九洲集團-公司研究報告-“風光儲+智能設備”協同發展致力于成長為綜合型智慧能源供應商-230526（25頁）.pdf

《九洲集團-公司研究報告-“風光儲+智能設備”協同發展致力于成長為綜合型智慧能源供應商-230526（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《九洲集團-公司研究報告-“風光儲+智能設備”協同發展致力于成長為綜合型智慧能源供應商-230526（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 九洲集團(300040.SZ)2023 年 05 月 26 日 增持增持（首次首次）所屬行業：公用事業 當前價格(元)：6.54 證券分析師證券分析師 郭雪郭雪 資格編號：S0120522120001 郵箱： 彭廣春彭廣春 資格編號：S0120522070001 郵箱： 研究助理研究助理 盧璇盧璇 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)15.55 2.03 0.31 相對漲幅(%)18.87 6.41 5.49 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 九洲集團九

2、洲集團（300040.SZ）：）：“風光“風光儲儲+智能設備”協同發展，致力于智能設備”協同發展，致力于成長為綜合型智慧能源供應商成長為綜合型智慧能源供應商 投資要點投資要點 公司具備新能源電站從設備到運營全產業鏈業務布局能力。公司具備新能源電站從設備到運營全產業鏈業務布局能力。公司前身哈爾濱九洲高技術公司于 1993 年成立，成立之初以生產鉛酸蓄電池為主，并不斷拓寬電氣設備產品線，2015 年開始，公司開展向能源互聯網方向的戰略轉型，2018 年開始全面布局新能源，建設生物質發電、供熱、供汽融合互補的綜合能源系統，截至目前，公司形成了智能裝備制造、可再生能源、綜合智慧能源三大業務格局。三大業

3、務相互協同，實現新能源電站從設備到施工到運營全產業鏈布局。黑龍江和內蒙古是我國優質風光資源區域，公司大力推進新能源電站布局，風電黑龍江和內蒙古是我國優質風光資源區域，公司大力推進新能源電站布局，風電光伏利用小時數優于同業公司光伏利用小時數優于同業公司。公司作為東北地區民營新能源投資建設運營龍頭企業，近年來在黑龍江、內蒙古地區布局了大量新能源資產。2022 年，全國風電/光伏平均利用小時均值分別為 2221/1260 小時，黑龍江和內蒙古的風電平均利用小時數分別為 2559/2532 小時，光伏為 1622/1548 小時，均顯著優于全國平均水平，具備優質風光資源。公司依托于自身電氣設備制造和運

4、營經驗，下屬新能源電站風電光伏平均利用小時數優于業內可比公司，2022 年，公司風電、光伏平均利用小時數分別為 2785.81/1697.23 小時，較可比公司均值的 2296.25 小時、1353.67 小時高出 21.32%、25.38%?！白猿帧白猿?合作合作+收購股權”，維持現金流同時擴大新能源電站權益容量，并降低資產收購股權”，維持現金流同時擴大新能源電站權益容量，并降低資產負債率。負債率。公司與國資合作，共同開發和建設新能源電站，并在新增電站投建過程中擇機向合作方出售部分清潔能源電站股權，整合公司電站資源，優化資產結構。2020-2022 年，公司資產負債率由 66.83%降低至

5、61.84%。截至 2022 年底，公司自主開發持有運營的可再生能源電站數量為 16 個，總規模達 640MW，2022年實現上網電量 11.54 億千瓦時。間接投資持股的可再生能源電站項目數量為 7個，總規模達 360MW，2022 年實現上網電量 3.11 億千瓦時?！笆奈濉逼陂g兩網預計投資近“十四五”期間兩網預計投資近 3 萬億，有望帶動電力設備市場增量擴容。萬億，有望帶動電力設備市場增量擴容。根據國家電網和南方電網各自的“十四五”規劃，“十四五”期間，兩網預計投資近 3萬億。其中南方電網 6700 億投資額中約 50%將集中于配網端，用于智能配電網建設，并加快電網數字化智能化和儲能建

6、設。公司在智能電氣設備領域具備近三十年積淀，產品涉及智能開關成套設備、電力電子成套裝置、變電產品、儲能設備等，為國網山西、黑龍江、四川等多個項目提供設備，具備豐富項目經驗，隨著特高壓和新基建需求提升，遠距離、大范圍、高容量、高電壓的格局有望進一步拉動高壓電氣成套設備的需求。大力發展共享儲能大力發展共享儲能，打造綜合能源供應體系。，打造綜合能源供應體系?！靶履茉?儲能”是新型電力系統建設過程中解決新能源消納問題的重要途徑，隨著新型電力系統的快速建設，新型儲能行業有望加速發展。2022 年 9 月，公司公告，與國電投旗下上海融和元儲能源簽署了戰略合作框架協議。融和元儲成立于 2019 年 6 月，

7、是國家電投集團下屬的儲能產品科技公司，成立以來累計裝機功率超 600MW，累計裝機容量達1.2GWH。公司有望借助融和元儲項目及產業背景，充分發揮自身在儲能領域多年的設備制造優勢。2022 年 9 月，公司還獲得了泰來獨立儲能電站 200MW/400MWh智慧能源項目備案，有望加快公司儲能產業鏈布局，打造綜合智慧能源平臺，提升公司利潤水平。-23%-11%0%11%23%2022-052022-092023-012023-05九洲集團滬深300 公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）2/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資建議與估值：投資建議與估值：考慮到公司主業為新能源電

8、站的建設和運營，我們選取節能風電（中國節能旗下風電開發運營平臺）、太陽能（中國節能旗下為光伏電站運營企業）和三峽能源（三峽集團旗下風光發電運營企業）作為可比公司，2022 年平均PE 為 21.3 倍。公司是區域新能源運營商龍頭，具備從設備到施工再到運營全產業布局能力，隨著新型電力系統的逐步建設，新能源裝機量持續提高，公司有望受益于電力系統改革。我們預計公司 2023-2025 年分別實現銷售收入為15.44/16.93/18.36 億元，同比增加 15.9%、9.7%、8.4%。實現歸母凈利潤為2.49/2.92/3.51 億元，同比增長 68.7%、17.1%、20.2%。按 2023 年

9、 5 月 25 日收盤價計算，對應 PE 分別為 15.4X/13.2X/11.0X。首次覆蓋，給予“增持”投資評級。風險提示：風險提示：流動性風險、市場競爭加劇風險、投資并購整合及商譽風險、對外擔保風險。Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：587.69 流通 A 股(百萬股)：461.68 52 周內股價區間(元)：5.49-8.25 總市值(百萬元)：3,843.48 總資產(百萬元)：7,664.23 每股凈資產(元)：4.89 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025

10、E 營業收入(百萬元)1,412 1,332 1,544 1,693 1,836(+/-)YOY(%)10.3%-5.7%15.9%9.7%8.4%凈利潤(百萬元)184 148 249 292 351(+/-)YOY(%)162.4%-19.8%68.7%17.1%20.2%全面攤薄 EPS(元)0.33 0.25 0.42 0.50 0.60 毛利率(%)33.8%39.3%42.4%43.6%44.7%凈資產收益率(%)6.8%5.2%8.1%8.6%9.4%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 SUcVrZgViYmOmOtO9P

11、dNaQnPrRpNpMlOoOmRjMmOqO9PoPoPwMtPoRMYoOrO 公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）3/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.公司是全產業鏈布局的綜合能源商.6 1.1.深耕行業三十載，實現全產業鏈布局.6 1.2.業務結構不斷優化，凈利潤穩步提升.7 2.區域新能源運營龍頭，充分受益于新能源發展.10 2.1.雙碳背景下風光發電持續景氣.10 2.2.公司東北地區民營新能源運營龍頭，裝機規模不斷增加.12 3.電網投資持續增加，帶動電力設備市場擴容.16 3.1.我國全社會用電量需求穩步提升，電網投資額進一步增長.1

12、6 3.2.電網投資增加帶來電力智能設備需求增加，公司產品體系健全.17 4.大力發展共享儲能，打造綜合智慧能源平臺.18 4.1.新能源+儲能是解決新能源消納問題的重要途徑.18 4.2.公司積極推進獨立儲能項目開發，打造綜合智慧能源平臺.20 5.盈利預測與估值.21 5.1.盈利預測.21 5.2.可比公司估值.22 6.風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構圖（截至 2023Q1）.6 圖 3：2018-2022 公司營業收入（百萬元）及增速（右軸）.7 圖 4：2018-2022 公司歸母凈利潤（百萬元）及增速（右軸）.7 圖 5：公司分季度

13、營業收入（百萬元）及增速.7 圖 6：公司分季度歸母凈利潤（百萬元）及增速.7 圖 7：2018-2022 公司分產品營業收入占比.8 圖 8：2018-2022 年公司分業務毛利率.8 圖 9：2018-2022 公司分業務毛利結構.8 圖 10：2018-2022 年公司費用率情況.9 圖 11：2018-2022 年公司資產負債率.9 圖 12：2018-2022 公司應收賬款及占營收比重（右軸）.9 公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）4/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 13：2018-2022 年公司應收賬款周轉率.9 圖 14：2018-2022 年公司應

14、收賬款賬齡情況.9 圖 15：2015-2030E 我國非化石能源占總能源消費比重.10 圖 16：2022 年我國各類型電力裝機占比情況.10 圖 17：2012-2022 年我國風電裝機（萬千瓦）及增速.10 圖 18：2012-2022 年我國太陽能發電裝機（萬千瓦）及增速.11 圖 19：2021 年各?。▍^、市）70 米高度層年平均風速（m/s）與平均風功率密度（W/m2）.11 圖 20：2022 年全國及各省市風電平均利用小時數（小時）.12 圖 21：2022.1-11 全國及各省市太陽能發電平均利用小時數（小時）.12 圖 22：2017-2022 年公司新能源工程收入及增速

15、.13 圖 23：2017-2022 年公司新能源工程業務毛利率.13 圖 24：2018-2022 年公司發電收入（百萬元）及增速.13 圖 25：2018-2022 年公司發電業務毛利率.13 圖 26：2022 年公司及可比公司風電平均利用小時數.14 圖 27：2022 年公司及可比公司光伏平均利用小時數.14 圖 28：2012-2022 年我國全社會用電量及增速.16 圖 29：2012-2022 年我國電網基本建設投資完成額及增速.17 圖 30：公司電氣設備業務收入及增速.17 圖 31：公司電氣設備業務毛利率.17 圖 32：公司高低壓產品.18 圖 33：2018-2022

16、 年我國儲能累計裝機量.19 圖 34：2022 年我國新型儲能裝機占比.19 圖 35：公司綜合智慧能源業務體系.21 表 1：公司自主開發持有運營的可再生能源電站項目（截至 2022 年）.13 表 2：公司間接投資持股的可再生能源電站項目（截至 2022 年）.14 表 3：2022-2023.4 公司部分股權轉讓事宜.15 表 4：公司持有的可再生能源項目列入合規項目清單.15 表 5：近期儲能行業主要文件.18 表 6：湖南&山東獨立儲能電站收益點.20 表 7：公司持有和正在籌建的綜合智慧能源項目（截至 2022 年底）.21 公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）5/25

17、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 8：公司盈利預測.22 表 9：九洲集團可比公司估值.23 公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）6/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司是全產業鏈布局的綜合能源商公司是全產業鏈布局的綜合能源商 1.1.深耕行業三十載，深耕行業三十載，實現全產業鏈布局實現全產業鏈布局 公司前身哈爾濱九洲高技術公司于 1993 年成立，成立之初以生產鉛酸蓄電池為主，并不斷拓寬電氣設備產品線，逐漸在變頻器及高頻開關直流電源行業占據領先地位。2000 年，公司改制為哈爾濱九洲電氣股份有限公司。2010 年，公司于深交所創業板上市，為黑龍江省首家創業

18、板企業。此后，公司進一步與世界技術接軌，與施耐德、西門子、ABB 等國際智能電氣制造商建立了穩定合作關系。2015 年開始，公司開展向能源互聯網方向的戰略轉型，同時依托資本市場，加快外延式發展，以提高公司整體競爭實力。2018 年開始全面布局新能源，建設生物質發電、供熱、供汽融合互補的綜合能源系統，打造“制造+服務+金融”的全產業鏈。經過多年發展，公司形成了智能裝備制造、可再生能源、綜合智慧能源三大業務格局。在電力裝備與技術、再生能源建設與運營，聯產聯供綜合智慧能源與公共事業服務方面取得了良好發展。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：2010-2022 年公司年報，公司官網，德邦研究

19、所 股權結構清晰，實際控制人從業經驗豐富。股權結構清晰，實際控制人從業經驗豐富。根據公司 2023 年一季度報告，截至 2023Q1，公司第一大股東李寅直接持有公司 15.54%股份，公司第二大股東趙曉紅直接持有 12.90%股份。公司實際控制人為李寅先生，現任哈爾濱九洲集團股份有限公司董事長，碩士畢業于哈爾濱工業大學應用化學系高分子材料專業，并獲北京大學光華管理學院 EMBA 碩士學位，深耕電力設備制造市場多年，具有豐富的行業和管理經驗。圖圖 2：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2023Q1）資料來源：公司 2023 年一季報，德邦研究所 0.26%趙曉紅趙曉紅上海牧鑫私上海牧鑫私

20、募基金管理有募基金管理有限公司牧鑫限公司牧鑫天澤匯天澤匯 3 號私號私募證券投資基募證券投資基金金黑龍江辰能工黑龍江辰能工大創業投資有大創業投資有限公司限公司哈爾濱市科技哈爾濱市科技風險投資中心風險投資中心九洲集團（九洲集團（300040.SZ）15.54%12.90%李寅李寅刁守榮刁守榮李長和李長和趙武平趙武平1.81%0.51%0.49%0.44%0.35%劉俊杰劉俊杰0.35%其他其他67.02%李冬冬李冬冬0.33%公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）7/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.業務結構不斷優化，凈利潤穩步提升業務結構不斷優化，凈利潤穩步提升 公司

21、營收整體穩定，歸母凈利潤穩步上漲，業績季節性明顯。公司營收整體穩定，歸母凈利潤穩步上漲，業績季節性明顯。2018-2022 年，公司營收從 10.24 億元增長至 13.32 億元，復合增長率為 6.79%，歸母凈利潤從0.45 億元增長至 1.48 億元，復合增長率為 34.39%。2022 年，公司營收略有下跌，yoy-5.68%（回溯調整后），主要系受新能源工程收入同比下跌-71.5%的影響。分季度看，公司營業收入和歸母凈利潤具有一定季節性，主要系公司主營業務所處的電力行業的季節性以及地域性影響，黑龍江省作為冬季供暖需求大省，公司作為黑龍江省民營生物質熱電聯供龍頭企業，主營業務發展趨勢有

22、望持續向好。圖圖 3：2018-2022 公司營業收入（公司營業收入（百萬百萬元）及增速（右軸）元）及增速（右軸）圖圖 4：2018-2022 公司歸母凈利潤（公司歸母凈利潤（百萬百萬元）及增速（右軸）元）及增速（右軸）資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 圖圖 5：公司分季度營公司分季度營業收入（業收入（百萬元）及增速百萬元）及增速 圖圖 6：公司分季度歸母凈利潤（百萬元）及增速公司分季度歸母凈利潤（百萬元）及增速 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 發電收入發電收入占占總總收入比重逐年上升，業務結

23、構不斷優化。收入比重逐年上升，業務結構不斷優化。分業務看，公司近年來營業收入結構變化較大，2020 年以來，發電收入占比快速提升，已成為公司主要收入來源，2020-2022 年，發電收入由 1.66 億提升至 5.78 億，占比由 12.98%提升至 43.39%。新能源工程業務 2020 年以來受到外部環境影響有所下滑，占比由 2020 年的 45.09%下降至 2022 年的 6.43%，此外，公司為了提高資金效率和資產收益率，近年來也持續減少為其他客戶 BT 建設電站的業務，EPC 業務收入顯著下降。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004

24、006008001,0001,2001,4001,60020182019202020212022營業收入yoy（%）-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%-10103050709020182019202020212022歸母凈利潤yoy(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0501001502002503003504004505002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q

25、22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1營業收入yoy(右軸）-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-20-10010203040506070802018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1歸母凈利潤yoy（右軸）公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）8/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和

26、法律聲明 圖圖 7：2018-2022 公司分產品營業收入占比公司分產品營業收入占比 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 綜合綜合毛利率毛利率穩中有升，發電收入近五年毛利占比較穩中有升，發電收入近五年毛利占比較高高。2018-2022，公司總體毛利率水平從 27.58%上升至 39.34%，主要系高毛利發電收入占比不斷提升。發電業務近年來毛利率整體維持在60%以上高水平，2022年有所下滑，為54.32%。電氣設備及自動化產品毛利率2022年同比提升5.91pct，恢復至2021之前約22%的水平。圖圖 8：2018-2022 年公司分業務毛利率年公司分業務毛利率 圖圖 9：2018-2

27、022 公司分業務公司分業務毛利結構毛利結構 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 財務費用率增加明顯致使公司期間費用率提升。財務費用率增加明顯致使公司期間費用率提升。2020-2022 年，公司期間費用率由 17.66%提升至 28.45%，主要由于新能源業務擴張導致長期借款以及融資租賃增長，帶來財務費用率增長。2020-2022 年，財務費用率由 6.01%增長至14.04%，管理費用和銷售費用總體較穩定。公司計劃充分利用可轉債、定向增發、REITS 等再融資措施，為公司引入長期優質資金支持，并加強與金融機構合作，拓寬融資渠道，優化融資結構，用低成本融資置換可再生

28、能源電站的高成本融資，降低財務費用。0%20%40%60%80%100%20182019202020212022發電收入電氣控制及自動化產品新能源工程業務供熱收入其它收入-20%0%20%40%60%80%20182019202020212022發電收入電氣控制及自動化產品新能源工程業務供熱收入其它收入總體毛利率-20%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022發電收入電氣控制及自動化產品新能源工程業務供熱收入其它收入 公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）9/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：2018-2022 年公司費用率情況

29、年公司費用率情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：期間費用率不包含研發費用率 資產負債率有所下降，應收賬款仍存有壓力。資產負債率有所下降，應收賬款仍存有壓力。2018-2020 年，公司資產負債率由 48.48%大幅提升至 66.83%，主要由于新能源業務大幅擴張帶來融資規模的增長，近兩年隨著公司優化資產結構，資產負債率有所下降，2022 年為 61.84%。應收賬款方面，2022 年，公司應收賬款 11.77 億，其中應收國網黑龍江電力有限公司款項 4.05 億，占應收賬款賬面余額的 34.4%。2020 年以來新能源項目補貼回款周期較長，導致包括公司應收賬款周轉率有所下降，2022 年

30、 10 月，公司發布公告，公司持有的十個可再生能源項目進入補貼名單，公司回款情況有望改善。圖圖 11：2018-2022 年公司資產負債率年公司資產負債率 圖圖 12：2018-2022 公司應收賬款及占營收比重（右軸）公司應收賬款及占營收比重（右軸）資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 13：2018-2022 年公司應收賬款周轉率年公司應收賬款周轉率 圖圖 14：2018-2022 年公司應收賬款賬齡情況年公司應收賬款賬齡情況 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%2018201

31、9202020212022期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022資產負債率0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,00020182019202020212022應收賬款（百萬元）應收賬款/營業收入0.001.002.0020182019202020212022應收賬款周轉率0%20%40%60%80%100%201820192020202120221年以內1-2年2-3年3-4年4-5年5年以上 公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）10/2

32、5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.區域新能源運營龍頭，充分受益于區域新能源運營龍頭，充分受益于新能源發展新能源發展 2.1.雙碳背景下風光發電持續景氣雙碳背景下風光發電持續景氣 3060 背景下，我國非化石能源消費比重將持續提高。背景下，我國非化石能源消費比重將持續提高。2021 年 10 月，國務院印發2030 年前碳達峰行動方案，方案指出，到 2025 年，非化石能源消費比重達到 20%左右，到 2030 年，非化石能源消費比重達到 25%左右。根據國家統計局數據，“十三五”期間，我國非化石能源占終端能源消費比重提高 3.77pct，2021年比重為 16.6%，要達到“十四

33、五”末 20%的目標依舊任重道遠。裝機量方面，2022 年，我國非化石能源發電裝機占總裝機容量的 49.6%，中國電力企業聯合會預計，到 2025 年，我國非化石能源發電裝機占比達 52%。圖圖 15：2015-2030E 我國非化石能源占總能源消費比重我國非化石能源占總能源消費比重 圖圖 16：2022 年我國各類型電力裝機占比情況年我國各類型電力裝機占比情況 資料來源：國家統計局，國家能源局，中國能源發展報告 2020，中國礦產資源報告 2022等，德邦研究所 資料來源：中國電力知庫，北極星太陽能光伏網，德邦研究所 我國風光裝機量迅速提升。我國風光裝機量迅速提升。2012-2022 年，我

34、國風電裝機量由 6062 萬千瓦增長至 3.65 億千瓦，年復合增速達 19.68%。光伏裝機量由 341.06 萬千瓦增長至3.92 億千瓦，年復合增速達 60.74%。根據 2023 年 4 月國家能源局發布的 2023年能源工作指導意見，中明確，2023 年風電、光伏裝機將增加 1.6 億千瓦左右。圖圖 17：2012-2022 年我國風電裝機（萬千瓦）及增速年我國風電裝機（萬千瓦）及增速 資料來源：wind，德邦研究所 16.60%0%5%10%15%20%25%30%非化石能源占比52.0%16.1%2.2%14.3%15.3%0.2%火電水電核電風電太陽能發電其他6,062 36,

35、544 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020122013201420152016201720182019202020212022風電裝機量yoy（右軸）公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）11/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 18：2012-2022 年我國太陽能發電裝機（萬千瓦）及增速年我國太陽能發電裝機（萬千瓦）及增速 資料來源：wind，德邦研究所 東北和內蒙古是我國優質風資源集中地區。東北和內蒙古是我國優質風資源集中地區。根據2022 年中國風能

36、太陽能資源年景公報，2022 年，我國東北地區東部、內蒙古中東部、新疆北部和東部等地高空 70 米風力發電機常用安裝高度的風能資源較好，有利于風力發電。從平均風功率密度看，2021 年，全國 70 米高度年平均風功率密度為 196.7W/m2，平均風功率密度大值區主要在內蒙古中東部、黑龍江東部、吉林西部等地，年平均風功率密度一般超過 300W/m2。從各省市平均風速看，2021 年，全國 70 米高度年平均風速在 3.9m/s-6.7m/s 之間，其中黑龍江、吉林、西藏、內蒙古 4 地年平均風速超過 6.0m/s。從全國風電平均利用小時數看，2022 年，全國平均值為 2221小時，黑龍江和內

37、蒙古分別為 2559/2532 小時，遠高于全國平均值。圖圖 19：2021 年各?。▍^、市）年各?。▍^、市）70 米高度層年平均風速（米高度層年平均風速（m/s）與平均風）與平均風功率密度（功率密度（W/m2）資料來源：2021 年中國風能太陽能資源年景公報，德邦研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%400%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020122013201420152016201720182019202020212022太陽能發電裝機容量（萬千瓦）yoy（右軸）公司首次覆蓋 九洲集團

38、（300040.SZ）12/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 20：2022 年全國及各省市風電平均利用小時數（小時）年全國及各省市風電平均利用小時數（小時）資料來源：wind，德邦研究所 根據接受太陽能輻射量的程度來看，我國優質光資源集中于新疆、西藏、內根據接受太陽能輻射量的程度來看，我國優質光資源集中于新疆、西藏、內蒙古等地區。蒙古等地區。太陽總輻射年輻照量有四個等級：最豐富（1750kWh/m2）、很豐富（1400-1750 kWh/m2）、豐富（1050-1400 kWh/m2）、一般（1050 kWh/m2），我國太陽能資源地區性差異較大，西部地區優于東部。2021

39、 年，新疆、西藏、西北中部和西部、內蒙古中部和西部、華北西北部部分地區年水平面總輻照量超過1400kWh/m2，屬于太陽輻射照量豐富地區，其中內蒙古西部局部地區甚至大于1750 kWh/m2。2022年1-11月，全國平均光伏發電平均利用小時數為1260小時，黑龍江和內蒙古分別為 1622/1548 小時，居于各省市前三。圖圖 21：2022.1-11 全國及各省市太陽能發電平均利用小時數（小時）全國及各省市太陽能發電平均利用小時數（小時）資料來源：wind，德邦研究所 2.2.公司公司東北地區民營東北地區民營新能源新能源運營龍頭，運營龍頭，裝機規模不斷增加裝機規模不斷增加 公司作為東北地區民

40、營新能源投資建設運營龍頭企業，在黑龍江、內蒙古地區布局了大量新能源資產，在建設成本和運營成本上具有規模效應?？稍偕茉礃I務目前為公司主要收入來源之一，公司可再生能源業務有兩種業務模式：（1）新能源工程建設：公司為可再生能源電站項目客戶提供電力設備產品和工程建設總承包服務，2022 年，EPC 總包收入 8556.92 萬元，毛利率 21.02%，yoy-7.34pct；（2）新能源資產投資及運營：公司通過自主開發、投資和運營可再生能源2,221 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500福建西藏黑龍江內蒙古浙江云南新建廣西江西吉林上海江蘇四川遼寧河北全國平均值湖北廣東

41、湖南安徽山東河南山西重慶山西貴州甘肅寧夏北京天津海南青海02004006008001,0001,2001,4001,6001,800黑龍江吉林內蒙古寧夏四川遼寧甘肅青海新疆山西陜西西藏全國平均值北京天津河北江蘇湖北山東云南浙江安徽上海海南湖南廣西貴州江西河南福建廣東重慶 公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）13/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電站項目，建成后持有電站并進行運營管理，通過收取項目發電電費獲取穩定收益。2018-2022 年，公司發電收入由 1.34 億元提升至 5.78億元，年復合增長率為 44.1%。截至 2022 年，公司自主開發持有運營的可再生能源電

42、站數量為 16 個，總規模達 640MW，2022 年實現上網電量 11.54 億千瓦時。此外，公司還通過與國企合作，共同持有電站。截至 2022 年，公司間接投資持股的可再生能源電站項目數量為 7 個，總規模達 360MW，2022 年實現上網電量 3.11 億千瓦時。圖圖 22：2017-2022 年公司年公司新能源新能源工程收入及增速工程收入及增速 圖圖 23：2017-2022 年公司新能源工程業務毛利率年公司新能源工程業務毛利率 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 24：2018-2022 年公司發電收入（百萬元）及增速年公司發電收入（百萬元）及增速

43、 圖圖 25：2018-2022 年公司發電業務毛利率年公司發電業務毛利率 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 1：公司公司自主開發持有運營的可再生能源電站項目自主開發持有運營的可再生能源電站項目（截至（截至 2022 年）年）名稱名稱 地點地點 項目類型項目類型 規模規模(MW)2022 年上網電量（萬年上網電量（萬千瓦時）千瓦時）大慶時代匯能風力發電投資有限公司 黑龍江大慶 風電 48 16,476.74 大慶世紀銳能風力發電投資有限公司 黑龍江大慶 風電 48 16,499.50 七臺河佳興風力發電有限公司 七臺河 風電 46 13,025.68 七臺河

44、萬龍風力發電有限公司 七臺河 風電 49.25 11,857.72 貴州關嶺國風新能源有限公司 貴州關嶺 風電 48 6,784.88 齊齊哈爾達族風力發電有限公司 齊齊哈爾 風電 2 1,052.14 莫力達瓦達斡爾族自治旗九洲納熱光伏扶貧有限責任公司 內蒙古莫旗 光伏 48.6 7,791.97 莫力達瓦達斡爾族自治旗九洲太陽能發電有限責任公司 內蒙古莫旗 光伏 10 1,712.14 泰來立志光伏發電有限公司 黑龍江泰來 光伏 10 1,647.26 泰來九洲新風光伏發電有限責任公司 黑龍江泰來 光伏 100 17,028.08-100%-50%0%50%100%150%200%0200

45、4006008001,000201720182019202020212022收入（百萬元）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022毛利率-50%0%50%100%150%200%010020030040050060070020182019202020212022發電收入yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022毛利率 公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）14/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 泰來九洲新清光伏發電有限責任公司 黑龍江泰來 光伏 100

46、17,259.01 通化中康電力開發有限公司 吉林通化 光伏 10 1,391 齊齊哈爾市昂瑞太陽能發電有限公司 黑龍江昂昂溪 光伏 3 490.27 齊齊哈爾市群利太陽能發電有限公司 黑龍江昂昂溪 光伏 5 816.04 陽谷光耀新能源有限責任公司 山東陽谷 光伏 12 1,564.47 泰來縣九洲風力發電有限責任公司 黑龍江泰來 風電 100 在建 合計 639.85 115,396.90 資料來源：公司 2022 年年報，德邦研究所 表表 2：公司公司間接投資持股間接投資持股的可再生能源電站項目的可再生能源電站項目（截至（截至 2022 年）年）名稱 地點 規模(MW)2022 年上網電

47、量（萬千瓦時）安達市晟暉新能源科技有限公司 黑龍江安達 40 6,524.98 安達市億晶新能源發電有限公司 黑龍江安達 40 5,623.91 訥河齊能光伏電力開發有限公司 黑龍江訥河 20 3,119.69 泰來宏浩風力發電有限公司 黑龍江泰來 49.5 14,214.29 泰來環球光伏電力有限公司 黑龍江泰來 10 1,572.82 華電哈爾濱呼蘭新能源有限公司 黑龍江呼蘭 100 在建 華電哈爾濱巴彥新能源有限公司 黑龍江巴彥 100 在建 合計 359.5 31,055.69 資料來源：公司 2022 年年報，德邦研究所 公司公司新能源電站運營優勢顯著，風電、光伏利用小時數優于同業可

48、比公司。新能源電站運營優勢顯著，風電、光伏利用小時數優于同業可比公司。公司注重加強電站運營的科學管理，確保項目順利投產且送電后不存在重大質量缺陷，并做好關鍵指標分析，及時發現運營問題并妥善解決，此外，公司還積極開展技術數據應用、設備技術改造、低效機組治理等管理措施，有效提升風光電場資產利用小時數。2022 年，公司風電、光伏平均利用小時數分別為2785.81/1697.23 小時，較可比公司均值的 2296.25 小時、1353.67 小時高出21.32%、25.38%。圖圖 26：2022 年公司及可比公司風電平均利用小時數年公司及可比公司風電平均利用小時數 圖圖 27：2022 年公司及可

49、比公司光伏平均利用小時數年公司及可比公司光伏平均利用小時數 資料來源：各公司公告，德邦研究所 資料來源：各公司公告，德邦研究所 公司通過產業基金擇機出售存量電站部分股權，保持良好現金流，不斷優化公司通過產業基金擇機出售存量電站部分股權，保持良好現金流，不斷優化新能源電站資產結構。新能源電站資產結構。近年來，公司加速開展轉讓和收購電站股權事宜，并擴展參股型輕資產運營業務，實現公司資產負債率的下降和新能源電站資產的結構優化。2022 年，公司先后完成了多個轉讓和受讓電站事宜。050010001500200025003000九洲集團節能風電龍源電力上海電力廣宇發展2022風電平均利用小時數（小時）0

50、500100015002000九洲集團廣宇發展上海電力太陽能2022光伏平均利用小時數（小時）公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）15/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3：2022-2023.4 公司部分股權轉讓事宜公司部分股權轉讓事宜 出讓事宜出讓事宜 出讓方出讓方 時間時間 受讓方受讓方 交易主要內容交易主要內容 交易對價交易對價 融和一號 2022.3 華電福新能源發展有限公司 全資子公司七臺河 豐潤風力發電有限公司 公司將持有的泰來宏浩風力發電有限公司、泰來環球光伏電力有限公司、安達市億晶新能源發電有限公司、安達市晟暉新能源科技有限公司、訥河齊能光伏電力開發

51、有限公司 51%股權轉讓給豐潤風電 2.88 億 受讓事宜受讓事宜 受讓方受讓方 時間時間 出讓方出讓方 交易主要內容交易主要內容 交易對價交易對價 九洲能源 2022.3 融和一號、融和三號 公司子公司受讓融和一號、融和三號所持有的 泰來宏浩風力發電有限公司、泰來環球光伏電力有限公司、安達市億晶新能源發電有限公司、安達市晟暉新能源科技有限公司、訥河齊能光伏電力開發有限公司 49%股權 2.77 億元 九洲能源 2022.3 融和一號、融和三號 融和一號、融和三號將合計持有的 齊齊哈爾市昂瑞太陽能發電有限公司、齊齊哈爾市群利太陽能發電有限公司 100%股權轉讓給九洲能源 3560 萬元 九洲能

52、源 2022.3 融和一號、融和三號 九洲能源受讓融和一號、融和三號 合計持有的 2 家公司 100%股權 7650 萬元 九洲能源 2022.3 融和一號、融和三號 融和一號向陽谷光耀新能源增資 3400 萬元后，與融和三號擬將合計持有的陽谷光耀新能源 有限責任公司 100%股權轉讓給九洲能源 30 萬元 九洲能源、京能國際能源發展（北京）有限公司 2023.4 中航信托股份有限公司 九洲能源擬現金收購轉讓方所持有的 亞洲新能源（寶應）風力發電有限公司 49%股權。8.82 萬元 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：九洲能源系公司全資子公司哈爾濱九洲能源投資有限責任公司；融和一號為融和電投一

53、號(嘉興)創業投資合伙企業(有限合伙)；融和三號為融和電投三號(嘉興)創業投資合伙企業(有限合伙)。持有電站納入可再生能源發電補貼清單，有望改善公司現金流。持有電站納入可再生能源發電補貼清單，有望改善公司現金流。2022 年 3月，國家發改委、能源局以及財政部三部委聯合下發關于開展可再生能源發電補貼自査工作的通知，決定在全國范圍內開展可再生能源發電補貼核查工作，進一步摸清可再生能源發電補貼底數。10 月，國家電網和南方電網發布關于公示第一批可再生能源發電補貼核查確認的合規項目清單的公告，公司持有的十個可再生能源項目進入補貼名單，截止 2022 年 9 月 30 日，應收可再生能源補貼金額合計為

54、 5.97 億元。表表 4：公司公司持有的可再生能源項目列入合規項目持有的可再生能源項目列入合規項目清單清單 項目名稱項目名稱 項目類型項目類型 項目業主項目業主 七臺河佳興風電場 風電 七臺河佳興風力發電有限公司 七臺河萬龍風電場 風電 七臺河萬龍風力發電有限公司 大慶大崗風電項目 風電 大慶時代匯能風力發電投資有限公司 大慶平橋風電項目 風電 大慶世紀銳能風力發電投資有限公司 貴州國風安順關嶺普利風電項目 48MW 風力發電 風電 貴州關嶺國風新能源有限公司 梅里斯小八旗村分散式風電場項目 風電 齊齊哈爾達族風力發電有限公司 莫力達瓦達斡爾族自治旗 48.6MWp 光伏扶貧電站項目 2 光

55、伏 莫力達瓦達斡爾族自治旗九洲納熱光伏扶貧有限責任公司 公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）16/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 莫力達瓦達斡爾族自治旗 10MWp 光伏電站項目 光伏 莫力達瓦達斡爾族自治旗九洲太陽能發電有限責任公司 通化中康電力開發有限公司光伏發電項目 光伏 通化中康電力開發有限公司 九洲泰來立志 10MWp 光伏電站項目 光伏 泰來立志光伏發電有限公司 資料來源：九洲集團:關于持有的可再生能源項目進入第一批可再生能源發電補貼核查確認的合規項目清單的公告，德邦研究所 3.電網投資持續增加，帶動電力設備市場擴容電網投資持續增加，帶動電力設備市場擴容 3.

56、1.我國全社會用電量需求穩步提升我國全社會用電量需求穩步提升，電網投資額進一步增長，電網投資額進一步增長 十年來我國全社會用電量穩步提升。十年來我國全社會用電量穩步提升。2012-2022 年，我國全社會用電量由2012 年的 4.97 萬億千瓦時增加至 2022 年的 8.64 萬億千瓦時，年復合增長率為5.69%。分產業看，2022 年，第一、二、三產業用電量分別占比為 1.57%、78.08%、20.35%。隨著宏觀經濟復蘇，用電量有望進一步提升。圖圖 28：2012-2022 年我國全社會用電量及增速年我國全社會用電量及增速 資料來源：wind，德邦研究所 電網基本建設投資完成額電網基

57、本建設投資完成額恢復增長態勢，兩網“十四五”期間預計投資近恢復增長態勢，兩網“十四五”期間預計投資近 3萬億。萬億。我國電網基本建設投資完成額在 2012-2018 年間保持較快增長，由 2012年的 3661 億元增長至 2018 年的 5373 億元，年復合增長率達 6.6%。2018 年后投資額有所下滑，2021 年起恢復增長態勢。根據國家電網和南方電網各自的“十四五”規劃，“十四五”期間，兩網預計投資近 3 萬億。其中南方電網 6700 億投資額中約 50%將集中于配網端，用于智能配電網建設，并加快電網數字化智能化和儲能建設。4.978.640%2%4%6%8%10%12%024681

58、020122013201420152016201720182019202020212022全社會用電量(萬億千瓦時）yoy（右軸）公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）17/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 29：2012-2022 年我國年我國電網基本建設投資完成額電網基本建設投資完成額及增速及增速 資料來源：wind，德邦研究所 3.2.電網投資增加帶來電力智能設備需求增加電網投資增加帶來電力智能設備需求增加，公司產品體系健全，公司產品體系健全 公司生產的智能電氣設備主要涉及輸配電領域，位于電力設備制造業的中游，公司生產的智能電氣設備主要涉及輸配電領域，位于電力設備

59、制造業的中游，上接發電企業，下承終端消費。上接發電企業，下承終端消費。輸配電及控制設備包括電力電子元器件制造，配電開關控制設備制造，變壓器、整流器和電感器制造等，與電網投資額、全社會用電量以及特高壓、軌道交通等行業建設關系密切。2017-2022，公司電氣設備業務收入呈先降后升趨勢，毛利率自 2021 年以來改善明顯，2022 年毛利率為22.47%，同比提升 5.91pct。我們認為，2023 年作為“十四五”時期前后承接的關鍵一年，2021/2022 年未順利完成的項目和投資有望逐步落地，帶動電力設備領域增長。公司電氣設備相關業務有望得到修復。圖圖 30：公司電氣設備業務收入及增速公司電氣

60、設備業務收入及增速 圖圖 31：公司電氣設備業務毛利率公司電氣設備業務毛利率 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司電氣設備產品齊全，公司電氣設備產品齊全，特高壓建設有望帶動高壓設備需求提升。特高壓建設有望帶動高壓設備需求提升。公司電氣設備包括智能開關成套設備、電力電子成套裝置、變電產品、儲能設備等品類，并與施耐德、西門子、ABB、羅克韋爾自動化形成了國際化戰略合作，為其合格授權制造商。高低壓產品方面，公司低配電柜電壓涵蓋 0.221.14kV 電壓等級；高壓產品于 635kV 高壓配電系統，為國網山西、黑龍江、四川等多個項目提供設備，具備豐富項目經驗，隨著特高壓

61、和新基建需求提升，遠距離、大范圍、高容量、高電壓的格局有望進一步拉動高壓電氣成套設備的需求。儲能方面，公司具備近 30 年的行業技術積淀，主要儲能產品為電力系統專用閥控式密封免維護鉛酸蓄電池和鉛碳蓄電池，產品廣泛應用于電話通訊、不間斷電源（UPS）、安全報警、電力電子設備緊急啟動及醫療設備等領域。-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020122013201420152016201720182019202020212022電網基本建設投資完成額（億元）yoy（右軸）-40%-20%0%20%40%60%010020030040050

62、0600201720182019202020212022電氣控制及自動化產品（百萬元）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022毛利率 公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）18/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 32：公司高低壓產品公司高低壓產品 資料來源：公司 2022 年年報，德邦研究所 4.大力發展共享儲能，打造綜合智慧能源平臺大力發展共享儲能，打造綜合智慧能源平臺 4.1.新能源新能源+儲能是解決新能源消納問題的重要途徑儲能是解決新能源消納問題的重要途徑 2021 年 7 月，國家發改委、國家能源局先后

63、出臺了關于加快推動新型儲能發展的指導意見等文件，確定了儲能獨立市場主體地位，明確了源、網、荷三側多元化發展儲能的思路，指出了健全新型儲能價格機制、鼓勵探索建設共享儲能的市場機制改革方向，并指明租賃儲能容量可視作可再生能源儲能配額。各省、市、自治區也陸續發布儲能發展規劃及配套政策?！靶履茉?儲能”是新型電力系統建設過程中解決新能源消納問題的重要途徑，隨著新型電力系統的快速建設，新型儲能行業有望加速發展。表表 5：近期儲能行業主要文件近期儲能行業主要文件 發文單位發文單位 文件名稱文件名稱 日期日期 主要內容主要內容 國家能源局 新型儲能項目管理規范(暫行)(征求意見稿)2021.6 促進新型儲能

64、積極穩妥健康有序發展，支持以新能源為主體的新型電力系統建設，加快構建清潔低碳、安全高效的能源體系。國家發改委 國家能源局 關于加快推動新型儲能發展的指導意見（發改能源20211051 號）2021.7 鼓勵探索建設共享儲能。健全新能源+儲能項目激勵機制，對于共享模式落實新型儲能的新能源發電項目、動態評估其系統價值和技術水平，可在競爭性配置、項目核準（備案）、并網時序、系統調度運行安排、保障利用小時數、電力輔助服務補償考核等方面給予適當傾斜。國家發改委 國家能源局 關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模的通知（發改運行20211138 號）2021.7 在電網企業承擔可再生能源

65、保障性并網責任的基礎上，鼓勵發電企業通過自建或購買調峰儲能能力的方式，增加可再生能源發電裝機并網規模。國家發改委 國家能源局“十四五”新型儲能發展實施方案（發改能源 2022209 號）2022.1 加大“新能源+儲能”支持力度。在新能源裝機占比高、系統調峰運行壓力大的地區，積極引導新能源電站以市場化方式配置新型儲能。對于配套建設新型儲能或以共享模式落實新型儲能的新能源發電項目，結合儲能技術水平和系統效益，可在競爭性配置、項目核準、并網時序、保障利用小時數、電力服務補償考核等方面優先考慮。國家發改委辦公廳 國家能源局綜合司 關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知（發改辦運行2022

66、475 號）2022.5 新型儲能可作為獨立儲能參與電力市場。具備獨立計量、控制等技術條件，接入調度自動化系統可被電網監控和調度，符合相關標準規范和電力市場運營機構等有關方面要求，具有法人資格的新型儲能項目，可轉為獨立儲能，作為獨立主體參與電力市場。加快推動獨立儲能參與電力市場配合電網調峰。加快推動獨立儲能參與中長期市場和現貨市場。公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）19/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 山東省發改委 山東省能源局 國家能源局 關于開展儲能示范應用的實施意見 2021.4 新增集中式風電、光伏發電項目。支持各類市場主體投資建設運營共享儲能設施。鼓勵風電、光

67、伏發電項目有限租賃共享儲能設施，租賃容量視同其配建儲能容量。山東省人民政府 山東省能源發展“十四五”規劃（魯政字2021143 號）2021.8 支持建設運營共享儲能設施，鼓勵風電、光伏項目優先租賃共享儲能設施。建立健全儲能配套政策，完善儲能市場化交易機制和價格形成機制，支持儲能設施參與輔助服務市場和電力現貨市場。江蘇省發改委 江蘇省“十四五”新型儲能發展實施方案（蘇發改能源發2022831 號）2022.8 鼓勵新能源電站以自建、租用或購買等形式配置儲能，發揮儲能一站多用”的共享作用。積極支持各類主體開展共享儲能、云儲能等創新商業模式的應用示范。新能源發電企業與儲能企業簽訂租賃協議，由新能源

68、發電企業按年度支付儲能租賃費用，儲能企業按照容量提供調峰服務，鼓勵簽訂長期協議或合同。安徽省能源局 安徽省新型儲能發展規劃 2025）（皖(2022-能源新能202260 號）2022.8 探索共享模式。積極支持各類主體開展共享儲能等創新商業模式的應用示范，營造開放共享的儲能生態體系。鼓勵有配置儲能需求的新能源發電企業就地就近、長期租賃共享獨立儲能電站。天津市人民政府 天津市碳達峰實施方案（津政發202218 號）2022.8 推動新型儲能應用，積極發展可再生能源+儲能、源網荷儲一體化和多能互補，支持新能源合理配置儲能，鼓勵建設集中式共享儲能。河北省發改委 全省電網側獨立儲能布局指導方案 全省

69、電源側共享儲能布局指導方案（暫行）2022.5 按照集約化、共享化原則，通過統籌設計、科學布局，規劃到“十四五”末，在全省 23 個重點縣區，新建共享儲能電站 27 個，建設規模約 500萬千瓦。山西省能源局 2023 年全省電力市場交易工作方案（晉能源規20222 號）2022.12 根據實際運行情況，持續優化獨立儲能、虛擬電廠等新興市場主體參與現貨市場機制。研究出臺新型儲能共享容量租賃交易機制。資料來源：國家發改委，國家能源局，各省、市、自治區發改委、能源局等，德邦研究所 根據 CNESA 的數據，我國近年來儲能裝機規模迅速提升，2022 年新增/累計裝機規模分別為 16.5/59.8 G

70、W，同比增長 57.1%/29.7%。截至 2022 年底，全國已投運新型儲能項目裝機規模達 870 萬千瓦，平均儲能時長約 2.1 小時，比 2021年底增長 110%以上。全國新型儲能裝機中，鋰離子電池儲能占比 94.5%、壓縮空氣儲能 2.0%、液流電池儲能 1.6%、鉛酸（炭）電池儲能 1.7%、其他技術路線0.2%。圖圖 33：2018-2022 年我國儲能累計裝機量年我國儲能累計裝機量 圖圖 34：2022 年我國新型儲能裝機占比年我國新型儲能裝機占比 資料來源：CNESA，德邦研究所 資料來源：國家能源局，北極星儲能網，德邦研究所 010203040506070201820192

71、02020212022累計裝機（GW）94.5%2.0%1.6%1.7%0.2%鋰離子電池儲能壓縮空氣儲能液流電池儲能鉛酸（炭）電池儲能其他技術路線 公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）20/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 共享儲能主要通過容量租賃和調峰調頻獲取收益。共享儲能主要通過容量租賃和調峰調頻獲取收益。當前共享儲能主要有四種盈利模式：（1）為新能源電站提供儲能能力租賃服務，獲取租賃收益，是目前大部分獨立共享儲能電站最主要的收益來源；（2）通過與新能源電站進行雙邊競價或協商交易，通過發現儲能電站“蓄水池”作用進行“低充高放”，降低新能源電站棄電率，實現雙方利益共享和

72、分攤；（3）通過單邊調用，參與電力輔助服務，儲能電站獲取調峰、調頻輔助服務費等；（4）通過參與電力現貨電能量市場，實現峰谷價差盈利。通過電力現貨市場套利獲取收益需要具備足夠的峰谷價差，2021 年國家發改委出臺了關于進一步完善分時電價機制的通知，其中要求合理拉大峰谷電價價差，有望促進獨立儲能盈利提升。表表 6：湖南湖南&山東獨立儲能電站收益點山東獨立儲能電站收益點 省份 贏利點 主要內容 湖南 調峰補償 根據深度調峰的相關規定，調峰補充單價由市場競價決定，報價上限為 500 元/MWh 儲能租賃費用 儲能租賃可視同可再生能源儲能配額；通過容量租賃，可獲得 450-600 元/kw 左右的租賃費

73、用 電費收益 電費收益分為兩部分：容量電費收益&電量電費收益；容量電費收益，按年獲得，標準為 600 元/kw 年；電量電費收益，按照儲能電站的放電量計算，標準為 0.45 元/kwh 山東 調峰補償 參與調峰市場，補償標準為 200 元/MWh；預計年調峰小時數 1000 小時 調峰服務獎勵電量 儲能參與電網調峰時，累計每充電一小時給予 16 小時的調峰獎勵 優先發電量計劃了參與發電權交易，預計售價 0.1 元/kwh 儲能租賃費用 儲能租賃可視同可再生能源儲能配額；預計租金水平 350 元/kw 左右 資料來源：北極星儲能網，德邦研究所 4.2.公司積極推進獨立儲能項目開發，打造綜合智慧能

74、源平臺公司積極推進獨立儲能項目開發，打造綜合智慧能源平臺 公司形成了以生物質熱電聯產、分散式風電供熱和儲能業務為核心的綜合智公司形成了以生物質熱電聯產、分散式風電供熱和儲能業務為核心的綜合智慧能源業務體系?；勰茉礃I務體系。截至 2022 年，公司控制、參股多個綜合能源運營項目，并網規模為 160MW，2022 年合計上網發電量 4.41 億千瓦時。此外，公司積極與國資合作，大力開展儲能業務。2022 年 9 月，公司公告，與國電投旗下上海融和元儲能源簽署了戰略合作框架協議。融和元儲成立于 2019 年 6 月，是國家電投集團下屬的儲能產品科技公司，成立以來累計裝機功率超 600MW，累計裝機容

75、量達1.2GWH，具備自主研發的儲能電站控制系統，在多場景儲能領域具備豐富項目經驗。公司有望借助融和元儲項目及產業背景，充分發揮自身在儲能領域多年的設備制造優勢。2022 年 9 月，公司還獲得了泰來獨立儲能電站 200MW/400MWh 智慧能源項目備案，有望加快公司儲能產業鏈布局，打造綜合智慧能源平臺，提升公司利潤水平。公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）21/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 35：公司綜合智慧能源業務體系：公司綜合智慧能源業務體系 資料來源：公司 2022 年年報，德邦研究所 公司在生物質熱電聯產全產業鏈進行了完善布局。公司在生物質熱電聯產全產

76、業鏈進行了完善布局。公司利用在黑龍江地區多年的資源積累，已形成了生物質熱電聯產全產業鏈的成熟布局：通過向農民或經紀人有償收購的農作物秸稈、林業廢棄物等生物質為原料，利用自身新能源電站運營及電力設備供應基礎，開展生物質熱電聯產項目；熱力用于工業用戶生產及向居民供暖，電力實現上網銷售，形成資源利用循環。上游原料收購方面，公司成立了專門的燃料收儲專業團隊，選取合格供應商，與公司發展長久穩定合作，目前公司上游原材料已形成了穩定渠道，能夠保障熱電聯產項目穩定運行。2023H1，公司有望進一步實現富?？h生物質熱電聯產項目 2 個機組共計 80MW并網。表表 7：公司持有和正在籌建的綜合智慧能源項目：公司持

77、有和正在籌建的綜合智慧能源項目（截至（截至 2022 年底）年底）名稱 地點 規模(MW)狀態 2022 年上網電量（萬千瓦時）泰來生物質（秸稈）熱電聯產項目 黑龍江省齊齊哈爾泰來縣 2*40 已并網 16,244 富?？h生物質（秸稈）熱電聯產項目 黑龍江省齊齊哈爾富?？h 2*40 在建-泰來九洲大興 110MW/400MWH 獨立儲能電站一期 黑龍江省齊齊哈爾泰來縣 110MW/220MWh 在建-泰來九洲大興 200MW/400MWH 獨立儲能電站二期 黑龍江省齊齊哈爾泰來縣 90MW/180MWh 前期開發 梅里斯區農林生物質 熱電聯產項目 黑龍江省齊齊哈爾梅里斯區 2*40 已并網 2

78、7,828 資料來源：公司 2022 年年報，德邦研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.盈利預測盈利預測 我們對公司分業務做出如下關鍵假設：（1）發電收入：隨著公司在建和規劃電站逐漸投建，公司發電業務收入有望穩步提升。我們假定 2023-2025 年增速分別為 25%/15%/12%，毛利率穩中微升，為 60%/61%/62%；（2）電氣控制及自動化產品：隨著“十四五”電網投資額逐漸落地，公司是國網和南網長期供應商，電氣智能裝備業務訂單有望實現穩步增長，我們假定2023-2025年增速分別為10%/5%/5%，毛利率穩定，為20%；公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）22/

79、25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 （3）新能源工程業務：2022 年外部環境對公司 EPC 業務造成一定影響，隨著宏觀經濟回穩，我們假設 2023-2025 年 EPC 業務保持穩健，增速為 5%，毛利率穩定，為 20%；（4）供熱收入：我們假設 2023-2025 年增速為 5%，毛利率穩定，為 5%；（5）其他：此業務占比較低，我們假設 2023-2025 年增速分別為10%/5%/5%，毛利率穩定，為 60%。表表 8：公司盈利預測公司盈利預測 業務類別業務類別 項目項目 2022 2023E 2024E 2025E 發電收入 銷售收入（百萬）577.78 722.23 83

80、0.56 930.23 yoy 24.29%25.00%15.00%12.00%毛利潤 313.86 433.34 506.64 576.74 毛利率 54.32%60.00%61.00%62.00%電氣控制及自動化產品 銷售收入（百萬）449.22 494.14 518.84 544.79 yoy-4.30%10.00%5.00%5.00%毛利潤（百萬）100.94 98.83 103.77 108.96 毛利率 22.47%20.00%20.00%20.00%新能源工程業務 銷售收入（百萬）85.57 89.85 94.34 99.06 yoy-71.51%5.00%5.00%5.00%毛

81、利潤（百萬）17.98 17.97 18.87 19.81 毛利率 21.02%20.00%20.00%20.00%供熱收入 銷售收入（百萬）66.95 70.30 73.82 77.51 yoy-26.27%5.00%5.00%5.00%毛利潤（百萬）-8.33 3.52 3.69 3.88 毛利率-12.45%5.00%5.00%5.00%其它收入 銷售收入（百萬）152.03 167.24 175.60 184.38 yoy 79.71%10.00%5.00%5.00%毛利潤（百萬）99.43 100.34 105.36 110.63 毛利率 65.40%60.00%60.00%60.0

82、0%總計 銷售收入（百萬）1331.56 1543.75 1693.16 1835.96 yoy-5.56%15.94%9.68%8.43%毛利潤（百萬）523.87 653.99 738.33 820.01 毛利率 39.34%42.36%43.61%44.66%資料來源：公司公告，德邦研究所測算 5.2.可比公司估值可比公司估值 考慮到公司主業為新能源電站的建設和運營，我們選取節能風電（中國節能旗下風電開發運營平臺）、太陽能（中國節能旗下為光伏電站運營企業）和三峽能源（三峽集團旗下風光發電運營企業）作為可比公司，2022 年平均 PE 為 21.3倍。公司是區域新能源運營商龍頭，具備從設備

83、到施工再到運營全產業布局能力，隨著新型電力系統的逐步建設，新能源裝機量持續提高，公司有望受益于電力系統改革。我們預計公司 2023-2025 年分別實現銷售收入為 15.44/16.93/18.36 億元，同比增加 15.9%、9.7%、8.4%。實現歸母凈利潤為 2.49/2.92/3.51 億元，同比增長 68.7%、17.1%、20.2%。按 2023 年 5 月 25 日收盤價計算，對應 PE 分別為 15.4X/13.2X/11.0X。首次覆蓋，給予“增持”投資評級。公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）23/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 9：九洲集團可比

84、公司估值九洲集團可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 股價（元）股價（元）EPS PE 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 601016.SH 節能風電 3.86 0.32 0.29 0.33 18.47 13.31 11.70 000591.SZ 太陽能 7.04 0.41 0.54 0.70 24.75 13.04 10.06 600905.SH 三峽能源 5.42 0.25 0.32 0.40 20.69 16.94 13.55 可比公司平均估值 21.31 14.43 11.77 300040.SZ 九洲集團 6.54 0.25 0.42 0

85、.50 17.46 15.43 13.18 資料來源：wind，德邦研究所（股價為 5 月 25 日收盤價，數據除九洲集團、三峽能源外，其他采用 wind 一致預期）6.風險提示風險提示（1）流動性風險 可再生能源和環境綜合能源利用行業屬于資金密集型行業，在項目開發和建設過程中需要大量的資金投入。近年來公司不斷擴大可再生能源電站運營規模，導致公司資產負債率有所上升。同時，可再生能源電價附加補助資金持續增加，國家發放可再生能源補貼的時間存在滯后，一定程度上影響公司現金流的穩定。（2）市場競爭加劇風險 隨著我國電力工業進一步發展，電力設備制造業加速增長，有可能會出現產能過剩、成本上升、行業競爭加劇

86、導致利潤率下降的風險。（3）投資并購整合及商譽風險 公司近年來通過投資、并購、參股等多種方式推進自身戰略部署，在投資并購的過程中，可能會存在公司與標的公司管理團隊整合不及預期，以及標的公司業績未能兌現承諾等情形，導致并購完成后投資并購效果不達預期，甚至拖累公司業績的風險。（4）對外擔保風險 截至 2022 年末，公司對外擔保余額為 19.4 億元（不包括對子公司擔保）。提供擔保的對象為公司可再生能源電站 BT 建設的項目業主方，擔保方式為連帶責任擔保。雖然可再生能源電站一旦建成并網發電，就能形成穩定的電費收入和現金流，成為還本付息的來源，保證人實際承擔連帶保證責任的可能性較小。但若未來被擔保企

87、業經營困難，出現不能按時償付到期債務的情況，公司存在一定的代償風險。公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）24/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 1,332 1,544 1,693 1,836 每股收益 0.25 0.42 0.50 0.60 營業成本 808 890 955 1,016 每股凈資產 4.83 5.25 5.75 6.34 毛利率%39.3%42.4%4

88、3.6%44.7%每股經營現金流 1.08 0.72 1.23 1.61 營業稅金及附加 15 15 17 18 每股股利 0.06 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%1.1%1.0%1.0%1.0%價值評估(倍)營業費用 42 54 59 62 P/E 35.30 15.43 13.18 10.96 營業費用率%3.2%3.5%3.5%3.4%P/B 1.21 1.25 1.14 1.03 管理費用 111 139 161 164 P/S 2.89 2.49 2.27 2.09 管理費用率%8.3%9.0%9.5%8.9%EV/EBITDA 10.00 7.55 6.51 5.56

89、研發費用 39 54 59 64 股息率%1.0%0.0%0.0%0.0%研發費用率%2.9%3.5%3.5%3.5%盈利能力指標(%)EBIT 335 426 497 558 毛利率 39.3%42.4%43.6%44.7%財務費用 187 152 177 172 凈利潤率 11.1%16.1%17.2%19.1%財務費用率%14.0%9.8%10.4%9.4%凈資產收益率 5.2%8.1%8.6%9.4%資產減值損失-2 0 0 0 資產回報率 1.9%3.0%3.4%3.9%投資收益 33 31 49 45 投資回報率 5.4%6.2%7.0%7.4%營業利潤 183 294 342 4

90、18 盈利增長(%)營業外收支-2 0 0 0 營業收入增長率-5.7%15.9%9.7%8.4%利潤總額 181 294 342 418 EBIT 增長率-3.0%27.1%16.8%12.2%EBITDA 576 852 978 1,091 凈利潤增長率-19.8%68.7%17.1%20.2%所得稅 16 25 29 35 償債能力指標 有效所得稅率%8.9%8.5%8.5%8.5%資產負債率 61.8%62.0%59.3%57.2%少數股東損益 17 20 21 32 流動比率 1.8 1.6 1.8 1.9 歸屬母公司所有者凈利潤 148 249 292 351 速動比率 1.5 1

91、.3 1.5 1.7 現金比率 0.3 0.3 0.3 0.4 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 465 528 556 803 應收帳款周轉天數 322.5 354.2 366.6 347.8 應收賬款及應收票據 1,195 1,527 1,732 1,781 存貨周轉天數 150.6 108.0 105.4 121.3 存貨 333 263 276 338 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2 其它流動資產 499 749 636 699 固定資產周轉率 0.4 0.5 0.5 0.6 流動資產合計 2,492

92、 3,067 3,200 3,621 長期股權投資 402 410 418 426 固定資產 2,967 3,101 3,167 3,180 在建工程 501 522 537 552 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 185 189 192 197 凈利潤 148 249 292 351 非流動資產合計 5,080 5,247 5,339 5,379 少數股東損益 17 20 21 32 資產總計 7,572 8,314 8,539 9,000 非現金支出 238 427 481 533 短期借款 181 500 450 400 非經營

93、收益 122 85 72 74 應付票據及應付賬款 654 798 762 848 營運資金變動 109-358-143-45 預收賬款 1 0 0 0 經營活動現金流 634 423 723 944 其它流動負債 575 586 583 626 資產-474-586-565-565 流動負債合計 1,411 1,884 1,796 1,874 投資 141-8-8-8 長期借款 1,385 1,385 1,385 1,385 其他 346 31 49 45 其它長期負債 1,887 1,887 1,887 1,887 投資活動現金流 12-563-524-528 非流動負債合計 3,272

94、3,272 3,272 3,272 債權募資 998 319-50-50 負債總計 4,683 5,156 5,068 5,146 股權募資 0 0 0 0 實收資本 588 588 588 588 其他-1,533-116-122-120 普通股股東權益 2,837 3,086 3,378 3,729 融資活動現金流-536 203-172-170 少數股東權益 52 72 93 125 現金凈流量 111 63 28 247 負債和所有者權益合計 7,572 8,314 8,539 9,000 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 5 月 25 日 資料來源：公司年報（2021-2022）

95、，德邦研究所 公司首次覆蓋 九洲集團（300040.SZ）25/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 郭雪，北京大學環境工程/新加坡國立大學化學雙碩士，北京交大環境工程學士，擁有 5 年環保產業經驗，2020 年 12 月加入安信證券，2021 年新財富第三名核心成員。2022 年 3 月加入德邦證券，負責環保及公用板塊研究。彭廣春，同濟大學工學碩士。曾任職于上汽集團技術中心動力電池系統部、安信證券研究中心、華創證券研究所，2019 年新財富入圍、水晶球第三，2022 年加入德邦證券研究所，擔任所長助理及電新首席。分析師聲明分

96、析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標

97、準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在

98、任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。