《協鑫科技-港股公司研究報告-科創驅動顆粒硅、CCZ、鈣鈦礦是光伏行業需要的破壞式創新-240408（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《協鑫科技-港股公司研究報告-科創驅動顆粒硅、CCZ、鈣鈦礦是光伏行業需要的破壞式創新-240408（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 04 月 08 日 協鑫科技協鑫科技（03800.HK）科創驅動，科創驅動，顆粒硅、顆粒硅、CCZ、鈣鈦礦、鈣鈦礦是光伏行業需要的破壞式創新是光伏行業需要的破壞式創新 協鑫科技協鑫科技正面臨正面臨光伏光伏周期考驗中周期考驗中，破壞式創新技術是穿越周期的關鍵，破壞式創新技術是穿越周期的關鍵。降本增效是光伏行業的第一性原理。公司的核心科技 FBR 顆粒硅技術、CCZ 連續直拉單晶技術、鈣鈦礦技術均具備降本增效特性，且降幅/增幅顯著，屬于行業需要的破壞式創新技術。因此，即使在光伏周期向下見底階段并且股價承壓

2、，但從長期看公司儲備的多項技術均有望取得研發進展，形成獨特的光伏生產體系，從而緩和供需矛盾日益突出的光伏行業，實現超額收益，獲得獨立的估值水平。投資要點一：顆粒硅作為新一代低碳低耗的光伏原材料，在品質和成本端均已體投資要點一：顆粒硅作為新一代低碳低耗的光伏原材料，在品質和成本端均已體現顯著優勢?，F顯著優勢。公司于2019年實現了顆粒硅技術瓶頸的突破后，于 2021年開始實現穩定量產，并于實現產能快速放量。成本端，顆粒硅優勢進一步擴大。1）成）成本端本端優勢優勢：根據公司年報材料披露數據，鑫元基地第四季度顆粒硅平均生產成本已低至人民幣 35.9 元/kg，后續仍存在較大下降空間。2）品質端）品質

3、端優勢優勢：各項數據迅速提升，2023 年公司實現 5 元素總金屬雜質含量1ppbw 的產品整體比例穩定在約 90%，在 N 型 TOPCon 供料體系中具備品質優勢。3）碳足跡優勢：）碳足跡優勢：根據公司官網材料數據，使用顆粒硅制作組件可減少碳排放量 74.3%，使硅料端不再成為光伏產業鏈環節中耗能最高的環節，在未來 CBAM 碳關稅落地后有望實現額外收益。4）海外差異化優勢：）海外差異化優勢：此外，顆粒硅簡潔高效、耗能較低的工藝路線使其在海外產能擴張中具備天然優勢，在一系列全球光伏貿易保護法案的出臺情況下若能實現顆粒硅海外產能的落地，有望進一步加大產品差異化優勢。投資要點二：投資要點二：C

4、Cz 連續直拉單晶技術作為公司業務發展的第二成長曲線。連續直拉單晶技術作為公司業務發展的第二成長曲線。CCz 作為下一代拉晶工藝，理論上相比目前主流 RCz 工藝擁有更高的單產量、更低的非硅生產成本、更均勻的單晶硅棒電阻率等優勢。公司在 CCz 商業化上積極自主研發，目前已實現 200MW 中試產能，單臺拉晶爐實現 185kg/d 的單產量。未來CCz 協同最適配的拉晶原材料顆粒硅，具備重構光伏上游原材料端的潛力，CCz的商業量產有望為公司開辟另一條成長曲線。投資要點三：大尺寸鈣鈦礦技術行業領先投資要點三：大尺寸鈣鈦礦技術行業領先，GW 級產線正在規劃級產線正在規劃。2021 年，子公司協鑫光

5、電建成 1m2m 的全球最大尺寸鈣鈦礦 100MW 級量產線，率先在行業中將鈣鈦礦組件尺寸從平方厘米級躍遷至平方米級。當前，該面積組件光電轉換效率已達 19.04%，在效率及面積上均處于行業領先地位。2023 年 12 月，協鑫光電舉行全球首個 GW 級大規格鈣鈦礦奠基儀式，生產 1.2m2.4m 大尺寸組件，標志著協鑫鈣鈦礦電池正式步入 GW 級時代。投資建議：投資建議：在硅料價格見底企穩，顆粒硅品質成本逐步提升的情況下，我們預測公司 2024-2026 年營收為 310/381/473 億元，同比-8.1%/+23.1%/+24.0%；歸母凈利潤 24.45/53.94/88.43 億元，

6、同比-2.6%/+120.6%/+63.9%?？紤]顆粒硅業務發展空間、成本下降潛力、公司行業地位等估值因素，我們認為公司未來上升空間極大，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：光伏新增裝機需求不及預期、顆粒硅在 N 型單晶應用的滲透率不及預期、硅料價格下跌速度超預期、硅料快速擴產下公司產銷率不及預期、顆粒硅產能推進速度不及預期、CCz 技術推廣速度不及預期、成本改善不及預期等風險。財務財務指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）35,930 33,700 30,971 38,112 47,269 增長率 yoy（%）82.4 -6.2 -

7、8.1 23.1 24.0 歸母凈利潤（百萬元）16,394 2,510 2,445 5,394 8,843 增長率 yoy（%）222.5 -84.7 -2.6 120.6 63.9 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.61 0.09 0.09 0.20 0.33 凈資產收益率（%）36.1 7.3 6.6 12.8 17.3 P/E（倍）1.9 12.2 12.5 5.7 3.4 P/B（倍）0.7 0.7 0.7 0.6 0.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 4 月 3 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 新能源物料 4 月 3 日收盤價（港元

8、）1.23 總市值（百萬港元）33,134.89 總股本（百萬股）26,938.93 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百萬股）174.70 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 楊潤思楊潤思 執業證書編號：S0680520030005 郵箱： 分析師分析師 夏君夏君 執業證書編號：S0680519100004 郵箱： 研究助理研究助理 劉玲劉玲 執業證書編號：S0680122080029 郵箱： 相關研究相關研究 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2023-042023-082023-112024-03協鑫科技恒生指數 2024 年 04 月 08 日

9、 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 37571 34691 41938 53666 90294 營業收入營業收入 35930 33700 30971 38112 47269 現金 6636 6821 6534 8564 11528 營業成本 18435 22008 24096 25550 27632

10、應收票據及應收賬款 22930 20968 18535 19577 36034 營業費用 143 251 183 220 273 其他應收款 926 3066 603 3912 1688 管理費用 1706 2274 1780 2380 2834 存貨 2587 2884 3106 3246 3624 財務費用 240 418 -169 269 894 其他流動資產 5418 4018 13160 18366 37420 研發費用 1686 1873 1862 1562 1181 非流動資產非流動資產 47994 48226 43890 59082 53414 資產減值損失-236 -137

11、-235 -145 -620 長期投資 15186 5936 5359 6859 7359 其他收益-1369 -4775 200 200 200 固定資產 26531 34784 32520 45516 38014 投資凈收益 4029 191 23 34 25 無形資產 151 116 -47 -11 7 資產處置收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 6126 7390 6058 6718 8033 營業利潤營業利潤 14413 4289 4050 8936 14652 資產資產總計總計 85564 82917 125346 112748 143708 營業外收入 0 0 0 0 0

12、流動負債流動負債 34318 7057 48598 28656 51673 營業外支出 0 0 0 0 0 短期借款 9419 5316 5000 21828 3900 利潤總額利潤總額 18303 4302 4050 8936 14652 應付票據及應付賬款 23077 526 39634 2949 43104 所得稅 1880 975 845 1802 2966 其他流動負債 1822 1215 3964 3879 4669 凈利潤凈利潤 16423 3327 3240 7149 11722 非流動非流動負債負債 5691 12312 9958 10151 6373 少數股東損益 29 8

13、17 830 1770 2914 長期借款 3853 10027 7673 7867 4088 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 16394 2510 2445 5394 8843 其他非流動負債 1838 2285 2285 2285 2285 EBITDA 21055 5081 6497 12303 18755 負債合計負債合計 40010 34450 58556 38808 58046 EPS（元/股）0.61 0.09 0.09 0.20 0.33 少數股東權益 2873 5731 3669 5424 8303 主要財務比率主要財務比率 股本 2360 2344 2344 2344 2

14、344 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 資本公積 67 67 67 67 67 成長能力成長能力 留存收益 40309 40388 43629 50780 62501 營業收入（%）82.4 -6.2 -8.1 23.1 24.0 歸屬母公司股東權益 42682 42587 63122 68516 77359 營業利潤（%）219.4 -70.2 -5.8 120.6 63.9 負債負債和股東權益和股東權益 85564 82917 125346 112748 143708 歸屬母公司凈利潤（%）222.5 -84.7 -2.6 120.6 63.9

15、 獲利能力獲利能力 毛利率（%）48.7 34.7 22.2 33.0 41.5 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）45.6 7.4 7.9 14.2 18.7 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）36.1 7.3 6.6 12.8 17.3 經營活動現金流經營活動現金流 1882 7869 11125 14027 8847 ROIC（%）30.2 6.7 5.0 8.5 16.6 凈利潤 16423 3327 8073 8959 10125 償債能力償債能力 折舊攤銷 2295 2126 1923 2156 2263 資產負債率

16、（%）46.8 41.6 46.7 34.4 40.4 財務費用 325 240 492 385 644 凈負債比率（%）15.1 19.3 -82.4 17.2 -50.4 投資損失-2474-4029 -943 -608 -639 流動比率 1.1 4.9 1.7 1.9 1.7 營運資金變動-2417-2057 1580 3136 -11547 速動比率 0.9 3.9 1.5 1.6 1.6 其他經營現金流-1085-4834 -251 -131 -158 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-16547-9252 1564 -18661 1526 總資產周轉率 0.5 0.

17、4 0.3 0.3 0.4 資本支出-6709-6432 1740 -13742 6119 應收賬款周轉率 1.7 1.6 1.7 2.0 1.7 長期投資-859 9441 577 -1500 -500 應付賬款周轉率 0.9 1.9 1.2 1.2 1.2 其他投資現金流-8979-12261 -754 -3418 -4093 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 8397 480 -493 -36 -5283 每股收益（最新攤?。?.61 0.09 0.09 0.20 0.33 短期借款 4364-4103 -316 -500 -600 每股經營現金流（最新攤?。?.

18、29 0.17 1.76 -1.15 1.60 長期借款-2824 6174 -2353 193 -3779 每股凈資產（最新攤?。?.58 1.59 1.68 1.88 2.21 普通股增加 1 -16 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 1.9 12.2 12.5 5.7 3.4 其他籌資現金流 6856 -1576 2176 271 -905 P/B 0.7 0.7 0.7 0.6 0.5 現金凈增加額現金凈增加額-90 186 48373 -49610 39346 EV/EBITDA 0.6 2.9 -5.2 1.5 -1.2 資料來源：Wind，國

19、盛證券研究所 注：股價為 2024 年 4 月 3 日收盤價 KYiXxU9UlXbYGWlZdYnU9PcM8OmOqQtRnRfQpPrNlOnNxO8OmMvMMYoMpQvPnRmM 2024 年 04 月 08 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 核心邏輯.5 公司正面臨周期考驗中，股價自 2022 年中高點后持續承壓.5 我們認為顆粒硅、CCZ、鈣鈦礦是符合光伏第一性原理的破壞式創新技術.6 一、公司介紹：全球領先的硅基材料供應商、顆粒硅龍頭.7 1.1 歷史復盤：風雨之后，光伏老兵重新起航.7 1.2 公司近況：聚焦硅料主業穩步成長，財

20、務狀況迅速改善.8 1.2.1 產能逐步釋放，主業健康發展.8 1.2.2 業績扭虧后迅速增長，財務狀況大幅改善.10 二、行業分析：硅料即將企穩，下一戰比拼技術.12 2.1 光伏供需：裝機需求超預期增長，但硅料供需轉變價格進入底部區間.12 2.2 硅料環節：出生決定命運，顆粒硅生產工藝決定其低耗高品質特性.14 三、顆粒硅：革自己的命，十年磨一劍.15 3.1 品質：決定產品競爭力的關鍵，顆粒硅參數可達 N 型需求.15 3.1.1 氫跳和雜質“短板”基本解決，濁度問題逐步改善.15 3.2 應用：顆粒硅屢簽長單，CCz+顆粒硅助力公司構建上下游生態.16 3.2.1 顆粒硅屢獲長單，產

21、品質量得到客戶認可.16 3.2.2 顆粒硅具備流動性優勢，是連續直拉單晶技術和自動化產線最適配的原材料.17 3.3 成本：顆粒硅成本大幅改善，看好公司長期盈利能力.17 3.4 碳足跡：顆粒硅低碳價值潛力巨大，布局海外具備天然優勢.18 3.4.1 顆粒硅低碳屬性構筑其差異化的獨立賽道.18 3.4.2 海外多晶硅市場存在機遇，顆粒硅具備先發天然優勢.20 四、新業務展望：CCz+鈣鈦礦，助力第二成長曲線發展.21 4.1 CCz：顛覆性拉晶技術，助推顆粒硅提升其市場占有率.21 4.1.1 CCz 拉晶技術理論上擁有更高的拉晶效率和更好的品質輸出.21 4.1.2 CCz 部分技術難點仍

22、在攻堅階段，目前已有相應的解決方案.21 4.1.3 顆粒硅+CCz+N 型單晶，光伏上游新生態市場潛力巨大.22 4.2 鈣鈦礦：大尺寸組件行業領先，GW 級產線正在規劃.23 五、業績預測、估值分析和投資建議.25 5.1 業績預測.25 5.2 估值分析及投資建議.26 風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：協鑫科技 2020.082024.02 股價復盤（股價單位：港元）.5 圖表 2：公司產品結構變化歷程.8 圖表 3：2023 年公司產品結構.8 圖表 4：公司多晶硅產量及 YoY.8 圖表 5：公司多晶硅銷量及產銷率.8 圖表 6：公司硅片產量及 YoY.9 圖表 7：公司

23、硅片銷量、YoY 及產銷率.9 圖表 8：公司收入及 YoY.10 圖表 9：公司毛利潤及毛利率.10 圖表 10：公司歸母凈利潤.10 圖表 11：公司銷售、管理、財務費用率.11 圖表 12：公司財務狀況和償債能力改善.11 圖表 13：2007-2023E 全球年新增光伏裝機量趨勢（單位：GW）.12 圖表 14：2018.02-2024.02 硅料價格走勢（單位：元/kg）.13 圖表 15：2024 年 N 型硅料需求測算.13 圖表 16：棒狀硅破碎而成的塊狀硅形態.14 圖表 17：顆粒硅形態.14 圖表 18：硅烷流化床法顆粒硅及改良西門子法棒狀硅成本/碳排放差異.14 圖表

24、19：顆粒硅氫跳和雜質高問題逐漸得到解決.15 2024 年 04 月 08 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：2023Q1-Q4 顆粒硅總金屬雜質含量品質爬坡情況.15 圖表 21：顆粒硅在 N 型拉晶中頭部少子電阻比數據.15 圖表 22：顆粒硅濁度水平（NTU）120 的產品比例.16 圖表 23：當前合同期限內所簽長單詳情.16 圖表 24：協鑫科技顆粒硅產品及棒狀硅行業平均水平在假設條件下的成本測算模型.18 圖表 25：光伏產業鏈各環節碳排放比較.19 圖表 26：顆粒硅獲得法國國家能源署 37kgCO2/kg 碳足跡認證.19 圖表 27：

25、顆粒硅制作的低碳組件獲得碳足跡認證.19 圖表 28：顆粒硅&棒狀硅在海外建廠難點對比分析.20 圖表 29：CCz 生產流程示意圖.21 圖表 30：單晶硅棒電阻率示意圖：CCz 電阻率更均勻分布.21 圖表 31：CCz 生產流程示意圖.22 圖表 32：CCz 熔料區和拉景區示意圖.22 圖表 33：協鑫科技顆粒硅+CCz+N 型拉晶戰略圖.23 圖表 34：協鑫光電 100 兆瓦 1m 2m 鈣鈦礦組件中試線.23 圖表 35：協鑫鈣鈦礦組件 BIPV 場景應用.23 圖表 36：公司業務收入、毛利率及擁有人應占凈利潤預測（單位：億元）.25 圖表 37：2022-2025E 同業可比

26、公司估值及盈利預測（港元匯率按 1：0.9207 計）.26 2024 年 04 月 08 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 核心邏輯核心邏輯 公司正面臨周期考驗中，股價自公司正面臨周期考驗中，股價自 2022 年中高點后持續承壓年中高點后持續承壓 協鑫科技的主營業務是光伏材料制造，其中以多晶硅料的生產及銷售為主。2021 年開始，隨著光伏行業需求的爆發，多晶硅料作為光伏組件最重要的原材料之一，需求端出現了急速上升；同時，因為多晶硅制造屬于化工生產行業，具備重資產、啟停時間長、高壁壘等特性，導致該環節新投產能擴產速度慢，出現了供需緊張的情況（反應到價格上，多晶硅致密

27、料價格由 2020 年不到 60 元/kg 向上突破至 2022 年超 300 元/kg）。在此階段硅料生產企業賺到了此輪光伏周期的超額收益，協鑫科技股價也在 2022 年中達到了歷史高點，市值超 1000 億港元。然而，隨著硅料產能的快速釋放，硅料供需格局扭轉，雖然光伏需求依然高景氣增長，但產能的過度擴張使硅料快速下行至周期底部，價格于 2023 年底快速回落至 60 元/kg 區間震蕩，公司股價也經歷了接近 2 年的調整，跌至 1 港元以下的超跌區間。在此期間，出現了較多對公司 FBR顆粒硅產品的迭代性質疑、N型時代下顆粒硅能否達到下游品質要求的懷疑、CCz 拉晶技術的必要性討論等聲音。圖

28、表 1：協鑫科技 2020.082024.02 股價復盤（股價單位：港元）資料來源：Wind，公司公告，公司官網，國盛證券研究所 2024 年 04 月 08 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我們認為顆粒硅、我們認為顆粒硅、CCZ、鈣鈦礦是符合光伏第一性原理的破壞式創新技術、鈣鈦礦是符合光伏第一性原理的破壞式創新技術 降本增效是光伏行業的第一性原理。公司的核心科技降本增效是光伏行業的第一性原理。公司的核心科技 FBR 顆粒硅技術、顆粒硅技術、CCZ 連續直拉單晶連續直拉單晶技術、鈣鈦礦技術均具備降本增效特性，且降幅技術、鈣鈦礦技術均具備降本增效特性，且降幅/增幅顯

29、著，屬于破壞式創新。增幅顯著，屬于破壞式創新。顆粒硅：顆粒硅：FBR 硅烷流化床法顆粒硅產品由硅烷氣 SiH4 裂解所得，而硅烷氣活躍的化學特性使其理論上具備“不需要過度催化的情況下就能獲得更高純的硅單質”的特性，反應在生產上就是“更低的還原溫度就能獲得雜質更少的高純多晶硅料”。根據公司年報材料披露數據，鑫元基地第四季度顆粒硅平均生產成本已低至人民幣 35.9元/kg，后續仍存在較大下降空間。品質端數據迅速提升，2023 年公司實現 5 元素總金屬雜質含量1ppbw 的產品整體比例穩定在約 90%，在 N 型 TOPCon 供料體系中具備品質優勢。通過品質提速及低耗優勢雙輪驅動，顆粒硅迅速提升

30、其市占率。此外公司中短期內通過出售硅烷氣也能獲得較高利潤。CCz：連續直拉單晶技術（CCz）的應用是顆粒硅市占率實現突破的關鍵點，也是公司未來成長的重要第二曲線。CCz連續直拉單晶技術采用特殊單晶爐，將晶棒拉制與加料融化同時進行，縮短單位拉晶時間，增加拉晶效率。目前協鑫 CCz已實現 200MW 中試產能，拉晶爐單產可達 185kg/d；截至 2023 年底，已實現 N 型晶棒頭部少子壽命均值和氧含量接近同期 RCz 拉晶工藝水平，有利于進一步降低拉晶端非硅成本。后續實現晶棒品質穩定后，流動性更佳的顆粒硅是該技術天然的適配性原料，或顛覆目前現有的拉晶環節市場格局，孕育新的商業模式，實現“CCz

31、+顆粒硅”聯動生態。鈣鈦礦：鈣鈦礦：根據公司控股子公司協鑫光電官微及公告披露，公司已實現可量產 1mx2m 的全球最大尺寸鈣鈦礦單節組件 19.04%的轉換效率和 0.2 鈣鈦礦疊層組件 26.34%的轉換效率，并已全面投運全球最大商用尺寸兆瓦級鈣鈦礦組件光伏示范項目。鈣鈦礦光伏電池作為市場最關注的下一代光伏技術，公司依然跑在了行業前列。雖然目前還處于量產商業化加速階段，但該技術儲配仍是公司最核心的科研資產。綜上，我們綜上，我們判斷目前市場對公司的定位仍在“受周期下行影響的光伏硅料供應商”，從而給判斷目前市場對公司的定位仍在“受周期下行影響的光伏硅料供應商”，從而給予其較低的估值水平予其較低的

32、估值水平。然而，隨著然而，隨著1）中短期內，顆粒硅在下游拉晶應用端適用性問題的克）中短期內，顆粒硅在下游拉晶應用端適用性問題的克服，在服，在 2024 年報表端實現高于行業平均的盈利水平；年報表端實現高于行業平均的盈利水平；2）中長期看，公司儲備的多項技術）中長期看，公司儲備的多項技術取得研發進展，形成獨特的取得研發進展，形成獨特的光伏生產光伏生產體系體系，公司有望緩和供需矛盾日益突出的光伏行業，公司有望緩和供需矛盾日益突出的光伏行業，實現超額收益，獲得獨立的估值水平。實現超額收益，獲得獨立的估值水平。2024 年 04 月 08 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

33、一、一、公司介紹：全球領先的硅基材料供應商、顆粒硅龍頭公司介紹：全球領先的硅基材料供應商、顆粒硅龍頭 協鑫科技原名“保利協鑫”，十年前也曾經是光伏領域的王者，是多晶硅料和硅片雙環節領軍供應商之一。在經歷一段艱難期后，公司立足科技推動行業發展，創新改變公司命運，沉寂多年的協鑫致力于鉆研使用硅烷流化床法制造顆粒硅技術，在棒狀硅的發展如火如荼的這些年，市場對顆粒硅的未來將信將疑，公司常年來也備受質疑。直到公司徐州顆粒硅產能陸續投放，樂山和包頭的產能也陸續投產，顆粒硅已實現了量產突破，成本不斷降低的同時，品質也不斷提升。1.1 歷史歷史復盤：復盤：風雨之后風雨之后，光伏老兵重新起航光伏老兵重新起航 2

34、006 年正式成立，年正式成立，曾經輝煌卻歷經坎坷，終是撥云見日。曾經輝煌卻歷經坎坷，終是撥云見日。公司發展可分為以下階段：（1）成立初期（成立初期（2009 年以前）年以前）：2007 年港股上市年港股上市。（2）擴張擴張輝煌輝煌時期（時期（2009-2015 年）：年）：公司進入硅料、硅片、光伏電站領域。公司進入硅料、硅片、光伏電站領域。硅料：硅料：2009 年通過收購江蘇中能，公司成為全國最大、全球領先的多晶硅供應商。2010 年公司開始布局顆粒硅產能，2012 年產出標準硅烷氣并實現顆粒硅中試。（3）調整修煉時期（調整修煉時期（2016-2020 年年）：業務進展緩慢，收購）：業務進展

35、緩慢，收購 SunEdison 推進研發推進研發。硅料硅料領域領域：1）顆粒硅方面：2017 年，公司收購 SunEdison 公司，推進 CCz、FBR 核心工藝在國內落地。2）半導體多晶硅方面，2015 年江蘇中能與 ICF 合資成立鑫華半導體，從事電子級多晶硅研發。2018 年實現批量投產。鈣鈦礦領域：鈣鈦礦領域：2020 年年 100MW 鈣鈦礦太陽能電池組件生產線開始建設鈣鈦礦太陽能電池組件生產線開始建設。（4）翻盤再起航時期（翻盤再起航時期（2021 年至今）：年至今）：聚焦硅料主業聚焦硅料主業，發力發力 FBR 顆粒硅技術顆粒硅技術。從 2021 年量產至今，顆粒硅從產量、成本、

36、品質三個重要維度均取得出色成績。我們認為 2024 年硅料行業仍處于底部周期面臨成本考驗，顆粒硅憑借其優秀的成本及品質控制水平，具備實現底部周期逆勢盈利的可能性。產量：產量：根據協鑫科技 2023 年 11 月自愿性公告，在顆粒硅量產后的 2 年半時間內，顆粒硅產能由 1 萬噸跨越至目前的 40 萬噸，并在出貨上實現了行業頭部客戶 100%全覆蓋。對于一個行業新技術來說，2 年半時間內實現穩定量產出貨已實屬不易，從 1 到 40 的突破并完成頭部客戶覆蓋驗證了技術的市場接受度。2023 年 1 月至 2023 年 9 月，協鑫顆粒硅前五大客戶出貨量分別約為：4.2 萬噸、3.0 萬噸、1.3

37、萬噸、1.2 萬噸和 0.9 萬噸，合計占公司顆粒硅對外出貨比例近 82%。成本：成本：根據協鑫科技 2023年半年報推介材料，樂山顆粒硅基地 7 月生產成本達 35.68 元/kg，我們判斷該基地顆粒硅現金成本有望達到 30 元/kg 以下。品質：品質：協鑫科技顆粒硅總金屬雜質含量0.5ppbw 的產品比例已近 90%，在生產端已不存在品質障礙，氫跳等顆粒硅應用問題也已解決，后續需更多加強客戶應用端磨合。經過多年的調整修煉，公司硅料業務重新進入快速發展軌道經過多年的調整修煉，公司硅料業務重新進入快速發展軌道，有望再造輝煌，有望再造輝煌。盡管2019 年新疆協鑫出表，公司硅料業務仍然取得不錯的

38、收益，營收占比一路攀升。2023年，硅料收入占比高達51.7%，未來伴隨著顆粒硅產能陸續落地，我們預計公司在硅料行業的領先地位將進一步得到鞏固，硅料在公司的核心地位亦將日益提升。2024 年 04 月 08 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司產品結構變化歷程 圖表 3：2023 年公司產品結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.2 公司近況：公司近況：聚焦硅料聚焦硅料主業穩步成長，主業穩步成長，財務狀況財務狀況迅速改善迅速改善 1.2.1 產能逐步釋放，產能逐步釋放，主業主業健康發展健康發展 硅料硅料產能產能逐

39、步逐步釋放，產、銷量大幅增長釋放，產、銷量大幅增長。伴隨著徐州、樂山、包頭、呼和浩特顆粒硅產能的逐步投產，公司硅料產量逐漸得到釋放，2023 年顆粒硅產量實現 23.2 萬噸，同比大幅增長 121.8%。與此同時，2023年硅料銷量達到 22.6萬噸，同比增長 140.8%，產銷率 97.4%。我們預計未來隨著公司產能逐步釋放、下游裝機需求保持高速增長、市占率改善，公司硅料產銷量有望繼續高速增長。圖表 4：公司多晶硅產量及 YoY 圖表 5：公司多晶硅銷量及產銷率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所（注：由于 2019 年新疆協鑫出表，僅統計 2020 年及以后的多晶硅產量數據。）資料來源：公

40、司公告，國盛證券研究所（注：由于 2019 年新疆協鑫出表，僅統計 2020 年及以后的多晶硅銷量數據。）硅片產、硅片產、銷銷亦穩步提升，亦穩步提升，未來以切片代工為主未來以切片代工為主。2019年至 2023年，公司硅片產能穩步提升，產量（含代工硅片）由 2019 年的 31GW 提升到 51.1GW，CAGR 為 13.2%；銷量（含代工硅片）從 32GW 提升至 51.9GW，CAGR 為 12.9%。未來，公司有望進一步功能化硅片業務，實現“拉晶端消化顆粒硅并持續改進顆粒硅應用模式，切片端代工服務拉晶客戶并通過規?；当尽钡纳虡I模式。0%10%20%30%40%50%60%70%80%

41、90%100%200620082010201220142016201820202022其他電力銷售硅料硅片34.5%51.7%0.6%13.1%硅片硅料電力銷售其他4.2 4.8 10.5 23.2 12.8%120.0%121.8%0%20%40%60%80%100%120%140%0.05.010.015.020.025.02020202120222023多晶硅產量（萬噸）YoY9.7%132.8%140.8%84.7%89.7%97.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%05101520252020202120222023多晶

42、硅銷量（萬噸）YoY產銷率 2024 年 04 月 08 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：公司硅片產量及 YoY 圖表 7：公司硅片銷量、YoY 及產銷率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050602017201820192020202120222023產量（GW）YoY0%20%40%60%80%100%120%01020304050602017201820192020202120222023硅片銷量（GW）YoY產銷率 2024 年 04 月 0

43、8 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2.2 業績業績扭虧后迅速增長，扭虧后迅速增長，財務財務狀況大幅狀況大幅改善改善 2021 年年公司扭虧為盈，公司扭虧為盈，2022 年年業績業績進一步進一步迅速改善。迅速改善。受 531 新政光伏退補影響，2018-2020 年公司業績逐年衰退，2020 年歸母凈虧損 56.7 億。而 2021-2022，光伏上游價格迅速攀升，疊加 2022 年產能釋放，公司業績迅速反彈。收入方面，2021-2023年收入分別錄得 169/359/337 億，雖然 2023 年受硅料價格影響收入略有下滑，但整體維持高質量發展態勢，后續硅

44、料價格回歸合理區間后存在量利齊升潛力。圖表 8：公司收入及 YoY 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 9：公司毛利潤及毛利率 圖表 10：公司歸母凈利潤 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司公司出售出售大量大量光伏電站光伏電站回籠資金回籠資金，財務費用率和管理費用率顯著改善，財務狀況大幅財務費用率和管理費用率顯著改善，財務狀況大幅好轉。好轉。費用方面，伴隨著 2021 年公司及表內協鑫新能源借款的大幅減少，公司財務費用率從 2020年的 21.5%改善為 2021年的 1.9%，并于 2022進一步改善到 0.7%的優秀水平。與此同時，公司資產負

45、債率由常年高達 70%+的水平回落至 40%-50%區間，流動比率和速動比率也大幅改善至 1 左右的良好水平。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003504002017201820192020202120222023收入（億元）YoY0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401601802002017201820192020202120222023毛利（億元）毛利率-100-500501001502002017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）2024 年 04 月 08

46、 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：公司銷售、管理、財務費用率 圖表 12：公司財務狀況和償債能力改善 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率財務費用率0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020202120222023資產負債率（LHS）流動比率（RHS）速動比率（RHS）2024 年 04 月 08 日 P.1

47、2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、行業分析：二、行業分析：硅料硅料即將企穩即將企穩，下一戰，下一戰比拼技術比拼技術 2.1 光伏供需光伏供需：裝機需求超預期增長裝機需求超預期增長，但硅料供需轉變價格進入底部區間，但硅料供需轉變價格進入底部區間 2.1.1 2023 年需求超預期增長年需求超預期增長有望有望達到達到 400GW，2024 年依舊預期上行年依舊預期上行。梳理全球光伏發展歷史，我們可以將全球光伏發展歷程總結為 2007-2012 的“政策補貼期”，2013-2018 的“逐步成長期”與 2019 至今平價上網實現后的“需求爆發期”三個階段?；仡?2023 年，

48、全球光伏裝機需求在多方面因素的推動下出現了需求爆發期內的超預期增長，我們預計全年光伏新增裝機有望超 350GW，甚至達到 400GW，對比 2022 年數據增長 39%-58%。展望 2024 年，能源迭代大周期不變，貨幣寬松、財政發力、經濟修復的大背景下，判斷國內外利率政策轉好，利率有望下行，光伏終端 IRR 繼續提升以刺激需求進一步上升。光伏需求依然具備上行空間，依舊展現光伏行業高景氣度。圖表 13：2007-2023E 全球年新增光伏裝機量趨勢（單位：GW）資料來源：BNEF，中國清潔機制發展基金，嘉興市光伏行業協會，國家能源網，網易訂閱，國盛證券研究所 2024 年 04 月 08 日

49、 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1.2 需求上行但需求上行但硅料供需關系轉變，硅料供需關系轉變，行業進入底部行業進入底部周期。周期。近年來，在國家“雙碳戰略”推動下，光伏產業鏈迎來大爆發，在下游光伏裝機需求持續增加下，上游硅料價格一路走高，由早先的 60 元/kg 大幅上漲至 300 元/kg。而正得益于硅料價格的不斷走高，上游硅料企業均于過去兩年獲得超額收益。2023 年啟，隨著硅料產能的紛紛落地及投產，多晶硅供需由緊平衡狀態逐步切換至供大于需的過剩狀態，對比看來硅料環節產能過剩嚴重，價格出現大幅下跌回落至 68 元/kg。圖表 14：2018.02-202

50、4.02 硅料價格走勢（單位：元/kg）資料來源：Infolink，國盛證券研究所 2.1.3 N 型硅料的產出比例直接影響各硅料廠的生存空間型硅料的產出比例直接影響各硅料廠的生存空間，過剩情況也許不會這么嚴重，過剩情況也許不會這么嚴重。雖然從總量上看硅料過剩情況嚴重，但是現有產能中存在相當數量的二線產能及海外高成本產能。2024 年大概率是 N 型 TOPCon 電池成為主流光伏電池技術路線的第一年，假設明年 500GW 的全球光伏裝機需求，按 1：1.25 的容配比，2.17g/W 的硅耗及 10%的產業鏈周轉庫存系數計算，明年裝機所需的硅料接近150萬噸。假設明年N型電池占比達到 65%

51、，則所需 N 型硅料近 95 萬噸，P 型硅料需求則只有 55 萬噸。圖表 15：2024 年 N 型硅料需求測算 資料來源：國盛證券研究所測算 因此，我們認為在此輪下行周期中會不斷發生先進產能對落后產能的替代，疊加新進產能投產時間/品質爬坡情況不及預期等因素，我們預計 2023-2025 年，隨著硅料產能的逐步釋放，會造成：1）硅料價格持續下探，直至部分高成本產能出現生產成本和產品售價倒掛現象，被迫下降開工率直至關停產能；2）硅料供給過剩，下游廠商對品質不達標的“等外品”硅料容忍度下降，部分品質無法達到一線水平的硅料廠商可能面臨產出硅料需低價售出，甚至無法售出的情況，導致產能關?；蚯逋?。因此

52、，硅料價格可能會根據品質情況出現價差放大，高品質硅料供需情況有望好于市場預期。60 88 206 303 230 68 82 68 05010015020025030035026/Feb/18 27/Aug/18 4/Mar/192/Sep/19 10/Mar/20 9/Sep/20 10/Mar/21 8/Sep/219/Mar/227/Sep/221/Mar/23 20/Sep/23多晶硅 致密料2024年基本需求假設2024年基本需求假設2024年N型需求假設2024年N型需求假設全球光伏需求(GW)500N型電池(GW)P型電池(GW)容配比1.25406219所需組件/電池/硅片(G

53、W)625N型硅料(萬噸)P型硅料(萬噸)硅耗（g/W）2.179455名義所需硅料（萬噸）136產業鏈周轉庫存系數10%實際所需硅料（萬噸）149 2024 年 04 月 08 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 硅料硅料環節環節：出生決定命運，顆粒硅生產工藝出生決定命運，顆粒硅生產工藝決定其低耗高品質特性決定其低耗高品質特性 頭部企業頭部企業大規模擴產，大規模擴產，采用采用完全不同的技術路線。完全不同的技術路線。大部分硅料企業所使用的是三氯氫硅西門子法（改良西門子法）制造的棒狀硅，而協鑫的硅料產品是硅烷流化床法制造的顆粒硅。其中棒狀硅在生產過程中還會破碎

54、為塊狀硅再進行銷售，顆粒硅為具備流動性的球形硅料顆粒。圖表 16：棒狀硅破碎而成的塊狀硅形態 圖表 17：顆粒硅形態 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 在硅料下行、N 型時代即將到來的 2023 年，硅料行業或許將迎來技術路線爭奪的歷史性時刻。因此本部分將詳細闡釋硅料生產的兩大技術路線的區別，通過生產工藝和流程的對比可以發現，顆粒硅生產工藝十分優秀，理論上擁有更好的成本水平和更強的環保性。這主要來源于顆粒硅產品是由硅烷氣 SiH4 裂解所得，而硅烷氣活躍的化學特性使其理論上具備“不需要過度催化的情況下就能獲得更高純的硅單質”的特性，反應在生產上就是“更低的

55、還原溫度就能獲得雜質更少的高純多晶硅料”。圖表 18：硅烷流化床法顆粒硅及改良西門子法棒狀硅成本/碳排放差異 資料來源：公司官網推介材料，國盛證券研究所 綜上，顆粒硅和棒狀硅不只是形態不同的多晶硅，顆粒硅具備更低的成本水平優勢及綜上，顆粒硅和棒狀硅不只是形態不同的多晶硅，顆粒硅具備更低的成本水平優勢及更強的降碳屬性更強的降碳屬性。兩種硅料生產技術早在上世紀就已經問世。生產棒狀硅的改良西門子法經過多次技術迭代，成為主流的產品，目前國內大部分硅料企業采用改良西門子法作為主要生產技術，而顆粒硅由于產品質量等問題常年受到質疑。因此，公司可以歸類為硅料企業，但是顆粒硅產品具備更強的經濟性和溢價潛力，更值

56、得期待。2024 年 04 月 08 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、顆粒硅：革自己的命，十年磨一劍三、顆粒硅：革自己的命，十年磨一劍 3.1 品質品質：決定產品競爭力的關鍵，顆粒硅參數可達決定產品競爭力的關鍵，顆粒硅參數可達 N 型需求型需求 3.1.1 氫跳和雜質“短板”基本解決，氫跳和雜質“短板”基本解決，濁度問題逐步改善濁度問題逐步改善 盡管顆粒硅擁有許多令人著迷的優點，但過去發展多年卻不溫不火，主要的限制在于技術尚未成熟，產品質量不能很好地滿足下游生產需要。最受質疑的兩大問題便是氫跳和雜質較高。圖表 19：顆粒硅氫跳和雜質高問題逐漸得到解決 問題問

57、題 詳細解釋詳細解釋 解決方法解決方法 解決進展解決進展 氫跳 顆粒硅生產中氫含量更高。在拉晶升溫的過程中，氫鍵斷裂，可能會把顆粒硅從液面上彈起來，粘到熱屏，隨著拉晶時候的溫度提高，熔化掉下來、影響液面平穩，使其成晶率降低。改變投料方式、熱場控制、氣流控制、設備大型化、脫氫等方式。已基本解決。雜質高 流化床反應器內的硅顆粒是處在懸浮狀態，底部不斷有氣流進入，“沸騰”的硅顆粒會不斷沖擊反應器內壁，長時間運作下，容易使反應器內部受到腐蝕，常用的金屬材料會給反應體系帶入金屬污染，降低產品純度。顆粒硅廠商在流化床內壁引入內襯材料，利用其高硬度、不會帶入金屬雜質等優勢，杜絕此環節的金屬污染。已基本解決，

58、金屬雜質1ppbw，仍在持續進步中。資料來源：鈦媒體，公司公告，國盛證券研究所 通過通過改變投料方式、熱場控制、氣流控制、設備大型化、脫氫等方式改變投料方式、熱場控制、氣流控制、設備大型化、脫氫等方式，氫跳問題，氫跳問題已基已基本本解決。解決。所謂氫跳指的是在下游拉晶環節中，氫鍵斷裂彈起顆粒硅，使其在未充分加熱的情況下接觸硅液引起濺硅，使硅棒成晶率降低。下游生產過程中，氫跳問題在小爐型中尤為顯著，伴隨著單晶爐變大，硅液液面與熱屏之間距離拉長，高于氫跳高度，這一問題得到較大程度的解決。同時，小爐型拉晶過程中，投料的最后 1/4 使用西門子法塊狀硅覆蓋，從而解決顆粒硅的氫跳問題。除了下游客戶采取的

59、措施，協鑫科技也在積極進行工藝調整，從而大幅降低氫含量。根據公司 2023 全年業績公告數據披露，2023 年公司顆粒硅實現 5 元素總金屬雜質含量1ppbw產品比例穩定在90%左右；5元素總金屬雜質含量0.5ppbw產品比例穩定在約 75%左右（可完全對標 N 型硅料產品）。圖表 20：2023Q1-Q4 顆粒硅總金屬雜質含量品質爬坡情況 圖表 21：顆粒硅在 N 型拉晶中頭部少子電阻比數據 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司 2023 業績推介 ppt，公司官網，國盛證券研究所 43%74%75%0%20%40%60%80%100%2023Q12023Q22023Q3202

60、3Q4其他0.5-1ppbw0.5ppbw 2024 年 04 月 08 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 濁度問題影響其應用表現，顆粒硅濁度水平逐月提升濁度問題影響其應用表現，顆粒硅濁度水平逐月提升。當前顆粒硅雖然在品質端已處于行業領先水平，但受濁度問題影響，在 N型拉晶應用使用濁度較高的顆粒硅產品會導致斷線率的提升從而降低拉晶單產效率。因此，低濁度顆粒硅產品成為公司重點布局方向。根據公司 2023 全年業績公告數據披露，顆粒硅在濁度方面持續優化，120NTU的產品比例已接近 95%（不考慮正在爬坡的新基地）。目前 100NTU 以下的顆粒硅產品比例已經高達 7

61、0%，整個 2023 下半年以來濁度情況逐步好轉。圖表 22：顆粒硅濁度水平（NTU）120 的產品比例 資料來源：公司 2023 業績推介 ppt，公司官網，國盛證券研究所 3.2 應用：顆粒硅屢簽長單，應用：顆粒硅屢簽長單，CCz+顆粒硅助力公司構建上下游生態顆粒硅助力公司構建上下游生態 3.2.1 顆粒硅屢獲長單，產品質量得到客戶認可顆粒硅屢獲長單，產品質量得到客戶認可 伴隨著顆粒硅技術發展日益成熟，下游客戶陸續開始與公司簽訂長單。伴隨著顆粒硅技術發展日益成熟，下游客戶陸續開始與公司簽訂長單。例如，與中環35 萬噸的購銷合作長單框架協議中指出，每年多晶硅供應量之中將包括較大比例的顆粒硅；

62、供給晶澳科技的 14.58 萬噸硅料全部為顆粒硅。我們認為，顆粒硅品質及應用已經逐步受到下游客戶的認可，當前顆粒硅產能有限，供不應求，未來伴隨著產能的逐步釋放，滲透率有望加速提升。圖表 23：當前合同期限內所簽長單詳情 簽訂時間簽訂時間 客戶客戶 采購數量采購數量 產品類型產品類型 訂單金額訂單金額 訂單期限訂單期限 2021 年 2 月 2 日 中環 35 萬噸 顆粒硅+棒狀硅 根據市場價格確定 2022 年 1 月-2026 年 12 月 2021 年 5 月 18 日 上機 3.1 萬噸 硅料 預計 50.84 億元 2021 年 6 月-2023 年 12 月 2021 年 5 月 2

63、7 日 晶澳 14.58 萬噸 顆粒硅 根據市場價格確定 2021 年 7 月-2026 年 6 月 2021 年 9 月 22 日 雙良 5.275 萬噸 顆粒硅+棒狀硅 預計 112.09 億元 2021 年 9 月-2026 年 12 月 2021 年 11 月 18 日 上機 9.75 萬噸 顆粒硅+棒狀硅 預計 262 億元 2022 年 1 月-2026 年 12 月 2022 年 9 月 23 日 愛康 4.584 萬噸 硅料 預計 140.82 億元 2022 年 9 月-2027 年 12 月 2024 年 4 月 3 日 隆基 42.5 萬噸 顆粒硅-2024 年-2026

64、 年 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 2024 年 04 月 08 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2.2 顆粒硅具備流動性優勢，是連續直拉單晶技術和自動化產線最適配的原材料顆粒硅具備流動性優勢，是連續直拉單晶技術和自動化產線最適配的原材料 顆粒硅外形為 2mm 的球狀硅料，獨特的形體賦予其非常好的流動性。相比棒狀硅不僅可以免除破碎環節中引入雜質的風險，在包裝運輸和加料自動化方向上也具備明顯優勢，未來可實現罐裝車 AGV 轉運，直接導入下游自動化拉晶加料口的“飲水機模式”。另外，顆粒硅產品還具有未來在側加料模式及連續直拉單晶技術（CCz）工藝的加料適配

65、性。只有使用顆粒硅進行加料時，CCz 技術才能更好得完成“連續生產，連續收獲”的設計初衷，進一步提升拉晶效率并降低拉晶成本。圖表 6：流動性出色的顆粒硅產品在加料自動化和 CCz 側加料導入方面具有進一步降本潛力 資料來源：公司官網材料，國盛證券研究所 3.3 成本：顆粒硅成本大幅改善，看好公司長期盈利能力成本：顆粒硅成本大幅改善，看好公司長期盈利能力 根據公司 2023 年年度業績披露數據，公司內蒙古鑫元基地顆粒硅平均生產成本已低至35.9 元/kg。而在 2023 年半年報中，公司披露了四川樂山基地顆粒硅項目生產成本約35.68元/kg。因此，即使各生產基地電價、能源價格、人工等均有差異，

66、但我們可以合理推斷在滿產情況下，顆粒硅的生產成本水平應該在 35 元/kg 左右。根據 CPIA 最新發布的 2023-2024 中國光伏產業發展路線圖數據，多晶硅環節的主要成本產生在電耗、水耗、蒸汽、硅單耗中。以CPIA披露的2023年棒狀硅數據為準，在進行以下假設下作顆粒硅及棒狀硅成本對比：假設棒狀硅和顆粒硅產能均處于工業硅價格假設棒狀硅和顆粒硅產能均處于工業硅價格 12 元元/kg，電價，電價 0.3 元元/kWh，水價，水價6 元元/噸，蒸汽價格噸，蒸汽價格 0.15 元元/kg 的工業場景中的工業場景中（以上價格均不含稅）（以上價格均不含稅）。此外，其余此外，其余人工、建造、硅芯、氮

67、氣等成本假設顆粒硅和棒狀硅均在人工、建造、硅芯、氮氣等成本假設顆粒硅和棒狀硅均在 8 元元/kg。1)根據 CPIA 數據，硅料行業平均硅單耗 1.08kg/kg-Si，電耗 57kWh/kg-Si，水耗0.08t/kg-Si，蒸汽耗量 9.1kg/kg-Si。2)根據協鑫科技公司公告及官網推介材料數據，公司顆粒硅產品電耗 13.8kWh/kg-Si，水耗 0.066t/kg-Si，蒸汽耗量 15.3kg/kg-Si。而硅單耗按行業平均 1.08kg/kg-Si 計。對比協鑫科技顆粒硅和棒狀硅行業平均后，對比協鑫科技顆粒硅和棒狀硅行業平均后，在該假設情況下顆粒硅現金成本理論在該假設情況下顆粒硅

68、現金成本理論上較行業平均水平有近上較行業平均水平有近 12 元元/kg 的優勢的優勢。2024 年 04 月 08 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：協鑫科技顆粒硅產品及棒狀硅行業平均水平在假設條件下的成本測算模型 棒狀硅（行業平均）棒狀硅（行業平均）顆粒硅（協鑫科技）顆粒硅（協鑫科技）工業硅成本（元工業硅成本（元/kg）12.96 12.96 -硅單耗（kg/kg）1.08 1.08 -工業硅價（元/kg）12 12 電力成本（元電力成本（元/kg）17.1 4.14 -電單耗（kWh/kg）57 13.8 -電價（元/kWh）0.3 0.3 水耗成

69、本（元水耗成本（元/kg）0.48 0.42 -水單耗（t/kg）0.08 0.07 -水價（元/t）6 6 蒸汽成本（元蒸汽成本（元/kg）1.37 2.30 -蒸汽單耗（kg/kg）9.1 15.3 -蒸汽價（元/kg）0.15 0.15 其他成本（元其他成本（元/kg）8 8 現金成本合計（元現金成本合計（元/kg）39.91 27.82 資料來源：CPIA，協鑫科技公司公告及官網推介材料，Wind，新疆發改委，國盛證券研究所測算 3.4 碳足跡：顆粒硅低碳價值潛力巨大，布局海外具備天然優勢碳足跡：顆粒硅低碳價值潛力巨大，布局海外具備天然優勢 3.4.1 顆粒硅低碳屬性構筑其差異化的獨立

70、賽道顆粒硅低碳屬性構筑其差異化的獨立賽道 光伏發電作為未來主流的清潔能源發電方式，肩負著全球能源“碳中和”使命。然而，在現有技術情況下，光伏發電系統中的主體光伏組件的各制造環節中，多晶硅單位制造能耗及碳排放量均幾乎占據整個原材料能耗的 50%，是光伏產業鏈能耗“痛點”環節。多晶硅制造巨大的碳排放，延長了光伏組件發電的“碳回收”周期，使多晶硅生產商在制造綠色能源產品時常常被打上“能耗大戶”的標簽。在此情況下，低能耗工藝路線的硅烷流化床法顆粒硅產品成為了一個解決光伏產業鏈在此情況下，低能耗工藝路線的硅烷流化床法顆粒硅產品成為了一個解決光伏產業鏈能耗高的解決方案。能耗高的解決方案。根據公司官網材料數

71、據，使用顆粒硅可減少碳排放量 74.3%，使硅料端不再成為光伏產業鏈環節中耗能最高的環節。2024 年 04 月 08 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：光伏產業鏈各環節碳排放比較 資料來源：公司官網材料，國盛證券研究所 從未來全球市場的競爭格局看，“碳壁壘”和“碳關稅”的建立或成海外市場提升本地從未來全球市場的競爭格局看，“碳壁壘”和“碳關稅”的建立或成海外市場提升本地產品競爭力的重要政策手段。產品競爭力的重要政策手段。因此，中國光伏產業鏈各環節企業也在不斷完善碳足跡認證體系，而作為低碳足跡多晶硅原材料的顆粒硅產品，為光伏組件開辟新的競爭賽道提供了新

72、的工藝路線。2021 年，公司獲得由法國國家能源署頒發的碳足跡認證證書，顆粒硅碳足跡認證值為 37 千克二氧化碳/千克，行業領先。2022 年 7 月，使用顆粒硅生產的大尺寸 PERC 組件再次獲得法國碳足跡認證，碳足跡均值為 400-450 千克二氧化碳/千瓦，較行業其他同型號組件碳足跡排放平均值降低約10%-20%。未來，在海外碳壁壘格局下，我們認為低碳組件可能在海外市場的拓展上存在溢價空間，推動顆粒硅在原材料端，通過碳價值體現亦獲得相應的溢價空間。圖表 26：顆粒硅獲得法國國家能源署 37kgCO2/kg 碳足跡認證 圖表 27：顆粒硅制作的低碳組件獲得碳足跡認證 資料來源：公司對外推介

73、材料，公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司對外推介材料，公司官網，國盛證券研究所 2024 年 04 月 08 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.4.2 海外多晶硅市場存在機遇，顆粒硅具備先發天然優勢海外多晶硅市場存在機遇，顆粒硅具備先發天然優勢 過去十年，隨著光伏技術的不斷創新迭代和產業鏈的完善，中國光伏在全球獲得主導地位，形成難以撼動的效率和成本優勢。2022 年，光伏產品（硅片、電池片、組件）出口總額超過 512 億美元，同比增長超 80%，其中光伏組件出口超過 153.6GW，出口額、出口量均創歷史新高。然而，隨著歐美各國推動本國清潔能源技術發展和

74、完善制造產業鏈的戰略制定，中國光伏制造的出口將在未來存在較大風險及隱患。在此大背景下，美國太陽能制造法案（“SEMA”）為核心的光伏產業鼓勵政策及通脹削減法案（“IRA”）陸續出臺，歐盟也推出了凈零工業法案，加速了全球光伏產業鏈向歐美回流的動力。與此同時，歐美也有意通過涉疆法案、碳關稅等方案，阻礙中國光伏組件出口至海外，以此保護本國清潔能源產品。為保障產品的海外市場渠道通順，順利打開海外市場，中國光伏企業紛紛赴美進行深度考察，并考慮在美建設生產基地以保障產品海外銷售通暢。多晶硅行業作為光伏行業最上游不可缺少的原料環節，卻因改良西門子法工藝高耗能、重資本、重化工業的特殊屬性，難以在海外建廠，且投

75、資回報風險高。相比之下，硅烷流化床法簡潔高效、耗能較低的工藝路線在海外產能落地具備天然優勢。圖表 28：顆粒硅&棒狀硅在海外建廠難點對比分析 海外建廠難點 硅烷流化床法顆粒硅 改良西門子法棒狀硅 電價高昂 單位電耗 13.8kWh/kg 單位電耗 57kWh/kg 人工成本高 每萬噸人力 65 人 每萬噸人力 160 人 土地費用高 每萬噸占地 60 畝 每萬噸占地 200 畝 環境許可獲取難度大 碳足跡 37CO2/kg 瓦克碳足跡 57.559CO2/kg 政策風險大 風險存在 風險存在 資料來源：CPIA，公司官網材料，國盛證券研究所 綜上，我們認為顆粒硅在海外的建廠是實現產品差異化布局

76、的重要一步，公司也正在積極尋找海外布局的機會，充分發揮其海外產能落地優勢。2024 年 04 月 08 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、四、新業務展望：新業務展望：CCz+鈣鈦礦，助力第二成長曲線鈣鈦礦，助力第二成長曲線發展發展 4.1 CCz：顛覆性拉晶技術，助推顆粒硅提升其市場占有率顛覆性拉晶技術，助推顆粒硅提升其市場占有率 CCz 連續直拉單晶（Continuous Czocharlski）工藝采用特殊直拉單晶爐，一邊進行單晶拉制，一邊加料熔化，在坩堝所允許的壽命周期內可完成 8-10 根的晶棒拉制。連續生產連續加料的 CCz拉晶技術能有效節約循環段加

77、料和化料時間，單根硅棒長度不受坩堝限制，單爐投料量增加，生產效率和自動化程度能顯著提升，產出的晶棒品質更佳，電阻率更加均勻、分布更窄，更加適用于 P 型 PERC 電池工藝及更加高效的 N 型電池工藝，從而更有利于高功率組件產出。4.1.1 CCz 拉晶技術理論上擁有更高的拉晶效率和更好的品質輸出拉晶技術理論上擁有更高的拉晶效率和更好的品質輸出 CCz 的理論優勢主要體現在：1）單產增加，相較于 RCz 技術，CCz 節約了部分停爐、拆裝、重新燒鍋的等待時間，有效提升極限產能近30%；2）單位電耗降低20%以上，拉晶自動化程度高，可有效降低非硅成本；3）CCz 拉制的單晶硅棒擁有更均衡的電阻率

78、，因為其連續加料連續生產時能維持爐內溫度和狀態恒定，因此晶棒電阻率精度可得到有效控制。從下游電池片廠商的角度來看，電阻率更加均衡的硅片產品批次擁有相對更穩定的電學性能表現，將更受歡迎。圖表 29：CCz 生產流程示意圖 圖表 30：單晶硅棒電阻率示意圖：CCz 電阻率更均勻分布 資料來源：公司官網材料，國盛證券研究所 資料來源：公司官網材料，國盛證券研究所 4.1.2 CCz 部分技術難點仍在攻堅階段，目前已有相應的解決方案部分技術難點仍在攻堅階段，目前已有相應的解決方案 CCz 拉晶難點在于熔料過程溫度波動較大，當硅料落下，溫度下降，熔料完成溫度又升高。而拉晶過程需要穩定的溫度，溫度變化率越

79、小越好。因此溫度控制是 CCz技術的難點。CCz 通常采用雙層坩堝將熔料區和拉晶區分離。內層坩堝內為拉晶區，內層坩堝與外層坩堝之間區域為熔料區。硅料通過加料器輸送到熔料區。熔料區和拉晶區通過內層坩堝的小孔聯通。內層坩堝用來降低加料對拉晶區溫度的影響，穩定拉晶區的溫度。因此 CCz 法對坩堝的要求更高，坩堝石英砂用量也更高。綜上，CCz 目前技術難點在于 1）對溫度的控制，因為拉晶要保持低溫，而 CCz 加料是要保持內層高溫，外層低溫的，對拉晶區域溫度梯度的穩定性要求高。2）使用了雙層坩堝的 CCz技術對石英砂品質的要求高，目前石英坩堝使用時長也無法充分發揮 CCz技術的連續工作優勢。2024

80、年 04 月 08 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：CCz 生產流程示意圖 圖表 32：CCz 熔料區和拉景區示意圖 資料來源：Method of manufacturing silicon moncrystal using continuous czochralski methodNaoki Nagai，Isamu Harada，Michiaki Oda 等，國盛證券研究所 資料來源：公司官網材料，國盛證券研究所 拉晶區溫度梯度穩定性的優化主要有以下幾種手段：拉晶區溫度梯度穩定性的優化主要有以下幾種手段：1.增大鍋轉：通過降低硅顆粒堆積密度，降低溫

81、度波動。2.降低加料速率：降低顆粒硅堆積密度。3.增加內層坩堝厚度：坩堝熱導率遠低于熔硅，通過增加內層坩堝厚度來增強系統濾波能力，減少長晶區域的溫度變化。4.分散加料并緩解下料：降低硅料對熔硅溫度的擾動并減少硅蒸汽在同一位置的堆積。5.不對稱加熱：在加料區域加大發熱量，補償加料引起的溫度降低，在非熔料區域，減少發熱量，減少溫度上升。4.1.3 顆粒硅顆粒硅+CCz+N 型單晶，光伏上游新生態市場潛力巨大型單晶，光伏上游新生態市場潛力巨大 未來顆粒硅疊加CCz技術的使用于N型硅片需求的持續提升，將形成光伏上游原材料供應端的新生態圈，推動硅料、硅片新一代技術的產業迭代。根據公司年度業績報告，協鑫科

82、技全資子公司中能硅業 CCz彩虹工程已實現 185kg/d的單臺拉晶爐單產量，并已實現 200MW 中試產能。綜上，CCz 產業化時間或超出市場預期，而作為完美協同 CCz 技術的顆粒硅，其市占率或隨著 CCz技術在下游的逐步導入而進一步提升，形成兩大黑科技的良性協作。未來，我們建議重點關注CCz的技術進展情況，若CCz技術能夠達到量產水平，將開辟公司第二成長曲線。2024 年 04 月 08 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：協鑫科技顆粒硅+CCz+N 型拉晶戰略圖 資料來源：公司官網材料，國盛證券研究所 4.2 鈣鈦礦：鈣鈦礦：大尺寸組件行業領先，

83、大尺寸組件行業領先，GW 級產線正在規劃級產線正在規劃 目前鈣鈦礦電池正在加快產業化進程，單結鈣鈦礦電池搶先起跑，多結疊層鈣鈦礦電池轉換效率再創新高，2023 量產元年之后將迎來鈣鈦礦技術實證應用的新紀元。協鑫科技控股子公司昆山協鑫光電材料有限公司（以下簡稱：協鑫光電）于 2017 年建成業界領先的 10MW 中試線，開始批量生產 45cm65cm 鈣鈦礦組件產品。2021 年以來，鈣鈦礦產業化進展加速，眾多參與者開始投建或建成中試、量產線。2021 年，協鑫光電建成 1m2m 的大尺寸鈣鈦礦 100MW 級量產線，率先在行業中將鈣鈦礦組件尺寸從平方厘米級躍遷至平方米級，且當前該組件光電轉換效

84、率已達 19.04%，為進一步研發新一代鈣鈦礦疊層組件打下基礎。圖表 34：協鑫光電 100 兆瓦 1m2m 鈣鈦礦組件中試線 圖表 35：協鑫鈣鈦礦組件 BIPV 場景應用 資料來源：公司官網材料，國盛證券研究所 資料來源：公司官網材料，國盛證券研究所 2024 年 04 月 08 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2022 年底，協鑫光電宣布完成 5 億元人民幣 B+輪融資，由淡馬錫投資、紅杉中國、IDG資本三家聯合領投，川流投資等機構跟投，大股東協鑫科技持續加碼，保持50%以上的股權比例。2023 年 1 月，協鑫光電獲得由中國質量認證中心（CQC）頒發的鈣

85、鈦礦組件 BIPV 光伏玻璃 3C 認證證書，送檢的鈣鈦礦組件產品成功通過了耐濕性、耐熱性、耐輻照性能、落球沖擊性能、霰彈袋沖擊性能等測試，充分驗證了協鑫光電鈣鈦礦產品品質性能與耐用性。量產化前夕資金充沛，BIPV（光伏建筑一體化）市場開拓順利，協鑫鈣鈦礦技術已初步成形。2023 年協鑫光電繼續致力于鈣鈦礦技術研發與產能布局，以商用組件為研發目標并連續打破三項世界記錄，繼突破單結組件 18%效率閾值之后，協鑫光電先后取得疊層組件 26.17%1032cm，26.34%2048cm 的佳績，實現疊層組件的面積翻倍、效率提升。2023 年 12 月，協鑫光電在江蘇省蘇州市昆山高新區舉行全球首個吉瓦

86、級大規格鈣鈦礦生產基地奠基儀式，計劃從產品類型、產能、尺寸、效率四個維度發力，生產1.2m 2.4m 大尺寸組件。該項目將完全實現技術、裝備和材料國產化，標志著協鑫鈣鈦礦電池正式步入吉瓦級商業運營時代，引領全球鈣鈦礦組件進入商用時代。2024 年 04 月 08 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五、業績預測、估值分析和投資建議五、業績預測、估值分析和投資建議 5.1 業績預測業績預測 （1）光伏材料業務光伏材料業務 多晶硅料多晶硅料：2024 年開始，公司多晶硅料銷售業務進入合理售價階段。我們判斷 2024-2026 年公司硅料產品銷售單 kg 含稅均價分別為

87、60/65/70 元。因此，在全口徑銷量假設 36.96/45.90/56.70 萬噸的情況下，對應營業收入為 211/282/374 億元。得益于產能逐步爬產完成，以及顆粒硅產品持續的降本突破。我們認為公司顆粒硅產品生產成本有望在 2024-2026 年實現 39、35、32 元/kg 的逐級下降通道。因此，硅料環節毛利率有望在三年內實現 31.7%、43.1%、51.5%的逐步上升，對應營業成本為144/161/181 億元。拉晶切片：拉晶切片：硅片板塊較快的增速亦得益于量價齊升。2023 年公司整體硅片產能提升到58GW 由于公司戰略越來越聚焦顆粒硅，硅片產能預計不會再進行擴充。但同時，

88、作為顆粒硅副產硅粉的重要消化渠道，拉晶切片業務可能三年內也不會收縮。因此我們認為硅片業務在 2024-2026 年維持當前產能及出貨，預計 2024-2026 年，公司拉晶切片環節收入均維持在 97 億元左右。毛利率方面，硅片環節競爭格局我們認為競爭格局惡化趨勢不變，判斷 2024-2026 年毛利率維持在 0.9%、3.0%、3.0%的低位。（2）光伏電站業務光伏電站業務 電力銷售電力銷售：2022 年公司及旗下協鑫新能源大量出售光伏電站，終止“新能源業務”發展。根據協鑫公司表內留存的電站業務判斷，我們預計2024-2026年公司自有電站業務收入基本保持在 2 億元左右，毛利維持在 46.7

89、%。綜綜上，我們判斷公司上，我們判斷公司 2024-2026 年有望實現營收年有望實現營收 309.7/381.1/472.7 億元，實現億元，實現毛利毛利率率 22.2%/33.0%/41.5%的逐年上升，對應公司擁有人應占凈利潤的逐年上升，對應公司擁有人應占凈利潤 24.45、53.94/88.43 億元。億元。圖表 36：公司業務收入、毛利率及擁有人應占凈利潤預測（單位：億元）協鑫科技協鑫科技 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）營業收入（億元）359.3 337.0 309.7 381.1 472.7 -多晶硅料 210.4 191.4 211.0

90、 282.4 373.9 -拉晶切片 146.8 143.5 96.6 96.6 96.6 -光伏電站 2.2 2.1 2.1 2.2 2.2 營業成本（億元）營業成本（億元）184.3 220.1 241.0 255.5 276.3 -多晶硅料 59.4 97.4 144.1 160.7 181.4 -拉晶切片 123.4 121.6 95.7 93.7 93.7 -光伏電站 1.6 1.1 1.1 1.1 1.2 毛利率毛利率%48.7%34.7%22.2%33.0%41.5%-多晶硅料 71.8%49.1%31.7%43.1%51.5%-拉晶切片 15.9%15.3%0.9%3.0%3.

91、0%-光伏電站 28.0%46.7%46.7%46.7%46.7%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年 04 月 08 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.2 估值分析及投資建議估值分析及投資建議 在硅料價格見底企穩，顆粒硅產品逐步提升品質成本表現的情況下，我們預測公司2024-2025 年營業收入為 309.71/381.12 億元，同比-8.1%/+23.1%；歸母凈利潤為24.45/53.94 億元。綜合考慮 A 股、港股估值體系不同，選取 A 股硅料企業通威股份、大全能源，以及港股光伏材料公司信義光能、福萊特玻璃為可比公司。同時再考慮顆粒硅業

92、務發展空間、成本下降潛力、公司行業地位等估值因素，我們認為公司在盈利修正后對應 PE 仍處于行業平均水平，隨著 2025 年利潤放量后 PE 處于顯著低估水平，公司未來上升空間極大，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 37：2022-2025E 同業可比公司估值及盈利預測（港元匯率按 1：0.9207 計）可比公司可比公司 市值市值 歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）對應對應 PE 公司 股票代碼（億元）2022A 2023A/E 2024E 2025E 2022A 2023A/E 2024E 2025E 通威股份 600438.SH 1141 257.26 174.56（E）133.78 1

93、93.01 4.4 6.5 8.5 5.9 大全能源 688303.SH 569 191.21 57.63（A）31.09 33.21 3.0 9.9 18.3 17.1 信義光能 0968.HK 547 38.20 37.94（A）51.73 67.74 20.1 9.7 10.6 8.1 福萊特玻璃 6865.HK 485 21.22 27.59（A）36.94 46.61 17.1 10.2 11.7 9.3 平均值 686 126.97 74.43 63.39 85.14 11.1 9.1 12.3 10.1 協鑫科技 3800.HK 305 163.94 25.1（A）24.45 5

94、3.94 1.9 12.2 12.5 5.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：信義光能、福萊特玻璃為 Wind 一致預測數據，數據截至 2024 年 4 月 3 日收盤價，通威股份、大全能源歸母凈利潤為國盛證券研究所預測）2024 年 04 月 08 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風風險提險提示示 光伏光伏新增新增裝機需求不及預期裝機需求不及預期的風險的風險。全球光伏新增裝機影響因素眾多，不僅受到上游原材料價格的影響，各國能源相關政策、其他能源價格波動都可能會對光伏裝機需求產生影響。我們預計全球光伏新增裝機量將維持高速增長，倘若實際裝機需求不及預期，可

95、能一定程度影響公司銷售收入。顆粒硅在顆粒硅在 N 型單晶應用的滲透率不及預期型單晶應用的滲透率不及預期的的風險。風險。顆粒硅目前關鍵參數與 N 型單晶需求較為接近，但尚未經過批量驗證。由于具有效率優勢，未來 N型單晶市占率會越來越高。倘若后續顆粒硅在 N 型單晶滲透率不及預期，可能影響公司營業收入。硅料硅料價格價格下跌速度超預期的下跌速度超預期的風險。風險。明年和后年隨著硅料產能逐步釋放，價格將逐漸趨于合理。倘若其價格下跌速度超過我們預期，則會一定程度影響公司銷售收入和盈利能力。硅料快速擴產下公司產銷率不及預期的風險。硅料快速擴產下公司產銷率不及預期的風險?；诿骱竽旯枇鲜袌龉┻^于求、公司產能

96、大規模釋放的預期，我們假設公司明后年的硅料產銷率會出現一定程度下降。倘若硅料產銷率不及預期，可能會影響公司營業收入。顆粒硅產能推進速度不及預期顆粒硅產能推進速度不及預期的風險的風險。公司規劃的顆粒硅總產能目標宏大，倘若后續由于資金或其他原因導致實際產能推進速度不及預期，可能會限制公司硅料業務的發展。CCz 技術推廣速度不及預期技術推廣速度不及預期的風險的風險。CCz 和顆粒硅作為完美搭檔，相輔相成。目前 CCz和顆粒硅技術的打通仍在研發中，倘若實際技術推廣速度不及預期，則可能會影響顆粒硅滲透率提升的速度。成本改善幅度不及預期的風險。成本改善幅度不及預期的風險。公司徐州基地的顆粒硅生產成本較棒狀

97、硅有較大程度的改善，我們預計隨著公司在內蒙古等低電價地區的大力擴產，生產成本有望進一步降低。但倘若實際成本改善幅度不及預期，可能會影響公司盈利能力。2024 年 04 月 08 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證

98、。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，

99、不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地

100、反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在

101、15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路555號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：