【研報】物業管理行業專題研究：賽道寬廣盈利提升格局未定-20200904（30頁）.pdf

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1、2020年年9月月4日日 中信證券物業管理中信證券物業管理行業專題研究行業專題研究 賽道寬廣，盈利提升，格局未定賽道寬廣，盈利提升，格局未定 陳聰，張全國陳聰，張全國，聯系人：李，聯系人：李金金哲哲 中信證券研究部中信證券研究部 目錄目錄 CONTENTS 1 1. 新成長賽道面面觀新成長賽道面面觀 2. 賽道寬廣，營收高速增長賽道寬廣，營收高速增長 3. 結構優化，盈利能力持續結構優化，盈利能力持續 4. 格局未定，品牌的滿意度格局未定，品牌的滿意度 5. 重點公司重點公司 rQoNqNrMtRrQqMqNzRzQnO9PbP7NtRpPpNqQfQmMyRlOqQtMbRmMvMuOtPp

2、PMYmOnP 2 1. 新成長賽道面面觀新成長賽道面面觀 3 3 物業管理是一個網紅行業物業管理是一個網紅行業，資本市場給予很高的估值資本市場給予很高的估值 1.1 網紅行業：估值高網紅行業：估值高+新上市公司多新上市公司多 29 44.6 4218.3 家 上市 公司 億元 總市值 406.2 加權 PE(TTM) 億元 月成交額 1.5倍活躍 資料來源：Wind，各企業公告，中信證券研究部 4 4 大量的物業管理公司登陸資本市場大量的物業管理公司登陸資本市場 預計到預計到2022年年，板塊總市值有望達到板塊總市值有望達到10000億以上億以上，重要性與配置價值漸高重要性與配置價值漸高。

3、1.1 網紅行業：估值高網紅行業：估值高+新上市公司多新上市公司多 物業管理行業已經遞表的上市公司物業管理行業已經遞表的上市公司 資料來源：各企業公告，中信證券研究部 5 5 1.2 行業成長之路行業成長之路 資料來源：中信證券研究部 6 6 1.2 行業成長之路行業成長之路 資料來源：各企業公告，中信證券研究部 7 2. 賽道寬廣，營收高速增長賽道寬廣，營收高速增長 8 8 全觀察樣本公司營收達到全觀察樣本公司營收達到534.9億元億元，同比增長同比增長31.5%。 上市公司基礎觀察樣本營收達到上市公司基礎觀察樣本營收達到411.3億元億元，同比增長同比增長33.0%。 資料來源：各公司公告

4、，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部 樣本公司歷年營業收入總和及增速樣本公司歷年營業收入總和及增速 單位：億元單位：億元24家上市公司樣本在管面積家上市公司樣本在管面積 單位：億平米單位：億平米 2.1 疫情之下營業收入仍高速增長疫情之下營業收入仍高速增長 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2017201820192020H1 在管面積新增在管 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 2017201820192019H12020H1 全觀察樣本上市公司 本次中報總評的樣本說明：我們剔除上市公

5、司中規模較小的銀城生活服務、和泓服務、浦江中國、祈福生活服務、燁星集團，加上擬上市的華潤萬象生活，以 24家上市公司（含擬上市）作為上市公司的基礎觀察樣本（下稱基礎樣本）。我們亦加入行業中尚未上市，但是規模體量較大的萬科物業、龍湖智慧服務、恒 大金碧服務，為全觀察樣本（下稱全樣本），共計27家。 9 9 物業管理公司增長具有高確定性：物業公司盈利穩定，隨著合約面積進入在管面積，預 計未來幾年將進入業績高增長期，這種增長在有關聯開發企業的物業公司中表現的更為 突出。 2.2 交付高峰，儲備面積充足交付高峰，儲備面積充足 資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算，其中保利物業不含城市服務。本表面積

6、口徑為收費面積口徑，部分公司為中信證券研究部測算 部分龍頭公司潛能營收測算表單位：萬平方，元部分龍頭公司潛能營收測算表單位：萬平方，元/平方米平方米 月，億元月，億元 公司公司 19年底年底 在管在管 當前單當前單 價價 飽和飽和 收入收入 第三第三 方儲方儲 備定備定 價價 第三方第三方 儲備鎖儲備鎖 定面積定面積 第三第三 方儲方儲 備鎖備鎖 定潛定潛 能營能營 收收 交付交付 新盤新盤 單價單價 關聯方關聯方 總項目總項目 資源資源 關聯方關聯方 鎖定收鎖定收 入入 社區增社區增 值服務值服務/ 基礎服基礎服 務收費務收費 淺層基淺層基 礎服務礎服務 潛能營潛能營 收收 高確高確 定性定

7、性 增值增值 服務服務 收入收入 整體潛能營整體潛能營 收收 保利物業（住 宅） 138822.2136.82.2497813.22.82020667.934.30% 135.446.4181.9 保利物業（商 寫） 7817.16.77.100.08.5106410.9 綠城服務159003.1560.13.21749067.2000.035.08%127.344.6171.9 永升生活服務48903.1218.32.9625319.03.473,80315.845.16%43.119.562.6 新城悅服務60201.813.01.51600.92.9210,22024.562.11%40

8、.425.165.5 碧桂園服務276102.1370.62.26888324.12.1231,02778.914.87%173.625.8199.4 1010 資料來源：各公司公告 龍頭公司在管面積（橫軸）與合約龍頭公司在管面積（橫軸）與合約/在管比率（縱軸）在管比率（縱軸）單位：百萬平方米單位：百萬平方米 2.2 交付高峰，儲備面積充足交付高峰，儲備面積充足 萬科物業, 1.3 彩生活, 1.5 雅生活服務, 1.4 碧桂園服務, 2.3 保利物業, 1.6 綠城服務, 2.1 華潤萬象生活, 1.4 藍光嘉寶服務, 1.6 永升生活服務, 1.8 新城悅服務, 2.3 建業新生活, 2.

9、1 中奧到家, 1.1 佳兆業美好, 1.2 時代鄰里, 1.6 正榮服務, 1.5 鑫苑服務, 1.8 金融街物業, 1.1 弘陽服務, 1.7 濱江服務, 1.8 寶龍商業, 1.7 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 0100200300400500600 1111 2.3 外延并購，機遇和風險并存外延并購，機遇和風險并存 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：招商積余由于地產開發業務和投資性房地產的存在，致使該指標失真 各企業剔除應收、存貨后的流動資產占總資產比各企業剔除應收、存貨后的流動資產占總資產比 資本市場賦能資本市場賦能，上市物業管理公司賬

10、面貨幣資金充裕上市物業管理公司賬面貨幣資金充裕，外延擴張潛力雄厚外延擴張潛力雄厚。 截止2020年6月底，23家已上市物業管理公司總貨幣資金高達508億元，廣義現金更達 到578億元，為總資產的50.47%，現金運營潛力巨大。 上市公司人才儲備優化。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1212 2.3 外延并購，機遇和風險并存外延并購，機遇和風險并存 并購市場熱度提升較快，橫向擴面積成本不低。 縱向拓產業鏈考驗企業協同能力。 時間時間標的公司標的公司上市公司上市公司 上年度上年度營營收收 （億元）（億元） 上年度上年度凈利凈利 （億元）（億元） 在管

11、在管面積面積 （萬平米）（萬平米） 靜態靜態PEPE次年次年PEPE 2018年4月9日南京紫竹物業雅生活服務-0.34-11.910.7 2018年7月11日蘭州城關物業雅生活服務-0.22170013.19.7 2018年11月16日物業資產包碧桂園服務-0.15-約46.9約8.5 2019年1月23日哈爾濱景陽雅生活服務-0.18-10.5- 2019年1月23日青島華仁物業雅生活服務-0.12-12.311.2 2019年3月28日某公建物業雅生活服務-0.38300010- 2019年3月29日嘉興中力物業藍光嘉寶服務-0.06-12.96- 2019年5月10日招商物業招商積余3

12、1.31.56,9132018.8 2019年6月18日青島雅園永升生活服務1.990.3314025.214 2019年7月10日港聯不動產服務碧桂園服務-0.33134711.4- 2019年9月25日中民物業雅生活服務31.262154001312.5 2019年12月12日新中民物業雅生活服務9.570.8343600-12.5 2020年2月27日銀盛泰物業永升生活服務0.920.037-4.7*- 2020年4月22日樂生活奧園健康4.70.23226313.4- 2020年5月7日開元物業融創中國約8.1約0.735500- 2020年5月7日成都誠悅物業新城悅服務2.170.1

13、652210.4- 估值14.9214.32 資料來源：Wind，各企業公告，中信證券研究部 13 3. 結構優化，盈利能力持續提升結構優化，盈利能力持續提升 1414 樣本公司盈利能力穩步提高樣本公司盈利能力穩步提高 27家全樣本公司2020年上半年毛利率達到25.1%，創下近幾年新高 24家獨立上市公司2020年上半毛利率達26.9%，相對更高 資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部 樣本公司毛利率走勢樣本公司毛利率走勢 單位：單位：%19家披露細項的龍頭公司各業態毛利率結構家披露細項的龍頭公司各業態毛利率結構 3.1 上市公司盈利能力進一步提升上市公司盈

14、利能力進一步提升 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2017201820192019H12020H1 全觀察樣本上市公司 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2017201820192019H12020H1 基礎服務業主增值服務非業主增值服務 1515 基礎服務毛利率(23.3%）的小幅上升，既受益于科技的應用，管理效率的提升，也和社 保減免和財政補貼有關系。 由于基礎服務仍停留在低水平，長期盈利模型跑通的單盤仍然不多，我們認為未來板塊基 礎服務毛利率的提升空間是有限的。 資料來源：萬科物業公司官網資料來源：招商積余公司官網 萬科

15、物業的智慧泊車系統萬科物業的智慧泊車系統招商積余的掃地機器人運用招商積余的掃地機器人運用 3.2 基礎服務毛利率小幅上升基礎服務毛利率小幅上升 1616 較高毛利的增值服務持續提升，這是推高毛利率的另一個原因。 業主潛力仍有進一步深挖的空間，增值服務收入占比的提升是未來提升企業盈利的關鍵。 資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部 19家上市公司各子項業務貢獻營業收入構成家上市公司各子項業務貢獻營業收入構成19家上市公司各子項業務增速家上市公司各子項業務增速 3.3 增值服務結構占比提升增值服務結構占比提升 75.1% 71.1% 66.7% 69.5%70.0

16、% 10.7% 12.0% 14.8% 12.7% 13.3% 14.1% 17.0% 18.4%17.9% 16.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017201820192019H12020H1 基礎服務業主增值服務非業主增值服務 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 基礎服務業主增值服務非業主增值服務 201820192020H1 1717 業主增值服務主要是利用小區的閑置空間，利用員工的閑置時間，滿足居民各類生活需求。 2020年上半年，上市公司業主增值服務ARPU值僅為181.3元/戶

17、，而以2元/平 月的普通小 區計算，物業費為1200元/戶（假設戶均面積為100平米）。 資料來源：各公司公告，中信證券研究部估算資料來源：各公司公告，中信證券研究部估算 上市公司業主增值服務平均上市公司業主增值服務平均ARPU值值走勢（元走勢（元/戶戶）永升生活服務業主增值服務永升生活服務業主增值服務ARPU值值（元（元/戶）戶） 3.3 增值服務結構占比提升增值服務結構占比提升 259.8 303.4 393.6 167.2 181.3 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2017201820192019H12020H1 248.7 321.1 415

18、.7 493.1 741.1 288.2 337.8 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201520162017201820192019H1 2020H1 1818 3.4 規模上升，管理費用率下降規模上升，管理費用率下降 資料來源：Wind，中信證券研究部 23家上市物業管理公司管理費用率比較家上市物業管理公司管理費用率比較 隨著規模擴大隨著規模擴大，行業的平均管理費用率也持續下降行業的平均管理費用率也持續下降，2017/2018/2019/2020H1分別為分別為 10.77%、10.16%、9.68%、8.37% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0%

19、8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 1919 資料來源：Wind，中信證券研究部 各公司營業成本率（縱軸）與管理費用率（橫軸）對比各公司營業成本率（縱軸）與管理費用率（橫軸）對比 3.4 規模上升，管理費用率下降規模上升，管理費用率下降 濱江服務 碧桂園服務 鑫苑服務 奧園健康 藍光嘉寶服務 雅生活服務 建業新生活 寶龍商業 佳兆業美好新城悅服務 正榮服務 彩生活永升生活服務 時代鄰里 金融街物業 保利物業 南都物業 中海物業 新大正 綠城服務 中奧到家 弘陽服務 招商積余 50.0% 55.0% 60.0% 65.0% 70.0% 75.0% 8

20、0.0% 85.0% 90.0% 95.0% 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0% 2020 3.5 關聯公司的支持問題關聯公司的支持問題 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 上市物業管理公司上市物業管理公司2020年上半年毛利率排名年上半年毛利率排名 單位：單位：% 高毛利率并不是過錯，權責重訂和開發企業承擔更大責任也是正確的。 但過大的毛利率差異，以及造成毛利率差異的“開發補貼因素”，使得我們認為低毛利公 司應該給予更高的PE估值。 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0%

21、40.0% 45.0% 21 4. 格局未定，品牌的滿意度競爭格局未定，品牌的滿意度競爭 2222 一方面一方面，我們可以從應賬款合計的變化中我們可以從應賬款合計的變化中，探究上市公司的底層服務能力探究上市公司的底層服務能力。 一般來講一般來講，業主對于物業服務的滿意度越高業主對于物業服務的滿意度越高，拖繳拖繳、欠繳物業費的比例越低欠繳物業費的比例越低。 自2017年，23家上市公司的應收賬款/營業收入的比例連續下降，分別為32.2%、30.9%、 26.7%、27.2%（2020H1），暗示公司的經營能力或有明顯提升。 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：假設行業上半年營收占全年的45%

22、，進 而估算半年度的應收賬款合計占營業收入比例 資料來源：Wind，中信證券研究部 23家上市公司應收賬款合計家上市公司應收賬款合計/營業收入穩中有降營業收入穩中有降23家上市公司管理費用率走勢家上市公司管理費用率走勢 4.1 應收賬款背后的客戶滿意度應收賬款背后的客戶滿意度 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 2017201820192020H1 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 2017201820192020H1 2323 4.1 應收賬款背后的客戶滿意度應收賬款背后的客戶滿意度 23家上市公

23、司應收賬款合計家上市公司應收賬款合計/營業收入穩中有降營業收入穩中有降 資料來源：Wind，中信證券研究部 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 2424 4.2 格局未定，加緊構筑護城河格局未定，加緊構筑護城河 我們認為，目前業內所有上市公司，都不具備獨特且寬廣的護城河，行業競爭格局尚未塵 埃落定。從微觀角度看，這表現為消費者對物業管理的滿意度還有提升空間，付費意愿還 需培養。 我們并不認為現階段物業管理公司最重要的使命是創造利潤相比之下，構建一套真正 能夠提升效率的科技系統，最大限度解決業主的問題，避免小概率惡性事件的發生，規范 物業

24、管理員工的操作流程，清晰定義每個員工的職責，提升工作效率，這可能都比一時的 盈利更加重要。 行業真正的格局，需要等新房開發高峰逐漸過去，增值服務體系完善，存量盤接管成為主 流時，才會更加明確。 25 5. 風險提示風險提示 I.并購市場估值過高風險，企業在拓寬賽道過程中“交學費并購市場估值過高風險，企業在拓寬賽道過程中“交學費 ”的風險?！钡娘L險。 26 6. 重點公司推薦重點公司推薦 2727 6. 重點重點公司推薦公司推薦 重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 我們看好物業管理板塊，推薦綠城服務、保利物業、招商積余、永升生活服務、新大正和 碧桂園服務。 資料來源：Wind，中信

25、證券研究部預測 注：股價為2020年9月3日收盤價，除中海物業外，港幣已換算為人民幣 公司名稱公司名稱評級評級 股價股價EPS（元）（元）PE （元）（元）19A20E21E22E19A20E21E22E 綠城服務買入8.840.150.230.310.3958.938.428.522.7 招商積余買入28.610.270.610.841.10106.046.934.126.0 保利物業買入58.960.921.452.113.0264.140.727.919.5 中海物業買入6.850.160.220.300.4142.831.122.816.7 新大正買入58.880.971.191.62

26、2.2060.749.536.326.8 永升生活服 務 買入14.890.130.240.360.53111.163.041.028.3 新城悅服務買入20.660.340.480.710.9960.843.029.120.9 碧桂園服務買入48.110.610.891.221.6178.954.139.429.9 感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！ THANK YOU 陳聰陳聰（首席基礎設施與房地產分析師首席基礎設施與房地產分析師） 執業證書編號：執業證書編號： S1010510120047 張張全國（全國（地產分析地產分析師）師） 執執業證書編號：業證書編號： S101051705

27、000 聯系人：李金哲聯系人：李金哲 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地 與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。 法律主體聲明法律主體聲

28、明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSA Limited分 發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas”）除外）分發；在新加坡由CLSA Singap

29、ore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：孟買（400021）Nariman Point的Dalamal House 8層；電話號碼：+91-22-66505050； 傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亞

30、由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發； 在泰國由CLSA Securities (Thailand) Limited分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有

31、限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則定義且CLSA Americas提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本 研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA group of companies獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新

32、加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修 正）規例（2005）中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第33、34及35 條的規定，財務顧問法第25、27及36條不適用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證

33、券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由CLSA （UK）或CLSA Europe BV發布。CLSA （UK） 由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士

34、。若您不具備投資的專業 經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由CLSA （UK）與CLSA Europe BV制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令II，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。 本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特

35、定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層 不時認為與投資者相關的ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約

36、 或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具， 本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能 不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并

37、不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他 材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬 由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有

38、關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及 中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券2020版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利

39、。 免責聲明免責聲明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發 布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業 指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基 準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準； 香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準； 韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級 買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上 增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間 持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 行業評級 強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上 中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 證券研究報告證券研究報告2020年年9月月4日日