紡織和服裝行業：美國和日本服裝及化妝品行業疫后表現復盤美日復蘇各存亮點細分品類表現不一-230525（49頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 5 月 25 日 行業行業研究研究 美日美日復蘇復蘇各存各存亮點亮點，細分品類表現不一細分品類表現不一 美國和日本服裝及化妝品行業疫后表現復盤 紡織和服裝紡織和服裝 美日美日消費環境雖未恢復，但客流和消費信心受消費環境雖未恢復，但客流和消費信心受疫情影響已逐步鈍化疫情影響已逐步鈍化：美日防疫政策均于22年3月全面優化放開。疫情發生以來，美日消費者信心指數經歷先下降、后抬升、再下降的過程，截至23年4月消費信心仍未恢復至疫情前水平。防疫政策全面優化以來，美日客流量及消費品零售額對感染人數變化的敏感性降低。行業層面，服裝受損大、彈性強，化

2、妝品受損輕：行業層面，服裝受損大、彈性強，化妝品受損輕：2020 年上半年疫情較為嚴重時期服裝受損程度在可選品類中較大、但疫后復蘇彈性亦相對較強；化妝品需求韌性較強、受損程度則相對較輕。子行業層面，服裝行業中，美日運動服飾行業復蘇進程均較快，2021 年規模同比增速在子行業中均處領先位置；化妝品行業中，2021 年美國彩妝、防曬、香水恢復速度領先，日本防曬、香水亦表現較優。公司層面，疫情中、后期表現各有不同公司層面，疫情中、后期表現各有不同：復盤美日服裝及化妝品代表企業在各自本土地區的業績表現，我們觀察得出，服裝行業，服裝行業，1）美國顯示，運動戶外品類疫情發生時受影響較小，疫情后率先復蘇、長

3、期表現優異；2）大眾服飾具備性價比優勢，疫情下更易受消費者青睞，尤其在日本表現最為突出，其大眾服飾疫情下表現最優；3）商務和休閑裝疫情下受損程度相對較大、復蘇節奏未有明顯優勢，但疫情后需求釋放，增速相對穩??；4）高奢需求韌性較強，疫情后復蘇節奏較快、保持較快增長?；瘖y品行業，化妝品行業，社交屬性較強的品類如彩妝、香水、防曬疫情后復蘇節奏較快、彈性較強，護膚復蘇進程稍慢。股價及估值復盤股價及估值復盤：美股方面，美股方面，政策陸續松綁期間，美股服裝及化妝品行業代表公司股價及估值走勢呈先抬升、后回調的趨勢，全面放開后行業股價走勢較為疲弱。日股方面，日股方面，全面放開后服裝及化妝品代表標的股價均有明顯

4、抬升?；诿廊战涷?，推演我國市場疫后復蘇表現基于美日經驗，推演我國市場疫后復蘇表現：服裝行業：服裝行業：服裝服裝為為業績彈性較高的業績彈性較高的可選品類，行業業績端預計迎來反彈。分品類來看，可選品類，行業業績端預計迎來反彈。分品類來看，運動服飾具備賽道優勢，行業景氣度持續向上、有望率先復蘇；其他服裝領域中男裝、童裝復蘇節奏預計優于女裝。分定位來看，分定位來看，中高端服飾客群需求韌性相對較強，其線下以及購物中心占比較高，隨著購物中心客流率先回升，業績有望實現較快增長和修復；大眾服飾方面，后續仍需進一步觀察經濟和消費者消費信心恢復情況?；瘖y品行業：化妝品行業：隨著消費復蘇，化妝品需求端亦將迎來好轉

5、。子行業中彩妝、香水、防曬反彈力度預計較強，且線下占比高的品牌商反彈會更加明顯。投資建議：投資建議：1 1）紡織服裝行業）紡織服裝行業：下游品牌服飾方面，港股運動服飾品牌商在波動的22年展現了較為穩健的業績表現，23年我們繼續看好運動服飾賽道的景氣度、期待零售領先行業復蘇，本土龍頭延續國潮崛起趨勢、進一步強化內在競爭力并提升市場份額；其他服裝家紡領域我們也看好線下消費復蘇帶來的業績修復機會。標的方面，我們繼續推薦港股運動服飾龍頭安踏體育、李寧、特步國際安踏體育、李寧、特步國際，和其他細分服裝家紡領域、受益于線下消費回暖明顯的比音勒芬比音勒芬、海瀾之家海瀾之家、羅萊羅萊生活生活、歌力思、歌力思等

6、，另外建議關注報喜鳥、太平鳥、錦泓集團、地素時尚。2 2）化妝品行業：）化妝品行業：短期處于銷售相對淡季。從近期交流來看，消費信心的逐步修復尚在半途，線下渠道恢復仍需時日，繼續關注線上渠道的經營，下一步重點關注 618 銷售情況。未來國產美妝行業打造差異化大單品、重視平銷弱化大促（或者說提高大促中的盈利能力）、渠道多元化布局等已經成為共識，我們期待國產美妝品牌提升內功、塑造差異化能力、與國際品牌同臺競爭。同時，我們也期待線下渠道客流復蘇、業績改善給化妝品品牌商帶來的業績貢獻和彈性。我們維持前期觀點，繼續推薦產品力強的珀萊雅珀萊雅和貝泰妮貝泰妮，以及老牌國貨集團上海家化上海家化。風險分析：風險分

7、析：宏觀經濟增速下行，疫情反復或者極端天氣致終端消費疲軟，影響服裝產品的消費需求；行業競爭加劇，國外龍頭品牌進行價格戰，會對國內對標品牌造成不利影響；電商平臺流量增速放緩，或者流量成本上升，影響品牌商的盈利能力；勞動力成本、能源成本持續上升影響紡織制造企業利潤等。增持增持（維持）（維持）化妝品化妝品 買入（維持）買入（維持）作者作者 分析師：孫未未分析師：孫未未 執業證書編號：S0930517080001 021-52523672 聯系人：朱潔宇聯系人：朱潔宇 021-52523842 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -40%-20%0%20%40%60%80%100

8、%120%140%160%20-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-04紡織服裝化妝品行業滬深300 資料來源：Wind 相關研報相關研報 低谷已過，柳暗花明紡織服裝及化妝品行業2022 年年報及 2023 年一季報總結（2023-05-07）競爭加劇、監管趨嚴，國貨崛起、產品突圍化妝品行業 2023 年年度投資策略（2022-11-30）撥云見日復蘇可期，本土品牌提質增長紡織服裝行業 2023 年年度投資策略（2022-11-29）要點要點 敬請參閱最后一頁特

9、別聲明-2-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 投資聚焦投資聚焦 研究背景研究背景 2023年隨著我國防疫政策優化調整，消費環境逐步回暖，各個消費品牌呈積極復蘇趨勢。為分析我國紡織服裝、化妝品企業疫后復蘇的節奏，本文以美國和日本為研究對象，著重分析兩個國家紡織服裝及化妝品企業受疫情的影響程度、疫情后的復蘇彈性、以及防疫政策優化調整后的表現。創新之處創新之處 我們在本篇報告中主要分析了在美國和日本，紡服及化妝品行業在可選消費品類中的復蘇節奏，以及各細分子行業的復蘇進展。同時基于美日經驗，我們亦對我國紡服及化妝品行業的復蘇進程進行了分析探討。目前市場上對美國和日本消費品疫后復盤

10、的報告較少，多集中于從宏觀的視角進行探討，而本篇報告我們利用多維度數據進行深入分析，包含美國和日本消費品零售額數據、歐睿數據、以及匯總在美國和日本紡服及化妝品細分子行業代表企業的財務數據?？傮w來看，我們認為可選消費品類橫向對比，服裝受疫情影響程度較深，對應疫后復蘇的彈性亦相對較大，而化妝品需求端韌性較強，受疫情影響程度較輕。服裝及化妝品中細分子行業對比來看，服裝細分子行業方面，運動服飾在疫情發生時以及疫后復蘇中表現均占優；大眾服飾具備性價比優勢，疫情背景下更受消費者青睞，尤其在日本表現最為突出；商務和休閑裝疫情下受損程度較大，但疫情后隨著需求恢復，增速相對穩??；高奢疫情后復蘇彈性較強?；瘖y品細

11、分子行業方面，社交屬性較強的品類彩妝、香水及防曬疫情后的復蘇彈性較快，護膚品的復蘇進程稍慢。投資觀點投資觀點 紡織服裝行業紡織服裝行業 下游品牌服飾方面，港股運動服飾品牌商在波動的 2022 年展現了較為穩健的業績表現，2023 年我們繼續看好運動服飾賽道的景氣度、期待零售領先行業復蘇，本土龍頭延續國潮崛起趨勢、進一步強化內在競爭力并提升市場份額；其他服裝家紡領域我們也看好線下消費復蘇帶來的業績修復機會；從部分制造龍頭 2022年業績和近期訂單來看，需求端仍有不確定性。標的方面，我們繼續推薦零售復蘇、庫存表現逐步好轉、品牌力和運營能力突出的港股運動服飾龍頭安踏體育、安踏體育、李寧、特步國際李寧

12、、特步國際，和其他細分服裝家紡領域、受益于線下消費回暖明顯的比音勒比音勒芬芬、海瀾之家海瀾之家、羅萊生活羅萊生活、歌力思、歌力思等，另外建議關注報喜鳥、太平鳥、錦泓集團、地素時尚?；瘖y品行業化妝品行業 短期處于銷售相對淡季。從近期交流來看，消費信心的逐步修復尚在半途，線下渠道恢復仍需時日，繼續關注線上渠道的經營，下一步重點關注618銷售情況。未來國產美妝行業打造差異化大單品、重視平銷弱化大促（或者說提高大促中的盈利能力）、渠道多元化布局等已經成為共識，我們期待國產美妝品牌提升內功、塑造差異化能力、與國際品牌同臺競爭。同時，我們也期待線下渠道客流復蘇、業績改善給化妝品品牌商帶來的業績貢獻和彈性。

13、我們維持前期觀點，繼續推薦產品力強的珀萊雅珀萊雅和貝泰妮貝泰妮，以及老牌國貨集團上海家化上海家化。TVdUuUjWlXpNpNnQbRdNaQnPpPsQsRkPrRrMfQnPoQ6MoOyRMYmRpRMYtQyR 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 目目 錄錄 1、美日經驗顯示，消費環境雖未恢復，但客流和消費信心受疫情影響已經逐步鈍化美日經驗顯示，消費環境雖未恢復，但客流和消費信心受疫情影響已經逐步鈍化 .7 7 2、行業層面：服裝受損大、彈性強，化妝品受損相對較輕，細分品類表現各異行業層面：服裝受損大、彈性強，化妝品受損相對較輕，細分品

14、類表現各異 .9 9 2.1、服裝復蘇彈性強，化妝品受損程度輕.9 2.2、子行業層面：運動服飾、彩妝香水等復蘇較快.11 2.2.1、服裝行業：運動服飾復蘇進程較快.11 2.2.2、化妝品行業：社交屬性強的品類彩妝、香水、防曬復蘇較快.12 2.3、渠道變化：線上受疫情影響小，線下反彈力度大.13 3、公司層面：疫情中、后期表現各有不同公司層面：疫情中、后期表現各有不同 .1414 3.1、服裝行業.14 3.1.1、美國：運動戶外景氣持續，疫情前后在子行業中表現均相對突出.14 3.1.2、日本：大眾服飾和大眾生活方式品類具備性價比優勢、表現更優.17 3.2、化妝品行業.18 3.2.

15、1、美國：彩妝和香水社交屬性較強、復蘇彈性大.18 3.2.2、日本：護膚行業復蘇進程稍慢，美容儀器、護發復蘇領先.19 4、股價及估值復盤：短期受政策催化抬升，長期關注需求走勢股價及估值復盤：短期受政策催化抬升，長期關注需求走勢 .2020 4.1、美股：政策陸續松綁期間，股價先抬升、后回調.20 4.2、日股：政策全面放開后，股價呈明顯抬升.21 5、基于美日經驗，推演我國市場疫后復蘇表現基于美日經驗，推演我國市場疫后復蘇表現 .2323 5.1、行業大盤雖受疫情擾動，但子行業表現仍存亮點.23 5.2、從不同視角看疫后服裝、化妝品復蘇進程.26 6、投資策略投資策略 .2828 6.1、

16、紡織服裝行業.28 6.1.1、美日經驗總結和對我國的啟示.28 6.1.2、投資建議和標的.29 6.2、化妝品行業.29 6.2.1、美日經驗總結和對我國的啟示.29 6.2.2、投資建議和標的.29 7、重點推薦標的重點推薦標的 .3030 7.1、紡織服裝行業.30 7.1.1、安踏體育（2020.HK）.30 7.1.2、李寧（2331.HK）.31 7.1.3、特步國際（1368.HK）.32 7.1.4、比音勒芬（002832.SZ）.32 7.1.5、海瀾之家（600398.SH）.33 7.1.6、羅萊生活（002293.SZ）.34 7.1.7、報喜鳥（002154.SZ）

17、.35 7.1.8、錦泓集團（603518.SH）.38 7.1.9、地素時尚（603587.SH）.41 7.2、化妝品行業.44 7.2.1、珀萊雅（603605.SH）.44 7.2.2、貝泰妮（300957.SZ）.45 7.2.3、上海家化（600315.SH）.46 8、風險分析風險分析 .4747 附錄附錄 .4747 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 圖目錄圖目錄 圖 1：2020 年 1 月以來美國累計確診病例.7 圖 2：2020 年 1 月以來日本累計確診病例.7 圖 3：2019Q12022Q4 美國各季度 GDP 同

18、比增速.7 圖 4：2019Q12022Q4 日本各季度 GDP 同比增速.7 圖 5：2019 年 1 月2023 年 5 月美國密歇根大學消費者信心指數.8 圖 6：2019 年 1 月2023 年 4 月日本消費者信心指數.8 圖 7：2020 年2022 年 10 月美國谷歌零售和娛樂場所指數以及新冠當日新增人數.8 圖 8：2020 年2022 年 10 月日本谷歌零售和娛樂場所指數以及新冠當日新增人數.8 圖 9：2019 年 1 月2023 年 2 月美國各消費品品類零售額單月同比增速與疫情感染人數變化走勢.9 圖 10：2019 年 1 月2023 年 1 月日本各消費品品類銷

19、售額單月同比增速與疫情感染人數變化走勢.9 圖 11：2019 年 1 月2023 年 2 月美國各消費品品類零售額單月同比增速.10 圖 12：2019 年 1 月2023 年 1 月日本各消費品品類銷售額單月同比增速.10 圖 13：2019Q12022Q4 美國單季度各品類個人消費支出季度同比增速.11 圖 14：2019Q12022Q4 美國單季度各品類個人消費支出占總消費支出的比重變化.11 圖 15：按零售額計美國服裝行業 20192022 年規模增速變化.12 圖 16：按零售額計日本服裝行業 20192022 年規模增速變化.12 圖 17：按零售額計美國化妝品行業 20192

20、022 年規模增速變化.12 圖 18：按零售額計日本化妝品行業 20192022 年規模增速變化.12 圖 19：2020 年以來美國消費線上線下單月消費支出同比變化.13 圖 20：按零售額計美國服裝行業 20192022 年線上線下規模增速變化.13 圖 21：按零售額計日本服裝行業 20192022 年線上線下規模增速變化.13 圖 22：按零售額計美國化妝品行業 20192021 年線上線下規模增速變化.14 圖 23：按零售額計日本化妝品行業 20192021 年線上線下規模增速變化.14 圖 24：20202022 年美股服裝行業代表標的股價累計漲跌幅.21 圖 25：20202

21、022 年美股化妝品行業代表標的股價累計漲跌幅.21 圖 26：20192022 年美股代表服裝標的估值（PE-TTM）走勢.21 圖 27：20192022 年美股代表化妝品標的估值（PE-TTM）走勢.21 圖 28：20202022 年日股服裝行業代表標的股價累計漲跌幅.22 圖 29：20202022 年日股化妝品行業代表標的股價累計漲跌幅.22 圖 30：20192022 年日股代表服裝標的估值（PE-TTM）走勢.22 圖 31：20192022 年日股代表化妝品標的估值（PE-TTM）走勢.22 圖 32：20192023 年 4 月我國部分消費品類零售額單月同比增速.23 圖

22、33：按零售額計我國服裝行業 20192022 年線上線下規模增速變化.24 圖 34：按零售額計我國化妝品行業 20192021 年線上線下規模增速變化.24 圖 35：按零售額計我國服裝行業 20192022 年規模增速變化.24 圖 36：2019 年以來品牌服飾子行業收入同比增速.25 圖 37：2019 年以來品牌服飾子行業歸母凈利潤同比增速.25 圖 38：按零售額計我國化妝品行業 20192022 年規模增速變化.26 圖 39：2020 年2023Q1 美妝品牌商收入同比增速.26 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 圖 40：

23、20202022 年淘系服裝各品類銷售額各年累計同比增速.27 圖 41：20202022 年淘系化妝品各品類銷售額各年累計同比增速.28 圖 42：2018 年2023Q1 公司收入及歸母凈利潤變化.35 圖 43：2018 年2023Q1 公司毛利率及歸母凈利率走勢.35 圖 44：20182022 年公司分品牌收入及同比增速.36 圖 45：20192022 年公司分渠道收入及同比增速.36 圖 46：2018 年2023Q1 公司收入及歸母凈利潤變化.38 圖 47：2018 年2023Q1 公司毛利率及歸母凈利率走勢.38 圖 48：20182022 年公司分品牌收入及同比增速.39

24、 圖 49：20182022 年公司分渠道收入及同比增速.39 圖 50：2018 年2023Q1 公司收入及歸母凈利潤變化.41 圖 51：2018 年2023Q1 公司毛利率及歸母凈利率走勢.41 圖 52：20182022 年公司分品牌收入及同比增速.42 圖 53：20182022 年公司分渠道收入及同比增速.42 表目錄表目錄 表 1：美國服裝市場樣本公司/品牌.14 表 2：美國服裝細分市場 2020 年以來各季度美國本土收入同比增速.15 表 3：美國服裝細分市場代表公司 2020 年以來各季度美國本土收入同比增速.16 表 4：日本服裝市場樣本公司.17 表 5：日本服裝細分市

25、場代表公司 2020 年以來各季度日本本土收入同比增速.18 表 6：美國化妝品市場樣本公司.18 表 7：美國化妝品細分市場代表公司 2020 年以來各季度美國本土收入同比增速.19 表 8：日本化妝品市場樣本公司.19 表 9：日本化妝品細分市場代表公司 2020 年以來各季度日本本土收入同比增速.20 表 10：運動服飾行業港股代表公司 2021Q12023Q1 單季度流水增速表現.25 表 11：安踏體育盈利預測與估值簡表.31 表 12：李寧盈利預測與估值簡表.32 表 13：特步國際盈利預測與估值簡表.32 表 14：比音勒芬盈利預測與估值簡表.33 表 15：海瀾之家盈利預測與估

26、值簡表.34 表 16：羅萊生活盈利預測與估值簡表.35 表 17：報喜鳥分業務收入及毛利率預測.37 表 18：報喜鳥可比公司估值表.37 表 19：報喜鳥盈利預測與估值簡表.38 表 20：2023 年錦泓集團限制性股票激勵計劃業績考核目標.39 表 21：錦泓集團分品牌收入及毛利率預測.40 表 22：錦泓集團可比公司估值表.40 表 23：錦泓集團盈利預測與估值簡表.41 表 24：地素時尚分品牌收入及毛利率預測.42 表 25：地素時尚可比公司估值表.43 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 表 26：地素時尚盈利預測與估值簡表.44

27、 表 27：珀萊雅盈利預測與估值簡表.45 表 28：貝泰妮盈利預測與估值簡表.46 表 29：上海家化盈利預測與估值簡表.47 表 30：美國服裝行業上市公司財年起始日期及所選地區.47 表 31：日本服裝行業上市公司財年起始日期及所選地區.48 表 32：美國化妝品行業上市公司財年起始日期及所選地區.48 表 33：日本化妝品行業上市公司財年起始日期及所選地區.48 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 紡織服裝紡織服裝及化妝品行業及化妝品行業 1 1、美日美日經驗顯示，消費環境雖未恢復，但經驗顯示，消費環境雖未恢復，但客流和消費信心受疫情影響已經逐步鈍化客流和消費信心受疫情影響已經

28、逐步鈍化 美國和日本防疫政策經歷由陸續松綁到全面放開美國和日本防疫政策經歷由陸續松綁到全面放開。美國先后于2021年3月宣布打完疫苗的人士可以在不戴口罩下的室內聚會、2021年9月宣布新冠疫情大流行已結束、2021年11月陸續取消國際旅行限制、2022年3月發布與新冠病毒共存“新常態”計劃；日本先后于2021年10月宣布放寬入境防疫措施、2022年3月全面解除“防止蔓延等重點措施”并分階段逐步放開入境、2022年10月取消每日入境人數上限。美國和日本疫情后經濟恢復節奏不同、美國經濟復蘇更早且更快，二者GDP先后于2021Q1、2021Q2單季度同比恢復增長，2021年全年美國GDP表現優于日本

29、，分別同比增長5.90%、1.70%。圖圖 1 1：20202020 年年 1 1 月以來美國累計確診病例月以來美國累計確診病例 圖圖 2 2：20202020 年年 1 1 月以來日本累計確診病例月以來日本累計確診病例 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 美國確診病例累計值（萬例）21.3美國疾病控制與預防中心宣稱打完疫苗的人士被允許在不戴口罩下室內聚會21.11陸續取消國際旅行限制21.9拜登宣布新冠疫情大流行在美國已結束22.3發布與新冠病毒共存“新常態”計劃 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 日本確診病例累計值（萬例）22.3

30、全面解除“防止蔓延等重點措施；開始分階段逐步放開入境22.10取消每日入境人數上限21.10開始放寬入境的防疫措施，持有疫苗護照的入境者免除酒店隔離義務 注：統計截止時間為 2022 年 12 月 12 日 資料來源：Wind、界面新聞，光大證券研究所整理 注：統計截止時間為 2022 年 12 月 12 日 資料來源：Wind、財經網、人民網、澎湃新聞，光大證券研究所整理 圖圖 3 3：2019Q12022Q42019Q12022Q4 美國各季度美國各季度 GDPGDP 同比增速同比增速 圖圖 4 4：2019Q12022Q42019Q12022Q4 日日本各季度本各季度 GDPGDP 同同

31、比增速比增速 -10-5 0 5 10 15 2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12美國單季度GDP同比增速（%）-12-10-8-6-4-2 0 2 4 6 8 10 2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12日本單季度GDP同比

32、增速（%）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 疫情發生以來，美國和日本消費者信心指數經歷先下降、后抬升、疫情發生以來，美國和日本消費者信心指數經歷先下降、后抬升、再再下降下降的過程的過程，截至截至20232023年年4 4月月消費者信心消費者信心未恢復至疫情前水平。未恢復至疫情前水平。2020年上半年疫情較為嚴重時，美國和日本消費者信心指數均出現明顯下降，2020年下半年消費者信心指數均出現抬升。2021年以來美國和日本表現分化，即美國消費者信心指數在2021年以來呈下降趨勢、2022年下半年出現抬升，而日本2021年消費者信心指數繼續抬升、2022

33、年現回落趨勢。截至2023年4月，美國和日本消費者信心指數分別 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 紡織服裝紡織服裝及化妝品行業及化妝品行業 為63.50、35.00，而與疫情前2019年各月均值95.98、38.92相比，2023年4月二者消費者信心均未恢復至疫情前水平。圖圖 5 5：20192019 年年 1 1 月月20232023 年年 5 5 月月美國密歇根大學消費者信心指數美國密歇根大學消費者信心指數 圖圖 6 6：20192019 年年 1 1 月月20232023 年年 4 4 月月日本消費者信心指數日本消費者信心指數 0 20 40 60 80 100 120 美國:

34、密歇根大學消費者信心指數 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 日本:消費者信心指數 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 疫情發生以疫情發生以來，美國和日本零售和娛樂場所客流量經歷先下降、后回升態勢，但來，美國和日本零售和娛樂場所客流量經歷先下降、后回升態勢，但截至截至 20222022 年年 1010 月線下客流仍暫未恢復至疫情前水平。月線下客流仍暫未恢復至疫情前水平。疫情發生時美國和日本零售和娛樂場所客流量均有明顯下降，根據谷歌零售和娛樂場所指數，與基準日（2020/1/3 至 2020/2/6 日 5 周期間的中位數）相比，2

35、020 年上半年疫情較為嚴重時期，美國和日本客流量均在當年 4 月下滑最多，美國客流量降幅峰值于2020/4/13 達到 46%、日本客流量降幅峰值于 2020/4/24 達到 38%。隨著防疫政策優化、疫情逐步受控，美國和日本客流量降幅均有收窄趨勢，2021 年與基準日相比，美國客流量降幅收窄至 10%以內，日本收窄至 1020%左右。2022年 3 月10 月美國和日本客流量降幅在 10%左右。圖圖 7 7：20202020 年年20222022 年年 1010 月月美國谷歌零售和娛樂場所指數以及美國谷歌零售和娛樂場所指數以及新冠當日新增人數新冠當日新增人數 圖圖 8 8：20202020

36、 年年20222022 年年 1010 月月日本谷歌零售和娛樂場所指數以及日本谷歌零售和娛樂場所指數以及新冠當日新增人數新冠當日新增人數 0102030405060708090100-50-40-30-20-10 0 10 20 美國新冠當日新增人數（萬人，右軸）美國谷歌零售和娛樂場所指數（%）0 5 10 15 20 25 30-50-40-30-20-10 0 10 20 日本新冠當日新增人數（萬人，右軸）日本谷歌零售和娛樂場所指數（%）注：零售和娛樂場所包括餐館、咖啡館、購物中心、主題公園、博物館、圖書館和電影院；上圖數據表示與基準日（2020 年 1 月 3 日至 2 月 6 日 5

37、周期間的中位數）相比，前往零售和娛樂場所的游客數量的變化情況；數據截至 2022 年 10 月 15 日，下同 資料來源：Our world in data，光大證券研究所整理 資料來源：Our world in data，光大證券研究所整理 新冠感染人數對客流量、消費品零售額的影響呈先上升、后下降趨勢，新冠感染人數對客流量、消費品零售額的影響呈先上升、后下降趨勢，美日防疫美日防疫政策全面優化以來，客流量以及消費品零售額對感染人數政策全面優化以來，客流量以及消費品零售額對感染人數變化變化的的敏感性敏感性逐漸逐漸降降低低?？土髁糠矫妫嚎土髁糠矫妫?022年3月美國和日本全面放開之前，新冠當日感染

38、人數激增時，零售和娛樂場所客流量會出現下滑，而全面放開之后，新冠感染人數變化對線下客流影響降低，例如，2022年8月日本新冠感染人數激增，但零售和娛樂場所客流量未受明顯影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 紡織服裝紡織服裝及化妝品行業及化妝品行業 消費品零售額方面：消費品零售額方面：疫情發生前期和中期，感染人數變化對消費品類零售額增速有一定影響，當感染人數達到階段性峰值時，消費品類零售額同比增速亦有放緩或下滑。例如，美國和日本分別于2022年1月、2月新增確診病例達到階段性峰值，美國服裝零售額2022年1月同比增速環比放緩7.95PCT、日本服裝零售額2022年2月環比轉為下滑。但

39、自2022年3月美國和日本防疫政策全面優化以來，感染人數變化對消費品類零售額的影響減小。例如，日本2022年8月新增確診病例雖較上月增加78%，但服裝零售額同比增速較上月加快、提升14PCT。圖圖 9 9：20192019 年年 1 1 月月20232023 年年 2 2 月美國各消費品品類零售額單月同月美國各消費品品類零售額單月同比增速與疫情感染人數變化走勢比增速與疫情感染人數變化走勢 圖圖 1010：20192019 年年 1 1 月月20232023 年年 1 1 月日本各消費品品類銷售額單月月日本各消費品品類銷售額單月同比增速與疫情感染人數變化走勢同比增速與疫情感染人數變化走勢 050

40、01000150020002500-100-80-60-40-20 0 20 40 60 80 美國新冠肺炎當月新增確診病例（萬例，右軸）零售和食品服務總計YOY（%）服裝及服裝配飾店YOY（%）保健和個人護理店YOY（%）家具、家用裝飾、電子和家用電器店YOY（%）鞋店YOY（%）允許在不戴口罩下室內聚會拜登宣布新冠疫情大流行已結束發布與病毒共存計劃 0100200300400500600700-100-80-60-40-20 0 20 40 60 80 日本新冠肺炎當月新增確診病例（萬例，右軸）大規模零售銷售額總計YOY（%）衣服大規模零售銷售額YOY（%）醫藥和化妝品店零售額YOY（%）

41、家用電器大規模零售銷售額YOY（%）全面解除“防止蔓延等重點措施”注：服裝及服裝配飾店、鞋店、家具家電零售額 2021 年 35 月單月同比增速為異常值，在圖中未畫出 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：大規模零售銷售額指商店和超市；衣服、家用電器大規模零售額銷售額為月度數據，統計截止時間為 2023 年 1 月，2021 年 3 月為異常值、在圖中未畫出；醫藥和化妝品店零售額為季度數據，統計截止時間為 2022 年 12 月 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 2 2、行業層面：服裝受損大、彈性強，化妝行業層面：服裝受損大、彈性強，化妝品受損相對較輕，細分品類表現各異品受損相對較

42、輕，細分品類表現各異 2.12.1、服裝復蘇彈性強，化妝品受損程度輕服裝復蘇彈性強，化妝品受損程度輕 復盤美日疫情以來服裝、化妝品零售額的走勢，復盤美日疫情以來服裝、化妝品零售額的走勢，20202020年上半年疫情年上半年疫情較為嚴重較為嚴重時時期服裝零售額期服裝零售額受損程度在可選品類中較大、但疫后復蘇彈性亦相對較強；化妝品受損程度在可選品類中較大、但疫后復蘇彈性亦相對較強；化妝品需求韌性較強、受損程度則相對較輕?？傮w來看，政策優化調整后服裝、化妝品需求韌性較強、受損程度則相對較輕?？傮w來看，政策優化調整后服裝、化妝品零售額同比增速呈現先回升、后放緩趨勢。零售額同比增速呈現先回升、后放緩趨勢

43、。美國美國各品類零售額表現方面各品類零售額表現方面，2023年2月美國服裝及服裝配飾店零售額、保健和個人護理店零售額已恢復且超出2019年同期水平?；仡櫼咔榘l生以來美國各類消費品表現：從受損程度來看，從受損程度來看，2020年4月疫情最嚴重時期，單月零售額同比降幅方面，服裝鞋類家具家電，三者跌幅均大于零售和食品服務總銷售額跌幅，而保健及個人護理店受損程度則相對較輕。從從恢復時間恢復時間點來看，點來看，零售和食品服務總銷售額、保健個人護理店零售額均于2020年6月單月同比增速恢復增長，其次分別為家具家電、鞋類、服裝。從恢復彈性來看，從恢復彈性來看，服裝鞋類家具家電保健個人護理店。另外，進入202

44、2年，在消費者消費信心疲弱背景下，美國零售和食品服務總銷售額同比增速呈回落趨勢。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 紡織服裝紡織服裝及化妝品行業及化妝品行業 圖圖 1111：20192019 年年 1 1 月月20232023 年年 2 2 月美國各消費品品類零售額單月同比增速月美國各消費品品類零售額單月同比增速 -100-80-60-40-20 0 20 40 60 80 零售和食品服務總計YOY（%）服裝及服裝配飾店YOY（%）保健和個人護理店YOY（%）家具、家用裝飾、電子和家用電器店YOY（%）鞋店YOY（%）2020.42020.4疫情最嚴重時期跌幅排序疫情最嚴重時期跌幅排

45、序：服裝服裝鞋類家具、家電總零售額總零售額保健及個人護理保健及個人護理重回增長時間點：重回增長時間點：總零售額、保健和個人護理店：總零售額、保健和個人護理店：2020.62020.6鞋類：2020.9家具、家電：2020.10服裝：服裝：2021.32021.3 注：服裝及服裝配飾店、鞋店、家具家電零售額 2021 年 35 月單月同比增速為異常值，在圖中未畫出 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 日本各品類零售額表現方面，日本各品類零售額表現方面，日本各消費品類表現與美國相似，2020年4月疫情最嚴重時期，服裝受損程度最大，其次為家用電器，醫藥和化妝品店未有大幅下滑。從恢復時間點來看，大

46、規模零售總額和家用電器均在2020年7月單月同比增速恢復增長，而服裝在2021年3月恢復增長。圖圖 1212：20192019 年年 1 1 月月20232023 年年 1 1 月日本各消費品品類銷售額單月同比增速月日本各消費品品類銷售額單月同比增速 -100-80-60-40-20 0 20 40 60 80 大規模零售銷售額總計YOY（%）衣服大規模零售銷售額YOY（%）醫藥和化妝品店零售額YOY（%）家用電器大規模零售銷售額YOY（%）2020.42020.4疫情最嚴重時期跌幅排序疫情最嚴重時期跌幅排序：服裝服裝總總零售額零售額家用電器醫藥和化妝品店醫藥和化妝品店重回增長時間點：重回增長

47、時間點：家用電器：2020.6總零售額：總零售額：2020.102020.10服裝：服裝：2021.32021.3 注：大規模零售銷售額指商店和超市；衣服、家用電器大規模零售額銷售額為月度數據，統計截止時間為 2023 年 1 月，2021 年 3 月為異常值、在圖中未畫出；醫藥和化妝品店零售額為季度數據，統計截止時間為 2022 年 12 月 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 觀察個人消費品類結構觀察個人消費品類結構變化變化，美國疫情，美國疫情較為嚴重較為嚴重時個人鞋服時個人鞋服消費支出消費支出降幅明顯，降幅明顯，但其復蘇彈性更強、但其復蘇彈性更強、疫情受控后疫情受控后占個人總消費支出

48、的比重回升。占個人總消費支出的比重回升。2020Q2美國個人服裝和鞋消費支出同比下滑27.73%（同期個人消費總支出降幅為8.89%），其占個人總消費支出的比重下降至2.20%。隨著疫情逐步受控，2021Q2美國個人服裝和鞋消費支出同比增長63.39%（同期個人消費總支出增幅為21.18%），其占個人總消費支出的比重回升至2.96%、且占比高于疫情前2019年同期2.77%的水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 紡織服裝紡織服裝及化妝品行業及化妝品行業 圖圖 1313：2019Q12022Q42019Q12022Q4 美國單季度各品類個人消費支出季度同美國單季度各品類個人消費支出

49、季度同比增速比增速 圖圖 1414：2019Q12022Q42019Q12022Q4 美國單季度各品類個人消費支出占總消美國單季度各品類個人消費支出占總消費支出的比重變化費支出的比重變化 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%總支出醫療護理食品娛樂家具和家用設備服裝和鞋 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%娛樂占比家具和家用設備占比服裝和鞋占比 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 2.22.2、子行業層面：運子行業層面：運動服飾、彩妝香水等復蘇較快動服飾、彩妝香水等復蘇較快 我們根據歐睿行業規

50、模數據，分析美國和日本服裝、化妝品各細分行業在疫情較為嚴重時、疫情后復蘇、全面放開后各時期的表現。2.2.12.2.1、服裝行業：運動服飾復蘇進程較快服裝行業：運動服飾復蘇進程較快 從服裝行業總體表現來看，按零售額計，美國2021年服裝總規模在陸續放開后已恢復并超過2019年水平、較2019年增長9%；日本防疫政策放開時間晚于美國，2021年服裝總規模暫未恢復至2019年水平、較2019年下滑19%。服裝細分子行業方面：疫疫情影響程度：情影響程度：美國和日本家紡品類均展現出較強的韌性，2020年疫情影響下行業規模均未有大幅波動、總體規模平穩，20192021年各年規模同比增速在05%左右，推測

51、主要與疫情期間居家時長和相關家紡產品需求增加有關，其余子行業如女裝、男裝、鞋類、運動服飾、童裝行業規模同比下滑均超10%。疫后復蘇彈性：疫后復蘇彈性：美國和日本運動服飾行業復蘇進程均較快，2021年美國和日本運動服飾行業規模同比增速在子行業中均處于領先位置，分別同比增長30%、3%。其余子行業總體規模2021年復蘇節奏未有明顯差異，美國其余各子行業2021年規模同比增速均超20%、日本其余各子行業2021年規模同比降幅均收窄至1%左右。與2019年相比，美國服裝各子行業2021年規模均較2019年增長10%左右、品類表現較為一致；日本除家紡外各子行業2021年規?；謴椭?019年的8090%左

52、右，其中運動服飾、童裝復蘇節奏相對較快，恢復至2019年的接近90%。全全面放開以來表現面放開以來表現：2022年3月以來美國和日本均處于全面放開狀態，服裝各子行業規模同比呈穩健增長趨勢，整體增速水平基本恢復到2019年。其中運動服飾在子行業中景氣度仍相對較高、增速均處領先位置，美國、日本運動服飾規模2022年分別同比增長5%、1%，而服裝總體增速分別為2%、0%。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 紡織服裝紡織服裝及化妝品行業及化妝品行業 圖圖 1515：按零售額計美國服裝行業：按零售額計美國服裝行業 2019202220192022 年規模增速變化年規模增速變化 圖圖 1616：

53、按零售額計日本服裝行業：按零售額計日本服裝行業 2019202220192022 年規模增速變化年規模增速變化 -20%-10%0%10%20%30%40%服裝總體女裝男裝鞋類運動服飾童裝家紡 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%服裝總體女裝男裝鞋類運動服飾童裝家紡 注：Euromonitor 數據 2022 年為預測值，下同 資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理 資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理 2.2.22.2.2、化妝品行業：社交屬性強的品類彩妝、香水、防曬復蘇較快化妝品行業：社交屬性強的品類彩妝、香水、防曬復蘇較快 從化妝品行業總體表

54、現來看，美國行業總規模2020年疫情背景下為小幅下滑、受損幅度小于服裝，2021年已恢復并超過2019年水平、較2019年增長9%；日本化妝品行業總體表現相對疲弱，2020年疫情影響下同比下滑13%，2021年恢復至2019年的85%?；瘖y品細分子行業方面：疫疫情影響程度：情影響程度：2020年疫情影響下化妝品各子行業表現分化，美國和日本護膚、彩妝、防曬、男士護膚、香水行業規模同比均出現下滑，而洗護發、口腔護理、嬰童用品、沐浴用品表現相對較優，系與其需求端相對偏剛性有關。美國皮膚學級護膚品相對景氣、2020年規模同比增長12%。疫疫后后復蘇彈性：復蘇彈性：2021年美國細分子行業中彩妝、防曬、

55、香水恢復速度領先，規模分別同比增長17%、24%、42%，相比疫情前的2019年分別-5%、+17%、+31%；日本防曬、香水表現較優，規模分別同比增長7%、6%?？偨Y來看，彩妝、香水、防曬具有一定的社交屬性，疫情后隨著消費者社交活動增加，相應的產品需求亦有提升、進而帶動行業規模彰顯較強的復蘇彈性。與2019年相比，美國除防曬、香水外，皮膚學級護膚品、沐浴用品復蘇節奏相對較快，規模較2019年分別增長31%、21%；日本沐浴用品亦表現較為突出，規模較2019年增長19%。全全面放開以來表現面放開以來表現：2022年美國和日本全面放開以來，化妝品各子行業規模同比保持穩健增長趨勢，整體增速水平與2

56、019年相比有所加快。2022年美國和日本化妝品行業總體規模分別同比增長6%、5%，防曬、彩妝增速均高于行業總體水平、處于領先位置。圖圖 1717：按零售額計美國化妝品行業：按零售額計美國化妝品行業 2019202220192022 年規模增速變化年規模增速變化 圖圖 1818：按零售額計日本化妝品行業：按零售額計日本化妝品行業 2019202220192022 年規模增速變化年規模增速變化 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%化妝品總體護膚彩妝洗護發口腔護理嬰童用品皮膚學級護膚品沐浴用品防曬男士護膚香水 -60%-40%-20%0%20%40%60%化妝品總體護膚彩妝洗

57、護發口腔護理嬰童用品皮膚學級護膚品沐浴用品防曬男士護膚香水 資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理 資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 紡織服裝紡織服裝及化妝品行業及化妝品行業 2.32.3、渠道變化：線上受疫情影響小，線下反彈力度大渠道變化：線上受疫情影響小，線下反彈力度大 從消費行業大盤來看，美國后疫情時代電商消費增加，線下購物亦在逐步恢復。從消費行業大盤來看，美國后疫情時代電商消費增加，線下購物亦在逐步恢復。根據麥肯錫報告，疫情較為嚴重時，由于線下購物受限，消費者網購增加，隨著疫情逐步受控，線下實體店重新開張，

58、而線上購物支出依然在持續攀升，2022年3月線上零售支出同比增長27%，電商滲透率持續提升。同時線下購物支出正在逐步復蘇，2022年3月同比增長8%。后疫情時代，消費者購物渠道更加多元，品牌商需注重為消費者提供線上線下無縫的消費體驗。圖圖 1919：20202020 年以來美國消費線上線下單月消費支出同比變化年以來美國消費線上線下單月消費支出同比變化 資料來源：麥肯錫How US consumers are feeling,shopping,and spending 服裝品類方面，美國和日本服裝行業線上渠道受疫情影響程度較輕，線上渠道表服裝品類方面，美國和日本服裝行業線上渠道受疫情影響程度較輕

59、，線上渠道表現優于線下?，F優于線下。美國和日本服裝銷售均以線下渠道為主、線上渠道為輔，2021年線下渠道占比分別為62%、70%，線上渠道占比分別為38%、30%。根據Euromonitor數據，2020年疫情影響下美國和日本線下渠道規模分別同比下滑28.48%、26.03%，而線上渠道規模分別同比增長30.53%、13.71%。2021年隨著疫情逐步受控、防疫政策優化，線下渠道規模呈明顯復蘇，而線上渠道規模增速略有放緩。2021年美國線下渠道規模同比增長27.69%、恢復至2019年91.33%；日本線下渠道規模同比下滑3.96%、降幅環比收窄22.07PCT，恢復至2019年71.04%。

60、2022年美國和日本防疫政策全面放開，線下渠道呈弱復蘇趨勢，規模分別同比+3.23%、-1.99%；線上渠道規模增速放緩，分別同比增長0.89%、5.18%。圖圖 2020：按零售額計美國服裝行業：按零售額計美國服裝行業 2019202220192022 年線上線下規模增年線上線下規模增速變化速變化 圖圖 2121：按零售額計日本服裝行業：按零售額計日本服裝行業 2019202220192022 年線上線下規模增年線上線下規模增速變化速變化 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019YOY2020YOY

61、2021YOY2022YOY2021VS2019美國服裝線下規模（%）美國服裝線上規模（%）美國服裝線上占比（%，右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019YOY2020YOY2021YOY2022YOY2021VS2019日本服裝線下規模（%）日本服裝線上規模（%）日本服裝線上占比（%，右軸）資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理 資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 紡織服裝紡織服裝及化妝品行業及化妝品行業 化妝品方面，美國

62、和日本化妝品行業渠道端表現分化?；瘖y品方面，美國和日本化妝品行業渠道端表現分化。從結構而言，美國和日本化妝品銷售均以線下渠道為主，線上為輔，2021年線下渠道占比分別為70%、81%，線上渠道占比分別為30%、19%。疫情背景下，美國線上渠道受疫情影響程度較輕、表現優于線下，2020年線上、線下渠道規模分別同比+25.50%、-9.44%，2021年線下渠道規模復蘇、同比增長9.92%，線上渠道規模增速環比放緩、同比增長12.93%。日本線上與線下渠道均明顯受疫情影響、規模趨勢變化一致，但線上渠道恢復速度更快。2020年日本線上、線下渠道規模分別同比-14.62%、-12.20%。2021年隨

63、著疫情逐步受控，日本線上渠道規模同比轉正為+2.18%，線下渠道同比-3.54%、降幅收窄。圖圖 2222：按零售額計美國化妝品行業：按零售額計美國化妝品行業 2019202120192021 年線上線下規模年線上線下規模增速變化增速變化 圖圖 2323：按零售額計日本化妝品行業：按零售額計日本化妝品行業 2019202120192021 年線上線下規模年線上線下規模增速變化增速變化 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-20%-10%0%10%20%30%40%2019YOY2020YOY2021YOY2021VS2019美國化妝品線下規模（%）美國化妝品線上規模（%

64、）美國化妝品線上占比（%，右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019YOY2020YOY2021YOY2021VS2019日本化妝品線下規模（%）日本化妝品線上規模（%）日本化妝品線上占比（%，右軸）資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理 資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理 3 3、公司層面：疫情中、后期表現各有不同公司層面：疫情中、后期表現各有不同 我們通過復盤美國和日本服裝及化妝品行業代表企業于2019年以來在各自本土地區的業績表現，觀察各細分子行業的復蘇節奏。3.13.1、服裝行業服裝行

65、業 3.1.13.1.1、美國：運動戶外景氣持續，疫情前后在子行業中表現均相對美國：運動戶外景氣持續，疫情前后在子行業中表現均相對突出突出 美國服裝市場美國服裝市場方面，方面，我們將市場劃分為運動戶外、商務和休閑裝、大眾服飾、童裝、輕奢、高奢，分別選取細分市場的代表公司為樣本。表表 1 1：美國服裝市場樣本公司：美國服裝市場樣本公司/品牌品牌 美國服裝市場美國服裝市場分類分類 代表公司代表公司/品牌品牌 美國服裝美國服裝市場市場分類分類 代表公司代表公司/品牌品牌 運動戶外 Nike 公司 商務和休閑裝 拉夫勞倫 露露檸檬 Tommy Hilfiger 安德瑪 童裝 Carters 哥倫比亞

66、The Childrens Place Skechers 輕奢 Stuart Weitzman Gildan Jimmy Choo Crocs COACH 大眾服飾 GAP kate spade Hanes Michael Kors Guess Calvin Klein 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 紡織服裝紡織服裝及化妝品行業及化妝品行業 urban outfitters 高奢 愛馬仕 American Eagle Outfitters LVMH 商務和休閑裝 VF 集團 開云集團 注：上表中Calvin Klein、Tommy Hilfiger、COACH、kate spa

67、de、Stuart Weitzman、Michael Kors、Jimmy Choo表示單一品牌，其余均指公司總體 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 我們對美國服裝各細分市場上市公司各季度美國本土收入加總，以分析各子行業的復蘇節奏。疫情影響程度疫情影響程度：運動戶外、大眾服飾受疫情影響程度相對較輕，2020年收入同比降幅略超10%為最低；童裝、高奢次之，2020年收入同比降幅在1520%；輕奢、商務和休閑裝受損程度相對較大，2020年收入同比降幅均超30%。從復蘇時點來看，運動戶外于2020Q4收入同比恢復增長、復蘇時點最早；其余子行業均于2021Q1恢復增長。我們認為運動戶外賽道盡管受

68、疫情影響，但景氣持續、故總體表現較優；大眾服飾在疫情背景下凸顯性價比優勢、更易受消費者青睞。疫后復蘇彈性：疫后復蘇彈性：從2021年總體表現來看，高奢、輕奢、商務和休閑裝、運動戶外復蘇彈性較強，收入同比增速均超30%。平滑2020年疫情影響后，從20192021年收入年復合增速來看，高奢、運動戶外增速較快，增速分別為13%、8%；大眾服飾次之、增速為4%；童裝基本恢復至2019年水平；商務和休閑裝、輕奢均為下滑，增速分別為-4%、-1%。比較單季度恢復至2019年水平的時間點，運動戶外仍最為領先，大眾服飾、童裝、高奢次之，輕奢、商務休閑裝較晚。全全面放開以來表現：面放開以來表現：對比20192

69、021年收入年復合增速以及2022年收入同比增速，運動戶外、商務和休閑裝、輕奢、高奢景氣度向上、2022年同比增速均有加快，而大眾服飾、童裝景氣度向下、2022年同比增速均轉為下滑。我們認為2022年3月美國全面放開以來，隨著消費者運動頻次增加、更加注重身體健康，運動戶外需求得到進一步提振；商務和休閑裝、輕奢、高奢針對客群為中高端收入階層群體，疫情回歸常態化后，需求繼續釋放；大眾服飾、童裝表現惡化，估計與經濟大盤波動關聯度較高、2022年美國GDP同比增速呈逐季放緩趨勢有關。表表 2 2：美國服裝細分市場：美國服裝細分市場 20202020 年以來各年以來各季度美國季度美國本土本土收入同比增速

70、收入同比增速 服裝行業分類服裝行業分類 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022022Q22Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4 20202020 YOYYOY 20212021 YOYYOY 19211921 CAGRCAGR 20222022 YOYYOY 運動戶外-4%-44%-3%5%8%130%19%16%NA 6%15%22%-11%33%8%15%商務和休閑裝-

71、34%-61%-28%-16%10%139%35%25%14%11%0.3%5.4%-33%38%-4%7%大眾服飾-36%-12%-1%-1%75%25%7%6%-5%-7%0.4%-5.3%-12%22%4%-4%童裝-21%-22%-12%-9%35%28%11%6%-9%-10%-10%-15%-15%17%0%-11%輕奢-23%-62%-28%-15%7%168%29%32%23%5%7%-2%-31%43%-1%7%高奢-4%-45%-6%-13%20%139%31%59%36%39%38%19%-17%55%13%32%注：上表中淺粉色表示疫情后各細分行業收入同比增速轉正的時間

72、點，加外框線表示恢復并超過疫情前同期水平的時點；由于部分數據缺失，細分行業高奢計算不包括開云集團 資料來源：各公司官網歷年季報、Bloomberg，光大證券研究所整理 運動戶外運動戶外：疫情影響下Crocs、露露檸檬韌性較強，2020年收入同比分別增長35%、9%，20192021年收入年復合增速分別為58%、23%。2022年斯凱奇、露露檸檬表現出色，收入分別同比增長51%、30%，Nike、哥倫比亞收入同比增速均超10%，安德瑪收入同比持平、表現遜色。商務裝和休閑裝：商務裝和休閑裝：2021年代表公司收入均未恢復至2019年同期水平，VF、拉夫勞倫、Tommy Hilfiger201920

73、21年收入年復合增速分別為-0.5%、-6%、-15%，2022年隨著防疫政策全面優化，收入呈穩健增長趨勢。大眾服飾大眾服飾：除guess外，2021年其余大眾服飾公司收入均超過2019年同期水平。2022年大眾服飾代表公司收入表現較為疲軟，與20192021年收入復合增速相比，2020年各公司收入同比增速均出現一定程度放緩或下滑。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 紡織服裝紡織服裝及化妝品行業及化妝品行業 童裝：童裝：20192021年Carters、The Childrens Place收入年復合增速分別為-1%、+1%，2022年二者收入同比均為下滑。輕奢：輕奢：整體復蘇時間較

74、其他行業未有明顯加快，但2022年以來各品牌收入均保持穩健增長趨勢、平均增速在10%左右。高奢：高奢：復蘇彈性強于其他子行業，愛馬仕、LVMH20192021年收入年復合增速分別為8%、14%，且2022年二者收入亦延續較快增長，全年收入同比增速分別為47%、30%。表表 3 3：美國服裝細分市場代表公司美國服裝細分市場代表公司 2022020 0 年以來各季度美國年以來各季度美國本土本土收入同比增速收入同比增速 樣本公司樣本公司 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021

75、Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4 20202020 YOYYOY 20212021 YOYYOY 19211921 CAGRCAGR 20222022 YOYYOY 運動戶外運動戶外 Nike 公司 4%-46%-1%1%-11%141%15%12%9%-5%13%30%-11%27%6%11%露露檸檬-17%-4%20%23%85%67%27%19%29%28%29%32%9%40%23%30%安德瑪-28%-45%-5%-6%32%101%8%15%4%0%-2%-2%-19%

76、29%2%0%哥倫比亞-9%-42%-23%-6%9%107%15%27%23%9%19%2%-17%28%3%12%斯凱奇 3%-47%-4%-3%8%147%20%10%30%21%16%22%-13%33%8%51%Crocs 14%1%26%99%87%136%95%51%20%8%2%0%35%86%58%6%Gildan-27%-73%-18%10%30%245%33%15%35%24%8%-10%-29%49%3%13%商務裝和休閑裝商務裝和休閑裝 VF-40%-54%-21%-11%19%125%42%24%12%16%-3%8%-29%40%-0.5%7%拉夫勞倫-11%-7

77、7%-38%-21%-10%301%30%30%19%6%3%1%-36%39%-6%6%Tommy Hilfiger-51%-51%-37%-28%25%45%13%14%15%6%12%5%-41%22%-15%9%大眾服飾大眾服飾 GAP-42%-16%2%-1%94%29%-1%1%-14%-9%3%-5%-13%21%3%-6%Hanes-19%8%-2%9%32%-1%7%1%6%-14%-7%-18%0%7%3%-9%guess-55%-46%-29%-23%100%81%37%27%17%-2%-4%-5%-37%53%-2%0%urban outfitters-31%-16%

78、-2%-6%58%41%15%20%10%2%5%4%-13%30%6%5%American Eagle Outfitters-36%-10%-4%-1%86%32%23%15%0%0%-3%-3%-11%32%8%-2%童裝童裝 Carters-12%-28%-8%-10%21%40%1%5%-2%-8%-8%-14%-14%13%-1%-9%The Childrens Place-38%-10%-20%-6%71%10%31%7%-20%-13%-13%-16%-18%25%1%-16%輕奢輕奢 Calvin Klein-54%-51%-40%-25%27%75%27%32%26%-1%9

79、%4%-43%38%-11%8%Stuart Weitzman-37%-82%-44%-33%-7%425%36%60%44%9%18%-15%-48%65%-7%7%Jimmy Choo 5%-80%57%-6%41%533%15%59%55%42%13%6%-12%70%22%26%COACH-12%-57%-14%-5%20%181%46%36%20%7%-2%-3%-21%55%10%4%kate spade-12%-50%-26%-13%2%116%35%37%25%1%10%1%-25%41%3%7%Michael Kors-14%-76%-33%-20%-9%278%13%21%

80、22%6%16%-5%-34%31%-7%8%高奢高奢 愛馬仕-4%-74%-9%-6%13%382%46%13%54%41%36%56%-23%52%8%47%LVMH-4%-42%-6%-14%21%129%30%64%35%39%38%17%-16%55%14%30%開云集團-7%-49%44%13%46%263%31%63%42%8%1%-15%-8%76%NA 5%注：上表中淺粉色表示疫情后各細分行業收入同比增速轉正或增速明顯加快的時間點，加外框線表示恢復并超過疫情前同期水平的時點；由于各公司財年區間不完全相同，此處選取接近自然年的季度數據進行匹配；我們選取各公司美國本土的收入進行計

81、算；各公司具體財年區間以及所選地區詳見附錄 資料來源：各公司官網歷年季報、Bloomberg，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 紡織服裝紡織服裝及化妝品行業及化妝品行業 3.1.23.1.2、日本：日本：大眾服大眾服飾和大眾生活方式飾和大眾生活方式品類品類具備性價比優勢、表現具備性價比優勢、表現更優更優 日本服裝市場日本服裝市場方面，方面，我們將市場劃分為運動戶外、大眾服飾、中高端服飾、大眾生活方式、鞋類、童裝、內衣，分別選取細分市場的代表公司為樣本。其中鞋類、童裝、內衣樣本較少，代表性較弱。表表 4 4：日本服裝市場樣本公司：日本服裝市場樣本公司 日本服裝日本

82、服裝市場市場分類分類 代表企業代表企業 日本服裝日本服裝市場市場分類分類 代表企業代表企業 運動戶外 亞瑟士 大眾生活方式（品類較多、涵蓋服裝家居等）無印良品 迪桑特 nitori snow peak 鞋類 REGAL 大眾服飾 優衣庫 童裝 KIMURATAN shimamura 內衣 華歌爾 中高端服飾 Onward BAROQUE LOOK HOLDINGS 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 我們對日本服裝各細分市場上市公司各季度日本本土收入加總，以分析各子行業的復蘇節奏。疫疫情影響程度情影響程度：大眾生活方式品類韌性較強、未受疫情明顯影響，2020年收入同比仍增長6%，大眾服飾受

83、疫情影響程度相對較輕、2020年收入同比小幅下滑2%，其余多數子行業2020年收入同比均出現不同程度下滑，運動戶外、中高端服飾收入分別同比下滑21%、35%。從復蘇時點來看，大眾服飾、大眾生活方式品類復蘇時點最早、收入均于2020Q3同比恢復增長，運動戶外次之，中高端服飾、鞋類、內衣、童裝較晚。我們認為日本大眾定位的行業在疫情影響下表現更優，系與疫情背景下經濟和消費雙雙疲軟，大眾定位的公司如優衣庫、shimamura、無印良品具備性價比優勢所致。疫疫后復蘇彈性：后復蘇彈性：從2021年總體表現來看，運動戶外、大眾生活方式品類復蘇彈性較強，收入同比增速均超10%，中高端服飾、大眾服飾次之，其他子

84、行業鞋類、童裝、內衣2021年收入同比仍為下滑。平滑2020年疫情影響后，從20192021年收入年復合增速來看，2021年除大眾生活方式品類外，其余子行業收入均未恢復至疫情前2019年水平。比較單季度恢復至2019年水平的時間點，大眾服飾、大眾生活方式品類最早，運動戶外、童裝次之，其余子行業截至22Q4單季度尚未恢復至2019年同期水平。全面放開以來表現：全面放開以來表現：對比20192021年收入年復合增速以及2022年收入同比增速，日本多數子行業景氣度呈向上趨勢，2022年收入同比增速有所加快。其中運動戶外增速靠前、2022年收入同比增長10%。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報

85、告 紡織服裝紡織服裝及化妝品行業及化妝品行業 表表 5 5：日本日本服裝細分市場代表公司服裝細分市場代表公司 20202020 年以來各季度日本年以來各季度日本本土本土收入同比增速收入同比增速 樣本公司樣本公司 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 20222022Q1Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4 20202020 YOYYOY 20212021 YOYYOY 192119

86、21 CAGRCAGR 20222022 YOYYOY 運動戶外運動戶外 亞瑟士-8%-42%-22%-18%1%64%19%1%-12%8%14%45%-22%16%-5%12%迪桑特-11%-53%-21%-1%1%92%-8%5%-1%24%2%0%-20%9%-6%5%snow peak 1%39%54%93%31%25%32%19%-7%5%11%46%NA 11%合計合計 -9%9%-45%45%-21%21%-13%13%1%1%70%70%9%9%2%2%-8%8%12%12%10%10%28%28%-21%21%14%14%-5%5%10%10%大眾服飾大眾服飾 優衣庫-6%

87、-36%21%9%4%35%-19%-11%-9%9%1%6%-4%-2%-3%1%shimamura-6%-20%13%16%8%33%-3%1%6%5%6%7%0%8%4%6%合計合計 -6%6%-30%30%17%17%11%11%5%5%34%34%-1313%-6%6%-4%4%7%7%3%3%7%7%-2%2%2%2%-0.004%0.004%3%3%中高端服飾中高端服飾 Onward -5%-15%2%0%1%-11%1%-5%BAROQUE-24%-48%-16%-55%-18%54%8%9%11%7%-3%-3%-39%7%-19%2%LOOK HOLDINGS-20%-41

88、%-19%-1%-1%27%-8%6%13%24%19%3%-20%4%-9%14%合計合計 -23%23%-47%47%-17%17%-47%47%-13%13%46%46%3%3%8%8%11%11%11%11%3%3%-2%2%-35%35%6%6%-17%17%6%6%大眾大眾生活方式生活方式 無印良品 9%-28%15%3%19%9%13%2%3%9%1%8%-2%15%7%5%nitori 1%4%22%11%10%24%6%8%16%1%4%9%9%12%11%7%合計合計 3%3%-6%6%20%20%8%8%12%12%31%31%4%4%6%6%12%12%3%3%3%3%

89、9%9%6%6%13%13%9%9%6%6%其他子行業其他子行業 REGAL 鞋類-22%-59%-30%-21%-28%54%-22%5%17%12%21%1%-32%-6%-20%12%KIMURATAN 童裝 27%-2%-3%-4%-5%-13%-14%-10%-10%21%24%-7%6%-9%-2%1%華歌爾 內衣-10%-39%-19%0%-17%26%-13%-3%8%18%10%3%-17%-4%-11%10%注：上表中淺粉色表示疫情后各細分行業收入同比增速轉正或增速明顯加快的時間點，加外框線表示恢復并超過疫情前同期水平的時點；由于各公司財年區間不完全相同，此處選取接近自然年

90、的季度數據進行匹配；我們選取各公司日本本土的收入進行計算；各公司具體財年區間以及所選地區詳見附錄；由于部分數據缺失，日本運動戶外行業數據計算樣本不包含snow peak，中高端服飾行業數據計算樣本不包含Onward，上表中Onward數據為半年度累計數據 資料來源：各公司官網歷年季報、Wind、Bloomberg，光大證券研究所整理 3.23.2、化妝品行業化妝品行業 3.2.13.2.1、美國：彩妝和香水社美國：彩妝和香水社交屬性較強、復蘇彈性大交屬性較強、復蘇彈性大 美國化妝品美國化妝品市場市場方面，方面，我們選取了護膚、彩妝、個護、香水細分市場的代表公司，護膚類公司包括雅詩蘭黛集團、歐萊

91、雅集團、科蒂集團，其均為多品牌集團、護膚類目占主導，彩妝類公司包括大眾開架彩妝ELF，個護類公司包括聯合利華，香水類公司包括依特香水，分別統計上述公司美國本土的收入表現。其中彩妝、個護、香水類目代表公司數量較少，對行業的代表意義相對較弱。表表 6 6：美國化妝品市場樣本公司：美國化妝品市場樣本公司 美國化妝品美國化妝品市場市場分類分類 代表公司代表公司 護膚（代表公司以護膚業務為主）雅詩蘭黛 歐萊雅 科蒂集團 彩妝 ELF 個護 聯合利華 香水 依特香水 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 我們對美國化妝品各細分市場上市公司各季度美國本土收入加總，以分析各細分市場的復蘇節奏。敬請參閱最后一

92、頁特別聲明-19-證券研究報告 紡織服裝紡織服裝及化妝品行業及化妝品行業 疫疫情影響程度情影響程度：護膚、香水受疫情影響較大，2020年收入分別同比下滑17%、32%；個護行業韌性較強，2020年收入同比小幅下滑2%；彩妝行業公司為ELF品牌，其定位為大眾開架彩妝，2020年疫情下各季度收入增速雖略有放緩，但總體表現仍優于其他子行業、2020年收入同比增長8%。從復蘇時點來看，彩妝、香水復蘇時點最早，系與其社交屬性突出有關，其中ELF、依特香水于2021Q1收入同比均實現超20%的較快增長，個護、護膚行業次之、均于2021Q2收入同比恢復增長。疫疫后復蘇彈性：后復蘇彈性：從2021年總體表現來

93、看，香水、彩妝、護膚均展現出較強的復蘇彈性，2021年收入分別同比增長84%、25%、22%。平滑2020年疫情影響后，從20192021年收入年復合增速來看，彩妝、香水復蘇進程較快，增速分別為17%、12%；護膚行業基本恢復至2019年水平，但行業內各公司表現分化，其中歐萊雅集團復合增速為4%，而雅詩蘭黛集團、科蒂集團均未恢復至2019年水平。比較單季度恢復至2019年水平的時間點，彩妝、香水領先，個護次之，護膚較晚。全面放開以來表現：全面放開以來表現：對比20192021年收入年復合增速以及2022年收入同比增速，化妝品各行業景氣度均呈向上趨勢，2022年收入同比增速均有加快。其中護膚行業

94、2022年較疫情發生時有明顯改善，2022年收入同比增長16%，而20192021年收入年復合增速為0.4%。表表 7 7：美國美國化妝品細分市場代表公司化妝品細分市場代表公司 20202020 年年以來各季度美國以來各季度美國本本土土收入同比增速收入同比增速 行業行業 樣本公司樣本公司 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4

95、 20202020 YOYYOY 20212021 YOYYOY 19211921 CAGRCAGR 2022YOY2022YOY 護膚護膚 雅詩蘭黛-23%-54%-25%-15%3%86%37%24%15%12%-6%-5%-29%31%-3%3%歐萊雅-3%-24%-2%-7%-2%34%19%25%22%25%28%24%-9%18%4%25%科蒂集團-25%-52%-4%-7%-6%69%24%9%17%14%4%6%-22%18%-4%10%合計合計 -13%13%-38%38%-10%10%-9%9%-1%1%50%50%25%25%22%22%19%19%20%20%14%14

96、%12%12%-17%17%22%22%0.4%0.4%16%16%彩妝彩妝 ELF 13%8%7%6%21%48%28%11%14%25%34%46%8%25%17%30%雅詩蘭黛彩妝*-22%-62%-32%-25%-11%76%20%11%9%3%-10%-9%-35%16%-13%-2%個護個護 聯合利華 4%-1%-5%-7%-6%0.1%9%13%18%28%29%23%-2%4%1%25%香水香水 依特香水-11%-75%-36%-9%24%355%81%67%75%69%46%52%-32%84%12%58%注：上表中淺粉色表示疫情后各細分行業收入同比增速轉正或增速明顯加快的時

97、間點，加外框線表示恢復并超過疫情前同期水平的時點；由于各公司財年區間不完全一致，此處選取接近自然年的季度數據進行匹配；我們選取各公司美國本土的收入進行計算；各公司具體財年區間以及所選地區詳見附錄；彩妝類目中雅詩蘭黛為全球彩妝類目財務數據，由于缺少美國本土彩妝數據，彩妝行業總體情況統計時不包括雅詩蘭黛 資料來源：各公司官網歷年季報、Bloomberg，光大證券研究所整理 3.2.23.2.2、日本日本：護膚：護膚行業復蘇進程稍慢，美容儀器、護發復蘇領先行業復蘇進程稍慢，美容儀器、護發復蘇領先 日本日本化妝品市場化妝品市場方面，方面，我們選取了護膚、護發、美容儀器細分市場的代表公司，護膚類公司包括

98、資生堂、寶麗奧蜜思、花王、FANCL、漫丹，護發類公司包括COTA，美容儀器類公司包括雅萌，分別統計上述公司日本本土的收入表現。其中護發、美容儀器類目代表公司數量較少，對行業的代表意義相對較弱。表表 8 8：日本化妝品市場樣本公司：日本化妝品市場樣本公司 日本化妝品日本化妝品市場市場分類分類 代表公司代表公司 護膚（代表公司以護膚業務為主）資生堂 寶麗奧蜜思 花王 FANCL 漫丹 護發 COTA 美容儀器 雅萌 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 紡織服裝紡織服裝及化妝品行業及化妝品行業 我們對日本化妝品各細分市場上市公司各季度日本本土收入加

99、總，以分析各細分市場的復蘇節奏。疫疫情影響程度情影響程度：2020年疫情影響下消費者居家時間增加、外出美容活動受限，相應的美容儀器需求增加，故2020年美容儀器代表公司雅萌收入實現逆勢增長、同比增長31%；護發、護膚行業均受疫情影響，收入分別同比下滑3%、17%。從復蘇時點來看，護發、護膚品類分別于2020Q4、2021Q2收入同比恢復增長。疫疫后復蘇彈性后復蘇彈性：從2021年總體表現來看，護膚行業2021年收入降幅收窄、同比下滑6%；護發行業2021年收入同比增長17%、增速轉正；美容儀器由于疫情逐步受控，消費者可外出進行美容活動，故2021年收入同比增速放緩至9%。平滑2020年疫情影響

100、后，從20192021年收入年復合增速來看，美容儀器、護發增速為20%、7%，護膚行業下滑11%、復蘇進程較慢。比較單季度恢復至2019年水平的時間點，美容儀器、護發分別于2020Q2、2020Q4收入同比恢復增長，護膚品類截至22Q4尚未恢復至2019年同期水平。全面放開以來表現：全面放開以來表現：對比20192021年收入年復合增速以及2022年收入同比增速，護膚行業仍在疫后恢復過程中、降幅逐步收窄，2022年收入同比下滑1%；美容儀器、護發景氣度呈向下趨勢，2022年收入同比增速放緩。表表 9 9：日本日本化妝品細分市場代表公司化妝品細分市場代表公司 2 2020020 年以來各季度日本

101、年以來各季度日本本土本土收入同比增速收入同比增速 行業行業 樣本公司樣本公司 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4 2020 2020 YOYYOY 2021 2021 YOYYOY 19211921 CAGRCAGR 20222022 YOYYOY 護膚護膚 資生堂-21%-42%-33%-21%-18%8%-24%-20

102、%-18%-17%8%-3%-30%-15%-23%-8%寶麗奧蜜思-17%-30%-24%-7%1%12%0%-6%-14%-10%-3%-2%-20%1%-10%-7%花王-4%-12%-17%-6%-8%1%-5%-3%-1%1%3%5%-10%-4%-7%2%FANCL 9%-33%-33%-24%-23%6%-4%4%-5%5%5%-4%-22%-1%-12%0%漫丹 0%-20%-25%-23%-16%-18%-12%-3%-8%12%14%22%-17%-13%-15%9%合計合計 -10%10%-23%23%-23%23%-10%10%-10%10%3%3%-9%9%-6%6%

103、-7%7%-3%3%4%4%3%3%-17%17%-6%6%-11%11%-1%1%護發護發 COTA-3%-17%-4%5%1%71%-1%15%9%-20%6%10%-3%17%7%2%美容美容儀器儀器 雅萌-10%45%49%42%40%15%-16%10%0%-19%24%6%31%9%20%2%注：上表中淺粉色表示疫情后各細分行業收入同比增速轉正或增速明顯加快的時間點，加外框線表示恢復并超過疫情前同期水平的時點；由于各公司財年區間不完全一致，此處選取接近自然年的季度數據進行匹配；我們選取各公司日本本土的收入進行計算；各公司具體財年區間以及所選地區詳見附錄；Fancl為化妝品業務數據

104、資料來源：各公司官網歷年季報、Wind，光大證券研究所整理 4 4、股價及估值復盤：短期受政策催化抬升，股價及估值復盤：短期受政策催化抬升，長期關注需求走勢長期關注需求走勢 4.14.1、美股：政策陸續松綁期間，股價先抬美股：政策陸續松綁期間，股價先抬升、后回調升、后回調 從美股服裝及化妝品表現來看，2020年4月2022年2月隨著政策陸續松綁，美股服裝及化妝品行業代表公司股價走勢呈現先抬升、后回調的趨勢，2022年3月美國全面放開之后代表公司股價走勢普遍較為疲弱。服裝行業方面服裝行業方面，1）2020年1月2020年3月疫情集中較為嚴重時，樣本10家公司中有2家公司跑贏大盤（標普500指數）

105、，集中在運動戶外，分別為耐克、露露檸檬；2）政策陸續松綁期間（2020年4月2022年2月），樣本10家公司中有5家公司跑贏大盤，其中大眾服飾有2家（GAP、Hanes），運動戶外（安德瑪）、商務和休閑裝（拉夫勞倫）、輕奢（TAPESTRY）各有1家；3）2022年3月全面放開后，基于終端零售環境較為疲弱，美股服裝公司股價有所回調，樣本10家公司中有4家公司跑贏大盤，其中運動戶外有2家（露露檸檬、哥倫比亞），大眾服飾（GAP）、輕奢（TAPESTRY）各有1家。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 紡織服裝紡織服裝及化妝品行業及化妝品行業 化妝品行業方面化妝品行業方面，1）2020年1

106、月2020年3月疫情集中較為嚴重時，樣本7家公司中有3家公司跑贏大盤，集中在個護品類，分別為寶潔、聯合利華、高露潔；2）政策陸續松綁期間（2020年4月2022年2月），樣本7家公司中有4家公司跑贏大盤，其中護膚品類有2家（雅詩蘭黛、科蒂集團），香水（依特香水）、彩妝（ELF）各有1家；3）2022年3月全面放開后，樣本7家公司中除雅詩蘭黛、科蒂集團外，其余公司均跑贏大盤，其中彩妝品牌ELF漲幅領先、累計跑贏大盤117%。圖圖 2424：2020202020222022 年美股服裝行業代表年美股服裝行業代表標的股價累計漲跌幅標的股價累計漲跌幅 圖圖 2525：2020202020222022

107、年年美股美股化妝品行業代表化妝品行業代表標的股價累計漲跌幅標的股價累計漲跌幅 -100%-50%0%50%100%150%標普500耐克露露檸檬安德瑪哥倫比亞拉夫勞倫VF集團GAPHanesCartersTAPESTRY陸續政策松綁全面放開 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%標普500寶潔公司聯合利華雅詩蘭黛高露潔科蒂集團依特香水ELF全面放開陸續政策松綁 注：股價統計截止日期為 2022 年 12 月 30 日，下同 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 估值復盤來看，美國服裝和化妝品代表標的估值（PE-TTM）在

108、2020 年上半年疫情沖擊下估值達到底部，2020 年下半年隨著疫情逐步受控，估值抬升至 2019年以來的高點，2021 年以來隨著業績逐步修復，估值逐漸回調至 2019 年水平。以耐克為例，2019 年耐克估值水平在 3040 倍左右，2020 年上半年疫情沖擊下估值回調至 20 倍左右，2020 年下半年估值明顯抬升、2020 年末估值達到7080 倍左右，2021 年以來耐克估值逐步回調，2022 年恢復至 2019 年 3040倍左右的估值水平。圖圖 2626：2019202220192022 年美股年美股代表服裝標的代表服裝標的估值（估值（PEPE-TTMTTM）走勢）走勢 圖圖 2

109、727：2019202220192022 年美股年美股代表代表化妝品化妝品標的標的估值（估值（PEPE-TTMTTM）走勢）走勢 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 耐克露露檸檬哥倫比亞Carters 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 聯合利華雅詩蘭黛高露潔依特香水 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 4.24.2、日股：政策全面放開后，股價呈明顯抬升日股：政策全面放開后，股價呈明顯抬升 從日股服裝及化妝品行業企業股價走勢來看，服裝行服裝行業方面，業方面，1）2020年年初至2022年2

110、月，疫情影響下樣本13家公司中有4家公司跑贏大盤（日經225指數），集中在運動戶外品類，即亞瑟士和迪桑特跑贏大盤17%、34%，另外大眾服飾（shimamura）、中高端服飾（LOOK HOLDINGS）各有1家；2）2022年3月全面放開后，服裝代表標的股價均有明顯抬升，樣本13家公司除鞋類品牌 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 紡織服裝紡織服裝及化妝品行業及化妝品行業 REGAL、大眾生活方式品牌無印良品外，其余公司均跑贏大盤，其中運動戶外品牌GOLDWIN漲幅領先、跑贏大盤59%?；瘖y品行業方面，化妝品行業方面，1）2020年年初至2022年2月，疫情影響下樣本9家公司中僅美

111、容儀器品牌雅萌跑贏大盤16%，其余公司均跑輸大盤；2）2022年3月全面放開后，化妝品代表標的股價均有明顯抬升，樣本9家公司中除FANCL外均跑贏大盤，其中雅萌漲幅領先、跑贏大盤53%，護膚品類公司高絲、COTA、漫丹次之，分別跑贏大盤12%、11%、11%。圖圖 2828：2020202020222022 年年日股日股服裝行業代表服裝行業代表標的股價累計漲跌幅標的股價累計漲跌幅 圖圖 2929：2020202020222022 年年日股日股化妝品行業代表化妝品行業代表標的股價累計漲標的股價累計漲跌幅跌幅 -100%-50%0%50%100%150%200%日經225指數亞瑟士迪桑特GOLDW

112、IN迅銷集團shimamuraOnwardBAROQUELOOK HOLDINGSKIMURATANREGAL華歌爾無印良品nitori全面放開 -100%-50%0%50%100%150%200%250%日經225指數花王資生堂高絲LIONPOLA ORBISFANCL漫丹COTA雅萌全面放開 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 估值復盤來看，2020 年疫情發生以來，日本服裝代表標的估值（PE-TTM）呈現先回調、后抬升至高點、再回調至疫情前水平的趨勢。以優衣庫母公司迅銷集團為例，其在疫情前 2019 年估值水平在 40 倍左右，2020 年上半

113、年疫情沖擊下估值回調至 30 倍左右，2020 年下半年估值明顯抬升、2021 年 4 月估值抬升至 120倍左右、達到 2019 年以來的高點，2022 年以來估值逐步回調至疫情前 2019 年水平。日本化妝品代表標的 2020 年上半年估值受疫情沖擊較小，如花王、LION、漫丹、COTA 估值基本穩定在 20 倍左右。2021 年以來隨著防疫政策逐步優化，部分化妝品標的估值中樞抬升，如 20192022 年高絲估值中樞由 20 倍左右抬升至 60倍左右，FANCL 估值中樞由 20 倍左右抬升至 50 倍左右。圖圖 3030：2019202220192022 年年日股代表服裝標的日股代表服

114、裝標的估值（估值（PEPE-TTMTTM）走勢）走勢 圖圖 3131：2019202220192022 年年日股代表日股代表化妝品化妝品標的標的估值（估值（PEPE-TTMTTM）走）走勢勢 0 20 40 60 80 100 120 140 GOLDWIN迅銷集團shimamuraBAROQUELOOK HOLDINGSREGAL華歌爾無印良品nitori 0 20 40 60 80 100 120 花王高絲LIONFANCL漫丹COTA雅萌 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 紡織服裝紡織服裝及化妝品

115、行業及化妝品行業 5 5、基于美日經驗，推演我國市場疫后復蘇基于美日經驗，推演我國市場疫后復蘇表現表現 5.15.1、行業大盤雖受疫情擾動，但子行業表現仍存亮點行業大盤雖受疫情擾動，但子行業表現仍存亮點 與其他可選品類相比，我國服裝、化妝品在疫情發生以來的表現與美日相似，服裝受損程度在可選品類中相對較大、復蘇時點較晚、但復蘇彈性大，化妝品由于我國線上渠道發達、可以抵消部分線下渠道的受損，故受損程度在可選品類中相對較小、復蘇時點領先。具體來看：從從受損程度來看，受損程度來看，2020年3月疫情最嚴重時期，單月零售額同比降幅程度方面，服裝金銀珠寶家具化妝品。從從恢復時間點來看，恢復時間點來看，化妝

116、品恢復時點最早、于2020年4月零售額同比恢復增長，家具、金銀珠寶次之，服裝最晚。從從恢復彈性來看，恢復彈性來看，金銀珠寶、服裝復蘇彈性領先，家具、化妝品次之。另外，2022年12月我國防疫政策優化調整之后，2023年12月可選品類零售額同比均實現正增長，其中服裝、化妝品零售額分別同比增長5.40%、3.80%，34月二者同比繼續提速，服裝零售額3月、4月分別同比增長17.70%、32.40%，化妝品零售額分別同比增長9.60%、24.30%，2023年4月服裝、化妝品零售額已恢復并超出21年同期6.87%、15.23%。圖圖 3232：2019202320192023 年年 4 4 月我國月

117、我國部分部分消費品類零售額單月同比增速消費品類零售額單月同比增速 -60-40-20 0 20 40 60 80 100 120 社零總額服裝鞋帽針紡織品類化妝品類金銀珠寶類家具類2020.32020.3疫情最嚴重時期跌幅排序疫情最嚴重時期跌幅排序：服裝服裝金銀珠寶家具總零售額總零售額化妝品化妝品重回增長時間點：重回增長時間點：化妝品：化妝品：2020.42020.4家具：2020.5金銀珠寶：2020.7總零售額、總零售額、服裝服裝：2020.82020.8 注：社零數據 12 月合并統計 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 疫情發生以來，我國服裝、化妝品行業線上渠道表現均優于線下。疫情

118、發生以來，我國服裝、化妝品行業線上渠道表現均優于線下。根據Euromonitor，2020年服裝、化妝品線下渠道規模分別同比下滑21.67%、0.75%，而線上渠道規模分別同比增長27.70%、20.34%，2021年服裝、化妝品線下渠道規模均現明顯反彈。橫向比較來看，我國化妝品行業線上渠道占比較高，2021年化妝品、服裝線上渠道規模占比分別為44%、36%。疫情對線下渠道產生的沖擊更為明顯，服裝受損相應較大，而化妝品行業受損相對較小。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 圖圖 3333：按零售額計我國按零售額計我國服裝行業服裝行業 20192

119、02220192022 年線上線下規模增年線上線下規模增速變化速變化 圖圖 3434：按零售額計我國化妝品行業按零售額計我國化妝品行業 2019202120192021 年線上線下規模年線上線下規模增速變化增速變化 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019YOY2020YOY2021YOY2022YOY2021VS2019中國服裝線下規模（%）中國服裝線上規模（%）中國服裝線上占比（%，右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%4

120、0%2019YOY2020YOY2021YOY2021VS2019中國化妝品線下規模（%）中國化妝品線上規模（%）中國化妝品線上占比（%，右軸）資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理 資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理 從服裝行業總體表現來看，疫情發生以來我國服裝行業表現與美日相似，2020年行業規模均受沖擊下滑、2021年以來逐步恢復。根據Euromonitor，我國2021年服裝總規模在陸續放開后已恢復并超過2019年水平、較2019年增長2%，服裝細分子行業方面：疫疫情影響程度：情影響程度：運動服飾賽道景氣度高，疫情影響下受損程度最輕，2020年規模同比小

121、幅下滑2%；鞋類、童裝、家紡次之，2020年同比降幅小于服裝行業總體（同比下滑9%）；女裝、男裝降幅均大于服裝行業總體，分別同比下滑11%、12%。疫疫后后復蘇彈性：復蘇彈性：運動服飾行業復蘇彈性較大，2021年行業規模同比增長14%、在服裝子行業中增速處于領先位置。其余子行業總規模2021年復蘇彈性相近，2021年規模同比增速在12%左右。與2019年相比，運動服飾、鞋類、童裝復蘇進程相對較快、均恢復并超過2019年水平，較2019年分別增長11%、7%、5%。20222022年總體表現：年總體表現：2022年伴隨著疫情反復，服裝行業總體規模同比下滑6%，子行業中運動服飾、家紡行業規模同比仍

122、實現增長，其余多數子行業規模同比均現下滑，女裝、男裝規模同比均下滑7%。圖圖 3535：按零售額計我國服裝行業按零售額計我國服裝行業 2019202220192022 年規模增速變化年規模增速變化 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%服裝總體女裝男裝鞋類運動服飾童裝家紡 資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理 上市公司業績層面，我們統計了品牌服飾行業分屬于 10 個子行業的 A 股及 H 股合計 44 家公司，分別匯總這些上市公司表現來觀察子行業的發展情況。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 疫疫情影響程度情影

123、響程度：運動服飾、高端服飾表現突出，2020年疫情背景下收入分別同比增長3%、12%；家紡同比小幅下滑2%；大眾服飾、童裝、鞋類、戶外受損程度相對較大，收入同比降幅均超10%。疫后復蘇彈性：疫后復蘇彈性：2021年運動服飾、戶外復蘇彈性突出，收入分別同比增長39%、35%，運動服飾主要受益于賽道高景氣，以及后疫情時代消費者更加注重身體健康、運動頻次增加，戶外主要受益于國內戶外露營活動熱度抬升；高端服飾、家紡、中高端男裝2021年收入同比增速均超10%；大眾服飾、童裝、鞋類、內衣2021年復蘇彈性在子行業中并不突出，收入同比增速均小于10%。與2019年相比，運動服飾2021年收入較2019年增

124、長43%、復蘇節奏和幅度明顯領先于其他子行業，高端服飾、家紡、戶外2021年收入較2019年增速均超10%，大眾服飾、童裝、鞋類、內衣2021年收入暫未恢復至2019年水平。2 2022022年以來年以來表現表現：2022年伴隨著疫情反復，多數子行業收入同比出現下滑，僅運動服飾、戶外收入同比仍實現增長。23Q1隨著防疫政策優化調整、消費回暖，國內運動品牌龍頭零售流水環比22Q4均有改善、在個位數到20%不等，高端服飾、戶外收入同比增速均超10%，中高端男裝、鞋類、內衣次之，收入同比增長個位數，大眾服飾收入基本持平，童裝、家紡收入仍為個位數下滑。圖圖 3636：20192019 年以來品牌服飾子

125、行業收入同比增速年以來品牌服飾子行業收入同比增速 圖圖 3737：20192019 年以來品牌服飾子行業歸母凈利潤同比增速年以來品牌服飾子行業歸母凈利潤同比增速 注：運動服飾樣本均為港股公司，無單季度財務數據，下同 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 表表 1010：運動服飾行業港股代表公司運動服飾行業港股代表公司 202021Q12023Q121Q12023Q1 單季單季度流水度流水增速表現增速表現 公司公司 分品牌分品牌 21Q121Q1 21Q221Q2 21Q321Q3 21Q421Q4 22Q122Q1 22Q222Q2 22Q322Q3

126、22Q422Q4 23Q123Q1 安踏體育 安踏品牌 4045%增長 3540%增長 1015%增長 1020%增長 1520%增長 下滑中單位數 增長中單位數 下滑高單位數 增長中單位數 FILA 品牌 7580%增長 3035%增長 中個位數增長 高單位數增長 中單位數增長 下滑高單位數 增長 1015%下滑1015%增長高單位數 其他品牌 115120%增長 7075%增長 3540%增長 3035%增長 4045%增長 增長 2025%增長 4045%增長1015%增長 7580%李寧 總零售（不含YOUNG)8590%增長 9095%增長 4045%增長 3035%增長 2530%

127、增長 高單位數下降 1020%中段增長 下滑1015%特步主品牌 零售同比增速 約 55%3035%中雙位數增長 2025%3035%中雙位數增長 2025%下滑高單位數 增長約 20%361 度 361 主品牌 高雙位數增長 1520%增長 低雙位數增長 高雙位數增長 高雙位數增長 低雙位數增長 中雙位數增長 同比大致持平 低雙位數增長 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 從化妝品行業總體表現來看，我國化妝品發展歷程短于美日，景氣度較高，疫情發生以來表現優于美日。根據Euromonitor，2020年疫情背景下我國化妝品行業總規模同比增長8%，而美日2020年行業規模均現下滑。2021

128、年、2022年我 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 國化妝品行業規模繼續保持穩健增長，分別同比增長9%、8%?；瘖y品細分子行業方面：疫疫情影響程度：情影響程度：2020年疫情影響下化妝品各子行業表現分化，皮膚學級護膚品持續景氣，規模增速領先、同比增長30%；護膚次之、同比增長10%；彩妝、防曬、香水由于消費者居家時間增加、社交活動減少，行業規模增速均有明顯放緩，如彩妝同比增長1%、增幅環比收窄31PCT。疫疫后后復蘇彈性：復蘇彈性：2021年化妝品各子行業保持穩健增長，其中香水、防曬、彩妝增速明顯回升，分別同比增長30%、16%、10%。2

129、022年疫情反復下化妝品行業繼續呈穩健增長，但總體規模增速暫未恢復至疫情前水平。圖圖 3838：按零售額計我國化妝品行業按零售額計我國化妝品行業 2019202220192022 年規模增速變化年規模增速變化 -10%0%10%20%30%40%50%60%化妝品總體護膚彩妝洗護發口腔護理嬰童用品皮膚學級護膚品沐浴用品防曬男士護膚香水 資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理 上市公司業績層面，我們統計了化妝品行業分屬于美妝品牌商的 8 家上市公司業績，以觀察美妝品牌商總體發展情況。2020 年以及 2022 年在疫情影響下，美妝品牌商表現亮眼，收入和歸母凈利潤同比均未出現下滑，并

130、實現穩步增長，收入分別同比增長 15%、9%，歸母凈利潤分別同比增長 20%、5%。圖圖 3939：20202020 年年2023Q12023Q1 美妝品牌商收入同比增速美妝品牌商收入同比增速 0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023Q1收入YOY（%）歸母凈利潤YOY（%）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 5.25.2、從不同視角看疫后服裝、化妝品復蘇進程從不同視角看疫后服裝、化妝品復蘇進程 結合前文對美日以及我國服裝、化妝品疫情發生以來的分析，我們對我國防疫政策優化調整后，服裝、化妝品的復蘇進程作出推演預判：敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告

131、紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 在品類復蘇差異方面，由于我國化妝品線上渠道占比較高，受疫情影響程度小于服裝，預計疫情后服裝的反彈力度大于化妝品?？傮w而言，服裝、化妝品作為典型的可選消費品類，防疫政策優化調整后，我們仍需觀察消費者消費信心情況與消費力復蘇進度。服裝行業方面，我們從分品類和分價位兩個視角作出分析。服裝行業方面，我們從分品類和分價位兩個視角作出分析。分品類來看分品類來看：無論是美日還是我國，疫情發生時以及疫情后子行業運動服飾均展現出較為優異的表現，疫情嚴重時運動服飾受損程度較小，疫情受控后運動服飾復蘇時點早、復蘇彈性較強。結合行業線上銷售情況，運動鞋、運動服淘系平臺 202

132、0 年銷售額未現下滑，2020 年累計分別同比增長 25.16%、41.74%，2022 年伴隨著疫情反復，運動鞋、運動服累計分別同比下滑 7.80%、2.90%，降幅小于其他子行業?？傮w來看，我國運動服飾行業在政策推動下景氣度持續向上，根據 Euromonitor預測，按零售額計，行業規模 20212026 年年復合增速為 7.71%。與美國相比，我國運動服飾行業仍處于成長期、滲透率具備提升空間，即 2021 年我國運動服飾行業在服裝行業總體中滲透率為 13.34%，而美國對應的滲透率為 34.50%。其他品類方面，女裝、男裝、童裝均明顯受到疫情影響，不同之處在于男裝、童裝受損程度相對較小，

133、而女裝受損程度較大、但復蘇彈性最強。從行業線上銷售表現亦可觀察，2020 年女裝、男裝、童裝淘系銷售額分別同比-22.03%、+1.65%、-0.66%，2021 年分別同比+78.44%、+3.90%、+15.13%。此外，家紡需求韌性突出，行業總體表現相對穩健。圖圖 4040：2020202220202022 年淘系服裝各品類銷售額各年累計同比增速年淘系服裝各品類銷售額各年累計同比增速 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2020年累計2021年累計2022年累計運動鞋運動服女裝男裝童裝箱包皮具 資料來源：蘿卜投資，光大證券研究所整理 分定位來看分定位來看：受客群購買力、需

134、求端韌性影響，我國大眾服飾和中高端服飾復蘇受客群購買力、需求端韌性影響，我國大眾服飾和中高端服飾復蘇節奏存在差異。節奏存在差異。美國經驗顯示高端奢侈品集團復蘇彈性較強，且 2022 年收入仍呈較快增長趨勢。我國服裝子行業業績表現顯示，高端服飾、中高端男裝 2020年收入實現小幅增長，2021 年疫后復蘇彈性處于中等水平，2022 年伴隨著疫情反復收入降幅在子行業中相對較小。我們認為中高端服飾客群購買力相對穩定、消費者忠誠度較高，且中高端服飾線下購物中心門店數量占比高，隨著消費者活動頻次增加，購物中心線下客流反彈力度大，展望 2023 年，中高端服飾復蘇進程有望早于大眾服飾。但拉長時間來看，美日

135、都有性價比更好的大眾定位服飾跑贏總體的情況，1921 年復合來看美國大眾服飾僅次于高奢、運動戶外，日本則是大眾定位的生活方式和服飾品牌雙雙領先，因此認為大眾服飾在更長時間內將跑贏服裝總體?；瘖y品行業方面，化妝品行業方面，我國化妝品線上渠道占比較高、受疫情影響較小，從行業線上銷售表現亦可觀察，2020 年疫情背景下護膚、彩妝淘系銷售額仍實現較快增長，敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 分別同比增長 29.65%、19.22%。同時，彩妝和香水為社交屬性較強的品類，疫情影響下由于消費者社交活動減少，相應的產品需求亦有減少，因此前文美國與我國疫情下

136、的表現均顯示，彩妝和香水在疫情背景下受損程度相對較大，而疫情受控后隨著需求得到釋放、行業反彈力度均較高。圖圖 4141：2020202220202022 年淘系化妝品各品類銷售額各年累計同比增速年淘系化妝品各品類銷售額各年累計同比增速 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2020年累計2021年累計2022年累計美容護膚/美體/精油彩妝/香水/美妝工具美發護發/假發美容美體儀器 資料來源：蘿卜投資，光大證券研究所整理 6 6、投資策略投資策略 6.16.1、紡織服紡織服裝行業裝行業 6.1.16.1.1、美日經驗總結和對我國的啟示美日經驗總結和對我國的啟示 前文中我

137、們詳細分析了美國和日本紡織服裝各細分子行業受疫情的影響程度、疫情受控后的復蘇彈性、防疫政策全面優化后的常態化表現。在可選消費品類中，服裝行業受疫情影響相對較大、復蘇時點略晚，但復蘇彈性更強。與此同時，服裝消費需求長期存在，疫情后消費支出反彈，在消費品類支出中的占比保持穩定。美國和日本由于經濟水平、消費者消費習慣等方面存在不同，各細分子行業的表現亦有差異。美國紡織服裝行業中，運動戶外美國紡織服裝行業中，運動戶外景氣持續、長期表現優異，其在疫情發生時受影響相對較小，疫情后復蘇時點領先；輕奢、高奢輕奢、高奢在疫情早期受到明顯影響，但疫情受控后，二者復蘇彈性較強（高奢大于輕奢）；大眾服飾大眾服飾具備性

138、價比優勢，在疫情發生時受損程度相對較輕、僅次于運動戶外，但在防疫政策全面優化后，大眾服飾收入表現波動，系與美國經濟增速放緩、消費疲弱有關。日本紡織服裝行業中，日本紡織服裝行業中，細分子行業最為明顯的特點在于大眾定位大眾定位的行業表現更優，即大眾服飾和大眾生活方式品類受疫情影響程度相對較輕，疫情受控后亦保持穩健增長，系與疫情背景下消費疲軟，大眾定位的品牌具備性價比優勢，更受消費者青睞有關。美股和日股代表服裝公司在政策催化下短期股價均有抬升，長期仍與消費復蘇節奏有關。美股服裝代表公司在 2020 年 4 月2022 年 2 月政策陸續松綁期間，股價呈先抬升后回調趨勢，2022 年 3 月全面放開后

139、代表公司股價走勢較為疲弱，系與美國消費需求疲軟有關；日股服裝代表公司在 2022 年 3 月全面放開后股價均有明顯抬升。估值方面，美股和日股代表服裝公司隨著疫情受控、消費回暖，估值均呈抬升趨勢，后隨著業績修復，估值逐步回調至正常水平。綜上，服裝行業為業績彈性較高的可選消費品類，隨著我國防疫政策全面優化、消費逐步復蘇，行業業績端在經歷 2022 年受損后、預計將迎來明顯反彈。細分子行業復蘇差異方面，分品類來看，運動服飾具備賽道高景氣優勢，疫情后消費 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 者更加注重身體健康、運動頻次增加，運動賽事活動恢復舉辦等，進

140、而推動運動服飾需求上升，行業景氣度持續向上、有望率先復蘇；其他服裝領域中，考慮到品類和品牌的消費粘性特點，男裝、童裝復蘇節奏預計優于女裝。分定位來看，中高端服飾客群需求韌性相對較強，其往往線下以及購物中心占比較高，隨著線下客流復蘇，購物中心客流率先回升，業績有望實現較快增長和修復；大眾服飾后續仍需進一步觀察經濟和消費復蘇情況，美日兩國走勢存明顯不同，但大眾服飾拉長時間也有跑贏服裝總體的表現。6.1.26.1.2、投資建議和標的投資建議和標的 下游品牌服飾方面，港股運動服飾品牌商在波動的 2022 年展現了較為穩健的業績表現，2023 年我們繼續看好運動服飾賽道的景氣度、期待零售領先行業復蘇，本

141、土龍頭延續國潮崛起趨勢、進一步強化內在競爭力并提升市場份額；其他服裝家紡領域我們也看好線下消費復蘇帶來的業績修復機會；從部分制造龍頭 2022年業績和近期訂單來看，需求端仍有不確定性。標的方面，我們繼續推薦零售復蘇、庫存表現逐步好轉、品牌力和運營能力突出的港股運動服飾龍頭安踏體育、安踏體育、李寧、特步國際李寧、特步國際，和其他細分服裝家紡領域、受益于線下消費回暖明顯的比音勒比音勒芬芬、海瀾之家海瀾之家、羅萊生活羅萊生活、歌力思、歌力思等，另外建議關注報喜鳥、太平鳥、錦泓集團、地素時尚。6.26.2、化妝品行業化妝品行業 6.2.16.2.1、美日經驗總結和對我國的啟示美日經驗總結和對我國的啟示

142、 在可選消費品類中，化妝品行業需求端韌性較強、在可選消費品類中受疫情影響程度相對較輕。尤其是我國化妝品行業發展歷程短于美日、景氣度較高，且行業線上占比高，疫情背景下行業總規模未出現下滑。美國化妝品行業中，美國化妝品行業中，社交屬性較強的品類如彩妝、香水、防曬彩妝、香水、防曬疫情后復蘇節奏較快、彈性較強，主要系疫情后消費者社交活動增加，相應的產品需求提升，帶動行業快速復蘇；護膚行業復蘇進程未有明顯優勢，20212022 年隨著疫情逐步受控，行業表現逐漸改善。日本化妝品行業中，日本化妝品行業中，護膚行業復蘇進程稍慢，美容儀器、護發美容儀器、護發復蘇領先。其中美容儀器疫情下 2020 年仍實現較快增

143、長，主要系消費者外出美容活動受限，相應地居家使用美容儀器的需求增加；護膚行業 2022 年隨著政策優化放開，行業降幅收窄、逐步恢復。美股和日股化妝品行業代表公司股價走勢與服裝行業基本一致，即美股代表標的在防疫政策陸續松綁期間股價先抬升、后回調；日股代表標的在防疫政策優化放開后，股價均呈抬升趨勢。估值方面，美股和日股表現存在差異，即美股化妝品代表標的隨著疫情逐步受控，估值呈抬升趨勢，后伴隨著業績修復，估值回調至正常水平；日股化妝品代表標的疫情背景下估值受影響較小，后隨著疫情受控、消費回暖，部分代表公司估值中樞有所抬升。綜上，2023 年隨著消費復蘇，我國化妝品需求端有望迎來好轉。結合美日經驗，化

144、妝品細分子行業中，護膚行業預計呈逐步改善趨勢，彩妝、香水、防曬隨著消費者疫情后社交活動增加，需求亦有望提振。同時從渠道端來看，線下客流正在逐步恢復，消費者購物渠道走向多元化，線下占比高的品牌商反彈會更加明顯。6.2.26.2.2、投資建議和標的投資建議和標的 短期處于銷售相對淡季。從近期交流來看，消費信心的逐步修復尚在半途，線下渠道恢復仍需時日，繼續關注線上渠道的經營，下一步重點關注 618 銷售情況。未來國產美妝行業打造差異化大單品、重視平銷弱化大促（或者說提高大促中的 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 盈利能力）、渠道多元化布局等已經成

145、為共識，我們繼續期待國產美妝品牌提升內功、塑造差異化能力、與國際品牌同臺競爭。同時，我們也期待線下渠道客流復蘇、業績改善給化妝品品牌商帶來的業績貢獻和彈性。我們維持前期觀點，結合以產品力提升品牌力并實現規模效應和盈利能力提升、多品牌多渠道布局等方面，繼續推薦多品牌矩陣逐漸豐富與完善、各品牌堅持大單品戰略、積極推新并優化大單品、運營能力突出、經營質量向好的珀萊雅，珀萊雅，細分龍頭地位穩固、積極拓展新品類和功效、多品牌布局發力的敏感肌護膚龍頭貝泰妮貝泰妮，老牌國貨集團、疫情影響逐步消除、線下占比相對較高期待受益線下修復彈性、長期受益于行業監管趨嚴和研發合規導向的上海家化上海家化。7 7、重點推薦標

146、的重點推薦標的 7.17.1、紡織服裝行業紡織服裝行業 7.1.17.1.1、安踏體育（安踏體育（2020.HK2020.HK）公司為國產運動鞋服品牌龍頭，旗下擁有主品牌安踏、FILA、SPRANDI、DESCENTE、KOLON SPORT 等品牌，2022 年安踏品牌、FILA、其他品牌收入各占 51.7%、40.1%、8.2%。另外其亦通過合營公司持有 Amer sports、擁有始祖鳥、Salomon 等品牌。2022 年公司電商業務收入占比為 34.3%，線下門店方面，截至 2022 年末，安踏品牌（含兒童）、FILA、迪桑特、可隆門店數各為9603 家、1984 家、191 家、1

147、61 家。2022 年公司實現營業收入 536.51 億元人民幣、同比增長 8.8%，歸母凈利潤（包括合營公司 AMER 影響）75.90 億元、同比下滑 1.7%，不包括合營公司影響的歸母凈利潤為 75.62 億元、同比下滑 3.1%。收入分品牌來看，安踏品牌、FILA、其他品牌 2022 年收入分別同比+15.5%、-1.4%、+26.1%；分渠道來看，電商業務 2022 年收入同比增長 30.7%，推算線下業務合計同比持平。利潤率指標方面，2022年毛利率同比下降1.4PCT至60.2%；經營利潤率同比下降1.4PCT至20.9%；歸母凈利率（不包括AMER影響）同比下降1.7PCT至1

148、4.1%，歸母凈利率（包括合營公司AMER影響）同比下降1.6PCT至14.1%。零售流水方面，22年全年累計主品牌安踏、FILA、其他品牌分別同比增長低單位數、下滑低單位數、增長2025%。長期我們繼續看好公司作為國內運動服飾多品牌集團的代表，通過多品牌、多品類協同發力，并把握體育用品行業細分賽道機遇、以龍頭姿態實現市場份額提升，2023 年業績彈性值得期待。我們維持公司 2325 年盈利預測，對應 2325 年EPS 分別為 3.50、4.21、4.97 元，23 年、24 年 PE 分別為 22 倍、18 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：國內外需求持續疲軟、線下客流恢復不及預期

149、國內外需求持續疲軟、線下客流恢復不及預期；庫存積壓；行業競爭；庫存積壓；行業競爭加??；電商渠道增速放緩；費用投入不當、小品牌培育或者加??；電商渠道增速放緩；費用投入不當、小品牌培育或者AMERAMER盈利改善不及盈利改善不及預期。預期。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 表表1111：安踏體育：安踏體育盈利預測與估值簡盈利預測與估值簡表表 指標指標 20212021 20222022 2022023E3E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）49,328 53,651 62,962 73,005 83,366 營業收

150、入增長率 38.9%8.8%17.4%16.0%14.2%凈利潤（百萬元）7,720 7,590 9,506 11,424 13,494 凈利潤增長率 49.6%-1.7%25.2%20.2%18.1%EPS（元）2.84 2.80 3.50 4.21 4.97 ROE（歸屬母公司)（攤?。?6.7%22.1%24.4%25.7%26.5%P/E 27 27 22 18 15 P/B 6.5 5.4 4.8 4.1 3.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-05-24，港幣匯率采用 5 月 24 日 1HKD=0.9006RMB 計算 7.1.27.1.2、李寧（李

151、寧（2331.HK2331.HK）公司為國產運動鞋服龍頭品牌，采取“單品牌、多品類、多渠道”的發展策略，聚焦籃球、跑步、健身、羽毛球及運動生活五大核心品類。2022 年公司實現營業收入 258.03 億元人民幣、同比增長 14.3%，歸母凈利潤 40.64 億元、同比增長 1.3%。分上下半年來看，2022H1/H2 收入分別同比+21.7%/+8.2%，歸母凈利潤分別同比+11.6%/-8.5%。分品類來看，22 年收入中鞋類、服裝、器材及配件各占 52.2%、41.5%、6.3%，占比分別同比+10.1、-10.9、+0.8PCT，收入分別同比+41.8%、-9.4%、+30.1%。分渠道

152、來看，22 年收入中經銷、直營店、電商各占 48.5%、20.7%、29.0%（其余 1.8%為國際市場銷售），收入分別同比增長 15.7%、6.4%、16.4%；分上下半年來看，經銷 22H1/H2 收入同比分別增長 28.5%/6.3%，直營店同比分別增長 10.8%/2.0%，電商同比分別增長 19.2%/14.0%。線下渠道分外延內生來看，1 1）外延方面：）外延方面：22 年末總銷售網點數為 7603 家、較22年初凈增加6.5%；其中李寧品牌、李寧YOUNG品牌分別為6295家（+6.1%）、1308 家（+8.8%）；李寧品牌再細分來看，零售、經銷門店分別為 1430 家（+22

153、.7%）、4865 家（+2.0%）。同時，公司推進渠道升級、單店面積擴大，門店總面積增加 1520%、平均面積超 230 平方米。2 2）內生方面：）內生方面：李寧品牌 2022年總同店（含電商）同比持平，零售、批發、電商分別同比下滑中單位數、下滑低單位數、增長高單位數；從單店角度，公司平均月店效提升低單位數。零售流水端，22 年整體零售流水錄得中單位數增長，分季度來看，總零售流水22Q1Q4 分別同比增長 2530%、下滑高單位數、增長 1020%中段、下滑1015%。短期隨著消費復蘇，公司終端零售表現逐步改善，12 月線下零售流水為低單位數增長、3 月以來線下流水實現雙位數增長。長期我們

154、看好公司作為國內運動服飾龍頭，在賽道景氣、政策助力以及國潮崛起趨勢下，穩步提升市場份額，以產品帶動品牌向上、并持續改善優化渠道庫存，實現高質量穩健增長。公司預計2023 年收入將實現中雙位數增長、凈利率在中雙位數水平。我們維持公司 2325年盈利預測，對應 2325 年 EPS 分別為 1.90、2.29、2.69 元，23 年、24 年 PE分別為 22 倍、19 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：國內外需求持續疲軟、線下客流恢復不及預期國內外需求持續疲軟、線下客流恢復不及預期；渠道庫存惡化；行業；渠道庫存惡化；行業競爭加??；電商渠道增速放緩；費用管控不當。競爭加??；電商渠道增速放緩

155、；費用管控不當。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 表表1212：李寧：李寧盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20202222 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）22,572 25,803 30,172 34,899 39,873 營業收入增長率 56.1%14.3%16.9%15.7%14.3%凈利潤（百萬元）4,011 4,064 5,008 6,027 7,082 凈利潤增長率 136.1%1.3%23.2%20.3%17.5%EPS（元）1.52 1.5

156、4 1.90 2.29 2.69 ROE（歸屬母公司)（攤?。?5.2%22.3%23.0%22.9%22.6%P/E 28 28 22 19 16 P/B 5.0 4.4 3.7 3.0 2.5 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-05-24，港幣匯率采用 5 月 24 日 1HKD=0.9006RMB 計算 7.1.37.1.3、特步國際（特步國際（1368.HK1368.HK）公司為國內領先的多品牌體育用品公司，旗下擁有大眾運動品牌特步，以及時尚運動品牌蓋世威和帕拉丁、專業運動品牌索康尼和邁樂。2022 年大眾運動、時尚運動、專業運動收入占比分別為 86.1%、

157、10.8%、3.1%。截至 22 年末，大眾運動中特步主品牌門店數共計 6313 家，特步兒童門店數共計 1520 家；時尚運動品牌蓋世威、帕拉丁在亞太區分別擁有 72 家、56 家直營店；專業運動品牌索康尼、邁樂在國內門店數分別為 69 家、4 家。2022 年公司實現營業收入 129.30 億元人民幣、同比增長 29.1%，歸母凈利潤9.22 億元、同比增長 1.5%。分品牌來看，2022 年大眾運動、時尚運動、專業運動收入分別同比增長 25.9%、44.4%、99.0%，其中大眾運動中特步兒童 2022年收入同比增長 52.3%、占特步主品牌收入的比重約為 15%。零售流水方面，22 年

158、全年特步主品牌流水同比增長中雙位數。分季度來看，22Q1Q4 特步主品牌流水分別同比增長約 3035%、中雙位數增長、2025%、下滑高單位數。我們持續看好主品牌在跑步產品上競爭優勢不斷鞏固強化、兒童業務市占率提升，以及小品牌多點開花，維持公司 2325 年盈利預測，對應 2325 年 EPS 分別為 0.44、0.54、0.66 元，23、24 年 PE 為 17 倍、14 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：國內外需求持續疲軟、線下客流恢復不及預期國內外需求持續疲軟、線下客流恢復不及預期；庫存積壓；行業競爭；庫存積壓；行業競爭加??；電商渠道增速放緩；費用投入不當、小加??；電商渠道增速

159、放緩；費用投入不當、小品牌培育品牌培育不及預期不及預期。表表 1313：特步國際：特步國際盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）10,013 12,930 14,951 17,231 19,790 營業收入增長率 22.5%29.1%15.6%15.2%14.9%凈利潤（百萬元）908 922 1,163 1,437 1,732 凈利潤增長率 77.1%1.5%26.2%23.5%20.5%EPS（元）0.34 0.35 0.44 0.54 0.66 ROE（歸屬母

160、公司)（攤?。?1.5%11.2%13.2%15.1%16.6%P/E 22 22 17 14 12 P/B 2.5 2.4 2.2 2.1 1.9 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-05-24，港幣匯率采用 5 月 24 日 1HKD=0.9006RMB 計算 7.1.47.1.4、比音勒芬比音勒芬（002832.SZ002832.SZ）公司堅持高端時尚運動鞋服品牌定位，實施多品牌發展戰略，目前旗下擁有比音勒芬和威尼斯狂歡節品牌。比音勒芬品牌定位于高爾夫運動和時尚休閑生活相結合的細分市場；威尼斯狂歡節品牌定位于度假旅游服飾藍海市場。22 年公司電商、直營、加盟收入

161、占比分別為 6%、62%、32%，截至 2022 年末，公司擁有1191 家終端銷售門店，其中直營店共計 579 家，加盟店共計 612 家。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 公司 2022 年實現營業收入 28.85 億元、同比增長 6.06%，歸母凈利潤 7.28 億元、同比增長 16.50%，扣非凈利潤 6.71 億元、同比增長 15.56%。分季度來看，22Q1Q4 公司單季度收入分別同比+30.16%、-14.33%、+20.10%、-12.16%，歸母凈利潤分別同比+41.29%、-13.40%、+30.42%、-6.88%，2

162、2Q2/Q4 疫情干擾背景下受損最為嚴重。23Q1 公司實現收入 10.79 億元、同比增長 33.13%，歸母凈利潤 3.01 億元、同比增長 41.36%。22 年及 23Q1 歸母凈利潤增速快于收入增速主要系毛利率提升及費用率下降貢獻，22 年、23Q1 歸母凈利率分別同比提升 2.26、1.62PCT 至 25.22%、27.87%，顯示公司在外部波動的環境下仍顯示了較為理想且持續提升的經營質量。22 年在外部環境波動下，公司業績逆勢穩健增長、盈利能力持續提升，經營質量向好。23Q1 公司實現靚麗增長、復蘇勢頭較好、表現繼續跑贏行業，盈利能力亦實現提升。我們期待 23 年隨著消費回暖，

163、公司業績持續表現優異，同時公司在機場及高鐵站均有門店布局，隨著出行市場恢復，線下銷售彈性可期。長期業務布局方面，公司實施多品牌發展戰略，比音勒芬主品牌卡位高爾夫賽道、定位高端運動休閑服飾市場，威尼斯狂歡節品牌聚焦度假旅游服飾，且 23 年 4 月初公司通過收購國際奢侈品牌 CERRUTI1881、K&C，進一步豐富高端品牌布局。另外，截至 23 年 3 月末，公司賬上資金近 25 億元，資金充足、抗風險能力較強。我們維持公司 2325 年盈利預測，對應 2325 年 EPS 分別為 1.67、2.08、2.52元，23、24 年 PE 分別為 21 倍、17 倍，維持“買入”評級。風險提示：風

164、險提示：終端消費疲軟、存貨積壓、行業競爭加劇、費用管控不當。終端消費疲軟、存貨積壓、行業競爭加劇、費用管控不當。表表1414：比音勒芬比音勒芬盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）2,720 2,885 3,639 4,375 5,178 營業收入增長率 18.09%6.06%26.14%20.24%18.34%凈利潤（百萬元）625 728 953 1,189 1,438 凈利潤增長率 25.20%16.50%31.02%24.77%20.90%EPS（元）1.0

165、9 1.27 1.67 2.08 2.52 ROE（歸屬母公司)（攤?。?9.24%17.62%19.41%20.25%20.47%P/E 33 28 21 17 14 P/B 6.1 5.0 4.2 3.5 2.9 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-05-24 7.1.57.1.5、海瀾之家（海瀾之家（600398.SH600398.SH）公司是一家擁有多個品牌的服飾生活零售集團，集團業務覆蓋男裝、女裝、童裝、職業裝、家居服和家居用品等細分領域，其中包含海瀾之家、圣凱諾、海瀾優選、OVV、黑鯨、男生女生、英氏、HEAD 等品牌，打造各具風格的產品，為各個階段、各個

166、代際的中國大眾消費者提供以服飾為原點的生活方式。公司 2022 年實現營業收入 185.62 億元、同比下滑 8.06%，歸母凈利潤 21.55億元、同比下滑 13.49%，扣非凈利潤 20.75 億元、同比下滑 13.04%。分季度來看，22Q1Q4 公司單季度收入分別同比-5.15%、-7.24%、+3.43%、-18.99%，歸母凈利潤分別同比-14.17%、-31.58%、+19.19%、-8.52%。23Q1 公司實現收入 56.82 億元、同比增長 9.02%、收入已經超過 21Q1，歸母凈利潤 8.03 億元、同比增長 11.07%，歸母凈利潤增速快于收入增速主要系期間費用率減少

167、貢獻。分品牌來看：分品牌來看：海瀾之家系列收入仍占主導，22 年占主營業務收入的比重為 77%，收入同比下滑 9.11%；圣凱諾收入占比為 13%、收入同比下滑 0.58%；其他品牌（OVV、男生女生、優選、英氏等）合計 22 年收入占比為 11%、收入同比下 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 滑 6.74%。23Q1 海瀾之家系列、圣凱諾、其他品牌收入分別同比增長 13.03%、16.53%、1.90%，其中海瀾之家系列收入較 21Q1 實現增長約 5%。分渠道來看：分渠道來看：22 年線上收入占主營業務收入的比重同比提升 2PCT 至

168、16%、收入同比增長 4.80%；線下收入占比為 84%、收入同比下滑 9.94%。分店鋪類型分店鋪類型來看，來看，直營店、加盟店及其他占比分別為 17%、70%，收入分別同比+22.79%、-14.15%。23Q1 線上、線下收入分別同比增長 17.55%、11.54%；直營店、加盟店及其他收入分別同比增長 47.63%、4.25%。線下門店方面：線下門店方面：截止 22 年末，海瀾之家系列門店數共計 5942 家（較年初+4.76%），其中直營店、加盟店及其他門店數分別為 1054 家（+44.98%）、4888 家（-1.15%），直營店數量占比提升 5PCT 至 18%；其他品牌門店數

169、為2277 家、凈增加 15.00%。截至 23 年 3 月末，海瀾之家系列、其他品牌門店數分別為 5957 家、2164 家，較年初分別+0.25%、-4.96%。23 年我們期待隨著消費回暖，公司線上線下渠道共同發力、復蘇彈性彰顯，其中主品牌海瀾之家繼續以購物中心店為拓展中心，提升購物中心門店占比，其他品牌堅持穩中有進拓展策略，海外繼續深耕成熟市場，并加強新興市場開拓；線上渠道深耕存量、開拓增量，全渠道全平臺布局推進。我們維持公司 2325 年盈利預測，對應 2325 年 EPS 分別為 0.63、0.72、0.82元，23 年、24 年 PE 分別為 11 倍、10 倍，維持“買入”評級

170、。風險提示：風險提示：終端消費需求終端消費需求疲軟疲軟；天氣異常；終端售罄率降低致庫存壓力加大；線天氣異常；終端售罄率降低致庫存壓力加大；線上增長不及預期；上增長不及預期；并購整合不當并購整合不當，或小，或小品牌培育進展不及預期品牌培育進展不及預期。表表1515：海瀾之家海瀾之家盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）20,188 18,562 21,911 24,177 26,569 營業收入增長率 12.41%-8.06%18.04%10.34%9.90%凈利潤（

171、百萬元）2,491 2,155 2,704 3,122 3,561 凈利潤增長率 39.60%-13.49%25.47%15.46%14.07%EPS（元）0.58 0.50 0.63 0.72 0.82 ROE（歸屬母公司)（攤?。?6.62%14.76%17.50%19.27%20.93%P/E 12 14 11 10 8 P/B 2.0 2.1 1.9 1.9 1.8 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-05-24 7.1.67.1.6、羅萊生活羅萊生活（002293.SZ002293.SZ）公司聚焦以床上用品為主的家紡業務，集研發、設計、生產、銷售于一體，覆蓋

172、高端市場（廊灣、萊克星頓、內野）、中高端市場（羅萊、羅萊兒童）和大眾消費市場（樂蝸LOVO、恐龍）的多品牌產品。公司 22 年實現營業收入 53.14 億元、同比下滑 7.75%，歸母凈利潤 5.74 億元、同比下滑 19.59%，扣非歸母凈利潤 5.28 億元、同比下滑 22.22%。分季度來看，22Q1Q4 單季度營業收入分別同比-2.49%、-9.20%、-9.27%、-9.41%，歸母凈利潤分別同比-12.81%、-36.32%、-18.94%、-18.27%。其中 22Q2 收入和利潤下滑最大，主要為公司總部和主力銷售地區位于華東、受疫情影響相對較大所致，其中華東地區 22 年收入占

173、比 39%、收入同比下滑 13%高于總體。23Q1 公司實現收入 12.40 億元、同比下滑 3.62%，歸母凈利潤 1.77 億元、同比增長11.13%。收入分渠道來看，22 年公司家紡主業、家具（美國 LEXINGTON）收入分別占比78%、22%，收入分別同比-11.38%、+7.61%；其中家紡主業線上、直營、加盟、其他渠道收入占公司總收入的比重各為 28%、6%、35%、9%，收入分別同比-8.06%、-16.58%、-8.28%、-26.37%。敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 門店方面，22 年 12 月末公司門店合計 266

174、2 家、較年初凈增加 7.30%，其中直營、加盟門店各為 307 家、2355 家，較年初分別凈增加 17.62%、6.08%。內生店效方面，受疫情影響 22 年開業 12 個月以上直營門店平均收入同比下滑14.50%。22 年公司業績受疫情干擾，外部不利環境下公司逆勢拓店、搶占市場份額。隨著終端零售回暖，23Q1 公司業績初現復蘇，且公司主力銷售地區位于華東、22年受疫情影響較大，預計 23 年有望彰顯較強的復蘇彈性。全年來看公司將繼續以渠道擴張為工作重點、開店數量對標 21 年，鞏固強勢區域、挖掘潛力市場，期待家紡龍頭穩健前行。我們維持公司 2325 年盈利預測，對應 2325 年 EPS

175、為 0.86、1.03、1.18 元，23 年、24 年 PE 為 14 倍、12 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：終端消費疲軟；電商增速放緩或流量成本上升；線下渠道拓展不及預終端消費疲軟；電商增速放緩或流量成本上升；線下渠道拓展不及預期；控費不當；匯率波動影響期；控費不當；匯率波動影響 LEXINGTONLEXINGTON 業績。業績。表表1616：羅萊生活：羅萊生活盈利預測與估值簡盈利預測與估值簡表表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）5,760 5,314 6,127 6,876 7

176、,582 營業收入增長率 17.30%-7.75%15.30%12.23%10.27%凈利潤（百萬元）713 574 722 867 992 凈利潤增長率 21.92%-19.59%25.89%20.09%14.43%EPS（元）0.85 0.68 0.86 1.03 1.18 ROE（歸屬母公司)（攤?。?7.57%13.76%16.46%18.79%20.50%P/E 15 18 14 12 10 P/B 2.6 2.5 2.4 2.2 2.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為2023-05-24 7.1.77.1.7、報喜鳥（報喜鳥（002154.SZ002154.SZ

177、）公司主營業務為品牌服裝的研發、生產和銷售，堅持多品牌發展，各品牌可以滿足中高端男士不同嘗試的穿著需求，目前擁有或代理的品牌包含報喜鳥、哈吉斯、寶鳥、所羅、愷米切、樂飛葉、東博利尼（TB）、亨利格蘭等。盈利能力逐步修復，盈利能力逐步修復，23Q123Q1 復蘇勢頭向好。復蘇勢頭向好。20172022 年公司收入、歸母凈利潤年復合增速分別為 10.64%、77.65%。近年來公司盈利能力呈逐步修復趨勢，2022 年毛利率和歸母凈利率分別為 62.74%、10.64%，較 2018 年 61.06%、1.67%的水平均有明顯提升。2022 年受疫情反復影響，公司業績為小幅下滑，實現營業收入 43.

178、13 億元、同比下滑 3.11%，歸母凈利潤 4.59 億元、同比下滑1.20%。23Q1 隨著消費回暖，公司業績復蘇勢頭好于行業水平，收入和歸母凈利潤分別同比增長 11.49%、24.22%，且相較 21Q1 分別增長 29.67%、41.26%。圖圖 4242：20182018 年年2023Q12023Q1 公司收入及歸母凈利潤變化公司收入及歸母凈利潤變化 圖圖 4343：20182018 年年2023Q12023Q1 公司毛利率及歸母凈利率走勢公司毛利率及歸母凈利率走勢 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%0 5 10 15 20 25 30 35 40 4

179、5 50 201820192020202120222023Q1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入YOY（%，右軸）歸母凈利潤YOY（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023Q1毛利率（%）歸母凈利率（%）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 哈吉斯和寶鳥、電商和團購近年來哈吉斯和寶鳥、電商和團購近年來收入收入增速較快。增速較快。分品牌來看，近年來哈吉斯、寶鳥成長性較好，20172022 年收入復

180、合增速分別為 16.70%、16.37%，報喜鳥、愷米切&樂飛葉&TB、其他品牌 20172022 年收入復合增速分別為 6.37%、8.83%、5.63%。2022 年報喜鳥（含亨利格蘭）、哈吉斯、愷米切&樂飛葉&TB、寶鳥（含衣儷特校服）、其他品牌收入占總收入的比重分別為 34%、33%、8%、21%、3%，收入分別同比-8.42%、-2.48%、-15.00%、+22.18%、-18.50%。分渠道來看，電商、團購業務近年來增速較快，直營和加盟業務穩步增長。2022年電商、直營、加盟、團購渠道收入占總收入的比重分別為 19%、34%、18%、23%，收入分別同比+17.18%、-17.4

181、9%、-4.44%、+17.06%，各渠道毛利率分別為 67.77%、75.46%、67.26%、45.84%，毛利率分別同比+2.35、-2.59、+1.92、+0.50PCT。線下渠道中，截至 22 年末，公司直營和加盟渠道合計共有 1684 家門店（同比+0.48%），其中直營、加盟門店數量分別為 746 家（-0.80%）、938 家（+1.52%）。分品牌來看，報喜鳥共有 804 家門店，直營、加盟分別為 221 家（-3.49%）、583 家（+2.82%）；哈吉斯共有 417 家門店，直營、加盟分別為 313 家（+3.99%）、104 家（+4.00%）。圖圖 4444：201

182、8202220182022 年公司分品牌收年公司分品牌收入及同比增速入及同比增速 圖圖 4545：2019202220192022 年公司分渠道收入及同比增速年公司分渠道收入及同比增速 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20182019202020212022報喜鳥收入（億元）哈吉斯收入（億元）愷米切樂飛葉TB收入（億元）寶鳥收入（億元）其他收入（億元）報喜鳥YOY（%，右軸）哈吉斯YOY（%，右軸）愷米切樂飛葉TB YOY（%，右軸）寶鳥YOY（%，右軸）其他YOY（%，右軸）-50%-40%-30

183、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2019202020212022直營收入（億元）加盟收入（億元）團購收入（億元）電商收入（億元）其他收入（億元）直營YOY（%，右軸）加盟YOY（%，右軸）團購YOY（%，右軸）電商YOY（%，右軸）其他YOY（%，右軸）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 我們分渠道對公司收入進行了預測：我們分渠道對公司收入進行了預測：由于直營渠道多位于高線城市，22年受疫情影響較大，23年收入預計將實現較快反彈，2425年進入平穩增長階段，我們預計23

184、25年直營渠道收入同比增速分別為24.00%/17.00%/14.50%；加盟渠道2325年隨著新開門店逐步成熟、店效提升，收入有望實現較快增長，我們預計2325年加盟渠道收入同比增速分別為27.00%/26.00%/25.00%；團購業務受益于公司不斷加強銷售團隊建設，獲取千萬級別訂單能力提升，我們預計2325年團購業務收入同比增速分別為18.00%/10.00%/8.00%；電商渠道隨著未來積極拓展，收入有望實現較快增長，我們預計2325年收入同比增速分別為25.00%/18.00%/16.00%。毛利率方面，20232025年隨著公司品牌力向上，預計毛利率呈提升趨勢，分別為63.97%/

185、64.43%/64.85%。費用率方面，20232025年公司銷售/管理/財務費用率呈平穩略降趨勢，研發費用率隨著研發投入增加、預計呈提升趨勢，綜合來看，我們預計20232025年期間費用率分別為48.06%/48.24%/48.28%。綜上，我們預計公司20232025年收入分別為51.91、60.61、69.79億元，分別同比增長20.36%/16.76%/15.15%，歸母凈利潤分別為6.08、7.40、8.79億元，分別同比增長32.60%/21.63%/18.86%。敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 表表 1717：報喜鳥：報喜鳥

186、分業務收入分業務收入及毛利率及毛利率預測預測 分渠道分渠道 指標指標 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 直營 收入（百萬元）1,757.68 1,450.25 1,798.31 2,104.02 2,409.11 YOY（%）14.38%-17.49%24.00%17.00%14.50%毛利率（%）78.05%75.46%75.56%75.59%75.62%加盟 收入（百萬元）806.41 770.61 978.67 1,233.13 1,541.41 YOY（%）38.34%-4.44%27.00%26.00%25.

187、00%毛利率（%）65.34%67.26%67.36%67.39%67.42%團購 收入（百萬元）860.98 1,007.86 1,189.27 1,308.20 1,412.85 YOY（%）7.42%17.06%18.00%10.00%8.00%毛利率（%）45.34%45.84%45.89%45.92%45.95%電商 收入（百萬元）681.09 798.12 997.65 1,177.22 1,365.58 YOY（%）13.20%17.18%25.00%18.00%16.00%毛利率（%）65.42%67.77%67.82%67.85%67.88%其他 收入（百萬元）345.21

188、206.18 226.80 238.14 250.04 YOY（%）30.32%-40.27%10.00%5.00%5.00%毛利率（%）32.06%35.22%35.27%35.30%35.35%營業收入合計（百萬元）4,451.37 4,312.76 5,190.70 6,060.71 6,978.99 營業收入 YOY（%）17.52%-3.11%20.36%16.76%15.15%毛利率（%）63.92%62.74%63.97%64.43%64.85%期間費用率（%）48.66%47.30%48.06%48.24%48.28%歸母凈利潤（百萬元）464.36 458.77 608.33

189、 739.93 879.47 歸母凈利潤 YOY（%）26.70%-1.20%32.60%21.63%18.86%EPS（元/股）0.32 0.31 0.42 0.51 0.60 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 相對估值：相對估值：我們選取比音勒芬、海瀾之家、九牧王為可比公司，可比公司均為男裝代表公司、與公司定位相似。20232025 年可比公司 PE 估值均值分別為 18倍/14 倍/12 倍，報喜鳥 PE 估值均值分別為 14 倍/12 倍/10 倍、低于可比公司平均水平。報喜鳥定位中高端男裝，伴隨產品和渠道革新，業績復蘇勢頭向好，估值存在提升空間，我們給予公司 2023 年 18

190、 倍目標 PE。表表 1818：報喜鳥報喜鳥可可比公司估值表比公司估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 總市值（億總市值（億元）元）收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 22252225 年年 3 3年歸母凈利年歸母凈利潤潤 CAGRCAGR 21A21A 2222A A 23E23E 24E24E 25E25E 21A21A 2222A A 23E23E 24E24E 25E25E 002832.SZ 比音勒芬 202.66 35.51 1.15 1.29 1.68 2.08 2.53 31 28 21 17 14 25%600398.SH 海瀾之家 299.78

191、6.94 0.58 0.51 0.64 0.75 0.84 12 14 11 9 8 19%601566.SH 九牧王 67.46 11.74 0.34-0.16 0.51 0.69 0.80 35 NA 23 17 15 25%同業平均同業平均 2626 NANA 1818 1414 1212 002154.SZ002154.SZ 報喜鳥報喜鳥 85.2385.23 5.845.84 0.320.32 0.310.31 0.420.42 0.510.51 0.600.60 1818 1919 1414 1212 1010 24%24%注：報喜鳥20232025年EPS為光大預測、均按最新股本

192、計算，可比公司20232025年EPS為Wind一致預期，股價時間為2023-05-24；九牧王為2325年歸母凈利潤復合增速 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司定位中高端男裝、客群需求韌性及粘性較強，23Q1終端銷售情況向好、業績復蘇勢頭亮眼。未來我們看好公司旗下品牌差異化發展，即成熟品牌（報喜鳥、哈吉斯、寶鳥、所羅）開大店、擴品類、拓渠道，成長品牌（愷米切、樂飛葉、亨利格蘭）聚焦優勢品類實現快速健康發展，培育品牌（東博利尼）低成本試錯、小步快走。其中主品牌報喜鳥通過發力運動西服品類等方式，推動品牌年輕化；哈吉斯卡位高端運動時尚賽道，豐富品類

193、結構、擴充渠道數量。我們預計公司 2325 年 EPS 為 0.42、0.51、0.60 元，對應 23、24 年 PE分別為 14 倍、12 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期消費復蘇不及預期、存貨積壓、行業競爭加劇、費用管控不當、存貨積壓、行業競爭加劇、費用管控不當；小品小品牌培育進展不及預期。牌培育進展不及預期。表表1919：報喜鳥：報喜鳥盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20

194、25E2025E 營業收入（百萬元）4,451 4,313 5,191 6,061 6,979 營業收入增長率 17.52%-3.11%20.36%16.76%15.15%凈利潤（百萬元）464 459 608 740 879 凈利潤增長率 26.70%-1.20%32.60%21.63%18.86%EPS（元）0.32 0.31 0.42 0.51 0.60 ROE（歸屬母公司)（攤?。?1.16%11.66%14.31%16.14%17.64%P/E 18 19 14 12 10 P/B 1.7 2.2 2.0 1.9 1.7 注：上表中 EPS 均按最新股本計算 資料來源：Wind，光大

195、證券研究所預測，股價時間為 2023-05-24 7.1.87.1.8、錦泓集團（錦泓集團（603518.SH603518.SH）公司旗下擁有多個自有品牌，包括中高端定位的新復古學院風格的標志性品牌TEENIE WEENIE（簡稱 TW）、中國高端女裝領導品牌維格娜絲、以及具有中國文化元素特征的高端精品品牌云錦。20172017 年現金收購年現金收購 TWTW 品牌，構建多品牌版圖。品牌，構建多品牌版圖。TW 為 2017 年公司收購的品牌，公司在 2017 年以現金支付的方式，收購了韓國衣戀集團旗下 TW 品牌公司甜維你（上海）商貿有限公司 100%股權，交易對價為 49.32 億元、收購估

196、值為11 倍，為完成此次收購，公司分別與招商銀行銀團、杭州金投維格投資合伙企業簽訂了 17.76、18.00 億元的貸款合同。截至 2022 年，TW 品牌收入占比達到77%、為公司主力品牌。緊抓抖音平臺紅利，線上渠道快速放量。緊抓抖音平臺紅利，線上渠道快速放量。20172022 年公司收入、歸母凈利潤年復合增速分別為+8.75%、-17.77%，其中 2020 年疫情影響下，公司對 TW 品牌業務計提商譽減值和無形資產減值，對歸母凈利潤產生-7.11 億元的影響，進而使 2020 年公司歸母凈利潤同比轉虧。2021 年公司抓住抖音渠道紅利，銷售實現較快增長，全年收入同比增長 29.48%、歸

197、母凈利潤同比扭虧。2022 年隨著疫情反復，公司實現收入 38.99 億元、同比下滑 9.83%，歸母凈利潤 7141 萬元、同比下滑 68.12%。23Q1 隨著費用率控制、折扣改善，公司復蘇勢頭向好，收入及歸母凈利潤分別同比增長 8.05%、149.32%。圖圖 4646：20182018 年年2023Q12023Q1 公司收入及歸母凈利潤變化公司收入及歸母凈利潤變化 圖圖 4747：20182018 年年2023Q12023Q1 公司毛公司毛利率及歸母凈利率走勢利率及歸母凈利率走勢 -800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-10

198、 0 10 20 30 40 50 201820192020202120222023Q1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入YOY（%，右軸）歸母凈利潤YOY（%，右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023Q1毛利率（%）歸母凈利率（%）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 TWTW 品牌、線上渠道近年來增長突出。品牌、線上渠道近年來增長突出。分品牌來看，20172022 年 TW 品牌、維格娜絲、云錦收入復合增速分別為 11.50%、1.59%、0.42%，

199、2022 年收入占比 敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 分別為 77%、22%、1%，收入分別同比-5.37%、-23.10%、+3.77%；23Q1 收入分別同比增長 8.50%、3.97%、132.22%。分渠道來看，20172022年線上、線下渠道收入復合增速分別為33.53%、1.52%。2022 年公司線上、線下收入占比分別為 39%（同比提升 6PCT）、61%，收入分別同比+5.60%、-17.48%。23Q1 公司線上、線下收入分別同比+26.22%、-1.02%。線下門店數量方面，截至 22 年末，TW 品牌、維格娜絲、云

200、錦線下門店數量分別為 1222 家（同比+0.83%）、207 家（-4.17%）、1 家（持平）；分直營/加盟來看，TW 品牌直營、加盟門店數分別為 1075 家（-0.19%）、147 家（+8.89%）；維格娜絲直營、加盟門店數分別為 170 家（-9.09%）、37 家（+27.59%）。截至 23 年 3 月末，TW 品牌、維格娜絲、云錦線下門店數量分別為 1186 家（同比-2.95%）、206 家（-0.48%）、1 家（持平）；分直營/加盟來看，TW 品牌直營、加盟門店數分別為 1041 家（-3.16%）、145 家（-1.36%）；維格娜絲直營、加盟門店數分別為 166 家

201、（-2.35%）、40 家（+8.11%）。圖圖 4848：2018202220182022 年公司分品牌收入及同比增速年公司分品牌收入及同比增速 圖圖 4949：2018201820222022 年公司分渠道收入及同比增速年公司分渠道收入及同比增速 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20182019202020212022維格娜絲收入（億元）TW收入（億元）云錦收入（億元）維格娜絲YOY（%，右軸）TW YOY（%，右軸）云錦YOY（%，右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 5 10

202、 15 20 25 30 35 40 45 50 20182019202020212022線上收入（億元）線下收入（億元）線上YOY（%，右軸）線下YOY（%，右軸）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 費用率方面，2022 年公司期間費用率為 68.08%、同比提升 5.68PCT，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別同比+6.06、+0.22、+0.53、-1.13PCT。23Q1公司期間費用率同比下降 6.70PCT，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別同比-4.45、-0.42、+0.14、-1.97PCT，公司財務費用率呈逐步下降趨勢。發布股

203、權激勵計劃，彰顯未來發展信心。發布股權激勵計劃，彰顯未來發展信心。公司在 2023 年 2 月相繼發布 2023 年限制性股票激勵計劃和第二期員工持股計劃，二者業績考核目標一致，即 2023年凈利潤考核目標分為 AB 兩檔，A 檔目標為不低于 2.07 億元、B 檔目標為不低于 1.77 億元；2024、2025 年凈利潤考核目標分別為不低于 3.06、4.46 億元。表表 2020：20232023 年年錦泓集團錦泓集團限制性股票激勵計劃業績考核目標限制性股票激勵計劃業績考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 A A 業績考核目標業績考核目標 B B 公司層面解除限售系數公

204、司層面解除限售系數 100%100%公司層面解除限售系數公司層面解除限售系數 60%60%第一個解除限售期 2023 年凈利潤值不低于 2.07 億元 2023 年凈利潤值不低于 1.77 億元 第二個解除限售期 2024 年凈利潤值不低于 3.06 億元 第三個解除限售期 2025 年凈利潤值不低于 4.46 億元 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 我們分品牌對公司收入進行了預測：我們分品牌對公司收入進行了預測：2023年隨著消費復蘇、線下客流恢復，公司各品牌銷售將迎來反彈，20242025年預計進入平穩增長階段，因此我們預計TEENIE WEENIE20232025年收入同比增速分別

205、為15.50%/14.00%/13.00%；維格娜絲20232025年收入同比增速分別為14.00%/13.00%/9.00%。另外云錦 敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 收入規模較小、2022年收入占比為1%，我們假設其20232025年收入均以5.00%的增速穩步發展。毛利率方面，20232025年隨著庫存回歸健康、折扣力度減少、運營效率提升，預 計 毛 利 率 會 穩 步 上 行，我 們 預 計 公 司 20232025 年 毛 利 率 分 別 為69.72%/70.36%/70.91%。費用率方面，2022年受疫情影響收入下滑，而員

206、工工資、門店租金等費用相對剛性，總體費用率相對偏高，20232025年總體費用率 預 計 呈 下 降 趨 勢，我 們 預 計 公 司 20232025 年 期 間 費 用 率 分 別 為61.39%/60.75%/60.32%。綜上，我們預計公司20232025年收入分別為44.87、51.01、57.17億元，分別同比增長15.06%/13.70%/12.06%，歸母凈利潤分別為2.65、3.52、4.36億元，分別同比增長271.48%/32.79%/23.68%。表表 2121：錦泓集團分品牌：錦泓集團分品牌收入收入及毛利率及毛利率預測預測 分品牌分品牌 指標指標 2021A2021A

207、2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E TEENIE WEENIE 收入（百萬元）3175.85 3005.38 3471.21 3957.18 4471.61 YOY（%）37.66%-5.37%15.50%14.00%13.00%毛利率（%）68.16%67.97%68.47%69.07%69.67%維格娜絲 收入（百萬元）1114.21 856.85 976.80 1103.79 1203.13 YOY（%）11.32%-23.10%14.00%13.00%9.00%毛利率（%）73.99%73.41%74.01%74.81%75.31%云

208、錦 收入（百萬元）21.70 22.52 23.65 24.83 26.07 YOY（%）23.92%3.77%5.00%5.00%5.00%毛利率（%）70.13%72.91%75.69%78.47%81.25%營業收入合計（百萬元）4324.42 3899.50 4486.86 5101.45 5716.93 營業收入 YOY（%）29.48%-9.83%15.06%13.70%12.06%毛利率（%）69.62%69.20%69.72%70.36%70.91%期間費用率（%）62.40%68.08%61.39%60.75%60.32%歸母凈利潤合計（百萬元）224.01 71.41 26

209、5.29 352.27 435.68 歸母凈利潤 YOY（%）-68.12%271.48%32.79%23.68%EPS（元/股）0.65 0.21 0.76 1.01 1.25 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 相對估值：相對估值：我們選取太平鳥、地素時尚、歌力思為可比公司，可比公司均為女裝代表企業、與公司定位相似。20232025 年可比公司 PE 估值均值分別為 15 倍/12 倍/10 倍，錦泓集團 PE 估值均值分別為 15 倍/11 倍/9 倍。與可比公司相比，錦泓集團風格具有差異化，線上運營實力突出，業績改善彈性可期，估值存在提升空間，我們給予公司 2023 年 17 倍目

210、標 PE。表表 2222：錦泓集團：錦泓集團可可比公司估值表比公司估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 22252225 年年3 3 年歸母年歸母凈利潤凈利潤CAGRCAGR 21A21A 22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 21A21A 2222A A 23E23E 24E24E 25E25E 603877.SH 太平鳥 114.63 24.06 1.44 0.48 1.44 1.73 2.01 17 50 17 14 12 61%603587.SH 地素時尚 77.02 16.0

211、1 1.44 1.06 1.25 1.48 1.67 11 15 13 11 10 16%603808.SH 歌力思 47.39 12.84 0.87 0.34 0.82 1.08 1.33 15 38 16 12 10 58%同業平均同業平均 14 14 34 34 15 15 12 12 10 10 603518.SH603518.SH 錦泓集團錦泓集團 39.58 39.58 11.40 11.40 0.65 0.65 0.21 0.21 0.76 0.76 1.01 1.01 1.25 1.25 18 18 55 55 15 15 11 11 9 9 83%83%注：錦泓集團20232

212、025年EPS為光大預測、均按最新股本計算，可比公司20232025年EPS為Wind一致預期，股價時間為2023-05-24 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 盈利預盈利預測與投資建議：測與投資建議：公司旗下 TW 品牌主打新復古學院風格、定位獨樹一幟，2021 年借助抖音渠道紅利、實現品牌聲量放大，獲得年輕人群青睞，線上運營實力突出；維格娜絲作為高端女裝，以線下銷售為主導，此前受疫情影響較大，后續我們看好線下客流恢復帶來的復蘇彈性。另外，公司此前收購 TW 品牌所產生的債務負擔逐漸減輕，后續財務費

213、用有望明顯減少、帶來業績改善彈性。同時公司線下渠道結構正在優化，加盟渠道存開拓空間，未來擬進一步提升加盟占比、減輕直營渠道費用剛性的壓力，促總體盈利能力改善。我們預計公司 2325 年EPS 為 0.76、1.01、1.25 元，對應 23 年、24 年 PE 分別為 15 倍、11 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期；商譽減值風險；線下門店拓展不及預期；庫存積消費復蘇不及預期；商譽減值風險；線下門店拓展不及預期；庫存積壓；行業競爭加??；電商增速放緩或流量成本上升；壓；行業競爭加??；電商增速放緩或流量成本上升；費用管控不當費用管控不當。表表2323：錦泓集團：錦

214、泓集團盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）4,324 3,899 4,487 5,101 5,717 營業收入增長率 29.48%-9.83%15.06%13.70%12.06%凈利潤（百萬元）224 71 265 352 436 凈利潤增長率 NA-68.12%271.48%32.79%23.68%EPS（元）0.65 0.21 0.76 1.01 1.25 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.76%2.31%7.99%9.94%11.44%P/E 18 55 15

215、 11 9 P/B 1.3 1.3 1.2 1.1 1.0 注：上表中 EPS 均按最新股本計算 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-05-24 7.1.97.1.9、地素時尚（地素時尚（603587.SH603587.SH）公司圍繞中高端品牌定位，通過多品牌的戰略及差異化布局，現已形成 DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、dzzit 和 RAZZLE 四大品牌，前三大品牌分別覆蓋中高端、高端、中端女裝市場，RAZZLE 為中高端男裝品牌。公司作為中高端女裝代表，近年來業績表現公司作為中高端女裝代表，近年來業績表現相對相對穩健。穩健。20172022 年公司收

216、入、歸母凈利潤復合增速分別為 4.29%、-4.34%。2022 年公司實現收入 24.00 億元、同比下滑 17.16%，歸母凈利潤 3.85 億元、同比下滑 44.23%。23Q1 公司穩步復蘇，實現收入 6.10 億元、同比增長 2.27%，歸母凈利潤 1.64 億元、同比增長9.34%。圖圖 5050：20182018 年年2023Q12023Q1 公司收入及歸母凈利潤變化公司收入及歸母凈利潤變化 圖圖 5151：20182018 年年2023Q12023Q1 公司毛利率及歸母凈利率走勢公司毛利率及歸母凈利率走勢 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0 5 1

217、0 15 20 25 30 35 201820192020202120222023Q1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入YOY（%，右軸）歸母凈利潤YOY（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023Q1毛利率（%）歸母凈利率（%）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 主要品牌穩健增長，線上渠道增速快于線下。主要品牌穩健增長，線上渠道增速快于線下。分品牌來看，20172022 年DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、dzzit 和 RAZZLE 收入年復合增速分別為2

218、.88%、2.06%、6.83%、61.90%，2022 年收入占比分別為 55%、7%、37%、敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 1%，收入分別同比下滑 19.83%、18.89%、13.13%、8.84%；毛利率分別為76.30%、80.70%、72.89%、82.07%，分別同比-1.75、+0.39、-0.73、+1.29PCT。分渠道來看，2022 年線上、線下收入占比分別為 13%、87%，收入分別同比下滑 20.73%、16.73%，線下渠道中直營和經銷收入占比分別為 43%、44%，收入分別同比下滑 19.43%、13.87

219、%。線下門店方面，截至 2022 年末，公司線下總門店數為 1123 家（較年初凈減少6.34%），直營和經銷門店數分別為 312 家（-11.86%）、811 家（-4.02%）。分品牌來看，DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、dzzit 和 RAZZLE 門店數分別為616 家（-6.67%）、30 家（-40.00%）、463 家（-2.32%）、14 家（-6.67%）。圖圖 5252：2018202220182022 年公司分品牌收入及同比增速年公司分品牌收入及同比增速 圖圖 5353：2018202220182022 年公司分渠道收入及同比增速年公司分渠道收入及同比增速 -

220、50%0%50%100%150%200%250%300%0 5 10 15 20 25 30 35 20182019202020212022DA收入（億元）DM收入（億元）DZ收入（億元）RA收入（億元）DAYOY（%，右軸）DMYOY（%，右軸）DZYOY（%，右軸）RAYOY（%，右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0 5 10 15 20 25 30 35 20182019202020212022線上收入（億元）線下收入（億元）線上YOY（%，右軸）線下YOY（%，右軸）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 我們分品牌對公司

221、收入進行了預測：我們分品牌對公司收入進行了預測：20232025年隨著消費復蘇、線下客流恢復，各品牌收入將穩步增長。其中DA、DZ為公司主導品牌，DA未來以店效提升為核心、注重高質量增長；DZ未來在渠道、營銷、設計等方面會DA逐漸獨立，成長潛力較大，增速預計快于DA；男裝品牌RA未來公司會加大開店力度，進而促收入快速增長；DM品牌收入占比較小，預計其未來收入增速穩健。因此，2023年預計DA、DM、DZ、RA收入同比分別增長14.24%/10.09%/16.48%/32.00%，2024年預計收入同比分別增長12.20%/9.08%/15.44%/43.00%，2025年預計收入同比分別增長1

222、0.16%/8.07%/11.28%/54.00%。毛利率方面，20232025年隨著消費回暖，終端銷售表現改善，預計毛利率會穩步上行，我們預計公司20232025年毛利率分別為76.86%/77.58%/78.33%。費用率方面，2022年受疫情影響收入下滑，而員工工資、門店租金等費用相對剛性，總體費用率相對偏高，20232025年總體費用率預計呈下降趨勢，我們預計公司20232025年期間費用率分別為47.40%/47.23%/47.05%。綜上，我們預計公司20232025年收入分別為27.60、31.36、34.88億元，分別同比增長14.98%/13.63%/11.23%，歸母凈利潤

223、分別為6.04、7.02、8.03億元，分別同比增長56.99%/16.22%/14.42%。表表 2424：地素時尚分品牌地素時尚分品牌收入收入及毛利率及毛利率預測預測 分渠道分渠道 指標指標 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E DA 收入（百萬元）1,632.40 1,308.67 1,495.02 1,677.41 1,847.84 YOY（%）10.00%-19.83%14.24%12.20%10.16%毛利率（%）78.05%76.30%77.80%78.50%79.20%DM 收入（百萬元）202.36 16

224、4.14 180.70 197.11 213.01 YOY（%）3.03%-18.89%10.09%9.08%8.07%毛利率（%）80.31%80.70%81.30%81.50%81.70%DZ 收入（百萬元）1,025.61 890.95 1,037.78 1,198.02 1,333.15 敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 YOY（%）18.62%-13.13%16.48%15.44%11.28%毛利率（%）73.62%72.89%74.39%75.09%75.79%RA 收入（百萬元）32.88 29.97 39.57 56.58

225、87.13 YOY（%）114.66%-8.84%32.00%43.00%54.00%毛利率（%）80.78%82.07%82.67%82.97%83.27%營業收入合計（百萬元）2,564.17 2,400.37 2,759.91 3,136.16 3,488.39 營業收入 YOY（%）7.81%-6.39%14.98%13.63%11.23%毛利率（%）76.59%75.36%76.86%77.58%78.33%期間費用率（%）44.94%51.80%47.40%47.23%47.05%歸母凈利潤合計（百萬元）689.48 384.55 603.71 701.63 802.80 歸母凈利

226、潤 YOY（%）9.47%-44.23%56.99%16.22%14.42%EPS（元/股）1.43 0.80 1.25 1.46 1.67 注：參照公司公告，DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、dzzit 和 RAZZLE 分別用 DA、DM、DZ、RA 表示 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 相對估值：相對估值：我們選取歌力思、錦泓集團、太平鳥為可比公司，可比公司均為女裝代表企業、與公司定位相似。20232025 年可比公司 PE 估值均值分別為 16 倍/12 倍/10 倍，地素時尚 PE 估值均值分別為 13 倍/11 倍/10 倍，2023 年和 2024年估值低于可比

227、公司平均水平。與可比公司相比，地素時尚作為高端女裝，需求韌性較強，業績表現相對穩健，且股息率較高，我們給予公司 2023 年 16 倍目標 PE。表表 2525：地素地素時尚時尚可可比公司估值表比公司估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 總市值（億總市值（億元）元）收盤價收盤價（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 22252225年年3 3 年歸母年歸母凈利潤凈利潤CAGRCAGR 20222022 年年3 3 年平均年平均股息率股息率 21A21A 22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 21A21A 22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 60

228、3808.SH 歌力思 47.39 12.84 0.87 0.34 0.82 1.08 1.33 15 38 16 12 10 58%1.71%603518.SH 錦泓集團 39.58 11.40 0.83 0.20 0.77 1.02 1.24 14 56 15 11 9 83%0.29%603877.SH 太平鳥 114.63 24.06 1.44 0.48 1.44 1.73 2.01 17 50 17 14 12 61%2.15%同業平均同業平均 1515 4848 1616 1212 1010 603587.SH603587.SH 地素時尚地素時尚 77.02 77.02 16.01

229、16.01 1.431.43 0.800.80 1.251.25 1.461.46 1.671.67 1111 2020 1313 1111 1010 28%28%5.21%5.21%注：地素時尚20232025年EPS為光大預測、均按最新股本計算，可比公司20232025年EPS為Wind一致預期，股價時間為2023-05-24 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司為中高端女裝企業，旗下多品牌實現差異化定位，長期業績保持穩健增長。公司以線下為主導，2023 年隨著線下客流恢復，銷售有望迎來反彈。我們預計公司 2325 年 EPS 為 1.25、

230、1.46、1.67 元，對應 23 年、24 年的 PE 分別為 13 倍、11 倍。同時公司股息率較高，20202022 年三年平均股息率為 5.21%、高于可比公司（歌力思、錦泓集團、太平鳥股息率分別為1.71%、0.29%、2.15%），我們看好公司作為中高端女裝代表的業績韌性，具備低估值、高分紅屬性，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期消費復蘇不及預期、存貨積壓、存貨積壓；行業競爭加劇行業競爭加??；費用管控不當費用管控不當；品牌品牌培育進展不及預期培育進展不及預期。敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 表表26

231、26：地素時尚：地素時尚盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）2,898 2,400 2,760 3,136 3,488 營業收入增長率 13.00%-17.16%14.98%13.63%11.23%凈利潤（百萬元）689 385 604 702 803 凈利潤增長率 9.47%-44.23%56.99%16.22%14.42%EPS（元）1.43 0.80 1.25 1.46 1.67 ROE（歸屬母公司)（攤?。?8.35%10.65%15.57%17.33%1

232、8.94%P/E 11 20 13 11 10 P/B 2.1 2.1 2.0 1.9 1.8 注：上表中 EPS 均按最新股本計算 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-05-24 7.27.2、化妝品行業化妝品行業 7.2.17.2.1、珀萊雅（珀萊雅（603605.SH603605.SH）公司為國產化妝品品牌代表，旗下擁有珀萊雅、悅芙媞、彩棠、INSBAHA、CORRECTORS 等品牌，覆蓋護膚、彩妝、高功效護膚等美妝領域。公司 2022年實現營業收入 63.85 億元、同比增長 37.82%，歸母凈利潤 8.17 億元、同比增長 41.88%，大幅超過股權激勵

233、目標（22 年收入、歸母凈利潤同比增速不低于25%），扣非凈利潤 7.89 億元、同比增長 38.80%。分季度來看，22Q1Q4 公司收入分別同比增長 38.53%、35.50%、22.07%、49.51%，雖然有外部疫情波動、但公司收入并未受到明顯不利影響，且在四季度電商旺季中表現出色、收入增速進一步提升；單季度歸母凈利潤分別同比增長44.16%、19.20%、43.55%、52.05%，歸母凈利率分別同比+0.49PCT、-1.38PCT、+2.22PCT、+0.22PCT，盈利能力亦有穩步提升。23Q1 公司實現收入 16.22 億元、同比增加 29.27%，歸母凈利潤 2.08 億元

234、、同比增長 31.32%，歸母凈利率同比提升 0.20PCT 至 12.83%。分渠道來看：分渠道來看：22 年線上、線下收入分別為 57.88 億元、5.74 億元，線上占比（占主營業務收入比例，下同）為 91%、同比提升 6PCT，線上、線下收入分別同比+47.50%、-17.62%。其中，線上直營、分銷收入占比分別約為 70%、21%，收入分別同比增長 59.79%、16.79%。分品牌來看：分品牌來看：公司主品牌珀萊雅 22 年收入占比為 83%、收入同比增長 37.46%；彩妝品牌彩棠收入為 5.72 億元、同比增長 132.04%，收入占比為 9%、同比提升 4PCT；其他小品牌方

235、面，OR、悅芙媞收入分別為 1.26 億元、1.87 億元，收入占比分別為 2%、3%，收入分別同比增長 509.93%、188.27%。分品類來看：分品類來看：護膚類（含潔膚）、美容彩妝類、洗護類 22 年收入占比分別為 86%、12%、2%，收入分別同比增長 38.56%、21.70%、509.93%；23Q1 護膚類（含潔膚）、美容彩妝類收入分別同比增長 26.70%、26.02%。公司多品牌定位差異化、大單品戰略日趨成熟，主品牌珀萊雅增長理想，小品牌彩棠、悅芙媞、OR2022 年均已實現盈利，未來隨著規模逐步提升，有望促進公司盈利能力繼續改善。23 年公司將繼續向股權激勵目標邁進，期待

236、線上渠道延續高增長、線下企穩。我們長期看好公司多品牌、多品類集聚發力，通過優化升級產品力打造品牌力，我們維持公司 2325 年盈利預測，對應 2325 年 EPS分別為 3.62、4.51、5.61 元，23、24 年 PE 分別為 47 倍、38 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：國內消費疲軟；國內消費疲軟；電商流量增長見頂電商流量增長見頂；渠道拓展、營銷投放效果、新；渠道拓展、營銷投放效果、新品推出效果不及預期；小品牌培育效果不及預期；對行業趨勢變化把握不當；品推出效果不及預期；小品牌培育效果不及預期；對行業趨勢變化把握不當；費用控制不當。費用控制不當。敬請參閱最后一頁特別聲明-4

237、5-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 表表 2727：珀萊雅：珀萊雅盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）4,633 6,385 8,005 9,794 11,768 營業收入增長率 23.47%37.82%25.37%22.35%20.15%凈利潤（百萬元）576 817 1,026 1,277 1,590 凈利潤增長率 21.03%41.88%25.56%24.47%24.48%EPS（元）2.87 2.88 3.62 4.51 5.61

238、ROE（歸屬母公司)（攤?。?0.03%23.19%23.84%24.23%24.55%P/E 60 59 47 38 30 P/B 11.9 13.7 11.2 9.2 7.5 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-05-24 7.2.27.2.2、貝泰妮貝泰妮（300957.SZ300957.SZ）公司是以“薇諾娜”品牌為核心，專注于應用純天然的植物活性成分提供溫和、專業的皮膚護理產品，重點針對敏感性肌膚，在產品銷售渠道上與互聯網深度融合的專業化妝品生產企業。公司 2022 年實現營業收入 50.14 億元、同比增長24.65%，歸母凈利潤 10.51 億元、同比增

239、長 21.82%，扣非凈利潤 9.51 億元、同比增長 17.00%。分季度來看，22Q122Q4 公司單季度收入分別同比增長 59.32%、37.26%、20.65%、10.93%，歸母凈利潤分別同比增長 85.74%、33.60%、35.49%、5.17%。23Q1 公司實現營業收入 8.63 億元、同比增長 6.78%，歸母凈利潤 1.58 億元、同比增長 8.41%。分品類來看，分品類來看，22 年護膚品、醫療器械、彩妝、服務及其他收入占總收入的比重分別為 91%、8%、1%、0.3%，收入分別同比增長 25.58%、18.91%、0.14%、10.14%，占主導的護膚品品類增速仍然較

240、快、貢獻增長主力。分品牌來看，分品牌來看，主品牌薇諾娜仍占主導，22 年主品牌薇諾娜、薇諾娜寶貝、其他品牌收入分別為 48.85 億元、1.01 億元、1104 萬元，各品牌占總收入的比重分別為 97%、2%、0.2%。分渠道來看分渠道來看，22 年線上、線下收入分別為 40.28 億元、9.70 億元，收入占比（占主營業務的比重，下同）分別為 81%、19%，收入分別同比增長 22.06%、37.04%。線上渠道中，自營、經銷+代銷模式收入占比分別為 63%、17%，收入分別同比增長24.66%、13.46%；線下渠道中，自營、經銷+代銷模式收入占比分別為 0.2%、19%，收入分別同比增長

241、 628.18%、35.68%，截至 22 年末公司線下直營店數量共計 77 家、較 22 年初凈增加 73 家。2022 年下半年受疫情以及行業需求疲軟影響，公司收入端增速有所放緩。2023年隨著疫情影響消化、經濟和消費環境好轉，期待公司銷售和利潤端增速回升。未來我們繼續期待公司主品牌深化聚焦敏感肌龍頭地位，子品牌不斷完善產品品類和渠道建設，實現破圈、貢獻新增長點，多品牌策略持續推進。我們維持公司2325 年盈利預測、對應 2325 年 EPS 分別為 3.07、3.99、5.15 元，23 年、24 年 PE 分別為 34 倍、26 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：線上渠道增速放

242、緩，或者行業競爭加??；銷售平臺相對集中；獲客成線上渠道增速放緩，或者行業競爭加??；銷售平臺相對集中；獲客成本持續提升；主品牌、產品系列相對集中；新品牌拓展不及預期。本持續提升；主品牌、產品系列相對集中；新品牌拓展不及預期。敬請參閱最后一頁特別聲明-46-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 表表 2828：貝泰妮：貝泰妮盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）4,022 5,014 6,478 8,242 10,303 營業收入增長率 52.57%2

243、4.65%29.20%27.23%25.01%凈利潤（百萬元）863 1,051 1,302 1,689 2,182 凈利潤增長率 58.77%21.82%23.84%29.70%29.22%EPS（元）2.04 2.48 3.07 3.99 5.15 ROE（歸屬母公司)（攤?。?8.15%18.93%20.38%21.97%23.31%P/E 51 42 34 26 20 P/B 9.2 7.9 6.8 5.7 4.7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-05-24 7.2.37.2.3、上海家化（上海家化（600315.600315.S SH H）公司主要從事護

244、膚、個護家清、母嬰產品的研發、生產和銷售，主要品牌包括佰草集、玉澤、高夫、美加凈、典萃、雙妹、啟初、湯美星、六神、家安等，以及合作品牌包括片仔癀（口腔護理）、艾禾美、芳芯、碧緹絲。2022 年公司實現營業收入71.06億元、同比下滑7.06%，歸母凈利潤4.72億元、同比下滑27.29%，扣非歸母凈利潤 5.41 億元、同比下滑 20.01%。分季度來看，22Q1Q4 公司單季度收入分別同比+0.11%、-23.75%、+1.17%、-3.49%，歸母凈利潤分別同比+17.81%、-135.75%（虧損）、+15.55%、-30.58%，22Q2/Q4 業績受損最大。23Q1 公司實現收入 1

245、9.80 億元、同比下滑 6.49%，歸母凈利潤 2.30 億元、同比增長 15.59%。分品類來看：分品類來看：22 年護膚品類、個護家清品類、母嬰品類以及合作品牌收入占比（占主營業務收入的比重，下同）分別為 28%、38%、30%、4%，收入分別同比-26.78%、+10.88%、-0.75%、-16.69%。23Q1 各品類收入分別同比-8.64%、-3.32%、-10.48%、-16.83%。分品牌來看：分品牌來看：1 1）護膚品類：）護膚品類：玉澤玉澤 22 年收入同比降約 30%、剔除超頭影響后同比基本持平，23Q1 同比降約 13%；佰草集佰草集 22 年收入同比降約 17%，主

246、要系百貨渠道壓力較大、而電商收入同比增近 9%，22Q4、23Q1 收入分別同比增近9%、降約 18%、其中兩個季度電商收入增速均超 35%；高夫高夫 22 年收入同比降15%，22Q4、23Q1 收入分別同比降 3%、11%；美加凈美加凈 22 年、23Q1 收入分別同比降 13%、9%；典萃和典萃和雙妹雙妹 22 年收入合計同比降約 30%，23Q1 典萃收入同比增 7%、雙妹下降 40%+。2 2）個護家清品類個護家清品類：六神六神 22 年收入同比實現兩位數增長、電商收入增速超 35%，22Q4 收入同比增長 15%、23Q1 收入同比基本持平；家安家安 22 年收入同比下滑10%、2

247、2Q4 收入同比增長超 35%、23Q1 收入同比增長 17%。3 3）母嬰品類：母嬰品類：啟初啟初 22 年收入同比下滑約 10%，22Q4 收入同比降幅收窄至約4%、22 年電商收入同比增長近 20%，23Q1 收入同比下滑 7%；海外業務海外業務MaybornMayborn22 年扣除匯率影響后同比增長 9%，23Q1 收入同比下滑 12%。分渠道來看：分渠道來看：22 年線上、線下收入占比分別為 39%、61%，收入分別同比降13.21%、2.59%，23Q1 收入分別同比降約 3%、8%。2023 年公司將加大營銷投入、加大品牌營銷活動，把握消費回暖機會、帶動銷售向上，預計自二季度開

248、始品牌投入積極落地、各項業務收入增速將恢復至正常水平，同時疊加二季度低基數效應體現，預計 23Q2 收入端增長將有明顯環比好轉。同時隨著高毛利的護膚品類及新品的收入占比上升、公司毛利率預計將得到優化，全年繼續向股權激勵目標邁進。我們維持公司 2325 年盈利預測，對應2325 年 EPS 分別為 1.18、1.37、1.59 元，23 年、24 年 PE 分別為 25 倍、22倍，維持“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-47-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 風險提示風險提示：終端消費需求持續疲軟、線下客流持續減少，或者物流發貨受阻；終端消費需求持續疲軟、線下客流持續

249、減少，或者物流發貨受阻；新新品推廣和銷售不及預期；行業競爭加??；渠道調整不及預期；控費不當或者投放品推廣和銷售不及預期；行業競爭加??；渠道調整不及預期；控費不當或者投放效果不及預期。效果不及預期。表表 2929：上海家化：上海家化盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）7,646 7,106 8,600 9,745 10,849 營業收入增長率 8.73%-7.06%21.02%13.32%11.33%凈利潤（百萬元）649 472 802 931 1,082 凈利潤

250、增長率 50.92%-27.29%69.84%16.16%16.18%EPS（元）0.96 0.70 1.18 1.37 1.59 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.32%6.51%10.14%10.83%11.51%P/E 31 42 25 22 19 P/B 2.9 2.8 2.5 2.3 2.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-05-24 8 8、風險分析風險分析 宏觀經濟增速下行，疫情反復或者極端天氣致終端消費疲軟，影響服裝及化妝品產品的消費需求及線下客流量；行業競爭加劇，國外龍頭品牌進行價格戰，會對國內對標品牌造成不利影響，進而影響產品銷售情況、市場份額或

251、受到擠占；電商平臺流量增速放緩，或者流量成本上升，為提高品牌知名度，品牌商電商平臺推廣投入加大，盈利能力或有所受損；勞動力成本、能源成本持續上升影響紡織制造企業利潤；原材料棉花等價格或者人民幣匯率大幅波動；中美貿易爭端的處理進展不及預期，國內外疫情不及預期影響正常生產開工或運輸等。附錄附錄 表表 3030：美國服裝行業上市公司財年起始日期及所選地區：美國服裝行業上市公司財年起始日期及所選地區 行業行業 公司公司 財年起始日期財年起始日期 所選地區所選地區 行業行業 公司公司 財年起始日期財年起始日期 所選地區所選地區 運動戶外 Nike 6 月 1 日 北美 童裝 Carters 1 月 1

252、日 美國 露露檸檬 2 月 1 日 美國 The Childrens Place 2 月 1 日 美國 安德瑪 4 月 1 日 北美 輕奢 Calvin Klein 2 月 1 日 北美 哥倫比亞 1 月 1 日 美國 Stuart Weitzman 7 月 1 日 北美 斯凱奇 1 月 1 日 美洲 Jimmy Choo 4 月 1 日 北美 Crocs 1 月 1 日 美洲 COACH 7 月 1 日 北美 Gildan 1 月 1 日 美國 kate spade 7 月 1 日 北美 商務和休閑裝 VF 集團 4 月 1 日 美國 Michael Kors 4 月 1 日 北美 拉夫勞倫

253、 4 月 1 日 北美 高奢 愛馬仕 1 月 1 日 美洲 Tommy Hilfiger 2 月 1 日 北美 LVMH 1 月 1 日 美國 大眾服飾 GAP 2 月 1 日 美國 開云集團 1 月 1 日 北美 Hanes 1 月 1 日 美國 Guess 2 月 1 日 美洲 urban outfitters 2 月 1 日 美國 敬請參閱最后一頁特別聲明-48-證券研究報告 紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 American Eagle Outfitters 1 月 1 日 美國 資料來源：各公司財報，光大證券研究所整理 表表 3131：日本服裝行業上市公司財年起始日期及所選地

254、區：日本服裝行業上市公司財年起始日期及所選地區 行業行業 公司公司 財年起始日期財年起始日期 所選地區所選地區 行業行業 公司公司 財年起始日期財年起始日期 所選地區所選地區 運動戶外 亞瑟士 1 月 1 日 日本 大眾生活方式 無印良品 3 月 1 日 日本 迪桑特 4 月 1 日 日本 nitori 3 月 1 日 全部地區 snow peak 1 月 1 日 日本 鞋類 REGAL 4 月 1 日 全部地區 大眾服飾 優衣庫 9 月 1 日 日本 童裝 KIMURATAN 4 月 1 日 全部地區 shimamura 3 月 1 日 日本 內衣 華歌爾 4 月 1 日 日本 中高端服飾

255、Onward 3 月 1 日 日本 BAROQUE 3 月 1 日 全部地區 LOOK HOLDINGS 1 月 1 日 日本 資料來源：各公司財報，光大證券研究所整理 表表 3232：美國化妝品行業上市公司財年起始日期及所選地區：美國化妝品行業上市公司財年起始日期及所選地區 行業行業 公司公司 財年起始日期財年起始日期 所選地區所選地區 護膚為主 雅詩蘭黛 7 月 1 日 美洲 歐萊雅 1 月 1 日 北美 科蒂集團 7 月 1 日 美洲 彩妝 ELF 3 月 1 日 美國 個護 聯合利華 1 月 1 日 美洲 香水 依特香水 1 月 1 日 美國 資料來源：各公司財報，光大證券研究所整理

256、表表 3333：日本化妝品行業上市公司財年起始日期及所選地區：日本化妝品行業上市公司財年起始日期及所選地區 行業行業 公司公司 財年起始日期財年起始日期 所所選地區選地區 護膚為主 資生堂 1 月 1 日 日本 寶麗奧蜜思 1 月 1 日 全部地區 花王 1 月 1 日 日本 FANCL 4 月 1 日 日本 漫丹 4 月 1 日 全部地區 護發 COTA 4 月 1 日 全部地區 美容儀器 雅萌 5 月 1 日 日本 資料來源：各公司財報，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-49-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司

257、評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克

258、綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包

259、括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機

260、構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（

261、以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投

262、資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正

263、在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大

264、證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國中國光大光大證券國際證券國際有限公司有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP