《協鑫科技控股-港股公司研究報告-不止于穿越周期顆粒硅+出海長邏輯兌現-240812（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《協鑫科技控股-港股公司研究報告-不止于穿越周期顆粒硅+出海長邏輯兌現-240812（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 協鑫科技控股協鑫科技控股(03800.HK)電力設備電力設備 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-08-12 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 Table_MarketHK 股票數據 2024/08/09 6 個月目標價（港元）1.62 收盤價（港元）1.14 12 個月股價區間（港元）0.901.52 總市值（百萬港元）30,689.73 總股本（百萬股）26,921 日均成交量（百萬股）61 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M

2、 3M 12M 絕對收益 3%-14%-26%相對收益 5%-6%-15%Table_Report 相關報告 鋰電負極行業深度：穿越周期，韌性增長-20240724 長坡厚雪，堅定看好電力設備出海-20240515 綠電運營：消納潛力釋放，IRR 提升可期-20240513 金剛線：鎢絲進入經濟性拐點，龍頭凸顯 -20240509 2024 年鋰電行業投資策略：靜待產業拐點，關注出海進程與新技術放量-20240219 Table_Author 證券分析師：韓金呈證券分析師：韓金呈 執業證書編號：S0550521120001 18021008991 Table_Title 證券研究報告/港股公司

3、報告 不止于穿越周期，不止于穿越周期，顆粒硅顆粒硅+出海出海長邏輯兌現長邏輯兌現 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 十年磨一劍，第一性原理十年磨一劍，第一性原理基因基因助力助力協鑫科技協鑫科技穿越多輪周期，顆粒硅穿越多輪周期，顆粒硅+硅烷硅烷氣氣+鈣鈦礦打造新增長動能鈣鈦礦打造新增長動能。2012 年協鑫順利產出標準硅烷氣，2017 年收購 SunEdison，預計 2024 年顆粒硅總產能達到 48 萬噸。主要從幾個維度回答市場關注的問題：主要從幾個維度回答市場關注的問題：成本最左側已為行業共識，如何從技術角度理解成本最左側已為行業共識，如何從技術角度理解 FBR 的阿爾法？的

4、阿爾法？（1）顆粒硅壁壘不僅在于專利保護，底層邏輯為空氣動力學，核心在于原料（刻蝕）氣體流速、溫度、摻雜比例、溫度的精細控制，以尋求規?；慨a與成本最優解，工藝復雜化+條塊化管理樹起技術藩籬。（2）從底層原理來看，少子壽命優勢為推動硅料技術革命的第一驅動力，氫跳僅為時間問題。協鑫中試線 100%顆粒硅斷線率與棒狀硅差距控制在 1pct 以內，已基本解決。硅料少子壽命主要取決于 18 種金屬雜質的含量，顆粒硅通過減少破碎在較低成本之下實現更高少子壽命，協鑫試驗線（100%顆粒硅）單產較棒硅提升約3kg/d。硅料硅料下行周期下，如何理解下行周期下，如何理解 2024H2 行業與協鑫邊際拐點？行業與

5、協鑫邊際拐點？（1）從行業角度，硅料價格已經觸底，庫存達到頂點，8-9 月份硅料有望順利去庫，看好 Q4 傳統旺季硅片排產提升帶來的硅料價格修復。（2）高少子壽命+氫跳問題的解決將顆粒硅成為硅料主流產品，根據 SMM，目前顆粒硅 N 型產品較同等致密料折價 2-3 元，我們認為品質優勢驅動下顆粒硅有望收窄折價，同時技改帶來的內襯等成本下降有望驅動公司 Q4 盈利邊際拐點。不止于穿越周期，硅料出海不止于穿越周期，硅料出海+硅烷氣硅烷氣+鈣鈦礦還有哪些超預期的點？鈣鈦礦還有哪些超預期的點？（1）供需錯配背景下海外多晶硅延續溢價，根據 Infolink，2024/6/20 海外致密料均價為 21.5

6、 美元/kg，遠高于國內多晶硅（N 型致密料 39.0 元/kg），2025/2026 年協鑫阿聯酋多晶硅產能集中釋放，單噸凈利潤有望遠超國內。（2）硅烷氣為顆粒硅副產品，協鑫總產能超過 60 萬噸，伴隨產能投放與成本降低，硅碳負極等場景有望跨過經濟性拐點，需求與盈利長期可期。盈利預測：盈利預測：顆粒硅驅動公司業績增長，我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入分別為 129.6/179.0/248.4 億元，實現歸母凈利潤分別為-20.0/5.83/42.6 億元。綜合考慮周期行業屬性，給予其 2024E 的每股凈資產 1.0倍 PB 估值，對應目標價 1.62 港元，首次覆蓋，給予“

7、買入”評級。風險提示：風險提示：硅料出清不及預期風險；硅料出清不及預期風險；盈利預測與估值模型不及預盈利預測與估值模型不及預期風險期風險 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 35930.49 33700.48 12961.52 17904.97 24835.95(+/-)%82.41%-6.21%-61.54%38.14%38.71%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 16030.31 2510.08-1996.39 583.39 4258.42(+/-)%215.31%-84.34%-17

8、9.54%129.22%629.95%每股收益（元）每股收益（元）0.60 0.09-0.07 0.02 0.16 市盈率市盈率 3.06 12.16-14.27 48.83 6.69 市凈率市凈率 1.17 0.73 0.70 0.69 0.63 凈資產收益率凈資產收益率(%)37.56%5.89%-4.92%1.42%9.38%總股本總股本(百萬股百萬股)27,108 26,939 26,921 26,921 26,921-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023/8 2023/11 2024/22024/5協鑫科技控股恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

9、的聲明及說明 2/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.依托技術依托技術+第一性原理基因，穿越多輪光伏周期第一性原理基因，穿越多輪光伏周期.4 1.1.第一性原理刻進基因，成功穿越多輪周期.4 1.2.營收與現金流逐步企穩.6 2.顆粒硅技術壁壘高筑，位于行業現金成本最左側顆粒硅技術壁壘高筑，位于行業現金成本最左側.8 2.1.顆粒硅核心 在于低能耗，位于行業現金成本曲線最左側.8 2.2.CCz 為下一代拉晶技術，顆粒硅為 CCz 而生.11 2.3.顆粒硅技術壁壘高筑.12 3.不止于穿越周期，多維度具有超預期的概率不止于穿越周期，多維度具有超預期的概率

10、.14 3.1.多晶硅產能電價擾動因素放大，顆粒硅阿爾法凸顯.14 3.2.基于底層工藝判斷顆粒硅少子壽命更優，斷線問題已經解決，折價縮減與降本共振，Q4盈利拐點逐漸清晰.15 4.硅料出海探索第二成長曲線硅料出海探索第二成長曲線.18 5.基于低碳底層邏輯，探索前沿技術基于低碳底層邏輯，探索前沿技術.22 5.1.鈣鈦礦大尺寸取得突破.22 5.2.硅碳負極打開硅烷需求空間，硅烷有望貢獻穩態盈利.23 6.盈利預測與估值盈利預測與估值.25 7.風險提示風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：協鑫科技發展歷程：協鑫科技發展歷程.4 圖圖 2：2011-2024 年硅料復盤（元年硅料復盤（

11、元/kg）.5 圖圖 3：協鑫立足第一性原理，致力解決行業終極問題：協鑫立足第一性原理，致力解決行業終極問題.6 圖圖 4：協鑫：協鑫 2014-2023 年營業收入（百萬元）與年營業收入（百萬元）與 YoY.7 圖圖 5：協鑫：協鑫 2014-2023 年歸母凈利潤（百萬元）與年歸母凈利潤（百萬元）與 YoY.7 圖圖 6：協鑫：協鑫 2014-2023 年資產負債率情況年資產負債率情況.7 圖圖 7：協鑫：協鑫 2014-2023 年現金流情況（百萬元）年現金流情況（百萬元）.7 圖圖 8：FBR 法與改良西門子法對比法與改良西門子法對比.8 圖圖 9：顆粒硅電力消耗：顆粒硅電力消耗.9

12、圖圖 10：協鑫科技：協鑫科技 2021-2025E 顆粒硅名義產能（萬噸）顆粒硅名義產能（萬噸）.9 圖圖 11：2023 年年 Q1-Q4 顆粒硅出貨量與對外銷售量顆粒硅出貨量與對外銷售量.9 圖圖 12：硅料行業現金成本曲線測算：硅料行業現金成本曲線測算.10 圖圖 13：多晶硅成本拆分：多晶硅成本拆分.10 圖圖 14：改良西門子法電耗趨勢：改良西門子法電耗趨勢.10 圖圖 15：傳統：傳統 RCz 生產工藝生產工藝.11 圖圖 16：CCz 生產工藝生產工藝.11 圖圖 17：CCZ 拉晶優勢拉晶優勢.12 圖圖 18：RCZ 與與 CCZ 拉晶頭尾部電阻與少子對比拉晶頭尾部電阻與少

13、子對比.12 圖圖 19：協鑫：協鑫 CCz 加料系統加料系統.12 圖圖 20：協鑫：協鑫 CCz 單晶爐構造單晶爐構造.12 圖圖 21：流化床技術環節復雜：流化床技術環節復雜.13 圖圖 22：科技加密：科技加密+人才吸附鎖定技術壁壘人才吸附鎖定技術壁壘.13 圖圖 23：2019-2023 年四川省用電量（億千瓦時）年四川省用電量（億千瓦時）.14 圖圖 24：2022-2024 年四川市場化水電價格（年四川市場化水電價格（元元/度）度）.14 圖圖 25：2023-2024 年四川省水電代理購電與浮動購電價格（元年四川省水電代理購電與浮動購電價格（元/度）度）.14 fYbUbZaY

14、9WfYeUdX8OcM9PsQpPsQrNjMnNuMkPrQrN8OqQvMMYsQmRuOrQrN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 圖圖 26：2021-2023 年多晶硅主產區電價對比（元年多晶硅主產區電價對比（元/度）度）.14 圖圖 27：電價與工業硅價格對顆粒硅降本幅度敏感性分析（橫坐標為電價，單位元：電價與工業硅價格對顆粒硅降本幅度敏感性分析（橫坐標為電價，單位元/度；縱坐標為工業硅價格，度；縱坐標為工業硅價格，單位元單位元/kg）.15 圖圖 28：少子壽命影響電池片轉化效率的邏輯鏈條：少

15、子壽命影響電池片轉化效率的邏輯鏈條.15 圖圖 29：電子級多晶硅標準：電子級多晶硅標準 GB/T12963-2022.16 圖圖 30：2023Q1-Q4 協鑫五種金屬雜質不同比例顆粒硅占比協鑫五種金屬雜質不同比例顆粒硅占比.16 圖圖 31：2023Q1-2024M5 協鑫十八種協鑫十八種金屬雜質不同比例顆粒硅占比金屬雜質不同比例顆粒硅占比.16 圖圖 32：901A 及以上產品比例及以上產品比例.16 圖圖 33：顆粒硅與棒狀硅頭部少子電阻比（：顆粒硅與棒狀硅頭部少子電阻比（N 型）型）.17 圖圖 34：顆粒硅濁度水平（：顆粒硅濁度水平（NTU）120/100 的產品比例（的產品比例（

16、%）.18 圖圖 35：N 型致密料與型致密料與 N 型顆粒硅價格趨勢（萬元型顆粒硅價格趨勢（萬元/噸）噸）.18 圖圖 36：2021-2026E 美國光伏新增裝機與美國光伏新增裝機與 YoY.19 圖圖 37：2021-2027E 歐洲新增光伏裝機與歐洲新增光伏裝機與 YoY.19 圖圖 38：海外硅料價格走勢：海外硅料價格走勢.20 圖圖 39：協鑫光電疊層組件效率：協鑫光電疊層組件效率.22 圖圖 40：協鑫科技鈣鈦礦產品：協鑫科技鈣鈦礦產品.23 圖圖 41：硅烷氣生產流程：硅烷氣生產流程.24 圖圖 42：硅烷科技電子級硅：硅烷科技電子級硅烷氣單價與毛利率烷氣單價與毛利率.25 圖

17、圖 43：可比公司：可比公司 PE Band.26 圖圖 44：可比公司：可比公司 PB Band.26 表表 1：2021-2026E 海外硅料需求測算海外硅料需求測算.20 表表 2：2021-2026E 海外硅料產能梳理海外硅料產能梳理.20 表表 3：協鑫阿聯酋項目盈利性測算核心假設：協鑫阿聯酋項目盈利性測算核心假設.21 表表 4：2021-2026E 海外硅料需求測算海外硅料需求測算.24 表表 5：硅烷需求測算：硅烷需求測算.25 表表 6：可比公司估值表：可比公司估值表.26 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司

18、報告港股公司報告 1.依托技術依托技術+第一性原理第一性原理基因基因，穿越多輪光伏周期，穿越多輪光伏周期 1.1.第一性原理刻進基因，成功穿越多輪周期 第一階段，第一階段，上市之初實現熱電廠上市之初實現熱電廠多晶硅多晶硅領先廠商領先廠商轉型。轉型。2007 年 11 月 13 日，保利協鑫能源控股有限公司以 4.1 港元/股發行價在港交所上市。IPO 上市時，協鑫科技主營業務為熱電廠，2007-2008 年中國光伏行業方興未艾，尚德、賽維、英利等企業早已布局，而上游多晶硅原料仍依賴進口，國內硅料需求緊缺，因此協鑫選擇多晶硅作為行業的切入點，2009 年協鑫收購江蘇中能 100%權益，公司棒狀硅

19、產能自 2008年 3000 噸攀升至 2011 年底 6.5 萬噸，一舉成為全球多晶硅領先廠商。圖圖 1：協鑫科技發展歷程協鑫科技發展歷程 數據來源：協鑫科技官網推介材料、東北證券 2008-2009 年，金融危機的發酵抑制了海外光伏市場需求年，金融危機的發酵抑制了海外光伏市場需求。歐洲光伏產業協會數據顯示，2009 年全球新增光伏裝機 7.34GW，增速僅為 10.21%，增速大幅下滑。而 2006-2007 上行周期擴產的硅料產能在 2008-2009 年集中釋放。供過于求背景下，硅料價格由 2008Q3 最高 500 美元/kg 暴跌至 2009Q1 的 40 美元/kg，跌幅高達 9

20、2%。2011-2012 年，德國、法國、意大利等核心市場下調光伏補貼，年，德國、法國、意大利等核心市場下調光伏補貼，2012 年美國和歐洲均推出“雙反政策”，海外光伏需求下行一度造成多晶硅價格跌至117元/kg，于 2013 年發布了關于促進光伏行業健康發展的若干意見，并設立了光伏上網標桿電價，2012-2018 年海外市場與國內市場緩恢復，但伴隨著新增產能投放，多晶硅價格進入長達 6 年的震蕩。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 圖圖 2：2011-2024 年硅料復盤年硅料復盤（元（元/kg）數據來源：W

21、ind、東北證券 公司公司立足立足第一性原理，第一性原理，解決各環節終極問題，解決各環節終極問題，處于行業成本曲線左側處于行業成本曲線左側+主動讓利團主動讓利團結下游的結下游的企業，成功穿越企業，成功穿越 2008 與與 2021 年的硅料下行周期年的硅料下行周期。2008 年金融危機背景下，全球硅料價格大跳水，協鑫與下游提前簽訂了幾十億元的硅料鎖價長單，協鑫主動向下游讓利，為阿特斯等組件廠商重新根據市場浮動報價的方式，在確保協鑫利潤的同時維護了下游關系。2010 年，引入冷氫化工藝，將多晶硅副產物四氯化硅轉化成原料三氯氫硅，大幅提高多晶硅單產，同時降低了電耗，協鑫多晶硅位于行業成本曲線最左側

22、。因此得以穿越一輪又一輪下行周期。第二階段，押注多晶硅片與光伏電站，“第二階段，押注多晶硅片與光伏電站，“531 新政”后壯士斷腕，涅槃重生。新政”后壯士斷腕，涅槃重生。（1）2013 年保利協鑫逆周期擴產多晶硅片，多晶硅片產能曾高達 30GW，后因為行業技術路線更迭，公司硅片業務承擔較大減值損失。（2）2014 年國內光伏電站 IRR 向好，協鑫開始進軍電站業務，2015 年和 2016年協鑫新能源通過供股和發行永續債等方式，累計募集約 50 億權益類資金，開始大規模收購和建設光伏電站，2018 年協鑫新能的總資產達到 612 億元，其中光伏電站數量 221 家，總裝機容量達到 7.3GW，

23、一躍成為我國最大的民營光伏電站運營商?！?31 新政”背景下，國內需求下行。2018 年 5 月 31 日，國家發展改革委、財政部、國家能源局聯合發布關于 2018 年光伏發電有關事項的通知，要求除 2018 年 5 月 31 日前并網的電站，當年內不再新增有補貼的普通光伏電站指標，“531 新政”減少了光伏行業對于補貼的依賴，一定程度上抑制了當年的國內需求，根據 CPIA，2018 年我國國內光伏新增裝機 44.26GW，同比-17%。伴隨補貼的退潮，光伏電站 IRR 迅速縮水，光伏電站本身投資依賴于銀行信貸，新政落地后，銀行收緊對光伏信貸投放，協鑫承擔電站收益下行與融資難題，協鑫新能源資產

24、負債率一度高達 84.52%，陷入債券到期無法兌付的窘境。（3）協鑫斷臂求生，2019 年開始公司全面剝離光伏電站業務，分別向中廣核、三峽新能源、華能國際等央國企銷售光伏電站，并且將旗下光伏電站上市平臺協鑫新能源（00451.HK）51%的股權出讓給電力央企華能集團，徹底剝離電站業務，聚焦于多晶硅制造業，得益于公司斷臂求生策略，迅速實現現金回流，2020 年解除破產危機。0501001502002503003504004502011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-0320

25、16-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-02 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 第三階段，第三階段，立足立足第一性原理探索多晶硅、第一性原理探索多晶硅、CCz 與鈣鈦礦技術，打造新的爆發式增長與鈣鈦礦技術，打造新的爆發式增長曲線。曲線。顆粒硅：顆粒硅：（1）2012 年順利產出標準硅烷氣，FBR

26、 顆粒硅技術取得階段性成功，實現顆粒硅千噸中試；（2）2017 年收購 SunEdison，推進 CCz&FBR 顆粒硅技術在國內落地；（3）2021 年顆粒硅 2 萬噸模塊點火，正式具備可復制化量產基礎；（4）2023 年 N 型顆粒硅占比達到 83%，5 元素總金屬雜質含量低于0.5ppbw 的產品占比達到 78%，18 元素總金屬雜質含量低于 3ppbw 的產品占比達到 85%。（5）預計 2024 年顆粒硅總產能達到 48 萬噸。鈣鈦礦：鈣鈦礦：2013 年開始鈣鈦礦太陽能電池技術開發，2020 年 100MW 鈣鈦礦太陽能電池組件生產線開始建設，2021 年 1m*2m 鈣鈦礦太陽能

27、電池組件下線，2022 年鈣鈦礦太陽能電池組件開展 BIPV 示范應用。2024 年 3 月 6 日，協鑫刷新世界紀錄。2m（1mx2m）鈣鈦礦單結組件穩態效率達 19.04%。圖圖 3：協鑫立足第一性原理，致力解決行業終極問題：協鑫立足第一性原理，致力解決行業終極問題 數據來源：協鑫科技年報、東北證券 1.2.營收與現金流逐步企穩 營收端穩步增長，利潤端伴隨營收端穩步增長，利潤端伴隨業務聚焦多晶硅逐步反轉。業務聚焦多晶硅逐步反轉。協鑫營收端穩健增長，2021-2023 年協鑫分別實現營業收入 197.0/359.3/337.0 億元，分別同比+34.7%/+82.4%/-6.2%，2018-

28、2020 年受宏觀硅料價格以及硅片技術選擇影響而虧損，特別是 2020 年虧損達到 56.7 億元，主要系 531 新政后光伏需求銳減，特別是硅片端，多晶硅片價格大幅下滑，對公司盈利造成影響。2021 年起公司逐步剝離電站與多晶硅片業務，特別是歐洲需求刺激下硅料價格暴漲帶動公司盈利修復，協鑫 2021/2022/2023 年分別實現歸母凈利潤 50.84/160.3/25.1 億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 圖圖 4：協鑫：協鑫 2014-2023 年營業收入年營業收入（百萬元）（百萬元）與與 YoY

29、 圖圖 5：協鑫協鑫 2014-2023 年年歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）與與 YoY 數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 2020 年轉型后現金流狀況逐漸好轉，保持高額投資活動現金流支出布局新技術與新年轉型后現金流狀況逐漸好轉，保持高額投資活動現金流支出布局新技術與新業務，持續挖掘新增長引擎。業務，持續挖掘新增長引擎。2014-2020 年由于光伏電站業務高杠桿模式，公司資產負債率一度超過 70%，2020 年剝離電站業務后，資產負債情況持續向好，2023 年公司資產負債率降至 42%。公司持續保持高額投資活動現金流支出，保持技術創新，解決行業底層問題，挖

30、掘新增長動能。圖圖 6：協鑫：協鑫 2014-2023 年資產負債率情況年資產負債率情況 圖圖 7：協鑫協鑫 2014-2023 年現金流情況年現金流情況（百萬元）（百萬元）數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000主營業務收入YoY-3500%-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-10,000-5,00005,00010,00015,00020,000凈利潤YoY0%10%20%30

31、%40%50%60%70%80%90%-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 2.顆粒硅顆粒硅技術壁壘高筑，位于行業現金成本最左側技術壁壘高筑，位于行業現金成本最左側 2.1.顆粒硅核心在于低能耗，位于行業現金成本曲線最左側 顆粒硅生產基于顆粒硅生產基

32、于硅烷流化床硅烷流化床法法。主要是硅烷和氫氣的混合氣通過反應器底部進入流化床，在反應器頂部加入平均粒徑約為 0.20.6 mm 的細小硅顆粒作為籽晶，在反應器外壁加熱器的作用下，同時伴隨載氣流速的不斷增加，顆粒床層由固定床轉變為流化床。在此條件下，硅烷受熱立即分解為硅和氫氣。硅烷分解后產生的硅沉積在籽晶表面，籽晶顆粒長到一定尺寸由于重力作用掉落到反應器底部，從反應器底的顆粒收集系統采出。這種持續加入籽晶和通入硅烷氣和載氣的方法，可以達到連續化生產。圖圖 8：FBR 法與改良西門子法對比法與改良西門子法對比 數據來源：協鑫官網、東北證券 FBR 顆粒硅核心優勢在于降低電耗。顆粒硅核心優勢在于降低

33、電耗。電費占硅料生產全成本比例高達 36%，為硅料生產第一大成本構成。FBR 與改良西門子法工藝類似，均為工業硅與 HCL 反應生成三氯氫硅，后續改良西門子法將三氯氫硅多步精餾提純后進入還原反應，氫氣將三氯氫硅還原為高純度硅，此反應能耗較高，根據 SMM，通常在 55-60KWh/Kg，還原反應溫度需達到 1150-1200。而 FBR 將三氯氫硅經過歧化反應生成硅烷氣體，硅烷氣體在 550-700溫度下即可進行裂解生成顆粒硅，硅烷分解溫度低，可以連續生產，且轉化效率高，因此 FBR 理論能耗遠遠低于改良西門子法。根據協鑫科技官網，硅烷流化床法單噸投資同比下降 34%，單噸水消耗下降 49%，

34、單噸氫耗量下降 57%，單 kg 電力消耗可達 13.8kwh/kg，電耗成本下降近 80%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 圖圖 9：顆粒硅電力消耗：顆粒硅電力消耗 數據來源：協鑫官網、東北證券 協鑫協鑫 2023 年底顆粒硅有效產能達到年底顆粒硅有效產能達到 34 萬噸，出貨大比例提升。萬噸，出貨大比例提升。協鑫科技 2021 年顆粒硅 2 萬噸模塊點火，正式具備可復制化量產基礎。截止 2023 年底，公司有效產能達到 34 萬噸，名義產能高達 42 萬噸，2023 年 Q1-Q4 顆粒硅對外銷售量分別

35、為2.46/4.07/6.40/5.21 萬公噸，顆粒硅進入大規模量產與出貨階段，此前公司發布公告稱與穆巴達拉主權基金的全資子公司 MDC POWER HOLDING COMPANY LLC訂立合作協議，在阿聯酋建設協鑫首個海外顆粒硅項目，協鑫產能放量可期。圖圖 10：協鑫科技協鑫科技 2021-2025E 顆粒硅名義產能（萬顆粒硅名義產能（萬噸）噸）圖圖 11：2023 年年 Q1-Q4 顆粒硅出貨量與對外銷售量顆粒硅出貨量與對外銷售量 數據來源：協鑫官網、公司年報、東北證券 數據來源：協鑫官網、公司年報、東北證券 010203040506020212022202320242025E江蘇徐州

36、樂山協鑫包頭鑫元呼和浩特鑫環阿聯酋0.01.02.03.04.05.06.07.08.02023Q12023Q22023Q32023Q4顆粒硅出貨量（萬公噸）顆粒硅對外銷售量（萬公噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 圖圖 12：硅料行業現金成本曲線測算：硅料行業現金成本曲線測算 數據來源：Wind、安泰科、各公司官網、東北證券 圖圖 13：多晶硅成本拆分：多晶硅成本拆分 圖圖 14：改良西門子法電耗趨勢：改良西門子法電耗趨勢 數據來源：協鑫科技官網、東北證券 數據來源：協鑫科技官網、東北證券 我們測算當前

37、樂山豐水期背景下協鑫科技顆粒硅現金成本有望我們測算當前樂山豐水期背景下協鑫科技顆粒硅現金成本有望觸達觸達 3 萬元萬元/噸（噸（100%滿產，滿產，不含稅）不含稅），位于行業成本曲線最左側，位于行業成本曲線最左側。硅料現金成本主要取決于電耗、硅耗、蒸汽、氫氣、氯化銅等耗材成本+人工成本+制造端費用。（1）電耗端，根據協鑫科技官網，目前顆粒硅電耗為 13.8kwh/Si-kg，棒狀硅目前根據產線新舊水平電耗介于48-65kwh/Si-kg 之間。（2）硅耗，棒狀硅目前工業硅硅耗介于 1.07-1.09kg/Si-kg，顆粒硅硅耗稍高，但是生產過程中會形成副產高純硅粉，可以作為副產品銷售，沖減0.

38、05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0電耗成本（元/kg）硅耗成本（元/kg）蒸汽成本（元/kg）內襯成本（元/kg）方硅芯成本（元/kg）其他耗材、運輸費、包裝費破碎成本（元/kg）人工成本 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 成本。（3）蒸汽方面，顆粒硅的蒸汽凈消耗略高于西門子法，主要消耗工段在冷氫化環節。（4）顆粒硅為了防止新生成多晶硅與反應爐內壁接觸引入雜質，因此反應爐內襯需要采用石墨材質，目前內襯具有一定的生命周期?；谝陨?，我們測算樂山豐水期顆粒硅現金成本

39、接近 30 元/kg（不含稅，100%滿產），與棒狀硅拉開差距，目前產能過剩背景下，硅料環節進入漫長的下行周期，近期供給端出清加速，作為行業成本曲線最左側的廠商，我們看好協鑫穿越周期的長期投資價值。2.2.CCz 為下一代拉晶技術，顆粒硅為 CCz 而生 顆粒硅天然適配顆粒硅天然適配 CCz 拉晶。拉晶。目前拉晶技術由 RCZ（多次投料直拉法）主導，將硅料放入石英坩堝中，通過加熱使其熔化，然后使用籽晶引晶，通過控制拉速、轉速等參數來縮頸、放肩、轉肩等來生長單晶。RCZ 工藝在取出單晶棒后冷卻降溫再進行頂部加料。不需每爐對石英坩堝和熱場進行拆卸清理的時長，但仍需在每次取圓棒時停爐降溫再復投多晶硅

40、料再接著升溫融料。CCZ 工藝是一種連續加料技術，它在拉制單晶硅的同時，通過側邊加料口連續加入新的硅料，這樣可以減少熔融時間，提高生產效率。圖圖 15：傳統：傳統 RCz 生產工藝生產工藝 圖圖 16：CCz 生產工藝生產工藝 數據來源：協鑫科技顆粒硅創新 n 型之路、東北證券 數據來源：協鑫科技顆粒硅創新 n 型之路、東北證券 CCz 連續拉晶降本提效，使得單晶硅棒電阻率均勻分布。連續拉晶降本提效，使得單晶硅棒電阻率均勻分布。（1）單晶硅拉制與加料同時進行，省去化料與晶棒冷卻時間，理論上單產可以提升 15%-20%；（2）坩堝內硅熔體體積恒定且較小，晶體生長具備穩定的熱場環境，利于大尺寸高品

41、質單晶硅制備；（3）傳統 RCZ 拉晶液面高度變動，拉制環境中熱動力環境不穩定，金屬分凝原理引起金屬雜質容易在硅棒頭尾富集，進而造成硅棒頭尾電阻率不均衡，而 Ccz 拉晶維持硅溶液液面恒定不變，進而使得頭尾電阻率均衡。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 圖圖 17：CCZ 拉晶優勢拉晶優勢 數據來源：協鑫科技官網、東北證券 圖圖 18：RCZ 與與 CCZ 拉晶頭尾部電阻與少子對比拉晶頭尾部電阻與少子對比 拉制方法拉制方法 頭部電阻（頭部電阻（.cm3)尾部電阻（尾部電阻（.cm3)頭部少子（頭部少子（s）尾

42、部少子（尾部少子（s）RCZ 0.90 0.4 700 70 CCZ 0.85 0.85 700 650 數據來源：顆粒硅直接用于 CCZ 直拉法制備單晶硅的裝置及其方法、東北證券 協鑫協鑫 CCz 連續直拉單晶逐步取得突破，連續直拉單晶逐步取得突破，單產突破單產突破 180kg/天天，氧含量與少子壽命控，氧含量與少子壽命控制可期制可期。目前晶棒頭部少子壽命均值和氧含量已經接近于傳統 RCz，單產大于 185公斤/天，目前中試線產能為 200MW，電阻率均一波動區間窄達到 0.05cm。目前 CCz仍存在難以尋覓高質量坩堝、氧含量控制、少子壽命等問題。圖圖 19：協鑫：協鑫 CCz 加料系統加

43、料系統 圖圖 20：協鑫：協鑫 CCz 單晶爐構造單晶爐構造 數據來源：協鑫科技專利、東北證券 數據來源：協鑫科技專利、東北證券 2.3.顆粒硅技術壁壘高筑 顆粒硅顆粒硅技術壁壘高筑，核心在于原料（刻蝕）氣體流速、溫度、摻雜比例、溫度的技術壁壘高筑，核心在于原料（刻蝕）氣體流速、溫度、摻雜比例、溫度的控制，以尋求規?；慨a與成本最優解?？刂?，以尋求規?；慨a與成本最優解。硅烷流化床法基于空氣動力學原理，硅烷氣體、氫氣使得半流體的籽晶在流化床內懸浮運動進而進行氣固相反應，生長到一定質量的顆粒硅沉降，需要精準控制氣體的摻雜比例與流速，設置多個氣體源，確保籽晶懸浮與成型的顆粒硅降落，并且防止籽晶互相

44、粘連/體積過大堵塞管道。并且 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 需要精密控制不同時點硅源氣體的摻雜比例，來降低硅沉積在反應容器內部而引起的應力問題。圖圖 21：流化床技術環節復雜：流化床技術環節復雜 數據來源：協鑫科技專利、東北證券 專利壁壘專利壁壘+人才策略鎖定技術壁壘。人才策略鎖定技術壁壘。（1）協鑫科技在國內最先研發的改良西門子法超大規模多晶硅生產工藝，榮獲國家專利獎，擁有自主知識產權的硅烷流化床技術，收購美國 Sun Edison 的 FBR 專利及技術團隊，僅有陜西有色天宏瑞科和協鑫科技具有硅烷流

45、化床專利，短期難以被友商復制。（2）與此同時，協鑫通過積極的人才策略鎖定技術壁壘，一方面將專利成果的享受權賦予研發人員，設置條塊化管理，切割核心技術，獨立化科研團隊管理，積極實施股權激勵，提升員工積極性同時放緩技術外流的速度。圖圖 22：科技加密：科技加密+人才吸附鎖定人才吸附鎖定技術壁壘技術壁壘 數據來源：協鑫科技官網、東北證券 環節環節具體操作具體操作流化床構造流化床構造氣體流速含硅原料氣體和流態化氣體的進氣量維持在氣體流速為1.14.0Umf。停留時間含硅原料氣的停留時間一般少于12s。摻雜比例含硅原料氣體的比例沒有任何限制，作為可選的方式，可以采用例如20mol80mol的含硅原料氣體

46、，剩下的為流態化氣體。綜合進氣口加熱區底部綜合進氣口：綜合進氣口附近溫度較高，單質硅易沉積，統一的綜合進氣口提供硅原料氣與刻蝕氣體。氣體分布器床體加熱區底部舍友氣體分布器，將綜合進氣口導入的原料氣與刻蝕氣體混合均勻。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 3.不止于穿越周期，多維度具有超預期的概率不止于穿越周期，多維度具有超預期的概率 3.1.多晶硅產能電價擾動因素放大，顆粒硅阿爾法凸顯 2023 年西南地區多晶硅產能電價中樞上移。年西南地區多晶硅產能電價中樞上移。電價占棒狀硅生產成本比例約為 35%，四川云南又

47、為多晶硅重要生產基地。四川 60%以上電力供給來自水電，水電首先總裝機端存在剛性，而水電發電量受到季度來水情況的影響，因此水電在不同季節周期震蕩，以 2023 年為例，枯水期四川省代理購電價格一度高達 0.5183 元/度，而豐水期則跌至 0.3416 元/度。受到來水與市場化影響，2023 年四川市場化水電價格中樞整體上移，進而影響多晶硅產能的成本水平。圖圖 23：2019-2023 年四川省用電量（年四川省用電量（億千瓦時）億千瓦時）圖圖 24：2022-2024 年四川市場化水電價格（元年四川市場化水電價格（元/度）度）數據來源：中電聯、東北證券 數據來源：碩電匯、東北證券 圖圖 25：

48、2023-2024 年四川省水電代理購電與浮動購年四川省水電代理購電與浮動購電價格（元電價格（元/度）度）圖圖 26：2021-2023 年多晶硅主產區電價對比年多晶硅主產區電價對比（元（元/度）度）數據來源：碩電匯、東北證券 數據來源：協鑫科技官網、東北證券 我們認為西南地區電價不確定性加劇我們認為西南地區電價不確定性加劇，顆粒硅弱化電價擾動對硅料成本的沖擊。顆粒硅弱化電價擾動對硅料成本的沖擊。曾經企業端電價為均衡值，2023 年 B 端電價由于供需的錯配以及市場化的影響而上漲。伴隨四川本土制造業能耗需求提升以及西電東送工程的建設，我們認為短周期四川電力供不應求的局面仍然存在，同時伴隨市場化

49、進程加深，B 端長協電價波動性或加劇。由于顆粒硅電耗成本只有棒狀硅的不到 30%，因此顆粒硅弱化了電價對成本波動性的影響，提升了顆粒硅抗風險能力。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201920202021202220230.180.230.280.330.380.430.481月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2022對應市場化水電價格2023對應市場化水電價格2024對應市場化水電價格0.30.350.40.450.50.551月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2024代理購電價格20

50、24執行浮動購電價格2023代理購電價格2023執行浮動購電價格 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 圖圖 27：電價與工業硅價格對顆粒硅降本幅度敏感性分析：電價與工業硅價格對顆粒硅降本幅度敏感性分析（橫坐（橫坐標為電價，單位元標為電價，單位元/度；縱坐標為度；縱坐標為工業硅價格，工業硅價格，單位元單位元/kg）數據來源：Wind、各公司官網、東北證券 3.2.基于底層工藝判斷顆粒硅少子壽命更優，斷線問題已經解決，折價縮減與降本共振，Q4 盈利拐點逐漸清晰 金屬金屬雜質通過影響少子壽命來削弱電池片轉化效率雜質

51、通過影響少子壽命來削弱電池片轉化效率，顆粒硅更易引入五種金屬雜質，顆粒硅更易引入五種金屬雜質。沸騰的硅顆粒容易撞擊流化床內壁，內壁上的碳基和金屬可能會與顆粒硅一同沉積，進而使生產出的顆粒硅有雜質，金屬等雜質往往具有多重能級且是深能級，對電子和空穴的復合起著“中間站”的作用，成為復合中心，大大縮短了非平衡載流子的壽命。因此雜質會降低多晶硅少子壽命，進而影響反向飽和電流與開路電壓，最后體現為電池片效率下降。圖圖 28：少子壽命影響電池片轉化效率的邏輯鏈條少子壽命影響電池片轉化效率的邏輯鏈條 數據來源：電池效率提升方向及影響各電性能參數的因素、東北證券 顆粒硅顆粒硅雜質降低超預期，五金屬雜質低于雜質

52、降低超預期，五金屬雜質低于 0.5ppbw 產品比例接近于產品比例接近于 75%，接近接近棒狀棒狀硅。硅。雖然顆粒硅最初雜質高于棒狀硅，但是通過提升硅烷氣體的純度以及更改流化床反應壁的內襯材質，大幅降低產品與金屬內壁直接接觸的可能性，使用非金屬材0.410.32 0.34 0.36 0.38 0.40 0.42 0.44 0.46 0.48 0.50 0.52 0.54 0.56 11.323.7%25.8%27.9%30.0%32.0%34.0%35.9%37.9%39.7%41.6%43.4%45.2%46.9%11.622.0%24.1%26.2%28.3%30.3%32.3%34.2%

53、36.1%38.0%39.8%41.6%43.4%45.1%11.920.4%22.5%24.6%26.6%28.6%30.6%32.5%34.4%36.3%38.1%39.9%41.7%43.4%12.218.8%20.9%23.0%25.0%27.0%29.0%30.9%32.8%34.7%36.5%38.3%40.0%41.7%12.517.3%19.4%21.5%23.5%25.5%27.4%29.3%31.2%33.0%34.9%36.6%38.4%40.1%12.815.8%17.9%19.9%21.9%23.9%25.9%27.8%29.6%31.5%33.3%35.0%36.8

54、%38.5%13.114.4%16.4%18.5%20.5%22.4%24.3%26.2%28.1%29.9%31.7%33.5%35.2%36.9%13.412.9%15.0%17.0%19.0%21.0%22.9%24.8%26.6%28.4%30.2%32.0%33.7%35.4%13.711.6%13.6%15.6%17.6%19.5%21.4%23.3%25.1%27.0%28.7%30.5%32.2%33.9%開路電壓、短路電流、填充因子開路電壓、短路電流、填充因子轉化效率轉化效率少子壽命與反向飽和電流關系少子壽命與反向飽和電流關系反向飽和電流反向飽和電流開路電壓開路電壓 請務必閱

55、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 料替代底部的噴嘴以及頂部的內插件來降低雜質的引入。目前，N 型棒狀硅的雜質標準為電子二級標準，即Fe、Cr、Ni、Cu、Zn、Na五種金屬總含量小于或等于0.5ppbw，根據協鑫科技官網，截止 2024 年 5 月，公司 5 元素金屬雜質含量小于等于 0.5ppbw產品產量比例提升至約 89.1%，部分基地已經超 90%，滿足市場對 N 型致密復投料的品質標準。同時顆粒硅 18 元素總金屬雜質小于等于 1ppbw 的產品比例從 2023 年Q2 的 23%提升至 2024 年 5

56、月的 61.2%。圖圖 29：電子級多晶硅標準電子級多晶硅標準 GB/T12963-2022 項目 技術指標要求 特級品 電子 1 級 電子 2 級 電子 3 級 施主雜質含量（P、As Sb 總含量，以原子數計）cm-3 0.151013 0.251013 0.51013 1.51013 受主雜質含量（B、AI 總含量，以原子數計）cm-3 0.51012 1.51012 2.51012 5.01012 碳含量（以原子計數）cm-3 1.01015 2.51015 2.51015 5.01015 基體金屬雜質含量（Fe、Cr、Ni、Cu、Zn、Na 總含量）ng/g(ppbw)0.1 0.3

57、 0.5 2.0 表面金屬雜質含量（Fe、Cr、Ni、Cu、Zn、Al、K、Na、Ti、Mo、W、Co 總含量）ng/g(ppbw)0.1 0.5 1.0 5.0 注：注：多晶硅的導電類型、電阻率、少數載流子壽命和氧含量由供需雙方協商確定。數據來源：國家市場監督管理總局、國家標準化管理委員會、東北證券 圖圖 30：2023Q1-Q4 協鑫五種金屬雜質不同比例顆粒協鑫五種金屬雜質不同比例顆粒硅占比硅占比 圖圖 31：2023Q1-2024M5 協鑫協鑫十八種十八種金屬雜質不同比金屬雜質不同比例顆粒硅占比例顆粒硅占比 數據來源：協鑫科技官網、東北證券 數據來源：協鑫科技官網、東北證券 圖圖 32：

58、901A 及以上產品比例及以上產品比例 數據來源：協鑫科技官網、東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023Q12023Q22023Q32023Q4低于0.50.5-1.0其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%低于11.0-3.0其他82%84%86%88%90%92%2024M12024M22024M32024M42024M5901A及以上產品比例 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 基于基于底層邏輯底層邏輯，顆粒硅，顆粒硅 18 種金

59、屬雜質低于棒狀硅，種金屬雜質低于棒狀硅，理論上理論上少子壽命更優越少子壽命更優越。對多晶硅少子壽命影響最為顯著的雜質為 18 種金屬雜質，棒狀硅傳統金屬破碎工具會引入鈷、鎢等金屬雜質，顆粒硅通過減少破碎環節可以在較低成本之下實現更高少子壽命，根據協鑫年報數據，顆粒硅在拉后續幾根硅棒過程中頭部少子電阻比顯著高于 N 型棒狀硅。圖圖 33：顆粒硅與棒狀硅頭部少子電阻比（：顆粒硅與棒狀硅頭部少子電阻比（N 型）型）數據來源：協鑫科技官網、東北證券 顆粒硅由于氫氣雜質顆粒硅由于氫氣雜質+濁度濁度產生氫跳問題。產生氫跳問題。顆粒硅制作過程中容易摻雜更多的氫氣，而且顆粒硅比表面積更大因而更容易附著粉塵（小

60、于 1 毫米，公司引入濁度的測量來表征顆粒硅的粉體含量），在后端拉棒環節如果未充分加熱就與硅液直接接觸，容易濺起細小的硅點，如果硅點進入生產界面就會引起斷線，造成單產下降，還可能會損壞加熱線圈和石英坩堝等部件。運輸與生產工藝控制濁度降低效果顯著，運輸與生產工藝控制濁度降低效果顯著，目前試驗線目前試驗線 100%顆粒硅已基本解決斷線顆粒硅已基本解決斷線問題，工藝需問題，工藝需 3-6 個月推廣個月推廣。目前一方面通過加入高溫裝置分解顆粒硅摻雜的氫氣，通過運輸過程中將包裝抽成真空以及增加篩分裝置等手段已經有效降低氫含量與濁度，根據協鑫官網，棒狀硅普遍濁度在 80 以下，目前協鑫顆粒硅濁度水平（NT

61、U）100 的產品比例達到 95%。應用端通過前 2 筒化料功率比塊狀硅偏低 10kw、棒狀硅包裹顆粒硅、控制氬氣流量 150-170 以及控制化料爐壓 15-30 托等方法解決斷線問題，目前 100%顆粒硅拉晶斷線率已經降至 32.2%，與棒狀硅差距縮小到 1pct 以內。我們判斷目前拉晶過程中摻雜 50%比例顆粒硅不會引起單產指數級下降，增量拉晶成本在可控范圍內。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 圖圖 34：顆粒硅濁度水平（：顆粒硅濁度水平（NTU）120/100 的產品比例的產品比例（%）數據來源：協

62、鑫科技官網、東北證券 少子壽命優勢抵消氫跳影響，目前少子壽命優勢抵消氫跳影響，目前 100%顆粒硅單產可以達到顆粒硅單產可以達到 180.2kg/d。品質層面N 型顆粒硅與棒狀硅致密料無差異甚至更優越，目前協鑫試驗線顆粒硅斷線率已經接近棒狀硅，而少子壽命優勢可以抵消氫跳問題，體現為協鑫 100%顆粒硅拉晶單產提升至 180.2kg/d，高出棒狀硅約 3kg/d。復盤復盤 2023 年硅料價格，顆粒硅較棒狀硅折價主要系氫跳與斷線問題帶來的單產下年硅料價格，顆粒硅較棒狀硅折價主要系氫跳與斷線問題帶來的單產下降約降約 5%，顆粒硅折價顆粒硅折價 3-5 元以抵消斷線影響同時刺激下游接受新技術元以抵消

63、斷線影響同時刺激下游接受新技術，目前中試目前中試線層面氫跳問題已經得到解決，線層面氫跳問題已經得到解決，工藝需工藝需 3-6 個月推廣，個月推廣，而高少子壽命帶來的單產提而高少子壽命帶來的單產提升（升（3kg/d）有望逐步縮減顆粒硅的折價，性價比優勢在下游或更為凸顯。與此同時）有望逐步縮減顆粒硅的折價，性價比優勢在下游或更為凸顯。與此同時伴隨協鑫技改降低現金成本以及多晶硅在伴隨協鑫技改降低現金成本以及多晶硅在 Q3 價格磨底期后有望在價格磨底期后有望在 Q4 盈利價格向盈利價格向上拐點，我們看好協鑫上拐點，我們看好協鑫 2024Q4 盈利的邊際修復盈利的邊際修復。圖圖 35：N 型致密料與型致

64、密料與 N 型顆粒硅價格趨勢型顆粒硅價格趨勢（萬元（萬元/噸）噸）數據來源：Infolink、東北證券 4.硅料出海探索第二成長曲線硅料出海探索第二成長曲線 歐美光伏裝機高成長歐美光伏裝機高成長，帶來增量硅料需求，帶來增量硅料需求。根據美國太陽能行業協會(SEIA)和 Wood Mackenzie，2023 年美國新增光伏裝機 32.4GWdc，同比增長 174.6%。2023 年，美 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 國大型地面項目裝機容量為 22.5GWdc，年增長率為 77%，2023 年四季度，大型

65、地面裝機容量超過 10GWdc。結合在建項目情況，我們預判 2024 年美國大型地面電站光伏裝機將延續增長趨勢，我們預測 2024/2025/2026 年美國新增光伏裝機分別為45.0/55.0/71.5GW，分別同比+38.9%/22.2%/30%。歐盟 2023 年新增光伏裝機55.9GW，同比+35%，歐盟制定 2030 年累計光伏裝機突破 750GW 的目標，我們預測 2024/2025/2026 年歐洲新增光伏裝機分別為 81.1/96.5/110.0GW。圖圖 36：2021-2026E 美國光伏新增裝機與美國光伏新增裝機與 YoY 圖圖 37：2021-2027E 歐洲新增光伏裝

66、機與歐洲新增光伏裝機與 YoY 數據來源：SEIA、Wood Mackenzie、東北證券 數據來源：SPE、東北證券 歐美產能多晶硅產地要求愈加嚴苛，海外硅料需求擴張。歐美產能多晶硅產地要求愈加嚴苛，海外硅料需求擴張。美國 2022 年 6 月首次公布 UFLPA 實體清單時，多晶硅作為實體之一被列入限制名單，根據實際清關情況判斷，目前美國組件基本要求海外產能多晶硅。歐洲議會與歐盟理事會也于今年 3 月 5 日就關于在歐盟市場禁止使用強迫勞動制造的產品法規達成臨時協議，最終法規將于批準后由官方發布正式公告，并于公告日次日生效，歐盟各會員國須于三年內施行該法，該法規規定各會員國或歐盟執委會有權

67、調查公司貨品、產品供應鏈與制造商中是否涉及強迫勞動，若調查結果顯示存在強迫勞動，該公司產品須撤出歐盟市場，剛進入歐盟邊境之產品也將被當局沒收，后續該產品將依規定進行捐贈、回收或銷毀。根據 Infolink，目前部分歐洲分銷商也已要求中國制造商出貨非疆用料組件，制造商也相應提前準備材料證明、規劃產線配置等應對措施。根據公司官網，2024 年 5 月協鑫科技與 Mubadala 全資附屬公司 MDC POWER 訂立合作協議，雙方探討合作以開展阿聯酋的首個多晶硅生產設施。伴隨新法規實施，伴隨新法規實施，我們認為歐美對于海外多晶硅產能需求增大，我們測算我們認為歐美對于海外多晶硅產能需求增大，我們測算

68、 2024/2025/2026 年海外硅料年海外硅料供給（含協鑫）為供給（含協鑫）為 15.6/21.6/31.6 萬噸，處于萬噸，處于供不應求供不應求狀態，在確保產品品質背景狀態，在確保產品品質背景下顆粒硅依托成本優勢有望占據海外硅料市場一席之地。下顆粒硅依托成本優勢有望占據海外硅料市場一席之地。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 表表 1：2021-2026E 海外硅料需求測算海外硅料需求測算 數據來源：CPIA、EIA、WoodMackenzie、SPE、東北證券 圖圖 38：海外硅料價格走勢：海外硅料

69、價格走勢 數據來源：PV Infolink、東北證券 表表 2：2021-2026E 海外硅料產能梳理海外硅料產能梳理 海外硅料產能海外硅料產能 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E OCI 馬來&韓國 3.1 3.1 3.1 3.1 Wacker 德國 6 6 6 6 美國 2 2 2 2 20212022202320242025E2026E美國新增光伏裝機（GW）17.111.832.445.055.071.5YoY-31.0%174.6%38.9%22.2%30%組件需求（GW）22.215.342.158.571.593.0硅片需求（GW）23.316.144

70、.261.475.197.6美國海外硅料需求（萬噸）5.373.7010.1714.1317.2722.45歐洲新增光伏裝機（GW）2641.455.981.196.5110.0YoY59.2%35.0%45.1%19.0%14.0%組件需求（GW）33.853.872.7105.4125.5143.0硅片需求（GW）35.556.576.3110.7131.7150.2總硅料需求（萬噸）8.1613.0017.5525.4630.3034.54本土制造比例3.0%3.0%25.0%35.0%歐洲海外硅料需求（萬噸）0.00.00.50.87.612.1海外硅料總需求（萬噸）5.43.710.

71、714.924.834.5 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 REC 美國 1.8 1.8 1.8 1.8 Hemlock 美國 2.7 2.7 2.7 2.7 阿曼&SPC 阿曼 10 協鑫 阿聯酋 6.0 6.0 總產能 15.6 15.6 21.6 31.6 數據來源：各公司官網、東北證券 供需錯配背景下海外多晶硅有望延續溢價，協鑫阿聯酋產能盈利可期。供需錯配背景下海外多晶硅有望延續溢價，協鑫阿聯酋產能盈利可期。根據 Infolink最新報價，2024 年 6 月 20 日多晶硅致密料均價為 21.5

72、 美元/kg，價格遠高于國內多晶硅（N 型致密料 39.0 元/kg），2026 年協鑫與 SPC&阿曼海外多晶硅產能集中釋放，但是海外需求持續上行，供需平衡背景下海外多晶硅價格有望維持堅挺?？紤]顆粒硅折價、工業硅成本、人工、水電等成本的上升，我們測算協鑫阿聯酋產能單噸凈利潤有望遠超國內。表表 3：協鑫阿聯酋項目盈利性測算核心假設協鑫阿聯酋項目盈利性測算核心假設 數據來源：協鑫官網、東北證券 阿聯酋硅料數據阿聯酋硅料數據價格海外硅料價格（USD/kg）21.5海外顆粒硅價格（元/kg，扣稅）102.0N型料占比80%電耗電耗（kwh/kg）13.8-16.5電價（元/kwh）高于國內30%-5

73、0%硅耗工業硅粉價格（含稅，元/kg）高于國內20%硅耗比值1.25副產品硅粉（kg/kg）0.15蒸汽蒸汽單價（元/kg）與國內持平蒸汽用量（kg/kg）15.3其他材料、人工內襯成本（元/kg）與國內產能持平其他耗材、運輸費、包裝費高于國內20%破碎成本（元/kg）0人工成本基本與國內持平折舊（元/kg）略高于國內費用（元/kg）財務費用略高 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 5.基于低碳底層邏輯，探索前沿技術基于低碳底層邏輯，探索前沿技術 5.1.鈣鈦礦大尺寸取得突破 子公司協鑫光電專注鈣鈦礦技術，子

74、公司協鑫光電專注鈣鈦礦技術，2023 年已建成全球首個年已建成全球首個 GW 級產線，疊層組件級產線，疊層組件效率達到效率達到 27.34%2050cm。協鑫科技子公司昆山協鑫光電材料有限公司成立于2019 年底,公司專注于鈣鈦礦太陽能組件的研發及生產，作為目前最大尺寸鈣鈦礦電池記錄的保持者，2020 年建成全球首個 2 商用大尺寸研發產線；2023 年投資建設全球首個吉瓦級產線。截止 2024 年 6 月，協鑫單結組件在 1m*2m 的尺寸下實現轉化率 19.04%新突破。協鑫光電疊層組件繼 26.34%2048cm,26.36%1.71m之后，再一次打破轉化效率記錄，達成 27.34%20

75、50cm，由中國計量研究院權威認證。圖圖 39：協鑫光電疊層組件效率：協鑫光電疊層組件效率 數據來源：協鑫科技官網、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 圖圖 40：協鑫科技鈣鈦礦產品：協鑫科技鈣鈦礦產品 數據來源：協鑫科技官網、東北證券 5.2.硅碳負極打開硅烷需求空間，硅烷有望貢獻穩態盈利 硅烷氣體為顆粒硅制作過程的中間產物，目前大規模低成本量產目前主流的硅烷氣生產流程：硅粉氣化部分是將硅粉引入流化床反應器與氫氣、四氯化硅氣體進行氣固相反應，反應產物經除塵后，與進料換熱、冷卻、冷凝，收集未反應的四

76、氯化硅和反應生成的三氯氫硅和雜質，達到與氫氣分離的目的，未反應的氫氣返回氣化部分使用；蒸餾部分是使用精餾系統，將得到的凝液采用蒸餾的方法，分出三氯氫硅供歧化反應用，分離得到的四氯化硅返回到硅粉氣化部分，同時在此處除掉雜質；歧化部分是使用固定床反應器，使三氯氫硅進行歧化反應得到目的產物硅烷，并將其精制最終得到產品硅烷。反應得到的四氯化硅返回到前面的硅粉氣化部分。協鑫硅烷氣體具有產能大、成本低、純度高協鑫硅烷氣體具有產能大、成本低、純度高等特點，等特點，核心核心在于產能釋放對存量市場在于產能釋放對存量市場的供給沖擊以及硅烷氣充氣包裝與運輸安全。的供給沖擊以及硅烷氣充氣包裝與運輸安全。目前協鑫科技

77、42 萬噸顆粒硅產能對應超過 50 萬噸硅烷氣體總產能，遠超目前硅烷氣體行業總體產能，顆粒硅濁度與少子壽命等問題驅動自產硅烷氣體純度滿足光伏級與電子級需求。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 圖圖 41：硅烷氣：硅烷氣生產流程生產流程 數據來源：電子特氣甲硅烷的國產化實踐及行業展望、東北證券 2023 年受益于光伏需求量上升，硅烷價格維持高位。年受益于光伏需求量上升，硅烷價格維持高位。根據硅烷科技官網，單 GW perc電池所需的硅烷消耗量為 16 噸，而單 GW Topcon 電池所需硅烷消耗量提升至 24

78、噸。2023 年-2024 年 Topcon 電池滲透比例大幅提升，而硅烷擴產周期需經歷一年半，因此 2023 年硅烷供不應求帶來價格上漲，我們測算 2023 年硅烷科技硅烷均價約為 24 萬元/噸，較 2022 年翻倍，較 2023 年同比+23%。硅碳負極等場景帶來增量硅烷需求，硅烷價格或維持堅挺。硅碳負極等場景帶來增量硅烷需求，硅烷價格或維持堅挺。通過 CVD 氣相沉積法生產新型硅碳負極材料，硅元素占比達到 4050%。每生產 1 噸新型硅碳負極材料約需要 0.6 噸硅烷氣。隨著技術逐漸成熟，SMM 預測未來幾年將是硅碳負極逐步對硅氧進行替代滲透的過程。2024 年由于硅烷/和遠等新增產

79、能投放，硅烷價格回歸穩態價格（6-8 萬元/噸），2025 年起硅碳負極對硅烷需求量的提升有望促進硅烷價格的平穩，硅烷盈利或維持堅挺。協鑫硅烷氣大部分自用，產能調節空間大，或在供需不平衡時點向市場投放以補足需求，有望為協鑫貢獻一定穩態利潤。表表 4：2021-2026E 海外硅料需求測算海外硅料需求測算 20232023 2024E2024E 2025E2025E 硅烷科技 2,600 6,100 9,200 和遠氣體 5,000 20,000 中寧硅業 4,000 9,000 內蒙興洋 3,000 3,000 8,000 湖州訊鼎 2,000 2,000 2,000 全椒亞格泰 200 20

80、0 200 天宏瑞科 500 500 2,000 合計產能（噸）合計產能（噸）8,3008,300 20,80020,800 50,40050,400 數據來源：CPIA、EIA、WoodMackenzie、SPE、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 圖圖 42：硅烷科技電子級硅烷氣單價與毛利率硅烷科技電子級硅烷氣單價與毛利率 數據來源：Wind、東北證券 表表 5：硅烷需求硅烷需求測算測算 2023 2024E 2025E 光伏 電池片產量（GW）492 650 780 Topcon 占比 30%

81、70%80%Topcon 電池片產能（GW）148 455 624 N 型單 GW 硅烷耗用量（噸）24 24 24 P 型單 GW 硅烷耗用量（噸）16 16 16 光伏硅烷耗用量（噸）9,053 14,040 17,472 顯示面板 1,841 1,952 2,069 硅碳負極 硅碳負極需求量（噸）10,000 20,000 200,000 硅碳負極硅烷需求量（噸）1,300 2,600 26,000 其他 1200 2000 3000 合計合計 13,394 20,592 48,541 數據來源：硅烷科技招股說明書、CPIA、東北證券 6.盈利預測與估值盈利預測與估值 2024 年下半年

82、硅料價格企穩，協鑫降本進程加速，盈利有望迎來修復。年下半年硅料價格企穩，協鑫降本進程加速，盈利有望迎來修復。我們測算當前樂山豐水期背景下協鑫科技顆粒硅現金成本有望接近 3 萬元/噸（不含稅，100%滿產），位于行業成本曲線最左側，硅料現金成本主要取決于電耗、硅耗、蒸汽、氫氣、氯化銅等耗材成本+人工成本+制造端費用?；诘讓庸に嚺袛囝w粒硅少子壽命優于棒硅，目前折價已覆蓋斷線成本，盈利拐點逐漸清晰。價格側，根據 SMM 統計，目前全行業硅料庫存已經觸達 25-20 萬噸，硅料平均價格已經觸及大部分廠商平均簽單價格，我們認為硅料價格觸底，考慮到 9-0%5%10%15%20%25%30%35%40%

83、45%05101520253020192020202120222023Q1-Q3電子級硅烷氣（萬元/噸）毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 10 月份為傳統光伏需求旺季，9-10 月份在硅片排產反彈的背景下，硅料價格有望迎來修復，我們預計 2024/2025/2026 公司顆粒硅平均價格約為 34/42/50 元/kg（不含稅）。成本側，我們測算協鑫目前 60%稼動率背景下平均現金成本約為 32-33 元/kg，下半年隨著徐州基地技改完成，內襯、電耗等成本的進一步下降有望驅動公司Q2 成本改善。費用側

84、，下行周期背景下協鑫持續降本增效，特別是銷售/管理等費用，我們假設公司顆粒硅單 kg 所攤薄費用逐年下降。顆粒硅邊際成本改善驅動公司業績增長，我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入分別為 129.6/179.1/248.4 億元，分別同比-61.01%/+38.1%/+38.7%，實現歸母凈利潤分別為-20.0/5.83/42.6 億元。綜合考慮周期行業屬性，給予其 2024E 的每股凈資產 1.0 倍 PB 估值，對應目標價 1.62 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖 43：可比公司可比公司 PE Band 圖圖 44：可比公司可比公司 PB Band 數據來源：Wind、東

85、北證券 數據來源：Wind、東北證券 表表 6：可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司公司 股價股價 （港股為港幣，（港股為港幣，A A 股為人民幣）股為人民幣）PE 每股凈資產每股凈資產 （人民幣）（人民幣）PB 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2024E 688303.SH 大全能源 20.35 4.77 7.39 11.90 11.90 21.46 0.95 600438.SH 通威股份 18.67 4.14 4.59 5.70 5.70 13.98 1.34 0968.HK 信義光能 3.52 9.48 8.12 6.22 5.18 3.91

86、0.90 601865.SH 福萊特 18.66 16.96 14.49 10.70 10.70 10.98 1.70 6865.HK 福萊特 12.12 11.02 7.84 6.16 5.07 10.64 1.14 1799.HK 新特能源 7.42 1.21 13.46 6.40 4.35 25.53 0.29 3800.hk 協鑫科技 1.14 12.04-15.37 52.61 7.21 1.51 0.76 數據來源：東北證券 7.風險提示風險提示 硅料價格下行風險：020406080100120600438.SH688303.SH0.02.04.06.08.010.012.014.

87、00968.HK6865.HK1799.HK 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 硅料市場從 2023 年下半年開始進入漫長的下行周期，硅料價格從 200 元/kg 一路下行至當前的 35 元/kg，盡管目前硅料價格已經觸及大部分廠商現金成本，但是行業整體庫存居高不下，后續硅料價格仍然存在較大下行風險。港股流動性風險：公司在香港聯交所上市，公司股價除了受到自身業績影響外，同時受到港股流動性影響。公司流動性風險：公司目前在手資金較為充裕，2024 年 Capex 投資較少，但是在全行業硅料虧損現金成本的背景下仍

88、然存在一定的流動性風險。盈利預測與估值模型不及預期風險：盈利預測受到硅料行業整體修復進程與協鑫科技自身降本的影響，存在預測不及預期的風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表（百萬元）表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 34,691 30,900 39,588 54,498 營業總收入營

89、業總收入 34,129 12,962 17,905 24,836 現金 6,821 16,490 21,381 30,178 營業成本 22,008 13,041 14,434 16,714 應收賬款 12,054 4,681 6,466 10,831 銷售費用 251 117 125 144 存貨 2,884 1,449 1,770 1,857 管理費用 2,274 1,167 1,074 745 其他 12,932 8,280 9,971 11,632 財務費用 178 134 79 21 非流動資產非流動資產 48,077 44,764 40,495 35,643 固定資產 34,784

90、 34,020 33,294 32,604 營業利潤 7,723-2,963 981 6,185 無形資產 180 180 180 180 利潤總額 4,302-2,689 820 6,089 租金按金 1,478 1,478 1,478 1,478 所得稅 975-447 144 1,102 使用權資產 其他 11,635 9,087 5,544 1,381 凈利潤凈利潤 3,327-2,243 676 4,987 資產總計資產總計 82,768 75,664 80,083 90,141 少數股東損益 817-246 93 728 流動負債流動負債 22,139 14,295 14,056

91、13,145 短期借款 5,471 3,471 1,785-412 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,510-1,996 583 4,258 應付賬款 7,396 6,539 6,773 6,036 EBITDA 7,795-791 2,625 7,799 其他 9,273 4,285 5,498 7,521 EPS（元）0.09-0.07 0.02 0.16 非流動負債非流動負債 12,312 15,312 19,312 25,312 長期借款 10,027 13,027 17,027 23,027 租賃負債 其他 2,285 2,285 2,285 2,285 主要財務比率主要財務比率

92、 2023A 2024E 2025E 2026E 負債合計負債合計 34,450 29,607 33,367 38,456 成長能力成長能力 少數股東權益 5,731 5,484 5,577 6,305 營業收入-6.2%-61.5%38.1%38.7%股本 2,344 2,344 2,344 2,344 營業利潤-47.3%-138.4%-133.1%530.4%留存收益和資本公積 40,232 38,217 38,783 43,024 歸屬母公司凈利潤-84.3%-179.5%129.2%629.9%歸屬母公司股東權益 42,587 40,573 41,139 45,379 獲利能力獲利能

93、力 負債和股東權益負債和股東權益 82,768 75,664 80,083 90,141 毛利率 34.7%-0.6%19.4%32.7%凈利率 7.4%-15.4%3.3%17.1%現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E ROE 5.9%-4.9%1.4%9.4%經營活動凈現金流經營活動凈現金流-3,848 8,082 1,615 3,352 ROIC 5.4%-3.4%1.1%6.7%凈利潤 2,510-1,996 583 4,258 償債能力償債能力 折舊攤銷 3,315 1,764 1,726 1,690 資產負債率 41.6%39.1%

94、41.7%42.7%少數股東權益 817-246 93 728 凈負債比率 18.0%0.0%-5.5%-14.6%營運資金變動及其他-10,490 8,560-787-3,324 流動比率 1.57 2.16 2.82 4.15 速動比率 1.33 1.97 2.58 3.84 投資活動凈現金流投資活動凈現金流-10,914 739 1,058 1,680 營運能力營運能力 資本支出-12,224-1,000-1,000-1,000 總資產周轉率 0.40 0.16 0.23 0.29 其他投資 1,311 1,739 2,058 2,680 應收賬款周轉率 2.17 1.55 3.21 2

95、.87 應付賬款周轉率 2.30 1.87 2.17 2.61 籌資活動凈現金流籌資活動凈現金流 14,965 866 2,236 3,782 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 17,467 1,000 2,315 3,803 每股收益 0.09-0.07 0.02 0.16 普通股增加-181 0 0 0 每股經營現金-0.14 0.30 0.06 0.12 已付股利-1,440-134-79-21 每股凈資產 1.58 1.51 1.53 1.69 其他-881 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 186 9,669 4,891 8,797 P/E 12.16-14

96、.27 48.83 6.69 P/B 0.73 0.70 0.69 0.63 EV/EBITDA 5.09-36.02 9.87 2.68 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 韓金呈：復旦大學應用統計碩士，四川大學金融學學士?，F任東北證券電新組證券分析師，主要研究方向為風電、光伏和儲能等。曾任東方證券股票質押/融資融券崗位。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證

97、券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來

98、6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/30 協鑫科技控股協鑫科技控股/港股公司報告港股公司報告重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何

99、機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券

100、頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630