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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 藍曉科技藍曉科技（300487）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 02 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業行業 基礎化工/塑料 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 50.4 元 目標目標價格價格 69.62 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)507.67 流通A股股本(百萬股)306.63 A 股總市值(百萬元)25,586.33 流通A股市值(百萬元)15,453.98 每股凈資產(元)7.03 資產負債率(%)35.40 一年內最高/最低(元)68.02/3

2、6.48 作者作者 郭建奇郭建奇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522110002 唐婕唐婕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519070001 劉奕町劉奕町 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523050001 張峰張峰 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518080008 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 吸附分離國際化平臺，多領域迎來成長機遇吸附分離國際化平臺，多領域迎來成長機遇 吸附分離技術為核心的全球化企業吸附分離技術為核心的全球化企業，過去，過去 10 年保持快速成長年保持快速成長 藍曉科技創立于 2001 年，總部位于陜西省西安

3、市，主營業務是研發、生產和銷售吸附分離材料以及圍繞吸附分離材料形成的配套系統裝置和吸附分離一體化柔性解決方案。創始人高月靜、寇曉康夫婦是國內外離子交換樹脂領域有豐富研究和工作經驗的專家，公司股權結構清晰且集中。公司憑借卓越的科技實力，榮獲國家科技進步二等獎、國家級專精特新“小巨人”企業等稱號。經過二十余年的發展，公司至今已成為吸附分離材料與技術行業的國內行業龍頭企業、國際知名企業。公司強調材料、工藝和系統設備的融合發展，并在全球設立多個材料、設備系統裝置的生產、研發中心。財務方面，財務方面，公司過去 10 年實現了收入和利潤的跨越式增長，過去十年收入和利潤年化復合增長率均超過 25%。吸附分離

4、樹脂業務過去五年年化復合增長率超過 25%；系統裝置業務復合增速接近 40%。公司持續發展海外業務，海外收入占比由 2013 年的 8.6%，增長至 2024H1 的 27.2%。隨著收入的快速增長，費用比例低位穩定，研發投入持續提升，研發人員占比在 2023年已提升至總人數的 25.6%，屬于高強度研發投入型公司。吸附分離技術涉及六大應用領域，廣泛應用于工業領域，吸附分離技術涉及六大應用領域，廣泛應用于工業領域，藍曉科技在多個藍曉科技在多個領域實現國產替代，領域實現國產替代，鋰資源提取和生命科學領域是近年來重鋰資源提取和生命科學領域是近年來重要的發展方向要的發展方向 吸附分離技術是現代工業領

5、域重要的物質分離、純化方法，在各個領域應用中優勢明顯，在全球范圍內，吸附分離材料廣泛應用于金屬資源、生命金屬資源、生命科學、水處理與超純化、食品加工、節能環保及化工與催化等應用領域科學、水處理與超純化、食品加工、節能環保及化工與催化等應用領域。在眾多下游應用領域中，鋰資源提取鋰資源提取受益于快速發展的新能源產業近年來得以高速發展，生命科學領域生命科學領域中多肽、小核酸等領域前景光明，固相合成載體迎來高速發展周期。但在全球產業競爭中，國際廠商依托其深厚的技術研發實力和先進的工藝技術，占據了市場的高端領域。藍曉科技作為國內吸附分離材料行業的領軍企業，產品種類及新興應用領域產業化等方面均表現出較強實

6、力，六大產業均有較好的布局和發展，多個領域完成國產替代。我們認為金屬資源中的提鋰、生命科學中的固相合成載體兩個領域，在未來藍曉的發展中占有重要地位。提鋰業務中，與鋰礦企業簽訂的運營合同是未來關注的重點之一。生命科學領域中，多肽、小核酸是具備快速發展的成長性品種，藍曉憑借其率先布局的先發優勢，已經在關鍵發展階段占有重要地位。盈利預測及評級：盈利預測及評級：我們預計公司2024-2026年將實現營業收入25.37/39.35/51.34 億元，實現歸母凈利潤 8.10/11.07/13.92 億元；參考可比公司 1.03倍 PEG 估值，給予公司目標價 69.62 元/股，給予“買入”評級。風險風

7、險提示提示：經營規模擴張帶來的管控風險；市場競爭風險；下游應用領域變化的風險；核心技術人員流失、技術泄密風險；國際業務拓展風險；新技術產業化進度的風險。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,920.09 2,488.82 2,537.02 3,934.74 5,133.93 增長率(%)60.69 29.62 1.94 55.09 30.48 EBITDA(百萬元)794.58 1,092.51 1,008.65 1,339.09 1,651.14 歸屬母公司凈利潤(百萬元)537.51 717.03 809.86 1,10

8、7.23 1,391.70 增長率(%)72.91 33.40 12.95 36.72 25.69 EPS(元/股)1.06 1.41 1.60 2.18 2.74 市盈率(P/E)47.60 35.68 31.59 23.11 18.38 市凈率(P/B)9.40 7.44 6.57 5.48 4.54 市銷率(P/S)13.33 10.28 10.08 6.50 4.98 EV/EBITDA 27.14 22.53 22.60 16.07 12.67 資料來源：wind，天風證券研究所 -25%-15%-5%5%15%25%35%45%2024-022024-062024-10藍曉科技創業

9、板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.吸附分離技術為核心的全球化企業吸附分離技術為核心的全球化企業.5 1.1.以吸附分離材料為核心，致力于提供配套系統裝置及整體解決方案.5 1.1.1.實際控制人夫婦為行業高級專家.6 1.1.2.股權結構集中，實控人持股 37.46%.7 1.2.公司主要業務簡介.7 1.3.全球化布局，設立多個領域、多國家的公司價格體系.9 1.4.財務端，收入利潤跨越式增長，設備材料多點開花.10 1.4.1.公司營業收入和歸母凈利潤過去 10 年實現跨越式增長，年化復合增速均超過 25%.

10、11 1.4.2.吸附分離材料起家，收入近 5 年年化增速超過 25%，系統裝置 2018 年以來快速持續增長.11 1.4.3.海外業務高速增長，占比持續提升，國際化戰略效果明顯.11 1.4.4.公司利潤率穩定，投資回報率經歷低谷后提升至歷史高度.12 1.4.5.隨收入增長，各項費用占收入比重下行，研發費用則隨收入增長，比例較為穩定.13 2.吸附分離技術，一項應用廣泛的先進分離技術吸附分離技術，一項應用廣泛的先進分離技術.14 2.1.吸附分離技術優勢明顯，應用領域廣泛.15 2.1.1.為什么用吸附分離技術？.15 2.1.2.吸附分離材料應用領域廣泛，下游客戶粘性較高.15 2.1

11、.3.六大下游應用領域，涉及生產生活各方面.16 2.1.4.高端領域仍以海外龍頭為主，藍曉科技完成多品類國產化.23 2.2.重點關注領域 1：金屬提取，受益于新能源發展的快速崛起行業.24 2.2.1.受益于新能源汽車和儲能發展，碳酸鋰需求持續增長.25 2.2.2.吸附法優點多，全球主流鹽湖提鋰解決方案之一.25 2.3.重點關注領域 2：生命科學領域，GLP-1、小核酸等領域前景光明，固相合成載體迎來前所未有發展周期.26 2.3.1.多肽類藥物快速發展，固相合成載體打開空間.26 3.公司有望在提鋰和多肽領域多點開花公司有望在提鋰和多肽領域多點開花.28 3.1.藍曉科技-提鋰領域解

12、決方案龍頭，從設備和材料，到運營的轉變.28 3.2.多肽藥物處于發展初期，藍曉市場地位穩固，未來有望提供持續增量.29 4.盈利預測和估值盈利預測和估值.30 4.1.各個板塊收入拆分.30 4.2.盈利預測.31 4.3.估值及評級.31 5.風險提示風險提示.31 5.1.經營規模擴張帶來的管控風險.31 5.2.市場競爭風險.32 5.3.下游應用領域變化的風險.32 5.4.核心技術人員流失、技術泄密的風險.32 5.5.國際業務拓展風險.32 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 5.6.新技術產業化進度的風險及應對措施.32 圖表

13、目錄圖表目錄 圖 1：藍曉科技發展歷程.5 圖 2：公司業務領域變遷歷程.6 圖 3：截至 2024 年三季報公司股權結構（截至 2024 年三季報）.7 圖 4：公司系統集成裝置示意圖.8 圖 5：藍曉科技部分園區.9 圖 6：藍曉科技集團公司構成（截至 2024 年 6 月 30 日）.10 圖 7：藍曉科技 2013 年以來收入和利潤情況.11 圖 8：藍曉科技收入按產品拆分.11 圖 9：藍曉科技 2013 年以來營業收入地區拆分.12 圖 10：藍曉科技 2013 年以來海外業務收入及增速.12 圖 11：藍曉科技 2013 年以來毛利率、凈利率水平.12 圖 12：藍曉科技 201

14、3 年以來投資回報率情況.13 圖 13：藍曉科技各項費用分析.13 圖 14：藍曉科技研發人員情況（單位：人）.14 圖 15：離子交換樹脂內部結構.15 圖 16：離子交換樹脂吸附原理.15 圖 17：吸附分離材料下游六大應用領域.16 圖 18：吸附分離技術在濕法冶金中的工藝流程.17 圖 19：濕法冶金應用金屬領域示例.17 圖 20：鎳資源下游應用.18 圖 21：鈷行業產業鏈.18 圖 22：鎵產業鏈情況.19 圖 23：生物藥分離純化流程示意圖.20 圖 24：色譜分離技術原理示意圖.21 圖 25：生物藥分子尺寸分布示意圖.22 圖 26：中國碳酸鋰年度產量：單位：萬噸.25

15、圖 27：中國動力電池和儲能電池月度產量：單位兆瓦時.25 圖 28：中國新能源汽車月銷量：單位：輛.25 圖 29：2025 年全球暢銷藥 TOP10 預測（億美元）.27 圖 30：藍曉科技生命科學領域保持 30%以上增長（單位：萬元）.27 圖 31：中國超重肥胖癥藥物市場規模（2018 年至 2032 年 E）.29 表 1：公司管理層背景概覽.6 表 2：吸附分離材料主要應用領域劃分.8 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 3：藍曉科技基地分布情況.10 表 4：常見吸附分離材料用途及特點.16 表 5：全球離子交換與吸附樹脂行

16、業產業競爭格局（截至 2021 年 11 月）.24 表 6：主要提鋰工藝比較.25 表 7：藍曉科技歷史提鋰重要訂單情況.28 表 8：藍曉科技板塊收入、毛利拆分（單位：百萬元）.30 表 9：可比公司 PE 和 PEG 估值（數據截至 2025 年 2 月 17 日收盤價）.31 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.吸附分離技術為核心的全球化企業吸附分離技術為核心的全球化企業 藍曉科技創立于 2001 年，總部位于陜西省西安市，主營業務是研發、生產和銷售吸附分離材料以及圍繞吸附分離材料形成的配套系統裝置和吸附分離一體化柔性解決方案。創

17、始人高月靜及寇曉康夫婦是國內外有在離子交換樹脂領域有豐富研究和工作經驗的專家，是行業專家型企業，公司股權結構清晰且集中。公司憑借卓越的科技實力，榮獲國家科技進步二等獎、國家級專精特新“小巨人”企業等稱號。經過二十余年的發展，公司至今已成為吸附分離材料與技術行業的國內行業龍頭企業、國際知名企業。公司強調材料、工藝和系統設備的融合發展，并在全球設立多個材料、設備系統裝置的生產、研發中心。財務方面財務方面，公司過去 10 年實現了收入和利潤的跨越式增長，2013-2023 年收入和利潤年化復合增長率均超過 25%，過去十年中的 9 年實現了營業收入的增長。分業務板塊來開，起家業務吸附分離樹脂近 5

18、年仍創創造超過 25%的復合增速；而系統裝置業務自 2018 年以來則保持快速增長趨勢，復合增速接近 40%。公司持續發展海外業務，海外收入占比由 2013年的 8.6%，已增長至 2024 年上半年的 27.2%，而海外業務 2013-2023 年收入復合增速為35.3%，海外業務的擴張為公司提供了持續的增長。在盈利能力方面，穩定的利潤率水平為公司提供了較高的投資回報率。費用端費用端，隨著收入的快速增長，四項費用比例維持低位穩定，而研發費用率則保持在 6%左右的水平，研發人員隨著業務增長持續提升，研發人員占比在 2023 年已提升至總人數的 25.6%，屬于高強度研發投入型公司。1.1.以吸

19、附分離材料為核心以吸附分離材料為核心，致力于提供配套系統裝置致力于提供配套系統裝置及及整體解決方案整體解決方案 藍曉科技（SZ.300487）創立于 2001 年，主營業務是研發、生產和銷售吸附分離材料以及圍繞吸附分離材料形成的配套系統裝置和吸附分離一體化柔性解決方案，依托自身研發積累成功入選國家高新技術企業名錄。其中，公司提供的吸附分離樹脂材料主要包括濕法冶金專用樹脂、制藥專用樹脂、食品加工專用樹脂、環保專用樹脂、化工專用樹脂等；系統集成裝置方面，則主要包括閥陣式連續離子交換裝置、多路閥裝置、模擬移動床連續色譜系統、高通量工業制備色譜等設備，可滿足不同客戶的柔性需求。公司總部位于西安高新區藍

20、曉科技園，同時在國內外諸如西安、渭南、鶴壁、比利時等多地設有吸附分離材料生產基地，系統設備及集成裝置生產區，以及危廢資源化回收園區。以特種吸附分離材料為核心，公司致力于為客戶提供全面的配套系統裝置和整體解決方案，年產吸附分離材料 5 萬方，累計提供系統裝置超過 100 套，憑借卓越的科技實力，榮獲國家科技進步二等獎、國家級專精特新“小巨人”企業等稱號，成功奠定了其在行業中的領先地位。圖圖 1：藍曉科技發展歷程藍曉科技發展歷程 資料來源：Wind，公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 公司創始人高月靜女士于1998年至2

21、000年間在新加坡國立大學理學院進行改性功能高分子材料研究。隨后，其在 2000 年至 2001 年在新加坡 ESE 公司從事研發工作，并于回國后創立了藍曉科技，一直擔任公司董事長至今。自公司創立以來，始終將在新興應用領域拓展產品視為企業發展的生命線，由此不斷增加對新產品和新應用領域的研發投入。經過二十余年的耕耘，公司的產品體系從成立初期相對單一的環保、化工領域逐步拓展到食品加工、制藥、濕法冶金，進而延伸至當前更高附加值的生命科學等新興應用領域。隨著公司產品線的不斷豐富優化，以及技術實力的穩步提升，逐漸鞏固了公司在行業中的技術壁壘、核心競爭力以及風險抵御能力，為公司在未來的可持續發展奠定了堅實

22、基礎。圖圖 2：公司：公司業務領域變遷歷程業務領域變遷歷程 資料來源：Wind，藍曉科技公告，天風證券研究所 1.1.1.實際控制人夫婦為行業高級專家實際控制人夫婦為行業高級專家 本公司控股股東、實際控制人為寇曉康和高月靜夫婦，高月靜為本公司董事長，寇曉康為本公司總經理。高月靜、寇曉康夫婦是國內外有在離子交換樹脂領域有豐富研究和工作經驗的專家。董事長高月靜女士是吸附材料樹脂行業專家。董事長高月靜女士是吸附材料樹脂行業專家。高月靜女士，博士畢業于西北工業大學材料學院，1998 年至 2000 年，高月靜女士在新加坡國立大學理學院留學從事改性功能高分子材料研究。2000 年至 2001 年，在新加

23、坡 ESE 公司從事研發工作，高月靜女士回國后創立藍曉科技，并自公司設立至今一直擔任公司董事長。藍曉科技的成立是行業專家高月靜女士歸國創業的成果?？偨浝砜軙钥迪壬偨浝砜軙钥迪壬菄鴦赵赫厥饨蛸N專家，兩次獲得國家科學技術進步二等獎。是國務院政府特殊津貼專家，兩次獲得國家科學技術進步二等獎。在西北工業大學碩士畢業后，寇曉康先生進入西安電力樹脂廠工作，曾擔任技術員、研究所所長、總工程師。2005 年加入西安藍曉科技新材料股份有限公司。國務院政府特殊津貼專家、國家級領軍人物、陜西省三秦人才、二次獲得國家科學技術進步二等獎、中國離子交換樹脂行業“行業領軍人物”、中國上市公司“金牛領袖獎”、福布斯中

24、國上市公司最佳 CEO50名全榜單提名，著有高分子物理教程 高分子化學教程等學科基礎教材。公司由董事長高月靜領銜，高管團隊具有深厚的專業技術背景、良好扎實的學科素養和豐富的產業經驗，是行業內為數不多的實戰型科研專家團隊，涵蓋高分子材料、精細化工、制藥以及電子材料與器件研究等多維領域。其中，部分成員不乏擁有或曾擁有研究所所長、技術總監、博士生導師等卓越經歷，凸顯了公司對科技創新和產品研發的高度重視，旨在通過持續的技術革新，堅持將“產、學、研結合”作為企業發展戰略，以保持公司在行業競爭中的優勢地位。表表 1：公司管理層背景概覽公司管理層背景概覽 姓名姓名 職務職務 背景簡介背景簡介 高月靜 董事長

25、 畢業于西北工業大學，博士學歷，中國國籍，無永久境外居留權.1998 年至 2000 年，高月靜女士在新加坡國立大學理學院留學從事改性功能高分子材料研究.2000 年至 2001 年，在新加坡 ESE 公司從事研發工作。獲得國家科學技術進步二等獎，為國務院特殊津貼專家，西安市引進海外高層次創新人才，西安市委專家決策咨詢委員會委員，陜西省女科技工作者協會副會長，入選 2022 福布斯中國科技女性 50,2023 福布斯中國杰出商界女性100,榮獲陜西省五一勞動獎章，陜西省科學技術創新驅動秦創原獎。高月靜女士回國后創立藍曉科技，并自公司設立至今一直擔任公司董事長。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次

26、覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 寇曉康 董事 總經理 畢業于西北工業大學，碩士學歷，中國國籍，無永久境外居留權?？軙钥迪壬?1990 年起進入西安電力樹脂廠工作，曾擔任技術員，研究所所長，總工程師.2005 年加入本公司?？軙钥迪壬侨珖袠I權威期刊離子交換與吸附編委，南京大學產業教授，西北工業大學，西安建筑科技大學校外碩士生導師，國務院政府特殊津貼專家，國家級領軍人物，陜西省三秦人才，二次獲得國家科學技術進步二等獎，中國離子交換樹脂行業行業領軍人物,中國上市公司金牛領袖獎,福布斯中國上市公司最佳CEO50 名全榜單提名?？軙钥迪壬鷵侮兾魇」ど搪摳敝飨?，全國工商聯化工

27、與材料委員會主席團主席，寇曉康先生自 2011 年起至今任本公司董事，總經理。田曉軍 董事 副總經理 畢業于天津大學,本科學歷,自1991年起進入西安電力樹脂廠工作,曾擔任技術員,研究所副所長.2005 年加入本公司,2011 年起至今任本公司董事,副總經理,目前還擔任蒲城藍曉董事長,總經理,鶴壁藍賽董事長.韋衛軍 董事 副總經理 畢業于四川大學,本科學歷,自1990 年起先后就職于總后3513 廠,陜西康旺科技有限公司研發部,2001 年加入本公司,歷任銷售經理,副總經理.韋衛軍先生自 2011 年起至今任本公司董事,副總經理.安源 董事 畢業于西安財經學院會計系,會計師,碩士學歷,自 19

28、93 年起就職于西安電力樹脂廠財務科,2004 年加入本公司,歷任財務部副經理,董事會秘書,自 2012 年起任公司財務總監,自 2019 年2 月起任公司董事.李歲黨 董事 畢業于北京服裝學院,碩士學歷,曾任西安亨通光華制藥有限公司技術總監,北京東方仿真化工有限公司軟件工程師,山東沾化濱聯精細化工有限公司技術總監,西安高科理化有限公司經理,2009年7月加入本公司,任研發部副經理,首席工程師,2012 年起至 2018 年12 月任本公司職工監事,自 2019 年7 月起任公司董事.李靜 獨立董事 畢業于西安交通大學,中國注冊會計師,中國注冊稅務師,澳洲注冊會計師,會計碩士,中國國籍,李靜女

29、士為財政部全國會計領軍人才(金融審計),并被西安交通大學 ACCA專業以及西安財經學院 MPACC 會計碩士聘請為校外導師.2014 年陜西省注冊會計師協會授予李靜同志“青年五四獎章”.李靜女士自2008 年起就職于希格瑪會計師事務所(特殊普通合伙),先后擔任高級經理,合伙人職務.強力 獨立董事 政治經濟學專業本科學歷，畢業于西北政法學院并留校任教至今,現任西北政法大學經濟法學院教授,博士生導師,西北政法大學金融法研究中心主任.現任西安鉑力特增材技術股份有限公司獨立董事,西安曲江文化旅游股份有限公司獨立董事,羅克佳華科技集團股份有限公司獨立董事,西安三角防務股份有限公司獨立董事.徐友龍 獨立董

30、事 教授，博士生導師，畢業于西安交通大學，博士學歷，徐友龍先生是國務院政府特殊津貼專家，先進儲能電子材料與器件研究所所長，“新世紀百千萬人才工程”國家級人選，中國電子學會會士，陜西省先進儲能電子材料與器件工程研究中心主任，中國電子元件行業協會電容器分會電解電容器專業技術委員會主任委員，西安納米科技學會理事長.曾獲得國家科技進步三等獎(第一獲獎人)，教育部科技進步一等獎(第一獲獎人).自 1989 年起就任于西安交通大學，歷任助教，講師，副教授，教授，電子科學與技術系主任職務，2019 年4 月開始擔任西安交通大學電子科學與工程學院院長.現任株洲宏達電子股份有限公司獨立董事.資料來源：Wind，

31、藍曉科技公告，天風證券研究所 1.1.2.股權結構集中，股權結構集中，實控人持股實控人持股 37.46%公司股權結構集中，截至 2024 年三季報，寇曉康、高月靜夫婦作為一致行動人，為公司實際控制人，合計持有公司股份 37.46%，股權比例集中。田曉軍、蘇碧梧作為公司四位創始人之一，持股比例分別為：15.24%/1.41%。圖圖 3：截至截至2024年年三季報三季報公司股權結構公司股權結構（截（截至至2024 年三季報年三季報）資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.2.公司主要業務簡介公司主要業務簡介 藍曉科技是以創新驅動、以實現新技術產業化為目標的新材料領域高技術公司。作為國家 公司報告公

32、司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 火炬計劃下的重點高新技術企業，獲評為第二批國家級專精特新“小巨人”企業，并榮獲國家科技進步二等獎及中國離子交換樹脂行業協會高級副會長單位的榮譽。經過二十余年的發展，公司至今已成為吸附分離材料與技術行業的國內行業龍頭企業、國際知名企業。公司主營業務是研發、生產和銷售吸附分離材料以及圍繞吸附分離材料形成的配套系統裝公司主營業務是研發、生產和銷售吸附分離材料以及圍繞吸附分離材料形成的配套系統裝置和吸附分離一體化柔性解決方案，主要產品分為吸附分離材料和系統集成裝置兩大類。置和吸附分離一體化柔性解決方案，主要產品分為吸附分離材

33、料和系統集成裝置兩大類。公司所生產的吸附分離材料作為功能高分子材料的一種，屬于新材料行業的范疇。吸附分離技術作為制造業的關鍵基礎，對于實現目標物質的高效提取、濃縮和精制至關重要，在下游生產環節中發揮分離和純化的作用，并在金屬資源、生命科學、水處理與超純化、食品加工、節能環保、化工與催化等領域得到了廣泛應用。表表 2：吸附分離材：吸附分離材料主要應用領域料主要應用領域劃分劃分 應用應用領域領域 簡介簡介 金屬資源 濕法冶金是指金屬礦物原料在酸性介質或堿性介質的水溶液中進行化學處理、有機溶劑萃取、分離雜質、提取金屬及其化合物的過程。與其他工藝相比，提取效率和經濟性更高，在復雜、低品位礦石資源的開發

34、利用、有價金屬的綜合回收以及加強冶煉過程的環境保護等方面，具有突出的優越性。生命科學 在生命科學領域，公司提供層析介質、色譜填料、微載體、多肽合成固相載體、核酸固相合成載體、西藥專用吸附材料、固定化酶載體等產品，其中頭孢系列樹脂打破國外壟斷，提供穩定、性能優良的醫藥級專用吸附材料產品；固定化酶載體突破 7-ACA 酶法工藝產業化，實現里程碑式技術革新，解決了化學法生產帶來的環境污染問題，降低了企業的生產成本，促進了產業升級。水處理與超純水 公司具備提供高端飲用水、超純水及不同級別的工業水處理樹脂產品的生產能力。在超純水領域，公司自主研發的噴射法均粒技術一直是行業頂尖技術，打破了少數國外公司對該

35、技術的壟斷，并在電子級、核級超純水樹脂制造方面取得重要產業化突破，解決了“卡脖子”問題，保障了產業鏈供應鏈自主可控。食品加工 在食品加工方面，公司所提供的技術覆蓋果汁深加工、氨基酸、有機酸、乳酸、糖脫色等應用領域。濃縮果汁質量控制系列吸附材料是公司最早研發和產業化的產品品系，推動了國內濃縮果汁深加工的產業升級。節能環保 公司的環保系列吸附分離材料廣泛應用于化工、染料、農藥、醫藥等行業，協助用戶取得良好的經濟效益和社會效益，其中 LXQ 系列廢氣 VOCs（揮發性有機物）吸附分離材料可用于中低濃度 VOCs 的分離回收，包括烷烴、鹵代烴、芳烴及低碳醇、酮類、酯類等有機物；二氧化碳專用吸附材料可用

36、于二氧化碳捕捉，對于“碳達峰”“碳中和”具有重要意義?；づc催化 在化工應用領域，公司主要提供離子膜燒堿用螯合系列樹脂、雙氧水、多晶硅等原料純化樹脂、MTBE等系列催化樹脂，其中公司產品在離子膜燒堿行業保持較高市場占有率。資料來源：Wind，藍曉科技公告，天風證券研究所 公司在提供高性能吸附分離材料的同時，集成應用工藝開發，制造并銷售系統集成裝置，以協助下游用戶優化材料的應用性能。通過將具有自主知識產權的閥陣式連續離子交換裝置、多路閥裝置、模擬移動床連續色譜系統、高通量工業制備色譜等設備與吸附分離材料協同使用，可以獲取更優的吸附分離效果，顯著減少運營成本，同時響應國家節能減排政策，是吸附分離技

37、術較為先進的服務模式。近年來，公司著力推廣系統集成裝置業務，與一系列追求技術創新的領軍客戶建立合作，業務規?？焖贁U張，成為公司利潤增長的新引擎。圖圖 4：公司系統集成裝置示意圖公司系統集成裝置示意圖 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：Wind，藍曉科技公告，天風證券研究所 長期以來，公司強調材料、工藝和系統設備的協調發展，堅信若要發揮出高品質的吸附分離材料性能，需要“軟件”和“硬件”兩方面的協調配合，“軟件”指具有獨特適應性的應用工藝技術，“硬件”指定制化的系統裝置，從而形成對客戶一體化的應用解決方案。此種解決方案尤為適應新興應用

38、領域的領先企業對技術創新的需求，同時滿足下游行業新建產能的要求，標志著吸附分離材料行業創新發展的先進技術方向。1.3.全球化布局，全球化布局，設立多個領域、多國家的公司價格體系設立多個領域、多國家的公司價格體系 公司在產業布局上展現出全局思維，近年來形成了覆蓋國內外多個重要經濟區域的多功能產業園格局。2020 年，公司的兩大生產基地高陵新材料產業園和蒲城新材料基地的投入運營，使公司總產能從不足 1 萬噸一度增至 5 萬噸，產量實現了 400%的顯著躍升。其中，高陵產業園專注于 2.5 萬噸特種品系的生產，而蒲城基地則以 1.5 萬噸的大應用品系為主，兩者互補互促，共同構筑了公司產品的廣泛品系。

39、公司提供的產品涵蓋離子交換樹脂、吸附樹脂、螯合樹脂、酶載體樹脂、均粒樹脂、固相合成載體、微載體、天然產物提取樹脂、層析介質等 30 多個系列，廣泛應用于金屬資源、生命科學、水處理與超純化、食品加工、節能環保、化工與催化等應用領域。在上述基礎上，公司協同高陵系工園的裝置生產和鶴壁藍賽的資源化回收運營，兼顧產量與質量，幾乎整合覆蓋全工藝單元，形成科學合理的產能布局。圖圖 5：藍曉科技部分園區藍曉科技部分園區 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司主要產業園分布方面，系統工程院自 2013 年成立以來，已成為公司在集成裝置領域的重要基地，推動了“材料+裝置+服務”商業模式的創新；2016 年建立的

40、藍曉科技園為公司目前總部所在地；2019 年 4 月投入運營的鶴壁藍賽基地，標志性地將公司打造為國內首個集吸附分離材料研發、生產、銷售及資源再利用為一體的綜合制造商；新材料產業園與蒲城藍曉基地亦分別在 2019 年 6 月和 8 月落成，確立了公司在樹脂制造行業中工藝全面、品種多樣的領先地位；而公司于同年達成收購的比利時 Puritech 及愛爾蘭 Ionex，則 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 進一步拓展了公司在歐洲及全球市場的影響力；2021 年落成的蘇州藍曉基地，則憑借其在公司生命科學事業部逾十年在產品研發和技術積累上的深厚背景，

41、提供從細胞培養到分離純化再到系統裝置的一站式解決方案。表表 3：藍曉科技藍曉科技基地分布情況基地分布情況 園區名稱園區名稱 落成年份落成年份 簡介簡介 系統工程園 2013 年 裝置集成基地，2013 年建成，開啟了“材料+裝置+服務”的新商業模式，開創先河，是行業首家具有材料、工藝、設備綜合技術實力供應商 藍曉科技園 2016 年 公司總部 鶴壁藍賽 2019 年 4 月 資源循環利用基地，使公司成為國內行業首家集吸附分離材料研發、生產、銷售和資源再利用一體制造商 新材料產業園 2019 年 6 月 特種樹脂生產基地 蒲城藍曉 2019 年 8 月 大品種樹脂生產基地，高陵+蒲城互補互促，使

42、公司成為生產工藝全、品種多的樹脂制造商 Puritech 及 Ionex 2019 年（收購）多閥路，作為公司歐洲市場的重要基地 蘇州藍曉 2021 年 蘇州藍曉在公司生命科學事業部數 10 年產品研發和技術積累的基礎上，匯聚 50 多人的研發團隊，為客戶提供從細胞培養及分離純化到系統裝置完整的解決方案 資料來源：藍曉科技官網，生物制藥合伙人公眾號，天風證券研究所 公司強調材料、工藝和系統設備的融合發展，并在全球設立多個材料、設備系統裝置的生產、研發中心。吸附分離吸附分離樹脂樹脂材料生產材料生產領域領域，擁有高陵藍曉、蒲城藍曉、陜西藍川三個重要子公司；金屬及鋰電金屬及鋰電領域領域，擁有西藏藍曉

43、新能源、控股西安藍朔新材料；環保領域，環保領域，控股鶴壁藍賽環保；設備方面，設備方面，擁有比利時孫公司 Ionex Engineering BVBA 和愛爾蘭孫公司Puritech Ltd；生命科學方面，生命科學方面，擁有子公司蘇州藍曉生物科技；公司在德國、阿根廷設立了全資和控股子公司延伸海外業務。圖圖 6：藍曉科技集團公司構成藍曉科技集團公司構成（截至（截至2024年年 6月月 30日）日）資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.4.財務端，收入利潤跨越式增長，設備材料多點開花財務端，收入利潤跨越式增長，設備材料多點開花 財務方面，公司過去 10 年實現了收入和利潤的跨越式增長，2013-2

44、023 年收入和利潤年化復合增長率均超過 25%，過去十年中的 9 年實現了營業收入的增長。分業務板塊來開，起家業務吸附分離樹脂近 5 年仍創創造超過 25%的復合增速；而系統裝置業務自 2018 年以來則保持快速增長趨勢，復合增速接近 40%。公司持續發展海外業務，海外收入占比由 2013年的 8.6%，已增長至 2024 年上半年的 27.2%，而海外業務 2013-2023 年收入復合增速為35.3%，海外業務的擴張為公司提供了持續的增長。在盈利能力方面，穩定的利潤率水平為公司提供了較高的投資回報率。費用端，隨著收入的快速增長，四項費用比例維持低位穩定，而研發費用率則保持在 6%公司報告

45、公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 左右的水平，研發人員隨著業務增長持續提升，研發人員占比在 2023 年已提升至總人數的 25.6%，屬于高強度研發投入型公司。1.4.1.公司營業收入和歸母凈利潤過去公司營業收入和歸母凈利潤過去 10 年實現跨越式增長，年化復合增速均超過年實現跨越式增長，年化復合增速均超過 25%公司過去十年實現了跨越式增長，2013 年公司營業收入、歸母凈利潤分別為 2.54 和 0.62億元，而十年后的 2023 年實現營業收入達到 24.89 億元，歸母凈利潤達到 7.17 億元，10年間營業收入年化復合增長率為 25.6

46、%，歸母凈利潤年化符合增長率為 27.7%。收入端除2020 年受到全球經濟下行沖擊影響出現負增長外，2013 年至今的 10 年中 9 年實現了營業收入的增長。2024 年前三季度公司保持了高速增長狀態，2024Q1-3 收入和歸母凈利潤分別實現 18.92 億元和 5.96 億元，同比 23Q1-3 分別增長 19.99%和 15.10%。圖圖 7：藍曉科技藍曉科技 2013 年以來收入和利潤情況年以來收入和利潤情況 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 1.4.2.吸附分離材料起家，吸附分離材料起家，收入收入近近 5 年年化增速超過年年化增速超過 25%，系統裝置系統裝置 201

47、8 年以來快速持續年以來快速持續增長增長 公司以吸附分離材料起家，自 2011 年吸附材料收入 2.05 億元，增長至 2023 年 15.99 億元，12 年年化復合增長率為 18.7%，而自 2018 年至 2023 年過去 5 年年化復合增長率為 27.7%。系統裝置板塊收入占比自 2018 年以來快速提升，由 2018 年以前低于總收入的 10%，2018年提升至 24.5%，2023 年占收入比重為 33.1%。系統裝置板塊自 2018 年以來年化復合增速為 39.7%，保持持續快速增長趨勢。圖圖 8：藍藍曉科技收入按產品拆分曉科技收入按產品拆分 資料來源：Wind，公司公告，天風證

48、券研究所 1.4.3.海外業務高速增長，占比持續提升，國際化戰略效果明顯海外業務高速增長，占比持續提升，國際化戰略效果明顯 藍曉科技國際業務比例提升明顯，2013 年海外業務占比僅為 8.6%，而截至 2024 年上半年，2.54 2.86 2.95 3.32 4.44 6.32 10.12 9.23 11.95 19.20 24.89 18.92 0.62 0.60 0.51 0.62 0.93 1.43 2.51 2.02 3.11 5.38 7.17 5.96 12.54%3.26%12.54%33.64%42.26%60.12%-8.82%29.51%60.69%29.62%19.99

49、%-3.75%-14.82%21.32%51.04%53.71%75.44%-19.59%53.85%72.91%33.40%15.10%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1-3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入-同比增速%歸母凈利潤-同比增速%2.052.042.172.442.753.093.924.75.395.919.0113.9115.999.940.010.150.12

50、0.270.210.190.441.554.692.972.454.678.252.890.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0510152025302011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1樹脂材料-億元系統裝置-億元技術服務-億元其他業務-億元材料占比（%）系統裝置占比（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 海外業務占比已提升至 27.2%。而隨著海外業務的推進，海外業務收入則持續保持較高增長，除 20

51、16 年外，2014 年以來的其余年份海外業務收入均保持增長，2013 至 2023 年海外業務收入年化復合增長率為 35.3%，而 2018 至 2023 年的近五年復合增速為 35.4%。圖圖 9：藍曉科技藍曉科技 2013 年年以來以來營業收入地區拆分營業收入地區拆分 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 圖圖 10：藍曉科技藍曉科技2013 年以來海外業務收入及增速年以來海外業務收入及增速 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 1.4.4.公司利潤率穩定，投資回報率公司利潤率穩定，投資回報率經歷低谷后提升至歷史高度經歷低谷后提升至歷史高度 公司自 2013 年以來，毛利

52、率、凈利率均維持在穩定區間內，毛利率位于 2015 年低點 36.8%和 2019 年高點 49.8%區間內，2024 年上半年毛利率 47.5%；凈利率則位于 2015 年低點 17.2%和 2023 年 29%區間，而 2024 年上半年凈利率 31.6%則超過 2013 年以來所有年度凈利率水平。圖圖 11：藍曉科技藍曉科技2013 年以來毛利率、凈利率水平年以來毛利率、凈利率水平 8.6%12.4%16.5%14.2%16.7%15.7%12.1%17.6%23.0%21.0%18.1%27.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%051015202530

53、2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1中國大陸收入（億元）國外業務收入（億元）海外占比0.220.350.490.470.740.991.231.632.754.044.513.52-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1國外業務收入（億元）海外收入-同比增速%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請

54、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 從公司投資回報率角度來看，公司 ROE（加權平均）、ROA 和 ROIC 呈現先降后升的趨勢，2023 年公司 ROE 為 23.1%，ROA 為 15.9%，ROIC 為 21.7%，ROE 和 ROIC 均為 2013 年以來歷史年度新高。圖圖 12：藍曉科技藍曉科技2013 年以來投資回報率情況年以來投資回報率情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.4.5.隨收入增長，各項費用占收入比重下行，研發費用則隨收入增長，比例較為穩定隨收入增長，各項費用占收入比重下行，研發費用則隨收入增長，比例較為穩

55、定 公司各項費用隨收入穩步增長，2013 年以來，年度四項費用占營業收入比重波動區間在13.0%-21.9%，自 2020 年四項費用率 21.9%高點一路下行，2023 年四費率為 13.0%，年度數據創歷史新低，2024 年上半年四項費用率為 12.1%。而研發費用則為公司主要費用支出，2018 年以來，研發費用由全年 0.33 億元提升至 2023 年的 1.47 億元，研發費用占營業收入比重在 5.2%-6.4%區間窄幅波動，隨公司收入增長，研發費用持續增長，每年保持較為穩定比例的研發投入。圖圖 13：藍曉科技各項費用分析藍曉科技各項費用分析 43.3%38.6%36.8%38.1%4

56、0.3%41.2%49.8%46.6%44.6%44.0%48.7%47.5%24.4%20.9%17.2%18.6%20.9%22.4%24.5%21.2%25.6%27.8%29.0%31.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1毛利率凈利率20.1%16.6%9.6%8.8%12.2%16.3%22.8%14.9%16.4%22.6%23.1%17.6%14.7%9.2%8.2%10.9%11.2%14.2%9.4%11.8%15.9%

57、15.9%19.7%16.1%9.6%8.7%11.8%13.1%17.4%11.7%14.3%21.3%21.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年ROE（加權平均）ROAROIC 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司研發端持續投入，研發人員總數自 2015 年以來持續增長，研發人員占總人數占比自2020 年以來持續提升，截至 2023 年，研發人員總數為 377 人，

58、研發人員占公司總人數比例為 25.6%。圖圖 14：藍曉科技研發人員情況藍曉科技研發人員情況（單位：人）（單位：人）資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 2.吸附分離技術，一項應用廣泛的先進分離技術吸附分離技術，一項應用廣泛的先進分離技術 吸附分離技術是現代工業領域重要的物質分離、純化方法，在各個領域應用中優勢明顯，作為一種普適性分離手段，吸附分離技術是助力下游客戶提質增效、成本控制、減排資源化的重要方法，契合國民經濟向先進制造、集約節約的轉型方向，凸顯出其在新一輪經濟發展中的廣闊前景。在全球范圍內，吸附分離材料廣泛應用于金屬資源、生命科學、水處金屬資源、生命科學、水處理與超純化、食品

59、加工、節能環保及化工與催化等應用領域理與超純化、食品加工、節能環保及化工與催化等應用領域。而全球離子交換與吸附樹脂行業的產業競爭中，國際廠商依托其深厚的技術研發實力和先進的工藝技術，占據了市場的高端領域，其產品價格也遠高于國內企業。在吸附分離下游應用領域中，鋰資源提取鋰資源提取受益于快速發展的新能源產業近年來得以高速發展，生命科學領域生命科學領域中 GLP-1、小核酸等領域前景光明，固相合成載體迎來前所未有發展周期。15.3%13.3%16.5%16.1%19.9%14.1%17.8%21.9%15.8%12.9%13.0%12.1%5.2%6.2%5.9%6.4%6.3%5.9%5.8%0.

60、0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%(1.00)(0.50)-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1銷售費用（億元）管理費用（億元）研發費用（億元）財務費用（億元）四項費用率研發費用率74769511214214820829737724.0%22.6%16.4%16.2%15.2%15.6%19.6%23.0%25.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%05010015020025030

61、03504002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年研發人員數量研發人員占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 2.1.吸附分離技術優勢明顯，應用領域廣泛吸附分離技術優勢明顯，應用領域廣泛 2.1.1.為什么用吸附分離技術？為什么用吸附分離技術？現代工業領域，由于天然或人工合成的物質大多為混合物，無法直接作用于生產，而分離技術作為一種關鍵的基礎手段，對于物質的進一步分離與純化起著至關重要的作用，主要包括離子交換與吸附分離法、溶劑萃取法、蒸餾法、膜分離法等，應用貫穿于工業生產的全行業。例如

62、在稀土元素分離提純工藝中，溶劑萃取法處理量大、產品純度高，但是其能耗較大，且易產生污染；沉淀法以其低成本和操作簡易性為優，但其分離效果及回收率卻不盡如人意；液膜分離法相對節能且操作便利，然而卻易受膜溶脹等問題影響；相較之下，吸附分離技術以其精確的選擇性和優異的分離效能脫穎而出，能夠在與混合物接觸時特異性地吸附目標物質同時避開其他物質，展現出其在下游生產工藝流程中可發揮特殊的選擇性吸附、分離和純化等獨特優勢。圖圖 15：離子交換樹脂內部結構：離子交換樹脂內部結構 圖圖 16：離子交換樹脂吸附原理：離子交換樹脂吸附原理 資料來源：Wind，藍曉科技招股說明書，天風證券研究所 資料來源：Wind，藍

63、曉科技招股說明書，天風證券研究所 吸附分離技術主要是在多組分液相環境中選擇地分離特定成份，是工業領域的一項基礎技術，是下游行業提質增效、成本控制、減排資源化的重要手段和技術支柱。在生物醫藥、金屬加工、食品工業、環境保護、化學制造及水質處理等多個領域得到了廣泛應用。其歷史可追溯至 20 世紀 30 年代，最初應用于工業用水的處理，主要用于去除水中的鈣、鎂等離子，是生產軟化水的關鍵材料。20 世紀 50 年代，隨著我國核工業的興起，吸附分離技術因其在提鈾過程中的關鍵作用而受到國家層面的高度重視，并后續逐漸在電廠水處理等民用領域得到推廣。經過長期發展，中國已成為全球最大的離子交換樹脂生產國。作為一種

64、普適性分離手段，吸附分離技術是助力下游客戶提質增效、成本控制、減排資源化的重要手段，契合國民經濟向先進制造、集約節約的轉型方向，凸顯出其在新一輪經濟發展中的廣闊前景。2.1.2.吸附分離材料吸附分離材料應用領域廣泛，下游客戶粘性較高應用領域廣泛，下游客戶粘性較高 21 世紀伊始，隨著吸附分離樹脂技術的制備工藝和應用技術日益成熟，推動了下游多個行業的工藝進步及技術升級，是客戶生產高品質產品、實現工藝革新、降低生產成本不可或缺的技術環節，其在應用領域具有如下鮮明特點：1.應用領域廣泛：應用領域廣泛：吸附分離材料適用于在液態混合物中選擇性地分離目標物，凡涉及固液分離體系的生產過程，吸附分離樹脂均有潛

65、在應用；2.應用工藝獨特：應用工藝獨特：由于應用領域的廣度，吸附分離材料在不同行業中的具體應用、選材、適用工藝和技術手段呈現出顯著差異。即使在相同領域，不同客戶的具體需求和應用條件亦可能大不相同，要求提供定制化的應用工藝設計以實現最佳效果；3.對對下游生產影響顯著：下游生產影響顯著：吸附分離環節在保證下游生產品質方面影響顯著，是生產過程中的關鍵環節；其材料、工藝與技術的的獨特設計屬性增加了下游用戶對此類關鍵材料以及應用技術的依賴度；4.技術集成趨技術集成趨勢凸顯：勢凸顯：伴隨下游需求的逐步專業化，客戶對整體解決方案的傾向日益明顯，特別是在高端應用領域，用戶更偏向于采用與自動化生產線高度集成的連

66、續式自動化裝置，以求實現生產效率與產品質量的雙重優化；公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 5.消耗性材料：消耗性材料：吸附分離材料在下游用戶的應用過程中，隨著使用次數的增加，材料功能逐步衰退，呈現一定的使用周期，從而需要定期更換，屬消耗材料，這一特點決定下游用戶對材料的需求呈現連續性、不間斷的特點，從而提高材料供應商對下游用戶的粘性。隨技術發展和應用需求的日漸提升，吸附分離材料由起初 20 世紀 30 年代的離子交換樹脂演化至大孔吸附樹脂、螯合樹脂、酶載體樹脂等多樣化材料，在工業鍋爐用水軟化、濕法冶金、廢水處理、離子膜燒堿生產、制藥行業等廣

67、泛領域中各自發揮關鍵作用。此外，熱再生樹脂、兩性樹脂、惰性樹脂、氧化還原樹脂、聚合物固載催化劑、均孔樹脂等新型材料近年亦相繼涌現，進一步豐富了吸附分離技術的材料庫。各類吸附分離樹脂依據各自獨特的工作原理，滿足了各種特定應用環境和要求的精準吸附與分離需求，從而推進了吸附分離樹脂在多個重要工業領域的深度應用與技術創新。表表 4：常見吸常見吸附分離材料用途及特點附分離材料用途及特點 材料類型材料類型 應用領域應用領域 特點特點 離子交換樹脂 工業鍋爐用水軟化、脫鹽 現代吸附分離材料的先驅；具有離子交換基團的高分子化合物；對鈣、鎂離子有出色處理能力；水軟化過程中關鍵材料 吸附樹脂 含酚類有機化合物處理

68、；特定領域應用 基于離子交換樹脂發展而來；內部多孔結構提供吸附場所；分子間作用力實現選擇性吸附；吸附快、解吸率高、容量大、洗脫率高、再生簡單、安全性高 螯合樹脂 濕法冶金、廢水處理、離子膜燒堿行業 特殊吸附劑；官能團與特定金屬離子形成穩定螯合物；對金屬離子有強大的鍵合強度和高選擇性 酶載體樹脂 制藥行業（如頭孢菌素 C 制備 7-ACA、青霉制備 6-APA 的生產）生物活性酶的固定化載體；對載體材料結構和性能要求苛刻；具有大比表面積和多孔結構，不溶于水，強度好，無毒，無污染；可多次重復使用，降低成本 資料來源：Wind，藍曉科技招股說明書，天風證券研究所 2.1.3.六大下游應用領域，涉及六

69、大下游應用領域，涉及生產生活各方面生產生活各方面 進入 21 世紀以來，隨著吸附分離材料的制備工藝和應用技術越來越成熟，對下游眾多應用領域的生產工藝產生了越來越大的影響。目前，在全球范圍內，吸附分離材料廣泛應用于金屬資源、生命科學、水處理與超純化、食品加工、節能環保及化工與催化等應用領域，上述應用領域具有市場廣闊、競爭者技術實力強、新技術新工藝不斷涌現等特點。圖圖 17：吸附分離材料下游六大應用領域吸附分離材料下游六大應用領域 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所（1）金屬資源應用領域金屬資源應用領域 濕法冶金是將礦石磨細、焙燒，在酸性介質或堿性介質的水溶液中進行化學處理、有機溶劑萃取

70、、分離雜質、提取金屬及化合物的過程。吸附法是濕法冶金中的重要工藝之一吸附法是濕法冶金中的重要工藝之一，吸附分離材料能從稀溶液中吸附、富集金屬離子，并對混合的金屬離子具有不同的選擇性。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 與傳統的重結晶、沉淀、有機溶劑萃取等分離方法相比，吸附法工藝具有提取效率高、經濟性高、環境污染小等優勢，隨著礦石品位的不斷降低和對環境保護的要求日趨嚴格，吸附法工藝在有色金屬、稀有金屬及貴金屬的冶煉過程中發揮越來越重要的作用。吸附分離材料濕法冶金主要工藝流程如下：圖圖 18：吸附分離技術在濕法冶金中的工藝流程吸附分離技術在濕法

71、冶金中的工藝流程 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 隨著濕法冶金技術的發展，應用領域越來越廣泛，目前可以應用于多種金屬的冶煉和提取。濕法冶金應用領域如下圖所示：圖圖 19：濕法冶金應用金屬領域示例濕法冶金應用金屬領域示例 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 鋰資源提?。轰囐Y源提?。耗壳?，金屬鋰廣泛應用于新能源汽車動力電池、儲能電池、消費電池等鋰離子電池產品。近年來，我國相關部門發布了若干支持新能源汽車產業發展的政策和文件，受新能源產業政策的引導和推動，新能源汽車市場迎來快速增長周期。根據國務院辦公廳印發的新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年），2025 年新能源

72、汽車新車銷售量將達到汽車新車銷售總量的 20%左右，計劃到 2035 年，純電動汽車成為新車銷售市場的主流。美國地質調查局 USGS 的數據顯示，全球鋰資源主要存在形式為鹽湖鹵水、礦石鋰和黏土鋰等，其中鹽湖鋰資源占據 58%，鋰精礦占據 26%，鹽湖是全球最大的鋰資源。在全球能源結構轉型的大背景下，鋰行業正處在持續增長的超級周期之中，鹽湖提鋰具有資源體量及生產成本優勢，未來有望成為全球鋰資源供應體系的基石，鹽湖提鋰產業的市場發展前景廣闊。全球鋰資源主要存在形式為鹽湖鹵水、礦石鋰和黏土鋰等，過去受制于提鋰技術不成熟、鋰價下跌等因素，鹽湖提鋰產能利用率偏低，僅作為鋰供應端的少量補充。近年來，隨著鹽

73、湖提鋰工藝日漸成熟及開發成本大幅下降，鹽湖提鋰成為鋰資源的重要來源，2021 年鹽湖提鋰的供應量占比約為 43%。2020 年以來，隨著新能源汽車產業的快速增長，動力電池 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 的市場需求旺盛，帶動了鋰資源的市場需求，上游鹽湖企業擴大了鹽湖提鋰的投資規模，鹽湖提鋰產業快速發展。鎳資源提?。烘囐Y源提?。烘囀且环N銀白色金屬，具有良好的強度和延展性，難熔耐高溫，不易氧化。金屬鎳過去主要應用于不銹鋼工業領域，隨著新能源汽車的興起，金屬鎳成為三元鋰電池的主要上游原材料。在動力電池領域，鎳是一種理想的電池正極材料元素，三元

74、電池尤其是高鎳三元電池具有能量密度高、循環性能好、續航里程高等明顯優勢，近年來高鎳三元正極材料發展迅猛，對鎳的需求量較大。在不銹鋼工業領域，在不銹鋼中添加鎳可以促使形成奧氏體晶體結構，從而改善不銹鋼的可塑性、可焊接性和韌性，全球 2/3 的鎳應用于不銹鋼工業。此外，鎳在合金鋼、電鍍、電子電池和航天領域也有廣泛應用。鎳行業產業鏈情況如下：圖圖 20：鎳資源下游應用鎳資源下游應用 資料來源：公司公告，天風證券研究所 紅土鎳礦的處理工藝根據礦物成分的不同而有所區別，主要分為火法冶金和濕法冶金兩類?；鸱ㄌ幚砉に囍饕m用于處理鎳品位相對較高的腐殖土型紅土鎳礦，而對褐鐵礦類型的紅土鎳礦和含鎂較低的硅鎂鎳礦

75、，主要采用濕法冶金工藝處理。紅土鎳礦火法冶煉工藝成熟，金屬回收率較高，但對環境的污染程度相對較高。濕法冶煉具有能耗低、環境污染小、金屬回收率高等優勢，是目前發展較快的技術路線，國內多家企業已經開始在印尼布局濕法冶煉項目。隨著高品位紅土鎳礦逐漸耗盡，濕法冶金處理低品位紅土鎳礦將成為未來的主流工藝 鈷資源提?。衡捹Y源提?。衡捑哂需F磁性和延展性，電化學性能良好，鈷與其他金屬的合金具有高溫強度高、耐熱性好、硬度大、耐腐蝕性高等特點，廣泛應用于新能源、電子、高端裝備、航空、機械制造等領域。鈷行業產業鏈情況如下：圖圖 21：鈷行業產業鏈鈷行業產業鏈 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正

76、文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：公司公告，天風證券研究所 歷史上，高溫合金一直是鈷的主要終端產品，航空業是運用高溫合金范圍最廣的行業。目前，電池行業用量超過高溫合金行業，成為了鈷的最大的消費終端行業。中國鈷業季刊的統計數據顯示，2020 年全球鈷消費為 14.1 萬噸，其中電池應用為 9.7 萬噸，占全球鈷應用的 68.8%。未來，隨著新能源汽車及消費電子產業的快速增長，鈷的市場需求量較大。鎵資源提?。烘壻Y源提?。烘壥亲匀唤缰猩贁翟谑覝叵鲁室簯B的金屬之一，具有高沸點低熔點等特性。鎵能滲入玻璃，同時溶于鈦、硒、鋅、銦、汞、鉈、錫、鋁、鍺、鎘、鉍等金屬，通過腐蝕這些金屬改變其原有的物理

77、性質。目前，我國金屬鎵的消費領域包括半導體和光電材料、太陽能電池、合金、醫療器械、磁性材料等，其中半導體行業已成為鎵最大的消費領域，約占總消費量的 80%。鎵產業鏈情況如下：圖圖 22：鎵產業鏈情況鎵產業鏈情況 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：公司公告，天風證券研究所 鎵（Ga）是一種稀散金屬，在工業領域有著廣泛用途，原料鎵可分為原生鎵與再生鎵兩類。原生鎵從自然界中提取，分布比較分散，主要通過在伴生礦（以鋁土礦為主，也有少量煤）的冶煉過程中從母液中副產提取，原生鎵的提取屬于資源綜合利用。再生鎵從生產砷化鎵等半導體材料過程中及廢

78、舊電器拆解過程中產生的廢料中提取。再生鎵行業隨著半導體生產工藝的完善，廢料會逐漸減少，回收量增長有限。目前 90%的原生鎵是由氧化鋁工業副產生產，作為氧化鋁工業的伴生產品，先后出現了幾種提取鎵的方法：碳酸石灰法、汞齊電解法、萃取法和吸附法。吸附法提鎵不影響氧化鋁生產主工藝的完整性，使用的解吸劑屬于一般的無機酸堿，易處理，不會對環境保護造成壓力。相比于提取其他金屬，金屬鎵提取工藝中吸附分離材料面對的是高溫、高濃度強酸、強堿的苛刻環境，并要在復雜的環境中（存在大量的其他金屬，鋁、鈉、鐵等）高選擇性地將微量鎵（鎵濃度只有約 200mg/L）提取出來，所以對于鎵提取材料的性能要求非常高，需要耐高溫、耐

79、強酸、強堿、高選擇性。同時，吸附分離材料提鎵工藝對材料依賴性強，吸附材料用量和市場空間大。目前，吸附分離材料提取鎵已經成為濕法冶金領域的重要應用，吸附法提鎵是氧化鋁企業拜耳母液提鎵的主流技術路線。（2）生命科學應用領域生命科學應用領域 生物藥領域生物藥領域，生物藥是制藥行業近年來發展最快的子行業之一，色譜（層析）技術是分離純化的重要手段，高純度、高活性的生物制品制造基本都依賴于色譜（層析）技術。色譜（層析）純化也是單克隆抗體、融合蛋白、疫苗等生物大分子藥品的核心生產環節和主要成本所在，色譜填料（層析介質）是色譜（層析）分離純化過程的核心材料，其分離性能和質量直接影響分離純化的效果。色譜填料（層

80、析介質）通常指幾微米至幾百微米粒徑的球狀材料，內部具有豐富的孔道結構，其性能取決于結構形貌、粒徑大小和分布、孔徑大小、基質材料、鍵合相等，生產難度大，生產工藝要求高。近年來，中國生物制藥產業發展迅速，但與此同時，我國生物制藥生產技術水平落后，已經成為制約產業發展的重要瓶頸。圖圖 23：生物藥分離純化流程示意圖生物藥分離純化流程示意圖 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：Wind，賽分科技招股說明書，天風證券研究所 圖圖 24：色譜分離技術原理示意圖色譜分離技術原理示意圖 資料來源：Wind，賽分科技招股說明書，天風證券研究所 生物

81、藥品種繁多，包括單抗、雙抗、ADC、疫苗、胰島素、mRNA 等核酸藥物、融合蛋白、白蛋白、GLP-1 類似物、多肽、肝素、質粒、病毒、AAV、VLP 等。生物藥的生產一般分為上游和下游兩個階段，上游生產通過分子構建，細胞株篩選，發酵表達藥物分子；下游生產將發酵產生的生物發酵液進行分離純化，去除各種雜質，得到單一組分的目標藥物。在下游純化工藝中，由于生物發酵液含有成千上萬種不同的生物大分子及小分子，品類豐富且具有復雜的化學結構和空間結構，而目標藥物分子只是其中之一，分離純化難度很大，需要結合生物樣品的特性開發不同的色譜分離純化方法才能得到符合質量標準的產品。例如，根據分子特異性親和開發的親和色譜

82、介質，為電荷異質體開發的離子交換色譜材料，為疏水性差異開發的疏水色譜介質，根據分子量差異開發的體積排阻色譜介質，為復雜樣品開發的復合模式色譜介質，以及其他多種分離模式的色譜介質，以滿足不同生物藥純化分離的需求。生物藥的創新藥物或類似藥的研發階段包括研究開發、臨床前實驗、臨床試驗、生產上市等，色譜技術全程貫穿并應用于生物藥的研發、生產及應用等各個環節，全周期全流程發揮關鍵作用。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 圖圖 25：生物藥分子尺寸分布示意圖生物藥分子尺寸分布示意圖 資料來源：Wind，賽分科技招股說明書，天風證券研究所 天然產物提取領

83、域天然產物提取領域，近年來低糖生活方式成為新的消費趨勢，傳統人工甜味劑糖精、甜蜜素等因具有健康隱患，逐漸開始從餐桌中退出，以甜菊糖、赤蘚糖醇為代表的天然甜味劑受到追捧。藍曉科技擁有完全自主知識產權的甜菊糖、赤蘚糖醇系列吸附材料和裝置，在提取效率和產品純度方面均有較大優勢。除上述領域外除上述領域外，在生命科學領域，多肽固相合成載體、核酸固相合成載體、細胞培養微載體等生命科學新興領域的技術創新和產業化應用不斷深入，應用領域和吸附分離材料產品也在不斷豐富迭代。（3）水處理與超純化應用領域水處理與超純化應用領域 1.工業水處理工業水處理領域領域 離子交換樹脂最早被應用于工業水處理領域。經過幾十年的發展

84、，普通工業水處理成為樹脂使用量大、應用成熟的標準領域，世界領先的樹脂生產商陶氏杜邦、德國朗盛和日本三菱等跨國公司在此領域的研究及產業化已經非常成熟，并長期壟斷了高端工業水處理吸附材料的合成和應用技術。中國對離子交換樹脂的研究起步于上世紀五十年代。我國離子交換樹脂行業的創始者何炳林院士組建了南開大學高分子化學專業，僅用兩年時間就成功合成出當時世界上已有的全部主要離子交換樹脂品種，包括用于從貧鈾礦提取原子彈原料鈾的強堿性陰離子交換樹脂，將之應用于我國第一顆原子彈急需的核燃料鈾的提取，并將離子交換樹脂生產技術普及到全國，開創并推動了我國離子交換樹脂工業的發展。在其后的產業化發展中，離子交換樹脂主要應

85、用于普通工業水處理領域，其中，電力行業應用比例最大，主要用在火力發電廠補給水處理和凝結水處理上。經過長期發展，國內大多數吸附材料生產商均掌握了技術含量較低的用于普通工業水處理的離子交換樹脂的生產和應用技術，實現了工業化生產，中國已成為全球最大的離子交換樹脂生產國。目前，國內大多樹脂材料制造商仍集中在普通工業水處理這個“紅海市場”，很多企業不注重研發與創新，僅以擴大規模、提高產量、降低價格、壓縮利潤為主要手段集中在普通工業水處理等傳統市場進行競爭，產品主要為低端的離子交換樹脂，綜合實力較弱，規模較小。在開發特殊品種和新興應用領域方面，行業企業整體科研投入嚴重不足，基礎性和高新技術研究滯后，新的科

86、研成果產業化嚴重不足。2.高端飲用水領域高端飲用水領域 吸附分離工藝是良好的硬水軟化解決方案，可用于去除水中的鈣、鎂離子等可溶性鹽。離子交換樹脂的工作原理是樹脂上的可交換離子與溶液中的鈣離子、鎂離子等發生交換反應，將鈣離子、鎂離子等吸附到樹脂材料上，實現水的軟化效果，達到更高的健康水平和更好的口感。當樹脂吸附飽和后，將其放入高濃度可交換離子溶液中，將發生反相吸附反應，即樹脂中的鈣離子、鎂離子等不斷解吸使離子交換樹脂再生。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 在高端飲用水領域，離子交換樹脂可應用于凈水器中，隨著水污染日益嚴重，居民對凈水器的凈化

87、能力提出了越來越高的要求。目前，中國凈水器普及率仍然較低，與歐美及日本發達國家相比存在較大差距，隨著消費升級趨勢顯現，人們飲用水安全意識逐漸增強，我國凈水器市場前景廣闊。3.超純水超純水 電子領域。電子領域。超純水的制備技術在半導體工業發展中是重要的一環，在電子元器件的生產過程中無論是清洗用水，還是溶液、漿料，都需要使用超純水，每生產一片集成塊需要消耗超純水 3-5 升，平均 6 英寸的晶片需消耗 1.2 噸超純水。核電領域。核電領域。在核電站中，吸附分離樹脂主要用于反應堆一回路和二回路的給水和水處理系統，核級樹脂需要有較高的再生轉型率、較低的雜質含量、較好的抗輻射照分解能力，并要求樹脂能夠在

88、較高運行流速和較高溫度下工作。（4）食品加工應用領域食品加工應用領域 在食品加工領域，吸附分離材料可用于果蔬汁質量控制與深加工、蜂蜜脫抗、除去飲用水中的超標離子，以及糖、食用香料、色素的精制等，其中用于濃縮果汁質量控制的應用量最大、技術要求最高。濃縮果汁是水果榨成原汁后再采取濃縮方法，蒸發掉部分水份形成的果汁原料，是配制果汁飲料的重要原料。在濃縮果汁加工過程中，吸附分離材料在果汁脫色、脫酸、脫苦、脫異味、脫農殘、脫棒曲霉素等方面發揮著重要的作用。（5）節能環保應用領域節能環保應用領域 在 VOCs 領域，在工業生產端和碳排放環節，公司可以提供 VOCs 治理整體解決方案。公司開發的 LXQ 系

89、列廢氣 VOCs（揮發性有機物）吸附分離材料可用于中低濃度 VOCs 的分離回收，包括烷烴、鹵代烴、芳烴及低碳醇、酮類、酯類等有機物。VOCs 治理行業的快速發展，也將增加對上游吸附樹脂等材料的需求。在二氧化碳捕捉領域，在工業生產端和碳排放環節，公司可以提供二氧化碳捕捉整體解決方案?！疤贾泻汀闭叻e極推進，CO2 捕捉技術具備發展潛力。未來這一技術在火力發電、天然氣處理、鋼鐵生產、煤化工、化工生產、水泥生產以及直接大氣捕捉等場景具有廣闊應用空間。（6）化工與催化應用領域化工與催化應用領域 吸附分離材料在化工領域可用于產品的精制和催化過程。其中，離子膜燒堿行業的二次鹽水精制，由于行業規模大，性能

90、要求高，樹脂用量多，是吸附分離材料在化工領域的重點行業。公司吸附分離材料產品廣泛應用于離子膜燒堿二次鹽水精制、雙氧水精制、BDO 精制、乳酸純化、氨基酸精制等；另外，在多個化工催化領域實現突破，可提供 MTBE、TAME、甲乙酮、疊合等工藝生產中所使用的多種類型的樹脂。進入 21 世紀以來，中國化工行業經歷了高速發展，化工行業具有行業規模大、性能要求高、樹脂用量多的特點，是吸附分離技術應用的重點行業。2.1.4.高端領域仍以海外龍頭為主，藍曉科技完成多品類國產化高端領域仍以海外龍頭為主，藍曉科技完成多品類國產化 從全球吸附分離材料產能分布情況來看，境外產能約占全球產能的 53%，其中美國陶氏化

91、學、德國朗盛、英國漂萊特、日本三菱化學、住友化學等跨國企業的產能合計占全球的 46%，境內產能約占全球產能的 47%。目前，全球離子交換與吸附樹脂行業產業已進入持續創新發展的階段。鑒于我國起步較晚，國內大多全球離子交換與吸附樹脂行業企業在生產規模、研發能力和資金投入等方面均難以與全球領先企業形成全面競爭。但隨著國家產業政策扶持以及企業研發投入的不斷加大，國內全球離子交換與吸附樹脂行業快速發展。目前市場參與競爭的企業主要分為三個梯隊：首先，以美國陶氏化學、德國朗盛、英國漂 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 萊特、日本三菱化學為代表的跨國企業

92、憑借產品線完整、技術領先、研發能力強、歷史悠久等優勢，占據高端市場大部份市場份額。其次，國內形成了以藍曉科技、爭光股份、江蘇蘇青及淄博東大等企業為代表的國產陣營，部分自主核心產品性能已達到行業領先水平，具備較強市場競爭力，在逐步實現國內市場進口替代同時，憑借產品可靠的質量和穩定的性能，在國際市場上的品牌影響力和美譽度不斷擴大，在行業中占據重要地位。最后，國內外仍有較多中小規模離子交換與吸附樹脂行業生產企業，資金和技術實力有限，整體競爭能力較弱，主要提供配套服務，部分也以自有品牌對外銷售，大多分布在中國及印度等國家。國內優勢廠商中，藍曉科技具有豐富的產業化經驗、技術能力和行業口碑，是國內吸附分離

93、技術新興應用領域跨度大、產業化品種多、綜合技術實力強的產品和應用服務提供商之一。作為國內吸附分離材料行業的領軍企業，成立之初就立足于新興領域，產品種類及新興應用領域產業化等方面均表現出較強實力，在金屬資源、生命科學、水處理與超純化、食品加工、節能環保及化工與催化等六大領域實現了產業化發展。表表 5：全球離子交換與吸附樹脂行業產業全球離子交換與吸附樹脂行業產業競爭格局（截至競爭格局（截至2021年年 11月）月）企業類型企業類型 代表企業代表企業 簡介簡介 市場布局市場布局 競爭特點競爭特點 國際廠商 美國陶氏化學 國際上品種最齊全的離子交換與吸附樹脂制造商，其產品廣泛應用于各主要領域，在集成電

94、路用超純水、核電領域具有較強競爭力 全球布局 技術研發實力雄厚、工藝先進，生產規模較大，具有國際品牌，在高端工業水處理、大規模集成電路及核工業的超純水、生物醫藥等領域具有較高的市場占有率，依靠其技術和品牌在市場上具有較強競爭力，其樹脂價格也遠高于國產樹脂價格 德國朗盛 產品品種豐富，專注于高端領域，在螯合樹脂和均勻粒度技術方面具有優勢 英國漂萊特 專門生產離子交換樹脂的企業，產品主要用于電力、電子、化工等行業的水處理，此外還廣泛運用于冶金、醫藥、食品加工、催化等行業 日本三菱化學 產品品種較多，具備多類離子交換與吸附樹脂的合成及應用技術，在大孔吸附樹脂、酶載體和螯合樹脂領域具有較大優勢 國內優

95、勢廠商 藍曉科技藍曉科技 國內吸附分離樹脂的領軍企業，在濕法冶金、制藥、國內吸附分離樹脂的領軍企業，在濕法冶金、制藥、食品加工、環保和化工等新興應用領域實現了產業化食品加工、環保和化工等新興應用領域實現了產業化發展發展 以自 有品 牌對外銷售，市場以 國內 為主，不斷開拓境外市場 研發實力較強，工藝成熟、生產規模較大、產品種類齊全，具有較強的供貨能力，競爭優勢明顯，為行業領先企業 爭光股份 國內離子交換與吸附樹脂產品種類最豐富、新興領域產業化應用跨度最大生產商之一，在工業水處理具有較高的市場份額，已在食品及飲用水、核工業、電子、生物醫藥、環保、濕法冶金等應用領域實現了產業化發展 江蘇蘇青 國內

96、最大的離子交換樹脂生產廠商之一，產品以離子交換樹脂為主，也生產吸附樹脂、螯合樹脂等其他種類的特種樹脂 淄博東大 國內最大的離子交換樹脂制造商之一，已開發生產強酸、弱酸、強堿、弱堿以及螯合、吸附樹脂等，主要市場在水處理領域 區域性中小企業 企業數量較多，主要分布在中國及印度 主要 為第 二梯隊 配套 生產，部分也以自有 品牌 對外銷售 生產規模較小、產品種類較單一，產品應用領域主要集中在工業水處理領域 資料來源：Wind，爭光股份公告，天風證券研究所 2.2.重點關注領域重點關注領域 1：金屬提取，受益于新能源發展的快速崛起行業金屬提取，受益于新能源發展的快速崛起行業 公司報告公司報告|首次覆蓋

97、報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 2021 年以來，在碳中和、碳達峰的背景下，新能源汽車及儲能產業迎來快速增長，動力電池的市場需求供不應求，金屬鋰作為動力電池正極材料的關鍵原料，下游客戶對鋰鹽保持強勁需求，上游資源企業紛紛加大了鹽湖提鋰產業的投資規模。2.2.1.受益于新能源汽車和儲能發展，碳酸鋰需求持續增長受益于新能源汽車和儲能發展，碳酸鋰需求持續增長 根據 Wind 資訊數據，2024 年，我國新能源汽車銷量為 1285.76 萬輛，同比 23 增長+36.1%，自 2021-2023 年，我國新能源車銷量同比分別+165.1%/+95.9%/+37.5%，新

98、能源汽車的快速滲透發展，對動力電池的需求拉動明顯，未來仍有望保持較高增速。而碳酸鋰則受益于新能源汽車在我國的快速發展產量快速提升，2021 年-2023 年，我國碳酸鋰產量分別同比+40.4%/64.6%/31.1%。圖圖 26：中國碳酸鋰年度產量：單位：萬噸中國碳酸鋰年度產量：單位：萬噸 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 27：中國中國動力電池和儲能電池動力電池和儲能電池月度產量：單位月度產量：單位兆瓦時兆瓦時 圖圖 28：中國中國新能源汽車新能源汽車月銷量：單位：輛月銷量：單位：輛 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.2.2.吸附法優點多，全

99、球主流鹽湖提鋰解決方案之一吸附法優點多，全球主流鹽湖提鋰解決方案之一 鹽湖提鋰的工藝設計需要因湖而異、因地制宜，伴隨鋰行業下游需求的爆發，近年來鹽湖提鋰技術正在加速變革、加快升級迭代，總體趨勢是從依靠“鹽田蒸發”轉向“工業化連續生產”。目前，國內鹽湖提鋰主要采用吸附法、膜法、沉淀法、太陽池法、煅燒法、萃取法等技術路線，每種提鋰技術路線的技術原理各有不同。吸附法鹽湖提鋰工藝符合“提鋰環節前移”、“發展低品位、低成本、綠色鹽湖提鋰技術”兩大產業趨勢，并已得到充分驗證?；谌螓}湖提鋰的產業化實例，吸附法鹽湖提鋰已緊隨鹽田沉淀法，成為全球鹽湖提鋰的主力解決方案之一，近年來的產業化項目數量在快速增加。

100、表表 6：主要提鋰工藝比較：主要提鋰工藝比較 工藝路徑工藝路徑 主要商業化鹽湖主要商業化鹽湖 基本原理基本原理 主要應用鹽主要應用鹽優點優點 缺點缺點 2.20 2.80 2.60 3.50 3.80 4.07 4.20 5.34 8.30 11.65 15.90 17.10 24.00 39.50 51.79-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202

101、30.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.002019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-110.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.00

102、1,400,000.001,600,000.001,800,000.002015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 湖類型湖類型 吸附法 察爾汗、一里坪、巴倫馬海、大柴旦、結則茶卡、西藏珠峰 SDLA、Cordill

103、era、Hombre Muerto 用選擇性吸附劑吸附Li+，再用洗脫液將 Li+洗脫后濃縮富集 高鎂鋰比 技術成熟、已大面積工業化應用、適用鹵水品質范圍廣、綠色環保、鋰收率高、占地面積小、投產周期短 吸附劑性能對產線影響大 膜法（納濾膜法、電滲析法）青海一里坪（已停運）、青海西臺吉乃爾（已停運）、青海東臺吉乃爾 利用離子交換膜在壓力驅動（納濾膜法）或者電驅動的作用下（電滲析膜法）選擇性提取Li+高鎂鋰比 綠色環保 對膜的性能要求高，此前多依賴進口，膜損耗高，運營成本高 沉淀法 Atacama、Silver Peak、Cauchari Olaroz 利用強堿除去鹵水中的雜質離子，再用純堿沉淀出

104、碳酸鋰 低鎂鋰比 充分利用太陽能、鹽湖的高蒸發率，方便生產鉀等副產品 需要建設并維護大規模的鹽田，初始投資額較大；只適合用低鎂鋰比鹽湖；回收率較低；投產周期較長 太陽池法 西藏扎布耶 使用太陽池技術在池底儲存熱量，利用碳酸鋰溶解度規律與其他鹽類的差異使其高溫析出 低鎂鋰比 工藝簡單、理論成本低、綠色環保無污染 工藝周期長，地理環境限制大 煅燒法 青海西臺吉乃爾（已停運）鹽湖提鉀老鹵蒸發至Li+含量大于 4.5g/L，成為富鋰老鹵作為提取硼鋰的原料 高鎂鋰比 技術成熟，鎂、鋰、硼、鹽酸綜合利用 能耗較高，水氯鎂石難以完全分解，氯化氫氣體對設備腐蝕較大 萃取法 青海大柴旦鹽湖、巴倫馬海（已停運）利

105、用對Li+有選擇性萃取性的溶劑萃取 高鎂鋰比 分離效率高，回收率較高，可在常溫常壓下進行 萃取劑價格較昂貴；萃取過程在高酸性條件下進行，可能導致設備腐蝕，有機溶劑的環保壓力大 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 2.3.重點關注領域重點關注領域 2：生命科學生命科學領域，領域，GLP-1、小核酸等領、小核酸等領域前景域前景光明，固光明，固相合成載體迎來前所未有發展周期相合成載體迎來前所未有發展周期 2.3.1.多肽類藥物快速發展，固相合成載體打開空間多肽類藥物快速發展，固相合成載體打開空間 多肽藥物市場前景大，多款多肽藥物市場前景大，多款 GLP-1 類多肽藥物處于高速發展期類多肽藥

106、物處于高速發展期 多肽是由氨基酸之間通過脫水縮合形成肽鍵，多個氨基酸形成肽鏈的一類化合物，其連接方式與蛋白質相同，但多肽的分子量一般遠小于蛋白質，且大于小分子。多肽藥物以慢性病治療為主，隨著臨床應用范圍的不斷擴大和新藥品種陸續上市，多肽藥物以其確切的療效和較好的安全性，正逐漸被專家和臨床醫生所接受，臨床治療地位也不斷提升，再加上近年來多肽藥物治療在免疫調節以及新陳代謝紊亂方面的廣泛應用，全球多肽藥物市場規模迅速擴大。根據醫藥魔方資料，2024 年 12 月 10 日，Nature Reviews Drug Discovery期刊發表了2025 年全球暢銷藥 TOP10 預測。GLP-1 類藥物

107、表現亮眼，有 4 款產品進入了 TOP10 名單，合計銷售收入預測達到 667 億美元。GLP-1 類藥物帶動下，多肽類藥物發展前景明朗。根據博瑞醫藥公告，全球 GLP1R 多肽藥物市場增長迅速，2021 年達到 170 億美元，并預計到 2030 年將達到 908 億美元。GLP1R 多肽藥物市場的增速帶動了多肽藥物市場的快速增長，2021 年已達 677 億美元，在 GLP1R 多肽藥物持續影響下，預計整體多肽藥物到 2030年可達 2,108 億美元。同時，中國多肽類藥物市場規模隨全球市場規模逐年增加，在全球 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

108、申明 27 多肽藥物市場規模占比常年維持在 15%左右。根據諾和諾德公司財報，2023 年其 GLP-1類糖尿病產品收入 1231.32 億丹麥克朗（約合 179.03 億美元），同比增長 48%；肥胖癥藥物收入 416.32 億丹麥克朗（約合 60.53 億美元），同比增長 147%。圖圖 29：2025年全球暢銷藥年全球暢銷藥TOP10 預測（億美元）預測（億美元）資料來源：醫藥魔方公眾號，Nature Reviews Drug Discovery期刊，天風證券研究所 固相合成載體固相合成載體，指用于固相有機合成過程中的一類帶有特定功能基團的聚合物珠粒，是功能化高分子材料的重要技術方向之一

109、。制備過程通常在預先合成的聚合物珠粒上進行接枝反應，形成帶有官能團的載體。在載體的官能團上，不斷地通過化學反應偶聯上更多化合物片段，形成反應產物分子鏈。其后以化學方式、從載體官能團處 解脫掉反應產物，從而獲得完整的反應產物分子。固相合成載體在有機小分子，多肽，糖類，核酸，蛋白合成方面發揮重要作用，具有產物易分離純化、實現一次性平行合成多種化合物，表現出了經典液相合成無法比擬的優越性。受益于多肽藥物的快速發展，多肽類固相合成載體也迎來快速發展周期。根據藍曉科技公告，伴隨 GLP-1 類多肽藥物應用范圍的拓展，其產品銷售規?？焖僭鲩L，其固相合成載體seplife 2-CTC 和 sieber 樹脂

110、已成為多肽企業主導品種的主要供應商。根據藍曉科技各年度經營數據披露，其生命科學板塊收入由 2020 年的 1.43 億元，增長到 2023 年的 4.44 億元，并在 2024 年上半年實現收入 2.85 億元，2020-2023 年年化增長 CAGR 達到 45.9%。圖圖 30：藍曉科技生命科藍曉科技生命科學領域保持學領域保持30%以上增長以上增長（單位：萬元）（單位：萬元）資料來源：Wind，藍曉科技公告，天風證券研究所 14,311.5620,117.9331,80344,43428,469.6140.6%58.1%39.7%32.9%0%10%20%30%40%50%60%70%-5

111、0,000.00 100,000.00 150,000.00 200,000.00 250,000.00 300,000.002020年2021年202220232024年1H吸附材料 金屬資源吸附材料 生命科學吸附材料 水處理與超純化吸附材料 節能環保吸附材料 食品加工吸附材料 化工與催化吸附材料 其他吸附材料系統裝置技術服務生命科學增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 3.公司有望在公司有望在提鋰和多肽提鋰和多肽領域多點開花領域多點開花 藍曉科技作為國內吸附分離材料行業的領軍企業，成立之初就立足于新興領域，產品種類及新興應用領域產業

112、化等方面均表現出較強實力，在金屬資源、生命科學、水處理與超純化、食品加工、節能環保及化工與催化等六大領域實現了產業化發展。其中兩個重點領域：金屬資源中的提鋰、生命科學中的固相合成載體，我們認為在未來藍曉的發展中占有重要地位。提鋰業除了提供樹脂、設備外，與鋰礦企業簽訂的運營合同是未來關注的重點之一。生命科學領域中，多肽、小核酸是具備快速發展的成長性品種，藍曉憑借其率先布局的先發優勢，已經在關鍵發展階段占有重要地位。3.1.藍曉科技藍曉科技-提鋰領域解決方案龍頭提鋰領域解決方案龍頭，從設備和材料，到運營的轉變，從設備和材料，到運營的轉變 藍曉科技長期耕耘鹽湖提鋰領域，在涉鋰產業鏈擁有 10 多項專

113、利，可針對中、高、低不同品位鹽湖鹵水提供鹽湖提鋰系統裝置定制化方案。2018 年 1 月，公司與陜西省膜分離技術研究院有限公司承擔的青海冷湖 100t/a 碳酸鋰項目完成生產線調試，并進入常規運行階段，成功產出高純碳酸鋰。該項目的成功標志著公司實現了鹽湖鹵水提鋰吸附劑、工藝和系統裝置核心技術的工業化轉化?；诙嗄甑淖灾骷夹g積累和產業化經驗，公司在 2018 年順利承接多個大型鹽湖提鋰產業化訂單，在鹽湖鹵水提鋰產業化布局取得重大進展，當年與藏格鋰業簽訂 10,000t/a 鹽湖鹵水提鋰裝置項目、與錦泰鋰業簽訂 3,000t/a 碳酸鋰鹽湖鹵水提鋰生產線建設及運營服務項目。公司自 2021 年起，

114、先后與五礦、錦泰、金海鋰業、國能礦業、西藏珠峰、三達膜、國投羅鉀、西藏阿里麻米錯礦業、阿根廷HANACOLLA 簽訂了各式提鋰合同，提鋰項目訂單累計持續增長。表表 7：藍曉科技歷史提鋰重要訂單情況：藍曉科技歷史提鋰重要訂單情況 編號編號 已完成訂單已完成訂單 合同內容合同內容 合同形式合同形式 項目產能項目產能 金額（萬元）金額（萬元）訂單時間訂單時間 完成完成 1 錦泰鋰業 3000t/a 碳酸鋰生產線建設、運營和技術服務合同 總承包 0.3 萬噸 46,783.73 2018 年 6 月 是 2 藏格鋰業 藏格鋰業 10,000t/a 鹽湖提鋰吸附工段設備項目 吸附工段 1 萬噸 57,8

115、04.66 2018 年 3 月 是 3 五礦 一里坪鹽湖 1 萬噸碳酸鋰項目 1,000 噸鹵水預處理車間配套升級改造項目前段吸附成套裝置 升級改造 0.1 萬噸鹵水預處理 2,280.87 2019 年 9 月 是 3 五礦 1 萬噸/年碳酸鋰工藝提升改擴建技改一期項目（單套吸附裝置）EPC 總承包 總承包 0.4 萬噸單套裝置 4,600.00 2021 年 11 月 是 4 錦泰資源 4,000t/a 碳酸鋰生產線整線建設 總承包 0.4 萬噸 27,400.00 2021 年 9 月 是 5 金海鋰業（億緯鋰能）10,000t/a 電池級碳酸鋰項目設備供貨及安裝總承包 總承包 1.0

116、 萬噸 49,000.00 2022 年 1 月 是 6 西藏國能礦西藏國能礦業業 西藏結則茶卡鹽湖萬噸級氫西藏結則茶卡鹽湖萬噸級氫氧化鋰委托加工合同氧化鋰委托加工合同 委托加工委托加工 1 萬噸，萬噸，后續視情后續視情況增加況增加2/2 萬噸萬噸 2022 年年 1 月月 7 西藏珠峰 阿根廷鋰鉀有限公司年產 2.5萬噸吸附段設備供貨 吸附段 2.5 萬噸 65,000.00 2022 年 3 月 8 三達膜 5,000t/a 電池級碳酸鋰項目吸附段工藝、設備、安裝及技術服務 吸附段 0.5 萬噸 11,400.00 2022 年 3 月 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

117、讀正文之后的信息披露和免責申明 29 9 國投羅鉀 國投羅鉀公司羅布泊鹽湖老鹵提鋰（5000 噸/年）綜合利用工程吸附系統采購（二次）吸附段 0.5 萬噸 4,971.09 2023 年 2 月 10 西藏阿里麻米措礦業 西藏自治區改則縣麻米錯鹽湖鋰硼礦開采項目鋁系鋰吸附劑材料購銷合同 吸附樹脂 10,048.00 2023 年 5 月 11 國投羅鉀 國投羅鉀公司羅布泊鹽湖老鹵提鋰項目生產準備物資 吸附段 0.5 萬噸 6,222.45 2023 年 8 月 12 HANACOLLA 阿根廷 整體系統裝置 0.3 萬噸 2500 萬 美金 2023 年 6 月 資料來源：Wind，藍曉科技公

118、告，天風證券研究所 值得注意的是，公司 2022 年月份簽訂的西藏國能礦業項目不同于其他項目以總包、吸附段總包或吸附樹脂銷售為主，該項目以運營為主要合同內容。合同約定：項目采取委托加委托加工方式工方式，國能礦業負責提供鹵水資源及淡水、電、廠房等公共配套，并按照合同約定向公司支付委托加工費及產品銷售收入分成支付委托加工費及產品銷售收入分成。公司在項目所在地設立項目公司，利用自有技術、資金建設一期 10000t/a 鹽湖鹵水提取氫氧化鋰生產線，并按本合同約定接受國能礦業委托生產加工氫氧化鋰產品，后續視項目運行情況及雙方意向投建二期20000t/a、三期20000t/a氫氧化鋰生產線。根據西藏自治區

119、生態環境廳 2023 年第三季度行政許可清單，國能礦業結則茶卡 6 萬噸鋰鹽礦產資源（3 萬噸工業級氫氧化鋰）開發利用項目已于 2023 年 7 月20 日獲批。我們認為，該項目有別以往以跟隨碳酸鋰行業資本開支作為主要收入和利潤來源的模式，公司深度參與鹽湖鋰資源的開采運營，并收取穩定的委托加工費，以及收取銷售碳酸鋰帶來的收入分成。對藍曉科技而言增加收入和利潤的同時，避免了工程總包或設備訂單受到資本開支周期影響，為公司帶來穩定可預期的收入和現金流。3.2.多肽多肽藥物藥物處于發展初期，藍曉市場地位穩固，未來有望提供持續增量處于發展初期，藍曉市場地位穩固，未來有望提供持續增量 藍曉科技在多肽固相合

120、成載體領域處于行業領先地位。根據藍曉科技 2024 年 1 月接受投資者調研紀要回復“受益于全球范圍內 GLP-1 類多肽藥物銷售大幅增加，公司多肽固相合成載體銷售增長明顯。固相合成載體是公司成熟產品，公司已連續多年向下游多肽藥企銷售。在 GLP-1 藥物爆發前，多肽固相合成載體作為細分領域，該市場競爭對手較少該市場競爭對手較少。此外，經過多年與藥企合作，公司該品系產品不斷優化，形成了豐富的技術積累。在該領域，公司具有 Seplife2-CTC 固相合成載體和 Sieber 樹脂、Rink、Wang 等多款產品，在產品品質、在產品品質、工藝穩定性、與客戶粘性等方面具有工藝穩定性、與客戶粘性等方

121、面具有一定的先發優勢。一定的先發優勢?！倍嚯念I域特別是多肽領域特別是 GLP-1 類藥物是近年來創新藥企業研發重點之一類藥物是近年來創新藥企業研發重點之一，多款藥物進行臨床實，多款藥物進行臨床實驗驗。在 2 型糖尿病治療領域，根據港股上市公司九源基因（2566.HK）公告，截至 2024 年11 月，我國共有 16 款 GLP-1RA 產品獲批用于治療 2 型糖尿病，其中 2023 年獲批 3 款，2024 年截至 9 月獲批 4 款。而截至 2024 年 11 月，中國有 240 項正在進行的臨床實驗的GLP-1RA 在研藥物，其中包括 45 項 III 期臨床。在超重及肥胖癥市場領域，根據

122、港股上市公司九源基因（2566.HK）公告，截至 2024 年 11 月，我國五重藥物名稱下有 15 款獲批用于治療超重及肥胖癥藥物，其中 2023 年以來獲批的四種（替爾泊肽、司美格魯肽、貝那魯肽、利拉魯肽）均為 GLP-1R 作用機制的藥物。而截至 2024 年 11 月，有 15 項正在進行的 GLP-1RA 治療超重及肥胖的 III 期臨床實驗藥物。圖圖 31：中國中國超重肥胖癥超重肥胖癥藥物市場規模藥物市場規模（2018 年至年至2032年年 E）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 資料來源：Wind，九源基因公告，天風證券研究所

123、 多肽類藥物快速發展中，藍曉科技依托先發優勢已經在主要品種和重點客戶中取得較好的收入和利潤體量。而我們認為，更重要的是多肽領域藥物研發將在近幾年處于快速發展階段，藍曉依托目前市場地位充分參與各個藥企的多肽類藥物研發中，有望在未來新藥商業化快速發展階段快速成長。4.盈利預測盈利預測和估值和估值 4.1.各個板塊收入拆分各個板塊收入拆分 我們對藍曉科技各個板塊收入預期拆分如下表，核心假設如下：1、國能礦業委托加工業務 2025 年將投產 1 萬噸/年，我們假設按照 4 萬元/噸碳酸鋰運營成本，碳酸鋰價格按照 7 萬元/噸銷售價格，銷售價格高于運營成本部分假設按照 50%比例分成，2026 年投產

124、3 萬噸/年，產量按照 2 萬噸/年測算：2025-2026 年將產生收入分別為 5.5/11.0 億元；2、系統工程中：暫不考慮新增重大提鋰系統裝備訂單，在手未執行完成的國投羅鉀、西藏珠峰、阿根廷項目將在 2024-2026 年三年時間完成落地并確認收入；3、吸附材料-生命科學中：多肽固相合成載體 2024-2026 年收入分別預期為：4.0/8.0/12.0億元。4、匯總預測：主要板塊是收入及毛利率：吸附材料：預計 2024-2026 年吸附材料板塊收入分別為 19.77/26.23/33.13 億元，我們預計該板塊 2024-2026 年毛利率為 51.13%，與 2023 年一致；系統

125、裝置：預計 2024-2026 年系統裝置板塊收入分別為 4.43/6.33/5.80 億元，我們預計該板塊 2024-2026 年毛利率為 45%，與 2023 年一致；技術服務：預計 2024-2026 年技術服務板塊收入分別為 0.74/0.86/0.98 億元，我們預計該板塊 2024-2026 年毛利率為 36%，與 24 年上半年毛利率接近；2024-2026 年整體毛利率水平預計為 49.4%/46.4%/44.9%。表表 8：藍曉科技板塊收入、毛利拆分（單位：百萬元）：藍曉科技板塊收入、毛利拆分（單位：百萬元）收入收入 2020 2021 2022 2023 2024E 202

126、5E 2026E 一、吸附材料 591.03 901.24 1,371.92 1,556.44 1,976.71 2,623.26 3,313.16 1.1 金屬資源 92.28 122.47 217.59 197.40 227.01 261.06 300.22 1.2 生命科學 143.12 201.18 318.03 444.34 680.99 1,123.14 1,571.61 1.3 水處理與超純化 169.70 287.53 420.86 513.40 667.42 767.53 882.66 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31

127、1.4 節能環保 64.20 133.72 135.37 185.42 185.42 213.23 245.22 1.5 食品加工 46.96 45.79 43.50 43.35 43.35 43.35 43.35 1.6 化工與催化 53.30 89.33 150.40 141.42 141.42 183.85 239.00 1.7 其他吸附材料 21.47 21.21 86.18 31.10 31.10 31.10 31.10 二、系統裝置 296.60 245.31 467.47 824.82 443.06 633.06 579.51 三、技術服務 32.49 44.62 61.90 6

128、4.69 74.39 85.55 98.39 四、其他業務 2.50 3.74 18.79 42.87 42.87 42.87 42.87 五、提鋰運營業務 -550.00 1,100.00 毛利毛利 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 一、吸附材料 270.26 385.75 603.18 795.75 1,010.62 1,341.17 1,693.89 二、系統裝置 138.56 120.63 202.56 370.53 199.37 284.87 260.78 三、技術服務 20.03 24.21 31.19 29.71 26.78 30.80

129、35.42 四、其他業務 1.26 1.97 7.75 15.21 17.15 17.15 17.15 五、提鋰運營業務 -150.00 300.00 營業總收入營業總收入 922.63 1,194.91 1,920.09 2,488.82 2,537.02 3,934.74 5,133.93 營業收入增速營業收入增速 -0.30 0.61 0.30 0.02 0.55 0.30 營業成本營業成本 492.53 662.35 1,075.40 1,277.63 1,283.11 2,110.74 2,826.69 毛利毛利 430.10 532.55 844.69 1,211.19 1,253

130、.92 1,823.99 2,307.24 毛利率毛利率 46.6%44.6%44.0%48.7%49.4%46.4%44.9%資料來源：Wind，天風證券研究所 4.2.盈利預測盈利預測 我們預計藍曉科技 2024-2026 年將實現營業收入 25.37/39.35/51.34 億元，實現歸母凈利潤8.10/11.07/13.92 億元。4.3.估值估值及評級及評級 我們選取建龍微納、唯賽勃、沃頓科技、中觸媒作為可比公司，四家公司 2024-2026 利潤復合增長率，與 2025 年 Wind 一致預期 PE 作為基準，PEG 平均為 1.03 倍，我們認為參考藍曉科技未來 3 年歸母凈利潤

131、增長，給予 1.05 倍 PEG 估值較為合理。參照我們對藍曉科技 2024-2026 年三年歸母凈利潤年化增速 31.1%的預期，給予 1.03 倍 PEG 估值，認為給予藍曉科技 31.93 倍 PE 估值較為合理。表表 9：可比公司：可比公司 PE 和和PEG 估值（數據截至估值（數據截至2025年年 2月月 17日收盤價）日收盤價）PE-2025E PEG（2025）688357 建龍微納 17.27 0.6292 688718 唯賽勃 31.60 1.4496 000920 沃頓科技 17.59 1.1768 688267 中觸媒 20.36 0.8519 整體平均 PE/PEG 2

132、1.71 1.03 資料來源：Wind，天風證券研究所 選取選取 2025 年盈利預測歸母凈利潤年盈利預測歸母凈利潤 11.07 億元，目標市值為億元，目標市值為 353.44 億元，目標價為億元，目標價為 69.62元元/股，相較股，相較 2025 年年 2 月月 17 日日收盤價漲幅為收盤價漲幅為 45.7%，給予“買入”評級。，給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 5.1.經營規模擴張帶來的管控風險經營規模擴張帶來的管控風險 公司通過不斷開發吸附分離技術，持續拓展產品應用領域，前瞻性布局創新板塊，產品應用領域實現多行業覆蓋；同時，針對細分領域客戶需求，公司持續進行產品研發，產品種類不斷

133、豐富。隨著業務量增加，公司部門、生產線和人員不斷增加，經營和生產規模實現 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 較快增長，這將會使公司組織架構、管理體系趨于復雜。未來公司存在組織模式和管理制度、內部約束引致的管理能力相對滯后于經營規模增長的風險。5.2.市場競爭風險市場競爭風險 公司作為國內吸附分離材料龍頭企業，是國內吸附分離技術新興應用領域跨度大、產業化品種多、綜合技術實力強的產品和應用服務提供商之一。受下游新興應用領域的良好前景帶動，國內外廠商也在加大在這些領域的投入，下游市場競爭加劇。另外，由于技術的進步和用戶需求的不斷變化，產品更新換

134、代的速度也在不斷加快，這也使得企業競爭壓力增大。如果公司不能持續開發出新產品，有效提升產能，提高現有產品性能，滿足不同新興領域客戶的需求，公司可能面臨盈利能力下滑、市場占有率無法持續提高等風險。5.3.下游應用領域變化的風險下游應用領域變化的風險 公司產品應用廣泛，主要集中在金屬資源、生命科學、水處理與超純水、食品加工、節能環保、化工與催化等領域，如果下游主要應用領域出現重大不利變化，或者公司未來新產品、新技術的長期發展戰略與國民經濟新興應用領域及市場需求不相符，將可能對公司整體經營業績和成長性構成不利影響。5.4.核心技術人員流失、技術泄密的風險核心技術人員流失、技術泄密的風險 技術人才是公

135、司核心的資源，尤其是核心技術人員對公司自主創新、持續發展起到關鍵作用。研發水平的提高和核心技術的積累是公司保持核心競爭力的關鍵所在。由于公司的核心技術涉及高分子材料、復合材料、食品工程、生物工程、精細化工、工業水處理、機械工程、自動化工程、計算機工程等多方面的綜合知識，需要經過多年技術研究和工程經驗的積累，因此復合型核心技術人員對于公司的重要性更加凸顯。公司通過多年科技開發和生產實踐，積累了豐富的技術成果，在材料合成、應用工藝、系統集成方面形成多項專利技術。如果公司出現核心技術人員流失、相關核心技術內控制度不能得到有效執行、出現重大疏忽、惡意串通、舞弊等行為而導致公司核心技術泄露，將影響公司的

136、競爭優勢，對公司產生不利影響。5.5.國際業務拓展風險國際業務拓展風險 隨著公司全球化戰略逐步推進，國際市場業務量占比迅速增大。如果相關國家或地區關于業務監管、外匯管理、資本流動管理或人員貨物出入境管理等方面的法律、法規或政策發生對公司不利的變化，將會對公司的業務拓展產生不利影響。5.6.新技術產業化進度的風險及應對措施新技術產業化進度的風險及應對措施 盡管公司吸附分離技術可以普遍應用于金屬資源、生命科學、水處理與超純水、食品加工、節能環保、化工與催化等多個應用領域，公司可為這些領域提供吸附分離材料、應用工藝和系統集成裝置。部分新業務是公司的戰略性布局方向，尚在市場開拓初期，未來具有一定的發展

137、潛力，但目前體量有限，對公司的收入和利潤不構成重大影響。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,345.41 2,249.36 2,815.89 4,092.73 4,690.79 營業收入營業收入 1,920.09 2,488.82 2,537.02 3,934.74 5,133.93 應收票據及應收賬款 452.97 624.2

138、1 473.84 1,164.80 1,029.21 營業成本 1,075.40 1,277.63 1,283.11 2,110.74 2,826.69 預付賬款 76.24 46.65 76.77 129.74 143.72 營業稅金及附加 23.11 24.36 24.84 41.47 51.54 存貨 962.72 1,100.06 1,235.40 1,578.92 2,190.00 銷售費用 67.33 88.86 90.58 131.71 179.62 其他 310.97 167.71 211.31 285.44 254.15 管理費用 109.63 108.02 110.11 2

139、04.93 251.54 流動資產合計流動資產合計 3,148.31 4,187.99 4,813.22 7,251.62 8,307.87 研發費用 121.35 147.47 150.32 241.99 312.15 長期股權投資 4.13 10.05 12.57 15.74 19.61 財務費用(50.08)(20.05)(39.40)(54.38)(69.34)固定資產 751.41 697.36 706.48 668.83 606.55 資產/信用減值損失(19.06)(32.45)0.00 0.00 0.00 在建工程 92.31 218.67 134.34 92.17 71.08

140、 公允價值變動收益 3.15(33.38)0.00 0.00 0.00 無形資產 196.46 215.98 210.61 205.23 199.85 投資凈收益 42.26 1.60 0.00 0.00 0.00 其他 327.90 321.65 319.14 315.97 312.10 其他(65.06)108.44 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 1,372.22 1,463.72 1,383.13 1,297.94 1,209.19 營業利潤營業利潤 612.06 818.32 917.47 1,258.27 1,581.74 資產總計資產總計 4,562.

141、62 5,695.04 6,196.35 8,549.56 9,517.06 營業外收入 0.32 0.02 0.00 0.00 0.00 短期借款 27.84 43.05 25.00 25.00 25.00 營業外支出 0.73 0.97 0.00 0.00 0.00 應付票據及應付賬款 506.68 545.66 511.20 1,150.96 1,143.20 利潤總額利潤總額 611.65 817.37 917.47 1,258.27 1,581.74 其他 237.24 285.81 1,226.57 2,164.96 2,166.03 所得稅 77.05 95.86 107.60

142、151.04 190.04 流動負債合計流動負債合計 771.76 874.52 1,762.77 3,340.91 3,334.23 凈利潤凈利潤 534.60 721.51 809.86 1,107.23 1,391.70 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益(2.91)4.48 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 386.98 386.98 386.98 386.98 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 537.51 717.03 809.86 1,107.23 1,391.70 其他 117.67 138.86 138.86 138.

143、86 138.86 每股收益（元）1.06 1.41 1.60 2.18 2.74 非流動負債合計非流動負債合計 117.67 525.84 525.84 525.84 525.84 負債合計負債合計 1,826.33 2,239.21 2,288.61 3,866.75 3,860.06 少數股東權益 14.12 18.73 18.73 18.73 18.73 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 335.10 505.01 507.34 507.34 507.34 成長能力成長能力 資本公積 840.68 765.55 765.55 765

144、.55 765.55 營業收入 60.69%29.62%1.94%55.09%30.48%留存收益 1,547.16 2,049.23 2,616.13 3,391.19 4,365.38 營業利潤 76.41%33.70%12.12%37.15%25.71%其他(0.77)117.32 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 72.91%33.40%12.95%36.72%25.69%股東權益合計股東權益合計 2,736.29 3,455.83 3,907.74 4,682.80 5,656.99 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,562.62 5,695

145、.04 6,196.35 8,549.56 9,517.06 毛利率 43.99%48.67%49.42%46.36%44.94%凈利率 27.99%28.81%31.92%28.14%27.11%ROE 19.75%20.86%20.82%23.74%24.68%ROIC 41.69%72.63%61.90%94.64%215.44%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 534.60 721.51 809.86 1,107.23 1,391.70 資產負債率 40.03%39.32%36.93%45.23%40.

146、56%折舊攤銷 104.62 128.22 130.59 135.19 138.75 凈負債率-48.13%-52.63%-61.50%-78.59%-75.63%財務費用(32.39)10.46(39.40)(54.38)(69.34)流動比率 1.87 2.47 2.73 2.17 2.49 投資損失(42.26)(1.60)0.00 0.00 0.00 速動比率 1.30 1.83 2.03 1.70 1.83 營運資金變動 344.07(192.44)52.09 416.58(464.87)營運能力營運能力 其它(184.89)3.17(0.00)0.00 0.00 應收賬款周轉率 5

147、.21 4.62 4.62 4.80 4.68 經營活動現金流經營活動現金流 723.75 669.32 953.14 1,604.62 996.23 存貨周轉率 2.68 2.41 2.17 2.80 2.72 資本支出 199.23 204.78 50.00 50.00 50.00 總資產周轉率 0.50 0.49 0.43 0.53 0.57 長期投資 1.08 5.92 2.51 3.17 3.87 每股指標（元）每股指標（元）其他(378.39)(350.52)(102.51)(103.17)(103.87)每股收益 1.06 1.41 1.60 2.18 2.74 投資活動現金流投

148、資活動現金流(178.09)(139.82)(50.00)(50.00)(50.00)每股經營現金流 1.43 1.32 1.88 3.16 1.96 債權融資(46.80)422.36 21.35 54.38 69.34 每股凈資產 5.36 6.77 7.67 9.19 11.11 股權融資(18.18)(73.67)(357.95)(332.17)(417.51)估值比率估值比率 其他(30.94)76.52 0.00 0.00 0.00 市盈率 47.60 35.68 31.59 23.11 18.38 籌資活動現金流籌資活動現金流(95.92)425.21(336.60)(277.7

149、9)(348.17)市凈率 9.40 7.44 6.57 5.48 4.54 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 27.14 22.53 22.60 16.07 12.67 現金凈增加額現金凈增加額 449.75 954.71 566.54 1,276.83 598.06 EV/EBIT 31.26 25.52 25.97 17.88 13.84 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的

150、證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天

151、風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見

152、、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀

153、行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行

154、業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：