亞鉀國際-公司首次覆蓋報告：低成本快速擴張爭當世界級鉀肥供應商-230527（21頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 亞鉀國際亞鉀國際(000893)低成本快速擴張，爭當世界級鉀肥供應商低成本快速擴張，爭當世界級鉀肥供應商 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 鐘浩鐘浩(分析師分析師)錢偉倫錢偉倫(分析師分析師)021-38038445 021-38038878 證書編號 S0880522120008 S0880523040003 本報告導讀：本報告導讀：亞鉀產能擴張速度遠快于海外其他鉀肥企業，鉀肥景氣周期回歸常態給與了公司更快亞鉀產能擴張速度遠快于海外其他鉀肥企業，鉀肥景氣周期回歸常態給與了公司更快占據市場，體現自身成長性的機會。伴生資源豐富為產

2、業鏈橫向延伸創造了條件。占據市場，體現自身成長性的機會。伴生資源豐富為產業鏈橫向延伸創造了條件。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持”評級?！霸龀帧痹u級。公司是我國企業海外找鉀的成功典范，低成本快速擴張之路才剛剛開始。我們看好鉀肥價格回落充分帶來的公司成長性充分體現，預計 2023-2025 年 EPS 分別為 2.37、2.85、3.11元，增速分別為 9%、20%、9%。目標價為 32.41 元（對應 2023 年13.67 倍 PE），給予“增持”評級。鉀肥產能快速擴張，非鉀業務聯動發展。鉀肥產能快速擴張，非鉀業務聯動發展。公司鉀礦主要分布在老撾，開采成本低，伴生資源豐

3、富。2022 年第一個 100 萬噸達產后，產能提升進入快車道。產量目標“一年新增一個百萬噸”意味著將成為國內鉀肥企業擴張的龍頭。目前公司仍在積極擴充新的資源版圖，已有礦區折純氯化鉀儲量超過 10 億噸，亞洲最大鉀鹽資源量企業名副其實。豐富的伴生資源也為公司帶來溴素、氯堿等產業鏈延展機會。另外智能化礦山體系的搭建也有助于打開節本空間。鉀肥價格有望觸底，公司成長性更易體現。鉀肥價格有望觸底，公司成長性更易體現。受海外高價庫存消化、能源成本下降等因素影響，國內外鉀肥價格已回落至 2021 年上半年景氣初期水平。2023 年印度鉀肥大合同已落地，市場觀望情緒逐步釋放。目前印度、巴西等化肥需求大國的庫

4、存水平得到明顯緩解，補庫需求有望逐步恢復；疊加農產品價格仍處高位，下游種植收益預計仍將高于平均水平，種植意愿的提升有助于化肥價格觸底。催化劑：催化劑：鉀肥價格觸底反彈、農產品價格超預期上漲 風險提示：風險提示：擴產進度不及預期、鉀肥價格持續回落 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 839 3,466 4,324 5,780 6,863(+/-)%131%313%25%34%19%經營利潤（經營利潤（EBIT）397 2,147 2,386 2,908 3,209(+/-)%609%440%11%22%10%凈利潤（歸

5、母）凈利潤（歸母）899 2,029 2,203 2,650 2,886(+/-)%1408%126%9%20%9%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.97 2.18 2.37 2.85 3.11 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)47.3%61.9%55.2%50.3%46.8%凈資產收益率凈資產收益率(%)19.5%20.1%18.1%17.9%16.3%投入資本回報率投入資本回報率(%)7.3%17.1%15.1%14.9%1

6、3.6%EV/EBITDA 41.60 9.91 7.76 6.68 6.19 市盈率市盈率 23.88 10.58 9.75 8.10 7.44 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：32.41 當前價格：23.11 2023.05.27 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）22.91-38.72 總市值（百萬元）總市值（百萬元）21,472 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）929/810 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 87%日均成交

7、量（百萬股）日均成交量（百萬股）6.93 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）179.86 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）10,455 每股凈資產每股凈資產 11.25 市凈率市凈率 2.1 凈負債率凈負債率-13.81%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.30 0.36 Q2 0.88 0.53 Q3 0.45 0.65 Q4 0.55 0.83 全年全年 2.18 2.37 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 1%-17%-36%相對指數 3%-10%-34%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -37%-26%-15%-5%6%17%2022-052022-0

8、92023-012023-0552周內股價走勢圖周內股價走勢圖亞鉀國際深證成指基礎化工基礎化工/原材料原材料 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 21 Table_Page 亞鉀國際亞鉀國際(000893)(000893)模型更新時間：2023.05.26 股票研究股票研究 原材料 基礎化工 亞鉀國際(000893)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：32.41 當前價格：23.11 2023.05.27 公司網址 www.asia- 公司簡介 公司專注從事鉀鹽礦開采、鉀肥生產及銷售業務

9、。公司秉承“資源、規模、創新”發展理念，以“打造世界級鉀肥供應商”為戰略目標，以“一年新增一個百萬噸鉀肥產能和產量”為目標，持續擴大鉀肥產能。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 22.91-38.72 市值（百萬元）21,472 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 839 3,466 4,324 5,780 6,863 營業成本 291 945 1,350 2,160 2,790 稅金及附加 41 96 150 187 227 銷售費用 9 16 29 35 43 管理費用 101 2

10、59 389 491 595 EBIT 397 2,147 2,386 2,908 3,209 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 0 1 1 1 1 財務費用 -1-43-18 26 67 營業利潤營業利潤 399 2,190 2,425 2,882 3,142 所得稅 90 163 191 224 246 少數股東損益 14-1 11 8 11 凈利潤凈利潤 899 2,029 2,203 2,650 2,886 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 863 1,710 1,109 649 703 其他流動資產 44 120 120 120 120 長期投資 0 33

11、 54 79 104 固定資產合計 1,584 2,310 3,092 3,845 4,571 無形及其他資產 2,769 6,859 9,433 12,400 15,224 資產合計資產合計 5,559 12,846 16,420 20,653 25,074 流動負債 495 998 2,470 4,045 5,569 非流動負債 154 221 247 247 247 股東權益 4,910 11,627 13,703 16,362 19,258 投入資本投入資本(IC)4,949 11,651 14,525 17,984 21,680 現金流量表現金流量表 NOPLAT 362 1,987

12、 2,197 2,682 2,958 折舊與攤銷 68 231 344 453 536 流動資金增量 334 160 480 470 473 資本支出 -710-2,665-4,271-4,816-4,628 自由現金流自由現金流 54-286-1,250-1,211-660 經營現金流 484 1,810 3,080 3,628 3,985 投資現金流 -96-2,688-4,326-4,840-4,651 融資現金流 136 1,694 648 752 720 現金流凈增加額現金流凈增加額 524 816-597-460 54 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 131.1%313

13、.0%24.7%33.7%18.7%EBIT 增長率 609.2%440.3%11.2%21.9%10.4%凈利潤增長率 1408.5%125.6%8.6%20.3%8.9%利潤率 毛利率 65.3%72.7%68.8%62.6%59.3%EBIT 率 47.3%61.9%55.2%50.3%46.8%凈利潤率 107.2%58.5%51.0%45.9%42.1%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)19.5%20.1%18.1%17.9%16.3%總資產收益率(ROA)16.2%15.8%13.4%12.8%11.5%投入資本回報率(ROIC)7.3%17.1%15.1%14.9%13.6%運

14、營能力運營能力 存貨周轉天數 92.7 50.4 64.8 63.2 68.5 應收賬款周轉天數 11.1 10.2 14.8 14.0 14.8 總資產周轉周轉天數 2,118.4 955.8 1,218.3 1,154.5 1,199.3 凈利潤現金含量 0.5 0.9 1.4 1.4 1.4 資本支出/收入 84.6%76.9%98.8%83.3%67.4%償債能力償債能力 資產負債率 11.7%9.5%16.5%20.8%23.2%凈負債率 13.2%10.5%19.8%26.2%30.2%估值比率估值比率 PE 23.88 10.58 9.75 8.10 7.44 PB 4.37 2

15、.50 1.76 1.45 1.21 EV/EBITDA 41.60 9.91 7.76 6.68 6.19 P/S 20.84 6.19 4.97 3.71 3.13 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-44%-36%-29%-22%-14%-7%1%8%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-40%-30%-21%-12%-3%7%2022-052022-102023-03股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅亞鉀國際價格漲幅亞鉀國際相對指數漲幅19%78%136%195%254%313%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EB

16、IT/銷售收入(%)7%10%12%15%18%20%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)11%14%18%22%26%30%6481682271537494782581621A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)UWcVvViXnVsQsQsP9P9RaQsQrRmOpMfQmMnQiNsQxP6MmOmOwMqRzQvPrMqP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 21 Table_Page 亞鉀國際亞鉀國際(000893)(0

17、00893)目錄目錄 1.輕裝上陣，聚焦鉀肥.4 1.1.去繁從簡，專注鉀肥.4 1.2.背靠中農集團，職業經理人掌舵經營.5 1.3.鉀肥產能快速提升，公司盈利能力凸顯.6 2.鉀肥景氣回歸常態，公司成長性有望凸顯.8 2.1.全球鉀肥供需地域錯配分布.8 2.2.鉀肥景氣回歸常態，價格趨于理性.10 2.3.印度大合同簽訂，鉀肥價格底部有望夯實.12 3.把握發展紅利，劍指世界級鉀肥供應商.14 3.1.響應“一帶一路”倡議，把握老撾發展紅利.14 3.2.海外找鉀取得突破，亞鉀國際龍頭崛起.15 3.3.把握數字化浪潮，開拓非鉀業務板塊.17 4.盈利預測和投資建議.18 5.風險提示.

18、19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 21 Table_Page 亞鉀國際亞鉀國際(000893)(000893)1.輕輕裝上陣，聚焦鉀肥裝上陣，聚焦鉀肥 1.1.去繁從簡，專注鉀肥去繁從簡，專注鉀肥 找準發展方向，聚焦鉀資源領域。找準發展方向，聚焦鉀資源領域。公司前身為廣州冷機股份有限公司，成立于 1998 年 10 月，最初以冰箱壓縮機的生產、銷售為主要業務。2009年 9 月，公司實施整體資產置換，將原有冰箱壓縮機的全部資產及負債與東凌實業集團有限公司持有的廣州植之元油脂實業有限公司 100%股權進行置換，轉為以油脂加工、銷售業務為主。2015

19、 年，公司完成對中農鉀肥資產的收購，并出售糧油加工與銷售資產，正式進入鉀鹽開采、鉀肥行業。2020 年，在董事會和管理層改組后，公司剝離了低毛利的船運、谷物貿易業務，專注于鉀鹽礦開采、加工，鉀肥生產及銷售，成功實現業務聚焦。圖圖 1 轉型落地，聚焦鉀肥轉型落地，聚焦鉀肥 數據來源：公司公告，公司官網，國泰君安證券研究 收購鉀肥資源，鉀肥儲量不斷提升。收購鉀肥資源，鉀肥儲量不斷提升。2015年公司開啟了鉀肥資源收購之路。當年，公司通過發行股份的方式獲得了中農國際 100%股權。中農國際擁有老撾甘蒙省農波礦區東泰礦段 35 平方公里的采礦權，礦區鉀鹽總儲量 10.02 億噸，折純氯化鉀 1.52

20、億噸，對中農國際的收購使公司成為首家實現境外鉀鹽項目工業化生產的中資企業。2022 年 3 月，公司老撾百萬噸鉀肥改擴建項目達產，該項目為我國海外首個百萬噸級、東南亞地區最大規模的鉀肥項目。2022 年 6 月，公司收購新疆江之源等七方持有的農鉀資源 56%股權，取得老撾甘蒙省彭下-農波礦段鉀鹽礦采礦權。彭下-農波礦段礦石與東泰礦段相連，總面積為 179.8 平方公里，鉀鹽礦石總儲量為 39.36 億噸，氯化鉀資源量 6.77 億噸。2022 年 11 月，公司成功獲得老撾甘蒙省農龍村新增 48.5 平方公里的鉀鹽探礦權，公司氯化鉀儲量超過 10 億噸，成為亞洲最大鉀肥資源量企業。表表 1：公

21、司鉀資源儲量巨大：公司鉀資源儲量巨大 區域區域 甘蒙省東泰礦段甘蒙省東泰礦段 甘蒙省彭下甘蒙省彭下-農波礦段農波礦段 甘蒙省農龍村甘蒙省農龍村 沙灣拿吉?。ㄉ暾堉校┥碁衬眉。ㄉ暾堉校┟娣e 35 平方公里 179.8 平方公里 48.5 平方公里 74.5 平方公里 鉀鹽儲量 10.02 億噸 39.36 億噸-氯化鉀儲量 1.52 億噸 6.77 億噸 三礦合計超過 10億噸 四礦合計超過 13 億噸 采礦權噸攤銷額 6.39 元 1.43 元 預計進一步降低-數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 21 Table_

22、Page 亞鉀國際亞鉀國際(000893)(000893)1.2.背靠中農背靠中農集團，職業經理人掌舵經營集團，職業經理人掌舵經營 股權結構塵埃落定，職業經理團隊掌舵。股權結構塵埃落定，職業經理團隊掌舵。公司成立以來伴隨主營業務的摸索嘗試，控股股東發生多次變更。2015 年控股股東為東凌實業，當年向中農集團等十方股東購買中農國際 100%股權后引入中農集團。2019年 7 月通過股份協議轉讓，國富投資成為公司控股股東，同時東凌實業成為國富投資的一致行動人。2021 年 5 月中農集團和新疆江之源出具承諾不謀求上市公司控股股東或實際控制人地位，同月國富投資與東凌實業解除一致行動關系。目前主要股東

23、擁有上市公司表決權的比例接近，故公司為無控股股東、無實際控制人狀態。中農集團作為公司的大股東，從前期的礦區勘探、試驗項目建設，到后期的鉀肥國內銷售，均為上市公司提供了有力幫助。同時管理層均為職業經理人，在統籌企業經營管理、財務管理、市場營銷、鉀鹽礦建設與管理等方面具有突出經驗。圖圖 2 公司股權結構較為分散公司股權結構較為分散 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 股權激勵以鉀肥產銷量為考核目標。股權激勵以鉀肥產銷量為考核目標。2022 年 9 月公司發布股權激勵草案，首次授予的激勵對象共計 111 人，包含高管、核心管理人員及核心業務（技術）人員。授予權益總計 5710 萬股，包含 4910

24、 萬份股票期權和 800 萬股公司限制性股票，其中股票期權（含預留部分）的行權價格為 27.58 元/份，限制性股票的授予價格為 17.24 元/股。對應業績考核指標以 2022-2024 年的鉀肥產量為主、鉀肥銷量為輔，計劃在每一個考核期新增 100 萬噸/年的鉀肥產能，并且新增產能裝置在建成投產后預留 2-3 個月達產爬坡期。此次激勵方案目標更明確，有助上市公司全力以赴完成 300 萬噸產能目標。同時也符合高速增長期以產量、銷量作為量化增長指標的資源型企業特征。表表 2：公司股權激勵力度大、范圍廣：公司股權激勵力度大、范圍廣 姓名姓名 職務職務 獲授的股票期權獲授的股票期權 數量（萬份）數

25、量（萬份）獲授的限制性獲授的限制性 股票數量（萬股）股票數量（萬股）郭柏春 董事長 300 300 馬英軍 總經理 100 100 劉冰燕 董事、副總經理、董事會秘書 80 80 鄭友業 董事、副總經理 80 80 蘇學軍 副總經理、財務總監 80 80 佟永恒 副總經理 80 80 郭家華 副總經理 20 20 核心管理、技術、業務人員 人員（104 人/1 人）3,570 60 預留 600 亞鉀國際投資（廣州）股份有限公司中國農業生產資料集團公司上海勁邦勁德股權投資合伙企業(有限合伙）牡丹江國富投資中心(有限合伙)新疆江之源股權投資合伙企業(有限合伙)東凌實業中農國際鉀鹽開發有限公司新加

26、坡厚樸貿易公司正利貿易有限公司15.6%9.48%9.0%5.8%3.52%100%100%100%北京農鉀資源71.17%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 21 Table_Page 亞鉀國際亞鉀國際(000893)(000893)合計合計 4910 800 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 3：公司考核目標與鉀肥產量、銷量掛鉤：公司考核目標與鉀肥產量、銷量掛鉤 考核年度考核年度 業績考核目標業績考核目標 基礎考核目標基礎考核目標 卓越考核目標卓越考核目標 挑戰考核目標挑戰考核目標 2022 年 80 萬噸Q90 噸；S/Q85%90 萬噸

27、Q100 噸;S/Q85%Q100 萬噸;且 S85 萬噸 2023 年 180 萬噸Q190 噸;S/Q85%190 萬噸Q200 噸;S/Q85%Q200 萬噸;且 S170 萬噸 2024 年 280 萬噸Q290 噸;S/Q85%290 萬噸Q300 噸;S/Q85%Q300 萬噸;且 S255 萬噸 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究（注：Q 為產量，S為銷量）1.3.鉀肥產能快速提升，公司盈利能力凸顯鉀肥產能快速提升，公司盈利能力凸顯 規劃產能快速落地，產量目標“一年新增一個百萬噸”規劃產能快速落地，產量目標“一年新增一個百萬噸”。2022 年為公司產能提升元年。2022 年 3

28、 月，公司老撾 100 萬噸改擴建項目實現穩產達產，第二個 100 萬噸項目于 2023 年 1 月 1 日實現投料試車，產能自此增加至 200 萬噸/年，第三個 100 萬噸產能預計 2023 年底投產，另外第四、五個項目也在積極籌劃建設。產量端來看，2023 年目標力保 180 萬噸，力爭 200 萬噸，2024 年產量目標為 280-300 萬噸，2027 年之前至少完成 500 萬噸/年產量。圖圖 3 公司公司鉀肥產銷率維持較高水平鉀肥產銷率維持較高水平 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 盈利能力提升明顯，反哺國內保障民生。盈利能力提升明顯，反哺國內保障民生。鉀肥作為礦產資源，開采

29、成本波動并不明顯，而單噸折舊等費用會隨著產量的提升而明顯下降。2022年，公司營業收入 34.66 億元，同比增長 313.00%，歸母凈利潤 20.28 億元，同比增長 125.58%。受益于鉀肥價格的上行，2022 年公司毛利率達到 72.73%，凈利率 58.51%。根據 2023 年 4 月投資者關系記錄，鉀肥價格即使降到 2000 元/噸，參照 2022 年營業成本，公司毛利率也能達到48%，足見鉀肥業務強大的盈利能力。同時在國內鉀肥進口依賴度居高010203040506070809010020152016201720182019202020212022產量（萬噸）銷量（萬噸）請務必

30、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 21 Table_Page 亞鉀國際亞鉀國際(000893)(000893)不下的背景下，公司積極響應國家號召，反哺國內鉀肥需求。2021 年反哺國內 8 萬噸，2022 年 2 月與中農控股簽署2022 春耕保供戰略合作協議，當年反哺近 50 萬噸。未來待 300 萬噸海外生產基地建成后，2/3產量可根據國內需要反哺國內。為了構建更穩定的銷售體系，公司分別在 2022 年 10 月和 2023 年 3 月同新洋豐、云圖控股等多家企業簽訂鉀肥供銷合作框架協議，為公司深耕國內鉀肥市場夯實基礎。圖圖 4 專注鉀肥后，公司盈利水平

31、顯著改善專注鉀肥后，公司盈利水平顯著改善 圖圖 5 2020 年以來年以來國內收入占比有所提升國內收入占比有所提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 期間費用率回歸低位，規模效應逐步凸顯。期間費用率回歸低位，規模效應逐步凸顯。公司期間費用率在2018-2020年較高，2018 年銷售費用率、管理費用率較高主要系提高給客戶送貨上門的業務比例導致運輸費增加以及較低的收入基數。2020 年管理費用率、財務費用率較高主要系收入基數較低以及匯兌損失影響。2020 年運輸費計入營業成本后，銷售費用率回歸低位，另外公司 2021-2022 年收入體量的提升也帶動管理

32、費用率和財務費用率明顯下降，規模效應逐步凸顯。圖圖 6 期間費用率恢復至較低水平期間費用率恢復至較低水平 圖圖 7 單位期間費用呈下降趨勢單位期間費用呈下降趨勢 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 聚焦主業帶來聚焦主業帶來 ROE明顯改善，資產負債率水平優于同行。明顯改善，資產負債率水平優于同行。2020年前發展方向的摸索使得公司 ROE 水平長期處于水平線，2017 年中農鉀肥采礦權計提減值使得 ROE 變負。2020 年聚焦主業后，ROE 水平開始明顯改善，2022 年公司攤薄 ROE 實現 20.06%。而資產負債率常年維持在較低水平，且明顯優于同

33、行企業。-200204060801001201402013201420152016201720182019202020212022營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022國內國外-5%0%5%10%15%20%2013201420152016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率050100150200250300350400450500202020212022單噸鉀肥期間費用 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免

34、責條款部分 8 of 21 Table_Page 亞鉀國際亞鉀國際(000893)(000893)圖圖 8 聚焦主業后，聚焦主業后，ROE改善明顯改善明顯 圖圖 9 資產負債率低于同行業公司資產負債率低于同行業公司 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.鉀鉀肥景氣回歸常態，公司成長性有望凸顯肥景氣回歸常態，公司成長性有望凸顯 2.1.全全球鉀肥供需地域錯配分布球鉀肥供需地域錯配分布 全球鉀肥供需地域錯配明顯。全球鉀肥供需地域錯配明顯。根據美國地質調查調查局（USGS）統計，全球鉀礦主要分布在加拿大，白俄羅斯和俄羅斯三國，儲量（折 K2O）分別達 11

35、億噸，7.5 億噸和 4 億噸，儲量占比合計 69%。從產量端看，儲量豐富的國家產量處于世界前列，根據 USGS 預測，2022 年加拿大，中國，俄羅斯和白俄羅斯折 K2O 產量分別為 1600、600、500、300 萬噸，分別占 40%，15%，13%和 8%。反觀需求端主要集中在農業大國，中國，巴西，美國和印度需求量占比分別為 25%，18%，13%和 7%。同時四國通過鉀肥進口滿足國內需求，進口量位居世界前四，占總進口量的60%。高需求地區資源量少，通過進口填補國內空白，而需求量低的地區擁有大量資源，鉀肥消費地區和生產地區形成錯配分布。圖圖 10 全球各國鉀礦儲量占比（全球各國鉀礦儲量

36、占比（2022 年年）圖圖 11 全球各國鉀肥產量占比（全球各國鉀肥產量占比（2022 年年）數據來源：USGS，國泰君安證券研究 數據來源：USGS，國泰君安證券研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20152016201720182019202020212022亞鉀國際鹽湖股份東方鐵塔0%50%100%150%200%250%20152016201720182019202020212022亞鉀國際鹽湖股份東方鐵塔33.6%22.9%12.2%9.2%6.7%5.2%4.6%3.1%2.3%0.2%0.1%加拿大白俄羅斯俄羅斯其他美國中國德國智利老撾西班

37、牙巴西40.0%15.0%12.5%7.5%7.0%6.3%4.3%2.1%1.5%1.1%1.1%0.9%0.7%加拿大中國俄羅斯白俄羅斯德國以色列約旦智利老撾西班牙美國其他巴西 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 21 Table_Page 亞鉀國際亞鉀國際(000893)(000893)圖圖 12 全球各國鉀肥需求量占比（全球各國鉀肥需求量占比（2021 年年）圖圖 13 全球各國鉀肥進口量占比（全球各國鉀肥進口量占比（2021 年年）數據來源：中國化肥信息網，國泰君安證券研究 數據來源：Nutrien，國泰君安證券研究 全球鉀肥產能呈現壟斷式格局

38、，近年增速緩慢。全球鉀肥產能呈現壟斷式格局，近年增速緩慢。世界鉀肥產能長期處于巨頭壟斷式格局。2013 年 BPC 聯盟破裂前，全球鉀肥貿易主要由加拿大 Canpotex 公司聯盟以及俄羅斯烏拉爾鉀肥（Uralkali）、白俄羅斯鉀肥（Belaruskali）聯合的 BPC 聯盟所壟斷，兩大集團合計掌握超過 70%的鉀肥市場份額。伴隨聯盟破裂以及鹽湖股份、K+S 等企業產能擴張，全球鉀肥行業集中度略有下降，但目前仍呈現壟斷式格局。鉀肥作為礦產資源，其產能擴張具有成本高、時間長的特點。根據 Green Markets 預測，2021-2030 年鉀肥產能將以 2.76%的復合增速緩慢增長。而現存

39、礦山受巨頭主觀調節市場供應及客觀鹵水倒灌影響，開工率常不穩定，故全球鉀肥產量增速存在不確定性。圖圖 14 全球鉀肥產能低速增長全球鉀肥產能低速增長 數據來源：Green Markets，國泰君安證券研究 地緣沖突影響俄烏鉀肥供應，預計短期影響仍將存在。地緣沖突影響俄烏鉀肥供應，預計短期影響仍將存在。2021年歐盟和美國相繼對白俄羅斯出臺制裁措施，2022 上半年對于鉀肥的出口限制趨于收緊，使得俄羅斯、白俄羅斯鉀肥的生產和出口均受到了較大影響。根據 USGS 統計，俄羅斯和白俄羅斯 2022 年產量預計同比減少 410 萬噸和 463 萬噸，同比分別下降 45%和 61%。根據 Green Ma

40、rkets 測算，俄羅斯、白俄羅斯 2022 年出口量預計同比減少 266 和 586 萬噸，同比分別下降 27%和 59%。展望 2023 年，由于地緣沖突的不確定性，預計短期影響仍將存在。Nutrien 預計與 2021 年相比，2023 年白俄羅斯鉀肥出25%18%13%7%4%33%中國巴西美國印度印尼其他22%18%13%8%5%3%2%2%2%2%23%巴西美國中國印度尼西亞印度馬來西亞越南比利時泰國波蘭其他02040608010012014016020112013201520172019202120232025E 2027E 2029E 2031E其他EuroChemArab P

41、otashSQM鹽湖股份ICLK+SUralkaliMosaicBelaruskaliNutrien 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 21 Table_Page 亞鉀國際亞鉀國際(000893)(000893)貨量預計將下降 40%至 60%，俄羅斯鉀肥出貨量將下降 15%至 30%。據俄羅斯資訊網站 fertiliser daily 數據，2023 年 2 月俄羅斯鉀肥產量同比下降 35.2%，2023 年 1-2 月俄羅斯企業生產鉀肥 110 萬噸，同比下降35.6%，印證了制裁影響尚存。2.2.鉀肥鉀肥景氣回歸常態，價格趨于理性景氣回歸常態，

42、價格趨于理性 鉀肥是保障農作物穩產的關鍵，需求具備強支撐。鉀肥是保障農作物穩產的關鍵，需求具備強支撐。鉀肥具有獨特的抗逆性作用，能夠實現果蔬、糧食增產增收和增強口感的效果，幾大主糧在生長過程中對鉀肥的數量需求較大。全球人口長期保持上升趨勢，人均耕地面積逐步下降，這對單位面積糧食產量提出了更高要求，2020-2022年新冠疫情、俄烏沖突等黑天鵝事件刺激了全球糧價的不斷上升，糧食安全的戰略地位日益凸顯，鉀肥作為保障糧食增產的主要養分，其需求具備強支撐。表表 4：主要農作物對鉀肥需求量大：主要農作物對鉀肥需求量大 作物名稱作物名稱 氮肥氮肥 磷肥磷肥 鉀肥鉀肥 水稻 2.25 1.1 2.7 小麥

43、3 1 2.5 玉米 2.57 0.86 2.14 大豆 7.2 1.8 4 數據來源：肥料手冊，國泰君安證券研究（單位：千克/100 千克作物）原油價格有望支撐農產品中樞上移。原油價格有望支撐農產品中樞上移。本輪農產品景氣源于 2020 年疫情以及拉尼娜天氣雙重影響。美國、巴西等農產品主產國大豆種植延遲，推動農產品去庫存。2021 年底受地緣沖突以及二次拉尼娜天氣影響，農產品價格再度沖高。對比原油價格和農產品價格，兩者相關度較高，原油價格持續上漲或高位維持是支撐農產品景氣的重要因素。目前在OPEC 自愿減產以及美國增產緩慢的背景下，原油價格中樞相較過去有望上移，進而為農產品價格的波動率抬升提

44、供支撐。根據美國農業部USDA 2023 年 2 月預測，農產品價格將在 2026/27 種植季前逐步回落，之后穩定在較高中樞水平。圖圖 15 農產品價格和原油價格正相關農產品價格和原油價格正相關 圖圖 16 農產品價格農產品價格預計預計將下行后趨于穩定將下行后趨于穩定 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：USDA（注：黃、綠、橙、藍色線分別為玉米、大豆、小麥、陸地棉，左軸單位美元/蒲式耳，右軸單位美元/磅）0204060801001201401600100200300400500600700800200020022004200620082010201220142016201820

45、202022玉米大豆軟紅冬麥原油（右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 21 Table_Page 亞鉀國際亞鉀國際(000893)(000893)2023年全球鉀肥需求有望恢復。年全球鉀肥需求有望恢復。2022年上半年，鉀肥受上游俄烏供給受限以及下游農產品價格上漲同時帶動，價格突破歷史新高。但上半年恐慌性備庫伴隨的是下半年高價庫存的消化，體現在價格端則為快速回落。以巴西為例，根據 TDM，2022 年二季度鉀肥進口量 433.89 萬噸，同比增加 73.46%，而下半年進口量僅 493.05 萬噸，同比下降 36.42%。目前根據 Mosaic 5

46、 月展望，巴西出于夏季需求提前備貨，其鉀肥庫存 2023年一季度逐步提升，但仍在正常范圍內；印度一季度庫存仍在逐步消化，且低于歷史平均水平。預計 2023 年全球鉀肥需求將復蘇至 6400-6700 萬噸，明顯高于 2022 年不足 6000 萬噸的需求量。圖圖 17 鉀肥價格鉀肥價格 2022 年沖高回落年沖高回落 圖圖 18 巴西氯化鉀進口量巴西氯化鉀進口量 2022 下半年下半年明顯下滑明顯下滑 數據來源：世界銀行，國泰君安證券研究 數據來源：TDM，國泰君安證券研究（注：萬噸）圖圖 19 巴西鉀肥庫存水平正常，印度庫存水平較低巴西鉀肥庫存水平正常，印度庫存水平較低 數據來源：Mosai

47、c 圖圖 20 鉀肥需求將在鉀肥需求將在 2023 年復蘇年復蘇 數據來源：Mosaic 02004006008001,0001,2001,4002000 2001 2003 2005 2006 2008 2010 2011 2013 2015 2016 2018 2020 2021氯化鉀（美元/公噸）050100150200250300350400450500Q1Q2Q3Q420162017201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 21 Table_Page 亞鉀國際亞鉀國際(000893)(000893)

48、圖圖 21 化肥可負擔能力已明顯修復化肥可負擔能力已明顯修復 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.3.印度大合同簽訂，鉀肥價格底部有望夯實印度大合同簽訂，鉀肥價格底部有望夯實 國內國內鉀肥鉀肥高度依賴進口。高度依賴進口。根據 USGS，我國鉀鹽可探明儲量 1.7 億噸（折K2O），居全球第五。加拿大、俄羅斯等國鉀鹽資源均以固體鉀鹽礦床的形式存在，而我國主要以鹽湖形式體現。鹽湖作為重要自然資源須適度開采且綜合利用。而作為農業大國，我國氯化鉀年需求量 1400-1500 萬噸，遠超過每年 600-700 萬噸的產量。故近年來我國鉀肥進口依賴度保持在 55%左右。圖圖 22 我國鉀肥進口依賴度

49、較高我國鉀肥進口依賴度較高 圖圖 23 我國鉀肥進口國分布情況（萬噸）我國鉀肥進口國分布情況（萬噸）數據來源：百川，國泰君安證券研究 數據來源：百川，國泰君安證券研究 印度鉀肥大合同落地，為國際鉀肥價格提供風向標。印度鉀肥大合同落地，為國際鉀肥價格提供風向標。為保證國內鉀肥資源供應和價格穩定，我國近年來采用大合同機制進行鉀肥進口。由于我國進口量遠大于印度，且自給率高，而印度鉀肥需求全部依賴于進口，定價能力較弱，所以歷年來我國鉀肥進口大合同價格都低于印度，處于國際市場洼地。2023 年 4 月 4 日，印度鉀肥年度大合同價格落地，印度主要進口商 IPL 與加拿大鉀肥公司 Canpotex 簽訂

50、2023 年年度鉀肥大合同，簽訂價格為 422 美元/噸 CFR，船期至 2023 年 9 月 30 日，同時俄羅斯烏拉爾鉀肥公司以 422 美元/噸 CFR（180 天信用證）的價格，與印度鉀肥公司簽訂了印度第 2 份鉀肥進口大合同。目前我國鉀肥大合同尚未簽訂，印度大合同價格則為國際鉀肥市場提供了價格的風向標。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020132014201520162017201820192020202120222023磷酸一銨FOB波羅的海/巴西大豆近月44%46%48%50%52%54%56%58%60%62%010020030040050060

51、07008009001,0002013201420152016201720182019202020212022氯化鉀進口量（萬噸）進口依賴度（右）01002003004005006007008009001,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022其他約旦以色列加拿大俄羅斯聯邦德國白俄羅斯 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 21 Table_Page 亞鉀國際亞鉀國際(000893)(000893)表表 5：中國鉀肥大合同價格相較印度更有優勢：中國鉀

52、肥大合同價格相較印度更有優勢 年份年份 合同簽訂時間合同簽訂時間 中國中國 印度印度 2010 年 2009 年 12 月 350 460 2011 年上 2011 年 1 月 400 530 2011 年下 2011 年 6 月 470 470 2012 年 2012 年 3 月 470 530 2013 年 2013 年 1 月 400 427 2014 年 2014 年 1 月 305 322 2015 年 2015 年 3 月 315 332 2016 年 2016 年 7 月 219 227 2017 年 2017 年 7 月 230 240 2018 年 2018 年 9 月 29

53、0 290 2019 年 290 280 2020 年 2020 年 4 月 220 230 2021 年 2021 年 2 月 247 247（后更新 280）2022 年 2022 年 2 月 590 590 2023 年 2023 年 4 月 尚未簽訂 422 數據來源：中化國際官網，國泰君安證券研究 國內外鉀肥價格回落國內外鉀肥價格回落較較充分，公司成長性更易凸顯。充分，公司成長性更易凸顯。本輪鉀肥價格在2020 年啟動上漲，其背后是農產品景氣的帶動以及 Mosaic 等主要生產企業老礦停產的影響，2022 年上半年受地緣沖突影響上漲加速。對于巴西、美國等通過關注肥料糧食易貨比決定化肥

54、采購節奏的國家來說，快速上漲的價格降低了化肥采購意愿，使得價格快速回落。根據 Green Markets，2023 年 5 月巴西顆粒鉀 CFR 385 美元/噸，已接近 2021 年 4 月水平。國內鉀肥價格也回落較為充分，目前國產 60%氯化鉀貿易商市場成交價在 2950-3100 元/噸；對比鹽湖 60%粉到站價以及當年大合同簽訂價格，大合同為國內氯化鉀的價格底部提供了支撐。目前我國尚未簽訂大合同，但我們認為國內鉀肥回落的空間已不大，且海外鉀肥在夏季需求啟動的背景下價格有望企穩。圖圖 24 國際鉀肥價格回落較充分國際鉀肥價格回落較充分（美元（美元/噸）噸）圖圖 25 鹽湖鹽湖 60%粉到

55、站價同大合同價格正相關粉到站價同大合同價格正相關 數據來源：Green Markets，國泰君安證券研究 數據來源：百川，國泰君安證券研究（注：2023 年中國鉀肥大合同尚未簽訂，故采用印度大合同作為參考，匯率采用大合同簽訂當月平均匯率）02004006008001,0001,2001,4002015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/3美國墨西哥灣NOLA玉米帶顆粒巴西CFR顆粒標準氯化鉀-東南亞01,0002,0003,0004,0005,0006,00020092011201320152017201920212023鹽湖60%

56、粉到站價大合同價格折算人民幣 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 21 Table_Page 亞鉀國際亞鉀國際(000893)(000893)3.把把握發展紅利，劍指世界級鉀肥供應商握發展紅利，劍指世界級鉀肥供應商 3.1.響應“一帶一路”倡議，把握老撾發展紅利響應“一帶一路”倡議，把握老撾發展紅利 “一帶一路”推動“一帶一路”推動中老貿易合作不斷加深。中老貿易合作不斷加深。2023 年是“一帶一路”倡議提出十周年，也是構建更為緊密的中國-東盟命運共同體理念提出十周年。2016 年 9 月中國政府與老撾政府代表簽署了 中華人民共和國和老撾人民民主共和國

57、關于編制共同推進“一帶一路”建設合作規劃綱要的諒解備忘錄。綱要納入基礎設施、農業、能力建設、產業集聚區、文化旅游、金融、商業與投資等合作領域，兩國圍繞其開展合作。多年來中老經濟合作成果豐碩，如 2021 年正式通車的中老鐵路、中老衛星合作項目、基礎設施建設項目等。圖圖 26 一帶一路經濟走廊及其途徑城市分布地勢圖一帶一路經濟走廊及其途徑城市分布地勢圖 數據來源：國家測繪地理信息局 老撾兼具資源、區位以及成本優勢。老撾兼具資源、區位以及成本優勢。老撾鉀鹽資源儲量豐富，根據USGS，老撾鉀鹽儲量（折 K2O）達 0.75 億噸，而 2022 年開采量預計僅有 60 萬噸，發掘潛力較大。另外老撾鉀鹽

58、礦主體是光鹵石礦，平均品位雖約是世界主流鉀石鹽平均品位的一半，但老撾鉀鹽礦具有埋藏深度淺，開采成本低、厚度大，可多層開采、以及伴生溴素和鎂元素可回收利用等諸多成本優勢。銷售端，老撾地處東南亞中心地區，與泰國、越南、柬埔寨、緬甸、中國接壤。公司礦區北距首都萬象 380 公里，東距越南邊境 180 公里，西距老泰 3 號友誼大橋 40 公里，礦區東側緊鄰連接柬埔寨和越南的重要交通干線 13 號公路。13 號公路為老撾主干道，由北到南貫通老撾全境。另外公司在越南格羅港設有專用碼頭，進一步保障了海運的穩定性。2021 年12月中老鐵路正式開通運營后，公司鉀肥得以更好的滿足向云、貴、川、渝等西南地區銷售

59、需要。成本端，老撾具有相比國內更低的能源及人工成本。老撾電價按照目前 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 21 Table_Page 亞鉀國際亞鉀國際(000893)(000893)匯率水平折合人民幣每度 0.35 元，相較國內 0.6-0.7 元/度工業電價、1 元/度左右的峰值電價，成本優勢明顯。另外老撾的人均工資約 1200-1500元/月。根據公司年報，目前公司員工超過 3000 人，其中老撾工廠員工本土化比例約占三分之二，東南亞國家設銷售子公司也基本以本地員工為主。未來進一步擴大本地員工的比例將進一步降低人工成本。圖圖 27 老撾地處東南亞中

60、心老撾地處東南亞中心 圖圖 28 公司礦區交通條件優越公司礦區交通條件優越 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 3.2.海外找鉀取得突破，亞鉀國際龍頭崛起海外找鉀取得突破，亞鉀國際龍頭崛起 出海找鉀取得出海找鉀取得突破突破進展，公司鉀礦儲量進展，公司鉀礦儲量居居亞洲第一亞洲第一。為緩解我國鉀肥進口依賴，保障國內糧食安全，我國在“十五”時期就制定了鉀肥供應的“三三三”戰略（1/3 國內生產，1/3 國外進口，1/3“走出去”建立境外鉀鹽生產基地）。十余年來，我國約有 34 家企業分別在加拿大、老撾、剛果等 12 個國家和地區進行境外找鉀工作，受制于投資環境、資金和技術等各種因素，截止到 20

61、20 年都沒有形成百萬噸年產能，大部分都處于建設擱置狀態。在老撾找鉀也非一帆風順，在甘蒙省區塊，中農鉀肥公司（亞鉀國際子公司）用了十年多時間，才把產能提高到 20 萬噸/年，開元公司產能不到 50 萬噸/年；在萬象區塊，由于地質狀況和技術工藝上的原因，雖投入數十億元，但都沒有開采成功。2021 年公司第一個 100萬噸建成，標志著我國出海找鉀進展的實質性突破，也帶動了國內企業老撾開發鉀礦的熱度。目前亞鉀還在申請老撾沙灣拿吉省 74.5 平方公里鉀鹽礦權，獲得后折純氯化鉀儲量有望達到 13 億噸。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 21 Table_Pa

62、ge 亞鉀國際亞鉀國際(000893)(000893)圖圖 29 境外找鉀主要集中在老撾、加拿大等國家境外找鉀主要集中在老撾、加拿大等國家 數據來源：中國化工學會，國泰君安證券研究 表表 6：老撾鉀肥項目如火如荼：老撾鉀肥項目如火如荼 公司名稱公司名稱 鉀鹽資源所在地鉀鹽資源所在地 氯化鉀儲量（億噸）氯化鉀儲量（億噸）現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年）產能規劃產能規劃 亞鉀國際 老撾甘蒙省 10 200 第三個 100 萬噸鉀肥項目預計 2023年底建成投產，力爭 2025 年前實現500 萬噸產能 東方鐵塔 老撾甘蒙省 4 100 開元一、二期合計 200 萬噸/年 藏格礦業 老撾萬象市

63、 6 0 一期 200 萬噸/年 云天化 老撾萬象市 8.6（鉀鹽礦儲量）0 50 萬噸/年 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 產品結構持續優化，爭當世界級鉀肥供應商。產品結構持續優化，爭當世界級鉀肥供應商。目前公司鉀肥產品包括60%粉末晶體鉀和大紅顆粒鉀，粉鉀未來的單位盈利提升主要通過提高產品純度、增大產品晶體粒徑等質控方法以及增大產能、利用規模優勢降低成本；而大紅顆粒鉀是未來市場需求以及公司產品結構優化的重要方向。大紅顆粒鉀既可用于單獨施肥，緩釋效果好，也是制造氮磷鉀靈活配比的復混肥（BB 肥）的重要原料，市場需求更為旺盛。顆粒鉀在歷史期（2017 年 4 季度至 2019 年 4

64、季度）價格較粉鉀價格高出約 20 美元/噸，2022 年以來價差一度超過 90 美元/噸。而由粉末晶體鉀加工成大紅顆粒鉀的加工成本較低。故伴隨著鉀肥產能的釋放，大紅顆粒鉀對于公司盈利能力的提升起到至關重要的作用。2022 年年底公司大紅顆粒鉀一期 30萬噸/年項目投產，二期 50 萬噸/年項目力爭 2023 年投產。1183321111111024681012老撾加拿大剛果泰國埃塞俄比亞玻利維亞突尼斯俄羅斯美國阿根廷哈薩克斯坦吉布提 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 21 Table_Page 亞鉀國際亞鉀國際(000893)(000893)圖圖 3

65、0 亞鉀國際鉀肥毛利率優于同行亞鉀國際鉀肥毛利率優于同行 圖圖 31 大紅顆粒鉀價格高于粉鉀大紅顆粒鉀價格高于粉鉀 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.3.把握數字化浪潮，開拓非鉀業務板塊把握數字化浪潮，開拓非鉀業務板塊 與華為合作建設智能化礦山，數字化推進降本增效。與華為合作建設智能化礦山，數字化推進降本增效。2022 年 10 月，公司與華為簽訂了關于數字化轉型，共同打造智能礦山和綠色礦山，實現數字化和 AI 智能化在鉀礦行業應用的戰略合作協議，旨在用人工智能的方式實現鉀鹽礦山開采的少人無人、安全和降本增效。根據公告，公司鉀鹽礦為井工礦，相比煤礦

66、綜采方式，鉀鹽礦開采更為復雜，其采礦方式為首次條帶式機采、采空區充填、再進行二次回采，對采礦過程的實時掌控及設備操作精準性要求較高，對巷道相關數據采集的全面性和數據分析的實時性要求更高?；示揞^ Mosaic 2021 年 6 月宣布鹵水加速倒灌導致 Esterhazy 的 K1、K2 礦井提前 9 個月緊急關停，可見礦山精準管理的重要性。另外智能礦山也可通過減少人力、降低物耗、提高收率等實現降本增效目標。根據目前公司正在進行的幾項降本措施，單噸鉀肥成本下降空間將超過 400 元/噸。圖圖 32 智能礦山實現整個礦山生產系統的智能化智能礦山實現整個礦山生產系統的智能化 圖圖 33 公司公司鉀肥

67、單噸費用仍有下降空間鉀肥單噸費用仍有下降空間（元（元/噸）噸）數據來源：華為官網 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 開發非鉀資源，構建“亞鉀生態”。開發非鉀資源，構建“亞鉀生態”。老撾鉀鹽礦伴生多種包含溴、鋰、鎂、銣、碘、銫、硼等元素在內的稀缺資源，綜合利用價值高。公司 2022 年9 月成立非鉀事業部，旨在全面挖掘老撾礦產的資源價值，開拓新的利潤增長點。溴素項目是非鉀事業部首個項目，每生產 100 萬噸鉀肥預計可產出 1 萬-1.3 萬噸溴素，一期 1 萬噸產能力爭 2023 年上半年投產。我國溴素產量長期處于低位，供需缺口大，進口依賴度常年超過 30%。國內山東地區地下苦鹵的溴含量普遍

68、在 85ppm，其中較高的萊州地區也已下降至 150ppm 左右，而公司老撾提鉀鹵水的溴素含量高達 3000ppm，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202020212022亞鉀國際鹽湖股份藏格礦業東方鐵塔0501001502002503003502017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4大紅顆粒鉀粉鉀 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 21 Table_Page 亞鉀國際亞鉀國際(000893)(000893)高出國內鹵水近 20 倍。溴素下游

69、廣泛分布在阻燃劑、醫藥、制冷劑、石油化工、農藥等領域，目前價格已回歸至 3.5 萬元/噸，下游需求的釋放有望加速。圖圖 34 溴素進口依賴度近年來略有提升溴素進口依賴度近年來略有提升 圖圖 35 溴素價格回歸正常水平溴素價格回歸正常水平（元（元/噸）噸）數據來源：智研咨詢，百川，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 非鉀產業做大做強，構建產業鏈閉環。非鉀產業做大做強，構建產業鏈閉環。在發展鉀肥業務，助力我國及老撾農業發展的同時，亞鉀借鑒國內工業發展經驗，提出了工業園發展模式。借助老撾鉀鹽礦伴生資源，整合老撾煤炭、鋁土礦等優勢上游產業，通過招商引資等方式，發展溴素、氯堿、食鹽、

70、復合肥等化工項目。目前公司專門成立了專業資源鉆探公司，溴素、氯堿項目已經招商成功，正在開展建設，氯堿項目預計 2023 年底投產，另外下游延伸的阻燃劑項目也將逐步落地。從上游資源端到下游應用端，亞鉀國際旨在構建全產業鏈閉環生態。4.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 盈利預測：公司主要產品為氯化鉀。具體預測過程參考數據如下：（1）產量端，根據公司公告，2023 年公司氯化鉀產量目標力保完成180 萬噸，力爭完成 200 萬噸；另外第三個百萬噸鉀肥項目預計年底投產，以實現 2024 年 300 萬噸/年產量目標。結合公司每年新增 100 萬噸鉀肥產量的戰略目標，我們預測 2023-2025 年

71、氯化鉀產量分別為 180、300、400 萬噸。其中新增 200 萬噸產能屬于 179 鉀鹽礦，目前股權比例 71.17%，另外出于謹慎性原則，2025 年新增的 100 萬噸產量也按照 71.17%股權比例計算。（2）價格端，隨著農化行情的降溫以及鉀肥全球供需格局的正?；?，我們預測 2023-2025 年氯化鉀國內均價分別為 3200、2700、2500元/噸，東南亞 CFR 均價分別為 420、350、320 美元/噸。表表 7：主要產品盈利預測主要產品盈利預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總收入（百萬元）832.96 3466.12 4323.89 577

72、9.94 6863.18 yoy 129%313%25%34%19%毛利率 65%73%69%63%59%產能（萬噸）100 100 200 300 400 權益產量（萬噸）33.82 90.91 157 242 314 銷量（萬噸）35.24 91.02 150 240 310 0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020182019202020212022產量（噸）進口量（噸）進口依賴度（右）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000

73、2012/4 2013/4 2014/4 2015/4 2016/4 2017/4 2018/4 2019/4 2020/4 2021/4 2022/4 2023/4溴素(99.7%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 21 Table_Page 亞鉀國際亞鉀國際(000893)(000893)國內 單價（元/噸）3200 2700 2500 銷量（萬噸）50 70 100 收入（百萬元）236.82 1691.30 1467.89 1733.94 2293.58 yoy 614%-13%18%32%毛利率 61%67%69%64%61%國外 單價（美

74、元/噸CFR）420 350 320 銷量（萬噸）100 170 210 收入（百萬元）596.14 1774.82 2856.00 4046.00 4569.60 yoy 64%198%61%42%13%毛利率 67%78%68%62%59%數據來源：國泰君安證券研究 目前公司產品已聚焦于鉀肥。根據公司所處的產業鏈環節以及行業地位，我們選取了鉀肥行業上市公司：鹽湖股份、東方鐵塔作為可比公司。（1）PE 估值法：2023 年可比公司的 PE 平均值為 9.64 倍，由于公司正處于鉀肥產能擴張的黃金時期，成長屬性明顯，故我們給與一定的估值溢價，給與公司 2023 年 15 倍 PE，對應市值為

75、330.50億元。（2）PB估值法：2023 年可比公司的 PB平均值為 1.98 倍。給與公司2023 年 1.98 倍 PB，對應市值為 271.83 億元。綜上，豐富的鉀肥資源稟賦支撐了公司鉀肥產能的不斷擴張，未來公司有望成為新的鉀肥龍頭。綜合兩種相對估值法的結果，估算亞鉀國際合理估值為 301.16 億元，對應 2023 年目標價為 32.41 元，給與“增持”評級。表表 8：可比公司估值表（可比公司估值表（2023/5/25）公司代碼公司代碼 上市公司上市公司 股價股價（元）（元）EPS（元）（元）PE PB 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2

76、022A 2023E 000792.SZ 鹽湖股份 19.67 2.86 2.27 2.35 6.88 8.66 8.38 4.24 2.88 002545.SZ 東方鐵塔 8.00 0.66 0.75 0.91 12.12 10.61 8.83 1.18 1.09 可比公司估值倍數均值 9.50 9.64 8.60 2.71 1.98 000893.SZ 亞鉀國際 23.11 2.18 2.37 2.85 10.58 9.75 8.10 2.12 1.71 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：可比公司采用 Wind 一致預期，市值數據采用 2023 年 5 月 25 日市值。）5.風險

77、提示風險提示 政策、法律等變化政策、法律等變化的的風險：風險：公司目前鉀鹽礦開采權位于老撾甘蒙省，未來將主要從事鉀鹽礦的開采、加工和氯化鉀生產，其經營和資產受到所在國法律法規的管轄。老撾社會秩序良好，中老兩國在 2011 年簽署了中老經濟和技術合作規劃，使得我國企業在老撾境內投資礦產開發的行為有了雙方國家的政策支持。但老撾與我國的經營環境仍然存在差異，未來老撾相關政策、法規也存在調整的可能，從而對老撾礦產的經營和公司的業績產生影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 21 Table_Page 亞鉀國際亞鉀國際(000893)(000893)匯率波動的

78、風險：匯率波動的風險：公司海外營業收入占比超過50%，主要項目位于老撾，其運營過程中可能涉及人民幣、美元、當地基普等多種貨幣。相關匯率波動對于公司項目建設投入，以及未來向境內外國家和地區采購原材料、銷售產品的價格產生影響，從而對其長期的盈利能力構成一定影響。項目建設及投產運營項目建設及投產運營的的風險風險：鉀鹽礦資源開采是一個建設周期長、資金投入大的行業。若因為建設工程進度滯后、建設方案需根據實際情況進行調整或其他原因，導致項目無法按期投產或達產，將直接影響未來收益實現，并可能對公司業績產生影響。行業景氣度波動的風險：行業景氣度波動的風險：鉀肥行業下游為農產品，農產品景氣會受極端天氣、種植面積

79、變化、行業本身供需關系的影響，從而影響鉀肥行業需求。而全球鉀肥產能主要集中在加拿大、俄羅斯、白俄羅斯等地，不確定性較大，從而造成鉀肥行業景氣度的波動，進而對公司的經營業績產生影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 21 Table_Page 亞鉀國際亞鉀國際(000893)(000893)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地

80、反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致

81、的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資

82、者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證

83、券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數

84、）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：