胰腺癌一線III期（+化療，IIT，2020.12）新輔助III期（+化療，IIT，2022.10）III期（+化療+侖伐替尼）局部晚期III期（+化療，2023.

128、4）一線2020-12-11（單藥，鱗癌）III期（+侖伐替尼，PDL1+,2020.3）二線/三線2019-10-15(單藥)霍奇金淋巴瘤二線/三線2021-01-28（單藥）2018-12-27(單藥)2018-12-24（單藥）2021-8-5(單藥)非霍奇金淋巴二線/三線III期(單藥/+化療，結外NKT,2020.6)III期(+化療，一線和之后大B，2021.3)III期（單藥/序貫放化療，結外NKT)III期（+化療，結外NKT）神經內分泌瘤二線/三線III期（+索凡替尼）惡性胸膜間皮瘤一線2022-04-26(+伊匹木單抗)胃或胃食管連接部癌膀胱癌乳腺癌黑色素瘤鼻咽癌頭頸部癌膽

129、管癌非小細胞肺癌一線小細胞肺癌產品適應癥食管癌結直腸癌肝癌腎細胞癌尿路上皮癌 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 38/68 數據來源：NMPA，藥品說明書，丁香園，東吳證券研究所 創新藥參與談判進入醫保目錄，一方面有望改善準入難的問題，實現對醫院、藥房的快速滲透，加速創新藥的商業化進程；另一方面創新藥進入醫保目錄后有望加速放量。從具體的產品來考量，適應癥廣泛的產品進入醫保有望跨越“醫保壁壘”，實現價量齊飛；而對于適應癥布局相對局限、銷售能力薄弱的產品，進入醫?？赡懿⒉皇悄敲疵髦堑倪x擇，合理運用藥物經濟學測算，制定相應的

130、商業化策略，可能更是主流，目前國內新晉 PD-1/PD-L1 產品均未選擇進入醫保。3.1.3.聯合用藥延長生命周期，新輔助及術后輔助拓寬使用場景聯合用藥延長生命周期，新輔助及術后輔助拓寬使用場景 PD-1/PD-L1 單藥單藥出現出現臨床局限性臨床局限性以及耐藥性以及耐藥性，其聯合療法能夠其聯合療法能夠進一步拓展其患者進一步拓展其患者場景和臨床應用場景，場景和臨床應用場景，持續持續提升商業價值提升商業價值，替雷利珠單抗替雷利珠單抗作為百濟作為百濟 IO 的核心藥物，未的核心藥物，未來能夠聯合百濟多樣化的管線持續深挖實體瘤未滿足的臨床需求來能夠聯合百濟多樣化的管線持續深挖實體瘤未滿足的臨床需求

131、。目前仍然僅有 20%左右的患者對 PD-1/PD-L1 抑制劑治療有反應，大部分的腫瘤響應不佳，并且也會在治療后發生耐藥的情況。鑒于抗 PD-1/PD-L1 單藥治療的臨床局限性，越來越多的聯合治療出現，聯合療法通過改善腫瘤抗原呈遞或拯救功能失調的免疫效應細胞來提高 PD-1 阻斷的功效，從而提高響應比例和療效。圖圖60：FDA 批準批準 PD-1 聯合療法的時間線聯合療法的時間線 圖圖61：PD-1 單藥治療和聯合治療試驗的比較單藥治療和聯合治療試驗的比較 企業藥物名稱醫保適應癥規格用法用量平均用藥時長PAP贈藥未入贈藥/醫保年用藥費用贈藥/醫保后年用藥費用羅氏阿替利珠單抗(PDL1)未進

132、入醫保目錄840mg;1200mg840mg Q2W;1200mg Q3W;1680mg Q4WNSCLC:3.4m(DOT)7.6m(mPFS)TNBC:7.5m(mPFS)2+3循環32800元/1200mg每年17個療程，年費用約為55.8萬年費用約為26萬阿斯利康 度伐利尤單抗 （PDL1）未進入醫保目錄120mg;500mg1500mg Q3W/10mg/kgQ2WNSCLC:9.4m(DOT),15.1m(mPFS)首輪2+2,第二輪4+4,第三輪6+818088元/500mg，6066元/120mg每年17個療程，年費用約為92.25萬元首年費用約為59.59萬元信達信迪利單抗二

133、線霍奇金淋巴瘤、一線非鱗NSCLC、一線鱗狀NSCLC、一線肝癌、一線食管鱗癌、一線胃癌100mg200mg,Q3Wnsq-NSCLC:8.9m(mPFS);sq-NSCLC:5.5m(mPFS);ESCC:7.2m(mPFS);GC/GEJC:8.4m(mDOR)-10ml/100mg/瓶7838元推薦劑量為 200 mg，每 3 周給藥一次，年費26.87萬元1080元（100mg/瓶），年費用37029元君實特瑞普利單抗黑色素瘤、二線及以上的鼻咽癌、尿路上皮癌、一線鼻咽癌、一線食管鱗癌、一線非鱗NSCLC80mg;100mg;240mg3mg/kg,Q2WNSCLC:8.3m(mPFS)

134、-240mg/瓶 7200元，3mg/kg，每兩周注射一次，年費用18.72萬元1912.96元（240mg/瓶），年費用36893元未進入醫保目錄基石舒格利單抗（PDL1）未進入醫保目錄600mg1200mg,Q3WNSCLC:9.0m(mPFS)首輪2+2，第二輪“2+25”，第三輪“1+3”12375元/600mg；每年17個療程，年費用約為42.08萬元2年費用12.4萬復宏漢霖斯魯利單抗未進入醫保目錄100mg3mg/kg,Q2WNSCLC:9.79m(mPFS)SCLC:5.7m(mPFS)首輪6+6，后續6+PD10ml/100mg/瓶 5588元，推薦劑量為3mg/kg，每兩周

135、注射一次，每年26個療程，年費用約為26.15萬元2年費用6.5萬100mgBMS納武利尤單抗（O藥）未進入醫保目錄默克帕博利珠單抗（K藥）未進入醫保目錄4587元/40mg，9250元/100mg每年26個療程，年費用約為60.03萬元自費6個療程，共計13.85萬元200mg Q3W;400mg Q6WNSCLC:7.9m（DOT）GC/GEJC:3.5m(DOT)ESCC:6.9m(pfs)首輪2+2,后續2+N，最多不超過2年17918元/100mg每年17個療程，年費用約為60.92萬元2年自費4個療程共計14.32萬元200mg40mg;100mg240mg Q2W;480mg Q

136、4WNSCLC:3.7m(DOT)GC/GEJC:1.9m(DOT)10.5(mPFS)首輪3+3，后續3+N,申請年度內最多支付6療程百濟神州替雷利珠單抗二線霍奇金淋巴瘤、一線尿路上皮癌、一線鱗狀NSCLC、一線非鱗狀NSCLC、二線NSCLC、二線肝癌、MSI-H/dMMR 結直腸癌、二線食管鱗癌、一線鼻咽癌恒瑞卡瑞利珠單抗三線霍奇金淋巴瘤、二線肝細胞癌、一線非鱗NSCLC、二線食管鱗癌、三線鼻咽癌、一線食管癌、一線鱗狀NSCLC1377.5元（100mg/瓶），年費46835元ESCC,cHL:200mg Q2W;HCC:3mg/kg Q3W;NSCLC:200mg Q3WESCC:6.

137、9m(mPFS)NSCLC:11.3m(mPFS）-19520元（200mg/瓶）經典型霍奇金淋巴瘤、食管鱗癌：200mg/次，靜脈注射每2周1次；年費50.19萬元晚期肝細胞癌：3 mg/kg，靜脈注射每3周1次；年費30.12萬元晚期或轉移性非鱗狀非小細胞肺癌：200mg/次，靜脈注射每3周1次，年費33.46萬元2576.64元（200mg/瓶），ESCC,cHL:66256元，HCC:39754元，NSCLC:44171元100mg200mg,Q3Wnsq-NSCLC:9.7m(mPFS);sq-NSCLC:7.6m(mPFS);ESCC:7.1m(mDOR)-10ml/100mg/瓶

138、10688元推薦劑量每3周給藥一次，每次200 mg；年費用36.34萬元譽衡/藥明生物賽帕利單抗240mg中生/康方派安普利單抗未進入醫保目錄100mg200mg,Q2WNSCLC:7.6m(mPFS)首輪2+1，后續2+N4875元/100mg；每年26個療程，年費用約為25.35萬元2年費用3.9萬元240mg,Q2W-3300元/120mg每年26個療程，年費用約17.16萬元年費用8.6萬 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 39/68 數據來源：Zhu et al.J Hematol Oncol，東吳證券研究

139、所 數據來源：Nature review，東吳證券研究所 腫瘤的治療腫瘤的治療效果效果和耐藥由復雜機制介導，和耐藥由復雜機制介導，以以 PD-1/PD-L1 為基礎的為基礎的多機制靶向是多機制靶向是有有效方案效方案之一之一，替雷利珠單抗替雷利珠單抗的生命周期也將隨著新機制的生命周期也將隨著新機制/新技術新技術的的創新藥聯用創新藥聯用而不斷延而不斷延長長。改善癌癥免疫療法的一種策略是開發生物標志物，如 PD-L1 可用于選擇潛在的反應者或排除潛在的無反應者；而另一種有效的策略是將具有不同作用作用機制的藥物聯合起來，通過靶向多種生理機制和耐藥機制最大程度提高療效。聯合化療聯合化療/放療放療、ADC

140、 技術技術：化療藥物和 PD-1 抑制劑的適當組合可以增強 PD-1 抑制劑的功效，尤其是在免疫原性較低的化療敏感性腫瘤中。ADC 作為靶向化療新機制藥物，與 PD-1 聯用能夠提升現有療法效果及克服耐藥。聯合其他免疫檢查點聯合其他免疫檢查點：無反應的腫瘤利用 PD-1-PD-L1 相互作用以外的免疫抑制途徑，可以與其他免疫檢查點抑制劑共同使用；免疫激動劑可以增強由 PD-1 阻斷啟用的抗腫瘤免疫反應。聯合細胞治療：聯合細胞治療：免疫檢查點封鎖和嵌合抗原受體-T(CAR-T)細胞療法分別是基于抗體的療法和基于細胞的療法，在對抗癌癥中扮演重要角色。聯合雙特異性抗體聯合雙特異性抗體：T 細胞招募雙

141、抗(TCB)占據了 50%的雙抗管線，但是如果T 細胞本身是耗竭狀態，則無法起到殺傷腫瘤的活性，因而聯合 PD-1 抗體，恢復 T 細胞活性，理論上可以增強抗腫瘤活性。其他聯合療法：其他聯合療法：其他與 PD-1/PD-L1 抑制劑聯合的治療包括病毒療法、核酸藥物、mRNA 療法、腫瘤疫苗、細胞因子治療和趨化因子抑制。圖圖62：癌癥免疫周期，耐藥機制和潛在的解決方案癌癥免疫周期，耐藥機制和潛在的解決方案 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 40/68 數據來源：Zhu et al.J Hematol Oncol，東吳證券

142、研究所 輔助及新輔助輔助及新輔助 PD-1/L1 抑制劑使用場景前移，幾何倍數擴大抑制劑使用場景前移，幾何倍數擴大適用人群適用人群，替雷麗珠正，替雷麗珠正在在多項實驗中探索輔助多項實驗中探索輔助/新輔助的治療策略新輔助的治療策略。手術仍然是可切除實體瘤（NSCLC、胃癌等）最主要的治療手段，術前新輔助治療可縮小瘤體，術后輔助可推遲復發或轉移的時間，有效延長患者的生存期。PD-1/L1 抑制劑聯合化療則有望為局部晚期腫瘤患者術前新輔助治療或術后輔助治療提供新的治療思路。圖圖63：NSCLC 圍手術期治療的發展圍手術期治療的發展 數據來源：IO 筆記整理，東吳證券研究所 3.1.4.海外市場空間有

143、待打開，將為海外市場空間有待打開，將為替雷利珠替雷利珠帶來二次增長曲線帶來二次增長曲線 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 41/68 2021 年全球創新藥市場約年全球創新藥市場約 8300 億美元，其中美國創新藥占比超一半，中國創新藥億美元，其中美國創新藥占比超一半，中國創新藥占全國藥品銷售額約占全國藥品銷售額約 1/10，遠低于發達國家，歐美市場在政策、供給、價格及支付體系，遠低于發達國家，歐美市場在政策、供給、價格及支付體系上都營造了良好的創新藥商業化環境。上都營造了良好的創新藥商業化環境。和黃醫藥、信達生物的失

144、利源于臨床設計的失誤（非 MRCT 和非 FDA 認可的評價標準），如臨床終點、對照藥物、人種多樣性等，FDA并非對國產創新藥關上了上市的大門，若國內創新藥企業按照 FDA 制定的標準設計臨床方案，并實時保持和 FDA 的溝通，也會獲得批準。圖圖64：中國創新藥出海的里程碑事件中國創新藥出海的里程碑事件 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 百濟在全球推進替雷利珠百濟在全球推進替雷利珠單抗的單抗的 MRCT 試驗，多項上市申請已在歐美提交，未來試驗，多項上市申請已在歐美提交，未來將借助諾華的全球將借助諾華的全球推廣能力拿下海外市場。推廣能力拿下海外市場。百濟神州已在中國和全球啟動或完成了 21項

145、潛在注冊可用的臨床試驗，包括 13 項 3 期試驗和 4 項關鍵性 2 期試驗。海外多項上市申請已提交：美國 FDA 受理 2L ESCC 的上市申請（2021 年 9 月）；歐洲 EMA 受理NSCLC 與 2L ESCC 的上市申請（2022 年 4 月）；澳大利亞與英國受理 1L 和 2L NSCLC 和 2L ESCC 的上市申請（2022 年 8 月）。圖圖65：百濟神州在全球范圍內開展百濟神州在全球范圍內開展 MRCT 試驗試驗 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 42/68 數據來源：公司官網，東吳證券研究

146、所 3.2.替雷利珠單抗替雷利珠單抗搶占搶占核心大適應癥核心大適應癥，長線放量可期待長線放量可期待 3.2.1.肺癌：肺癌：替雷利珠替雷利珠全線布局非小細胞肺癌全線布局非小細胞肺癌，三項研究彰顯硬核實力三項研究彰顯硬核實力 肺癌是全球惡性腫瘤中新發數量最大且死亡率最高的病種。全球腫瘤流行病統計數據（GLOBOCAN）顯示，2020 年全球新發肺癌病例約 220.7 萬，2022 年中國新發肺癌病例約 87.1 萬。由于肺癌的強侵襲性，在初診時已有約 57%的肺癌患者已經處于晚期?，F有靶向治療為驅動基因陽性的晚期患者帶來了生存改善，但仍有超 50%的 nsqNSCLC患者無 EGFR 敏感突變或

147、 ALK 基因重排，治療手段有限。PD-1/PD-L1 免疫抑制劑已逐漸成為晚期 NSCLC 治療的基石。圖圖66：PD-1/PD-L1 是晚期肺癌基石療法是晚期肺癌基石療法 圖圖67：肺癌分型肺癌分型及占比及占比 數據來源：指南，東吳證券研究所 數據來源：Pubmed，東吳證券研究所 作為國內自主研發作為國內自主研發 PD-1 抑制劑的佼佼者，抑制劑的佼佼者，患者全線患者全線（一線一線及及二三線二三線）、全人群（全人群（鱗鱗癌癌及及非非鱗癌鱗癌）獲益獲益，替雷利珠單抗在晚期肺癌中成績斐然替雷利珠單抗在晚期肺癌中成績斐然?；?RATIONALE-304，RATIONALE-307 和 RAT

148、IONALE-303 三項研究的成功，替雷利珠單抗已獲批聯合化療用于驅動基因陰性晚期非小細胞肺癌（NSCLC）一線治療、二/三線 NSCLC 治療。三項關鍵 III 期研究的成功，證實了替雷利珠單抗在驅動基因陰性晚期 NSCLC 一線/后線的全面獲益，是唯一一個在晚期驅動基因陰性 NSCLC III 期研究中驗證了全人群（鱗癌及非鱗癌）獲益且沒有失敗記錄的 PD-(L)1 單抗。圖圖68：國產國產 PD-1 藥物肺癌適應癥布局藥物肺癌適應癥布局進展進展 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 43/68 數據來源：醫藥魔方，

149、綠色表示獲批上市，東吳證券研究所 RATIONALE-303研究是一項研究是一項MRCT的的III期期研究研究，旨在評估替雷利珠單抗對比多，旨在評估替雷利珠單抗對比多西他賽二線或三線治療經含鉑雙西他賽二線或三線治療經含鉑雙藥化療失敗的局部晚期或轉移性藥化療失敗的局部晚期或轉移性NSCLC患者的有效性患者的有效性和安全性和安全性。AACR 2022 更新了鱗癌和非鱗癌亞組數據，替雷利珠單抗組多指標獲益。二/三線 NSCLC 研究對照組交叉接受 IO 治療比例增加而潛在提升了對照組 OS，增加了研究成功難度，但替雷利珠仍然顯示出突出的療效和生存獲益，且鱗癌及非鱗癌各療效指標均獲益明顯。圖圖69：二

150、二/三線三線 NSCLC 免疫治療免疫治療數據數據優勢優勢明顯明顯 數據來源：中國醫學論壇報今日腫瘤整理，東吳證券研究所 RATIONALE 304旨在評估替雷利珠單抗聯合培美曲塞和鉑類對比培美曲塞和旨在評估替雷利珠單抗聯合培美曲塞和鉑類對比培美曲塞和鉑類鉑類一線治療晚期非鱗狀一線治療晚期非鱗狀NSCLC的療效和安全性。的療效和安全性。2022 ESMO IO 中，替雷利珠單抗聯合化療組的mPFS進一步延長至9.8個月，顯著降低37%的疾病進展風險，ORR達到57.8%；大會首次公布 OS 數據，mOS 長達 21.6 個月，死亡風險顯著降低 32%。對比同類研究，信迪利單抗的 ORIENT-

151、11 研究和卡瑞利珠單抗的 CameL 研究納入了約 70%及以上的產品帕博利珠單抗納武利尤單抗信迪利單抗卡瑞利珠單抗特瑞普利單抗替雷利珠單抗適應癥線數默沙東BMS信達生物恒瑞醫藥君實生物百濟神州新輔助Checkmate-816202203輔助KEYNOTE-671201804 期一線KEYNOTE-024/042（單藥）/189（+化療）ORIENT11（+化療）202102CAMEL（+化療）202006CHOICE-01(NSCLC)RATIONAIF304(+化療)202106二三線線KEYNOTE-789201806 期Checkmate-057CheckMate-870（NSCLC

152、）201712期 ORIENT-31(+化療)201907 期(+法米替尼)202110 期(+化療)202112 NDARATIONALE303(NSCLCPDL1+/PDL1-)202201一線KEYNOTE-042（單藥）/407（+化療）ORIENT12(+化療)202106CAMEL-Sq（+化療）202112CHOICE-01(NSCLC)RATIONAIF307(+化療)202101二三線線KEYNOTE033（中國研究失?。〤heckmate-017CheckMate-870（NSCLC）201712期ORIENT-3(研究失敗)RATIONALE303(NSCLCPDL1+/

153、PDL1-)202201SCLCIII期（奧拉帕利+同步放化療，2020.12）III期（單藥，2015.9）（+阿帕替尼）202008 期201907（+化療）III期（+化療,2019.5）NSCLS非鱗NSCLC鱗狀NSCLC ORIENT-99202111 期CTR20192179/20202441201911 期（+化療）202005 期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 44/68 PD-L11%患者，基線對比真實世界患者人群明顯更優，替雷利珠單抗的 RATIONALE 304 研究納入的 PD-L12”的

154、效果，因此 TIGIT 被視為“下一個 PD-1”的免疫治療靶點。圖圖81：TIGIT 和和 PD-1 通路的通路的協同抗腫瘤機制協同抗腫瘤機制 圖圖82：BGB-A1217 聯合聯合 PD-1 的的 MOA 數據來源：Immunity，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 TIGIT 靶點研究喜憂參半，多項核心臨床試驗的失敗使其前景存疑，這對替雷利珠來講是風險也是重大機遇，如若百濟的歐司珀利單抗臨床取得積極結果，意味著歐司珀利單抗成為全球 BIC 產品，歐司珀利單抗及替雷利珠單抗的全球市場價值將被重新定義，百濟神州在全球 IO 免疫領域有望加速超車，同時百濟神州的研發和臨床開發

155、能力將再次被證明。若臨床不及預期，實際上百濟已經收到 3 億美元的不可退回首付款，足夠覆蓋歐司珀利單抗的研發費用。圖圖83：TIGIT 管線管線已披露的已披露的臨床數據臨床數據 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 BGB-A1217 在臨床開發進度上處于全球前列，目前全球僅有羅氏、百濟神州、默在臨床開發進度上處于全球前列，目前全球僅有羅氏、百濟神州、默克等產品處于臨床三期階段?？说犬a品處于臨床三期階段。2020 ASCO 大會上 Tiragolumab 聯合阿替利珠的成功/失敗藥品名稱公司名稱適應癥實驗編號/名稱階段單臂/聯合產品亞組設置（詳細）人數 ORR隨訪mPFS PFS HRmOS O

156、S HR 主要AE 3級以上AE終止治療AE TRAE（PAS）tiragolumab1965.4m13.6m（PAS）安慰劑+Atezolizumab+etoposide2015.6m13.6m（FAS）tiragolumab24370.8%5.1m13.1m52.7%5%（FAS）安慰劑+Atezolizumab+etoposide24765.6%5.4m12.9m57.7%5.3%PFS未達到小細胞肺癌SHYSCRAPER-02期阿替利珠單抗tiragolumab+atezolizumab+化療534tira 600 mg IV+atezo6731.10%5.2m14.9%80.6%pl

157、acebo+atezo 1200 mgIV6816.2%3.6m19.1%72%tira 600 mg IV+atezo1200 mg IV6737.3%5.6mplacebo+atezo 1200 mgIV6820.6%3.9mzimberelimab4427%5.4m/58%domvanalimab+zimberelimab4441%12.0m0.5547%domvanalimab+zimberelimab+etrumadenant4540%10.9m0.6552%All Patients4129%5.4mTPS 1%1346%8.4mTPS 1%1225%4.1mvibostolimab

158、417%65%vibostolimab+pembro385%65%失敗NSCLC期pembrolizumabKeytruda+vibostolimab成功ociperlimab百濟神州晚期復發實體瘤NCT04047862，AdvanTIG-105I期替雷利珠單抗OCI+TIS2417weeks20例患者發生1次治療緊急AE(TEAE)，多數TEAE2級;最為常見是疲勞(6例)和腹瀉(4例)。2例3級免疫相關不良事件(結腸炎和低皮質醇)。成功EtigilimabMereo BioPharma晚期/轉移性實體瘤（沒有治愈/標準護理療法）NCT04761198Ib/II期nivolumabetig+

159、nivo2711%發生2例G3 TRAE（免疫相關性糖尿病和斑丘疹）和3例G2輸注相關AE。最常見的TRAE為G1-2皮疹(36%);1例G3皮疹AE需要全身類固醇來解決。2例G3 TRAE25%毒性終止BMS-986207BMS期Yervoy+OpdivoBMS-986207+Yervoy+Opdivo阿替利珠單抗14.3m1.111.04失敗Tiragolumab 羅氏一線 ES-SCLCNCT04256421，SKYSCRAPER-02 III 期成功一線PD-L1-selected NSCLCNCT03563716II期阿替利珠單抗13.9m1.081.025.9m0.57增加6個月隨

160、訪10.9m成功anti-PD-1/PD-L1-naive NSCLC NCT02964013成功domvanalimab吉利德front-line,PD-L1expressing NSCLCNCT04262856，ARC-7II期11m34例患者(83%)發生了治療相關不良事件(TRAEs);最常見的(20%)有瘙癢(34%)、低蛋白血癥(29%)和發熱(20%)6例(15%)發生3-4級TRAEs;未報告TRAEs造成的死亡。Zimberelimab，Etrumadenant12mvibostolimab默沙東貧血、中性粒細胞減少癥、脫發、便秘、anti-PD-1/PD-L1-refrac

161、tory NSCLC NCT02964013I期pembrolizumab最常見的TRAE(10%)為瘙癢、疲勞、皮疹、關節痛和食欲下降10人3-4級，最常見的是脂肪酶升高和高血壓vibostolimab+pembroI期pembrolizumab 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 52/68 CITYSCAPE 研究取得 ORR 和 PFS 雙陽結果，讓 TIGIT 靶點成為焦點，2021 年賽道爆發，海外大藥企（BMS、葛蘭素史克等）圍繞 TIGIT 的重磅交易層出不窮，相關合作交易金額達到幾十億美元，賽道熱度加速

162、了包括本土藥企在內的玩家紛紛下場，信達、康方、恒瑞、君實等管線推進加速，TIGIT 單抗的軍備競賽已經逐漸白熱化。2021 年 12 月，百濟與諾華達成根據合作協議，諾華制藥將向百濟支付 3 億美元的首付款；如諾華制藥于限定期限內行使選擇權，則百濟有資格根據合作協議的約定獲得 6 億或 7 億美元的額外付款，并獲得最高 7.45 億美元的監管里程碑款，最高 11.5 億美元的銷售里程碑款以及分級許可使用費，分級許可使用費基于 ociperlimab 在許可區域內的年度凈銷售額的百分比進行計算，從近百分之二十至百分之二十五左右不等，在特定情況下會合理相應減少。潛在交易總額合計超過 28 億美元。

163、圖圖84：全球在研的全球在研的 TIGIT 靶點核心產品研發進度靶點核心產品研發進度 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 53/68 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 3.4.2.BGB-A445（OX40）：差異化差異化 MOA，給免疫細胞給免疫細胞踩踩“油門油門”不同于不同于 PD-1 單抗、單抗、CTLA-4 單抗等藥物解除免疫細胞“剎車”，以單抗等藥物解除免疫細胞“剎車”，以 OX40 為靶點的為靶點的抗抗 OX40 激動型抗體，聚焦于給免疫細胞“加油”。激動型抗體，聚焦于給免疫細胞“加油”。OX40 激動劑的

164、主要原理是 OX40 信號的傳導可以促進常規 CD4+和 CD8+T 細胞存活，增加細胞因子如 IL-2、IL-4、IL-5 的表達，增強腫瘤特異性效應 T 細胞免疫反應，從而起到殺滅腫瘤細胞的作用。作為一個共刺激分子，OX40 和其它免疫抑制劑(例如抗 PD-1 和 PD-L1)的聯合用藥可能是很有潛力的一個治療策略。圖圖85：癌癥免疫治療中靶向癌癥免疫治療中靶向 OX40-OX40L 相互作用的原理示意圖相互作用的原理示意圖 產品名稱企業名稱分子類型 靶點在研適應癥試驗名稱/編號聯用方案對照組研發進度入組開始時間授權合作初治的、局部晚期、不可切除的NSCLCAdvanTIG-301/NCT

165、04866017Ociperlimab+替雷利珠單抗+放化療ArmB：替雷利珠單抗(單藥)；ArmC：度伐利尤單抗(單藥)三期（全球）7002021/6/171L PD-L1陽性NSCLCAdvanTIG-302/NCT04746924Ociperlimab+替雷利珠單抗ArmB：帕博利珠單抗+安慰劑；ArmC：替雷利珠單抗+安慰劑三期（全球）6602021/6/81L 全人群NSCLCAdvanTIG-205/NCT05014815Ociperlimab+替雷利珠單抗+化療安慰劑+替雷利珠單抗+化療二期（全球）2702021/11/161L LS-SCLCAdvanTIG-204/NCT04

166、952597Ociperlimab+替雷利珠單抗+放化療1.替雷利珠單抗；2.放化療二期（全球）1262021/7/152/3L CCAdvanTIG-202/NCT04693234Ociperlimab+替雷利珠單抗替雷利珠單抗(單藥)二期（全球）1672021/2/152L ESCCAdvanTIG-203/NCT04732494Ociperlimab+替雷利珠單抗替雷利珠單抗+安慰劑二期（全球）1202021/3/311L HCCAdvanTIG-206Ociperlimab+替雷利珠單抗+BAT1706替雷利珠單抗+BAT1706二期（中國）902021/8/201L NSCLC PD

167、L1 HighSKYSCRAPER-01/NCT04294810Tiragolumab+AtezolizumabAtezolizumab+安慰劑三期（全球）6602020/3/41L ES-SCLCSKYSCRAPER-02/NCT04256421Tiragolumab+Atezolizumab+CEAtezolizumab+CE+安慰劑三期（全球）4902020/2/4STAGE unres.NSCLCSKYSCRAPER-03/NCT04513925Atezolizumab+TiragolumabDurvalumab三期（全球）8002020/8/24Neoadj/Adj NSCLCSKY

168、SCRAPER-05/NCT04832854atezolizumab+tiragolumab+化療/二期（全球）822021/4/231L NSq NSCLCSKYSCRAPER-06/NCT04619797Tiragolumab+Atezolizumab+Pemetrexed+Carboplatin or CisplatinPembrolizumab+Pemetrexed+Carboplatin or Cisplatin+安慰劑三期（全球）5402020/12/14晚期ESCCSKYSCRAPER-07/NCT045436171.Tiragolumab+Atezolizumab；2.Tira

169、golumabPlacebo+AtezolizumabTiragolumab Placebo+AtezolizumabPlacebo三期（全球）7502020/9/281L ESCCSKYSCRAPER-08/NCT04540211Atezolizumab+Tiragolumab+PCPC+安慰劑三期（中國）4612020/10/302L+PD-L1+CCSKYSCRAPER-04/NCT04300647Tiragolumab+AtezolizumabAtezolizumab二期（全球）1722020/6/301L recurrent/metastatic PD-L1-positiveSCCH

170、NSKYSCRAPER-09/NCT04665843Atezolizumab+TiragolumabAtezolizumab+安慰劑二期（全球）1202021/3/21L,PD-L150%NSCLCARC-7/NCT042628561.domvanalimab+zimberelimab;2.domvanalimab+zimberelimab+etrumadenantzimberelimab二期（全球）1502020/5/281L,2L NSCLCEDGR-LUNG/NCT05676931多隊列（聯合Zimberelimab/化療等）二期（美國）3202023/2/11L,2L NSCLCVEL

171、OCITY-LUNG/NCT056336671.Zimberelimab+Sacituzumab govitecan-hziy+Domvanalimab；2.Zimberelimab+Domvanalimab+Etrumadenant二期（美國）3352022/12/11L,PD-L150%NSCLCARC-10/NCT04736173Domvanalimab+Zimberelimab化療；Pembrolizumab三期（全球）7502021/2/8Stage III,PD-L11%NSCLCPACIFIC-8/NCT05211895Durvalumab+DomvanalimabDurvalu

172、mab+安慰劑三期（全球）8602022/2/181L NSCLCSTAR-121/NCT05502237Zimberelimab+Domvanalimab +Chemotherapy Pembrolizumab+Chemotherapy三期（全球）7202022/10/121L UPPER GIEDGE-GASTRIC/NCT05329766Domvanalimab+zimberelimab+FOLFOX/二期（全球）2002022/6/102L UPPER GIEDGE-GASTRIC/NCT05329766Domvanalimab+zimberelimab/二期（全球）2002022/6

173、/101L UPPER GISTAR-221/NCT05568095Domvanalimab+Zimberelimab+FOLFOX/CAPOXNivolumab+FOLFOX/CAPOX 三期（美國）9702022/11/21黑色素瘤NCT05665595Pembrolizumab+VibostolimabPembrolizumab三期（全球）15602023/1/19PD-L1+轉移性NSCLCNCT04738487Pembrolizumab+VibostolimabPembrolizumab三期（全球）12462021/4/7Stage III NSCLCNCT05298423pembr

174、olizumab/vibostolimab coformulation+放化療durvalumab+放化療三期（全球）7842022/5/3轉移性NSCLCNCT05226598Pembrolizumab/Vibostolimab+Carboplatin+Cisplatin+Paclitaxel+Nab-paclitaxel+PemetrexedPembrolizumab+Carboplatin+Cisplatin+Paclitaxel+Nab-paclitaxel+Pemetrexed三期（全球）7002022/3/24Extensive-Stage SLLNCT05224141Pembro

175、lizumab/VibostolimabAtezolizumab三期（全球）4502022/3/24膽道癌NCT05007106多隊列（聯合Pembrolizumab/化療等）Pembrolizumab二期（全球）6102023/3/7膀胱癌NCT05007106多隊列（聯合Pembrolizumab/化療等）Pembrolizumab二期（全球）6102023/3/7乳腺癌NCT05007106多隊列（聯合Pembrolizumab/化療等）Pembrolizumab二期（全球）6102023/3/7宮頸癌NCT05007106多隊列（聯合Pembrolizumab/化療等）Pembroli

176、zumab二期（全球）6102023/3/7Stage IV 結直腸癌NCT04895722Pembrolizumab/VibostolimabPembrolizumab/+化療二期（全球）3202021/6/25子宮內膜癌NCT05007106多隊列（聯合Pembrolizumab/化療等）Pembrolizumab二期（全球）6102023/3/7食道癌NCT05007106多隊列（聯合Pembrolizumab/化療等）Pembrolizumab二期（全球）6102023/3/7胃癌NCT05007106多隊列（聯合Pembrolizumab/化療等）Pembrolizumab二期（全球

177、）6102023/3/7頭頸部鱗狀細胞癌NCT05007106多隊列（聯合Pembrolizumab/化療等）Pembrolizumab二期（全球）6102023/3/7血液瘤NCT05005442Pembrolizumab/vibostolimab/二期（全球）1802021/9/28肝細胞癌NCT05007106多隊列（聯合Pembrolizumab/化療等）Pembrolizumab二期（全球）6102023/3/7卵巢癌NCT05007106多隊列（聯合Pembrolizumab/化療等）Pembrolizumab二期（全球）6102023/3/7前列腺癌NCT02861573Pemb

178、rolizumab/Vibostolimab/二期（全球）12002016/11/14上皮性卵巢癌NCT05715216Etigilimab+Nivolumab/二期（美國）202023/3/24/SEA-TGTSeagen單抗TIGIT晚期癌癥NCT042541071.SEA-TGT+sasanlimab；2.SEA-TGT+brentuximab vedotin一期（全球）4292020/5/29JS006君實生物單抗TIGIT晚期腫瘤NCT05061628JS006+Toripalimab/一期（中國）1762021/4/21CoherusRilvegostomigCompugen雙抗T

179、IGIT,PD1NSCLCNCT04995523/一/二期（全球）1922021/9/14阿斯利康晚期肺癌NCT04672356IBI939+Sintilimab/一期（中國）202021/1/25晚期惡性腫瘤NCT04353830IBI939+Sintilimab/一期（中國）342020/5/22晚期NSCLCNCT04672369IBI939+Sintilimab/一期（中國）422021/6/6晚期實體瘤NCT05393063/一期36Jun-22晚期/轉移實體瘤NCT05021120AK127+AK104/一期（澳大利亞）1432021/10/12BMS-986442Agenus雙抗

180、TIGIT,未公開靶標實體瘤，NSCLCNCT05543629多隊列（Nivolumab/化療）/一/二期（全球）2252022/10/4百時美施貴寶HLX301復宏漢霖雙抗TIGIT,PDL1 晚期/轉移性實體瘤，淋巴瘤CTR20221234/一/二期（中國）2702022/5/30AK130康方生物融合蛋白TIGIT,TGFBR2晚期惡性腫瘤NCT05653284/一期（中國）722022/12/16晚期實體瘤NCT05172856/一期（中國）1102022/3/1晚期實體瘤NCT04911894/一期（中國）162021/6/21晚期實體瘤NCT04911881/一期（中國）36202

181、1/6/24晚期惡性腫瘤NCT05082545SHR-2002+SHR-1316/一期（澳大利亞）502021/11/23晚期惡性腫瘤NCT05198817SHR-2002+Camrelizumab+SHR-1316+SHR-1701/一期（中國）2402022/2/22PM1009普米斯,Adimab雙抗TIGIT,CD112R晚期腫瘤NCT05607563/一期（中國）542022/11/21SIM0348先聲藥業雙抗TIGIT,CD112R晚期實體瘤NCT05718219/一期682023/4/1（預計）SHS006圣和藥業雙抗TIGIT,PDL1 晚期實體瘤CTR20221552/一期

182、（中國）/2022/7/1Tiragolumab羅氏單抗TIGITBGB-A1217百濟神州單抗TIGIT諾華VibostolimabMerck&Co.單抗TIGITDomvanalimabArcusBiosciences單抗TIGIT吉利德SHR-2002 恒瑞醫藥雙抗TIGIT,CD112RIBI939信達生物單抗TIGITAK127康方生物單抗TIGITIBI321信達生物,Eli Lilly雙抗TIGIT,PD1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 54/68 數據來源：Acta Pharm Sin B，東吳證券

183、研究所 目前，國內國外多家藥企對 OX40 展開布局，國外如輝瑞、阿斯利康、安進、賽諾菲、BMS 等，國內如君實、百濟神州和信達生物等，主要布局在腫瘤和自身免疫疾病兩大領域，OX40 適應癥拓展的潛力巨大。百濟正在進行一項 BGB-A445 聯合替雷利珠單抗治療晚期實體瘤患者的 1 期試驗（NCT04215978），并于 2022 年在實體瘤患者的 1 期單藥治療試驗（NCT04215978）中啟動了腫瘤特異性劑量擴展隊列。對一項包括了黑色素瘤、腎細胞癌和膀胱癌的二期籃式試驗（NCT05661955）開始進行患者給藥。圖圖86：國內國外多家藥企對國內國外多家藥企對 OX40 展開布局展開布局

184、數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 產品名稱企業名稱分子類型靶點在研適應癥試驗編號人數 研發進度（地區）開始時間晚期或轉移性實體瘤NCT02923349 157 一/二期（全球）2016/10/31IV 期胰腺癌NCT04387071 42一/二期（美國）2021/4/29晚期或轉移性惡性腫瘤NCT03241173 651 一/二期（美國）2017/10/9IBI-101信達生物單抗OX40晚期實體瘤NCT03758001 80一期（中國）2019/2/13晚期/轉移惡性腫瘤NCT03831295 27一期（美國）2019/3/13B 細胞非霍奇金淋巴瘤NCT03410901 15一期（美國）

185、2018/4/9晚期實體瘤NCT02737475 212 一/二期（全球）2016/6/17r/r HNSCCNCT04196283 69一期（全球）2020/1/22局部晚期或轉移性實體瘤NCT03071757 180 一期（全球）2017/3/21晚期實體瘤，NSCLC,HNSCCNCT04215978 360 一期（全球）2020/1/30旁觀癌、腎細胞癌NCT05661955 180 一/二期Jan-23YH-002百奧賽圖，祐和醫藥單抗OX40晚期實體瘤NCT04353102 48一期（澳大利亞）2020/4/22YH-002百奧賽圖，祐和醫藥單抗OX40晚期實體瘤NCT051696

186、97 44一期（中國，澳大利亞）2022/2/21INBRX-106Imhibrx,科望生物 單抗OX40局部晚期或轉移性實體瘤NCT04198766 333 一期（美國）2019/12/10特應性皮炎NCT03096223 26一期（日本）2017/4/10潰瘍性結腸炎NCT02647866 66二期（全球）Jun-16潰瘍性結腸炎NCT02647866 155 一期（日本）Dec-16特應性皮炎NCT03703102 274 二期（全球）2018/10/22TelazorlimabGlenmark單抗OX40特應性皮炎，類風濕性關節炎NCT03568162 462 二期（全球）2018/5

187、/31特應性皮炎NCT03754309 89二期（全球）2018/12/13特應性皮炎，濕疹NCT05131477 390 二期（全球）2022/3/2IMG-007創響生物，和黃醫藥單抗OX40特應性皮炎NCT05353972 44一期（澳大利亞）2022/7/5MEDI6469Providence Cancer Center，Medlmmune LLC單抗OX40轉移性乳腺癌NCT01862900 14一期（美國）2017/5/17晚期實體瘤NCT04730843 36一期（中國）2021/3/26晚期實體瘤NCT04991506 106 一期（中國）2021/10/15HNSCCNCT0

188、3336606 35一期（美國）2018/7/25晚期實體瘤NCT02318394 56一期（韓國，美國）2015/3/2晚期實體瘤NCT02705482 58一期（全球）2016/3/30ATOR-1015Alligator Bioscience雙抗OX40,CTLA-4 實體瘤NCT03782467 33一期(丹麥，瑞典)2019/1/30晚期實體瘤NCT05105971 51一期（中國）2021/12/1晚期實體瘤NCT05109650 29一期2021/12/15FS120f-star雙抗OX40,4-1BB腫瘤轉移癌NCT04648202 277 一期（西班牙，美國）2020/11/

189、18HS-130NightHawk Biosciences單抗OX40晚期實體瘤NCT04116710 15一期（美國）2019/10/18INCAGN-1949 Agenus,Incyte 單抗OX40BMS-986178Bristol-Myers Squibb單抗OX40ABBV-368艾伯維單抗OX40BGB-A445百濟神州單抗OX40KHK-4083協和麒麟,安進單抗OX40KY-1005賽諾菲單抗OX40ES102Inhibrx,科望醫藥,君實生物單抗OX40MEDI0562阿斯利康單抗OX40BAT6026百奧泰單抗OX40 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

190、責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 55/68 BGB-A445 是百濟神州自主研發的一款差異化的是百濟神州自主研發的一款差異化的 OX40 激動劑，擁有更有潛力的療激動劑，擁有更有潛力的療效和安全窗口。效和安全窗口。根據公司披露的資料，BGB-A445 與其他所有臨床在研 OX40 抗體具有差異，其不阻斷 OX40/OX40L 結合，保持抗原遞呈細胞 OX40L 的信號，可保留 APC 細胞上的 OX-40 配體信號并最大程度活化 T 細胞，在包括 PD-1 耐藥模型在內的臨床前模型中表現出廣泛的單藥抗腫瘤療效；并且，在 MC38 OX40 人源化小鼠模型中，BGB-44

191、5 表現出劑量依賴性反應，而競爭對手的 OX40 產品表現出鉤子效應。圖圖87：BGB-445 呈現劑呈現劑量依賴性療效變化量依賴性療效變化 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 BGB-A445 也在臨床前測試中顯示出與若干其他藥物聯用的潛力，如替雷利珠單抗、TLR9 激動劑、PI3K 抑制劑、sitravatinib 以及化療。圖圖88：OX40 抑制劑展現出強大的聯合用藥活性抑制劑展現出強大的聯合用藥活性 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 56/68 3.4.3.BGB-1502

192、5（HPK1）：腫瘤免疫“遙控器”腫瘤免疫“遙控器”，重啟冷腫瘤免疫反應，重啟冷腫瘤免疫反應 HPK1 在免疫功能的負性調節中起關鍵作用在免疫功能的負性調節中起關鍵作用，通過激活通過激活 T 細胞來抵御癌癥細胞來抵御癌癥。HPK1是 T 細胞受體以及 B 細胞受體的關鍵負反饋調節因子，能負調控 T 細胞與 B 細胞的功能，抑制 HPK1 可增強抗腫瘤免疫反應。HPK1 抑制劑通過抑制 HPK1 功能，激活免疫將“冷腫瘤”轉化為“熱腫瘤”，提高免疫應答殺傷腫瘤細胞。此外在腫瘤治療中，單一靶向某個靶點容易引起耐藥的發生，將 HPK1 抑制劑與 PD-1 單抗聯用可以提高免疫治療的應答率和有效率。圖

193、圖89：HPK1 調控調控 TCR 以及以及 BCR 通路通路 圖圖90：BGB 15025 與替雷利珠單抗聯合用藥療效顯著與替雷利珠單抗聯合用藥療效顯著 數據來源：JMC，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 BGB-15025 是一款高強度、高選擇性的 HPK1 小分子口服抑制劑，期臨床試驗（NCT04649385）正在評估 BGB-15025 作為單藥或聯合百澤安在晚期實體瘤患者中的安全性及活性。臨床前數據顯示，BGB 15025 在體內外均表現出明顯的效應，有很好的劑量反應，在臨床前動物模型中，BGB 15025 與替雷利珠單抗聯合用藥顯示出更強的抗腫瘤活性，且早期毒理研

194、究顯示出廣泛的治療窗口。百濟已于 2021 年啟動 BGB-15025 單藥及聯合替雷利珠單抗治療晚期實體瘤患者的 1 期臨床試驗（NCT04649385）。這項試驗正在全球多個國家進行，預計在 2023 年啟動對 BGB-15025 的劑量擴展。圖圖91：HPK1 靶點全球在研產品進度靶點全球在研產品進度 數據來源：藥智網，醫藥魔方，東吳證券研究所 藥物名稱藥物名稱公司名稱公司名稱靶點靶點試驗編號試驗編號研究階段研究階段CFI-402411Treadwell TherpeuticsHPK1NCT04521413 Phase 2NDI-101150Nimbus TherapeuticsLLCH

195、PK1NCT05128487 Phase 2BGB-15025BeiGene Co LtdHPK1NCT04649385 Phese 1PF-07265028Pfzer ImcHPK1NCT05233436 Phese 1XYF19Guamgzhkn MingmedBiotech CoLdHPK1NCT04037566 Phase 1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 57/68 3.4.4.BGB-A425(TIM-3)：解除免疫抑制，釋放抗腫瘤能力：解除免疫抑制，釋放抗腫瘤能力 Surzebiclimab（BGB-

196、A425）是一款針對 TIM-3 的在研人源化 IgG1 變體單克隆抗體。百濟正在進行 surzebiclimab 與替雷利珠單抗聯合治療多種實體瘤的 1/2 期臨床試驗（NCT03744468）。TIM-3 有望解決耐藥問題，TIM-3 作為一種負調控的免疫檢查點，存在于包括 T 細胞、Tregs、DC、NK 等多種細胞類型中。TIM-3 與 PD-1 共表達于多種腫瘤上，且在 PD-1 耐藥的腫瘤中表達量增加，提升 TIM-3 的表達可能是 PD-1 抑制劑的耐藥機制之一，也為 PD-1 和 TIM-3 抗體聯合用藥以及雙特異性抗體提供了依據。TIM-3 表達在分化終末期的 T 細胞上，并

197、且在 Treg 上的表達也僅限于腫瘤內，理論上聯合用藥的安全性也高于 PD-1+CTLA-4。圖圖92：TIM-3 的腫瘤免疫抑制通路的腫瘤免疫抑制通路 圖圖93：TIM3 和和 PD-1 通路的抗體對抑制腫瘤生長通路的抗體對抑制腫瘤生長 數據來源：CrownBio，東吳證券研究所 數據來源：Pubmed，東吳證券研究所 TIM-3 是目前研究最多的免疫治療的靶點之一，但目前國內外尚無已上市藥物。諾華、GSK 處于 3 期臨床階段；羅氏、百濟神州處于臨床 II 期；國內的恒瑞、智康弘義則處于 1 期臨床試驗階段。諾華 Sabatolimab（MBG453）劑量遞增試驗中，34 例可評價的ND

198、AML 患者中，總有效率(ORR)為 41.2%。35 例可評價的 HR-MDS 患者中，ORR 為62.9%，其中 CR 8 例，總體的耐受性良好，展現了優異的成藥潛力。圖圖94：TIM3 靶點臨床在研情況靶點臨床在研情況 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 58/68 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 4.開拓新領域，開拓新領域，新技術新技術技術技術拓展成藥邊界拓展成藥邊界 4.1.引起優質資產迅速引起優質資產迅速布局布局雙抗及雙抗及 ADC 平臺平臺 2018 年 11 月，百濟神州與 ADC 龍頭 Biotec

199、h Zymeworks 達成合作，以 6000 萬美元預付款+7.02 億美元里程碑金額引進 ZW25 和 ZW49，獲得在亞洲（日本除外）、澳大利亞和新西蘭的開發和推廣的獨家授權，從而快速布局雙抗及雙抗 ADC 技術。Zanidatamab（ZW25）是利用 Azymetric 雙特異抗體平臺構建的靶向 Her2 的雙特異抗體，一側為 Fab，另一側為 scFv，分別結合 HER2 的 ECD2 和 ECD4 表位。因為采用scFv 和 Fab 兩種形式，因此其不存在輕鏈和重鏈的錯配問題。因為其靶向 Her2 的兩個不同表位，因此對 Her2 陽性的腫瘤有更高的結合能力，同時其不同的結合表位

200、導致抗體聚集從而增強抗體結合靶點后的內吞；在抗體效應方面，其具有增強的 ADCC，CDC和 ADCP 等效應，因此對腫瘤細胞具有更強的殺傷能力。圖圖95：Zanidatamab（ZW25）結構結構 數據來源：Zymeworks 官網，東吳證券研究所 產品名稱企業名稱類型靶點在研適應癥試驗編號聯用方案入組人數研發進度（地區）開始時間MDSNCT04823624/20二期（美國）Sep-21AMLNCT04150029MBG453+Venetoclax+Azacitidine90二期（全球）2020/9/1MDS,CMML-2NCT04266301MBG453+Azacitidine530三期（全

201、球）2020/6/8MDSNCT03946670MBG453+hypomethylating agents127二期2019/6/4晚期惡性腫瘤NCT02608268MBG453+PDR001252一/二期（全球）2015/11/23多形性膠質母細胞瘤NCT03961971MBG453+spartalizumab+放療16一期（美國）2020/2/18高風險MDSNCT04878432MBG453+HMA90二期（美國）2022/3/17低風險MDSNCT04810611 MBG453+NIS793/canakinumab90一期（全球）2021/6/18非小細胞肺癌NCT04655976co

202、bolimab+dostarlimab750二/三期（全球）2020/12/8肝癌NCT03680508Cobolimab+Dostarlimab42二期（美國）2019/12/19晚期實體瘤NCT02817633TSR-022+nivolumab475一期（西班牙，美國）2016/7/8BGB-A425百濟神州單抗 TIM-3非小/頭頸癌/腎細胞癌NCT03744468BGB-A425+Tislelizumab/LBL-007 358一/二期（全球）2018/11/13BMS-986258 百時美施貴寶單抗 TIM-32線及之后晚期惡性腫瘤NCT03446040BMS-986258+nivo

203、lumab260一/二期（全球）2018/3/8INCAGN-2390Incyte/Agenus單抗 TIM-3晚期惡性腫瘤NCT03652077/40一期（美國）2018/9/24Sym023Symphogen單抗 TIM-3晚期實體瘤/淋巴瘤NCT03489343/24一期（加拿大，美國）2018/5/24LY3321367 禮來單抗 TIM-3r/r 實體瘤NCT03099109LY3321367+LY3300054275一期（全球）2017/4/12AML,MDSNCT04443751/31一期（中國）2020/9/10r/r 晚期實體瘤NCT03871855SHR-1702+Camr

204、elizumab84一期（中國）Apr-19BC3402智康弘義單抗 TIM-3晚期實體瘤NCT05690425/13一期（中國）2023/2/1WBP3425智康弘義單抗 TIM-3晚期惡性實體瘤CTR20201604/76一期（中國）2020/8/7LBL-003維立志博單抗 TIM-3晚期惡性腫瘤NCT05042908/36一期（中國）2021/11/15LY3415244 禮來雙抗 TIM-3,PD-1晚期實體瘤NCT03752177/12一期（全球）2018/11/22晚期實體瘤NCT03708328/134一期（全球）2018/10/15食道鱗狀細胞癌NCT04785820/210

205、二期2021/6/25r/r 經典霍奇金淋巴瘤NCT05216835/180一/二期（全球）2022/3/18NSCLCNCT04931654/81一/二期（全球）2021/9/28Sabatolimab（MBG453）諾華單抗 TIM-3Cobolimab（TSR-022）GSKTIM-3單抗AZD7789阿斯利康雙抗 TIM-3,PD-1SHR-1702恒瑞單抗 TIM-3RO-7121661羅氏雙抗 TIM-3,PD-1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 59/68 ZW25 多項臨床試驗正在開展多項臨床試驗正在

206、開展，涵蓋胃癌、乳腺癌、結直腸癌等多項大適應癥，涵蓋胃癌、乳腺癌、結直腸癌等多項大適應癥，百百濟聯合替雷麗珠單抗有望進一步提高療效濟聯合替雷麗珠單抗有望進一步提高療效。Zymeworks 在 2022 ASCO 會議上公布了ZW25 聯合替雷利珠單抗+化療一線治療胃/胃食管結合部腺癌的詳細數據，其 ORR 為 75.8%，疾病控制率 DCR 為 100%，中位無進展生存期(PFS)為 10.9 個月。從目前的療效來看其在一線治療胃/胃食管結合部腺癌的療效強勁。圖圖96：Zanidatamab（ZW25）正在開展的臨床試驗正在開展的臨床試驗 數據來源：百濟官網，東吳證券研究所 Zymeworks

207、 在 ZW25 的基礎上開發了 ADC 藥物 ZW49，ZW49 在小鼠腫瘤模型中表現出比 DS-8201 更強的抗腫瘤活性，ZW49 的優異臨床前數據，預示著其可能成為 DS-8201 之后 HER2 靶點又一個潛在重磅藥物。目前正在評估 ZW49 在 HER2 實體癌患者中的安全性和有效性(NCT03821233)。圖圖97：在小鼠腫瘤模型中，在小鼠腫瘤模型中，ZW49 表現出比表現出比 T-DM1 和和 DS-8201 更強的抗腫瘤活性更強的抗腫瘤活性 數據來源：Zymeworks 官網，東吳證券研究所 百濟正在開發的 ADC 技術采用了 Ambrx 公司的插入非天然氨基酸，正在開發抗體

208、免疫刺激偶聯藥物(ISAC)，通過腫瘤靶向遞送免疫激動劑，將“冷腫瘤”轉化為“熱腫瘤”。此外，BGB-B167 是百濟神州首款內部自主研發、具備同類首創潛力的 CEA x 4-1BB 雙特異性抗體藥物，目前已啟動 1 期試驗的患者給藥工作。4.2.CDAC 技術平臺技術平臺攻克不可成藥靶點攻克不可成藥靶點 百濟神州將其百濟神州將其 PROTAC 技術稱為技術稱為 CDAC 平臺，平臺，開發開發了新型了新型的的 E3 連接酶連接酶譜譜，有望有望適應癥1a期1b期2期3期合作BC/GEA/OC/BTC/CRCzymeworksGCzymeworksBCzymeworksBTCzymeworks/百

209、濟GCzymeworks/百濟GC/BCzymeworks/百濟ZWI-ZW25-101,+化療ZWI-ZW25-201,+化療ZWI-ZW25-202,+哌柏西利，氟維司群ZWI-ZW25-203,單藥ZWI-ZW25-301,替雷麗珠單抗BGB-A137-ZW25-101,替雷麗珠單抗 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 60/68 減少減少劑量限制性劑量限制性毒性，克服毒性，克服 E3 連接酶連接酶相關耐藥，相關耐藥，擴大靶點譜，擴大靶點譜，一些情況下可以做到器一些情況下可以做到器官特異性官特異性。目前僅有 10%

210、的蛋白能用小分子調控，10%的表面蛋白能用大分子調控，剩下高達 80%的蛋白因沒有明顯“口袋”而難以靶向成藥。蛋白靶向降解藥物（PROTAC）理論上只要靶蛋白上有裂縫、缺口等可以短暫落腳點均可實現 PROTAC 降解，理論上使得靶向不可成藥的蛋白靶點或耐藥突變靶點成為可能。圖圖98：PROTAC 潛在的靶點數量潛在的靶點數量 圖圖99：PROTAC 較傳統分子的優勢較傳統分子的優勢 數據來源：Nature Review，東吳證券研究所 數據來源：公開資料，東吳證券研究所 基于新型的 CDAC 平臺，百濟神州已經建立起豐富的 CDAC 產品管線。管線的靶點豐富，涵蓋了實體瘤和血液瘤領域。圖圖10

211、0：百濟正在開發的百濟正在開發的 CDAC 項目項目 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 61/68 BTK CDAC 項目 BGB-16673 已在國內啟動臨床，治療 B 細胞惡性腫瘤，BTK 靶點已經成藥，但 BTK CDAC 有望克服 BTK 抑制劑耐藥，將加強現有 BTK 靶向藥產品組合。臨床前數據展現出良好的藥理學特性，并且在動物試驗中耐受性良好。圖圖101：BGB-16673 可克服可克服 C481S 耐藥性耐藥性 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 4.3.靶向腫瘤的“即

212、用型”靶向腫瘤的“即用型”NK 細胞細胞 T 細胞療法尤其是 CAR-T 療法在血液瘤中已取得重大進展，但針對實體瘤的進展卻相對緩慢，NK 細胞則因其天然殺傷腫瘤的能力，已成為學術界和產業界攻克癌癥的新希望。2021 年 6 月，百濟神州宣布以 4500 萬美元引進 Shoreline Biosciences 的 NK 細胞療法。雙方將共同合作，針對 4 個治療靶點開發細胞療法，并有權在未來擴大合作。在合作框架下，百濟神州將牽頭全球臨床開發，Shoreline 負責臨床生產。百濟神州將擁有全球商業化權利，同時 Shoreline 有權保留 2 個靶點在美國和加拿大的商業化權利。圖圖102：NK

213、 細胞作用機制細胞作用機制 圖圖103：IPSC 分化機制分化機制 數據來源：pubmed，東吳證券研究所 數據來源：Pubmed，東吳證券研究所 Shoreline 致力于開發下一代 NK 細胞和巨噬細胞療法，主要利用其多能誘導干細胞（induced Pluripotent Stem Cells，iPSC）技術平臺，開發同種異體“即用型”細胞產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 62/68 目前針對血液瘤和實體瘤的細胞療法，主要通過對自體或者健康供體來源的細胞進行工程化改造及擴增，受到包括轉染效率及體外擴增能力等因

214、素限制，導致細胞制劑的生產周期長，成本高，批間差大。使用多能誘導干細胞（induced Pluripotent Stem Cells，iPSC）作為細胞療法的細胞來源，則能夠打破上述諸多限制，包括可以將 iPSC 免疫排斥的相關基因敲除，及免去載體 GMP 制備及質控檢測等步驟，降本產出品質穩定的細胞產品等。圖圖104：CAR-T 細胞和細胞和 CAR-NK 細胞產品生產時間線細胞產品生產時間線 數據來源：pubmed，東吳證券研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 1）澤布替尼：澤布替尼：澤布替尼目前國內已經獲批了 r/r CLL/SLL、r/r MCL、r/r WM；歐美獲批了 1L 和

215、 r/r CLL/SLL、r/r MCL、1L 和 r/r WM、r/r MZL，已在美國、中國、歐洲等超過 60 個市場獲批多項適應癥。澤布替尼正在開展 10 項注冊性或注冊可用臨床試驗，全面覆蓋血液腫瘤適應癥，預計 2023 年中國針對 1L CLL/SLL 和 WM 獲批上市，在加拿大和澳大利亞針對 CLL/SLL 獲批上市。百濟的全球開發布局正在逐步兌現，澤布替尼是百濟第一個超級重磅炸彈產品，我們預計澤布替尼 2023 年至 2025 年中國銷售額分別達到 15.9/22.4/24.8 億人名幣，海外銷售額分別達到 53.2/88.6/131.9 億人名幣。2）替雷麗珠單抗替雷麗珠單抗

216、：替雷麗珠單抗已經在國內取得單藥及聯合用藥的 10 項適應癥，覆蓋肺癌、肝癌、胃癌、尿路上皮癌等核心適應癥，目前 CDE 正在審批 1L HCC 及 1L 食管癌的上市申請；百濟已經與諾華達成海外合作開發協議，已在美國、歐洲、澳大利亞、韓國等地提交多項肺癌適應癥上市申請，預計于 2023 年在美國等市場上市銷售，百濟將取得 20%25%的銷售分成。百濟神州已在中國和全球啟動或完成了 21 項潛在注冊可用臨床試驗，包括 13 項 3 期臨床試驗和 4 項關鍵性 II 期臨床試驗，旨在支持全球和中國的藥政申請，有望成為首個上市的國產 PD-1 產品。我們預計替雷麗珠單抗 2023年至 2025 年

217、中國銷售額分別達到 37.1/47.5/61.1 億人名幣，海外銷售額分別達到 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 63/68 3.2/5.7/11.8 億人名幣。3）BGB-11417：我們認為 11417 具備與澤布替尼聯合用藥的優勢條件，擁有比維奈可拉更好的療效及安全性，未來在血液瘤市場的開拓能力及市場價值較大。目前已經在2022 年的 ASH 年會上展示了治療非霍奇金淋巴瘤、CLL、AML 和 MM 的 I 期臨床數據。評估 BGB-11417 治療復發或難治性套細胞淋巴瘤患者以及 r/r CLL/SLL 患者的

218、 II期研究開始進行患者給藥，我們預計 BGB-11417 將于 2025-2026 年在中美上市，貢獻收入。4）引進及合作產品）引進及合作產品：截至 2023 年 3 月，百濟神州從外部引進 13 款商業化產品的中國權益，包括安進的安加維、倍利妥、凱洛斯，BMS 的瑞復美、維達莎，EUSA Pharma的薩溫珂、凱澤百，百奧泰的普貝希，以及諾華的泰菲樂、邁吉寧、維全特、飛尼妥、贊可達。百濟的商業化團隊深耕實體瘤和血液學領域，將幫助合作產品在中國市場取得優異銷售成績，我們預計引進產品 2023 年至 2025 年中國銷售額分別達到 25.5/32.9/38.7億人名幣。根據我們的預測，百濟神州

219、將在根據我們的預測，百濟神州將在 2023 年至年至 20225 年取得營業收入分別為年取得營業收入分別為 140.0 億、億、203.0 億、億、288.0 億元，分別同比增長億元，分別同比增長 46%、45%、38%。根據我們的預測，百濟現有臨根據我們的預測，百濟現有臨床后期及商業化產品將在床后期及商業化產品將在 2030 年實現年實現約約 623 億人名幣的銷售峰值，億人名幣的銷售峰值，由于百濟擁有全球由于百濟擁有全球銷售能力，銷售能力，相對估值給予相對估值給予 5 倍倍 PS，目標市值約目標市值約 3115 億人名幣。億人名幣。圖圖105：百濟神州核心產品收入拆分及百濟神州核心產品收入

220、拆分及收入收入預測預測（億元）（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 64/68 數據來源：Wind，公司財報，東吳證券研究所預測，東吳證券研究所 采用 DCF 估值法，百濟神州擁有大量的創新管線，未來有望在全球進行持續商業化，我們給予 3.5%的永續增長率，WACC 為 8%。根據下表成本及費用關鍵參數的假設，我們得出，公司目前處于研發后期及商業化階段的管線絕對估值總數約2664億人名幣。百濟目前仍有許多優質產品處于早期研發當中，后續隨著管線推進，公司的絕對市值水平將持續提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖106

221、：主要營業成本主要營業成本及費用及費用指標預測（億元）指標預測（億元）數據來源：Wind，公司財報，東吳證券研究所預測，東吳證券研究所 根據我們對歷史收入和總支出（研發、銷售及管理費用）的計算以及未來預測，百板塊銷售拆分2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E銷售額總計/億元95.66139.98203.02280.02369.39479.70531.29586.78623.41yoy46.3%45.0%37.9%31.9%29.9%10.8%10.4%6.2%海外-自研產品收入/億元 26.6456.4294.32149.75228.5233

222、3.77380.31431.60464.49yoy 234.8%111.8%67.2%58.8%52.6%46.1%13.9%13.5%7.6%替雷利珠單抗3.205.6911.8317.2027.6038.6450.2362.09yoy0.00346.8%108.1%45.3%60.5%40.0%30.0%23.6%澤布替尼26.6453.2288.63131.96186.00244.22261.17278.25281.59yoy234.8%99.8%66.5%48.9%41.0%31.3%6.9%6.5%1.2%BGB-11417（BCL2）5.9624.3257.9569.3082.95

223、92.58yoy307.9%138.3%19.6%19.7%11.6%自研板塊 歐斯伯利單抗（TIGIT）1.004.0011.2020.1628.22yoy300%180%80%40%中國-自研產品收入/億元39.454.171.891.697.799.8102.6105.3107.6替雷利珠單抗28.6037.1047.4961.0564.8767.7470.0673.2075.13yoy76.5%29.7%28.0%28.6%6.3%4.4%3.4%4.5%2.6%澤布替尼10.4615.9522.3824.7924.9721.6721.9320.5120.38yoy53.3%52.5%

224、40.3%10.7%0.7%-13.2%1.2%-6.5%-0.6%帕米帕利0.3711.0391.9743.3554.6976.1076.7177.0537.406yoy180%90%70%40%30%10%5%5%BGB-11417（BCL2）2.373.154.233.934.544.71yoy33%34%-7%16%4%中國-引進產品收入/億元16.7125.4732.8638.7243.1946.1848.3449.8851.30安進引進7.70010.17212.24813.68314.49315.21715.73216.20416.690yoy32%20%12%6%5%3%3%3

225、%BMS引進6.418.309.7410.7211.3611.9312.3312.7013.08引進板塊yoy5%29%17%10%6%5%3%3%3%百奧泰/EUSA引進2.605.006.888.329.5410.4511.2711.7812.24yoy2726%92%38%21%15%10%8%5%4%諾華引進0.002.004.006.007.808.589.019.199.28yoy0%0%100%50%30%10%5%2%1%合作收入/億元12.884.004.00預測2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E收入/億元95.6613

226、9.98203.02280.02369.39479.70531.29586.78623.41營業成本18.9625.2034.5144.8055.4171.9579.6988.0293.51毛利/億元76.7114.78168.51235.22313.98407.74451.60498.76529.90毛利率80.2%82%83%84%85%85%85%85%85%銷售及管理費用86.89118.98142.11176.41194.86230.26233.77234.71218.19銷售及管理費用率90.8%85.0%70.0%63.0%52.8%48%44%40%35%研發費用111.521

227、18.98131.96154.01175.53201.47201.89205.37187.02研發費用率116.6%85.0%65.0%55.0%47.5%42%38%35%30%其他費用及收益合計-12.547.783.961.702.002.002.002.002.00營業利潤/億元-134.3-115.4-101.6-93.5-58.4-26.013.956.7122.7 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 65/68 濟的經營性虧損同比增速逐年下降，并于 2022 年首次轉負（-2%），表現出盈利的趨勢信號。百濟

228、產品組合放量正在加速，隨著規模效應體現及支出項的增速降低并逐漸穩定。我們預測百濟神州可能在 2027-2028 年迎來盈利轉折年，核心取決于百濟未來的費用控制能力和產品放量曲線。圖圖107：百濟神州經營性盈利預測（億美元）百濟神州經營性盈利預測（億美元）數據來源：wind，公司財報，東吳證券研究所預測，東吳證券研究所 6.風險提示風險提示 新藥研發新藥研發及審批進展不及預期：及審批進展不及預期：公司多款創新藥及新適應癥研發處于臨床 II/III 期階段。而產品未來收入的增長主要來源于新產品和新適應癥的獲批，若臨床試驗或后續結果不及預期，公司將面臨收入不及預期等風險。合作、授權等合作風險：合作、

229、授權等合作風險：百濟與多家藥企存在合作關系，存在解約風險。藥品的銷售不及預期風險、價格降幅超預期的風險及市場格局競爭加劇的風險藥品的銷售不及預期風險、價格降幅超預期的風險及市場格局競爭加劇的風險 全球業務相關風險：全球業務相關風險：百濟神州在全球多個國家進行研發和商業化，公司的全球業務可能受到國際關系變動、當地法律變動等因素變動，可能導致公司業績變動。政策影響對產品價格的不確定性：政策影響對產品價格的不確定性：考慮到醫保談判落地的影響，數量變化可能無法彌補價格降低帶來的影響。核心技術人員、高管流失風險：核心技術人員、高管流失風險：維持核心技術人員隊伍和高管團隊的穩定是公司管理和研發的關鍵，核心

230、技術人員的粘性體現出了公司治理和管理的核心競爭力，考慮到未來創新藥企的競爭加劇，基于核心技術人員的搶奪將成為公司未來發展的挑戰之一，核心技術人員的流失也將成為公司面臨的核心風險之一。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 66/68 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 67/68 百濟神州百濟神州-U 三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表

231、（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 36,174 25,588 21,294 21,673 營業總收入營業總收入 9,566 13,998 20,302 28,002 貨幣資金及交易性金融資產 26,792 12,488 7,562 3,437 營業成本(含金融類)1,896 2,520 3,451 4,480 經營性應收款項 2,517 5,890 5,209 9,183 稅金及附加 79 112 162 224 存貨 1,954 2,245 3,507 3,960 銷售費用 5,997 8,399 10,151 12,601 合同資產

232、 0 0 0 0 管理費用 2,695 3,500 4,060 5,040 其他流動資產 4,911 4,965 5,016 5,093 研發費用 11,152 11,898 13,196 15,401 非流動資產非流動資產 8,050 8,762 8,368 7,874 財務費用 1,309-538-64 204 長期股權投資 192 192 192 192 加:其他收益 241 280 365 420 固定資產及使用權資產 3,927 4,488 3,994 3,450 投資凈收益 64 70 102 140 在建工程 2,038 2,138 2,238 2,338 公允價值變動-161

233、0 0 0 無形資產 715 765 765 715 減值損失-6 0 0 0 商譽 1 1 1 1 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 166 166 166 166 營業利潤營業利潤-13,425-11,542-10,189-9,389 其他非流動資產 1,011 1,011 1,011 1,011 營業外凈收支 -2 0 0 0 資產總計資產總計 44,224 34,350 29,662 29,547 利潤總額利潤總額-13,427-11,542-10,189-9,389 流動負債流動負債 10,303 11,971 17,473 24,947 減:所得稅 215 0 0 0 短

234、期借款及一年內到期的非流動負債 3,263 3,263 6,263 11,263 凈利潤凈利潤-13,642-11,542-10,189-9,389 經營性應付款項 2,482 3,117 4,553 5,403 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 1,490 1,764 2,071 2,688 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-13,642-11,542-10,189-9,389 其他流動負債 3,068 3,827 4,586 5,592 非流動負債 3,590 3,590 3,590 3,590 每股收益-最新股本攤薄(元)-10.05-8.50-7.50-6.91 長期借款 1

235、,444 1,444 1,444 1,444 應付債券 0 0 0 0 EBIT-12,018-12,150-10,354-9,325 租賃負債 239 239 239 239 EBITDA-11,399-11,562-9,760-8,731 其他非流動負債 1,907 1,907 1,907 1,907 負債合計負債合計 13,893 15,561 21,063 28,537 毛利率(%)80.18 82.00 83.00 84.00 歸屬母公司股東權益 30,331 18,789 8,599 1,010 歸母凈利率(%)-142.60-82.46-50.19-33.53 少數股東權益 0

236、0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 30,331 18,789 8,599 1,010 收入增長率(%)26.06 46.32 45.04 37.93 負債和股東權益負債和股東權益 44,224 34,350 29,662 29,547 歸母凈利潤增長率(%)-39.95 15.39 11.73 7.85 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流-7,800-13,008-7,716-10,734 每股凈資產(元)22.44 13.84 6.

237、33 0.74 投資活動現金流 2,415-1,230-98 40 最新發行在外股份（百萬股）1,358 1,358 1,358 1,358 籌資活動現金流-448-66 2,888 6,569 ROIC(%)-30.37-41.18-51.41-61.14 現金凈增加額-5,764-14,304-4,926-4,125 ROE-攤薄(%)-44.98-61.43-118.49-929.26 折舊和攤銷 620 589 594 594 資產負債率(%)31.42 45.30 71.01 96.58 資本開支-2,335-1,300-200-100 P/E（現價&最新股本攤?。I運資本變動 2,

238、568-2,050 1,870-2,030 P/B（現價）6.91 11.20 24.48 208.34 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證

239、券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527