【研報】計算機行業“云蹤錦書”系列報告（三）：透視金山云IaaS廠商的報表特點-20200508[18頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告 | 行業行業深度深度報告報告 信息技術信息技術 | 計算機計算機 推薦推薦（維持維持） 透視金山云：透視金山云：IaaSIaaS廠商的報表特點廠商的報表特點 2020年年05月月08日日 “云蹤錦書”系列報告（“云蹤錦書”系列報告（三三） 上證指數上證指數 2895 行業規模行業規模 占比% 股票家數（只） 200 5.2 總市值（億元） 25849 4.3 流通市值 （億元） 18280 3.8 行業指數行業指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 6.8 15.8 33.7 相對表現 3.4 17.5 28.2 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、

2、計算機行業 2019 年報及 2020 一季報總結2020-05-05 2、【解析 20Q1 計算機行業機構 持倉】2020-04-23 3、阿里大幅加碼云基建，助推國 內云產業發展_云計算專題系列 （七）2020-04-20 金山云將于今晚正式在納斯達克上市，成為繼優刻得后國內第二家登陸資本市場 的獨立 IaaS 服務商。本文主要剖析金山云的一些特征數據，并和優刻得進行一 些對比，以讓投資者對 IaaS 行業公司財務特點和跟蹤指標有更深入的認識。 金山云金山云 VS 優刻得，優刻得，IaaS 廠商特征幾何？廠商特征幾何？金山云是國內第三大互聯網云服務 提供商，第一大獨立云服務提供商，5.4%

3、的市場份額，2017-2019 年 CAGR 為 79%。優刻得已經實現盈利，但金山云目前仍處于大幅虧損狀態。二者營 收均絕大部分由公有云服務構成，但企業云服務/混合云近幾年都呈現爆發式 增長態勢。金山云 97%以上的收入來自于年收入貢獻超過 70 萬元的高端客 戶，平均客單價遠超過千萬元；而優刻得客戶較為分散，平均客單價不足 10 萬元。IDC 成本是 IaaS 廠商最主要的營業成本支出項，營銷費用率和研發費 用率因不同市場和產品策略而差異較大。 目前 IaaS 行業人均創收遠超百萬元， 仍有望隨著規模效應的發揮進一步提升。 IaaS 廠商的機遇及重點跟蹤指標。廠商的機遇及重點跟蹤指標?？蛻?/p>

4、留存率（續約率 X 續費率）是反映云 服務質量的關鍵指標，也是決定公司成長性的核心要素。此外，經營性凈現 金流/營運資本優化，收入的季節性，資本開支均是 IaaS 企業非常重要的跟蹤 指標。我國云服務市場近幾年高速增長，2019 年已達 1618 億元，傳統企業和 公共服務部門云服務市場潛力較大， 相較于美國云服務支出占IT總支出15.8% 的比例，我國目前滲透率僅為 6%，相關廠商具有良好發展機遇。金山云作為 國內最大的獨立云服務商，具有客戶信任優勢，同時公司策略性地聚焦游戲、 視頻、金融三大高增長垂直領域，在技術上保持領先并具備和戰略股東金山 集團、小米的協同性，綜合競爭實力突出。 投資建

5、議投資建議：IaaS 廠商延續高增長態勢，且將進入新一輪資本開支擴張周期， 上游服務器產業龍頭浪潮信息、中科曙光將在云產業發展中持續受益。同時 IaaS 的快速發展也為用友網絡、金山辦公等應用層發展打下好基礎。云計算 產業整體長期配置價值突出。 風險提示風險提示：云計算產業進展不達預期；技術迭代及人才流失風險。 劉玉萍劉玉萍 S1090518120002 重點公司主要財務指標重點公司主要財務指標 股價股價 19EPS 20EPS 21EPS 20PE 21PE PB 評級評級 浪潮信息 42.77 0.72 0.85 1.12 50 38 5.6 強烈推薦-A 中科曙光 40.83 0.66

6、1.04 1.32 36 28 9.9 強烈推薦-A 優刻得 72.93 0.06 0.08 0.14 903 539 8.7 無評級 金山辦公 274.87 1.09 1.47 2.17 182 124 20.5 強烈推薦-A 用友網絡 47.36 0.48 0.48 0.70 96 66 17.0 強烈推薦-A 廣聯達 52.20 0.21 0.39 0.53 135 101 17.4 強烈推薦-A 恒生電子 103.39 1.76 1.48 1.91 70 54 18.7 強烈推薦-A 資料來源：公司數據、招商證券、優刻得盈利預測來自wind一致預期 -20 0 20 40 60 May

7、/19Aug/19Dec/19Apr/20 (%) 計算機滬深300 行業研究行業研究 Page 2 正文目錄 引言引言 . 4 4 一、金山云收入主要來自于大客戶一、金山云收入主要來自于大客戶 . 4 4 二、成本費用分析二、成本費用分析 . 7 7 三、三、IaaSIaaS 行業情況及數據行業情況及數據 . 9 9 1、人均創收情況 . 9 2、行業規模及滲透率 . 9 四、云特征指標四、云特征指標 . 1111 1、留存率 . 11 2、經營性凈現金流 . 12 3、收入的季節性 . 12 4、資本開支 . 12 五、金山云的優勢五、金山云的優勢 . 1313 1、國內最大獨立云服務商

8、. 13 2、戰略聚焦三大垂直市場 . 14 3、技術領先性和協同效應 . 16 六、投資建議六、投資建議 . 1616 圖表目錄 圖 1：金山云主要亮點指標呈現 . 4 圖 2：金山云 2017-2019 年收入 CAGR 為 79% . 5 圖 3：金山云目前依然處于大幅虧損狀態 . 5 圖 4：優刻得 2016-2019 年收入 CAGR 為 43% . 5 圖 5：優刻得目前已實現盈利 . 5 圖 6：金山云銷售費用率提升 . 8 圖 7：金山云研發費用率下降 . 8 圖 8：優刻得銷售費用率呈現下降態勢 . 8 圖 9：優刻得研發費用率相比金山云較低 . 8 圖 10：金山云與優刻得

9、研發人員情況 . 9 圖 11：金山云與優刻得人均創收（萬元）情況 . 9 pOqPoOrNnQqOsQrQwOrQpM7NaObRtRoOsQrReRmMqNfQoOyR8OpPuMuOrNqMMYqQoO 行業研究行業研究 Page 3 圖 12：我國公有云市場規模及細分、預測（十億元） . 10 圖 13：我國傳統企業和公共服務部門云服務市場規模（十億元）及增長 . 10 圖 14：中美云服務市場滲透率對比情況 . 11 圖 15：經營性凈現金流相對凈利潤調整了對公司業務經營有實質影響的現金項 . 12 圖 16：金山云近幾年基礎設施投入情況 . 13 圖 17：金山云在國內服務器分布圖

10、 . 13 圖 18：金山云全面可靠云平臺及組件配置可廣泛服務各行業 . 14 圖 19：互聯網垂直行業對云資源需求圖 . 14 圖 20：金山云視頻云解決方案體系結構 . 15 圖 21：金山云游戲云解決方案體系結構 . 15 圖 22：金山云金融云服務解決方案體系結構 . 16 表 1：金山云 2017-2019 年營收構成情況 . 5 表 2：優刻得 2017-2019 年營收構成情況 . 6 表 3：金山云高端客戶數量及 ARPU 值雙升 . 6 表 4：優刻得客戶較為分散 . 6 表 5：2019 年優刻得前五大銷售額客戶 . 7 表 6：金山云營業成本拆分 . 7 表 7：優刻得營

11、業成本拆分 . 7 表 8：金山云三費情況 . 8 表 9：金山云客戶留存率高，ARPU 值持續提升 . 11 表 10：優刻得客戶續約率持續提升，ARPU 值快速提高 . 11 表 11：金山云經營性凈現金流和利潤情況對比 . 12 表 12：金山云高端客戶數量及 ARPU 值雙升 . 12 表 13：相關標的估值對比表 . 17 行業研究行業研究 Page 4 引言 金山云將于今晚（5 月 8 日）正式在美國納斯達克上市，擬發行 2500 萬股美國存托憑 證（ADS），發行價區間為 17 美元，加上承銷商可執行的 375 萬股 ADS 超額配售部 分，公司首次公開招股最大募資額為最大募資額

12、為 4.89 億美元，預計估值在億美元，預計估值在 32-36 億美元。億美元。 募資計劃約 50%用于投資基礎設施用于投資基礎設施；約 25%用于技術和產品開發，尤其是 AI、大數據、 云和物聯網；約 15%用于擴大生態及國際業務拓展；約 10%用于補充營運資金。 金山云創立于 2012 年，根據 Frost & Sullivan 的數據，是國內第三大互聯網云服務提 供商，第一大獨立云服務提供商，第一大獨立云服務提供商，5.4%的市場份額。的市場份額。公司的幾個亮點指標如下圖所示： 圖圖 1：金山云主要：金山云主要亮點指標亮點指標呈現呈現 資料來源：金山云招股說明書、招商證券 金山云是繼優刻

13、得之后，國內第二家將登陸資本市場的獨立 IaaS 服務商。本文主要剖 析金山云的一些特征數據，并在一些方面和優刻得進行對比，以讓投資者對 IaaS 行業 公司財務特點和跟蹤指標有更深入的認識。 一、金山云收入主要來自于大客戶 金山云 2019 年營收為 39.56 億元，2017-2019 年年 CAGR 為為 79%。2020Q1 預計收入 13.5-14 億元，YoY 59.6-65.5%。目前仍處于虧損狀態，2017-2019 年的歸母凈利潤分 別虧損 13.20 億元、17.49 億元和 11.61 億元。 行業研究行業研究 Page 5 圖圖 2：金山云金山云 2017-2019 年

14、年收入收入 CAGR 為為 79% 圖圖 3：金山云目前依然處于大幅虧損狀態金山云目前依然處于大幅虧損狀態 資料來源：金山云招股說明書、招商證券 資料來源：金山云招股說明書、招商證券 優刻得雖然近幾年的營收增速不及金山云，但是已經實現盈利。 圖圖 4：優刻得：優刻得 2016-2019 年年收入收入 CAGR 為為 43% 圖圖 5：優刻得目前已實現盈利優刻得目前已實現盈利 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 金山云業務包含公有云服務公有云服務（public cloud services）、企業云服務企業云服務（enterprise cloud services）和 A

15、IoT 解決方案解決方案（2019 年剛推出）。公有云服務按使用量和時間收費，收 入貢獻接近 90%，主要提供給互聯網企業；企業云服務按項目收費，近幾年增長較快， 主要提供給傳統企業和公共服務部門。 表表 1：金山云金山云 2017-2019 年年營收構成情況營收構成情況 億元 2017 2018 2019 人民幣 % 人民幣 % 人民幣 % 公有云服務 12.02 97.30 21.11 95.10 34.59 87.43 企業云服務 0.15 1.20 0.94 4.30 4.86 12.29 其他 0.18 1.50 0.13 0.60 0.11 0.28 總收入總收入 12.36 10

16、0.00 22.18 100.00 39.56 100.00 銷售成本 13.54 109.60 24.19 109.00 39.49 99.81 毛利 1.18 9.60 2.00 9.00 0.08 0.19 數據來源：金山云招股說明書、招商證券 12.36 22.18 39.56 79.45% 78.36% 77.8% 78.0% 78.2% 78.4% 78.6% 78.8% 79.0% 79.2% 79.4% 79.6% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201720182019 營業收入（億元）營業收入（億元）YoY -13.20 -17.49 -11.61

17、-20 -15 -10 -5 0 201720182019 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 5.16 8.40 11.87 15.15 62.79% 41.31% 27.63% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2016201720182019 營業收入（億元）YoY -2.02 0.71 0.77 0.21 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 2016201720182019 歸母凈利潤（億元） 行業研究行業研究 Page 6 優刻得收入構成也以公有云為主，混合云近幾年以非?？斓乃俣仍鲩L。 表

18、表 2：優刻得優刻得 2017-2019 年年營收構成情況營收構成情況 億元 2017 2018 2019 人民幣 % 人民幣 % 人民幣 % 公有云 76.40 90.97 101.11 85.15 119.80 79.08 混合云 4.92 5.85 13.88 11.69 24.38 16.09 私有云及其他 2.53 3.01 3.46 2.91 7.25 4.79 主營業務收入主營業務收入 83.84 99.84 118.46 99.76 151.43 99.96 其他 0.14 0.16 0.29 0.24 0.06 0.04 營業收入合計營業收入合計 93.98 100.00 1

19、18.74 100.00 151.49 100.00 數據來源：優刻得招股書及年報、招商證券 2017-2019 年金山云公有云服務來自于高端客戶的收入占比分別為 95.2，95.8和 97.1；企業云服務高端客戶的收入貢獻占比分別為 92.7，98.4和 98.9。最近 3 年，整體來自高端客戶的收入比例分別約 93.7，95.3和和 97.4，大客戶是越來越 強的增長貢獻主力。 金山云對高端客戶（Premium Customers）的界定是年收入貢獻超過 70 萬元。高端客 戶數 2017-2019 年分別為 113、154、243 個。高端客戶平均客單價 2017-2019 年分別 為

20、1030 萬元，1370 萬元和 1590 萬元。用戶數和 ARPU 值呈現很好的雙升態勢。 表表 3：金山云高端客戶數量及金山云高端客戶數量及 ARPU 值雙升值雙升 2017 2018 2019 公有云服務 公有云服務高端客戶數量 112 139 175 公有云服務的高端客戶凈留存率 - 161% 155% 企業云服務 企業云服務高端客戶數量 2 17 67 總計 高端客戶數量 113 154 243 高端客戶 ARPU（百萬元） 10.30 13.70 15.90 數據來源：金山云招股說明書、招商證券 前三大客戶收入貢獻占比及關聯方收入貢獻占比情況： 2017 年：27（小米），19，1

21、0； 2018 年：25（小米），24，11； 2019 年：31，14（小米），12。 金山集團的總收入分別占 2017-2019 年總收入的 4.0，3.5和 2.8。 優刻得以小客戶為主，客戶數量眾多，而單個客戶收入貢獻較小較分散。 表表 4：優刻得優刻得客戶較為分散客戶較為分散 項目項目 2016 2017 2018 2019H1 期末注冊用戶數（萬個） 8.45 10.48 14.45 16.46 消費 ID 數（萬個） 1.22 1.15 1.29 1.18 ARPU 值（萬元） 4.24 7.29 9.18 5.93 次月留存率 86.60% 88.85% 90.66% 92.1

22、3% 數據來源：優刻得招股說明書、招商證券 行業研究行業研究 Page 7 優刻得前五大客戶合計銷售額貢獻比例也較低。 表表 5：2019 年年優刻得優刻得前五大銷售額客戶前五大銷售額客戶 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售額銷售額（萬元）（萬元） 占年度銷售總額比例占年度銷售總額比例（%） 1 客戶一 6,766.43 4.47 2 客戶二 4,561.68 3.01 3 客戶三 4,265.59 2.82 4 客戶四 4,176.53 2.76 5 客戶五 3,905.22 2.58 合計 23,675.45 15.63 數據來源：優刻得年報、招商證券 二、成本費用分析 作為一個純粹的 Ia

23、aS 服務商，金山云的成本費用結構比較典型：IDC 成本（包含帶寬 成本和機架成本）是最大的成本支出項，占營業成本比例超過 70%；其次是折舊和攤 銷，員工成本。 表表 6：金山云金山云營業成本拆分營業成本拆分 （億元）（億元） 2017 2018 2019 人民幣 % 人民幣 % 人民幣 % IDC 成本 10.33 76.30 18.90 78.20 28.57 72.30 折舊和攤銷 2.90 21.40 4.07 16.80 5.99 15.20 員工成本 0.17 1.30 0.24 1.00 0.52 1.30 其他成本 0.14 1.00 0.98 4.00 4.40 11.20

24、 總營業成本 13.54 100.00 24.19 100.00 39.49 100.00 數據來源：金山云招股說明書、招商證券 優刻得公有云成本的 IDC 費用和光纖費用、CDN 費用等分開列示，但實際上無論是公 有云還是混合云，IDC 成本仍舊是最主要成本支出項。 表表 7：優刻得營業成本拆分優刻得營業成本拆分 （億元）（億元） 2017 2018 2019 人民幣 % 人民幣 % 人民幣 % 公有云成本 IDC 費用 23.36 44.01 25.41 41.22 31.45 38.19 經營設備折舊 13.78 29.77 21.69 36.90 29.26 35.53 光纖費用 1.

25、52 3.29 1.85 3.14 2.05 2.49 耗品攤銷 0.95 2.06 1.50 2.55 1.63 1.98 CDN 費用 5.90 12.74 4.04 6.87 13.66 16.56 其他成本 3.76 8.12 4.31 7.33 4.31 5.23 公有云成本合計公有云成本合計 46.27 100.00 58.80 100.00 82.36 100.00 混合云成本 IDC 費用 3.43 76.12 7.24 70.01 15.42 78.39 經營設備折舊 0.98 19.20 1.58 15.27 2.80 14.23 其他成本 0.70 13.68 1.52

26、14.72 1.45 7.38 混合混合云成本合計云成本合計 5.11 100.00 10.34 100.00 19.67 100.00 數據來源：優刻得招股說明書及年報、招商證券 金山云營銷費用呈現攀升態勢，在市場開拓期，營銷費用率上升比較明顯，因為營銷人 員數量增加以及待遇提升。企業發展早期股權激勵的因素使得管理費用率也上升。研發 行業研究行業研究 Page 8 費用率隨著收入快速增長，占比逐步下降。相比較而言，優刻得在費用支出上顯得較為 節約。 表表 8：金山云金山云三費情況三費情況 （億元）（億元） 2017 2018 2019 人民幣 % 人民幣 % 人民幣 % 營銷費用 1.16

27、19.00 1.92 24.60 3.17 27.60 管理費用 0.94 15.40 1.47 18.90 2.39 20.70 研發費用 3.99 65.60 4.41 56.50 5.95 51.70 總營業費用 6.09 100.00 7.79 100.00 11.51 100.00 數據來源：金山云招股說明書、招商證券 圖圖 6：金山云銷售費用率提升金山云銷售費用率提升 圖圖 7：金山云金山云研發費用率下降研發費用率下降 資料來源：金山云招股說明書、招商證券 資料來源：金山云招股說明書、招商證券 圖圖 8：優刻得優刻得銷售費用率呈現下銷售費用率呈現下降降態勢態勢 圖圖 9：優刻得優刻

28、得研發費用率相比金山云較低研發費用率相比金山云較低 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 1.16 1.92 3.17 19.00% 24.60% 27.60% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1 1 2 2 3 3 4 201720182019 營銷費用（億元）營銷費用（億元）占比占比 3.99 4.41 5.95 65.60% 56.50% 51.70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1 2 3 4 5 6 7 201720182019 研發費用（億元）研發費用（億元）占比占比 1.04 0.98 1.42

29、1.57 20.16% 11.67% 11.96% 10.36% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2016201720182019 銷售費用（億元）占比 0.98 1.06 1.60 1.88 18.99% 12.62% 13.48% 12.41% 0% 5% 10% 15% 20% 0 0.5 1 1.5 2 2016201720182019 研發費用（億元）占比 行業研究行業研究 Page 9 三、IaaS 行業情況及數據 1、人均創收情況 金山云截至 2019 年底研發人員 1150， 占所有員工比例的

30、62%。 優刻得 2019 年在職研 發人員 526 人，占所有員工比例的 50.6%。2019 年金山云和優刻得的人均創收分別為 213 萬元、146 萬元，高于大多數計算機公司。預計隨著規模的擴大，IaaS 人均創收仍 有提升空間。 圖圖 10：金山云與優刻得研發人員情況金山云與優刻得研發人員情況 圖圖 11：金山云與優刻得人均創收（萬元）情況金山云與優刻得人均創收（萬元）情況 資料來源：Wind、金山云招股書、招商證券 資料來源：Wind、金山云招股書、招商證券 2、行業規模及滲透率 根據 FrostSullivan 數據， 美國云服務市場規模從 2015 年的 1025 億美元增長到

31、2019 年的年的 2223 億美元，億美元， CAGR 為為 21.3， 預計到 2024 年將達到 5594 億美元， 2019-2024 年預測 CAGR 為 20.3。 我國云服務市場規模已從 2015 年的 450 億元增至 2019 年的年的 1,618 億元，億元，CAGR 為為 37.7，預計到 2024 年將達到 5,633 億元，超過美國市場，2019-2024 年預測 CAGR 為 28.3。其中公共云市場規模已從 2015 年的 119 億元增加到 2019 年的 814 億元， CAGR 為 61.7， 預計到 2024 年將達到人民幣 3,681 億元， 2019-

32、2024 年預測 CAGR 為 35.2。 1150 526 62% 50.60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 金山云優刻得 研發人員數量研發人員占比 213 146 0 50 100 150 200 250 金山云優刻得 行業研究行業研究 Page 10 圖圖 12：我國公有云市場規模及我國公有云市場規模及細分、細分、預測（預測（十十億元）億元） 資料來源：Frost & Sullivan、招商證券 傳統企業和公共服務傳統企業和公共服務部門部門云服務云服務市場潛力較大市場潛力較大。我國傳統企業

33、和政企部門正在逐步轉 云，根據 FrostSullivan 數據，2019 年美國 49.4%的傳統企業和公共服務部門正在使 用云服務，而我國的這一比例為 10.5%，相關云服務廠商具有很好的發展機遇。 圖圖 13：我國傳統企業和公共服務我國傳統企業和公共服務部門部門云云服務服務市場規模市場規模（十億元）（十億元）及增長及增長 資料來源：Frost & Sullivan、招商證券 我國的云服務市場仍處于起步階段，我國的云服務市場仍處于起步階段，市場滲透率市場滲透率遠遠低于美國。低于美國。根據 FrostSullivan 的 數據， 云服務支出在美國 IT 總支出的比例從 2015 年的 9.0

34、增加到 2019 年的 15.8， 預計到 2024 年將達到 33.7；云服務在中國 IT 總支出中的比例從 2015 年的 2.0增 加到 2019 年的 6.0，預計到 2024 年將達到 15.8。 行業研究行業研究 Page 11 圖圖 14：中美云服務市場滲透率對比：中美云服務市場滲透率對比情況情況 資料來源：金山云招股說明書、FrostSullivan、招商證券 四、云特征指標 1、留存率 金山云客戶金山云客戶留存率高。留存率高。金山云公有云服務的高端客戶凈留存率（ net dollar retention rate），類似于續約率 X 續費率的概念，2018 和 2019 年分

35、別為 161%和 155%，這意 味著即使不拓展新的客戶，現有客戶的續約加上 ARPU 值提升，公司亦能實現 50%以 上的增長。優刻得客戶續約率從 2016 年的 86.6%提升到 2019 年 6 月的 92.13%，呈 現持續提升的態勢?？蛻袅舸媛适欠从钞a品服務質量的關鍵指標，也是影響公司成長性 的核心因素。 表表 9：金山云金山云客戶留存率高，客戶留存率高，ARPU 值持續提升值持續提升 2017 2018 2019 公有云服務的高端客戶凈留存率 - 161% 155% 高端客戶 ARPU（百萬元） 10.30 13.70 15.90 數據來源：金山云招股說明書、招商證券 表表 10：

36、優刻得客戶優刻得客戶續約率持續提升，續約率持續提升，ARPU 值快速提高值快速提高 項目項目 2016 2017 2018 2019H1 ARPU 值（萬元） 4.24 7.29 9.18 5.93 續約率 86.60% 88.85% 90.66% 92.13% 數據來源：優刻得招股說明書、招商證券 優質產品優質產品服務服務客戶粘性強客戶粘性強，ARPU 值持續提升值持續提升。好的產品和服務會強化客戶粘性，更多 產品和解決方案的再銷售不斷提升客戶 ARPU 值，ARPU 值的提升也反映到客戶留存 率這一指標上。金山云和優刻得最近幾年的 ARPU 值均呈現出良好的提升態勢。 9.00% 15.80% 33.70% 2.00% 6.00% 15.80% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 201520192024E 美國滲透率中國滲透率 行業研究行業研究 Page 12 2、經營性凈現金流 經營性凈現金流高于經營性凈現金流高于凈凈利潤水平。利潤水平。經營性凈現金流相比凈利潤的差額，除了經營設備的 折舊攤銷外，主要是營運資本變動，好的商業模式必定帶來營運資本結構的優化。 表表 11：金山云金山云經營性凈現金流和利潤情況對比經營性凈現金流和利潤情況對比 （