藍曉科技-公司研究報告-吸附分離材料龍頭平臺型企業迎接廣闊空間-230517（18頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 05 月月 17 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 持有持有（首次）（首次）當前價：96.61 元 藍曉科技（藍曉科技（300487）基礎化工基礎化工 目標價：元（6 個月）吸附分離材料龍頭吸附分離材料龍頭，平臺型企業迎接廣闊空間，平臺型企業迎接廣闊空間 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：黃寅斌 執業證號：S1250523030001 電話：13316443450 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)3.35 流通 A 股(億股)2.01

2、52 周內股價區間(元)51.08-106.3 總市值(億元)323.74 總資產(億元)35.46 每股凈資產(元)9.76 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）公司公司是國內吸附分離材料與技術的龍頭企業是國內吸附分離材料與技術的龍頭企業，現有吸附材料樹脂類產能 5 萬噸/年，色譜填料類產能 7 萬升/年。2）公司公司吸附分離材料吸附分離材料涉及涉及包括包括金屬資源、生命科學在內的金屬資源、生命科學在內的多個下游領域多個下游領域，金屬資源領域公司自研吸附法鹽湖提鋰技術成本優勢突出，截至 2022 年已完成及在執行鹽湖提鋰產業化項目共 10個，合計碳酸鋰/氫氧化

3、鋰產能 7.8萬噸；生命科學領域，預計 2025年全球生物醫藥市場規模超兩萬億，公司層析介質、色譜填料、固相合成載體等產品可用于生物制藥。3）作為平臺型企業，公司重視研發創新作為平臺型企業，公司重視研發創新，截至 2022 年底，公司獲得授權專利 53 項、處于申請階段國家專利 42 項，且項目儲備豐富，增長動力強勁。公司產品結構多元化，公司產品結構多元化，2022 年鹽湖提鋰項目實現高增長年鹽湖提鋰項目實現高增長。公司以吸附分離材料業務為基礎，以其為核心展開系統分離裝置業務，現有吸附材料樹脂類產能 5萬噸/年，色譜填料類產能 7 萬升/年，且吸附分離材料包括 30 多個系列 200 多個品種

4、。公司業務底盤發展強勁，離子交換吸附樹脂為公司帶來主要業績，2022年營收占比達 71.45%。鹽湖提鋰項目 2022年收入 2.81億元，同比增長 151%，高速增長主要來源于 2 個鹽湖提鋰大項目的交付和驗收。全球吸附分離材料市場約全球吸附分離材料市場約 180 億美元，政策支持下國內企業突破技術壁壘：億美元，政策支持下國內企業突破技術壁壘：根據華經產業研究院數據，2020年全球吸附分離材料市場規模約為 180億美元，其中離子交換樹脂/色譜填料樹脂市場規模到 2025 年年化增速分別為5.8%/8.2%。在國家政策的支持下，包括公司在內的國內企業突破技術壟斷，進入下游包括生物醫藥/食品/化

5、工在內的多個領域。公司重點布局生物醫藥與鹽湖提鋰，重視公司重點布局生物醫藥與鹽湖提鋰，重視科研科研創新：創新：2025 年全球生物醫藥市場規模將超 2萬億，我國約為 0.7萬億，在該領域，公司固相合成載體擁有豐富產品體系，固定化酶載體實現里程碑式技術革新。對比礦石提鋰，鹽湖提鋰成本優勢顯著，其中吸附法工藝適用性強，鋰收率高，公司吸附法技術受到客戶廣泛認可，2022 年公司合計簽約產業規模項目 10 個，已完成并投運項目 5 個。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2023-2025 年 EPS 分別為 2.28 元、3.09 元、3.92元，未來三年歸母凈利潤 CAGR 為 35%，

6、首次覆蓋給予“持有”評級。風險提示：風險提示：新技術產業化進度不及預期、客戶推廣不及預期、原材料價格大幅波動、在建產能推進不及預期等風險。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1920.09 2966.56 3790.70 4579.03 增長率 60.69%54.50%27.78%20.80%歸屬母公司凈利潤（百萬元）537.51 764.27 1036.04 1313.17 增長率 72.91%42.19%35.56%26.75%每股收益EPS（元）1.60 2.28 3.09 3.92 凈資產收益率 ROE 19.54%22.73%24.0

7、7%24.28%PE 60 42 31 25 PB 11.89 9.58 7.59 6.03 數據來源：Wind，西南證券 -12%13%39%65%90%116%22/522/722/922/1123/123/323/5藍曉科技 滬深300 公司研究報告公司研究報告/藍曉科技（藍曉科技（300487）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司業務底盤發展強勁，鹽湖提鋰帶來第二增長曲線公司業務底盤發展強勁，鹽湖提鋰帶來第二增長曲線.1 2 全球吸附分離材料市場約全球吸附分離材料市場約 180億美元，下游應用廣闊億美元，下游應用廣闊.5 2.1 全球生物醫藥市場規模將超 2萬億，公司進

8、行多產品布局.7 2.2 鹽湖提鋰成本優勢突出，公司吸附法工藝收率高.8 3 公司以金屬資源、生命科學領域為核心，重視科研創新公司以金屬資源、生命科學領域為核心，重視科研創新.10 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.12 4.1 盈利預測.12 4.2 相對估值.13 5 風險提示風險提示.13 SUdUsWkZlXpNmOsPaQcM8OmOqQnPsRlOmMsPeRtRtRaQpOnOMYmOpQNZrMoO 公司研究報告公司研究報告/藍曉科技（藍曉科技（300487）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司下游客戶.2 圖 2：公司發展歷程.2 圖 3：公司股權結

9、構.3 圖 4：公司營業收入情況.3 圖 5：公司歸母凈利潤情況.3 圖 6：公司 2022 年業務收入結構-拆分方式 1.4 圖 7：公司 2022 年業務毛利結構-拆分方式 1.4 圖 8：2021-2022 年吸附材料收入按下游領域進行拆分（億元）.4 圖 9：公司 2022 年收入結構-拆分方式 2.4 圖 10：公司費率情況.5 圖 11：公司銷售毛利率、凈利率情況.5 圖 12：公司研發費用情況.5 圖 13：公司及可比公司研發費率情況.5 圖 14：吸附分離材料發展歷程.6 圖 15：各類吸附分離材料市場規模和未來年化增速.6 圖 16：中國生物藥市場規模.7 圖 17：全球生物

10、醫藥市場規模.7 圖 18：我國鋰鹽行業需求量（碳酸鋰當量）.8 圖 19：碳酸鋰價格情況.8 圖 20：全球鋰礦類型資源量分布情況.8 圖 21：鹽湖提鋰工藝流程.9 圖 22：吸附法工藝流程.9 圖 23：公司研發人員數量及占比.10 圖 24：公司授權專利數量.10 圖 25：系統集成裝置.11 表表 目目 錄錄 表 1：公司吸附分離材料產品.1 表 2：廣泛使用的吸附分離材料種類.5 表 3：國家相關產業政策.6 表 4：各公司吸附分離材料品類.7 表 5：碳酸鋰生產工藝路線對比.9 表 6：國內不同企業鹽湖提鋰技術路線對比.10 表 7：主要產品生產技術情況.11 表 8：分業務收入

11、及毛利率.12 表 9：可比公司估值.13 附表：財務預測與估值.14 公司研究報告公司研究報告/藍曉科技（藍曉科技（300487）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司業務底盤發展強勁，鹽湖提鋰帶來第二增長曲線公司業務底盤發展強勁，鹽湖提鋰帶來第二增長曲線 西安藍曉科技新材料股份有限公司成立于 2001 年 4 月，于 2015 年 7 月在深交所創業板上市。公司主營業務分為吸附分離材料和系統分離裝置，具體產品包括食品、西藥、化工、環保專用樹脂，層析介質以及鹽湖提鋰項目系統裝置等。公司總部位于西安高新區藍曉科技園，在西安、渭南、鶴壁、比利時等地分別建有吸附分離材料生產基地、系統設備及集

12、成裝置生產區等，截至 2023Q1，公司總資產 47.16 億元。截至 2022 年底，公司員工總數達 1311人。公司已有吸附材料樹脂類產能 5 萬噸/年，色譜填料類產能 7 萬升/年；鹽湖提鋰項目按序交付，截至 2022 年底，已簽訂產業規模項目 10 個，累計碳酸鋰/氫氧化鋰產能 7.8 萬噸。公司公司產品結構產品結構多元化多元化，下游應用領域廣泛。下游應用領域廣泛。公司以吸附分離材料業務為基礎，以其為核心展開系統分離裝置業務，產品矩陣豐富，吸附分離材料包括 30 多個系列 200 多個品種。涉及到下游應用領域包含金屬資源、生命科學、水處理與超純化、食品加工、節能環保、化工與催化等。公司

13、針對細分領域客戶需求，不斷豐富產品種類。公司下游客戶多為各領域的優秀企業，包括匯源、中糧、中國鋁業、拜克生物、晨光生物、浙江醫藥、贛鋒鋰業、藏格控股等。表表 1：公司：公司吸附分離材料吸附分離材料產品產品 產品板塊產品板塊 產品種類產品種類 下游應用下游應用 吸附分離材料 食品專用樹脂：涵蓋大孔吸附樹脂、離子交換樹脂、色譜層析樹脂等 氨基酸、淀粉糖（醇）、木糖（醇）、有機酸、低聚糖等食品領域的精制純化 植物提取專用樹脂 中皂甙類、黃酮類、多酚類、天然色素、生物堿、有機酸等有效成分的分離純化 西藥專用樹脂 頭孢菌素、萬古霉素、新霉素、慶大霉素、赤霉素等系列產品的提取、純化和分離 固定化酶載體 固

14、定化酶用于酶催化，廣泛應用于生物醫藥、食品等領域 固相合成載體 主要用于胸腺法新、胸腺五肽、比伐盧定、索馬魯肽、利拉魯肽等多肽類藥物合成 層析介質 可滿足核酸、多肽、胰島素、重組蛋白、疫苗、抗體等不同領域對生物制品的層析純化需求 催化樹脂 主要應用于異丁烯醚化、異戊烯醚化、異丁烯水合、丙烯水合、丙烯酸酯化、順酐酯化等合成領域 氯堿工業樹脂 離子膜燒堿二次鹽水精制 化工專用樹脂 BDO、己內酰胺、雙氧水、HPPO、PVC等化工產品的精制、分離、回收 環保專用樹脂 廣泛應用于石油化工、煤化工、農藥、醫藥、電子、濕法冶金等行業，有效控制有毒排污染物排放，同時富集回收和綜合利用廢水中有用成分 濕法冶金

15、專用樹脂 應用于相關金屬產品的富集、提取與回收 水處理專用樹脂 可用于硬水軟化、純水制備、超標水處理、超純水制備、凝結水精制、核集水處理等工業領域 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/藍曉科技（藍曉科技（300487）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 1：公司下游客戶公司下游客戶 數據來源：公司官網，西南證券整理 傳統傳統吸附材料吸附材料與與鹽湖提鋰大項目鹽湖提鋰大項目齊頭并進，齊頭并進，規模增長較快。規模增長較快。公司傳統優勢業務吸附分離材料生產規模持續擴大，繼 2004 年特種樹脂工廠建成投產后，公司又于 2019 年完成建設高陵新材料產業園和蒲城藍曉生產基

16、地，吸附分離材料產能持續釋放，總產能從 1 萬噸/年增長至 5 萬噸/年。同時，公司鹽湖提鋰技術于 2018 年得到市場認可，與藏格鋰業、錦泰鋰業簽訂 10.45 億元項目。截至 2022 年底，已簽訂產業規模項目 10 個，累計碳酸鋰/氫氧化鋰產能 7.8 萬噸，其中 5 個項目已成功投產運營。未來公司將繼續擴大鹽湖提鋰業務的規模和深度，于 2023 年 4 月發行可轉債項目，募集資金將用于鹽湖提鋰業務的技術研發、生產建設以及配套銷售等。圖圖 2：公司公司發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/藍曉科技（藍曉科技（300487）請務必閱讀正文后

17、的重要聲明部分 3 公司股權結構公司股權結構穩定，穩定，參股參股公司業務公司業務協同發展。協同發展。公司實際控制人為高月靜和寇曉康，截至2023Q1 合計持有公司股份 37.64%。公司主要全資子公司為高陵藍曉、蒲城藍曉和蘇州藍曉：高陵藍曉高陵藍曉和蒲城藍曉和蒲城藍曉為公司主要生產基地，用于生產離子交換樹脂、螯合樹脂、吸附分離樹脂等產品，另外產品各有側重，高陵新材料產業園產能為 2.5 萬噸特種品系，蒲城新材料產業園產能為 1.5 萬噸大應用品系，其中高陵藍曉將要建設新能源金屬吸附分離材料生產體系擴建項目，新增鋰吸附劑產能 1.2 萬噸/年，以及 4 萬噸/年碳酸鋰鹽湖提鋰項目所需的系統裝置產

18、能。蘇州藍曉蘇州藍曉致力于生命科學分離吸附材料的研發，提供從細胞培養及分離純化到系統裝置完整的解決方案。圖圖 3：公司股權結構公司股權結構 數據來源：Wind，西南證券整理 公司業務穩健發展，公司業務穩健發展，營收、歸母凈利潤雙創歷史新高。營收、歸母凈利潤雙創歷史新高。2018-2022 年公司營業收入及歸母凈利潤整體呈較快增長，CAGR 分別為 32.02%和 39.27%。2020 年下降系受到疫情影響，后續公司積極調整，盈利能力止跌回升。2022 年公司實現營業收入 19.20 億元，同比增長60.69%；實現歸母凈利潤 5.38 億元，同比增長 72.91%。2023Q1 實現營業收入

19、 5.01 億元，同比增長 50.90%；實現歸母凈利潤 1.34 億元，同比增長 66.28%。圖圖 4：公司：公司營業收入情況營業收入情況 圖圖 5：公司公司歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司公司業務底盤業務底盤發展強勁，發展強勁，鹽湖提鋰帶來第二增長曲線。鹽湖提鋰帶來第二增長曲線。公司收入有兩種拆分方式，第一可拆分為四大板塊，離子交換吸附樹脂、系統裝置、技術服務與其他業務，其中吸附材料還可按照下游應用領域（金屬資源、生命科學等）進一步分類；第二種拆分方法為鹽湖提鋰項目系統裝置+扣除該裝置的基礎營業收入。從拆分方式 1 來

20、看，2022 年離子交換吸附樹脂收 公司研究報告公司研究報告/藍曉科技（藍曉科技（300487）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 入 13.7 億元，占比達 71.45%，毛利為 6.03 億元，占比達 71.41%。從下游應用領域來看，金屬資源和生命科學吸附材料等高毛利領域業績增速較快，2022 年收入分別為 2.18 億元和3.18 億元，同比增長 78%和 58%，帶動公司盈利能力提升。從拆分方式 2 來看，鹽湖提鋰項目 2022 年收入 2.81 億元，同比增長 151%，占比為 14.6%，高速增長主要來源于 2 個鹽湖提鋰大項目的交付和驗收。圖圖 6：公司：公司 2022 年業務

21、年業務收入結構收入結構-拆分方式拆分方式 1 圖圖 7：公司公司 2022 年年業務業務毛利結構毛利結構-拆分方式拆分方式 1 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 8：2021-2022年吸附材料收入按下游領域進行拆分年吸附材料收入按下游領域進行拆分（億元）（億元）圖圖 9：公司公司 2022 年收入結構年收入結構-拆分方式拆分方式 2 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司毛利率相對穩定公司毛利率相對穩定：2022 年期間費用率為 12.93%，同比下降了 2.88 個百分點，年內財務費用為負系匯兌收益增加所致。公司毛利

22、率基本在 40-50%的范圍內波動，2022 年毛利率/凈利率分別為 43.99%/27.84%，其中毛利率同比下降了 0.58 個百分點，凈利率同比上升了 2.28 個百分點，毛利率下降原因是系統裝置原材料成本漲幅較大。2023 年一季度公司毛利率/凈利率分別為 47.65%/27.05%，其中毛利率同比增長了 4.27 個百分點，環比增長了1.87 個百分點；凈利率同比增長了 3.34 個百分點，環比下降了 3.11 個百分點。公司研究報告公司研究報告/藍曉科技（藍曉科技（300487）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 10：公司費率情況：公司費率情況 圖圖 11：公司銷售毛利率、

23、凈利率情況：公司銷售毛利率、凈利率情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司注重科研創新，研發費用整體公司注重科研創新，研發費用整體呈呈高速增長。高速增長。公司研發費用除 2020 年受疫情影響外，均保持較快增長，2022 年研發費用達 1.21 億元，同比增長 57.94%；2023Q1 研發費用為0.30 億元，同比增長 62.27%。對比公司和同業研發費用率可以看到，2023 年 Q1 公司研發費用率為 5.95%，高于行業水平，其他可比公司研發費率在 3.44%-5.81%波動。圖圖 12：公司研發費用情況：公司研發費用情況 圖圖 13：公司及可比公

24、司研發費率情況：公司及可比公司研發費率情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 2 全球吸附分離材料市場約全球吸附分離材料市場約 180 億美元，下游應用廣闊億美元，下游應用廣闊 吸附分離材料起源于 20世紀 30年代的離子交換樹脂，隨著合成和應用技術的不斷提升，下游領域不斷拓展，吸附分離材料已應用到大部分工業領域，目前廣泛使用的吸附分離材料主要包括離子交換樹脂/吸附樹脂/螯合樹脂/酶載體樹脂，另有熱再生樹脂、兩性樹脂、惰性樹脂、氧化還原樹脂、聚合物固載催化劑、均粒樹脂、色譜填料/層析介質等特殊材料。根據華經產業研究院數據，2020 年全球吸附分離材料市場規模約

25、為 180 億美元，其中離子交換樹脂/色譜填料樹脂市場規模到 2025 年年化增速分別為 5.8%/8.2%。表表 2：廣泛使用的吸附分離材料種類：廣泛使用的吸附分離材料種類 分類分類 功能與下游領域功能與下游領域 離子交換樹脂 具有離子交換基團的高分子化合物，當離子交換樹脂與溶液接觸的時候，溶液中的可交換離子與樹脂上的抗衡離子發生交換，實現分離和純化作用，從而達到濃縮、分離、提純、凈化等目的。陽離子交換樹脂對于鈣、鎂離子具有突出的處理能力，主要用于去除工業鍋爐用水中的鈣、鎂離子，從而達到脫鹽的目的，是工業鍋爐用水軟化工藝工業鍋爐用水軟化工藝中最重要的吸附分離樹脂。公司研究報告公司研究報告/藍

26、曉科技（藍曉科技（300487）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 分類分類 功能與下游領域功能與下游領域 吸附樹脂 內部擁有許多孔道，提供擴散通道和吸附場所，主要利用分子間作用力對不同物質進行選擇性吸附，尤其適用于含酚類有機化合物的處理。由于結構上的多樣性，吸附樹脂可以根據實際用途進行選擇或設計，因此發展了許多有針對性用途的特發展了許多有針對性用途的特殊品種殊品種 螯合樹脂 是一類特殊的吸附劑，吸附劑上的官能團能夠與特定金屬離子結合形成結構非常穩定的螯合物，從而將金屬離子分離或提取出來。與離子交換樹脂相比，螯合樹脂與金屬離子的結合能力更強，選擇性也更高，被廣泛應用于各種需要對金屬離子進行準確

27、分離、提取和富集等領域，如濕法冶金、廢水處理、離子膜燒堿濕法冶金、廢水處理、離子膜燒堿等行業。酶載體樹脂 酶載體是指將生物活性酶加載在樹脂上，形成固定化酶，為保持和應用酶的活，對載體材料的種類和性能要求十分苛刻。酶載體技術已大量用于制藥等行業制藥等行業，如頭孢菌素C制備7-ACA、青霉素制備 6-APA 的工業化生產。數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 14：吸附分離材料發展歷程吸附分離材料發展歷程 圖圖 15：各類吸附分離材料市場規模和未來年化增速：各類吸附分離材料市場規模和未來年化增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 國內外重視吸附分離技術、材

28、料及其下游應用領域的發展。國內外重視吸附分離技術、材料及其下游應用領域的發展。吸附材料屬于我國在中國制造 2025、新材料產業發展規劃指南等國家戰略重點支持發展的功能性高分子材料，在下游企業提質增效、成本控制、節能減排、資源化回收利用等過程中發揮著重要作用。麻省理工科技評論2019-2021 年發布的“十大突破性技術”中，mRNA 疫苗、鋰金屬電池、抗衰老藥物、個性化藥物、捕捉二氧化碳、核能新浪潮等，均以吸附分離技術為核心關鍵環節，同時也是公司重點布局的業務方向。表表 3：國家相關產業政策：國家相關產業政策 時間時間 項目名稱項目名稱 相關內容相關內容 2019.11 重點新材料首批次應用示范

29、指導目錄（2019年版）“重點鼓勵先進化工材料中（一）特種橡膠及其他高分子材料（二）工程塑料”對材料做出了性能要求，并指出這些材料可應用于醫療、紡織、輕工、農業、航空航天等領域。2018.3 2018 年政府工作報告 加快制造強國建設。推動集成電路、第五代移動通信、飛機發動機、新能源汽車、新材料等產業發展。2017.4“十三五”材料領域科技創新專項規劃 發展重點包括基礎化學品及關鍵原材料綠色制造，清潔汽柴油生產關鍵技術，合成樹脂高性能化及加工關鍵技術，綠色高新精細化學品關鍵技術，特種高端化工新材料等。2016.12“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 順應新材料高性能化、多功能化、綠色化發展的

30、趨勢，推動特色資源新材料可持續發展，加強前沿材料布局，以戰略性新興產業和重大工程建設需求為導向，優化新材料產業化及應用環境，加強新材料標準體系建設，提高新材料應用水平，推進新材料融入高端制造供應鏈。數據來源：國務院，工信部，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/藍曉科技（藍曉科技（300487）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 海外企業技術水平較高，國內企業努力突破技術壁壘，積極拓寬多個下游市場。海外企業技術水平較高，國內企業努力突破技術壁壘，積極拓寬多個下游市場。海外企業資本實力強，在全球吸附分離材料市場上位居領先位置。美國陶氏化學離子交換與吸附樹脂品種最齊全，在集成電路用超純水、核電領

31、域具有較強競爭力；德國朗盛專注于化工和超純水高端領域的螯合樹脂生產；英國漂萊特和日本三菱化學均專注于生產離子交換與吸附樹脂。國內企業中，納微科技專注于生產高精度核心微球材料以及層析介質；爭光股份在工業水處理具有較高的市場份額；公司生產品種涉及下游應用領域最為廣泛。表表 4：各公司吸附分離材料品類：各公司吸附分離材料品類 公司公司 食品食品 生物醫藥生物醫藥 濕法冶金濕法冶金 化工化工 超純水超純水 環保環保 原材料原材料 分離純化分離純化 細胞培養細胞培養 藍曉科技 美國陶氏 英國漂萊特 德國朗盛 Cytiva 三菱化工 納微科技 爭光股份 數據來源：公司公告，西南證券整理 2.1 全球生物醫

32、藥市場規模全球生物醫藥市場規模將將超超 2 萬億，公司進行多產品布局萬億，公司進行多產品布局 全球生物醫藥市場規模全球生物醫藥市場規模將將超超 2萬億萬億：據中研普華整理，全球生物醫藥市場規模將維持穩定增長，2025 年市場規模將達到 2.34 萬億元，2022-2025 年 CAGR 為 5.55%。根據弗若斯特沙利文預測，到 2025 年，我國生物醫藥市場規模將達到 7102 億元，2022-2025 年 CAGR為 16.49%。圖圖 16：中國生物藥市場規模：中國生物藥市場規模 圖圖 17：全球生物醫藥市場規模：全球生物醫藥市場規模 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理

33、 數據來源：中研普華，西南證券整理 生命科學領域公司有多產品布局：生命科學領域公司有多產品布局：在生命科學領域，公司提供層析介質、色譜填料、微載體、多肽合成固相載體、核酸固相合成載體、西藥專用吸附材料、固定化酶載體等產品。層析介質用于疫苗、血液制品、重組蛋白質、抗體等生物蛋白、核酸、病毒等的分離純化；固相合成載體用于多肽藥物、核酸藥物合成，擁有豐富的產品品系；西藥專用吸附材料用于 公司研究報告公司研究報告/藍曉科技（藍曉科技（300487）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 西藥原料藥和中間體的提純分離，其中頭孢系列樹脂打破國外壟斷，提供穩定、性能優良的醫藥級專用吸附材料產品；固定化酶載體突破

34、 7-ACA 酶法工藝產業化，實現里程碑式技術革新，解決了化學法生產帶來的環境污染問題，降低了企業的生產成本，促進了產業升級。2.2 鹽湖提鋰成本優勢突出，公司吸附法工藝收率高鹽湖提鋰成本優勢突出，公司吸附法工藝收率高 鋰資源整體需求預計穩步增長，碳酸鋰價格止跌回升。鋰資源整體需求預計穩步增長，碳酸鋰價格止跌回升。根據觀研報告網發布的報告，我國鋰鹽行業需求量到 2025 年預計可以到達 88.9 萬噸/年，2022-2025 年鋰鹽行業需求量CAGR 為 14.07%。繼前期價格大幅下行后，下游剛需采購下，市場現貨流通偏緊，碳酸鋰價格已重返 20 萬元/噸。圖圖 18：我國鋰鹽行業需求量（碳酸

35、鋰當量）：我國鋰鹽行業需求量（碳酸鋰當量）圖圖 19：碳酸鋰價格情況：碳酸鋰價格情況 數據來源：中國鋰鹽市場運營現狀分析與投資戰略評估報告（2023-2030年），西南證券整理 數據來源：百川盈孚，西南證券整理 鹽湖鹵水貢獻全球主要鋰資源，鹽湖提鋰技術具備一定資源優勢。鹽湖鹵水貢獻全球主要鋰資源，鹽湖提鋰技術具備一定資源優勢。全球所有鋰礦類型資源中，鹽湖鹵水型占比最多，達 58%，其次為偉晶巖型，占比為 26%。全球主要鹽湖鋰資源集中于包括玻利維亞、智利、阿根廷在內的南美國家以及中國，我國鹽湖也儲存了 82%的鋰資源，因此我國鹽湖鹵水型鋰鹽資源豐富，開采價值較高。國內富鋰鹽湖多集中于青海、西藏

36、兩地，公司也已推廣自身鹽湖提鋰技術至西藏鹽湖和南美鹽湖。圖圖 20：全球鋰礦類型資源量分布情況全球鋰礦類型資源量分布情況 數據來源：觀研天下，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/藍曉科技（藍曉科技（300487）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 鹽湖提鋰成本優勢顯著，且較為環保。鹽湖提鋰成本優勢顯著，且較為環保。相較于礦石提鋰，鹽湖提鋰成本較低，提純流程更為簡單，鹽湖生產碳酸鋰成本在 2000-4000 美元/噸，而垂直一體化的礦石提鋰成本在4200-6000 美元/噸。我國多數鹽湖鎂鋰比高，而從含鎂量較高的鹽湖中提取碳酸鋰的工藝難度較高，但隨著企業對鹽湖提鋰技術的突破，國內鹽湖工藝路線

37、呈現一湖一法、多工藝并行的局面，未來鹽湖提鋰規模有望進一步擴大。表表 5：碳酸鋰生產工藝路線對比：碳酸鋰生產工藝路線對比 工藝路線工藝路線 優勢優勢 劣勢劣勢 粗碳酸鋰提純電池級碳酸鋰 該制備工藝相對簡單 循環母液量大 鹽湖鹵水生產電池級碳酸鋰 工藝難度大 能耗低和成本低 鋰輝石制備電池級碳酸鋰 工藝簡單、可控性強、產品質量穩定 硫酸和純堿會降低價值 鋰云母制備電池級碳酸鋰工藝 處理鋰云母礦存在化學材料消耗量大、鋰回收率低、生產成本高、環境污染嚴重等問題 數據來源：電池級碳酸鋰制備工藝研究解析，碳酸鋰工藝生產及過程改進研究，西南證券整理 吸附法工藝適用性強，鋰收率高。吸附法工藝適用性強，鋰收率

38、高。鹽湖提鋰技術的關鍵在于鋰鎂分離，目前主流方法包括膜法、吸附法、溶劑萃取法。公司采用的吸附法是通過對鋰離子進行交換和吸附，達到分離、提純、濃縮、富集的目的。吸附法的容量較大、分離性能強、且循環壽命長。萃取法具有選擇性高，連續性強，操作簡單等優勢，但萃取法使用高濃度鹽酸，同時反萃液和萃余液中也溶解了大量小分子有機物，均對環境不友好。而膜分離法需要經常拆洗膜，維護成本較高。圖圖 21：鹽湖提鋰工藝流程：鹽湖提鋰工藝流程 圖圖 22：吸附法工藝流程：吸附法工藝流程 數據來源：中國粉體網，西南證券整理 數據來源：中國粉體網，西南證券整理 公司吸附法技術在下游客戶中認可度較高。公司吸附法技術在下游客戶

39、中認可度較高。截至 2022 年底，公司合計簽約產業規模項目 10 個，已完成并投運項目 5 個。主要代表項目包括藏格鋰業、錦泰鋰業 I/II 期、五礦鹽湖 I/II 期改造、國能礦業、金海鋰業、國投羅鉀等。截至 2022 年底，中試項目累計約 90個，包括:鹽湖股份沉鋰母液回收、比亞迪 600 噸碳酸鋰中試和配套除硼、五礦鹽湖 ED 濃水深度除鎂等。同時公司還與國內外規模較大的礦產企業合作，協助其項目工業化落地，企業包括億緯鋰能、盛新鋰能、天鐵股份、智慧農業、PNN、Anson 等。公司研究報告公司研究報告/藍曉科技（藍曉科技（300487）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 表表 6：國

40、內不同企業鹽湖提鋰技術路線對比：國內不同企業鹽湖提鋰技術路線對比 企業企業 技術路線技術路線 應用鹽湖應用鹽湖 藍科鋰業 離子交換吸附法 青海察爾汗 藏格鋰業 錦泰鋰業 五礦鹽湖 膜分離法 青海一里坪 青海鋰業 青海東臺吉乃爾 青海恒信融 青海西臺吉乃爾 青海東臺鋰資源 電滲析法 青海東臺吉乃爾 興華鋰鹽 溶劑萃取 青海大柴旦鹽湖 大華化工 中信國安鋰業 煅燒法 青海西臺吉乃爾 西藏礦業 太陽池法 西藏扎布耶鹽湖 中南鋰業 電化學法 數據來源：中國粉體網，西南證券整理 3 公司公司以金屬資源、生命科學以金屬資源、生命科學領域領域為核心，為核心，重視重視科研科研創新創新 公司重視研發創新，科研成

41、果轉化率高。公司重視研發創新，科研成果轉化率高。公司重視研發團隊的培養，不斷擴大研發團隊規模，研發人員數量持續增長。2022 年研發人員數量為 297 人，同比增長 42.79%，研發人員占全體員工比例為 22.65%。同時公司科研成果轉化率較高，2020 年以來，授權專利數量及每年在申請專利數量逐年增加。截至 2022 年底，公司獲得授權專利 53 項、PCT 授權專利 5 項，處于申請階段國家專利 42 項，國外專利 17 項。公司持續進行技術創新，將吸附分離技術與新興應用領域結合，跨行業布局多個領域，已經從創立之初的果汁加工發展到生物醫藥、環?；?、濕法冶金等多個行業。圖圖 23：公司研

42、發人員數量及占比：公司研發人員數量及占比 圖圖 24：公司授權公司授權專利數量專利數量 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司以吸附分離技術為核心，布局金屬、醫藥、食品加工、環保等多個領域。公司以吸附分離技術為核心，布局金屬、醫藥、食品加工、環保等多個領域。在金屬資金屬資源源領域，公司進一步優化提升鋰吸附性能，完成新一代吸附劑的研發、測算及應用工作。在生命科學生命科學領域，硬膠 proteinA 親和填料成功推向市場，完成客戶小試驗證，oligo dT 填料、連續流層析系統及均粒 UPW 系列樹脂也都獲得客戶認可。目前公司研發重點也聚焦于金屬及生命科學領域，除

43、礦石鋰精制、鋰資源回收、地下水資源提鋰、伴生礦外，公司也在積極 公司研究報告公司研究報告/藍曉科技（藍曉科技（300487）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 研發 mRNA 純化填料、聚唾液酸中內毒素消除、維生素 B12 純化樹脂、1，4 丁二酸連續離交脫鹽純化工藝等。表表 7：主要：主要產品產品生產技術情況生產技術情況 主要產品主要產品 專利技術專利技術 產品研發優勢產品研發優勢 吸附分離材料（樹脂類）包含一種吸附鎵的螯合樹脂、一種除砷樹脂的制備方法、鋰吸附樹脂、用于全氟污染物的吸附樹脂、一種從鎳溶液中制備硫酸鎳的螯合樹脂、一種噴射法制備均粒樹脂的技術等在內，擁有多項配方及制備工藝的核心

44、技術 公司掌握材料合成的核心技術，自主合成的吸附材料可以在多種組分的環境下特定吸附或精準選擇目標物，通過其自身具有的精確選擇性，以交換、吸附等功能來實現濃縮、分離、精制、提純、凈化、脫色等物質分離及純化的目的。廣泛應用于金屬、醫藥、食品加工、環保、化工和水處理等多個應用領域。吸附分離材料(色譜填料/層析介質類)包含一種層析填料、制備方法及其在鵝去氧膽酸分離純化中的應用、一種從頭孢菌素 C樹脂吸附廢液中回收 DCPC的方法、一種吡咯并喹啉醌二鈉鹽的純化方法、一種放置在血管中的過濾器;以及處于申請階段的一種大麻二酚的純化方法、一種高載量碘海醇的純化方法、一種固相合成載體及其制備方法和應用等 公司核

45、心技術人員擁有近 20 年不同基質的基球開發和官能化的豐富 技術經驗，對瓊脂糖、葡聚糖及高分子聚合物等系列分離介質的開發 生產與應用具有獨特的優勢，同時具有完整的瓊脂糖、葡聚糖、聚甲基丙烯酸酯介質生產線。公司自主開發出多種基質、多種品系的系列材料及連續流工藝技術，廣泛應用 于下游多肽&核酸等固相合成、細 胞培養、生物大分子(抗體、疫苗、核酸、病毒&病毒載體、重組 蛋白等)分離純化、體外診斷微球、藥用工具酶、原料藥、天然產物、藥用輔料等，同時配套工藝開發。系統裝置 一種果汁脫苦脫酸的裝置、一種去除果汁中殘留農藥的裝置、從拜耳母液中提取鎵的連續離子交換裝置、有機酸生產的連續離子交換裝置、一次性廢氣

46、吸附裝置系統、一種樹脂柱裝置等多項包含系統裝置的核心技術 提供高性能材料的同時，集成公司合成技術、應用技術及設計能力，制造并銷售應用系統裝置，幫助下游用戶獲得更好的材料應用效果。系統裝置不僅可以升級下游用戶的生產工藝，并且可以顯著降低運行費用，符合節能減排的國家政策，是吸附分離材料應用設備先進的運 行模式。數據來源：公司公告，西南證券整理 公司是行業內首家創新實施“材料公司是行業內首家創新實施“材料+設備”的綜合解決方案供應商。設備”的綜合解決方案供應商。公司將“軟件”適應性的工藝技術以及“硬件”定制化的系統裝置協調配合，形成對客戶的一體化柔性定制。這種定制模式適用于技術創新性明顯、細化技術指

47、標要求更高的客戶，以贏得海內外多家企業的認可，客戶區域覆蓋國內、亞洲、歐洲、非洲、南美洲等。公司將材料、工藝以及系統集成一體化服務與尖端應用領域需求結合，下游應用領域覆蓋食品加工、植物提取、鹽湖提鋰、生物醫藥等，使得公司整體抵抗下游應用領域周期波動的能力提升。圖圖 25：系統集成裝置系統集成裝置 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/藍曉科技（藍曉科技（300487）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：離子交換吸附材料板塊，由于公司離子交換吸附材料正處于產能釋放階段，因此我們假設

48、2023-2025 年離子交換吸附樹脂產能利用率為 62%/75%/85%；隨著研發不斷推進，產品附加值提升，產品單價增速有望超過 2020-2022 年 CAGR，因此我們假設 2023-2025年價格增速為 4%；隨著公司產能逐步釋放，規模優勢進一步凸顯，因此我們假設 2023-2025年離子交換吸附樹脂毛利率分別為 46%/48%/50%。假設 2：由于公司到 2022 年底擁有 90 個鹽湖提鋰中試項目，項目儲量豐富，因此我們假設 2023-2025 年裝置系統銷量增速為 22%/22%/24%；在持續研發的帶動下，我們假設2023-2025 年系統裝置單價略高于 2020-2022

49、年單價均值，為 4.80/4.90/4.95 百萬元/套；我們假設 2023-2025 年系統裝置毛利率為 2020-2022 年毛利率均值，毛利率維持在 46.4%。假設 3：我們假設 2023-2025 年公司技術服務營業收入增速為 2020-2022 年營業收入CAGR，增速維持在 38.0%；由于 2020-2022 年技術服務毛利率有一定下降，因此我們假設2023-2025 年技術服務毛利率略低于 2022 年毛利率，維持在 50.0%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 年分業務收入成本如下表：表表 8：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元

50、2022A 2023E 2024E 2025E 離子交換吸附樹脂 收入 1371.9 2270.4 2915.8 3471.9 增速 52.2%65.5%28.4%19.1%毛利率 44.0%46.0%48.0%50.0%系統裝置 收入 467.5 590.4 735.0 920.7 增速 90.6%26.3%24.5%25.3%毛利率 43.3%46.4%46.4%46.4%技術服務 收入 61.9 85.4 117.9 162.8 增速 38.7%38.0%38.0%38.0%毛利率 50.4%50.0%50.0%50.0%其他 收入 18.8 20.3 21.9 23.7 增速 402.

51、4%8.0%8.0%8.0%毛利率 41.3%42.0%43.0%43.0%合計 收入 1920.1 2966.6 3790.7 4579.0 增速 60.7%54.5%27.8%20.8%毛利率 44.0%46.2%47.7%49.2%數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/藍曉科技（藍曉科技（300487）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 4.2 相對估值相對估值 我們選擇納微科技、建龍微納、唯賽勃作為可比公司，納微科技主營業務包括色譜填料和層析介質產品，唯賽勃主營業務包括膜法提鋰，建龍微納主營產品雖與公司無重疊，但其吸附類分子篩產品與公司產品功能有相同之處。2022

52、年三家公司平均 PE 為 63 倍，2023年平均 PE 為 33 倍。預計未來三年公司收入復合增長率為 33.6%，歸母凈利潤復合增長率為 34.7%，首次覆蓋給予“持有”評級。表表 9：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 688690.SH 納微科技 43.78 0.68 0.88 1.26 1.61 64.26 49.60 34.71 27.22 688357.SH 建龍微納 95.59 3.33 4.82 6.46 8.41 28.72 19

53、.81 14.80 11.37 688718.SH 唯賽勃 17.20 0.18 0.60 0.87 0.95 95.24 28.67 19.77 18.11 平均值 62.74 32.69 23.09 18.90 數據來源：Wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 新技術產業化進度不及預期、客戶推廣不及預期、原材料價格大幅波動、在建產能推進不及預期等風險。公司研究報告公司研究報告/藍曉科技（藍曉科技（300487）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬

54、元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1920.09 2966.56 3790.70 4579.03 凈利潤 534.60 773.30 1030.43 1306.05 營業成本 1075.40 1596.94 1981.61 2324.26 折舊與攤銷 104.62 95.19 105.76 110.78 營業稅金及附加 23.11 35.71 45.63 55.12 財務費用-50.08 29.67 37.91 45.79 銷售費用 67.33 96.46 126.48 151.49 資產減值損失 0.07 0.00 0.00 0.00 管理費用

55、 109.63 326.32 416.98 503.69 經營營運資本變動 288.63 -1073.65 -334.88 -285.41 財務費用-50.08 29.67 37.91 45.79 其他-154.09 32.65 21.41 20.12 資產減值損失 0.07 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 723.75 -142.84 860.63 1197.33 投資收益 42.26 5.00 0.00 0.00 資本支出-213.92 -348.33 -389.53 -228.95 公允價值變動損益 3.15 1.32 1.44 1.69 其他 35.

56、84 6.32 1.44 1.69 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-178.09 -342.01 -388.09 -227.26 營業利潤營業利潤 612.06 887.77 1183.53 1500.36 短期借款 24.83 -27.84 0.00 0.00 其他非經營損益-0.41 1.08 0.88 0.85 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 611.65 888.85 1184.40 1501.21 股權融資 202.32 0.00 0.00 0.00 所得稅 77.05 115.55 15

57、3.97 195.16 支付股利-94.46 -107.50 -152.85 -207.21 凈利潤 534.60 773.30 1030.43 1306.05 其他-228.61 20.60 -37.91 -95.79 少數股東損益-2.91 9.03 -5.61 -7.11 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-95.92 -114.74 -190.76 -303.00 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 537.51 764.27 1036.04 1313.17 現金流量凈額現金流量凈額 488.22 -599.59 281.78 667.07 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2

58、022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1345.41 745.82 1027.59 1694.66 成長能力成長能力 應收和預付款項 539.33 852.70 1066.45 1289.69 銷售收入增長率 60.69%54.50%27.78%20.80%存貨 962.72 1274.24 1615.64 1912.68 營業利潤增長率 76.41%45.05%33.31%26.77%其他流動資產 342.95 150.52 151.46 152.36 凈利潤增長率 75.02%44.65%33.25

59、%26.75%長期股權投資 4.13 4.13 4.13 4.13 EBITDA 增長率 49.15%51.91%31.06%24.84%投資性房地產 20.88 20.88 20.88 20.88 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 843.69 966.17 1078.08 984.97 毛利率 43.99%46.17%47.72%49.24%無形資產和開發支出 222.51 353.17 525.04 736.33 三費率 6.61%15.25%15.34%15.31%其他非流動資產 281.00 281.00 281.00 281.00 凈利率 27.84%26.07%27.18%2

60、8.52%資產總計資產總計 4562.62 4648.63 5770.27 7076.69 ROE 19.54%22.73%24.07%24.28%短期借款 27.84 0.00 0.00 0.00 ROA 11.72%16.64%17.86%18.46%應付和預收款項 652.97 943.81 1155.51 1384.27 ROIC 40.06%43.04%36.77%38.89%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 34.72%34.13%35.01%36.19%其他負債 1145.52 301.97 334.33 313.14 營運能力營運能力 負

61、債合計負債合計 1826.33 1245.78 1489.84 1697.42 總資產周轉率 0.50 0.64 0.73 0.71 股本 335.10 335.10 335.10 335.10 固定資產周轉率 2.76 3.71 4.29 5.24 資本公積 840.68 840.68 840.68 840.68 應收賬款周轉率 4.69 4.48 4.10 4.04 留存收益 1547.16 2203.93 3087.12 4193.08 存貨周轉率 1.50 1.43 1.37 1.32 歸屬母公司股東權益 2722.17 3379.70 4262.90 5368.85 銷售商品提供勞務

62、收到現金/營業收入 90.93%少數股東權益 14.12 23.15 17.54 10.42 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 2736.29 3402.85 4280.43 5379.28 資產負債率 40.03%26.80%25.82%23.99%負債和股東權益合計 4562.62 4648.63 5770.27 7076.69 帶息債務/總負債 1.52%0.00%0.00%0.00%流動比率 1.87 2.68 2.81 3.20 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 1.30 1.55 1.64 1.99 EBITDA 66

63、6.60 1012.63 1327.19 1656.93 股利支付率 17.57%14.07%14.75%15.78%PE 60.23 42.36 31.25 24.65 每股指標每股指標 PB 11.89 9.58 7.59 6.03 每股收益 1.60 2.28 3.09 3.92 PS 16.86 10.91 8.54 7.07 每股凈資產 8.12 10.09 12.72 16.02 EV/EBITDA 45.85 30.80 23.29 18.22 每股經營現金 2.16 -0.43 2.57 3.57 股息率 0.29%0.33%0.47%0.64%每股股利 0.28 0.32 0

64、.46 0.62 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/藍曉科技（藍曉科技（300487）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報

65、告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個

66、股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法

67、規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過

68、往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。