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1、證券研究報告公司深度研究廣告營銷 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 藍色光標（300058）以移動互聯網時期公司成長路徑以移動互聯網時期公司成長路徑看看 AI 時代時代營銷營銷新機遇新機遇 2023 年年 05 月月 24 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 證券分析師證券分析師 周良玖周良玖 執業證書：S0600517110002 021-60199793 證券分析師證券分析師 張家琦張家琦 執業證書：S0600521070001 研究助理研究助理

2、晉晨曦晉晨曦 執業證書：S0600122090072 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)10.15 一年最低/最高價 4.36/14.90 市凈率(倍)3.38 流通 A 股市值(百萬元)23,538.37 總市值(百萬元)25,284.03 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)3.01 資產負債率(%,LF)58.94 總股本(百萬股)2,491.04 流通 A股(百萬股)2,319.05 相關研究相關研究 藍色光標(300058)：2022年報&2023Q1 季報點評：商譽減值壓力落地，全力擁抱“All in AI”戰略 2023-04-20 買入（維持）Table_EP

3、S 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）36,683 44,077 50,004 54,277 同比-8%20%13%9%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-2,175 686 841 990 同比-22%18%每股收 益-最新股本攤?。ㄔ?股）-0.87 0.28 0.34 0.40 P/E（現價&最新股本攤?。?36.83 30.07 25.53 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#新產品、新技術、新客戶新產品、新技術、新客戶 Table_Summary 投資要點投資要點 營銷科技公司，出海業務引領業績增長營銷科技公司，出海業務引領業

4、績增長：藍色光標是為企業智慧經營全面賦能的營銷科技公司，主營業務為全案推廣服務、全案廣告代理和元宇宙業務，廣告主以游戲、電商行業為主。自 2013 年公司開始實施國際化戰略，出海業務收入迅速增長，2022 年，該板塊營收占比達71.89%?；仡櫼苿踊ヂ摼W階段，技術迭代催化行業格局更替，回顧移動互聯網階段，技術迭代催化行業格局更替，搶先卡位搶先卡位的玩家的玩家搶占市場搶占市場：廣告行業的規模與宏觀經濟強相關，盡管行業規模增長相對穩健，但格局變化較快，每次新興技術或媒體端流量的變更將會推動行業格局重塑，移動互聯網時期短視頻、電商廣告興起，逐漸搶占搜索廣告份額。在此時期，受益的往往是提前感知廣告主動

5、向并提前卡位的營銷中介：1）搶先卡位相關技術及市場的中間商將瓜分相對滯后公司的廣告主預算。2）平臺側的競爭將為廣告服務商帶來高返利。移動互聯網時期藍標的崛起即是通過并購，前瞻布局互聯網廣告及短視頻廣告，從而推動公司市場規模擴大。AI 加持下的新型廣告形式蓄勢待發加持下的新型廣告形式蓄勢待發，公司前瞻布局有望受益公司前瞻布局有望受益：類比移動互聯網趨勢，AI 有望為營銷行業帶來新的變革。集成 Chat GPT 類技術的微軟日活已突破一億，正探索新型廣告形式。憑借規?；瘍瀯?，藍標已與微軟達成戰略合作，順利卡位，有望提前搶占未來廣告市場新增量，并伴隨媒體流量變遷迎來返點提升。全力擁抱全力擁抱“All

6、 in AI”，全方位賦能主業全方位賦能主業：憑借多年積累，公司擁有全球超 3000 家優質客戶資源，且基于多年營銷經驗，具有數據沉淀及技術積累。2023年公司提出“All in AI”，全方位擁抱AIGC，有望賦能主業：1）訓練行業小模型，打造 Blue Focus AIGC 工具矩陣，賦能、提效、重塑不同營銷場景。2）減少外包，AI 工具助力公司內部降本增效；3）向 IP/內容端滲透：將 AIGC應用于虛擬人、內容創意制作等營銷場景，賦能內容創意制作，拓展虛擬人變現空間。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：藍色光標在廣告營銷領域身處龍頭地位，業務優勢明顯，業績穩步增長；和微軟廣告的合作

7、提前布局新廣告生態，“All in AI”賦能主業，業績和估值未來還有提升空間。我們維持此前盈利預測，預計公司 23 年歸母凈利潤為 6.9 億元，同比由負轉正，24-25 年歸母凈利潤為 8.4/9.9 億元，同比增長 22%/18%，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：AI 相關技術/應用發展不完善、AI 倫理風險、行業競爭加劇風險。-20%-2%16%34%52%70%88%106%124%142%2022/5/242022/9/222023/1/212023/5/22藍色光標滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公

8、司深度研究 2/27 內容目錄內容目錄 1.返點差為盈利主要來源，商業模式本質是客戶預算的分配返點差為盈利主要來源，商業模式本質是客戶預算的分配.5 1.1.營銷科技公司，出海業務引領業績增長.5 1.2.提升盈利能力的關鍵在于擴大返點差及向內容端滲透.7 2.廣告市場穩健增長，行業格局變遷主因技術更替廣告市場穩健增長，行業格局變遷主因技術更替.9 2.1.廣告投放基于流量及轉化率，技術變更推動行業格局變動.10 2.2.提前卡位的營銷中介在格局變更中有望搶占市場.12 3.AI 技術有望重塑行業格局，藍標作為行業龍頭將受益技術有望重塑行業格局，藍標作為行業龍頭將受益.15 3.1.AI技術迎

9、來奇點，與應用側有望進一步結合.15 3.2.下游媒體流量集成 GPT，新型廣告形式出現，流量格局變動趨勢初現.16 3.3.公司與微軟達成戰略合作，有望把握格局重塑的機遇.17 4.全力擁抱全力擁抱“All in AI”，全方位賦能主業，全方位賦能主業.18 4.1.全力開展 AI布局，深化智能營銷戰略轉型.19 4.1.1.多年營銷經驗沉淀數據，為布局 AI打下基礎.19 4.1.2.擁抱“All in AI”，前瞻布局 AI技術.19 4.2.AI行業模型及賦能主業并舉，有望向內容端進一步滲透.20 4.2.1.構建行業模型，將進一步提升公司核心競爭力.20 4.2.2.AIGC 賦能主

10、業，釋放創意價值.20 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 6.風險提示風險提示.25 PZdUvVgVmUnPnPnQ6McMaQoMmMtRmPiNoOrMiNmOtO6MpOoOuOpPyQMYpMmN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主營業務構成.6 圖 2：2018-2023Q1公司營收及增速（億元）.6 圖 3：2018-2023Q1公司歸母凈利潤及增速（億元）.6 圖 4：公司毛利率情況.7 圖 5：公司費率及凈利率情況.7 圖 6：營銷行業產業鏈格局

11、.7 圖 7：廣告公司盈利模式.8 圖 8：華揚聯眾返利凈額與毛利情況（單位：百萬）.8 圖 9：中國廣告經營額與 GDP 增長率對比.10 圖 10：2013年以來手機網民人數（萬人）.10 圖 11：2013-2017年中國互聯網廣告營業額（億元）.10 圖 12：2016-2022年中國不同媒體類型網絡廣告市場份額.11 圖 13：各互聯網公司 MAU（百萬人）與廣告收入（百萬元）.11 圖 14：公司并購情況（單位：億元）.12 圖 15：重要并購取得的子公司收入與占比情況.12 圖 16：藍色光標發展歷程.13 圖 17：藍色光標在中國廣告業的市場份額（單位：億元）.13 圖 18：

12、2022中國頭部廣告代理商營收（單位：億元）.14 圖 19：藍色光標位列全球營銷控股集團第 8 名.14 圖 20：藍標商譽與總資產情況.14 圖 21：短視頻廣告市場規模（億元）.15 圖 22：AI底層技術領域分類.15 圖 23：中國人工智能產業規模（億元）.16 圖 24：New bing AI Chat（示例一：銷量最高的三種寵物吸塵器有哪些優缺點）.16 圖 25：New bing AI Chat（示例一：可以推薦清爽的飲料嗎）.16 圖 26：僅用 2 個月 Chat GPT 月活突破 1億用戶.17 圖 27：Bing 美區 IOS App Store排名.17 圖 28：微

13、軟探索將廣告嵌入 bing 聊天中.17 圖 29：藍色光標戰略合作微軟.18 圖 30：藍色光標近五年人員結構變化（人）.21 圖 31：藍色光標虛擬人“蘇小妹”廣告代言案例.22 圖 32：為東風標致打造的虛擬數字人“小獅妹”.22 圖 33：藍標打造的梁平文旅 AI推薦人“柚見歡”.22 圖 34：藍色光標 AIGC 產品分身有術.23 圖 35：藍色光標智揚團隊為佳能打造的“次元世界的動漫作品”.23 圖 36：藍色光標為伊利打造的 AI設計牛奶包裝.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/27 表 1：公

14、司主營業務.5 表 2：不同互聯網公司返利政策與投放規模關系.9 表 3：藍色光標 AIGC 相關布局.19 表 4：藍色光標銷博特 AIGC“創策圖文”營銷套件.24 表 5：可比公司估值表.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/27 1.返點差為盈利主要來源，返點差為盈利主要來源，商業模式商業模式本質是客戶預算的分配本質是客戶預算的分配 1.1.營銷科技公司，出海業務營銷科技公司，出海業務引領業績增長引領業績增長 藍色光標是為企業智慧經營全面賦能的營銷科技公司，目前，藍色光標及其旗下子公司的主營業務主要分為全

15、案推廣服務、全案廣告代理和元宇宙業務三類，服務內容涵蓋營銷傳播整個產業鏈，服務地域基本覆蓋全球主要市場：1）全案推廣服務：）全案推廣服務：幫助企業品牌實現全方面推廣，涉及數字營銷、公共關系、活動管理等業務；2）全案廣告代理：）全案廣告代理：主要包括數字廣告投放、中國企業出海廣告投放以及智能電視廣告 OTT 業務代理等；3）元宇宙業務：）元宇宙業務：幫助客戶提供從元宇宙策略規劃、虛擬制作執行、技術與應用場景落地及相應的長期運營服務。表表1：公司主營業務公司主營業務 業務類型 業務內容 公司品牌及產品 全案推廣服務 為客戶提供消費者洞察、內容創意、活動管理、CRM服務、自媒體智能投放、場景營銷等全

16、渠道應用。藍標數字、SNK、今久等。全案廣告代理 國內廣告投放 包括技術驅動的短視頻創作與投放、程序化媒體購買、服務驅動的頭部媒體購買、互聯網電視廣告營銷代理等。多盟、億動、博杰、精準等 出海廣告投放 出海業務廣告投放，基于 Meta、Google、TikTok for Business、LinkedIn、Twitter 等平臺的一站式出海營銷 藍瀚互動、魯班跨境通等 元宇宙業務 虛擬現實：專注虛擬 IP運營、虛擬內容制作，及以裸眼 3D/VR/AR等創新載體為承載的沉浸體驗打造；WEB 3.0：探索區塊鏈技術在營銷領域的應用與落地；AIGC 板塊：推出藍標智播、分身有術兩款 SaaS 產 品

17、。蘇小妹、MEME、藍標智播、藍宇宙等 海外公司服務（已剝離）為境外公司提供國際化傳播、廣告投放等各方面服務-數據來源：公司公告，東吳證券研究所整理 廣告主以游戲行業為主廣告主以游戲行業為主，出海，出海業務業務提提振振營收規模營收規模。公司從 2013 年開始實施國際化戰略，為海外企業和中國出海企業提供智慧營銷服務。隨著我國出海企業的增加和公司長期在該領域的長期積累，公司出海廣告投放業務收入迅速增長，2022 年公司出海 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/27 廣告投放業務占比達 71.89%。上游廣告主方面，公司

18、廣告主以游戲、電商行業為主，2022年游戲、電商行業客戶為公司貢獻營收占比共計為 72.1%。圖圖1：公司主營業務構成公司主營業務構成 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 疫情壓制短期業績，長期隨廣告主預算增加有望修復。疫情壓制短期業績，長期隨廣告主預算增加有望修復。2022 年，受疫情反復影響，廣告主縮減廣告開支，公司實現營收 366.83 億元，同比下降 8.47%；歸母凈利潤實現-21.75 億元，同比下降 516.85%，主因公司商譽減值較大。23Q1，隨著宏觀經濟回暖，廣告主投放逐漸提升，公司實現營收 97.74 億元，同比提升 25.6%；歸母凈利潤實現1.49 億元，同比提升 3

19、55.1%。我們認為，公司未來業績有望延續 Q1 態勢：1）伴隨國內疫情防控政策放開，宏觀經濟復蘇，廣告主預算將釋放；2）版號發放常態化、出海潮持續也將推動需求恢復。圖圖2：2018-2023Q1 公司營收及增速公司營收及增速（億元）（億元）圖圖3：2018-2023Q1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速（億元）（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 利潤率下行，主因出海廣告攤薄毛利率利潤率下行，主因出海廣告攤薄毛利率。出海業務的毛利率相對較低，2022 年僅1.5%，公司出海投放業務收入高速增長，為拓展客戶規模，進行較大程度的優惠折扣，且 Fa

20、cebook 和 Google平臺集中度較高，返點政策較為嚴格，導致毛利率下滑較大。52.38%61.49%60.24%70.84%71.89%23.93%16.54%18.90%15.36%17.77%11.63%10.91%13.81%8.27%10.34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022海外公司業務國內廣告投放全案推廣服務出海廣告投放-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450201820192020202120222023Q1營業收入（億元）yoy

21、-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-25-20-15-10-50510201820192020202120222023Q1歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/27 圖圖4：公公司毛利率情況司毛利率情況 圖圖5：公司費率及凈利率情況公司費率及凈利率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.提升盈利能力的關鍵在于擴大返點差及向內容端滲透提升盈利能力的關鍵在于擴大返點差及向內容

22、端滲透 營銷服務中介，鏈接上游廣告主及下游媒體。營銷服務中介，鏈接上游廣告主及下游媒體。在營銷行業產業鏈中，廣告主通常沒有足夠的精力、資源與經驗進行跨媒體對接；媒體需要相關的營銷企業協助銷售部分廣告資源。因此，整條產業鏈需要廣告營銷服務公司參與其中。廣告代理商對上下游的議價能力相對較弱，一方面下游媒體控制流量資源，另一方面上游廣告主作為客戶是其直接收入來源。圖圖6：營銷營銷行業產業鏈格局行業產業鏈格局 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 分配廣告主預算，盈利來源為服務費及返點差：分配廣告主預算，盈利來源為服務費及返點差：藍色光標作為營銷服務中介，連接廣告需求方（通常為廣告主）和廣告資源供給方（

23、通常為媒體）；其業務模式主要為集合上游廣告主的廣告預算，根據客戶的營銷需求制作內容，并將預算分配到下游媒體中。公司盈利來源主要為服務費及返點差：1）服務服務收入收入：服務類收入是指公司為客戶提供品牌管理服務提供的收入，主要內容為品牌傳播、產品推廣、危機管理、活動管理、數字媒體營銷等一體化的鏈條式服務。2）返點差：返點差：每一期期末，廣告公司向上游的廣告主收取廣告投放金額、扣減返還給客戶的返利，同時向下游的媒體支付廣告投放款、扣減媒體返還的返利，因此，廣告公司毛利的重要來源為收到的媒體返利減去向客戶支付返利后的返利0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022出海

24、廣告投放全案推廣服務國內廣告投放海外公司業務整體毛利率-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%201820192020202120222023Q1歸母凈利率銷售費用率管理費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/27 凈額，也即平臺返點與客戶返點二者之差。圖圖7：廣告公司盈利模式廣告公司盈利模式 數據來源：東吳證券研究所繪制 提升盈利能力的關鍵在于擴大返點差提升盈利能力的關鍵在于擴大返點差及向內容端滲透及向內容端滲透。由于營銷公司大部分收入來源為廣告投放代理，即賺取返點差部分，因此公司毛利也以返點差為主。

25、以華揚聯眾為例，其內容/策劃業務收入與廣告投放代理業務收入占比在 2017 年約為 4.9%、87.57%，毛利占比則分別為 22.75%，73.74%。根據華揚聯眾招股說明書，公司返利凈額占互聯網營銷服務毛利的比例在 2014、2015、2016 年分別為 80.4%、87.7%、79.7%。圖圖8：華揚聯眾返利凈額與毛利情況（單位：百萬）華揚聯眾返利凈額與毛利情況（單位：百萬）數據來源：華揚聯眾招股書，東吳證券研究所 基于該商業模式，廣告代理商提升盈利能力的關鍵在于擴大返點差以及向內容端滲透，主要有以下幾種實現手段：1）擴大廣告投放規模。擴大廣告投放規模。平臺返點與廣告投放規模正相關，根據

26、華揚聯眾招股說明書中的媒體端返點比例，返點隨著廣告投放規模的增大而階梯式地提高；通常，從最低檔提高到最高檔返點會提升 5%左右。因此，隨著公司掌握的廣告預算不斷擴大，得到的媒體返點比例將提升，這也意味著營銷中介能夠提高自身對廣告主的讓利、提高自身競爭力和擴大市場份額，最終形成“廣告規模擴大-返點差提高-廣告規模擴大”的正向循環。70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%0100200300400500600700800900201420152016返利凈額互聯網廣告服務毛利返利凈額毛利比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券

27、研究所 公司深度研究 9/27 表表2：不同互聯網公司返利政策與不同互聯網公司返利政策與投放規模關系投放規模關系 媒體公司 季度返點政策 媒體公司 季度返點政策 騰訊 一般展示：10-50萬 5%;50-100 萬 6%;100-250萬 7%;250-500 萬 8%;500-1000萬 9%;1000-2000 萬 10%;2000 萬以上 11%;視頻：0-500萬 9%;500-1000萬 10%;1000-5000萬 12%;5000-10000萬 14%;10000 萬以上 16%移動端：0-10萬 8%;10-50萬 9%;50-100萬 10%;100-500萬 11%;500

28、-1000萬 12%;1000-5000 萬 13%;5000 萬以上 14%特殊行業:網絡服務類代理商、網絡游戲類代理商及騰訊公司推送給代理商的執行金額，返點比例下調 3個百分點。搜狐 一般展示類：25-100 萬 7%；100-250萬 8%；250-500萬 9%；500-1000 萬 10%；1000-2500 萬 11%；2500萬以上 12%新浪 一般展示類：20-100 萬 6%;100-400萬 8%;400-800萬 9%;800-1500萬 10%;1500-3000萬 11%:3000 萬以上 12%;超過400萬 按階梯計算 移動端-無線廣告及汽車行業微博廣告：20-2

29、00 萬 13%:200-500萬 15%:500萬以上 17%百度 A1 類行業:1%A2 類行業:1%B 類行業:4%C 類行業:5%金融(非保險)行業:4%游戲行業:1%教育行業:1%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2）與與新興媒體新興媒體合作合作。流量格局變遷過程中，相比傳統媒體，新興媒體在早期通常會給予廣告公司更高的返點，以搶占廣告增量。因此，若能積極與新興媒體合作，則得到的平臺返點越高，公司毛利越高。3）提供增值服務。提供增值服務。內容、創意的提供往往能讓公司獲得超額收益，提升毛利率。若公司加大對新技術的投入，更好地滿足客戶的內容及創意需求，則能提升公司的議價能力，從而提升毛利

30、率。2.廣告市場穩健增長廣告市場穩健增長，行業格局變遷主因技術更替行業格局變遷主因技術更替 廣告主投放的廣告預算與經濟景氣度廣告主投放的廣告預算與經濟景氣度強相關強相關。若廣告主預期未來經濟向好、消費需求旺盛，則會投放更多的廣告預算；反之，若廣告主對未來經濟持有悲觀預期，則會縮減廣告預算。因此，廣告經營額增速與 GDP 增速基本保持同步。中國經濟增速近十年來持續放 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/27 緩，受疫情影響，2020年 GDP增速 2.24%，為近 20年來最低水平。在此經濟背景下，廣告主削減廣告預算

31、，故廣告經營額增速也在疫情期間明顯下降。伴隨疫情政策放開，宏觀經濟回暖、消費需求復蘇，廣告主預算投放回升。圖圖9：中國廣告經營額與中國廣告經營額與 GDP 增長率對比增長率對比 數據來源：國家統計局，國家市場監督管理總局，東吳證券研究所 2.1.廣告投放基于流量及轉化率，技術變更推動行業格局變動廣告投放基于流量及轉化率，技術變更推動行業格局變動 廣告行業的規模主要受廣告主預算需求變化影響，是一個與宏觀經濟強相關的盤子。盡管行業規模增長相對穩健，但格局變化較快，每次新興技術或媒體端流量的變更將會推動行業格局重塑 回顧移動互聯網時期，廣告營銷行業的變化：回顧移動互聯網時期，廣告營銷行業的變化：1）

32、2013-2017：媒介變更，網絡廣告規模隨互聯網流量紅利提升。：媒介變更，網絡廣告規模隨互聯網流量紅利提升。2013 年起，移動互聯網興起，智能手機普及度提高，至 2013Q4，我國新出貨手機的智能化比例已高達 75%；2013 年底，我國正式發放 4G 牌照。伴隨網絡建設端的完善，傳統媒介形式向移動端轉變，移動互聯網用戶流量持續增長。技術推動下的媒介更迭/傳播形式變化帶來傳媒行業的新增量：從 PC 端到移動端的變革中，廣告傳播途徑向網絡廣告轉變，內容形式需順應新技術才能搶占新興市場。圖圖10：2013 年以來年以來手機網民人手機網民人數（數（萬萬人）人）圖圖11：2013-2017 年中國

33、互聯網廣告營業額（億元）年中國互聯網廣告營業額（億元）數據來源：CNNIC，東吳證券研究所 數據來源：中商產業研究院，東吳證券研究所 2）2017-2022：效率更高的短視頻廣告搶占搜索、長視頻廣告份額。：效率更高的短視頻廣告搶占搜索、長視頻廣告份額。自 2017 年后，0%5%10%15%20%25%30%35%201420152016201720182019202020212022廣告經營額年增長率GDP增長率0%5%10%15%20%25%0200004000060000800001000001200002013.122015.122017.122020.032021.12人數（萬人）y

34、oy050010001500200025003000350020132014201520162017互聯網廣告營業額（億元）互聯網廣告營業額（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/27 短視頻廣告成長較快，短視頻營銷有著制作與形式靈活，內容豐富互動強等的優勢，更易刺激用戶消費，廣告轉化率相對更高。2016 年以來，短視頻廣告呈現快速增長態勢。根據艾瑞咨詢，2020 年短視頻平臺以 17.4%的市場份額超過搜索引擎成為網絡廣告市場第二大媒體類型。圖圖12：2016-2022 年中國不同媒體類型網絡廣告市場份額年中

35、國不同媒體類型網絡廣告市場份額 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 廣告主投放的廣告預算基于用戶流量及投放效率。廣告主投放的廣告預算基于用戶流量及投放效率。廣告主分配廣告預算時，傾向于集中在高流量的媒體平臺及高轉化率的廣告形式，即讓更多的人看到廣告，讓看到廣告的人能夠成為廣告主的受眾。媒體端：平臺用戶為平臺重要資產，與廣告投放呈正相關。媒體端：平臺用戶為平臺重要資產，與廣告投放呈正相關?；趶V大平臺流量，廣告能夠觸達的用戶人群更多；同時，平臺基于用戶基礎信息、使用行為，具有大量用戶標簽，廣告投放具有精準化特點，定向投放至潛在用戶群體，效果更優。我們對比了不同互聯網公司的 MAU 數及廣告收入，

36、百度及快手具有更高的 MAU，相較于其他公司廣告收入領先，廣告收入與流量呈正相關關系。圖圖13：各互聯網公司各互聯網公司 MAU（百萬人）與廣告收入（百萬元）（百萬人）與廣告收入（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021e2022e其他短視頻廣告分類信息廣告社交廣告在線視頻廣告電商廣告垂直行業廣告門戶及資訊廣告搜索引擎廣告0100200300400500600700010000200003000040000500006000070000800002015201620172018

37、2019202020212022B站廣告收入-左軸快手線上營銷收益-左軸百度在線營銷服務-左軸愛奇藝在線廣告服務-左軸B站MAU-右軸快手MAU-右軸百度MAU-右軸愛奇藝MAU-右軸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/27 廣告形式：廣告主更傾向于投放高轉化的廣告形式，以獲取足夠高的廣告形式：廣告主更傾向于投放高轉化的廣告形式，以獲取足夠高的 ROI。近年來，廣告主預算從搜索廣告逐步向電商廣告及短視頻廣告遷移，本質是向轉化率更高的廣告形式遷移。電商廣告距離交易端更近，可以實現直接從營到銷的轉化。短視頻廣告通過更

38、吸引人的內容形式（將產品核心亮點匯聚在幾秒的視頻內），為用戶留下深刻印象，刺激用戶進行消費。因此，技術更迭下，更有效率的廣告形式出現、流量格局的顛覆都將推動廣告行業產生新變化，提前卡位的營銷中介將獲益。2.2.提前卡位的營銷中介在格局變更中提前卡位的營銷中介在格局變更中有望有望搶占市場搶占市場 在在移動互聯網技術驅動的行業格局變更中，受益的往往是提前感知廣告主動向并移動互聯網技術驅動的行業格局變更中，受益的往往是提前感知廣告主動向并提前卡位的營銷中介。提前卡位的營銷中介。1）在技術變革的時代中，搶先卡位相關技術的中間商將瓜分相對滯后公司的廣告主預算。2）平臺側的競爭將為廣告服務商帶來高返利。一

39、般而言，新的媒體平臺在用戶流量變現的階段，會給予廣告服務商更高的返點，從而為其帶來更高的毛利。以移動互聯網時期藍標的崛起為例：以移動互聯網時期藍標的崛起為例：前瞻布局互聯網廣告及短視頻廣告推動公司前瞻布局互聯網廣告及短視頻廣告推動公司市場規模擴大市場規模擴大。由于廣告營銷行業的進入門檻相對不高，而且廣告服務商處于產業鏈中游，受到兩頭擠壓，議價能力通常較弱，因此，廣告服務商主要依靠獲取足夠高的廣告投放預算，以構筑市場壁壘。在網絡廣告規模持續提升的背景下，藍標以外延式并購為主、內生式發展為輔的發展戰略，把握發展機遇，逐步成長為國內營銷龍頭。根據 Choice，公司自上市以來累計進行了 132 次并

40、購。圖圖14：公司并購情況（單位：億元）公司并購情況（單位：億元）圖圖15：重要并購取得的子公司收入與占比情況重要并購取得的子公司收入與占比情況 數據來源：Choice，東吳證券研究所 注：統計當年披露且最終實施完成的并購規模情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：重要的并購取得的子公司根據公司披露的“主要控股參股子公司”統計 1）2011年，公司收購思恩廣告、美光互動、精準陽光，進軍廣告行業；0510152025201120132015201720192021并購規模（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300201120132015

41、201720192021重要并購取得的子公司收入合計（億元）在總收入中占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/27 2）2013 年，公司提出“數字化、國際化”戰略，以 21.93 億元收購山南博杰，進軍電視廣告，同時以 5.85億元收購 We Are Very Social，拓展海外業務；3）2014 年，公司收購 VISION7、FUSE PROJECT、METTA 等，進一步在海內外布局；2015 年，公司收購多盟、億動，組建大數據科技部，布局數據科技。在此期間，重要的并購取得的子公司貢獻的收入在總收入中的

42、占比快速提高。4）2015年以后，公司放緩收購步伐，深入向數據科技公司方向轉型。圖圖16：藍色光標發展歷程藍色光標發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司公司基于基于并購拓展業務，并購拓展業務，市場規模持續提升市場規模持續提升，實現營收快速增長。在格局分散的中國營銷市場中，公司通過戰略轉型數字化、布局國際化，市占率由 2013 年的 0.71%躍升到 2020 年的 4.43%。2022 年，藍標以 366.83 億的營收在中國廣告代理商中遙遙領先。2022 年 5 月，在全球權威公關行業咨詢機構 PRovoke（原 The Holmes Report）發布的 2022 全球排名中，

43、藍色光標位列全球營銷控股集團第 8 名，是僅有的一家進入全球前十的中國企業。圖圖17：藍色光標在中國廣告業的市場藍色光標在中國廣告業的市場份額份額（單位：億元）（單位：億元）數據來源：國家市場監督管理總局，公司公告，東吳證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%02000400060008000100001200014000201320142015201620172018201920202021中國廣告業市場規模（億元）藍色光標市占率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深

44、度研究 14/27 圖圖18：2022 中國中國頭部頭部廣告代理商營收（單位：億元）廣告代理商營收（單位：億元）圖圖19：藍色光標位列全球營銷控股集團第藍色光標位列全球營銷控股集團第 8 名名 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：PRovoke，東吳證券研究所 目前，并購帶來的商譽減值壓力基本落地目前，并購帶來的商譽減值壓力基本落地。由于公司并購對象多為營銷等輕資產企業，溢價率較高，形成了較高水平的商譽。此外，一些并購中會獲得并購對象重要的無形資產，如品牌、客戶關系等，這些是被并購方重要的競爭優勢。2015 年，公司子公司山南博杰、今久廣告、We Are Very Social 業績

45、不及預期，計提商譽減值 2.05 億元，并對相關的品牌等無形資產計提 7.11 億減值。2016-2021 年，公司的無形資產與商譽規模較為穩定，資產減值損失也呈下降趨勢。2022年，公司計提20.38億商譽、無形資產及其他資產減值，公司商譽總額下降到 17.56 億，占總資產比重下降到 9.66%。公司的商譽減值壓力得到釋放，將不再構成對未來財務表現的重大挑戰。圖圖20：藍標商譽與總資產情況藍標商譽與總資產情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 前瞻布局短視頻賽道，為藍標帶來網絡營銷的主要增量前瞻布局短視頻賽道，為藍標帶來網絡營銷的主要增量。2018 年后，藍色光標對接百億級廣告預算，敏銳

46、察覺市場動向，積極轉向，把握住了短視頻營銷領域的機遇。公司的短視頻業務在 2019 年增長了近 10 倍，到 2020 年已經實現接近 30億的規模，并逐步成為繼出海業務后，公司第二條營收過百億的業務線。同時，在短視頻興起階段，基于新興媒體及廣告形式的出現，藍標等營銷中介手366.83202.68146.00 85.0441.8601002003004000.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0102030405060201120122013201420152016201720182019202020212022商譽（億元）無形

47、資產（億元）商譽/總資產無形資產/總資產 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/27 握較大規模的廣告預算，相對新興媒體具有一定議價能力，在早期返點比例較高。圖圖21：短視頻廣告市場規模（億元）短視頻廣告市場規模（億元）數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 3.AI 技術有望重塑行業格局，藍標作為行業龍頭技術有望重塑行業格局，藍標作為行業龍頭將將受益受益 3.1.AI 技術迎來奇點，與應用側有望進一步結合技術迎來奇點，與應用側有望進一步結合 ChatGPT橫空出世，代表著語言類橫空出世，代表著語言類 AI底層技術底層技

48、術 NLP的顯著進步。的顯著進步。2022年11月，Open AI 發布對話式 AI 新模型 ChatGPT，只需向 ChatGPT 提出文字需求，即可讓其完成回答問題、書寫代碼、創作文本等指令。ChatGPT是GPT-3和GPT-4之間的過渡版本，GPT是解決NLP(自然語言處理)任務的訓練模型之一，該預訓練模型基于 Transformer 架構(具有自注意力機制，可以捕捉句子中的上下文關系)，可以根據給定文本預測下一個單詞的概率分布，從而生成人類可以理解的自然語言。ChatGPT 從 GPT-3.5 模型微調而來，Chat 強調了其為了對話而優化，具有記憶能力，可以完成連續性對話。Chat

49、GPT 的上線意味著語言類 AI 底層技術 NLP 進步顯著，同時啟示 AI 其他領域應用更高效率的 Transformer和產出更類人的 RLHF算法。圖圖22：AI 底層技術領域分類底層技術領域分類 數據來源：斯坦福大學，OpenAI，東吳證券研究所 AI 技術與產業應用側有望進一步融合，人工智能產業空間萬億可期。技術與產業應用側有望進一步融合，人工智能產業空間萬億可期。人工智能的0%50%100%150%200%250%300%350%0100020003000400050006000201620172018201920202021e2022e2023e短視頻廣告市場規模（億元）yoy

50、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/27 應用能夠賦能各行業生產生活流程，助力企業端降本增效。以文本生成領域來看，AI的應用將顯著提升效率：截至 2021 年 3 月，推出 9 個月后的 GPT-3 日均文本生成量 45億，而 2021年閱文集團新增文字量為 360 億，相當于 GPT-3 8天的文字內容生成量。AI 核心技術的突破有望引領應用端效果提升，加速 AI 應用商業化落地。根據艾瑞咨詢，到 2026 年，人工智能核心產業規模將超 6000 億元，其帶動相關產業規模將達21077 億元。圖圖23：中國人工智

51、能產業規模（億中國人工智能產業規模（億元）元）數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 3.2.下游媒體流量集成下游媒體流量集成 GPT，新型廣告形式出現，流量格局變動趨勢初現，新型廣告形式出現，流量格局變動趨勢初現 類比移動互聯網趨勢，AIGC 趨勢有望為營銷行業帶來新的變革。在當前 AI 對下游媒體流量格局的重塑過程中，廣告主越來越重視新型的廣告營銷方式，這給了藍色光標這樣的頭部整合營銷企業新的發展機遇。藍色光標可以憑借自身強大的全營銷環節服務的能力，為客戶提供高質量的服務。集成集成 AI 功能的平臺正逐步引流。功能的平臺正逐步引流。微軟于 2023 年 2月推出 New Bing 瀏覽器，集成

52、Chat GPT 類技術，用戶可通過 AI Chat，給定主題、關鍵詞、數據或其他信息，AI Chat在短時間內可以生成更可靠、更完整、更具備創意的答案，并根據實時的數據和反饋進行優化和調整，從而滿足用戶的不同需求。圖圖24：New bing AI Chat（示例一：銷量最高的三種（示例一：銷量最高的三種寵物吸塵器有哪些優缺點）寵物吸塵器有哪些優缺點）圖圖25：New bing AI Chat（示例一：可以推薦清爽的（示例一：可以推薦清爽的飲料嗎）飲料嗎）數據來源：Bing，東吳證券研究所 數據來源：Bing，東吳證券研究所 0500010000150002000025000201920202

53、021E2022E2023E2024E2025E2026E核心產品市場規模（億元）帶動相關產業規模（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/27 根據微軟企業副總裁 Yusuf Mehdi，在 New Bing 宣布上線 48 小時內，超 100 萬名用戶申請加入。截至 2023 年 3 月 29 日，Bing 的 DAU 已超過 1 億。聊天等新場景正在推動用戶參與度提升，已有超過 1億次的聊天。此外，Chat GPT 作為 AI 行業突破性工具，其用戶數自上線以來急速攀升，截至 2023 年 1 月，月活用戶

54、已經突破了 1 億，成為史上用戶增長速度最快的應用。圖圖26：僅用僅用 2 個個月月 Chat GPT 月活突破月活突破 1 億用戶億用戶 圖圖27：Bing 美區美區 IOS App Store 排名排名 數據來源：UBS/Yahoo Finance，東吳證券研究所 數據來源：七麥數據，東吳證券研究所 New Bing 也在探索具有更高投放效率的新型廣告形式。也在探索具有更高投放效率的新型廣告形式。3 月 29 日，微軟表示正探索在必應聊天（Bing Chat）給出的回復中投放廣告。與以往的搜索引擎廣告投放依賴于用戶搜索側邊欄的推薦展示頁面不同，新型廣告形式將在 AI 給出的回答里加入相關內

55、容鏈接，有望根據用戶問答及行為實現更加精準的廣告推送。圖圖28：微軟探索將廣告嵌入微軟探索將廣告嵌入 bing 聊天中聊天中 數據來源：微軟，東吳證券研究所 3.3.公司公司與微軟達成戰略合作與微軟達成戰略合作，有望把握格局重塑的機遇，有望把握格局重塑的機遇 憑借規?；瘍瀯?，目前藍標已與憑借規?；瘍瀯?，目前藍標已與微軟達成戰略微軟達成戰略合作合作。2023 年 3 月，藍色光標旗下藍標傳媒已正式宣布與微軟廣告達成戰略合作，并成為其官方代理商，在具備生成式AI 能力的 New Bing 瀏覽器上提供營銷服務；同時，公司將與微軟開展基于 OpenAI 的7870615541309201020304

56、05060708090Google TranslateUberTelegramSpotifyPinterestInstagramTiktokChatGPT用戶規模（億人）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/27 技術產品合作，申請成為 Azure 的營銷 ISV。圖圖29：藍色光標戰略合作微軟藍色光標戰略合作微軟 數據來源：藍色光標公眾號，東吳證券研究所 對于對于媒體端媒體端而言，藍色光標擁有多年積累的客戶優勢。而言，藍色光標擁有多年積累的客戶優勢。在國際上，公司是中國領先的出海業務代理商，2022 年營業收入 3

57、66.83 億元，出海業務占總收入的比例超 70%，約為 263.70 億元。在國內，公司也是國內各媒體排名前列的采購商。因此，媒體端愿意與藍標達成合作關系，從而搶占下游的媒體流量。對于廣告主而言，新興的廣告形式對于廣告主而言，新興的廣告形式將具有將具有較高的投放效率較高的投放效率。例如，搜索廣告轉化效率相對較低，是因為對于用戶來說，搜索其實是一種門檻較高的行為，用戶需要通過特定且精確的關鍵詞搜索才能得到相應信息，大多數時候，用戶的搜索行為并不能給到他精準的回復。但集成 Chat GPT 類技術后，用戶可以簡單的使用問答，得到較為準確的結果，將合適的廣告推給受眾群體，從而有助于提升廣告轉化率。

58、對于公司自身而言，對于公司自身而言，新興媒體的產生將推動公司利潤率提升。新興媒體的產生將推動公司利潤率提升。新興媒體為爭取廣告預算，常常給出更高的返點。短視頻興起階段，營銷中介手中具有大規模廣告預算，相對新興媒體具有一定議價能力。例如，早期頭條系能給到藍標較高的返點。但隨著競爭格局趨于固定，返點比例將持續下降。隨著海外微軟推出 New Bing；國內百度推出文心千帆，阿里騰訊等陸續加入大模型業務浪潮，有望推動媒體端流量變遷；藍標可以獲得的返點份額將會隨競爭的激烈程度提升。我們認為，新的用戶流量入口、新的 AI 廣告形式、與巨頭的深度綁定，將推動公司在流量重組的過程中搶占廣告增量，提升毛利率。4

59、.全力擁抱全力擁抱“All in AI”，全方位賦能主業全方位賦能主業 作為中介服務商，同行業玩家提供的服務相對同質化，對 AI 技術的應用有望賦能主業，提升中間商服務能力，藍色光標有機會參與到重塑的每一個關鍵點，提供額外的增值服務，優化原有的商業模式，從投放向內容端服務滲透。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/27 4.1.全力開展全力開展 AI 布局，深化智能營銷戰略轉型布局，深化智能營銷戰略轉型 4.1.1.多年營銷經驗沉淀數據，為布局多年營銷經驗沉淀數據，為布局 AI 打下打下基礎基礎 公司公司基于 20余

60、年從業經驗，持續為全球范圍內超過 3000 家客戶提供服務，涵蓋游戲、汽車、互聯網及應用、電子商務、高科技產品、消費品、房地產以及金融等八大行業。優質客戶資源為藍標“All in AI”提供基礎：手握百億級預算，具有對廣告預算流向的感知，媒體端將更傾向于和公司探討廣告形式的升級，達成緊密合作。過往經驗沉淀較多行業數據，能夠把握多行業廣告主投放喜好。藍色光標藍色光標基于多年營銷經驗沉淀相關數據，且重視技術投入，為全面擁抱基于多年營銷經驗沉淀相關數據，且重視技術投入，為全面擁抱 AI 奠定奠定基礎基礎：1）數據）數據沉淀沉淀：藍標在基于數據的用戶洞察方面有多年的專業積累，能夠深度挖掘、監測、洞察到

61、觸達的數據背后的商業價值，并能為企業提供一個端到端閉環智能營銷解決方案。在數據處理上實現標準化、最大化，有效節省成本，并對客戶的需求做出反應，助力客戶實現最具價值、最精準的營銷。2）重視技術投入重視技術投入：公司通過技術優勢驅動融合“技術+創意”為客戶提供智慧經營整合賦能服務。2015 年至 2022 年，公司累計研發投入 8.00 億元；2021 年至 2022 年新業務投入約 2 億元。在 AI 技術不斷迭代的趨勢下，公司依然可以通過加強投入手段不斷吸納新技術，實現快速轉型。4.1.2.擁抱“擁抱“All in AI”，前瞻布局，前瞻布局 AI 技術技術 2023年，公司提出“All in

62、 AI”，全方位擁抱 AIGC。在人工智能的浪潮下，新的廣告模式、營銷模式、媒體模式將重新塑造從營到銷的價值鏈條上的每個環節。公司前瞻布局 AI，全力擁抱新技術。自自 2022 年底，藍標在年底，藍標在 AI 上不斷實現投入及布局，體現上不斷實現投入及布局，體現其擁抱其擁抱 AI 的決心。的決心。公司除了在境外業務上與微軟達成深度合作外，在境內也積極地與百度、阿里、字節等合作。通過與提供生成式 AI 大模型的巨頭廣泛合作，公司能夠及時掌握模型開發的進展，幫助客戶評價不同模型的優劣勢，提供合適的解決方案，實現價值和能力的鏈接與互補。表表3：藍色光標藍色光標 AIGC 相關布局相關布局 時間 事件

63、 2022年 12月 30 日 藍色光標“品牌集合虛擬空間”（Tomato Galaxy）海外上線，元宇宙布局向全球化啟程 2023年 02月 15 日 藍色宇宙宣布成為百度文心一言（英文名：ERNIE Bot）首批生態合作伙伴 2023年 03月 15 日 藍色光標旗下藍色宇宙攜手微軟，開啟 GPT-4元宇宙營銷時代 2023年 03月 22 日 藍色光標銷博特發布“蕭助理雙子版本”2023年 04月 25 日 MEME 魔因未來發布 AIGCAIBF藍標仁身份徽章 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/27 20

64、23年 05月 04 日 虛擬人蘇小妹亮相央視五四特別節目，跨次元合作文化融合節目風華鑒 數據來源：公司公眾號，東吳證券研究所 2 月月 15 日日，藍色宇宙宣布成為百度文心一言的首批生態合作伙伴。，藍色宇宙宣布成為百度文心一言的首批生態合作伙伴。后續，藍色光標將全面體驗并接入文心一言的能力。藍色光標將與百度在產品研發、標準制定等多個領域展開深化合作，打造聯合解決方案，通過技術共享、培訓賦能、聯合營銷等方式，強化競爭力，為用戶打造包括私域運營、智慧客服在內的全場景虛擬人工智能解決方案及服務，同時依托智慧互聯、創新互聯，引領企業營銷變革與升級。過去，藍標在助力企業提升營銷效率的同時，也實現了不同

65、生態間的數據打通，為企業構建新的營銷生產力，實現定制化營銷服務。我們看好在 AI 開啟營銷行業變革的背景下，具有數據沉淀，重視技術投入的藍色光標，能夠通過 AI 應用為企業提供更多高附加值的智能營銷服務，開拓新型商業模式。4.2.AI 行業模型及賦能主業并舉，有望向內容端進一步滲透行業模型及賦能主業并舉，有望向內容端進一步滲透 4.2.1.構建行業模型構建行業模型，將進一步提升公司核心競爭力，將進一步提升公司核心競爭力 AI 通用能力迭代迅速，但在通用能力迭代迅速，但在細分行業專業細分行業專業經驗積累方面仍有欠缺：經驗積累方面仍有欠缺：隨著深度學習算法持續升級迭代，AIGC 科學技術的計算通用

66、能力迭代進化飛快，海內外科技企業紛紛入局。然而，大模型對特定的行業數據積累較少，較難實現不同行業的差異化需求，對具體場景的推理演繹能力往往不如在其基礎上開發的中小模型。構建行業模型，有望打造全新商業模式。構建行業模型，有望打造全新商業模式。AI 工具的使用難度較低，較難構建公司的競爭力。公司更加專注于廣告行業模型以及在應用層的創新，將基于深厚的市場營銷經驗、敏銳的市場洞察及變現能力，搭建 AI 垂類行業深度訓練模型。公司有望利用API接口調動通用大模型，在不同的行業應用場景基礎上，訓練特有的行業模型，打造Blue Focus AIGC 工具矩陣，賦能、提效、重塑不同營銷場景。通過開發營銷行業小

67、模型，有望為廣告主提供比投放預算更多的價值，提升營銷效率及多樣性，實現收入增量與盈利能力提升。4.2.2.AIGC 賦能主業賦能主業，釋放創意價值，釋放創意價值 AIGC 賦能營銷賦能營銷場景場景，釋放商業創意價值釋放商業創意價值。目前，藍色光標已將 AIGC應用于各種各樣的營銷場景，如創意制作、品牌推廣、用戶運營、產品設計等。作為率先布局AIGC、元宇宙等創新業務的營銷科技企業，藍色光標加速推動新技術與營銷應用場景的深度融合，一方面大幅提升效率，降低內容生產與運營過程中的成本，另一方面，向 IP內容端滲透，提升變現能力。1）AI 助力公司內部降本增效：助力公司內部降本增效：停止部分外包，降低

68、成本費用停止部分外包，降低成本費用。4 月 12 日，根據銀柿財經，藍色光標華東區總部運營采購部下發郵件稱將全面停止創意設計、方案撰寫、文案撰寫、短期雇員四類相關外包支出。通過使用 AI 高效解決以往需要外包的業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/27 務，公司有望縮減每年千萬量級的外包費用，為后續投入 AI 奠定基礎。全面使用全面使用AIGC作為生產工具，提升生產效率作為生產工具，提升生產效率。藍色光標將開啟“人+AI助理”的工作模式，在日常工作場景中高頻使用AIGC作為生產工具，提升作業效率。例如，以目前的

69、AIGC 工具，在短視頻層面，產能可以提升 15-30%；在推廣圖片的效果生成批量修改方面，單位工作時間可以縮短 80%；在調研、分析效率層面能夠提升 20-30%的效率。有望推動有望推動公司公司員工員工結構結構持續持續優化，控制費用率優化，控制費用率：自 2017 年開始，藍標已開始精簡員工結構以提升凈利率。2018-2022 年銷售人員數量持續下降。隨著 AI 投入使用，公司員工結構有望持續優化，推動費率優化。圖圖30：藍色光標近五年人員結構變化藍色光標近五年人員結構變化（人）（人）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 2）向）向 IP/內容端滲透，提升變現能力：內容端滲透，提升變現能力：賦

70、予虛擬人靈魂，打造賦予虛擬人靈魂，打造 AI 時代的優質時代的優質 IP。虛擬人將不再僅僅具有外表，借助 AI的能力也能夠創造出更個性化、智能化的形象，讓虛擬人不僅擁有好看的皮囊，更具備有 AI 的靈魂，在不同的場景設定中，更好地與用戶互動，更高效地創造價值，向營銷、陪伴、直播帶貨等更多元化的變現場景拓展。公司已相繼開發了符合當代年輕人審美、具有獨特人設的偶像型虛擬人和作為真人數字形象的數字分身兩個類別的虛擬人產品。（1）偶像型虛擬人：偶像型虛擬人：公司公司自有自有 IP：以蘇小妹、K、吾音為代表，為迎合年輕人主流審美和價值觀打造。此類虛擬人可應用于廣告雜志拍攝、參加綜藝節目、通過社交媒體發布

71、品牌宣傳內容等活動場景。0100020003000400050006000700020182019202020212022研發人員數量其他專業銷售人員 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/27 圖圖31：藍色光標虛擬人“蘇小妹”廣告代言案例藍色光標虛擬人“蘇小妹”廣告代言案例 數據來源：公司公眾號，東吳證券研究所 品牌定制品牌定制 IP：公司為品牌打造的個性化專屬虛擬數字人 IP，賦予虛擬偶像符合品牌調性的人設，將不容易直接表達的精神、理念、文化等集中到一個虛擬數字人上，讓用戶增強與品牌的互動性，提高對品牌的信任度

72、。圖圖32：為東風標致打造的虛擬數字人“小獅妹”為東風標致打造的虛擬數字人“小獅妹”圖圖33：藍標打造的梁平文旅藍標打造的梁平文旅 AI 推薦人“柚見歡”推薦人“柚見歡”數據來源：公開來源，東吳證券研究所 數據來源：公開來源，東吳證券研究所（2）數字分身：數字分身：2 月 23 日，藍色光標全資子公司藍色宇宙正式上線“分身有術”數字人驅動平臺，并同步開啟售賣?！胺稚碛行g”是一款高性價比的真人數字分身驅動平臺，為各行各業各領域關鍵人，提供基于“分享”場景下的低成本、高效率、超寫真的解決方案。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研

73、究 23/27 圖圖34：藍色光標藍色光標 AIGC 產品產品分身有術分身有術 數據來源：公司公眾號，東吳證券研究所 AI賦能內容生產，賦能內容生產，可產生新的智能內容創作方式?？僧a生新的智能內容創作方式。公司已打造多款AI廣告作品，基于AIGC技術深度融合內容創作，為佳能、伊利等知名品牌打造出創新性的廣告宣傳視頻、海報。借助 AIGC 技術，藍色光標智揚團隊通過 AIGC 基礎生成+人工后期為佳能打造動畫，耗時僅幾個工作日，AIGC 已經全面賦能創意執行與后期制作，利用 AIGC 與人工組合搭配，可產生新的智能內容創作方式。圖圖35：藍色光標智揚團隊為佳能打造的“次元世界的動漫作品”藍色光標

74、智揚團隊為佳能打造的“次元世界的動漫作品”數據來源：公司公眾號，東吳證券研究所 藍色宇宙旗下的營銷廠牌 IF AGENT 與伊利純牛奶聯合創新推出 AI 牛奶包裝，幾款包裝均由 AI 參與。Mid-journey 等 AI 作圖軟件呈現出強大的美術能力，并通過無限畫的畫風組合，延展想象力邊界。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/27 圖圖36：藍色光標為伊利打造的藍色光標為伊利打造的 AI 設計牛奶包裝設計牛奶包裝 數據來源：公司公眾號，東吳證券研究所 3）AI 工具可自動生成工具可自動生成營銷策略一體化營銷策略一

75、體化解決方案解決方案 公司旗下智能營銷助手銷博特于 2022 年底發布的 AIGC“創策圖文”營銷套件已可自動生成營銷策略的一體化、自動化解決方案。3 月 22 日，藍色光標銷博特發布“蕭助理雙子版本”，用戶通過與“蕭助理”會話溝通，即可完成廣告內容 AI 輔助生成工作。銷博特移動端和 PC 端累計用戶已突破 10 萬。更多專業語料的輸入加之更多的交互訓練，將不斷精進垂直行業 AIGC 模型的服務能力，進行迭代升級。表表4：藍色光標銷博特藍色光標銷博特 AIGC“創策圖文”“創策圖文”營銷套件營銷套件 營銷場景 營銷套件 AI生成創意 創意風暴：通過 NLP 技術獲得啟發短語來捕獲創意火花，組

76、合相關元之間的關聯性進行創意概念推薦；創意羅盤：用戶通過人群和賣點來獲得創意啟發。AI生成策略 智能策劃：用戶輸入 Brief，策劃后臺 15 分鐘生成策劃案；人群畫像：結合行為心理學，通過社群數據和調研數據一鍵生成用戶畫像。AI生成圖片 一鍵海報：輸入關鍵詞或句，基于營銷熱點生成每日打卡海報；創意畫廊：“康定斯基”一鍵抽象畫平臺。AI生成文本 AI易稿：基于新聞稿模板的輔助寫作；品牌主張：用戶輸入品牌名和關鍵詞、調性，來寫 slogan；國風文案：基于品牌、調性和核心句子來寫品牌寫真。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 在 AI 技術的加持下，藍色光標將借助 AI，推動公司向 IP/內容端滲

77、透，實現 IP 的變現拓展及內容的創意生成。5.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 藍色光標作為國內領先的營銷科技公司，在 AI 將重塑營銷行業格局的背景下，公司有望憑借其長期積累的上下游廣告主和媒體平臺資源優勢，結合公司前瞻布局的 AI技術優勢，帶動業績及估值的提升。我們維持此前盈利預測，預計公司 2023-2025年總 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/27 體營收增速分別為 20%/13%/9%；預計公司 23-25 年歸母凈利潤為 6.9/8.4/9.9 億元，同比增長 132%/22%/18%。我們選

78、取利歐股份(一站式整合數字營銷服務的數字營銷集團)、浙文互聯（中國領先的“數據+技術”智能營銷平臺）和易點天下（技術驅動型企業國際化智能營銷服務商）作為可比公司，2023年平均PE為27.9倍，考慮到公司作為營銷行業龍頭，有望率先受益于行業格局重塑機遇，AI賦能主業，維持“買入”評級。表表5：可比公司估值表可比公司估值表 公司代碼 名稱 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002131.SZ 利歐股份 149.3 571.9 761.5 922.0 26.1 19.6 16.2 600986.SH 浙文互聯 83.0 2

79、79.3 339.3 408.3 29.7 24.5 20.3 301171.SZ 易點天下 105.5 328.7 426.1 539.3 32.1 24.7 19.6 均值均值 27.9 22.0 18.3 300058.SZ 藍色光標 252.8 686.5 840.9 990.3 36.8 30.1 25.5 數據來源：利歐股份、浙文互聯、易點天下均采用 Wind一致預測，東吳證券研究所；總市值選取2023.5.22日收盤價 6.風險提示風險提示 AI 相關技術相關技術/應用發展不完應用發展不完善。善。若 AI 等技術發展不及預期，AIGC 滲透率未能如期 提升、應用場景受限，潛在市場

80、規?；驘o法釋放。AI 倫理風險倫理風險。AI 可能會生產違反常規、違背法律和道德的內容，或幫助人類以作 弊等形式完成違反常規、違背法律和道德的行為。行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。營銷傳播服務行業為智力服務行業，具有人才密集、行業 集中度低、輕資產等特點，準入門檻低；行業競爭日趨激烈。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/27 藍色光標藍色光標三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百

81、萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 12,978 14,679 16,230 17,571 營業總收入營業總收入 36,683 44,077 50,004 54,277 貨幣資金及交易性金融資產 5,053 5,991 7,254 8,534 營業成本(含金融類)34,962 41,817 47,433 51,426 經營性應收款項 7,471 8,004 8,407 8,267 稅金及附加 13 19 23 23 存貨 10 3 12 5 銷售費用 828 882 950 1,031 合同資產 136 164 186 202 管理費用 543 599 68

82、0 738 其他流動資產 307 517 372 563 研發費用 72 75 83 87 非流動資產非流動資產 5,192 5,599 6,054 6,450 財務費用 70 0 0 0 長期股權投資 1,880 2,211 2,692 3,087 加:其他收益 89 109 123 109 固定資產及使用權資產 161 239 214 212 投資凈收益 75 88 90 90 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動-187-66-53-43 無形資產 19 82 132 174 減值損失-2,382-14-22 23 商譽 1,756 1,693 1,642 1,601 資產處置收益 1

83、 1 1 1 長期待攤費用 10 10 10 10 營業利潤營業利潤-2,209 801 975 1,151 其他非流動資產 1,365 1,365 1,365 1,365 營業外凈收支 -64 0 0 0 資產總計資產總計 18,169 20,278 22,285 24,021 利潤總額利潤總額-2,274 801 975 1,151 流動負債流動負債 9,799 11,217 12,382 13,126 減:所得稅-96 110 134 158 短期借款及一年內到期的非流動負債 1,719 1,801 1,884 1,966 凈利潤凈利潤-2,177 691 841 993 經營性應付款項

84、 6,928 8,039 8,938 9,468 減:少數股東損益-2 4 0 2 合同負債 692 828 939 1,019 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-2,175 686 841 990 其他流動負債 459 548 621 673 非流動負債 954 954 954 954 每股收益-最新股本攤薄(元)-0.87 0.28 0.34 0.40 長期借款 736 736 736 736 應付債券 0 0 0 0 EBIT 8 843 1,009 1,080 租賃負債 25 25 25 25 EBITDA 164 946 1,063 1,161 其他非流動負債 193 193 193

85、 193 負債合計負債合計 10,753 12,171 13,336 14,079 毛利率(%)4.69 5.13 5.14 5.25 歸屬母公司股東權益 7,423 8,110 8,951 9,941 歸母凈利率(%)-5.93 1.56 1.68 1.82 少數股東權益-7-2-2 0 所有者權益合計所有者權益合計 7,417 8,108 8,949 9,941 收入增長率(%)-8.47 20.16 13.45 8.55 負債和股東權益負債和股東權益 18,169 20,278 22,285 24,021 歸母凈利潤增長率(%)-22.49 17.77 現金流量表（百萬元）現金流量表（百

86、萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 1,080 1,308 1,623 1,603 每股凈資產(元)2.98 3.26 3.59 3.99 投資活動現金流-633-386-390-363 最新發行在外股份（百萬股）2,491 2,491 2,491 2,491 籌資活動現金流 553 82 82 82 ROIC(%)0.08 7.07 7.82 7.68 現金凈增加額 1,126 1,005 1,316 1,322 ROE-攤薄(%)-29.30 8.46 9.39 9.96

87、 折舊和攤銷 156 103 54 81 資產負債率(%)59.18 60.02 59.84 58.61 資本開支-104-144 2-58 P/E（現價&最新股本攤?。?36.83 30.07 25.53 營運資本變動 703 523 745 600 P/B（現價）3.41 3.12 2.82 2.54 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使

88、用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何

89、形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527