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1、基礎化工基礎化工/農化制品農化制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/23 亞鉀國際亞鉀國際（000893.SZ）2023 年 09 月 19 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/9/18 當前股價(元)29.91 一年最高最低(元)32.80/22.23 總市值(億元)277.91 流通市值(億元)242.22 總股本(億股)9.29 流通股本(億股)8.10 近 3 個月換手率(%)66.14 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 海外海外鉀鹽低成本開發典范，爭當世界級鉀肥供應商鉀鹽低成本開發典范，爭當世界級鉀肥供應商 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 金

2、益騰（分析師）金益騰（分析師）徐正鳳（聯系人）徐正鳳（聯系人） 證書編號：S0790520020002 證書編號：S0790122070041 鉀鹽低成本開發典范，爭當世界級鉀肥供應商，首次覆蓋給予“買入”評級鉀鹽低成本開發典范，爭當世界級鉀肥供應商，首次覆蓋給予“買入”評級 公司積極把握“一帶一路”中老合作機遇，堅持以資源為發展基礎，以規模為發展方向，以創新為發展保證，憑借資源儲備、產能規模和技術創新引領海外尋鉀跨越式發展。我們預計公司我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 15.58、19.53、22.22億元，億元，EPS 分別為分別為 1.68、2.10

3、、2.39 元元/股，當前股價對應股，當前股價對應 2023-2025 年年 PE 為為 17.8、14.2、12.5 倍。我們看好公司以“一年新增一個百萬噸鉀肥項目”的速度持續低倍。我們看好公司以“一年新增一個百萬噸鉀肥項目”的速度持續低成本成本擴張鉀肥產能，擴張鉀肥產能，朝“世界級鉀肥供應商”的戰略目標穩步邁進，首次覆蓋朝“世界級鉀肥供應商”的戰略目標穩步邁進，首次覆蓋給予“買入”評級。給予“買入”評級。鉀肥：全球供需區域錯配鉀肥：全球供需區域錯配造就寡頭格局，造就寡頭格局，國內鉀肥價格與進口大合同價趨同國內鉀肥價格與進口大合同價趨同 鉀肥是糧食穩產增收的基礎性肥料，全球鉀鹽資源主要分布在

4、加拿大、白俄羅斯和俄羅斯，需求則主要集中在中國、巴西、美國和印度等農業大國，供需區域錯配導致鉀肥供給呈現寡頭壟斷。IFA 預計 2022-2026 年全球鉀肥產能將保持溫和擴張，全球氣候異常、糧食價格高位則為鉀肥需求形成有力支撐。我國鉀肥進口依賴度常年保持在 50%以上，鉀肥價格與進口大合同價格走勢趨同。隨著海外能源成本下行、高價庫存消化，鉀肥景氣自 2022 年高點逐步回歸常態，2023 年國內大合同繼續保持全球鉀肥進口“價格洼地”為國內鉀肥價格提供底部支撐?！百Y源“資源、規模規模、創新”創新”引領鉀肥產能快速擴張，非鉀引領鉀肥產能快速擴張，非鉀業務業務協同創造多元產業協同創造多元產業 中老

5、兩國長期睦鄰友好，老撾鉀鹽資源豐富，公司鉀鹽項目兼具區位、能源及人力成本優勢。公司公司老撾鉀礦老撾鉀礦現有氯化鉀資源儲量現有氯化鉀資源儲量預計將超過預計將超過 10 億噸億噸，2022 年公年公司鉀肥產能司鉀肥產能 100 萬噸，當前正以“一年新增一個百萬噸鉀肥項目”的速度持續萬噸，當前正以“一年新增一個百萬噸鉀肥項目”的速度持續擴張，擴張，力爭在力爭在 2025 年實現年實現 500 萬噸產能萬噸產能，并通過技術創新等助推降本增效，并通過技術創新等助推降本增效。公司同時布局溴素等非鉀業務，并專門成立鉆探公司全面挖掘老撾鉀鹽礦中溴、鋰、鈉、鎂、銣、銫等伴生資源價值。我們看好公司鉀與非鉀協同發展

6、創造多元產業，朝“世界級鉀肥供應商”的戰略目標穩步邁進。風險提示：風險提示：經營環境、政策變化，項目建設及投產運營風險，鉀肥價格波動等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)839 3,466 4,435 5,658 6,915 YOY(%)131.1 313.0 28.0 27.6 22.2 歸母凈利潤(百萬元)899 2,029 1,558 1,953 2,222 YOY(%)1408.5 125.6-23.2 25.4 13.8 毛利率(%)65.3 72.7 61.2 57.1 52.9 凈利率(%

7、)107.2 58.5 35.1 34.5 32.1 ROE(%)18.6 17.4 11.9 13.7 14.0 EPS(攤薄/元)0.97 2.18 1.68 2.10 2.39 P/E(倍)30.9 13.7 17.8 14.2 12.5 P/B(倍)6.0 2.7 2.4 2.0 1.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%2022-092023-012023-05亞鉀國際滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

8、 2/23 目目 錄錄 1、海外鉀鹽低成本開發典范，爭當世界級鉀肥供應商.4 1.1、職業經理人統籌經營管理，股權激勵考核目標與鉀肥產銷量掛鉤.5 1.2、公司鉀肥產銷率保持在較高水平，盈利能力持續提升.6 2、鉀肥：全球供需呈現區域錯配，進口大合同落地助力景氣回歸常態.8 2.1、供給端：鉀肥供給呈現寡頭壟斷，全球產能預計保持溫和擴張.9 2.2、需求端：2023 年鉀肥需求有望恢復，糧食穩產增收支撐需求持續增長.11 2.3、國內鉀肥進口依賴度高，2023 年大合同價格落地為鉀肥價格提供底部支撐.13 3、“一帶一路”中老合作典范，“資源+規模+創新”戰略引領海外尋鉀跨越式發展.15 3.

9、1、把握“一帶一路”中老合作機遇，引領海外尋鉀跨越式發展.15 3.2、技術創新助推降本增效及產品提質，鉀與非鉀協同創造多元產業.17 4、盈利預測與投資建議.18 5、風險提示.20 附：財務預測摘要.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主業歷經更迭，2015 年以來聚焦老撾鉀鹽低成本開發，爭當世界級鉀肥供應商.4 圖 2：公司股權結構較為分散，暫無控股股東、實控人，職業經理人統籌經營管理.5 圖 3：2020-2022 年，公司鉀肥營收規模穩步擴張.7 圖 4：2020-2022 年，公司歸母凈利潤快速增長.7 圖 5：2015-2022 年，公司銷售毛利率持續提升.7 圖 6：2015-

10、2022 年，公司期間費用率有所優化.7 圖 7：2018 年以來，公司鉀肥產銷率保持高位.8 圖 8：2022 年，公司國內營收占比提升至 49%.8 圖 9：全球鉀鹽資源分布主要集中在北半球.10 圖 10：鉀鹽資源儲量豐富的國家其鉀肥產量同樣居前.10 圖 11：鉀肥消費集中在中國、巴西、美國、印度等.10 圖 12：巴西、美國、中國、印度等鉀肥進口量同樣居前.10 圖 13：IFA 預計 2026 年全球鉀肥產能（折 K2O）將達到 6,748 萬噸，保持溫和擴張.11 圖 14：鉀肥是農作物穩產增收的基礎性肥料.12 圖 15：2020-2022 年，主要農產品價格震蕩上行.12 圖

11、 16：2022 年以來，鉀肥價格沖高回落.12 圖 17：Mosaic 預計 2023 年鉀肥需求有望恢復.12 圖 18：2021 年，我國資源型鉀肥折 K2O 為 683 萬噸/年.13 圖 19：國內氯化鉀產能分布集中（2022 年，萬噸/年）.13 圖 20：我國氯化鉀進口依賴度保持在 50%以上.13 圖 21：我國氯化鉀主要進口自白俄、俄羅斯和加拿大.13 圖 22：國內鉀肥現貨價與進口大合同價格走勢趨同.14 圖 23：當前國內及海外鉀肥價格自高位回落.14 圖 24：2019-2022 年，公司鉀肥業務毛利率提升.16 圖 25：2022 年至今，大顆粒鉀價格高于粉鉀.16

12、圖 26：老撾地處東南亞中部，公司礦區區位優勢明顯，公路、海運、鐵路交通便利.17 圖 27：公司與華為合作打造東南亞首個 AI 智能礦山.17 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/23 圖 28：遠期公司氯化鉀單位營業成本有望進一步降低.17 圖 29：2023 年 8 月末，溴素現貨價 3.2 萬元/噸.18 圖 30：2019-2023H1，溴素進口依賴度在 30%以上.18 表 1：公司深耕老撾鉀肥業務，礦區資源稟賦優質，鉀鹽礦資源儲量充足.5 表 2：公司發布股票期權與限制性股票激勵計劃，考核目標與鉀肥產銷量密切相關.6 表 3：公司股票期權

13、與限制性股票激勵計劃的考核目標與鉀肥產銷量密切相關.6 表 4：鉀肥包括含氯鉀肥（氯化鉀）和不含氯鉀肥（硫酸鉀、硝酸鉀、磷酸二氫鉀等）兩大類.8 表 5：目前氯化鉀的生產工藝包括冷分解浮選生產法、冷結晶浮選生產法、反浮選結晶生產法等.9 表 6：全球鉀肥生產企業寡頭壟斷明顯，2022 年前十位企業產能占全球鉀肥總產能的 80%.11 表 7：2023 年國內鉀肥大合同定價 CFR 307 美元/噸，繼續保持世界鉀肥進口“價格洼地”.14 表 8：亞鉀國際、藏格礦業、東方鐵塔、云天化等國內企業響應“一帶一路”倡議，積極開拓老撾鉀肥項目.15 表 9：公司業績拆分與盈利預測.19 表 10：可比公

14、司盈利預測與估值.20 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/23 1、海外鉀鹽海外鉀鹽低成本低成本開發典范開發典范，爭當，爭當世界級鉀肥供應商世界級鉀肥供應商 整合資源，整合資源，聚焦鉀肥主業。聚焦鉀肥主業。亞鉀國際投資（廣州）股份有限公司（以下簡稱“公司”或“亞鉀國際”）前身是廣州冷機股份有限公司，成立于 1998 年 10 月，于 1998年 12 月 24 日登陸深交所（簡稱“廣州冷機”），專一從事冰箱壓縮機制造業務。2009年年 12 月，月，廣州冷機將原有冰箱壓縮機的全部資產與負債與廣州東凌實業集團有限公司持有的廣州植之元油脂實業有限公司的

15、100股權進行整體置換并順利交割，主營業務變更為植物油加工和銷售，公司證券簡稱由“廣州冷機”變更為“東凌糧油”。2015 年，年，公司收購中農國際鉀鹽開發有限公司 100%股權，出售糧油加工與銷售資產。2020 年，年，公司改組產生新一屆董事會和管理層后業務進行戰略調整，剝離虧損的船運和谷物業務，聚焦老撾鉀肥業務發展，公司更名為亞鉀國際投資（廣州）股份有限公司，證券簡稱由“東凌國際”變更為“亞鉀國際”。多年多年深耕深耕老撾鉀肥業務發展老撾鉀肥業務發展，低成本擴張爭當世界級鉀肥供應商。，低成本擴張爭當世界級鉀肥供應商。2015 年，年，公司發行股份收購中農集團等持有的中農國際 100%股權，同時

16、配套募集資金用于中農鉀肥的項目建設及補充鋪底流動資金，中農國際擁有老撾甘蒙省農波礦區東泰礦段35 平方公里的采礦權。2022 年年 4 月，月，公司老撾 100 萬噸/年鉀肥改擴建項目達產。2022年年 6 月，月，公司收購新疆江之源等持有的農鉀資源 56%股權（截至 2023 半年報，持股比例增加至 71.17%），取得與東泰礦段相連的彭下-農波礦段優質鉀鹽礦產，有利于公司進一步擴大鉀鹽礦資源儲備。2022 年年 11 月，月，公司成功獲得老撾甘蒙省農龍村新增 48.5 平方公里的鉀鹽探礦權，公司氯化鉀儲量預計超過 10 億噸，成為亞洲最大鉀肥資源量企業；同時公司對沙灣拿吉省 74.2 平方

17、公里鉀鹽區塊探礦權的談判工作也在持續推進。2023 年年 1 月，月，公司第二個 100 萬噸/年鉀肥項目選廠投料試車成功。我們認為，老撾我們認為，老撾礦區資源稟賦優質，鉀鹽礦資源儲量充足，并伴生多種包含溴、礦區資源稟賦優質，鉀鹽礦資源儲量充足，并伴生多種包含溴、鋰、鎂、銣、碘、銫、硼等元素在內的稀缺資源鋰、鎂、銣、碘、銫、硼等元素在內的稀缺資源。公司當前已構建以東南亞、東亞公司當前已構建以東南亞、東亞地區為核心的銷售網絡及物流體系，同時布局南亞及大洋洲等市場地區為核心的銷售網絡及物流體系，同時布局南亞及大洋洲等市場，以“一年新增以“一年新增一個百萬噸鉀肥項目”的速度持續低成本擴大鉀肥產能建設

18、，我們看好公司向“打一個百萬噸鉀肥項目”的速度持續低成本擴大鉀肥產能建設，我們看好公司向“打造世界級鉀肥供應商”的戰略目標穩步邁進造世界級鉀肥供應商”的戰略目標穩步邁進。圖圖1：公司主業歷經更迭，公司主業歷經更迭，2015 年以來年以來聚焦聚焦老撾老撾鉀鹽低成本鉀鹽低成本開發開發，爭當世界級鉀肥供應商，爭當世界級鉀肥供應商 資料來源：Wind、公司公告、公司官網、開源證券研究所（注：黃色線為公司收盤價，紅色線為鉀肥價格）010002000300040005000600010月，公司前身廣州冷機股份有限公司成立；12月，登陸深交所，證券簡稱“廣州冷機”。1998年2009年12月，廣州冷機進行整

19、體置換，主營業務變更為植物油加工和銷售，證券簡稱由“廣州冷機”變更為“東凌糧油”。2015年收購中農國際鉀鹽開發有限公司100%股權，取得老撾甘蒙省農波礦區東泰老撾甘蒙省農波礦區東泰礦段礦段35平方公里采礦權平方公里采礦權，進入鉀鹽開采、鉀肥行業；出售糧油加工與銷售資產。2020年2022年4月，公告老撾甘蒙省東泰礦區100萬噸/年鉀鹽開采加工項目實施方案。8月，更名為“亞鉀國際投資（廣州）股份有限公司”，證 券 簡 稱 變 更 為“亞鉀國際”，聚焦鉀肥主業。4月，老撾100萬噸/年鉀肥改擴建項目達產；6月，收購農鉀資源56%股權，取得彭下彭下-農波礦段農波礦段179.8平方公里平方公里鉀鹽礦

20、產；11月，獲得老撾甘蒙省農龍老撾甘蒙省農龍村村48.5平方公里鉀鹽探礦權平方公里鉀鹽探礦權，公司氯化鉀儲量超過10億噸；持續推進對沙灣拿吉省沙灣拿吉省74.2平方公里鉀鹽探礦權平方公里鉀鹽探礦權的談判工作。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/23 表表1：公司公司深耕深耕老撾鉀肥業務，礦區資源稟賦優質，鉀鹽礦資源儲量充足老撾鉀肥業務，礦區資源稟賦優質，鉀鹽礦資源儲量充足 礦區礦區 東泰礦段東泰礦段 彭下彭下-農波礦段農波礦段 甘蒙省農龍村甘蒙省農龍村 沙灣拿吉?。ㄉ暾堉校┥碁衬眉。ㄉ暾堉校┟娣e（平方公里）35 179.8 48.52 74.2 鉀鹽

21、礦石總儲量（億噸）10.02 39.36-折純氯化鉀資源量（億噸）1.52 6.77 三個礦區氯化鉀資源儲量合計 預計將超過 10 億噸-氯化鉀平均品位 15.22%17.14%-采礦權攤銷額（元/噸）6.39 1.43 預計可進一步降低-備注 與東泰礦段相連 與彭下-農波礦段的 小東布礦區相鄰 公司是該鉀鹽礦唯一 獲得老撾政府受理的企業 鉀肥產能規劃 截至 2023 年中報，公司第二個 100 萬噸/年鉀肥項目選廠投料試車成功，力爭在 2023Q3 末達產。同時，第三個 100 萬噸/年鉀肥項目力爭在 2023 年年底建成投產，在 2025 年力爭實現 500 萬噸/年鉀肥產能，未來根據市場

22、需要擴建至 700-1000 萬噸/年鉀肥產能。資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.1、職業經理人統籌經營職業經理人統籌經營管理，股權激勵管理，股權激勵考核目標考核目標與鉀肥產銷量與鉀肥產銷量掛鉤掛鉤 公司暫無控股股東、實控人，公司暫無控股股東、實控人，職業經理人統籌經營管理職業經理人統籌經營管理。公司成立以來主業歷經更迭，控股股東隨之發生變化，根據 2023 年中報，主要股東中農集團、國富投資、新疆江之源及其一致行動人凱利天壬、勁邦勁德、東凌實業持有上市公司有表決權的股份占上市公司總股本的比例接近，因此公司無控股股東、實際控制人，但保持了良好的公司治理結構，現任管理層均為董事會聘任的職業

23、經理人，統籌負責企業經營管理、財務管理、市場營銷、鉀鹽礦建設與管理等各個方面，能夠保證公司經營決策的科學性和有效性。此外，公司大股東中農集團是全國性的集生產、流通、服務為一體的專業經營化肥、農藥、農用汽柴油、農機、種子、農膜等農業生產資料的大型企業集團，是國內最大的農資流通企業，年化肥銷售規模超過 2000 萬噸，化肥進出口規模持續位列全國第一，其中鉀肥進口量占全國進口總量的 1/3，是國際化肥協會（IFA）和美國化肥協會（TFI）的主要會員單位。圖圖2：公司股權公司股權結構較為分散，結構較為分散，暫無控股股東、實控人，職業經理人統籌經營管理暫無控股股東、實控人，職業經理人統籌經營管理 資料來

24、源：Wind、開源證券研究所（注：數據截至 2023 年中報）股權激勵計劃圍繞提升鉀肥產量為主、輔以鉀肥銷量的核心目標股權激勵計劃圍繞提升鉀肥產量為主、輔以鉀肥銷量的核心目標，助力，助力公司長公司長遠穩健發展。遠穩健發展。2022 年 9 月，公司發布股票期權與限制性股票激勵計劃，擬向激勵對9.00%亞鉀國際投資亞鉀國際投資(廣州廣州)股份有限公司股份有限公司中國農業生產資料集團有限公司15.60%8.75%牡丹江國富投資47.38%上海聯創永津股權投資6.17%上海勁邦勁德股權投資新疆江之源股權投資廣東東凌實業上海凱利天壬資產管理天津賽富創業香港中央結算公司其他3.24%3.17%2.70%

25、2.42%1.57%中國供銷集團有限公司中國供銷集團有限公司100%中華全國供銷合作總社中華全國供銷合作總社100%中農國際鉀鹽開發有限公司正利貿易有限公司北京農鉀資源科技有限公司100%100%100%71.17%云南中農鉀鹽開發海南年谷順成農業科技100%農鉀國際投資(廣州)有限公司亞鉀國際經貿(海南)有限公司100%100%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/23 象授予權益總計 5,710 萬股，其中首次授予 5,110 萬股、預留 600 萬股，首次授予的激勵對象共計 111 人，包括公司董事、高管、核心管理人員和核心技術（業務）人員等。本次

26、激勵計劃對未來激勵權益的兌現設定了嚴格的公司層面業績考核及個人層面績效考核要求，考核要求緊緊圍繞公司快速擴建以提升鉀肥產量為主、輔以鉀肥銷量的核心目標。公司近十年來未成功實施股權激勵，本次激勵計劃的實施有助公司近十年來未成功實施股權激勵，本次激勵計劃的實施有助于建立、健全公司治理結構，建立公司長期激勵機制，完善公司薪酬考核體系，有于建立、健全公司治理結構，建立公司長期激勵機制，完善公司薪酬考核體系，有利于提升激勵對象的工作積極性和責任感，有效地統一激勵對象、公司及股東的利利于提升激勵對象的工作積極性和責任感，有效地統一激勵對象、公司及股東的利益，通過激勵目標的實現推動公司長遠穩健發展。益，通過

27、激勵目標的實現推動公司長遠穩健發展。表表2：公司公司發布發布股票期權與限制性股票激勵計劃股票期權與限制性股票激勵計劃，考核目標與鉀肥產銷量密切相關考核目標與鉀肥產銷量密切相關 項目項目 2022 年股票期權與限制性股票激勵計劃年股票期權與限制性股票激勵計劃 公告日 2022/9/8 擬授予數量（一）股票期權激勵計劃：4,910 萬份股票期權，其中首次授予 4,310 萬份，預留 600 萬份。（二）限制性股票激勵計劃：801 萬股公司限制性股票，一次性授予，無預留權益。占當時總股本比例 6.20%（總計 5,710 萬股）激勵對象 111 人（董事、高管、核心管理人員、核心技術（業務）人員等）

28、有效期 最長不超過 60 個月 最長不超過 48 個月 解除限售安排（行權安排）分 3 期按 40%、30%、30%行權 分 3 期按 40%、30%、30%解鎖 首次授予價格（行權價格）行權價格 27.58 元/份 授予價格 17.24 元/股 考核指標 2022 年-2024 年分年度對公司的業績進行考核，根據各考核年度的鉀肥產量 Q 及鉀肥銷量 S，確定各年度的業績考核目標對應的解除限售（行權）批次及公司層面解除限售（行權）比例。需攤銷的總費用（萬元）35,171.36 13,104.00 資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表3：公司股票期權與限制性股票激勵計劃的考核目標與鉀肥產銷量

29、密切相關公司股票期權與限制性股票激勵計劃的考核目標與鉀肥產銷量密切相關 行權期行權期 考核年度考核年度 基礎考核目標基礎考核目標 A 卓越考核目標卓越考核目標 B 挑戰考核目標挑戰考核目標 C 公司層面公司層面 行權比例為行權比例為 80%公司層面公司層面 行權比例為行權比例為 90%公司層面公司層面 行權比例為行權比例為 100%第一個 行權期 2022 年 80萬噸Q90萬噸，且 S/Q85%90 萬噸Q100 萬噸，且 S/Q85%Q100 萬噸，且 S85 萬噸 第二個 行權期 2023 年 180 萬噸Q190 萬噸，且 S/Q85%190 萬噸Q200 萬噸，且 S/Q85%Q20

30、0 萬噸，且 S170 萬噸 第三個 行權期 2024 年 280 萬噸Q290 萬噸，且 S/Q85%290 萬噸Q300 萬噸，且 S/Q85%Q300 萬噸，且 S255 萬噸 資料來源：公司公告、開源證券研究所（注 1：“鉀肥產量 Q”指經審計的公司整體鉀肥產量，“鉀肥銷量 S”指經審計的公司整體鉀肥銷量，以會計師事務所出具的專項報告為準；注 2：限制性股票激勵計劃的考核目標及解除限售條件類似，不再列示）1.2、公司鉀肥產銷率保持在較高水平，盈利能力持續提升公司鉀肥產銷率保持在較高水平，盈利能力持續提升 聚焦鉀肥主業，聚焦鉀肥主業，公司營收和歸母凈利潤公司營收和歸母凈利潤穩步擴張。穩步

31、擴張。2020 年以來，公司進一步聚焦老撾鉀肥業務發展，2020-2022 年，受益于公司鉀肥項目穩步推進及鉀肥景氣上行，公司營收規模由 3.6 億元穩步擴張至 34.66 億元，歸母凈利潤由 0.6 億元快速增長至20.29 億元。2023H1，公司實現營收 20.22 億元，同比+14.65%;歸母凈利潤 7.16 億元，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/23 同比-34.66%；對應 Q2 實現營收 11.67 億元，同比-5.93%、環比+36.62%；歸母凈利潤 3.81 億元，同比-53.37%、環比+13.38%。盈利能力方面，盈利能力

32、方面，2015-2022 年，公司期間費用率有所優化，銷售毛利率持續提升，2021 年銷售凈利率超過 100%主要是公司非公開發行股份購買中農國際 100%股權的過程中涉及訴訟（仲裁），公司 2021 年確認營業外收入共計 6.2 億元。圖圖3：2020-2022 年，公司年，公司鉀肥鉀肥營收規模穩步擴張營收規模穩步擴張 圖圖4：2020-2022 年年，公司歸母凈利潤快速增長，公司歸母凈利潤快速增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖5：2015-2022 年，公司銷售毛利率持續提升年，公司銷售毛利率持續提升 圖圖6：2015-2022 年，公司期間

33、費用率有所優化年，公司期間費用率有所優化 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司持續加大鉀肥反哺回國力度，鉀肥產銷率保持在較高水平。公司持續加大鉀肥反哺回國力度，鉀肥產銷率保持在較高水平。2021 年，公司老撾百萬噸項目順利建成達產，是首個實現百萬噸級產能的中資境外企業；2023 年1 月，公司第二個 100 萬噸/年鉀肥項目選廠投料試車成功。為解決國內鉀肥供需缺口問題，公司持續加大鉀肥反哺回國力度，2021 年 12 月 3 日，公司老撾鉀肥搭乘中老鐵路首發貨運列車回國；2022 年初，公司與中農集團簽署2022 年春耕保供戰略協議，支持國內春耕農資保供

34、穩價；2022 年 10 月起，公司先后與 11 家國內專業鉀肥貿易商及化肥生產企業簽署鉀肥供銷合作框架協議，將根據國內市場需求并在條件具備的情況下，在 2024 年 6 月 30 日前向 11 家合作方銷售鉀肥合計不超過 248萬噸，通過實施積極的回國銷售戰略，為國內鉀肥保供穩價做出重要貢獻。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%020406080100120140鉀肥（億元）其他業務（億元）營收YOY（右軸）1.46(4.71)0.43 0.20(6.88)0.04 0.41 0.60 8.95 20.29 7.16(10)(5)0510152025歸

35、母凈利潤（億元）2.5%-1.5%0.4%4.7%5.0%35.6%40.8%43.8%65.2%72.7%62.2%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2013201420152016201720182019202020212022 2023H1銷售毛利率銷售凈利率-5%0%5%10%15%20%2013201420152016201720182019202020212022 2023H1銷售費用率管理費用率財務費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/23 圖圖7：2018 年以來，公司鉀肥產銷率保持高位年以來，公司

36、鉀肥產銷率保持高位 圖圖8：2022 年，公司國內營收占比提升至年，公司國內營收占比提升至 49%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、鉀肥：全球鉀肥：全球供需呈現區域錯配供需呈現區域錯配，進口進口大合同大合同落地落地助力景氣助力景氣回歸常態回歸常態 鉀肥鉀肥廣泛用于大田作物和經濟作物廣泛用于大田作物和經濟作物。鉀是農作物生長三大必需的營養元素之一，能夠促進酶的活化及植物的光合作用，增加植物對于二氧化碳的吸收和轉換，促進糖、脂肪及植物纖維的合成。鉀肥是以鉀元素為主要養分的肥料，為資源性產品，主要應用于農業領域，被廣泛的施用于大田作物和經濟作物，一方面體現在

37、增加農作物產量，提高抵抗極端環境的能力，比如抗倒伏、抗病蟲、抗寒等，對作物穩產、高產有明顯作用；另一方面體現在提高農產品品質，促進果實成熟，被譽為“糧食的糧食”。鉀肥鉀肥根據化學成分可以分為含氯鉀肥和不含氯鉀肥根據化學成分可以分為含氯鉀肥和不含氯鉀肥兩兩大類。大類。含氯鉀肥即氯化鉀（KCl），是易溶于水的速效性鉀肥，其中鉀含量 50%-60%（以氧化鉀 K2O 計），可作為基肥和追肥使用；不含氯鉀肥通常包括硫酸鉀、硝酸鉀、磷酸鉀、有機鉀和草木灰等，其中市面上應用較廣泛的是硫酸鉀、硝酸鉀和磷酸二氫鉀。根據中國無機根據中國無機鹽工業協會鉀鹽（肥）行業分會的數據，中國氯化鉀消費量中約有鹽工業協會鉀鹽

38、（肥）行業分會的數據，中國氯化鉀消費量中約有 80%用于肥料用于肥料。氯化鉀由于資源豐富、養分濃度高、易吸收的特點，在鉀肥產品中占比超過氯化鉀由于資源豐富、養分濃度高、易吸收的特點，在鉀肥產品中占比超過 90%。表表4：鉀肥鉀肥包括包括含氯鉀肥含氯鉀肥（氯化鉀）（氯化鉀）和不含氯鉀肥和不含氯鉀肥（硫酸鉀、硝酸鉀硫酸鉀、硝酸鉀、磷酸二氫鉀磷酸二氫鉀等）等）兩大類兩大類 分類分類 含量含量 適用場景適用場景 優點優點 缺點缺點 氯化鉀（KCl）含鉀 50%-60%基肥、追肥 價格低，鉀含量高，速溶性好 含氯，單一長期使用造成土壤板結；不適宜用在鹽堿地，會加重土地鹽堿程度。硫酸鉀（K2SO4）含鉀約

39、 50%，含硫約 18%基肥、追肥 以及根外追肥 價格較低，鉀含量高，可額外提供硫元素 屬生理性酸性肥料，所含硫容易和鈣結合形成微溶物硫酸鈣，施用后造成土壤酸化和板結。硝酸鉀（KNO3）含鉀約 46%，含硝態氮約 14%追肥 價格適中，速溶性好，屬生理中性肥料，長期使用一般不易導致土壤酸化 易造成作物體內亞硝酸鹽的積累（有機農業禁止使用），在儲存及加工過程中有一定的安全隱患。222525349176192524359177167917771506233037362610050010001500200025003000350040000204060801002018201920202021202

40、22023H1產量（萬噸）銷量（萬噸）銷售均價（元/噸，右軸）85%59%74%30%22%13%21%28%49%40%-20%0%20%40%60%80%100%國外-營收占比中國大陸-營收占比國外-毛利率中國大陸-毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/23 分類分類 含量含量 適用場景適用場景 優點優點 缺點缺點 磷酸二氫鉀（KH2PO4）含鉀約 34%，含硫約 52%基肥、種肥、追肥、浸種等 磷鉀含量高，能同時補充磷、鉀元素，用量少，效果明顯 價格較高。資料來源：華經情報網、開源證券研究所 國內國內鉀資源鉀資源主要為青海、新疆、西藏的鹽湖型

41、液態鉀鹽資源，主要為青海、新疆、西藏的鹽湖型液態鉀鹽資源，品味相對較低品味相對較低。從產業鏈看，氯化鉀上游為鉀鹽礦，具體分為可溶性固體鉀鹽礦床（如鉀石鹽、光鹵石、雜鹵石等）和含鉀鹵水，鉀礦品位由高到低分別為鉀石鹽礦、光鹵石礦、鹵水鉀礦。據智研咨詢統計，鉀石鹽礦在鉀肥生產原料中占比最大，主要分布在加拿大、俄羅斯、白俄羅斯、美國等國家，鉀石鹽礦品位最高，在 25%-30%左右；光鹵石礦主要分布在俄羅斯、老撾等國家，品位次于鉀石鹽礦，在 15%-20%左右；鹵水鉀礦主要分布在中國、以色列等國家，品位最低，在 10%左右。下游應用領域方面，天然鉀鹽行業下游細分行業主要是化肥和工業領域（潔凈劑、玻璃和陶

42、瓷、印染、化學藥品等），農業化肥為鉀肥最主要的應用領域。氯化鉀的生產工藝多樣。氯化鉀的生產工藝多樣。透膜分離法、萃取法、溶析法以及沉淀法等傳統生產氯化鉀的生產方法危害性較大、流程復雜、對生產設備要求較高，不適合在實際的工業生產中運用；目前常用的生產氯化鉀的方法有：冷分解浮選生產法、冷結晶浮選生產法、反浮選結晶生產法、熱熔生產法以及對鹵生產法。表表5：目前目前氯化鉀的生產工藝氯化鉀的生產工藝包括包括冷分解浮選生產法、冷結晶浮選生產法、反浮選結晶生產法冷分解浮選生產法、冷結晶浮選生產法、反浮選結晶生產法等等 生產工藝生產工藝 工藝特點工藝特點 透膜分離法、萃取法、溶析法及沉淀法等傳統方法 危害性較

43、大、流程復雜、對生產設備要求較高，不適合在實際的工業生產中運用。冷分解浮選生產法 生產流程較清晰，容易操作，技術比較成熟；氯化鉀質量較差，回收利用率不高、產品中易含有雜質。冷結晶浮選生產法 產品純度較高，并且其回收率可以達到 60%以上。反浮選結晶生產法 可以提高原液之中氯化鉀相應元素的利用率，并且進一步保證了生產出來的氯化鉀的產品質量；生產流程較多，較復雜、生產操作過程難控制、對設備要求較高。熱熔生產法 產品顆粒較大，純度較高，并且對原料的要求較低，可以充分利用原料；操作之中存在熱溶解，此過程消耗的能源資本較高，而且原料易對設備產生腐蝕，需要定時進行設備檢測維護。兌鹵生產法 工藝流程較為簡單

44、，但對原料的要求較高。資料來源：探究當前鉀肥生產工藝及其發展（郭守瑛，2019）、開源證券研究所 2.1、供給端：供給端：鉀肥供給呈現寡頭壟斷鉀肥供給呈現寡頭壟斷，全球全球產能預計保持溫和擴張產能預計保持溫和擴張 全球鉀鹽全球鉀鹽資源資源豐富而分布不均，豐富而分布不均，生產生產區域區域和消費和消費區域區域匹配度低匹配度低。據美國地質調查調查局（USGS）2023 年 1 月發布的報告，儲量方面，儲量方面，目前全球鉀礦超過 33 億噸，主要分布在加拿大、白俄羅斯和俄羅斯，儲量（折 K2O）分別達 11.0、7.5、4.0 億噸，儲量占比合計達到 68%（按照總儲量 33 億噸計算）。產量方面，產

45、量方面，鉀礦儲量豐富的國家其鉀鹽產量同樣居前，據 USGS 預計，2022 年加拿大、中國、俄羅斯、白俄羅斯的鉀鹽產量（折 K2O）分別為 1,600、600、500、300 萬噸，位列全球前四位，產量占比合計達到 75%。需求方面，需求方面，主要集中在中國、巴西、美國和印度等農業大國，Nutrien 公布數據顯示 2021 年四國鉀肥消費量占比分別為 26.7%、18.4%、13.5%、7.7%；四國鉀肥進口量同樣居于全球前列，2021 年巴西、美國、中國、印度鉀肥進口占比分別為 22.3%、18.3%、13.2%、5.5%。2022 年俄烏沖突以來，俄羅斯和白俄羅斯受公司首次覆蓋報告公司首

46、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/23 西方制裁致鉀肥出口受阻，2022 年白俄羅斯鉀肥出口量下降 60%至 440 萬噸，俄羅斯鉀肥出口量下降 37%至 740 萬噸，俄羅斯、白俄羅斯制裁影響在中長期內仍將持續，兩國鉀肥產量難以恢復正常狀態?？傮w上，由于全球鉀資源分布不均，生產國總體上，由于全球鉀資源分布不均，生產國和消費國匹配度低，導致部分國家鉀肥進口依賴度高和消費國匹配度低，導致部分國家鉀肥進口依賴度高。圖圖9：全球全球鉀鹽資源分布主要集中在北半球鉀鹽資源分布主要集中在北半球 圖圖10：鉀鹽資源儲量豐富的國家其鉀肥產量同樣居前鉀鹽資源儲量豐富的國家其鉀肥產量同樣居

47、前 數據來源：USGS、開源證券研究所 數據來源：USGS、開源證券研究所 圖圖11：鉀肥消費集中在中國、巴西、美國、印度等鉀肥消費集中在中國、巴西、美國、印度等 圖圖12：巴西、美國、巴西、美國、中國、中國、印度等印度等鉀肥進口量同樣居前鉀肥進口量同樣居前 數據來源：Nutrien、開源證券研究所 數據來源：Nutrien、開源證券研究所 鉀肥生產企業寡頭壟斷明顯鉀肥生產企業寡頭壟斷明顯。2013年之前，全球鉀肥貿易主要由BPC和Canpotex（北美鉀肥銷售聯盟）主導，其中 BPC 成立于 2005 年，由俄羅斯烏拉爾鉀肥公司（Uralkali，占股 50%）、白俄羅斯鉀肥生產公司（Bel

48、aruskali，占股 45%）、白俄羅斯鐵路公司（占股 5%）共同組建，承擔兩家鉀肥生產商的產品出口；Canpotex 成立于 1985 年，由加拿大鉀肥公司（PotashCorp）、加拿大嘉陽公司（Agrium）和美加合資廠商美盛公司（Mosaic）共同組建。2013 年 7 月底，俄羅斯 Uralkali 宣布結束與白俄羅斯 Belaruskali 公司的出口伙伴關系，隨著 BPC 聯盟破裂以及我國鉀肥產業不斷發展，全球鉀肥行業集中度略有下降，中國化信咨詢統計數據顯示 2022 年前十位企業產能占全球總產能的 80%，仍呈現寡頭壟斷格局。預計預計全球全球鉀肥鉀肥產能保持溫和擴張。產能保持

49、溫和擴張。據 IFA 預測，全球鉀肥產能（折 K2O）將由2022 年的 6,415 萬噸提升至 2026 年的 6,748 萬噸，CAGR 為 1.27%。中國化信咨詢統計顯示，產能增長主要來自于在白俄羅斯、加拿大和俄羅斯的新鉀肥礦山和項目擴建；2025 年，巴西、加拿大、埃塞俄比亞、摩洛哥、西班牙和美國將會有新的氯化鉀型礦投產；另外，澳大利亞和厄立特里亞也計劃新建硫酸鉀型礦場?？傮w上，總體上，加拿大,11.0,33.3%白俄羅斯,7.5,22.7%俄羅斯,4.0,12.1%美國,2.2,6.7%中國,1.7,5.2%德國,1.5,4.5%智利,1.0,3.0%老撾,0.8,2.3%西班牙,

50、0.7,2.1%巴西,0.02,0.1%其他,2.6,8.0%2022年全球鉀鹽儲量（億噸）年全球鉀鹽儲量（億噸）020040060080010001200140016001800全球鉀肥產量（萬噸）全球鉀肥產量（萬噸）2021年產量（萬噸）2022年產量（萬噸）中國,26.7%巴西,18.4%美國,13.5%印度,7.7%印度尼西亞,5.3%馬來西亞,3.2%波蘭,1.6%越南,1.6%泰國,1.4%加拿大,12.5%其他,8.0%2021年鉀肥消費量年鉀肥消費量巴西,22.3%美國,18.3%中國,13.2%印度尼西亞,7.6%印度,5.5%馬來西亞,3.1%越南,2.0%比利時,2.0%

51、泰國,1.8%波蘭,1.6%其他,22.7%2021年鉀肥進口年鉀肥進口公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/23 由于由于鉀資源分布不均鉀資源分布不均、鉀礦投資強度大鉀礦投資強度大且且新建項目投產周期長新建項目投產周期長，以及龍頭公司生產，以及龍頭公司生產節奏等因素，節奏等因素，預計預計全球鉀肥全球鉀肥新增產能新增產能保持溫和擴張、產量供應存在一定不確定性。保持溫和擴張、產量供應存在一定不確定性。表表6：全球鉀肥生產企業寡頭壟斷明顯，全球鉀肥生產企業寡頭壟斷明顯，2022 年前十位企業產能占全球年前十位企業產能占全球鉀肥鉀肥總產能的總產能的 80%企

52、業名稱企業名稱 所處國家所處國家 鉀肥產能鉀肥產能（實物量，萬噸（實物量，萬噸/年）年）主要鉀礦類型（品味）主要鉀礦類型（品味）備注備注 Nutrien 加拿大 2000 鉀石鹽礦（25%-30%）由 PotashCorp 和 Agrium 合并而成。Uralkali 俄羅斯 1500 鉀石鹽礦（25%-30%）、光鹵石礦（15%-20%）俄烏沖突之前約占全球供應量的 20%Mosaic 美國 1250 鉀石鹽礦（25%-30%）歐洲最大的鉀肥供應商 Belaruskali 白俄羅斯 1150 鉀石鹽礦（25%-30%）K+S 德國 700 鉀石鹽礦（25%-30%）ICL 以色列 530 鹵

53、水鉀礦（10%）還生產全球約三分之一的溴素，溴素是從鉀肥相同的鹽水和鹵水沉積物中提取的 鹽湖股份 中國 500 鹵水鉀礦（10%）APC 約旦 270 鹵水鉀礦（10%）藏格礦業 中國 200 鹵水鉀礦（10%）國投新疆羅布泊鉀鹽 中國 180 鹵水鉀礦（10%）以硫酸鉀為主 資料來源：中國化信咨詢、智研咨詢、開源證券研究所 圖圖13：IFA 預計預計 2026 年年全球鉀肥產能（折全球鉀肥產能（折 K2O）將）將達到達到 6,748 萬噸，萬噸，保持溫和擴張保持溫和擴張 數據來源：IFA、開源證券研究所 2.2、需求端需求端：2023 年鉀肥需求有望恢復年鉀肥需求有望恢復，糧食穩產增收支撐需

54、求持續增糧食穩產增收支撐需求持續增長長 全球糧食價格高位震蕩，全球糧食價格高位震蕩，糧食穩產增收糧食穩產增收將將支撐支撐鉀肥需求鉀肥需求保持保持增長。增長。鉀肥作為糧食穩產增收的基礎性肥料原料，下游需求主要來自于農業種植，據 IFA 統計，2010-2021 年全球鉀肥需求從 3,177 萬噸（折合 K2O）提升至 4,429 萬噸，CAGR 為3.4%。2020-2022 年，公共衛生、地緣沖突、能源價格以及國內外極端天氣等因素進一步凸顯糧食安全的重要性，全球糧食價格震蕩上行帶動種植產業明顯回暖。長期來看，全球人口數量保持擴張而全球耕地面積增長空間有限，人均耕地的減少，意味著必須增加化肥的用

55、量和改變施肥結構，以最大限度提高農作物產量。根據 IFA 的預測，鉀肥需求從 2020 年至 2024 年仍將保持年均 3.3%的增長。而亞洲395.54014014014012184.52304.52358.52367.524552329.32335.32341.32347.32353.3830.3860.3860.3863.3863.36415.16576.66636.66654.66748.1600062006400660068007000010002000300040005000600070002022A2023E2024E2025E2026E萬噸萬噸西歐東歐&中亞北美洲拉丁美洲西亞南

56、亞東亞大洋洲全球合計（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/23 地區作為新興經濟體的經濟增速快于主要歐美國家，其鉀肥需求增速也超過全球平均水平；根據 Argus 的統計，東南亞、東亞及南亞地區氯化鉀需求合計 3,000 萬噸，過去 10 年亞洲地區鉀肥需求復合增速為 4.35%，隨著該地區經濟快速發展帶來的消費升級以及人口增加，未來亞洲地區鉀肥需求增速仍有望繼續保持在 4%-5%。亞洲地區鉀肥需求主要集中在中國、南亞地區和東南亞地區的國家，是全球傳統農業大國，也是鉀肥需求大國，鉀肥施肥的主要農作物有水稻、小麥、棕櫚油等。圖圖14：鉀肥是農作物鉀

57、肥是農作物穩產增收的基礎性肥料穩產增收的基礎性肥料 圖圖15：2020-2022 年，主要農產品價格年，主要農產品價格震蕩上行震蕩上行 資料來源：IPI 數據來源：Wind、開源證券研究所 鉀肥價格自高位回落，鉀肥價格自高位回落，2023 年鉀肥需求有望復蘇。年鉀肥需求有望復蘇。2022H1，全球海運費上漲、海外天然氣等能源價格高位以及俄烏沖突等因素導致全球肥料產能釋放不達預期、供給受限，化肥行業景氣度見底回升，價格開啟上行通道，Wind 數據顯示 2022 年 4月氯化鉀報價最高達到 1,202 美元/公噸，創下歷史新高；2022H2 以來，隨著鉀肥進入消費淡季以及中歐班列低價貨源增加，氯化

58、鉀國際市場價格震蕩下行，截至 2023年 7 月價格回落至 341.25 美元/公噸，處于 89%歷史分位（1960 年以來）?？傮w上，總體上，氣候異常、全球氣候異常、全球物流供應鏈、地緣政治等不確定性因素對糧食價格有較強支撐，進物流供應鏈、地緣政治等不確定性因素對糧食價格有較強支撐，進而對全球鉀肥需求和價格也形成支撐作用，而對全球鉀肥需求和價格也形成支撐作用，Mosaic預計預計2023年鉀肥需求有望由年鉀肥需求有望由2022年的不足年的不足 6,000 萬噸提升至萬噸提升至 6,200-6,500 萬噸。萬噸。圖圖16：2022 年以來年以來，鉀肥價格沖高回落，鉀肥價格沖高回落 圖圖17：

59、Mosaic 預計預計 2023 年鉀肥需求有望恢復年鉀肥需求有望恢復 數據來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：Mosaic-5005010015020005001000150020001990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022美元/桶美分/蒲式耳糧食價格與原油價格走勢較為趨同糧食價格與原油價格走勢較為趨同期貨收盤價(連續):CBOT小麥期貨收盤價(連續):CBOT玉米期貨收盤價(連續):CBOT大豆期貨結算價(連續):布倫特原油（右軸）期貨結算價(連續):WTI

60、原油（右軸）050100150200020040060080010001200140019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022世界銀行:商品價格:氯化鉀（美元/公噸）聯合國糧農組織:食品價格指數（右軸）聯合國糧農組織:谷物價格指數（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/23 2.3、國內鉀肥進口依賴度高國內鉀肥進口依賴度高，2023

61、年大合同價格落地年大合同價格落地為鉀肥價格為鉀肥價格提供底提供底部支撐部支撐 國內鉀肥進口依賴度高國內鉀肥進口依賴度高，氯化鉀，氯化鉀產能分布集中產能分布集中。我國鉀肥分為資源型鉀肥和加工型鉀肥，資源型鉀肥主要品種是氯化鉀、資源型硫酸鉀、硫酸鉀鎂，其中氯化鉀是最基礎的資源型鉀肥品種。據中國無機鹽工業協會鉀鹽鉀肥行業分會統計，截至2021 年底，我國資源型鉀肥實物量為 1,217 萬噸/年，折 K2O 為 683 萬噸/年；其中鹽湖股份、藏格鉀肥、國投新疆羅布泊鉀肥有限公司等 3 家企業的產能占總產能的 76.7%，其他企業的產能約占總產能的 23.3%。我國鉀鹽資源儲量有限，主要為青海、新疆、

62、西藏的鹽湖型液態鉀鹽資源且品位與境外固體鉀礦相比較低，導致資源型鉀肥產能擴張具有不可持續性，長期以來我國鉀肥產量控制在合理水平，根據根據 Wind和和百川盈孚數據百川盈孚數據，我國氯化鉀我國氯化鉀產能主要集中在鹽湖股份、藏格礦業等企業，氯化鉀產能主要集中在鹽湖股份、藏格礦業等企業，氯化鉀進口依賴度保持在進口依賴度保持在 50%以上以上（2017 年以來）年以來），主要進口，主要進口自白俄羅斯、俄羅斯和加拿自白俄羅斯、俄羅斯和加拿大，大，三國進口量占我國氯化鉀進口總量的三國進口量占我國氯化鉀進口總量的 70%以上以上（2015 年以來）。年以來）。圖圖18：2021 年，我國資源型鉀肥折年，我國

63、資源型鉀肥折 K2O 為為 683 萬噸萬噸/年年 圖圖19：國內國內氯化鉀產能氯化鉀產能分布集中（分布集中（2022 年年，萬噸，萬噸/年年）數據來源：智研咨詢、中國無機鹽工業協會鉀鹽鉀肥行業分會、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、百川盈孚、開源證券研究所 圖圖20：我國氯化鉀進口依賴度保持在我國氯化鉀進口依賴度保持在 50%以上以上 圖圖21：我國氯化鉀主要進口自白俄、俄羅斯和加拿大我國氯化鉀主要進口自白俄、俄羅斯和加拿大 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 8778628623153253105040456966896836806856906957

64、000200400600800100012001400201920202021萬噸萬噸氯化鉀硫酸鉀硫酸鉀鎂肥資源型鉀肥折K2O（右軸）鹽湖股份,500,62%藏格礦業,200,25%茫崖晶鑫華隆,20,3%青海省地礦集團,10,1%青海聯宇鉀肥,10,1%青海柴達木地礦化工,10,1%北京昆龍偉業,10,1%其他,50,6%753.3 745.6 907.6 866.5 756.6 793.7 521.9 53.33%53.58%59.76%55.94%57.51%55.01%64.01%50%55%60%65%70%04008001200160020172018201920202021202

65、22023H1萬噸產量進口量表觀消費量進口量/表觀消費量（右軸）27.6%17.4%22.5%18.9%20.6%15.8%23.1%24.1%37.8%23.1%35.4%20.3%20.8%24.0%25.9%29.8%21.5%21.7%24.2%21.7%31.2%40.6%36.4%41.3%28.8%31.0%13.1%3.4%2.2%1.5%3.4%2.2%1.5%5.5%7.7%13.7%7.3%7.2%8.9%4.7%7.5%7.5%4.7%5.8%7.3%10.1%12.3%12.5%11.5%9.8%9.0%8.6%9.9%5.7%0%20%40%60%80%100%20

66、1520162017201820192020202120222023H1白俄羅斯俄羅斯加拿大老撾約旦以色列其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/23 2023 年鉀肥大合同年鉀肥大合同繼續繼續保持進口“價格洼地”保持進口“價格洼地”，有望為鉀肥價格提供底部支撐。有望為鉀肥價格提供底部支撐。針對鉀肥供求失衡的矛盾，我國制定了鉀肥供應“三分之一國產、三分之一進口、三分之一境外生產基地”的發展戰略（“三三三”戰略），其中鉀肥進口主要采用大合同機制進行。我國鉀肥進口主要以氯化鉀產品為主，在鹽湖股份、國投羅鉀等企業努力下國內鉀肥自給率有所提升，加上 2014

67、 年鉀肥國家戰略儲備正式建立，讓中國在國際鉀肥市場有了一定話語權，而印度鉀肥則全部依賴進口，所以我國鉀肥進口大合同價格一般都低于印度，處于世界鉀肥的“價格洼地”。據中國化工報報道，2023 年 6 月 6 日，中國進口鉀肥聯合談判小組（中化、中農、中?；瘜W）與國際鉀肥供應商加拿大鉀肥公司（Canpotex）就 2023 年度鉀肥進口合同達成一致，約定新的標準氯化鉀進口價格為 CFR 307 美元/噸，有效期到 2023年 12 月 31 日，其他條款不變。此次鉀肥大合同的簽訂歷時 3 個多月，合同價格較2022 年度下降 283 美元/噸，同比降幅達到 48%，與印度大合同價存在 115 美元

68、/噸價差、與東南亞鉀肥存在 83-113 美元/噸價差，繼續保持全球鉀肥進口“價格洼地”。我們認為，我們認為，2023 年度鉀肥新合同的達成，將為我國秋季以及年度鉀肥新合同的達成，將為我國秋季以及 2024 年春季農業生產年春季農業生產的鉀肥供應提供積極保障，同時也將為國內鉀肥價格提供底部支撐。的鉀肥供應提供積極保障，同時也將為國內鉀肥價格提供底部支撐。表表7：2023 年年國內國內鉀肥大合同鉀肥大合同定價定價 CFR 307 美元美元/噸噸，繼續保持繼續保持世界鉀肥世界鉀肥進口“價格洼地”進口“價格洼地”年份年份 中國簽訂時間中國簽訂時間 國內現貨價國內現貨價（元（元/噸）噸）中國大合同價中

69、國大合同價（CFR，美元，美元/噸）噸）印度大合同價印度大合同價（CFR，美元，美元/噸）噸）（中國（中國-印度）印度）價差價差（CFR，美元，美元/噸）噸）東南亞標準東南亞標準鉀到岸價鉀到岸價（美元（美元/噸）噸）巴西大顆粒巴西大顆粒 到岸價到岸價（美元（美元/噸）噸）2018 2018 年 9 月 17 日 2340 290 290，印度先簽訂 0 250-260 290-295 2019 2019 年 10 月 25 日 2100 未簽 280，印度先簽訂 278-285 290-305 2020 2020 年 4 月 30 日 1930 220 230，印度先簽訂-10 232-255

70、 210-220 2021 2021 年 2 月 10 日 2000 247 247-280-445 240-260 275-290 2022 2022 年 2 月 15 日 4300 590 590，印度先簽訂 0 600-625 770-800 2023 2023 年 6 月 6 日 2730 307 422，印度先簽訂-115 390-420 345-370 資料來源：Wind、隆眾資訊、開源證券研究所 圖圖22：國內鉀肥國內鉀肥現貨價現貨價與進口大合同價格走勢趨同與進口大合同價格走勢趨同 圖圖23：當前當前國內及海外國內及海外鉀肥價格自高位回落鉀肥價格自高位回落 數據來源：Wind、隆

71、眾資訊、中國石油和化工（2017）、開源證券研究所（注：中國大合同價按簽訂當月美元兌人民幣即期匯率折算；2019 年國內未簽訂，以印度大合同價 280 美元/噸進行折算）數據來源：鋼聯數據、開源證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,000現貨價:鉀肥:國內（元/噸）中國大合同價（CFR，元/噸）01000200030004000500060000200400600800100012001400元/噸美元/噸氯化鉀:國際市場:CFR中間價:東南亞氯化鉀:顆粒:國際市場:CFR中間價:巴西氯化鉀:國際市場:FOB中間價:約旦氯化鉀:國際市場:FOB中間價:以色列氯化鉀

72、:國際市場:FOB中間價:溫哥華氯化鉀:國際市場:FOB中間價:西北歐氯化鉀:國際市場:FOB中間價:前蘇聯地區氯化鉀:60%粉狀:市場價:青海（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/23 3、“一帶一路”中老合作典范“一帶一路”中老合作典范，“，“資源資源、規模規模、創新創新”戰略戰略引引領領海外尋鉀跨越式發展海外尋鉀跨越式發展 3.1、把握把握“一帶一路”“一帶一路”中老合作中老合作機遇，機遇，引領引領海外尋鉀跨越式發展海外尋鉀跨越式發展 中老兩國長期睦鄰友好，“一帶一路”倡議進一步推動中老兩國長期睦鄰友好，“一帶一路”倡議進一步推動雙方雙方

73、合作務實發展。合作務實發展。2023年是“一帶一路”倡議提出十周年，也是構建更為緊密的中國-東盟命運共同體理念提出十周年。老撾是東盟國家之一，2016 年 9 月，中國與老撾簽署共建“一帶一路”合作文件，雙方商定，在中老兩國共同推進“一帶一路”建設合作規劃綱要中納入基礎設施、農業、能力建設、產業集聚區、文化旅游、金融、商業與投資等合作領域，并圍繞其開展合作。近年來兩國全面戰略合作伙伴關系不斷加深，著力于打造命運共同體，中國是老撾第二大貿易伙伴和第一大出口國，是老撾最大的投資國家。2022 年 7 月召開的中老合作論壇推動老撾“變陸鎖國為陸聯國”戰略與中國“一帶一路”倡議對接，進一步推動了中老合

74、作務實發展。公司老撾鉀鹽項目作為中老兩國在資源及產能開發領域的合作重點，受到兩國政府的高度重視，中國、老撾政府多位領導均實地考察項目并給予支持。公司制定公司制定“資源“資源、規模規模、創新”戰略創新”戰略，引領引領中資企業中資企業海外尋鉀跨越式發展海外尋鉀跨越式發展。前文提及，針對鉀肥供求失衡的矛盾，我國制定了鉀肥供應“三分之一國產、三分之一進口、三分之一境外生產基地”的發展戰略。根據中國南海研究院公眾號報道，目前我國約有 34 家企業分別在加拿大、老撾、剛果等 12 個國家和地區進行境外找鉀工作，其中老撾鉀鹽礦項目進展最快。2020 年 1 月，亞鉀國際改組產生新一屆董事會和管理層，制定出“

75、資源、規模、創新”的六字戰略，在老撾開啟第一個百萬噸/年鉀肥擴建項目；2022 年 3 月，第一個百萬噸項目 17+6 個月達產，成為我國在境外的第一個百萬噸級鉀肥項目；2023 年 1 月，公司第二個百萬噸項目 10 個月選廠投產，將鉀肥產能提升至 200 萬噸，成為東南亞最大規模的鉀肥企業；公司第三個100 萬噸鉀肥項目將爭取在 2023 年底建成投產，并力爭在 2025 年前實現 500 萬噸產能，未來根據市場需求和市場空間，將進一步擴增至 700-1000 萬噸/年的產能規模。除了產能規模持續擴張，公司同步優化鉀肥產品結構，2022 年啟動大紅顆粒鉀擴建工程，2022 年底完成大紅顆粒

76、鉀一期 30 萬噸/年項目投產，2023 年力爭新增大紅顆粒鉀二期 50 萬噸/年項目投產，同時抓緊繼續啟動后續的產能擴建。此外，此外，亞鉀國際亞鉀國際在老撾鉀鹽開發的成功起到了良好的示范效應，帶動藏格礦業、在老撾鉀鹽開發的成功起到了良好的示范效應，帶動藏格礦業、云天化等國內企業積極開拓老撾鉀肥項目，老撾中資鉀肥企業有望發展成為我國鉀云天化等國內企業積極開拓老撾鉀肥項目，老撾中資鉀肥企業有望發展成為我國鉀肥保供穩價和保障糧食安全的壓艙石。肥保供穩價和保障糧食安全的壓艙石。表表8：亞鉀國際、亞鉀國際、藏格礦業、藏格礦業、東方鐵塔、東方鐵塔、云天化等國內企業云天化等國內企業響應“一帶一路”倡議響應

77、“一帶一路”倡議，積極開拓老撾鉀肥項目積極開拓老撾鉀肥項目 企業名稱企業名稱 亞鉀國際亞鉀國際 藏格礦業藏格礦業 東方鐵塔東方鐵塔 云天化云天化 老撾鉀鹽礦區位置 老撾甘蒙省 老撾萬象市 老撾甘蒙省 老撾萬象市 老撾礦區面積（平方公里）263.32（現有三個礦區合計）398 141 78 折純氯化鉀資源量（億噸）預計將超過 10 億噸 約 6 億噸 約 2.18 億噸（41.69 平方公里礦區儲量）8.6（鉀鹽礦儲量）鉀肥現有產能（萬噸/年）200（老撾）200（國內）100（老撾）0 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/23 企業名稱企業名稱 亞鉀

78、國際亞鉀國際 藏格礦業藏格礦業 東方鐵塔東方鐵塔 云天化云天化 鉀肥產能規劃 一年新增一個百萬噸鉀肥，力爭在 2025 年實現500 萬噸/年鉀肥產能 老撾一期200萬噸/年爭取2026 年投產。老撾開元 150 萬噸氯化鉀項目剩余 100 萬噸未建設 50 萬噸/年 資料來源：各公司公告、各公司官網、老撾鉀鹽勘探開發歷史回顧及經驗教訓分析（梁光河，2021）、開源證券研究所 圖圖24：2019-2022 年，年，公司鉀肥業務毛利率提升公司鉀肥業務毛利率提升 圖圖25：2022 年至今，年至今，大顆粒鉀價格高于粉鉀大顆粒鉀價格高于粉鉀 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：毛利率數據在右軸；

79、2023H1鹽湖股份未公告氯化鉀銷量，因此未計算其單位營業成本數據）數據來源：Wind、開源證券研究所 老撾鉀鹽資源老撾鉀鹽資源豐富，兼具區位和成本優勢。豐富，兼具區位和成本優勢。（1）資源資源：根據 USGS 報告，2022年老撾鉀鹽儲量 7500 萬噸（折 K2O），產量僅 60 萬噸。老撾的鉀鹽礦資源主要分布在萬象盆地和甘蒙省呵叻盆地，萬象盆地位于呵叻盆地的西北角；礦石類型以光鹵石礦（KClMgCl26H2O）為主，鉀石鹽較少，雖然其平均品位約是世界主流鉀石鹽平均品位的一半，但優勢體現在：一是埋藏深度淺，開采成本低;二是厚度大，可以多層開采，也能降低成本;三是光鹵石中含有豐富的溴素和鎂元

80、素，綜合回收利用能降低鉀鹽開發成本。（2）區位：）區位：亞鉀國際的老撾鉀肥項目地處亞洲中部，離越南、泰國、柬埔寨、緬甸及印度等農業國家較近，靠近我國市場，具有明顯的區位優勢。公司鉀肥生產基地地處老撾中部，北距老撾首都萬象 380 公里，東距越南邊境 180 公里，西距老泰 3 號友誼大橋 40 公里。公司臨近老撾 13 號、12 號及 9 號公路，其中 13 號公路為由北到南貫通老撾全境的主干道，向北可通往萬象，銷售至老撾本地、緬甸客戶；同時經中老鐵路返銷國內，有利于公司進一步深耕云貴川等省的鉀肥市場，并降低物資及人員流通成本；向西連接老泰友誼大橋，公司產品可直銷泰國，或通過泰國林查班港、曼谷

81、港等將鉀肥銷往亞洲其他市場；向東對接越南永安港、格羅港及海防港多個港口，銷售至越南本地及通過海運銷往國內及東南亞等地。公司在部分港口擁有專用碼頭，并在越南永安港、格羅港分別設立倉庫，公司同時規劃在泰國重要港口及大城府繼續設立倉庫，這將進一步優化公司產品的運輸系統。（3）成本：成本：老撾在能源和人力成本方面具有較大優勢，能源方面，能源方面，公司在 2022年報中提及組織專業團隊進行老撾煤礦資源考查，未來電力成本和供熱（蒸汽）成本有望通過獲取潛在的煤礦資源等方式進一步降低。人力方面，人力方面，老撾的人均工資約 1200-1500 元/月，公司廠區員工中老撾人約有 2/3，而且公司在一些東南亞國家設

82、銷售子公司，也基本以本地員工為主，未來在國際化進程中還打算進一步擴大本地員工的比例以進一步降低成本。此外，公司還引進大功率采掘設備，優化采掘設備以0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200400600800100012001400160020162017201820192020202120222023H1元/噸亞鉀國際-單位成本東方鐵塔-單位成本鹽湖股份-單位成本藏格控股-單位成本亞鉀國際-毛利率東方鐵塔-毛利率鹽湖股份-毛利率藏格控股-毛利率10001500200025003000350040004500500055002017-012018-012019-01202

83、0-012021-012022-012023-01元/噸市場價格:氯化鉀:大顆粒:南京港防城港:市場價(主流價):氯化鉀(進口60%紅)市場價(主流價):氯化鉀(60%粉):青海地區公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/23 及運輸通道，進一步實現少人化，在此基礎上與華為合作打造智能礦山，實現自動化、數字化、AI 智能化，進一步實現無人化降低人力成本。圖圖26：老老撾地處東南亞中部，撾地處東南亞中部，公司公司礦區區位礦區區位優勢明顯優勢明顯，公路，公路、海運海運、鐵路交通便利鐵路交通便利 資料來源：亞鉀國際公告、中農國際鉀鹽公眾號 3.2、技術創新助推

84、降本增效技術創新助推降本增效及產品提質及產品提質，鉀與非鉀協同創造多元產業鉀與非鉀協同創造多元產業 與華為合作與華為合作領跑海外礦山智能化建設，領跑海外礦山智能化建設，助推降本增效助推降本增效。經過多年深耕，公司已在老撾鉀鹽礦區建立完整的鉀肥生產系統，實現了固體鉀鹽礦機械化開采的成熟模式，解決了高溫多雨環境作業的技術和環保難題，取得了多項技術專利，助力鉀肥產能持續增長。2022 年 10 月，公司與華為技術服務有限公司簽署 戰略合作協議，共同推動鉀礦開采業務的數字化和智能化，通過引進大功率開采設備來實現少人化開采以及與華為合作開展 5G 智慧礦山建設實現無人化開采，最終預計可減少人工支出 11

85、0 元/噸。除了人力成本，根據公司 2023 年 7 月的投資者交流記錄表，以 2022年氯化鉀單位營業成本 1,035 元/噸為基礎，我們測算我們測算通過通過減少人工支出、減少人工支出、降低物料降低物料消耗、優化工藝消耗、優化工藝和和降低能源成本，遠期公司氯化鉀單位營業成本有望降低至降低能源成本，遠期公司氯化鉀單位營業成本有望降低至 731 元元/噸。此外，隨著公司產能增加，噸。此外，隨著公司產能增加，200-500 萬噸產能規模效應不斷顯現，單位管理費用萬噸產能規模效應不斷顯現，單位管理費用有望有望逐年下降，預計單位管理費用可下降逐年下降，預計單位管理費用可下降 110 元元/噸噸。圖圖2

86、7：公司公司與華為合作打造東南亞首個與華為合作打造東南亞首個 AI 智能礦山智能礦山 圖圖28：遠期公司氯化鉀單位營業成本有望進一步降低遠期公司氯化鉀單位營業成本有望進一步降低 資料來源：華為官網 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/23 布局布局溴素等溴素等非鉀業務，非鉀業務，致力于致力于打造新的利潤增長點和全產業鏈閉環。打造新的利潤增長點和全產業鏈閉環。2022 年 9月，隨著公司鉀肥主業持續擴產建設以及非鉀事業部的成立，公司引進技術合作方，參股成立了亞洲新材有限公司（原名“亞溴工業有限公司”，公司持股 46.

87、43%），在老撾啟動首個 1 萬噸溴素項目的建設，項目將依托提鉀后富集鹵水資源生產溴素，以及溴基新材料的研發、生產與銷售。溴素廣泛應用于阻燃劑、橡膠、醫藥中間體等領域，全球制溴工業年產量約為70-80 萬噸，其中，美國朗盛（Lanxess）、雅寶公司(Albe-marle)和以色列化工集團(Israel Chemicals Ltd）的溴素產量合計占全球總產量的 60%以上。近年來，全球溴素產量呈現下滑趨勢，但市場需求保持高位。制備工藝方面，美國和以色列以高溴濃度（2000-12000ppm）的天然鹽湖為制備原料，我國溴素生產則主要以制鹽前的中度鹵以及地下鹵水為原料直接提溴為主，制鹽前的中度鹵及

88、地下鹵水含溴量在250-350ppm，導致國內溴素產量低、生產成本高。據隆眾資訊及 Wind 數據，2022年國內溴素設計產能 15.8 萬噸/年，2019 年以來，國內溴素產量呈現下降趨勢，年進口依賴度保持在 30%以上，且溴素價格較高。2023 年 5 月 31 日，亞洲新材年產 1 萬噸溴素項目成功投產、達產，該項目采用獨家專利的堿法制溴生產工藝，溴素提取率可達 90%以上。根據資源賦存情況，公根據資源賦存情況，公司每一個司每一個 100 萬噸鉀肥項目可對應建設萬噸鉀肥項目可對應建設 1 萬噸產能的溴素項目。萬噸產能的溴素項目。公司鉀肥副產鹵水中溴含量高達 3,000ppm，高出國內萊州

89、灣鹵水 20 多倍，開采價值高。未來，隨著主業鉀肥產能達到 500 萬噸，公司將力爭于 2025 年底實現 5-7 萬噸溴素產能以及多條溴基新材料產品線，將老撾生產基地打造成為溴基新材料產業高地。此外，此外，為為全面全面挖掘老撾鉀鹽礦中溴、鋰、鈉、鎂、銣、銫等伴生資源價值，充分整合老撾鉀鹽、挖掘老撾鉀鹽礦中溴、鋰、鈉、鎂、銣、銫等伴生資源價值，充分整合老撾鉀鹽、鋁土礦、煤炭等資源優勢，鋁土礦、煤炭等資源優勢，公司專門成立鉆探公司，未來不僅將實現全產業鏈閉環公司專門成立鉆探公司，未來不僅將實現全產業鏈閉環的核心競爭力，還將挖掘更多優質資源價值，進一步增強上市公司盈利能力的核心競爭力，還將挖掘更多

90、優質資源價值，進一步增強上市公司盈利能力。圖圖29：2023 年年 8 月月末末，溴素現貨價，溴素現貨價 3.2 萬元萬元/噸噸 圖圖30：2019-2023H1，溴素進口依賴度在，溴素進口依賴度在 30%以上以上 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：隆眾資訊、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司于 2022 年 3 月建成首個 100 萬噸/年鉀肥項目并實現達產；2023 年 1 月，順利完成第二個 100 萬噸/年鉀肥項目選廠投料試車。根據公司項目建設規劃，第三個 100 萬噸/年鉀肥項目正在加快推進建設，力爭 2023 年年底建成投產；在此基礎上籌劃第

91、四個及第五個 100 萬噸/年鉀肥項目的建設，力爭在 2025 年實現 500 萬噸/年鉀肥產能。銷售方面，公司將繼續踐行“國際深耕+國內布局”銷售策略，通過不020,00040,00060,00080,000中國:現貨價:溴素(99.7%):國內（元/噸）0%10%20%30%40%50%0.05.010.015.020.020192020202120222023H1萬噸產量進口量表觀消費量進口量/表觀消費量（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/23 斷提高的鉀肥產能以滿足周邊東南亞地區以及我國鉀肥市場需求，建設我國境外鉀肥生產儲備基地，為保

92、障我國糧食安全作出積極貢獻。結合前文鉀肥市場分析和公司規劃，我們對公司主要盈利預測如下：（1）鉀肥）鉀肥產銷：產銷：2023H1 公司生產合格氯化鉀產品 76.18 萬噸、銷售 76.65 萬噸、不含稅銷售均價 2,610 元/噸，公司規劃以“一年新增一個百萬噸鉀肥項目”的速度持續擴大鉀肥產能建設，其中第二個和第三個百萬噸鉀肥產能來自農鉀資源（截至2023 年中報，公司持股比例 71.17%）的彭下-農波礦段，我們暫不考慮公司持股比例變化并假設第四個、第五個百萬噸鉀肥產能同樣來自彭下-農波礦段，假設2023-2025 年公司鉀肥權益銷量分別為 165、235、325 萬噸，其中國內銷量分別為

93、85、120、170 萬噸，國外銷量分別為 80、115、155 萬噸。（2）鉀肥價格：鉀肥價格：2023H1 公司鉀肥不含稅銷售均價 2,610 元/噸，結合前文對鉀肥行業供需格局分析、公司產品結構優化和銷售策略，我們假設 2023-2025 年公司鉀肥在國內售價 2,500、2,300、2,100 元/噸，在海外售價 400、350、300 美元/噸（按 1美元=7 元人民幣折算）。（3）其他：）其他：目前公司非鉀等業務以參股形式進行，我們暫不考慮非鉀業務并表；我們假設鹵水等其他業務隨著鉀肥主業擴張保持增長，2023-2025年營收分別為0.70、0.8、0.9 億元，毛利率分別為 5.0

94、%、5.0%、5.0%。加總計算，加總計算，我們我們預計預計公司公司 2023-2025 年營收分別為年營收分別為 44.4、56.6、69.2 億元，毛利億元，毛利率分別為率分別為 61.2%、57.1%、52.9%。表表9：公司公司業績拆分與盈利預測業績拆分與盈利預測 業務分類業務分類 項目項目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E（1）鉀肥 年末產能（萬噸）100 100 300 300 500 權益產量（萬噸）34 91 164 239 328 權益銷量（萬噸）35 91 165 235 325 銷售價格（元/噸）2364 3736 2645 2373 2100

95、營業收入（億元）8.3 34.0 43.7 55.8 68.3 營業收入 YOY 131.6%308.2%28.4%27.8%22.4%毛利率 65.2%72.3%62.1%57.8%53.5%其中：國外 銷量（萬噸）80 115 155 銷售價格（元/噸）2800 2450 2100 營業收入（億元）22.4 28.2 32.6 國內 銷量（萬噸）85 120 170 銷售價格（元/噸）2500 2300 2100 營業收入（億元）21.3 27.6 35.7（2）其他 營業收入（億元）0.7 0.7 0.8 0.9 營業收入 YOY 6.4%14.3%12.5%毛利率 94.9%5.0%5

96、.0%5.0%（3）合計 營業收入（億元）8.3 34.7 44.4 56.6 69.2 營業收入 YOY 129.4%316.1%28.0%27.6%22.2%毛利率 65.2%72.7%61.2%57.1%52.9%數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/23 我們預計公司我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 15.58、19.53、22.22 億元，億元，EPS分別為分別為 1.68、2.10、2.39 元元/股，當前股價對應股，當前股價對應 2023-2025 年年

97、PE 為為 17.8、14.2、12.5倍。倍。受受鉀肥景氣自鉀肥景氣自 2022 年高點回落年高點回落影響，預計影響，預計 2023 年年公司業績公司業績同比承壓同比承壓。我們看。我們看好公司以“一年新增一個百萬噸鉀肥項目”的速度持續低成本擴大鉀肥產能建設，好公司以“一年新增一個百萬噸鉀肥項目”的速度持續低成本擴大鉀肥產能建設，朝“世界級鉀肥供應商”的戰略目標穩步邁進，朝“世界級鉀肥供應商”的戰略目標穩步邁進，首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。相對估值方面，相對估值方面，我們選取鉀肥行業的鹽湖股份、藏格控股和東方鐵塔進行可比公司估值。截至 9 月 18 日，公司當前股價對應

98、 2023 年 PE 為 17.8 倍、PB 為 2.4 倍，高于可比公司 9.2 倍的平均 PE、高于可比公司 2.1 倍平均 PB；受鉀肥景氣自 2022年高點回落影響，預計 2023 年鉀肥行業上市公司業績同比承壓，對 2023 年 PEG 造成干擾，我們選取 2024 年 PEG 進行參考，2024 年公司 PEG 為 0.56 倍，低于可比公司 1.46 倍的平均 PEG。我們認為，公司積極把握“一帶一路”中老合作機遇，堅持以資源為發展基礎，我們認為，公司積極把握“一帶一路”中老合作機遇，堅持以資源為發展基礎，以規模為發展方向，以創新為發展保證，我們看好公司憑借資源儲備、產能規模和以

99、規模為發展方向，以創新為發展保證，我們看好公司憑借資源儲備、產能規模和技術創新的領先地位，以“一年新增一個百萬噸鉀肥項目”的速度持續低成本擴大技術創新的領先地位，以“一年新增一個百萬噸鉀肥項目”的速度持續低成本擴大鉀肥產能建設，朝“世界級鉀肥供應商”的戰略目標穩步邁進。鉀肥產能建設，朝“世界級鉀肥供應商”的戰略目標穩步邁進。表表10：可比公司可比公司盈利預測與估值盈利預測與估值 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元收盤價（元/股）股）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）PEG PB（倍）（倍）2023 年年 9 月月 18 日日 2022A 2023E 2024E 2022A 2023

100、E 2024E 2022A 2023E 2024E 2023E 鹽湖股份 17.71 247.5 -25.2 4.1 7.9 8.3 7.9 0.03 -0.33 1.95 2.6 藏格控股 23.55 296.2 -25.9 4.3 7.3 8.9 8.5 0.02 -0.34 1.99 2.6 東方鐵塔 7.44 104.1 8.7 20.1 12.5 10.3 8.6 0.12 1.19 0.43 1.0 平均平均 215.9 -14.1 9.5 9.2 9.2 8.4 0.06 0.17 1.46 2.1 亞鉀國際亞鉀國際 29.91 125.6 -23.2 25.4 13.7 17.

101、8 14.2 0.11 -0.77 0.56 2.4 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：除了亞鉀國際，其余公司盈利預測與估值數據均來自 Wind 一致預測）5、風險提示風險提示（1）經營環境經營環境、政策變化政策變化：我國與老撾經營環境存在較大差異，公司鉀肥業務的經營和資產受到當地法律法規的管轄，未來老撾相關政策、法規也隨時存在調整的可能，從而對老撾礦產的經營和公司的業績產生不利影響。（2）項目建設及投產運營風險項目建設及投產運營風險：由于各礦山地質構造的多樣性、復雜性，以及勘查工程的局限性，勘探報告估計的資源儲量在數量、質量以及利用可行性方面可能與實際情況存在差異，一種或多種要素低于預

102、期均可能對公司未來業務和經營業績產生不利影響，公司面臨已探明及推斷資源儲量與實際情況存在差異的風險。公司在礦區開發利用過程中，需要根據礦產資源儲量、礦體品位、形態、規模、巖層狀況等方面的情況確定開發方案，但勘查到的信息可能與實際開采過程遇到的情況存在較大差異，導致開發利用計劃可能無法達到預期目標，從而對公司業務和經營業績產生不利影響。（3）鉀肥價格鉀肥價格波動波動等：等：公司以鉀鹽開采和銷售為主營業務，目前我國鉀肥進口依賴度較高，全球鉀鹽市場呈現寡頭壟斷格局，鉀肥龍頭公司擁有較強的定價能力。如果鉀肥價格未來持續在低位徘徊，將對公司經營情況和盈利能力帶來不利影響。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

103、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/23 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1054 2271 4203 5059 5524 營業收入營業收入 839 3466 4435 5658 6915 現金 863 1710 3660 4426 4842 營業成本 291 945 1719 2429 3258 應收票據及應收賬款 29 167 181 183 268 營業稅金及附加 41 96

104、 177 187 214 其他應收款 12 8 21 13 25 營業費用 9 16 44 47 57 預付賬款 30 77 29 75 22 管理費用 101 259 548 563 606 存貨 76 189 187 229 228 研發費用 0 0 18 25 35 其他流動資產 44 120 126 132 139 財務費用-1-43-2 23 37 非流動資產非流動資產 4505 10576 13046 15663 18302 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 0 33 72 227 482 其他收益 0 0 2 2 2 固定資產 1584 2310 3489 4898 6

105、388 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 2739 6558 6825 7090 7353 投資凈收益 0 1 9 123 224 其他非流動資產 182 1675 2660 3448 4079 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 5559 12847 17249 20722 23827 營業利潤營業利潤 399 2190 1931 2505 2928 流動負債流動負債 495 998 3835 5214 5840 營業外收入 629 13 10 10 10 短期借款 27 0 2598 3649 3985 營業外支出 25 13 31 23 22 應付票據及應付

106、賬款 308 623 917 1061 1351 利潤總額利潤總額 1003 2191 1910 2492 2916 其他流動負債 160 375 321 504 504 所得稅 90 163 344 399 437 非流動負債非流動負債 154 221 221 221 221 凈利潤凈利潤 913 2028 1566 2094 2479 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 14-1 8 141 257 其他非流動負債 154 221 221 221 221 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 899 2029 1558 1953 2222 負債合計負債合計 649 1219 4056

107、5434 6061 EBITDA 1041 2363 2077 2798 3325 少數股東權益 297 1513 1522 1662 1919 EPS(元)0.97 2.18 1.68 2.10 2.39 股本 757 929 929 929 929 資本公積 3765 7203 7203 7203 7203 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 92 2121 3687 5780 8259 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4613 10115 11672 13625 15847 營業收入(%)131.1 31

108、3.0 28.0 27.6 22.2 負債和股東權益負債和股東權益 5559 12847 17249 20722 23827 營業利潤(%)1137.7 449.4-11.9 29.8 16.9 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤(%)1408.5 125.6-23.2 25.4 13.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)65.3 72.7 61.2 57.1 52.9 凈利率(%)107.2 58.5 35.1 34.5 32.1 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)18.6 17.4 11.9 13.7 14.0 經營活

109、動現金流經營活動現金流 484 1810 1992 2470 2849 ROIC(%)19.2 19.6 11.0 12.5 12.9 凈利潤 913 2028 1566 2094 2479 償債能力償債能力 折舊攤銷 63 223 169 238 316 資產負債率(%)11.7 9.5 23.5 26.2 25.4 財務費用-1-43-2 23 37 凈負債比率(%)-17.0-14.6-8.0-5.1-4.8 投資損失 0-1-9-123-224 流動比率 2.1 2.3 1.1 1.0 0.9 營運資金變動 67-494 256 235 235 速動比率 1.8 1.9 1.0 0.9

110、 0.9 其他經營現金流-557 97 11 4 6 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-96-2688-2630-2732-2732 總資產周轉率 0.2 0.4 0.3 0.3 0.3 資本支出 710 2665 2600 2700 2700 應收賬款周轉率 32.5 35.5 0.0 0.0 0.0 長期投資 0-33-40-154-255 應付賬款周轉率 1.3 2.0 5.5 0.0 0.0 其他投資現金流 614 9 9 123 224 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 136 1694-9-23-37 每股收益(最新攤薄)0.97 2.18 1

111、.68 2.10 2.39 短期借款 27-27 2598 1052 336 每 股 經 營 現 金 流(最 新 攤 薄)0.52 1.95 2.14 2.66 3.07 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)4.97 10.89 12.56 14.66 17.06 普通股增加 0 172 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 3438 0 0 0 P/E 30.9 13.7 17.8 14.2 12.5 其他籌資現金流 110-1889-2607-1074-373 P/B 6.0 2.7 2.4 2.0 1.8 現金凈增加額現金凈增加額 517 846-648-285

112、 80 EV/EBITDA 26.2 11.7 13.6 10.2 8.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/23 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信

113、息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上

114、；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美

115、股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

116、披露和法律聲明 23/23 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報

117、告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，

118、本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之

119、間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：