伊戈爾-公司投資價值分析報告：夯實一個基本盤受益雙領域發展戰略-230524（35頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 34 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 夯實一個夯實一個基本盤，基本盤，受益受益雙領域雙領域發展戰略發展戰略 伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告2023.5.24 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉易劉易 主題策略 首席分析師 S1010520090002 華鵬偉華鵬偉 電力設備與新能源行業首席分析師 S1010521010007 王濤王濤 主題策略分析師 S1010521060002 田鵬田鵬 主題策略分析師 S1010521010003 王丹王丹 主題策略分析師 S10105211100

2、02 公司看準新能源產業趨勢，是新能源電感及變壓器龍頭。當前公司照明業務基公司看準新能源產業趨勢，是新能源電感及變壓器龍頭。當前公司照明業務基本盤穩定，未來將持續受益于“新能源本盤穩定，未來將持續受益于“新能源+數據數據中心”雙領域發展戰略。新能源中心”雙領域發展戰略。新能源上：公司光、儲業務競爭力持續提升上：公司光、儲業務競爭力持續提升，我們預計一方面受益于光儲裝機量提升，我們預計一方面受益于光儲裝機量提升的行業增長貝塔，另一方面憑借綜合的行業增長貝塔，另一方面憑借綜合優勢將不斷提升市場份額產生阿爾法；而優勢將不斷提升市場份額產生阿爾法；而光儲與車載技術同源，光儲與車載技術同源，我們我們預計

3、公司借力國產替代東風，預計公司借力國產替代東風，并憑借持續領先的并憑借持續領先的技技術優勢術優勢成為車載成為車載領域龍頭領域龍頭，充電樁領域公司將受益于綁定大客戶發展，充電樁領域公司將受益于綁定大客戶發展；數據中；數據中心上：巴拿馬電源性能更優，是替代傳統的心上：巴拿馬電源性能更優，是替代傳統的 UPS、HVDC 的下一代數據中心供的下一代數據中心供電方案，公司為阿里巴巴在移相變壓器的唯一指定供應商，電方案，公司為阿里巴巴在移相變壓器的唯一指定供應商，料未來料未來將充分受益將充分受益于行業于行業的的發展發展?？紤]到公司依然處于快速成長期，我們預測公司?？紤]到公司依然處于快速成長期，我們預測公司

4、 2023/24/25年年 EPS 分別為分別為 0.65/0.85/1.06 元。綜合考慮絕元。綜合考慮絕對估值法及相對估值法，我們認對估值法及相對估值法，我們認為公司的合理估值為為公司的合理估值為 68.5 億元，對應億元，對應 2023 年年目標股價目標股價 18 元，首次覆蓋，給元，首次覆蓋，給予“買入予“買入”評級”評級。夯實照明業務基本盤，實施“夯實照明業務基本盤，實施“新能源新能源+數據數據中心”雙領域發展戰略。中心”雙領域發展戰略。公司深耕照明和工業控制行業二十余年，深度綁定了全球范圍內龍頭客戶如宜家、日立、博世、公牛等，主要產品為 LED 電源、智能電氣箱、工業控制用變壓器等

5、。面對新能源高景氣新機遇，公司主動切入，研發布局了光伏逆變器用高頻電感、光伏升壓變壓器等產品，在陽光電源、錦浪科技等頭部客戶占據較高份額。此外，公司圍繞“2+X”戰略布局，以電力電子技術為基礎進行產業延伸，持續創新，推動數字化轉型，即以能源和照明產品為基礎，同時布局車載電感、車載電源、儲能、充電樁、通訊電源等新應用領域。能源業務之光、儲業務競爭力持續提升，新能源汽車能源業務之光、儲業務競爭力持續提升，新能源汽車、充電樁、充電樁業務爆發在即。業務爆發在即。光伏儲能裝機加速，我們預計 2025 年，全球光伏、儲能領域高頻磁感市場規模分別為 70、40 億元，全球光伏變壓器/箱式變電站市場將達 43

6、2 億元。公司先發優勢、產品一致性、定制化及快速響應能力與一站式產品供應等優勢讓公司成為新能源電感及變壓器龍頭，我們預計公司未來憑借大客戶資源等綜合優勢及數智化投入，將持續保持行業龍頭地位；我們預計 2025 年，全球新能源汽車磁性元器件市場規模約 140 億元，新能源車載磁性元器件與逆變器磁性元器件產品技術同源，我們認為（80%的數據來源？），當前在新能源車領域外資占比超 80%，國產廠商份額均較小，國產廠商差距并未拉開，且下游客戶有降本及配合研發需求。因此，我們預計公司將借助國產替代東風，并憑借持續領先的技術優勢再次成為該領域龍頭；充電樁領域，公司將憑借先進制造經驗與綁定大客戶持續受益于下

7、游行業的快速發展。能源業務之工控變壓器行業穩中有進，能源業務之工控變壓器行業穩中有進，數據中心市場廣闊數據中心市場廣闊供供電方案替換前景可電方案替換前景可期期。根據根據智研咨詢及我們預測，中國工控變壓器市場規模保持穩定增長，預計20222025 年市場規模為 420622 億元，對應 CAGR 為 14%。公司注重工控變壓器技術研發，產品具有流暢精密的特色，已經綁定日立、明電舍、博世、羅克韋爾、施耐德、中鼎等一流工業控制設備制造商。中國信通院統計，20172021 年全球、中國數據中心市場規模 CAGR 分為 10%、31%，且預計2022 年全球、中國數據中心市場規模達 746 億美元、1,

8、900 億元，此外國家發改委預計中國數據中心市場規模會持續以 20%以上的速度增長，而巴拿馬電源性能更優，是替代傳統的 UPS（Uninterruptible Power Supply）、HVDC（High Voltage Direct Current）的下一代數據中心供電方案。公司為阿里巴巴在移相變壓器的唯一指定供應商，料未來將充分受益于行業的發展。根據其公告，公司計劃 2023 年，公司募投 5.7 億元生產中壓直流供電系統，投產后，將進一步提 伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 李鷂李鷂 新能源汽

9、車分析師 S1010521070005 升公司在數據中心電源、移相變壓器等產品的行業地位。照明業務：綁定全球頭部客戶，伴隨行業穩定增長。照明業務：綁定全球頭部客戶，伴隨行業穩定增長。照明行業市場規模穩定增長，行業市場規模增速超 10%，智慧、健康照明成行業新動能。我們預計 2025年中國 LED 電源市場規模達到 540 億元。公司深耕照明領域二十年，在 LED 電源領域不斷創新技術、迭代產品，同時積極布局新型照明領域，目前已經深度綁定全球龍頭客戶如宜家、歐司朗、Kichler、家得寶等。公司照明業務基本盤穩定，20182022 年營收復合增速 13%；毛利率雖然會隨著原材料價格等因素波動，但

10、基本維持在 20%以上。照明市場空間廣闊，隨著全球照明市場的快速發展及技術創新，我們認為伊戈爾受益于全球頭部客戶的發展將伴隨行業整體穩定增長。風險因素：風險因素：下游發展不及預期；公司新客戶導入不及預期；原材料價格上升等導致公司盈利能力下降；競爭日益加劇風險；公司大客戶流失風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：公司看準新能源產業趨勢，是新能源電感及變壓器龍頭。當前公司照明業務基本盤穩定，未來將持續受益于“新能源+數據中心”雙領域發展戰略。新能源上：公司光、儲業務競爭力持續提升，我們預計一方面受益于光儲裝機量提升的行業增長貝塔，另一方面憑借綜合優勢將不斷提升市場份額產生阿爾法；而光儲與

11、車載技術同源，我們預計公司借力國產替代東風，并憑借持續領先的技術優勢成為車載領域龍頭，充電樁領域公司將受益于綁定大客戶而發展；數據中心上：巴拿馬電源性能更優，是替代傳統的 UPS、HVDC的下一代數據中心供電方案，公司為阿里巴巴在移相變壓器的唯一指定供應商，未來望將充分受益于行業的發展?？紤]到公司依然處于快速成長期，我們預測公司 2023-2025 年 EPS 分別為 0.65/0.85/1.06 元。采用絕對估值法計算公司合理估值范圍為 50.7 億-92.3 億元；采用分部估值法估值，我們預測，公司 2023年能源類業務市值 53.3 億元，照明類業務市值約 15.2 億元，合計市值約 6

12、8.5億元。綜合考慮絕對估值法及相對估值法，我們認為公司的合理估值為 68.5 億元，對應 2023 年目標股價 18 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,230 2,821 3,605 4,610 6,061 營業收入增長率 YoY 58.6%26.5%27.8%27.9%31.5%凈利潤(百萬元)195 191 247 325 405 凈利潤增長率 YoY 278.7%-1.7%28.8%31.7%24.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.65 0.63 0.65 0.85 1.06 毛利率 1

13、7.1%20.1%19.4%19.3%19.2%凈資產收益率 ROE 12.0%10.9%7.9%9.7%11.2%每股凈資產（元）5.36 5.83 10.35 11.05 11.98 PE 22.6 23.3 22.6 17.3 13.8 PB 2.7 2.5 1.4 1.3 1.2 PS 2.0 1.6 1.2 1.0 0.7 EV/EBITDA 17.1 19.7 16.2 12.6 10.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 5 月 23 日收盤價 伊戈爾伊戈爾 002922.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 14.67元 目標價 18.

14、00元 總股本 302百萬股 流通股本 280百萬股 總市值 44億元 近三月日均成交額 89百萬元 52周最高/最低價 22.33/13.24元 近1月絕對漲幅 0.97%近6月絕對漲幅-12.88%近12月絕對漲幅 0.83%OYcVvViXiYnPpNqN6M8QbRmOrRnPmPkPmMrMeRnPsPaQmNrRMYnMnNxNpPxO 伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 夯實照明業務基本盤，實施夯實照明業務基本盤，實施“數字中心數字中心+新能源新能源”雙領域發展戰略雙領域發展戰略

15、.6 能源業務：光、儲業務能源業務：光、儲業務競爭力持續提升，新能源汽車業務爆發在即競爭力持續提升，新能源汽車業務爆發在即.10 光儲：光伏儲能裝機加速，綜合優勢維持公司龍頭地位，充分受益.10 車樁：光儲與車載技術同源，借國產替代東風，憑技術優勢搶占龍頭地位.17 工控：工控變壓器行業穩中有進，公司技術優秀.22 照明業務：綁定全球頭部客戶，伴隨行業穩定增長照明業務：綁定全球頭部客戶，伴隨行業穩定增長.25 照明行業整體穩定增長.25 風險因素風險因素.27 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.27 盈利預測.27 估值評級.29 伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價

16、值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：深耕電子電力設備領域，不斷創新布局新領域，成果顯著.6 圖 2：公司 2+X 戰略：以能源和照明產品為基礎，同時布局車載電源、儲能、充電樁等新應用領域.8 圖 3：2017-2022 年營收 CAGR 為 19.7%.8 圖 4：2017-2022 年扣非歸母凈利潤 CAGR 為 18.1%.8 圖 5：新能源業務占比逐年增長.9 圖 6：公司盈利能力開始修復.9 圖 7：期間費用率逐漸下降，研發費用率較為穩定.9 圖 8：公司控制權穩定.10 圖 9：全球光伏新增裝機實際及預測量.11 圖 10：

17、中國光伏新增裝機實際及預測量.11 圖 11：逆變器是光伏、儲能核心部件.11 圖 12：磁性元器件占比逆變器總成本約 15%，僅次于機構件.11 圖 13：全球儲能新增裝機實際及預測量.12 圖 14：中國儲能新增裝機實際及預測量.12 圖 15：光伏逆變器銷售均價.12 圖 16：儲能逆變器銷售均價.12 圖 17：2020-2025 年全球/中國光伏逆變器用磁性元器件市場規模.13 圖 18：2020-2025 年全球/中國儲能逆變器用磁性元器件市場規模.13 圖 19：2021 年全球逆變器 CR5 為 63%，集中度高.14 圖 20：全球逆變器市場集中度不斷提升.14 圖 21：深

18、度綁定陽光電源，并持續拓展錦浪科技等頭部客戶.14 圖 22：連續多年獲得陽光電源戰略合作伙伴獎項.14 圖 23：升壓并網變壓器是光伏電站并網的必要設備.15 圖 24：智能箱變及儲能產品示意圖.15 圖 25：全球新增集中式和分布式光伏裝機占比.15 圖 26：中國新增集中式和分布式光伏裝機占比.15 圖 27：10MW 集中式光伏電站投資占比.16 圖 28：憑先發優勢、定制化及快速響應能力等優勢，公司成為行業龍頭.16 圖 29：公司發揮數字化優勢，助力光伏業務持續領先.17 圖 30：憑借公司綜合優勢及數智化投入，未來將持續保持龍頭地位.17 圖 31：磁性元器件廣泛應用于新能源車.

19、17 圖 32：全球及中國電動車銷量預測.18 圖 33：中美歐三國充電樁新增裝機預測.18 圖 34：充電樁磁性元器件圖示.18 圖 35：電感電容約占充電樁成本 8.5%.18 圖 36：各大車企陸續發布基于 800V 高壓快充車型.19 圖 37：2022 年車載磁性元器件外資占比超 80%.19 圖 38：新能源汽車用磁性元器件市場規模.20 圖 39：充電樁用磁性元器件市場規模.20 圖 40：光儲與車載技術同源，借助國產替代東風，有望憑借持續領先的技術優勢再次成為龍頭.20 伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的

20、免責條款和聲明 5 圖 41：一體成型注塑工藝與灌封工藝產品性能一致基礎上，成本更低、體積更小.21 圖 42：相比可比公司，公司具有全球化優勢、大客戶優勢、技術優勢.22 圖 43：中國工業控制用變壓器市場規模保持穩定增速，預計到 2025 年中國市場規模超 600億元.23 圖 44：工控業務基本盤穩定，毛利率穩定.23 圖 45：工控領域綁定頭部客戶.23 圖 46：數據中心市場規模增速迅猛，中國市場發展迅速.24 圖 47：巴拿馬電源方案可以極大的減少能量損耗.24 圖 48：巴拿馬電源方案更優.24 圖 49：全球照明市場基本維持發展，中國照明市場發展較為迅速.26 圖 50：伊戈爾

21、照明業務穩定創收.27 圖 51：深度綁定全球照明龍頭.27 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要產品為照明電源、工業控制變壓器、光伏逆變器用電感與光伏升壓變，覆蓋照明、工控、新能源等多個領域.6 表 2：核心管理層接受過電氣專業教育，并擁有長期從業經歷.10 表 3：預計 2025 年全球光伏逆變器用磁性元器件市場規模突破 70 億元.13 表 4：預計 2025 年全球儲能逆變器用磁性元器件市場規模接近 40 億元.13 表 5：箱式升壓站市場規模預測.16 表 6：2025 年巴拿馬電源市場規模預測.25 表 7：LED 電源市場規模預測.26 表 8：伊戈爾營收預測.28 表 9：伊戈爾

22、毛利率預測.28 表 10：伊戈爾盈利預測.29 表 11：能源類業務可比公司估值比較.29 表 12：照明業務可比公司估值比較.30 表 13：從 PE 角度給予公司 2023 年合理市值 68.5 億元.30 表 14：公司 DCF 參數假設.31 表 15：公司 DCF 估值過程.31 表 16：公司 DCF 估值敏感性分析.32 伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 夯實照明夯實照明業務基本盤，業務基本盤，實施“數字中心實施“數字中心+新能源”雙新能源”雙領域發展戰略領域發展戰略 深耕電子電力設備

23、領域，不斷創新布局新領域，成果顯著深耕電子電力設備領域，不斷創新布局新領域，成果顯著。公司成立于 1999 年，深耕照明和工業控制行業二十余年，深度綁定了全球范圍內龍頭客戶如宜家、日立、博世、公牛等，主要產品為 LED 電源、智能電氣箱、工業控制用變壓器等。面對新能源面對新能源高景氣高景氣新機遇，公司新機遇，公司主動主動切入切入，研發布局了光伏逆變器用高頻電感、光伏升壓變壓器等產品，在陽光電源、錦浪科技等頭部客戶占據較高份額。此外，公司圍繞“2+X”戰略布局，以電力電子技術為基礎進行產業延伸，持續創新，推動數字化轉型，即以能源和照明產品為基礎，同時布局車載電感、儲能、充電樁、車載電源、通訊電源

24、等新應用領域。圖 1：深耕電子電力設備領域，不斷創新布局新領域，成果顯著 資料來源：公司招股說明書，公司官網，中信證券研究部 表 1：公司主要產品為照明電源、工業控制變壓器、光伏逆變器用電感與光伏升壓變，覆蓋照明、工控、新能源等多個領域 品類 產品類型 產品名稱 產品簡介 應用領域 產品圖示 能源產品 新能源 光伏逆變器用高頻磁性元件 逆變器用于光伏發電中產生的直流電向交流電的轉化，高頻元件是起到濾除諧波、能量轉化的核心元件。公司產品噪音小、穩定性高。太陽能、風能、變頻、儲能、軌道交通、無功補償 光伏升壓變壓器 用于光伏電站中的升壓并網，公司產品轉換效率高、穩定性好、惡劣環境適應力強。太陽能、

25、風能、變頻、儲能、軌道交通、無功補償 伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 品類 產品類型 產品名稱 產品簡介 應用領域 產品圖示 箱式變電站 是集成升壓變壓器、全范圍熔斷器、避雷器、負荷開關、低壓開關及其相應輔助設備于一體的專用電力設備，同樣用于光伏電站中的升壓并網。太陽能、風能、變頻、儲能、軌道交通、無功補償 工控類 工業控制變壓器 工業控制用變壓器用于工業控制系統或設備轉換電壓、調節電流、濾除諧波、無功補償，產品可細分為：環形變壓器、方形變壓器、開關電源、移相變壓器、干式變壓器等。精密儀器儀表、軌道

26、交通及特種設備等工業領域，也可用于節能、環保、醫療、安防等場景 數據中心用移相變壓器 應用于巴拿馬電源解決方案，為數據中心供電服務，具有成本低、占地面積小、效率高等特點，正在逐步替代傳統供電方案。數據中心 照明產品 照明類 LED 驅動電源 將市電（如 220V/110V）轉換為照明燈具運行所需的各種低電壓（如 12V、36V 等）或恒定的電流。用于商業、家居及戶外的照明燈具 景觀燈用電氣箱 將市電轉換為景觀燈用電壓及電流。景觀照明、道路照明、酒店照明、商超照明等照明場景 照明燈具 根據客戶需求開發設計對應燈具產品，包括吸頂燈、衛浴燈、吊燈、筒燈等室內產品及低壓景觀燈等戶外產品。家居照明、景觀

27、照明等照明場景 其它 孵化產品 新能源車升壓電感 通過電能與磁能間的轉換實現升壓效果，公司采用一體注塑成型技術，相比國內廠商的傳統方案體積更小、成本更低。新能源汽車行業 充電樁整機及磁性元器件 為電動汽車提供能量補充的充電裝置 新能源汽車行業 車載電源 將單相/三相交流電轉換為動力電池所需的高壓直流電，并同時兼具對動力電池反向放電的功能。汽車行業 通訊電源 通過輸出規定電流為整個通訊系統進行穩定的供電。信息通信行業 資料來源：公司招股說明書，公司官網，中信證券研究部 夯實一個基本盤夯實一個基本盤（照明照明電源），電源），打造打造雙領域雙領域（新能源、數據中心）（新能源、數據中心）發展戰略發展戰

28、略。當前公司照明業務基本盤穩定，我們預計將伴隨行業穩定增長，未來公司將繼續深耕照明業務，夯實照明這個現金奶牛業務；同時，公司看準新能源及數據中心的高速發展趨勢，超前布局，實施“新能源實施“新能源+數字中心數字中心”的雙領域發展戰略”的雙領域發展戰略，基于現有客戶基礎、技術積累、經驗沉淀等優勢，未來公司將圍繞這兩個領域持續布局，加大投入，打開新的成長空間。伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 2：公司 2+X 戰略：以能源和照明產品為基礎，同時布局車載電源、儲能、充電樁等新應用領域 資料來源：公司 20

29、21 年年度報告，中信證券研究部 光伏行業市場需求旺盛帶動公司光伏行業市場需求旺盛帶動公司營收凈利營收凈利增長。增長。2022 年，公司實現營收 28.21 億元，同比增長 26.5%，歸母凈利潤 1.91 億元，同比增長-1.71%，其中 2021 年歸母凈利潤包含完成對桂城科技園物業以及子公司股權的出售，增加凈利潤約 1.04 億元。排除非經常性損益，公司 2022 年扣非歸母凈利潤 1.72 億元，同比增長 149.44%，營收及凈利潤增長主要是光伏行業市場需求旺盛，公司新能源產品訂單較上年同期增加，規模效應逐漸凸顯，盈利能力提升。2023 年第一季度，公司實現營收 6.39 億元，同比

30、增長 0.5%，增速下滑主要是受海外不利因素影響導致電源業務等收入下降所致；歸母凈利潤 0.19 億元，同比增長-45.55%，凈利潤的下滑主要是本期股份支付費用、財務費用、所得稅費用同比增加所致。圖 3：2017-2022 年營收 CAGR 為 19.7%圖 4：2017-2022 年扣非歸母凈利潤 CAGR 為 18.1%資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 新能源業務新能源業務占比占比逐年增長。逐年增長。在“2+X”戰略下，公司于 2020 年重新調整了營收結構，將收入重新劃分為能源產品和照明產品，受益于光伏行業高景氣及下游陽光電源等大客戶-10%0%1

31、0%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000營收（百萬元）營收YoYCAGR 19.7%-100%0%100%200%300%050100150200250歸母凈利潤（百萬元）扣非歸母凈利潤凈利潤YoY扣非凈利潤YoYCAGR18.1%伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 的訂單不斷增加，公司新能源業務營收大幅增長的同時占比快速提高，從 2020 年 49.2%提升至 2022 年的 65.4%。圖 5：新能源業務占比逐年增長 資料來源：Wind，中信證券研究部

32、 注：公司 2020 年重新調整了營收結構，將收入重新劃分為能源產品和照明產品 盈利能力開始修復，期間費用率逐漸下降，研發費用率較為穩定。盈利能力開始修復，期間費用率逐漸下降，研發費用率較為穩定。盈利能力上，盈利能力上，2017年至 2022 年，公司毛利率下降主要是受原材料價格上漲影響，但當前原材料壓力趨緩，我們預計公司毛利率開始修復；凈利率的穩中有升主要是產品結構變化，以及受益于公司規模效益，數字化轉型下的管理優化以及大客戶營銷策略對銷售成本的節??；2023 年第一季度，公司毛利率、凈利率下降主要是受公司營收結構及季節性因素影響。費用率上，費用率上，2017年至2022年，公司期間費用率整

33、體呈下降趨勢，其中銷售及管理費率下降較為明顯，公司研發費率維持在 5%左右。圖 6：公司盈利能力開始修復 圖 7：期間費用率逐漸下降，研發費用率較為穩定 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司控制權穩定，激勵機制完善。公司控制權穩定，激勵機制完善。截至 2023 年一季度報，公司創始人、董事長肖俊承先生實際控股比例達 32.73%，是公司的實際控制人。公司逐步建立激勵機制，上市前曾多次對核心管理人員進行持股激勵。此外，公司于 2023 年 1 月 19 日，發布最新一期股票期權與限制性股票激勵計劃，擬對高級管理人員、中層管理人員及核心骨干人員共計 247人

34、進行股權激勵，占公司股本總額 1.67%，占員工總數 9.4%。0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022新能源產品景觀照明燈具照明電源工業控制用變壓器新能源用變壓器其他28.3%22.8%24.0%20.5%17.1%20.1%17.2%6.8%3.7%4.4%3.4%8.5%6.8%3.0%0%5%10%15%20%25%30%毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率銷售期間費用率 伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

35、10 圖 8：公司控制權穩定 資料來源：Wind，中信證券研究部；注：數據截至 2023 年一季報 核心管理層接受過電氣專業教育，并擁有長期從業經歷核心管理層接受過電氣專業教育，并擁有長期從業經歷。公司創始人、董事長肖俊承和副董事長王一龍均畢業于華中科技大學電力系，畢業后長期工作于電力行業，并于 1999 年起在本公司從事管理工作，管理經驗豐富?？偨浝碓t波、副總經理柳景元、黃慧杰等管理團隊核心成員也具備豐富從業經歷。表 2：核心管理層接受過電氣專業教育，并擁有長期從業經歷 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 主要經歷主要經歷 肖俊承 創始人/董事長 57 華中科技大學電力系本科華中科技大學電力系本

36、科，香港科技大學 EMBA。曾任職于佛山市工藝美術鑄造廠、佛山市石灣區日升電業設備廠電業設備廠。1999 年創辦本公司，長期從事管理工作 王一龍 副董事長 56 華中科技大學電力系本科華中科技大學電力系本科，香港科技大學 EMBA 學位。曾任蘭州電機有限責任公司工程師，在電氣制造行業擁有超過電氣制造行業擁有超過 20 年年的工作經歷，1999 年加入本公司，長期從事管理工作 袁紅波 總經理 48 2001 年至 2015 年，在美的美的曾擔任融資總監；2016 年至 2017 年，在慧聰家電慧聰家電擔任金融公司總經理；2017 年至 2020 年，在雷士照明雷士照明擔任總裁助理兼財務總監；20

37、20 年至 2021 年，在雅迪雅迪擔任財務總監；2021 年至 2022 年，在科順防水擔任董事、副總裁、財務負責人，2022 年 2 月加入本公司任副總經理 柳景元 副總經理 42 中南大學冶金工程本科中南大學冶金工程本科。2003 年至 2018 年曾先后在海信科龍集團下屬子公司海信容聲(廣東)冰箱有限公司、海信容聲(揚州)冰箱有限公司、海信(山東)冰箱有限公司擔任計劃主管、采購主管、采購副部長、采購部長、副總經理等職務 黃慧杰 副總經理 37 畢業于華南師范大學畢業于華南師范大學。曾任職于海信容聲海信容聲(廣東)冰箱/冷柜，海信家海信家電電，2022 年 4 月加入本公司，現任公司戰略

38、運營中心總經理 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 能源業務能源業務：光、儲業務競爭力持續提升，新能源汽車光、儲業務競爭力持續提升，新能源汽車業務爆發在即業務爆發在即 光儲：光伏儲能裝機加速，綜合優勢維持公司龍頭地位，充分受益光儲：光伏儲能裝機加速，綜合優勢維持公司龍頭地位，充分受益 高頻磁感高頻磁感：預計：預計 2025 年全球光伏、儲能年全球光伏、儲能領域領域市場規模分別為市場規模分別為 70 億億、40 億元億元 光伏產業鏈價格光伏產業鏈價格下行，光伏新增裝機上行下行，光伏新增裝機上行。根據 PV InfoLink 數據，從 2022 年下半年 伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）

39、投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 開始，光伏硅料/182 硅片/電池片/組件等成交均價處于下降趨勢，而在硅料價格下行帶來組件價格和裝機成本下行的情況下，我們預計 2023 年全球光伏裝機量有望繼續高增至350GW 左右，同比增速約 40%，其中國內約 140GW，同比增速約 61%；我們預計20212025 年全球及中國光伏新增裝機量復合增速分別為 35%和 41%。圖 9：全球光伏新增裝機實際及預測量 圖 10：中國光伏新增裝機實際及預測量 資料來源：IEA，中信證券研究部預測 資料來源：國家能源局，中信證券研究部預測 磁性元器件占

40、比逆變器磁性元器件占比逆變器成本約成本約 15%，營收約，營收約 10%，僅次于機構件，僅次于機構件。逆變器用磁性元器件包括電感、變壓器等，磁性器件是光伏逆變器設備儲能和能源轉換的核心元器件。根據固德威招股書數據，2019 年逆變器直接材料成本中電感、變壓器合計占比 16.9%，僅次于機構件的 24.8%，直接材料占逆變器成本比例 93.17%，由此計算電感和變壓器占逆變器總成本為 15.7%，再根據固德威 2019 年逆變器毛利率為 40.5%，可以估算出磁性器件占逆變器收入約 9.4%，根據我們進行的產業調研，磁性元器件占光伏逆變器營收約 10%，由于儲能逆變器又額外增加了由于儲能逆變器又

41、額外增加了 AC/DC 等模塊，因此儲能逆變器磁性元器件用量更大等模塊，因此儲能逆變器磁性元器件用量更大。圖 11：逆變器是光伏、儲能核心部件 圖 12：磁性元器件占比逆變器總成本約 15%，僅次于機構件 資料來源：錦浪科技招股書，中信證券研究部 資料來源：固德威招股書，中信證券研究部 國內風光裝機國內風光裝機加速催化儲能需求提速，歐洲戶儲滲透率提升，美國大儲放量在即。加速催化儲能需求提速，歐洲戶儲滲透率提升，美國大儲放量在即。國國內市場：內市場：在經歷了硅料價格高企和疫情影響風電機組吊裝后，2023 年以來國內風光裝機0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006

42、00全球光伏新增裝機（GW）YoYCAGR 35%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250中國光伏新增裝機（GW）YoYCAGR41%制造費用,3.74%直接人工,3.09%機構件,24.8%電感電感,12.8%半導體器件,10.6%電容,8.4%集成電路,4.6%控制組件,3.2%PCB線路板,5.0%連接器,4.7%變壓器變壓器,4.1%包裝類,3.2%光伏系統組件,10.0%其它,8.6%直接材料，93.17%伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 加速釋放，同時在

43、相應儲能政策、規劃及電價政策的利好下，電網、電源側配儲需求加速釋放，工商業儲能商業模式日漸清晰；海外市場：海外市場：海外市場受能源供應與電價變動影響，歐洲戶儲裝機加速滲透，美國大儲市場有望放量。結合全球新能源裝機預期和儲能配套發展比例，我們預計 2022-2025 年全球新型儲能裝機規模為 19.6/32.5/44.9/59.8GW，對應年均復合增速為 32%，2022-2025 年中國新型儲能裝機規模為 4.5/13/24/35GW，對應年均復合增速為 98%。圖 13：全球儲能新增裝機實際及預測量（GW）圖 14：中國儲能新增裝機實際及預測量 資料來源：CNESA，中信證券研究部預測 資料

44、來源：CNESA，中信證券研究部預測 預計預計 2025 年全球逆變器年全球逆變器磁性元器件市場規模磁性元器件市場規模中光伏中光伏突破突破 70 億元億元，儲能儲能近近 40 億元億元。我們根據 2019-2021 年陽光電源、錦浪科技、固德威公告的逆變器銷售均價及固德威（問詢回復）公告中對光伏、儲能逆變器未來價格預測，分別對光伏、儲能對逆變器未來幾年的銷售均價進行了預測，我們以 2021 年三個公司光伏銷售均價為基礎，假設 2022-2025年光伏逆變器價格降幅分別為-10%/-9%/-8%/-7%；以 2021 年固德威銷售均價為基礎，假設儲能逆變器價格降幅分別為-14%/-13%/-12

45、%/-11%。圖 15：光伏逆變器銷售均價（元/W）圖 16：儲能逆變器銷售均價（元/W）資料來源：各公司公告、中信證券研究部預測 資料來源：固德威公告（問詢回復），中信證券研究部預測 同時我們假設光伏組件與逆變器的容配比為 1.2:1，儲能為 1:1，再基于上文數據基礎上，我們對光伏和儲能逆變器領域磁性元器件全球及中國市場規模進行了預測，我們預計20222025年全球光伏逆變器用磁性元器件市場規模為42.0億/53.6億/61.9億/72.0億元，-50%0%50%100%150%200%250%-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0全球新型儲能新增裝機（GW

46、）YoYCAGR 32%-200%0%200%400%600%800%1000%0510152025303540中國新型儲能新增裝機（GW）YoYCAGR98%-0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.402019202020212022E2023E2024E2025E陽光電源錦浪科技固德威均價0.30.50.70.91.11.31.51.72019202020212022E2023E2024E2025E 伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 對應復合增速為復合增速為

47、20%，20222025 年中國光伏逆變器用磁性元器件市場規模為 14.6 億/21.4 億/24.6 億/28.8 億元，對應復合增速為復合增速為 25%。表 3：預計 2025 年全球光伏逆變器用磁性元器件市場規模突破 70 億元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增裝機量（GW）130 168 250 350 440 550 中國光伏新增裝機量（GW）48 55 87 140 175 220 逆變器價值量（元/W）0.25 0.22 0.20 0.18 0.17 0.16 磁性元器件占比 10%10%10%10%10%10%全球市場規模（億

48、元）全球市場規模（億元）27.3 31.4 42.0 53.6 61.9 72.0 中國市場規模（億元）中國市場規模（億元）10.1 10.3 14.6 21.4 24.6 28.8 資料來源：IEA，國家能源局，中信證券研究部預測 我們預計2022-2025年全球儲能逆變器用磁性元器件市場規模為18.6億/26.9億/32.8億/39.0 億元，對應復合增速為復合增速為 28%，2022-2025 年中國儲能逆變器用磁性元器件市場規模為 4.3 億/10.8 億/17.5 億/22.8 億元，對應復合增速為復合增速為 75%。表 4：預計 2025 年全球儲能逆變器用磁性元器件市場規模接近

49、40 億元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 全球新型儲能新增裝機量（GW）5.6 10.2 19.6 32.5 44.9 59.8 中國新型儲能新增裝機量（GW）1.7 2.5 4.5 13 24 35 逆變器價值量（元/W）1.29 1.10 0.95 0.83 0.73 0.65 磁性元器件占比 10%10%10%10%10%10%全球市場規模（億元）7.2 11.3 18.6 26.9 32.8 39.0 中國市場規模（億元）2.2 2.8 4.3 10.8 17.5 22.8 資料來源：CNESA，固德威問詢回復，中信證券研究部預測 圖 17：2

50、020-2025 年全球/中國光伏逆變器用磁性元器件市場規模 圖 18：2020-2025 年全球/中國儲能逆變器用磁性元器件市場規模 資料來源：IEA，國家能源局，中信證券研究部預測 資料來源：CNESA，固德威問詢回復，中信證券研究部預測 逆變器行業集中度逆變器行業集中度不斷提不斷提高，高，綁定綁定核心核心大客戶大客戶是企業競爭必要條件是企業競爭必要條件。根據 Wood Mackenzie 數據，逆變器行業集中度極高，2021 年前兩大廠家華為、陽光電源逆變器市占率分別為 23%和 21%，全球逆變器 CR5 為 63%；全球逆變器行業 CR10 從 2017 年 75%提升至 2021

51、年 83%，集中度在不斷提升。因此核心大客戶在逆變器行業中出貨量和話語權極大，而對于磁性元器件供應商而言，綁定核心大客戶則是其發展的必由之路。010203040506070802020A2021A2022A2023E2024E2025E全球市場規模（億元）中國市場規模（億元）CAGR 25%CAGR 20%0510152025303540452020A2021A2022A2023E2024E2025E全球市場規模（億元）中國市場規模（億元）CAGR75%CAGR28%伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14

52、 圖 19：2021 年全球逆變器 CR5 為 63%，集中度高 圖 20：全球逆變器市場集中度不斷提升 資料來源：Wood Mackenzie，轉引自固德威 2022 年定增募集說明書，中信證券研究部 資料來源：Wood Mackenzie，中信證券研究部 深度深度綁定陽光電源，并綁定陽光電源，并持續持續拓展錦浪科技、上能電氣拓展錦浪科技、上能電氣等頭部客戶。等頭部客戶。在客戶關系上，公司通過連續多年的研發投入、技術積累儲備，與陽光電源、錦浪科技等逆變器頭部企業深度綁定。公司連續多年獲得陽光電源戰略合作伙伴獎項；在研發上，公司與客戶持續合作研發迭代。圖 21：深度綁定陽光電源，并持續拓展錦浪

53、科技等頭部客戶 圖 22：連續多年獲得陽光電源戰略合作伙伴獎項 資料來源：公司招股說明書、官方微信公眾號，中信證券研究部 資料來源：公司官網、官方微信公眾號 升壓變壓器升壓變壓器、箱式變電站箱式變電站：預計預計 2025 年全球光伏年全球光伏領域領域市場規模市場規模 432 億元億元 升壓變壓器是光伏電站并網的必要設備。升壓變壓器是光伏電站并網的必要設備。升壓并網變壓器為光伏發電系統配套必要設備，主要用途包括濾除諧波、低電壓轉換、電隔離等。下游客戶對變壓器的效率、噪音、諧波等有獨特技術要求，需根據客戶要求設計和研發，實行定制化生產。華為,23%陽光電源,21%古瑞瓦特,7%錦浪科技,6%固德威

54、,6%SMA,6%Power Electronics,5%上能電氣,3%SolarEdge,3%TMEIC,3%Fimer（ABB）,3%其它,14%68%70%72%74%76%78%80%82%84%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021CR5CR6-10其它CR10 伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 23：升壓并網變壓器是光伏電站并網的必要設備 圖 24：智能箱變及儲能產品示意圖 資料來源：公司招股書 資料來源：公司反路演演示材料 快速增長的光伏并網規

55、模，催生快速增長的光伏并網規模，催生對對變壓器的巨大需求變壓器的巨大需求，預計集中式光伏電站比例維持，預計集中式光伏電站比例維持穩定穩定。根據上文我們測算，我們預計 20212025 年，全球及中國光伏新增裝機量復合增速分別為 35%和 41%，此外根據 Wood Mackenzie 等數據，我們預計全球及中國新增集中式和分布式光伏裝機占比將不再發生巨大變化，預計全球新增集中式占比維持在 58%左右，中國維持在 45%左右，而集中式光伏裝機規模的快速增長亦會帶動對并網變壓器需求的提升。圖 25：全球新增集中式和分布式光伏裝機占比 圖 26：中國新增集中式和分布式光伏裝機占比 資料來源：IEA，

56、Wood Mackenzie，中信證券研究部預測 資料來源：Wind，中信證券研究部 預計到預計到 2025 年年全球全球光伏電站光伏電站箱式變壓站市場規模箱式變壓站市場規模達到達到 432 億元。億元。根據國家發改委能源研究所數據，集中式光伏電站投資成本從 2018 年約 5.2 元/W 到 2021 年 4.5 元/W，年降幅約 5%，其中箱式變壓站占比約 3.8%，據此我們預測 2022-2025 年全球箱式變電站市場規模為 229 億/315 億/370 億/432 億元，對應復合增速為 24%；2022-2025 年中國箱式變電站市場規模為 59 億/96 億/114 億/136 億

57、元，對應復合增速為 32%。0%20%40%60%80%100%202020212022E2023E2024E2025E集中式分布式0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022集中式分布式 伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 27：10MW 集中式光伏電站投資占比 資料來源：國家發改委能源研究所，中信證券研究部 表 5：箱式升壓站市場規模預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新增裝機（GW）130 168

58、250 350 440 550 中國新增裝機（GW）48 55 87 140 175 220 全球集中電站占比 62%61%57%59%58%57%中國集中電站占比 68%47%42%45%45%45%箱式升壓站投資（元/W）0.18 0.17 0.16 0.15 0.14 0.14 全球箱式升壓站市場規模（億元）143 173 229 315 370 432 中國箱式升壓站市場規模（億元）58 43 59 96 114 136 資料來源：國家發改委能源研究所，中信證券研究部預測 憑借憑借先發優勢、產品一致性、先發優勢、產品一致性、定制化及快速響應能力定制化及快速響應能力與與一站式一站式產品供

59、應產品供應等優勢，公司等優勢，公司成為成為新能源電感及變壓器龍頭。新能源電感及變壓器龍頭。公司戰略方向清晰，以電力電子技術為基礎進行產業延伸，看準新能源產業趨勢，超前布局，于 2014 年主動切入光伏磁性元器件領域，贏得該領域先發優勢，并憑借定制化及快速響應能力、產品一致性能等優勢逐漸綁定陽光電源等行業龍頭客戶，后續又利用對統一客戶一站式產品供應開拓光伏升壓變壓器產品，當前公司已經成為行業龍頭。圖 28：憑先發優勢、定制化及快速響應能力等優勢，公司成為行業龍頭 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 38.0%4.2%5.3%3.8%4.4%35.7%9%光伏組件及安裝逆變器及安裝支架及安裝

60、箱式變壓站控制保護設備和安裝建筑工程其它費用 伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 憑借公司大客戶資源、憑借公司大客戶資源、定制化及快速響應能力等定制化及快速響應能力等綜合優勢及數智化投入，綜合優勢及數智化投入，預計預計公司未公司未來持續保持行業龍頭地位。來持續保持行業龍頭地位。數字化轉型是公司上市后自我創新的重要標志，數字化建設從2020 年開始實施，隨著募投項目不斷落地，數智化程度不斷提高，降低了公司運作成本，確保了產品質量，提高了競爭力。目前，公司治理流程化建設初步完成，戰略、研發、運營、制造已經

61、實現“端到端”數字化打通。生產側和管理側的數字化建設為公司光伏產品保持優質；光伏業務保持領先，打下了堅實基礎。圖 29：公司發揮數字化優勢，助力光伏業務持續領先 圖 30：憑借公司綜合優勢及數智化投入，未來將持續保持龍頭地位 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司官網 車樁：光儲與車載技術同源，借車樁：光儲與車載技術同源，借國產替代東風，憑技術優勢國產替代東風，憑技術優勢搶占搶占龍頭地位龍頭地位 磁性元器件廣泛應用于新能源車。磁性元器件廣泛應用于新能源車。磁性元器件在車載應用包括逆變器升壓電感（單車（單車300500 元）元）、車載充電機 OBC 電感/變壓器（單車（單車 3004

62、00 元）元）、低壓直流轉換器電感/變壓器（low DC/DC）、高壓直流轉換器電感（high DC/DC）、濾波器等。圖 31：磁性元器件廣泛應用于新能源車 資料來源：世強硬創微信公眾號 伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 政策和需求雙重驅動充電樁行業發展。政策和需求雙重驅動充電樁行業發展。近年來，全球新能源汽車滲透率持續提升，充電樁作為支撐新能源汽車發展的配套基礎設備，受政策端和需求端雙重因素驅動，2023年 2 月 3 日，工信部、交通運輸部等八部門發布關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區試

63、點工作的通知，目標提出試點領域新增及更新公共領域車輛中新能源汽車比例到 80%，同時建成適度超前、布局均衡、智能高效的充換電基礎設施體系，新增公共充電樁（標準樁）與公共領域新能源汽車推廣數量（標準車）比例力爭達到 1：1，我們預計該目標將進一步拉動國內充電樁建設。我們預計中國公共領域充電樁將從 2022 年的 64 萬根增加到 2025 年的 145 萬根，對應年復合增速為 31%。圖 32：全球及中國電動車銷量預測（萬輛）圖 33：中美歐三國充電樁新增裝機預測（萬臺）資料來源：Evtank，中信證券研究部預測 資料來源：公安部，中國充電聯盟，國家發改委，商務部，中汽協，ACEA，Markli

64、nes，IEA，AFDC，EV sales，中信證券研究部預測 磁性元器件是充電樁核心元器件，成本占比約磁性元器件是充電樁核心元器件，成本占比約 8.5%。磁性元件是充電樁的核心元器件，起到功率因數校正、電壓變換、安全隔離、消除 EMI 等關鍵作用。根據充電樁管家數據及可立克公告，充電樁模塊約占充電樁整體成本約 40%，其中磁性元器件包括 AC 共模電感、PFC 電感、諧振電感、主變壓器等，整體上電感電容約占充電樁整體成本約 8.5%。圖 34：充電樁磁性元器件圖示 圖 35：電感電容約占充電樁成本 8.5%資料來源：公司公告 資料來源：充電樁管家，中信證券研究部 800V 高壓高壓充電充電平

65、臺趨勢平臺趨勢價值量價值量提升提升，國產替代有望加速。國產替代有望加速。續航里程不足與充電速度慢是新能源車兩大短板。提高充電功率主要有大電流低壓方案和高壓低電流快充方案，大-5%15%35%55%75%95%115%135%155%175%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.02019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E中國全球中國YoY全球YoYCAGR 33%CAGR 31%010020030040050060020212022E2023E2024E2025E中國公共直流中國公共交流中國私人充電歐洲公共直流歐洲公共交流歐洲私人

66、充電美國公共直流美國公共交流美國私人充電21.2%11.7%11.7%9.3%7.4%38.7%20.7%9.5%9.5%7.6%7.0%45.7%內環直流180KW，外環直流360KW充電樁充電槍、線功率器件IGBT結構件電感電容電感電容主控板 伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 電流方案對散熱和線束要求較高，目前主要為特斯拉采用；高壓快充方案可有效提升充電效率、提高整車運行效率，保時捷于 2019 年率先推出 800V 電壓平臺 Taycan 系列，22.5分鐘就可以將容量 93.4kWh 的電池

67、從 5%充至 80%，此外小鵬汽車、極氪等國產廠商也逐漸發布配備 800V 高壓充電平臺的車型?；?800V 架構的快充方案對車載、充電樁磁性元器件都提出了更高要求，價值量有望提升。過去車載磁性元器件主要被日系廠家把控，800V 方案需對車載元器件性能進行重新審核，國產替代迎來窗口期。圖 36：各大車企陸續發布基于 800V 高壓快充車型 圖 37：2022 年車載磁性元器件外資占比超 80%資料來源：公開數據，中信證券研究部 資料來源：各公司投資者調研紀要（Wind），中信證券研究部 新能源車與充電樁用磁性元器件市場新能源車與充電樁用磁性元器件市場高速增長高速增長。我們分別對新能源汽車和充

68、電樁用磁性元器件市場規模進行了預測，新能源新能源汽車汽車：我們根據中信證券研究部新能源汽車組 2023年 1 月 28 日報告新能源汽車行業充電樁行業深度報告千億市場，盈利邊際向好銷量預測數據，再根據單車磁性元器件價值量約 400 元，最后分別測算出了全球和中國磁性元器件市場規模，我們預計全球、中國20222025年市場規模分別為43.3億/27.5億139.8億/85.8 億元，對應復合增速分別為 48%/46%。充電樁充電樁：我們根據同一篇報告該組對充電樁市場規模預測數據，測得得到中國、歐洲、美國充電樁整機 20222025 年市場規模分別為 165.4 億/10.2 億/4.1 億459

69、.6 億/31.4 億/25.5 億元，再以磁性元器件占比 8.5%，最后測算出中國、歐洲、美國充電樁用磁性元器件 20222025 年市場規模分別為14.1/6.0/2.439.1/18.6/15.1 億元，對應復合增速分別為 41%/46%/84%。81%順絡京泉華可立克伊戈爾國產替代空間 伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 38：新能源汽車用磁性元器件市場規模 圖 39：充電樁用磁性元器件市場規模（單位：億元）資料來源：EVTANK，中信證券研究部預測 資料來源：公安部，中國充電聯盟，國家發

70、改委，商務部，中汽協，ACEA，Marklines，IEA，AFDC，EV sales，中信證券研究部預測 海外廠商壟斷車載磁性元器件，海外廠商壟斷車載磁性元器件，成本成本及本地化服務及本地化服務優勢助力優勢助力國產廠商市場份額持續提國產廠商市場份額持續提升。升。由于汽車對于可靠性要求比較高，目前車載大部分磁性元器件基本被較為知名的國際廠商如勝美達、松下、村田、EPCOS、VIC、TDK 等主導，尤其在標準件、輔助電源、驅動電源等領域。我們預計未來公司受益于原材料、人力等價格優勢、產業鏈本土化和服務靈活性，國內磁性元器件市場有望形成原材料成本低具備價格優勢服務靈活及時吸引客戶擁有產業經驗的良性

71、循環，從而加速車載磁性元器件國產替代進度。光儲與車載技術同源，借助國產替代東風，有望憑借光儲與車載技術同源，借助國產替代東風，有望憑借持續領先的持續領先的技術優勢技術優勢再次成為龍再次成為龍頭頭。新能源車載磁性元器件與逆變器磁性元器件產品技術原理極其相似，因此下游光儲企業一般都會往新能源汽車領域發展。復盤公司過去在光伏領域的發展，公司憑借先發優勢、產品一致性高、服務配合度高等優勢，成長為該領域龍頭，深度綁定頭部客戶，并不斷加深合作。展望未來，當前在新能源車領域我們測算外資占比超 80%，國產廠商份額均較小，國產廠商差距并未拉開，且下游客戶有降本及配合研發需求。因此，我們預計公司將借助國產替代東

72、風，并憑借持續領先的技術優勢再次成為該領域龍頭。從結果上看，目前公司產品不斷進入下游各車廠，并獲得一致好評。圖 40：光儲與車載技術同源，借助國產替代東風，有望憑借持續領先的技術優勢再次成為龍頭 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.020192020202120222023E 2024E 2025E全球車載磁性元器件市場規模（億元）中國車載磁性元器件市場規模（億元）CAGR 48%CAGR 46%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.020212022E2023E2024E2025E

73、中國歐洲美國CAGR41%伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 正向研發一體成型注塑工藝正向研發一體成型注塑工藝更受客戶認可，并持續迭代產生代差更受客戶認可，并持續迭代產生代差。新能源汽車車載磁性元器件生產上，友商一般直接復制光伏領域的傳統灌封工藝，而公司正向研發一體注塑成型方案，相比灌注技術具備體積小、成本低、生產效率高、性能一致的特點，更能滿足下游客戶需求。結果上來看，目前公司此工藝更受下游客戶認可，并陸續得到客戶訂單。競爭上，公司對工藝持續進行迭代，目前已經迭代到第三代，持續與競爭對手拉開代差。圖

74、 41：一體成型注塑工藝與灌封工藝產品性能一致基礎上，成本更低、體積更小 資料來源：鴻圖教育微信公眾號，中信證券研究部 公司在全球化、大客戶與技術上有優勢。公司在全球化、大客戶與技術上有優勢。我們分別對光伏儲能、新能源汽車、充電樁領域的多個維度對三個公司進行了對比，伊戈爾的優勢主要體現在：1）全球化布局：）全球化布局：公司全球化經營經驗豐富，業務占比高，為海外用戶提供本土化高質量服務；2）大客戶資大客戶資源：源：公司和陽光電源進行深度綁定，由單一產品逐步拓展到多品類產品的深度合作，并連續多年獲得戰略合作伙伴獎項；3）技術優勢：技術優勢：公司具備優質的制造、交付能力，一體化注塑技術特色突出。此外

75、，公司將投資標的公司的技術與公司的生產、運營結合起來，強強聯合。在產品策略上，公司不止生產磁性元件，還發展地面電站、整套車載電源和充電樁一體機業務，傾向于生產產品價值含量高的產品。伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 42：相比可比公司，公司具有全球化優勢、大客戶優勢、技術優勢（單位：億元）資料來源：各公司公告/官網（含規劃），中信證券研究部 注：營收規模對應 2022 年；產能規劃對應 2023 年 工控：工控變壓器行業穩中有進，公司技術優秀工控：工控變壓器行業穩中有進，公司技術優秀 工業控制行業

76、穩步發展。工業控制行業穩步發展。根據工控網的數據，中國 20172021 年工業控制市場規模從 1,657 億元成長到 2,530 億元，對應 CAGR 達 11.2%。伴隨中國大力發展高端裝備及政策扶持、產業升級、國產替代等因素，中國工業控制市場同樣將保持長期穩定增長，占全球比重也將有所提升，工控變壓器價值量占工業控制行業的比重大致恒定。根據廣東省機械行業協會的調查，2020 年中國工業控制變壓器收入大約為 280 億元，據此我們估計工控變壓器占比約為 14%。工控變壓器是工業控制電源的核心部件工控變壓器是工業控制電源的核心部件，預計到，預計到 2025 年中國市場規模年中國市場規模超超 6

77、00 億億元元。工控變壓器主要用于工業控制系統或設備轉換電壓、調節電流、濾除諧波、無功補償，在工控系統中起到重要作用。我們根據智研咨詢對未來中國行業發展的預測及工控變壓器價值量占比，測算出 20222025年中國工控變壓器市場規模為 420億622億元，對應CAGR為 14%。伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 43：中國工業控制用變壓器市場規模保持穩定增速，預計到 2025 年中國市場規模超 600 億元 資料來源：智研咨詢，廣東省機械行業協會，工控網2021 中國工業自動化市場白皮書，中信證券

78、研究部預測 工控業務工控業務基本盤穩定基本盤穩定，深度綁定行業龍頭。，深度綁定行業龍頭。公司注重工控變壓器技術研發，產品具有流暢精密的特色，已經綁定日立、明電舍、博世、羅克韋爾、施耐德、中鼎等一流工業控制設備制造商。自 2014 年至今工控變壓器營收穩定在 2 億元以上，并隨行業同步增長，根據公司對外交流，我們預計 2020 年公司工控變壓器收入約為 3.97 億元，此外，工控毛利率穩定在 25%左右。圖 44：工控業務基本盤穩定，毛利率穩定 圖 45：工控領域綁定頭部客戶 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 巴拿馬電源用移相變壓器：巴拿馬電源用移相變壓器

79、：數據中心市場廣闊，供電方案替換前景可期數據中心市場廣闊，供電方案替換前景可期 數據中心市場規模增長迅速。數據中心市場規模增長迅速。根據中國信通院數據中心白皮書 2022數據顯示，20172021 年全球數據中心市場規模 CAGR 為 10%，預計 2022 年全球數據中心市場規模達 746 億美元；20172021 年中國數據中心市場規模 CAGR 為 31%，預計 2022 年中國市場規模達 1,900 億元。據 2022 年 2 月國家發改委高技術司負責人表示，全社會對算力需求仍十分迫切，中國數據中心市場規模預計會持續以 20%以上的速度增長。0%5%10%15%20%25%050010

80、0015002000250030003500400045005000201720182019202020212022E2025E中國工控市場規模（億元）中國工控變壓器市場規模（億元）YOYCAGR 14%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300201420152016201720182019工控營收（百萬元）毛利率 伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 46：數據中心市場規模增速迅猛，中國市場發展迅速（單位：億元）資料來源：中國信通院數據中心白皮書 2022（

81、含預測），中信證券研究部 巴拿馬電源方案巴拿馬電源方案可以極大的減少能量損耗可以極大的減少能量損耗，核心為整流變壓器，核心為整流變壓器。巴拿馬電源柔性集成10kVac 的配電，隔離變壓，模塊化整流器和輸出配電環節，采用移相變壓器代替工頻變壓器，是一款高效率、高可靠性、高功率密度、高功率容量的數據中心供電方案，減少UPS 直流交流轉換的能量損失，又減少 HVDC 降壓的能量損失，同時通過高度集成減少占地面積，根據我們產業調研，相比傳統供電方案，其占地面積減少 50%，施工量節省40%，優勢顯著，以阿里巴巴為代表的互聯網頭部企業已經在開始用該方案替代傳統的UPS、HCDC 供電方案，而“巴拿馬”系

82、統的核心就是整流變壓器。圖 47：巴拿馬電源方案可以極大的減少能量損耗 圖 48：巴拿馬電源方案更優 資料來源：中信證券研究部 資料來源：DELTA 臺達-數據中心巴拿馬電源-HVDC 高壓直流電源系統產品選型技術手冊資料，中信證券研究部 預計到預計到 2025 年中國數年中國數據中心用移相變壓器市場規模達到據中心用移相變壓器市場規模達到 31 億元。億元。根據中國信通院的數據中心白皮書 2022數據，我們預計中國數據中心市場規模維持 25%的增長，從潤澤科技等公司的財報中可推算數據中心建設成本占比約 40%，而由中商情報網數據，傳統UPS 電源方案占數據中心建設成本 18%，考慮到巴拿馬電源

83、的成本優勢，我們預計該比例為 15%。目前數據中心供電市場的主流仍然是 UPS 和 HVDC 方案，巴拿馬電源一方面可以進行已有電源方案的替代，另一方面可以積極搶占增量市場，由此我們對 2025 年巴拿馬電源市場規模進行敏感性分析，移相變壓器是巴拿馬電源的核心器件，從對伊戈爾的0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022E全球數據中心市場規模（億美元）中國數據中心市場規模（億元）全球YoY中國YoY 伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告202

84、3.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 調研中得知其成本占比約為 30%，最后，我們預計 2025 年中國數據中心用移相變壓器市場規模為 10 億33 億元。表 6：2025 年巴拿馬電源市場規模預測 15%滲透率滲透率 30%滲透率滲透率 50%滲透率滲透率 中國數據中心市場規模（億元）3712 3712 3712 數據中心建設成本占比 40%40%40%巴拿馬電源市場滲透率 15%30%50%巴拿馬電源建設成本占比 15%15%15%移相變壓器價值占比 30%30%30%中國巴拿馬電源市場規模（億元）33 67 111 中國移相變壓器市場規模（億元）10 20 33 資料來

85、源：潤澤科技公告，中國信通院，Synergy Research Group，中信證券研究部預測 移相變壓器上技術優異移相變壓器上技術優異獲得阿里認可獲得阿里認可，向成套產品生產邁進，提升價值量向成套產品生產邁進，提升價值量。公司為阿里巴巴在移相變壓器的唯一指定供應商，數據中心用移相變壓器自 2021 年起初步起量，帶動整個移相變壓器業務（包括工業控制用移相變壓器）達到 1.3 億元，同比增長 89.80%。而阿里 2021-2023 年規劃數據中心建設總需求 28 億元，我們預計將為公司移相變壓器業務不斷貢獻業績。根據其公告，公司計劃 2023 年募投 5.7 億元投向中壓直流供電系統，計劃生

86、產成套巴拿馬電源，廠房建設時長公司預計為兩年，產能爬升期兩到三年，對應產值超過 8 億元，未來建成投產后，將進一步提升產品附加值，并提升公司在數據中心電源、移相變壓器等產品的行業地位，有效增強公司在提供智能化供電系統綜合解決方案方面的整體競爭力。照明業照明業務：務：綁定綁定全球全球頭部客戶，頭部客戶，伴隨行業伴隨行業穩穩定增長定增長 照明行業整體穩定照明行業整體穩定增長增長 照明行業照明行業市場規模穩定增長市場規模穩定增長，增速超，增速超 10%。根據 GGII 調研，全球 LED 照明市場規模從 2016 年的 4,484 億元發展到 2021 年的 8,089 億元，CAGR 為 12.5

87、%，市場穩步發展。其中，中國照明市場隨著人們的消費升級與生活品質不斷提高，發展更加迅速：LED 照明市場規模從 2016 年的 3,017 億元發展到 2021 年的 5,825 億元，CAGR 為 14%。伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 49：全球照明市場基本維持發展，中國照明市場發展較為迅速（單位：億元）資料來源：Grand View Research，中信證券研究部 預計預計 2025 年中國年中國 LED 電源市場規模達到電源市場規模達到 540 億元億元?？紤]到照明行業基本穩定，但同

88、時也存在智慧照明、健康照明、植物照明的新興趨勢同時也存在智慧照明、健康照明、植物照明的新興趨勢，我們假設 2021-2025 年全球 LED照明市場 10%的增速，假定中國 LED 照明市場 12%/12%/10%/10%的增速。再從 GGII的調研中得知 2021 全球 LED 電源市場規模大致為 1120 億元，中國 LED 電源市場規模大致為 395 億元，再考慮 LED 電源占 LED 行業的比例大致恒定。我們預測得出 2021-2025年全球 LED 電源市場的規模為 1,120 億/1,232 億/1,355 億/1,491 億/1,640 億元，中國 LED電源市場的規模為 39

89、5 億/442 億/491 億/487 億/535 億元。表 7：LED 電源市場規模預測 單位：億元單位：億元 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球 LED 電源市場規模 1120 1232 1355 1491 1640 中國 LED 電源市場規模 395 442 491 487 535 資料來源：GGII 調研，中信證券研究部預測 深度綁定全球照明龍頭深度綁定全球照明龍頭，照明，照明業務業務預計預計伴隨行業伴隨行業穩定增長穩定增長。公司深耕照明領域二十年，在 LED 電源領域不斷創新技術、迭代產品，同時積極布局新型照明領域，目前已經深度綁定全球龍頭客戶如宜家、歐

90、司朗、Kichler、家得寶等。公司照明業務基本盤穩定，基本盤穩定，20182022 年營收復合增速 13%，穩定增長；毛利率雖然會隨著原材料價格等因素波動，但基本穩定在 20%以上。照明市場空間廣闊，隨著全球照明市場的快速發展及技術創新，我們認為伊戈爾受益于全球頭部客戶的發展將伴隨行業整體穩定增長。0100020003000400050006000700080009000201620172018201920202021全球LED市場中國LED市場 伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 50：伊戈爾

91、照明業務穩定創收 圖 51：深度綁定全球照明龍頭 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：公司官網、招股書，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）下游發展不及預期：下游發展不及預期：公司產品主要應用于光伏、儲能、新能源汽車等下游新興行業，行業發展不僅受市場驅動，同時也受政策、宏觀經濟環境、裝機成本等因素影響，若新能源汽車滲透率、光儲裝機整體不及預期，將對公司整體需求產生不利影響；2）公司公司新新客戶客戶導入導入不及預期不及預期：公司產品在光伏、儲能、新能源汽車等領域已通過多家頭部客戶認證，若新客戶推廣不及預期，或將對公司業績產生不利影響；3）原材料）原材料價格價格上升等導致上升等導致公司

92、公司盈利能力下降盈利能力下降：公司產品主要原材料為銅、硅鋼等，2021 年來核心原材料的大幅上漲對公司毛利率產生一定影響。目前看銅價在 2022 年 6 月份后出現明顯回落，但取向硅鋼價格仍在高位徘徊。若后續相關原材料價格進一步上行，可能會對公司業績產生不利影響；4）競爭競爭日益日益加劇加劇風險：風險：磁性元器件行業市場化程度較高，目前形成了外資企業與國內本土企業共存的競爭格局，如若未來競爭加劇，將會對公司市場份額、盈利能力等產生不利影響；5）公司公司大客戶流失大客戶流失風險：風險：公司實行大客戶戰略，2022 年對單一大客戶銷售超 8 億元，前五大客戶占比超 45%，對大客戶依賴度較高，若出

93、現大客戶訂單流失，將會對公司業績造成較大影響。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 1）收入端收入端 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000201420152016201720182019202020212022照明業務營收（百萬元）照明業務毛利CAGR 13%伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 公司的收入分為能源產品、照明產品與其它產品，其中能源產品包括光伏/儲能逆變器高頻電感、光伏升壓器、工控變壓器等；其它產品包括車載電源、新能源汽車電感、

94、充電樁等，其中各業務具體預測方式如下：能源產品：能源產品：我們認為公司在新能源領域的先發優勢、大客戶資源、成本優勢、靈活服務將助力公司持續保持該領域的競爭優勢，預計公司一方面受益于新能源光伏發電及儲能裝機量提升的行業增長貝塔，另一方面公司憑借自身優勢將不斷提升市場份額產生自己的阿爾法，預計 2023-2026 年能源產品營收增速分別為 38.8%、29.5%、34.5%、31.6%；照明產品：照明產品：根據上文分析，我們預計照明行業市場規模保持超 10%增速穩定增長，公司照明業務 2022 年表現不佳主要是受疫情、國內地產下行周期、俄烏戰爭等不利因素影響，我們預計 2023 年這些負面影響因素

95、得到緩解，公司照明業務深度綁定全球照明龍頭，預計將伴隨行業繼續保持增長，預計 2023-2026 年照明產品營收增速分別為 0%、10%、10%、10%；其它產品：其它產品：為公司孵化業務，包括新能源汽車電感、充電樁、車載電源等，公司在進光伏/儲能逆變器高頻電感、光伏升壓器領域逐漸成長為該領域龍頭，深度綁定陽光電源等全球龍頭客戶，而新能源汽車電感與光伏/儲能逆變器高頻電感技術同源，當前新能源汽車磁性元器件領域被日系廠商近乎壟斷，國產公司僅占據較小份額，公司新能源汽車電感采用一體注塑成型方案，相比行業其它供應商灌注技術成本更低、體積更小、性能更一致，更能滿足下游客戶下游整車企業有降本及快速迭代需

96、求，當前已經得到眾多下游客戶認可，我們預計該業務將迎來快速放量，預計 2023-2026 年其它產品營收增速分別為 55%、85%、60%、40%。表 8：伊戈爾營收預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 能源產品 收入 692.5 1,249.0 1,845.6 2,561.0 3,316.6 4,459.4 5,868.8 YoY 80.4%47.8%38.8%29.5%34.5%31.6%照明產品 收入 665.7 884.6 850.9 850.9 935.9 1,029.5 1,132.5 YoY 32.9%-3.

97、8%0.0%10.0%10.0%10.0%其它產品 收入 47.9 96.5 124.7 193.2 357.5 571.9 800.7 YoY 101%29%55%85%60%40%總收入總收入 收入收入 1,406.0 2,230.1 2,821.1 3,605.1 4,610.0 6,060.8 7,802.0 YoY 58.6%26.5%27.8%27.9%31.5%28.7%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 2）利潤端利潤端 毛利率方面，一方面受益于大宗原材料降價，另一方面受益于公司數字化工廠降本增效，及新型變壓器通過驗證，公司 2022 年毛利率整體開始修復，我們預計未來隨著

98、能源產品營收占比提升，公司毛利率有所下降，但預計后續受益于數字化工廠降本增效及照明業務智能化發展，公司毛利率將保持較為穩定區間。表 9：伊戈爾毛利率預測 伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 能源產品 17.9%15.0%17.7%18%18%18%18%照明產品 23.6%19.9%24.7%23%23%23%23%其它產品 13.0%18.9%23.0%22%22%22%22%總體毛利率總體毛利率 20.5%17.1%20

99、.1%19.4%19.3%19.2%19.1%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 費用率方面，公司費用端管控能力優秀，在營收端快速放量背景下，規模效應顯現預計帶來費用率整體優化。綜上，我們預計 2023-2026 年公司整體毛利率分別為 19.4%、19.3%、19.2%、19.1%，凈利潤率分別為 6.8%、7.0%、6.7%、6.3%；預計 2023-2026 年凈利潤分別為 2.47 億元、3.25 億元、4.05 億元、4.94 億元，凈利同比增速分別為 28.8%、31.7%、24.5%、22.1%。表 10：伊戈爾盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022

100、 2023E 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,406.04 2,230.10 2,821.09 3,605.10 4,610.02 6,060.83 7,802.03 YoY 8.4%58.6%26.5%27.8%27.9%31.5%28.7%毛利率 20.5%17.1%20.1%19.4%19.3%19.2%19.1%凈利率 3.4%8.5%6.8%6.8%7.0%6.7%6.3%毛利潤 287.68 381.35 566.58 699.19 890.90 1,165.30 1,493.02 YoY-7.5%32.6%48.6%23.4%27.4%30.8%28.1%凈利潤

101、凈利潤 51.43 194.78 191.45 246.61 324.79 404.51 494.01 YoY-10.4%278.7%-1.7%28.8%31.7%24.5%22.1%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 相對估值法相對估值法 公司其它產品業務為公司孵化業務，與能源產品業務一樣處于高速增長，我們將其合并為能源類業務，由于公司能源類與照明類業務所處領域及業務性質不同，我們采用分部估值法估值，對于能源類業務，由于公司深度綁定陽光電源，且受益與新能源汽車發展，我們選取 A 股陽光電源、比亞迪和順絡電子作為可比公司；對于照明類業務，我們選取 A股主營業務為照明、LE

102、D 類的佛山照明和利亞德作為可比公司：對于能源類業務，參考 2023 年可比公司 PE 估值（陽光電源 22.9x，比亞迪 29.8x，順絡電子 25.5x，估值均為中信證券研究部預測），可比公司 2023 年平均 PE 為 26.6x?？紤]到公司在光伏儲能高頻電感的穩定增長及新能源汽車電感的爆發，同時公司計劃將于2023 年 7 月份前完成定增，我們給予公司能源類業務 2023 年 PE 30 x，我們預計，公司該業務 2023 年凈利潤約 1.78 億元，對應市值約 53.3 億元.表 11：能源類業務可比公司估值比較 代碼代碼 名稱名稱 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE（倍）

103、（倍）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 300274 陽光電源 3,593.4 7,601 10,196 13,184 48.3 22.9 17.1 13.2 002594 比亞迪 16,622.4 25,573 33,359 43,506 42.6 29.9 22.9 17.5 伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 代碼代碼 名稱名稱 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2025E 2022

104、 2023E 2024E 2025E 002138 順絡電子 433.1 746 1,018 1,313 42.5 25.5 18.7 14.5 平均平均 6,883.0 11,306 14,858 19,334 46.1 26.1 19.5 15.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 對于照明業務，參考 2023 年可比公司 PE 估值（佛山照明 24.5x，利亞德 19.9，估值均為中信證券研究部預測），可比公司 2023 年平均 PE 為 22.2x?？紤]到公司在照明業務深度綁定全球照明龍頭，我們給予照明業務 2023 年 PE 22x，我們預計公司該業務 2023年凈利潤約 0.

105、69 億元，對應市值約 15.2 億元。表 12：照明業務可比公司估值比較 代碼代碼 名稱名稱 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 000541 佛山照明 230.4 284.8 373.8 432.0 27.6 24.5 18.2 17.0 300296 利亞德 281.4 837.8 1,088.5 1,312.3 59.2 19.9 15.3 12.7 平均平均 255.9 561.3 731.1 872.1 43.4 22.2 16.7 14.8 資料來源：Wind，中信證券

106、研究部預測 綜上，從 PE 角度我們給予公司 2023 年合理市值約 68.5 億元，對應目標價約 18 元。表 13：從 PE 角度給予公司 2023 年合理市值 68.5 億元 項目項目 營收（百萬元）營收（百萬元）凈利率凈利率 凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）2023E PE 2023E 市值市值(億元）億元）2022 2023E 2022 2023E 2022 2023E 能源類產品 1,970.2 2,754.3 6.1%6.4%120.3 177.6 30.0 53.3 照明產品 850.9 850.9 8.4%8.1%71.1 69.0 22.0 15.2 合計合計 2,821.

107、1 3,605.1 191.4 246.6 52.0 68.5 資料來源：Choice，中信證券研究部預測 絕對估值法絕對估值法 由于公司業務所處的新能源、照明等下游均具有可持續性，且我們預計在未來一段時間內將保持穩定快速增長，采用絕對估值法有一定合理性。以下，我們將對 DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，并計算公司合理股權價值。1）Rf：為無風險利率，參照近 6 個月（2022 年 11 月 16 日-2023 年 5 月 17 日）10年期國債收益率的平均水平，參數設為 2.86%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參照上證指數指數基日以來（1990 年 12 月19 日-2023

108、年 5 月 17 日）收益率的復合增長率，參數設為 11.37%；3）系數：為公司相對于市場的風險系數，其近一年（2022 年 5 月 16 日-2023 年5 月 17 日）相對上證指數的值為 1.32；4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型算出為 14.09%；5）Kd：即公司債權收益率，在貸款市場報價利率 LPR 的基礎上適度上浮，數值為 伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 5.0%；6）所得稅稅率：公司于 2020 年被認定為高新技術企業，2020-2022 年適用 15%的企業所得

109、稅率。同時公司重視研發，投入高、技術儲備多，預計公司 15%的企業稅優惠有望得到延續。2019-2022 年，公司合并利潤表計算稅率分別為 6.3%/5.2%/11.7%/4.3%，考慮到一定的稅收優惠，我們在計算 WACC 時以 10%作為所得稅稅率；7）D/(D+E)：公司 2022 年資產負債率為 50.1%，有息負債率接近 20%，參考可比公司資產負債率，我們假設長期目標參數為 30%；8）WACC：根據公式計算得出 WACC=11.2%；9）永續增長率：公司目前處于業績增長期，假設成熟期后永續增長率為 2.5%。根據 DCF 估值模型，我們計算公司發行后的合理股權價值為 68.5 億

110、元。表 14：公司 DCF 參數假設 Rf 2.86%永續增長率 2.5%Rm 11.37%預測期現值（百萬元）1,052.97 系數 1.32 永續期現值（百萬元）4,716.14 Ke 14.09%企業價值（百萬元）5,769.11 Kd 5.00%債務總額（百萬元）14.54 稅率 10.00%現金（百萬元）1,096.07 D/(D+E)30.00%股權價值（百萬元）6,850.64 WACC 11.21%資料來源：中信證券研究部測算 表 15：公司 DCF 估值過程（百萬元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2

111、032E EBIT 256.0 331.4 422.1 534.5 641.5 814.9 1,019.7 1,229.3 1,427.0 1,588.2 所得稅率 7%8%6%7%8%8%9%9%10%10%EBIT*(1-所得稅率)245.14 237.8 305.9 395.3 496.8 593.1 749.4 932.7 1,118.2 1,290.9 加：折舊和攤銷 40.28 40.3 49.4 54.3 56.6 59.0 61.4 63.7 66.1 68.5 減：運營資金的追加 265.76 245.2 223.2 282.2 420.9 432.4 498.9 564.1

112、 561.4 509.7 資本性支出 181.89 181.9 346.7 190.7 86.4 88.0 88.4 87.6 88.0 88.0 FCF -149.0-214.6-23.4 46.1 131.7 223.5 344.7 534.9 761.8 1,043.4 FCF 現值 -149.0-192.9-18.9 33.5 86.1 131.4 182.2 254.2 325.5 400.9 TV 12,274.3 TV 現值 4,716.1 企業價值 5,769.1 債務總額 14.5 現金 1,096.1 股權價值股權價值 6,850.6 總股數（百萬股）380.9 每股價值每

113、股價值 18.0 資料來源：中信證券研究部預測 按照上述 DCF 模型的基本假設，我們對關鍵參數加權平均資本成本 WACC 進行敏感 伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 性分析，在 2032 年以后永續增長率為 1.00%-3.00%，WACC 圍繞中心假設小幅變動，即WACC 為 9.71%-12.71%的假設下，我們測算公司 DCF 估值結果在 50.74-92.33 元。表 16：公司 DCF 估值敏感性分析（百萬元）永續增長率永續增長率 1.00%1.50%2.000%2.50%2.65%2.

114、85%3.00%WACC 9.71%7,532.0 7,879.6 8,272.3 8,719.5 8,866.0 9,071.3 9,233.3 10.21%6,998.1 7,296.9 7,632.1 8,010.7 8,134.1 8,306.4 8,441.9 10.71%6,524.3 6,782.8 7,071.0 7,394.3 7,499.1 7,645.0 7,759.5 11.21%6,101.7 6,326.7 6,576.0 6,854.0 6,943.7 7,068.3 7,165.8 11.71%5,723.0 5,919.7 6,136.7 6,377.3 6,

115、454.6 6,561.8 6,645.4 12.21%5,382.1 5,555.0 5,744.8 5,954.2 6,021.2 6,114.0 6,186.3 12.71%5,074.0 5,226.6 5,393.4 5,576.6 5,635.1 5,715.9 5,778.7 資料來源：中信證券研究部預測 綜合考慮絕對估值法及相對可比公司分部估值法，我們給予公司 2023 年目標市值68.5 億元，對應 PE 27.8x，折合目標股價 18 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.24 請務必閱讀正文之后的

116、免責條款和聲明 33 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 2,230 2,821 3,605 4,610 6,061 營業成本 1,849 2,255 2,906 3,719 4,896 毛利率 17.1%20.1%19.4%19.3%19.2%稅金及附加 7 14 18 20 29 銷售費用 66 77 93 113 139 銷售費用率 3.0%2.7%2.6%2.4%2.3%管理費用 104 156 191 244 321 管理費用率 4.6%5.5%5.3%5.3%5.3%財務費用 20(7)(9)(20)(9)財務費用率

117、0.9%-0.2%-0.2%-0.4%-0.2%研發費用 91 126 161 206 271 研發費用率 4.1%4.5%4.5%4.5%4.5%投資收益 17(4)5 6 3 EBITDA 281 244 296 381 476 營業利潤 216 200 257 345 424 營業利潤率 9.70%7.08%7.13%7.49%7.00%營業外收入 1 3 2 2 2 營業外支出 4 3 3 3 3 利潤總額 214 200 256 344 424 所得稅 25 9 18 26 27 所得稅率 11.7%4.3%7.1%7.7%6.3%少數股東損益(6)0(9)(7)(8)歸屬于母公司股

118、東的凈利潤 195 191 247 325 405 凈利率 8.7%6.8%6.8%7.0%6.7%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 325 491 1,096 803 1,056 存貨 417 366 586 730 914 應收賬款 649 765 1,062 1,316 1,720 其他流動資產 510 572 512 740 975 流動資產 1,901 2,194 3,256 3,590 4,665 固定資產 590 784 865 1,047 1,114 長期股權投資 0 73 73 73 73 無形資產 68

119、102 107 117 130 其他長期資產 171 374 440 559 633 非流動資產 830 1,333 1,485 1,796 1,950 資產總計 2,730 3,527 4,741 5,385 6,615 短期借款 128 364 0 31 438 應付賬款 605 793 1,018 1,276 1,706 其他流動負債 336 533 529 679 801 流動負債 1,069 1,690 1,546 1,986 2,944 長期借款 11 6 6 6 6 其他長期負債 24 70 70 70 70 非流動性負債 35 76 76 76 76 負債合計 1,104 1,

120、766 1,623 2,062 3,020 股本 296 299 381 381 381 資本公積 825 852 1,964 1,964 1,964 歸屬于母公司所有者權益合計 1,617 1,760 3,125 3,337 3,617 少數股東權益 9 2-7-14-22 股東權益合計 1,626 1,762 3,118 3,323 3,595 負債股東權益總計 2,730 3,527 4,741 5,385 6,615 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 189 192 238 318 397 折舊和攤銷 42 51 4

121、0 49 54 營運資金的變化-217-93-245-223-282 其他經營現金流-81 37-6-21-2 經營現金流合計-68 186 27 123 167 資本支出-157-256-182-347-191 投資收益 17-4 5 6 3 其他投資現金流 308-52-10-13-18 投資現金流合計 167-311-186-354-206 權益變化 0 22 1,194 0 0 負債變化-166 230-364 31 407 股利支出-35-59-75-113-125 其他融資現金流-22-25 9 20 9 融資現金流合計-222 168 764-62 291 現金及現金等價物凈增加

122、額-122 43 605-293 253 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 58.6%26.5%27.8%27.9%31.5%營業利潤 320.7%-7.7%28.8%34.2%22.9%凈利潤 278.7%-1.7%28.8%31.7%24.5%利潤率（利潤率（%）毛利率 17.1%20.1%19.4%19.3%19.2%EBITDA Margin 12.6%8.6%8.2%8.3%7.9%凈利率 8.7%6.8%6.8%7.0%6.7%回報率（回報率（%）凈資產收益率 12.0%10.9%7.9%9.7%1

123、1.2%總資產收益率 7.1%5.4%5.2%6.0%6.1%其他（其他（%）資產負債率 40.4%50.1%34.2%38.3%45.7%所得稅率 11.7%4.3%7.1%7.7%6.3%股利支付率 30.4%39.1%45.8%38.4%41.1%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 34 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般

124、性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定

125、證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標

126、準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或

127、要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指

128、（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市

129、相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 35 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發

130、：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private L

131、imited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines

132、 Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limite

133、d 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附

134、屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore P

135、te Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉

136、及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與

137、主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資

138、者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。