建筑工程行業中國特色估值體系視角專題報告：中國特色估值體系下建筑央企估值有望提升-230523（18頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。建筑工程行業 行業研究|深度報告 建筑央企組織架構接近，近年業務重合度有所提升建筑央企組織架構接近，近年業務重合度有所提升。建筑央企一般由國家政府部門下屬建筑施工單位經過市場化改制得到，具有較為接近的組織架構，單位層級較為明顯。建筑央企一般為省部級單位，下設廳局級工程局管理全國各大區域業務。工程局下設縣處級分公司。近年來公司一般會根據新業務開展另設與工程局同級別的子公司。一般核心施工力量集中在工程局一級，總部以行政管理職能為主。原先建筑央企隸屬不同部門，

2、各自擅長領域有所差異。隨著市場化推進，各領域行政壟斷打破，目前建筑央企主業均集中在基建、房建施工等領域。建筑央企估值水平提升可以通過其幾大痛點改善情況來追溯建筑央企估值水平提升可以通過其幾大痛點改善情況來追溯。除個別年份外，建筑央企估值水平明顯低于大盤，2018 年后不少建筑央企破凈。我們認為建筑央企低估值背后，存在諸多痛點。第一是盈利水平低，央企盈利水平低的主要原因是過往央企追求業務規模而不求利潤率所致，隨著國資委提出“一利五率”的新考核指標，未來央企或將通過提升凈利率改善 ROE 水平。第二是分紅率低，過去幾年央企分紅率持續下降，與逐年下降的利潤增長率并不相符，一定程度導致央企估值水平偏低

3、。第三是成長性低，市場一直認為建筑行業長期成長性欠缺。第四是資產質量有待改善，建筑行業業務模式導致其自身有較多存貨與應收賬款，資產減值損失對其利潤與凈資產都有一定影響，也間接影響了其估值水平。未來建筑央企的估值水平提升，或將遵循這幾大痛點改善情況來追溯。八大建筑央企各有特色，預計中國建筑與中國交建提升空間更大八大建筑央企各有特色，預計中國建筑與中國交建提升空間更大。八大建筑央企各有各色，中國建筑股息率與 ROE 較高，中國中鐵股權激勵充分，中國鐵建估值偏低，中國交建和中國電建分別在基建和電力投資經驗豐富，中國能建在清潔能源進展領先，中國中冶和中國化學分別由礦產資源和化工材料等特色業務。我們比對

4、八大建筑央企主要財務數據，綜合考慮當前估值水平，我們認為中國建筑和中國交建估值提升空間或將更大。建筑央企建筑央企估值估值偏低，諸多財務數據改善的前提下，估值有較大提升空間。預計“中特偏低，諸多財務數據改善的前提下，估值有較大提升空間。預計“中特估”主題驅動下，建筑央企估值提升投資周期將會比較長。綜合考慮八大建筑央企財務估”主題驅動下，建筑央企估值提升投資周期將會比較長。綜合考慮八大建筑央企財務數據以及估值水平，我們數據以及估值水平，我們建議關注建議關注中國建筑中國建筑(601668，未評級，未評級)，中國交建中國交建(601800，未，未評級評級)風險提示風險提示：國資委新考核落地存不確定性，

5、假設條件變化影響測算結果，數據擬合比對存在一定局限性，短期波動風險 投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 建筑工程行業 報告發布日期 2023 年 05 月 23 日 余斯杰 執業證書編號：S0860521120002 多重因素下，建筑央企投資機會幾何：建筑行業深度報告 2023-03-31 建筑光伏迎風口，建筑行業開啟新藍海 2021-09-05 中國特色估值體系下，建筑央企估值有望提升 中國特色估值體系視角專題報告 看好（維持）建筑工程行業深度報告 中國特色估值體系下，建筑央企估值有望提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的

6、投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 央企組織結構與共性.4 估值提升的痛點和空間.6 痛點 1：盈利水平偏低.6 痛點 2：分紅率偏低.8 痛點 3：成長性偏低.9 痛點 4：資產質量待提升.10 上市公司橫向比較.11 中國建筑.11 中國中鐵.11 中國鐵建.12 中國交建.12 中國電建.12 中國能建.13 中國中冶.13 中國化學.13 投資建議.15 風險提示.16 SU8ZuUiXkWtRsQqN9P8Q7NmOmMpNnOiNmMtOjMnPqMbRpPxOxNsPpMuOrRsO 建筑工程行業深度報告 中國特色估值體系下，建筑央企估值有望提升

7、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：典型建筑央企組織架構.4 圖 2：2022 年八大建筑央企業務結構.5 圖 3：八大建筑央企訂單占全建筑業比重情況.5 圖 4：八大建筑央企產值占全建筑業比重情況.5 圖 5：八大建筑央企市凈率分布水平（單位：%）.6 圖 6：八大建筑央企市凈率分布水平（單位：倍）.6 圖 7：八大建筑央企整體凈利率與總資產周轉率變化情況.7 圖 8：八大建筑央企整體負債率和 ROE 變化情況.7 圖 9：2022 年八大建筑央企歸母凈利率和 A 股

8、整體水平對比.7 圖 10：2022 年八大建筑央企權益乘數和 A 股整體水平對比.7 圖 11：2021 年八大建筑央企現金分紅率和 A 股整體水平對比.8 圖 12：2021 年八大建筑現金分紅占未分配利潤情況.8 圖 13：建筑央企平均分紅率和歸母凈利增速水平對比.8 圖 14：近年來建筑央企新簽訂單增速以及收入增速水平.9 圖 15：近年來建筑央企市凈率中隱含永續增長率水平.9 圖 16：近年來建筑央企訂單增速和行業水平對比.9 圖 17：近年來建筑央企收入增速和行業水平對比.9 圖 18：八大建筑央企整體資產結構.10 圖 19：八大建筑央企應收賬款計提情況（左軸單位：億元）.10

9、圖 20：建筑央企 ROE 水平對比.11 圖 21：截至 23 年 4 月底建筑央企股息率水平比較.11 圖 22：截至 23 年 4 月底，建筑央企市凈率水平對比.12 圖 23：中國電建電力收入利潤水平.13 圖 24：截至 2022 年底中國電建裝機容量結構情況.13 表 1：建筑央企原先主業與拓展業務對比.4 表 2：國資委對央企財務指標的考核指標變化情況.6 表 3：截至 2022 年底八大建筑央企應收賬款賬齡結構和計提情況（金額單位：億元，計提比例單位：%）.10 表 4：建筑央企股權解鎖條件對比.11 表 5：中國中冶礦產資源產量數據（單位：噸）.13 表 6：中國化學部分新材

10、料項目進展情況.14 建筑工程行業深度報告 中國特色估值體系下，建筑央企估值有望提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 央企組織結構與共性央企組織結構與共性 建筑央企組織架構較為接近，一般分為三級建筑央企組織架構較為接近，一般分為三級。建筑央企一般由國家政府部門下屬建筑施工單位經過市場化改制得到，因此具有較為接近的組織結構，單位層級較為明顯。建筑央企一般為省部級單位，下設廳局級的工程局掌管全國各大區域業務。工程局一般下設縣處級分公司。近年來，公司一般會根據新業務開展另設與工程局同級別的

11、子公司。一般來說核心施工力量集中在工程局一級，總部以各類行政管理職能為主。圖 1：典型建筑央企組織架構 數據來源：公司公告，東方證券研究所整理 建筑央企業務建筑央企業務多元化，業務重合度有提升的趨勢多元化，業務重合度有提升的趨勢。各家建筑央企原先隸屬不同部門，各自擅長的領域有所差異。如中國中鐵和中國鐵建原先分別隸屬鐵道部和解放軍鐵道兵，業務強項自然在鐵路基建和軌交方面。隨著市場化推進，各領域逐步打破行政壟斷，目前主要建筑央企均把主業集中在基建、房建施工等細分領域。表 1：建筑央企原先主業與拓展業務對比 上市公司上市公司 原先主業原先主業 拓展業務拓展業務 中國建筑中國建筑 房建 基建、市政、地

12、產 中國中鐵中國中鐵 鐵路、軌交 房建、市政、地產 中國鐵建中國鐵建 鐵路、軌交 房建、市政、地產 中國交建中國交建 道路、橋梁、港口 市政 中國電建中國電建 水利水電 房建、基建、市政、地產 中國能建中國能建 火電、水電、電網 房建、基建、市政、地產 中國中冶中國中冶 冶金 房建、基建、市政、地產 中國化學中國化學 化學工程 房建、基建 數據來源：公司公告，東方證券研究所 八大建筑央企以工程施工為主，輔以地產開發、勘察設計、裝配制造八大建筑央企以工程施工為主，輔以地產開發、勘察設計、裝配制造等業務等業務。建筑行業八大央企主要業務均集中在房屋建筑和基建施工，2022 年八大央企工程施工業務收入

13、合計占比達到 87.7%，其他業務包括地產開發，勘察設計，裝備制造，收入占比分別為 6.6%、1.6%、1.3%。投資與礦產開發業務收入占比為 2.8%。近年來，建筑央企經營有多元化的趨勢，但工程施工依然是有絕對的收入占比。建筑工程行業深度報告 中國特色估值體系下，建筑央企估值有望提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 圖 2：2022 年八大建筑央企業務結構 數據來源：公司財報，東方證券研究所 作為基建穩增長的主要抓手，建筑行業訂單與收入向央企集中作為基建穩增長的主要抓手，建筑行業訂

14、單與收入向央企集中。近年來，基建投資是政府穩經濟穩增長的主要抓手，而建筑央企又是政府推進基建投資的主要抓手。2018 年以來，八大建筑央企工程施工訂單從 6.6 萬億元增至 12.2 萬億元，CAGR+16.6%，在全行業占比從 24.1%提升到33.3%；收入從 4.1 萬億元提升至 6.7 萬億元，CAGR+13.5%,占全行業比重從 17.2%提升到21.5%。建筑行業開始呈現出央企集中的態勢。圖 3：八大建筑央企訂單占全建筑業比重情況 圖 4：八大建筑央企產值占全建筑業比重情況 數據來源：國家統計局，公司公告，東方證券研究所 數據來源：國家統計局，公司財報，東方證券研究所 202224

15、2628303234051015202530354020152016201720182019202020212022央企合計 萬億全行業 萬億央企占比%(右)161718192021220510152025303520152016201720182019202020212022央企合計 萬億全行業 萬億央企占比%(右)建筑工程行業深度報告 中國特色估值體系下，建筑央企估值有望提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 估值提升的痛點和空間估值提升的痛點和空間 建筑央企估值水平明顯低于大盤且

16、市凈率小于建筑央企估值水平明顯低于大盤且市凈率小于 1，低估值背后存在多處痛點，低估值背后存在多處痛點。除 2008年前后央企集中上市疊加“四萬億”基建投資，以及 2015 年 PPP 模式持續推廣背景下建筑央企估值水平暫時性拔高，其他年份建筑央企估值水平明顯低于大盤(參照萬得全 A)。從市凈率來看，2018 年以后不少建筑央企市凈率明顯小于 1。近期在“中特估”驅動下，建筑央企估值水平有所修復，但低估值的背后，建筑央企存在盈利水平低、分紅率低、長期成長性低、資產質量有待提升四大痛點。辨析建筑央企估值提升的空間，需從這四個方面入手。圖 5：八大建筑央企市凈率分布水平（單位：%）圖 6：八大建筑

17、央企市凈率分布水平（單位：倍）數據來源：萬得，東方證券研究所 注：溢價指的是市凈率水平相比萬得全 A 的溢價率 數據來源：萬得，東方證券研究所 痛點 1：盈利水平偏低 國資委國資委對央國企推出對央國企推出新考核指標新考核指標，注重高質量發展，注重高質量發展。國資委對央企財務指標考核要求從早期的兩利一率到后來的兩利四率，再到現在的一利五率。舊的指標體系側重于利潤增長，重規模輕效率，央企對市值管理訴求較低；新的考核指標體系以營業現金比率和凈資產收益率替代營收利潤率和凈利潤，更關注于央企的盈利含金量和現金流安全，綜合考察了企業的競爭力和經營能力，促進央企高質量發展。ROE 與資本市場的評價標準更加接

18、近，更適合投資者理解央企的業績表現。表 2：國資委對央企財務指標的考核指標變化情況 時間時間 指標與目標指標與目標 具體指標具體指標 變化變化 2020 兩利三率 凈利潤，利潤總額，資產負債率，收入利潤率，研發投入強度 增加了營業收入利潤率與研發經費投入強度 2021 兩利四率 凈利潤，利潤總額，資產負債率，收入利潤率，研發投入強度，勞動生產率 增加了全員勞動生產率 2022 兩利四率 兩增一控三提高 凈利潤，利潤總額，資產負債率，收入利潤率，研發投入強度，勞動生產率 兩增：利潤總額/凈利潤增速GDP；一控：負債率65%；三提高：利潤率+0.1pct，生產率+5%，研發強度提升 2023 一利

19、五率 一增一穩四提升 利潤總額，資產負債率，研發投入強度，勞動生產率，凈資產收益率，營業現金比率 凈利潤換成 ROE，營業收入利潤率換成營業現金比率。更注重盈利能力以及現金回款能力 數據來源：國資委，東方證券研究所 -100-80-60-40-200204060801002013-052015-102018-032020-082023-01最大值溢價中位數溢價最小值溢價0.00.20.40.60.81.01.21.422年10月底 PB23年4月底PB22年10月底平均PB23年4月底平均PB 建筑工程行業深度報告 中國特色估值體系下，建筑央企估值有望提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。

20、其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 提升利潤率或為未來央企提升提升利潤率或為未來央企提升 ROE 的主要方向的主要方向。過去幾年建筑央企整體 ROE 水平持續下降，從2013年 13.1%下降為 2022年的 11.2%。從細分指標看，2018年后凈利率持續下降，周轉率持續提升，一定程度體現了建筑央企利潤穩定增長的背后是“高周轉低盈利”的低效經營，由于國資委對央企有資產負債率的考核，我們認為通過提升負債率的方式來提高ROE空間不大，提升利潤率或為未來建筑央企提升 ROE 的主要方向。圖 7：八大建筑央企整體凈利率與總資產周

21、轉率變化情況 圖 8：八大建筑央企整體負債率和 ROE 變化情況 數據來源：公司財報，東方證券研究所 數據來源：公司財報，東方證券研究所 其他條件不變，凈利率提升其他條件不變，凈利率提升 0.5pct 可帶動可帶動 PB 提升提升 0.13X。建筑行業因其自身特有的業務模式，凈利率水平明顯低于其他行業而權益乘數明顯高于其他行業。但也正因為其凈利率水平低，只要其利潤率水平有小幅提升，對其 ROE 乃至 PB 水平提升彈性很大。參照永續股利增長模型，PB=分紅率ROE/(股權回報率-永續增長率)，參照 22 年 10 月底“中特估”行情啟動前，央企平均凈利率僅 2.5%，若能恢復到最近 5年最高的

22、 3.0%水平，則其他參數不變的情況下，對應 ROE可從11.8%提升至14.3%，對應PB可從0.59提升至0.72，凈利率提升0.5pct可以帶動PB提升0.13X。圖 9：2022 年八大建筑央企歸母凈利率和 A 股整體水平對比 圖 10：2022 年八大建筑央企權益乘數和 A 股整體水平對比 數據來源：公司財報，東方證券研究所 數據來源：公司財報，東方證券研究所 0.600.650.700.750.800.852.02.22.42.62.83.02013201420152016201720182019202020212022凈利率%周轉率 倍(右)10.010.511.011.512.

23、012.513.013.56870727476788082842013201420152016201720182019202020212022負債率%ROE%(右)01234567歸母凈利率%建筑央企中位數%A股中位數%012345678權益乘數%建筑央企中位數%A股中位數%建筑工程行業深度報告 中國特色估值體系下，建筑央企估值有望提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 痛點 2：分紅率偏低 建筑央企低分紅率與低利潤增長率不匹配建筑央企低分紅率與低利潤增長率不匹配。相比上市 A 股平均

24、 26.2%的現金分紅比例，建筑央企分紅比例基本在 10-20%的區間，低于市場平均水平，按分紅占未分配利潤來計算也偏低。一般情況下上市公司分紅率較低的主要原因是因為主業高速發展需要較大的資金投入。但是近年來，伴隨著建筑央企分紅率持續降低的卻是利潤增速中樞的整體下移，低分紅本應伴隨著高增長，分紅率增長率雙降意味著資本利用效率的下降。圖 11：2021 年八大建筑央企現金分紅率和 A 股整體水平對比 圖 12：2021 年八大建筑現金分紅占未分配利潤情況 數據來源：公司財報，東方證券研究所 注：A 股平均指的是將所有 A 股 2021 年現金分紅率求算術平均 數據來源：公司財報，東方證券研究所

25、注：A 股平均指的是將所有 A 股 2021 年現金分紅占未分配利潤求算術平均 其他條件不變，分紅率提升其他條件不變，分紅率提升 1.2pct 可帶動可帶動 PB 提升提升 0.05X。同上文參照永續股利增長模型的公式，市凈率與分紅率同樣呈正比關系。截至 22 年 10 月份“中特估”行情啟動前，建筑央企平均分紅率為 16.4%。過去 5 年建筑央企平均分紅率在 15.1%-17.6%波動，若分紅率可以恢復到 17.6%的水平，則其他參數不變的情況下對應 PB 可以從 0.59 提升至 0.64，分紅率提升 1.2pct 可以帶動市凈率提升 0.05X。圖 13：建筑央企平均分紅率和歸母凈利增

26、速水平對比 數據來源：公司財報，東方證券研究所整理 051015202530現金分紅率%建筑央企平均%A股平均%02468現金分紅占未分配利潤%建筑央企平均%A股平均%0510152025303514151617181920201420152016201720182019202020212022平均分紅率%歸母凈利增速%(右)建筑工程行業深度報告 中國特色估值體系下，建筑央企估值有望提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 痛點 3：成長性偏低 央企的訂單高速增長與央企的訂單高速增長與低

27、永續增長率形成對比低永續增長率形成對比。導致建筑央企估值偏低的第三大主要原因是市場認為建筑行業未來沒有成長性。同樣用永續股利增長模型的公式，分母為股權收益率減去永續增長率。我們參照建筑央企財務數據和估值水平等數據，可以反算出隱含的建筑央企永續增長率，這是市場認為的建筑央企永續增長率水平。2022年10月底，該指標僅為1.0%；與之相比，2022年建筑央企訂單增速和收入增速分別達到 9.8%和 10.5%。圖 14：近年來建筑央企新簽訂單增速以及收入增速水平 圖 15：近年來建筑央企市凈率中隱含永續增長率水平 數據來源：公司財報，東方證券研究所 數據來源：萬得，公司財報，東方證券研究所 其他條件

28、不變，其他條件不變，永續增長率提升永續增長率提升 1pct 可帶動可帶動 PB 提升提升 0.26X。永續增長率隱含著市場對企業超長期成長能力的預期。個別年份訂單增長速度的確無法反映超長期水平，但應看到在過去較長時間內，建筑央企訂單與收入增速都明顯高于行業平均，就算建筑行業沒有增長，建筑央企長期收入利潤規模也保持一定增長。22 年 11 月后，建筑央企“中特估”啟動，市場開始認知到建筑央企的長期增長潛力，23 年 4 月底，隱含永續增長率已修復為 2.8%。2016 年以來，建筑央企每季度訂單增速比全行業高 5.8pct，我們認為持續訂單高增長下，建筑央企長期成長性仍具備。經我們測算，其他條件

29、不變下，若市場對建筑央企永續增長率估算上修1pct，對應PB可以提升0.26X。圖 16：近年來建筑央企訂單增速和行業水平對比 圖 17：近年來建筑央企收入增速和行業水平對比 數據來源：公司財報，東方證券研究所 數據來源：公司財報，東方證券研究所 0510152025300246810121420152016201720182019202020212022新簽訂單 萬億營業收入 萬億訂單增速%(右)收入增速%(右)012345622年10月23年4月永續增長率g%Ke-g%股權回報率Ke%-30-20-1001020304050602016Q12017Q22018Q32019Q42021Q12

30、022Q2央企-行業增速%央企訂單增速%行業訂單增速%-10-505101520252016Q12017Q22018Q32019Q42021Q12022Q2央企-行業增速%央企收入增速%行業產值增速%建筑工程行業深度報告 中國特色估值體系下，建筑央企估值有望提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 痛點 4：資產質量待提升 應收類資產應收類資產+存貨占比較高，未來仍有下降空間存貨占比較高，未來仍有下降空間。資產質量是建筑央企另一個為資本市場所詬病的問題。我們認為資產質量較差是建筑行業普

31、遍存在的問題，由其固有的商業模式導致。對于建筑央企，自身資產質量好于多數建筑企業，但仍有改善空間。2022 年底，建筑央企應收類資產+存貨占總資產比重約為 39.1%，相比 2013 年下降 13.1pct。我們認為隨著未來國內建筑施工需求中心逐步由地產開發轉向政府主導的市政公用工程，該類資產比重仍有下降空間。圖 18：八大建筑央企整體資產結構 圖 19：八大建筑央企應收賬款計提情況（左軸單位：億元）數據來源：公司財報，東方證券研究所 數據來源：公司財報，東方證券研究所 注：壞賬計提指壞賬占應收賬款余額比例。應收賬款可分組合和單項兩個口徑 合同資產等科目也存在款項回收問題，但并未體現在壞賬中，

32、一定程度造成估值折價合同資產等科目也存在款項回收問題，但并未體現在壞賬中，一定程度造成估值折價。按照2022年年報，八大央企合計歸母凈資產 1.47 萬億元，累計壞賬 1,239.8 億元，該部分壞賬占凈資產8.4%。實際上對于建筑企業，其他應收款（一般為質保金）、合同資產（附帶其他條件的應收款項）、存貨（已完工未結算項目）均可理解為未收回款項，實際上這部分資產也可能產生款項回收的問題。2022 年，八大央企應收賬款，其他應收款，合同資產，存貨合計為 3.8 萬億，為應收賬款的 3.9 倍，如果按照同樣比例計提壞賬，隱含的壞賬占凈資產規模將達凈資產 32.8%，高于報表體現的累計壞賬，因此對建

33、筑企業估值也將導致一定的折價。若建筑央企資產質量有所提升，降低合同資產等其他應收類資產占比，建筑央企估值水平也有望相應提升。表 3：截至 2022 年底八大建筑央企應收賬款賬齡結構和計提情況（金額單位：億元，計提比例單位：%）應收賬款應收賬款 中國建筑中國建筑 中國中鐵中國中鐵 中國鐵建中國鐵建 中國交建中國交建 中國電建中國電建 中國能建中國能建 中國中冶中國中冶 中國化學中國化學 0-1 年年 1,638.7 931.1 1,063.4 685.0 749.4 587.7 647.3 191.4 1-2 年年 448.0 198.1 295.6 257.9 194.9 73.9 199.7

34、 31.9 2-3 年年 168.6 78.5 106.8 86.5 91.9 42.5 82.8 16.3 3 年以上年以上 228.4 131.0 98.6 230.0 84.8 70.8 179.9 44.9 應收賬款總額應收賬款總額 2,483.7 1,338.7 1,564.5 1,259.4 1,121.0 774.9 1,109.8 284.6 壞賬計提總額壞賬計提總額 379.3 116.3 152.2 220.6 117.0 44.8 175.4 34.2 壞賬計提比例壞賬計提比例 15.3 8.7 9.7 17.5 10.4 5.8 15.8 12.0 數據來源：公司財報，

35、東方證券研究所 01020304050600200004000060000800001000001200002013201420152016201720182019202020212022現金 億應收類 億存貨 億其他 億應收+存貨%(右)8910111213144000500060007000800090001000020182019202020212022組合計提應收組合計提壞賬單項計提應收單項計提壞賬壞賬計提/%(右)建筑工程行業深度報告 中國特色估值體系下，建筑央企估值有望提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本

36、證券研究報告最后一頁的免責申明。11 上市公司橫向比較上市公司橫向比較 中國建筑 ROE 和股息率最高，地產業務占比較高和股息率最高，地產業務占比較高。中國建筑作為全國基建房屋央企龍頭，業務規模在建筑央企中領先。而且中國建筑旗下還有優質房企中海地產，地產業務占比較高，多項指標領先同行。2022 年，中國建筑 ROE 達到 13.5%；2023 年 4 月底股息率達到 3.9%，兩項指標均領先同行。圖 20：建筑央企 ROE 水平對比 圖 21：截至 23 年 4 月底建筑央企股息率水平比較 數據來源：公司財報，東方證券研究所 數據來源：萬得，公司財報，東方證券研究所 中國中鐵 股權激勵解鎖條件

37、要求高于其他公司股權激勵解鎖條件要求高于其他公司。近年來，建筑央企中有中國化學，中國中鐵，中國建筑和中國交建推進了股權激勵計劃。公司股權激勵解鎖條件要求凈利潤復合增速不低于 11.8%，僅低于中國化學的 15%?？紤]中國化學有新材料業務增長空間較大，中國中鐵傳統基建施工業務彈性較小，11.8%的利潤指引是一個比較高的水平，給市場傳遞了較好的增長前景。表 4：建筑央企股權解鎖條件對比 年份年份 ROE/%ROE 業內分位數業內分位數/%利潤利潤 CAGR/%CAGR 業內分位數業內分位數/%完成國資委 EVA考核目標 中國化學中國化學 激勵總數激勵總數/萬萬 5,996.0 2023 9.05

38、75.0 15.0 75.0 激勵價格激勵價格/元元 4.81 2024 9.15 75.0 15.0 75.0 解鎖期解鎖期/年年 3 2025 9.25 75.0 15.0 75.0 中國中鐵中國中鐵 激勵總數激勵總數/萬萬 19,072.4 2018 9.86 11.8 激勵價格激勵價格/元元 3.55 2019 9.86 11.8 解鎖期解鎖期/年年 3 2020 9.86 11.8 中國建筑中國建筑 激勵總數激勵總數/萬萬 91,203.6 2021 12.00 75.0 7.0 50.0 激勵價格激勵價格/元元 3.06 2022 12.20 75.0 7.0 50.0 解鎖期解鎖

39、期/年年 3 2023 12.50 75.0 7.0 50.0 中國交建中國交建 激勵總數激勵總數/萬萬 11,615.0 2023 7.70 75.0 8.0 75.0 激勵價格激勵價格/元元 5.33 2024 7.90 75.0 8.5 75.0 解鎖期解鎖期/年年 3 2025 8.20 75.0 9.0 75.0 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0246810121416ROE%建筑央企平均%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5股息率%建筑央企平均%建筑工程行業深度報告 中國特色估值體系下，建筑央企估值有望提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要

40、信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 中國鐵建 中國鐵建從中國鐵建從 2022 年年 10 月份以來估值已有較大提升，但相比其他建筑央企依然估值最低月份以來估值已有較大提升，但相比其他建筑央企依然估值最低。與中國中鐵一樣，中國鐵建也是因為基建業務占比較高，在歷史上相比其他建筑央企同樣估值偏低。截至 2023 年 4 月底，中國鐵建 PB 為 0.69X，相比 2022 年 10 月底的 0.42X已經提升了 0.27X，但目前相比其他建筑央企依然是最低水平。我們認為，PB越低不一定是越安全，還需要結合各項財務數據來判斷 PB 提升

41、的空間。圖 22：截至 23 年 4 月底，建筑央企市凈率水平對比 數據來源：萬得，東方證券研究所 中國交建 中國交建中國交建主營交建建設，主營交建建設，REITs 資源豐富資源豐富。中國交建主營公務交通基礎設施建設，是國內最大高速公路投資運營商，同時對基建資產，項目經驗深厚。公司同時通過 REITs 工具對旗下高速公路資產進行管理，充分放大基建資產的價值并獲取額外投資收益。中國電建 電力投資運營是公司特色業務，電力投資運營是公司特色業務，2022 年底裝機容量超過年底裝機容量超過 2GW。相比其他建筑央企，中國電建的特色在于電力設備的投資、建設和運營。2013-2022 年，公司電力投資收入

42、從 50.4 億增至 238.1億元，毛利從 23.5 億增至 95.6 億元，CAGR 分別為+18.8%和+16.8%。截至 2022 年底，公司控股并網裝機容量 2,038.3 萬 kW，其中風電、水電、火電、光伏裝機量分別為 764.4、685.5、316.0、272.4 萬 kW，YoY+21.6%、+5.8%、持平、+87.6%。清潔能源占比達 84.5%。0.00.20.40.60.81.01.21.4中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國電建中國能建中國中冶中國化學PB 倍建筑央企平均%建筑工程行業深度報告 中國特色估值體系下，建筑央企估值有望提升 有關分析師的申明，見本報告最后

43、部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 圖 23：中國電建電力收入利潤水平 圖 24：截至 2022 年底中國電建裝機容量結構情況 數據來源：公司財報，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 中國能建 公司積極轉型綠色能源公司積極轉型綠色能源。中國能建是國內乃至全球范圍內的能源電力工程以及基礎設施建設龍頭。相比其他建筑央企，公司亮點在于轉型綠色能源運營。截至 2020 年底，公司清潔高效火電、水電、風電、光伏、光熱、生物質能控股裝機容量為 286.6 萬 kW，YoY+87.1%。未來公司將加大新能源“投建

44、營一體化”開發力度，力爭 2025 年控股裝機容量達到 2000 萬 kW。中國中冶 中國中冶礦產資源業務數據中國中冶礦產資源業務數據。中國中冶是全球最大最強的冶金建設承包商和冶金企業運營服務商，國內最強有色設計院。公司相比其他央企的特色業務在于礦產資源項目開發。其中最重要的是巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷項目、巴基斯坦山達克銅金項目、巴基斯坦杜達鉛鋅礦項目。參考公司年報，2022 年，以上三大項目分為為公司生產鎳、鈷、銅、鋅、鉛礦石 37,249、3,289、16,346、42,349、7,881 噸。2022 年礦產資源貢獻收入和毛利 88.7 和 32.2 億元，YoY+1.5%，+32.9%。

45、表 5：中國中冶礦產資源產量數據（單位：噸）2017 2018 2019 2020 2021 2022 巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷 鎳鎳 34,664.0 35,354.0 33,091.0 33,659.0 31,594.0 37,249.0 鈷鈷 3,307.0 3,275.0 2,915.0 2,941.0 2,955.0 3,289.0 巴基斯坦山達克銅金項目巴基斯坦山達克銅金項目 銅銅 10,052.0 12,538.0 13,049.0 13,200.0 18,806.0 16,346.0 巴基斯坦杜達鉛鋅礦項目巴基斯坦杜達鉛鋅礦項目 鋅鋅 35,054.0 35

46、,391.0 42,349.0 鉛鉛 7,094.0 7,277.0 7,881.0 數據來源：公司財報，東方證券研究所 中國化學 中國化學業務轉型多輪驅動，分紅率下降是影響市凈率主要原因中國化學業務轉型多輪驅動，分紅率下降是影響市凈率主要原因。中國化學主營化學工程施工以及化工新材料制備，公司在“十四五”期間，將進一步轉型化學工程、基建、環保治理、制造業四輪驅動。-20-1001020304050600501001502002503002013201420152016201720182019202020212022收入 億元毛利 億元收入增速%(右)利潤增速%(右)37.5%33.6%15.5

47、%13.4%風電水電火電光伏 建筑工程行業深度報告 中國特色估值體系下，建筑央企估值有望提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 表 6：中國化學部分新材料項目進展情況 項目名稱項目名稱 主要產能主要產能 項目進展項目進展 天辰齊翔己二腈項目 一期年產 20 萬噸己二腈 2022 年 7 月開車成功，累計生產丙烯腈 8 萬噸 華陸新材氣凝膠項目 一期年產 5 萬方硅基氣凝膠復合保溫材料 2022 年 2 月開車成功，累計生產氣凝膠 1.17 萬方 東華天業可降解塑料 PBAT 項目 一

48、期年產 10 萬噸 PBAT 2022 年 6 月開車成功，累計生產 PBAT0.63 萬噸 天辰泉州環氧乙烷項目 年產 60 萬噸環氧丙烷 2022 年啟動建設，預計 2023 年投產 賽鼎科創相變儲能新材料項目 年產 3 萬噸相變儲能材料 2022 年啟動建設，預計 2023 年投產 數據來源：公司公告，東方證券研究所 建筑工程行業深度報告 中國特色估值體系下，建筑央企估值有望提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 投資建議投資建議 建筑央企估值水平提升可以通過其幾大痛點改善情況

49、來追溯建筑央企估值水平提升可以通過其幾大痛點改善情況來追溯。我們認為建筑央企低估值背后，存在諸多痛點。第一是盈利水平低，央企盈利水平低的主要原因是過往央企追求業務規模而不求利潤率所致，隨著國資委提出“一利五率”的新考核指標，未來央企或將通過提升凈利率改善 ROE水平。第二是分紅率低，過去幾年央企分紅率持續下降，與逐年下降的利潤增長率并不相符，一定程度導致央企估值水平偏低。第三是成長性低，市場一直認為建筑行業長期成長性欠缺。第四是資產質量有待改善，建筑行業業務模式導致其自身有較多存貨與應收賬款，資產減值損失對其利潤與凈資產都有一定影響，間接影響了其估值水平。未來建筑央企的估值水平提升，或將遵循這

50、幾大痛點改善情況來追溯。八大建筑央企各有特色，預計中國建筑與中國交建提升空間更大。八大建筑央企各有特色，預計中國建筑與中國交建提升空間更大。八大建筑央企各有各色，中國建筑股息率與ROE較高，中國中鐵股權激勵充分，中國鐵建估值偏低，中國交建和中國電建分別在基建和電力投資經驗豐富，中國能建在清潔能源進展領先，中國中冶和中國化學分別由礦產資源和化工材料等特色業務。我們比對八大建筑央企主要財務數據，綜合考慮當前估值水平，我們認為中國建筑和中國交建估值提升空間或將更大。建議持續關注建筑央企估值提升投資機會建議持續關注建筑央企估值提升投資機會。建筑央企估值偏低，諸多財務數據改善的前提下，估值有較大提升空間

51、。預計“中特估”主題驅動下，建筑央企估值提升投資周期將會比較長。綜合考慮八大建筑央企財務數據以及估值水平，我們建議關注中國建筑(601668，未評級)，中國交建(601800，未評級)建筑工程行業深度報告 中國特色估值體系下，建筑央企估值有望提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 風險提示風險提示 國資委新考核落地存不確定性國資委新考核落地存不確定性?！耙焕迓省弊鳛閲Y委新的考核指標，從發布到執行需要一定時間，建筑央企從改善利潤率周轉率到提升ROE水平仍需一定過程，政策落地或將存在

52、滯后與不確定性，導致未來一段時間央企的財報數據仍無法支撐估值水平提升的邏輯。假設條件變化影響測算結果假設條件變化影響測算結果。文中對市凈率變化的測算包含了一定的假設，假設變化對測算結果會產生一定影響。PB 測算基于 DDM 模型的純理論測算，實際各項指標對估值的提升，還會受到市場波動等一系列因素的影響 數據擬合比對存在一定局限性數據擬合比對存在一定局限性。報告中較多的通過數據擬合和對比討論數據之間的相關性，這類相關性或許未來不一定長期有效。短期波動風險短期波動風險。央企估值提升需要財務數據的長期印證，不排除存在短期波動的可能性。建筑工程行業深度報告 中國特色估值體系下，建筑央企估值有望提升 有

53、關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的

54、漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停

55、對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注

56、意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的

57、證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生

58、不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或

59、轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。