華陽股份-公司深度報告：攜手中科海鈉鈉離子電池業務為公司貢獻新成長-220722（28頁）.pdf

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1、采掘采掘/煤炭開采煤炭開采 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/28 華陽股份華陽股份（600348.SH）2022 年 07 月 22 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2022/7/22 當前股價(元)17.12 一年最高最低(元)19.44/8.91 總市值(億元)411.74 流通市值(億元)411.74 總股本(億股)24.05 流通股本(億股)24.05 近 3 個月換手率(%)181.85 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 公司中報預告點評報告-2022H1 業績創新高，新能源轉型亮點多-2022.7.13 公司首次覆蓋報告-煤炭產能有增長，新能源布局

2、亮點多-2022.6.13 攜手中科海攜手中科海鈉鈉，鈉鈉離子離子電池電池業務業務為公司貢獻新成長為公司貢獻新成長 公司深度報告公司深度報告（二）（二）張緒成（分析師）張緒成（分析師）陳晨（分析師）陳晨（分析師） 證書編號：S0790520020003 證書編號：S0790522040001 公司公司攜手中科海攜手中科海鈉鈉，鈉電池鈉電池業務有望打造第二業務有望打造第二成長成長曲線曲線 考慮鈉離子電池具備多種優勢，未來需求空間廣闊，公司攜手行業翹楚中科海鈉優勢互補，技術路線以銅基層狀氧化物正極+碳基負極為核心，凸顯全面成本優勢，未來鈉電業務有望為公司貢獻新成長。我們維持預計 2022-2024

3、 年實現歸母凈利潤 60.7/65.6/75.0 億元，同比增長 71.8%/8.1%/14.2%；EPS 為 2.52/2.73/3.12元，對應當前股價 PE 為 6.8/6.3/5.5 倍，維持“買入”評級。鈉鈉離子電池具備離子電池具備較高性價比，較高性價比，未來有望替代鉛酸電池未來有望替代鉛酸電池并并和鋰電池形成互補和鋰電池形成互補，2030 年規?；蛟鲋良s年規?；蛟鲋良s 120GWh 鈉離子電池是一種搖椅式二次電池，能量密度已達到 100-150Wh/kg，循環次數2000 以上，高低溫適應性強且降本空間大，未來有望替代鉛酸電池并和鋰電池形成互補。由于我國鋰資源儲量不高、依賴進口，近

4、年來碳酸鋰價格不斷上漲，致使鋰電池制造商壓力倍增，也間接推動鈉電池發展。鈉離子電池未來應用場景主要在低速車、儲能領域。我們測算 2025/2030 年鈉離子電池在低速車領域的需求為 16/51GWh；在電力儲能領域 2025/2030 年新增需求量分別為 19/68GWh。龍頭公司技術研發共性基礎上彰顯局部龍頭公司技術研發共性基礎上彰顯局部創新創新，行業布局，行業布局整體整體處于商業化初期處于商業化初期 鈉離子電池電解液和隔膜基本沿用鋰離子電池體系，創新差異主要體現在正極材料上，主要分為過渡金屬氧化物、普魯士藍、聚陰離子三種，代表企業分別為中科海鈉、寧德時代、眾鈉新能源等。目前行業產能布局整體

5、處于商業化初期。公司與中科海公司與中科海鈉鈉合作合作關系緊密、關系緊密、優勢互補，優勢互補，技術路線與投產進度均有優勢技術路線與投產進度均有優勢 公司與中科海鈉合作關系緊密，雙方研發優勢形成互補，公司及集團合計持有中科海鈉 15.53%股份（截至 2022Q1），為第二大股東。雙方合作選取銅基層狀氧化物+軟碳負極的技術路線成本優勢明顯；產能落實節奏明顯提升，根據公司及集團官方網站公布，預計公司 1GW 規模 Pack 電池生產線及電芯廠將于 2022Q3投產，并有望在未來擴大至 10GW。風險提示：風險提示：（1）新建產能不及預期風險（2）新業務轉型進度不及預期 財務摘要和估值指標財務摘要和估

6、值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)31,181 38,007 34,031 35,413 38,909 YOY(%)-4.5 21.9-10.5 4.1 9.9 歸母凈利潤(百萬元)1,505 3,534 6,071 6,563 7,497 YOY(%)-11.5 134.8 71.8 8.1 14.2 毛利率(%)16.9 36.1 42.7 43.3 43.9 凈利率(%)4.8 9.3 17.8 18.5 19.3 ROE(%)6.4 17.4 24.0 22.0 21.3 EPS(攤薄/元)0.63 1.47 2.52 2.

7、73 3.12 P/E(倍)27.4 11.7 6.8 6.3 5.5 P/B(倍)2.5 2.1 1.7 1.4 1.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%0%40%80%120%2021-072021-112022-032022-07華陽股份滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/28 目目 錄錄 1、鈉離子電池具備多種優勢，具備較高性價比.4 1.1、鈉離子電池具備不俗的能量密度、高安全、高適應性等特性.4 1.2、其它電池發展受

8、限：鉛酸電池將被替代，鋰電池成本大增供給承壓.6 1.2.1、鉛酸電池：能量密度低或將面臨強制淘汰.6 1.2.2、鋰電池：資源有限且價格大幅上升，電池供給端承壓.6 2、鈉電池行業需求空間廣闊，行業布局處商業化初期.9 2.1、雙碳政策背景下化學電池需求空間上升.9 2.1.1、新能源轉型趨勢加速，動力電池、儲能電池需求空間上升.9 2.1.2、多項政策助力鈉離子電池行業發展.11 2.2、鈉離子電池龍頭公司技術研發共性基礎上彰顯局部創新.11 2.2.1、鈉電池負極集流體基本選用鋁箔.12 2.2.2、鈉電企業技術路線差異主要體現在正極材料選取.13 2.2.3、鈉離子負極材料：以碳負極為

9、主，未來或將發展合金類材料.15 2.2.4、電解液：以有機電解液體系為主.16 2.3、鈉電行業具備潛力，各國龍頭公司爭先布局.18 2.3.1、國內企業：中科海鈉處領先地位.18 2.3.2、國外其他企業：主要聚焦于車用鈉電池開發和應用.20 3、公司與中科海鈉優勢互補，合作鈉電布局產業優勢明顯.20 3.1、華陽股份與中科海鈉合作關系緊密.20 3.2、公司充分發揮自身優勢，鈉電產業布局優勢明顯.22 3.2.1、集團公司憑借自身稟賦優勢，自主研發負極材料生產專利.22 3.2.2、公司與中科海鈉強強合作，技術路線凸顯全面成本優勢.23 3.3、以鈉離子電池為起點，探索“新能源+儲能”未

10、來能源解決方案.24 4、盈利預測與投資建議.25 5、風險提示.25 附：財務預測摘要.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：鈉離子電池是一種搖椅式二次電池.4 圖 2：鈉離子電池凸顯成本優勢.5 圖 3：鈉離子電池擁有更高性價比.5 圖 4：鈉離子電池應用于大規模儲能以及低速交通工具.6 圖 5：近年來我國鉛酸兩輪電動車滲透率不斷下降（%）.6 圖 6：2020 年國內兩輪電動車保有量達到 3.2 億輛（億輛）.6 圖 7：2021 年我國鋰礦儲量僅為 150 萬公噸（萬公噸）.7 圖 8：我國鋰礦資源全球占比僅為 6.8%（%）.7 圖 9：2021 年我國鋰礦產量為 1.4 萬公噸.8 圖

11、10：2021 年我國鋰礦產量占全球總產量的 14%.8 圖 11：2022 年 5 月我國電池級碳酸鋰月平均價格為 47.6 萬元/噸（元/噸）.9 圖 12：2021 年我國新能源汽車銷量為 352.1 萬輛（萬輛）.9 圖 13：2021 年我國汽車行業電動化率為 13.4%（%、GWh）.9 wUnW8VjZJYnNnNqP8O9RbRoMoOpNnPfQqQtMkPtRtO8OqRnNvPoNqPuOqNoO公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/28 圖 14：鈉離子電池（左圖）基本沿用鋰電池體系.12 圖 15：電池內部重要成分：正負極、電解液以及隔

12、膜.12 圖 16：集流體主要功能為匯集電流（鋰電池為例）.13 圖 17：層狀氧化物結構是良好的離子通道.13 圖 18：普魯士藍：具有獨特的開放框架和三維大孔道結構.14 圖 19：聚陰離子：具有較強共價鍵增強了材料的熱穩定性.15 圖 20：鈉電企業創新差異主要體現在正極材料選取.15 圖 21：軟碳負極材料：充放電容量大且效率高（下圖中右側為軟碳）.16 圖 22：鈉離子負極材料：以碳負極為主.16 圖 23：電解液：以有機電解液體系為主.17 圖 24：公司及集團合計持有中科海鈉 15.53%股份，為第二大股東.21 圖 25：我們預計公司與中科海鈉業務分工較為明確.21 圖 26：

13、公司產能落實節奏明顯提升.22 圖 27：多道工序提升負極材料質量.23 圖 28：核心環節是化學脫灰及隔氧焙燒.23 圖 29：2021 年公司煤泥產量 240.5 萬噸（萬噸）.23 圖 30：金屬銅、錳價格遠低于鎳、鈷（元/噸）.24 表 1：鈉離子電池具備能量密度水平可觀、高安全性、高適應性等優勢.5 表 2：經測算 2025 年鈉離子電池在動力電池領域的需求超過 16GWh.10 表 3：預計 2025 年我國鈉離子電池儲能新增容量為 19GWh.10 表 4：各國先后出臺新能源電池相關政策.11 表 5：龍頭公司電池體系以層狀氧化物+硬碳為主.17 表 6：中科海鈉投產進度處國內行

14、業領先地位.19 表 7：國外其他企業：進入產業鏈布局擴充階段.20 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/28 1、鈉離子電池具備多種優勢，鈉離子電池具備多種優勢，具備較高性價比具備較高性價比 1.1、鈉離子電池鈉離子電池具備具備不俗的能量密度不俗的能量密度、高安全、高安全、高適應性高適應性等特性等特性 鈉離子電池鈉離子電池（SIBS）是一種搖椅式二次電池，工作原理與鋰離子電池類似。但不同之處在于，其主要依靠鈉離子在正極和負極之間移動來工作。在放電過程中，電池內部負極 Na+穿過電解液到達正極，外部電路中電子從負極流向正極，正極中過渡金屬得電子價態，充電過程則

15、相反。圖圖1：鈉離子電池鈉離子電池是一種搖椅式二次電池是一種搖椅式二次電池 資料來源：中科海鈉官網 鈉離子電池能量密度、循環次數高于鉛酸電池，較鋰電池也有競爭力。鈉離子電池能量密度、循環次數高于鉛酸電池，較鋰電池也有競爭力。相較于傳統鉛酸電池 30-50Wh/kg 的能量密度，鈉離子電池已經達到 100-150Wh/kg 的能量密度，約為傳統鉛酸電池能量密度的 2-5 倍，與鋰電池的 120-200Wh/kg 相比也有一定競爭力；在循環壽命方面，目前技術水平鈉電池壽命已經達到 2000 次以上，超過鉛酸電池 300 次的循環次數，未來有望取代鉛酸電池在電動低速車的地位。鈉電池性能優異，具備高倍

16、率鈉電池性能優異，具備高倍率性能性能及優秀的及優秀的高低溫性能。高低溫性能。近些年，研究人員通過對鈉電池正極材料進行改性，如改變材料尺寸和導電中間相以提高電極反應動力，大幅提高了鈉電池的倍率性能，充電時間得以控制在 10 分鐘左右。而三元鋰電池即使是在直流快充的加持下，將電量從 20%充至 80%仍需 30 分鐘，磷酸鐵鋰需要 45分鐘左右。相較于其他電池，鈉離子電池可適應的溫度區間更大，可在-40到 80的溫度區間內保持正常工作，即使在零下 20 攝氏度依然擁有 90%以上容量保持率，而鉛酸電池和鋰電池在此溫度下保持率分別小于 60%、70%。安全安全、環保環保方面方面鈉鈉電具備較強競爭優勢

17、電具備較強競爭優勢。安全性方面，由于鈉離子電池內阻相對較高，發生短路時的瞬間發熱量相對鋰電池小，溫升相對較低，具備更高安全性；同時，鈉電中正負極都采用鋁箔，電池的結構和組分更簡單，也更易于回收再利用，使鈉電池具備綠色環保性質。相比之下，鉛酸電池中含有的鉛、酸成分會對環境造成污染，因此環保性較差。鈉電池成本優勢凸顯潛力鈉電池成本優勢凸顯潛力。根據中科海鈉團隊研究，鈉離子電池（銅基軟碳體公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/28 系）原材料成本為 0.29 元/Wh，鋰電池（磷酸鐵鋰/石墨體系）成本為 0.43 元/Wh，鉛酸電池成本為 0.4 元/Wh（不考慮回收

18、條件下）?？偟膩砜?，鈉離子電池材料成本較鋰電池（磷酸鐵鋰/石墨體系）降低約 30-40%。表表1：鈉離子電池具備鈉離子電池具備能量密度水平可觀能量密度水平可觀、高安全性高安全性、高適應性、高適應性等優勢等優勢 鉛酸電池鉛酸電池 鋰電池鋰電池 鈉離子電池鈉離子電池 質量能量密度（Wh/kg）30-50 150-250 100-150 體積能量密度（Wh/L）60-100 200-350 180-280 循環壽命 300 次以上 3000 次以上 2000 次以上 低溫性能-20容量保持率小于 60%0容量保持 60-70%、-20容量保持率小于 70%-20容量保持率接近 90%高溫性能 高于

19、50會因負極硫化容量損失而降低壽命 60容量保持 100%-40至 80正常工作 工作電壓 2.1V 3.0-4.5V 2.8-3.5V 環保性 鉛、酸污染 清潔 清潔 安全性 較高 較高 最高 倍率性能 最差 較優 最優 單位能量原料成本（元/Wh）0.4 0.43 0.29 資料來源：中科海鈉官網、寧德時代官網、北極星儲能網、鈉離子電池正極材料研究進展、開源證券研究所 注：鉛酸電池單位成本為 0.4 元/Wh，是不考慮回收條件，如果考慮回收條件，成本約為 0.2 元/Wh 圖圖2：鈉離子電池凸顯成本優勢鈉離子電池凸顯成本優勢 圖圖3：鈉離子電池擁有更高性價比鈉離子電池擁有更高性價比 資料來

20、源：中科海鈉官網 資料來源：中科海鈉官網 未來主要應用場所為大規模儲能以及低速交通工具。未來主要應用場所為大規模儲能以及低速交通工具。由于鈉離子電池具備可觀的能量密度、優秀的倍率性能以及顯著的成本優勢，在新能源電池同行中性價比較高，未來將被應用至大規模儲能以及低速交通工具領域。其中，大規模儲能主要包括風力電站、太陽能電站以及家庭儲能；低速交通工具主要包括物流車、農具車、電動車以及電動船。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/28 圖圖4：鈉離子電池應用于大規模儲能以及低速交通工具鈉離子電池應用于大規模儲能以及低速交通工具 資料來源：中科海鈉官網 1.2、其它電池

21、發展受限：鉛酸電池將被替代，鋰電池成本其它電池發展受限：鉛酸電池將被替代，鋰電池成本大大增供給承壓增供給承壓 1.2.1、鉛酸電池鉛酸電池：能量密度低：能量密度低或或將將面臨面臨強制強制淘汰淘汰 國家出臺國家出臺電動自行車新標準，電動自行車新標準，鉛酸電池鉛酸電池未來未來或或將被將被逐步淘汰逐步淘汰。2019 年 4 月，我國出臺電動自行車安全技術規范強制性國家標準，規定電動自行車的整車質量（含電池）不高于 55kg，車輛蓄電池系統能量密度不應低于 70Wh/kg，而鉛酸電池的能量密度一般只有 30-50Wh/kg，因此未來鉛酸電池在電動兩輪車領域可能會被逐步淘汰。近年來我國鉛酸電動車滲透率不

22、斷下降近年來我國鉛酸電動車滲透率不斷下降。2016 年至 2020 年，我國電動兩輪車保有量從 2.3 億輛增加至 3.2 億輛，年均復合增速為 9%。2016 年-2021 年，我國鉛酸兩輪電動車滲透率從 94.6%下降至 73%，而鋰電池滲透率從 5.4%上升至 27%。預計未來隨著電動自行車新標準的不斷落實，鉛酸電動車保有量會持續減少，并且該部分市場需求有望被鋰/鈉離子電池替代。圖圖5：近年近年來來我國鉛酸我國鉛酸兩輪兩輪電動車滲透率不斷下降電動車滲透率不斷下降（%）圖圖6：2020 年年國內國內兩輪電動車保有量達到兩輪電動車保有量達到 3.2 億億輛輛（億億輛）輛）數據來源：博力威招股

23、說明書、開源證券研究所 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 1.2.2、鋰電池：資源鋰電池：資源有限且價格大幅上升有限且價格大幅上升，電池電池供給端承壓供給端承壓 鋰資源在地球上的儲量低且總量增長緩慢。鋰資源在地球上的儲量低且總量增長緩慢。地殼中鈉儲量達到 2.74%，而鋰儲量僅為 0.0065%。2017 年全球鋰礦儲量為 1600 萬公噸，直至 2021 年儲量增長至 2200萬公噸，四年 CAGR 為 8.3%。其中，鋰礦儲量第一的智利近年來儲量增長緩慢，2017年鋰礦儲量為 750 萬公噸，2021 年增長至 920 萬公噸，四年 CAGR 為 5.2%。2021年我國礦產儲量為

24、 150 萬公噸，居全球第四位。0.000.200.400.600.801.00鋰電池滲透率鉛酸電池滲透率2.32.52.533.20.000.501.001.502.002.503.003.50兩輪車總保有量公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/28 圖圖7：2021 年我國鋰礦儲量僅為年我國鋰礦儲量僅為 150 萬萬公公噸（萬噸（萬公公噸）噸）數據來源：Wind、開源證券研究所 全球鋰礦資源全球鋰礦資源分布不均分布不均，超過超過 75%的鋰的鋰資源資源分布在南美洲地區分布在南美洲地區。根據美國地質調查局數據，2021 年鋰礦儲量排名前五的國家分別為智利、澳大

25、利亞、阿根廷、中國和美國，鋰礦資源儲量分別占比 41.8%、25.9%、10.0%、6.8%以及 3.4%，鋰資源主要分布于南美洲地區，智利、澳大利亞以及阿根廷三個國家鋰礦資源儲量合計占到全球總儲量的 77.7%。圖圖8：我國鋰礦資源全球占比僅為我國鋰礦資源全球占比僅為 6.8%（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 近年我國鋰礦產量增速總體保持下滑趨勢，在全球總產量中占比較低。近年我國鋰礦產量增速總體保持下滑趨勢，在全球總產量中占比較低。2019-2021 年，我國鋰礦產量分別為 1.08、1.33 以及 1.4 萬公噸，同比分別上漲 52.1%、23.1%以及 5.3%，增速出現明顯下滑

26、。全球鋰礦總產量分別為 8.6、8.25 以及 10 萬公噸，同比分別變動-9.5%、-4.1%以及 21.2%。2021 年，全球鋰礦產量占比從高到低依次為澳大利亞、智利以及中國，分別占比 55%、26%以及 14%，我國占比較低。鋰礦產量主要集中于澳大利亞和智利兩國，合計約占 81%。05001,0001,5002,0002,500全球中國阿根廷澳大利亞巴西智利葡萄牙津巴布韋美國6.8%10.0%25.9%0.4%41.8%0.3%1.0%3.4%中國阿根廷澳大利亞巴西智利葡萄牙津巴布韋美國公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/28 圖圖9：2021 年我國

27、鋰礦產量為年我國鋰礦產量為 1.4 萬公噸萬公噸 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖10：2021 年我國鋰礦產量占全球總產量的年我國鋰礦產量占全球總產量的 14%數據來源：Wind、開源證券研究所 國內鋰國內鋰資源對外依存度高，制約鋰電池生產量增長。資源對外依存度高，制約鋰電池生產量增長。我國鋰資源大部分儲存在鹽湖中，約占到資源總量的 79%，且鹽湖中鎂鋰比例較其他國家高，加工難度相對更大，導致我國鹽湖鋰資源的利用率總體上只有五成。由于國內鋰資源供給受限，致使我國鋰資源的對外依存度超過七成，而這種對進口的過度依賴將會限制我國鋰電池產量的快速增長。2021年年 1月以來電池級碳酸鋰價格大

28、幅上漲，鋰電池月以來電池級碳酸鋰價格大幅上漲，鋰電池供給供給端承壓。端承壓。2021 年1 月，我國輕質純堿月平均價格、電池級碳酸鋰月平均價格分別為 1324 元/噸、63098 元/噸，分別上漲至 2022 年 5 月的 2869 元/噸、476003 元/噸，上漲幅度分別為 116.5%、654.4%。鋰資源價格的大幅上漲，使得鋰電池制造商成本壓力倍增，這將促使他們加快替代產品的技術研發，進而間接推動鈉離子電池行業的發展。5.3%-0.500.511.522.50.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.0020172

29、018201920202021全球中國智利巴西阿根廷葡萄牙津巴布韋澳大利亞全球增長率中國增長率中國,14.00%智利,26.00%巴西,1.50%阿根廷,6.20%葡萄牙,0.90%津巴布韋,1.20%澳大利亞,55.00%中國智利巴西阿根廷葡萄牙津巴布韋澳大利亞公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/28 圖圖11：2022 年年 5 月我國電池級碳酸鋰月平均價格為月我國電池級碳酸鋰月平均價格為 47.6 萬元萬元/噸（元噸（元/噸）噸）數據來源：Wind、開源證券研究所 2、鈉電池行業需求空間廣闊，行業布局處商業化初期鈉電池行業需求空間廣闊，行業布局處商業化初

30、期 2.1、雙碳政策背景下化學電池需求雙碳政策背景下化學電池需求空間上升空間上升 雙碳政策背景下，清潔能源雙碳政策背景下，清潔能源重要性重要性不斷不斷提高提高。面對近些年來日益突出的氣候、環境問題，各國先后提出碳減排目標。其中，我國提出碳排放在 2030 年前達到峰值，在 2060 年前實現碳中和的目標。根據碳排放估算數據庫 Carbon Monitor 統計，2021年，電力行業、交通行業碳排放比較多，約占全球碳排放比重分別為 38.9%、20.3%，因此提高電力行業中風電、光伏等清潔能源發電占比、加大新能源車普及力度顯得十分必要，未來新能源電池在碳減排目標中的地位將不斷提升。2.1.1、新

31、能源轉型趨勢加速，動力電池、儲能電池需求新能源轉型趨勢加速，動力電池、儲能電池需求空間上升空間上升 新能源汽車銷量新能源汽車銷量大幅大幅增長，增長，電動化率不斷提高電動化率不斷提高。2021 年我國新能源汽車銷量為352.1 萬輛，同比增長 157.6%，電動化率為 13.4%，同比增長 8 個百分點；2021 年歐洲 30 國實現新能源乘用車注冊量 226.3 萬輛，同比增長 65.7%，電動化率為 19.2%，同比增長 7.7 個百分點；2021 年美國新能源輕型車實現銷量 71.6 萬輛，同比增長124.6%，電動化率為 4.8%，同比增長 2.6 個百分點。圖圖12：2021 年我國新

32、能源汽車銷量為年我國新能源汽車銷量為 352.1 萬輛（萬輛萬輛（萬輛）圖圖13：2021 年我國汽車行業電動化率為年我國汽車行業電動化率為 13.4%（%、GWh）數據來源：寧德時代年報、汽車工業協會、開源證券研究所 數據來源：寧德時代年報、汽車工業協會、開源證券研究所 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000050010001500200025003000350040002016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-11輕質純堿月平均價格電池

33、級碳酸鋰月平均價格050100150200250300350400中國銷量歐洲30國注冊量美國輕型車銷量0501001502002503003500.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%中國歐洲美國全球動力電池使用量公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/28 我們預計我們預計 2025 年鈉離子電池在動力電池領域的需求年鈉離子電池在動力電池領域的需求量量超過超過 16GWh，2030 年需年需求求量量超過超過 51GWh。假設：（1）我們預計 2022-2030 年我國兩輪電動車銷售增速為5%；（2）2022-2030 年 A00 級電動車銷量

34、增幅為 20%；（3）兩輪電動車和 A00 級電動車的單車帶電量分別假設為 0.71KWh/輛、21KWh/輛；（4）兩輪電動領域，2022-2026年鈉電池滲透率分別為 0%/2%/10%/20%/30%，2027 年-2030 年維持在 50%，A00 級電動車領域，2022-2026 年鈉電池滲透率分別為 0%/2%/10%/20%/25%，2027 年-2030年維持在 25%。表表2：經測算經測算 2025 年鈉離子電池在動力電池領域的需求年鈉離子電池在動力電池領域的需求超過超過 16GWh 單位單位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 20

35、30E 電動兩輪車銷量 萬輛 3464 4760 4975 5223.75 5484.94 5759.18 6047.14 7717.86 增速 12.14%37.41%4.52%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%單車帶電量 KWh 0.71 0.71 0.71 0.71 0.71 0.71 0.71 0.71 動力電池需求量 GWh 24.59 33.80 35.32 37.09 38.94 40.89 42.93 54.80 鈉電池滲透率 0%0%0%0.0%2%10%20%50%鈉離子電池需求量鈉離子電池需求量 GWh 0 0 0 0 1 4 9 27 A00 電動車銷量

36、 萬輛 23.22 30.68 89.02 106.82 128.19 153.83 184.59 459.32 增速 -37.4%32.1%190.2%20%20%20%20%20%單車帶電量 KWh 21 21 21 21 21 21 21 21 動力電池需求量 GWh 4.88 6.44 18.69 22.43 26.92 32.30 38.76 96.46 鈉電池滲透率 0%0%0%0%2%10%20%25%鈉離子電池需求量鈉離子電池需求量 GWh 0.00 0.54 3.23 7.75 24.11 鈉離子動力電池空間合鈉離子動力電池空間合計計 GWh 0.00 0.00 0.00 0

37、.0 1.32 7.32 16.34 51.51 數據來源：乘聯會、華經產業研究院、開源證券研究所 可再生能源裝機熱潮下儲能可再生能源裝機熱潮下儲能裝機容量裝機容量高速增長，預計高速增長，預計 2025/2030 年儲能年儲能新增容新增容量量為為 95.5/135.4GWh，測算測算鈉離子電池鈉離子電池 2025/2030 年年儲能儲能新增新增需求量需求量分別分別為為 19/68GWh。2021 年我國可再生能源新增裝機規模為 134GW，累計裝機規模為 1068GW，中國新增儲能裝機規模為 7.4GW，同比上漲 190%。假設：（1）2022-2030 年每年可再生能源新增裝機 135GW；

38、（2）考慮到未來儲能重視程度上升，新增裝機儲能配比從 2022 年的 8%提升至 2025 年及以后的 20%；（3）風光新增裝機儲能配比相同；（4）存量裝機儲能配比從 2022 年的 0.1%提升至 2025 年及以后的 0.3%；（5）鈉電池儲能滲透率逐步提高，從 2022 年的 0%提升至 2025 年 20%、至 2030 年 50%。表表3：預計預計 2025 年我國年我國鈉離子電池鈉離子電池儲能新增容量為儲能新增容量為 19GWh 單位單位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 可再生能源新增裝機 GW 134.00 135.00 135.00 13

39、5.00 135.00 135.00 新增裝機儲能配比%8.0%10.0%15.0%20.0%20.0%新增可再生能源儲能裝機 GW 10.80 13.50 20.25 27.00 27.00 可再生能源累計裝機 GW 1068.00 1203.00 1338.00 1473.00 1608.00 2283.00 存量裝機儲能配比%0.10%0.20%0.25%0.30%0.30%存量可再生能源儲能裝機 GW 1.203 2.676 3.6825 4.824 6.849 儲能裝機合計 GW 7.40 12.00 16.18 23.93 31.82 33.85 公司深度報告公司深度報告 請務必參

40、閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/28 單位單位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 儲能裝機備電時長 h 2.0 2.0 2.0 3.0 3.0 4.0 合計儲能新增容量 GWh 14.80 24.01 32.35 71.80 95.47 135.40 鈉電池滲透率%0%0%2%10%20%50%鈉電池需求量 GWh 0 0 1 7 19 68 數據來源：國家電網、國家能源局、華經產業研究院、開源證券研究所 2.1.2、多項政策助力鈉離子電池行業發展多項政策助力鈉離子電池行業發展 我國相關政策：我國相關政策：聚焦可再生能源利用儲能、動力電池方面，提出聚焦

41、可再生能源利用儲能、動力電池方面，提出 2025 年年新型新型儲儲能裝機規模達能裝機規模達 3000 萬千瓦以上萬千瓦以上，開展鈉離子電池等關鍵核心技術、裝備和集成優化開展鈉離子電池等關鍵核心技術、裝備和集成優化設計研究。設計研究。2021 年，關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通知提出，聚焦可再生能源大規模利用儲能、動力電池等重點，深化應用基礎研究；2021 年，關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模的通知提出，鼓勵可再生能源發電企業與儲能電站等簽訂新增消鈉能力的協議或合同，明確市場化調峰資源的建設、運營等責任義務；2021 年，關于加快推動新型儲能發展的指導意見 提

42、出，到 2025 年，實現新型儲能從商業化初期向規?；l展轉變，裝機規模達 3000 萬千瓦以上；2022 年，“十四五”新型儲能發展實施方案指出，到 2025 年，新型儲能由商業化初期步入規?；l展階段、具備大規模商業化應用條件，開展鈉離子電池、新型鋰離子電池等關鍵核心技術、裝備和集成優化設計研究。國外國外方面，方面，歐美歐美明確提升明確提升鈉離子電池鈉離子電池的戰略地位的戰略地位。2019 年，歐盟儲能計劃“電池 2030”項目將鈉離子電池列在非鋰離子電池體系的首位；同年，提出“Fit for 55”一攬子計劃，預計 2030 年可再生能源在總能源供應中的占比目標，從原來的 40%提高到

43、45%；2020 年，美國能源部明確將鈉離子電池作為儲能電池的發展體系，公布基礎設施計劃，指出 2035 年實現 100%無碳電力以及清潔能源發電。表表4：各國先后出臺新能源電池相關政策各國先后出臺新能源電池相關政策 資料來源：國務院官網、寧德時代年報、開源證券研究所 2.2、鈉離子電池龍頭公司技術研發共性基礎上彰顯局部鈉離子電池龍頭公司技術研發共性基礎上彰顯局部創新創新 各公司鈉離子電池各公司鈉離子電池電解液和隔膜電解液和隔膜基本沿用鋰離子電池體系基本沿用鋰離子電池體系，一定程度上加快一定程度上加快規規時間時間 國家國家 政策名政策名 主要內容主要內容 2021 年 中國 關于印發 2030

44、 年前碳達峰行動方案的通知 聚焦可再生能源大規模利用儲能、動力電池等重點，深化應用基礎研究 2021 年 中國 關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模的通知 鼓勵可再生能源發電企業與儲能電站等簽訂新增消鈉能力的協議或合同，明確市場化調峰資源的建設、運營等責任義務 2021 年 中國 關于加快推動新型儲能發展的指導意見 到 2025 年，實現新型儲能從商業化初期向規?；l展轉變，裝機規模達 3000 萬千瓦以上 2022 年 中國 “十四五”新型儲能發展實施方案 開展鈉離子電池、新型鋰離子電池等關鍵核心技術、裝備和集成優化設計研究 2019 年 歐盟 歐盟儲能計劃“電池 203

45、0”項目 將鈉離子電池列在非鋰離子電池體系的首位 2021 年 歐盟 “Fit for 55”一攬子計劃 2030 年可再生能源在總能源供應中的占比目標，從原來的40%提高到 45%2020 年 美國 電池研究計劃布局 能源部明確將鈉離子電池作為儲能電池的發展體系 2022 年 美國 基礎設施計劃 提出 2035 年實現 100%無碳電力以及清潔能源發電 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/28 模?；a進度化生產進度。鈉離子電池參考鋰電池的搖椅式二次電池理念，電池整體基本沿用鋰離子電池體系，通用部分產業鏈、組裝方法方面也基本一致，致使鈉離子電池能夠在較短

46、時間內大規模生產和商業化。圖圖14：鈉離子電池（左圖）基本沿用鋰電池體系鈉離子電池（左圖）基本沿用鋰電池體系 資料來源：瑞鼎官網、石油化工高等學校學報 鈉離子電池內部重要組成部分主要分為正負極、電解液、隔膜以及集流體五部分，就技術研發而言，各公司鈉離子電池技術上整體沿用鋰電池體系，各家差異主各公司鈉離子電池技術上整體沿用鋰電池體系，各家差異主要體現在正負極材料的選取。要體現在正負極材料的選取。圖圖15：電池內部重要成分：正負極、電解液以及隔膜電池內部重要成分：正負極、電解液以及隔膜 資料來源：新出行網 2.2.1、鈉電池鈉電池負極集流負極集流體體基本選用鋁箔基本選用鋁箔 集流體，指集流體，指電

47、池中電池中匯集電流的結構或零件。匯集電流的結構或零件。集流體是電池中不可或缺的組成部件之一，作為正負極材料的載體它不僅能承載活性物質，而且還可以將電極活性物質產生的電流匯集并輸出，有利于降低電池的內阻，提高電池的庫倫效率、循環穩定性和倍率性能。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/28 圖圖16：集流體主要功能為匯集電流集流體主要功能為匯集電流（鋰電池為例）（鋰電池為例）資料來源：上海聯凈官網 鋰電池和鈉離子電池的正極集流體相同，都采用鋁箔。而而在負極集流體的選取在負極集流體的選取上，不同于鋰電池的銅箔，鈉電池采上，不同于鋰電池的銅箔，鈉電池采用用的是的是鋁箔

48、鋁箔。主要優勢在于，一方面金屬鋁的價格低于金屬銅，使用鋁箔能降低材料成本；另一方面，鋁的質量比銅輕，采用鋁箔制造的集流器重量更輕，可以降低電池整體重量，有效降低運輸成本。2.2.2、鈉電企業鈉電企業技術路線技術路線差異主要體現在正極材料選取差異主要體現在正極材料選取 目前，各公司鈉離子電池技術整體沿用鋰電池體系，負極材料也基本選用碳基材料，因此技術路線差異主要體現在正極材料的選取。按照正極材料不同，按照正極材料不同，各公司各公司技術技術路線路線主要分為主要分為過渡過渡金屬氧化物金屬氧化物+碳基負極碳基負極（以層狀金屬氧化物為主）（以層狀金屬氧化物為主）、普魯士藍、普魯士藍+碳基碳基負極負極以及

49、聚陰離子以及聚陰離子+碳基負極碳基負極三三種種，分別對應，分別對應過渡金屬過渡金屬氧化物、普魯士藍以及氧化物、普魯士藍以及聚陰離聚陰離子三種正極材料。子三種正極材料。（1）制造簡單、高比容量，層狀金屬氧化物為首選材料制造簡單、高比容量，層狀金屬氧化物為首選材料。過渡金屬氧化物按結構可分為層狀結構氧化物和隧道結構氧化物。其中層狀氧化物正極材料，通式為NaxTMO2（TM 指過渡金屬），結構上可進一步分為 O2、O3、P2、P3 型。由于層狀氧化物結構是良好的離子通道，具有較高的平均電壓、高比容量和易于合成等特性，有望率先實現產業化，因此層狀氧化物被認為是最具前景的鈉離子電池正極材料之一。圖圖17

50、：層狀氧化物結構是良好的離子通道層狀氧化物結構是良好的離子通道 資料來源：鈉離子電池層狀氧化物正極材料研究進展 目前研究目前研究主要分布于層狀金屬氧化物成分改性、結構設計以及表面設計等方面，開發具有高比能量、高循環穩定性和良好空氣穩定性的新型層狀氧化物正極材料是鈉離子電池研究的熱點方向。在實際應用中在實際應用中，英國 Faradion 公司、法國 Tiamat Energy 公司均使用層狀金屬氧化物作為電池正極。在我國，中科海鈉使用銅基層狀氧化物，具備成本優勢；鈉創新公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/28 能源、百川股份、立方新能源所使用的正極材料以層狀氧

51、化物為主。（2）普魯士藍具備普魯士藍具備結構穩定性結構穩定性良好、良好、前驅體價格前驅體價格低廉、循環壽命長低廉、循環壽命長等優勢等優勢，但但商業化運用存在一定難度。商業化運用存在一定難度。普魯士藍為人類歷史上首個人工合成的配位化合物，自電沉積現象被發現以來，普魯士藍就因其獨特的電化學性質開始引起關注。普魯士藍類是氰基與鐵、錳等過渡金屬的化合物材料，獨特的開放框架和三維大孔道結構特別適合鈉離子的遷移和存儲，三維結構的穩定也保障該材料具備較長循環壽命。同時，鐵氰根的普魯士藍化合物具有前驅體價格低廉、簡單易制等其他優勢。但由于其在合成過程中產生許多結晶水以及自身結構缺陷，導致倍率性、電子傳導性等電

52、化學性能降低，電池在循環過程中更容易坍塌。圖圖18：普魯士藍：具有獨特的開放框架和三維大孔道結構普魯士藍：具有獨特的開放框架和三維大孔道結構 資料來源：普魯士藍類化合物作為鈉離子電池正極材料的研究進展 目前研究目前研究聚焦于普魯士藍聚焦制備方法改良和材料改性。其中，共沉淀法是最常用的合成方法，但容易產生晶格缺陷和間隙水，因此龔文哲等人采用簡單易行的球磨法并結合后續的低溫熱處理工藝，可得到電化學優異的材料。除通過優化合成工藝，也可通過與其它材料復合、離子摻雜等方法進行改性以提高其電化學性能。在實際應用中在實際應用中，我國寧德時代、圣陽股份以及美國 Natron Energy 公司均使用普魯士藍作

53、為正極。（3）聚陰離子聚陰離子類具備良好抗氧化性和熱穩定性，類具備良好抗氧化性和熱穩定性，但但電子電導率電子電導率不高。不高。鈉基聚陰離子類化合物是指由聚陰離子多面體和過渡金屬離子多面體通過強共價鍵連接形成化合物，大致可分為磷酸鹽系列、硫酸鹽系列、單一聚陰離子系列、混合聚陰離子系列四大類。由于聚陰離子類電池具有開放的框架，這使其具有開闊的鈉離子擴散通道和較高的工作電壓，較強的共價鍵也加強了材料的熱穩定性和高電壓時的抗氧化性。然而在聚陰離子化合物結構框架中，過渡金屬離子往往被不傳導電子的聚陰離子基團分隔，較大程度限制了材料的本征電子電導率。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

54、法律聲明 15/28 圖圖19：聚陰離子：具有較強共價鍵增強了材料的熱穩定性聚陰離子：具有較強共價鍵增強了材料的熱穩定性 資料來源：聚陰離子型鈉離子電池正極材料的研究進展 目前研究目前研究主要聚焦于材料性質研究及選取。在現階段研發出四類正極材料中，磷酸鹽類電極材料高度開放的骨架結構為鈉離子提供了三維擴散通道和較大的遷移間隙；硫酸鹽方面主要聚焦于低成本儲能領域；其他單一聚陰離子中，硅酸鹽聚陰離子材料具有成本低、元素豐度高等優點，受到研究人員的廣泛關注；混合聚陰離子型化合物能有效結合不同陰離子基團以提高材料結構多樣性，同時為離子遷移提供必要的骨架結構和遷移通道。在實際應用方面在實際應用方面，法國

55、Tiamat 公司使用氟化釩基聚陰離子作為正極，具備優異的電池輸出功率能力；我國眾鈉新能源使用硫酸鐵鈉系正極材料。圖圖20：鈉電企業創新差異主要體現在正極材料選取鈉電企業創新差異主要體現在正極材料選取 資料來源：鈉離子電池正極材料研究進展、開源證券研究所 2.2.3、鈉離子負極材料：以碳負極為主，未來或將發展合金類材料鈉離子負極材料：以碳負極為主，未來或將發展合金類材料 負極材料主要分為負極材料主要分為四四類：碳類：碳基基負極材料、負極材料、非金屬單質非金屬單質材料材料、金屬或、金屬或合金類負極合金類負極材料材料以及有機化合物等以及有機化合物等。碳基材料具有優異的儲鈉性能、良好的穩定性、低廉的

56、成本、綠色環保和可再生等一系列的優點，被認為是最有希望實現商業化應用的一種鈉離子電池負極材料。碳基材料分為軟碳和硬碳，軟碳指在 2800的高溫下能石墨化的非晶碳材料，也被稱為無定形碳。而硬碳是高分子聚合物的熱解碳。軟碳負極材料具有低而平穩的充放電電位平臺，充放電容量大且效率高、循環性能好；硬碳結構穩定且可逆容量高，但用于生產硬碳的前驅體如生物質等，通常表現出較低的碳收率而不利于發揮鈉離子電池的低成本優勢。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/28 圖圖21：軟碳負極材料：充放電容量大且效率高（軟碳負極材料：充放電容量大且效率高（下下圖圖中右側中右側為軟碳為軟碳

57、）資料來源：第一電動網 合金化反應材料主要集中在元素周期表的 IVA 族和 VA 族，具有理論比容量高、導電性好、工作電位適宜、原料廉價豐富等優點，被認為是一類有應用前景的鈉離子電池負極材料；其他負極材料例如非金屬單質材料、硫化物、硒化物、氮化物和磷化物等有機化合物，這些材料的成本相對較低，比容量相對較高，目前正處進一步研究。根據鈉離子電池軟碳基負極材料研究進展，未來研究方向未來研究方向主要主要為為改性碳材料以提升其儲鈉容量，開發具有高首效和高低電勢平臺區容量的瀝青衍生碳陽極，以及更多具有簡單且環保的制造工藝等。目前行業內公司生產基本以碳目前行業內公司生產基本以碳基基負極為主。負極為主。原因主

58、要在于，一方面碳資源在地球儲量豐富，成本較其他資源低；另一方面，由于鈉離子半徑較大而石墨晶格間距小，石墨材料多次脫嵌鈉離子后會導致結構崩坍，而碳基負極具有較大的層間距，可用于鈉離子的存儲和可逆的嵌入與脫出。圖圖22：鈉離子負極材料：以碳負極為主鈉離子負極材料：以碳負極為主 資料來源：鈉離子電池軟碳基負極材料研究進展、開源證券研究所 2.2.4、電解液：以有機電解液體系為主電解液：以有機電解液體系為主 在鈉離子電池中，電解液是鈉離子電池的關鍵材料之一，成分主要由電解質、溶劑和添加劑組成。而電解質在電池正負極之間起到傳導和輸送能量的作用，它的設計主要考慮是否滿足高離子電導率、良好的電化學穩定性以及

59、良好的熱穩定性等。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/28 電解質主要分為液體電解質、固液復合電解質和固體電解質三大類。一般情況下，液體電解質的離子電導率高于固體電解質，因為它們具有較好的流動性，有利于鈉離子的快速遷移。液體液體電解質電解質主要可劃分為水系電解質、有機電解質。相比于水系電解質，有機電解質具有更高的電壓窗口,能更有效地提高能量密度，因此擁有更廣闊的應用領域。而水系電解液通常被認為是低成本、環境友好型的體系，然而其有限的電化學窗口限制其在大能量密度和高功率密度條件下的應用。固液復合電解質通常被稱作凝膠聚合物，由聚合物、增塑劑以及鈉鹽等組成，在鈉離

60、子電池中可以充當隔膜和離子導電載體；而固體電解質通常被用來解決液體電解質等存在的安全性問題，因為它們具有不易燃性，良好的熱穩定性、力學性能等，目前尚處于研究。根據有機電解液在鈉離子電池中的研究進展，未來主要研究方向：未來主要研究方向：（1）從分子動力學模擬的角度探究溶劑分子內部能量平衡，結合電極材料的特殊結構分析鈉離子電池的儲鈉機理；（2）常用的有機電解液無法在高溫環境下正常運行，所以未來應考慮鈉離子電池的安全性，開發阻燃劑或者使用離子液體等具有較高熱穩定性的溶劑；（3）注重電解液與電極材料的兼容性，強調電極電解液的匹配及開發新型添加劑。實際應用方面實際應用方面，我國以中科海鈉為代表的大部分公

61、司都使用有機電解液體系，使用水系電解液路線的公司較少，已知的公司有美國 Natron Energy 公司以及我國賁安能源。圖圖23：電解液：以有機電解液體系為主電解液：以有機電解液體系為主 資料來源：有機電解液在鈉離子電池中的研究進展、開源證券研究所 表表5：龍頭公司電池體系龍頭公司電池體系以層狀氧化物以層狀氧化物+硬碳為主硬碳為主 公司公司 國家國家 電池體系電池體系 性能參數性能參數 路線優勢路線優勢 中科海鈉 中國 銅基層狀氧化物、無定型碳、有機電解液體系 能量密度 145Wh/kg、循環4500 周保持率 83%以上 較高的平均電壓，制造簡單、高比容量，正極銅基層狀氧化物、負極軟碳較同

62、路線其他材料成本更低 寧德時代 中國 普魯士白、硬碳、AB 電池系統 能量密度 160Wh/kg、循環壽命 3000 次 結構穩定性良好、前驅體價格低廉、循環壽命長，但短板明顯，商業化運用存在一定難度。鈉創新能源 中國 鐵酸鈉基層狀氧化物材料，硬能量密度 120Wh/kg、循較高的平均電壓，制造簡單、高比容公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/28 公司公司 國家國家 電池體系電池體系 性能參數性能參數 路線優勢路線優勢 碳、有機電解液體系 環3000 周保持率 80%以上 量、性能穩定、成本較低 立方新能源 中國 層狀氧化物、硬碳、有機電解液體系 能量密度

63、140Wh/kg、循環壽命 2000 次 較高的平均電壓，制造簡單、高比容量 眾鈉能源 中國 聚陰離子技術路線、硫酸鐵鈉系正極材料、硬碳-具備優異的電池輸出功率能力、價格優勢，但電子電導率不高 百川股份 中國 層狀氧化物、硬碳-較高的平均電壓，制造簡單、高比容量 彭輝能源 中國 磷酸鈉鹽類正極、硬碳-圣陽股份 中國 普魯士藍、硬碳、AB 電池系統 能量密度 160Wh/kg 結構穩定性良好、前驅體價格低廉、循環壽命長，但短板明顯，商業化運用存在一定難度。欣旺達 中國 仍處于研發階段 浙江安力 中國 鈉-氯化鎳（鈉鹽電池）能量密度 102Wh/kg 維護成本低、經濟性好、安全性高 ST 猛獅 中

64、國 層狀氧化物-較高的平均電壓，制造簡單、高比容量 星空鈉電 中國 普魯士藍、硬碳-結構穩定性良好、倍率性能高，但商業化存在一定難度 賁安能源 中國 水系鈉鹽電池，水基固態電解質-安全性高，長循環穩定 FARADION 英國 層狀氧化物、硬碳、有機電解液體系、軟包電池 能量密度 140Wh/kg 較高的平均電壓，制造簡單、高比容量 Natron Energy 美國 普魯士藍水系電解液體系 能量密度 50Wh/L 結構穩定性良好、前驅體價格低廉、循環壽命長、水系電解液體系安全性高 Tiamat Energy 法國 聚陰離子技術路線、硬碳 循環次數 5000 次 具備優異的電池輸出功率能力、價格優

65、勢 資料來源：公司官網、Mysteel、CBC 金屬網、開源證券研究所 2.3、鈉電行業鈉電行業具備具備潛力，各國龍頭公司爭先布局潛力，各國龍頭公司爭先布局 2.3.1、國內企業：中科海國內企業：中科海鈉鈉處領先地位處領先地位 國內鈉電企業大致分為兩類，一類是以中科海國內鈉電企業大致分為兩類，一類是以中科海鈉鈉、鈉創新能源為、鈉創新能源為代表的代表的專注于專注于鈉離子電池研發與生產的高新技術型企業鈉離子電池研發與生產的高新技術型企業，這些公司擁有實力雄厚的科研團隊以及豐富的鈉電池研發經驗，研發進度也相對較快。另一類是另一類是以以寧德時代寧德時代為代表，包括圣為代表，包括圣陽股份以及欣旺達等公司

66、陽股份以及欣旺達等公司，這些公司基本為鉛酸電池、鋰電池等領域的龍頭，為擴展業務轉型發展鈉電池。相較于中科海鈉等企業，這些公司擁有較為成熟的產業布局，能為鈉電池的生產布局提供經驗。截至目前截至目前，行業內行業內大部分大部分公司公司處于處于小規模小規模試試產產階段階段，行業整體行業整體產業規模尚未產業規模尚未成成型型。我國最早開展鈉離子電池相關研究的機構為中科院物理所，并于 2017 年成立中科海鈉公司開始產業布局，國內其他企業例如鈉創新能源、彭輝能源以及眾鈉能源等均集中在 2021 年以后開始逐漸投產，而圣陽股份以及欣旺達等公司仍處于研發階段。主要公司投產進度：主要公司投產進度：中科海中科海鈉鈉

67、：打造全球首個具有里程碑意義的打造全球首個具有里程碑意義的 1MWh 鈉離子電池光伏儲能鈉離子電池光伏儲能系統系統。中科海鈉由中國工程院院士陳立泉、中國科學院物理研究所研究員胡勇勝等人領導，在國內、外的鈉離子電池研發領域處于領先地位，公司與股東華陽股份展開公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/28 合作，迅速布局落實鈉離子電池產能。2018 年年，首輛鈉離子電池低速電動車亮相；2019 年年，全球首座全球首座 30kW/100kWh 鈉離子電池儲能電站問世，標志著鈉離子電池的商業化之路正式開啟；2020 年年，鈉離子電池產品實現量產，電芯產能達到 30 萬只/

68、月，海外訂單第一期十萬只，國內聯合開發產品出貨量數萬只；2021 年年，與華陽股份合作打造了全球首個全球首個具有里程碑意義的 1MWh 鈉離子電池光伏儲能系統，具有產業化應用價值；2022 年年，全球首條全球首條鈉離子電池一期 1GWh 規?；慨a線預計將正式投產，總規劃產能 5GWh，分兩期建設。鈉創新能源：年產鈉創新能源：年產 8 萬噸鈉離子電池正極材料項目于萬噸鈉離子電池正極材料項目于 2021 年正式簽約年正式簽約。公司于 2018 年成立，由上海交通大學教授馬紫峰鈉離子電池技術研發團隊提供技術支持，集研發、生產和銷售為一體，致力打造具有全球影響力的鈉離子電池系統創新企業。2021 年

69、年 5 月月，推出鈉離子電池-甲醇重整制氫-燃料電池綜合能源產品，其中300W、5000W 功率規格系統已進行產業化推廣實施；2021 年年 7 月月，與愛瑪合作推出全球首批鈉離子電池驅動的雙輪電動車；2021 年年 11 月，月，年產 8 萬噸鈉離子電池正極材料項目正式簽約，總投資 15 億元，建設包括鐵酸鈉三元正極材料等在內的鈉離子電池關鍵材料。寧德時代：計劃于寧德時代：計劃于 2023 年形成基本產業鏈年形成基本產業鏈。公司成立于 2011 年，是國內率先具備國際競爭力的鋰電池制造商之一，專注于新能源汽車動力電池系統、儲能系統的研發、生產和銷售。2021 年年 7 月月，公司舉行鈉離子電

70、池發布會，宣布正式進軍鈉離子電池行業，并稱鈉離子電池能量密度達到 160Wh/kg，是目前全球最高水平，計劃于 2023 年形成基本產業鏈。表表6：中科海中科海鈉鈉投產進度處國內行業領先地位投產進度處國內行業領先地位 企業企業 最早期產品發布情況最早期產品發布情況 商業投產情況商業投產情況 中科海鈉 2018 年，首輛鈉離子電池低速電動車的亮相 2020 年，電芯產能達到 30 萬只/月，海外訂單第一期十萬只，國內聯合開發產品出貨量數萬只 2021 年，與華陽股份合作發布全球首套 1MWH 鈉離子電池儲能柜 2022 年，全球首條鈉離子電池一期 1GWh 規?；慨a線正式投產，總規劃產能 5G

71、Wh，分兩期建設 寧德時代 2021 年，舉行鈉離子電池發布會 2023 年，計劃形成基本產業鏈 鈉創新能源 2021 年，推出鈉離子電池-甲醇重整制氫-燃料電池綜合能源產品 2021 年 7 月，與愛瑪合作推出全球首批鈉離子電池驅動的雙輪電動車 2021 年 11 月，年產 8 萬噸鈉離子電池正極材料項目正式簽約 彭輝能源-2021 年底，公司自主研發鈉離子電池進入小批量生產階段 浙江安力-2019 年 4 月，公司生產的鈉鹽電池作為備用電源首次投入使用 2019 年 12 月，公司生產 125kw/500kwh 鈉鹽電池儲能系統投入使用 2020 年 6 月，100kW/420kWh 與

72、150kW/500kWh 鈉鹽電池儲能系統投入使用 2021 年 1 月，鈉鹽電池出貨菲律賓 賁安能源-2020 年，與富士電機合作中標海外某電力公司項目，安裝 1600 套儲能系統 2021 年，中標 6MWh 水系鈉鹽電池儲能系統 2022 年，中標海外 20MWh 水系鈉鹽電池供貨合同。同年，中標泰國電力皇室工廠60KW/150KWh 光儲一體化示范項目 眾鈉能源-2022 年 3 月，百噸級正極材料線投產 立方新能源-2022 年 6 月，公司開始小批量生產鈉離子軟包電池 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/28 企業企業 最早期產品發布情況最早期產

73、品發布情況 商業投產情況商業投產情況 預計 2023 年，開始大批量生產 星空鈉電-截止目前，公司鈉離子電池已經規?；慨a，達到商業化應用水平 ST 猛獅-截至目前，已完成交付小批量 18650 圓柱鈉離子電芯 圣陽股份 尚處研究階段，進行研究復合材料在鈉離子電池中的應用 欣旺達 尚處研究階段，進行鈉離子電池產品整體設計方案的技術開發和驗證 百川股份 尚處研究階段，目前已完成層狀氧化物與硬炭組合體系全電池研究 資料來源：公司官網及公告、中國粉體網、開源證券研究所 2.3.2、國外其他企業：國外其他企業：主要聚焦于車用鈉電池開發和應用主要聚焦于車用鈉電池開發和應用 國外龍頭企業集中于 2020

74、年開始布局鈉電池生產，包括 Faradion、Natron Energy以及 Tiamat Energy 等公司，主要聚焦于車用鈉電池的開發和生產。其中，Faradion公司在 2020 年簽署了多個車用鈉電池生產訂單，并于 2021 年 7 月宣布將鈉離子電池應用于光伏電站儲能。其他企業例如 Tiamat Energy，仍在進行針對混合動力汽車上鈉離子電池應用進行大規模測試。表表7：國外其他企業：進入產業鏈布局擴充階段國外其他企業：進入產業鏈布局擴充階段 企業企業 最早期產品發布情況最早期產品發布情況 商業投產情況商業投產情況 Faradion -2020 年 4 月，同 ICM Austr

75、alia 簽約供應鈉離子儲能電池相關訂單 2020 年 6 月，同印度 IPL Tech 公司簽訂車用鈉離子電池訂單 2021 年 2 月，同 Phillips 66 啟動技術合作，開發低成本和高性能負極材料的鈉離子電池 2021 年 3 月，授予 AMTE Power 在規定的使用領域和地理區域生產和銷售用于儲能解決方案（ESS）的鈉離子電池的許可 2021 年 7 月，宣布聯合 AceOn 公司將鈉離子電池應用于光伏電站儲能，并在撒哈拉以南非洲地區投入商業使用 Natron Energy 2020 年，Natron 成功上市UL1973 鈉離子電池產品 2020 年 9 月，Blue Tr

76、ay 4000 鈉離子電池首次上市 2021 年 7 月，Xtreme Power Conversion 公司引入了業界首款以 Natron 生產的鈉離子電池為特色的架式不間斷電源系統（UPS）Tiamat Energy 2021 年 6 月，公司宣布將提高其電池生產能力，并與 Plastic Omnium 集團在針對混合動力汽車上鈉離子電池應用進行大規模測試 資料來源：中國粉體網、公司官網、開源證券研究所 3、公司與中科海公司與中科海鈉鈉優勢互補，合作鈉電布局產業優勢明顯優勢互補，合作鈉電布局產業優勢明顯 3.1、華陽股份與中科海華陽股份與中科海鈉鈉合作關系緊密合作關系緊密 公司公司全面布局

77、新能源產業，全面布局新能源產業，與鈉電池行業龍頭中科海與鈉電池行業龍頭中科海鈉鈉合作關系緊密。合作關系緊密。2021 年，公司通過受讓集團旗下陽煤智能制造基金 49.8%股份，進而間接參股中科海鈉。截至2022 年一季度末，公司間接持有中科海鈉 7.75%股份，公司及集團合計持有中科海鈉 15.53%股份，為第二大股東。同時，公司成立山西新陽清潔能源全資子公司，通過該子公司與中科海鈉合資成立山西華鈉銅能科技有限責任公司、山西華鈉碳能科技有限公司兩家孫公司，正式布局鈉離子電池正負極生產線。其中，子公司山西新陽清潔能源公司與中科海鈉分別持股兩家孫公司 45%、55%股份。公司深度報告公司深度報告

78、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/28 圖圖24：公司及集團合計持有中科海公司及集團合計持有中科海鈉鈉 15.53%股份，為第二大股東股份，為第二大股東 資料來源：公司公告、開源證券研究所 中科海中科海鈉鈉與與公司公司合作合作分工明確。分工明確。中科海中科海鈉鈉主導主導鈉電池鈉電池技術研發技術研發。2011 年起，中科海鈉團隊致力于高安全性、低成本、高性能鈉離子電池技術研發，研發專利覆蓋全電池，包括低成本銅基正極材料、煤基碳負極材料、低鹽濃度電解液等，核心專利獲得中國、美國、日本及歐盟授權。最新研究提出最新研究提出通過在鋁集流體上引入石墨碳涂層以及電池中加入含硼電解質通過在鋁集流體

79、上引入石墨碳涂層以及電池中加入含硼電解質，可可使電池能量密度達到使電池能量密度達到 200Wh/kg，而目前行業中能量密度最高水平為，而目前行業中能量密度最高水平為 160 Wh/kg。該項目目前仍處研究階段。該項目目前仍處研究階段。公司負責公司負責鈉離子電池全產業鏈布局鈉離子電池全產業鏈布局工作工作。目前，公司已實現鈉離子電池布局全產業鏈覆蓋，包括正負極材料生產、電芯生產以及電池組裝部分。其中，正負極材料生產項目由子公司山西新陽清潔能源有限公司與中科海鈉合作推進。而電芯生產部分由孫公司山西華鈉芯能科技有限公司負責，電解液部分與多氟多合作生產。電池組裝部分由公司負責。圖圖25：我們預計公司與中

80、科海我們預計公司與中科海鈉鈉業務分工較為明確業務分工較為明確 資料來源：華陽新材料集團公司官網、開源證券研究所 公司公司鈉電池產能落實節奏鈉電池產能落實節奏快快。2021 年 4 月，公司各投資 8000/6000 萬元新建鈉離子電池正、負極材料各 2000 噸生產項目（約 0.8GWh）；2021 年 6 月，公司與公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/28 中科海鈉合作打造全球首個具有里程碑意義的 1MWh 鈉離子電池光伏儲能系統。自9 月起，公司依次同多氟多新材料股份有限公司就電解液添加劑以及負極材料等領域展開合作、通過 1GWh 鈉離子 Pack 電池

81、生產線可研報告、完成生產線設備調試，根據公司及集團官方網站公布，預計鈉離子 Pack 電池生產線以及電芯廠將于三季度投產，未來正負極產能預計擴充至 10GWh。圖圖26：公司產能落實節奏明顯提升公司產能落實節奏明顯提升 資料來源：公司公告、華陽新材料集團官網、開源證券研究所 3.2、公司公司充分發揮自身充分發揮自身優勢，鈉電產業布局優勢明顯優勢，鈉電產業布局優勢明顯 3.2.1、集團集團公司憑借自身稟賦優勢，自主研發負極材料生產專利公司憑借自身稟賦優勢，自主研發負極材料生產專利 集團公司集團公司發揮自身無煙煤資源稟賦，自主研發發揮自身無煙煤資源稟賦，自主研發鈉鈉米超純碳生產技術，米超純碳生產技

82、術，為鈉電負為鈉電負極材料提供高性價比解決方案極材料提供高性價比解決方案。鈉米超純碳，是指灰分2%、粒度達到鈉米級的煤炭，集團公司聯合科研院校等開展“超低灰無煙煤提煉技術研究”科研項目，自主研發制造鈉米超純碳新技術，以煤炭洗選加工中的副產品煤泥為原料進行提煉，可以為鈉離子電池負極生產提供高性價比材料，還可以制造鈉米碳管、活性炭、碳素等產品。集團公司已就該項目申請一項發明專利和一項實用新型專利。多道工序提升負極材料質量。多道工序提升負極材料質量。鈉米超純碳制作工藝包括先由煤泥粗選得到精碳，然后通過磨浮工藝得到超純碳（C97%），再經過化學浸出、深度脫灰、焙燒活化以及濕法堿浸等工藝處理得到超高純碳

83、（C99.5%），最后，將所得超高純碳進一步石墨化制作純碳材料。鈉鈉米超純碳工藝技術核心在“純度”。米超純碳工藝技術核心在“純度”。集團公司生產實現“超高純”的核心環節是化學脫灰及隔氧焙燒，需掌握五道關鍵工藝，一是灰分在苛性堿環境中的溶出工藝，解決“脫灰”；二是突破碳材料與灰分在苛性堿溶液中快速洗滌分離工藝，解決“超純”“超高純”；三是苛性堿溶液中的硅、鋁快速分離工藝，實現“利廢”；四是苛性堿循環利用工藝，實現“閉環”；五是通過隔氧焙燒工藝去除材料中的氧、氮、氫等其它元素，進一步提升碳“品位”，實現“高品位”。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/28 圖圖2

84、7：多道工序提升負極材料質量多道工序提升負極材料質量 圖圖28：核心環節是化學脫灰及隔氧焙燒核心環節是化學脫灰及隔氧焙燒 資料來源：華陽新材料集團公司官網、開源證券研究所 資料來源：華陽新材料集團公司官網、開源證券研究所 公司為無煙煤龍頭，公司為無煙煤龍頭，副產品副產品煤泥產量穩定。煤泥產量穩定。2021 年公司煤泥產量為 240.5 萬噸，除 2020 年以外，近五年煤泥年產量穩定在 220-240 萬噸區間，這保障了公司在鈉離子電池負極材料的生產供應能力。圖圖29：2021 年公司煤泥產量年公司煤泥產量 240.5 萬噸（萬噸）萬噸（萬噸）數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.2.2、公

85、司與中科海公司與中科海鈉鈉強強合作，強強合作，技術路線技術路線凸顯全面成本優勢凸顯全面成本優勢 公司和中科海公司和中科海鈉鈉為充分發揮為充分發揮鈉電池成本優勢鈉電池成本優勢，選擇層狀氧化物選擇層狀氧化物+碳基負極技術碳基負極技術路線，并通過研發特定路線，并通過研發特定正負極正負極材料材料進一步進一步降低電池成本。降低電池成本。電池正極方面采用銅基層狀氧化物，負極采用無定型碳，電解液選用有機電解液體系。正極材料優勢：選用銅基材料，電化學性能優異且成本優勢明顯正極材料優勢：選用銅基材料，電化學性能優異且成本優勢明顯 區別于其他公司所采用的層狀氧化物，公司與中科海區別于其他公司所采用的層狀氧化物，公

86、司與中科海鈉鈉使用廉價銅元素層狀氧使用廉價銅元素層狀氧化物作為高性能正極材料?；镒鳛楦咝阅苷龢O材料。中科海鈉團隊通過研究發現，過渡金屬銅元素在鈉離子電池層狀材料中可以實現 Cu3/Cu2氧化還原電對的可逆轉變，進而設計了新一代電化學性能優異且比容量高的 Cu-Fe-Mn 基正極材料，其在 2.54.0V 的電壓范圍內可實現 130mAh/g 左右的比容量。該材料最大優點是在電化學脫嵌鈉過程中結構保持不變，體積變化不到 5，有利于實現長循環性能。同時能量密度可以達到145Wh/kg，擁有較強競爭優勢。銅基層狀銅基層狀氧化物成本優勢明顯。氧化物成本優勢明顯。中科海鈉團隊在銅元素基礎上，利用成本更

87、加低廉的過渡金屬鐵元素替換部分銅和錳元素，雖然在性能表現上不如鎳、鈷這樣的貴金屬，但整體表現不錯，且價格明顯更低。2020 年 1 月至今，金屬銅和錳的價格遠低于金屬鎳、鈷，2022 年 6 月金屬銅、錳月均價格分別為 6.96 萬元/噸、1.66 萬元-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003502017A2018A2019A2020A2021A煤泥產量煤泥產量增長率公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/28/噸，而金屬鎳、鈷月均價格分別為 20.93 萬元/噸、42.02 萬元/噸。圖圖3

88、0：金屬銅、錳價格遠低于鎳、鈷（元金屬銅、錳價格遠低于鎳、鈷（元/噸）噸）數據來源：Wind、開源證券研究所 負極材料優勢：軟碳性能優異且成本相對更低負極材料優勢：軟碳性能優異且成本相對更低 軟碳材料充放電效率軟碳材料充放電效率高、循環性能好。高、循環性能好。集團公司研發團隊自主研發制造的鈉米超純碳，相比于其他公司所使用的硬碳，具有低而平穩的充放電電位平臺，充放電容量大且效率高、循環性能好的優點。中科海鈉創始人胡勇勝表示，裂解無煙煤得到的軟碳材料較瀝青中的軟碳性能更佳，在 1600以下仍具有較高的無序度，產碳率高達 90，儲鈉容量達到 220mAh/g，循環穩定性優異。相比硬碳，軟碳成本大幅下

89、降。相比硬碳，軟碳成本大幅下降。行業內大多公司采用硬碳作為負極材料，雖然其在鈉離子電池體系中發揮不錯效果，但阻礙其商用的還是價格問題。中科海鈉團隊表示，煤基材料價格優勢明顯，即使將其進一步加工成負極使用的無定形碳，所需的成本也遠低于硬碳。3.3、以鈉離子電池為起點，以鈉離子電池為起點，探索“新能源探索“新能源+儲能”未來能源解決方案儲能”未來能源解決方案 鈉電儲能系統與光伏鈉電儲能系統與光伏、物理儲能、物理儲能協同發展，公司所提系統解決方案潛力無限。協同發展，公司所提系統解決方案潛力無限。公司大力推動“光儲網充”一體化智能系統應用，集成光伏發電、飛輪儲能、電化學儲能、充電樁等多項已有技術，通過

90、交流組網、能量管理，能源云平臺的“能量流”與充電云平臺的“信息流”實時互動，對配電網提供輔助性響應和協同調度服務，使電量可儲可控，既支持分布式獨立組網，又能夠并網運行、削峰填谷，構建了高效、智能、穩定、經濟的能源生態，以“光伏+電化學儲能+物理儲能+智能微電網+充電樁”為解決方案，開啟新一代全場景智能化綠色能源。光伏光伏組件組件、物理儲能、物理儲能項目項目進展：進展：規劃規劃 5GW 高效光伏組件項目高效光伏組件項目，首條光伏組件生產線于，首條光伏組件生產線于 2022 年年 1 月全面投產。月全面投產。2021 年 1 月，全資子公司新陽公司成立山西華儲光電有限公司，專業生產光伏組件。根據公

91、司相關公告，公司在 2021 年 2 月份于山西省陽泉市規劃建設 5GW 高效光伏組件生產基地，采用中來股份 N 型 TOPCon 高效光伏組件制造技術，項目規劃占地356 畝，預計項目總投資 10.7 億元。2022 年 1 月，公司首條 0.5GWh 生產線全面投產，第二條生產線進入單班產能爬坡階段。積極拓展物理儲能（飛輪儲能）業務。積極拓展物理儲能（飛輪儲能）業務。針對解決新能源發電不穩定、儲能問題，公司積極涉足“電化學儲能+物理儲能”領域，公司物理儲能業務主要是飛輪儲能業務。在電力富足條件下，由電能驅動飛輪到高速旋轉,電能轉變為機械能儲存，當系0100,000200,000300,00

92、0400,000500,000600,000銅月平均價電解錳月平均價鎳板月平均價鈷月平均價公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/28 統需要時，再將機械能換成電能，該項業務可以廣泛應用于發電廠、地鐵等領域。公司致力于打造全國最大的飛輪儲能生產基地，飛輪儲能項目依托下屬子公司山西新陽清潔能源有限公司的參股公司陽泉奇峰聚能科技有限公司（持有股份 49%）開展，項目總投資 1 億元，當前年規劃產能 200 臺套，實際產量根據訂單需求決定。4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們維持預計 2022-2024 年實現歸母凈利潤 60

93、.7/65.6/75.0 億元，同比增長 71.8%/8.1%/14.2%；EPS 為 2.52/2.73/3.12 元，對應當前股價 PE 為6.8/6.3/5.5 倍，考慮鈉離子電池具備多種優勢，未來需求空間廣闊，公司攜手行業翹楚中科海鈉優勢互補，技術路線以銅基層狀氧化物正極+碳基負極為核心，凸顯全面成本優勢，未來鈉電業務有望為公司貢獻新成長，維持“買入”評級。5、風險提示風險提示（1）煤價超預期下跌風險；經濟增速存在放緩風險，可能造成下游電力、鋼鐵、化工等需求不及預期風險，影響公司銷售價格，從而造成業績波動。（2）煤炭新產能投放進度不及預期風險。公司煤炭開采新建產能規模較大，可能存在一定

94、的不及預期風險。（3）新業務轉型進度不及預期或者失敗風險：轉型項目實施過程中可能存在因政策法規、經濟環境、行業周期、業務模式、市場需求、項目管理等發生變化而導致無法按照項目實施計劃完成的風險。（4）公司鈉離子電池項目投產不及預期。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/28 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 15417 22762 27869 35085 4068

95、6 營業收入營業收入 31181 38007 34031 35413 38909 現金 8535 16068 20920 28126 33055 營業成本 25913 24282 19496 20086 21812 應收票據及應收賬款 3322 2346 2729 2552 3250 營業稅金及附加 1242 2270 2033 2115 2324 其他應收款 543 56 80 62 94 營業費用 94 108 96 100 110 預付賬款 355 224 294 245 348 管理費用 1104 1324 1180 1249 1363 存貨 681 643 420 675 514 研

96、發費用 245 341 306 318 349 其他流動資產 1981 3425 3425 3425 3425 財務費用 413 740 682 462 247 非流動資產非流動資產 42066 43463 40691 39384 38800 資產減值損失-63-1200-200-200-200 長期投資 1052 1217 1471 1720 1968 其他收益 150 191 152 164 169 固定資產 25421 23834 23149 22818 22682 公允價值變動收益 0 4 4 4 4 無形資產 5295 4863 4596 4287 4017 投資凈收益 570 10

97、7 115 110 110 其他非流動資產 10298 13550 11474 10560 10132 資產處置收益 0-1 0 0 0 資產總計資產總計 57483 66226 68559 74469 79486 營業利潤營業利潤 1945 7531 10710 11561 13186 流動負債流動負債 25396 32080 30108 32205 32419 營業外收入 42 105 60 66 68 短期借款 7363 9622 9622 9622 9622 營業外支出 44 1483 200 200 200 應付票據及應付賬款 11023 11858 11079 12552 1311

98、0 利潤總額利潤總額 1943 6153 10571 11427 13054 其他流動負債 7011 10600 9407 10031 9686 所得稅 281 1897 3258 3522 4024 非流動負債非流動負債 6082 9728 7924 6260 4658 凈利潤凈利潤 1662 4256 7312 7905 9031 長期借款 4319 7513 5709 4046 2444 少數股東損益 157 723 1242 1342 1533 其他非流動負債 1763 2215 2215 2215 2215 歸母凈利潤歸母凈利潤 1505 3534 6071 6563 7497 負債

99、合計負債合計 31478 41808 38032 38465 37077 EBITDA 4696 9175 13109 13877 15448 少數股東權益 2321 3030 4271 5613 7147 EPS(元)0.63 1.47 2.52 2.73 3.12 股本 2405 2405 2405 2405 2405 資本公積 119 86 86 86 86 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 13032 15476 19864 24607 30025 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 23684 2138

100、8 26256 30390 35263 營業收入(%)-4.5 21.9-10.5 4.1 9.9 負債和股東權益 57483 66226 68559 74469 79486 營業利潤(%)-16.2 287.2 42.2 7.9 14.1 歸屬于母公司凈利潤(%)-11.5 134.8 71.8 8.1 14.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)16.9 36.1 42.7 43.3 43.9 凈利率(%)4.8 9.3 17.8 18.5 19.3 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)6.4 17.4 24.0 22.0

101、 21.3 經營活動現金流經營活動現金流 3967 8464 8299 12417 10905 ROIC(%)5.8 11.4 17.4 17.5 18.4 凈利潤 1662 4256 7312 7905 9031 償債能力償債能力 折舊攤銷 2228 2286 1985 2079 2200 資產負債率(%)54.8 63.1 55.5 51.7 46.6 財務費用 413 740 682 462 247 凈負債比率(%)15.4 17.8-9.8-32.9-43.3 投資損失-570-107-115-110-110 流動比率 0.6 0.7 0.9 1.1 1.3 營運資金變動-598-16

102、23-1561 2086-458 速動比率 0.5 0.6 0.8 1.0 1.1 其他經營現金流 833 2912-4-4-4 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-4582-2272 907-658-1502 總資產周轉率 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 資本支出 2148 1671-3027-1555-833 應收賬款周轉率 8.5 13.4 13.4 13.4 13.4 長期投資 0-192-254-250-249 應付賬款周轉率 2.3 2.1 1.7 1.7 1.7 其他投資現金流-2434-793-2374-2463-2583 每股指標每股指標(元元)籌資活動現

103、金流籌資活動現金流 2916 752-4354-4553-4474 每股收益(最新攤薄)0.63 1.47 2.52 2.73 3.12 短期借款 4305 2260 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.65 3.52 3.45 5.16 4.53 長期借款 903 3195-1804-1663-1602 每股凈資產(最新攤薄)6.96 8.07 10.09 11.81 13.84 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 125-32 0 0 0 P/E 27.4 11.7 6.8 6.3 5.5 其他籌資現金流-2417-4670-2549-2890-2872

104、P/B 2.5 2.1 1.7 1.4 1.2 現金凈增加額現金凈增加額 2300 6943 4852 7205 4929 EV/EBITDA 10.1 5.3 3.2 2.5 1.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/28 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專

105、業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明

106、股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準

107、指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或鈉斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估

108、值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/28 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給

109、客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問

110、。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公

111、司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：